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O projeto Perspectivas do Desenvolvimen

Brasileiro foi concebido tambm para d


concretude aos sete eixos temticos d
desenvolvimento brasileiro, estabelecid
mediante processo intenso de discusses
mbito do programa de fortalecimen
institucional em curso no Ipea. O conjunto d
documentos derivados deste projeto
seguinte:

Macroeconomia para o

Desenvolvimento:
crescimento, estabilidade e emprego
Livro 1:

Desafios ao Desenvolvimento
Brasileiro: contribuies do
conselho de orientao do Ipea

Livro 2:

Trajetrias Recentes de
Desenvolvimento: estudos de
experincias internacionais
selecionadas

Livro 3:

Insero Internacional Brasileira


Soberana

Livro 4:

Macroeconomia para o
Desenvolvimento

Livro 5:

Estrutura Produtiva e Tecnolgica


Avanada e Regionalmente
Integrada

Livro 6:

Infraestrutura Econmica, Social e


Urbana

Livro 7:

Sustentabilidade Ambiental

Livro 8:

Proteo Social, Garantia de


Direitos e Gerao de
Oportunidades

Livro 9:

Fortalecimento do Estado, das


Instituies e da Democracia

Livro 10:

Perspectivas do Desenvolvimento
Brasileiro

Livro 4

Projeto Perspectivas do
Desenvolvimento Brasileiro

Macroeconomia para o Desenvolvimento:


crescimento, estabilidade e emprego
Livro 4

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Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Samuel Pinheiro Guimares Neto

Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos


Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece
suporte tcnico e institucional s aes governamentais,
possibilitando a formulao de inmeras polticas
pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro,
e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos
realizados por seus tcnicos.
Presidente
Marcio Pochmann
Diretor de Desenvolvimento Institucional
Fernando Ferreira
Diretor de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas
Internacionais
Mrio Lisboa Theodoro
Diretor de Estudos e Polticas do Estado,
das Instituies e da Democracia
Jos Celso Pereira Cardoso Jnior
Diretor de Estudos e Polticas Macroeconmicas
Joo Sics
Diretora de Estudos e Polticas Regionais, Urbanas
e Ambientais
Liana Maria da Frota Carleial
Diretor de Estudos e Polticas Setoriais, de Inovao,
Regulao e Infraestrutura
Mrcio Wohlers de Almeida
Diretor de Estudos e Polticas Sociais
Jorge Abraho de Castro
Chefe de Gabinete
Persio Marco Antonio Davison
Assessor-chefe de Imprensa e Comunicao
Daniel Castro
URL: http://www.ipea.gov.br
Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria

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Macroeconomia para o Desenvolvimento:


crescimento, estabilidade e emprego
Livro 4

Rio de Janeiro, 2010

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Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2010


Projeto
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro
Srie
Eixos Estratgicos do Desenvolvimento Brasileiro
Livro 4
Macroeconomia para o Desenvolvimento
Volume
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,
estabilidade e emprego
Organizadores/Editores
Salvador Teixeira Werneck Vianna
Miguel Antonio Pinho Bruno
Andr de Melo Modenesi
Equipe Tcnica
Jos Celso Pereira Cardoso Jr.
Salvador Teixeira Werneck Vianna
Miguel Antonio Pinho Bruno
Andr de Melo Modenesi
Lucas Azeredo da Silva Teixeira
Daniela de Abreu Carbinato
Caroline Teixeira Jorge
Flix Antnio Manhia
Camila de Arajo Ferraz
Marcos Vincius Chiliatto Leite
Rodrigo Fernandes de Lima

Planejamento
e Polticas
Pblicas
v. 1 , n.1 , jun.
1989 Braslia:
Macroeconomia
para
o desenvolvimento:
crescimento,
estabilidade e
emprego / Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. Braslia : Ipea, 2010.

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.

410 p. : grfs., mapas, tabs. (Srie Eixos Estratgicos do Desenvolvimento

Semestral.
Brasileiro ; Macroeconomia para o Desenvolvimento ; Livro 4).

Editor
anterior:
de 1989 a maro de 1990, Instituto de Planejamento
Inclui
bibliografia.
Econmico
Social.
Projeto ePerspectivas
do Desenvolvimento Brasileiro.
ISSN1.0103-4138
Poltica Macroeconmica. 2. Estabilizao Econmica. 3. Emprego. 4. Brasil.
I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. II. Srie.

1. Economia. 2. Poltica Pblicas. 3. Brasil. 4. Peridicos. I. Instituto de


Pesquisa Econmica Aplicada.
ISBN XXX

CDD 339.50981

permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.

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SUMRIO
APRESENTAO............................................................................... 7
AGRADECIMENTOS........................................................................ 11
INTRODUO
A DIMENSO MACROECONMICA DO DESENVOLVIMENTO.................... 15
PARTE I
INSTITUCIONALIDADE E ARQUITETURA POLTICA
DO REGIME MACROECONMICO
CAPTULO 1
AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO BRASIL
CONTEMPORNEO: UMA ABORDAGEM DE ECONOMIA POLTICA .......... 31
CAPTULO 2
INSTITUCIONALIDADE E POLTICA ECONMICA NO BRASIL: UMA
ANLISE DAS CONTRADIES DO ATUAL REGIME DE CRESCIMENTO
PS-LIBERALIZAO............................................................................... 67
PARTE II
POLTICA MONETRIA
CAPTULO 3
AVALIAO DA POLTICA MONETRIA SOB O REGIME DE METAS
DE INFLAO........................................................................................ 103
CAPTULO 4
CONFLITO DISTRIBUTIVO E INFLAO NO BRASIL:
UMA APLICAO AO PERODO RECENTE . ............................................ 119
PARTE III
POLTICA CAMBIAL
CAPTULO 5
A GESTO DO REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL.................. 157

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CAPTULO 6
PROPOSTAS PARA UMA POLTICA CAMBIAL COM FOCO NO
DESENVOLVIMENTO ECONMICO.......................................................... 213
PARTE IV
POLTICA FISCAL
CAPTULO 7
UMA ANLISE DO TAMANHO E DA COMPOSIO DO GASTO
PBLICO BRASILEIRO NO PERODO PS-REAL....................................... 239
CAPTULO 8
A EVOLUO DA TRIBUTAO BRASILEIRA
NO PERODO 1995-2008....................................................................... 259
PARTE V
FINANCIAMENTO PARA O DESENVOLVIMENTO
CAPTULO 9
O PAPEL DOS BANCOS PBLICOS NO FINANCIAMENTO DO
DESENVOLVIMENTO BRASILEIRO............................................................ 277
CAPTULO 10
REFORMAS FINANCEIRAS PARA APOIAR O DESENVOLVIMENTO............. 309
PARTE VI
EMPREGO E POPULAO
CAPTULO 11
MACROECONOMIA E PLENO EMPREGO: APONTAMENTOS
PARA UMA AGENDA POSITIVA DE PESQUISA E POLTICA PBLICA......... 333
CAPTULO 12
ESTRUTURA ETRIA, BNUS DEMOGRFICO E POPULAO
ECONOMICAMENTE ATIVA NO BRASIL: CENRIOS DE LONGO
PRAZO E SUAS IMPLICAES PARA O MERCADO DE TRABALHO........... 373
NOTAS BIOGRFICAS................................................................... 403

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APRESENTAO

com imensa satisfao e com sentimento de misso cumprida que o Ipea entrega
ao governo e sociedade brasileira este conjunto amplo, mas obviamente no
exaustivo de estudos sobre o que tem sido chamado, na instituio, de Eixos Estratgicos do Desenvolvimento Brasileiro. Nascido de um grande projeto denominado
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro, este objetivava aglutinar e organizar um
conjunto amplo de aes e iniciativas em quatro grandes dimenses: i) estudos e
pesquisas aplicadas; ii) assessoramento governamental, acompanhamento e avaliao de polticas pblicas; iii) treinamento e capacitao; e iv) oficinas, seminrios
e debates. O projeto se cumpre agora plenamente com a publicao desta srie de
dez livros apresentados em 15 volumes independentes , listados a seguir:
Livro 1 Desafios ao Desenvolvimento Brasileiro: contribuies do Conselho de Orientao do Ipea publicado em 2009
Livro 2 Trajetrias Recentes de Desenvolvimento: estudos de experincias
internacionais selecionadas publicado em 2009
Livro 3 Insero Internacional Brasileira Soberana
Volume 1 Insero Internacional Brasileira: temas de economia
internacional
Volume 2 Insero Internacional Brasileira: temas de economia
internacional
Livro 4 Macroeconomia para o Desenvolvimento
Volume nico Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,
estabilidade e emprego
Livro 5 Estrutura Produtiva e Tecnolgica Avanada e Regionalmente
Integrada
Volume 1 Estrutura Produtiva Avanada e Regionalmente Integrada:
desafios do desenvolvimento produtivo brasileiro
Volume 2 Estrutura Produtiva Avanada e Regionalmente Integrada:
diagnstico e polticas de reduo das desigualdades regionais
Livro 6 Infraestrutura Econmica, Social e Urbana
Volume 1 Infraestrutura Econmica no Brasil: diagnsticos e perspectivas
para 2025

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Volume 2 Infraestrutura Social e Urbana no Brasil: subsdios para uma


agenda de pesquisa e formulao de polticas pblicas
Livro 7 Sustentabilidade Ambiental
Volume nico Sustentabilidade Ambiental no Brasil: biodiversidade,
economia e bem-estar humano
Livro 8 Proteo Social, Garantia de Direitos e Gerao de Oportunidades
Volume nico Perspectivas da Poltica Social no Brasil
Livro 9 Fortalecimento do Estado, das Instituies e da Democracia
Volume 1 Estado, Instituies e Democracia: repblica
Volume 2 Estado, Instituies e Democracia: democracia
Volume 3 Estado, Instituies e Democracia: desenvolvimento
Livro 10 Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro
Organizar e realizar tamanho esforo de reflexo e de produo editorial apenas
foi possvel, em to curto espao de tempo aproximadamente dois anos de intenso
trabalho contnuo , por meio da competncia e da dedicao institucional dos
servidores do Ipea (seus pesquisadores e todo seu corpo funcional administrativo),
em uma empreitada que envolveu todas as reas da Casa, sem exceo, em diversos
estgios de todo o processo que sempre vem na base de um trabalho deste porte.
, portanto, a estes dedicados servidores que a Diretoria Colegiada do Ipea
primeiramente se dirige em reconhecimento e gratido pela demonstrao de
esprito pblico e interesse incomum na tarefa sabidamente complexa que lhes
foi confiada, por meio da qual o Ipea vem cumprindo sua misso institucional de
produzir, articular e disseminar conhecimento para o aperfeioamento das polticas
pblicas nacionais e para o planejamento do desenvolvimento brasileiro.
Em segundo lugar, a instituio torna pblico, tambm, seu agradecimento a
todos os professores, consultores, bolsistas e estagirios contratados para o projeto,
bem como a todos os demais colaboradores externos voluntrios e/ou servidores
de outros rgos e outras instncias de governo, convidados a compor cada um
dos documentos, os quais, por meio do arsenal de viagens, reunies, seminrios,
debates, textos de apoio e idas e vindas da reviso editorial, enfim puderam chegar
a bom termo com todos os documentos agora publicados.
Estiveram envolvidas na produo direta de captulos para os livros que tratam
explicitamente dos sete eixos do desenvolvimento mais de duas centenas de pessoas. Para
este esforo, contriburam ao menos 230 pessoas, mais de uma centena de pesquisadores
do prprio Ipea e outras tantas pertencentes a mais de 50 instituies diferentes, entre
universidades, centros de pesquisa, rgos de governo, agncias internacionais etc.

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Apresentao

A Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (Cepal) slida


parceira do Ipea em inmeros projetos foi aliada da primeira ltima hora nesta
tarefa, e ao convnio que com esta mantemos devemos especial gratido, certos
de que os temas do planejamento e das polticas para o desenvolvimento temas
estes to caros a nossas tradies institucionais esto de volta ao centro do debate
nacional e dos circuitos de deciso poltica governamental.
Temos muito ainda que avanar rumo ao desenvolvimento que se quer para
o Brasil neste sculo XXI, mas estamos convictos e confiantes de que o material
que j temos em mos e as ideias que j temos em mente se constituem em ponto
de partida fundamental para a construo deste futuro.
Boa leitura e reflexo a todos!
Marcio Pochmann
Presidente do Ipea
Diretoria Colegiada
Fernando Ferreira
Joo Sics
Jorge Abraho
Jos Celso Cardoso Jr.
Liana Carleial
Mrcio Wohlers
Mrio Theodoro

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AGRADECIMENTOS

O livro Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego


insere-se no eixo temtico de pesquisa do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
(Ipea) denominado Macroeconomia para o Pleno Emprego, e integra o projeto
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro, que articula os demais eixos temticos
de pesquisa da instituio.
Mais ainda, este volume representa o esforo da Diretoria de Estudos e
Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea no sentido de se dirigir sociedade
apresentando uma avaliao da poltica macroeconmica brasileira e propor uma
agenda de pesquisa que tenha por objetivo a formulao de aperfeioamentos em
conformidade com uma estratgia de desenvolvimento nacional. Trata-se de uma
construo coletiva, que contou com o engajamento e o esforo no apenas do corpo
tcnico, administrativo e editorial da Casa, mas tambm de um leque amplo de
pesquisadores e professores de diversas instituies. Tal constatao, naturalmente,
no nos exime, a ns editores, de eventuais (e inevitveis) erros remanescentes.
Dirigimos nossos agradecimentos, em primeiro lugar, ao presidente Marcio
Pochmann, Diretoria Colegiada do Ipea e ao coordenador-geral do projeto Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro, Jos Celso Pereira Cardoso Jr., pela honra
concedida ao nos confiar as nobres e relevantes tarefas de edio, coordenao e
organizao do presente volume.
Agradecemos tambm a Renato Baumann, Carlos Mussi e Ricardo Bielschowsky, que viabilizaram a parceria com a Comisso Econmica para a Amrica
Latina e o Caribe (Cepal), que aportou recursos para a realizao de parte dos
estudos destinados ao livro, e contriburam para a formatao de seu roteiro final.
O projeto contou tambm com financiamento do Programa de Pesquisa para o
Desenvolvimento Nacional (PNPD), e somos gratos a Antnio Rito e Isabel Pires
pelo competente apoio administrativo conferido.
Em segundo lugar, devemos agradecer equipe tcnica, cuja dedicao foi
fundamental para a realizao do livro, tanto em sua concepo quanto nas etapas
intermedirias de produo, debate e reviso dos textos de cada autor. Nesse sentido,
Lucas Azeredo da Silva Teixeira, Daniela de Abreu Carbinato, Caroline Teixeira
Jorge, Flix Antnio Manhia, Camila de Arajo Ferraz, Marcos Vincius Chiliatto
Leite e Rodrigo Fernandes de Lima, jovens economistas em diferentes estgios de
sua formao e vinculados ao Ipea por meio do PNPD, merecem igualmente nosso
agradecimento por suas ativas e valiosas contribuies a este livro, exemplos claros
do acerto da poltica de fortalecimento deste programa.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Faz-se necessrio tambm registrar nossos agradecimentos ao corpo de


servidores da rea administrativa da Dimac, em particular devido ao mtodo
adotado para a construo coletiva deste livro, que envolveu uma srie de oficinas
preparatrias. Assim, o apoio conferido por profissionais como Ftima Queiroz,
Daise Souza, Bruno May, Leandro Camilo, Marcos Jos Delfim da Luz, Yolanda
Pereira Andrade e Jaqueline Carvalhaes de S foi fundamental para minimizar as
dificuldades logsticas envolvidas na execuo do projeto.
Com relao ao processo editorial, cumpre registrar o trabalho, sempre competente e eficiente, da equipe da Unidade do Rio de Janeiro do Ipea, comandada por
Andrea Bossle de Abreu, que conta com o valioso apoio de Aeromilson Mesquita
e Roberto Campos. A esses servidores, bem como a toda a equipe de revisores e
diagramadores, nossa profunda gratido.
Agradecemos tambm aos pesquisadores da Casa que participaram, em graus
variveis, do processo de elaborao do livro, seja atravs de pareceres e comentrios
aos textos, fornecendo insumos para o seu aprimoramento, ou mesmo por simples
(mas sempre valiosas) conversas informais. Destacamos, nesse sentido, nossa gratido a
Renaut Michel, Denise Lobato Gentil, Roberto Pires Messenberg, Cludio Hamilton
Matos dos Santos, Victor Leonardo de Arajo, Cludio Roberto Amitramo, Srgio
Wulff Gobetti, Thiago Sevilhano Martinez e Murilo Jos de Souza Pires.
Agradecimentos de outra natureza, e igualmente importantes, se fazem obrigatrios ao conjunto de colaboradores, vinculados a diversas instituies de ensino e
pesquisa, cuja adeso entusistica ao projeto, desde seus momentos iniciais, converteuse, para ns editores, em fator extra de motivao na realizao do livro. As diversas
oficinas realizadas (gerais, com todos os colaboradores, e especficas, com especialistas
de cada tema) constituram momentos mpares de debate e avano do conhecimento
sobre as questes macroeconmicas brasileiras. Cumpre, portanto, conceder-lhes os
devidos crditos pela contribuio na elaborao dos respectivos captulos.
A Parte I do livro, Institucionalidade e arquitetura poltica do regime macroeconmico, contou com artigos de trs pesquisadores. Fabio Stefano Erber, titular da
cadeira de Desenvolvimento Econmico e Social do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ), elaborou o captulo 1, As convenes
de desenvolvimento no Brasil contemporneo: uma abordagem de economia poltica.
Miguel Antonio Pinho Bruno, pesquisador da Dimac/Ipea e professor da Escola
Nacional de Cincias Estatsticas do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
(Ence/IBGE) e da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado
do Rio de Janeiro (FCE/UERJ), e Jaime Marques Pereira, professor da Faculdade
de Economia e Gesto da Universidade de Picardie Jules Verne (UPJV/Frana),
contriburam com o captulo 2, Institucionalidade e poltica econmica no Brasil:
uma anlise das contradies do atual regime de crescimento ps-liberalizao.

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Agradecimentos

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Dos captulos que constituem a Parte II, dedicados anlise da poltica


monetria, registrem-se os crditos a Andr de Melo Modenesi, professor-adjunto
do IE/UFRJ, e Salvador Teixeira Werneck Vianna, pesquisador da Dimac/Ipea,
responsveis pelo captulo 3, Avaliao da poltica monetria sob o regime de metas de
inflao. Julia de Medeiros Braga e Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos, professoresadjuntos do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense
(UFF), produziram dois estudos que resultaram no captulo 4, Conflito distributivo
e inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente.
A Parte III, Poltica cambial, contou com as contribuies de Daniela Magalhes Prates, professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de
Campinas (IE/UNICAMP) e pesquisadora do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq), no captulo 5, A gesto do regime de
cmbio flutuante no Brasil, e de Paulo Gala, professor da Escola de Economia de
So Paulo da Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP) e coordenador do curso
de mestrado profissional em finanas e economia da mesma instituio, no captulo 6,
Propostas para uma poltica cambial com foco no desenvolvimento econmico.
A Parte IV, dedicada anlise e avaliao da poltica fiscal no Brasil, contou
com a substancial colaborao do pesquisador da Dimac/Ipea Cludio Hamilton
Matos dos Santos, responsvel pelo captulo 7, Uma anlise do tamanho e da composio do gasto pblico brasileiro no perodo ps-real, este em parceria com Denise
Lobato Gentil, assessora da Dimac/Ipea e professora-adjunta do IE/UFRJ, e tambm
pelo captulo 8, A evoluo da tributao brasileira no perodo 1995-2008. Em
relao a este ltimo, cumpre registrar o apoio tcnico conferido por Srgio Wulff
Gobetti, pesquisador da Dimac/Ipea.
A Parte V, Financiamento para o desenvolvimento, que tem por objetivos
identificar as dificuldades inerentes e peculiares ao financiamento de longo prazo
(para infraestrutura e outros setores) e avaliar o papel do Estado (especialmente dos
bancos pblicos) para a minimizao dessas dificuldades, contou com os aportes
de Jennifer Hermann, professora-adjunta do IE/UFRJ, no captulo 9, O papel dos
bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento brasileiro, e de Fernando Cardim
de Carvalho, titular da cadeira de macroeconomia do IE/UFRJ, no captulo 10,
Reformas financeiras para apoiar o desenvolvimento.
Em relao Parte VI, Emprego e populao, registrem-se os crditos a Jos
Celso Pereira Cardoso Jr., pesquisador e diretor da Diretoria de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies e da Democracia (Diest) do Ipea, que elaborou
o captulo 11, Macroeconomia e pleno emprego: apontamentos para uma agenda
positiva de pesquisa e poltica pblica. Especificamente em relao a este texto,
cumpre acrescentar agradecimentos a Roberto Gonzalez e Marcelo Galiza, ambos
da Coordenao de Trabalho e Renda do Ipea, por seus comentrios a verses

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

anteriores, isentando-os, obviamente, de erros e omisses remanescentes. Tambm se faz necessrio agradecer aos colegas Joana Mostafa, Jos Aparecido, Jos
Valente, e equipe coordenada por Salvador Teixeira Werneck Vianna pela ajuda
na atualizao de dados ao longo do captulo. O captulo 12, Estrutura etria, bnus
demogrfico e populao economicamente ativa no Brasil: cenrios de longo prazo e
suas implicaes para o mercado de trabalho, contou com as contribuies de Jos
Eustquio Diniz Alves, pesquisador titular da Ence/IBGE, e Daniel de Santana
Vasconcelos, doutorando em Economia pelo IE/UFRJ.
Todos os captulos integrantes deste livro foram lidos, relidos, debatidos e
editados por Salvador Teixeira Werneck Vianna, Miguel Antonio Pinho Bruno,
Andr de Melo Modenesi, Lucas Azeredo da Silva Teixeira, Marcos Vincius Chiliatto
Leite, Flix Antnio Manhia, Daniela de Abreu Carbinato, Camila de Arajo
Ferraz, Caroline Teixeira Jorge e Rodrigo Fernandes de Lima, sob a superviso do
diretor de Estudos e Polticas Macroeconmicas do Ipea, Joo Sics. Tal processo
possibilitou que essa equipe fosse capaz de produzir a introduo deste volume,
A dimenso macroeconmica do desenvolvimento, texto que pode ser considerado
uma espcie de sumrio analtico do livro, e que pretende, tambm, constituir um
guia para novas e necessrias agendas de pesquisa no tema do papel da poltica
macroeconmica no desenvolvimento econmico e social do pas.
A todos os colaboradores reiteramos os nossos mais sinceros agradecimentos,
na esperana de que consigamos cumprir com nosso principal objetivo, o de contribuir para o debate sobre as perspectivas do desenvolvimento brasileiro.
Os editores

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INTRODUO

A DIMENSO MACROECONMICA DO DESENVOLVIMENTO

A publicao de A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, de J. M. Keynes


(1936), funda a macroeconomia como um ramo da cincia econmica1 quando
o capitalismo, em plena Grande Depresso, vivia sua maior crise. Uma das caractersticas daquele momento histrico era a existncia de um grande estoque de
equipamentos produtivos ociosos, apesar de um largo contingente de mo de obra
disposta a trabalhar. Esta situao contrastava com um dos principais postulados da
teoria econmica poca, qual seja, a impossibilidade de as economias operarem
sistematicamente fora do pleno emprego.
A macroeconomia surgiu, ento, com um senso de urgncia: procurou-se, por
um lado, construir um arcabouo analtico capaz de explicar o mundo como ele
se apresentava de fato e, por outro, fornecer instrumentos capazes de promover e
sustentar o pleno emprego dos fatores produtivos. Tais condies histricas, aliadas quelas demandas latentes, adequaram o nascente ramo da cincia econmica
ao principal problema das economias desenvolvidas, a saber, a administrao da
demanda agregada a um nvel suficiente para atingir o pleno emprego.
O estudo do desenvolvimento, por sua vez, constituiu o objeto central da
Economia desde que esta se conformou num campo autnomo do conhecimento,
ao final do sculo XVIII,2 e remete, fundamentalmente, aos processos de formao
dos fatores produtivos (SALM, 2010). No obstante, conforme Teixeira (2009), foi
somente no perodo compreendido entre o imediato ps-Segunda Grande Guerra e
o primeiro choque do petrleo que a teorizao sobre o desenvolvimento ganhou
identidade e vida prprias, consolidando-se como uma rea de conhecimento da
Economia.
tambm nesse perodo que surge o estudo do subdesenvolvimento das economias situadas na periferia do sistema capitalista internacional, e dois marcos fundamentais podem ser destacados. Primeiro, a publicao de O desenvolvimento econmico da
Amrica Latina e seus principais problemas, de Ral Prebisch, em 1949, que se constituiria
1. Em ingls, Economics. Esse termo cuja traduo literal para o portugus no esgota totalmente o seu significado foi
cunhado por Alfred Marshall, com a publicao, em 1890, de seu livro Principles of Economics, para diferenciar-se da
Economia Poltica (Political Economy), expresso que designava a cincia econmica at ento. Importa observar que,
na evoluo da teoria econmica, esta obra de Marshall identificada como marco inaugural da microeconomia.
2. Com a publicao, em 1776, do clssico a riqueza das naes, de A. Smith.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

na base da teoria do desenvolvimento perifrico da Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (Cepal), organismo vinculado Organizao das Naes Unidas
(ONU) criado um ano antes. O segundo foi a publicao, em 1958, de A Economia
do Subdesenvolvimento, coletnea organizada pelos indianos A. N. Agarwala e S. P.
Singh, reunindo trabalhos de economistas que, poca, se destacavam pela abertura
de novos caminhos para o entendimento do problema, como W. Arthur Lewis, Paul
Rosenstein-Rodan, Simon Kuznets, alm de Celso Furtado.
Cabe observar que, em sua contribuio a esta coletnea, o artigo Formao de
capital e desenvolvimento econmico, Furtado, ainda jovem, esboa os elementos de
sua teoria do subdesenvolvimento, ao enunciar que o problema do desenvolvimento
econmico um aspecto do problema geral da mudana social em nossa sociedade, e
no poder ser totalmente compreendido se no se lhe devolve o contedo histrico
(Furtado, 1969, p. 320).3 Esses elementos sero retomados e reelaborados em
maior profundidade em sua reflexo mais madura, tal como se depreende deste trecho de Desenvolvimento e Subdesenvolvimento: o subdesenvolvimento no constitui
uma etapa necessria do processo de formao das economias capitalistas modernas.
, em si, um processo particular, resultante da penetrao de empresas capitalistas
modernas em estruturas arcaicas (Furtado, 1965, p. 184).4
As economias em desenvolvimento e subdesenvolvidas, portanto, apresentam obstculos estruturais especficos s suas condies histricas associados a suas inseres
perifricas no sistema econmico internacional. Alguns destes entraves, como vasto
contingente de fora de trabalho subempregado nos setores de subsistncia, tendncia ao desequilbrio do balano de pagamentos e profunda heterogeneidade entre
setores produtivos, no poderiam ser superados sem a promoo de transformaes
estruturais. Nesse contexto, a poltica econmica expande seus objetivos para alm de
questes especficas e imediatas, bem como o escopo do manuseio dos instrumentos
de poltica econmica, caractersticos das economias desenvolvidas.
A gesto da poltica macroeconmica em um pas ainda em desenvolvimento,
como o Brasil, deve, ento, ser conduzida de maneira a se atingir dois objetivos. O
primeiro promover o crescimento econmico e fornecer condies para que este
seja sustentado; isto envolve a adoo de polticas anticclicas para atenuar os efeitos
das flutuaes econmicas na produo e no emprego, sem descuidar de outros
aspectos igualmente importantes, como a estabilidade de preos e a ampliao da
capacidade produtiva do pas.
O segundo buscar o desenvolvimento e, para atingi-lo, so necessrios investimentos macios (pblicos e privados) ao longo do tempo em sade, educao
3. O artigo em questo foi publicado originalmente em 1952, na Revista Brasileira de Economia, v.6, n. 3. O ano de
1969 refere-se primeira edio em portugus de A economia do subdesenvolvimento, ora consultada.
4. Ao se falar em Celso Furtado, torna-se indispensvel destacar Formao Econmica do Brasil, publicado em 1959,
um marco fundamental do estruturalismo.

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Introduo

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e infraestrutura para garantir o bem-estar de toda a populao e a igualdade de


oportunidades. E investimentos, tambm de largo vulto, em cincia e tecnologia,
os quais, associados a polticas industriais e agrcolas, revertam-se em fatores de
impulso e dinamismo para os setores produtivos. O mais importante desafio que se
apresenta , portanto, tentar conciliar esses dois objetivos de tal forma que a gesto
da poltica macroeconmica no cerceie as possibilidades de desenvolvimento econmico e social.
O presente volume parte do pressuposto de que uma estratgia de desenvolvimento para o Brasil requer, como condio fundamental, um crescimento
econmico vigoroso (isto , a taxas anuais da ordem de 7%)5 e sustentvel ao longo
do tempo. Para isso, argumenta-se que a poltica macroeconmica e a estrutura
institucional a ela subjacente sejam aperfeioadas em bases tais que priorizem,
alm da estabilidade de preos, a gerao de empregos, a ampliao da capacidade
produtiva e a reduo das desigualdades.
Por que devemos e por que podemos crescer a taxas significativamente maiores
que as registradas na histria econmica brasileira recente? Quais aes e instrumentos devem ser mobilizados com vistas a se constituir uma poltica macroeconmica
comprometida com mudanas estruturais?
Este livro se prope a discutir tais questes, reunindo elementos tericos e
evidncias empricas que sustentem a possibilidade de readequao da poltica macroeconmica, sem, obviamente, a pretenso de esgotar o debate ou enderear respostas
definitivas a essa problemtica. Seu principal objetivo propor que uma estratgia de
desenvolvimento nacional no poder prescindir de um modelo macroeconmico
que a potencialize.
A presente introduo est organizada em quatro sees. Segue-se a esta exposio inicial uma breve discusso do desempenho econmico brasileiro, a partir de
uma perspectiva histrica. A seo seguinte descreve a estrutura do livro, comentando
brevemente cada captulo, e a seo final, por sua vez, rene algumas consideraes,
sugerindo alguns elementos para uma agenda de pesquisa vinculada macroeconomia comprometida com o desenvolvimento.
cinquenta ANOS DE FORTE CRESCIMENTO ECONMICO E trinta
ANOS DE SEMIESTAGNAO

Conforme apresentado na parte inicial desta introduo, uma gesto macroeconmica comprometida com mudanas estruturais no pode deixar de conciliar
os objetivos de longo prazo com aqueles de curto prazo. A histria econmica
5. Conforme sugerido pela Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica (SAE/PR) em seu documento
As Metas do Centenrio (ver www.sae.gov.br/brasil2022/?p=341, acessado em 8/11/2010).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

brasileira do sculo XX rene diversos exemplos de como a conduo da poltica


macroeconmica pode condicionar a trajetria de desenvolvimento, bem como
as flutuaes do produto, da renda e dos preos.
A economia brasileira cumpriu, no meio sculo compreendido entre 1930 e
1980, uma trajetria de crescimento econmico singular no conjunto dos pases
da periferia do capitalismo mundial. Ao fim desse longo perodo de crescimento
acelerado, a renda por habitante havia aumentado praticamente sete vezes em
relao ao nvel prevalecente em 1930.6
Evidentemente, tal trajetria no se deu de maneira linear; na verdade, numa
anlise bastante simplificada, trs grandes etapas podem ser identificadas. A primeira, que compreendeu o perodo 1930-1950, representou o perodo inicial da
construo do desenvolvimento brasileiro, sendo assim uma etapa de transio entre
um modelo primrio-exportador e outro cujo centro dinmico a indstria. J a
segunda etapa (1950-1963) caracterizou-se pela presena do Estado no planejamento econmico e pela intensificao do processo de industrializao. Finalmente
a terceira etapa, inscrita entre 1964 e 1980, foi marcada pelo chamado milagre
econmico (quando se registrou, em 1973, a mais alta taxa de variao real do
PIB brasileiro: 13,9%) e pela implantao de importantes setores industriais com
a execuo do Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND).
Para alm das altas taxas de crescimento desses 50 anos, h importantes diferenas, no que tange poltica macroeconmica, entre os processos de desenvolvimento verificados na segunda e na terceira etapas, mencionadas anteriormente.
Grosso modo, pode-se dizer que o incio da dcada de 1960 marcou o esgotamento
de um modelo em que o crescimento econmico era perseguido na ausncia de
instrumentos efetivos de gesto macroeconmica. Mais detalhadamente, at ento,
a nica poltica macroeconmica efetivamente mobilizada em prol do desenvolvimento havia sido a cambial, enquanto outras polticas, como a monetria e a
fiscal, possuam papel praticamente irrelevante. Isto era reflexo, fundamentalmente,
da ausncia de instituies-chave, como uma autoridade monetria e mercados
de capitais efetivamente constitudos, e da fragilidade fiscal do Estado brasileiro,
manifesta nos impostos de m qualidade, bem como na carga tributria baixssima
vis--vis as necessidades existentes. As resultantes macroeconmicas desse modelo
de crescimento foram os fortes desequilbrios associados a problemas inflacionrios
e de balano de pagamentos, caractersticos do final dos anos 1950.
J a terceira etapa se deu, em contrapartida, sob a gide de profundas re6. A taxa mdia anual de crescimento populacional neste perodo situou-se entre 3% e 3,5% enquanto o Produto Interno
Bruto (PIB) crescia a cerca de 7%. Destaque-se que a atual taxa de crescimento demogrfico est prxima de 1,4%
ao ano (a.a.), portanto, muito mais favorvel elevao dos padres de vida se a economia for capaz de proporcionar
taxas mais altas e sustentveis de crescimento do produto.

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Introduo

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formas macro e microeconmicas levadas a termo nos primeiros anos do regime


militar instaurado em 1964, na esteira do Plano de Ao Econmica do Governo
(PAEG) implementado no perodo 1964-1966. As reformas financeira, fiscal e
tributria, entre outras, concretizadas em to curto espao de tempo graas ao
contexto autoritrio ento vigente, dotaram o Estado brasileiro de um vasto e at
ento indito instrumental de gesto macroeconmica, que foi mobilizado para
promover o crescimento acelerado.
O esgotamento desse modelo se deu em funo das sucessivas crises internacionais (choques do petrleo e dos juros norte-americanos) que, ao final da
dcada de 1970, solaparam a economia brasileira, dada a sua exposio excessiva
ao endividamento externo, aprofundada durante o governo Geisel, no mbito do
ii PND. Estas so as razes da severa crise por que passaria o pas em sua dcada
perdida,7 marcada, entre outros elementos, por duas moratrias, estagnao econmica e um processo de alta inflao crnica.
A partir do anteriormente exposto, pode-se formular a seguinte conjectura: das
trs etapas consideradas, e descartando-se a primeira (1930-1950), identificada como
de transio para o desenvolvimento do capitalismo industrial no Brasil, em uma
delas, qual seja, 1950-1963, prevaleceu uma estratgia de desenvolvimento baseada
em crescimento acelerado e transformao da estrutura produtiva, sem gesto macroeconmica, mas com democracia poltica; na outra, entre 1964 e 1980, a estratgia
anterior aprofundou-se com a criao dos instrumentos de poltica macroeconmica,
porm num contexto autoritrio.
Finda essa longa trajetria de crescimento econmico, inicia-se outra que, em
oposio anterior, correspondeu a 30 anos de semiestagnao (1980-2009) e pode
ser, sinteticamente, dividida em dois perodos: i) 1980-1994, marcado pela transio
democrtica e pela estagnao econmica associada crise do modelo anterior; e ii)
ps-1994, caracterizado pela implementao de novo regime macroeconmico e por
baixo crescimento econmico. Em mais detalhes, o primeiro perodo caracterizou-se
pela reconduo, lenta e gradual, do Brasil democracia e por graves desequilbrios
macroeconmicos como elevada acelerao inflacionria e crescente dvida externa
decorrentes do esgotamento do modelo anterior.
O segundo perodo cujo marco zero a implementao do Plano Real,
em 1994, quando j havia sido concluda uma bem-sucedida reconduo poltica
do pas para a democracia caracteriza-se por uma ampliao do alcance dos
instrumentos8 de poltica macroeconmica permitida pelas condies de normalidade, dadas pelo sucesso da estratgia de estabilizao de preos. Desde ento,
7. Dcada perdida como se convencionou chamar os anos 1980 no Brasil.
8. Grande parte destes instrumentos j estava presente na economia brasileira, mas sua efetividade era comprometida
pela instabilidade macroeconmica.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

este instrumental passa a ser mobilizado na busca quase exclusiva da estabilidade


de preos, identificada como condio primordial para o desenvolvimento.
Contudo, a estabilizao dos preos ps-1994, embora importante, no conseguiu devolver ao pas o ritmo de crescimento caracterstico do perodo 1950-1980.
Em mais detalhes, pode-se constatar que o perodo 1950-1980 caracterizou-se
por uma mdia de crescimento econmico da ordem de 7,4% a.a., enquanto no
perodo 1981-2009, a taxa mdia de crescimento do PIB atinge somente pouco
mais de um tero desse valor, isto , 2,4% a.a. Mesmo considerando o subperodo
2004-2009, a taxa mdia de crescimento econmico (4,0% a.a.) ainda baixa para
um pas que aspira atingir a condio de nao desenvolvida.
Essas constataes expressam um fato estilizado fundamental por suas implicaes quanto aos limites da atual poltica econmica: a economia brasileira
evoluiu sob um regime de alto crescimento entre 1950 e 1980, abrangendo os
perodos do Plano de Metas (1951-1961), do Milagre Econmico (1967-1973) e
do II PND (1975-1979), enquanto, a partir dos anos 1980, perdeu essa trajetria
de expanso acelerada, passando a operar sob um regime de baixo crescimento,
mesmo aps controlar a inflao.
Embora as causas para a entrada nessa trajetria de crescimento no possam ser
atribudas apenas ao atual modelo econmico, o mesmo se mostra incapaz de elevar
a taxa mdia de crescimento da economia brasileira. Em outros termos, apesar de
determinadas restries estruturais terem sido equacionadas e superadas no perodo
ps-estabilizao monetria, a economia brasileira atual mostra-se ainda limitada para
gerar elevadas e sustentadas taxas de crescimento econmico, condio necessria
para a promoo do desenvolvimento.
ORGANIZAO DO VOLUME

O objetivo geral do livro Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,


estabilidade e emprego consiste na elaborao de uma anlise crtica do atual
regime macroeconmico, a partir do qual renam-se elementos para conformar
uma agenda de pesquisa voltada para a formulao de uma arquitetura de poltica
macroeconmica. Esta, por sua vez, deve estar articulada com uma estratgia de
desenvolvimento nacional. O livro est estruturado em seis partes, cada uma delas
trazendo discusses especficas que se vinculam ao objetivo enunciado.
A Parte I, Institucionalidade e arquitetura poltica do regime macroeconmico,
composta de dois captulos que procuram demarcar, a partir de marcos conceituais
e tericos prprios, o papel da disputa poltica subjacente s teorias e aos objetivos
e procedimentos recomendados para o desenvolvimento brasileiro. Alm disso,
destaca-se a importncia das macroestruturas institucionais que condicionam o
desempenho da economia.

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Introduo

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O captulo 1, As convenes de desenvolvimento no Brasil contemporneo: uma


abordagem de economia poltica, convida o leitor para uma reflexo crtica acerca
das concepes de desenvolvimento que se encontram em disputa no Brasil no
passado recente e na conjuntura atual. Partindo-se do princpio epistemolgico
de que a economia ontologicamente poltica e da distino tradicional entre os
processos de crescimento e de desenvolvimento, argumenta-se que a persecuo de
transformaes estruturais requer uma conveno que as legitime socialmente.
O captulo 2, Institucionalidade e poltica econmica no Brasil: uma anlise das
contradies do atual regime de crescimento ps-liberalizao, tem como principal
objetivo analisar os determinantes institucionais e endgenos da performance
macroeconmica e da poltica econmica no Brasil, no perodo 1999-2008. Fundamentando-se em pressupostos tericos neoestruturalistas, a abordagem proposta
parte da premissa de que as regularidades macroeconmicas e o regime de crescimento
da derivados so estabilizados e reproduzidos atravs de arranjos institucionais e
organizacionais especficos. Essa arquitetura institucional, base do que se pode denominar regulao macroeconmica, uma vez consolidada, torna-se o substrato para
a formatao e a conduo das polticas monetria, fiscal e cambial.
As Partes II, III e IV do livro dedicam-se a analisar as polticas macroeconmicas
especficas (monetria, cambial e fiscal), atentando para os seguintes objetivos:
elaborar um diagnstico do atual regime macroeconmico, vigente desde
1999, destacando-se os obstculos que ele representa para o desenvolvimento nos planos monetrio, fiscal e cambial; e
delinear medidas de polticas econmicas, elucidando as vantagens de
sua adoo em relao ao regime analisado em cada um dos planos: fiscal,
monetrio e cambial.
O captulo 3, Avaliao da poltica monetria sob o regime de metas de inflao,
procura analisar o custo que a poltica monetria tem imposto sociedade brasileira. Tal custo medido em termos de retrao do nvel de atividade, valorizao
cambial e desequilbrio das contas pblicas. O captulo faz uma breve descrio
da conduo da poltica monetria durante o Plano Real, no perodo de 1995 a
1998, e em seguida analisa a implantao e o desempenho do regime de metas de
inflao no Brasil, entre os anos de 1999 e 2008.
O captulo 4, Conflito distributivo e inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo
recente, apresenta uma viso alternativa leitura convencional que relaciona a inflao existncia de processos persistentes de excesso de demanda. Inicialmente
analisada, de uma perspectiva terica abstrata, a possibilidade de que se tenha uma
inflao na qual os fatores centrais de determinao so os movimentos ascendentes

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

dos custos de produo na economia, no respondendo essa dinmica s condies


de equilbrio entre oferta e demanda em seus respectivos mercados.
O captulo 5, A gesto do regime de cmbio flutuante no Brasil, tem como
objetivo avaliar a gesto do regime de cmbio flutuante no Brasil, implantado
no ano de 1999. Inicialmente, parte-se do estudo do formato institucional e
dos condicionantes do regime. A anlise complementada com trs apndices,
que apresentam, respectivamente: aspectos conceituais e analticos relacionados
ao assunto, um painel geral sobre a gesto do regime de cmbio flutuante nos
pases em desenvolvimento e as caractersticas do mercado domstico brasileiro
de derivativos cambiais.
O captulo 6, Propostas para uma poltica cambial com foco no desenvolvimento
econmico, tem por objetivo apresentar propostas para uma poltica cambial que
privilegie o desenvolvimento econmico voltado para a gerao de emprego, renda
e produo domstica, alm do aumento da produtividade dos trabalhadores e
das indstrias nacionais. Neste sentido, discutem-se, inicialmente, os potenciais
benefcios de uma taxa de cmbio competitiva para o nvel geral de produtividade, bem como sua relevncia para estimular o desenvolvimento do setor de bens
comercializveis no dependente de commodities, o que afastaria os problemas
associados doena holandesa e desindustrializao.
O captulo 7, Uma anlise do tamanho e da composio do gasto pblico brasileiro
no perodo ps-real, tem por objetivo contestar uma tese que vem dominando o debate
sobre as finanas pblicas no Brasil: a de que o Estado brasileiro se agigantou, tendo
criado uma carga tributria excessivamente elevada e gastos desproporcionalmente
altos com o consumo da mquina pblica. Tal agigantamento seria uma das causas de
nosso baixo crescimento em comparao ao de outros pases em desenvolvimento. Para
isto, analisa-se tanto a composio quanto os principais determinantes da flutuao
dos gastos pblicos no Brasil, no perodo 1995-2008.
O captulo 8, A evoluo da tributao brasileira no perodo 1995-2008, destaca que o crescimento quase contnuo da carga tributria bruta (CTB) verificado
no perodo 1998-2008 talvez seja o fato estilizado mais marcante das finanas
pblicas brasileiras no perodo ps-Real. Tal crescimento viabilizou a poltica de
altos supervits primrios, mesmo em um contexto de gastos pblicos crescentes
(notadamente com a conta de juros, at 2003, e com benefcios previdencirios
e de assistncia social, at 2007), e, dessa forma, exerceu papel crucial no arranjo
macroeconmico implantado no Brasil.
Conquanto o tamanho da CTB tenha se aproximado do verificado em pases
da Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) com
renda per capita e ndices de desenvolvimento humano (IDHs) consideravelmente

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Introduo

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maiores do que os dos brasileiros , a composio dessa ltima varivel no Brasil


ainda difere consideravelmente da verificada nos pases desenvolvidos. Com efeito,
o Brasil tributa relativamente muito mais o consumo e muito menos a renda e
o patrimnio do que os pases da OCDE o que certamente ajuda a explicar os
elevados ndices de desigualdade de renda pessoal observados no pas.
A Parte V tem por objetivos identificar as dificuldades inerentes e peculiares ao
financiamento para infraestrutura (e outros setores) e avaliar o papel do Estado (especialmente dos bancos pblicos) para a minimizao dessas dificuldades.
O captulo 9, O papel dos bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento
brasileiro, trata do papel dos bancos pblicos como instrumento-chave de uma
estratgia de desenvolvimento para a economia brasileira. Primeiramente, no plano terico, autores como Gershenkron (1962), Gurley e Shaw (1955) e Zysman
(1983) so revisitados para destacar o papel do financiamento no desenvolvimento
e mostrar que a presena de bancos pblicos em diversos pases associa-se a incompletude dos mercados, necessidade de autonomia poltica e financeira e capacidade
de atuao anticclica. Em um segundo momento, o caso brasileiro analisado
com enfoque na trajetria, a partir dos anos 1980, dos trs maiores bancos federais
existentes no pas Banco do Brasil (BB), a Caixa Econmica Federal (CEF) e o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) identificando
o efeito de condicionantes macroeconmicos e de polticas de desenvolvimento
sobre o modo de atuao dessas instituies. Conclui-se que a contribuio dos
bancos pblicos ao desenvolvimento econmico no deve resumir-se ao fomento
da concorrncia com os bancos privados, especialmente em pases ditos em desenvolvimento, como o caso do Brasil. Nestes, os maiores desafios financeiros
se manifestam nas atividades voltadas para o reforo da competitividade do pas
no mercado externo e para o desenvolvimento social.
Partindo de uma abordagem mais ampla em relao ao Sistema Financeiro
(pblico e privado), o captulo 10, Reformas financeiras para apoiar o desenvolvimento,
discute, a partir de uma perspectiva keynesiana, os meios pelos quais o Sistema
Financeiro Nacional (SFN) poderia tornar-se funcional ao desenvolvimento
econmico, liderado pelo capital domstico. Para tanto, lista-se um conjunto de
propostas de reforma do setor financeiro que passam pela melhoria das condies
de financiamento do processo produtivo e do investimento, criao de ativos para
acumulao de riqueza financeira (com ateno ao papel da regulao financeira)
e redistribuio desta, ampliando o acesso a oportunidades de investimento. Ainda
que as medidas propostas possam ser consideradas individualmente, elas constituem
um grupo integrado, planejado no apenas para baratear os custos de capital para
empresas, mas tambm para dar apoio s transformaes estruturais que devem

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

acompanhar o processo de desenvolvimento, inclusive na dimenso essencial de


redistribuio de riqueza.
A Parte VI procura discutir dois conjuntos de questes extremamente relevantes, e frequentemente negligenciadas pelo debate macroeconmico: a dinmica
do mercado de trabalho e a transio demogrfica por que passar a sociedade
brasileira nas prximas trs dcadas.
No captulo 11, Macroeconomia e pleno emprego: apontamentos para uma agenda
positiva de pesquisa e poltica pblica, analisada a evoluo do mercado de trabalho
no perodo 1995-2008 e verificado um significativo aumento da formalizao dos
trabalhadores a partir de 2001. A explicao para tanto reside em cinco fatores fundamentais, que atuaram simultaneamente, a despeito do arranjo de poltica macroeconmica que no atuou fortemente nessa direo: i) a descentralizao federativa, ii) o
aumento do volume e da diversificao do crdito na economia, iii) o incremento do
saldo exportador, iv) a criao de um regime tributrio simplificado (Simples) e v) a
ao fiscalizadora das relaes de trabalho empreendida pelo Ministrio do Trabalho
e Emprego (MTE) e sua ao de intermediao de mo de obra. Uma interessante
concluso que todos esses fatores podem ser influenciados, em algum grau, pelo
manejo da poltica econmica, de modo que o Estado pode trabalhar ativamente pelo
aumento da formalizao do trabalho no Brasil.
O captulo 12, Estrutura etria, bnus demogrfico e populao economicamente
ativa no Brasil: cenrios de longo prazo e suas implicaes para o mercado de trabalho,
tem como objetivo caracterizar o processo de transio demogrfica brasileira, observando suas consequncias para o mercado de trabalho atual e futuro. Para tanto,
faz-se uso do conceito de bnus demogrfico (ou janela de oportunidade ou dividendo
demogrfico), explicitando de que forma o Brasil poderia aproveit-lo. O aumento
da expectativa de vida e taxas de fecundidade menores ampliam a participao dos
indivduos em idade produtiva. Este bnus populacional, contudo, esgota-se a partir
de 2030, colocando a questo: o que fazer para aproveit-lo, ou seja, como iniciar
um crculo virtuoso entre economia e dinmica populacional? Sugere-se que ser
preciso investir em educao, em cincia e tecnologia, alm de direcionar as polticas
macroeconmicas para a busca do pleno emprego, gerando ocupaes consonantes
com tal investimento.
GUISA DE CONCLUSO

Cabe destacar que a ausncia de um captulo conclusivo no presente volume no


casual. Tratou-se de uma opo deliberada, pois este livro no visa encerrar o
debate, mas inici-lo. Esta seo tem por objetivo reunir as principais ideias trabalhadas no livro, sugerindo que tais questes venham a constituir um primeiro
passo na configurao (elaborao) de uma agenda de pesquisa, a ser aprofundada

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Introduo

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e debatida, em torno de um regime de poltica macroeconmica voltado para o


desenvolvimento. Neste sentido, a preocupao buscar as perguntas corretas, e
no oferecer, neste espao, respostas definitivas.
Sob essa perspectiva, o conjunto de questes discutidas no livro permite as
seguintes constataes:
1) A gesto da poltica monetria tem sido pautada pelo controle das presses inflacionrias quase que exclusivamente via conteno da demanda
agregada, utilizando a taxa bsica de juros da economia9 como principal
instrumento. Assim, independentemente das origens ou das causas das
presses inflacionrias (que podem advir, por exemplo, de aumentos
temporrios de custos derivados de elevaes das cotaes internacionais
de commodities, como ocorreu no incio de 2008),10 o remdio tem sido
o mesmo: ciclo de aumento dos juros bsicos. Isto tem gerado elevada
taxa de sacrifcio para a sociedade brasileira, na medida em que tm sido
necessrias doses elevadas de taxas de juros para se obter modestas redues da inflao. Essa taxa de sacrifcio manifesta-se no crescimento da
economia abaixo da sua capacidade e na quase persistente apreciao da
taxa de cmbio, com efeitos deletrios tanto sobre o setor privado (perda
de competitividade do produtor domstico) quanto sobre o setor pblico
(custos fiscais decorrentes da acumulao de reservas).
2) Em relao poltica cambial, est razoavelmente bem estabelecido que o
patamar em que a taxa de cmbio se encontra problemtico, tanto pela
suas consequncias indesejveis para o padro de comrcio internacional,
quanto para a configurao da estrutura produtiva. Grosso modo, o nvel da
taxa de cmbio (sobrevalorizada) impacta negativamente a competitividade das exportaes brasileiras, sobretudo as manufaturadas de maior valor
agregado. Com isso, a primarizao da pauta de exportaes compromete
o desempenho da economia brasileira, agravando sua restrio externa. As
formas de se corrigir este desequilbrio ainda esto em aberto. No entanto,
conforme sugerido no captulo 6, a imposio de controles, em particular
sobre a entrada de capitais, se constitui uma possibilidade; o captulo 5 por
sua vez, discute a necessidade de um marco regulatrio mais adequado para
o mercado futuro de cmbio e derivativos.
3) No caso da poltica fiscal, as questes discutidas na Parte IV, por um lado,
contestam o senso comum de que h um inchao nas despesas governa9. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
10. Ver Vianna, Modenesi e Bruno (2008).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

mentais e um descontrole do gasto pblico; por outro, corroboram a viso


de que a estrutura tributria pouco funcional, prejudicando o setor produtivo e contribuindo para uma concentrao maior da renda. Do exposto,
uma alternativa que se apresenta vivel, ainda que naturalmente deva ser
aprofundada e validada por pesquisas futuras, passa por um redirecionamento da poltica fiscal que contemple a ampliao das despesas pblicas
de investimento e a queda da carga tributria nos setores produtivos. Nesta
perspectiva, o avano dos investimentos pblicos poderia vir a constituir o
cerne de uma poltica macroeconmica para o desenvolvimento, sobretudo
porque so autofinanciveis, uma vez que elevam o estoque de riqueza
real e as capacidades produtiva e contributiva da sociedade. importante
destacar os efeitos positivos que uma inflexo desta natureza da poltica
fiscal teria sobre as expectativas empresariais: os investimentos pblico e
privado so complementares, e no substitutos.
Tais constataes reforam a importncia e fundamentam a necessidade de
uma articulao entre as polticas macroeconmicas, vinculando-as, tambm, ao
objetivo do desenvolvimento, entendido na sua forma multidimensional e complexa: politicamente soberano, socialmente includente e ambientalmente sustentvel. Para tanto, preciso identificar a estrutura institucional que condiciona esse
processo, assim como promover uma convergncia em torno de uma conveno
de desenvolvimento discutida e articulada pelos diferentes atores sociais.
Essa articulao da poltica econmica faz-se ainda mais necessria ao se
considerar a transio demogrfica por que o pas passar nas prximas dcadas.
Se esta transio constituir uma janela de oportunidade, ou se ser (mais) uma
oportunidade desperdiada, depender da estratgia de desenvolvimento escolhida
pela sociedade e de sua poltica econmica subjacente. O Brasil possui ainda uma
condio privilegiada para executar sua poltica de desenvolvimento, pois conta
com um conjunto de bancos pblicos capazes de estimular o investimento privado
e financiar o investimento pblico em setores estratgicos. Finalmente, as limitaes
do sistema financeiro demandam uma reforma com vistas a torn-lo funcional
s necessidades da economia brasileira e, assim, apoiar as mudanas estruturais
intrnsecas ao processo de desenvolvimento.
Sem embargo, preciso ter claro que uma readequao nos rumos da poltica
macroeconmica tem de necessariamente ser pactuada e implementada de maneira
gradual, alm de permanentemente discutida pela sociedade, pois esta no aceitar
aventuras que ponham em risco a estabilidade de preos, uma das mais relevantes
conquistas recentes da sociedade brasileira.
inegvel que o Plano Real, lanado em 1994, foi bem-sucedido em eliminar
o regime de alta inflao crnica. Falta, porm, uma etapa do processo de esta-

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bilizao: uma flexibilizao responsvel da poltica monetria, que no ameace a


estabilidade de preos e valha-se de instrumentos auxiliares de controle da inflao.
Espera-se, com isso, a convergncia da taxa bsica de juros para patamares mais
prximos aos verificados no resto do mundo, pois, caso contrrio, a economia
brasileira continuaria dependendo de ventos internacionais favorveis para aliviar
sua restrio externa.
Fica aqui, portanto, o convite a pesquisadores, acadmicos, policy makers e,
mais amplamente, a toda a sociedade para aprofundar a reflexo e o debate em torno
de uma agenda de pesquisa que d subsdios definio de um regime macroeconmico comprometido com mudanas estruturais. Esse regime deve contemplar
uma efetiva coordenao entre as polticas monetria, financeira, cambial e fiscal,
e fazer parte de uma estratgia de desenvolvimento que priorize o pleno emprego
e a obteno de elevadas taxas de crescimento, consistentes com a robustez do
balano de pagamentos e com a estabilidade de preos.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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PARTE I

INSTITUCIONALIDADE E ARQUITETURA POLTICA DO


REGIME MACROECONMICO

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CAPTULO 1

AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO BRASIL


CONTEMPORNEO: UMA ABORDAGEM DE ECONOMIA POLTICA

1 INTRODUO

O objetivo deste captulo discutir as concepes de desenvolvimento que se encontram em disputa no Brasil contemporneo. Parte do conhecido dito de Keynes
que, por detrs dos homens prticos esto as ideias de economistas, frequentemente j mortos h muito tempo. Ou seja, a teoria econmica importante para a
poltica econmica. No entanto, como advertia Schumpeter, h quase um sculo,
devemos nos precaver contra o erro intelectualista as ideias dos economistas
tm razes no estudo da filosofia e nos problemas prticos que precisam enfrentar
(SCHUMPETER, 1954).1 Mesmo a economia pura, concebida como uma caixa
de ferramentas, socialmente inserida o trabalho analtico principia com material extrado da nossa viso das coisas, e esta viso , por definio, ideolgica
(SCHUMPETER, 1964, p. 70) e a profisso de economista desenvolve atitudes
relativas s questes polticas e sociais que so similares tambm por outras razes alm
das cientficas (SCHUMPETER, 1964, p. 75, nfase do original). Schumpeter
(1964) aponta, ainda, para o papel que as teorias e o instrumental econmico
desempenham na constituio de ideologias, notadamente dos sistemas de economia poltica, como o liberalismo e o socialismo, em que um amplo conjunto
de polticas econmicas era unificado por uma viso normativa.
Em sntese, parte-se do princpio epistemolgico de que a economia ontologicamente poltica da parte do ttulo do captulo. Um dos seus propsitos
contribuir para a discusso dos interesses econmicos subjacentes s teorias sobre
os objetivos e procedimentos recomendados para o desenvolvimento brasileiro.
Ou seja, move-se na contramo da corrente que v os conflitos como sendo de
ordem meramente tcnica e busca, assim, aprofundar o debate.
O objeto do captulo o processo de desenvolvimento brasileiro contemporneo. Pelas suas caractersticas, o processo de desenvolvimento traz aos atores
sociais uma incerteza substantiva, que no pode ser eliminada pela busca de mais
informaes e envolve problemas de coordenao entre os atores.

1. A obra foi publicada originalmente em 1912.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Para lidar com os problemas de incerteza e coordenao, as sociedades utilizam instituies as regras do jogo. Nos planos cognitivo e comportamental estas
regras esto estruturadas por convenes. Formalmente, temos uma conveno:
dada uma populao P, observamos um comportamento C que tem as seguintes
caractersticas: i) C compartilhado por todos os membros de P; ii) cada membro
de P acredita que todos os demais seguiro C; e iii) tal crena d aos membros de
P razes suficientes para adotar C (ORLAN, 2004).
Na prxima seo, discute-se, sucintamente, o conceito de conveno, sua
utilizao na seleo de problemas e solues e a disputa pela hegemonia entre convenes competitivas. A terceira seo aponta as incertezas que cercam atualmente
a teorizao internacional do desenvolvimento, em contraste com as certezas da
conveno neoliberal dos anos 1990.
O caso recente brasileiro tratado na quarta seo, em quatro breves subsees. Na primeira, analisada a incerteza vigente posse do presidente Lula e o
reclamo por uma nova conveno de desenvolvimento. Nas duas subsees seguintes,
apresentam-se as duas convenes que se formaram, apoiadas em foras polticas
diferentes, denominadas, por questes explicadas no texto, institucionalista restrita e neodesenvolvimentista. Argumenta-se que, na disputa pela hegemonia,
a primeira, que privilegia a estabilidade de preos, foi dominante ao longo do
perodo 2003-2008. A quarta subseo discute a reao do governo brasileiro
crise internacional de 2009 e como isso afetou a correlao de foras entre as duas
convenes. A ltima seo contenta-se em resumir as concluses do captulo.
2 O CONCEITO DE CONVENO DE DESENVOLVIMENTO

Tomemos como ponto de partida uma distino tradicional entre crescimento e


desenvolvimento: o primeiro consiste, essencialmente, na manuteno da mesma
poltica econmica, o segundo implica transformaes estruturais. Estas transformaes fazem com que os atores enfrentem uma incerteza substantiva, que no
pode ser eliminada atravs da busca de mais informaes.
Tal incerteza reduz a possibilidade de coordenao das aes dos atores, especialmente das suas estratgias. A sinergia e as externalidades que surgem atravs
da ao conjunta so reduzidas, e a mudana torna-se mais lenta e errtica.
Instituies proveem a sociedade de meios para lidar com os problemas
de incerteza e coordenao regras do jogo, na definio de North (1990),
amplamente aceita por institucionalistas de todos os matizes. Tais regras sobre a
problemtica social derivam de metforas que so de conhecimento e aceitao
gerais e que geram outras metforas, complementares (SCHN, 1998) ou como
argumentam Denzau e North (1994) de modelos mentais compartilhados.

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Tais metforas servem para definir os problemas, descrevendo o que est errado
com a situao presente de forma a estabelecer a direo para sua transformao futura.
Para cumprir adequadamente os seus papis de reduo de incerteza e aumento de
coordenao, tais regras especificam agendas positivas e negativas uma hierarquia de
problemas que devem ser enfrentados (por exemplo, controle da inflao, distribuio
de renda), solues para esses problemas que sejam aceitveis (por exemplo, metas
de inflao) ou no (por exemplo, controle administrativo de preos), organizaes
encarregadas o Banco Central do Brasil (BCB) , assim como regras e regulamentos
(Acordo de Basileia). Ou seja, estabelecem uma ordem para a transformao.
O poder dessas regras substancialmente aumentado se elas obtm coerncia
atravs de uma metfora histrica uma narrativa, uma teoria que explica como o
presente surgiu a partir do passado e, especialmente, como o futuro ser se as regras
forem seguidas. Em sntese, uma teleologia. Este conjunto de regras as agendas
positiva e negativa que ele gera e a teleologia que lhe subjacente constitui uma
conveno, uma representao coletiva (JODELET, 1989) que estrutura as expectativas e o comportamento individual, tal como definida anteriormente.
Uma conveno de desenvolvimento, seguindo a definio deste supracitada,
trata das transformaes estruturais que devem ser introduzidas na sociedade, estabelecendo o que h de errado no presente, fruto do passado, qual o futuro desejvel,
quais estruturas devem ser mudadas e as agendas de mudana, positiva e negativa.
Conforme j apontado, uma conveno um dispositivo cognitivo compartilhado por
uma populao P, que segue um comportamento C, adotado por todos os membros
de P, na suposio de que todos os membros de P o compartilharo. Uma conveno
surge da interao entre atores sociais, mas externa a esses atores e no pode ser
reduzida sua cognio individual ou seja, um fenmeno emergente, em que o
todo no redutvel s partes (DE WOLF; HOLVOET, 2005).
A fora de uma conveno proporcional ao tamanho de P e ao poder poltico
e econmico dos seus membros. Tal fora proporciona benefcios aos que aderem
conveno e sanciona os que dela se afastam. Em consequncia, P contm no
apenas crentes, como tambm oportunistas, movidos apenas por questes
utilitrias (CHOI, 1993).
A legitimidade das convenes depende da f que seus adeptos depositam
no seu contedo cognitivo e, acima de tudo, da adequao de seus resultados s
expectativas dos membros da populao P.
O contedo cognitivo de uma conveno de desenvolvimento2 composto
de conhecimentos codificados e conhecimentos tcitos, estruturados por um
2. Uma discusso mais detalhada do contedo cognitivo das convenes de desenvolvimento e de suas vrias verses
encontra-se em Erber (2008a).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

ncleo duro, de natureza axiomtica, que organiza o conhecimento, e por


um cinturo protetor, que operacionaliza este conhecimento e o adapta a
condies especficas.
Os conhecimentos codificados teorias econmicas, sociais e polticas so
elaborados no mbito da academia internacional. A partir desta verso erudita (S
EARP, 2000), normalmente expressa por afirmativas contingentes (admitindo-se
que os agentes econmicos tm expectativas racionais...), so elaboradas verses
mais simplificadas e normativas, atravs de outras instituies, como as organizaes
internacionais (ver, por exemplo, o papel do Banco Mundial Banco Internacional
de Reconstruo e Desenvolvimento (BIRD) e do Fundo Monetrio Internacional (FMI), a mdia e a prpria academia, atravs de manuais), que se expressam
por indicadores empricos (por exemplo, os de boa governana do BIRD) e
receiturios de poltica, como o declogo do Consenso de Washington. A integrao
internacional da academia e demais organizaes difunde esse conhecimento codificado nas sociedades especficas. Vale notar que a retrica atualmente adotada
nas verses eruditas, em que teoria tornou-se sinnimo de modelos formais, sujeitos
a um tratamento matemtico sofisticado, torna restrito o pblico que as entende
e confere-lhes um carter sagrado.
O conhecimento tcito refere-se s percepes sobre como a sociedade e
como deveria ser, compartilhadas pelos membros da populao P, no codificadas
em linguagem cientfica, que resultam da experincia dos atores e que so transmitidas, dentro da mesma gerao e entre geraes, atravs de vrios mecanismos
culturais e educacionais. Os provrbios constituem uma destas formas de transmisso e expressam de forma eloquente a percepo sobre a sociedade. Por exemplo,
no caso brasileiro, manda quem pode, obedece quem tem juzo bem ilustrativo
do autoritarismo que permeia nossa sociedade. Outra manifestao importante do
conhecimento tcito so os mitos, cujo papel na configurao das teleologias que
compem as convenes de desenvolvimento discutido em Furtado (1974), ao
apontar a especificidade dos pases subdesenvolvidos (o mito do Progresso), e em
Erber (2002), que analisa o papel do mito da Terra Prometida na conformao da
teleologia da conveno de desenvolvimento neoliberal.
Os conhecimentos codificados tendem a se traduzir em regras formais de
conduta, frequentemente expressas na forma de leis, ou seja, regras dotadas de
um poder coator externo o Estado , ao passo que os conhecimentos tcitos so
normalmente expressos por regras informais, em que a fora de coao reside na
aprovao do grupo.
Embora os conhecimentos codificados tenham, forosamente, de ser adaptados s condies locais para se transformarem em regras de conduta, nos
conhecimentos tcitos e na interao entre os dois tipos de conhecimento que a

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especificidade local mais se manifesta, inclusive pela ineficcia das regras formais
(as leis que no pegam), posto que os conhecimentos tcitos refletem a vivncia
dos atores quanto sociedade em que operam.
Os conhecimentos tcitos e as regras informais de conduta so importantes na
concepo e implementao das convenes de desenvolvimento, mas, atemo-nos
aqui, por motivos de tempo e espao, aos conhecimentos codificados, discutindo,
na prxima seo, o atual estado das artes internacional sobre desenvolvimento,
dado que este influi sobre o debate brasileiro, objeto deste captulo.
Uma conveno de desenvolvimento no se limita a um dispositivo cognitivo
para ser eficaz ela tende a se espraiar em outras instituies/regras, como leis e
regulamentos e a inserir-se em organizaes, como as burocracias pblicas e privadas
e a academia. Neste sentido, de gerao de outras organizaes e regras, trata-se
de uma instituio constitucional. Este processo de difuso cumulativa assume
caractersticas de auto-organizao (DE WOLF; HOLVOET, 2005), formando
um sistema adaptativo em que a estrutura mantida sem que seja necessrio um
controle externo. Em consequncia, a conveno passa a ser vista como algo natural
e externo aos seus adeptos.
Conforme j apontado, a legitimidade de uma conveno depende da congruncia dos seus resultados com as expectativas da populao P. Se P um grupo
relevante dentro da estrutura de poder da sociedade, a legitimidade da ordem
social da qual a conveno de desenvolvimento faz parte reforada. Em outras
palavras, uma conveno de desenvolvimento desempenha um importante papel
na manuteno da ordem social.
No entanto, a natureza cumulativa do processo de constituio e difuso de
uma conveno de desenvolvimento torna-a dependente em relao trajetria
que vinha sendo seguida (path-dependent). Assim, se surgem problemas distintos
daqueles que a conveno identificou como prioritrios e que demandam solues
no compatveis com o ncleo duro da conveno, esta entra em crise e tende a ser
substituda por outra conveno. Os episdios da dvida externa na Amrica Latina
ou da derrocada do socialismo na Europa Oriental e a substituio do desenvolvimentismo e do socialismo pelo neoliberalismo ilustram bem este processo.
As convenes de desenvolvimento constituem, pois, dispositivos de identificao e soluo de problemas. Embora sejam sempre apresentadas como projetos
nacionais que levam ao bem comum, refletem, na verdade, a distribuio de poder
econmico e poltico prevalecente na sociedade em determinado perodo. Como
o processo de desenvolvimento envolve mudanas estruturais, uma conveno
eficaz deve oferecer escopo aos grupos emergentes, que no pertencem ao bloco
de poder que governa aquela sociedade, especialmente quando o regime poltico
democrtico. No entanto, em sociedades complexas, em que existem diversos

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interesses conflitantes, nenhuma conveno de desenvolvimento consegue acomodar a todos. Assim, existem sempre diversas convenes de desenvolvimento que
competem pela hegemonia.
Embora uma conveno que tenha sido hegemnica durante um perodo possa
deixar de s-lo em funo de um episdio sbito (como o duplo choque dos preos
de petrleo e juros, sofrido pelo desenvolvimentismo no fim dos anos 1970), ou da
evoluo de problemas com os quais a conveno no consegue lidar (como no caso
dos pases socialistas), a perda de hegemonia no implica o seu desaparecimento os
grupos sociais a que servia de representao continuam presentes e ela est inserida
em mltiplas instituies, cuja mudana lenta. Assim, embora derrotada, ela segue
competindo pela hegemonia, adequando-se nova problemtica.
O caso brasileiro ilustra bem a competio entre convenes. Mesmo quando
o nacional-desenvolvimentismo foi hegemnico, os liberais no deixaram de apresentar uma conveno alternativa, conforme estudado em detalhe por Bielschowsky
(1988). Da mesma forma, so conhecidos os conflitos entre neodesenvolvimentistas e neoliberais durante a hegemonia do liberalismo no perodo do presidente
Fernando Henrique Cardoso (FHC), mesmo no seio do governo (SALLUM JR.,
2000; PRADO, 2005). Conforme detalhado a seguir, esta competio encontra-se
exacerbada no governo Lula.
Antes, porm de discutir o atual debate brasileiro, conveniente apresentar,
sucintamente, a indefinio do estado das artes, que, no mnimo, amplia a margem
de discordncia interna.
3 A INCERTEZA INTERNACIONAL

A conveno de desenvolvimento neoliberal, que varreu qual um tsunami o mundo


durante os anos 1990, encontra-se em crise. Crise esta que incide tanto sobre os
seus pilares tericos como sobre sua traduo prtica.
Do ponto de vista terico, a conveno neoliberal apoiava-se num trip
analtico, constitudo pela macroeconomia derivada da microeconomia fundada
sobre expectativas racionais e mercados em equilbrio, pela teoria poltica da escolha pblica, que acoimava qualquer interveno estatal como estimuladora de
investimentos improdutivos visando obteno de rendas (rent seeking) e pela viso
neoclssica das instituies, que privilegiava os direitos de propriedade e a fluidez
dos mercados como mecanismos propulsores da inovao e do crescimento. Capeava
este trip a teleologia do fim da Histria, que apontava para a tendncia de todos
os pases a convergirem rumo a sociedades em que a economia era regida pelo
mercado e a poltica pelos mecanismos da democracia representativa. Subjacente
ao trip estava o individualismo metodolgico.

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Esta combinao levava a focar a estratgia de desenvolvimento nas transformaes da estrutura institucional Adotar as instituies corretas tornou-se o
mantra do desenvolvimento, a ser aplicado urbi et orbi. As instituies corretas
eram as do mercado e cabia aos pases que haviam incorrido no pecado original
do desenvolvimentismo, reduzir e controlar a interveno do Estado e abrir suas
economias ao mundo, em termos comerciais, financeiros e de investimento. A
seguir, seriam necessrias outras reformas institucionais, de segunda gerao e
de geraes subsequentes, mas, com f e perseverana, virtudes teologais, chegarse-ia, enfim, Terra Prometida da Sociedade ps-Histrica.
No entanto, os dias em que Fukuyama (1989) anunciava o fim da Histria3
e o padrinho do Consenso de Washington4 dizia ser este o Consenso Universal
que resumia o ncleo de sabedoria comum adotado por todos os economistas
srios, ensejando, assim, uma ampla coalizo de foras polticas a favor das reformas (WILLIAMSON, 1993, p. 1.334), ficaram para trs.
O seu fim foi determinado por causas concretas as sucessivas crises internacionais dos anos 1990, que mostraram o risco de confiar muito no carter benfazejo
do capitalismo internacional; o fracasso de casos exemplares de adeso ao Consenso,
como a Argentina, especialmente quando comparado com o sucesso de caminhos
mais criativos, seguidos por pases como a China e a ndia; e, especialmente, as
baixas taxas de crescimento obtidas nos pases em desenvolvimento. Com efeito,
o crescimento do produto per capita nestes pases durante a vigncia da conveno
neoliberal foi menos da metade do que alcanaram durante os anos 1960 e 1970,
quando seguiram a conveno desenvolvimentista (CHANG, 2007).
A realidade imps-se tambm no campo terico. Reconheceu-se que os
agentes econmicos no tm pleno conhecimento do mundo e que formam
suas expectativas atravs de um processo de aprendizado; que os mercados,
notadamente o de tecnologia, mola propulsora do desenvolvimento, so imperfeitos; que nem toda interveno estatal redunda em rendas improdutivas;
e, finalmente, que as instituies esto inseridas em contextos especficos,
3. Fukuyama (1989), baseado na viso de Hegel de que a Histria movida por ideias, argumentava que as sociedades organizadas sob as ideias de economia regida pelo mercado e poltica democrtica representativa, as sociedades
capitalistas avanadas, haviam chegado ao fim da Histria, inexistindo formas melhores de organizao. Tal no
implicava, obviamente, o fim dos eventos histricos. O desenvolvimento dos demais pases (ainda histricos) deveria
dar-se na mesma direo, desde que fizessem as reformas institucionais necessrias para implementar as ideias da
economia de mercado e a democracia liberal.
4. O Consenso de Washington, apresentado originalmente em Williamson (1990), tinha a simblica forma do declogo.
Recomendava que os pases adotassem reformas institucionais visando a abertura economia internacional (comercial, financeira e ao investimento direto, complementadas por uma taxa de cmbio competitiva) e do Estado, tanto
em termos fiscais (equilbrio oramentrio, gastos com alto rendimento social, impostos com ampla base e baixas
alquotas marginais), como em termos institucionais (privatizao, desregulao, reforo dos direitos de propriedade).
Elaborado inicialmente para ser aplicado pelos pases da Amrica Latina, foi, a seguir, ampliado para os demais pases
em desenvolvimento. Para uma discusso da natureza consensual destas reformas, que lhe garantiria amplo apoio
poltico, ver Williamson (1993).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

definidos historicamente, e que, portanto, mesmo que sejam formalmente


iguais, operam distintamente.
Assim, foram-se as listas de lavanderia de reformas institucionais destinadas
a transformar Zmbia na Sucia da noite para o dia. Reformas abruptas e radicais
(big bangs) perderam o seu charme. A Histria est de volta, atravs do reconhecimento da diversidade das trajetrias nacionais de desenvolvimento (uma das
marcas do antigo desenvolvimentismo) e da importncia da cumulatividade e da
dependncia em relao ao passado. A economia poltica tambm voltou ver,
por exemplo, a acusao feita por Stiglitz (2002) de que as polticas de ajuda do
FMI aos pases endividados durante a dcada de 1990 atendiam, em verdade, aos
interesses do capital financeiro internacional. At a poltica industrial verdadeiro
palavro para os bem-pensantes durante os anos 1990 foi resgatada, por nada
menos que o BIRD (WORLD BANK, 2007).
No entanto, a economia poltica da conveno liberal notadamente, o fim do
socialismo real na Europa, a crise do Estado de Bem-Estar nos pases desenvolvidos e,
especialmente, a hegemonia do capital financeiro sobre os demais (a financeirizao do
capitalismo) no desapareceu, apesar da recente crise, conforme discutido a seguir.
Neste quadro, ainda no se divisa uma nova conveno de desenvolvimento
a cautela, quase um agnosticismo, prevalece na esfera internacional. Exemplar,
neste sentido, o relatrio de 2008 da Comisso Spence, cujo nome deriva do seu
presidente, o prmio Nobel Michael Spence,5 voltada para o crescimento sustentvel
e socialmente inclusivo, sob o patrocnio do BIRD, de uma fundao internacional e de governos de diversos pases desenvolvidos. A comisso foi composta por
19 lderes, a maioria vindos dos pases em desenvolvimento, mas incluindo dois
prmios Nobel em economia (Robert Solow e Michael Spence), e realizou, ao
longo de dois anos, 12 reunies de trabalho, para os quais contriburam mais de
300 notveis acadmicos (SPENCE COMMISSION, 2008). Insumo intelectual
ortodoxo no foi, pois, o que faltou.
A Comisso baseia suas recomendaes sobre a anlise de 13 pases6 que
tiveram crescimento alto e sustentado no perodo do ps-guerra uma lista
que abrange de Botswana e Malta a China e Brasil.7 Note-se que a lista, apesar da
sua heterogeneidade, no inclui adeptos da conveno neoliberal, com a possvel
exceo de Hong Kong. Ou seja, a nova ortodoxia confere respeitabilidade s es5. O nome formal Comisso para o Crescimento Sustentado e o Desenvolvimento Inclusivo.
6. Botswana, Brasil, China, Cingapura, Coreia do Sul, Hong Kong, Indonsia, Japo, Malsia, Malta, Om, Tailndia e
Taiwan. Uma composio heterognea, a dizer pouco.
7. O caso brasileiro merece um destaque especial no relatrio, que afirma serem as causas da reduo do crescimento
do pas difceis de identificar, embora sugira que a estratgia de desenvolvimento voltada para dentro e os dois
choques do petrleo mais a crise da dvida tenham sido importantes. Cabe notar que a incluso do Brasil na lista deve-se
s altas taxas de crescimento obtidas durante o perodo desenvolvimentista (1950-1980).

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tratgias desviantes, um artifcio retrico semelhante ao executado pelo BIRD no


incio dos anos 1990 ao analisar o caso dos pases do Sudeste Asitico (WORLD
BANK, 1993).
As concluses da Comisso no chegam a surpreender. Os 13 pases teriam
em comum cinco pontos:
exploraram plenamente a economia mundial;
mantiveram estabilidade econmica;
obtiveram altas taxas de poupana e investimento;
deixaram os mercados alocarem recursos;
tiveram governos comprometidos, crveis e competentes.
Embora as concluses pouco adicionem a listas semelhantes, o que mais chama
ateno so as qualificaes apostas a todas as recomendaes. Estas vo do geral ao
particular. Tomamos apenas dois exemplos, remetendo o leitor interessado em outras
ao texto do relatrio da comisso de crescimento e desenvolvimento de 2008.
Ao tratar de poltica econmica, aps reconhecer que as recomendaes
anteriores de simplesmente estabilizar, privatizar e liberalizar constituem uma
afirmativa extremamente incompleta, a Comisso conclui que nosso modelo das
economias em desenvolvimento muito primitivo neste momento para predefinir
com sabedoria o que os governos deveriam fazer (p. 30) e, a seguir, antes de especificar os ingredientes de poltica para estratgias de crescimento, a Comisso
adverte que da mesma forma que no podemos dizer que esta lista suficiente, no
podemos dizer com segurana que todos os ingredientes so necessrios (p. 33).
De forma anloga, ao discutir o problema de estabilidade macroeconmica,
a Comisso reala que economistas e formuladores de poltica (...) discordam a
respeito da definio precisa de estabilidade e a respeito da melhor maneira para
preserv-la (p. 53) e, aps discutir as polticas monetria e fiscal, adverte que as
regras atinentes a estas polticas podem tornar-se contraprodutivas se forem aplicadas muito estritamente e por tempo demasiado, concluindo que as ditas regras
devem preservar um elemento de ambiguidade criativa (p. 54).
Cautela semelhante transparece na anlise de Bernanke (2007), certamente
insuspeito de heterodoxia. Aps declarar que a estabilidade de preos uma coisa
boa em si, e que, no longo prazo, a inflao baixa promove crescimento, eficincia
e estabilidade, os quais, por sua vez, apoiam o nvel mximo de emprego sustentvel, ele admite que medir a relao de longo prazo entre crescimento ou
produtividade e inflao difcil e acaba propondo um consenso negativo, de
que polticas inflacionrias no promovem o crescimento do emprego no longo

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prazo. Posteriormente, aps analisar como o Federal Reserve Board prev a inflao
futura, conclui que em resumo, apesar de todos os avanos que foram feitos em
modelagem e anlise estatstica, na prtica, a previso continua a envolver tanto
arte como cincia (BERNANKE, 2007, p. 2-6).
A crise internacional que teve incio em 2007 introduziu novos elementos
de incerteza no pensamento sobre o desenvolvimento.
Na interpretao ortodoxa (IMF, 2009, p. xix), a crise atual tem razes no
otimismo, gerado por um longo perodo de alto crescimento e baixas taxas de juros
reais e volatilidade, junto com falhas de poltica. Estas falhas estariam concentradas
na regulao financeira, que no estava equipada para lidar com a concentrao
de risco e incentivos distorcidos subjacentes ao boom de inovao financeira e nas
polticas macroeconmicas, que no levaram em conta o acmulo de riscos sistmicos no sistema financeiro e nos mercados de habitao (IMF, 2009, p. xix).
Assim, recomenda-se aos governos que ampliem o permetro da regulao do
sistema financeiro, cobrindo todas as instituies que sejam sistemicamente relevantes. Os bancos centrais deveriam adotar uma viso macroeconmica mais ampla,
dando ateno estabilidade financeira, alm da estabilidade de preos, incluindo
o movimento dos preos dos ativos e o crescimento do risco sistmico do sistema
financeiro. Embora reconhea a importncia da interveno do Estado, notadamente
da poltica fiscal, para lidar com a crise, esta interveno vista como geradora de
distores (CLAESSENS, 2009), e deveria ser removida o quanto antes.
Nesta viso, os desequilbrios mundiais teriam pouca relevncia no desencadeamento da crise, cabendo a todos os pases evitar o protecionismo, seja nos
termos explcitos das polticas comerciais, seja, implicitamente, pela proteo dada
a indstrias e empresas nacionais.
Em sntese, removendo imperfeies observadas nos mercados e, notadamente, nas polticas macroeconmicas, o sistema voltaria normalidade.
Outras anlises apontam, porm, para desequilbrios de natureza estrutural,
tanto ao nvel de pases lderes a baixa taxa de poupana nos Estados Unidos e
o baixo consumo domstico na China (BLANCHARD, 2009) , como ao nvel
dos fluxos financeiros internacionais (JOHNSON, 2009). Em termos mais agregados, a crise refletiria a financeirizao do capitalismo e a hegemonia do capital
financeiro sobre o produtivo (CHESNAIS, 2005).
Os dados recentes sobre o desempenho econmico dos pases avanados
tm propiciado a interpretao de que o pior da crise j teria passado e, a partir
de 2010, haveria uma retomada do crescimento. H muitas dvidas quanto
rapidez desta retomada: se ela teria o formato de V, rpida, portanto, ou de U,
sendo, pois, precedida de um perodo de estagnao. Os mais precavidos advertem

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que existem indcios de formao de novas bolhas especulativas (por exemplo, nos
mercados de commodities), que podem levar o sistema a uma configurao de W,
com novas crises.
A menos que esta ltima configurao se verifique, o mbito das reformas
tende a se manter restrito. Conforme identifica Helleiner (2008), existem dois
diagnsticos dominantes no debate internacional sobre modificao da regulao do
sistema financeiro internacional. O primeiro aponta que os reguladores perderam o
passo em relao ao sistema financeiro internacional e o segundo argumenta que o
atual sistema tem um vis pr-cclico porque est baseado no mercado para avaliar
ativos e riscos. Ambos conduzem a medidas incrementais de ajuste, semelhantes
s que j vinham sendo debatidas no mbito do G-7 antes da crise. O controle
de capitais, muito debatido aps a crise de 1997-1998, aparece, hoje, com nfase
reduzida. Ou seja, o sistema financeiro internacional vem resistindo, discreta, mas
eficazmente, s propostas mais efetivas de re-regulao. Stiglitz (2009) j apelidou
o plano do governo de Barack Obama para lidar com os bancos de um substituto inferior (ersatz) de capitalismo, um jogo de ganha-ganha-perde os bancos
ganham, os investidores ganham e os contribuintes perdem. Em outras palavras,
a economia poltica da financeirizao mostra a sua fora.
Aos pases em desenvolvimento, a crise internacional que teve incio em 2007
reiterou, com maior nfase que as anteriores, os riscos inerentes recomendao
da Comisso Spence, antes citada, de explorar plenamente a economia mundial,
notadamente os riscos da integrao financeira internacional. Ao mesmo tempo, a
atuao conjunta dos bancos centrais dos pases desenvolvidos mostrou a importncia da ao coletiva e de mecanismos formais e informais de coordenao.
No auge da crise, a importncia de alguns destes pases, notadamente os
superavitrios em divisas e os que tm maiores mercados internos, reunidos no
G-20, foi reconhecida pelos pases mais avanados. No obstante, a continuidade
do processo de descentralizao mundial das decises econmicas e financeiras
ainda no est clara e, provavelmente, depende muito do formato da recuperao
(se em V, U ou W) dos pases do G-7.
Em sntese, a conveno neoliberal, e os interesses que nela encontram sua
representao social, tentam adequar-se crise e suas implicaes. Embora a crise
tenha posto fim f na capacidade de autorregulao dos mercados e nos efeitos
benficos desta regulao e o Estado tenha voltado ao centro da cena para, como
deus ex machina, resgatar o mercado dos seus desatinos, h uma forte corrente que
prev e auspicia uma volta normalidade pr-crise, corrigida institucionalmente
para evitar a reincidncia. No entanto, possvel que estejamos em face de um
fenmeno de histerese, no qual no possvel retornar a uma antiga trajetria

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

depois de ter sido esta modificada por um evento significativo, como uma crise
mundial de tais propores.
Na ausncia de uma conveno de desenvolvimento forte no plano internacional, os diversos pases tero, mais do que nunca, de buscar suas convenes
internamente. Crise, conforme o conhecido clich (um conhecimento comum)
aponta para problemas e oportunidades.
4 AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO GOVERNO LULA
4.1 A incerteza e o discurso de posse: a necessidade de uma nova
conveno de desenvolvimento

Todo comeo de governo incerto, mas, no incio do primeiro mandato do presidente Lula, a incerteza era extraordinria. Embora durante a campanha eleitoral de
2002 o ento candidato tivesse abandonado a retrica de ruptura com o modelo
neoliberal em favor de uma transio lcida, assegurando, na Carta aos Brasileiros, o respeito aos contratos, pairavam sobre seu futuro governo dvidas, o
preconceito social contra um ex-operrio e a insistncia dos seus oponentes sobre
sua falta de preparo intelectual para o exerccio da Presidncia. A essas dvidas
somava-se a brusca deteriorao da economia no segundo semestre de 2002, quando
a ao conjunta de vrios atores econmicos, temerosos quanto aos resultados das
eleies e visando estabelecer condies de barganha vantajosas, produziu brusca
elevao da taxa de inflao, desvalorizao da taxa de cmbio e reduo da taxa
de crescimento. Para completar, as cores do quadro internacional eram sombrias:
ainda se faziam sentir os efeitos das crises da Argentina e das empresas de energia
e tecnologia de informao e os atentados de 11 de setembro de 2001 tornavam
iminente uma nova guerra no Golfo.
Respondendo s incertezas, o discurso de posse de Lula no Congresso reiterou sua convico de que o antigo modelo estava esgotado e que mudana era
a palavra-chave, mesmo que esta devesse ser gradual, perseguida com pacincia e
perseverana. Para tanto, era necessrio um projeto nacional de desenvolvimento,
apoiado num planejamento estratgico.
Tal projeto seria dirigido principalmente para as necessidades dos pobres
empregos, educao, sade e, especialmente, alimentao. Para atingir estes objetivos, o presidente Lula enfatizou a necessidade de estabilidade macroeconmica,
principalmente a administrao responsvel das finanas pblicas. O crescimento
resultaria de um aumento das poupanas e investimentos, com foco no mercado
interno, principalmente nas pequenas e mdias empresas, infraestrutura e capacidade tecnolgica. Uma ampla gama de reformas institucionais era prevista, nos
campos fiscal, previdencirio, agrrio, da legislao trabalhista e poltico. Para

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realizar este ambicioso programa, seria necessrio um novo pacto social, unindo
trabalho e capital produtivo, de forma a gerar uma energia solidria.
Pode-se interpretar tal discurso como o reconhecimento da necessidade de
uma nova conveno de desenvolvimento, ratificada pelo fracasso do projeto liberal
dos governos anteriores, expresso nas taxas de baixo crescimento e alto desemprego.8
Conforme j apontado, quela poca, o projeto liberal encontrava-se na defensiva,
inclusive no plano internacional. O apelo a um pacto social amplo tambm era
consistente com o presidencialismo de coalizo que caracteriza o sistema poltico
brasileiro e que obriga o presidente a realizar coalizes com foras que no sustentaram
a sua candidatura e que tm objetivos programticos (quando os tm) distintos.
Na verdade, a necessidade de uma nova conveno, de natureza mais inclusiva do ponto de vista econmico e social, foi interpretada de forma diferenciada,
gerando duas convenes distintas, tratadas a seguir, a partir de documentos
programticos governamentais.9
Antes, porm, cabe registrar uma ironia da Histria. Ao governo FHC, que
apostou todas as suas fichas no comportamento favorvel do mercado externo,
coube um perodo de grande conturbao deste mercado da crise mexicana
argentina, passando pela nossa. Ao contrrio, o governo Lula, que iniciou sob o
consenso de restries externas, foi beneficiado, a partir de meados de 2003, por
uma enorme expanso do comrcio e da liquidez internacionais, concentrado o
primeiro em commodities primrias e produtos semielaborados, setor em que o
Brasil conta com inequvocas vantagens comparativas. O fantasma da restrio
externa s viria a se manifestar no fim de 2007, despertado, do lado interno, pelo
galopante aumento das importaes e, do lado externo, pela crise do sistema financeiro internacional, que, iniciada no segmento de hipotecas dos Estados Unidos,
ampliou-se a partir de setembro de 2008.
4.2 A conveno institucionalista restrita

O cerne da conveno institucionalista, tal como apresentada pelos rgos de


governo, teoricamente classificada como neoclssica, enriquecida pelos aportes
da Nova Economia Institucional (NORTH, 1990). Ela visa o estabelecimento de
normas e organizaes que garantam o correto funcionamento dos mercados, de
forma que estes cumpram suas funes de alocar recursos do modo mais produtivo,
gerando poupanas, investimento e, em consequncia, crescimento econmico.
Quanto mais eficientes forem os mercados em termos presentes e futuros, maior
8. Ver Castro (1993) e Erber (2002) para anlises, respectivamente, da antiga conveno desenvolvimentista e da
conveno neoliberal.
9. A anlise a seguir parte de um pressuposto: o conhecimento das polticas econmicas adotadas durante o governo
Lula. Uma anlise detalhada destas at 2007 encontra-se em Erber (2008b).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

ser a probabilidade de crescimento. Para tanto, so essenciais a garantia dos direitos


de propriedade e a reduo dos custos de transao, que, por sua vez, demandam
instituies estatais eficientes. Os mercados tm dimenso internacional e, portanto,
a abertura da economia, em termos comerciais, financeiros e de investimento
essencial para o desenvolvimento.
A inovao, tecnolgica e institucional, vista como o motor do desenvolvimento e a abertura internacional desempenha um importante papel no seu
estmulo, notadamente para os pases de industrializao retardatria, que se beneficiam da importao de tecnologias mais produtivas, incorporadas ou no em
bens de capital e insumos.
Como o mercado de conhecimentos inerentemente imperfeito, a interveno
do Estado , neste campo, necessria, assim como em atividades em que existem
monoplios naturais.
Dada a conhecida carncia brasileira em inovao e infraestrutura, o Estado
deveria ter um papel ativo no seu fomento. Para esta ltima havia, no Ministrio
da Fazenda, uma clara preferncia pelo modelo principal-agente, no qual o governo
(o principal) fixa as diretrizes de poltica e a agncia (o agente), apoiada em regras
estveis e transparentes de gesto, executa tais diretrizes e presta contas ao principal
por sua execuo. Este modelo, destinado a evitar as ineficincias do suprimento
direto de servios por instituies estatais e ao mesmo tempo reduzir os riscos de
captura das agncias pelos seus regulados, havia sido adotado no Brasil nos setores
privatizados (com variados graus de sucesso) para conforme ser discutido em
mais detalhe a seguir a execuo do regime de metas inflacionrias pelo BCB.
A adeso do governo Lula a esse modelo organizacional foi muito parcial. As
relaes governo-agncias setoriais tm sido marcadas por dificuldades. A exceo
corre pelo caso do BCB, que manteve sua autonomia operacional.
Reconhecida a prioridade a ser dada a uma distribuio de renda mais equitativa, inclusive para os objetivos de maior crescimento, recomendava-se no s o
investimento em capital humano atravs da educao, como polticas focalizadas
nos pobres. A focalizao, que seguia o cnone estabelecido por instituies internacionais como o BIRD, encontrava apoio no diagnstico de que os gastos sociais
do Estado brasileiro eram significativos o problema estava na sua ineficcia, posto
que uma parte substancial desses gastos estaria dirigida aos no pobres. A soluo,
pois, era a focalizao nos pobres atravs de mecanismos institucionais eficientes e
eficazes, mesmo que tal orientao estivesse em oposio ao universalismo das polticas pblicas bem-sucedidas. O Bolsa Famlia viria a concretizar a focalizao.
A estabilidade de preos e a expectativa dos atores econmicos de que esta
duradoura constituem parte indispensvel desta conveno, posto que afetam no
apenas as transaes correntes como os contratos futuros e, portanto, a poupana

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e o investimento. Ao mesmo tempo, afeta positivamente a equidade, posto que os


pobres tendem a ser mais afetados pela alta inflao.
A viso ainda predominante condiciona, em grande medida, a estabilidade ao
estabelecimento de regras formais que disciplinem o comportamento do governo e dos
agentes privados. Tais regras se expressam atravs de metas, fiscais e de inflao, que
permitem sociedade monitorar o desempenho do governo. Implcita, est a crena
na tendncia do governo em incorrer num vis inflacionrio, mas os agentes privados
tambm necessitam ser disciplinados, cabendo poltica monetria do BCB o papel
central na ancoragem das expectativas, atravs de metas inflacionrias, e flexibilidade
da taxa de cmbio a correta adequao da economia s condies internacionais.
Ao iniciar-se o primeiro mandato do presidente Lula, o Ministrio da Fazenda
(2003) anunciou que o novo governo tem como primeiro compromisso da poltica
econmica a resoluo dos graves problemas fiscais que caracterizam nossa histria
econmica, ou seja, a promoo de um ajuste definitivo das contas pblicas (p.
8, nfase do documento). No mesmo sentido de estabilizao, deveria ser dada
prioridade reforma da Previdncia, conferida autonomia legal ao BCB e reforados
os direitos de credores, o que, em tese, conduziria a uma reduo dos prmios de
risco e, portanto, reduo da taxa de juros.
Reforma fiscal um bordo de todo ministro da Fazenda a partir da agonia
do Estado desenvolvimentista nos anos 1980 e constitui um tema que, enunciado
em termos gerais, evoca consenso, mas que, quando se busca implement-lo, esbarra
em interesses incontornveis e irreconciliveis, semelhana das reformas administrativa e poltica. falta de poder poltico, o governo Lula seguiu as linhas de
menor resistncia sem deixar de enviar ao Congresso a ritual proposta de reforma
tributria, que se encontra em discusso. Por sua vez, feita uma pequena reforma
na Previdncia, o tema foi abandonado no incio do governo Lula.
Quanto s reformas dirigidas ao sistema monetrio e financeiro, o BCB no
ganhou sua autonomia legal, mas seu presidente foi alado ao status de ministro e
a organizao reteve sua capacidade de estabelecer objetivos e sua forte autonomia
operacional para implement-los (ver a seguir). Os direitos dos credores foram
reforados (por exemplo, via Lei de Falncias e a instituio da alienao fiduciria
para crditos habitacionais), mas os efeitos da sua maior segurana sobre as taxas
de juros so difceis de discernir.
Embora privilegiasse a eficincia institucional, o documento da Fazenda
de 2003 omitia-se quanto a reformas institucionais de carter estrutural, como
a reforma administrativa do Estado e a reforma poltica, apesar dos inequvocos
efeitos destas sobre a eficincia dos mercados e do prprio Estado. A trajetria
histrica manifestava seu peso.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Do ponto de vista cognitivo, as reformas institucionais propostas eram derivadas da conveno liberal antes descrita e faziam parte da segunda gerao de reformas
do Consenso de Washington (RODRIK, 2004). Ou seja, podiam ser interpretadas
como a continuidade do processo de reformas liberais iniciadas na dcada de 1990.
No obstante, apontavam para problemas estruturais, como a reforma fiscal e o
suposto equacionamento financeiro da Previdncia. A soluo destes problemas no
necessita ser feita segundo as propostas liberais solues mais criativas podem ser
encontradas, desde que a importncia dos problemas seja reconhecida e as diversas
alternativas, debatidas e resolvidas. A minimizao do debate e o adiamento das
solues apontam para uma preferncia por um horizonte temporal mais curto e,
provavelmente, para as dificuldades inerentes governana no presidencialismo
de coalizo. A mesma conjectura aplica-se s reformas omitidas.
Concebida de forma restrita e implementada parcialmente, a agenda institucionalista acabou por restringir sua prioridade e quase exclusividade estabilizao de
preos, deixando o BCB no epicentro da poltica macroeconmica. Esta configurao
no nova remonta aos anos 1980, durante os anos de agonia do desenvolvimentismo, em que o principal instrumento para impedir a ecloso da hiperinflao foi a
alta taxa de juros paga por ttulos da dvida pblica, transformados em quase moeda.
A centralidade do BCB foi mantida no governo Collor, seja sob a gesto de Ibrahim
Eris, seja quando Marclio Marques Moreira ocupou o Ministrio da Economia e
utilizou a taxa de juros para conter a demanda, indexar a economia e atrair capitais
estrangeiros, condies que favoreceram a posterior implementao do Plano Real.
Durante o primeiro governo FHC, o poder do BCB foi ainda maior, tendo imposto,
sob a gide da estabilizao de preos, a valorizao e a ancoragem cambial. Apesar de
ter conduzido o pas anunciada crise de 1999, o BCB ressurgiu das cinzas naquele
ano sob o regime de metas de inflao, com poderes ampliados.
As metas de inflao, na institucionalidade brasileira, so definidas pelo
Conselho Monetrio Nacional (CMN). As atas do Conselho, que poderiam indicar quais os critrios usados para sua definio, no so divulgadas, mas pode-se
supor que, semelhana do Federal Reserve (Fed), o banco central americano,
envolvam cincia e arte. Dado o traumtico passado inflacionrio brasileiro e
os efeitos deletrios da inflao sobre os rendimentos das camadas mais pobres da
populao, que compem o grosso do eleitorado, h uma compreensvel relutncia
poltica de parte do governo em mostrar-se leniente com a inflao, o que pode ser
considerado uma qualidade. Finalmente, soube-se que, na avaliao de executivos
do BCB (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007), a estabilidade de preos
est por eles associada a uma taxa de inflao inferior a 5% anuais.
Como se sabe, no regime de metas de inflao em que o BCB tem, nominalmente, apenas autonomia operacional, o banco recebe as metas de uma autoridade e
tem a incumbncia de execut-las, seguindo normas de transparncia e de prestao

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de contas um arranjo institucional do tipo principal-agente. No caso brasileiro,


a separao entre fixao e execuo (principal e agente) de metas muito parcial,
posto que o presidente do BCB tem assento no CMN, ao lado dos ministros da
Fazenda e do Planejamento, e sua opinio, l, pesa e muito.
Cabe, ainda, insistir sobre dois pontos. Primeiro, o centro da meta inflacionria
e a banda de variao so o resultado de uma deciso discricionria, poltica, como
se costuma dizer. A dependncia em relao trajetria passada no impede que,
em face de mudanas bruscas de cenrio ou de objetivos eventualmente conflitantes
com a manuteno do centro da banda, este ou os seus limites sejam alargados
pelo CMN. Na verdade, o prprio BCB pode faz-lo, como j o fez em janeiro de
2003, quando ajustou o centro da meta em funo da crise do segundo semestre
do ano anterior, e em setembro de 2004, a ttulo de acomodao inrcia inflacionria (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007). Em segundo lugar, como
testemunha o insuspeito Bernanke (j citado), por mais sofisticados que sejam os
modelos de previso, h uma necessria dose de discrio nessas previses.
Conforme explicado por alguns de seus ex-executivos, o BCB guia suas decises
de poltica [para atingir as metas] por suas prprias previses de inflao e dos respectivos
balanos de riscos. As expectativas de inflao do mercado so insumos importantes
nos modelos de previso do BCB (...) e so influenciadas pelo comportamento passado
da inflao, as metas de inflao, o desenvolvimento da taxa de cmbio e do preo
das commodities, a atividade econmica e o posicionamento da poltica monetria
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 5). Embora acreditem que o
peso do passado na definio de expectativas tenha diminudo, atestando o sucesso da
poltica de metas, constatam que, muitas vezes, as expectativas apresentaram reaes
excessivas a eventos correntes, especialmente a surpresas inflacionrias. Assim, o BCB
frequentemente teve de agir de modo a impedir que desenvolvimentos negativos de
curto prazo contaminassem as perspectivas de mdio prazo. Neste sentido, o processo
de desinflao tem sido, e ainda , um processo de domar as expectativas inflacionrias
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 5, nfase adicionada). Ao longo
deste processo de disciplinar o mercado, os custos de curto prazo, em termos de atividade econmica perdida, devem ser vistos como um investimento em estabilidade
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 13).
Como se sabe, neste processo de livrar os atores econmicos do peso do
passado e de domar as expectativas inflacionrias, o BCB vem praticando taxas
de juros que, apesar de oscilarem, esto sempre entre as mais altas do mundo. Ao
faz-lo, condiciona em parte as outras duas pontas do trip de polticas macro.
Do lado cambial, a entrada de capitais estrangeiros, atrada pelo diferencial
de juros, valoriza o real e contm o preo dos bens e servios comercializveis
internacionalmente. O uso de swaps cambiais reversos, em que as instituies

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financeiras ficam passivas em dlar e ativas em ttulos indexados taxa bsica de


juros10 e o BCB fica na posio inversa, adicionou importantes aliados poltica
de manter a taxa Selic elevada e a taxa de cmbio valorizada.
Do lado fiscal, obriga a poltica a estabelecer suas metas em termos primrios,
comprimindo gastos, notadamente de investimento, de forma a liberar recursos
para o pagamento de juros sobre a dvida pblica (no includos no resultado
primrio). A valorizao do real permitiu a acumulao de reservas cambiais pelo
BCB, a partir de 2004. Essas reservas, da ordem US$ 200 bilhes em 2008, foram
um importante instrumento de defesa da economia durante a crise do fim daquele
ano e permitiram que o Tesouro eliminasse a sua dvida externa, tornando-se um
credor lquido. No entanto, dado o diferencial entre os juros internos e externos,
as reservas tm um importante custo de carregamento, que so contabilizados
no dficit nominal do setor pblico.
Argumenta-se com frequncia que a estabilidade de preos tem a natureza de um
bem pblico, no sentido de que ningum pode ser excludo de seus benefcios. No
entanto, a poltica citada beneficia uns mais que outros. Cabe lembrar que o Estado
pagou, em mdia, cerca de 7% do Produto Interno Bruto (PIB) ao ano (a.a.) conta
de juros no perodo 2003-2008 (GIAMBIAGI, 2007), aproximadamente dez vezes
o gasto no programa Bolsa Famlia. Dado que a tributao no Brasil notoriamente
regressiva, resulta numa macia transferncia de renda dos pobres para os ricos.
H tambm perdedores no setor privado todos os que necessitam utilizar
mecanismos de crdito, dos consumidores que desejam adquirir ativos familiares a empresas que precisam financiar o seu capital de giro e investimentos. Em
consequncia, a demanda final de bens de consumo contida, com reflexos sobre
toda a cadeia produtiva e os investimentos. Assim, o portflio de investimentos
produtivos das empresas tende a se concentrar em projetos de horizontes temporais
mais curtos e com custos mais baixos.
As aplicaes dos grandes gestores de recursos financeiros, como os fundos de
penso, sofrem o mesmo vis e o sistema financeiro encorajado a concentrar suas
operaes em ttulos pblicos, em detrimento da concesso de crdito. Esta tende a
priorizar operaes de curto termo e baixo risco. Em consequncia, o sistema privado
de financiamento torna-se pouco funcional para as transformaes estruturais tpica
do desenvolvimento, deixando este papel a cargo dos bancos pblicos, notadamente
o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e a Caixa
Econmica Federal (CEF).

10. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.

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Atividades cruciais para o desenvolvimento, como a inovao, notadamente


projetos mais criativos, so desestimuladas, a taxa de crescimento do emprego
diminui e o crescimento e a igualdade tambm. O investimento quase exclusivo
em estabilidade tem altos custos.11
Do outro lado da lista, entre os ganhadores, destaca-se, primus inter pares, o sistema
financeiro. No entanto, o sistema financeiro no est s. Investidores institucionais
como fundos de penso, companhias de seguro, empresas com alta gerao de caixa
(por exemplo, empresas industriais produtoras de bens intermedirios, produtores e
vendedores de commodities agrcolas, atacadistas, cadeias de lojas de bens de consumo)
tambm se beneficiam, assim como os domiclios mais ricos, notadamente os que
pertencem ao 1% superior da pirmide de distribuio de renda.12
A valorizao do cmbio irm siamesa dos juros altos. Os exportadores e
os produtores locais de bens comercializveis so os principais prejudicados pela
valorizao. No entanto, entre os primeiros, os que exportam commodities, sejam
produtos primrios ou semielaborados, foram, a partir de 2003, parcialmente compensados pelo aumento dos preos no mercado internacional. Em contrapartida, os
importadores de bens e servios beneficiam-se muito com a valorizao do cmbio,
de tal forma que, apesar das condies favorveis para as exportaes brasileiras,
o saldo em transaes correntes, medido como participao no PIB, que havia
chegado a quase 2% em 2004, foi praticamente nulo em 2007 e negativo (1,8%)
em 2008. Vistas pelo ngulo da conta de capitais, as duas irms atuam no sentido
de favorecer as empresas que tm condies de aceder ao crdito externo e a todos
a quem convm remeter recursos para o exterior, seja para investimentos (principalmente os produtores de commodities), seja a ttulo de juros, lucros e dividendos,
cujo montante passou de US$ 18,6 bilhes em 2003, para US$ 37,3 bilhes em
meados de 2008. Finalmente, conforme apontado, as instituies financeiras que
fazem contratos de swap reverso so beneficiadas pelas duas irms.
Existe, pois, uma ampla e poderosa constelao de interesses, estruturada
ao longo do tempo em torno da combinatria altos juros/cmbio valorizado, que
estabeleceu uma conveno segundo a qual esses elementos so essenciais para o
desenvolvimento do pas. Por um lado, a poltica do BCB atende estes interesses
e, por outro, minimiza os riscos de ocorrncia de episdios de turbulncia, como
os acontecidos no segundo semestre de 2002, aos custos j apontados.
Argumentos como o pecado original da moratria de 1987, a incerteza
jurdica dos credores e o dficit pblico explosivo so oferecidos como justificativa.
11. Ver Modenesi (2008).
12. Os dados de Bruno (2007) mostram que, no perodo 1995/2005, as empresas no financeiras e os indivduos
receberam cerca de 80% das rendas financeiras.

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Fatos como as taxas de juros muito mais baixas que as brasileiras em pases que
tambm entraram em moratria, como o Mxico, a concesso de grau de investimento por agncias internacionais de avaliao de risco, que deveria ter redimido
o pecado, o reforo das garantias dos credores, j mencionado, a falta de disposio
do sistema financeiro privado para o crdito agrcola e de longo termo e o excelente
desempenho fiscal do governo so convenientemente omitidos. Provavelmente,
pouco importam o que conta a manuteno da conveno.
Esta coalizo que estabelece relaes ntimas com diversos setores sociais
tem poderosos instrumentos para consolidar e difundir sua conveno de desenvolvimento. O mais explcito est nas mos do sistema financeiro. Mas h outros
instrumentos mais sutis, como o financiamento de campanhas polticas,13 as relaes
com os membros do Congresso, os anis burocrtico-empresariais de que, no
passado, falava Fernando Henrique Cardoso, o socilogo, as relaes com parte
da mdia e o financiamento de pesquisas desenvolvidas por cientistas sociais que
buscam visibilidade, tudo em nome da divulgao da conveno de estabilidade.
O BCB um membro necessrio desta arquitetura institucional a
instituio que concebe e executa a poltica monetria, com os efeitos j apontados sobre a poltica cambial e fiscal e a distribuio de rendas. A autonomia
do BCB reflete a fora deste arranjo e, ao mesmo tempo, dadas as caractersticas
j apontadas da poltica que pratica, refora o peso econmico e poltico da
institucionalidade que participa, num processo cumulativo sem que isto implique, necessariamente, uma captura do BCB pelo sistema financeiro. Para o
estabelecimento da coalizo e da conveno que lhe serve de representao social,
basta que o BCB e os membros privados espalhem os benefcios conjuntos da
mesma poltica no caso, o prestgio de cumprir as metas e os ganhos derivados
dos altos juros e do cmbio valorizado.
Alm de objetivos comuns, diversos mecanismos reforam a coeso desta
coalizo e a fora da conveno a ela vinculada.
A atual estrutura do sistema financeiro brasileiro foi muito influenciada
pela crise bancria de 1995 e pela privatizao dos bancos estaduais, processos em
que o BCB teve um papel decisivo, participando da gnese ou desenvolvimento
de grandes grupos.14 A mesma crise levou ao aprofundamento das atividades de
superviso do sistema financeiro exercidas pelo BCB (por exemplo, a aplicao das
regras de Basileia), estreitando os laos entre as partes. Como toda agncia reguladora, o BCB tem que manter contato estreito e contnuo, formal e informal, com
13. Para as contribuies do sistema financeiro s campanhas das eleies presidenciais de 2002 e 2006, ver Filgueiras
e Gonalves (2007).
14. A participao dos cinco maiores bancos nos ativos totais do sistema subiu de 45% em 1994 para 79% em 2008
(www.bcb.gov.br), sistema financeiro nacional.

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os atores regulados, formando uma percepo comum dos problemas e solues.


A forma como a poltica monetria implementada aumenta esta integrao: as
estimativas de inflao feitas pelo sistema financeiro constituem um importante
insumo para as estimativas do BCB; e as reunies do Comit de Poltica Monetria
(Copom) do BCB, onde a taxa de juros bsica definida, tm periodicidade fixa e,
portanto, so precedidas de incontveis manifestaes de representantes do sistema
financeiro sobre a deciso do comit.
No plano cognitivo, a conveno se expressa na crena, partilhada pelos
membros da coalizo que a sustenta, na eficcia e legitimidade do mercado como a
principal instituio encarregada de organizar e conduzir a economia e a sociedade
atravs de uma distribuio eficiente no uso de recursos. Tal crena valida o uso
da fora da coalizo para ampliar a gama de relaes sociais regidas pelo mercado
(a exemplo da sade, previdncia e educao) e vetar projetos e polticas que possam reduzir o poder do mercado em favor de outras instituies. Implcita nestas
duas agendas positiva e negativa est a tese neoliberal de que, mesmo que o
mercado no se coadune ao ideal concorrencial, as falhas introduzidas no processo
de alocao eficiente de recursos pela ao de outras instituies, notadamente o
Estado, so ainda maiores. Neste sentido, a problemtica no resolvida do Estado
desenvolvimentista, manifesta nos aspectos poltico, fiscal e administrativo, cujas
reformas seguem pendentes, apesar de serem amplamente reconhecidas como
necessrias, joga a favor da conveno.
Um vis conservador une ainda mais o BCB e os interesses privados o primeiro
quer manter a estabilidade de preos, o segundo, o rentvel status quo, consolidado ao
longo dos anos. Ambos se opem a mudanas estruturais que alterem a distribuio de
riqueza/renda e preos relativos, que poderiam elevar o risco de inflao. Em consequncia, a coalizo usa seu poder no apenas para promover polticas que a beneficiem, mas
tambm para obstar polticas que alterem o status quo. Convenes de desenvolvimento
que levem a mudanas estruturais destes parmetros esto excludas.
Denomina-se, inicialmente, a conveno anteriormente descrita como sendo
institucionalista restrita. No entanto, conforme a anlise citada aponta, o adjetivo
pode tambm ser aplicado gama de mudanas estruturais que tal conveno
propugna. Se desenvolvimento mudana estrutural, trata-se, na melhor das
hipteses, de um desenvolvimento restrito.
4.3 A conveno neodesenvolvimentista

Coexistindo com a conveno anteriormente descrita, mas a ela subordinada,


h outra, a que podemos chamar de neodesenvolvimentista, cujo ncleo duro
o aumento autnomo da renda familiar dos grupos mais pobres, via salrio mnimo (SM) e transferncias, e de investimentos em infraestrutura e construo
residencial, regidos pelo Estado.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Proposta inicialmente no Plano Plurianual (PPA) 2003-2007, ampliada pela


Poltica Industrial, Tecnolgica e de Comrcio Exterior (Pitce) e pela tentativa de
estabelecer parcerias pblico-privadas (PPPs), em 2003, encontra sua forma atual
no Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) 2007-2010 e na recente Poltica
de Desenvolvimento Produtivo (PDP).
A conveno repousa sobre cinco pilares:
1) Investimento em infraestrutura (principalmente energia, logstica e saneamento), a ser feito majoritariamente por empresas estatais e privadas, com
o financiamento do BNDES e, em menor grau, diretamente pelo Estado.
Parte desses investimentos responde a carncias h muito identificadas e
podem ser vistos como a recuperao do atraso. No entanto, a descoberta
de grandes jazidas de petrleo em guas muito profundas (o pr-sal) abre
a perspectiva de enormes investimentos nesta rea e, a seguir, da remoo
da restrio de divisas atravs da exportao de petrleo e seus derivados.
Para tanto, porm, ser necessrio equacionar adequadamente as condies
institucionais que regero a explorao desta rea e o esquema de financiamento para os referidos investimentos, que, na sua maior parte, sero
realizados aps a concluso do PAC atual.
2) Investimento residencial incentivado pelo crdito, pblico e privado,
amparado por maiores garantias dos credores, como a alienao fiduciria. Busca-se aqui tambm sanar o atraso pela reduo do enorme dficit
habitacional do pas (estimado em 8 milhes de residncias) e da baixa
participao do crdito para este fim no PIB (menos de 2%).
3) O crculo virtuoso entre aumento de consumo das famlias, derivado dos
aumentos do salrio mnimo (SM), das transferncias do Bolsa Famlia,
da expanso do emprego formal (explicado em boa parte por medidas
institucionais como o tratamento tributrio simplificado para pequenas
empresas e maior fiscalizao) e do crdito.
4) Investimento em inovao, amparado por incentivos fiscais, crdito subsidiado e subvenes.
5) Poltica externa independente, que privilegia as relaes com outros pases
em desenvolvimento seja da Amrica Latina, seja do grupo Brasil, Rssia,
ndia e China (BRIC) e busca afirmar o papel do Brasil como protagonista
do processo de mudanas na arquitetura institucional mundial.
O Estado, nesta conveno, volta a assumir um papel de liderana no processo
de desenvolvimento, recuperando, inclusive, o protagonismo das empresas estatais e
dos bancos pblicos, perdido durante o perodo liberal, que teve incio em 1990.

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A capacidade local de inovao, buscada pelo desenvolvimentismo dos anos


1970, hoje objeto de um consenso que abarca todas as correntes de pensamento,
contando com forte apoio do BIRD. No entanto, a Pitce de 2003 tinha um componente bastante criativo em sua agenda positiva, ao considerar claras prioridades
setoriais e tecnolgicas,15 estabelecidas em funo dos seus encadeamentos tecnolgicos e do seu peso na balana comercial. Esta criatividade positiva foi substancialmente atenuada em favor de polticas horizontais, de natureza mais cannica,
possivelmente devido reduo da restrio externa. Tambm diferentemente do
que ocorria no perodo desenvolvimentista, na agenda atual no se distinguem os
detentores da capacidade de inovao pela origem do seu capital e h um inequvoco entusiasmo com a importao de tecnologia. Enquanto no perodo anterior
havia a preocupao, movida por objetivos de soberania econmica nacional, de
privilegiar a capacitao tecnolgica sob controle nacional, esta prioridade deixou,
em parte, de existir.
Cabe destacar que, diferena da antiga conveno desenvolvimentista e da
conveno neoliberal, o governo Lula, colocou no topo da sua agenda a reduo
da pobreza, atravs dos mecanismos apontados no que descrito anteriormente
como o terceiro pilar da conveno desenvolvimentista. Este pilar almeja no s o
consumo de massa e o investimento da derivado, sob inspirao keynesiana, mas
tambm sanar a grande deficincia do antigo padro desenvolvimentista: a restrita
incluso econmica, apontada por grandes pensadores brasileiros, como Furtado
(1961), como bice principal sustentabilidade do desenvolvimentismo.
O sucesso neste campo, obtido mesmo com taxas de crescimento abaixo do potencial da economia brasileira, reduziu parcialmente a importncia de lograr altas taxas
de crescimento como instrumento de legitimao poltica, tpica do desenvolvimentismo, seja em seu perodo democrtico (os 50 anos em 5), seja no perodo autoritrio
(ningum segura este pas) e permite a conciliao entre as duas convenes.
A percepo de que os pobres tendem a ser os mais prejudicados em perodos
de alta inflao estabelece uma outra ponte entre a conveno neodesenvolvimentista e a conveno institucional restrita descrita anteriormente. A ampliao da
capacidade produtiva e da produtividade sistmica devida melhoria das condies
de infraestrutura, aumentando o hipottico produto potencial, constitui outras
pontes entre as duas convenes.
No entanto, tais pontes no implicam a necessria adoo das polticas monetrias e taxas cambiais praticadas. Outras configuraes de poltica macro podem
conduzir manuteno da estabilidade de preos. A anlise destas configuraes
alternativas foge ao escopo deste ensaio, mas cabe reiterar o peso econmico e
15. Bens de capital, componentes eletrnicos, software e frmacos constituam os setores prioritrios. A estes se adicionavam tecnologias novas, de uso difundido, portadoras de futuro biotecnologia, nanotecnologia e biocombustveis.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

poltico da coalizo de interesses que se expressa atravs da conveno de desenvolvimento restrito, cuja agenda positiva postula que a atual configurao de polticas
a mais eficiente do ponto de vista tcnico, apagando com a retrica tecnocrtica
o debate poltico, ou seja, o debate sobre possibilidades de mudanas.
Por mais que os programas de transferncia possam ser criticados por oferecerem poucas portas de sada aos seus beneficirios, a prioridade dada aos pobres
constitui uma modificao crucial na agenda de desenvolvimento, que, dado o seu
manifesto impacto poltico, parece pouco provvel que seja infletida no futuro.
Uma crtica pouco debatida que o programa tem sua porta de entrada ainda muito
estreita (...) que deveria ser alargada (...) que o programa poderia ser transformado
no futuro em uma poltica de rendas bsicas de cidadania.
Assim, a conveno desenvolvimentista do governo Lula tambm rene um
conjunto de relevantes interesses econmicos e polticos, tal como inerente a
qualquer conveno.
Se implementado o PAC conforme previsto, estimou o governo que a taxa de
investimento passaria de 16,4% do PIB em 2006 para 21% em 2010, e a taxa de
crescimento do PIB seria mantida estvel ao longo do tempo, em 5% a.a. Sem dvida
uma melhora em relao ao perodo 1998-2003, quando o PIB cresceu a uma mdia
de 1,6% e mesmo em relao ao primeiro mandato do presidente Lula, quando,
em mdia, o crescimento foi de 3,4% a.a. e a taxa de investimento foi 15,9% do
PIB, mas longe ainda dos nveis alcanados pelo desenvolvimentismo brasileiro ou,
atualmente, pelas naes asiticas. Admitida uma taxa de crescimento populacional
de 1,5% a.a., a taxa de crescimento prevista levaria duplicao da renda per capita
em 20 anos, o que pode ser descrito como um objetivo no muito ambicioso.
O Programa partia da premissa de um cenrio internacional e de evoluo
macroeconmica do pas favorvel. A inflao seria 4,1% em 2007 e se estabilizaria
em 4,5% a.a. no perodo 2008/2010. A taxa bsica de juros declinaria lentamente,
atingindo 10,1% em 2010, e o supervit fiscal primrio permaneceria estvel em
4,25% do PIB durante todo o perodo.
poca de sua elaborao, tais premissas eram plausveis: a demanda internacional por produtos brasileiros continuava forte, compensando, em parte, a
valorizao do real, e a crise do sistema financeiro internacional ainda no se fizera
plenamente manifesta. No plano interno, o supervit primrio mantinha-se dentro
das metas previstas e o BCB reduzira gradualmente a taxa de juros bsica a partir
de setembro de 2005, um ano aps elev-la bruscamente.
Havia outras razes para otimismo, decorrentes da melhoria dos problemas
herdados do passado. Em primeiro lugar, a taxa de investimento apresentava evoluo favorvel. Em 2006 havia voltado ao nvel de 2002 (16,4% do PIB) e apresen-

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tava tendncia crescente. Essencial para as obras de infraestrutura, o investimento


pblico, que cara a um nvel mnimo em 2003 (0,3% do PIB) aumentara para
0,64% em 2006, prevendo-se que chegaria a 1,2% em 2009. Previa-se tambm
que os investimentos da Petrobras, um dos pilares do PAC, que haviam cado de
0,81% do PIB em 2003 para 0,76% em 2006, voltariam a se elevar.16
Em segundo lugar, a reduo da remunerao dos ttulos do Tesouro e as
medidas institucionais que reduziam o risco de crdito (como o crdito consignado
para pessoas fsicas e a alienao fiduciria para o crdito habitacional), estimularam
o sistema financeiro a ampliar sua oferta de crdito, que, em 2006, representava
pouco mais de 30% do PIB. Associada ao aumento da massa salarial, a expanso do
crdito levou a forte aumento do consumo familiar. Como a remunerao destas
operaes cara muito menos que a taxa Selic, a expanso do crdito aumentava a
rentabilidade do sistema financeiro.
Os dois fatores apontados, a ampliao da taxa de investimento e a ampliao do
crdito e da rentabilidade do sistema financeiro, no cumpriam apenas a funo de
implementar o PAC asseguravam tambm a compatibilidade entre a conveno
desenvolvimentista e a conveno institucionalista restrita.
Para o BCB, o aumento da capacidade de oferta essencial para um cenrio
benigno para a inflao futura, evitando que a demanda exera presses sobre o
nvel de preos. Embora o estudo de Bevilaqua, Mesquita e Minella (2007) mostre
que o hiato de produto tem pouca influncia sobre as expectativas de inflao a
serem domadas, a avaliao de que esta presso de demanda poderia vir a ocorrer,
reduzindo o hiato do produto, foi um dos principais determinantes da elevao
da taxa de juros em setembro de 2004 (alta que durou um ano), visando reduzir
o crescimento do PIB, que vinha evoluindo a taxas de cerca de 6% nos trimestres
anteriores (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007). Como resultado, a
taxa de crescimento do PIB caiu de 5,7% em 2004 para 3,2% em 2005.
Conforme aponta Barbosa (2009), os estudos do BCB sobre hiato de produto
utilizam expectativas voltadas para trs, o que, num contexto de acelerao do
crescimento, induz a uma postura conservadora sobre o potencial de expanso
da economia. Dado o poder do BCB de afetar o crescimento, bem ilustrado pelo
episdio de 2004/2005, a ampliao da taxa de investimento torna-se essencial
no apenas no plano real como no simblico, reduzindo a probabilidade de interrupes no processo de crescimento impostas pelo banco. Para todo o perodo de
aplicao do regime de metas de inflao, o BCB rpido na elevao das taxas
de juros e lento na sua reduo.

16. Dados do PAC (2009).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Para o sistema financeiro, o aumento de rentabilidade trazido pela expanso do


crdito era, obviamente, bem-vindo. A compatibilidade entre as duas convenes teve
curta durao. A forte expanso na oferta de bens de capital era interpretada pelo governo como evidncia da formao do crculo virtuoso entre consumo e investimento e
equilbrio entre demanda e capacidade de oferta (atenuando presses inflacionrias).
No entanto, o crculo virtuoso de consumo-crdito-investimento parecia
ter-se estabelecido principalmente no setor de construo, recuperando parte
da defasagem na participao da construo na formao bruta de capital17 e na
nfima participao do crdito para construo (menos de 2% do PIB), refletida
num dficit habitacional estimado em 8 milhes de moradias.
Para os demais setores, em que pese o inequvoco aumento de investimentos,
os mapeamentos feitos pelo BNDES para os perodos 2007-2010 e 2008-2011
(ver TORRES FILHO; PUGA, 2007; PUGA; BORA JR., 2007), mostravam o
forte peso que a expanso da infraestrutura, notadamente em energia, tem nesse
processo e que os investimentos no setor industrial continuavam concentrados
em setores intensivos em capital e recursos naturais (petrleo e gs, minerao,
siderurgia, papel e celulose, petroqumica), orientados principalmente para a
exportao e substituio de importaes. Em que pese a expanso da demanda,
os investimentos em bens de consumo (notadamente dos setores automobilstico,
eletrnico e frmacos) respondiam por 12% do total. Dados da produo nacional
de bens de capital, desagregados por uso e por setores (ver IEDI, 2008) apontavam
na mesma direo a expanso era mais forte em bens destinados agricultura,
energia eltrica e transporte (notadamente vages ferrovirios, usados pelas indstrias extrativas). Quadro semelhante era mostrado pelas importaes de bens de
capital, onde, alm dos acima citados, tambm se destacam os bens do complexo
eletrnico (informtica, comunicaes e automao).
A maior parte dos investimentos em infraestrutura estava sendo, segundo os
documentos governamentais de acompanhamento do PAC, realizada conforme o
cronograma previsto, embora a imprensa registrasse vozes discordantes.
Inequivocamente, existem problemas de compatibilidade entre o nvel e,
especialmente, o ritmo dos investimentos previstos no programa e outros objetivos de desenvolvimento. Neste, como em tantos outros aspectos da problemtica
brasileira, aparecem as dificuldades institucionais inerentes ao nosso Estado, seja
em termos de objetivos, seja em termos de adequao administrativa.
Na viso do BCB, ao fim de 2007, o cenrio para a inflao futura ainda
era benigno, mas o Relatrio de Inflao de dezembro daquele ano registrava sua
17. Puga e Nascimento (2007) mostram que a pequena participao da construo na formao bruta de capital no Brasil
o diferenciava em relao aos pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE).

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preocupao com a presso exercida pela demanda sobre a oferta e com o estreitamento do hiato de produto. Os problemas foram substancialmente agravados
pela evoluo da situao internacional. O ex-presidente do Fed, Alan Greenspan,
ao depor no Congresso americano, descreveu a crise internacional que teve incio
em 2007 como um tsunami. A metfora mais adequada que a da bolha, posto que o tsunami vem do fundo do oceano, causado por modificaes ssmicas.
No caso, o terreno sobre o qual repousava a enorme massa de capital financeiro
em circulao pelo mundo. O deslocamento teve incio no perodo 2004-2006,
quando, aps manter taxas de juros muito baixas, o Fed elevou-as drasticamente
(de 1% para 5,35%). Com esta elevao, o mercado de hipotecas de alto risco
(subprime) entrou em crise, reconhecida pelo atual presidente do Fed, Ben Bernanke, em meados de 2007. Ao longo de 2007, a crise estendeu-se ao resto do
sistema financeiro e provocou um forte movimento especulativo nos preos das
commodities, que subiram drasticamente.
Neste quadro de turbulncia internacional, um aumento da inflao seria
provvel. Com efeito, o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), que serve
de baliza ao BCB, medido no intervalo de 12 meses, passou de 4,56% em janeiro de
2008, para 4,61% em fevereiro e 4,73% em maro, superando a meta de 4,5%, mas
dentro da margem de variao estabelecida pelo CMN, de mais ou menos 2%.
legtimo duvidar se a taxa de juros, que incide principalmente sobre a
demanda, um instrumento eficaz para debelar presses de custos, de origem
externa, sem que isso implique uma contrao muito forte do nvel de atividade.
Em outros pases, notava o BCB, verificava-se o carter refratrio do processo
inflacionrio, mesmo diante da desacelerao global (BCB, 2008a).
Embora vrios analistas sugerissem que a elevao de preos observada no
primeiro trimestre de 2008 fosse atribuvel ao aumento nos preos internacionais
das commodities, o BCB preferiu interpret-la como sendo causada pela presso da
demanda interna sobre a capacidade produtiva e, estimando que havia um forte
risco de a inflao ficar acima do centro da meta, deu incio, em abril, a um novo
e forte ciclo de elevao da taxa bsica de juros, que passou de 11,25% a.a. em
maro para 13,75% em setembro, mantida em outubro de 2008 (BCB, 2008b).
4.4 A crise e seus desdobramentos

A partir de setembro de 2008, como se sabe, a crise internacional assumiu dimenses


sistmicas, comparadas por muitos aos eventos de 1929. O tsunami se estendeu
pelo mundo, afogando no seu percurso a tese do descolamento dos pases em
desenvolvimento.
At ento, a crise internacional (que eclodira um ano antes) havia repercutido
no Brasil principalmente atravs da elevao dos preos das commodities e da sada

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de capitais, lucros e dividendos, visando, em boa parte, cobrir perdas sofridas pelos
investidores nos pases centrais,18 derrubando as cotaes da Bolsa de Valores e fechando
um canal de capitalizao de empresas que vinha tendo utilizao crescente, dado o alto
custo do crdito.19 No entanto a taxa de cmbio mantinha-se estvel e valorizada.
No quarto trimestre de 2008, o Brasil mostrou, mais uma vez, que no uma
ilha de tranquilidade no encapelado mar internacional. A crise manifestou-se,
imediatamente, por uma elevao na taxa de cmbio e pela contrao da liquidez,
mostrando que a retrica do descolamento era equivocada. A busca de ganhos
financeiros por parte de grandes e mdias empresas que apostaram com derivativos
na manuteno da taxa de cmbio imps-lhes pesadas perdas, mostrou importantes
falhas nos mecanismos de regulao do mercado e aumentou a incerteza, semelhana do que ocorreu em outros pases.
Com a crise, o BCB fortaleceu a sua posio. A poltica de metas de inflao e
as prprias metas permaneceram (e permanecem) inalteradas e, ao fim de outubro
de 2008, mais de um ms aps a quebra do Lehman Brothers, o Copom continuava
preocupado com os riscos para um cenrio menos benigno de inflao, postos
pelo descompasso entre os aumentos de demanda e oferta (Ata da Reunio, 138).
diferena dos seus pares no mundo, tanto de pases desenvolvidos como dos em
desenvolvimento,20 o BCB manteve a taxa de juros no seu nvel elevado, quando a
crise de liquidez e as condies fiscais sugeriam a convenincia de reduzi-la. Mas,
o Copom acenava claramente com a possibilidade de elevar a taxa de juros se as
expectativas de inflao no convergissem para o centro da meta (Ata da Reunio,
138). Assim, incerteza para a produo e investimentos, decorrente da situao
internacional, somava-se a produzida pelo BCB.
No ltimo trimestre de 2008, a crise se fez manifesta, com a queda na taxa
de crescimento do PIB. No trimestre seguinte, o crescimento econmico foi negativo.21 Em consequncia, a agenda positiva de polticas pblicas concentrou-se
no combate crise.22 No plano macroeconmico, a meta de supervit primrio foi
reduzida para 2,5% do PIB e os investimentos da Petrobras excludos do clculo;
o BCB cortou a taxa Selic em 5 pontos percentuais (p.p.), chegando a 8,75% em
18. Em 2007, a indstria de veculos automotores remeteu US$ 2,7 bilhes como lucros e dividendos, contra uma
entrada de investimento direto de US$ 0,8 bilho.
19. Cerca de trs quartos do valor das ofertas primrias de aes eram absorvidos por investidores estrangeiros.
20. Numa listagem no exaustiva, os bancos centrais de Austrlia, Canad, China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Hong
Kong, ndia, Japo, Noruega, Reino Unido, Sucia e Sua, alm do mui austero Banco Central Europeu (BCE), j haviam
cortado as taxas de juros urbi et orbe, exceto no Brasil.
21. Os dados das Contas Nacionais do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) informam que, comparado
com igual perodo do ano anterior, o PIB real dos trs primeiros trimestres de 2008 vinha crescendo a taxas superiores
a 6%. No ltimo trimestre, o crescimento foi de 1,3%, e no primeiro trimestre de 2009 foi negativo em 1,8%.
22. Uma descrio minuciosa das medidas tomadas, com as devidas referncias aos atos jurdicos, encontra-se em PAC
(2009). A anlise a seguir aponta apenas os principais delineamentos da poltica.

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agosto de 2009. No obstante a queda, o Brasil mantm uma das mais altas taxas
de juros do mundo.23
Ao mesmo tempo, buscou-se a manuteno da demanda agregada, tanto em
termos de consumo das famlias como do investimento. O primeiro foi fomentado
pela antecipao do aumento do SM, pelo aumento do valor e da cobertura do Bolsa
Famlia e pela reduo de impostos sobre bens de consumo. Para contrabalanar
a retrao na concesso de crdito do setor privado, os bancos pblicos notadamente o Banco do Brasil (BB) e a CEF ampliaram suas operaes e reduziram
os encargos cobrados. O investimento foi estimulado pela ampliao de recursos
do BNDES e pela reduo da taxa de juros de longo prazo (TJLP), assim como
por incentivos fiscais para bens de produo e pela manuteno dos investimentos
do PAC, ampliados por um novo programa de habitao popular.
Em contrapartida, o sistema financeiro privado adotou uma postura defensiva, em termos de concesso de crdito e de taxas de juros, retraindo a primeira e
aumentando as ltimas, a despeito da queda da taxa Selic, estratgia que preservou
a lucratividade do sistema.
A poltica anticrise deteve o processo de contrao econmica. O crescimento
do PIB em 2009 foi praticamente nulo e para 2010, estima-se, volte ao patamar de
5,5% a 6,5% a.a., segundo as previses do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
(IPEA, 2010). Alm disso, a crise e as polticas adotadas para debel-la tiveram repercusses sobre o debate acerca da temtica do desenvolvimento. Houve uma aparente
convergncia entre as duas convenes, mantendo-se, de um lado, juros altos e, de
outro, medidas expansionistas de cunho fiscal e de crdito para sair da crise.
Ao verificar-se um cenrio de mais sade para as economias internacional
e nacional, a tendncia parece ser rumo a uma situao prxima vigente antes
da ecloso da crise, em que convivem duas convenes a institucional restrita e
a desenvolvimentista sob a hegemonia da primeira. Neste quadro, consistente
com o diagnstico de que o Brasil se desenvolvia adequadamente e a crise foi
exgena, os interesses que formam a coalizo de suporte da segunda conveno
tm liberdade de adotar as polticas pertinentes aos seus objetivos, desde que no
firam frontalmente os interesses da primeira coalizo, que detm poder significativo
sobre o desenrolar do desenvolvimento brasileiro.
No entanto, o perodo recente tambm evidenciou conflitos entre as duas
convenes. A estratgia defensiva do sistema financeiro, acima descrita, foi duramente criticada pelo ministro da Fazenda, que ameaou o sistema privado com
a perda de mercado para os bancos pblicos e at pelo presidente da Repblica,
23. Nos pases centrais, a taxa bsica de juros est prxima de zero: 0,25% nos Estados Unidos, 0,1% no Japo, e 1%
na zona do euro. A taxa brasileira tambm superior dos demais pases em desenvolvimento, exceto Rssia.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

que criticou pela mdia os altos spreads cobrados pelos bancos privados. Estes, aps
alguma tergiversao, preferiram no prosseguir no debate pblico, mas o governo
vem mantendo a postura agressiva dos bancos pblicos na oferta de crdito.
Ao lado da discusso sobre a fora e a rapidez da recuperao, notadamente
dos investimentos, um tema vem ocupando o debate macroeconmico: a valorizao do real frente ao dlar. Notam-se posies distintas entre o Ministrio da
Fazenda, que vem adotando uma postura mais desenvolvimentista, e o BCB, que
segue apegado ao seu objetivo de conter a inflao prxima do centro da meta.
A valorizao do cmbio j vinha sendo denunciada como causa de doena
holandesa, tornando a indstria localizada no pas pouco competitiva no mercado
externo e na competio contra importaes, e, no limite, ameaando a economia
brasileira de desindustrializao (BRESSER PEREIRA, 2008). Ao manter-se a valorizao do cmbio, o estmulo a investimentos industriais no pas seria reduzido,
sendo mais rentvel adquirir insumos, partes e componentes e, eventualmente,
bens de capital no exterior, provocando a perda de densidade das cadeias produtivas, reduzindo os efeitos de encadeamento e sinergia e a capacidade de inovao
associada s relaes prximas entre vendedores e produtores.
A valorizao est associada a movimentos da conta de capitais, alimentados
em parte pela alta taxa de juros brasileira e pela busca de aplicaes rentveis por
investidores externos, estimulados pelo prprio sucesso brasileiro em lidar com a
crise, em comparao com outros pases. Conta com a inequvoca simpatia dos
atores no mercado de crdito e de capitais, que atribuem tal valorizao s condies estruturais da economia brasileira. No obstante, o Ministrio da Fazenda,
contrariando esses interesses, estabeleceu uma taxao sobre a entrada de capitais
destinados a investimentos mobilirios. Medida semelhante havia sido tomada
em maro de 2008 e eliminada alguns meses depois, aps a quebra do Lehman
Brothers. Embora sua eficcia para desvalorizar o real seja duvidosa, a medida tem
um inequvoco valor simblico, que pode indicar maior disposio do governo em
intervir na conta de capitais, em favor da conveno desenvolvimentista.
possvel que nos prximos anos venham a se agravar as tenses entre as duas
convenes, especialmente se a configurao de polticas macroeconmicas frear o
processo de incluso social. No limite, a conveno desenvolvimentista ganharia
maior peso poltico e autonomia frente conveno de estabilizao, alterando a
configurao de polticas macro. No entanto, a histria recente do pas apresenta
farta evidncia do poder, econmico e poltico, da coalizo de interesses que encontra sua expresso na conveno de desenvolvimento restrito, de modo que a
futura correlao de foras entre as duas convenes altamente incerta.

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As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...

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5 CONCLUSES

Argumentou-se acima que o processo de desenvolvimento requer um dispositivo


cognitivo coletivo, composto por conhecimentos codificados e tcitos, que permita
hierarquizar problemas e solues e facilitar a coordenao entre os atores sociais
uma conveno de desenvolvimento. Esta conveno reflete a distribuio de poder
econmico e social, constituindo, pois, um objeto de economia poltica.
Atualmente, aps o fracasso das convenes neoliberais, no h, internacionalmente, uma conveno de desenvolvimento firmemente constituda. Embora a
crise em curso tenha servido para alguns postulados anteriores, como a capacidade
de autorregulao dos mercados, e tenha recolocado o Estado num papel central,
a indefinio quanto a uma conveno de desenvolvimento foi provavelmente
ampliada. A sada mais rpida da crise nos pases desenvolvidos atua a favor daquelas foras, notadamente o capital financeiro internacional, que tm interesse
em minimizar as mudanas institucionais e em retornar, tanto quanto possvel ao
status quo anterior.
Argumentou-se tambm que, no governo do presidente Lula, havia, desde o
incio, o reconhecimento da necessidade de uma nova conveno de desenvolvimento e que duas convenes disputavam a hegemonia. Parece que a conveno
que se chamou de institucionalista restrita, que privilegia a estabilidade de preos
ao custo de um desenvolvimento tambm restrito, impe limites conveno
neodesenvolvimentista.
No entanto, estas pontes entre as duas convenes no implicariam a necessria adoo das metas rgidas de inflao e das polticas monetria e cambial
praticadas pelo BCB. Outras configuraes de poltica macro poderiam conduzir
manuteno da estabilidade de preos. A anlise destas configuraes alternativas
foge ao escopo deste captulo, mas cabe reiterar o peso econmico e poltico da
coalizo de interesses que se expressa atravs da conveno de desenvolvimento
restrito, cuja agenda positiva postula que a atual configurao de polticas a
mais eficiente do ponto de vista tcnico, apagando com a retrica tecnocrtica
o debate poltico.
A crise internacional introduziu novos elementos de incerteza e perturbao
no processo de desenvolvimento brasileiro. No entanto, com a retomada da atividade econmica, h uma forte tendncia para a volta da correlao de foras entre
as duas convenes, consistente com o diagnstico de que a crise foi de natureza
exgena e o desenvolvimento at ento em curso era satisfatrio.
No obstante isto, a configurao das polticas anticclicas e seu resultado
estabelecem conflitos entre as duas convenes, em relao administrao fiscal
e especialmente valorizao cambial e o correlato tratamento dos juros e do

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

capital financeiro, nacional e internacional. Com o passar dos anos, a contradio


entre investimentos produtivos e o aumento de juros/valorizao do cmbio pode
exacerbar os conflitos.
Como sabido, economista um profeta que olha para trs e o desdobramento destes conflitos, que tende a se acentuar, imprevisvel, dependendo da
evoluo da correlao de foras polticas e econmicas representadas pelas duas
convenes de desenvolvimento.
Para concluir, chamamos a ateno para o fato de que nenhuma das duas convenes em disputa enfrenta os problemas da transformao do Estado brasileiro,
notadamente as reformas poltica, fiscal e administrativa, que, a nosso juzo, so
essenciais para um processo de desenvolvimento alto e sustentvel. Possivelmente,
a explicao para este silncio encontra suas razes na governana que caracteriza o
presidencialismo de coalizo brasileiro e que acaba por induzir a dependncia em
relao trajetria passada e, assim, um forte vis conservador.

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As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...

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Captulo 2

INSTITUCIONALIDADE E POLTICA ECONMICA NO BRASIL:


UMA ANLISE DAS CONTRADIES DO ATUAL REGIME DE
CRESCIMENTO PS-LIBERALIZAO

1 INTRODUO

O captulo busca desenvolver uma anlise dos determinantes institucionais da


performance macroeconmica do Brasil, entre 1999 e 2008, considerando-se as
interaes das estruturas que suportam o atual modelo econmico com a poltica
econmica que lhe corresponde. A concepo terica subjacente a este tipo de abordagem parte da premissa de que as regularidades macroeconmicas so estabilizadas
e reproduzidas atravs de arranjos institucionais e organizacionais especficos.
Essa arquitetura institucional proporciona tambm os canais de atuao da
poltica econmica que com ela interage numa relao de dupla determinao.
Numa metfora til, a poltica econmica teria o status de volante, pois o motor das
economias est centrado no regime de crescimento que responde pelas tendncias ao
longo do tempo da produo e da demanda agregada. Por esta razo as mudanas de
regime de poltica econmica no so nunca triviais, na medida em que dependem
de fatores estruturais, conjunturais e das interaes entre o poltico e o econmico.
Procura-se detectar os momentos de compatibilidade ou de incompatibilidade dinmica entre os trs instrumentos principais de interveno governamental
no plano da macroeconomia: a poltica monetria, a poltica fiscal e a poltica
cambial. Nesse sentido, o principal objetivo do captulo consiste em caracterizar
as foras e fraquezas do atual regime de crescimento e de poltica econmica que
com ele interage no apenas atravs dos movimentos conjunturais, mas tambm,
e sobretudo, das especificidades estruturais que emergiram com as mudanas
institucionais dos anos 1990.
A premissa fundamental neste contexto a de que existe uma determinada
hierarquia dos instrumentos de poltica econmica que por sua vez deriva da hierarquia e complementaridade das instituies que suportam o regime de crescimento
ps-liberalizao. Uma anlise em termos de macrorregulao do sistema econmico
brasileiro proposta a partir das abordagens tericas que, em seus programas de
pesquisa mais recentes, tm se pautado pela construo de uma macroeconomia
com base histrica e institucionalista.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Este captulo estrutura-se da seguinte maneira: a seo 2 fornece os fundamentos tericos das interdependncias entre institucionalidade e regulao macroeconmica, em suas implicaes para a formatao e gesto da poltica econmica.
Alm disso, rene os principais conceitos utilizados para essa abordagem. A seo
3 procura explicitar as relaes estruturais entre modo de regulao e poltica
econmica. A seo 4 busca mostrar as contradies e complementaridades que a
atual hierarquia institucional provoca com relao s polticas monetria, cambial e
fiscal. A anlise conclui com a seo 5, tecendo consideraes sobre as perspectivas
de mudanas institucionais para um novo regime de poltica econmica mais consentneo com as prerrogativas de uma estratgia consistente de desenvolvimento
social e econmico para o Brasil.
2 INSTITUCIONALIDADE E REGULAO MACROECONMICA

A concepo de institucionalidade utilizada nesta anlise no se reduz sua concepo jurdico-normativa, embora a inclua necessariamente. Trata-se do conjunto
de instituies, organizaes, rotinas, convenes e acordos tcitos que, uma vez
estabelecidos, se conjugam enquanto base do funcionamento da economia de um
pas ou regio. Pode-se compreend-la melhor, assimilando-a arquitetura institucional vigente que estrutura o modelo econmico e reproduz as micro e macrorregularidades necessrias eficcia da poltica econmica que lhe pressupe.
Seus fundamentos tericos decorrem da percepo de que as relaes econmicas de produo (base de toda a oferta de bens e servios) e de distribuio (base
de toda a demanda e consumo) no se desenvolvem num vcuo institucional, posto
em movimento por mecanismos puramente mercantis e concorrenciais, atuando
unicamente a partir de comportamentos otimizadores de indivduos e de firmas
isolados. A partir dos trabalhos sobre teoria dos jogos ou, mais precisamente, teoria
das decises interdependentes, tal concepo reducionista pde ser em parte superada, mesmo nos quadros das abordagens convencionais em economia.
Esses trabalhos mostraram a complexidade das interaes entre agentes; e
entre agentes e as diferentes estruturas sociais e econmicas onde atuam, ou seja,
os diversos tipos de arquitetura institucional. Combinadas com os aportes das teorias neoinstitucionalistas atuais, as anlises dos regimes ou padres de crescimento
econmico, com suas formas de evoluo, fases de expanso e de crise, foram enriquecidas aumentando significativamente seu potencial explicativo e heurstico.
Todavia, nesse tipo de anlise deve-se buscar uma definio precisa de instituio, a fim de que haja clareza com relao a outros conceitos que lhe so prximos.
Segundo Boyer (2003), o exame da literatura internacional sobre o tema fez surgir
ao menos seis noes principais, que devem ser bem diferenciadas.

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Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...

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Para efeitos de sntese, o quadro 1 proporciona uma comparao desses seis


componentes da arquitetura institucional de base dos regimes de crescimento e
polticas econmicas que lhes so vinculadas estruturalmente. Por exemplo, operando no nvel micro, mas permitindo a considerao da rede de instituies que
conformam os comportamentos econmicos, o conceito de habitus possibilita
estudar a formao de expectativas e, portanto, as reaes dos agentes conjuntura
e poltica econmica.
QUADRO 1

Os componentes da arquitetura institucional: base dos modelos e das polticas


econmicas que os pressupem
Natureza
Definio

Princpio de ao

Fatores de mudana

Componente

Ordem constitucional

Conjunto de regras gerais que


permitem resolver os conflitos entre
Legitimidade decorrente do poder
as instncias de nveis inferiores
deliberativo.
(instituies, organizaes e indivduos).

Instituio

Procedimento imaterial permitindo


estruturar as relaes entre indivduos e organizaes.

Organizao

Uma estrutura de poder e um


Insuficincia de resultados com
conjunto de rotinas com o objetivo Sistemas de remunerao e de
relao concorrncia.
de superar os problemas de co- controle, ligados s instituies e s
ordenao e os comportamentos
convenes.
Crises suscitam a reestruturao.
oportunistas.
Conjunto de regras de ao
deriva da codificao de um
conhecimento tcito.

Rotina

Conveno

Reduz ou elimina a incerteza


associada aos comportamentos
estratgicos.

Papel do processo poltico na


reconfigurao.
Crises estruturais.
A baixa eficcia no razo
suficiente para mudana.

A padronizao simplifica os pro- Evoluo desfavorvel do ambiente


cedimentos complexos e facilita a Incoerncia entre uma srie de
compreenso e as reaes comuns. rotinas ou novo aprendizado.

Conjunto de expectativas e de
comportamentos que se reforam Memria perdida das origens das
mutuamente, emergindo de uma convenes, que parecem ento
srie de interaes
naturais ou espontneas.
descentralizadas.
Conjunto de comportamentos in- Adaptao a um campo particular,
corporados nos indivduos, forjados mas possvel desequilbrio por
em seu processo de socializao.
transposio em outro.

Habitus

Grande inrcia das democracias.

Crises, invases ou intruses.


A eficcia raramente
um critrio de seleo.
Transferncia do habitus
a outro campo.
Nova aprendizagem,
em geral, difcil.

Fonte: Traduo livre e adaptao com base em Boyer (2003).

2.1 O uso da noo de regulao e a sua aplicabilidade s economias


em desenvolvimento

O uso da noo de regulao em economia no novo. Diversas abordagens derivadas da tradio neoclssica e das correntes keynesianas e institucionalistas reconhecem sua aplicabilidade. Mas precisamente a forma como o conceito mobilizado
que determina o percurso terico e os resultados das anlises. A dcada de 1990
foi marcada pela difuso das anlises derivadas da chamada teoria microeconmica

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

da regulao desenvolvida nos pases anglo-saxes, e seguindo os pressupostos da


teoria econmica convencional. Nessa perspectiva, os comportamentos coletivos
e macroeconmicos so derivaes diretas de comportamentos de indivduos e de
firmas, conformados por uma institucionalidade disciplinadora. Os limites desse
tipo de abordagem decorrem da ausncia de um nvel mesoeconmico de anlise
que permita a transio das micro s macrorregularidades. A macroeconomia, nesse
contexto, assimilada a uma mera extenso da microeconomia ao plano agregado,
ou seja, resultados macro seriam apenas a soma das partes microeconmicas. Tal
abordagem carece de realismo.
A aplicao do conceito de regulao utilizada nessa anlise ser essencialmente
macroeconmica. Seu estatuto terico deriva da percepo de que se no existem
estruturas sem agentes, tampouco poderiam existir agentes sem estruturas. H ao
e interao, de tal maneira que as instituies eficientes e eficazes no decorrem
exclusivamente dos planos de otimizao individuais. Conforme Bunge (1987), se
existem propriedades no plano social (ou macro) que podem ser deduzidas diretamente dos comportamentos individuais, existem outras que no o podem, pois
dependem fundamentalmente de relaes sociais e da ao coletiva. Esta, por sua
vez, irredutvel ao somatrio de aes individuais, pois os resultados no agregado,
isto , as macrorregularidades econmicas em geral, ultrapassam a agregao algbrica de microrregularidades comportamentais. O todo maior do que a soma
de suas partes e a macroeconomia deve ser estudada como disciplina autnoma
irredutvel a uma microeconomia ampliada para o nvel agregado.
Simetricamente insistncia neoclssica na busca dos microfundamentos da
macro, nada impediria que se buscassem tambm os fundamentos macrossociais da
micro. Assim, o individualismo metodolgico (conforme denominao proposta
por J. Schumpeter encontra seus limites inerentes, devendo reconsiderar as interaes agente(indivduo)-estrutura(sociedade, instituies) como ponto de partida
para uma macroeconomia com base histrica e institucionalista, efetivamente
capaz de explicar a variabilidade das dinmicas econmicas e sociais, no tempo e
no espao.1
Em termos operativos, a regulao macroeconmica e seus determinantes
sobre a poltica econmica no Brasil ser apreendida como um resultado ou uma
propriedade global que emerge a partir da institucionalidade ou da arquitetura
institucional vigente.

1. Essa limitao est na base da explicao para a ausncia de uma teoria das crises na abordagem neoclssica, onde
as crises no possuem sequer um estatuto terico. Em consequncia, as anlises inscritas nessa tradio do pensamento
econmico possuem no mximo uma teoria de bolhas especulativas. Compreende-se, portanto, que, face a uma grande
crise estrutural como a americana, que teve incio em 2007, os governos de diversos pases vejam-se forados a um
pragmatismo esclarecido, a fim de evitar que as recesses se convertam em profundas depresses.

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Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...

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2.2 A institucionalidade como base da coerncia macroeconmica e da


coeso social

Para abordar as interdependncias entre a institucionalidade vigente na economia brasileira e a poltica econmica, a perspectiva utilizada ser aquela compatvel com uma
macroeconomia de base histrica e institucionalista. Trata-se de apreender as principais
tendncias macroeconmicas procurando explicitar os fatores que concorrem para a
macrorregulao do sistema econmico brasileiro, abstraindo-se deliberadamente das microrregulaes ou das regulaes setoriais. Nesse percurso analtico, os condicionantes
impostos pela arquitetura institucional, que emergiu das transformaes estruturais
que marcaram a dcada de 1990, devem ser o ponto de partida.
A sustentabilidade dinmica de um regime de crescimento, incluindo seus
aspectos socialmente benficos, depende de duas caractersticas fundamentais que
so a coerncia macroeconmica e a coeso social. A coerncia macroeconmica surge
das evolues dos grandes agregados como Produto Interno Bruno (PIB), consumo, renda e investimento, por exemplo quando guardam entre si propores que
permitem a reproduo da lgica e da natureza de um dado modelo econmico.
Mesmo que a evoluo de um dos agregados no seja a mais satisfatria do ponto
de vista social, a coerncia se expressa na ausncia de grandes crises ou de flutuaes indesejadas no produto que possam obstar as regularidades macroeconmicas
fundamentais. Em outros termos, mesmo apresentando caractersticas socialmente
injustas, como perfis distributivos inadequados, tendncia concentrao de renda
em favor dos lucros, taxa elevada de informalidade e de desemprego, a coerncia
macroeconmica garante que o sistema se reproduza de perodo a perodo, podendo
inclusive atravessar fases temporrias de desaceleraes ou recesses.
No que concerne coeso social, a perspectiva ultrapassa a viso de um
sistema puramente econmico ou funcionando apenas sobre a base de relaes
mercantis. A coeso social implica que parcela significativa do conjunto dos agentes
econmicos, os segmentos sociais envolvidos e de seus meios de representao no
interior do Estado tenham ao menos em parte suas demandas satisfeitas pela lgica macroeconmica do modelo institudo. Se tal no for o caso, uma crise social
surge, de forma explcita (revoltas, movimentos polticos transformadores etc.) ou
latente (via, por exemplo, aumento rpido dos nveis de violncia) e provavelmente
ser a base para que a economia entre em uma fase de mudanas institucionais ou
estruturais maiores. Isto no quer dizer que toda mudana institucional tenha essa
origem. Grupos de presso com forte poder econmico e poltico podem forar o
Estado a empreender transformaes numa dada direo, mesmo que essa direo
seja fundamentalmente antissocial (THRET, 1992).
Consequentemente, uma economia real pode alcanar a primeira das condies sem, no entanto garantir a segunda. Para uma macroeconomia voltada para

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

o desenvolvimento social e econmico esta questo bsica, pois basta, por exemplo,
que a poltica econmica no eleja como meta a gerao de empregos ou priorize o
desemprego como varivel de ajuste, para que a coeso social seja fragilizada. No
foi sem razo que, desde os anos 1990, as questes sociais vm se agravando em
muitos pases em desenvolvimento. Essas economias assumiram como legtimas
as polticas de controle da inflao que possuem efeitos sociais deletrios e em
seguida transformaram seus bancos centrais em guardies da estabilidade monetria e financeira, usando como variveis de ajuste o desemprego e a distribuio
do produto. A inflao foi considerada um problema essencialmente de excesso
de demanda e as polticas monetrias restritivas consolidaram-se como estratgia
permanente de estabilidade. Por que assim procederam uma questo que ser
tratada nas prximas sees.
2.3 Um exemplo da experincia brasileira

A gerao de emprego surge ento como um fator bsico, embora no exclusivo,


de estabilidade macrodinmica, cuja definio irredutvel noo de estabilidade
de preos ou financeira. Embora estas ltimas sejam condies necessrias, no
lhes so jamais suficientes.
Para ilustrar essa questo com um exemplo da experincia brasileira, foram
utilizadas as sries da Populao em Idade Ativa (PIA) (conjunto dos indivduos
com idade entre 14 e 65 anos), como uma proxy da oferta potencial de fora de
trabalho; e do nvel geral de emprego (total de trabalhadores assalariados formais,
informais e trabalhadores por conta prpria). Ambas as sries foram obtidas junto
ao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) e a trabalhos empricos
que estimaram econometricamente o emprego total para os anos em que as sries
oficiais no estavam disponveis, usando dados do censo e das pesquisas amostrais.
Em seguida, se construram dois indicadores simples, mas fundamentais por permitirem a conjuno de variveis demogrficas com variveis macroeconmicas:
a razo PIA/Populao total (POP) brasileira e a razo nvel geral de emprego (N/
PIA). No grfico 1 podem ser observados os comportamentos dessas variveis numa
perspectiva histrica, com o incio das sries em 1950, para que se considere o
perodo em que o Brasil j comeava a dispor de uma importante base industrial,
fator-chave de um processo de desenvolvimento.
O primeiro indicador mostra a proporo de indivduos em idade de trabalho
(ou produtores) na populao total do Brasil que, neste sentido, uma estimativa da
evoluo da oferta potencial de fora de trabalho. J o segundo indicador mostra qual
a proporo dessa mesma oferta de mo de obra que est sendo efetivamente absorvida
pela economia brasileira. Portanto, a razo N/PIA opera na interseo das tendncias
demogrficas e macroeconmicas e expressa o contingente de pessoas que de fato conseguem inserir-se num mercado de trabalho to desestruturado como o brasileiro.

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Uma das linhas bsicas num programa de pesquisa concernente a uma macroeconomia para o desenvolvimento deve partir precisamente da interao entre as
dinmicas populacional e macroeconmica. Isto permite anlise estimar com mais
segurana o quanto a economia deveria crescer para absorver uma oferta crescente
de fora de trabalho. Do contrrio, o desemprego estrutural ou o desemprego
inerente do modelo econmico tender a permanecer em patamares socialmente
inaceitveis, embora possam adequar-se s prerrogativas de polticas econmicas
conservadoras de combate inflao.
Destaque-se, inicialmente, que o Brasil vem atravessando seu processo de
transio demogrfica cujas maiores expresses so o aumento tendencial, que se
prolonga por muitas dcadas, da razo PIA/POP e a concomitante e rpida reduo,
apesar de temporria, da participao relativa de idosos e de crianas na populao total. Esse fenmeno, que no pode ser apreendido como sendo puramente
demogrfico nem puramente econmico, vem elevando o nmero de indivduos
aptos ao trabalho e reduzir proporcionalmente o nmero de dependentes idosos
e de crianas por famlia.2 Se a economia brasileira estiver macroeconomicamente
orientada por uma poltica econmica de promoo do crescimento e do emprego
a taxas suficientemente elevadas para absorver a crescente razo PIA/POP, ento as
oportunidades do desenvolvimento socioeconmico sero realmente concretizadas.
2. A taxa de dependncia de idosos o nmero de pessoas com mais de 65 anos dividido pelo nmero de pessoas
em idade de trabalho (faixa etria de 15 a 64 anos), isto , a PIA. De forma anloga, define-se a taxa de dependncia
de crianas, ou seja, o nmero de pessoas com idade entre 0 e 14 anos dividido pela PIA. Em geral, considera-se o
denominador como 100, ou seja, o nmero de dependentes para cada 100 pessoas em idade ativa. Apesar de a taxa
de dependncia de idosos demonstrar uma tendncia de crescimento, a taxa de dependncia de crianas apresenta
uma queda ainda mais rpida. Em consequncia, a taxa de dependncia total (crianas mais idosos) permanecer em
declnio at 2020, segundo as projees, quando ento o ritmo de crescimento dos dependentes idosos no ser mais
compensado pelo ritmo de queda dos dependentes crianas.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Se, por outro lado, as taxas de crescimento econmico forem baixas ou insuficientes,
a crescente razo PIA/POP promover o desemprego crescente como fenmeno
permanente, intensificando os movimentos migratrios rumo a regies do pas ou
do mundo onde haja maior probabilidade de insero econmica.
A partir do grfico 1 pode-se observar que de 1950 a 1989, a economia brasileira no apresentava problemas maiores, ou pelo menos aparentes, para absorver
o contingente crescente de fora de trabalho, j que as taxas de crescimento do PIB
eram muito elevadas. Alis, na maior parte desse perodo a razo N/PIA (demanda
de mo de obra por parte do sistema econmico) esteve acima da razo PIA/POP
(oferta potencial de mo de obra). O importante a ser destacado que, nesse perodo, esses indicadores seguiram uma tendncia de evoluo comum, expresso
de que o aparelho produtivo nacional mostrava-se potencialmente capaz de gerar
um nmero de postos de trabalho compatvel com a expanso e a estrutura etria
da populao brasileira que crescia a uma taxa mdia de 3% ao ano (a.a.).
Muito diferente ser o padro de evoluo dessas variveis no perodo
1990-2008, em que o pas se reinsere no cenrio internacional. Observa-se que
a populao brasileira cresce agora a uma taxa mdia de 1,4%, que menos da
metade da observada no perodo precedente. Aprofundando sua liberalizao
comercial e financeira ao longo da dcada de 1990, o Brasil optou por uma nova
forma de insero internacional passiva e subordinada racionalidade dos mercados financeiros globais. Um padro, portanto, muito diferente do observado nas
economias que mais crescem no mundo. Nesse perodo ps-liberalizao, a razo
PIA/POP segue crescendo, pois se trata de uma tendncia populacional de longo
prazo, e atinge seu pico no grfico em 2008, representando o fato de que 67% da
populao brasileira j esto em idade de trabalho.
O destaque agora fica para a razo N/PIA que entre 1990-1998 se descola
nitidamente da razo PIA/POP. Conhece ento uma queda espetacular, sinal de
que o modelo econmico ps-liberalizao, em sua fase inicial, mostrou-se incapaz de gerar os postos de trabalho necessrios diante da crescente oferta de fora
de trabalho. A queda se acentua ainda mais, a partir de 1994, fase de vigncia do
regime de cmbio fixo ajustvel (ncora cambial) que marcou a implementao do
Plano Real e o incio da especializao regressiva da indstria brasileira. Forada
a uma concorrncia internacional sem contar com o apoio de polticas setoriais e
de uma estratgia consistente de desenvolvimento econmico nacional, a indstria
de transformao brasileira reduzir seus quadros em mais de 40% e perder mais
de 50% de sua participao no PIB.
O subperodo posterior a 2004 aponta para uma tendncia de crescimento
da razo N/PIA, mas apesar dessa recuperao bem-vinda, a diferena entre os
dois indicadores ainda demasiadamente elevada, permanecendo em torno de 10

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pontos percentuais (p.p.) (67%-57%). Esta cifra pode ser considerada uma boa
proxy para a taxa de desemprego total no Brasil, que inclui, alm do desemprego
aberto computado pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, os desempregos ocultos pelo desalento e pelo trabalho precrio.
Como consequncia direta da desconexo entre essas duas razes, os indicadores de violncia social cresceram no Brasil nos anos 1990. Baixo e instvel
crescimento econmico, elevado desemprego conjuntural e estrutural, aumento
rpido da concentrao funcional da renda em favor dos lucros, inchao do setor
servios3 e precariedade das relaes de trabalho conjugaram-se como fatores de
destruio da coeso social.
O Brasil , portanto, um contraexemplo para as interpretaes apressadas
das anlises neomalthusianas que querem fazer da populao a varivel causal do
desenvolvimento. Para essas anlises, se a economia , por assim dizer, pequena
em relao ao tamanho da populao, ento a sada seria a conteno das taxas de
natalidade, para encolher a populao e faz-la caber dentro da economia. Argumento
que pode ser tambm mobilizado pelos defensores do modelo liberal, na medida em
que ntida sua dificuldade para garantir taxas altas e sustentveis de crescimento
econmico. Na perspectiva adotada nesta anlise, a questo-chave precisamente
a inversa: como fazer a economia crescer para que a populao caiba dentro da
mesma?. Afinal, a economia deve servir sociedade e no o contrrio.
2.4 Formas institucionais, modo de regulao e regime de crescimento:
os determinantes endgenos da performance macroeconmica

Uma maneira til, por seu potencial explicativo e heurstico, de se estudar a institucionalidade vigente na economia brasileira consider-la como estrutura bsica
da regulao macroeconmica. Cinco grandes reas da regulao no nvel de uma
economia nacional, denominadas formas institucionais (FIs), so propostas: i) a forma
institucional de insero no regime internacional (FII); ii) a forma institucional do
Estado (FE); iii) a forma institucional do regime monetrio-financeiro (RMF); iv) a
forma institucional da concorrncia (FC); e v) a forma institucional da relao salarial
ou forma institucionalizada da relao capital-trabalho assalariado (RS).
As FIs expressam configuraes particulares das relaes sociais de produo
e distribuio, estabelecidas atravs da mediao de fatores que no so dedutveis
de uma lgica puramente mercantil ou da racionalidade de agentes individuais.
Nas economias modernas, elas resultam de um processo de codificao de compromissos sociais, convenes, regras ou procedimentos socialmente aceitos como
3. Expresso proposta por Cardoso Jnior (2001) para caracterizar o avano anormal das atividades tercirias, enquanto
o setor industrial perdia participao relativa no produto total, em razo do fechamento de plantas e da especializao
regressiva. Consequentemente, o crescimento do setor tercirio nos anos 1990 no refletia uma tendncia normal de
expanso dos servios que acontece quando a economia comea a desenvolver-se.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

imprescindveis coeso social e coerncia macrodinmica do conjunto do sistema. Consequentemente, as FIs tornam-se o substrato de regularidades econmicas
e sociais bsicas, que emergem na histria longa como um resultado do carter
inerentemente conflituoso das relaes sociais.
Suas configuraes particulares e seus modos de interao, por pases numa
mesma poca, ou num mesmo pas em diferentes perodos de sua histria, vo
determinar os padres de crescimento, o ritmo de investimentos produtivos e de
gerao de emprego.
Como consequncia, a relevncia terica do conceito de FIs reside na constatao emprica de que elas permitem derivar relaes macroeconmicas dotadas de uma
certa permanncia estatstica. E a partir do momento em que adquirem configuraes
estveis, elas estruturam um determinado modo de regulao macroeconmico.
Este conjunto de FIs portador de certa hierarquia e complementaridade estrutural que esto na base das principais tendncias da evoluo macroeconmica. Em
combinao com uma determinada conveno de poltica econmica, o modo de
regulao comandar a evoluo do regime de crescimento que, no campo das anlises, surgir como sua resultante macroeconmica. Do ponto de vista das anlises
empricas, a regulao determinar os valores dos parmetros estimados estatstica ou
econometricamente. Ento, uma configurao estvel das FIs ser a matriz geradora
de um modo estabilizado da regulao macroeconmica (BILLAUDOT, 2001) que
pode, inclusive, ser expresso por um modelo econmico particular, mobilizando as
variveis agregadas tradicionais (produto, renda, consumo, investimento, exportaes
lquidas, taxa mdia de lucro, massa salarial etc.).
Alm disso, esse programa de pesquisa de abordagem histrica e institucionalista
tem procurado compreender de que modo a instncia poltica determina as transformaes estruturais e as mudanas institucionais. Frequentemente atravs da afirmao
do poder e dos interesses econmicos de certos grupos ou segmentos sociais sobre os
demais ou ento mediante o agravamento das tenses econmicas derivadas de uma
grave crise estrutural. Na atual fase de internacionalizao das economias atravs de
mercados globais, as anlises detectaram a emergncia e consolidao de regimes de
crescimento subordinados lgica da acumulao de riquezas na esfera financeira. A
literatura econmica internacional os classifica como regime de crescimento subordinado
s finanas que, sob certas condies estruturais, podem produzir um padro do tipo
regime de crescimento impulsionado pelas finanas. Nos dois casos, as anlises histricas
e as comparaes internacionais mostram que sua estabilidade no garantida, pois
tais regimes so geradores de crises financeiras de diversos tipos de intensidade e de
formas de propagao sobre outros setores econmicos e pases.
A figura 1 ilustra as noes de base utilizadas nesta anlise. A combinao
de uma arquitetura institucional particular com a poltica econmica que lhe

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corresponde resulta num determinado modo de regulao global do funcionamento


da economia. A configurao das relaes macroeconmicas resultante dessa combinao responde pelas tendncias da produo e da demanda agregada, que por
sua vez determinaro as propriedades do regime de crescimento. Como resultado
final tem-se a performance macroeconmica em matria de crescimento, emprego,
inflao, dficit pblico e setor externo.

O potencial explicativo e heurstico dessa abordagem deriva da forma como as


instituies-chave da economia so explicitadas em suas determinaes. Se a poltica
econmica um instrumento de impulso das micro, meso e macrorregularidades
fundamentais para suportar o modelo econmico vigente, a arquitetura institucional
estabelece as bases concretas que reproduzem essas mesmas regularidades comportamentais e a lgica e natureza do modelo. Disto decorre que h forte interdependncia estrutural e dinmica entre a poltica econmica e a institucionalidade
sobre a qual atua. Consequentemente, mudanas significativas na poltica econmica
pressupem mudanas institucionais importantes, sob pena de no alcanarem seus
objetivos de forma duradoura ou mesmo de gerarem uma crise de legitimidade. Como
resultado de uma nova institucionalidade, base de uma nova formatao da poltica
econmica, um novo regime de crescimento pode emergir.
2.5 Compromissos institucionalizados, hierarquia e complementaridade
das formas institucionais

A noo de compromisso institucionalizado (CI) particularmente til numa anlise das interaes entre estrutura institucional do modelo econmico e eficincia
global da gesto macroeconmica ou o resultado lquido da poltica econmica. Isto
porque um nico instrumento de poltica econmica como a poltica monetria

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

quando analisado isoladamente pode ser considerado eficiente e eficaz, dependendo


da forma como determinados grupos e setores a avaliam por suas consequncias
sobre seu prprio comportamento e expectativas econmicas. deste modo que
uma mesma poltica de juros altos pode gerar avaliaes completamente dspares,
em funo das posies de agentes credores e devedores. Neste contexto, entre os
papis desempenhados pelos CIs encontra-se o de tornar legtimas ou socialmente
aceitveis certas prticas sociais e econmicas, porque seus efeitos so estimados
como potenciais benficos para o conjunto da sociedade ou para a macroeconomia
do pas. claro que parte dos veculos de comunicao e dos formadores de opinio
vo cumprir, em algum grau, sua tarefa numa ou noutra direo, de acordo com
os fatores polticos e os conflitos sociais do momento histrico. Mas o relevante
para fins desta anlise que os CIs tornam-se cruciais no processo de formatao,
implementao e de gesto da poltica econmica.
Para melhor explicitar o contedo dessa noo, pode-se recorrer ao trabalho
de Boyer e Saillard (2002). Para estes autores, na origem dos CIs encontra-se uma
situao de tenso e de conflito entre grupos socioeconmicos. Interesses opostos
segundo um jogo. Na medida em que nenhuma das foras presentes consegue
dominar as foras adversas, em um grau que permitiria a imposio total de seus
prprios interesses, o CI pode emergir. Neste sentido, os CIs se distinguem da
institucionalizao autoritria, de ordem pblica. Eles permitem construes robustas com relao arquitetura institucional (leis, regras, regulamentos, rotinas,
convenes etc.) que ser a base para o funcionamento do modelo econmico e
da poltica econmica. Impem-se como quadros de referncia para a populao
e para os grupos, que podem ento adaptar seus comportamentos. Exemplos de
CI so as polticas de renda, a partilha dos ganhos de produtividade em favor dos
trabalhadores assalariados que estruturava o compromisso social fordista do psSegunda Guerra.
As hipteses de complementaridade e de hierarquia das FIs surgiram a
partir da observao de que a variabilidade das dinmicas econmicas e sociais
apresentava-se fortemente associada s distintas configuraes institucionais das
economias regionais e nacionais. Duas definies de hierarquia das FIs foram ento elaboradas a partir de uma srie de trabalhos tericos e empricos, tanto para
os pases desenvolvidos quanto para os pases em desenvolvimento, conforme se
descreve a seguir:
1) Definio 1 uma FI considerada hierarquicamente superior quando
capaz de impor restries estruturais quanto configurao das outras
FIs. O exemplo cannico o da relao salarial fordista que desempenhou um papel-chave no modo de regulao do ps-guerra, permitindo
a generalizao do investimento, da produo e do consumo de massa.

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Construda a partir de um CI entre capital e trabalho assalariado, este tipo


de configurao da relao salarial mostra de forma muito clara como a
existncia de fatores que aparentemente so geradores de formas de rigidez
institucional podem favorecer a eficincia dinmica e a sustentabilidade do
crescimento econmico a taxas elevadas, tal como foi o padro observado
no segundo ps-guerra.
2) Definio 2 uma FI ser considerada hierarquicamente superior a
outra se sua evoluo implica uma transformao desta outra forma,
em sua configurao e em sua lgica interna. Segundo Boyer (1998),
contrariamente definio precedente, esta segunda forma no implica que o modo de regulao que emerge deste conjunto complexo de
transformaes seja coerente.
Em conjuno com as definies precedentes, a noo de complementaridade
das FIs permite desenvolver anlises que buscam identificar os fatores que concorrem
para a gnese de uma nova institucionalidade, que ser a matriz de um novo modo
de regulao. Os CIs que regulam as diversas esferas das sociedades modernas no
so independentes, pois vrios processos se conjugam. Boyer (1998, p. 20) mostrar
dois resultados principais das anlises recentes relativas a essa problemtica:
1) A emergncia de um CI incorpora um componente de expectativa, que em
certos casos implica a anlise racional de seu impacto e de suas condies
de viabilidade. Mas no se trata de uma perspectiva funcionalista, pois o
surgimento de um novo regime mostra-se extremamente contingencial.
Observa Boyer (2003), que a histria mostra que a maior parte das inovaes institucionais tem efeitos amplamente no esperados. E como um
tipo de construtivismo est presente no processo de criao das formas de
organizao econmica, mas sem se dar conta disto pois a concepo
holista correspondente implica considerarem-se as interdependncias
entre instituies, organizaes e mercados , h sempre o risco de a arquitetura institucional resultante mostrar-se inadequada, por exemplo, a
uma estratgia de desenvolvimento que necessite de trajetrias elevadas e
sustentveis de crescimento econmico.
2) Supondo-se que prevalea ex ante uma incompatibilidade entre uma srie
de inovaes aparentemente sem ligao umas com as outras, a dinmica
econmica que elas impulsionam vivel apenas se certas condies estruturais so preenchidas: aptido para responder a um horizonte marcado
pela incerteza, variabilidade da conjuntura macroeconmica, recorrncia
dos conflitos sociais e dos desequilbrios econmicos.
3) Um dos resultados interessantes desse tipo de abordagem mostra que a complementaridade das instituies de uma economia capitalista pode provir da

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

existncia de uma hierarquia em virtude da qual algumas dessas instituies


so concebidas para serem estruturalmente compatveis com outra instituio
dominante. Esta ltima impor sua lgica para alm de sua esfera estrita de
ao. neste sentido que se pode considerar o regime monetrio-financeiro
e a FI de insero internacional como instituies hierarquicamente superiores na atual arquitetura institucional que define a estrutura econmica
brasileira. A coerncia sistmica no , ento, fruto de mera aleatoriedade,
nem um efeito direto da imposio poltica, mas a consequncia de um
princpio constitutivo: segundo a sociedade e a poca dadas, algumas FIs
so mais importantes que outras, ou seja, podem ser consideradas como
hierarquicamente superiores na regulao macroeconmica.
3 A poltica econmica como funo do modo de regulao:
implicaes para o desenvolvimento

A arquitetura institucional, base do modo de regulao macroeconmico, o


requisito de insero da prpria teoria econmica no concreto-real. Isto porque as
regularidades induzidas pelas configuraes institucionais constituem o substrato
de funcionamento no s da prpria economia, mas tambm da poltica econmica. Por esta razo, a sua eficcia depender do grau em que se articula com as
instituies vigentes, contribuindo para reproduzir a lgica de funcionamento, ou
seja, a coerncia macroeconmica do modelo institudo.
Os trabalhos recentes nesse programa de pesquisa propuseram a distino
entre duas formas de poltica econmica:
1) A poltica econmica de regime: constitui uma das peas do modo de
regulao ou da arquitetura institucional vigente. A poltica econmica
surge, neste caso, como uma forma suplementar de coordenao do nvel
macro, ao lado das FIs e com o objetivo de complet-la ou refor-la em
suas interaes. Consequentemente, a poltica econmica de regime recebe
como um dado quase invariante as FIs de uma economia.
2) A poltica econmica de transio de regime: reconhecendo-se a autonomia relativa
das formas de atuao do Estado, quando a poltica econmica se confronta
com a crise de um regime macroeconmico de crescimento, trata-se de utilizar
o poder pblico para promover ou acelerar a mutao das outras FIs. Busca-se
promover a superao da crise e a gestao de um novo regime de crescimento
que possibilite a retomada sustentvel do nvel de atividade.
Trs resultados tericos fundamentais podem ento ser considerados.
1) A estabilidade das regularidades macroeconmicas garante no apenas
a qualidade de sua apreenso e de sua instrumentalizao pela poltica

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econmica, mas igualmente a homogeneidade e a previsibilidade das


reaes dos agentes, em resposta aos estmulos de um determinado
instrumento de poltica.
2) A busca de uma poltica econmica tima, vlida em todos os tempos e
lugares, inconsistente, pois sua eficcia vai depender crucialmente da
estrutura sobre a qual se aplica.4 Alguns trabalhos tambm j mostraram
que a mesma poltica cambial pode produzir efeitos radicalmente diversos,
segundo o lugar ocupado por uma economia na diviso internacional do
trabalho e as especificidades de sua estrutura produtiva.
3) A poltica econmica que atua sobre a economia corrente tem tambm
efeitos sobre o desenvolvimento econmico e social. Consequentemente,
a neutralidade da moeda no se aplica numa economia onde a moeda
uma instituio-chave funcionando sobre a base de um regime monetriofinanceiro complexo. Isto implica o reconhecimento de que a poltica
monetria, seja atravs dos tradicionais programas monetaristas de controle
inflacionrio, seja atravs dos atuais regimes de metas de inflao, jamais
neutra com relao a seus efeitos sobre a economia real. Por exemplo,
os aumentos de taxas de juros afetam as posies de carteira dos detentores
de capital, podendo afetar a distribuio pessoal e funcional da renda e
a alocao de recursos entre suas formas improdutivas (aquelas aplicadas
nas transferncias de propriedades de ativos j existentes, sem gerar ativos novos) e produtiva (a que permite a produo de novos ativos ou o
crescimento do estoque de capital fixo produtivo). Portanto, a poltica
monetria no neutra, afeta o nvel de emprego e o ritmo e o tipo de
crescimento econmico real.
Uma questo fundamental nesse contexto refere-se influncia da institucionalidade sobre as decises dos agentes econmicos quanto melhor forma de
alocao de seus recursos. E no h nenhuma garantia prvia do ponto de vista
do agente individual, empresa ou famlia, de que esta forma ir coincidir, sempre
e em todo o caso, com a melhor alocao de recursos para a sociedade. Alis,
exatamente neste ponto que cincia e ideologia mesclam-se de maneira ainda mais
obscura e perigosa para o senso comum dos no economistas e de economistas
intelectualmente presos s vises conservadoras de sua profisso. Nada como um
discurso que diz que os interesses individuais sempre convergiro para os interesses
de toda a coletividade, como se o enriquecimento privado tivesse como pressuposto
4. Pode-se considerar que, sem banco central ou instituio que o valha, a poltica monetria no seria factvel. Todavia,
a estrutura, atribuio de poderes e formas de organizao dos bancos centrais podem variar significativamente de pas
para pas, definindo os limites de alcance e a qualidade das intervenes promovidas por esta instituio fundamental.
Contudo, a eficcia da poltica dependeria no apenas da autoridade monetria em questo, mas da prpria estrutura
institucional subjacente ao regime monetrio-financeiro vigente.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

o enriquecimento ou a melhoria relativa dos demais grupos e categorias sociais, ou


ento que esta seria sua consequncia natural. Num mundo assim, a poltica econmica, e particularmente a poltica monetria, poderia efetivamente concentrar-se
apenas no combate inflao e delegar aos mercados as outras questes cruciais
como gerao de emprego e de renda.
A macroeconomia adequada a uma economia do mundo em que realmente se
vive encontra ento seu estatuto terico como disciplina autnoma com relao s racionalidades individuais. Justificam-se plenamente os papis de uma poltica econmica
ativa para garantir o crescimento do produto potencial e a gerao de empregos, em
ritmos compatveis com as bases do desenvolvimento social e econmico desejado.
Contrariamente retrica divulgada para o cidado comum, cujos argumentos
esto baseados em uma viso pseudorrealista do funcionamento das economias,
parte do atual modelo econmico brasileiro e sua institucionalidade subjacente
impe limites estruturais formatao de um novo regime de poltica econmica
mais consentneo com as necessidades de um pas ainda em desenvolvimento como
o Brasil. Esta uma questo fundamental que ser tratada na prxima seo.
4 POLTICAS MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL NO BRASIL: A
MACROECONOMIA PARA O DESENVOLVIMENTO EM FACE DA NOVA
HIERARQUIA DAS FORMAS INSTITUCIONAIS

A hierarquia e a complementaridade entre as FIs vo determinar a hierarquizao


das polticas monetria, cambial e fiscal, levando-as a assumirem configuraes que
tendem a reproduzir essa mesma hierarquia institucional. Portanto, a hierarquia dos
componentes da regulao no plano macroeconmico implica necessariamente uma
hierarquia dos instrumentos de poltica econmica, e esta est por trs do maior ou
menor grau de autonomia do Estado como responsvel direto por sua formulao.
As consequncias desse fenmeno detectado em vrias economias nacionais, no
tempo histrico e no espao geogrfico, podem ser tanto benficas quanto prejudiciais ao desempenho econmico de pases e regies. Devem, portanto, ocupar
um lugar privilegiado em uma anlise dos determinantes do desenvolvimento e
do modo como a poltica econmica pode promov-lo ou entrav-lo.
Estudos mostram que a relao capital-trabalho esteve no centro da alta
performance econmica do ps-Segunda Guerra nos pases da Organizao para a
Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE). O Brasil quela poca tentava desenvolver suas bases industriais atravs das polticas do Plano de Metas e do
Primeiro e do Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento (I e II PNDs), sem, no
entanto, dispor de uma arquitetura institucional similar quela dos pases centrais.
Particularmente no que concerne varivel salrio instrumento fundamental
compatibilidade dinmica entre produo e consumo de massa no havia uma

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repartio dos ganhos de produtividade em favor dos trabalhadores, garantindo


o crescimento do poder aquisitivo e da demanda no mesmo ritmo da produo
industrial e das tendncias da oferta agregada. Esta uma das principais razes para
o aumento da concentrao de renda ao longo do Plano de Metas (1955-1961) e
do perodo do milagre econmico brasileiro (1967-1973).
Consequentemente, a economia brasileira um caso para a aplicao da
hiptese de hierarquia e complementaridade das FIs de base da regulao macroeconmica. Mas antes conveniente ter-se uma breve perspectiva dessa hierarquia
em dois perodos da economia mundial.
Durante o chamado perodo fordista (1945-1975), os pases da OCDE apresentaram taxas altas e estveis de crescimento econmico com forte expanso dos nveis de
emprego e de renda. O Estado de Bem-Estar pde se consolidar como um dos eixos
dessa institucionalidade e as polticas pblicas orientavam-se pela maximizao do emprego, do produto e da qualidade de vida. Observaram-se apenas curtssimas recesses
ou desaceleraes, mas o fato a ser destacado que o capitalismo central conheceu um
perodo inusitado de prosperidade. Outra caracterstica dessa arquitetura institucional
foi que ela permitia adequar o regime monetrio-financeiro s necessidades da riqueza
produtiva. Era tambm a base para o desenvolvimento do crdito, com baixas taxas de
risco e com um sistema financeiro propcio ao investimento produtivo. Expandiram-se
os nveis de emprego, de renda e de bem-estar social, o que legitimava, perante uma
sociedade sada dos escombros da guerra e vida de progresso, as intervenes pblicas
como fatores bvios do desenvolvimento. Configuraes muito diferentes so observadas na economia mundial contempornea, em que as finanas esto a servio da prtica
rentista e da formao de grandes fortunas e patrimnios.5
claro que essas configuraes, desde sua emergncia, consolidao e transformao em novas formas tm sua origem nas interaes entre o poltico e o econmico
e no podem, portanto, ser inferidas de grandes modelos ou teorias gerais normativas
acerca do que seria melhor para a economia mundial. Neste sentido, os processos de
liberalizao comercial e financeira, como os dois principais eixos da globalizao, devem ser apreendidos como derivados diretamente dos interesses econmicos dos pases
centrais, dos grandes investidores internacionais e de empresas transnacionais.
Enfim, a globalizao foi um projeto poltico, ideolgico, econmico e social,
promovido pelos atores e grupos que mais ganhariam com a sua realizao. A globalizao nada tem a ver com algum tipo de evolucionismo ou determinismo econmico
ou tecnolgico que arrastaria inevitavelmente todas as economias do mundo para
5. Por questes de espao e para no sobrecarregar demasiadamente o captulo, optou-se por no descrever o intervalo
entre os dois perodos (1976-1989), caracterizado por grandes transformaes estruturais que levaram arquitetura
institucional atual. Pode-se denomin-la institucionalidade ps-fordista, onde o sistema monetrio-financeiro internacional
completamente diferente do seu precedente.

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mercados globais, supostamente autocoordenados e autorregulados. No verdade


que a economia brasileira no escaparia, ento, dos mecanismos de presso para que
se inserisse nessa nova fase do capitalismo mundial. Desta forma, as foras sociais e
econmicas de grandes grupos nacionais aliadas a seus congneres estrangeiros desencadearam as mudanas institucionais necessrias ao novo regime de crescimento
brasileiro. A globalizao foi, ento, apresentada sociedade como se fosse a senha
de entrada num mundo pleno de virtudes e vantagens irrecusveis.
Na atual institucionalidade, em parte do modelo econmico vigente, as finanas
esto a servio das prticas rentistas de formao e patrimonial exacerbadas. De tal modo
que se a importncia do Estado como instituio ativa no processo de desenvolvimento
sofreu um significativo esvaziamento poltico-ideolgico pela investida neoliberal que
lhe d suporte, paradoxalmente seu papel passa a ser ainda mais relevante: tanto para
enfrentar crises originadas no mundo avanado quanto para promover o desenvolvimento em uma estrutura economicamente estagnada e socialmente injusta.
Na viso tradicional derivada de teorias econmicas conservadoras, a autonomia monetrio-financeira, ou seja, a situao estrutural em que a poltica monetria
influencia as polticas cambial e fiscal, tida como um atributo ou como um valor
institucional positivo a ser perseguido por equipes econmicas e governos. Numa
poca em que os interesses financistas tentam controlar a poltica econmica, o
sentido maior dessa influncia precisamente manter a taxa de cmbio e os gastos
pblicos e, mais genericamente, a definio do oramento e sua distribuio, a
servio das demandas dos mercados especulativos e financeiros.
Um exemplo do caso brasileiro, que caracteriza muito bem o poder poltico
e social contido nessa hierarquizao dos instrumentos de poltica econmica, est
nas prticas contidas para a orientao do gasto pblico. parte suas justificativas
morais ou mesmo a tradicional propenso do Brasil para tentar resolver seus graves
problemas mediante a mera criao e aplicao de leis certas e justas, a prtica
disciplinadora dos gastos pblicos no incluiu limite algum para os pagamentos de
juros aos credores da dvida pblica. O gestor pblico ou governante incentivado
a equilibrar ou sanear suas contas utilizando principalmente a conteno ou a reduo dos gastos sociais (conforme ser analisado no captulo 7 deste volume). Estes
automaticamente so contidos e caem nos limites impostos de moralizao ou de
equilbrio das finanas pblicas. Mas o generoso fluxo de juros pagos com os recursos
fiscais extrados das atividades empresariais e da grande maioria de assalariados est
fora de qualquer limite. Trata-se de um caso claro de prtica que aumenta ainda mais
as possibilidades de subordinao das finanas pblicas lgica de uma economia de
enriquecimento, mas sem produo, trabalho e com baixssimo risco.
Na atual fase da economia mundial, a internacionalizao e as finanas
globalizadas dominam as FIs nacionais na maior parte das economias em desen-

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volvimento. H excees como as configuraes institucionais escolhidas pelos


pases asiticos, que mostram a viabilidade de um tipo diferente de adeso aos
mercados globais. Esta se torna a base para um modelo econmico alternativo
mera insero passiva e subordinada racionalidade da valorizao dos capitais na
circulao financeira mundial.
4.1 A poltica monetria: alm do que dito...

No caso do Brasil, a poltica monetria excessivamente restritiva prejudica a alocao de recursos nos setores diretamente produtivos, estimulando a preferncia por
ativos financeiros. claro que a alegao conservadora de que o produto potencial
no afetado pelas altas taxas de juros carece tanto de fundamento terico quanto
emprico; pois, neste caso, as realocaes de carteiras de ativos tm impactos diretos at mesmo nos fluxos de financiamento disponveis para investimento. Mas,
sobretudo, porque numa escalada de aumentos reais da taxa bsica de juros, a rentabilidade bsica de referncia aquela que orienta as expectativas do empresrio
investidor vai aumentar e, deste modo, vrios projetos de indubitvel interesse
social (devido aos empregos que geram) so descartados porque, dada a sua menor
taxa de retorno, passam a ser economicamente inviveis.
O ponto fundamental a ser destacado que o regime de metas de inflao,
diferentemente de outros pases que o adotam, opera no Brasil sob taxas altssimas
de juros reais. Essa poltica tem elevados custos sociais e econmicos implcitos e
que raramente so estimados e divulgados sociedade. A economia brasileira ,
portanto, um caso em que a estabilidade de preos deveria ser considerada em termos mais ntidos; seria necessrio, por exemplo, computar-se o conjunto de custos
implcitos em matria de desemprego, instabilidade do potencial de crescimento
econmico e concentrao funcional e pessoal da renda. Afinal, os efeitos positivos
da baixa inflao obtida com essa estratgia so acompanhados pelos efeitos negativos
de uma economia com crescimento abaixo do seu potencial.
possvel considerar ainda que a poltica monetria brasileira focada nas metas
de inflao tem efeitos que vo alm da estabilidade de preos. Como na maioria dos
pases, as FIs de insero internacional assumiram configuraes nacionais subordinadas racionalidade dos mercados financeiros globais. Este foi um fator fundamental
que, segundo Drouin (2001), permitiu o surgimento de uma economia mundial de
especulao. Combinando-se com essa configurao institucional, surge um regime
monetrio-financeiro cuja institucionalidade permite o seu controle por parte de
interesses financistas (BRUNO, 2008, 2009). Essa configurao est, portanto, na
base da subordinao dos bancos centrais dos pases em desenvolvimento s prerrogativas do enriquecimento concentrador de renda e de riqueza, particularmente, s
formas de valorizao rentista-patrimonial. No caso do Brasil, isto resulta em taxas
reais de juros e de cmbio determinadas pelas demandas dos especuladores-financistas

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em mercados globais, no controle e monitoramento permanentes sobre os rumos da


poltica econmica, bem como no objetivo de estabilidade de preos como hierarquicamente superior aos demais objetivos pblicos e sociais.
O meio que o Estado tem para complementar as FIs anteriormente descritas
transformar-se em um Estado frugal, na busca de supervits fiscais que, muitas
vezes, so incompatveis com o crescimento forte e sustentvel, com ampliao
dos mecanismos de proteo social e dos gastos pblicos de investimento. Como
subproduto direto tem-se a formatao de uma poltica econmica condizente
com uma macroeconomia voltada em grande parte para a estabilidade financeira e de
preos. Muito diferente da configurao do perodo ps-guerra em que claramente
as economias nacionais podiam dispor, ou melhor, construir as bases para uma
macroeconomia voltada para o crescimento e o pleno emprego, sem que a estabilidade
monetria financeira fosse ameaada (MARQUES-PEREIRA, 2008).
O grfico 2 mostra que, para o ano de 2007, as operaes com ttulos e valores
mobilirios (que incluem renda fixa, renda varivel e derivativos) representaram
cerca de 84% do total das receitas operacionais do sistema bancrio-financeiro
brasileiro, enquanto as operaes de crdito responderam por menos de 10%.6
Trata-se de uma restrio de rentabilidade financeira que impe limites endgenos
expanso da oferta de crdito aos setores produtivos, mantendo a razo crdito/
PIB entre as mais baixas dos emergentes.

6. Deve-se atentar para o fato de que o grfico 2 exibe a evoluo das participaes relativas dos principais componentes da receita operacional total do sistema bancrio-financeiro brasileiro, em termos dos fluxos de renda que geram.
Portanto, no reflete a evoluo em termos de crescimento do volume desses componentes que so ativos do sistema
financeiro. Por exemplo, atualmente os volumes de crdito e de ttulos esto ambos em trajetrias de expanso, mas
os fluxos de rendas gerados com ttulos permanecem superiores aos gerados com crdito. Da que a participao do
primeiro na receita operacional total em termos de renda tende a subir e a do segundo cair.

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4.2 A poltica cambial: fator essencial do sucesso das metas de inflao,


mas tambm mais do que isso...

Alm de sua funcionalidade com relao lgica do regime de metas de inflao,


pois termina por exercer efeitos de reduo dos preos domsticos, a poltica cambial
formatada sob liberalizao da conta de capital (e de mercados de derivativos ampliados) claramente indutora da apreciao real da taxa de cmbio. Seus efeitos so
neste caso negativos sobre a indstria de transformao brasileira, que tem sofrido
um processo rpido de especializao regressiva. Os estudos empricos j disponveis
mostram que cerca de 60% das exportaes brasileiras so de commodities. Uma anlise
desagregada da formao bruta de capital fixo (FBCF) por ramos da indstria prova
que, apesar do crescimento da taxa de investimento desde 2004, so precisamente
as atividades intensivas em escala e em recursos naturais que mais investem. Os
ramos baseados em cincia e tecnologia, de maior valor adicionado, vm perdendo
participao no PIB do Brasil. Esta parece ser uma estratgia de desenvolvimento
que precisa ser redirecionada.
Tem-se ento uma ntida contradio gerada pela atual poltica monetria ao
subordinar a poltica cambial a seus objetivos. De um lado, h o efeito positivo sobre
os preos internos e, de outro, a perda de valor agregado industrial pelo encolhimento
dos ramos mais sofisticados. Portanto, a economia utiliza instrumentos para manter a
estabilidade de preos ao elevado custo de uma regresso industrial. E isto sem considerar os outros efeitos socialmente adversos quanto destruio de postos de trabalho
de mais alta qualidade e o desmantelamento parcial de cadeias produtivas sofisticadas
num pas que ainda precisa completar a construo de sua base industrial.
Consequentemente, se para parte do capital produtivo industrial os efeitos so
negativos, no o so para outros ramos da indstria de transformao e da indstria
extrativa. A validade das hipteses de desindustrializao relativa e de doena holandesa para o caso da economia brasileira atual no deve ser ento descartada. O
grfico 3 mostra como evoluram a taxa de cmbio real e a participao da indstria
de transformao no PIB brasileiro no perodo 1980-2008. A partir de 1998, observase que a estrutura industrial remanescente do perodo ps-liberalizao mostra-se
pouco sensvel taxa de cmbio real aps uma reduo de mais de 50% da relao
valor adicionado industrial/PIB at ento. Isto ocorre devido mudana de sua
composio a explicao para esse fato que os produtos tecnologicamente mais
sofisticados tm sua participao reduzida na relao VA industrial/PIB.
A defesa desse comportamento anti-industrial tambm justificado por um
discurso que tenta tornar convergentes os objetivos de valorizao financeira e de valorizao das atividades produtivas reais: o que bom para os mercados financeiros
sempre considerado igualmente benfico para a indstria, comrcio e demais atividades
econmicas produtivas afinal, quem seria contrrio ao objetivo explcito que a esta-

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bilidade da inflao? Assim, um discurso conservador pr-poltica monetria restritiva


(o que corresponde a taxas de cmbio valorizadas) oculta os objetivos implcitos de
garantia da rentabilidade real dos capitais aplicados em ativos financeiros especulativos,
tanto no mercado domstico quanto nas praas financeiras internacionais.

O grfico 4 refora a ideia de que o desenvolvimento industrial precisa ser


redirecionado. Os ramos da indstria que mais investem so os intensivos em escala
e em recursos naturais, em grande parte, voltados para a produo e exportao de
commodities. V-se nitidamente que os ramos de maior valor agregado e com maior
contedo em tecnologia e cincias permanecem com participaes baixssimas no
PIB brasileiro, todos abaixo dos 10%.

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4.3 A poltica fiscal: permanentemente monitorada pela poltica


monetria, perde fora...

Como a poltica cambial, a poltica fiscal permanece parcialmente influenciada pelos


objetivos da poltica monetria. Os mercados financeiros brasileiro e internacional
tentam fazer da poltica fiscal outra pea de uma arquitetura institucional amplamente favorvel aos seus ganhos. Ameaada por essa hierarquizao institucional, a
formatao da poltica fiscal tenta evitar a viso axiomtica de que os gastos pblicos
so necessariamente inflacionistas e responsveis pelas elevadas taxas reais de juros.
O elevado custo fiscal de carregamento das reservas internacionais deveria ser
considerado na estratgia atual de estabilizao de preos. A autonomia da poltica
monetria no tem como contrapartida a possibilidade de o Estado mobilizar seus
recursos fiscais de maneira plena para a gerao de emprego, para a acelerao do
crescimento econmico e para a promoo de bem-estar. Um dos indicadores macroeconmicos deste fato a baixssima taxa de investimento pblico do perodo
de governana neoliberal da administrao fiscal.

A trajetria da razo dvida pblica interna/PIB de crescimento contnuo


desde o incio da srie em janeiro de 1991, com este indicador saltando de 18%
em janeiro de 1991 para 50% em janeiro de 2009. O fator explicativo principal
para essa tendncia de crescimento a evoluo da taxa bsica de juros7 real, conforme descreve o grfico 6, onde se utilizou o fator acumulado para expressar a
capitalizao composta de juros reais sobre a dvida interna do governo.
A hierarquia das FIs implica a subordinao das polticas cambial e fiscal poltica monetria, impedindo que o Estado brasileiro possa mobiliz-las plenamente no
7. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.

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sentido de uma estratgia de desenvolvimento econmico e social. Por esta razo, as


mudanas necessrias no regime de poltica econmica no so triviais, medida que
pressupem tambm mudanas na arquitetura institucional. O quadro 2 rene os
principais argumentos do discurso corrente e da retrica miditica confrontando-os
com a realidade que se pode acessar atravs das anlises empricas e dos dados sobre o
desempenho macroeconmico numa perspectiva setorial e de ramos da indstria.

QUADRO 2

Vises convencional e alternativa da economia brasileira


Viso convencional

Viso alternativa

O Brasil recebeu o grau de investimento (investment grade),


ento isto prova que tanto o modelo econmico quanto
a poltica econmica possuem a melhor configurao para o
desenvolvimento do pas.

A alta valorizao financeira sob condies fiscais e institucionais


amplamente favorveis do mercado bancrio-financeiro brasileiro
torna o pas benquisto e com grande credibilidade de sua
poltica econmica.

A apreciao cambial no prejudicial ao crescimento


econmico. Desde 2004 que a taxa de investimento vem
crescendo, sendo interrompida somente em razo da crise
americana.

A indstria remanescente das transformaes estruturais do


perodo de abertura econmica predominantemente intensiva
em recursos naturais e em escala. Esses dois setores j representam 60% das exportaes brasileiras, sendo os ramos que mais
investem, enquanto os ramos de maior contedo tecnolgico,
intensivos em cincia e de maior valor agregado encolhem sua
participao no PIB. Nesses ramos o investimento estagnou ou at
mesmo caiu.

A poltica monetria com base no regime de metas de


inflao (RMI) bem-sucedida, possui credibilidade e no
afeta o produto potencial, pois a moeda neutra.

Como a inflao pouco sensvel a taxas de juros, o banco central


deixa o cmbio apreciar e este o principal instrumento de controle
de preos. Alm disso, a apreciao cambial reduz os custos de sada
dos fluxos de capital, facilitando tanto o acesso a ativos externos em
mercados globais quanto s remessas de lucros e dividendos.

Controles de capitais so desnecessrios e ineficientes sob o


regime de cmbio flutuante com abertura financeira profunda.
Esta a melhor configurao para o pas.

Contrariamente abordagem terica convencional, a adoo do


regime de cmbio flutuante no garante o ajuste automtico do
balano de pagamentos e a autonomia da poltica monetria.
Acentua sim a influncia dos investidores globais na determinao
da taxa de juros e da taxa de cmbio brasileiras.
(continua)

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(continuao)
Viso convencional

Viso alternativa

A estabilidade de preos um valor em si. Isso justifica


a nfase unitria no controle inflacionrio.

A estabilidade de preos pode e deve ser alcanada por instrumentos combinados de poltica econmica e no apenas pela
sobrecarga de uma poltica monetria restritiva. Como apresenta
diversos custos sociais e econmicos implcitos, no pode ser um
valor em si. A gerao de emprego tambm pode ser considerada
um valor em si.

A economia brasileira apresenta baixa vulnerabilidade


externa, pois seu estoque de reservas internacionais
elevado e a poltica econmica tem grande credibilidade
diante do investidor estrangeiro.

O equilbrio do balano de pagamentos atualmente depende


fortemente do cenrio internacional, pois a liberalizao financeira
elevada, o mercado de derivativos profundo e a maior parte das
reservas foi acumulada via capital especulativo de curto prazo e
no via exportaes. Outros indicadores de vulnerabilidade devem
ser considerados alm dos tradicionais.

A apreciao real do cmbio provoca choques positivos


de produtividade na indstria e em toda a economia brasileira.
A desnacionalizao de plantas industriais no apresenta
riscos para o desenvolvimento brasileiro, pois o importante
que os bens sejam produzidos mais eficientemente.

Os efeitos das apreciaes cambiais devem ser analisados


considerando as especificidades setoriais e por ramos da
indstria. Tendem a ser diferenciados e at contraditrios.
As remessas de lucros e dividendos dispararam no perodo de
liberalizao e recentemente tornaram-se um dos principais
fatores de presso sobre o equilbrio externo.

Fonte: Elaborao prpria.

5 CONSIDERAES FINAIS: AS PERSPECTIVAS DE MUDANAS


INSTITUCIONAIS PARA UM NOVO REGIME DE CRESCIMENTO E DE
POLTICA ECONMICA

A institucionalidade subjacente poltica econmica atualmente reconhecida


como uma varivel-chave tanto na anlise de sua capacidade de atingir seus resultados como no que concerne a seus custos explcitos e implcitos. Por reduzir
a economia real e as regularidades macroeconmicas a um agregado de comportamentos individuais coordenados por critrios essencialmente mercantis, a
abordagem econmica convencional no se apresenta como a mais indicada para
o tratamento das interaes complexas entre mercados, instituies e poltica
econmica. Contrariamente s hipteses irrealistas das abordagens econmicas
que supem que todos os agentes terminam por conhecer a lgica de funcionamento do modelo econmico que rege suas interaes, as abordagens em termos
histrico-institucionalistas distinguem claramente a arquitetura de base do regime
de crescimento vigente. Esta caracterizao permite explicitar o comportamento
de diversos atores que possuem conhecimento apenas parcial e local da realidade
das interaes que os condicionam.
Este captulo orientou-se pela busca de uma compreenso maior das condies institucionais que permitam a transio de uma macroeconomia voltada
exclusivamente para a estabilidade financeira e de preos a uma macroeconomia
para o crescimento, estabilidade e emprego. Neste contexto, o papel determinante da instncia poltica na emergncia de novas FIs, base de uma nova regulao
macroeconmica, no o resultado de simples acidente histrico ou de uma ale-

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atoriedade completamente inacessvel aos tomadores de decises fundamentais.


Diversos modelos tericos mostraram que os atores considerados individualmente
podem se asseverar incapazes de alcanar formas de coordenao que lhes seriam
mutuamente vantajosas.
Como a poltica monetria hierarquicamente superior na arquitetura institucional que define o modelo econmico atual, ela subordina em graus variados
as polticas cambial e fiscal, no sentido de que as formataes dessas ltimas polticas deveriam ser compatveis ou complementares s prerrogativas da lgica e da
natureza da estratgia de estabilidade financeira e de preos.
O encadeamento causal se d da seguinte maneira: os objetivos de realizao
rentista-patrimonial, que no so outra coisa seno a expresso das demandas de
rentabilidade real elevada e de valorizao dos ativos financeiros privados nacionais
e estrangeiros, estabeleceram uma conveno pr-conservadorismo (conforme visto
no captulo 1 deste volume). Esta conveno implica uma formatao da poltica
monetria que busca alcanar dois objetivos deste regime:
l
l

o objetivo declarado: o combate permanente inflao; e


o objetivo velado: a garantia da alta rentabilidade real dos capitais alocados
em ativos financeiros tanto no mercado especulativo domstico quanto
no externo.

Mas como esses objetivos so mutuamente compatveis e seus custos implcitos e explcitos no so corretamente avaliados pelo conjunto da populao, a
legitimidade e a credibilidade da poltica monetria podem em algum nvel ser
alcanadas perante a sociedade brasileira e observadores internacionais.
Duas peas-chave foram, no entanto, acrescentadas arquitetura institucional
vigente: o regime de cmbio flutuante voltil e o sistema de metas de inflao. Com isso,
esse modo de regulao fundado na especulao financeira ganhou o seu coroamento,
ou seja, atingiu o seu ponto culminante em termos de acabamento institucional. O
sistema de metas de inflao permitiu legitimar tecnicamente os aumentos peridicos
de juros e, se no for o caso, permite mant-los nos patamares elevados segundo as
prerrogativas e demandas de grupos especficos. O regime de cmbio flutuante voltil,
conjugado com a liberalizao financeira nos dois sentidos de entrada e sada de capitais, realimenta o circuito altamente lucrativo da alocao financeira em mercados
globais. Da a enorme dificuldade para a implementao de um novo regime de poltica
econmica mais adequado s necessidades do desenvolvimento industrial como base do
desenvolvimento nacional. Neste sentido, o quadro 3 resume as principais caractersticas
da institucionalidade atual comparando-a com uma configurao alternativa.
O captulo revela tambm que os compromissos polticos e ideolgicos que
resultaram numa insero passiva aos mercados globais superestimam as vantagens

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competitivas naturais do Brasil como base de seu desenvolvimento. A especializao


em produtos primrios aprofundou a dependncia da indstria remanescente do
processo de liberalizao comercial e financeira com relao evoluo da demanda
mundial de commodities. Por vezes, as trs polticas (monetria, cambial e fiscal) tm
efeitos contraditrios e adversos sobre vrios ramos da indstria de transformao
de maior contedo tecnolgico e valor agregado, embora sejam benficas nestas
mesmas situaes nos interesses rentistas.
A estabilidade de um regime de crescimento econmico depende tambm e,
sobretudo, do compromisso distributivo que um dado regime de poltica econmica
subentende e reproduz. H ganhadores e perdedores com a atual institucionalidade
e a poltica econmica que lhe corresponde. A anlise, ento, deve explicit-los
sob a perspectiva do que representam para o desenvolvimento econmico e social
do pas. Neste sentido, a questo econmica tambm questo social. O discurso
conservador em economia tende a separar o econmico do social, como se o social
no fosse tambm parte indissocivel e substrato do econmico. A distribuio de
renda e a busca do pleno emprego no devem ser entendidas apenas como poltica
de cidadania, paz social, justia etc. Elas permitem compatibilizar demanda e produo como base do crescimento e do desenvolvimento socioeconmico.
QUADRO 3

Caractersticas do atual modo de regulao brasileiro e propostas para uma nova


institucionalidade
Principais
caractersticas
Formas institucionais (FIs)

Institucionalidade do atual
modo de regulao brasileiro

Liberalizao financeira no seletiva e com


foco no capital especulativo.
Forma institucional de insero
internacional (FII)

Comrcio exterior: grande peso das exportaes de commodities.


Institucionalidade permissiva da apreciao
cambial.
Finanas a servio dos detentores de capital e
da acumulao rentista-patrimonial.
Metas de inflao e estabilidade financeira.

Regime monetrio-financeiro (RMF)

Proposta de institucionalidade
para um novo modo de regulao
Liberalizao financeira seletiva com foco
no capital produtivo e investimento direto
externo (IDE).
Comrcio exterior: promoo dos ramos
intensivos em cincia e tecnologia e de
maior valor agregado.
Institucionalidade favorvel a um cmbio
competitivo.
Finanas a servio da acumulao de
capital produtivo.
Metas de crescimento, gerao de emprego e estabilidade de preos.

Banco Central com independncia de fato, mas Banco Central com autonomia em relao
sem autonomia com relao aos mercados
aos mercados financeiros e compatvel
financeiros globais.
com uma estratgia nacional de desenvolvimento.
Sistema de crdito inadequado s necessidades de consumo e investimento produtivo.

Elevada relao crdito/PIB, em razo da


menor importncia das operaes com
ttulos e derivativos.
(continua)

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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(continuao)
Principais
caractersticas
Formas institucionais (FIs)

Formas de concorrncia (FC)

Institucionalidade do atual
modo de regulao brasileiro

Proposta de institucionalidade
para um novo modo de regulao

Readequao do capital estrangeiro s


necessidades do desenvolvimento econ Elevado grau de desnacionalizao de plantas
mico nacional.
em setores estratgicos.
Defesa da concorrncia em setores-chave
Estruturas de mercado fortemente oligopoe poltica industrial para ramos de maior
lizadas.
valor agregado.
Norma de rentabilidade financeira comanda as
Norma de rentabilidade das atividadecises empresariais.
des produtivas comanda as decises
empresariais.
Maior autonomia da poltica econmica.
Reduzida autonomia da poltica econmica.

Forma institucional do Estado (FE)

Poltica monetria restritiva.

Poltica monetria compatvel com o


crescimento acelerado.

Polticas fiscal e cambial subordinadas s


prerrogativas da acumulao financeira.

Polticas fiscal e cambial voltadas para uma


estratgia de desenvolvimento industrial.

nfase no papel regulador do Estado.

nfase no papel do Estado como agente


indutor do desenvolvimento.

Estado parcimonioso, tendncia s polticas


pblicas focalizadas.

Fortalecimento das estruturas de proteo


social e de bem-estar

Dvida pblica interna em tendncia de crescimento e onerosamente financiada.


Dvida pblica estabilizada e refinanciada em
melhores condies de prazos e de encargos

nfase na flexibilidade quantitativa e salarial.


Forma institucional da relao
salarial (RS)

Tendncia concentrao funcional da renda


em detrimento dos salrios.
Emprego e salrios como variveis de ajuste
no controle inflacionrio.

nfase na flexibilidade dinmica, em


funo da qualificao e das atividades
produtivas
Reformas institucionais no mbito das
relaes capitaltrabalho para promover
o emprego e a partilha dos ganhos de
produtividade
Emprego e salrios como base na demanda necessria ao crescimento econmico
acelerado

Fonte: Elaborao prpria.

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cap2_Instituicionalidade e politica.indd 97

2/12/2010 12:35:36

98

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Apndice

QUADRO A.1
Normas relativas liberalizao financeira brasileira
Mercado de capitais

20/03/1987

Disciplina o investimento de no residentes mediante a instituio de trs mecanismos: sociedade de investimento capital estrangeiro (Sice), Anexo I/Resoluo no
1.289/1987; fundo de investimento capital estrangeiro (Fice), Anexo II/Resoluo
no 1.289/1987; carteira de ttulos e valores mobilirios capital estrangeiro (CTVM),
Anexo III/Resoluo no 1.289/1987.

Resoluo no 1.832 do CMN


- Anexo IV Resoluo no
1.289 do CMN.

31/05/1991

D total liberdade a investidores estrangeiros quanto composio ou diversificao


de sua carteira e ao prazo mnimo de permanncia de seus recursos, flexibilizando as
normas previstas nos Anexos I, II e III (Resoluo no 1.289/1987); no foram admitidas transaes no mbito do mercado de balco no organizado, nem aquisies de
aes que representassem transferncia de controle entre pessoas fsicas residentes e
pessoas fsicas ou jurdicas no residentes.

Resoluo no 1.927 do CMN


- Anexo V Resoluo no
1.289 do CMN.

18/05/1992

Viabiliza a captao de recursos por empresas brasileiras em mercados internacionais


mediante comercializao de certificados lastreados em aes ou outros valores
mobilirios DRs.

26/01/2000

Permite que os recursos financeiros investidos no pas por no residentes, institucionais ou individuais, disponham de possibilidades de aplicao em todos os instrumentos e modalidades de aplicao disponveis no mercado para investidores residentes;
prev a liberdade de migrao entre aplicaes em renda fixa e varivel e vice-versa,
observadas as normas tributrias e de liquidao e custdia.

21/09/1988

Faculta aos bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, sociedades de crdito imobilirio e sociedades de crdito, financiamento e
investimento a organizao opcional em uma nica instituio financeira, com
personalidade jurdica prpria banco universal.

Resoluo no 1.289 do Conselho Monetrio Nacional


(CMN).

Resoluo no 2.689
do CMN.

Mercado bancrio

Resoluo no 1.524
do CMN.

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Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...

99

QUADRO A.2
Tributao de operaes e ativos financeiros de no residentes
Imposto de Renda (IR) investimentos previstos na Resoluo no 2.689/2000
Perodo

Base de clculo

2000-2008

Diferena positiva entre o valor


do resgate e o custo de
aquisio da cota.

Alquota 1

Alquota de 10% sobre ganhos lquidos em aplicaes


em fundos de aes, operaes de swap e operaes em
mercado futuro, fora da bolsa.
Alquota de 15% sobre ganhos lquidos auferidos nas
demais aplicaes, inclusive juros sobre o capital prprio
e rendimento de renda fixa.

Fonte: Secretaria da Receita Federal (SRF).


Nota: 1Regra especial: iseno de IR sobre ganhos de capital e lucros e dividendos distribudos.
Obs.: O investidor no residente oriundo de pases que no tributem a renda ou que a tributem a uma alquota inferior a 20%
se equipara a um investidor residente para fins de IR.
A alquota do Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro (IOF) zero para investidores no residentes, quando
estes realizam aplicaes em bolsas de valores e em ofertas pblicas iniciais de aes.
A Contribuio Provisria de Valores e de Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) no incide nos lanamentos em
conta, de investidores no residentes, referentes compra e venda de aes realizadas em bolsa ou mercado de balco
organizado.

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PARTE Ii

POLTICA MONETRIA

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CAPTULO 3

AVALIAO DA POLTICA MONETRIA SOB O REGIME DE


METAS DE INFLAO

1 INTRODUO

Neste captulo analisado o custo que a poltica monetria tem imposto sociedade brasileira. Tal custo ser medido em termos de retrao do nvel de atividade,
valorizao cambial e desequilbrio das contas pblicas. Na prxima seo feito
um breve retrospecto da conduo da poltica monetria durante o Plano Real, no
perodo de 1995 a 1998. Na seo 3 analisada a implantao e o desempenho
do regime de metas de inflao no Brasil, entre os anos de 1999 a 2008. Na seo
4, feito um balano dos custos e benefcios do controle da inflao. Finalmente,
na ltima seo so apresentadas as concluses.
2 BREVE RETROSPECTO DA POLTICA MONETRIA DURANTE O PLANO REAL
1995-1998

A adoo do Plano Real constitui um dos mais relevantes eventos da histria econmica brasileira contempornea, ao ter encerrado a sucesso de cinco tentativas
fracassadas de combate inflao que marcou a conduo da poltica econmica
do pas por uma dcada: os planos Cruzado (1986), Bresser (1987), Vero (1989),
Collor I (1990) e Collor II (1991). Somente em 1994, com o Plano Real, que se
interrompeu o longo processo de alta inflao crnica que se intensificou a partir
de meados dos anos de 1980, como mostra o grfico 1.
O Plano consistiu em uma estratgia de estabilizao de preos implementada em trs fases que caracterizaram a poltica econmica, entre 1993 e incio
de 1999. As etapas do Plano Real podem ser assim sumariadas: i) realizao de
ajuste fiscal com a criao do Plano de Ao Imediata (PAI) e do Fundo Social
de Emergncia (FSE); ii) desindexao da economia por meio de uma reforma
monetria criando-se uma unidade de conta plenamente indexada, a Unidade
Real de Valor (URV), posteriormente transformada em uma moeda plena, o real,
que substituiu o cruzeiro real; e iii) utilizao de ncora cambial caracterizada
pela manuteno do real artificialmente sobrevalorizado por parte do Banco Central do Brasil (BCB).

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104

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

A despeito do sucesso inequvoco do Plano no controle da inflao, e da


preservao de um ambiente de estabilidade de preos nos anos subsequentes, o
BCB permanece at hoje mantendo a taxa bsica de juros em patamares elevados.1
De tal modo que a poltica monetria, no Brasil, transformou-se, para muitos,
em verdadeira anomalia, principalmente quando comparada com a experincia
internacional: o pas tem praticado as maiores taxas de juros reais do mundo.
Durante o perodo de implantao do Plano, a poltica monetria era conduzida com o objetivo de controlar o volume das reservas internacionais, mantendo a
atratividade do pas para capitais volteis. As elevadas necessidades de financiamento
do balano de pagamentos (entre 1995 e 1998, a conta corrente acumulou dficit de
cerca de US$ 110 bilhes), somadas fragilidade da recm-conquistada estabilidade
de preos, eram frequentemente apontadas notadamente, mas no apenas, pelo
BCB como as principais justificativas para a excessiva rigidez monetria.
Alm disso, a poltica fiscal do primeiro governo do presidente Fernando
Henrique Cardoso marcada pela gerao de dficits primrios (ver tabela 5) era
assinalada como uma das causas dessa rigidez.
A taxa bsica de juros2 , em termos reais, aproximou-se de 30% a.a., nos anos de
1995 e de 1998, ficando acima de 16% a.a., durante toda a implementao do Plano
(grfico 2). No quadrinio de 1995 a 1998, a sua mdia foi superior a 22% a.a.

1. No se prope realizar aqui uma avaliao mais completa do Plano Real que, como qualquer plano de estabilizao,
apresentou elevados custos, dentre os quais se destacam a forte deteriorao do saldo do balano de pagamentos
em conta corrente.
2. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

105

3 O REGIME DE METAS DE INFLAO NO BRASIL 1999-2008


3.1 A implantao do regime

A implantao do regime de metas de inflao (RMI) se consubstancia em: i) o


anncio de uma meta para a inflao; ii) a utilizao da taxa bsica de juros como
instrumento de combate inflao e, no, o controle da quantidade ofertada de
moeda ou do nvel de taxa de cmbio; iii) maior transparncia na conduo da
poltica monetria, materializada em um esforo de aprimoramento dos canais
de comunicao entre o banco central (BC) e os agentes econmicos, o que
possibilita o monitoramento e a avaliao do desempenho da autoridade monetria; e iv) a autonomia de instrumentos por parte do BC isto , liberdade para
determinar a trajetria dos instrumentos de poltica monetria, essencialmente
a taxa de juros.
A lgica de funcionamento do RMI de fcil compreenso. No caso brasileiro,
ao BCB delegada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) a tarefa de
cumprir uma meta para a taxa de variao anual do ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA). O BCB, por sua vez, utiliza-se fundamentalmente de um nico
instrumento para alcanar seu objetivo primordial: a taxa Selic.
3.2 A poltica monetria durante o regime de metas de inflao

Aps a consolidao da estabilidade de preos e o abandono da ncora cambial, esperava-se que a taxa Selic pudesse ser reduzida de forma significativa,
aproximando-se das taxas contemporaneamente verificadas no resto do mundo.
No entanto, isso no aconteceu, mesmo a despeito da expressiva inflexo na
instncia da poltica fiscal com o cumprimento de metas de supervit primrio
de cerca de 4% do Produto Interno Bruto (PIB) (tabela 5) , a partir de 1999.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

No perodo de 1999 a 2008, a taxa Selic real mdia foi superior a 10% a.a.,
alcanando um pico de 16% a.a., em 1999 (ver grfico 3).

verdade que a taxa Selic real caiu de forma no desprezvel, sobretudo a partir
do ano 2000. Todavia, a taxa bsica ainda se encontra em um patamar que pode
ser reduzido. Assim, a poltica monetria brasileira ainda constitui, para muitos,
uma anormalidade, particularmente quando se compara a taxa Selic com as taxas
de juros prevalecentes no conjunto da economia internacional.
A tabela 1 permite a comparao do caso brasileiro com o dos pases latinoamericanos. No perodo de 1995 a 2008, a taxa bsica de juros no Brasil foi, em
mdia, maior do que a verificada nos principais pases da Amrica Latina.
Apesar de o pas praticar uma taxa de juros superior quelas empregadas por
seus pares latino-americanos, a inflao no Brasil tem permanecido em patamares
moderados. No grfico 4, encontra-se a taxa de variao acumulada pelo ndice
de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), entre os anos de 1995 e 2008. Durante
todo esse tempo, a inflao manteve-se abaixo de 5% em apenas quatro ocasies
(em 1998, 2006, 2007 e 2008).
Na tabela 2, encontra-se o nmero de pases por faixa de inflao, de um
total de cerca de 30 naes latino-americanas. Entre 1980 e 2007, constata-se forte
reduo das taxas de inflao nos principais pases da Amrica Latina. Em 1980,
em todos eles verificou-se inflao superior a 10% a.a. A partir do ano de 2000,
na vasta maioria desses pases a inflao foi igual ou inferior a 10% a.a. Em cerca
da metade deles, a inflao foi menor que 5% a.a., no mesmo perodo.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

107

TABELA 1

Taxa bsica de juros: pases da Amrica Latina 1995-2008


(Em % a.a.)
Pases
Argentina

1995-1999

2000-2005

2006

2007

2008

7,22

14,04

7,20

8,67

10,10

Bolvia

16,56

5,74

3,80

4,27

7,68

Brasil

32,34

18,82

15,30

12,00

12,40
7,11

Chile

4,85

5,02

5,36

Colmbia

25,68

7,92

6,49

8,66

9,72

Repblica Dominicana

14,93

19,98

10,60

8,24

12,20

El Salvador

10,18

5,00

6,00

5,25

Guatemala

7,87

8,07

6,56

33,48

10,27

7,51

7,66

8,28

Panam

2,19

5,06

5,05

Paraguai

17,42

9,00

8,33

3,93

4,25

Peru

14,50

4,53

4,51

4,99

6,54

Venezuela

13,82

11,76

5,26

8,72

11,10

Mdia (incluindo o Brasil)

17,64

9,40

7,05

6,90

8,94

Mdia (excluindo o Brasil)

16,17

8,61

6,36

6,44

8,55

Mxico

Fonte: Elaborao prpria com dados do World Economic Outlook e International Financial Statistics.

Na tabela 3, esto as taxas anuais de inflao por grupo de pases da economia


mundial. A inflao, no Brasil, mostra-se acima da mdia mundial, entre os anos de
1995 e 2007. No mesmo perodo, o ndice de preos ao consumidor apresentou, no pas,
variao maior do que a verificada nas economias industrializadas, que ronda os 2%.
Com relao s economias em desenvolvimento, a inflao brasileira tambm
se mostra mais elevada, notadamente a partir do ano de 2000. Entre os anos de 2000
e 2007, a inflao mdia do grupo dos pases em desenvolvimento aproximou-se de
5,5% enquanto no Brasil, o IPCA registrou variao ligeiramente acima de 7%.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

108

TABELA 2

Nmero de pases por faixa de inflao: pases latino-americanos 1980-2008


(Em % a.a.)
Variao % anual

28 pases latino-americanos1
1980

1985

1990

1995

2000

2002

2004

2005

2006

2007

2008

12

12

16

12

12

10

5 < Inflao 10

10

12

10

13

16

10 < Inflao 20

13

20 < Inflao 40

40 < Inflao 60

60 < Inflao 80

80 < Inflao 100

Inflao > 100

24

27

27

28

26

28

28

28

26

26

27

Inflao 5

Total

Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.


Nota: 1Argentina, Aruba, Bahamas, Barbados, Belize, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Repblica Dominicana, Equador, El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, Mxico, Antilhas, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Suriname,
Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.

TABELA 3

Taxas anuais de inflao: grupos de pases 1995-2008


(Em % a.a.)
Regio

1995-1999

2000-2005

2006

2007

2008

Mundo

8,10

3,91

3,71

4,01

5,98
3,38

Industrializados

2,03

2,03

2,35

2,16

Em desenvolvimento

19,88

6,97

5,59

6,44

9,26

frica

20,21

9,02

6,40

5,99

10,25

sia

46,03

16,22

5,93

6,05

8,08

7,44

2,91

4,17

5,40

7,46

Leste Europeu
Mdio Oriente

9,56

5,58

8,29

11,21

15,04

Hemisfrio Oeste

18,61

7,79

5,27

5,42

7,92

Amrica Latina1

12,52

8,49

5,81

8,52

9,13

9,56

8,13

3,14

4,46

5,90

Brasil2

Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.


Notas: 1 Argentina, Aruba, Bahamas, Barbados, Belize, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Repblica Dominicana, Equador,
El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, Mxico, Antilhas, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Suriname, Trinidad
e Tobago, Uruguai e Venezuela.
2

Elaborao prpria a partir do Ipeadata.

No grfico 5, encontram-se as taxas bsicas de juros, em termos reais, observadas


no pas, nas economias em desenvolvimento e na Turquia, que disputa com o Brasil
o primeiro lugar no ranking das maiores taxas de juros. Nele v-se, claramente, a distncia do Brasil em relao ao grupo de pases denominados em desenvolvimento.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

109

No perodo de 1999 a 2008, a taxa de juros real no Brasil foi, sistemtica


e consideravelmente, superior prevalecente nos pases emergentes (incluindo o
Brasil). exceo dos anos de 2001 e 2002, os juros no pas foram absurdamente
maiores que os verificados no grupo dos emergentes. Entre os anos de 1995 e 2007,
a taxa de juros mdia no Brasil foi bastante superior mdia da Turquia.

3.3 O desempenho do regime de metas de inflao

Apesar do excesso de rigidez que marca a poltica monetria, o BCB no alcanou


as metas de inflao nos anos de 2001, 2002 e 2003 (tabela 4).
TABELA 4

Metas para o IPCA e valores observados (taxa de variao acumulada) 1999-2008


(Em %)
Ano

Meta

Verificado

Cumprimento da meta

1999

6,0 e 10,0

8,9

Sim, com desvio > 0

2000

4,0 e 8,0

6,0

Sim

2001

2,0 e 6,0

7,7

No

2002

1,5 e 5,5

12,5

No

2003

Ajustada* para 8,5

9,3

No

2004

3,0 e 8,0

7,6

Sim, com desvio > 0

2005

2,0 e 7,0

5,7

Sim, com desvio > 0

2006

2,5 e 6,5

3,1

Sim, com desvio < 0

2007

2,5 e 6,5

4,5

Sim

2008

2,5 e 6,5

5,9

Sim, com desvio > 0

Fonte: BCB.

O BCB descumpriu as metas de inflao por trs anos seguidos entre 2001
e 2003 , a despeito das altas taxas de juros praticadas (grfico 1). Essa baixa sensibilidade da inflao taxa de juros indica existncia de problemas no mecanismo

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110

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

de transmisso poltica monetria ou a forma pela qual uma variao na taxa de


juros afeta a inflao. No se pretende aprofundar o tema aqui, mas cabe destacar
uma das razes frequentemente apontadas para isto: a alta participao de preos
administrados que so determinados por contratos ou por algum rgo pblico
e, portanto, insensveis poltica monetria na composio do IPCA, ou seja,
de cerca de um tero.
BOX 1

Os preos administrados e a baixa eficcia da poltica monetria

elevada a participao dos preos administrados no IPCA, que remonta a cerca de


30% desse ndice. Os principais preos determinados no mbito das administraes
municipal e estadual so: gs encanado, imposto predial e territorial urbano (IPTU), taxas
de emplacamento e licenciamento de veculos, taxa de gua e esgoto, transporte pblico
(tarifas de nibus urbanos e intermunicipais, metr e txi). Os preos determinados no
mbito federal so: derivados de petrleo incluindo gasolina, leo combustvel para
veculos e gs de botijo (GLP) , lcool combustvel, tarifas de energia eltrica de consumo residencial, tarifas de telefonia e correios, transporte pblico (incluindo passagens
de avio e de nibus interestaduais) e planos e seguros de sade.
Os preos administrados, so aqueles que de alguma forma [so] determinado[s] ou
influenciado[s] por um rgo pblico; variam independentemente das condies vigentes
de oferta e demanda (BCB, 1999b, p. 102). Na medida em que no so determinados
pela interao da oferta agregada e da demanda, os preos administrados se tornam
insensveis taxa de juros. Por isso, esto completamente fora do controle do BCB. Ou
seja, parcela significativa do IPCA no afetada pela taxa de juros, o que reduz a eficcia
da poltica monetria no combate inflacionrio.
Fonte: Modenesi (2005).

4 CUSTOS E BENEFCIOS DO COMBATE INFLAO


4.1 Teoria

O RMI uma estratgia de conduo da poltica monetria marcada pelo compromisso institucional da autoridade monetria em adotar a estabilidade de preos
como a principal meta da poltica monetria qual se subordinam os demais
objetivos macroeconmicos, inclusive o crescimento econmico.
Os proponentes do RMI justificam a nfase estabilidade de preos, que
caracteriza esse regime, com base em um suposto consenso contrrio utilizao de
polticas monetrias discricionrias com o intuito de reduzir o desemprego como
prope a tradio keynesiana, segundo a qual a moeda no neutra e, portanto, a
poltica monetria pode ser utilizada para estimular o emprego e a renda.

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BOX 2

A neutralidade da moeda

Diz-se que a moeda neutra quando a poltica monetria no exerce impacto sobre os
nveis de emprego e renda. Esta uma das hipteses subjacentes adoo do RMI, como
destaca o prprio BCB: Ao longo dos ltimos anos comeou a se formar um consenso,
entre os economistas e bancos centrais, de que o objetivo principal da poltica monetria
deve ser a obteno e manuteno da estabilidade de preos (...) importante notar que
a poltica monetria produz efeitos reais apenas no curto e mdio prazos, ou seja, no
longo prazo a moeda neutra. O nico efeito existente no longo prazo sobre o nvel
de preos da economia (BCB, 1999a, grifos nossos).
Fonte: Modenesi (2005).

A identificao dos custos da inflao bem como dos canais por meio dos
quais a inflao reduz o nvel de utilidade dos agentes econmicos e, portanto, de
bem-estar social , historicamente, tema recorrente de abordagens conservadoras.
Essa literatura muito vasta, e suas origens remontam ao perodo mercantilista.
Destaca-se a contribuio de Bailey (1956), que define a perda de bem-estar social
da inflao como o excedente do consumidor que seria gerado caso a taxa de juros
nominal se reduzisse a zero. Lucas (2000), inspirado em Bailey (1956), estima para
a economia americana que (...) a reduo da taxa anual de inflao de 10% para
zero gera um ganho equivalente a algo ligeiramente inferior a 1% do PIB real.
Em linha com essa literatura, os defensores do RMI ressaltam que economias
com elevadas taxas de inflao apresentam os seguintes problemas: i) superdimensionamento do sistema financeiro; ii) suscetibilidade a crises financeiras tendo em
vista a maior fragilidade de seu sistema financeiro com relao s economias que
tm preos estveis; iii) deteriorao do sistema de impostos dado que usualmente
no so indexados , originando consequncias negativas como, por exemplo, o
chamado efeito Tanzi;3 iv) ocorrncia de efeitos distributivos, pois os mecanismos
de indexao no protegem perfeitamente os rendimentos dos diferentes grupos
econmicos; v) custos de menu ou de remarcao de preos; e vi) mau funcionamento dos mercados e alocao ineficiente de recursos em face de uma sinalizao
imperfeita realizada pelo sistema de preos , o que diminui a produtividade dos
fatores de produo e, portanto, compromete o crescimento econmico.
Este ltimo ponto especialmente relevante, na medida em que dele se deriva
a concepo de que a estabilidade de preos precondio para o crescimento
econmico conforme, por exemplo, evidncia apontada por Fischer (1993) para a
economia norte-americana. Bernanke et al. (1999) tambm destacam que a inflao
3. O efeito Tanzi prev a existncia de uma relao positiva entre inflao e dficit pblico: uma elevao da taxa de
inflao determina um aumento do dficit.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

compromete a eficincia econmica, mostrando-se prejudicial ao crescimento. Segundo eles, a estabilidade de preos , pois, condio necessria para que o sistema
econmico funcione eficientemente contribuindo, assim, para a consecuo dos
demais objetivos macroeconmicos. Essa uma das principais razes para a adoo
do RMI que, para os autores, se justificaria, tambm, porque: i) a meta de inflao
atua como uma ncora nominal; e ii) a moeda neutra com o passar dos anos.
amplamente difundida na sociedade brasileira a crena de que reduzidos
nveis de inflao so precondio para a sustentabilidade do crescimento econmico. De acordo com essa ideia, a estabilidade de preos absolutamente prioritria
e deve, ento, ser perseguida. De fato, grande parte dos economistas incorporou
essa boa crena transformando-a em uma sntese que busca igualar controle inflacionrio a uma nica possibilidade, o RMI.
A conveno a favor do conservadorismo na conduo da poltica monetria
se apia em um consenso em torno dos benefcios do controle inflacionrio. O fato
de o pas ter experimentado um longo perodo de alta inflao crnica contribui
para a aceitao, quase que incondicional, dessa viso por boa parte da academia,
dos formadores de opinio e de parte da sociedade. Desse modo, tem sido dada
pouca ateno aos custos derivados da adoo do RMI. , justamente, esse o objetivo desta seo: chamar a ateno para os custos da atual poltica de estabilizao
de preos conforme descrito a seguir.
Uma elevao da taxa de juros (i) diminui o nvel de bem-estar social (S) por
diferentes canais, a seguir sumariados.
1) Desestimula o investimento privado (I), reduzindo a demanda agregada
e, portanto, diminuindo a taxa de crescimento do PIB (PIB).
2) Ao tornar mais rentveis os ativos financeiros domsticos, estimula a entrada
de capitais externos (K) e, assim, diminui a taxa de cmbio (e) ou valoriza
o real, reduzindo a competitividade das exportaes (Comp) o que, por sua
vez, ao desestimular as exportaes (X), deteriora o saldo total do balano
de pagamentos (BP).
3) Aumenta as despesas com o servio da dvida (Div) ou deteriora as contas
pblicas, limitando os gastos de custeio e de investimento do governo.4
Por essas trs razes, uma ampliao da taxa de juros diminui o nvel de bemestar social. Registre-se que, de forma alguma, se pretende esgotar os potenciais
4. Um aumento da taxa Selic amplia o estoque da dvida pblica de duas formas: i ) diretamente, visto que parcela
expressiva da dvida composta por Letras Financeiras do Tesouro (LFT), indexadas taxa bsica; e ii ) indiretamente, dado que, diante de um aumento da taxa Selic, os demandantes de ttulos tendem a pedir prmios mais
elevados para comprarem papis prefixados. Assim, uma elevao da taxa bsica, em geral, aumenta o custo de
todo o estoque da dvida.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

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impactos negativos de uma elevao da taxa de juros sobre a economia. Por exemplo,
a poltica monetria pode gerar efeitos distributivos perversos, ao ampliar os ganhos
das camadas de renda mais altas que podem fazer aplicaes em ttulos pblicos.
Todavia, para os objetivos deste captulo, os trs efeitos so suficientes.
Tomando-se como vlida a concepo de que a inflao () prejudicial,
o resultado lquido sobre o nvel de bem-estar social de uma elevao da taxa de
juros , a princpio, indeterminado, como se sintetiza no diagrama 1. Se, por
um lado, uma elevao da taxa de juros reduz a inflao, gerando uma ampliao de bem-estar social, por outro, um aumento dos juros diminui o nvel de
bem-estar, uma vez que: i) desaquece a economia; ii) valoriza o real; e iii) piora
as contas pblicas.
DIAGRAMA 1

Custos e benefcios do combate inflao

i S
I PIB

i K e Comp X BP S

Div

Fonte: Elaborao prpria.

Em suma, as teorias conservadoras enfatizam os custos da inflao. A adoo


do RMI , em larga medida, fundamentada na crena de que a inflao prejudicial ao crescimento econmico e, consequentemente, a estabilidade o principal
objetivo a ser alcanado pela poltica monetria. Entretanto, pouca relevncia
dada aos custos da busca e/ou manuteno da estabilidade de preos, tratados no
prximo item.
4.2 A experincia brasileira: um balano

O RMI no se tem mostrado totalmente adequado e tem gerado um alto custo para a
economia brasileira. Como ser visto, o balano entre os custos e benefcios do atual
regime de poltica monetria suscita dvidas. Neste sentido, trata-se de uma estratgia
de estabilizao que pode estar comprometendo o desenvolvimento do pas.
O que mais chama a ateno a baixa sensibilidade da inflao taxa de
juros. Ou seja, uma elevao da taxa Selic tem reduzido impacto de desinflao.
Esta constatao sria, pois, no RMI, a taxa de juros o principal instrumento
de combate inflao (visto na seo 3). Como a taxa Selic pouco potente para
conter os preos, o BCB precisa mant-la em nveis excessivamente elevados para
que as metas de inflao sejam cumpridas. Dessa forma, o ganho de bem-estar

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

em termos de uma reduo da inflao , decorrente de um regime de elevadas


taxas de juros, mostra-se pequeno.
J o efeito de um aumento da taxa Selic sobre o nvel de atividade claramente negativo. Em resposta a um aumento nos juros, a economia se desacelera
e o desemprego aumenta. Assim, a rigidez que marca a poltica monetria no pas
uma das razes ainda que no a nica para que o desempenho da economia
brasileira esteja ainda abaixo do seu potencial. De fato, o PIB real cresceu abaixo
de 6,0% em todos esses anos, tendo ficado acima de 5,0% em apenas trs ocasies,
nos anos de 2004, 2007 e 2008.5
A taxa de cmbio tambm se reduz em resposta a um aumento na taxa Selic.
O excesso de rigidez na poltica monetria ao criar um elevado diferencial entre a
taxa de juros domstica e a externa um dos fatores a contribuir para o expressivo
processo de valorizao do real, verificado a partir de 2003. Assim, o real uma das
moedas que mais se valorizaram recentemente: no ano de 2008, a taxa de cmbio
mdia aproximou-se do valor verificado em 1999 (grfico 6).

Finalmente, a evoluo das contas pblicas tem sido fortemente influenciada


pela poltica monetria. inequvoco o impacto negativo da poltica monetria
sobre as contas pblicas: a despeito da obteno de supervits primrios robustos, da ordem de 4,0% do PIB, em mdia, verificaram-se dficits nominais entre
1,5% e 5,8% do PIB entre os anos de 1999 e 2008 (tabela 5). Ou seja, a despesa
com o pagamento de juros da dvida pblica foi, sistemtica e consideravelmente,
superior aos supervits verificados nas contas primrias do setor pblico. Nesse

5. verdade que a economia brasileira no cresce de forma sustentvel h cerca de trs dcadas. No se pretende fazer
uma discusso deste problema, cujas razes no se limitam poltica monetria.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

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sentido, tem ocorrido uma espcie de dominncia monetria: a poltica monetria


tem impactado fortemente e de maneira negativa as contas pblicas (este ponto
ser mais desenvolvido no captulo 7).
A dominncia monetria exacerbada por uma peculiaridade da dvida pblica
brasileira, a existncia de ttulos indexados taxa bsica de juros. As chamadas LFTs
so ttulos ps-fixados que evoluem de acordo com a taxa Selic. Na medida em que
as LFTs constituem parcela relevante do estoque da dvida pblica mobiliria federal
interna at ultrapassando a metade do total como, por exemplo, em dezembro
de 2005, quando alcanou 52,0% , a manuteno da taxa Selic em nveis muitos
elevados resulta em um custo financeiro igualmente elevado: a despesa com o pagamento de juros da dvida pblica foi, em mdia, igual a 7,4% do PIB, no perodo
de 1999 a 2008, tendo alcanado o pico de 9,4%, em 2003 (tabela 5).
TABELA 5

Indicadores selecionados das contas pblicas 1999-2008


(Em % do PIB)
Ano

DLSP

Supervit primrio

Despesa de juros

Dficit nominal

1999

44,5

3,3

9,1

5,8

2000

45,5

3,5

7,1

3,6

2001

48,4

3,7

7,2

3,5

2002

50,5

4,0

8,3

4,3

2003

52,4

4,3

9,4

5,1

2004

47,0

4,2

6,6

2,4

2005

46,5

4,4

7,3

3,0

2006

44,7

3,9

6,9

3,0

2007

42,7

4,0

6,2

2,2

2008

36,0

4,1

5,6

1,5

Fonte: BCB.

Resumindo, por um lado, uma elevao da taxa Selic gera um ganho de bemestar relativamente pequeno: um aumento da taxa de juros tem impacto pouco
expressivo sobre a inflao.
Por outro lado, uma ampliao da taxa Selic reduz o nvel de bem-estar social,
notadamente ao implicar uma reduo do nvel de atividade econmica com
um correspondente aumento no desemprego e uma deteriorao das contas
pblicas. Alm disso, uma elevao da taxa Selic causa uma valorizao do real
que, ao prejudicar a competitividade do setor produtivo domstico, desestimula
as exportaes, o que tende a deteriorar as contas externas e a comprometer, ainda
mais, a atividade econmica. Em suma, a experincia recente indica que o balano
entre custos e benefcios da poltica monetria , francamente, desfavorvel.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

5 CONCLUSO

A concluso que a poltica monetria tem imposto uma elevada taxa de sacrifcio
sociedade brasileira. O custo de uma reduo da inflao dado por uma retrao
do nvel de atividade, valorizao cambial e uma piora nas contas pblicas tem
sido muito alto. Desse modo, a poltica monetria tem constitudo um obstculo
ao desenvolvimento do pas.
A estabilizao monetria iniciada em meados de 1994, com o Plano
Real somente se concluir de forma definitiva com a reverso da situao aqui
descrita. A primeira fase desse processo a eliminao da alta inflao crnica e a
consequente estabilizao dos preos foi alcanada com sucesso h uma dcada e
meia. Entretanto, o alto custo que a sociedade brasileira vem pagando com o RMI
dificulta que essa conquista uma das mais relevantes de nossa histria econmica
contempornea se torne perene ou politicamente sustentvel.
Falta, ainda, a ltima etapa do processo de estabilizao: a flexibilizao da
poltica monetria e a utilizao de outros instrumentos de controle da inflao. A
reduo da taxa de juros para patamares mais prximos ao verificado no resto do
mundo o grande desafio a ser cumprido pela economia brasileira. J no mais
suficiente controlar a inflao praticando as maiores taxas de juros do mundo. A
poltica anti-inflacionria tem resultado em elevada taxa de sacrifcio medida no
apenas pelo desemprego e o relativo desaquecimento da economia, mas, tambm,
pelo enorme custo fiscal da poltica monetria. A estabilidade somente estar consolidada tanto do ponto de vista econmico quanto poltico quando o controle
da inflao estiver associado a uma poltica monetria menos rgida e, portanto,
sustentvel. Da a importncia de se adotar uma nova estratgia de conduo da
poltica monetria, que seja compatvel com o desenvolvimento do pas.

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Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inflao

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Captulo 4

CONFLITO DISTRIBUTIVO E INFLAO NO BRASIL:


UMA APLICAO AO PERODO RECENTE

1 ASPECTOS TERICOS DO DEBATE INFLAO DE CUSTOS VERSUS


INFLAO DE DEMANDA

O debate sobre as causas da inflao , certamente, to antigo quanto a prpria


economia, ou dependendo da datao escolhida, vem desde quando os fenmenos
econmicos passaram a ser estudados de forma sistemtica. J no sculo XVIII,
James Steuart afirmava que os preos em geral subiriam e desceriam de acordo com
os custos e com a competio entre produtores e nunca com base na quantidade
de moeda (HUMPHREY, 1998). Essa abordagem terica teve seu primeiro eco
em termos de poltica econmica na virada do sculo XVIII para o XIX, quando
se estabeleceu a polmica a respeito das causas da inflao no perodo das guerras
napolenicas. Um grupo de economistas colocava a responsabilidade pela inflao
da poca nos problemas de safra, na ruptura do comrcio internacional e, tambm,
nas desvalorizaes cambiais, ocorridas justamente por causa da guerra. J seus
adversrios tericos, tendo frente ningum menos que David Ricardo, defendiam
que a inflao era causada pelo excesso de emisso monetria em consequncia da
suspenso da conversibilidade da libra em ouro.
Historicamente, ficam assim claramente demarcados os campos tericos que
desde ento passariam a disputar a explicao para o fenmeno inflacionrio: de
um lado a abordagem de custos, que privilegia o comportamento dos componentes
bsicos de custos de produo, como salrios nominais, taxas de juros nominais,
cmbio e rendas/commodities e, de outro lado, a que destaca o papel do excesso de
demanda causado pela generosa oferta monetria.1
Ainda no campo da histria econmica, outro momento em que a diviso
entre dois campos de interpretao sobre inflao teve um reflexo muito grande na
poltica econmica ocorreu durante a hiperinflao alem do ps-Primeira Guerra
Mundial.2 Enquanto os aliados insistiam, inclusive atravs do relatrio do comit

1. Essa diferena ficar mais clara quando definirmos a dinmica do comportamento das variveis de custo segundo
um paradigma terico no ortodoxo.
2. Para uma breve resenha dessa reflexo, ver Bastos (2001).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

de experts, que o processo hiperinflacionrio era consequncia do desequilbrio


fiscal e do descontrole monetrio, as prprias autoridades alems identificavam no
desequilbrio externo, resultado da presso das reparaes de guerra oriundas do
Tratado de Versalhes, a fonte de uma crise cambial de tal intensidade que terminou
por gerar a hiperinflao. Obviamente, cada interpretao trazia implicitamente
um conjunto de medidas de poltica econmica para combater a inflao. A interpretao quantitativista dos aliados tinha como medida principal de combate
inflao a reduo do dficit pblico e, consequentemente, de seu financiamento
monetrio, enquanto os alemes defendiam a necessidade de renegociar os acordos
do Tratado de Versalhes com uma substancial reduo das reparaes de guerra
pagas aos aliados.3
O embate entre tradies analticas sobre o fenmeno inflacionrio, e suas
implicaes nas polticas anti-inflacionrias a serem adotadas, tem no ps-guerra
um reflexo importante na Amrica Latina com o surgimento do pensamento heterodoxo neste continente, ligado, principalmente, Comisso Econmica para
a Amrica Latina e o Caribe (Cepal). Os economistas ligados tradio cepalina
passaram a se filiar tradio da inflao de custos, ou seja, interpretavam que a
elevao persistente de preos no caso da Amrica Latina no poderia ser explicada,
exclusivamente, pelo persistente excesso de oferta monetria, cuja origem seria
um (tambm persistente) desequilbrio fiscal. As formulaes dos autores latinoamericanos esto longe de se constiturem em um corpo terico slido e inteiramente consistente,4 mas tiveram o inegvel mrito de fornecer uma alternativa
analtica ortodoxia quantitativista que se opunha ao processo de industrializao
acelerada em curso desde os anos 1950 at a crise da dvida da dcada de 1980.
Vale destacar tambm que esta no foi uma originalidade latino-americana; mesmo
nos Estados Unidos a ideia de inflao de custos subsistiu por boa parte do sculo
XX. Tambm nunca demais lembrar, agora no front da poltica econmica, que,
em 15 de agosto de 1971, o presidente Nixon decretou um congelamento total
de preos e salrios por 90 dias, posteriormente transformado em uma poltica
de controle de preos que perdurou at o primeiro trimestre de 1974, adotando
uma poltica que tem ligao inquestionvel com um diagnstico de inflao de
custos. Mais curioso ainda notar que tal medida contou com forte apoio no s
popular como tambm dos polticos de slida estirpe republicana. Ainda a respeito
3. interessante notar a posio defendida por Keynes, como homem pblico, neste debate: ele apoiava a reduo
das reparaes de guerra, mas explicava sua posio para a inflao segundo um mecanismo de causalidade bastante
convencional. A razo para a hiperinflao seria o desajuste fiscal, mas este, por sua vez, era resultado do pagamento
pelo Estado alemo das reparaes de guerra.
4. Um exemplo de como nem sempre tal abordagem inteiramente consistente pode ser encontrado na utilizao
generalizada da hiptese da existncia de poupana forada no Brasil nos anos 1950 e 1960, sendo que tal fenmeno
ocorre justamente pela existncia de um gasto em investimento que superior poupana agregada de plena capacidade, ou seja, a existncia de um excesso de demanda generalizado na economia.

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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dos anos 1970, autores influentes como Alan Blinder5 defendiam que a acelerao
da inflao do perodo, que chegou a patamares de dois dgitos, altamente atpicos para o padro histrico da economia americana, poderia ser explicada por
componentes de choques de custo e no por desajuste entre demanda e oferta.
Os trs componentes desses choques seriam os choques nos preos de energia, de
alimentos e o processo de liberalizao que se segue experincia de controle de
preos empreendida pelo governo Nixon entre 1971 e 1974.
Entretanto, a retomada conservadora/ortodoxa nos planos terico e ideolgico que se iniciou nos anos 1980 pendeu a balana analtico-interpretativa sobre
o fenmeno inflacionrio para interpretaes e prescries de poltica econmica,
que, de maneira geral, se encontram no campo ortodoxo quantitativista. Alegou-se
que essa perda de interesse em interpretaes menos ortodoxas deve-se dificuldade
emprica de se distinguir entre uma inflao de custos e de demanda. Entretanto,
este no um bom argumento j que, independente das eventuais dificuldades
empricas inerentes a qualquer teste ou experimento econmico, na distino
terica entre as duas abordagens que se deve procurar sua diferena central.
Com fins didticos, separaremos a anlise em dois estgios, mas que, como
ficar claro no decorrer deste captulo, esto intrinsecamente relacionados.
Um ponto central que distingue as duas abordagens, tendo como referencial a
abordagem ortodoxa ou quantitativista, seria o suposto carter setorial, no agregado,
da teoria da inflao de custos. Autores que seguem a tradio quantitativista (desde
Hume no sculo XVIII at Friedman no sculo XX e seus herdeiros atuais) entendem que se alguns preos sobem em razo da elevao exgena de seus custos, quase
automaticamente, outros tero que se reduzir mantendo o nvel de preos agregados
inalterado. Milton Friedman, quando criticou a ideia de inflao de custos originria
dos choques dos anos 1970, afirmou que as condies especiais que elevaram os
preos de combustvel e alimentos elevariam, tambm, o que gasto com estes
(FRIEDMAN apud BALL; MANKIW, 2005, p. 161-162). Assim, enquanto esses
preos se elevariam, outros, dada uma renda nominal, teriam que, obrigatoriamente,
se reduzir em proporo idntica. Dessa forma, para esses autores, a abordagem da
inflao de custos pode ser no mximo uma teoria dos preos relativos, ou de alguns preos especficos, mas jamais dos preos agregados. O argumento da inflao
de custos, por essa interpretao, falacioso, ou seja, uma confuso entre preos
relativos e absolutos (ou agregados).

5. Alan Blinder, alm da experincia acadmica, professor de Princeton e publicou 17 livros, alm de uma srie de
artigos, possui uma longa experincia como policy maker, tendo sido de 1994 a 1996 vice chairman do conselho de
governadores do Federal Reserve System (Fed). Blinder tambm foi, de 1993 a 1994, membro do conselho de assessores
do presidente Clinton (ver BLINDER, 1979, 1982).

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Entretanto, esse tipo de afirmao revela, apenas, a incapacidade de tais autores


de perceber diferenas centrais em abordagens analticas distintas que coexistem
no campo da teoria econmica.
A suposio por trs do argumento central dos crticos ortodoxos da teoria
da inflao de custos que a economia tende para, ou oscila em torno, da plena
capacidade/pleno emprego.6 Assim, caso haja uma queda de poder de compra
como resultado da elevao de preo em determinado setor, o excesso de oferta de
outros setores (no ou menos atingidos por tais aumentos) levaria queda de seus
preos. Tais quedas compensariam, no agregado, as elevaes, resultando numa
taxa de inflao agregada inalterada.
Fica claro nessa discusso que os autores que acham que uma inflao de custos
apenas um fenmeno setorial supem, ou melhor, seguem uma abordagem na
qual qualquer excesso de oferta em algum mercado eliminado pela variao nos
preos, que funo inversa desse excesso de oferta.
Essa noo foi criticada de forma bastante radical tanto no nvel emprico
como no terico.7 H um grupo tambm muito grande de economistas, certamente
maior que o de crticos radicais da ortodoxia econmica, que admite a existncia de
algum tipo de rigidez nominal, que impede o bom funcionamento do mecanismo
supostamente normal de mercado. Apesar de no abandonar o referencial da teoria
do valor marginalista ortodoxa, reconhece a existncia de rigidez no mundo real,
impedindo o seu perfeito funcionamento. A rigidez impede que haja uma reduo
de alguns preos na exata proporo da elevao dos outros e que tal compensao
permita que demanda e oferta se equilibrem, sempre, ao nvel de pleno emprego.
Mas se a economia no tende a um equilbrio de pleno emprego atravs da variao
dos preos, ou seja, uma vez que se abandona a abordagem marginalista (ou da Lei
de Say no caso dos clssicos) da determinao do produto, necessrio se desenvolver
uma teoria da determinao dos custos bsicos de produo distinta do que impe o
equilbrio de pleno emprego nos mercados de fatores atravs do mecanismo de substituio neoclssico ou do equilbrio de plena capacidade da teoria clssica.
6. A distino que pleno emprego supe que toda fora de trabalho se encontra empregada ou que exista apenas
um desemprego friccional natural em economias de mercado, enquanto plena ocupao da capacidade produtiva
se refere ocupao da capacidade produtiva instalada que pode, eventualmente, deixar parte da fora de trabalho
desocupada, uma vez que a tecnologia existente, dado o estoque de bens de produo, pode ser incapaz de ocupar
toda a fora de trabalho.
7. Os trs principais autores contemporneos que criticam a noo marginalista de que a economia tende ao pleno
emprego e que esta tendncia seja garantida pelo mecanismo de preos so John Maynard Keynes, Michal Kalecki
e Piero Sraffa. Os dois primeiros propuseram um mecanismo alternativo de determinao do produto, o Princpio da
Demanda Efetiva. Assim, o nvel de produto e emprego seria determinado pelas decises autnomas de gasto e no
pela eliminao de eventuais excessos de oferta, seja de fatores de produo ou, em termos macroeconmicos, de
poupana atravs da variao da remunerao dos fatores de produo ou da taxa de juros, respectivamente. J Piero
Sraffa demonstrou que as inconsistncias lgicas na determinao do valor do capital impedem que o mecanismo de
preos, atravs do princpio da substituio, seja capaz de levar a economia ao pleno emprego.

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Neste ponto, importante fazer uma distino entre tais mecanismos de determinao, no marginalista, de preos e a ideia de choques de custo. Autores ortodoxos, como, por exemplo, Alan Blinder, consideram as elevaes de preos de oferta
que independem da interao entre oferta e demanda como choques exgenos. Por
exemplo, a oscilao dos preos nos anos 1970 explicada pelos supracitados choques
de custos de alimentos, de energia e de descongelamento/liberalizao (BLINDER,
1982). Mas essa uma situao particular em que os preos se distanciam da inflao
normal ou baseline sobre a qual a inflao efetiva tende a flutuar. Mesmo para esse
autor, dados os fundamentos de sua anlise, a inflao normal determinada pelas
foras fundamentais de equilbrio de mercado de pleno emprego.
Assim, choques de custos so eventos aleatrios, ou no explicados pelas foras
centrais da abordagem marginalista, quais sejam, os mecanismos de preos, que levam
ao equilbrio dos mercados atravs da eliminao de qualquer excesso de oferta. Em
realidade, uma vez assumido o instrumental de uma Curva de Phillips expandida com
expectativas adaptativas, por exemplo, os choques exgenos tm que ser aleatrios.8
Caso isso no ocorra, a inrcia inflacionria causaria a perpetuao de tal choque por
infinitos perodos subsequentes e teramos um caso no qual existiria inflao permanente mesmo na ausncia de qualquer excesso de demanda persistente no mercado de
fatores, ou mais especificamente, no mercado de trabalho. Certamente, uma situao
como essa estaria em desacordo direto com as formulaes bsicas ortodoxas para as
quais inflao persistente resultado de muita moeda comprando poucos bens e
no uma persistente e irreversvel inrcia na economia.
Assim, fazendo-se essa importante distino e seguindo uma teoria alternativa
de determinao dos preos de produo, necessrio entender como se formam
os preos bsicos, ou custos bsicos da economia, e como estes se relacionam para
gerar um certo nvel de preos agregados. Tais preos, ou custos centrais, so as
variveis distributivas bsicas de uma economia aberta, quais sejam: os salrios, os
juros, a taxa de cmbio, os tributos e as rendas (que, no caso, acabam se expressando
principalmente atravs dos custos das commodities bsicas).9
Um exemplo histrico citado acima ilustra essa dinmica de interao dos
custos bsicos de uma economia. Ao final da Primeira Guerra, os aliados impuseram
8. A Curva de Phillips na verso aceleracionista de Friedman-Phelps foi uma relao funcional proposta por autores
monetaristas para relacionar diretamente excesso de demanda no mercado de trabalho e elevao dos preos, ou seja,
uma relao terica que explicitava o carter da inflao como resultando de um excesso de demanda no mercado
de fatores.
9. Supe-se aqui que a extrao de recursos naturais ou da produo agrcola incorpora uma renda aos proprietrios
das minas e terras, que pode, inclusive, variar com a qualidade e a produtividade de cada uma destas. A elevao do
preo de uma commodity representar, ento, tudo o mais constante, uma elevao da renda dos proprietrios de tais
recursos naturais. Na elevao do preo do petrleo, por exemplo, elevam-se as rendas pagas aos proprietrios dessa
riqueza ainda que, dado um preo nico de venda, este valor seja diferenciado para cada produtor particular, com
ganhos mais expressivos daqueles que possuem jazidas que produzem a custo muito baixo.

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Alemanha uma pesada carga de reparaes de guerra. Para cumprir tais obrigaes,
pagas em moeda forte internacional, os alemes teriam que gerar expressivos supervits comerciais, hipoteticamente alcanveis, apenas mediante fortes desvalorizaes
cambiais. Estas tornariam os produtos deste pas mais competitivos nos mercados
externo e interno (frente s importaes). Entretanto, essa desvalorizao teria como
consequncia uma reduo do salrio real, ocorrida como decorrncia da inflao
cambial. Os salrios reais, por sua vez, j se encontravam deprimidos em virtude da
inflao do perodo da guerra, o que gerava um processo de resistncia, ou tentativas
de reposio, por parte dos trabalhadores e dos sindicatos. O que temos aqui, ento,
no so propriamente choques eventuais de variveis de custos e sim a mudana
das condies estruturais de funcionamento da economia, e mesmo da sociedade,
alem colocando em andamento uma dinmica aceleracionista dos preos.
Essa uma dinmica de preos que depende exclusivamente de movimentos
dos custos bsicos da economia como salrios e cmbio e que, por contingncias
histricas especficas, apresentam valores virtualmente incompatveis, ou irreconciliveis, independente do maior ou menor nvel de demanda na economia. Assim,
passaremos a examinar mais de perto na prxima seo a questo da determinao e
da dinmica dos componentes bsicos de custo na economia e como sua interao
resulta num nvel agregado de preos mais ou menos elevado.
2 DINMICA DOS CUSTOS EM UMA ABORDAGEM HETERODOXA
2.1 A determinao das variveis de custos

A abordagem heterodoxa clssica do valor e da distribuio no possui uma viso


unificada e consistente para a determinao dos valores de todas as variveis centrais
distributivas. Algumas variveis, como os salrios, parecem apresentar uma viso
mais homognea ou, pelo menos, no contraditria entre os autores no marginalistas, ainda que importantes distines de nfase e nuance estejam presentes entre
estes. Num sentido analtico muito simples, a varivel salrio nominal tomada
como exgena, ou seja, como determinada exogenamente ao core da teoria do
valor e preo e dependente de variveis tanto econmicas quanto sociopolticas.
A dinmica desta determinao pode ser mais ou menos complexa, envolvendo
uma srie de fatores que influenciam o poder de barganha dos trabalhadores. Este
ltimo depende da natureza das instituies e do arranjo poltico a cada momento
histrico. A esses componentes se juntam elementos especificamente econmicos
como as condies, mais ou menos aquecidas, do nvel de atividade, resultando
em maior ou menor desemprego na economia. O desemprego teria um impacto
negativo sobre a posio de barganha dos trabalhadores, mas, como se observa
historicamente, tambm pode ter um impacto indireto atravs da sua influncia
na evoluo das prprias estruturas sociais e polticas relacionadas determinao

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dos salrios na economia.10 Essas mediaes so importantes, mas, seguindo a


abordagem do presente trabalho, no caracterizam uma segunda etapa de ajuste
entre salrio e emprego como na teoria marginalista, na qual os salrios cairiam
at o nvel compatvel com o pleno emprego, eliminando o excesso de oferta no
mercado de trabalho. Ou seja, nesta abordagem o mercado de trabalho seria mais
um mercado onde seu equilbrio estaria garantido pela variao de preos.
Ainda que reconhecendo a natureza complexa das relaes sociopolticoeconmicas da determinao dos salrios, para os objetivos deste trabalho, necessrio definir alguma relao direta ou funcional entre as variveis econmicas
e a dinmica destas variveis. Neste caso, o critrio para a definio de anlises
concretas de curto prazo basicamente emprico, ou seja, testam-se estatisticamente algumas variveis que se relacionam teoricamente com a dinmica do salrio
nominal. De acordo com a significncia desses testes define-se o conjunto de
variveis relevantes. No caso dos salrios, foram testados os impactos de algumas
variveis selecionadas sobre a variao dos salrios nominais. Foram utilizados um
indicador de ndice de atividade, o hiato de aspirao, a inflao de preos passada,
a variao nominal do salrio mnimo (SM) e a prpria inflao salarial defasada,
como ser visto na seo 3.
A segunda varivel da formao bsica dos preos a taxa de juros. H que se
fazer aqui duas consideraes importantes sobre ela: em primeiro lugar, a influncia ou
a participao da mesma em algum mecanismo de formao de preos; em segundo,
definir terica/empiricamente como e por quem os juros so determinados.
A abordagem a ser adotada neste captulo a do chamado canal de custo da
poltica monetria.11 A ideia bsica por trs dessa abordagem a de que as taxas de
juros nominais so um custo de oportunidade para qualquer capital investido na
produo, emprestado ou no. Assim, as taxas de lucro se moveriam em simpatia
com as taxas nominais de juros ainda que, em situao normal, sempre em nveis
10. Na abordagem clssica a anlise da relao entre o desemprego e o salrio real mais sofisticada do que uma relao
mecnica inversa entre o poder de barganha dos trabalhadores e o desemprego (ver STIRATI, 2001). Em primeiro lugar,
existem outros fatores sociopolticos que afetam o poder de barganha dos sindicatos. Alm disso, na verdade, apenas
uma parte do salrio real que estar mais diretamente determinada pelo poder de barganha dos trabalhadores, que
a parte adicional ao salrio de subsistncia, podendo ser encarada como a parte do excedente que os trabalhadores
vo conseguir barganhar em benefcio prprio. O salrio de subsistncia, por sua vez, ser determinado pelo padro
de vida de uma sociedade, sendo aquele que viabilize um nvel de consumo mnimo necessrio para os trabalhadores
viverem em sociedade. Esse nvel estabelecer um mnimo abaixo do qual, em geral, nem mesmo os empregadores
tenham interesse de ultrapassar. Em segundo lugar, na abordagem clssica o desemprego que afeta o salrio real o
desemprego persistente enquanto variaes de curto prazo podem no ter influncia, de forma que os salrios podem
at apresentar padro anticclico. Um perodo longo de desemprego baixo pode causar um fortalecimento tal dos
sindicatos que, mesmo que o desemprego volte a subir, o salrio real no caia imediatamente e sim somente depois
de um longo perodo. Nesse caso, pode ocorrer tambm um aumento do salrio de subsistncia com a incorporao de
novos hbitos de consumo, que passaram a ser considerados necessrios pela sociedade, de forma que um aumento
do desemprego no ir diminuir o salrio real alm daquele novo mnimo.
11. Para um resumo sobre os diferentes modelos de inflao que so compatveis com essa abordagem, ver Lima e
Setterfild (2008). Para uma apresentao original do argumento, ver Pivetti (1991).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

mais altos, j que sobre a remunerao bsica do capital h que se adicionar o risco
particular e inerente a cada setor da atividade econmica.12
Assim, haveria uma relao positiva entre taxas de juros nominais e nvel
de preos, ou entre variao dessas e as taxas de inflao. De novo, seguindo este
arcabouo terico mais amplo, a definio de uma relao funcional/quantitativa
entre juros nominais, via alteraes do mark up, ou margem de lucro, nominal, e
preos depender de caractersticas terico-empricas especficas desenvolvidas na
seo trs deste trabalho.13 Dentro deste fundamento terico mais amplo possvel
que, no que tange a consideraes de curto prazo, tal relao no seja diretamente
observada nos dados empricos, como analisado na seo 3.
O segundo ponto relevante aludido antes diz respeito definio das taxas de
juros nominais. Adota-se aqui a hiptese de que a autoridade monetria capaz de
fixar de forma independente os juros de curto prazo e que os juros de longo prazo,
relevantes para a discusso do custo de oportunidade do capital, seguem, em mdia,
os movimentos da taxa de curto prazo, respeitado o fator de risco associado. As
taxas de longo prazo refletiriam assim a percepo dos agentes econmicos sobre
a trajetria da taxa de juros determinada pelo Banco Central do Brasil (BCB). Os
agentes econmicos tentam antecipar os movimentos da taxa bsica de acordo
com as expectativas que formulam acerca da economia e, alm disso, se ajustam,
mais cedo ou mais tarde, aos seus movimentos no esperados, corrigindo eventuais
erros de expectativas.
A prxima varivel relevante para determinao dos custos normais de produo a taxa de cmbio. O cmbio entrar como um fator de custo na equao
de preo, influenciando os preos de insumos importados e tradeables. Para que seu
valor possa ser utilizado numa equao de determinao de preos, fundamental
definir como esta varivel determinada, ou quais variveis econmicas e quais
relaes funcionais entre tais variveis determinam a trajetria do cmbio nominal. Mais uma vez, essa uma pergunta que implica a combinao de hipteses
comportamentais tericas e observaes empricas.14
O debate terico e emprico da determinao da taxa de cmbio um dos
mais controversos dentro da economia. E aqui as divergncias no se alinham se12. Vale lembrar que, seguindo a abordagem marginalista, haveria um sentido de causalidade inversa, ou seja, da
taxa de lucro para a taxa de juros monetria nominal. A primeira seria determinada na sua taxa natural pela escassez
do fator capital e a segunda no longo prazo seguiria a primeira. Desajustes persistentes entre a taxa natural e a taxa
nominal causariam efeitos inflacionrios/deflacionrios sobre a economia e a autoridade monetria deveria perseguir
a natural como meta de taxa de juros nominal, para manter a economia sem inflao, perto de sua taxa natural de
desemprego.
13. Para uma avaliao sobre o regime de metas de inflao seguindo essa abordagem, ver Serrano (2010).
14. Vale a pena salientar que o nvel do mark up pode estar diretamente relacionado ao patamar da taxa de cmbio,
influenciando, por este canal, os custos de produo e, consequentemente, os preos.

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gundo um critrio de maior ou menor aproximao com a ortodoxia marginalista.


Os testes empricos, seguindo os supostos tericos desta tradio, tm dado pouca
sustentao aos mesmos. Com base em uma abordagem heterodoxa, razovel
afirmar que no longo prazo a taxa de cmbio vai representar o diferencial de custos
de produo dos distintos pases. Entretanto, para os propsitos deste captulo, ou
seja, a relao entre cmbio e inflao, deve-se levar em conta que a determinao
da primeira varivel no curto prazo fortemente afetada pelas condies dos fluxos financeiros. A condio das contas externas e a insero do pas na economia
internacional sero tomadas como dadas neste trabalho. Porm, testar-se- como
a parte dos fluxos que se destinam renda fixa interfere na flutuao da taxa de
cmbio, atravs das alteraes na taxa bsica de juros.
Finalmente, o ltimo componente dos preos bsicos da economia so as commodities ou, pensando em termos de variveis distributivas, as rendas a serem pagas aos
proprietrios de recursos como terras e minas. um desafio extremamente complexo
tentar avanar alguma formulao terica, expressa em uma relao funcional testvel
empiricamente sobre tais preos. Apenas a ttulo de ilustrao pode-se observar a
amplitude na oscilao de curto prazo do preo do petrleo entre 2007 e 2009, ainda
que supostamente, segundo vrios autores, houvesse uma tendncia subjacente de
elevao. Assim, quando da anlise de inflao tendo como foco o comportamento
das variveis de custo, a nica estratgia vivel a ser adotada assumir certas trajetrias
exgenas para os custos das commodities bsicas, ainda que tais hipteses apriorsticas
busquem incorporar ao mximo as informaes histricas recentes.
A relao entre preos de commodities e inflao bastante direta e intuitiva:
a elevao dos custos bsicos das matrias-primas acarreta uma elevao dos preos
na proporo em que tais insumos participem do total dos produtos. Alm disso,
os preos dos bens exportados tambm sofrem influncia dos preos internacionais,
seja porque se constituem de commodities (como o caso das commodities metlicas
e agrcolas no Brasil) seja por causa da lei do preo nico, que faz com que, pela
opo de exportar em vez de vender no mercado interno, haja um ajuste dos preos,
devido ao custo oportunidade de exportar.
2.2 A inter-relao entre variveis de custo e a dinmica inflacionria

Uma vez explicitada a formao das variveis de custo e seu impacto nos preos,
passa-se a entender como a dinmica nominal dessas variveis se relaciona e, de
forma simplificada, como esta correlao afeta o nvel geral de preos e o valor real
das mesmas. Partindo da hiptese terica de que o conflito distributivo, ou seja,
a presso pela elevao de cada uma das variveis distributivas destacadas acima,
esteja no centro do movimento ascensional dos preos, pode-se perceber que h
uma relao inversa entre tais variveis.

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Inicialmente suponhamos, para simplificar, que numa economia fechada ocorra uma elevao do salrio nominal. Tudo o mais constante, a elevao do salrio
nominal tem como consequncia, num primeiro momento, tanto uma elevao
dos preos (inflao) como dos salrios reais (ainda que numa taxa menor que a
elevao do salrio nominal), e, mantidas as taxas de juros nominais, uma reduo
do mark up e cmbio reais. Esse resultado depende, deve-se ressaltar, da adoo
da abordagem do mecanismo de transmisso monetria da inflao, ou seja, as
firmas no podem elevar seus mark up nominais independentemente, e quando o
fazem, seguem o custo de oportunidade do capital dado pela taxa de juros fixada
pela autoridade monetria. Entretanto, essa apenas uma situao de transio,
j que medida que os preos dos insumos mais elevados sejam incorporados
produo, novas rodadas de inflao iro ocorrer. Essas taxas de inflao sero,
entretanto, cada vez menores at desaparecerem. medida que o salrio for elevado e a mantido fixado em termos nominais, a inflao declinante que se segue
reduzir paulatinamente os salrios reais aos seus valores iniciais, retornando a taxa
de juros (e consequentemente lucros) reais ao seu nvel original.
A presso dos trabalhadores pela elevao dos salrios nominais revela uma
presso deles pela elevao de sua remunerao real. Assim, poder-se-ia argumentar
que os trabalhadores procurassem a cada negociao salarial elevar seus salrios
nominais, resultando numa elevao dos salrios reais e uma taxa de inflao
constante e menor que a elevao dos salrios (logo resultando em ganhos reais
para os trabalhadores) e perdas para os capitalistas.
Se no caso anterior o BCB quisesse evitar a queda dos lucros em razo da
inflao, poderia elevar a taxa de juros nominal. Num caso hipottico em que o
BCB acertasse a inflao futura, uma elevao nominal dos salrios resultaria em
uma taxa de inflao constante e nenhuma mudana na distribuio de rendas,
ou seja, no salrio e nos lucros reais.15
Suponhamos agora que a inflao nasa de um conflito distributivo no
resolvido. Essa uma situao em que as demandas das classes sociais sobre as
parcelas da renda so incompatveis. Nesse caso, pode-se supor que os trabalhadores incorporaro s suas demandas sociais, refletidas na elevao dos salrios
nominais, alm de uma parcela nominal que procure antecipar a inflao futura,
um componente de ganho real. Nesse caso a inflao futura elevar-se- a um
valor acima daquela que esperada, implicando reaes tanto dos trabalhadores
quanto da autoridade monetria. Esse tipo de processo tem como resultado uma
15. Caso os juros nominais sejam corretamente ajustados inflao, a taxa de variao do salrio nominal ser igual
a esta ltima, gerando exatamente uma situao de inflao constante e manuteno da distribuio de renda com as
trs variveis nominais (salrios nominais, juros nominais e preos) crescendo mesma taxa. Essa, alis, a hiptese
usual dos modelos estruturalistas de inflao que assumem uma taxa de mark up real constante. As alteraes dos
salrios nominais so assim inteiramente eliminadas pela elevao dos preos.

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acelerao do processo inflacionrio. A velocidade desse processo e os ganhos ou


perdas incorridos por cada varivel distributiva dependero da velocidade relativa
de reajuste nominal de juros e salrios.
Examinemos agora o caso de uma economia aberta onde ocorra alguma
mudana das relaes de troca, ou seja, uma desvalorizao cambial e/ou queda
dos preos relativos do pas frente aos preos externos.16 Tudo o mais constante, ou
seja, mantidas as taxas de juros nominais e os salrios nominais, o que ir ocorrer
um processo inflacionrio que aos poucos ir arrefecer at se extinguir gerando,
ao seu final, uma perda salarial e uma reduo da relao dos termos de troca para
um patamar inferior situao pr-mudana das condies internas. Assim os
termos de troca ficariam mais deteriorados que a situao pr-mudana, porm
menos que os valores iniciais do processo.
Essa situao, entretanto, uma hiptese terica com srias limitaes para
ser tomada como um resultado plausvel do ponto de vista emprico. Em primeiro
lugar, a relao de oposio entre deteriorao dos termos de troca seja em consequncia de mudana dos preos exteriores seja pela desvalorizao cambial e
salrio real pode ensejar uma reao dos trabalhadores, insatisfeitos com sua perda
salarial. Tal reao, que se materializaria numa presso pela elevao dos salrios
nominais, pode gerar uma espiral inflacionria cmbio-preos-salrios, e no uma
soluo de elevao apenas temporria da inflao, hipoteticamente apresentada
anteriormente. Nesse caso, o processo efetivamente desencadeado por uma mudana
nas condies externas vai depender tanto da dimenso dessa mudana (maior ou
menor desvalorizao dos termos de troca e/ou desvalorizao cambial), como da
maior ou menor insatisfao/poder de barganha dos trabalhadores, ou seja: o quanto
as mudanas externas afastaram os salrios dos trabalhadores dos patamares iniciais e
a capacidade de reao dos trabalhadores dada sua insatisfao com relao ao novo
nvel de salrio real. Novamente, para ilustrar esse caso, basta lembrar o exemplo
dado acima da hiperinflao alem no ps-Primeira Grande Guerra. Um conjunto
de trs fatores foram as principais causas de tal situao: a drstica alterao nas
condies externas, os baixos nveis salariais vis--vis aqueles observados no perodo
pr-Primeira Guerra e, finalmente, a instabilidade poltica na Alemanha, que no
conformava um ambiente dos mais favorveis imposio de um componente de
represso s demandas do movimento trabalhista. O resultado de demandas distributivas to inconsistentes foi um dos mais extremos casos de inflao j registrados
na histria. Drama semelhante, alis, foi vivido pelos pases da Amrica Latina, e
dramaticamente, no Brasil, na dcada de 1980. A crise da dvida (detonada com a
moratria do Mxico em 1982) desse perodo, que trouxe o fim do financiamento
16. Podem ocorrer tambm os dois fenmenos em simultneo, sendo este at o caso mais plausvel. A uma deteriorao
dos preos dos produtos exportados vis--vis os importados pode se seguir uma deteriorao da balana comercial que,
como consequncia, pode gerar uma desvalorizao cambial.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

voluntrio em dlares, representou uma mudana radical das condies externas


para o continente, gerando como resultado uma onda quase sincronizada de altas/
hiperinflaes. Do mesmo modo que surgiram, essas inflaes se foram nos anos
1990 com a volta do continente ao mercado financeiro internacional.
At o momento, as variveis distributivas foram tratadas tomando-se uma
dada estrutura produtiva. Nessa estrutura se relacionam certo nvel de salrio e
de lucros reais que, dado um nvel de produtividade do trabalho, resultam numa
determinada competitividade externa da economia.
Entretanto, num contexto dinmico, entra em cena uma varivel importantssima para tornar possvel uma eventual compatibilizao entre demandas
decorrentes de conflito distributivo latente: o crescimento da produtividade do
trabalho.17 Tal crescimento permite que os trabalhadores tenham ganhos reais de
salrio, em consequncia de elevaes dos salrios nominais, sem pressionar diretamente a taxa de lucro dos empresrios. O mesmo vale para a varivel cmbio:
a combinao de ganhos de produtividade e a elevao dos salrios nominais so
compatveis com a manuteno de uma taxa de cmbio nominal estvel.
Consequentemente, uma forma possvel de compatibilizao de demandas distributivas incompatveis seria exatamente a elevao da produtividade do trabalho que, de
acordo com uma abordagem que segue a Lei de Verdoon, ocorre quando a economia apresenta taxas agregadas de crescimento elevadas, devido aos ganhos de escala, economias de
aprendizado e externalidades positivas em geral, ou seja, essas variveis caminham juntas
com o prprio crescimento econmico. Nesse caso, o crescimento elevado no apenas
compatvel com a estabilidade de preos, mas uma condio necessria para ele.
Finalmente, importante destacar que as metas de taxas de juros nominais que
tm papel central, tanto na dinmica da inflao quanto na determinao da distribuio de renda da economia, tambm tm um papel decisivo na determinao da taxa
de cmbio. Assim essa varivel assume um carter mltiplo ao influenciar tanto direta
como indiretamente a distribuio de renda. Direta, atravs da referncia que estabelece
para o mark up nominal das firmas, e indireta ao influenciar a taxa de cmbio que por
sua vez coloca em movimento um processo de elevao de preos. Esse movimento de
elevao de variveis nominais envolvendo cmbio, preos, salrio e juros, como visto
anteriormente, pode obedecer dois padres: limitado, arrefecendo aps certo perodo
de tempo e implicando acomodao de perdas entre os agentes econmicos, ou persistente, tornando-se ento inercial, e, finalmente, ascendente, gerando um processo de
acelerao da inflao.
17. Historicamente o caso mais notvel de um movimento como este se observou na chamada Era de Ouro do Capitalismo, na qual foram combinados alto emprego (e crescimento econmico), elevao dos salrios nominais e baixssima
inflao graas a uma forte e persistente elevao da produtividade do trabalho. Esse notvel exemplo histrico de alto
crescimento dentro de um amplo pacto social, neste caso explicitamente na Europa, comeou a se romper no final dos
anos 1960, quando os salrios nominais comeam a crescer a taxas superiores s da produtividade do trabalho.

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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3 INFLAO E SUAS COMPONENTES DE CUSTO NO BRASIL NO PERODO DE


1999 A 2008
3.1 Salrio e produtividade

Desde o ano de 1999 at 2004, os salrios nominais cresceram abaixo da inflao


medida pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) , com
mdia de 3,2% ao ano (a.a.). Somente a partir de 2005 a variao dos salrios
nominais ficou acima da inflao geral, passando a crescer 7,5% a.a. em mdia.

Para o setor industrial, em particular, os salrios nominais apresentaram recuperao a partir de 2003. Ainda assim, a evoluo ficou continuamente abaixo
da inflao ao consumidor, mesmo nos anos mais recentes.

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Testamos o impacto de algumas variveis sobre a variao percentual mensal


dos salrios nominais. Foram considerados a taxa de desemprego ou, alternativamente, um indicador de nvel de atividade econmica (o excesso de capacidade
produtiva), o assim denominado hiato de aspirao, a variao nominal do SM e a
inflao passada como proxy para expectativa de inflao por parte dos trabalhadores.
Devido mudana metodolgica realizada pela PME no clculo dos salrios, as
estimativas ficaram restritas ao perodo de 2003 a 2008.
De acordo com as estimativas, os salrios nominais apresentaram movimento
pr-cclico no perodo estudado. O indicador de atividade econmica se mostrou estatisticamente representativo: quando o nvel de utilizao da capacidade sobe 1 ponto
percentual (p.p.) acima do nvel mdio, a variao dos salrios nominais aumenta em
cerca de 0,20 p.p. No caso especfico do setor privado formalizado (empregos com
carteira assinada), esse coeficiente de 0,32. O impacto da taxa de desemprego sobre
os salrios tambm foi testado no lugar do indicador de atividade econmica. Tudo o
mais constante, quando a taxa de desemprego aumenta em 1 p.p. os salrios diminuem
em 0,23 p.p. e os salrios no setor privado formalizado diminuem em 0,33 p.p.
A produtividade na indstria (medida como a produo industrial por nmero
de horas pagas) apresentou queda de crescimento, passando de 3,9% a.a., em mdia, de
1999-2003, para 3,0% nos anos seguintes. Essa desacelerao aconteceu mesmo com
um aumento do ritmo de crescimento da produo industrial e se deveu ao crescimento
do nmero de horas pagas, que passou de negativo para positivo (ver tabela 1). Dessa
forma, a caracterstica de crescimento com maior incorporao de mo de obra explica
a pequena queda do crescimento da produtividade nos ltimos anos.
Tabela 1

Produtividade do trabalho
Produo industrial

Horas pagas

Produtividade

Taxa de crescimento (% a.a.)


1999-2008

3,3

0,2

3,4

1999-2003

2,1

1,8

3,9

2004-2008

4,4

1,4

3,0

Fonte: IBGE. Elaborao prpria.

Podemos considerar agora a evoluo do poder de compra dos salrios (salrios reais) vis--vis a evoluo da produtividade. O custo unitrio do trabalho,
varivel que representa a razo entre o salrio real dividido pela produtividade (ver
a descrio no apndice), apresentou queda desde 1999 at 2003. A partir de 2004
essa varivel apresenta-se em patamar aproximadamente invariante. Isto significa
que os salrios reais do setor privado e pblico (ou mesmo somente dos trabalhadores de carteira assinada no setor privado) no acompanharam o crescimento da
produtividade na indstria at 2003. De 2004 a 2009, contudo, eles cresceram

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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no mesmo ritmo. A anlise retroativa a um passado ainda mais distante indica que
esta varivel est estabilizada, porm em um patamar baixo, especialmente quando
comparada aos nveis de meados dos anos 1980.

O custo unitrio do trabalho, quando considerada a economia como um


todo, uma proxy para a parcela salarial na renda. importante ressaltar algumas
diferenas importantes entre essas duas variveis. Em primeiro lugar, a parcela
salarial, que pode ser medida pelas Contas Nacionais, leva em considerao o
comportamento do Produto Interno Bruto (PIB) como um todo e no fica restrita
ao setor industrial. Alm disso, o PIB medido como valor adicionado enquanto
a produo industrial, no. Essa ltima diferena pode ser importante em caso de
setores industriais verticalmente integrados.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

No existem dados para a parcela dos salrios na renda para antes de 1990 nem
para os ltimos anos (2007 e 2008). A comparao entre o comportamento dos dois
indicadores s possvel, portanto, para o perodo 1990-2006. Nota-se que o indicador
de custo unitrio real apresenta queda bem mais intensa do que a parcela salarial. Essa
parcela oscilou no patamar de 34%18 na primeira metade da dcada de 1990 quando
iniciou queda at atingir 31% em 2002, voltando a se recuperar a partir de 2004.
Ainda assim, os dados apresentam algumas semelhanas: em ambos os casos,
para o perodo de 1990 a 2006, 1990 o ano de mximo e 1995 marca o incio
de uma trajetria de queda.
Independente da forma como medido, o fato que podemos caracterizar
que, grosso modo, houve um aumento do hiato de aspirao dos trabalhadores
(distncia entre a parcela efetiva dos salrios na renda e da parcela desejada pelos
trabalhadores). Tal aumento do hiato de aspirao, contudo, no foi uma varivel
importante para a explicao da inflao salarial no perodo recente. As estimativas
apontam que o coeficiente de resposta dos salrios a variaes do hiato de aspirao apresenta sinal contrrio ao esperado, mostrando que o aumento do hiato de
aspirao no pressionou para cima os salrios nominais. Isso pode ser interpretado
como um indcio do baixo poder de barganha dos trabalhadores no perodo analisado, que no conseguiram pleitear aumentos salariais maiores, o que pode ser
uma consequncia de um longo perodo de baixo crescimento mdio do emprego,
iniciado na dcada perdida, 1980, que continuou baixo na dcada seguinte.
O SM, por sua vez, cresceu em termos reais no perodo como um todo (4,6%
a.a., de 1999 a 2008), acelerando este ritmo a partir de 2003 (quando passa a crescer
na mdia 6,6% a.a.).19 Contudo seus efeitos sobre os salrios mdios ainda no so
visveis, que decresceram em termos reais 1,6% a.a., de 1999 a 2008, e cresceram 2,3%
a.a. no perodo mais recente (de 2003 a 2008). Os testes indicam que essa varivel no
estatisticamente representativa para a explicao dos salrios mdios. Isso significa que
a poltica de recuperao do poder de compra dos SMs no teve efeito considervel
sobre os salrios mdios. Tal falta de representatividade estatstica pode ser atribuda
pouca abrangncia no mercado de trabalho e reduzido papel indexador do SM, embora
tal fato no reduza a importncia deste para a diminuio da pobreza e recuperao do
poder de compra da aposentadoria de muitos brasileiros.
A inflao passada tambm no se mostrou uma varivel importante na
explicao dos salrios nominais, confirmando a pouca relao entre essas duas
variveis observada a partir dos grficos.
18. Esse nmero inclui apenas os salrios dos trabalhadores empregados, no levando em conta, portanto, o rendimento
dos trabalhadores autnomos.
19. Essa taxa refere-se ao crescimento de dezembro de 2008 em relao a dezembro de 2002. O primeiro nmero foi
obtido pela comparao entre dezembro de 1998 e dezembro de 2008.

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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A interao entre salrios e inflao foi analisada de forma mais aprofundada


a partir de um modelo para testar o impacto dos salrios nominais sobre a inflao.
Tambm nesse caso foi considerado o perodo de 2003 a 2008. Alternativamente,
foram realizadas estimativas para o perodo de 1999 a 2008 a partir de uma srie
de salrio que foi obtida pelo encadeamento da srie antiga com a nova srie (o
procedimento est descrito no apndice).
As estimativas confirmam a nossa percepo a partir da anlise dos grficos
de que os salrios no tiveram impacto de pressionar a inflao para cima no
perodo de 1999 a 2008, pois a variao salarial no apresenta efeito significativo
robusto estatisticamente nas equaes da inflao, variando conforme o modelo e
o indicador de salrio utilizado.
Por outro lado, existe um fator fundamental para o entendimento do comportamento do valor real dos salrios, que a forte relao inversa entre salrios
reais e taxa de cmbio na maior parte do perodo ps-1999. Anos de valorizao
cambial foram acompanhados de crescimento dos salrios reais enquanto anos de
desvalorizao cambial foram acompanhados de queda dos mesmos. No por
outro motivo que os salrios nominais aumentaram abaixo da inflao ao consumidor no perodo 1999 a 2004, conforme foi descrito acima, uma vez que houve
duas grandes desvalorizaes do real nesses anos. Por outro lado, os anos seguintes
podem ser caracterizados por uma moeda domstica valorizada, quando os salrios
apresentaram trajetria de crescimento mais acelerada. Tal relao inversa caracteriza uma importante dimenso do conflito distributivo da economia brasileira,
que acontece entre aqueles cuja renda principal o salrio e aqueles cuja renda
aumenta quando h desvalorizao cambial, seja no mbito do processo produtivo,
seja devido a atividades puramente especulativas.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

3.2 Taxa de cmbio, taxa de juros e inflao

O comportamento da taxa de cmbio fortemente condicionado ao comportamento


da taxa de juros. Expectativas de variao cambial so diretamente afetadas pelo diferencial de juros, definido pela diferena entre a taxa bsica de juros interna e a taxa
bsica de juros externa,20 somado ao risco-Brasil. Cada 1 p.p. de aumento da taxa
Selic aumenta a diferena entre a expectativa da taxa de cmbio para o ms seguinte
em relao taxa nominal observada no perodo corrente em 0,08 p.p., quando so
mantidos constantes os outros fluxos de divisas que no so diretamente afetados
pelo diferencial de juros, como a conta-corrente e o investimento direto estrangeiro
(IDE) e capitais em renda varivel, a taxa externa e o risco pas. Esse aumento se d
como uma reao a uma valorizao da taxa de cmbio no tempo corrente. Isso significa que a taxa de cmbio valoriza-se em 0,08 p.p. Essa relao bastante sistemtica
e altamente representativa estatisticamente, como fica evidente no grfico 6.

Variaes na taxa de cmbio, por sua vez, so bastante significativas para a


explicao da inflao. Mantidos os preos internacionalmente denominados em
dlares constantes, um aumento de 10% na taxa de cmbio leva a um aumento
de 1 p.p. da inflao.
Esses dois elos constituem-se no canal de cmbio da poltica monetria,
que descreve, portanto, uma relao inversa entre inflao e taxa de juros: tudo o
mais constante, quando a taxa de juros aumenta a inflao diminui por causa da
valorizao da moeda.
20. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic. A taxa bsica de juros externa
refere-se Fed Funds Rate, que remunera os ttulos de longo prazo do governo norte-americano.

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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O assim denominado canal de custo da poltica monetria tambm pode ser


testado. Diferentes modelos que levam em considerao esse canal geram diferentes formas funcionais para a relao entre a inflao e a taxa de juros. A forma mais adequada,
segundo os testes estatsticos, aquela em que a variao da taxa de juros entra como
determinante direto na equao da inflao. O resultado que essa varivel significativa (tem coeficiente associado diferente de zero), exceto no ano de 1999, quando a
taxa sofreu uma oscilao muito forte.21 O coeficiente de impacto de um aumento de
1 p.p. na variao da taxa Selic um aumento da inflao em 0,45 p.p.
Porm, o teste de causalidade indica que as variaes da taxa de inflao antecedem temporalmente variaes na taxa de juros. Portanto, a relao positiva entre
a taxa de juros e a inflao no pode ser caracterizada como efeito direto desse canal,
mas sim da prpria poltica monetria, que reage s alteraes na taxa de inflao.
Nos modelos ortodoxos de poltica monetria, variaes da taxa Selic se
definem como resposta distncia entre a inflao esperada e a meta estabelecida
pelo governo. Ainda que a inflao passada no entre explicitamente nesse tipo de
equao, empiricamente possvel observar que expectativas de inflao so bastante
influenciadas pelo comportamento da inflao no passado recente. Dessa forma, a
prpria poltica monetria afetada pelo que aconteceu com a inflao.
As estimativas da assim chamada Regra de Taylor na literatura confirmam
nosso argumento. Muitos autores estimam que o coeficiente de resposta da taxa de
juros variao da inflao maior do que a unidade no curto prazo, de forma que
a taxa de juros reage fortemente a um choque inflacionrio positivo (ver BARBOSA;
SOARES, 2006). Outros autores enfatizam a falta de reao da poltica monetria
em casos de perodos de inflao baixa, afirmando que o BCB incorporou a conveno de que h um elevado piso para a taxa Selic que no deve ser ultrapassado
para baixo (MODENESI, 2008). De fato, em perodos de inflao baixa, sempre
surgem no debate econmico aqueles que defendem uma diminuio da meta de
inflao em vez de redues mais significativas da taxa de juros.
De acordo com nossas estimativas, a consequncia dessa reao da poltica monetria que, tudo o mais constante, em mdia, pelo menos, cerca de 89,0% do valor
real da taxa de juros so preservados diante de algum choque que eleve a inflao.
Entre 2000 e 2008, a taxa de juros real oscilou muito pouco, apresentando mdia
de 9,8% e desvio-padro de 2,2 p.p. (ver grfico 7). Somente nos ltimos dois anos
(2007 e 2008) que apresentou trajetria mais consistente de queda, passando a oscilar
num patamar de 7,5%. Como a taxa bsica de juros define um piso para o valor das
margens de lucro, conclui-se que a prpria poltica monetria tem contribudo para
a manuteno de um valor real das margens de lucro num prazo mais longo.
21. Devido a esse comportamento muito atpico, o ano de 1999 foi suprimido das anlises estatsticas e, portanto, no
influenciou os resultados apresentados.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

No grfico 7 apresentamos uma proxy para a taxa de lucro real mdia da economia brasileira nesse perodo em termos anuais (a descrio do clculo utilizado
est no apndice). Esta flutuou em torno de 19,0%, patamar cerca de 9 p.p. acima
da taxa de juros. Os dados indicam que a taxa real de lucro flutua menos que a taxa
real de juros; porm, ainda assim, parece compartilhar de tendncia semelhante.
Nos ltimos anos, a taxa real de lucro diminuiu levemente, acompanhando a
trajetria de queda da taxa real de juros.
3.3 Preos internacionais

Os preos internacionais tambm se mostraram bastante significativos para a explicao das variaes da inflao. Para dada taxa de cmbio, um aumento de 10 p.p.
dos preos em dlares dos insumos importados aumenta a inflao em 1 p.p.
O grfico 8 mostra a evoluo do ndice dos preos importados medidos em
dlares, a taxa de cmbio e a inflao (com a meta representada pela rea cinza). Em
geral, pode-se verificar que de 1999 a 2003 a inflao foi pressionada pelas desvalorizaes cambiais. Nesse perodo, at meados de 2002, os preos internacionais
em dlares estavam em queda de forma que inflao importada estava negativa. A
partir de ento, a inflao importada iniciou uma trajetria ascendente e passou a
pressionar a inflao domstica.
Dessa forma, grosso modo, o primeiro perodo pode ser caracterizado por uma
inflao causada pelas variaes cambiais enquanto o segundo por uma inflao causada
por inflao importada. Enquanto um fator estava atuando em uma direo o outro
atuava ao contrrio, o que ajudava a no provocar uma acelerao da inflao. O nico
perodo em que os dois fatores atuaram conjuntamente foi final de 2002/incio de 2003,
o que explica o alto patamar da inflao alcanado ao longo do ano de 2003.

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Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente

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O grfico 9 mostra que a inflao dos preos dos produtos exportados teve
correlao positiva com a inflao importada. Os preos dos bens exportados
seguiram a trajetria de longo prazo dos preos das commodities. Os preos dos
bens importados, cujo contedo tecnolgico mais elevado, embora tenham se
descolado em alguns anos e no sofram de volatilidade to intensa, ainda assim,
no agregado, no apresentaram comportamento de longo prazo (isto , tendencial)
to diferente dos preos das commodities.

Como aconteceu com as commodities em geral, o impacto sobre os preos


das variaes do preo internacional do petrleo intermediado pelas variaes da
taxa de cmbio quando convertido na moeda local. Os aumentos do preo internacional do petrleo de 1999 e, posteriormente, de 2002, foram exacerbados pela
desvalorizao do real. Em 1999, o aumento de 150% em dlares significou um

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

aumento de 250% em reais. Em 2002, a variao de 65% em dlares se transformou


em uma variao de quase 150% em reais. Por outro lado, o aumento do perodo
2004-2006 e o mais intenso, em 2007-2008, foram parcialmente amortecidos pela
valorizao do real (diminuindo no primeiro caso do patamar de 40% para 20%
e no segundo caso, de 60% para 40%).
Alm disso, o impacto do preo do petrleo sobre a inflao tambm pode ser
alterado de acordo com a poltica de reajuste da Petrobras e do governo federal. Um
exemplo marcante disso ocorreu nos anos recentes, quando a variao de cerca de 40%
do preo do petrleo em reais ocorrida em 2007-2008 no foi inteiramente repassada ao
preo dos combustveis. Os preos da gasolina e do diesel nas refinarias permaneceram
inalterados desde o final de 2005 at maio de 2008, quando houve reajuste de 10% no
caso da gasolina e 15% no caso do diesel. O impacto sobre o consumidor do reajuste
da gasolina, no entanto, foi nulo (a componente gasolina do IPCA variou em 0,0% no
acumulado em 12 meses, apresentando at mesmo leve queda nos anos de 2007 e de
2008 como um todo) uma vez que foi compensado pela diminuio do imposto sobre
os combustveis Contribuio de Interveno no Domnio Econmico (Cide). J
o abatimento da Cide sobre o diesel no teve o mesmo efeito; porm, ainda assim, a
variao ocorrida a partir de maio de 2008, no acumulado em 12 meses, respeitou o
limite superior do intervalo da meta de inflao (ver grfico 10).

Naturalmente, dentro da perspectiva da teoria da inflao de custo, o preo


dos combustveis tem grande impacto sobre a inflao. O peso dos combustveis
no ndice IPCA foi de cerca de 5,0% em 2008. Alm disso, h o impacto indireto
sobre o transporte pblico, nos custos dos fretes rodovirios e em todo o custo de
transporte em geral (que, contando com os combustveis, tem peso de cerca de

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20,0% sobre o IPCA), com a ampla difuso de reajustes que pode provocar sobre
todos os bens e servios da economia em geral.
4 SUGESTES DE POLTICAS ANTI-INFLACIONRIAS

inegvel que o Plano Real, lanado em 1994, foi muito bem-sucedido em realizar
seu objetivo, que era eliminar o regime de inflao alta e crnica. Hoje temos apenas
taxas moderadas de inflao. Contudo, a ateno sobre o controle dessa varivel
continua sendo crucial para o sucesso de qualquer estratgia de desenvolvimento
nacional. H amplas evidncias de que taxas de inflao superiores a 10% ou 15%
a.a. criam riscos considerveis para a estabilidade da economia. Esses riscos podem
gerar um ambiente de desesperana empresarial, favorvel fuga de capitais e
retomada de regras de indexao.
Deve-se reconhecer que existe um amplo consenso anti-inflacionrio na sociedade brasileira que, em certa medida, dificultaria a volta de um cenrio de descontrole
inflacionrio. Mas consensos, para serem slidos e durveis, devem se apoiar em fatos
objetivos, instituies seguras e estratgias poltico-econmicas bem definidas.
O governo tem buscado manter a inflao sob controle, delegando ao BCB
a tarefa nica de controlar essa varivel. Para tanto, lhe concede autonomia para
determinar a taxa de juros. A ideia simples e o instrumento eficaz. Diante de um
choque de oferta (uma elevao dos preos dos insumos importados, ou da taxa de
cmbio), o BCB eleva a taxa de juros para impedir que o aumento de custos seja
repassado aos preos. No curto prazo, uma taxa de juros elevada e permanente,
como tem sido o caso brasileiro, permite que investidores obtenham ganhos muito
maiores na aplicao de recursos no mercado financeiro do que na realizao de
investimentos em plantas e equipamentos, de sucesso muito mais incerto. Nas
condies brasileiras, em especial, em que essas elevadas taxas de juros so pagas
principalmente por ttulos pblicos, livres de riscos de mercado e liquidez, o investimento privado particularmente prejudicado. Uma taxa de juros mais elevada
reduz, portanto, a taxa de crescimento da demanda, via reduo dos planos de
investimento e, mesmo, da atividade produtiva.
A insuficincia de demanda pode constranger as decises empresariais de
reajuste de preos. Apesar de terem sofrido aumentos de custos, se a demanda
restrita pela poltica monetria, os empresrios tero dificuldade de repassar o
aumento de custos aos preos, comprimindo as margens de lucro. Porm, como
mostramos na seo anterior, o que aconteceu ao longo do perodo de vigncia do
Regime de Metas de Inflao foi uma preservao das margens de lucro mesmo
diante dos choques de custos pressionados em determinados anos por elevaes
da taxa de cmbio e, em outros, por elevaes dos preos internacionais em dlares
(afetando o preo dos insumos importados e o preo de alguns produtos exportados
e que so tambm vendidos no mercado interno).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Foram os salrios que acomodaram tais choques na maior parte do perodo.


Somente a partir de 2006 que os salrios nominais reagiram a aumentos da inflao.
Porm, no pressionaram a inflao ainda mais para cima, de forma a causar uma
espiral positiva entre preos e salrios, porque cresceram em termos reais, quando
muito, no ritmo de crescimento da produtividade.
So esses aumentos da produtividade, e o fato de os salrios nominais no
terem conseguido recompor patamares mais elevados de parcela salarial na renda
que vigoravam no passado, os fatores principais que explicam por que a inflao
no teve uma tendncia a acelerar no Brasil no perodo do Regime de Metas de
Inflao. Apenas no perodo entre 2002 e 2003 a inflao apresentou um comportamento altista com maior velocidade. O que ocorreu nesses dois anos foi uma
presso tanto por parte dos preos internacionais denominados em dlares quanto
da prpria desvalorizao cambial.
O que acontece, no demais repetir, que a poltica monetria anti-inflacionria opera no somente pela reduo da taxa de crescimento da demanda. A
taxa de juros elevada tambm atrai capitais financeiros para o pas, o que valoriza
a taxa de cmbio. Uma taxa de cmbio valorizada tambm contribui para manter
os preos sob controle. Primeiro, porque reduz o preo de insumos importados.
Segundo, porque facilita as importaes de produtos que concorrem via preos
com os produtos domsticos (tal como ocorreu durante os primeiros anos do Plano
Real). Em terceiro lugar, porque reduz a demanda externa dos setores exportadores,
o que, por sua vez, reduz a sua demanda interna devido reduo de compra de
insumos nacionais e a diminuio do nmero de trabalhadores contratados. Finalmente, as tarifas pblicas que foram parcialmente indexadas ao dlar americano,
como parte do processo de privatizao da dcada passada, sofrem menor presso
alta quando a moeda domstica valorizada.
O instrumento utilizado , portanto, eficaz na obteno de seu limitado
objetivo: manter a inflao brasileira nos patamares desejados. Os custos dessa
estratgia, no entanto, tm sido muito elevados e, provavelmente, continuaro a
s-lo, porque a poltica aplicada sobrecarrega a taxa de juros como instrumento.
Ao tratar toda presso inflacionria como um problema de demanda agregada, a
poltica ataca de forma inadequada as presses de custos pelos seus resultados em
vez de atacar suas razes.
A utilizao de instrumentos mais variados de combate inflao pode, assim,
reduzir a responsabilidade da taxa de juros na represso s presses inflacionrias. Com
isso, poder-se-ia promover elevaes mais moderadas da taxa de juros, implicando menor
reduo da taxa de crescimento da demanda, menor desemprego e uma taxa de cmbio
que no prejudique a competitividade dos produtos internamente produzidos.

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Se, por um lado, a taxa de juros pode e deve ser utilizada em situaes emergenciais como instrumento anti-inflacionrio, por outro, deve ter sua importncia
bastante reduzida em um cenrio que exiba uma arquitetura mais ampla, permanente e consistente de busca da estabilidade de preos (ver SICS, 2003). A inflao
deve ser mantida sob controle atravs da utilizao de diversos mecanismos como,
por exemplo: i) a proibio de contratos de indexao de preos (particularmente,
as tarifas pblicas); ii) a utilizao de polticas indicativas de distribuio de ganhos de produtividade entre o capital, os consumidores e os trabalhadores; e iii)
a implementao de polticas tarifrias para a conteno do impacto de variaes
dos preos internacionais do petrleo e seus derivados.
O cuidado com a inflao deve ser meticuloso. Cada item deve ser analisado
a cada momento e polticas anti-inflacionrias especficas para cada foco devem ser
desenvolvidas com o objetivo de constituir um leque de instrumentos que devem,
ao longo do tempo, formar a base de uma arquitetura de estabilidade monetria.
O desenvolvimento, a aplicao e a avaliao de desempenho desses instrumentos
so tarefas permanentes. Este leque de instrumentos deve ser desenvolvido tanto
para manter a estabilidade de preos livres como a dos preos administrados.22
4.1 Polticas de estabilizao de preos administrados

Os preos administrados exerceram uma forte presso sobre a inflao ao consumidor at 2005, especialmente devido ao preo dos combustveis, da energia eltrica
e das tarifas de telefonia.
Pelas regras impostas durante o processo de privatizao, que tentavam preservar
o valor das receitas em dlar dos novos proprietrios, alguns desses itens acabaram por
atrelar esses preos de uma forma indireta aos movimentos da taxa de cmbio. Tais
regras permitiram que esses preos tivessem reajustes muito acima da mdia da inflao
durante o perodo de desvalorizao cambial. Esse aumento pode ser caracterizado por
uma inflao de grau de monoplio e refere-se ao lucro acima daquele que ocorre
sob condies de concorrncia.
Especificamente, no caso da energia eltrica uma parcela da componente da
frmula de reajuste (encargos tarifrios) foi referenciada ao ndice Geral de Preos do
Mercado (IGP-M), que mais sensvel s variaes cambiais do que o IPCA. A influncia da variao cambial sentida tambm de forma direta, uma vez que a energia gerada
22. Preos administrados so aqueles cuja sensibilidade a movimentos de oferta e demanda praticamente nula,
insensveis, portanto, a variaes da demanda induzidas por mudanas na taxa de juros. Esses preos variam, por
exemplo, de acordo com clusulas contratuais de indexao ou quando autorizados por esferas do governo. Incluem
alguns impostos e taxas Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores (IPVA), Imposto sobre a Propriedade
Predial e Territorial Urbana (IPTU) e taxa de gua e esgoto e as tarifas dos servios de utilidade pblica (telefonia,
energia eltrica, planos de sade e pedgios). Alm disso, incluem tambm itens sujeitos a acompanhamento por parte
de rgos do Estado, como medicamentos, passagens areas e derivados de petrleo.

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por Itaipu determinada em dlares. Em 2004, ocorreu uma mudana do marco regulatrio, de forma que racionalizou a compra da energia pelas distribuidoras pelo preo
mais baixo disponvel no mercado, atravs de leiles, evitando que distribuidoras
comprassem ao preo cobrado por usinas termeltricas com ela relacionadas.
Alm disso, para os leiles de energia nova o indexador de reajuste passou
a ser o IPCA. Tais mudanas se fizeram sentir a partir de 2006, uma vez que em
2005 houve um reajuste extraordinrio justificado pelo repasse de componentes
financeiros (o chamado passivo regulatrio).
Cabe ainda ressaltar que a reduo da variao no ndice de energia eltrica
do IPCA coincidente com o incio da alterao no marco regulatrio foi uma evidncia de que a estratgia de investimento em hidreltricas (mesmo a fio dgua)
claramente superior de termeltricas, pois evita o custo marginal mais elevado.
Como nesse exemplo, a opo por tecnologias adequadas nas estratgias de desenvolvimento do governo pode se tornar polticas auxiliares no combate inflao.
No caso dos contratos dos servios telefnicos, houve uma alterao na
regulao em janeiro de 2006, depois do vencimento em 2005 dos contratos das
empresas privatizadas. A primeira mudana foi a substituio do ndice Geral
de Preos-Disponibilidade Interna (IGP-DI) por um ndice de Servios de Telecomunicao (IST), composto por uma combinao de outros ndices, dentre
eles o IPCA, o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC), o IGP-DI e o
IGP-M. A mudana do ndice atuou no sentido de amortecer as fortes oscilaes
do IGP-DI e foi benfica especialmente no ano 2008 quando o IGP-DI aumentou
11,2%, o IPCA, 5,9% e o IST, 6,6%. Alm disso, a Anatel alterou a regulao,
no momento da reformulao contratual, no sentido de reduo do teto tarifrio.
A parcela denominada X passou da regra price-cap para uma regra (denominada
yardstick competition) de repasse parcial da produtividade, de forma que parte dos
ganhos seja tambm compartilhada com os consumidores.
A alterao contratual foi refletida nos preos. O grupo de comunicaes do
IPCA mostrou uma clara mudana de comportamento nos meses de reajuste (julho) a partir de 2006. A partir desse ano, a variao do ndice ficou muito aqum
da meta inflacionria.
Desta forma, nesses setores as seguintes linhas gerais devem nortear a elaborao de novos contratos ou futuras revises contratuais: i) a preferncia por
regras de indexao baseadas nas variaes de ndices setoriais prprios, que reflitam
corretamente a composio dos custos; ii) os custos devem ser recompostos apenas
parcialmente para que haja permanente estmulo ao controle de custos por parte
das empresas; iii) ganhos de produtividade devem ser utilizados para compensar
eventuais elevaes especficas de custos e/ou para reduzir tarifas; e iv) planos de

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investimentos bem definidos podero ter como fonte parcial de financiamento o


aumento do mark up, ou seja, o aumento de tarifas.
No caso dos combustveis, a experincia recente mostra tambm que a
combinao de autossuficincia em petrleo, combinada propriedade majoritariamente estatal da Petrobras, adiciona um grau de liberdade poltica antiinflacionria brasileira. Este componente esteve ausente, por exemplo, nas crises
dos anos 1970 e incio dos anos 1980 com impactos graves sobre a trajetria da
inflao nesses perodos. A atuao da Petrobras no sentido de estabilizar o preo
do combustvel, mesmo num ambiente internacional altamente especulativo e
voltil, foi extremamente eficiente, ainda mais se lembrarmos que a poltica de
metas de inflao brasileira tem como indicador a inflao cheia e no apenas o
ncleo (core) ndice de preos expurgado dos efeitos de preos volteis como
combustveis e alimentos.
Aliado a essa poltica, a flexibilizao da cobrana da Contribuio de Interveno no Domnio Econmico (Cide) combustvel uma demonstrao de que a
poltica tributria tambm pode ser utilizada como poltica auxiliar no combate
inflao. Uma mudana tributria no sentido de tornar a sistema mais progressivo,
diminuindo a carga dos impostos indiretos substituindo-os por um peso maior
relativo dos impostos diretos, pode contribuir para a estabilidade dos preos.
No caso do setor de transporte, os reajustes de tarifas de nibus urbanos
so estabelecidos por autorizaes concedidas pelas prefeituras municipais. So
levados em conta o custo da distncia percorrida e o nmero mdio de passagens
por quilmetro. O custo do quilmetro rodado seria calculado a partir de um
conjunto de custos, como o de combustvel, com pessoal, de desgaste de peas
etc. Para o clculo do IPCA feita uma coleta de variao de valores de tarifas de
nibus em 11 capitais: Recife, Fortaleza, Belm, Curitiba, Salvador, So Paulo,
Belo Horizonte, Rio de Janeiro, Goinia, Porto Alegre e Braslia.
bem possvel que, nas grandes cidades brasileiras, o maior nmero de veculos
motores transitando nas ruas, o que gera engarrafamentos de grandes propores,
esteja reduzindo a produtividade mdia do transporte de nibus (alm do surgimento
do transporte coletivo informal). Nessas condies, o investimento pblico federal e/
ou a abertura de linhas especiais de crdito de instituies financeiras pblicas para
sustentar o investimento a ser realizado por estados, municpios e pelo prprio setor
privado, especialmente para a construo de rodoanis e metrs, visando o fim dos
engarrafamentos, representam no apenas medidas de aumento de bem-estar da
populao a mdio e longo prazo, como tambm medidas de reduo de presses
inflacionrias. O fim dos engarrafamentos aumentaria os ganhos de produtividade
do setor que poderiam ser divididos entre trabalhadores, consumidores e empresrios. Somente com investimentos macios haveria aumento da produtividade

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e, posteriormente, uma presso favorvel manuteno da estabilidade dos preos


das tarifas do transporte de nibus, devido reduo do custo mdio do quilmetro
rodado.
Ademais, para esse segmento, devem ser elaborados ndices prprios em cada
cidade que orientem a negociao do poder pblico local. O reajuste anual de
tarifas deveria ser com base nas seguintes linhas: i) custos devem ser recompostos
apenas parcialmente para que haja permanente estmulo ao controle de custos,
como no caso dos setores de energia e telefonia; ii) ganhos de produtividade devem
ser utilizados para compensar eventuais elevaes especficas de custos e/ou para
reduzir tarifas; e iii) planos de investimento (renovao da frota, por exemplo)
podero ter como fonte parcial de financiamento o aumento do mark up, ou seja,
o aumento de tarifas.
No caso do transporte de carga, o custo mdio vigente no Brasil ainda
considerado muito alto para padres internacionais. A melhoria das malhas rodoviria e ferroviria e a ampliao dos portos so imprescindveis para a gerao
de importantes ganhos de produtividade e consequentes redues nos custos de
transporte e distribuio dos produtos agrcolas e industriais. Assim como no
transporte nas cidades, somente um grande aumento dos investimentos que
poder trazer ganhos de produtividade para este segmento.
4.2 Polticas de estabilizao e a importncia dos ganhos de
produtividade

Nas primeiras sees deste captulo, apresentamos a possibilidade terica da inflao


como um fenmeno ligado a presses de custo, considerando a formao destes
no diretamente vinculados obteno de um equilbrio de pleno emprego ou de
plena capacidade da economia.
Essa plena capacidade/emprego, ou produto potencial mximo, quando apresentada em termos dinmicos, tem como representao uma taxa de crescimento mxima ou um valor supostamente sustentvel, no sentido de ser no inflacionrio.
Uma leitura esttica ou dinmica da anlise terica tradicional leva sempre
interpretao de que a elevao dos preos surge como um fenmeno de excesso da
demanda sobre a capacidade produtiva mxima da economia. Segue diretamente
deste referencial terico uma poltica de combate inflao com linhas gerais bem
definidas: qualquer desvio da trajetria de crescimento, ou do nvel de produto
potencial, deve ser imediatamente combatido com as necessrias medidas monetrias contracionistas.
Entretanto, dentro de uma abordagem que tem o princpio da demanda efetiva
como elemento analtico central para explicar o nvel de produto no curto prazo e

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sua taxa de crescimento no longo, existe uma flexibilidade no sistema econmico


suficiente para faz-lo transitar na direo de uma taxa de crescimento mais elevada
via acelerao do investimento e uma reao endgena da poupana.
Assim, uma vez que se interpreta a inflao como um fenmeno primordialmente ligado a presses de custo e no a excesso de demanda, no h nenhuma
razo terica em se associar inflao a crescimento mais acelerado da economia no
longo prazo. Deste diagnstico diverso, seguem-se outros remdios, ou medidas
preventivas, para evitar que surjam presses de custos, que no a conteno de
demanda.
Nunca demais lembrar que a inflao indesejada por vrias razes, sendo
a principal delas a possibilidade real de resultar em uma reduo das rendas contratuais, entre as quais a mais importante o salrio.
Como visto nas sees tericas, as fontes de presso podem advir da evoluo das principais variveis nominais, como cmbio, salrio, juros e preos das
commodities. A manuteno e/ou ampliao deste estmulo inicial estar ligada
dinmica de interao entre tais variveis.
Na parte emprica deste estudo, mostramos que a inflao brasileira nos
ltimos anos foi determinada principalmente pela evoluo da taxa de cmbio e
dos preos dos insumos importados em dlares, enquanto os salrios no tiveram
papel de presso sobre os custos. Mostramos tambm que alteraes na taxa de
juros surtiram efeito sobre a inflao atravs principalmente das alteraes que
provocaram sobre a taxa de cmbio e que o valor real das margens de lucro permaneceu preservado.
Uma vez que isto observado empiricamente, podemos levantar alguns cenrios
em que a devida e permanente preocupao com a questo inflacionria no se choca
com uma nfase na acelerao do processo de desenvolvimento econmico.
Inicialmente, vale reforar a ideia de que, apesar de pr-cclico, o comportamento do salrio na economia brasileira tem sido relativamente moderado. Em
termos econmicos isto significa que a poltica de controle de demanda pode
ser mais flexvel, na medida em que uma diminuio da taxa de desemprego, ou
aumento do emprego associado a um maior nvel de produto, teria uma reao
limitada em termos de presso de custos. Alm do mais, a trajetria salarial no
perodo estudado aponta para a existncia de um razovel espao de recuperao
da parcela salarial na renda.
Deve-se destacar que em modelos que explicam o crescimento econmico
atravs do princpio da demanda efetiva (ou modelos keynesianos/kaleckianos)
natural que exista uma oscilao do nvel de atividade econmica em torno de
algum nvel normal desejado. Esse nvel se situa, na indstria, em torno de 80%

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da capacidade instalada, ou seja, na mdia entre perodos de acelerao e desacelerao da atividade econmica a demanda ocuparia cerca de 80% da capacidade
mxima produtiva. A operao abaixo do mximo uma caracterstica desejada
pelos produtores que assim contam com uma capacidade ociosa planejada para
fazer frente, exatamente, a eventuais elevaes da demanda agregada. Logo, em
perodos de acelerao do crescimento inelutvel que tal utilizao da capacidade
ociosa se eleve. No mecanismo normal de crescimento econmico puxado pela
demanda, o prprio investimento, ao reagir a maior demanda, cria capacidade produtiva mais elevada em perodos seguintes. Porm, no perodo em que realizado,
o crescimento econmico se constitui em um elemento de elevao da demanda
sobre uma capacidade produtiva dada.
Assim, uma reao automtica de poltica monetria contracionista, frente
elevao da utilizao da capacidade produtiva nessa fase de acelerao da demanda, com objetivo de combater uma suposta inflao de demanda, pode abortar
um processo de crescimento econmico de longo prazo. A no compreenso do
fenmeno do crescimento econmico como dependente do comportamento de
demanda pode terminar por travar o prprio processo de crescimento, j que este,
atravs do efeito da demanda sobre crescimento do investimento, leva inexoravelmente, no curto prazo, a uma elevao da utilizao da capacidade produtiva.
Particularmente, no caso brasileiro onde a resposta do custo do trabalho moderada
em relao ao crescimento da demanda, a presso de custo de uma acelerao do
crescimento tende a ser bastante limitada.
Se, por um lado, o crescimento no causa, segundo as observaes empricas,
grande presso inflacionria, por outro, pode servir, no longo prazo, para absorver
tal movimento altista de certos custos, caso se manifeste. Crescimento econmico
elevado per capita duradouro reflete, normalmente, ganhos de produtividade do
trabalho. Tais ganhos podem absorver elevaes do salrio nominal sem pressionar
a margem de lucro das empresas, tendo o efeito adicional benfico de reforar a
formao de um mercado de consumo mais amplo. O alargamento da demanda
agregada permite a captao de ganhos de escala e de aprendizado, melhorando o
prprio desempenho das empresas. Vale repetir que esta no apenas uma construo terica plausvel, tendo sido a marca registrada do crescimento europeu nas
dcadas de 1950 e primeira metade de 1960. Mesmo nos dias de hoje, pode-se
registrar no caso da China uma economia de alto crescimento, baixa inflao e,
recentemente, expressivos ganhos salariais.
Finalmente, crescimento econmico que leve a ganhos de produtividade crucial para ganhos de competitividade externa. S assim possvel combinar estabilidade
cambial, fundamental para a estabilidade de preos, e crescimento salarial.

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At este ponto tratou-se a questo do crescimento e da inflao de uma maneira


macroeconmica, ou seja, da compatibilidade ou mesmo da complementariedade
de crescimento e baixa inflao, dadas certas condies sobre mercado de trabalho/
conflito distributivo e do cenrio e posicionamento externo da economia brasileira
(termos de troca e financiamento). Entretanto, esse processo virtuoso tambm depende de estratgias microeconmicas adequadas, tais como: polticas industriais
especficas, polticas de incentivo inovao tecnolgica, polticas de garantia de acesso
ao crdito pelas empresas e o investimento em infraestrutura. Mais uma vez, estas
polticas fundamentais s so possveis atravs de uma interveno estatal eficiente
e que, para tanto, no pode ser alvo de descontinuidades e interrupes ao sabor de
impactos indiretos de medidas de poltica monetria anti-inflacionrias restritivas.
Sabe-se que polticas monetrias restritivas, operando atravs de elevao da
taxa bsica de juros, ao elevar a carga de juros paga pelo governo acabam gerando
como contrapartida uma necessidade de elevao do supervit primrio, limitando
a capacidade dos gastos pblicos direcionados aos investimentos. Essas medidas
teriam, assim, um efeito direto de restrio acelerao do crescimento, via desincentivo demanda agregada no momento ascendente do ciclo econmico e
indireto, pela influncia negativa e eventual descontinuidade nos gastos pblicos
fundamentais para ganhos de produtividade microeconmicos.
5 OBSERVAES FINAIS

Como visto nos estudos empricos, a taxa de cmbio tem sido central para explicar
a trajetria da inflao, sendo inclusive assim utilizada de forma persistente pelo
BCB. Este, atravs de sua poltica de juros elevados, busca valorizar o cmbio
com objetivos deflacionistas. Tal grau de liberdade esteve ausente na dcada de
1980, quando a interrupo dos fluxos internacionais ao pas impossibilitou que
tentativas de conteno do processo inflacionrio no pas fossem exitosas. Tanto
isto verdade que a retomada do capital externo foi um dos fatores fundamentais
para explicar o sucesso do Plano Real na dcada de 1990, que teve como elemento
central a utilizao de uma ncora cambial.
Entretanto, importante notar que o fato de no existir uma ncora cambial
formal no atual regime no impede que a taxa de cmbio continue sendo utilizada
de forma indireta, atravs da poltica de juros pelo BCB para a manuteno da
estabilidade de preos.
Independente dos resultados positivos especficos de tal poltica, h efeitos
colaterais sobre outras variveis da economia que apontam para os limites de sua
utilizao. A valorizao cambial tem impacto negativo sobre a competitividade
das exportaes e importaes industriais. O segundo efeito usualmente menos
notado que o primeiro porque a valorizao cambial tende a subestimar o aumento

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do coeficiente de importao quando medido na moeda do pas (importaes dividido


sobre o PIB), mascarando o impacto do cmbio sobre as quantidades importadas
medidas em termos reais. Os dados mostram que desde 2004, quando o cmbio comeou a sofrer um processo de valorizao nominal e real, o ndice real de coeficiente
de importaes cresceu significativamente (mais de 60% de 2004 a 2008).
Em relao s exportaes, para os setores de commodities, o efeito da valorizao cambial pode ser compensado por uma elevao dos preos das commodities,
que so formados em mercados externos, denominados em dlares. Ou seja, seu
impacto no to relevante. Entretanto, este efeito pode ser extremamente nocivo
para as exportaes industriais. Assim, somado ao efeito sobre as importaes, com
a penetrao no mercado interno de bens industrializados, a valorizao cambial
ameaa a prpria sobrevivncia de setores mais dinmicos da indstria.
A mensagem ento que, no curto prazo, polticas auxiliares no combate
a inflao mencionadas nos ltimas sees so muito importantes para gerar um
precioso grau de liberdade para uma compatibilizao entre uma taxa de cmbio
competitiva e um aumento da parcela salarial. No longo prazo, a soluo mais
virtuosa para eventuais presses de custo exatamente os ganhos de produtividade. Para tal, fundamental a poltica de investimento pblico em infraestrutura,
em particular, e todas as polticas de desenvolvimento econmico, em geral,
com estratgias microeconmicas com nfase nas polticas industriais especficas,
polticas de incentivo inovao tecnolgica e polticas de garantia de acesso ao
crdito pelas empresas.

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APNDICE
Dados

A srie para medir os salrios nominais o rendimento nominal mdio habitualmente recebido pela populao ocupada da PME do IBGE. Tal varivel tem
a limitao de se restringir s principais regies metropolitanas do pas: Rio de
Janeiro, So Paulo, Salvador, Belo Horizonte, Recife e Porto Alegre. Devido mudana metodolgica realizada pela pesquisa em 2003, quando foram consideradas
estimativas para o perodo de 1999 a 2008, a srie foi encadeada com a srie do
rendimento nominal mdio recebido pela populao ocupada da PME Antiga
Metodologia. Para as estimativas foi realizado um tratamento de ajuste da sazonalidade da srie antiga visando compatibilizar as duas sries.
O indicador de atividade foi construdo a partir do dado de grau de utilizao da capacidade na indstria, da Fundao Getulio Vargas (FGV). A varivel
representa o desvio do grau de utilizao em relao a sua mdia no perodo de
1999 a 2008 (80,7%). Essa mdia foi normalizada para se igualar a 100% de forma
que valores superiores a 100 representem excesso de demanda e valores inferiores
a 100, excesso de oferta.
O custo unitrio do trabalho o salrio real dividido pela produtividade.
Para essa varivel foi utilizado o rendimento mdio real habitualmente recebido
pela populao ocupada da PME, encadeado com a srie rendimento mdio real
recebido pela populao ocupada da PME Antiga Metodologia. A medida de
produtividade se refere produtividade na indstria que obtida como a produo
industrial dividido pelo nmero de horas pagas. A produo industrial medida
pelo ndice da Pesquisa Industrial Mensal-Produo Fsica (PIM-PF) do IBGE,
cuja abrangncia geogrfica : Pernambuco, Cear, Bahia, Minas Gerais, Esprito
Santo, Rio de Janeiro, So Paulo, Paran, Santa Catarina e Rio Grande do Sul. O
nmero de horas pagas na indstria tem como fonte a Pesquisa Industrial Mensal
de Emprego e Salrio (Pimes) que abrange as mesmas regies que a PIM-PF.
O hiato de aspirao a distncia entre a parcela efetiva dos salrios na renda
e a parcela desejada pelos trabalhadores. A parcela salarial efetiva foi medida a
partir do custo unitrio real do trabalho. A parcela considerada a desejada foi o
mximo alcanado no perodo 1999 a 2008, que se localizou temporalmente no
incio do perodo.
A taxa real de lucro foi calculada a partir da razo entre a massa real de lucros,
deflacionada pelo Deflator Implcito do PIB (IBGE), e o capital fixo produtivo
do ano anterior. O capital produtivo o estoque de capital fixo de mquinas e
equipamentos, lquido de depreciao, somado ao estoque lquido de capital fixo
da construo no residencial, ambos indicadores calculados pelo Ipea. A massa

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de lucros foi obtida a partir da diferena entre o PIB lquido de impostos sobre
produtos e a massa salarial ampliada, que abrange, alm dos salrios, os rendimentos
de autnomos e as contribuies sociais. Estes dados tm como fonte as Contas
Nacionais, que s esto disponveis para os anos de 2000 a 2006. Para 2007 e 2008
a massa de salrios foi obtida supondo que teve crescimento em igual ritmo ao da
massa dos rendimentos efetivamente recebidos da PME do IBGE. Para a massa de
rendimento de autnomos a hiptese que esta tenha crescido no mesmo ritmo da
massa de rendimento daqueles que trabalham por conta prpria, indicador tambm
calculado pela PME. Para as contribuies sociais, foi suposto que esta cresceu em
ambos os anos no ritmo da mdia anual de crescimento de 2000 a 2006.

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PARTE Iii

poltica cambial

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CAPTULO 5

A GESTO DO REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL

1 INTRODUO

A escolha do regime cambial que se refere forma de determinao da taxa de


cmbio constitui uma deciso estratgica de poltica econmica para os pases
perifricos em desenvolvimento, que se inseriram no processo de globalizao
financeira a partir dos anos 1980. As polticas de cmbio administrado (fixo ou
bandas cambiais), que prevaleceram nesses pases at meados da dcada de 1990,
tiveram o mrito de garantir a estabilidade da taxa de cmbio nominal, um dos
preos-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetveis
apreciao da taxa de cmbio real e a ataques especulativos, que culminaram em
sucessivas crises financeiras na segunda metade daquela dcada, dentre as quais a
crise cambial brasileira de 1998-1999.
Aps essas crises, aquelas polticas cederam lugar aos regimes de cmbio
flutuante. Contudo, apesar de a maioria dos pases em desenvolvimento adotar
de jure este regime, de facto as respectivas autoridades monetrias procuram, de
forma geral, deter os movimentos da taxa de cmbio mediante intervenes ativas
nos mercados cambiais. Em outras palavras, o regime cambial predominante no
perodo ps-crise constitui, na realidade, o regime de flutuao suja, com graus
diferenciados de interveno, nos quais a presena dos bancos centrais (BCs) a
regra e no a exceo. Nos termos de Calvo e Reinhart (2003), esses pases teriam
o chamado medo de flutuar.
O medo de flutuar decorre, principalmente, de algumas caractersticas estruturais desses pases, dentre as quais: a maior volatilidade dos fluxos de capitais;
a menor dimenso dos mercados de cmbio e financeiros vis--vis esses fluxos; o
descasamento de moedas, associado ao acmulo de passivos externos e internos
denominados em moeda estrangeira; o coeficiente de repasse mais elevado das variaes cambiais aos preos; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas
variaes, devido, por exemplo, menor diversificao das pautas de exportao
(GRENVILLE, 2000; MOHANTY; SCATIGNA, 2005).
A predominncia deste regime cambial, intermedirio entre as solues
polares (cmbio fixo ou flutuao pura) tambm estaria associada ao chamado
motivo mercantilista, ou seja, manipulao da taxa de cmbio para viabilizar

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

uma estratgia de crescimento liderada pelas exportaes. As intervenes constantes e, em alguns casos, expressivas, dos BCs nos mercados de cmbio mediante
a compra de divisas estariam vinculadas, igualmente, ampliao da capacidade
potencial de sustentao da liquidez externa em momentos de reverso dos fluxos
de capitais por meio do aumento no estoque de reservas oficiais, ou seja, chamada
demanda precaucional por reservas. Entre 1998 e 2002, tal padro foi mais ntido
nos pases do Sudeste Asitico; aps 2003, beneficiadas pela alta dos preos das
commodities, vrias economias da Amrica Latina passaram a replicar a estratgia
asitica de acumulao de reservas, a partir de supervits em transaes correntes
e da absoro de fluxos de capitais. Para Rodrik (2006), a manuteno de reservas
elevadas o preo a ser pago pelos governos dos pases em desenvolvimento que
no desejam ou so incapazes de regular os fluxos de capitais, devido, entre outras
razes, aos interesses financeiros contrrios a esta segunda alternativa.
Apesar de alguns analistas defenderem que a demanda precaucional e no
o motivo mercantilista seria o determinante mais geral da poltica de acmulo
de reservas pelos pases asiticos e, em menor medida, os latino-americanos, esses objetivos esto estreitamente vinculados e se autorreforam. Isto porque essa
manipulao fundamental para a obteno de supervits em conta corrente e,
assim, de um ingresso lquido de divisas genuinamente obtidas pelos pases. No
h dvida de que reservas acumuladas com base nesses supervits (e nos fluxos de
investimento externo direto) so mais robustas do que aquelas obtidas a partir do
ingresso de fluxos de capitais volteis (investimento de portflio e emprstimos
bancrios de curto prazo).
Apesar da adoo quase generalizada do regime de cmbio flutuante nos
pases em desenvolvimento no contexto ps-crise que se combinou, na maioria
dos casos, com polticas monetrias de metas de inflao, constituindo o binmio
cmbio flutuante-metas de inflao no existe um padro ou modelo geral
utilizado. Pelo contrrio, os pases se diferenciam em relao ao modus operandi
da sua poltica de flutuao cambial.
No caso brasileiro, o regime de cmbio flutuante foi institudo em janeiro de
1999, em substituio ao regime de cmbio administrado de bandas cambiais
vigente desde maro de 1995. Este ltimo regime foi colocado em xeque pelo ataque
especulativo contra o real ao longo do segundo semestre de 1998, que resultou no
virtual esgotamento das reservas cambiais e, portanto, na incapacidade de a autoridade monetria sustentar o limite superior (teto) da faixa estreita de flutuao.
Este captulo pretende avaliar a gesto do regime de cmbio flutuante no
Brasil. Os argumentos esto organizados da seguinte forma. Na seo 2, o formato
institucional e os condicionantes do regime de cmbio brasileiro so tratados. A
seo 3 dedica-se anlise do regime de flutuao cambial desde a sua implementa-

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

159

o, em janeiro de 1999, at dezembro de 2008. Aps a quarta seo, que sintetiza


as concluses, seguem-se trs apndices, que apresentam, respectivamente: aspectos
conceituais e analticos relacionados ao tema, um panorama geral sobre a gesto
do regime de cmbio flutuante nos pases em desenvolvimento e as caractersticas
do mercado domstico de derivativos cambiais.
2 FORMATO INSTITUCIONAL E CONDICIONANTES DO REGIME CAMBIAL
BRASILEIRO

O regime de cmbio flutuante foi institudo pelo Comunicado no 6.565, de 18 de


janeiro de 1999, do Banco Central do Brasil (BCB), mediante o qual a autoridade
monetria informou sociedade que, a partir daquela data, deixaria que o mercado definisse a taxa de cmbio, nos segmentos livre e flutuante, vindo a intervir,
ocasionalmente, com o objetivo de conter movimentos desordenados da taxa de
cmbio. Apesar de o termo ocasionalmente sugerir a vigncia de um regime de
flutuao cambial de facto, que se aproximaria da flutuao limpa, o Brasil optou
na prtica por uma poltica cambial de flutuao suja, assim como os demais pases
em desenvolvimento aps as crises financeiras dos anos 1990.
Dois comentrios se fazem importantes. Primeiro, conforme o comunicado,
o BCB ser a instituio responsvel pela definio do regime cambial no Brasil,
de suas metas e de sua gesto. Segundo, a sua entrada em vigor precedeu temporalmente a instituio formal do regime de metas de inflao, que ocorreu em 21
de junho de 1999, mediante o Decreto no 3.088 da Presidncia da Repblica.
O terceiro aspecto relevante, que tambm diz respeito ao formato institucional, refere-se instituio proprietria das reservas internacionais. No Brasil,
essas reservas pertencem formalmente Unio, ao contrrio dos demais pases em
desenvolvimento onde elas so propriedade dos respectivos BCs (ver apndice B).
Contudo, a sua administrao atribuio do BCB, instituio responsvel pela
definio e conduo da poltica cambial. Os resultados (positivos ou negativos)
do balano do BCB, associados a essa administrao, convertem-se semestralmente
em receitas ou despesas da Unio.
Apesar da precedncia no tempo, o regime de cmbio flutuante, de atribuio
do BCB, possui um status institucional claramente inferior ao regime de metas de
inflao institudo por decreto presidencial e subordinado ao Conselho Monetrio
Nacional (CMN) no que diz respeito s metas e aos indicadores monitorados no
arranjo de poltica econmica vigente desde 1999, que tambm inclui como um
dos seus pilares as metas de supervits primrios. Duas informaes adicionais
reforam esta afirmao.
Os documentos oficiais referentes ao regime de cmbio flutuante e sua gesto
so escassos. Mais do que isso, uma breve incurso no site do BCB revela que no

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160

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

existe nenhum link/seo referente ao regime e/ou poltica cambial, em contraste


com a ampla seo dedicada ao Sistema de Metas de Inflao. Ao navegar pela
seo com o ttulo sugestivo Cmbio e Capital Estrangeiro, alm de no encontrar
nenhuma meno aos termos procurados, o pesquisador se defronta com uma
frustrao adicional: o relatrio trimestral, Anlise do Mercado de Cmbio, que
inclua um item especfico sobre a poltica cambial, alm de fornecer um amplo
conjunto de dados sobre o mercado de cmbio foi extinto, sendo a sua ltima
edio do ltimo trimestre de 2003.
Alm disso, os escassos documentos disponveis, incluindo o Comunicado
n 6.565, no definem os objetivos macroeconmicos gerais desse regime. Esse
comunicado, por exemplo, define a meta a ser perseguida pela poltica cambial a
atenuao da volatilidade cambial de curto prazo , mas no explicita o objetivo
macroeconmico subjacente. Como destaca Moreno (2005), essa meta pode estar
subordinada a diferentes objetivos, no excludentes: o controle da inflao; a sustentao da competitividade externa; e a manuteno da estabilidade financeira.
possvel levantar algumas hipteses sobre esses objetivos a partir da leitura das
atas do Comit de Poltica Monetria (Copom) e dos Relatrios de Inflao do
BCB. As referncias aos impactos da taxa de cmbio sobre a evoluo dos ndices
de preos internos em alguns desses documentos (que fazem parte do Sistema de
Metas de Inflao) revelam que, alm da preservao da estabilidade financeira,
um objetivo adicional da gesto do regime de cmbio flutuante no Brasil (nem
sempre explicitado) consiste no controle da inflao.
o

A opacidade ou pouca transparncia em relao aos objetivos do regime


de cmbio flutuante no Brasil no parece decorrer de uma estratgia explcita de
ampliar sua eficcia (j que h total transparncia em relao s intervenes do
BCB no mercado de cmbio), nem das menores exigncias de prestao de contas
vis--vis a poltica monetria, mas sim da sua subordinao instncia da poltica
monetria. Defende-se aqui a hiptese de que os objetivos macroeconmicos
do regime de cmbio flutuante so implcitos e coincidem, em grande medida,
com aqueles do regime de metas de inflao, quais sejam: estabilidade de preos
e do sistema financeiro. Contudo, a capacidade de a poltica cambial atingir esses
objetivos no foi constante ao longo do tempo, mas variou em funo de um
condicionante mais geral da gesto do regime de cmbio flutuante no Brasil, a
fase do ciclo de liquidez internacional.
A partir de 2004, as condies favorveis vigentes nos mercados financeiros
globais e a evoluo favorvel da balana comercial brasileira possibilitaram ao BCB
perseguir a estratgia de acmulo de reservas associada no s minimizao de riscos
de instabilidade financeira, mas tambm chamada demanda precaucional como
observado em vrios pases emergentes (ver apndice B) , que tem sido considerada

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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uma estratgia racional das autoridades monetrias desses pases no contexto das
finanas globalizadas e liberalizadas. Esse objetivo, por sua vez, no contraditrio com os objetivos do regime de metas de inflao, mencionados acima. Pelo
contrrio, seus efeitos diretos, em termos de reduo da vulnerabilidade externa,
e indiretos melhora da avaliao do risco de crdito do pas pelas agncias de
classificao de risco (rating) , contribuem para o alcance daqueles objetivos (ver
apndice B). Mas, em contrapartida, reforam a tendncia de apreciao cambial,
comprometendo a competitividade externa do pas.
A evidente hierarquia entre os regimes monetrio (determinante) e cambial
(subordinado) no arranjo institucional da poltica econmica no constitui uma
especificidade em si da experincia brasileira. Pelo contrrio, o repasse mais elevado
do cmbio para a inflao nos pases emergentes e/ou a sua maior vulnerabilidade
instabilidade dos fluxos recentes de capital faz com que, em vrios desses pases que
adotam o binmio cmbio flutuante-metas de inflao, o controle da inflao e a
estabilidade dos seus respectivos sistemas financeiros constituam objetivos macroeconmicos do regime cambial (ver apndice B). Assim, na realidade, essa hierarquia
reflete o papel fundamental da evoluo da taxa de cmbio para o funcionamento
virtuoso do regime de metas de inflao nesses pases e no sua irrelevncia.
A principal singularidade desse binmio no Brasil a no explicitao desses objetivos, mesmo num ambiente em que o BCB a instituio responsvel
pela gesto desses dois regimes, o que minimiza a possibilidade de problemas
de coordenao de poltica observados nos pases onde a poltica cambial de
atribuio do governo (ver apndice B). Por exemplo, alguns pases que adotam
aquele binmio reconhecem explicitamente que estabilizar a inflao requer o
manejo da taxa de cmbio em funo da presena de graus elevados de abertura
comercial e repasse cambial.
importante examinar, igualmente, os condicionantes internos (estruturais
e macroeconmicos) do regime de cmbio flutuante no Brasil. A fase do ciclo de
liquidez internacional influencia a gesto deste regime nas economias emergentes
e, em particular, na economia brasileira devido ao seu grau elevado de abertura
financeira.1 Enquanto esse ciclo constitui o principal condicionante externo da
poltica cambial no Brasil, o grau de abertura financeira pode ser considerado seu
principal condicionante interno estrutural.
O processo de abertura financeira da economia brasileira iniciou-se no final dos
anos 1980 e foi aprofundado ao longo dos anos 1990 nos governos Collor, Itamar
Franco e no primeiro mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso (FHC).

1. Para maiores detalhes sobre a relao entre regime cambial e grau de abertura financeira, ver apndice A.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

As mudanas institucionais efetuadas nesse perodo resultaram na liberalizao significativa dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro domstico
(principalmente em aes) e no mercado internacional de capitais (mediante emisses
de bonds, notes e commercial papers ).2 Assim, quando o regime de cmbio flutuante
entrou em vigor, no dia 16 de janeiro de 1999, a economia brasileira j possua um
grau relativamente elevado de abertura financeira (o qual viabilizou a absoro dos
recursos externos necessrios para o financiamento do dficit em transaes correntes
durante o perodo de vigncia do regime de bandas cambiais).
Praticamente um ano depois da adoo da poltica de flutuao cambial foi
adotada uma medida decisiva, que ampliou significativamente esse grau. Mediante
a Resoluo no 2.689, o ento presidente do BCB, Armnio Fraga Neto, flexibilizou
as aplicaes dos investidores estrangeiros nos mercados de aes e de ttulos de
renda fixa, bem como permitiu o seu acesso, sem restries, ao mercado organizado
de derivativos financeiros domsticos a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
At ento, esse acesso era limitado s operaes de proteo das posies desses
investidores nos mercados vista em aes e renda fixa. Vale destacar que a liberdade
de atuao dos investidores estrangeiros na BM&F ampliou significativamente a
liquidez e a profundidade do mercado brasileiro de derivativos financeiros (que
j possua um maior grau de desenvolvimento relativamente maioria dos pases
emergentes no final dos anos 1990) e teve importantes implicaes para a gesto da
poltica cambial que somente foram sentidas na fase de otimismo, especialmente
aps 2004, no contexto de retorno dos fluxos de capitais voluntrios ao pas.
No primeiro governo Lula, duas medidas adicionais ampliaram ainda mais a
integrao financeira do pas com o exterior. Em primeiro lugar, a unificao dos
mercados de cmbio livre e flutuante e a extino da Conta de No Residentes
(CC5), em maro de 2005, que eliminou os limites para que pessoas fsicas e
jurdicas convertam reais em dlares e os remetam ao exterior. Em segundo lugar,
a Medida Provisria (MP) no 281, de 15 de fevereiro de 2006, que isentou de Imposto de Renda (IR) as aplicaes de investidores estrangeiros em ttulos pblicos
e em fundos de capital de risco, bem como de Contribuio Provisria sobre a
Movimentao Financeira (CPMF) os investidores estrangeiros e nacionais nas
emisses primrias de aes e no aumento de capital de empresas.3
O grau elevado de abertura financeira e, sobretudo, o acesso dos investidores
globais ao mercado organizado de derivativos financeiros intensificou os impactos

2. Bonds, notes e commercial papers so ttulos emitidos no mercado financeiro internacional por residentes (governo,
empresas e instituies financeiras), que variam conforme o prazo e outras caractersticas.
3. Em 2003, o governo j tinha reduzido de 25% para 15% o IR incidente sobre as negociaes dos investidores
estrangeiros nos mercados secundrios de aes e as isentado de CPMF; as mesmas medidas foram estendidas posteriormente aos nacionais.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

163

das fases de abundncia ou escassez de fluxos de capitais sobre os preos-chave do


pas e, principalmente, sobre a taxa de cmbio, que se tornou a principal correia de
transmisso da volatilidade dos fluxos de capitais sobre os mercados financeiros e a
economia real; mas tambm reforou a interao entre as polticas cambial, monetria
e fiscal (inerente s economias que se inseriram na globalizao financeira) e reduziu
seus respectivos raios de manobra. Nesse contexto, a gesto do regime de cmbio
flutuante (e tambm da poltica de metas de inflao) tornou-se subordinada, em
grande parte, s decises de alocao de riqueza dos investidores globais.
Contudo, a interao entre os condicionantes externo (ciclo de liquidez
internacional) e interno estrutural (grau de abertura financeira) teve distintas
implicaes nas fases de pessimismo (1999 a 2002), otimismo (2003 a junho
de 2007) e, novamente, pessimismo (julho de 2007 a dezembro de 2008) do ciclo
de liquidez internacional. A poltica cambial deparou-se com diferentes desafios
e graus de liberdade em funo, em grande parte, da situao do balano de pagamentos e de vulnerabilidade externa da economia brasileira que podem ser
considerados seus principais condicionantes macroeconmicos internos. Nas trs
prximas sees, analisam-se as diversas dimenses da gesto de cmbio flutuante
no Brasil nessas fases.
3 A GESTO DO REGIME DE FLUTUAO SUJA NO BRASIL

Esta seo dedica-se anlise minuciosa da gesto do regime de cmbio flutuante


no Brasil. Destaca-se a existncia de trs subperodos, caracterizados por diferentes
contextos financeiros internacionais: i) de 1999 a 2002, perodo de escassez de
fluxos de capitais para os pases emergentes (item 3.1); ii) de 2003 a junho de
2007, quando vigorou um ambiente de abundncia de liquidez internacional e
baixa averso aos riscos (3.2); iii) de julho de 2007, quando eclode a crise subprime,
at dezembro 2008, com nfase no ltimo trimestre de 2008, quando o Brasil e
os demais pases emergentes sofrem o efeito-contgio do aprofundamento da crise
financeira global (3.3).
3.1 Flutuao cambial na fase de pessimismo janeiro de 1999dezembro de 2002

A ampliao do grau de abertura da economia brasileira na gesto Armnio Fraga


Neto na presidncia do BCB especialmente, o acesso irrestrito dos investidores
internacionais ao mercado domstico de derivativos financeiros no teve efeitos
concretos na primeira fase de vigncia do regime de cmbio flutuante no Brasil. Isto
porque, como destaca Farhi (2006), entre janeiro de 1999 e dezembro de 2002,
o pas enfrentou uma situao de restrio externa e predominou um contexto de
escassez de vendedores e excesso de compradores no mercado de cmbio.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Enquanto a oferta se restringia aos fluxos associados, basicamente, ao supervit comercial a partir de 2001 e aos investimentos diretos externos (IDEs) , a
demanda no provinha somente da necessidade de honrar os compromissos externos
vinculados s transaes correntes (importaes de bens e servios e remessas de
juros, lucros e dividendos), mas principalmente da demanda especulativa e por
cobertura de riscos, fosse dos estoques de ativos estrangeiros, produtivos e financeiros, no pas, fosse da dvida externa privada (ver grfico 1), fosse dos emprstimos
internos indexados taxa de cmbio, cuja participao no total dos emprstimos
a pessoas jurdicas manteve-se acima de 35% no trinio 2000-2002.

Assim, o desequilbrio entre demanda e oferta de divisas decorreu tanto do


comportamento desfavorvel do balano de pagamentos nesse perodo (ver tabela
1), como do acmulo de passivos externos (ou denominados em moeda estrangeira)
ao longo da segunda metade dos anos 1990. Esse acmulo, por sua vez, decorreu
da estratgia de poltica econmica adotada no perodo imediatamente anterior,
ancorada na ampliao da abertura financeira e da participao das empresas e
bancos estrangeiros na economia brasileira, que viabilizou o financiamento do
dficit em conta corrente durante o regime de cmbio administrado.
Nesse contexto, os investidores estrangeiros reduziram suas posies em ativos
brasileiros, inclusive na BM&F. Somente em 1999, passado o estresse provocado
pela mudana do regime cambial, e em 2000, os volumes negociados na BM&F
aumentaram. A partir do ataque especulativo de 2001, esses volumes voltaram a
cair (ver tabela 2). Como destaca Farhi (2006, p. 179):

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

165

O volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite avaliar o


grau de intensidade das expectativas de mudana da taxa de cmbio. Quanto maiores
e mais difundidas as expectativas de tal mudana, menor ser o volume negociado, j
que a esmagadora maioria dos participantes desejar assumir a mesma posio e no
encontrar ofertas em quantidade suficiente ou a um nvel de preos aceitvel.
TABELA 1

Balano de pagamentos 1999-2002


(Em US$ milhes )

1999

2000

2001

2004

2005

2006

Transaes correntes

25.335

24.225

23.215

7.637

2002

2003
4.177

11.738

14.199

13.621

20071
4.383

Balana comercial

20.638

1.199

698

2.650

13.121

24.794

33.666

44.757

46.458

Exportaes

48.011

55.086

58.223

60.362

73.084

96.475

118.308

137.807

73.214

Importaes

49.210

55.783

55.572

47.240

48.283

62.809

73.551

91.350

52.576

Servios e rendas

25.825

25.048

27.503

23.148

23.483

25.197

34.115

37.143

18.251

Transf. unilaterais

1.689

1.521

1.638

2.390

2.867

3.268

3.558

4.306

1.996

17.319

19.326

27.052

8.004

5.111

7.356

8.808

15.982

59.812

Conta capital e financeira


Conta capital

338

273

36

433

498

339

663

869

291

Conta financeira

16.981

19.053

27.088

7.571

4.613

7.696

9.470

15.113

59.522

Capitais voluntrios

14.016

29.377

20.331

3.909

156

3.333

13.801

15.113

59.522

26.888

30.498

24.715

14.108

9.894

8.695

12.676

9.420

24.326

3.802

6.955

77

5.119

5.308

4.750

4.885

9.573

24.013

Investimento direto
Investimentos portflio
Derivativos
Outros investimentos2
Operaes de regularizao

88

197

471

356

151

677

40

383

149

16.586

7.879

3.990

12.542

15.207

6.600

3.720

14.577

11.034

2.966

10.323

6.757

11.480

4.769

4.363

23.271

Erros e omisses

194

2.637

531

66

793

2.137

1.072

965

2.585

Resultado global

7.907

2.262

3.307

302

8.496

2.244

4.319

30.569

61.610

10.787

8.062

3.451

11.179

3.726

6.607

27.591

30.569

61.610

Resultado global excl. Fundo


Monetrio Internacional (FMI)

Fonte: BCB. Elaborao prpria.


Notas: 1 Janeiro a junho.
2
Outros investimentos, exclusive operaes de regularizao com o Fundo Monetrio Internacional (FMI).

Contribuiu decisivamente para a evaporao da liquidez nesse mercado num


contexto de excesso de demanda por dlares (seja para cobertura de risco, seja para
especulao), a proibio de atuao do BCB com derivativos de cmbio imposta
pelo acordo com o FMI de maro de 1999 (mantida no acordo de 2001). Assim,
os impactos do descompasso entre a oferta (fluxos escassos) e a demanda (fluxos
e estoques) por moeda estrangeira se concentraram no mercado de cmbio vista
e no de instrumentos indexados taxa de cmbio.
Nesse perodo, o trade-off entre os desafios colocados gesto cambial e a
capacidade de resposta do BCB foi levado ao limite. Isto porque a autoridade

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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monetria possua um raio de manobra muito limitado para atender s principais


metas dessa gesto que, nessa fase, foram mais explcitas do que no perodo posterior, quais sejam: i) atenuar a volatilidade e a desvalorizao da taxa de cmbio
devido aos seus efeitos negativos sobre a inflao cumprindo a funo de auxiliar
a poltica monetria, j que a elevao da taxa de juros nesse contexto se revelou
praticamente incua em conter a alta de preos e, em menor medida, sobre a
situao patrimonial dos agentes com passivos em dlares; e ii) prover liquidez para
conter desordens de mercado e, assim, garantir a estabilidade financeira.
TABELA 2

Volumes negociados na BM&F, por ativo


(Em US$)
Ano

Cmbio

Taxas de juros

1999

12.166.257

25.292.621

2000

12.164.002

25.290.221

2001

21.612.354

43.835.697

2002

17.349.055

71.186.758

2003

19.320.993

83.553.886

2004

27.421.447

139.066.000

2005

41.810.287

146.655.688

2006

65.361.333

189.327.122

2007

115.883.665

263.434.704

Fonte: BM&F/Sntese de Dados.


Notas: Valor nocional dos contratos de dlar futuro = US$ 50 mil.
Valor nocional do contrato DI de um dia = R$ 100 mil.

Apesar de alguns documentos do BCB divulgados nesse perodo reafirmarem


que o nico objetivo da poltica de cmbio flutuante seria evitar que a taxa de cmbio
oscile em curto espao de tempo, ocorrendo a desvinculao do nvel de reservas
internacionais dos resultados do mercado cambial (BCB, 2000), a preocupao com
os impactos inflacionrios da depreciao cambial explicitada tanto nas atas do
Copom, como nas duas cartas abertas do presidente do BCB ao ministro da Fazenda
para justificar o descumprimento da meta de inflao em 2001 e 2002.
O reduzido raio de manobra da gesto cambial decorria de trs fatores: i) da
impossibilidade de recorrer ao mercado de derivativos de cmbio; ii) do reduzido
volume de reservas internacionais que poderia ser utilizado nas intervenes no
mercado de cmbio vista inferior ao total disponvel no ativo do BCB devido aos
limites impostos pelo acordo do FMI, num primeiro momento sobre as intervenes
e, a partir de agosto, sobre as reservas lquidas ajustadas;4 e iii) do volume j muito
elevado do estoque da dvida mobiliria interna indexada taxa de cmbio.
4. Os limites das intervenes eram de US$ 3 bilhes em maro, US$ 2 bilhes em abril e US$ 1,875 bilho em maio
e junho. J o piso mdio das reservas entre julho e agosto foi de US$ 20 bilhes, com pequenas variaes ao longo
do semestre.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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J a forma de atuao do BCB nesse mercado praticamente no sofreu alteraes em relao ao perodo de cmbio administrado no que diz respeito ao mtodo de transao. As duas circulares de maio de 1999 definiram que essa atuao
permaneceria sob a intermediao dos bancos que atuam no mercado de cmbio
e que deveria ser realizada mediante operaes interbancrias, por leilo eletrnico
ou telefnico, com oferta simultnea a pelo menos cinco desses agentes. A nica
mudana relevante foi em relao transparncia das intervenes: a autoridade
monetria se comprometeu a inform-las ao mercado mediante o Comunicado
Depin no 6.873 de 20 de maio de 1999 (BCB, 2000).5
Para procurar atender s metas da gesto do regime de cmbio flutuante
na fase de pessimismo, o BCB no se limitou a intervir no mercado de cmbio
vista, mas utilizou outros instrumentos de poltica cambial, como a emisso de
ttulos indexados taxa de cmbio e de swaps cambiais. Todavia, o recurso a esses
instrumentos no foi homogneo ao longo desse perodo, tendo sido condicionado pela dimenso das presses no mercado de cmbio (associadas evoluo
do balano de pagamentos e ao grau de averso do risco dos investidores), bem
como pela deteriorao das expectativas em relao solvncia da dvida pblica
interna. Ademais, a autoridade monetria adotou, principalmente no ano de 1999
(antes da ampliao do grau de abertura financeira), medidas de natureza regulatria para estimular a oferta e, principalmente, conter a demanda por divisas no
mercado de cmbio.
As intervenes do BCB no mercado vista de cmbio foram irregulares e
se concentraram na ponta vendedora. No incio da vigncia do novo regime, especificamente entre janeiro e abril de 1999, a autoridade monetria utilizou uma
quantidade expressiva de dlares das reservas internacionais mais de US$ 12
bilhes na tentativa frustrada de conter a depreciao do real. Esses meses iniciais
de turbulncia foram seguidos por um perodo de relativa tranquilidade no front
cambial evidenciada na estabilidade do patamar e na reduo da volatilidade da
taxa de cmbio , que se estendeu at o primeiro trimestre de 2001, durante o qual
a autoridade monetria praticamente se ausentou desse mercado (ver grfico 2).
Como destacam Pires de Souza e Hoff (2006, p. 11), este foi o perodo
no qual o regime cambial brasileiro mais se aproximou do padro de flutuao
pura. Segundo esses autores, um conjunto de fatores teria contribudo para essa
situao de calmaria, dentre os quais: a definio de Armnio Fraga para a presidncia do BCB em maro; a definio do novo arcabouo da poltica monetria
em junho; a reviso bem-sucedida do acordo com o FMI; e os efeitos positivos
da depreciao sobre a balana comercial e de transaes correntes, contribuindo
5. Sobre os diferentes mtodos de transao e graus de transparncia no mercado de cmbio dos pases emergentes,
ver o apndice B.

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para o ajuste do balano de pagamentos. Contudo, na perspectiva analtica aqui


adotada, um condicionante decisivo deste ajuste, subjacente tranquilidade no
mercado de cmbio, foi o comportamento mais favorvel dos fluxos de capitais
para o pas, associado a um curto interregno de otimismo na fase de baixa do
ciclo de liquidez dos anos 1990.
Com a deteriorao do cenrio internacional num ambiente de lento ajuste
das contas externas (e de eventos internos adversos, como a crise energtica), teve
lugar um novo ataque especulativo contra o real entre maro e outubro de 2001.
Essa deteriorao foi provocada por uma sucesso de episdios: deflao da bolha
das aes de alta tecnologia, crises cambiais da Turquia e da Argentina, desacelerao do crescimento ou recesso nos pases centrais e os ataques terroristas de 11
de setembro de 2001.

A interao entre a retrao da oferta e o aumento da demanda por divisas


levou o BCB a retomar suas intervenes no mercado de cmbio vista, mas essas,
restringidas pelo baixo patamar das reservas disponveis, revelaram-se insuficientes
para deter a depreciao da taxa de cmbio (ver grfico 2). Nesse contexto, a autoridade monetria adotou duas estratgias complementares no mbito da poltica
cambial. Em primeiro lugar, anunciou uma nova forma de atuao nesse mercado a
partir de julho, a chamada rao diria, mediante a qual venderia US$ 50 milhes
por dia ao longo do segundo semestre (cerca de US$ 1 bilho por ms). O objetivo
seria atenuar o grau de desvalorizao cambial diante da escassez supostamente
temporria de financiamento externo, sem estabelecer uma meta para a taxa de
cmbio. Em segundo lugar, intensificou a emisso de ttulos pblicos indexados ao
cmbio, sobretudo aps a nova onda de instabilidade que sucedeu-se aos ataques
terroristas de 11 de setembro.

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A instabilidade externa e seus reflexos sobre o mercado de cmbio estancaramse por um breve perodo de janeiro a maro de 2002 , o que permitiu ao BCB
novamente se ausentar desse mercado (ver grfico 2). No entanto, um novo ataque
especulativo contra o real iniciou-se em abril 2002. Apesar de alguns eventos internos terem contribudo para a deteriorao das expectativas dos agentes residentes
e no residentes expectativas de adoo de medidas heterodoxas numa eventual
vitria de Lula, candidato do Partido dos Trabalhadores (PT) o principal fator
subjacente a esse ataque foi o forte aumento da averso ao risco no mercado financeiro internacional, que resultou numa drstica retrao dos fluxos de capitais para
os pases emergentes e, em particular, para os de maior risco de crdito (associado
crise de confiana nos mercados de capitais provocada pelas fraudes contbeis e
pela concordata de grandes empresas nos Estados Unidos).
Esse novo ataque especulativo teve uma dimenso mais ampla. Ele no se
limitou venda da moeda domstica e dos ativos nela denominados, pois alguns
agentes comearam a manifestar uma preocupao crescente com a solvncia da
dvida pblica interna. Nesse contexto, com o objetivo de manter o suprimento
de proteo (hedge) cambial ao mercado, sem continuar pressionando a dvida
pblica (e, essencialmente, sua parcela vinculada ao cmbio), a autoridade monetria solicitou a autorizao do FMI para lanar swaps cambiais (cujo risco seria
do BCB e no do Tesouro). Diante da relutncia do Fundo em aceitar que o BCB
voltasse a realizar operaes com derivativos (mesmo que mais transparentes, na
forma de leilo e no na BM&F), no lanamento do novo instrumento eles foram
vinculados s Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) ttulos pblicos prefixados
de curto prazo. A suposio era que essa vinculao promoveria uma melhora no
perfil da dvida interna. Assim, mediante esse derivativo de cmbio, o BCB ficaria
comprado em taxa de juros prefixada em reais e vendido na variao da taxa de
cmbio nominal.
Essa vinculao a ttulos com juros prefixados, no entanto, provocou reaes
em cadeia nos mercados secundrios, pois os agentes privados estavam interessados
apenas nos swaps que garantiam a correo pela taxa de cmbio num contexto de
crescentes temores de moratria da dvida interna. As vendas de LFTs no mercado
secundrio levaram a fortes quedas de seus preos, o que equivale a uma elevao de
sua taxa de juros, que contaminou toda a estrutura de preos dos ttulos pblicos.
Nesse contexto, o BCB decidiu antecipar a marcao a mercado das carteiras
das instituies financeiras e dos fundos mtuos, diante do risco de resgate em
massa de investidores institucionais e corporativos mais bem informados. Essa
antecipao provocou uma desvalorizao abrupta dos patrimnios lquidos dos
fundos DI e de renda fixa, bem como uma volatilidade sem precedentes em seus
retornos dirios e, em seguida, uma crise de confiana que levou ao resgate de

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R$ 54,5 bilhes (14,6% dos recursos) nos trs meses aps a mudana de regra.
Uma parte considervel desses recursos foi direcionada para a compra de dlares,
intensificando a desvalorizao do real.
Um ms aps o lanamento do novo instrumento de poltica cambial, o BCB
voltou atrs, desistindo de vincular swaps cambiais s LFTs, e passou a negociar
swaps solteiros, alm de manter as colocaes dos ttulos do Tesouro Nacional
indexados ao cmbio. Aps a turbulncia inicial, o novo instrumento foi bem
recebido pelo mercado e absorveu uma parte importante da procura por proteo
cambial (hedge) num contexto de expectativas de moratria da dvida pblica
interna (que tambm impuseram limites a elevaes adicionais da taxa de juros
para conter a fuga do real). A parcela da dvida mobiliria federal indexada ao
cmbio passou de 29,5% em 2001 para 33,5% em 2002, dos quais 13,2 pontos
percentuais (p.p.) correspondiam aos swaps cambiais.
Assim, os ataques especulativos sob o regime de cmbio flutuante (de 2001 e
2002) diferenciaram-se daqueles que eclodiram durante a vigncia do regime anterior,
de bandas cambiais. Neste regime, o ataque especulativo, a demanda por divisas e a
fuga de capitais tinham impacto direto no nvel das reservas internacionais do pas.
No regime de taxa de cmbio flutuante, a demanda por divisas e a fuga de capitais
passam a ocasionar uma depreciao da moeda domstica (FARHI, 2006).
Os custos das crises cambiais sob o regime de cmbio flutuante foram,
igualmente, absorvidos pelo setor pblico, que assumiu o risco cambial privado
mediante a oferta de ttulos pblicos e swaps cambiais (ver grfico 3).

Mais uma vez, foi observado o processo de socializao das perdas, recorrente
na economia brasileira. Se a gesto cambial foi praticamente impotente em conter a volatilidade e a desvalorizao do real, ela foi, em alguma medida, eficaz no

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sentido de prover proteo cambial ao mercado, reduzindo os efeitos deletrios da


instabilidade cambial sobre a higidez do sistema financeiro.
3.2 Regime de cmbio flutuante na fase de otimismo janeiro de
2003-junho de 2007

A combinao de elevado grau de abertura com a existncia de mercados de derivativos profundos revelou-se uma faca de dois gumes para a gesto do regime
de cmbio flutuante no Brasil, sendo que cada gume se manifestou em diferentes
momentos do ciclo de liquidez internacional. Na fase de pessimismo e escassez de
recursos externos, tal combinao intensificou a eficcia dos ataques especulativos
contra a moeda domstica e reduziu a capacidade da gesto cambial de conter os
movimentos de desvalorizao, exigindo o recurso a instrumentos alternativos
de poltica (ttulos indexados ao cmbio e swaps) para conter esses movimentos
e, assim, seus efeitos deletrios sobre a inflao (dado o elevado repasse cambial)
e sobre a situao financeira dos agentes domsticos vulnerveis em termos de
descasamento de moedas.
J na fase de otimismo, que se iniciou em 2003 e vigorou at junho de 2007,6
no contexto de retorno dos fluxos de capitais voluntrios, resultados favorveis nas
transaes comerciais e correntes com o exterior e elevado apetite por risco dos
investidores globais, a adoo de uma poltica monetria excessivamente restritiva
resultou numa trajetria ininterrupta de apreciao cambial, que constituiu o
principal determinante da eficcia da poltica de metas de inflao e se tornou o
aliado por excelncia dessa poltica.
Mesmo se mantendo subordinada poltica de metas, a gesto cambial usufruiu
maiores graus de liberdade diante do cenrio externo benigno no mbito das finanas
e do comrcio internacional, o que contribuiu, decisivamente, para a evoluo favorvel do balano de pagamentos associada aos supervits nas transaes correntes
a partir de 2003 e na conta de capitais voluntrios aps 2005 (ver tabela 1) e para
a melhora da situao de solvncia externa da economia brasileira.
possvel identificar dois perodos distintos da gesto cambial nessa fase de
otimismo: o primeiro, de janeiro de 2003 a novembro de 2004; e o segundo, de
dezembro de 2004 a junho de 2007.
No primeiro perodo, o BCB praticamente no interveio no mercado de
cmbio vista, comportamento que seria de se esperar de janeiro de 2003 a julho
de 2004, quando, aps os meses iniciais de correo da depreciao excessiva de

6. Em julho, como destacado no prximo item, com a ecloso da crise imobiliria nos Estados Unidos, inicia-se um perodo
de turbulncia no mercado financeiro internacional e aumento de averso ao risco dos investidores globais. Assim, a
fase de alta do ciclo de liquidez internacional da presente dcada encerrou-se no ms de junho de 2007.

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2002, a taxa de cmbio manteve-se estvel. Contudo, mesmo a partir de julho de


2004, quando essa taxa inicia seu prolongado processo de apreciao, as atuaes da
autoridade nesse mercado mantiveram-se intermitentes, dado o objetivo implcito
de usufruir desse processo para atingir as metas de inflao (induzido pelo anncio
de aperto monetrio, efetivado aps setembro). Nesse perodo, a estratgia principal
da poltica cambial foi o resgate agressivo dos ttulos cambiais (BCB, 2003, 2004),
que persistiu no perodo posterior (ver grfico 3). Ademais, o Tesouro passou a
intervir no mercado de cmbio vista com o intuito de pr-financiar compromissos
externos. Em 2004, o Tesouro adquiriu US$ 7,3 bilhes ao longo do ano, valor
superior s compras do BCB (US$ 5,3 bilhes) no mesmo ano.
O segundo perodo caracteriza-se pelo retorno do BCB ao mercado de cmbio,
mas agora na ponta compradora dos seus dois segmentos, vista e futuro. No segmento vista, as intervenes foram temporariamente interrompidas entre maro
e setembro de 2005, a despeito da continuidade da apreciao do real, suscitando
novamente a interpretao de uso deliberado (mas no explicitado) da apreciao
cambial como instrumento-chave da poltica monetria.
Como mostra o grfico 2, a partir de outubro de 2005, o BCB manteve uma
presena constante nesse mercado (exceto em junho de 2006), com o objetivo explcito de acumular reservas internacionais (....) e (...) no impor tendncia nem pisos
flutuao cambial, assim como no adicionar volatilidade ao mercado (BCB, 2007, p.
69). Dada a poltica monetria restritiva vigente no perodo, a autoridade monetria
brasileira adotou persistentemente a estratgia de interveno esterilizadora, ou seja,
de neutralizar o impacto monetrio das suas compras de divisas mediante venda de
ttulos pblicos no mercado aberto a partir das chamadas operaes compromissadas.
A partir de maio 2002, o BCB ficou proibido (pela Lei de Responsabilidade Fiscal)
de lanar ttulos da dvida pblica e passou a atuar no mercado exclusivamente com
ttulos do Tesouro em carteira ao contrrio de outros pases (como a Coreia), onde
os BCs utilizam ttulos pblicos da sua emisso nas operaes de esterilizao.
A natureza do emissor dos papis utilizados nas operaes de esterilizao pode
tornar mais transparentes as polticas monetria e de dvida pblica, mas no afeta o
custo quase-fiscal dessas operaes. A poltica de acumulao de reservas internacionais
adotada a partir do final de 2004 com o objetivo fortalecer a posio externa do pas
direta (mediante a constituio de um colcho de liquidez em moeda estrangeira)
e indiretamente (via melhora nas classificaes de risco externas) depara-se com
dois importantes constrangimentos no Brasil: o elevado estoque de dvida pblica
mobiliria concentrada no curto prazo e indexado taxa bsica de juros;7 e o expressivo
7. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.

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diferencial entre os juros internos e externos, que torna o custo de carregamento


dessas reservas referencial do alto (em termos absolutos e relativamente aos demais
pases emergentes).
Uma estimativa desse custo em junho de 2007, quando as reservas atingiram
US$ 147 bilhes que considera o diferencial entre a taxa Selic e o rendimento dos
ttulos de dez anos do Tesouro americano (destino privilegiado dessas reservas), de
7,1% naquele ms indicava um gasto de US$ 10,5 bilhes ao ano (a.a.). Se considerarmos a variao cambial desde o final de 2004, quando a poltica de acmulo
de reservas foi retomada, esse gasto foi ainda maior, j que o dlar depreciou-se
em relao ao real nesse perodo. Um clculo mais preciso do custo dessa poltica,
que ultrapassa os objetivos deste captulo, revela-se especialmente complexo, pois
deveria incluir, alm dessa variao, os seus benefcios em termos de reduo da
vulnerabilidade externa e melhora das classificaes de riscos (rating) soberanos.
Esse mesmo diferencial de juros, num contexto de forte queda do risco-pas,
estimulou o ingresso de capitais de curto prazo, em busca de ganhos de arbitragem
e/ou especulao, e teve um papel decisivo no movimento de apreciao cambial
entre setembro de 2004 e dezembro de 2006 (sendo que a prpria apreciao
eleva os ganhos, atraindo ainda mais capital, num circuito de retroalimentao).
Ou seja, o patamar da taxa bsica de juros da economia brasileira tem dois efeitos
simultneos e contraditrios: de um lado, estimula a ampliao do passivo externo
de curto prazo do pas na forma de investimento de portflio em renda fixa e de
dvida de curto prazo (ver grfico 4); de outro lado, onera o custo de carregamento das reservas em moeda estrangeira, que constituem o colcho de segurana
necessrio para fazer frente reverso potencial desse passivo.

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O ritmo de expanso desse passivo desde janeiro de 2003 foi maior que a
taxa de crescimento das reservas internacionais, o que resultou na deteriorao dos
indicadores de liquidez externa at dezembro de 2005 (ver grfico 5). Somente a
partir de janeiro de 2006, quando a poltica de acumulao de reservas torna-se
mais agressiva, esses indicadores sofrem uma pequena melhora, que persiste at
janeiro de 2007. A partir desse ms, eles voltam a se deteriorar devido forte
expanso do ingresso de capitais de curto prazo, que resultou no crescimento da
dvida externa de curto prazo, bem como do estoque de investimentos de portflio
no pas (ver grficos 4 e 6).

A forte entrada de recursos externos nas modalidades de crdito de curto prazo


e de investimento de portflio, ao lado do desempenho favorvel dos fluxos de IDE,
resultou num supervit recorde da conta financeira do balano de pagamentos no
primeiro semestre de 2007. Como mostram os grficos 6 e 7, no primeiro semestre
de 2007, houve um boom de recursos externos associado tanto aos investimentos de
portflio no pas (em aes e renda fixa, que se tornou relevante somente em 2006,
aps a concesso de incentivos tributrios aos investidores estrangeiros) e no exterior
(mediante emisso de notes, commercial papers e ttulos de curto prazo), como aos
emprstimos bancrios de curto prazo contratados por exportadores (contabilizados
na rubrica Crdito comercial fornecedores-curto prazo) e por bancos residentes no
pas (na modalidade Emprstimos e financiamento demais setores-curto prazo).
Alguns fatores contriburam decisivamente para esse boom, num contexto de
continuidade da poltica de reduo da taxa bsica de juros. Por um lado, a expectativa
no somente de melhora da classificao do risco (rating) de crdito externo do pas
(que se concretizou em maio), mas, sobretudo, de obteno do grau de investimento,
estimulou as aplicaes tanto em aes, como em renda fixa (dada a perspectiva de
convergncia dos juros internos para os patamares vigentes nas demais economias

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emergentes aps a obteno dessa classificao). Vale mencionar que, nesse contexto,
a participao dos papis prefixados no total da dvida pblica mobiliria aumentou
significativamente, ou seja, aquela expectativa possibilitou a mudana da composio
da dvida (ver grfico 3). Por outro lado, no caso especificamente dos fluxos atrados
pelo diferencial entre os juros internos e externos, dois fatores adicionais estimularam
sua ampliao nesse perodo: a reduo do ritmo de corte (de 0,5 p.p. para 0,25 p.p.)
da taxa bsica de juros pelo BCB em janeiro e a continuidade da tendncia de queda
do risco-pas no mercado internacional.

A interao entre esses dois fatores manteve o diferencial entre a taxa Selic
e a taxa denominada Selic neutra de arbitragem (ver grfico 8) que consiste
na soma do risco-pas com a taxa de juros de menor risco (Fed Funds Rate ) 8 e
8. Taxa bsica de juros dos Estados Unidos.

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constitui o custo de captao dos tomadores brasileiros no exterior estimulando


a contratao de linhas de crdito de curto prazo para realizar operaes de arbitragem no mercado financeiro interno, seja pelos bancos, seja pelos exportadores.
Vale mencionar que foi exatamente para desestimular essas operaes que o BCB
anunciou no dia 8 de junho mudanas nas normas que regem as operaes dos
bancos no mercado de cmbio (que entraram em vigor no dia 2 de julho).9

Essa mesma interao motivou os investidores estrangeiros a manterem ou


mesmo ampliarem suas posies no mercado de derivativos cambiais, contratos de
liquidao futura cujo valor deriva da taxa de cmbio presente. Esses derivativos
podem ser negociados em mercados organizados (bolsas de valores no Brasil,
a BM&F) ou de balco. Os derivativos vinculados taxa de cmbio do real, negociados no mercado domstico organizado (BM&F) e de balco (operaes
registradas na CETIP10) e externo onde so negociados os NDFs11 tiveram um
papel decisivo na apreciao cambial a partir de 2004. As posies dos investidores
institucionais estrangeiros na BM&F se concentraram em contratos curtos na ponta
de venda, que realiza lucros na apreciao do real. Essas posies pressionaram para
baixo a cotao do dlar no mercado futuro, abrindo espao para operaes de
arbitragem: como o prmio efetivo (diferencial de juros embutido no preo futuro)
9. A exposio permitida aos bancos nesse mercado foi reduzida de 60% para 30% do patrimnio de referncia; a
exigncia de capital para fazer frente ao nvel de exposio cambial foi elevada de 50% para 100%; e os bancos tambm
tero de contabilizar como exposio cambial as operaes feitas por suas filiais no exterior (www.bcb.com.br).
10. Cmara de Custdia e Liquidao de Ativos e Derivativos.
11. Non Deliverable Forward (NDF). O mecanismo de derivativos financeiros empregado nesse mercado o NDF ou
mercado a termo sem entrega fsica. O NDF conceitualmente semelhante a uma simples operao de cmbio a termo
em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no
h transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao financeira refere-se diferena entre a taxa de cmbio
inicial e a constatada na data do vencimento, e realizada em dlar ou em outra divisa plenamente conversvel.

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ficou menor do que o normal e a cotao vista mais alta, a venda de dlar no
mercado vista e a compra no futuro tornou-se vantajosa (ver apndice C).
Assim, como j anunciado na seo anterior, somente na fase de otimismo do
ciclo de liquidez internacional, a combinao do ambiente de cmbio flutuante com
o livre acesso dos investidores estrangeiros BM&F (vigente desde 2000) resultou
no aumento da liquidez e da profundidade desse mercado e, consequentemente,
das oportunidades de arbitragem e especulao com a taxa de cmbio do real. As
operaes dos investidores estrangeiros nos mercados de cmbio vista e futuro
para usufruir o amplo diferencial de juros, num contexto de queda dos riscos-pas
e cambial (tambm associada evoluo favorvel da balana comercial) resultaram na intensificao da trajetria de apreciao do real ao longo do primeiro
semestre de 2007 (ver grfico 2). Essa trajetria, por sua vez, ampliou ainda mais
a rentabilidade dessas operaes, estimulando a sua continuidade, num processo
de profecias autorrealizveis (ver grfico 9).

J no mercado de balco, foram as empresas brasileiras, sobretudo exportadoras, que assumiram as posies vendidas nos contratos de derivativos cambiais
no contexto de forte apreciao do real (em vrios casos, em troca de juros mais
baixos nas operaes de crdito em reais). As posies das empresas a partir de
final de 2005, ou seja, no perodo de elevada liquidez e baixa averso aos riscos dos
investidores internacionais adicionaram presses em prol da apreciao do real,
revelando a contradio entre a motivao microeconmica (procura de proteo
e de ganhos especulativos por empresas exportadoras diante da perda de lucratividade das exportaes devido apreciao cambial) e o efeito macroeconmico dos
contratos de derivativos. A existncia desses contratos veio tona quando, com a
desvalorizao da moeda brasileira, algumas empresas tornaram pblica a existncia
de elevadssimos prejuzos, como detalhado na prxima seo.

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Nesse contexto de ampliao da oferta de divisas e forte apreciao cambial


(associada dinmica dos mercados de cmbio vista e futuro), o BCB intensificou
suas intervenes no segmento vista, as quais conduziram as reservas internacionais
brasileiras ao seu patamar recorde em junho (ver grfico 4). Todavia, no primeiro
semestre de 2007, assim como no binio 2005-2006, a trajetria de apreciao do
real persistiu inconteste. Uma possvel resposta para essa aparente incgnita poderia
ser buscada na institucionalidade do mercado vista de cmbio brasileiro. Esse
mercado, no entanto, no possuiu nenhuma singularidade em relao aos demais
pases emergentes (ver apndice B), que poderia colocar em xeque a eficcia das
intervenes do BCB. Assim como na maioria desses pases predomina o mtodo
de transao via leilo eletrnico (Clearing da BM&F, instituda em 2006) ou por
telefone mediante os bancos intermedirios do BCB no mercado interbancrio. Na
realidade, parte da explicao para a continuidade da apreciao do real, a despeito
das compras de divisas pela autoridade monetria brasileira, deve ser buscada na
sua estratgia de interveno no mercado de cmbio vista, que se subordina, por
sua vez, aos objetivos do regime de cmbio flutuante no Brasil.
Como j destacado, esses objetivos coincidiram, de forma geral, com aqueles
do regime de metas de inflao estabilidade dos preos e do sistema financeiro ,
aos quais se somou, a partir de 2004, o acmulo de reservas internacionais. Ou seja,
na fase de auge do ciclo de liquidez internacional, as intervenes do BCB na ponta
compradora do mercado de cmbio visaram reconstituir um colcho de liquidez
em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade cambial, sem procurar influenciar a
tendncia de apreciao do real (que se revelou fundamental para a eficcia da poltica
de metas). Nesse contexto, o patamar da taxa de cmbio no constituiu uma meta
da gesto cambial. A autoridade brasileira somente interveio, em algumas circunstncias, para reduzir o ritmo desta apreciao, adotando a estratgia leaning against
the wind,12 j que mudanas abruptas desse patamar podem ampliar a incerteza,
estimular movimentos especulativos e aumentar a volatilidade cambial.
Coerentemente com os seus objetivos macroeconmicos gerais e suas respectivas
metas, o BCB perseguiu uma estratgia, previamente anunciada aos bancos intermedirios, de atuar no final do dia, antes do fechamento do mercado, absorvendo
as sobras de dlares aos preos vigentes no momento, sem procurar influenciar as
cotaes. Como destaca Archer (2005), exatamente esta a estratgia recomendada quando a autoridade monetria no pretende influenciar o patamar de taxa de
cmbio (ver apndice B).
Caso o BCB tivesse adotado outra estratgia de interveno no mercado de
cmbio vista no que diz respeito aos volumes dirios, ao timing e transparncia
12. Esta estratgia consiste na atuao do BC no sentido de evitar alta volatilidade cambial (ver apndice B).

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, a intensidade da apreciao do real poderia ter sido bem menor, mas no seria
estancada. Defende-se, aqui, a hiptese de que uma mudana nessa estratgia somente reduziria essa intensidade, mas no seria suficiente para deter a tendncia de
valorizao cambial devido ao contexto de ampla abertura financeira. Ademais, no
caso da economia brasileira, nesse perodo, a impossibilidade de o BC controlar,
simultaneamente, a taxa bsica de juros e a taxa de cmbio nominal neste contexto
foi levada ao limite devido a duas especificidades.
A primeira especificidade consiste no alto custo fiscal das operaes de esterilizao (associado ao patamar da taxa bsica de juros e ao elevado estoque da
dvida mobiliria interna). A adoo de uma estratgia mais agressiva de compra
de divisas (com o objetivo de influenciar a trajetria da taxa de cmbio) com
esterilizao parcial dos seus impactos monetrios colocaria em risco a poltica de
metas de inflao ancorada na manuteno de uma alta taxa bsica de juros. A
segunda (e principal) especificidade reside na existncia de um mercado organizado de derivativos financeiros (BM&F) amplo e lquido, resultado da interao de
dois fatores que se autoalimentaram na fase de auge do ciclo recente de liquidez:
o maior grau de desenvolvimento desse mercado, relativamente aos demais pases
emergentes, associado ao contexto de alta inflao dos anos 1980; e o acesso sem
restries dos investidores estrangeiros BM&F a partir de 2000.
Em relao a este ltimo aspecto, Johnson (2007) apresenta dados evidenciando a dimenso relativa desta bolsa e o tamanho das apostas de apreciao do
real lideradas pelos investidores estrangeiros. Alm de ocupar uma das primeiras
posies no ranking das principais bolsas de derivativos mundiais e a segunda
dentre as bolsas emergentes (perdendo somente para a Korea Exchange, a bolsa da
Coreia do Sul, na qual predominam as opes sobre o ndice de aes), o nmero
de contratos negociados na BM&F havia registrado a maior taxa de crescimento
entre os primeiros bimestres de 2006 e 2007 (ver tabela 3).
TABELA 3

Principais bolsas de derivativos milhes de contratos


Bolsa

jan.-fev. 2007

jan.-fev. 2006

Variao (%)

Korea Exchange

450,61

513,07

12,2

Eurex

267,87

226,04

18,5

Chicago Mercantile Exchange

235,80

192,47

22,5

Chicago Board of Trade

152,19

122,19

24,6

Euronext.life

130,89

115,02

13,8

Chicago Board Options Exchange

122,61

99,24

23,5

International Securities Exhange

106,86

98,61

8,4

Bolsa de Mercadorias e Futuros

62,91

41,80

50,5

New York Mercantile Exchange

59,24

42,15

40,5

Bolsa de Valores de So Paulo

55,91

42,88

30,4

Fonte: Johnson (2007).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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Se considerarmos somente os derivativos de cmbio vinculados ao real


negociados na BM&F, estes ocupavam no primeiro bimestre de 2007 a posio
recordista em termos de nmero de contratos negociados, no somente no mbito
dos mercados organizados dos pases emergentes, mas tambm do segmento de
derivativos de cmbio mundial (JOHNSON, 2007). O nmero de contratos de
cmbio negociados na BM&F correspondia a quase 25% do total de contratos de
derivativos de cmbio negociados em mercados organizados neste bimestre (44,7
milhes, cifra 41,6% superior registrada no mesmo bimestre do ano anterior).
Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais
utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes,
que so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano),
mas no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos.
Assim, pode-se afirmar que a principal especificidade do mercado de cmbio
brasileiro consiste na dimenso, liquidez e profundidade do seu segmento futuro, caractersticas intrinsecamente vinculadas ao livre acesso dos investidores estrangeiros a
esse segmento, que intensificou os canais de transmisso entre as decises de aplicao
desses investidores, a taxa de juros e a taxa de cmbio nominal. Vale destacar que
exatamente esse livre acesso que viabiliza as operaes de arbitragem entre as negociaes
nos mercados externo (NDFs) e interno (BM&F e CETIP) de derivativos de cmbio.
Em outras palavras, devido inexistncia de controles de capitais sobre as transaes de
no residentes no mercado organizado de derivativos, so criados vasos comunicantes
entre esses dois mercados, que contribuem para manter a heterogeneidade de opinies
e, assim, ampliar os volumes negociados na BM&F, j que vrias operaes nessa bolsa
so espelhos daquelas realizadas no mercado de NDF.
Esse conjunto de caractersticas do mercado de cmbio brasileiro condicionou, igualmente, a gesto da poltica cambial. Como j anunciado, a partir de
fevereiro de 2005, o BCB decidiu oferecer derivativos de cmbio, denominados
swaps reversos. Esses instrumentos equivalem compra de dlar no futuro e
venda de contratos de DI, ou seja, so exatamente o reverso dos swaps ofertados
nos momentos de depreciao do real, quando os investidores demandavam dlares
em troca de reais (ver tabela 4).
TABELA 4

Operaes de swaps do BCB dezembro de 2003-junho de 2007


Estoque de contratos
Vendidos

Comprados

Proteo em DI

Exposio em dlar

2003 dez.

628.886

31.550

82.278

82.278

2004 dez.

305.040

38.343

38.343

2005 dez.

32.313

164.394

14.845

14.845

2006 dez

3.350

260.374

27.217

27.217

2007 jun

3.350

466.730

42.436

42.436

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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Com as operaes de swaps reversos, a autoridade monetria posicionou-se


na ponta oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de cmbio e de juros
da BM&F, formando posies compradas em cmbio e vendidas em juros, com
o objetivo de, respectivamente: i) atenuar a presso de queda do preo do dlar
no futuro (ou seja, de apreciao do real); ii) evitar a distoro na curva de juros
provocada pela concentrao dos investidores estrangeiros na ponta comprada dos
contratos futuros de juros que exercia presso baixista sobre os juros futuros.
Da mesma forma que as intervenes no mercado de cmbio vista, a oferta
de swaps reversos provocou somente a reduo da velocidade da apreciao do
real, evitando a queda abrupta do preo do dlar futuro (e, portanto, do dlar
vista). Dado o diferencial entre o juro interno efetivo e aquele que corresponderia
soma do risco-pas com a taxa de juros de menor risco (a chamada Selic neutra
de arbitragem), sem as intervenes do BCB no mercado futuro a taxa de cmbio
se converteria na varivel de ajuste e se apreciaria, de forma praticamente instantnea, na intensidade necessria para garantir a vigncia da paridade coberta de
juros, o que implicaria o fechamento da janela da arbitragem. Ao evitar a apreciao da taxa de cmbio nessa intensidade, as expectativas de apreciao do real
persistiram e se tornaram autorrealizveis mediante as operaes dos investidores
estrangeiros nos mercados futuro e vista, que persistiram ao longo do primeiro
semestre de 2007 e mesmo aps a ecloso da crise subprime, como destacado na
prxima subseo.
3.3 A gesto do regime cambial brasileiro no contexto da crise
financeira internacional

De julho de 2007 quando eclodiu a crise no mercado americano de hipotecas


subprime a julho de 2008, o real manteve sua trajetria de apreciao, ocupando a
primeira posio no ranking das moedas dos pases emergentes que adotam regimes
de flutuao suja que mais se valorizaram frente ao dlar.13 Assim, nesse perodo,
a gesto de poltica cambial seguiu o mesmo padro observado na fase de alta do
ciclo de liquidez internacional, detalhado no item anterior. No segmento vista,
o BCB manteve uma presena ativa, adotando a mesma estratgia de absorver as
sobras de dlares aos preos vigentes no mercado interbancrio com o objetivo
de constituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade
cambial, sem procurar influenciar a tendncia de apreciao do real; e, no segmento
futuro, manteve a venda de swaps cambiais reversos.
13. Segundo dados da Bloomberg, considerando as cotaes de final de perodo, entre esses dois meses, a apreciao
da moeda brasileira foi de 17%, frente aos 9,6% da nova lira turca, 8,6% do peso mexicano, 8,3% do rublo russo,
6% do ringgit malaio, 3,4% do peso chileno, 2,5% do peso argentino e 1,4% da rpia indonsia. J o baht tailands,
o won coreano e a rpia indiana sofreram depreciao no perodo (de, respectivamente, 11,5%, 9,9% e 5,3%). Na
comparao com o euro, a apreciao do real foi de 5,2%, o que constitui uma adicional indicao de que a valorizao
da moeda brasileira no foi mero reflexo da depreciao da divisa-chave no mercado internacional, como argumentado
por alguns analistas.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

A persistncia do movimento da valorizao da moeda brasileira, a despeito


da deteriorao do cenrio financeiro internacional, decorreu da interao de um
conjunto de fatores, que resultaram na manuteno de um fluxo positivo de capitais para o pas e blindaram o mercado de cmbio brasileiro do efeito-contgio da
crise at julho de 2008, dentre os quais sobressaem: i) a elevadssima taxa bsica
de juros brasileira, cuja inconteste liderana no ranking mundial foi reforada
pelo aperto mais acentuado da poltica monetria brasileira do que nos demais
pases; ii) a forte alta dos preos das commodities (ver grfico 10); e iii) a elevao
da classificao do risco de crdito soberano do Brasil para grau de investimento
pela agncia internacional de rating Standard & Poors (S&P) seguida pela agncia
Fitch (PRATES; FARHI, 2009).

No caso dos fluxos financeiros (investimentos de portflio e outros investimentos), no primeiro semestre de 2007 (perodo pr-crise), a trajetria deste ingresso foi ascendente, ancorada no forte crescimento dos investimentos de portflio
e dos outros investimentos, revelando uma euforia, caracterstica dos momentos
que antecedem a ecloso das bolhas. No segundo semestre, esta trajetria muda de
direo e se torna cadente. A entrada lquida de fluxos financeiros atinge seu piso
em setembro (somente US$ 994 milhes) e se recupera ligeiramente no ltimo
trimestre do ano (ver grfico11).
Nos primeiros oito meses de 2008, alguns fatores contriburam para sustentar esses fluxos, e, assim, amortecer o resultado anual desfavorvel, associado,
sobretudo, ao desempenho do quarto trimestre, quando o setor externo brasileiro
contaminado pelo efeito-contgio da crise financeira internacional. Por um lado, os
investimentos de portflio em aes de empresas brasileiras (no pas e no exterior)
foram impulsionados por dois fatores mencionados acima (a alta dos preos das

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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commodities e a obteno do grau de investimento). Por outro lado, as aplicaes


em ttulos pblicos de renda fixa no pas foram estimuladas pelo aumento do diferencial entre os juros interno e externo, decorrente da alta da taxa Selic a partir
de abril, num contexto de quedas sucessivas da taxa de juros americana. Nesse
contexto, a alquota de 1,5% do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) sobre
aplicaes de no residentes em ttulos pblicos, que vigorou entre abril e 10 de
outubro (quando essa alquota foi reduzida a zero), revelou-se insuficiente para
reduzir a atratividade das aplicaes em renda fixa (ver grfico 12). Esse aumento
estimulou, igualmente, as captaes externas de curto prazo pelas empresas (na
modalidade crdito comercial fornecedores) e pelos bancos (mediante emprstimos e financiamentos de curto prazo) (ver grfico 13).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

O desempenho do IDE de janeiro a agosto foi ainda mais surpreendente,


garantindo um resultado anual recorde em termos histricos de US$ 45 bilhes em
2008 (ver grfico 11). Os ingressos de IDE foram estimulados pelas perspectivas
de lucro nos setores produtores de commodities (principalmente extrativa mineral e
biocombustveis) e nas indstrias baseadas em recursos naturais (como metalurgia
e produtos alimentcios), dada a trajetria altista dos preos desses bens at meados de 2008 (que constituiu, em certa medida, um dos efeitos colaterais da crise
financeira internacional), bem como pelo maior dinamismo do mercado interno
at o terceiro trimestre, que favoreceu investimentos nas indstrias automobilstica
e de mquinas e equipamentos (UNCTAD, 2008).

A partir de agosto de 2008, no entanto, o acirramento da crise financeira,


que assumiu dimenses sistmicas aps a falncia do Lehman Brothers (no dia 15
de setembro) provocou forte aumento da averso ao risco dos investidores globais.
Nesse contexto, os ativos e a moeda brasileira tornaram-se importantes alvos do
movimento de desalavancagem global e de fuga para a qualidade dos investidores.
O efeito-contgio da crise contaminou as duas modalidades de fluxos financeiros
(que se tornaram fortemente deficitrias no quarto trimestre do ano) por meio de
dois principais canais de transmisso: a liquidao dos investimentos de portflio
no mercado financeiro domstico e a contrao dos crditos externos, inclusive
daqueles direcionados ao comrcio exterior. Somente os fluxos de IDE, que tm um
comportamento menos voltil e mais inercial, em funo das decises pretritas de
produo e investimento, continuaram apresentando supervit (ver grfico 11).
No caso dos investimentos estrangeiros de portflio, o timing e a intensidade
do efeito-contgio da crise no foram homogneos entre as suas quatro modalidades.
Os investimentos em aes no pas foram os primeiros a ser contaminados, tornan-

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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do-se negativos a partir de julho em funo da vendas de aes, principalmente


da Petrobras e da Vale do Rio Doce, diante das expectativas de queda dos preos
das commodities com o aprofundamento da crise, que se confirmaram (ver grfico
10) , mas registraram seu maior valor negativo em outubro (US$ 6.066 milhes),
quando o aumento da preferncia pela liquidez e a necessidade de cobrir perdas
em outros mercados resultaram num forte resgate das aplicaes dos investidores
estrangeiros na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) (ver grfico 12).
J os investimentos em renda fixa no pas permaneceram positivos entre janeiro
e setembro (somando US$ 16.843 milhes nesse perodo), atrados pelo aumento
do diferencial entre os juros internos e externos e pela tendncia de apreciao
do real at agosto (ver grfico 14), tornando-se negativos somente em outubro
e novembro, aps a crise assumir dimenses sistmicas. Em dezembro, contudo,
eles voltam a apresentar ingresso lquido de recursos (de US$ 462 milhes), possivelmente atrados pelo patamar da taxa de juros brasileira (nominal e real), que
mantinha sua liderana inconteste no ranking mundial (vale lembrar que a maioria
dos pases emergentes iniciou o processo de flexibilizao da sua poltica monetria
no ltimo trimestre de 2008, ao contrrio do Brasil). Os ttulos de renda fixa
emitidos no exterior tambm foram contaminados somente no ltimo trimestre do
ano, em funo da forte contrao do crdito no mercado financeiro internacional.
Diante da impossibilidade de rolagem desses ttulos, empresas e bancos brasileiros
foram forados a quitar os papis com vencimento no perodo notes, commercial
papers e ttulos de curto prazo (ver grfico 12).

O credit crunch nos trs ltimos meses de 2008 contagiou, igualmente, as demais
formas de crdito externo, inclusive as direcionadas ao comrcio exterior, registradas
na subconta Outros investimentos. O impacto foi mais forte na modalidade Emprs-

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

timos e financiamentos demais setores de curto prazo, que registrou um dficit de


US$ 14,25 bilhes no quarto trimestre, pior resultado em termos trimestrais da srie
histrica do BC (que se inicia em 1979), associado impossibilidade de renovao
dessas linhas. J a modalidade Crdito comercial fornecedores de curto prazo, se
tornou deficitria somente em dezembro, quando apresentou um saldo negativo de
US$ 4,8 bilhes, uma vez que os fornecedores no exterior foram igualmente afetados
pelo congelamento do mercado internacional de crdito (ver grfico 13).
A retrao dos fluxos de capitais para o pas tambm transparece no movimento
do cmbio contratado, que, ao contrrio do balano de pagamentos (que reflete as
transaes efetivamente liquidadas) registra, como o prprio nome indica, a contratao
de cmbio vinculada s operaes comerciais e financeiras (essas ltimas incluem, alm
do ingresso lquido de recursos externos, as rendas de investimento, ou seja, as remessas
de juros, lucros e dividendos, o que explica os dficits entre maio e junho).
O aprofundamento da crise financeira internacional contaminou os dois
segmentos do mercado primrio de cmbio, tornando o seu saldo lquido negativo
em US$ 13.961 milhes no quarto trimestre de 2008 (contra um supervit de US$
17.188 milhes de janeiro a setembro). No caso do segmento comercial, o contgio
da crise ocorreu por dois mecanismos: por um lado, pela contrao dos crditos
comerciais, que atingiu, principalmente, a contratao de cmbio de exportao
nas modalidades Adiantamento sobre Contrato de Cmbio (ACCs) e Pagamento
Antecipado de Exportao (PA); por outro lado, pela retrao da demanda externa,
associada forte desacelerao econmica nos pases desenvolvidos (e em alguns
emergentes) no segundo semestre de 2008, que se refletiu no recuo da modalidade
Exportao-demais. J o dficit no segmento financeiro decorreu, principalmente, da
sada lquida de fluxos de capitais, mas tambm do aumento das remessas de lucros e
dividendos pelas filiais das empresas e bancos internacionais para suas matrizes com o
objetivo seja de compensar perdas em outros mercados, seja de atender necessidade
de caixa no exterior, dada a dificuldade de renovao das linhas de crditos.
O forte dficit no movimento de cmbio contratado foi um dos determinantes da depreciao do real a partir de setembro (ver grfico 14), ao lado das
operaes com derivativos vinculados taxa de cmbio do real. A partir de agosto, os investidores estrangeiros assumiram, novamente, posies compradas nos
contratos futuros da BM&F, exercendo presses em prol da depreciao do real.
Essas presses intensificaram-se com a desmontagem dos complexos contratos de
derivativos cambiais de balco no mercado domstico e internacional realizados
pelas empresas, que haviam se posicionado na ponta vendida no perodo de forte
apreciao do real, como mencionado na seo anterior. Como mostra o grfico
15, possvel identificar dois perodos de aumento mais expressivo das posies:
o primeiro ocorreu no final de 2005 e em 2006; o segundo se inicia no final de
2007, quando a crise financeira internacional j tinha eclodido, e se acentua a

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partir de agosto de 2008. J na BM&F, as posies lquidas das empresas ou


seja, das pessoas jurdicas no financeiras se elevaram aps agosto de 2008, mas
permaneceram num patamar muito baixo.

Com a depreciao, as empresas incorreram em elevados prejuzos14 (que


atingiram, por exemplo, R$ 750 milhes no caso da Sadia e R$ 1,95 bilho no da
Aracruz) e passaram a realizar contratos espelho com os bancos no mercado de
balco, nos quais assumiram posies compradas num mesmo montante e data
de vencimento para anular o contrato original. Isto porque, enquanto na BM&F
a posio original liquidada quando o agente realiza uma operao contrria (e,
assim, no aparece mais nas posies em aberto), as liquidaes na CETIP (como
nos demais mercados de balco) envolvem, geralmente, a realizao de uma operao idntica original, mas com os sinais trocados. Assim, essas operaes so
contadas duas vezes, uma referente posio original e outra sua liquidao antecipada, at o vencimento (PRATES; FARHI, 2009). Ou seja, o forte crescimento
do volume financeiro dos contratos a termo de dlares entre meados de setembro
e o final de outubro reflete as operaes espelho realizadas pelas empresas. Em
contrapartida, os bancos que se posicionaram, dessa vez, na ponta vendida no
mercado de balco , para se proteger do risco cambial (j que esto sujeitos a
limites prudenciais), ampliaram suas posies compradas na BM&F.15
14. As empresas mexicanas e coreanas tambm realizaram operaes com derivativos cambiais num contexto de perda
de competitividade das exportaes. Todavia, ao contrrio do mercado brasileiro, os mercados de derivativos cambiais na
Coreia do Sul e no Mxico so deliverable, ou seja, as perdas ou ganhos com as operaes so liquidadas em dlares, como
na maioria dos pases o que refora a demanda por moeda estrangeira em momentos de depreciao cambial.
15. importante mencionar que as posies dos bancos nos contratos de cmbio da BM&F tambm esto associadas s
suas posies abertas no mercado de cmbio vista e a operaes de arbitragem de juros. Por esta razo, na maioria das
vezes, os bancos encontram-se na ponta contrria dos investidores estrangeiros na BM&F e, quando esto comprados
no mercado vista, esto vendidos na BM&F e vice-versa.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Estes contratos espelho, por sua vez, reforaram a depreciao do real, criando um crculo vicioso. Em relao ao volume total envolvido, no h informaes
sobre as operaes realizadas no mercado internacional (em que so negociados
os NDFs vinculados ao real), onde no h registro das transaes. J os contratos
firmados no Brasil, que so registrados na CETIP, somavam cerca de US$ 94
bilhes em fins de outubro de 2008 (ver grfico 15).
Neste contexto, o BCB procurou atenuar a escassez de liquidez em moeda
estrangeira mediante, num primeiro momento, uma nova modalidade de interveno instituda em setembro os leiles de dlares com compromisso de recompra.
Naquele momento, o BCB ainda no tinha conhecimento da gravidade do efeitocontgio (associado desmontagem das operaes nos mercados de derivativos) e,
com isso, foi excessivamente cauteloso na utilizao das reservas cambiais.
Somente em outubro, o BCB retomou as vendas convencionais de divisas
(que no atingiram volumes expressivos) e tambm passou a realizar emprstimos
em moeda estrangeira a partir das reservas internacionais, destinados ao financiamento do comrcio exterior (ver grfico16). possvel levantar a hiptese de
que a autoridade monetria brasileira, assim como os BCs de outros pases latinoamericanos (que historicamente conviveram com uma elevada vulnerabilidade
externa) tiveram um maior receio (relativamente aos asiticos) de abrir mo do
seu colcho de segurana em moeda estrangeira, constitudo durante a fase de alta
dos preos das commodities (2003 a meados de 2008).

Alm das operaes no mercado vista, que somaram US$ 23.523 bilhes
entre setembro e dezembro, em setembro o BCB interrompeu a rolagem dos
contratos de swaps reversos e no incio de outubro voltou a realizar leiles de
contratos de swaps cambiais, nos quais assume uma posio passiva em dlar (ou

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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seja, a posio contrria desejada pelos investidores estrangeiros e empresas no


financeiras). Porm, a atuao do BCB nos segmentos vista e futuro do mercado
de cmbio no foi suficiente para conter a depreciao do real, de 27,25% entre 15
de setembro e 31 de dezembro de 2008, a quinta maior numa amostra de 30 pases
emergentes (atrs somente da Ucrnia, Mxico, Rssia e Turquia, cujas moedas
sofreram depreciaes de, respectivamente, 68%, 32%, 32% e 28%).
4 CONCLUSES

A economia brasileira, bem como os demais pases perifricos, vulnerveis a paradas


sbitas ou a ingressos excessivos de fluxos de capitais de curto prazo, deparam-se,
na realidade, com uma dualidade impossvel: o contexto de livre mobilidade de
capitais implica perda de autonomia de poltica econmica, independentemente
do regime cambial adotado,16 pois um regime cambial de flutuao pura, alm
de no levar ao ajustamento automtico dos balanos de pagamentos, acentua a
inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio e a influncia das decises de
portflio dos investidores globais sobre esses preos-chave. Em contrapartida, as
economias que mantm algum grau de controle sobre os fluxos de capitais conseguem, pelo menos parcialmente, insular suas polticas monetria e cambial dos
efeitos desses ciclos.
No perodo analisado, a inter-relao entre as taxas de juros e de cmbio,
inerente ao ambiente de ampla mobilidade de capitais, manifestou-se de forma
diferenciada, dependendo da fase do ciclo de liquidez internacional. Enquanto
no quadrinio 1999-2002, num contexto de escassez de recursos externos, foram
os movimentos da taxa de cmbio que ditaram aqueles da taxa bsica de juros
devido aos efeitos deletrios da desvalorizao cambial sobre a inflao e sobre a
situao patrimonial dos agentes com dvidas em (ou denominada em) moeda
estrangeira de 2003 a julho de 2008 foram os movimentos dos juros que passaram
a condicionar a trajetria da taxa de cmbio.
Nesse ltimo perodo e, especialmente, aps dezembro de 2004, quando a
autoridade monetria retoma suas intervenes no mercado de cmbio, sua atuao
na ponta compradora dos seus dois segmentos ( vista e futuro) somente logrou
reduzir o ritmo de apreciao do real. A trajetria da taxa Selic que se manteve
persistentemente acima do patamar da Selic neutra da arbitragem condicionou,
de forma decisiva, os movimentos da taxa de cmbio nominal. Dado o contexto de
ampla mobilidade de capitais e existncia de mercados de derivativos financeiros
amplos e lquidos, a autoridade monetria brasileira no seria capaz de determinar,
simultaneamente, as taxas de juros e de cmbio. Ao optar pela adoo de uma
16. Vale lembrar que, de acordo com o enunciado da trindade impossvel, um regime de cmbio flutuante com livre
mobilidade de capitais garantiria plena autonomia da poltica monetria.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

gesto monetria restritiva para garantir a eficcia da poltica de metas de inflao,


o BCB abriu mo, simultaneamente, de qualquer meta relativa taxa de cmbio
nominal, que se tornou a varivel determinada do sistema e, ao mesmo tempo, o
instrumento central para sua eficcia. Nesse perodo de abundncia de liquidez
externa e apreciao do real, o elevado coeficiente de repasse vigente na economia
brasileira tornou-se um aliado dessa poltica, dados os efeitos benficos dessa
apreciao sobre a inflao interna.
Assim, do nosso ponto de vista, no se pode afirmar que a poltica cambial foi
ineficaz nesse perodo. O BCB no somente tinha plena conscincia do papel da
apreciao do real para o cumprimento das rgidas metas de inflao, mas a induziu
mediante a conduo de uma poltica monetria restritiva (sob o argumento de
supostas presses de demanda). As intervenes tiveram como objetivos conter a
volatilidade no mercado de cmbio, bem como acumular reservas (seja para ampliar o
colcho de segurana frente a choques externos, seja para contribuir para a melhora
do rating externo do pas) e ambos foram alcanados com relativo xito. Contudo,
ao negligenciar o patamar da taxa de cmbio enquanto meta de poltica aps 2003,
a gesto cambial abriu mo de defender a competitividade externa das exportaes,
o que pode colocar em risco os supervits comerciais, fundamentais para a reduo
de forma permanente e sustentvel da vulnerabilidade externa do pas.
Finalmente, importante tecer alguns comentrios sobre os dilemas da
gesto do regime de cmbio flutuante aps o efeito-contgio da crise financeira internacional. A experincia do Brasil, assim como do Mxico e da Coreia
do Sul, revelou que num contexto de ampla abertura financeira, a adoo de
polticas macroeconmicas prudentes e o acmulo de volumes expressivos de
reservas cambiais no so suficientes para imunizar suas economias e respectivas
moedas dos riscos sistmicos intrnsecos globalizao financeira. Nas posies
de destaque no ranking das moedas que mais perderam valor no ltimo trimestre
de 2008 despontam pases com elevados dficits em transaes correntes (como
Turquia e frica do Sul), mas tambm economias com supervits em transaes
correntes (ou pequenos dficits) e volumes expressivos de reservas internacionais,
que absorveram montantes expressivos de recursos de curto prazo, como os trs
pases acima mencionados.
Brasil, Mxico e Coreia do Sul adotaram aps as respectivas crises cambiais dos
anos 1990 a mesma combinao de poltica macroeconmica regimes cambiais
de flutuao suja e metas de inflao e aprofundaram sua integrao financeira
com o exterior. O maior risco cambial, associado ao aumento da participao de
investidores externos, resultou no aprofundamento (aumento da liquidez e dos
volumes negociados) dos respectivos mercados de derivativos financeiros, sejam
organizados, sejam de balco. A presena de bancos estrangeiros (elevada no

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

191

caso do Mxico e relevante nos casos do Brasil e da Coreia) tambm contribuiu


para esse aprofundamento, na medida em que essas instituies tm experincia
na montagem de operaes com esses instrumentos nos mercados domsticos e
estrangeiros. Outro denominador comum das experincias brasileira, mexicana e
coreana foi a combinao de preos-chave vigente nos ltimos anos. Diante do
aumento das presses inflacionrias associadas alta dos preos das commodities,
a adoo de polticas monetrias com vis restritivo e a apreciao cambial foram
os mecanismos utilizados para lograr o cumprimento das metas de inflao.
Apesar das diferenas de intensidade (ambos os mecanismos foram levados
ao limite no caso brasileiro), nos trs pases essa combinao gerou no somente
distores macroeconmicas (deteriorao do resultado em transaes correntes),
mas tambm microeconmicas. Isto porque a perda de competitividade das exportaes induziu a busca de hedge e/ou de ganhos especulativos (exatamente para
atenuar essa perda) pelas empresas exportadoras mediante operaes com derivativos
vinculados taxa de cmbio. Nos trs casos, predominaram complexos contratos
de balco, introduzidos pelos bancos estrangeiros e rapidamente mimetizados pelas
instituies domsticas.
A capacidade limitada do colcho de reservas de imunizar a economia brasileira (e outras economias emergentes com elevado grau de abertura financeira)
contra o contgio da crise sistmica (associada ao receio de uma perda sbita de
reservas pelo BCB, ao desconhecimento da gravidade da crise, e dimenso das
posies especulativas dos investidores estrangeiros nos mercados vista e futuro), bem como os efeitos potencialmente deletrios da trajetria de apreciao
do real associada s opes de poltica adotadas no somente na dimenso macroeconmica (manuteno do supervit em transaes correntes), mas tambm
microeconmica (montagem de estratgias de proteo e atenuao das perdas
pelas empresas exportadoras) torna premente a retomada da discusso sobre a
importncia da manuteno de uma taxa de cmbio competitiva e o papel das
tcnicas de gesto dos fluxos de capitais.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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APNDICES
APNDICE A.1
Aspectos conceituais e analticos da poltica cambial

Esta seo procura aprofundar alguns aspectos conceituais concernentes questo


da poltica cambial em geral.
Em comparao s solues polares (cmbio fixo e livre flutuao) e mesmo
aos regimes de banda cambial, os regimes de flutuao suja concedem s autoridades
econmicas maior grau de liberdade na gesto ou poltica cambial, que consiste no
modus operandi do regime de cmbio vigente. Esse modus operandi envolve tanto
os objetivos e as metas de poltica perseguidos, como a forma de atingi-los, ou
seja, a interveno cambial stricto sensu, que envolve a estratgia de interveno.
Essas diversas dimenses da poltica cambial no so necessariamente definidas
por uma mesma autoridade econmica. Enquanto o banco central , de forma
geral, a instituio executora da poltica cambial, a definio dos seus objetivos
atribuio do governo em alguns pases.
Nos pases que adotam o regime de cmbio flutuante, todavia, a influncia
dos mercados financeiros na determinao da taxa de cmbio nominal aumenta
de forma significativa. Neste contexto, a eficcia da poltica cambial depender da
correlao de foras entre a autoridade monetria e os agentes privados. O xito das
intervenes dessa autoridade no sentido de manter a taxa de cmbio no patamar
desejado e/ou de atenuar sua volatilidade ser inversamente proporcional ao grau
de abertura financeira da economia que condicionar a liquidez e a profundidade
dos mercados de cmbio e financeiro domsticos.
O grau de liberdade das transaes envolvendo moeda estrangeira que
afetar diretamente a correlao de foras entre o governo e os agentes privados
no mercado de cmbio depender das tcnicas de gesto dos fluxos de capitais
vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais stricto
sensu; e os mecanismos de regulamentao financeira prudencial que desempenham
funes semelhantes a esses controles como regras mais rgidas sobre as operaes
em moeda estrangeira dos bancos (EPSTEIN; GRABEL; JOMO, 2003). Como
destacam Greenville (2000) e Mohanty e Scatigna (2005), essas tcnicas ampliam
o raio de manobra da poltica cambial nos pases emergentes que adotam regimes
de flutuao suja, ao contriburem no sentido de conter fluxos de capitais especulativos e o endividamento externo dos bancos e, assim, o risco de descasamento
de moeda dos agentes residentes.
importante explicitar a definio aqui utilizada de poltica cambial.
possvel identificar na literatura trs principais definies (MORENO, 2005).

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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A primeira definio, mais restrita, considera como poltica cambial somente as


transaes do BC no mercado de cmbio que: i) so esterilizadas, isto , acompanhadas por operaes da autoridade monetria que neutralizam o impacto
financeiro dessas transaes; ii) tm o objetivo de influenciar a taxa de cmbio.
Na segunda definio, essa poltica abrangeria intervenes nos mercados de
cmbio vista e de derivativos (contratos futuros, swaps e opes), independentemente do seu impacto lquido sobre o mercado monetrio (ou seja, esterilizadas
ou no esterilizadas). Na terceira definio, a poltica cambial envolve qualquer
transao que altera a posio lquida em moeda estrangeira do setor pblico.
Nesse caso, alm das intervenes nos mercados vista e futuro (pelo bc e o
Tesouro), preciso considerar um instrumento adicional, as operaes de dvida
denominada ou indexada em moeda estrangeira (ARCHER, 2005). Esta a
definio adotada neste texto.
APNDICE A.2
Objetivos, estratgias e consequncias da poltica cambial

A poltica cambial pode se subordinar a diferentes objetivos macroeconmicos,


entre os quais: o controle da inflao; a manuteno do equilbrio do balano de
pagamentos e da competitividade externa; e a preveno de crises ou desordens
de mercado que comprometam a estabilidade financeira. Esses objetivos macroeconmicos condicionam, por sua vez, as metas perseguidas, os indicadores monitorados, a forma de interveno (esterilizadora ou no) e as estratgias adotadas
pelas autoridades monetrias.
Tanto os objetivos e as metas, como a estratgia e a eficcia da interveno no
mercado de cmbio dependem de dois conjuntos de fatores. O primeiro conjunto
inclui os condicionantes estruturais, entre os quais o estgio de desenvolvimento
econmico, as caractersticas dos mercados financeiros domsticos e o grau de
abertura financeira. No caso dos pases emergentes, emissores de moedas no
conversveis (ou seja, que no exercem em mbito internacional as trs funes da
moeda, quais sejam, unidade de conta, meio de troca e reserva de valor), esse grau
constitui um condicionante fundamental da poltica cambial, como destacado
acima. O segundo conjunto de fatores consiste nos condicionantes conjunturais
ou macroeconmicos, que incluem, alm da situao do balano de pagamentos,
o grau de repasse das variaes cambiais aos preos e de descasamento de moeda,
estruturalmente mais elevados nesses pases (MORENO, 2005).
Em relao s metas da poltica cambial, destacam-se: a influncia sobre o
patamar da taxa de cmbio, a reduo da volatilidade cambial e o acmulo de
reservas. A seleo dos indicadores monitorados tambm condicionada pelos
objetivos macroeconmicos. Por exemplo, no mbito de um regime de cmbio

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flutuante, se a principal meta de poltica o controle da inflao, o repasse das


variaes cambiais para os preos internos relevante e a evoluo da taxa de cmbio
ser monitorada de forma a prevenir mudanas abruptas e reduzir a volatilidade.
O quadro A.1 consolida as mltiplas relaes entre os objetivos macroeconmicos,
as metas (ou objetivos especficos) e os indicadores monitorados.
Enquanto a perseguio de um patamar para a taxa de cmbio subordina-se ao
objetivo de manuteno da competitividade externa e da promoo do crescimento
econmico sustentvel dado o papel essencial das exportaes para esse crescimento,
especialmente no caso dos pases emergentes nos pases nos quais o controle da inflao e/ou preveno de instabilidades nos mercados de cmbio e financeiro constituem
as prioridades da poltica cambial, mudanas abruptas desse patamar so indesejveis,
em funo dos seus efeitos deletrios sobre a inflao e/ou sobre a situao financeira
dos agentes residentes com dvidas em (ou denominadas em) moeda estrangeira.
QUADRO A.1

Taxonomia da poltica cambial


Objetivos macro
Controle da inflao

Metas (objetivos especficos)


1. Resistir a movimentos abruptos do patamar
da taxa de cmbio

Indicadores monitorados
1. Repasse cambial

2. Reduo da volatilidade
Equilbrio e competitividade
externos

1. Reduo da volatilidade

1. Resistir a movimentos abruptos


Estabilidade financeira e
preveno de crises e
desordens de mercado

2. Reduo da volatilidade
3. Manter a liquidez nos mercados cambiais
3. Acmulo de reservas

Reduo da vulnerabilidade
externa e melhora do rating
soberano

1. Fluxos de capital

2. Influncia sobre o patamar da taxa de cmbio 2. Termos de troca

1. Acmulo de reservas
2. Reduo da dvida externa

1. Condies de mercado (volumes transacionados; posies dos diferentes participantes)


2. Fluxos de capitais
3. Transaes nos mercados de derivativos
4. Descasamento de moedas
1. Transaes correntes
2. Fluxos de capitais
3. Descasamento de moedas

Fonte: Elaborao prpria a partir de Moreno (2005).

Alm da influncia sobre o patamar da taxa de cmbio, a gesto dos regimes


de cmbio flutuante nos pases emergentes tambm pode ter como metas alternativas (mas no necessariamente excludentes) a conteno da volatilidade cambial
e o acmulo de reservas.
A reduo da volatilidade cambial est associada aos trs objetivos macroeconmicos gerais, destacados anteriormente: essa meta pode se revelar importante
para o controle da inflao e a manuteno da competitividade externa, bem como
para a preservao da estabilidade macroeconmica ou financeira. No que se refere a esse ltimo aspecto, os mercados de cmbio emergentes so mais sujeitos

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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a apostas especulativas devido a sua estreiteza e pouca profundidade. Pases com


dvida externa elevada, graus expressivos de descasamento de moedas ou sistemas
financeiros frgeis so particularmente vulnerveis.
A terceira meta de poltica cambial consiste no acmulo de reservas internacionais. Alm da chamada demanda precaucional, um volume elevado de reservas
pode reduzir os riscos soberanos e melhorar as notas de crdito (credit ratings).
Nesse caso, os custos de acmulo de reservas podem diminuir com o aumento do
seu estoque (MORENO, 2005). Ademais, nos pases que perseguem um modelo
de crescimento induzido pelas exportaes, o acmulo de reservas constitui uma
das implicaes da poltica cambial voltada para a manuteno da taxa de cmbio
num patamar competitivo, com impactos favorveis para o desenvolvimento.
Na perseguio desta meta, as autoridades econmicas devem avaliar os
impactos sobre a taxa de cmbio (que podem no ser desejveis) e sobre o grau de
desenvolvimento do mercado de cmbio (no sentido de inibir o seu aprofundamento), bem como sobre as contas pblicas. Em princpio, o custo marginal de
um dlar adicional deve ser comparado aos seus benefcios, mencionados acima,
e dependem do patamar das reservas e da forma de financiamento da interveno
(emisso monetria, venda de ttulos pblicos e/ou endividamento externo).
As metas descritas acima, por sua vez, condicionam a estratgia da poltica
cambial, que tambm sofre influncia de outros fatores, como a direo e a volatilidade dos fluxos de capitais, que condicionaro o volume adequado de reservas
para atingir os objetivos definidos (ARCHER, 2005; MORENO, 2005). Essa
estratgia envolve cinco aspectos, detalhados no quadro A.2.
Os dois primeiros aspectos, interligados, referem-se aos mercados e aos instrumentos de interveno. Considerando a definio mais ampla de poltica cambial
utilizada neste artigo, alm da interveno nos mercados de cmbio ( vista e futuro),
a poltica cambial pode recorrer ao mercado de derivativos (balco ou organizados)
e de ttulos de dvida (emisso de ttulos pblicos indexados ao cmbio).
O terceiro aspecto (e talvez o mais controverso) consiste na transparncia
ou no das intervenes. Os argumentos na literatura favorveis transparncia
incluem sua importncia para a eficcia do canal das expectativas e a necessidade
de prestao de contas (accountability em ingls). Em contrapartida, os motivos
para a no transparncia (os quais esto relacionados ao objetivo da interveno)
seriam: i) minimizar os efeitos de intervenes no desejadas no caso de a deciso ter sido tomada por outra instituio que no o bc, como o Tesouro; ii)
maximizar o impacto da interveno quando o seu objetivo diminuir a volatilidade do mercado (o anncio pode aumentar o risco de depreciaes em algumas
circunstncias); e iii) alterar a composio monetria do portflio do bc, sem
afetar a taxa de cmbio.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

200

QUADRO A.2

Estratgias da poltica cambial


1. Mercados

Mercado de cmbio
vista domstico, atacado

Mercado de cmbio
futuro

Mercado de derivativos
de balco

Mercado de ttulos de
dvida

Venda/compra

Contratos futuros

Swaps e opes

Compra/venda de ttulos
pblicos indexados
taxa de cmbio

Transparncia

No transparncia

n.a.

n.a.

2. Instrumentos
3. Transparncia
4. Mtodos de transao

Transao direta, usual/e


Transaes c/ bancos
por telefone, com os Transaes intermediadas
intermedirios
bancos intermedirios
por corretores
(dealers)
(dealers)

Grandes volumes, pouco


Pequenos volumes,
frequentes e perodo de
frequentes
maior liquidez
Fonte: Elaborao prpria a partir de Archer (2005).

5.Tamanho, frequncia e
timing

Grandes volumes,
frequentes

Plataformas eletrnicas

n.a.

Nota: n.a. = no se aplica.

O quarto aspecto refere-se ao mtodo de transao que diz respeito institucionalidade do mercado interbancrio de cmbio , enquanto o quinto envolve
o tamanho, a frequncia e o timing da interveno, se subordinando estritamente
meta de poltica cambial. Quando o acmulo de reservas com um mnimo efeito
sobre a taxa de cmbio o objetivo perseguido, um padro de frequentes, mas
pequenas intervenes, deve ser esperado. Ademais, os bancos centrais que intervm
com esse intuito geralmente procuram efetuar transaes a preos favorveis no final
do dia (MOSER-BOEHM, 2005). Em contrapartida, se o objetivo influenciar
a taxa de cmbio, as intervenes devem ser amplas e menos frequentes.
As estratgias da poltica cambial, por sua vez, influenciam sua eficcia no
alcance dos objetivos e metas predefinidos, a qual depender, igualmente, dos
condicionantes estruturais e macroeconmicos mencionados acima. Em princpio, as intervenes nos pases emergentes so potencialmente mais eficazes em
funo de um conjunto de especificidades desses pases: i) tamanho relativo da
interveno em relao ao giro do mercado (turnover); ii) existncia de controles
de capital que limitam o acesso aos mercados internacionais de capital, ampliando
o poder do BC frente ao mercado; e iii) baixo nvel de sofisticao dos mercados,
que ampliam a vantagem informacional do banco central em relao aos participantes do mercado.
Assim, alguns dos fatores que influenciam positivamente a eficcia dessa poltica so os mesmos que justificam a maior recorrncia das intervenes cambiais
nos pases emergentes de forma geral, quais sejam: como o mercado de cmbio
estreito e dominado por um pequeno nmero de agentes, provavelmente a taxa de
cmbio ser mais voltil caso as autoridades no forneam alguma direo e suporte
ao mercado; os mercados financeiros pouco desenvolvidos e incompletos tambm
tornam a proteo contra o risco cambial caro e/ou inexistente, ampliando os custos
da volatilidade cambial para os agentes e a economia como um todo.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

201

APNDICE B.1
A gesto cambial nos pases emergentes

Esta seo pretende fornecer um panorama geral da gesto dos regimes de cmbio
flutuante nos pases emergentes no perodo recente. Como j anunciado na introduo do captulo, mesmo entre aqueles pases que adotaram o binmio cmbio
flutuante-metas de inflao, no existe um padro ou modelo geral utilizado.
As experincias desses pases se diferenciam em relao ao formato institucional
(autoridades responsveis pela definio do regime cambial e pela sua gesto), bem
como das estratgias e da eficcia da poltica cambial, como detalhado a seguir.
APNDICE B.2
Formato institucional

A distribuio de poderes no mbito das polticas monetria e cambial consiste


numa questo de extrema relevncia, que varivel no tempo e entre os pases.
Diante da forte interdependncia entre as polticas cambial e monetria, especialmente nas economias que adotaram um grau elevado de abertura financeira, em
princpio os arranjos institucionais deveriam integrar os aspectos de governana
nessas duas instncias de poltica. Contudo, em alguns pases onde a escolha do
regime cambial atribuio de outra instituio do governo que no o bc, sendo
este o responsvel pela definio dos objetivos da poltica monetria, podem surgir
tenses entre essas duas polticas caso no existam procedimentos para a resoluo
de eventuais conflitos, como destacado a seguir.
No conjunto dos pases que participaram da pesquisa do Bank of International
Settlements (BIS) de 2004, h uma grande diversidade em relao autoridade
responsvel pela definio do regime cambial. Em um quarto dos pases, a deciso
deve ser tomada conjuntamente pelo governo e pelo bc. Nos demais pases, as
seguintes opes so encontradas (em ordem decrescente de frequncia): i) escolha
pelo bc; ii) escolha pelo governo; iii) escolha pelo governo aps consulta ao bc;
iv) escolha pelo parlamento ou congresso; e v) escolha pelo BC sujeita sano
pelo governo.
J a implementao da poltica cambial (no mbito do regime cambial j definido) responsabilidade do bc na maioria dos pases (78%). Contudo, existem
importantes diferenas entre os pases que adotam regimes de metas de inflao.
No Mxico, por exemplo, o BC deve implementar a poltica cambial no mbito
de diretrizes gerais definidas de forma conjunta com o governo. Essas diretrizes
so estabelecidas pela Comisso de Cmbio (que tambm define o regime cambial
vigente), composta por trs membros do BC e trs do Ministrio das Finanas.
Mas, o poder deste ministrio maior: alm de ter o direito de decidir em caso

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

202

de empate, qualquer deciso oficial dessa comisso deve ter pelo menos um voto
favorvel de um membro do ministrio. J na Coreia e Nova Zelndia, a poltica
cambial uma responsabilidade conjunta do BC e do governo.
Nos pases onde o governo tem influncia sobre a poltica cambial, a existncia
de bancos centrais legalmente independentes e que adotam um regime de meta de
inflao pode resultar em conflitos de poltica. Assim, por exemplo, a elevao da
taxa de juros pelo BC para atingir essa meta pode provocar uma apreciao cambial.
Esta pode ser desejvel do ponto de vista do BC, ao contribuir para o processo de
desinflao, mas se revelar contraditria com os objetivos do governo em relao
taxa de cmbio. Nessas circunstncias, os arranjos de governana relativos s
polticas cambial e monetria podem entrar em choque.
No que diz respeito s intervenes especficas no mercado de cmbio, na
maioria dos casos esta deciso atribuio da mesma instituio responsvel pela
poltica cambial. Mais de 90% dos BCs so responsveis por essas intervenes.
No Mxico, coerentemente com o arranjo institucional do regime de cmbio
flutuante, as intervenes so decididas conjuntamente pelo BC e o governo no
mbito da Comisso de Cmbio. Contudo, h diferenas em relao instituio
proprietria das reservas cambiais. No Brasil, Hong Kong, Coreia, Nova Zelndia e
Peru, o total (ou quase o total) das reservas no so de propriedade dos respectivos
BCs. No Brasil, elas pertencem ao governo, mas sua gesto realizada pelo BCB.
Na Coreia, o BC local tem o poder de decidir sobre as intervenes realizadas a
partir das suas prprias reservas, aps consultar o governo; enquanto o governo
tem a palavra final nas intervenes efetuadas com suas prprias reservas, aps
consultar o BC (ver quadro B.1).
QUADRO B.1

Informaes sobre a governana das intervenes cambiais


Propriedade das reservas
(% do bc)

Deciso sem
intervenes1

frica do Sul

100

Banco central

Em caso de mudana

Argentina

100

Banco central

Regularmente

Sim

Brasil

Banco central

Em caso de mudana

Sim, diariamente

Chile

100

Banco central

Em caso de mudana

Sim, semanalmente

Coreia

80

Banco central e Governo

No

No

ndia

100

Banco central

Regularmente

No

Mxico

100

Banco central e Governo

Em caso de mudana

Sim, diariamente

Tailndia

98

Banco central

No

No

Turquia

100

Banco central

Regularmente

No

Pases

Divulgao da estratgia Divulgao das intervende interveno


es efetuadas
Sim

Fonte: Adaptado de Moser-Boehm (2005).


Nota: No caso das reservas do Banco da Coreia, aps consulta ao governo e vice-versa.

No que diz respeito tomada de deciso em relao s intervenes cambiais,


a maioria das leis dos BCs no contemplam especificaes sobre os procedimentos

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203

internos de tomada de deciso. Essas intervenes so, geralmente, governadas


pelas mesmas regras que norteiam as aes e decises de poltica monetria (no
Mxico, contudo, existem procedimentos especficos para a poltica cambial). Na
prtica, decises sobre as intervenes mais significativas so reservadas autoridade
principal ou ao colegiado executivo (board, em ingls). J as pequenas intervenes
so frequentemente delegadas mesa de operao. Como essa mesa possui mais
conhecimento e informao sobre a dinmica do mercado, a delegao para essa
mesa das decises de onde, quando e como intervir pode ampliar a eficcia da
interveno, especialmente quando o seu objetivo influenciar a dinmica do
mercado para maximizar o impacto sobre a taxa de cmbio (a resposta do mercado a uma interveno pode demandar aes imediatas subsequentes, como uma
segunda rodada de interveno; se o mandato da mesa de operao limitado, a
ausncia ou atraso dessas aes pode obscurecer a mensagem e debilitar a credibilidade do BC).
Como destaca Moser-Boehm (2005), as questes de governana relativas s
intervenes cambiais parecem ser, de forma geral, menos explcitas do que aquelas
relativas s decises de poltica monetria. O fato de as intervenes cambiais serem
conduzidas de forma menos pblica ou declarada em vrios pases, exigiria, em
contrapartida, procedimentos de governana mais claros e detalhados pelos BCs,
mas estes no so geralmente disponibilizados. De forma geral, relatrios formais
sobre mecanismos de governana enfatizam aspectos mais gerais, enquanto questes mais especficas so cobertas por regras e procedimentos internos raramente
divulgados. Contudo, essa menor transparncia , na maioria dos casos, aceita
pelos mercados e considerada coerente com os cdigos de boa prtica (ao contrrio
do observado na rea da poltica monetria).
Em suma, existe, claramente, um trade-off entre o aumento da eficcia da poltica e os ganhos relativos a uma transparncia maior, mesmo no caso de anncios
a posteriori, que influenciaro as expectativas de mercado.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

204

APNDICE B.3
Objetivos, estratgias e eficcia da poltica cambial

A pesquisa do BIS tambm revelou uma ampla diversidade em relao aos objetivos,
metas e estratgias da poltica cambial perseguidos pelos pases emergentes que adotam
regimes de cmbio flutuante. No que diz respeito aos objetivos macroeconmicos mais
gerais, predomina o controle da inflao (estabilidade interna dos preos), coerentemente com a adoo de regimes de metas de inflao, explcitos ou implcitos, por vrios
desses pases.17 Todavia, em alguns pases, a gesto cambial tambm contempla como
objetivos a manuteno da competitividade externa (preservao do valor externo da
moeda), a estabilidade financeira e a reduo da vulnerabilidade externa.
Coerentemente com a predominncia do controle da inflao como objetivo
macroeconmico mais geral, a maioria dos pases emergentes elege como principal
meta da poltica cambial a reduo da volatilidade da taxa de cmbio (ver quadro A.1).
Nas respostas ao questionrio do BIS, os BCs destacaram a importncia das aes para
minimizar variaes excessivas (overshooting), bem como para reduzir a velocidade
de mudana da taxa de cmbio (em ingls, utiliza-se a expresso leaning against the
wind). Isto porque, mesmo que o banco central em questo no tenha como meta o
patamar dessa taxa, movimentos abruptos nos dois sentidos (depreciaes ou apreciaes) ampliam a incerteza em relao sua trajetria futura, induzindo os agentes
privados a postergarem as transaes. Como destaca Silveira (2003), neste contexto
a liquidez dos mercados diminui e a volatilidade cambial aumenta, estimulando a
especulao e, com isso, flutuaes esprias da taxa de cmbio.
A atenuao da volatilidade cambial tambm constitui uma meta da poltica
cambial quando esta se subordina a outros objetivos macroeconmicos, de forma
complementar ou no com o controle da inflao. Caso esses objetivos contemplem
a competitividade externa da economia, alm da reduo dessa volatilidade, a gesto
cambial perseguir explicitamente um patamar para a taxa de cmbio. Nos momentos em que a preservao da estabilidade financeira constitui o objetivo prioritrio
da poltica cambial, a meta complementar consiste no provimento de liquidez para
garantir o funcionamento do mercado. Nos perodos de stress, a liquidez pode
esvair-se entre os bancos negociadores, que exercem influncia na formao de
preos (os chamados market-makers), inviabilizando as transaes. Por exemplo,
na Coreia e no Brasil, em 2002, as respectivas autoridades monetrias intervieram
em perodos de volatilidade cambial, induzidas por incertezas polticas, para prover
liquidez e preencher as diferenas entre as cotaes de compra e venda.
A ltima meta de poltica cambial mencionada pelos BCs refere-se acumulao de reservas em moeda estrangeira. Assim, a pesquisa do BIS sanciona a
17. Coerente na prtica, mas no na teoria, j que o regime de metas est assentado no pressuposto terico de que a
taxa de cmbio seria a varivel livre de ajuste, que garantiria o equilbrio do balano de pagamentos.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

205

hiptese da demanda precaucionalpor reservas (ver quadro B.2). Todos os 16


BCs que responderam ao questionrio acreditam que essa acumulao tem impacto
positivo sobre a situao de vulnerabilidade externa ao reduzirem os riscos de
ataques especulativos e ampliarem a capacidade de interveno do BC e sobre
as classificaes de risco soberano (ratings).
Em relao s estratgias de poltica cambial dos pases emergentes, a pesquisa
do BIS corroborou as concluses de dois trabalhos anteriores, quais sejam: CanalesKrilijenko (2004), baseado numa pesquisa realizada pelo FMI em 2001 envolvendo
um grande nmero de economias desenvolvidas e em desenvolvimento; e King
(2003). Os resultados desses trs estudos revelam que a maioria das intervenes
realizada no mercado de cmbio vista domstico no segmento interbancrio
ou secundrio. Todavia, apesar da predominncia dessas intervenes, os pases
emergentes utilizam um leque de instrumentos de poltica cambial muito mais
amplo do que os pases centrais. Alm da compra e venda de divisas no mercado
vista, esse leque inclui derivativos financeiros swaps (utilizados na ndia, na
Indonsia e no Brasil); opes (utilizados no Mxico); e contratos futuros18 e
operaes com ttulos de dvida indexados taxa de cmbio.
QUADRO B.2

Implicaes externas da acumulao de reservas


Impacto significativo

Algum impacto

Nenhum impacto

Efeito sobre ratings de crdito


soberano

Indonsia, Venezuela

Argentina, Brasil, ndia, Coreia,


Malsia, Mxico, Peru, Filipinas,
Polnia, frica do Sul, Tailndia,
Turquia

Colmbia

Efeito sobre sustentabilidade


do endividamento externo

Argentina, Brasil, Colmbia,


Coreia, Indonsia, Malsia,
Peru, frica do Sul, Turquia

Mxico, Filipinas, Polnia,


Venezuela

Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (MIHALIJEK, 2005).


Nota: Nmero de respostas = 16 de um total de 23 (3 BCs no intervm).

Quanto frequncia, ao timing e ao volume das intervenes, as respostas ao


questionrio do BIS indicam um vis pr-interveno em horrios normais, quando
o mercado mais profundo e lquido. A maioria dos bancos centrais da amostra
interveio regularmente (mais de 50% dos dias de negcio) ou de forma irregular
(a cada dez dias ou menos); em geral, as intervenes regulares predominam em
economias grandes com elevado grau de abertura externa, e aquelas irregulares em
pases pequenos e, igualmente, abertos. O fato de os BCs intervirem nos momentos
de maior liquidez parece refletir a prioridade concedida conteno da volatilidade
da taxa de cmbio enquanto meta da poltica cambial, como mencionado acima
(MIHALIJEK, 2005). Em relao aos volumes envolvidos, no h um padro
18. Esses contratos tm a desvantagem de serem pouco transparentes e resultaram em experincias negativas em alguns
pases nos momentos de crise cambial, entre os quais o Brasil e a Tailndia. No mbito dos acordos do FMI assinados
aps as respectivas crises, esses contratos foram proibidos.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

geral, sendo que alguns bancos centrais realizam intervenes em ampla escala e
outros envolvendo pequenos volumes de recursos.
A postura dos BCs em relao transparncia das intervenes mostrou-se
bastante heterognea (ARCHER, 2005), mesmo entre os pases que adotam o
binmio metas de inflao e cmbio flutuante e perseguem metas semelhantes
de poltica cambial.19 De forma geral, os bancos centrais que procuram reduzir
a volatilidade cambial so mais transparentes e divulgam informaes detalhadas
sobre as intervenes correntes (e no somente sobre a estratgia geral). Contudo,
existem excees. Na Coreia, o BC intervm mediante instituies selecionadas
entre os principais bancos e exige o compromisso de no divulgao de informaes, que devem se manter confidenciais. Nessa seleo, o BC coreano utiliza como
critrio a capacidade de os bancos intermediadores (dealers) no mercado de cmbio
fornecerem informaes sobre o mercado e o seu papel ativo como formadores de
mercado (market-maker).
Quando a meta o acmulo de reservas, as experincias mostram-se ainda mais
divergentes. Em alguns pases, as autoridades monetrias intervm suavemente (pequenos volumes) e de forma pouco transparente para atingi-la (caso da frica do Sul),
enquanto em outros a opo por uma estratgia visvel e previsvel. No Mxico, por
exemplo, as intervenes voltadas para a constituio de reservas so realizadas mediante
leiles cujos parmetros so anunciados previamente. No Chile, o BC adota a prtica
de divulgar o perodo e teto da interveno (MOSER-BOEHM, 2005).
As estratgias de interveno condicionam, por sua vez, a eficcia da poltica
cambial. Contudo, essa eficcia depende, igualmente, de caractersticas estruturais dos
pases (grau de abertura financeira, dimenso do mercado de cmbio etc.). O estudo
emprico mais amplo sobre esse tema o de Canales-Krilijenko (2004), baseado numa
pesquisa de 2001 do FMI (IMFs 2001 Survey on Foreign Exchange Market Organization). Um das suas principais concluses que, de forma geral, as intervenes dos BCs
emergentes nos mercados de cmbio tendem a ser mais eficazes relativamente quelas
realizadas pelos BCs emissores das principais moedas negociadas internacionalmente.
Essa maior eficcia est relacionada adoo de regulamentaes especficas que
ampliam as vantagens informacionais vis--vis os participantes do setor privado e
ampla dimenso das intervenes cambiais e das reservas oficiais nos pases emergentes
relativamente ao giro do mercado de cmbio.
J o estudo de Mihalijek (2005), a partir da pesquisa do BIS, chega a algumas concluses relevantes sobre a relao entre, de um lado, a eficcia da poltica
cambial e, de outro lado, as metas, estratgias e canais de influncia sobre a taxa
19. Como destaca Holub (2004) a transparncia nas operaes no mercado de cmbio pode comprometer sua eficcia,
mas tambm impossvel definir uma regra mecnica: uma ttica que funcionou em uma situao pode ter pouco
efeito em outra.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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de cmbio. No que diz respeito s metas, as intervenes que procuram atenuar a


volatilidade cambial so consideradas mais eficazes do que aquelas voltadas para
a correo de desalinhamentos ou estabilizao do patamar da taxa de cmbio
(ver quadro b.3). Esse resultado deve estar associado, em parte, importncia do
provimento da liquidez pelas autoridades monetrias nos mercados de cmbio dos
pases emergentes, predominantemente estreitos. interessante mencionar que os
BCs tambm declararam que conter movimentos de apreciao cambial tende a
ser mais fcil do que resistir depreciao, pois no h, em princpio, limites em
relao ao volume de reservas. Contudo, para os pases que adotam a estratgia de
interveno esterilizadora e mantm um diferencial positivo entre os juros internos e externos (como o Brasil), esse limite se impe na prtica, devido aos custos
fiscais dessa estratgia.
QUADRO B.3

Eficcia das intervenes de acordo com os principais objetivos


Eficcia

Objetivos
Correo de desalinhamentos ou estabilizao da taxa de cmbio num patamar
desejado

Conter excessiva volatilidade cambial

Eficaz na maior parte do tempo

Argentina, Chile, Hong Kong, Malsia,


Cingapura e Tailndia

Argentina, Chile, Colmbia, Hungria, ndia,


Indonsia, Coreia, Peru, Filipinas, Cingapura, Tailndia e Turquia

Eficaz em alguns momentos

Repblica Checa, Hungria, Indonsia,


Coreia e Venezuela

Brasil, Repblica Checa, Mxico e Venezuela

Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (Mihalijek, 2005).


Nota: Nmero de observaes = 18 de um total de 23. 3 BCs da amostra no intervieram de 2002 at o terceiro trimestre
de 2004.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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APNDICE B.4
Tcnicas de gesto dos fluxos de capitais

Alguns BCs, alm de intervirem diretamente no mercado de cmbio, adotam


tcnicas de gesto de fluxos de capitais que ampliam os graus de liberdade da
poltica cambial (atenuando os conflitos com a poltica monetria) e a eficcia
da interveno, em momentos de excesso e escassez de divisas.20 Como destaca
Ocampo (2000), essas tcnicas contribuem, igualmente, para aprimorar a estrutura
de maturidade das dvidas em moeda estrangeira, constituindo um instrumento
da poltica de administrao dos passivos, fundamental nesses pases sujeitos ao
descasamento de moedas.21 Enquanto o controle de capitais predomina nos pases
asiticos, os instrumentos de regulamentao prudencial so utilizados por um
leque mais amplo de pases, inclusive latino-americanos (ver quadro B.4).
QUADRO B.4
Tcnicas de gesto dos fluxos de capitais
Instrumentos utilizados
conjuntamente com a
interveno no mercado
de cmbio
Frequentemente
utilizados
Utilizados s vezes

Nunca utilizados

Controles de capitais
Regulamentao
prudencial

Controles sobre
as sadas

Controles sobre
as entradas

Restries ao acesso de
no residentes a moeda/
ativos domsticos

Indonsia, Malsia

Indonsia, Malsia

Indonsia, Malsia

Indonsia, Coreia,
Malsia

Argentina, ndia

ndia

ndia

Brasil, Colmbia,
ndia, Filipinas,
Tailndia, Venezuela

Repblica Checa, Hong


Kong, Hungria, Coreia

Repblica Checa, Hong


Kong, Hungria, Coreia,
Venezuela

Repblica Checa, Hong


Kong, Hungria, Coreia

Chile, Repblica
Checa, Hong Kong,
Hungria, Coreia

Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (MIHALIJEK, 2005).


Nota: Nmero de respostas = 15 de um total de 23.

Nas respostas ao questionrio do BIS, foram mencionados vrios argumentos


favorveis adoo desses instrumentos: i) os limites posio lquida em moeda
estrangeira das instituies financeiras, como uma porcentagem do seu patrimnio,
reduzem sua capacidade de converter posies em moeda estrangeira em fluxos de
divisas, que podem ter efeitos amplos e expressivos sobre a taxa de cmbio; ii) nos
perodos de depreciao, o reforo das regulamentaes prudenciais pode inibir a
demanda por moeda estrangeira; iii) a adoo de medidas complementares pode
afetar expectativas ao sinalizar a inteno das autoridades de estabilizar o mercado
de cmbio; iv) certos controles de capitais contribuem para diminuir fluxos de
capitais que poderiam causar choques em mercados de cmbio estreitos.
20. Para uma discusso sobre os argumentos favorveis e contrrios aos controles de capitais, ver: Carvalho e Sics (2004).
21. Um importante exemplo a imposio de requerimentos de reservas sobre os passivos em moeda estrangeira,
adotada no Chile e na Colmbia nos anos 1990. Como destaca Ocampo (2000), vrios estudos mostraram a eficcia
deste instrumento no sentido de melhorar a estrutura de maturidade dos passivos externos.

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

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APNDICE C.1
O mercado domstico de derivativos cambiais

Os principais instrumentos derivativos vinculados taxa de cmbio do real negociados no mercado domstico so os contratos futuros, as opes e os swaps, cujas
caractersticas so detalhadas a seguir, com base em Farhi (1998).
Contratos futuros Nos mercados futuros organizados, as especificaes
da mercadoria ou do ativo, as datas de vencimento e as modalidades da eventual
entrega so previamente definidas de forma precisa em contratos padronizados. O
objeto da negociao passa a ser no mais a mercadoria ou o ativo subjacente, mas
o contrato que representa um compromisso padronizado de compra ou de venda,
a um preo fixado no momento da realizao do negcio para um vencimento
futuro especfico. Para cada ativo subjacente, os contratos fixam as datas dos diversos
vencimentos. O vencimento de maior liquidez do futuro de cmbio da BM&F
aquele que concentra a maioria dos negcios realizados e que permite aos agentes,
a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio consiste no chamado primeiro futuro, o contrato que vence no primeiro dia til de cada ms. Enquanto no
mercado vista com entrega imediata ou diferida, o operador negocia mercadorias
disponveis ou suscetveis de estarem disponveis num lapso determinado de tempo,
nos mercados futuros possvel vender a descoberto um ativo subjacente que no
se possui ou comprar ativos que no se pretende vir a possuir. Para liquidar essas
posies, basta realizar, em qualquer momento durante a vida til do contrato, a
operao inversa posio inicialmente assumida. Esta forma de liquidao a
mais comumente empregada em todos os mercados futuros e representa mais de
99% de todas as liquidaes, inclusive nos mercados que preveem a possibilidade
de entrega efetiva no vencimento, que no ocorre na BM&F. Ela s possvel por
causa do alto grau de padronizao dos contratos. Quando as posies so carregadas at a data do vencimento, seu encerramento na BM&F ocorre mediante a
liquidao por diferena (j que a liquidao por entrega efetiva no permitida):
no vencimento, a liquidao de todas as posies ainda existentes efetuada pela
Bolsa em questo pela cotao do ativo vista naquela data. A cmara de compensao da Bolsa promove diariamente a conciliao de todas as transaes futuras,
assegurando que, para cada posio vendida a um determinado preo, existe uma
posio comprada no mesmo preo e promovendo as necessrias liquidaes das
posies j existentes. Uma vez efetuada a conciliao e registradas as operaes,
os compradores e os vendedores passam a no ter mais relao entre si. Assim, essa
cmara constitui, deste momento em diante, a contraparte de todas as transaes
registradas. Tal procedimento reduz ou elimina os riscos de crdito, assegurando a
integridade financeira dos negcios realizados, e possibilita a liquidao de posies
atravs da operao contrria, sem necessidade de recorrer contraparte inicial do

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

negcio. Como, por definio, o nmero de posies compradas exatamente igual


ao nmero de posies vendidas, a posio lquida da cmara de compensao
sempre nula. Com exceo de uma pequena taxa de registro das operaes, o saldo
financeiro final das atividades da compensao tambm nulo na medida em que
as somas que recebe so idnticas s somas que deve pagar. Para o funcionamento
das cmaras de compensao essencial que todas as operaes realizadas durante o dia, a preos bastante diversos, e aquelas que provm de preges anteriores
possam ser financeiramente equiparadas. Esse o papel do preo de fechamento,
denominado ainda preo de ajuste, base oficial dos clculos da compensao que
determinaro as quantias a pagar pelos detentores de posies com prejuzos e a
receber pelos detentores de posies com lucro. Esses pagamentos (chamados de
ajustes dirios, ajustes de margem ou ainda de margem), alm de igualarem
financeiramente todos os contratos existentes, tm a funo de verificar a existncia
de disponibilidades financeiras das partes com prejuzos. Com efeito, eles obrigam
todos os participantes com posies perdedoras a cobrir periodicamente seus prejuzos, impedindo que esses se avolumem a ponto de ultrapassar sua capacidade
financeira. Os ajustes dirios so cobrados ou pagos pela compensao enquanto as
posies no so liquidadas. Mas, por motivo de segurana, este organismo exige
um depsito inicial em geral, uma pequena frao do valor do contrato tanto
dos compradores quanto dos vendedores, todas as vezes em que uma posio no
encerrada no mesmo dia em que foi iniciada. Este depsito pode ser constitudo
de ttulos pblicos, avais bancrios ou, mais raramente, depsitos em dinheiro
remunerados pelas taxas correntes para aplicaes de curto prazo. Ele tem por
finalidade garantir o pagamento dos ajustes dirios. Caso estes no sejam efetuados, declarada a inadimplncia do devedor e suas posies so imediatamente
liquidadas. Nesse caso, o depsito inicial utilizado para cobrir os ajustes dirios
devidos. Caso o prejuzo seja superior a esse depsito, a corretora membro da Bolsa
que originalmente registrou a operao obrigada a cobri-lo. Quando esta, por sua
vez, no consegue cobrir o prejuzo, o capital prprio da cmara de compensao
ser utilizado. Normalmente, o depsito original devolvido no dia seguinte ao da
liquidao das posies e aps o pagamento dos ajustes devidos. Avalia-se o efeito de
alavancagem nos mercados futuros tomando-se como base exatamente o depsito
inicial, que constitui o requisito mnimo para qualquer participao. Levando-se
em conta que o depsito inicial devolvido no encerramento da posio, conclui-se
que a alavancagem embutida no mecanismo de mercado futuro bastante elevada,
j que o custo real de se participar do mercado se resume a uma eventual perda de
liquidez momentnea acarretada pela exigncia de depsito.
Opes Os mercados de opes sobre ativos financeiros nasceram do desejo dos detentores de ativos financeiros de beneficiar-se de uma eventual alta de
seus preos, sem arcar com o risco de eventuais quedas; bem como do desejo dos

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A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil

211

devedores de tirar proveito de uma possvel baixa de preos, estando cobertos do


risco de uma alta. Com a utilizao dos mecanismos de opes, os participantes
do mercado conseguem, mediante o pagamento de um prmio, eliminar algumas
das restries realizao sistemtica das operaes de cobertura de riscos. As
opes so definidas como sendo o direito e no a obrigao para seu comprador
(ou titular) de adquirir ou de vender um ativo subjacente, a um preo predeterminado (preo de exerccio) num futuro tambm determinado (vencimento ou
maturidade). At esse vencimento, as opes so consideradas como tendo vida
til. As opes que do a seu titular o direito de comprar o ativo subjacente so
chamadas de opes de compra (call options), enquanto as opes que garantem a
seu titular o direito de vender o ativo subjacente so conhecidas como opes de
venda (put options). O comprador da opo s exercer seu direito contratual se
isso for vantajoso. O que significa que, no momento do exerccio, a opo permite
comprar o ativo subjacente mais barato do que os preos do momento no mercado
vista ou vend-lo mais caro. Caso contrrio, deixar sua opo vencer sem exercla. Para usufruir desse direito, o titular da opo paga ao vendedor (lanador), no
momento da realizao do negcio, uma soma em dinheiro ou prmio. Em troca
do recebimento do prmio, o vendedor da opo assume a obrigao de vender
ou comprar o ativo subjacente a um preo predeterminado num futuro tambm
estabelecido, se este for o desejo do comprador. Os perfis de ganhos e perdas das
opes so completamente distintos daqueles originados da deteno direta do ativo
subjacente ou de sua venda. Estes perfis so igualmente distintos e assimtricos para
os compradores de uma opo e para seus vendedores. A assimetria das situaes
dos compradores (que tm direitos e no obrigaes) e vendedores de opes (que
tm obrigaes e no direitos) exprime-se tambm no fato que, nos mercados
organizados, os depsitos originais s so cobrados dos vendedores de opes de
compra ou de venda. Os compradores de opes, aps o pagamento do prmio
devido, so dispensados do pagamento dos depsitos originais, na medida em que
seus prejuzos mximos esto limitados ao valor deste prmio. Em compensao,
o prejuzo dos vendedores de opes pode, teoricamente, ser ilimitado, bastando
para isso que o preo do ativo subjacente esteja muito acima do preo em que
se comprometeram a vend-lo ou muito abaixo do preo em que se engajaram
a compr-lo. No entanto, seus ganhos limitam-se ao prmio recebido. Para um
titular de opo, o efeito de alavancagem muito mais acentuado nos mercados
de opes do que nos mercados futuros. Uma pequena soma inicial de dinheiro
pode mais do que centuplicar em algumas situaes.
Swaps Nos anos 1980, ocorreu a imensa expanso dos contratos de troca
(swaps), que representam uma das grandes inovaes financeiras no plano internacional. Por definio, um swap um contrato de troca entre duas partes que
se comprometem a intercambiar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo

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212

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

predeterminado. H dois tipos bsicos de swaps. O primeiro o swap de juros que


envolve a troca de fluxos financeiros expressos na mesma divisa. O segundo o
swap de cmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Os swaps de taxas
de juros e de cmbio so instrumentos financeiros tipicamente negociados no
mercado de balco. No entanto, as principais instituies financeiras fornecem
permanentemente cotaes para os tipos de operaes mais comuns.
Nos pases, como o Brasil, com um mercado de derivativos de cmbio desenvolvido e um elevado grau de abertura financeira (que cria vasos comunicantes
com o mercado de derivativos de cmbio externo), as negociaes envolvendo
esses instrumentos financeiros exercem uma influncia fundamental na evoluo
da taxa de cmbio nominal. As operaes de arbitragem no tempo constituem o
principal mecanismo de transmisso entre a taxa do mercado futuro e a taxa de
cmbio vista. Mediante essas operaes, os bancos e gestores de fundos procuram
obter lucro a partir de diferenas de curtssimo prazo nas cotaes das moedas e
nas respectivas taxas de juros.
A diferena entre os preos de qualquer ativo no mercado vista e futuro
denominada base ou prmio. No caso dos ativos financeiros, o prmio em situaes normais est relacionado, essencialmente, taxa de juros vigente no mercado
monetrio para o mesmo prazo (alm dos custos de transao) em outras palavras, o
preo futuro consiste no preo vista capitalizado pela taxa de juros. No caso da taxa
de cmbio, a base ou prmio depende do diferencial de juros entre as duas divisas em
questo. Para as moedas dos pases emergentes como o Brasil, tal prmio inclui um
indicador numrico do grau de averso ao risco soberano (o chamado risco pas).
Assim, a cotao da taxa de cmbio futura depende da sua cotao vista,
capitalizada pelo diferencial entre os juros das duas divisas no perodo de tempo
considerado. Trs situaes so possveis: i) a taxa de cmbio futura equivale taxa
vista mais o prmio normal; ii) a taxa futura carrega um prmio efetivo superior
taxa vista acrescida do diferencial de juros, induzindo os agentes a comprar o ativo
no mercado vista e vend-lo no futuro para lucrar com a uma taxa de aplicao
maior; iii) a taxa futura embute um prmio efetivo inferior taxa vista acrescida
do diferencial de juros, o que leva os agentes a vender o ativo no mercado vista
e o adquirirem no mercado futuro, usufruindo uma taxa de captao mais barata.
Prmios superiores ou inferiores ao prmio normal somente vigoram durante perodos curtos, pois as operaes de arbitragem entre os dois segmentos conduzem
convergncia para um prmio normal (equivalente ao diferencial de juros),
tornando as cotaes dos mercados vista e futuro intrinsecamente vinculadas.

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CAPTULO 6

PROPOSTAS PARA UMA POLTICA CAMBIAL COM FOCO NO


DESENVOLVIMENTO ECONMICO

1 INTRODUO

O debate sobre os efeitos do cmbio na economia brasileira continua intenso. De


um lado, economistas mais liberais reduzem a importncia do nvel da taxa de
cmbio como determinante do processo de crescimento econmico. De outro,
economistas de vis mais desenvolvimentista chamam a ateno para os possveis
efeitos negativos de uma apreciao excessiva e da alta volatilidade da taxa de
cmbio no Brasil. No cerne dessa discusso est a poltica cambial e a forma de
interveno do governo nesse mercado, tanto em termos de desenho institucional
quanto num nvel mais operacional de compra e venda de reservas.
Nesse contexto o captulo procura contribuir para o debate e tem por objetivo
elaborar propostas para uma poltica cambial que privilegie o desenvolvimento econmico com foco na gerao de emprego, renda e produo domstica e aumento
da produtividade dos trabalhadores e indstrias nacionais. Partindo da premissa de
que o nvel da taxa de cmbio nominal e real resultante das transaes no mercado de
cmbio no se reverte necessariamente num nvel timo do ponto de vista do desenvolvimento econmico, elencam-se sugestes para um regime cambial administrado
que tenha como foco a promoo do desenvolvimento econmico do pas.
Alm das questes tericas relevantes para a discusso, o captulo analisa
tambm casos empricos, com destaque para pases da sia e da Amrica Latina.
As evidncias aqui apresentadas apontam para uma recorrente subvalorizao das
moedas asiticas quando comparadas s latino-americanas nos anos 1980 e 1990.
Essas evidncias tendem a comprovar a hiptese principal deste trabalho e esto em
linha com a literatura emprica que ressalta a importncia de cmbios competitivos
como uma das explicaes para o relativo sucesso dos pases do Leste e do Sudeste
Asitico nos ltimos 30 anos, notadamente quando comparado ao desempenho
decepcionante dos latino-americanos e africanos.
O captulo se divide em cinco sees, alm desta breve introduo. Na seo 2,
discutem-se os efeitos do nvel e da volatilidade da taxa de cmbio na dinmica de produtividade e nas contas externas do pas. A seo 3 faz uma anlise das possveis estratgias
de administrao da taxa de cmbio nominal de modo a influenciar o comportamento

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

da taxa de cmbio real e trata da articulao da poltica macroeconmica necessria para


se atingir uma meta de cmbio competitivo e estvel, como proposto neste trabalho.
As sees 4 e 5 discutem, respectivamente, experincias na Amrica Latina e no Leste
Asitico nos anos 1980 e 1990. A ltima seo traz algumas concluses.
2 COMPETITIVIDADE DA TAXA DE CMBIO E SEUS EFEITOS SOBRE A
PRODUTIVIDADE

Uma das importantes discusses sobre os efeitos da taxa de cmbio numa economia diz
respeito aos seus impactos sobre o nvel geral de produtividade. Alguns economistas
defendem que um cmbio apreciado pode ter um efeito benfico na produtividade
na medida em que reduz o preo das mquinas importadas e obriga as empresas a
operarem em seu limite de eficincia devido concorrncia com bens importados.
Este trabalho argumentar que um cmbio competitivo e, portanto, relativamente
desvalorizado tende a promover o aumento de produtividade e no o inverso.
Um nvel competitivo e estvel da taxa de cmbio tem efeitos benficos para a
economia domstica na medida em que estimula a produo de manufaturas para o
mercado domstico e mundial. Ao aumentar o preo relativo dos bens comercializveis domesticamente e, portanto, a rentabilidade da produo de bens industriais,
um cmbio competitivo estimula o aumento de produo e investimento nesse setor,
rico em economias de escala, o que acaba por promover fortemente o aumento da
produtividade dos trabalhadores. importante fazer aqui um contraponto tese
mencionada acima de que um cmbio relativamente apreciado pode estimular
aumentos de produtividade, pois reduz o preo de mquinas importadas.
De fato, dois canais operam em relao aos efeitos do nvel do cmbio na
produtividade domstica. O primeiro, j mencionado, diz respeito ao aumento
de escala de produo e utilizao de retornos crescentes estticos e dinmicos
estimulados na indstria por um cmbio competitivo. O segundo diz respeito
incorporao de mquinas baratas em processos produtivos domsticos estimulada por cmbios apreciados. O efeito final do nvel do cmbio na produtividade
domstica depender da fora relativa de cada um desses dois canais.
Segundo a perspectiva deste trabalho o primeiro canal mais importante e
tende a se sobrepor ao segundo. Em processos de intensa apreciao cambial, a
rentabilidade da produo de bens industriais para exportao e para o mercado
domstico se reduz, o que acaba por desestimular a importao de mquinas baratas
que poderiam melhorar a produtividade do setor. Os nicos setores imunes a esse
problema so aqueles produtores de bens no comercializveis cuja rentabilidade
no depende do nvel da taxa de cmbio.
Pode haver tambm um aumento de escala de produo industrial puxada pelo
mercado interno, apesar da sobrevalorizao do cmbio. Entretanto, mesmo em casos

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

215

de crescimento puxado por mercado interno com cmbio sobrevalorizado, a trajetria


da economia tende a ser insustentvel devido deteriorao das contas externas. Um
cmbio competitivo e estvel, por outro lado, tende a promover o aumento de produtividade da economia e coloc-la numa rota de crescimento sustentvel na medida em que
mantm as contas externas em posio confortvel. As experincias latino-americanas
recentes mostraram que trajetrias de crescimento com cmbio apreciado no so
sustentveis, ao passo que as experincias do Leste Asitico mostraram que estratgias
de crescimento com cmbio competitivo tendem a ser duradouras.
Quanto ao argumento de que um cmbio apreciado tende a aumentar a
produtividade domstica, pois expe as empresas domsticas concorrncia internacional, h que se assumir que as empresas brasileiras no operam em seu nvel
mximo de eficincia e que s o fariam no caso de relativa apreciao do cmbio.
Dado o nvel de abertura comercial atual do pas e o grau de concorrncia nos
mercados, parece mais razovel supor que as empresas brasileiras j operam no seu
limite de eficincia, mesmo porque qualquer ganho possvel de eficincia resultaria
em aumento de lucro e, portanto, seria de total interesse das empresas pratic-lo.
Um nvel de cmbio real competitivo tem, portanto, um papel fundamental na
dinmica macroeconmica de curto e de longo prazo de uma economia. Ao influir
na determinao da especializao setorial do tecido econmico, notadamente no
que diz respeito aos estmulos indstria, o impacto do nvel do cmbio na dinmica
de produtividade elevado. Sobrevalorizaes cambiais so especialmente nocivas
para processos de desenvolvimento econmico, pois reduzem substancialmente
a lucratividade da produo e investimento nos setores de bens comercializveis
manufatureiros. Ao realocar recursos para os setores no manufatureiros, especialmente para a produo de commodities (com retornos decrescentes de escala), e
para setores no comercializveis, as sobrevalorizaes cambiais acabam por afetar
toda a dinmica tecnolgica da economia.
Ao definir a rentabilidade da produo de manufaturas atravs da relao de
preos entre bens comercializveis e bens no comercializveis, o cmbio real acaba
por definir a viabilidade de setores econmicos importantes para o aumento da
produtividade geral da economia. Sobrevalorizaes podem impedir a transferncia
de mo de obra dos setores de baixa produtividade (especialmente os de subsistncia e de trabalho precrio) para os de alta produtividade, j que o preo dos bens
no comercializveis fica artificialmente elevado. Um dos canais importantes de
progresso tcnico e aumento de produtividade fica assim bloqueado, impedindo a
economia de transitar da situao de imaturidade para a de maturidade nos termos
utilizados por Nicholas Kaldor (KALDOR 1966, 1978). Uma moeda competitiva,
por outro lado, pode ser um estmulo adequado para a integrao de trabalhadores
em atividades de alta produtividade e retornos crescentes.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Na anlise kaldoriana, a dinmica tecnolgica e de produtividade depende


fortemente do prprio nvel de produo agregado, especialmente do setor industrial. Nesse sentido, estabelece-se uma relao de causalidade entre a taxa de
crescimento da produtividade e a taxa de crescimento da produo: um aumento
na produo, induzido pelo aumento da demanda, provoca um aumento da produtividade em setores onde se verifica a presena de economias dinmicas de escala
e learning-by-doing. H, portanto, uma relao positiva entre a taxa de crescimento
da produtividade do trabalho e a taxa de crescimento da produo, conhecida na
literatura como lei de Kaldor-Verdoon. Um aumento da demanda agregada, ao
induzir uma acelerao da taxa de crescimento da produo e do produto industrial,
acaba por acelerar o ritmo de crescimento da produtividade do trabalho.
A correlao entre o crescimento do produto industrial e o desempenho
geral da economia pode ser explicada a partir dos aumentos de produtividade
encontrados no setor industrial. H duas explicaes para tal efeito. A primeira
diz respeito transferncia de trabalhadores de setores de baixa produtividade para
atividades industriais que apresentam produtividade elevada. Como h excesso de
oferta de trabalho nos setores tradicionais e de baixa produtividade, a transferncia
de trabalhadores para os setores modernos tem pouco ou nenhum impacto no
nvel de produo dos setores tradicionais. De acordo com Kaldor, esse processo
caracterizaria a transio das economias da imaturidade para a maturidade, onde
imaturidade significa um estado de permanente oferta de trabalho nos setores de
trabalho precrio e de subsistncia e, portanto, de baixa produtividade.
A segunda razo para a correlao entre o produto da indstria e o aumento
da produtividade relaciona-se existncia de retornos crescentes de escala estticos
e dinmicos em atividades manufatureiras, como mencionado acima. Retornos
estticos dizem respeito a economias de escala encontradas dentro das firmas e
retornos dinmicos referem-se a aumentos de produtividade derivados de externalidades positivas, transbordamentos tecnolgicos e processos de aprendizado
em geral.
Existe ainda outra maneira de abordar os efeitos do nvel do cmbio real na
especializao setorial da economia. Uma proposio bsica do modelo de crescimento com restries do balano de pagamentos (THIRLWALL, 1979) a de que
o crescimento de longo prazo restringido pelo equilbrio externo da economia.
Sob algumas hipteses simplificadoras possvel mostrar que a taxa de crescimento de longo prazo de uma economia dada pela relao entre o crescimento das
exportaes e a elasticidade renda das importaes, a chamada lei de Thirlwall.
Taxas de cmbio competitivas podem estimular o setor industrial e a diversificao produtiva, alterando, portanto, as elasticidades de longo prazo da lei
de Thirlwall, tanto de exportaes quanto de importaes. Na abordagem aqui

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

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proposta, a poltica cambial pode ter efeitos duradouros na composio setorial da


economia, afetando, portanto, as elasticidades renda das importaes e exportaes
com efeitos positivos ou negativos sobre o crescimento de longo prazo.
Uma poltica cambial adequada pode, portanto, ajudar a estimular o setor de
bens comercializveis no tradicional da economia, em especial o de manufaturas
para exportao. Como argumentam Bresser-Pereira (2007) e Williamson (2008),
numa abordagem desenvolvimentista para a poltica cambial uma taxa de cmbio
competitiva fundamental para estimular o desenvolvimento do setor de bens
comercializveis no dependente de commodities, evitando assim os problemas da
doena holandesa e desindustrializao (ver PALMA, 2005). Ao estimular a produo de manufaturas para o mercado mundial, uma taxa de cmbio competitiva
pode ajudar os pases a subir a escada do desenvolvimento tecnolgico.
3 AUSNCIA DE METAS EXPLCITAS, ESTABILIDADE E ARTICULAO MACRO

Apesar de uma taxa de cmbio mais competitiva apresentar vantagens em relao a


nveis mais apreciados quanto dinmica de produtividade, produo e equilbrio
de contas externas, a histria recente mostrou que metas explcitas de cmbio so
praticamente inviveis devido ocorrncia de ataques especulativos. Tentativas de se
fixar e honrar uma taxa especfica no mercado de cmbio acabam se tornando alvo
de dinmicas especulativas na medida em que agentes financeiros tm um estmulo
muito forte para derrubar o regime trazendo graves consequncias econmicas
para o pas. Ao se endividar em moeda domstica e aplicar os recursos em moeda
estrangeira com vistas a auferir grandes lucros, agentes financeiros so capazes de
desestabilizar e, no limite, provocar uma quebra do regime cambial.
Num ambiente de conta capital relativamente aberta, a moeda domstica passa
a se comportar como um ativo financeiro e, portanto, torna-se muito difcil para
qualquer governo controlar seu preo. Um regime de cmbio flutuante, por sua
vez, funciona como um amortecedor em casos de ataques especulativos na medida
em que vai ajustando o cmbio nominal para remover a potencial lucratividade
das posies de compra ou venda excessiva da moeda domstica. Na arquitetura
financeira atual o que possvel fazer, portanto, uma interveno assimtrica no
mercado de cmbio, privilegiando a manuteno de taxas competitivas e relativa
estabilidade num regime flutuante atravs de pesadas compras de reservas cambiais
em momentos de bonana e, no limite, atravs da adoo de controles1 entrada
de capitais, como fez com sucesso o Chile, nos anos 1980, e, mais recentemente,
tem feito a Argentina.

1. Para mais detalhes sobre controle de capitais entrada e tambm sobre outros instrumentos de regulao de fluxos,
consultar apndice.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Ademais, a adoo de metas cambiais explcitas pressupe a capacidade do


governo de medir o nvel de equilbrio do cmbio para definir sua meta alvo. A
literatura recente tem mostrado que, a despeito da sofisticao de tcnicas economtricas, a estimao exata de cmbios de equilbrio continua sendo muito
problemtica. Por outro lado, a identificao de posies de relativa apreciao
ou depreciao cambial, especialmente em relao a nveis de renda per capita,
possvel, mesmo que um nmero exato no seja alcanado. Uma poltica cambial
anticclica e assimtrica, sem metas explcitas de interveno, tem, portanto, a
vantagem de no assumir compromissos em relao a nveis especficos da taxa
nominal de cmbio, mas pode buscar permanentemente uma taxa de cmbio real
estvel e competitiva. As intervenes podem ser feitas, preferencialmente, a partir
da gerao de supervits correntes nas contas do governo como tm feito pases
asiticos ou ainda a partir da criao de um fundo de estabilizao cambial com
financiamento via dvida pblica que seria criado pelo governo com o objetivo de
administrar a poltica cambial.
A literatura sobre taxas e regimes cambiais trata desse tema por meio de ideia
de um trilema de poltica econmica. Entre as opes de deixar a conta de capitais
aberta, praticar uma poltica monetria relativamente autnoma e fixar a taxa de
cmbio, o governo s poderia escolher duas delas. Por trs desse trilema encontra-se
uma relao de arbitragem de capitais financeiros que implica que taxas de juros
maiores em determinados pases tendem a atrair fluxos de capital que acabam por
apreciar a taxa de cmbio nominal corrente, para dados nveis de risco. Para evitar a
operao desse mecanismo, so duas as opes de um governo: i) controlar a conta
capital a partir de taxao sobre determinados tipos de fluxo de capital ou ii) explorar
a assimetria existente no caso de tentativas de evitar apreciaes cambiais.
Mesmo numa situao de conta capital relativamente aberta, o governo pode
influenciar o nvel da taxa de cmbio nominal e real atravs de pesadas compras no
mercado cambial como argumentado acima. Como a precondio para a compra
de reservas a emisso de moeda domstica, um governo que queira evitar uma
apreciao cambial est numa posio muito mais confortvel do que numa situao
de tentativa de evitar depreciaes cambiais que demandam um volume considervel de reservas cambiais. No primeiro caso, os nveis de taxas de juros domsticas
devem ser menores ou iguais aos juros externos para que a poltica de acumulao
de reservas seja sustentvel, j que grande parte da emisso de moeda para a compra
de dlares dever ser esterilizada pela emisso de dvida pblica interna para no
afetar a base monetria. Como segunda opo o governo pode tambm praticar
supervits nominais e utilizar os recursos para a compra de reservas.
Um regime de poltica cambial anticclica e assimtrica com foco no desenvolvimento econmico dever estar tambm fortemente articulado com a conduo

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

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da poltica monetria e fiscal para que seja efetivo. Em relao poltica monetria
necessrio que o regime de metas de inflao seja flexvel o bastante para que os
objetivos da poltica cambial possam ser acomodados. No h necessidade de se
colocar a taxa de cmbio explicitamente como objetivo da poltica monetria, mas
a meta implcita de competitividade do cmbio real deve ser levada em considerao no manejo do regime monetrio, especialmente nos momentos de conflito
entre polticas.
A sobrevalorizao cambial no pode ser utilizada como arma complementar
no combate inflao como vem sendo feito ultimamente no pas. Em momentos
de relativo aquecimento da economia e aumento da inflao, o cmbio no pode
ser usado como ferramenta para controle de preos. A prpria poltica de aumento
de juros deve ser usada com muita parcimnia na medida em que atrai capitais e
acaba por apreciar a taxa nominal de cmbio. Na articulao do regime macro, as
bandas de acomodao da inflao devem ser usadas em casos de aumento relativo
dos preos.
Ademais, se o processo inflacionrio estiver associado a um componente
estrutural de custos, medidas alternativas de poltica econmica (mudanas em
regras de indexao de contratos, de preos administrados, redues tarifrias etc.)
podem ser mobilizadas no combate inflao.2
4 EXPERINCIAS NA AMRICA LATINA

Os ciclos de apreciao do cmbio real decorrentes de movimentos populistas


foram bastante comuns na Amrica Latina. Governos tentavam melhorar o bemestar dos trabalhadores no curto prazo aumentando os salrios reais via apreciao
cambial com vistas ao ciclo poltico, sem levar em considerao as consequncias
de longo prazo de tais polticas. A lgica populista produz distores com efeitos
benficos no curto prazo custa de grandes desajustamentos no longo prazo. O
desalinhamento da taxa de cmbio no sentido de sobrevalorizao uma poderosa
ferramenta de aumento de salrios reais sem contrapartida de mudanas estruturais
adequadas na economia. A reduo de preos dos bens comercializveis em relao
ao preo dos bens no comercializveis, especialmente salrios nominais, representa
um significativo aumento de salrio real.
O excesso de demanda, em especial do consumo agregado, provocado por polticas populistas, no tem uma contrapartida em aumento da capacidade produtiva.3
O esgotamento das reservas cambiais e a incapacidade de financiamento do setor
externo resultam em crises de balano de pagamentos, insolvncia fiscal e acelerao
2. Conforme analisado no captulo 4 do presente volume.
3. Salvo quando o efeito acelerador for muito forte.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

inflacionria. A perda de bem-estar geral decorrente das crises oriundas dos ciclos
populistas acaba por superar em muito o ganho transitrio do que ficou conhecido
nessa literatura como distributivismo ingnuo. O aumento artificial dos salrios reais
provoca fortes desequilbrios internos e externos que acabam por prejudicar a situao
dos trabalhadores em termos de ganhos reais e emprego (CANITROT, 1991).
Importa aqui destacar a trajetria do cmbio nesses ciclos. Ao apreciar o
cmbio real, o governo aumenta salrios devido reduo do preo dos bens
comercializveis. O aumento de salrios reais tem como consequncia um acrscimo do consumo agregado, voltado para bens importados. Como a melhoria
dos salrios no decorre de aumentos de produtividade, o acrscimo de consumo,
especialmente de bens importados, financiado por endividamento externo. Os
excessivos dficits comerciais e o agravamento das contas externas resultam numa
crise no balano de pagamentos.4
Na primeira fase do programa populista, as restries macroeconmicas permitem uma expanso de gastos e endividamento externo j que, em geral, planos
desse tipo so implantados aps situaes recessivas ou de ajustamento. A expanso da demanda no curto prazo, com decorrente aumento de emprego e salrios,
aumenta a credibilidade das autoridades e estimula a manuteno do programa.
A economia atinge ento pontos de estrangulamento. Dficits pblicos, dficits
externos e aumento da inflao sinalizam a gravidade do problema. O ajuste
postergado devido a seu alto custo social. A escassez generalizada de produtos, a
acelerao extrema da inflao e a defasagem cambial estimulam fugas de capital.
O programa entra em colapso e segue-se uma grande desvalorizao cambial como
consequncia do ajustamento. Na sequncia, um plano de estabilizao ortodoxo
impe grandes custos sociais, com redues considerveis nos salrios reais. As
consequncias negativas do ciclo populista tendem a se perpetuar, com reduo
de investimentos e emprego.
A fixao do cmbio nominal foi tambm amplamente utilizada na Amrica
Latina como instrumento de controle inflacionrio. No caso das ncoras cambiais,
a fixao do preo dos bens comercializveis na moeda local por meio do congelamento do cmbio nominal introduz forte presso estabilizadora no nvel geral de
preos. No caso das tablitas ou indexao de preos via administrao do cmbio
nominal, a prtica de desvalorizaes nominais menores do que o aumento de
preos tem como principal funo coordenar as expectativas inflacionrias. Quanto
maior a penetrao de bens importados no tecido econmico e, portanto, maior a
presena relativa de bens comercializveis na economia, maior a eficcia do controle
da inflao mediante a administrao do cmbio.
4. Ver Bresser-Pereira e Nakano (2003). Vale lembrar que o cmbio apreciado estimula as remessas de lucros e pressiona
ainda mais o balano de pagamentos.

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

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O tradicional efeito colateral desse tipo de estratgia diz respeito apreciao


e, no limite, sobrevalorizao do cmbio real. Admitindo-se que os processos inflacionrios vm acompanhados por inrcia, um congelamento nominal do cmbio ou
uma reduo no ritmo de desvalorizaes nominais so usualmente acompanhados
de apreciao real devido a aumentos residuais de preos. O efeito tanto mais
intenso quanto maior for o aumento de preos dos bens no comercializveis no
expostos concorrncia dos bens importados.
O controle da inflao via administrao cambial depende quase que exclusivamente da reduo de preos dos bens comercializveis. Programas de estabilizao baseados nessa estratgia tm sucesso se conseguem reduzir os preos
dos no comercializveis a partir do controle de preos dos bens comercializveis.
Quanto maior for a inrcia de preos no setor de no comercializveis, maior a
probabilidade de ocorrncia de desalinhamentos cambiais e crises no balano de
pagamentos. Dependendo da intensidade da apreciao real, um ciclo de aumento
de consumo nas linhas do populismo cambial poder ser desencadeado, resultando
em grandes crises externas (DORNBUSCH, 2002).
No caso de pases com altos nveis de inflao, como Brasil e Argentina, por
exemplo, a fixao da taxa de cmbio em relao a alguma moeda com histrico
de baixa inflao foi uma ferramenta poderosa para conter processos inflacionrios e coordenar expectativas. A taxa de cmbio foi muito usada no passado como
ncora nominal do sistema, substituindo outras ncoras como metas de inflao
ou metas de agregados monetrios. Um bom exemplo de sobrevalorizao cambial
decorrente de programas de controle inflacionrio est nos planos de estabilizao
do Cone Sul (Argentina, Uruguai e Chile) no final dos anos 1970. Ao fixar uma
taxa de desvalorizao cambial menor do que o ritmo de aumento de preos na
tentativa de coordenar as expectativas inflacionrias, os planos de estabilizao
latino-americanos acabaram por criar fortes passivos externos que resultaram na
maioria das vezes em crises de balano de pagamentos.
Os principais ciclos de apreciao do cmbio real e crise da Amrica Latina
nos anos 1990 esto associados a trs grandes programas de estabilizao: Mxico,
1987; Brasil, 1994; e Argentina, 1991. A utilizao da ancoragem cambial nos
trs planos, entre outras medidas, trouxe como consequncia negativa apreciaes
cambiais que acabaram por resultar em trs grandes crises externas: Mxico em
1994, Brasil em 1999 e Argentina em 2002.
O programa de estabilizao chileno iniciado no final dos anos 1970 tambm
guarda semelhanas com esses casos. A partir de sua implantao, observa-se uma
considervel apreciao cambial, que, somada a outros fatores, acaba por terminar
numa crise em 1982. Os quatro ciclos foram muito parecidos com os episdios de
populismo cambial discutidos acima. Inicialmente observou-se crescimento nos

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

quatro pases. Os salrios reais aumentaram, o consumo aumentou, o endividamento externo aumentou e finalmente o balano de pagamentos entrou em colapso,
seguido de forte depreciao cambial. Todos os ciclos foram acompanhados de
crescente apreciao cambial at o momento da crise.5
Todas as crises dos anos 1990 na Amrica Latina esto associadas a problemas
de apreciao cambial. As sobrevalorizaes resultantes dos programas de estabilizao
inflacionria em muito se assemelham aos episdios de populismo econmico. A
fixao da taxa de cmbio nominal ou a reduo do ritmo de desvalorizaes associadas inrcia nos preos dos bens no comercializveis acabam gerando resultados
parecidos aos dos programas populistas. Ambos produziram excessivos aumentos de
preos dos bens no comercializveis em relao aos comercializveis, resultando em
desalinhamento do cmbio real. A queda das exportaes e o aumento das importaes provocaram o aumento do endividamento externo e, no limite, crises.
5 EXPERINCIAS NO LESTE ASITICO

Um dos pontos de convergncia no debate sobre o sucesso dos pases asiticos na


segunda metade do sculo XX parece estar no reconhecimento da importncia
da estabilidade macroeconmica para o crescimento, especialmente no que diz
respeito manuteno da competitividade da taxa de cmbio (RODRIK, 1994;
WILLIAMSON, 1999). No seu famoso relatrio de 1993 sobre o milagre asitico,
o Banco Mundial destaca a importncia das polticas cambiais nesse processo. A
prtica de taxas de cmbio real relativamente desvalorizadas estimulou a formao
de um dinmico setor de bens comercializveis que contribuiu para a acumulao
de capital e inovaes tecnolgicas nesses pases.
Esse foi um dos pilares do modelo de crescimento liderado pelas exportaes
da regio. Muitos governos asiticos usaram a poltica cambial para atenuar os
efeitos negativos de liberalizaes comerciais para produtores de bens substitutos
de importao. Alguns foram alm, utilizando deliberadamente a relativa desvalorizao do cmbio real como forma de estmulo ao setor exportador. Nesses casos,
a poltica cambial se integrou com as polticas fiscal e monetria numa estratgia
geral de desenvolvimento (WORLD BANK, 1993).
O relatrio do Banco Mundial destaca trs casos de forte interveno cambial
com vistas manuteno da competitividade da moeda na sia. Os grandes supervits em conta corrente de Taiwan no perodo de 1984 a 1987 com mdia de
16% do Produto Interno Bruto (PIB) e um pico de 20% em 1986 resultaram de
esforos do governo para manter a moeda desvalorizada. Uma apreciao da moeda
anularia rapidamente esse resultado de conta corrente, prejudicando a estratgia de
5. Para uma anlise resumida dos casos de Chile, Mxico e Brasil, ver Dornbusch (2002).

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

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crescimento liderado pelas exportaes. A Coreia do Sul tambm interveio fortemente em meados dos anos 1980 para evitar uma apreciao expressiva do won,
acumulando reservas e mantendo a competitividade externa. A desvalorizao da
rpia na Indonsia em 1978 foi claramente uma medida de proteo, j que seu
balano de pagamentos no apresentava problemas naquele ano. A deteriorao
de suas contas externas, em 1982, teve um impacto moderado no seu desempenho
econmico devido s medidas tomadas no final dos anos 1970.6
Sobre os asiticos e suas estratgias de desenvolvimento, em contraste com
pases da frica e especialmente da Amrica Latina, o Banco Mundial chama a
ateno para o que foi um dos principais motores do aumento de produtividade
dos primeiros: promoo deliberada de manufaturas para exportao. Depois de
passar por uma fase de substituio de importaes, esses pases mudaram para a
estratgia de industrializao com promoo de exportaes (EPI), especialmente
pela necessidade de aquisio de divisas. Na busca de mercados externos para a
produo domstica, esse grupo de pases Hong Kong, Cingapura, Coreia do
Sul, Taiwan, Indonsia, Malsia, e Tailndia adotou uma srie de estmulos para
as exportaes, com destaque para a poltica cambial.
Muitos trabalhos chamam a ateno para a administrao pr-competitividade da taxa de cmbio na sia. Vrios ressaltam casos de pases asiticos que
perseguiram metas de cmbio real para favorecer exportaes nos anos 1980 e
1990. No caso da Malsia, especialmente depois da sobrevalorizao do incio
dos anos 1980, a trajetria do cmbio real foi sempre monitorada e administrada
de perto pelas autoridades monetrias (DORNBUSCH; PARK, 1999). No caso
de Cingapura, por exemplo, a autoridade monetria alm de zelar pelo controle
de preos nos anos 1980 e 1990, manejou por muitos anos as taxas de juros de
forma subordinanda poltica cambial com vistas a manter a competitividade da
moeda (DORNBUSCH; PARK, 1999).
Na Coreia do Sul, a ao do Banco Central (BC) nos anos 1980 e 1990 foi
semelhante. O BC coreano interveio com frequncia no mercado de cmbio nesse
perodo (RHEE; SONG, 1999, p. 80). Ao longo dos anos 1980, o pas passou por
um breve ciclo de apreciao por conta do bom desempenho das exportaes, especialmente no meio da dcada. A interveno do BC foi assimtrica no sentido de
privilegiar as exportaes (RHEE; SONG, 1999; ver tambm MEDEIROS, 1997).
No incio dos 1990, as autoridades monetrias tiveram grande dificuldade para evitar
a apreciao do won devido aos intensos fluxos de capital. A estratgia de compra de
reservas foi permanente e no ano de 1993 o BC comprou grandes volumes, atingindo
cifras prximas a US$ 2 bilhes em alguns dias (BARREL et al., 1999).
6. Ver tambm, a respeito, Belluzzo e Tavares (2005).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

importante notar, entretanto, que alguma apreciao real passou a ser observada nessa regio, especialmente no perodo 1995-1997 quando o dlar comea
a se apreciar mais fortemente em relao ao yen. Coreia do Sul, Filipinas, Malsia
e Tailndia esto entre os pases que teriam passado por relativa apreciao, com
possveis impactos na crise de 1997 (LIM, 2004). Como destaca Lim (2004), ao
manter o atrelamento de suas moedas ao dlar e permitir uma apreciao real, esses
pases estavam agindo em sentido contrrio a sua estratgia de sucesso. Alm da
questo dos excessivos fluxos de capital de curto prazo e de problemas na regulao
e superviso bancria, destacam-se como principais causas da crise asitica de 1997
os dficits em conta corrente e a sobrevalorizao cambial.
A China representa atualmente um bom exemplo da estratgia de poltica
cambial perseguida pelos asiticos (WORLD BANK, 1993; MEDEIROS, 1997). A
estratgia chinesa, que segue os passos da Coreia do Sul e do Japo, de manter um
cmbio permanentemente desvalorizado, tem levado a um crescimento sustentado
de seu estoque de capital e produto. O cmbio competitivo na China tem estimulado exportaes e investimento, favorecendo a acumulao de um estoque de bens
de capital de alto padro voltado para a produo de bens comercializveis.
O livre funcionamento do mercado cambial, associado liberdade de fluxos
de capital, provocaria um ajustamento dos excessivos supervits na conta comercial e na conta corrente da China atravs de uma forte apreciao do yuan. Um
cmbio mais apreciado estimularia o consumo de bens importados, revertendo o
saldo da balana comercial, e desestimularia o investimento na produo de bens
comercializveis a partir de uma mudana de preos relativos (EICHENGREEN,
2004). Como o supervit comercial e em contas correntes uma meta da China,
sua estratgia bsica praticar um cmbio real relativamente desvalorizado com
fortes intervenes no mercado cambial e uso de controles de capital. A maior
dificuldade dessa estratgia evitar presses especulativas no sentido de apreciao
da moeda. O acesso a fundos dificultado a agentes privados e o governo controla
o mercado de cmbio atravs da autoridade monetria que compra reservas e as
aplica em ttulos americanos.
O modelo de relativo controle de capitais, cmbio administrado e competitivo e insero da produo manufatureira na economia mundial parece,
portanto, caracterizar a estratgia macroeconmica seguida com sucesso pelos
pases no Leste Asitico no perodo que vai de meados dos anos 1970 at o
final dos anos 1990. O contraste com os ciclos de apreciao cambial e crise na
Amrica Latina marcante.7

7. Para maiores detalhes sobre a estratgia de controle de capitais, ver apndice.

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6 CONCLUSES

Os argumentos apresentados no captulo procuraram discutir os impactos do


nvel do cmbio real nos salrios reais, taxas de lucro e na produtividade e, portanto, no processo de desenvolvimento econmico. Em casos de sobrevalorizao
excessiva do cmbio, a reduo de margens de lucro nos setores de produo de
bens comercializveis significar uma queda nos nveis de investimento e inovao
tecnolgica, a no ser que o nvel de utilizao da capacidade instalada (Nuci) mais
do que compense a reduo das margens de lucro.
Para os setores produtores de bens no comercializveis ou de comercializveis
maquiladores, a apreciao cambial poder significar um aumento de margens de
lucro e de investimento na medida em que reduzir preos de insumos importados
sem reduzir preos de venda. O efeito lquido final da apreciao do cmbio no
investimento agregado ser, portanto, ambguo, dependendo do Nuci, do tamanho
do setor de comercializveis e da proporo de insumos importados na indstria
como um todo. importante notar, entretanto, que mesmo que o investimento
agregado aumente, pode haver uma especializao setorial perversa da economia
no sentido de restries do balano de pagamentos e capacidade de gerao de
divisas. Se parte considervel do investimento estiver concentrada no setor produtor
de bens no comercializveis, haver grande probabilidade de restrio de divisas
para o crescimento no longo prazo.
Sobre a competitividade das moedas asiticas e sobrevalorizaes na Amrica
Latina analisadas nas ltimas duas sees, vale destacar que h variaes dessa estratgia dentro de cada regio. Na Amrica Latina, a mais notvel exceo a economia
chilena, que parece ter mudado para um padro asitico de administrao cambial
no perodo que vai de meados dos anos 1980 at final dos anos 1990. No Leste da
sia, a exceo fica por conta das Filipinas, que passaram por perodos de sobrevalorizao nesses anos. Os resultados da economia chilena se destacam nesse perodo
e as Filipinas acabaram se caracterizando como uma exceo no Leste Asitico.
No contexto do que foi discutido neste captulo, um dos maiores desafios
que se colocam para o Brasil no futuro ser a administrao da taxa de cmbio, de
modo a evitar fortes apreciaes reais. As perspectivas de crescimento da economia
brasileira nos prximos anos, somadas s oportunidades de investimento para o
capital estrangeiro e as novas descobertas de petrleo do pr-sal, exercero uma
presso quase permanente no sentido de apreciao da nossa taxa de cmbio. O
governo ter de usar diversos instrumentos para tentar evitar esse movimento, entre
os quais: i) controles abrangentes entrada de capitais;8 ii) criao e fortalecimento
de fundos de interveno cambial do tipo soberano; iii) compras macias de reservas
cambiais; e iv) alinhamento da taxa de juros domstica s taxas internacionais.
8. Ver apndice do captulo.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Mesmo com essas medidas, no ser fcil evitar a relativa apreciao de nossa
moeda j que o mercado financeiro brasileiro se apresenta hoje como provavelmente
um dos mais desenvolvidos e sofisticados do mundo emergente, tendo uma das
maiores bolsas de valores e futuros do mundo. O potencial de fluxo externo de
divisas para nossa economia enorme e mesmo um sistema inteligente de controles
de capitais na entrada ter dificuldade de estancar o processo de apreciao cambial
que poder surgir no Brasil. Alguns dos controles no surtiro tanto efeito devido
sofisticao de nosso mercado financeiro, mas, de todo modo, devem ser usados
para ajudar a controlar a sobrevalorizao da moeda. Controles nos mercados
futuros e operaes na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) tambm devero
ser implementados como estratgia para evitar a apreciao de nossa moeda.
Outro agravante em processos de relativa apreciao do cmbio que poder
se observar por aqui diz respeito sensao de euforia criada no incio de um
processo deste tipo. O aumento de preo de bens no comercializveis e a criao
de possveis bolhas nesse setor e nas bolsas de valores acabam criando uma falsa
sensao de prosperidade que acompanha o processo de apreciao cambial como
se observou na sia nos anos 1995, 1996 e 1997. Esse processo tende a estimular
o aumento do consumo agregado, aumentando o crescimento at que uma crise
no balano de pagamentos interrompa o ciclo. Para evitar dinmicas desse tipo,
a ao do governo fundamental, especialmente no que diz respeito prtica de
uma poltica econmica anticclica.
No caso de uma poltica cambial anticclica e assimtrica, o principal objetivo
manter o cmbio real numa posio estvel e competitiva e, portanto, promover o
aumento da produtividade domstica via aumento da escala de produo industrial
para o mercado domstico e mundial. Numa estratgia desse tipo, a competitividade da taxa de cmbio contribui tambm para uma dinmica saudvel de contas
externas, evitando crises no balano de pagamentos. Ao estimular o aumento
da lucratividade de empresas que operam no setor de bens comercializveis, um
cmbio competitivo tambm contribui para o aumento da poupana domstica,
ajudando no financiamento do desenvolvimento. O caso argentino recente especialmente ilustrativo a esse respeito. Houve nos ltimos anos um aumento de 10
pontos percentuais (p.p.) de poupana domstica em relao ao que se observou
nos anos 1990.
Em relao ao carter regressivo de polticas cambiais que estimulem o aumento de competitividade da moeda importante notar que polticas compensatrias
devem ser usadas no curto prazo para contrabalanar a queda relativa do salrio
real. Por outro lado, vale destacar que tentativas de aumento do salrio real pela
via da sobrevalorizao cambial tm, em geral, se mostrado bastante problemticas.
Os inmeros casos de populismo cambial e crise na Amrica Latina elencados

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anteriormente so testemunhas disso. A via por excelncia de aumento sustentado


do salrio real passa pela reduo do desemprego e incorporao dos trabalhadores
nos setores dinmicos da economia mundial, como bem mostraram as experincias
asiticas de sucesso. Uma poltica de cmbio competitivo tem exatamente esse
objetivo. Ao promover a competitividade das indstrias domsticas, contribui
para a mudana estrutural da economia que , em ltima anlise, o que causa o
desenvolvimento econmico.
Para concluir, vale mencionar que um regime de metas de inflao flexvel,
cmbio administrado competitivo e estvel e supervits em conta corrente do
governo poderiam se constituir num genuno regime de poltica macroeconmica
com foco no desenvolvimento do pas.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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APNDICE
Conversibilidade na conta de capitais e regulao
dos movimentos de capitais

A liberalizao dos movimentos de capitais, com a remoo dos controles de


capitais, incompatvel com um regime de flexibilidade de capital numa economia em desenvolvimento. Movimentos de capitais so intrinsecamente volteis,
especialmente, mas no exclusivamente, no que se refere aos investimentos em
carteira, submetendo a economia a choques repetidos seja pelo excesso de entradas de capitais, seja pelo excesso de sadas, independentemente do regime de
cmbio adotado. A liberalizao da conta de capitais torna regimes de cmbio fixo
vulnerveis a ataques especulativos, quando o mercado percebe que a autoridade
ou no tem reservas para defender a taxa de cmbio ou no tem a vontade ou a
liberdade poltica para faz-lo. Ao contrrio do que muitos afirmam, regimes de
cmbio flutuante tambm so vulnerveis a esses movimentos, pois tornam as taxas
de cmbio excessivamente volteis, prejudicando o funcionamento do comrcio
exterior, e ameaam a solvncia daqueles que emitem dbitos denominados em
moeda estrangeira. O excesso de volatilidade tem sido precisamente um trao
marcante do comportamento da taxa de cmbio no Brasil desde a adoo do
cmbio flutuante em 1999, dado o cenrio de liberalizao da conta de capitais
completado na prtica, ainda que no de jure, em 1994.
A reduo da volatilidade cambial tornaria o regime de cmbio adotado atualmente no pas mais estvel e mais responsivo s transaes cambiais referidas a
operaes reais de comrcio de bens e servios. Assim, a flutuao cambial cumpriria
de modo mais adequado seu papel de modificar preos relativos de bens comercializveis e no comercializveis, permitindo uma alocao mais eficiente dos recursos
produtivos do pas. Por outro lado, a regulao dos movimentos de capital seria uma
condio no caso de uma alterao do regime cambial na direo proposta no item
anterior, reduzindo a probabilidade de montagem de ataques especulativos contra a
poltica cambial em vigor (ao contrrio do ocorrido em 1998-1999).
A regulao da conta de capitais, coibindo a livre movimentao de capitais
para dentro ou para fora do pas, o instrumento que permitiria a desejada reduo
de volatilidade. As medidas regulatrias propostas com este intuito no exigiram,
similarmente ao proposto no item anterior, mudana de legislao. Ao contrrio,
em contraste com as medidas tomadas em direo liberalizao da conta de capitais. A legislao brasileira a respeito da movimentao de capitais se apoia, h
dcadas, no princpio de que o direito de sada de capitais depende de sua prvia
entrada no pas. Deste modo, a residentes no Brasil no se assegura direito de sada.
A concesso de facilidades promovida pelo BC vista por muitos como abuso de
poder, o que seria corrigido pela restaurao do princpio que orienta a legislao

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

brasileira. Nessa direo, propomos trs conjuntos de medidas de regulao dos


movimentos de capitais conforme a seguir descritos.
1) Restries entrada de capitais de no residentes no pas

Prope-se a adoo de medidas que dificultem a entrada de capitais estrangeiros com


caractersticas indesejveis do ponto de vista macroeconmico. Investimentos em
carteira, atrados pela possibilidade de arbitragem entre as taxas de juros domsticas e
internacionais erodem a capacidade da autoridade monetria de implementar polticas
de acordo com objetivos domsticos. A entrada descontrolada de recursos financeiros
cria presses inflacionrias domsticas, no caso dos regimes de cmbio fixo (exigindo
a adoo de polticas de esterilizao que so, em si mesmas, potencialmente danosas),
ou presses valorizao da moeda domstica, com cmbio flutuante, prejudicando
o desempenho das exportaes lquidas do pas. Estes riscos so geralmente criados
sem qualquer contrapartida positiva para o crescimento econmico, j que tais
capitais nada contribuem para o financiamento das atividades econmicas ou do
investimento, alm de criar riscos de colapso cambial em caso de retorno abrupto a
seus mercados de origem ou quaisquer outros.
A tecnologia de controle desses movimentos conhecida, com ampla experincia no apenas internacional (esses so conhecidos atualmente como os controles
chilena), mas tambm no Brasil. O mtodo proposto o mais simples e, reconhecidamente, o mais difcil de evitar por meio de operaes financeiras mais complexas, que
a imposio de depsitos compulsrios no remunerados, proporcionais entrada
de capitais de no residentes de qualquer natureza. O impacto desse controle pode ser
calibrado de acordo com as necessidades tanto pela fixao da taxa de recolhimento,
quanto pela durao do perodo em que o depsito permanece indisponvel. Este
instrumento sabidamente desencoraja a entrada de capitais de curta durao, como os
investimentos em carteira atrados pela possibilidade de arbitragem de taxa de juros,
sem afetar significativamente a entrada de capitais por modalidades mais atraentes,
como no caso do investimento estrangeiro direto, ou mesmo o investimento financeiro
de longo prazo. Por outro lado, mesmo essas modalidades de investimento podem
ser inconvenientes por razes macroeconmicas em momentos determinados. Nesse
caso, seus movimentos poderiam ser tambm atenuados pela adequada calibragem
dos termos do depsito compulsrio.
Nota-se que a imposio de restries dessa natureza no viola o princpio
basilar da legislao brasileira, que reconhece o direito de sada a capitais que
entraram no Brasil. Ainda que, em perodos de emergncia, esse direito possa
ser tambm objeto de restrio temporria, o que se busca barrar a entrada de
aplicaes indesejveis, no a sua sada. Desse modo, no se viola qualquer direito
contratual implcito do investidor no residente.

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A eficcia destas restries tanto maior quanto mais generalizada for sua
incidncia. A eventual existncia de excees incentivaria, naturalmente, a criao
de esquemas em que as caractersticas de uma modalidade de investimento que
se queira isentar do depsito compulsrio pudessem ser reproduzidas atravs de
operaes financeiras estruturadas (mediante, por exemplo, de derivativos) que
estendessem o privilgio para outras modalidades. Por isso, recomendvel extrema parcimnia na considerao de eventuais privilgios ou isenes. Duas linhas
de atividade, no entanto, podem demandar o estudo de um tratamento especial:
entradas de capitais de curto prazo para financiamentos de atividade do comrcio
exterior e entradas para a realizao de operaes de hedge em moeda estrangeira
para exportadores. Regimes especiais poderiam ser concebidos, com a possibilidade
de definir um regime off shore para essas modalidades, isolando-as do mercado
domstico e impedindo, assim, sua converso em reais para aplicao no pas.
2) Restries sada de capitais de residentes no pas

Trata-se aqui de restaurar total ou parcialmente o conjunto de restries ao investimento financeiro no exterior feito por residentes, praticado excessivamente no
Brasil at os anos 1990. A tecnologia para tanto tambm conhecida, tendo sido
abandonada no processo de liberalizao da chamada Carta-Circular no 5 (CC5).
Essas contas foram extintas recentemente, em um processo de facilitao da sada de
investimentos financeiros de residentes que, paradoxalmente, facilitam um processo
de reimposio de restries. A definio de uma lista de operaes de remessas
de capitais no permitidas a residentes incorporaria essas restries. A extenso da
lista negativa de operaes depender do grau de controle que se desejar.
Alm disso, a restrio pode ser absoluta ou parcial, impedindo certas modalidades de sada, ou, alternativamente, impondo-lhes um teto valor, ou fazendo
incidir sobre as operaes de remessa um imposto cuja alquota pode ser, por
exemplo, progressiva. Operaes que sejam julgadas de interesse do pas, como a
realizao de investimentos no exterior por parte de empresas exportadoras ou a
construo de plantas no exterior por parte de empresas brasileiras com capacidade
de transnacionalizao, podem ser isentas de restries.
O instrumento aqui proposto, como se v, bastante flexvel, permitindo
tambm no apenas a calibragem adequada de sua incidncia, como tambm a
escolha de instrumentos de natureza administrativa ou de natureza de market friendly. Note-se, novamente, que a restrio sada de capitais de residentes obedece
ao esprito da legislao brasileira, que no reconhece ao capital gerado no pas
qualquer direito de sada. A permisso de sada, nos termos e volumes adequados
economia nacional, um privilegio, no um direito.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Para que sejam eficazes, preciso que essas restries se faam acompanhar
de um monitoramento mais estreito de operaes no financeiras que possam
ser usadas de forma indevida para contorn-las. Assim, operaes com cartes de
crdito internacionais, por exemplo, devem ser objetos de monitoramento. Devese ter em mente, contudo, que estes canais so amplamente inadequados para as
transferncias de capitais, exceto no caso de cumplicidade ativa das instituies
financeiras que patrocinam cada bandeira. A fragmentao de operaes aumenta
sensivelmente o custo de transaes envolvidas numa transferncia de valor mais
alto. Assim, o monitoramento de despesas de cartes de crdito poderia ser realizado
apenas para gastos superiores a um teto pr-especificado, como, por exemplo, US$
5 mil americanos. Gastos superiores a esse teto que se adequassem ao conjunto de
restries poderiam ser pr-autorizados a partir de uma solicitao dos interessados
(como no caso de gastos com promoo comercial, por exemplo).
3) Restries ao endividamento de empresas privadas de operaes domsticas

Na dcada de 1990, cresceu intensamente o endividamento externo de empresas


voltadas para o mercado domstico. Esta expanso se explicou menos por uma
suposta escassez de capital do que pelas altas taxas de juros resultantes das opes
de poltica econmica adotadas durante todo o perodo e do racionamento ao
acesso a crdito por parte das empresas privadas, com o Estado monopolizando
praticamente a absoro da capacidade de funding disponvel. Em consequncia, o
total da dvida externa privada brasileira chegou ao mesmo nvel do endividamento
pblico ao final da dcada de 1990, e l permaneceu at a crise cambial de 2002,
nos ltimos anos, o endividamento tem diminudo, apesar de ainda permanecer
em patamares elevados. Alm disso, nada garante que a passagem do tempo no
apague da memria das empresas a experincia de 2002, quando o risco de default
em seus compromissos externos se mostrou mais agudo.
Mudanas no mix de polticas econmicas domsticas, favorecendo a reduo
da taxa de juros domstica e o alvio no racionamento de crdito, devero contribuir para a normalizao do problema. No entanto, razes de natureza prudencial
recomendam que precaues sejam tomadas para que o endividamento externo
privado no venha a se tornar novamente uma ameaa estabilidade macroeconmica. Nesse sentido, o que cabe evitar o descasamento cambial, isto , entre
as denominaes monetrias das entradas e sadas de caixa das empresas. O endividamento externo deve ser permitido a empresas com acesso ao hedge natural
representado por receitas em moeda estrangeira. As empresas exportadoras devem
ter acessos a dbitos em moeda estrangeira, e na proporo mdia em que suas
receitas so obtidas em mercados externos, j que so imunes ao risco cambial.
Empresas no exportadoras devem ter seu endividamento externo regulado, mesmo
que se disponham a comprar o hedge necessrio, porque nesse caso a proteo da

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Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico

235

empresa obtida custa da exposio da instituio financeira que vende o hedge


ao risco cambial. Do ponto de vista macroeconmico, o risco cambial permaneceria
presente, cabendo, portanto, limitar severamente tais comportamentos.
Deve-se notar que contratos de dvida externa devem ser registrados no BC
para que se definam as possibilidades de remessa dos recursos referentes ao servio
da dvida. No caso aqui proposto, s seria permitido o registro de dvidas emitidas por empresas qualificadas. Por outro lado, deve-se lembrar que, no caso das
grandes empresas exportadoras, que detm participao expressiva nas exportaes
brasileiras, os coeficientes de exportao tendem a ser relativamente estveis, j que
o estabelecimento de canais comerciais com o exterior demanda, em geral, certo
volume de gasto que torna a participao nos mercados externos relativamente
rgida. Assim, no dever haver maiores dificuldades para que se possa classificar
as empresas exportadoras no segmento das grandes empresas. J para as empresas
pequenas e mdias, onde a participao no comrcio internacional pode ser mais
voltil, o acesso ao mercado internacional de capitais , por si, muito limitado. A
imposio das restries propostas ao endividamento externo seria provavelmente
irrelevante a esse segmento, dado seu reduzido acesso a financiamentos externos.
Caso, no entanto, esse acesso seja promovido atravs, por exemplo, da criao de
mecanismos supraindividuais, como cooperativas de empresas, a restrio sobre o
seu endividamento externo deveria seguir a regra geral aqui proposta.

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PARTE IV

poltica FISCAL

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Captulo 7

UMA ANLISE DO TAMANHO E DA COMPOSIO DO GASTO


PBLICO BRASILEIRO NO PERODO PS-REAL

1 INTRODUO

H uma certa convico, que assumiu ares de verdade absoluta, dominando o debate
sobre as finanas pblicas no Brasil: a de que o Estado brasileiro se agigantou, tendo
criado uma carga tributria excessivamente elevada e gastos desproporcionalmente
altos com o consumo da mquina pblica. Tal agigantamento seria uma das causas de
nosso baixo crescimento em comparao ao de outros pases em desenvolvimento.
Os vrios temas abrigados pela cincia econmica so todos muito polmicos,
mas, sem dvida, quando se trata do campo especfico das finanas pblicas, as
controvrsias parecem se tornar muito mais acirradas. H fortes razes para isso.
grande a capacidade que tem o Estado de atingir o funcionamento da economia,
isto , de afetar, com suas receitas e despesas, a rentabilidade dos negcios privados,
de inverter o fluxo de renda entre os segmentos sociais, de determinar o volume de
emprego e de salrios e de influenciar de forma anticclica ou pr-cclica a dinmica
da economia. Os interesses atingidos pela ao do Estado so, portanto, muitos, e
as posies das classes sociais envolvidas esto longe de ser convergentes.
Este captulo objetiva fazer uma avaliao de um dos pilares do debate os
gastos pblicos no Brasil , procurando demonstrar sua composio e os principais
determinantes de sua flutuao, num esforo de desvendar algumas entranhas do
Estado brasileiro no perodo 1995-2008.
Quanto custou a manuteno do Estado brasileiro que administra um pas
com 8.498.331,60 km2, dimenses, portanto, continentais? Qual o dispndio para
responder s justas demandas por bens pblicos de uma populao que passou
de 158.874.963 de habitantes, em 1995, para 189.612.814, em 2008? Quanto
custou manter as grandes metrpoles brasileiras em funcionamento? O que dizem
os nmeros sobre o uso da capacidade financeira do Estado brasileiro voltada para
o objetivo de reduzir as condies de pobreza e de desigualdade social nos ltimos
14 anos cobertos por esta anlise? Qual foi o potencial do investimento pblico
utilizado para alavancar a economia nacional?
Os gastos foram submetidos a uma verdadeira radiografia, abrangendo
Unio, estados, Distrito Federal e municpios, com o uso dos dois mais completos

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240

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

sistemas de investigao disponveis o sistema de contabilidade pblica brasileiro


e o sistema de Contas Nacionais e ambos, revelia da intensa polmica que os
cerca, produziram concluses convergentes. Tais concluses desautorizam algumas
postulaes amplamente veiculadas por parte da mdia e por alguns estudiosos das
finanas pblicas. Podem ser assim resumidas:
1) Ao contrrio da persistente proposio de que a administrao pblica do
pas tem sido progressivamente dispendiosa, os dados demonstram que
o custeio do aparelho estatal pouco variou em % do Produto Interno
Bruto (PIB) no perodo ps-1994 at o ano de 2008 , localizando-se
abaixo de 7% do PIB em mdia, e sua trajetria est muito longe de ser
descrita como explosiva.
2) O gasto com funcionalismo pblico, ativo e inativo, frequentemente
alvo de interpretaes depreciativas ou, no mnimo, enviesadas, ficou
relativamente estvel, em torno de 5% do PIB no caso da Unio e 5,8%
do PIB no dos estados, ao longo do perodo analisado. No h sinais de
descontrole, ao contrrio do que divulga parte da mdia e do que pensa o
cidado comum, acostumado a ser induzido a enxergar, nessas despesas,
um grande problema para as finanas do pas.
3) O investimento realizado pelo Estado manteve-se, sem dvida, em baixo
patamar durante o perodo observado. Entretanto, o investimento pblico
, comumente, subavaliado nas anlises correntes, pois nelas se considera
apenas o desempenho da Unio, quando se deveria necessariamente levar
em considerao o que est acontecendo nos estados e municpios e, sobretudo, nas empresas estatais. O peso das estatais federais tem se acentuado
de forma significativa no investimento total do governo desde 2004. O
verdadeiro impacto do investimento pblico , portanto, muito superior e
mais complexo do que aquele frequentemente abordado, o que exige uma
anlise mais rigorosa e que v alm da contabilidade pblica tradicional.
4) A conta de juros das administraes pblicas brasileiras (medida em %
do PIB) tem se mantido muito alta na verdade, uma das mais altas do
mundo mas seu comportamento tem sido de queda, desde 2006, ao
ritmo de 0,5% do PIB por ano.
5) Os gastos pblicos que, de fato, cresceram de forma expressiva, foram
as transferncias de assistncia e previdncia social. Melhor explicando,
os dispndios do governo se avolumaram com aposentadorias e penses
pagas aos trabalhadores do setor privado, com benefcios pagos aos idosos
pobres, com o pagamento do seguro-desemprego e com as despesas de

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

241

programas assistenciais, como o Bolsa-Famlia. H um consenso de que o


crescimento desses gastos foi, em grande medida, responsvel pela reduo
da pobreza em nveis acelerados e pela desconcentrao da renda pessoal
dos brasileiros dos ltimos anos.
Para chegar a essas concluses o presente captulo se divide em quatro sees,
incluindo esta introduo. Na segunda seo, h uma descrio detalhada dos gastos
pblicos no perodo ps-Real. Na terceira, o presente captulo se prope a comparar o que ocorreu no Brasil com outros pases para permitir ao leitor tirar uma
concluso se de fato o Estado brasileiro gastou muito e mal como frequentemente
apontam as anlises correntes. Finalmente, algumas notas guisa de concluso so
apresentadas na quarta seo.
2 A EVOLUO DOS GASTOS PBLICOS NO PERODO PS-REAL

Existem duas metodologias bsicas de divulgao dos dados sobre o gasto pblico
brasileiro. A primeira delas a metodologia das Contas Nacionais, elaborada pela
Organizao das Naes Unidas (ONU) e adaptada ao caso brasileiro pelo Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) (o rgo encarregado de produzir as
contas nacionais brasileiras). A segunda a metodologia da contabilidade pblica
brasileira, regulamentada pela Lei no 4.320, de 1964, e seguida (algo livremente,
diga-se) pelas administraes pblicas brasileiras em seus documentos oficiais.
Ambas as metodologias tm virtudes e defeitos e, portanto, admiradores e crticos.
Para nossos propsitos importa notar que: i) a utilizao de uma ou de outra base
de dados leva ao mesmo diagnstico sobre a evoluo histrica dos gastos pblicos
brasileiros no perodo ps-Plano Real; ii) os dados da contabilidade pblica permitem
anlises mais desagregadas do que os dados das Contas Nacionais; e iii) os dados
das Contas Nacionais so mais adequados para comparaes internacionais.
Os gastos das administraes pblicas podem ser divididos em quatro grupos
com caractersticas muito diferentes entre si, a saber: i) o consumo do governo; ii) as
despesas de investimento das administraes pblicas; iii) os pagamentos (lquidos)
de juros dessas ltimas aos detentores de ttulos da dvida pblica; e iv) as despesas
das administraes pblicas com benefcios previdencirios e de assistncia social.
2.1 O consumo do governo

Antes de entrar nos nmeros do consumo do governo, algumas consideraes so


essenciais. Muito se tem dito sobre o agigantamento do Estado e da necessidade de
reduzir gastos com a manuteno dos aparelhos estatais para dar espao aos investimentos em infraestrutura capazes de desimpedir o caminho que conduz ao crescimento econmico. O volume do gasto corrente, tido no apenas como elevado, mas em
constante expanso, interpretado como um sintoma de ineficincia e gastana.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Pouca ateno costuma ser dada ao fato de que os gastos com o consumo do
governo envolvem uma srie de itens associados a funes de grande relevncia
para uma sociedade em desenvolvimento, como a manuteno dos servios de
educao, sade, assistncia social, justia, segurana pblica e transportes urbanos.
So gastos decisivos para garantir a oferta regular de bens e servios pblicos essenciais populao. Uma anlise simplista, que contrape o montante global dos
gastos com consumo do governo aos gastos com investimentos, e que da retira
concluses baseadas apenas na ordem de grandeza dessas duas rubricas, julga a
eficincia do Estado atravs de um caminho que encobre informaes relevantes
e leva a concluses genricas e distorcidas.
Gastos com custeio e com funcionrios significam, em grande medida, a manuteno de investimentos realizados no passado, portanto, a preservao da oferta
de servios pblicos que foi expandida tempos atrs. To importante quanto investir
manter o investimento j realizado. Pode-se afirmar, portanto, que todo gasto com
investimento resulta, em alguma medida, em gastos futuros de consumo. Escolas precisam ser construdas e depois mantidas. Hospitais e postos de sade so criados e, em
seguida, exigem elevadas despesas para seu funcionamento cotidiano. Assim, grande
parte da oferta de servios pblicos essenciais implica gerao de gastos correntes.
Cabe, ainda, dizer que em fases de desacelerao da economia, quando o nvel
de utilizao da capacidade instalada (Nuci) est em baixos patamares, a elevao
dos gastos pblicos correntes essencial para a retomada do crescimento, porque
seu impacto na economia rpido e eficiente para impulsionar a demanda agregada. Estando a economia com capacidade ociosa, o estmulo demanda atravs
do consumo do governo e das famlias induz rpida reao da produo com
o uso da capacidade produtiva instalada, elevando, assim, o nvel de emprego e
renda do conjunto da sociedade.
Por todos os motivos citados, a melhor forma de avaliar a dinmica do gasto
pblico corrente do governo no apenas dimension-lo em sua magnitude, mas,
sobretudo, consider-lo sob vrias perspectivas, que possam proporcionar uma
viso mais precisa das finanas pblicas. o que ser feito a seguir.
Dados das Contas Nacionais apontam claramente que o chamado consumo
do governo ou seja, os gastos da Unio, dos estados e dos municpios brasileiros
com a remunerao de funcionrios pblicos ativos,1 com a depreciao do capital

1. Note-se que o conceito de remunerao dos funcionrios pblicos das Contas Nacionais vai alm do pagamento de
salrios, englobando ainda as contribuies sociais efetivas e imputadas pagas pelas administraes pblicas a
esses funcionrios. O chamado consumo do governo mesmo englobando apenas as remuneraes aos servidores
ativos acaba incorporando os gastos das administraes pblicas com o pagamento de benefcios sociais a servidores
inativos (lquidos das contribuies previdencirias desses ltimos), tendo em vista que esses gastos so utilizados como
proxy para uma parte da remunerao dos servidores ativos.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

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pblico e com as compras de bens e servios correntes no variou muito (quando


medido em % do PIB) no perodo ps-Plano Real. Tais gastos podem ser aproximadamente decompostos em dois grupos, quais sejam: i) o valor adicionado do
governo, composto basicamente pelas remuneraes dos funcionrios pblicos
ativos e pela depreciao do capital das administraes pblicas; e ii) o consumo
intermedirio do governo, ou seja, as despesas correntes das administraes
pblicas com bens e servios (tais como giz para escolas pblicas, ou soro fisiolgico para os hospitais pblicos, ou as contas de luz e telefone de ambos). Os dois
tipos de gasto variaram relativamente pouco como proporo do PIB no perodo
1995-2008 (ver grficos 1, 2 e 3).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

O quadro acima se altera pouco quando analisamos os dados extrados dos sistemas de contabilidade pblica brasileira. Os dados da tabela 1, por exemplo, indicam
que os gastos da Unio com as remuneraes de funcionrios pblicos ativos e inativos
permaneceram prximos de 5% ao longo de quase todo o perodo em questo, caindo
um pouco apenas por conta do ajuste crise de 2002-2003. Fenmeno parecido se
verifica tambm nos dados estaduais, que apontam despesas com pessoal prximas
de 5,8% do PIB em todo o perodo 1998-2008 (aps considervel aumento nesse
ltimo ano). Aparentemente, os nicos entes federativos cujos gastos com pessoal
cresceram mais do que o PIB no perodo em questo foram os municpios.
A relativa estabilidade dos gastos (em % do PIB) tambm se verifica quando
olhamos os dados dos sistemas de contabilidade pblica sobre as despesas de custeio dos vrios entes da Federao, excluindo transferncias intragovernamentais,
pagamentos de juros sobre a dvida pblica, pagamentos de benefcios assistenciais
e previdencirios do sistema geral e despesas com servidores pblicos ativos e inativos (ver tabela 2). O valor de tais despesas uma aproximao do conceito de
consumo intermedirio das administraes pblicas. E, novamente, apenas as
administraes pblicas municipais parecem estar gastando mais em anos recentes
(em % do PIB).
Em suma e mesmo levando-se em considerao as vrias e significativas
diferenas conceituais entre as bases de dados utilizadas acima no parece ter
havido no perodo 1995-2008 qualquer crescimento descontrolado dos gastos
das administraes pblicas com a remunerao de funcionrios pblicos e com
a compra de bens e servios finais indispensveis ao custeio dirio dessas administraes.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

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TABELA 1

Gastos das administraes pblicas brasileiras com o funcionalismo


(Em % do PIB)1
Unio

Estados

Municpios capitais de estados2

Ativos

Inativos

Total

Ativos

Inativos

Total

Ativos

Inativos

Total

1996

2,9

2,1

4,9

n.d.

n.d.

5,3

n.d.

n.d.

n.d.

1997

2,8

1,9

4,7

n.d.

n.d.

5,0

n.d.

n.d.

n.d.

1998

2,8

2,1

4,9

n.d.

n.d.

5,6

n.d.

n.d.

0,77

1999

2,5

2,2

4,6

n.d.

n.d.

5,8

n.d.

n.d.

0,78

2000

2,8

2,1

4,9

3,9

1,9

5,8

n.d.

n.d.

0,83

2001

2,9

2,3

5,1

3,9

1,8

5,7

n.d.

n.d.

0,83

2002

2,9

2,1

5,0

4,0

2,0

6,0

0,68

0,21

0,89

2003

2,5

2,2

4,7

3,8

1,9

5,7

0,70

0,21

0,90

2004

2,5

2,1

4,6

3,8

1,8

5,6

0,68

0,20

0,88

2005

2,4

2,0

4,4

3,8

1,9

5,7

0,71

0,18

0,88

2006

2,9

2,0

4,9

4,0

1,8

5,8

0,75

0,20

0,95

2007

2,8

2,0

4,8

3,8

1,9

5,7

0,70

0,20

0,90

2008

2,9

2,1

5,0

3,9

1,9

5,8

0,74

0,22

0,96

Fontes: Unio: BCB (sries 7.567, 7.568 e 7.569); estados: STN (2009b); municpios: STN/Fimbra (vrios anos).
Notas: 1 Em linhas gerais, o total dos gastos com funcionrios pblicos de estados e municpios foi obtido somando-se o item
despesas com pessoal e encargos sociais com os itens penses e aposentadorias das outras despesas correntes
(que ganhou muita importncia, em ambas as bases de dados, apenas a partir de 2005). Ademais, o total dos gastos com
funcionrios pblicos inativos e pensionistas foi obtido em ambas as bases, Fimbra e Execuo Oramentria dos Estados
(EOE) somando-se as transferncias a esses ltimos, registradas tanto como despesa de pessoal quanto como outras
despesas correntes. Note-se que diversos ajustes tiveram que ser feitos nos dados tanto da EOE quanto da base de dados
Fimbra ambas da Secretaria do Tesouro Nacional (STN) para tentar contornar o problema das mudanas constantes no
plano de contas de ambas as bases de dados.
Note-se que a utilizao dos dados agregados da base Fimbra desaconselhvel, tendo em vista que os mesmos so afetados pelas grandes variaes verificadas no nmero de municpios includos em cada ano. Assim sendo, optou-se aqui por
trabalhar com um pequeno nmero de municpios representativos (no caso os municpios capitais de estados).
2

n.d. = no disponvel.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

TABELA 2

Aproximando o consumo intermedirio das administraes pblicas com dados


dos sistemas de contabilidade pblica
(Em % do PIB)1
Unio

Estados

Municpios capitais de estados

Total

1995

3,4

n.d.

n.d.

n.d.

1996

3,1

n.d.

n.d.

n.d.

1997

3,1

n.d.

n.d.

n.d.

1998

3,0

n.d.

n.d.

n.d.

1999

2,9

n.d.

n.d.

n.d.

2000

3,1

n.d.

n.d.

n.d.

2001

3,1

n.d.

n.d.

n.d.

2002

3,2

2,2

0,81

6,2

2003

3,0

2,3

0,81

6,1

2004

3,1

2,4

0,80

6,3

2005

3,5

2,4

0,81

6,7

2006

3,5

2,6

0,85

6,9

2007

3,3

2,3

0,87

6,5

2008

3,2

2,5

0,90

6,6

Fontes: Unio: STN (Despesas da Unio por grupo): estados: STN (2009b); e municpios: STN/Fimbra (vrios anos).
Nota 1 No caso dos dados da Unio utilizamos as demais despesas correntes da base de dados Despesas da Unio por grupo da STN. Tanto na base de dados da EOE quanto na base de dados Fimbra (ambas da STN) calculamos os valores relevantes
subtraindo do valor das outras despesas correntes aplicaes diretas os itens aposentadorias e reformas, penses,
outros benefcios previdencirios, outros benefcios assistenciais, benefcio mensal ao deficiente e ao idoso, salriofamlia, outros benefcios de natureza social. Antes de 2002, os planos de contas utilizados tanto por estados quanto por
municpios eram diferentes, impossibilitando comparaes.

2.2 O investimento do governo

Comeamos notando que ambos os conceitos de investimento pblico das Contas


Nacionais (por exemplo, IBGE, 2009) e o da contabilidade pblica brasileira (por
exemplo, STN, 2009c) no fazem justia ao verdadeiro poder de fogo do(s)
governo(s) sobre os nveis de investimento agregado. O motivo que incluem
apenas os nmeros das despesas de investimento das administraes pblicas (isto
, da Unio, dos 26 estados, do Distrito Federal e dos demais 5.563 municpios),
no levando em considerao as despesas de investimento das empresas estatais
que so quase to grandes quanto as despesas de investimentos das administraes
pblicas (ver abaixo).
O conceito de investimento das Contas Nacionais a chamada formao
bruta de capital fixo (FBCF) que inclui, basicamente, os gastos com aquisio de
mquinas e equipamentos e com a construo de benfeitorias. Os dados disponveis
(ver grfico 4) mostram que a FBCF das administraes pblicas sofreu quedas
muito significativas nos anos de crise (1999 e 2003), recuperando-se lentamente
(em ambos os casos) para um valor mdio em torno de 2% do PIB, superado nos
anos de 1998, 2002 e 2006.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

247

O fato de o valor da FBCF das administraes pblicas ter cado significativamente em anos de crise levou diversos analistas concluso de que o ajuste
fiscal brasileiro (isto , o aumento do supervit primrio alcanado desde 1999)
teria sido de m qualidade, visto que obtido por meio do aumento de impostos e
reduo nos investimentos e no por corte nos gastos correntes. No caso especfico
dos investimentos federais, essa viso parece fazer mais sentido como descrio dos
anos duros do ajuste notadamente nos binios 1999-2000 e 2003-2004 do
que como descrio do perodo 1995-2008 como um todo. No caso dos investimentos de estados e municpios que em conjunto investem bem mais do que a
Unio (GOBETTI, 2009) essa tese mais plausvel, principalmente por conta
das obrigaes relacionadas Lei de Responsabilidade Fiscal e da necessidade de
honrar dvidas com a Unio.
De todo modo, bvio que a magnitude da queda do investimento pblico
brasileiro de cerca de 0,5% do PIB na mdia do perodo entre 1999 e 2008 contra
a mdia verificada no perodo 1994-1998 no pode ser comparada magnitude
do aumento da carga tributria (de pouco mais de 8% do PIB) neste perodo.
E o que dizer das despesas de investimento das empresas estatais? O grfico 5
revela o crescimento desse investimento, particularmente aps 2004. Apenas as
estatais federais (que responderam por cerca de trs quartos dos investimentos no
total das empresas estatais no binio 2002-2003) investiram cerca de 1,5% do PIB
em 2007, 1,8% do PIB em 2008 e 1,9% do PIB em 2009 de acordo com dados
do Ministrio do Planejamento. Com efeito, cumpre lembrar que os 4,35% do
PIB obtidos pela soma das despesas de investimento federais com a FBCF das
administraes pblicas em 2009 so, de longe, o maior valor verificado desde,
pelo menos, 1999.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

2.3 Os juros sobre a dvida lquida das administraes pblicas

sabido que a conta de juros das administraes pblicas brasileiras uma das
maiores do mundo. Apenas para se ter uma ideia, os 5,6% do PIB gastos, em
2008, pelo setor pblico consolidado no Brasil com o pagamento (lquido de
recebimentos) de juros aos detentores de ttulos pblicos representam mais que o
dobro do que gasto pelas administraes pblicas francesas (que tm uma dvida
lquida de tamanho comparvel brasileira ver seo 3). Por outro lado, o dado
de 2008 , de longe, o menor verificado desde 1998 e cerca de 3 pontos percentuais (p.p.) do PIB inferior ao verificado nas crises cambiais de 1999 e 2003 (ver
grfico 6). E, desde 2006, a conta de juros das administraes pblicas brasileiras
(medida em % do PIB) tem cado ao ritmo de 0,5% do PIB por ano, a despeito
da enorme acumulao de reservas internacionais verificada no perodo em questo
(e do elevado custo fiscal de carregamento das mesmas).
O grfico 6 mostra a montanha russa da conta de juros das administraes
pblicas com picos de quase 9% do PIB nas crises cambiais de 1999 e de 2003.
Mostra tambm a reduo verificada na conta de juros desde 2006 (de cerca de 1,3%
do PIB at 2009), que foi causada por uma combinao de quedas no estoque da
dvida pblica e nas taxas de juros incidentes sobre essa ltima. Para propsitos de
comparao importante notar que tal economia foi significativamente maior do
que o ligeiro aumento verificado no consumo e no investimento das administraes
pblicas no mesmo perodo (de 0,5% do PIB no total). Assim, os nmeros vistos
at aqui simplesmente no autorizam a concluso de que os gastos pblicos (com
o custeio da mquina pblica e com juros sobre a dvida pblica) teriam crescido
de modo descontrolado nos ltimos anos.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

249

2.4 As transferncias de assistncia e previdncia

Chegamos, finalmente, ao mais controverso dos componentes do gasto pblico


brasileiro, qual seja, as transferncias assistenciais e previdencirias. Ao contrrio dos
demais tipos de gasto pblico, essas ltimas (acrescidas de minsculos subsdios)
tm, de fato, crescido (quando medidas em % do PIB) na ltima dcada mas
fundamentalmente aps 2003 (ver grfico 7).

Pouco menos de 10% das transferncias de assistncia e previdncia e subsdios


(Taps, doravante) so compostos por saques do Fundo de Garantia do Tempo de
Servio (FGTS). Os subsdios propriamente ditos no passam de 2% das Taps. As
aposentadorias e penses pagas a funcionrios pblicos e seus dependentes (analisadas

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

na subseo 2.1) respondem por outros 30%. Todos esses gastos esto mais ou
menos constantes como % do PIB j h vrios anos e no so particularmente
controversos (ainda que os gastos com aposentadorias dos funcionrios pblicos
sejam elevados para padres internacionais).
O que, de fato, explica o crescimento das Taps no perodo em questo so os
gastos do governo com o Regime Geral da Previdncia Social (RGPS) (isto , com
aposentadorias e penses pagas a brasileiros que trabalham no setor privado) e, em
menor grau, com: i) os benefcios pagos aos idosos pobres, regulamentados pela
Lei Orgnica de Assistncia Social (Loas); ii) o pagamento do seguro-desemprego
e das despesas de programas assistenciais (como o Bolsa-Famlia, por exemplo); e
iii) transferncias a instituies privadas sem fins lucrativos.
Com efeito, o grfico 8 deixa claro que os gastos do governo com o RGPS e
com o seguro-desemprego subiram cerca de 2,5 pontos percentuais do PIB desde
1997. Dados da STN deixam claro, por outro lado, que as despesas com a Loas
mais do que dobrou como % do PIB entre 2003 e 2007 (passando de 0,26% para
0,55% do PIB nesse perodo). Entretanto, em ambos os casos, os nmeros de 2008
foram iguais ou inferiores aos de 2007.

O grfico 9, por sua vez, explicita o principal motivo desse aumento expressivo, qual seja, a valorizao do salrio mnimo (SM) ainda que o aumento no
nmero de benefcios concedidos tambm tenha sido importante no perodo. Muito
j se escreveu sobre a suposta exploso do gasto pblico previdencirio e assistencial no Brasil no raro em tons crticos. Raramente se encontra nessa literatura,
entretanto, menes ao fato de que a elevao desses gastos (e do SM) tem, em
grande medida, sido responsvel por um significativo processo de desconcentrao

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

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da renda pessoal no Brasil (ver, por exemplo, SOARES, 2006) que se acelerou
consideravelmente a partir de 2003 (ver grfico 10).

3 O GOVERNO BRASILEIRO GASTOU MUITO E MAL? ALGUMAS


CONSIDERAES A PARTIR DE COMPARAES INTERNACIONAIS

Uma das vantagens da metodologia das Contas Nacionais o fato de a mesma ser
utilizada em praticamente todos os pases-membros da ONU. Assim sendo, os
nmeros das Contas Nacionais so mais adequados a comparaes internacionais do
que os nmeros da contabilidade pblica brasileira. Tais comparaes deixam claro
que o peso relativo do consumo do governo no total do PIB brasileiro bastante

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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superior ao verificado em mdia na Amrica Latina e em linha com o verificado,


por exemplo, nos Estados Unidos ou na Frana (ver tabela 3).
TABELA 3

Consumo do governo em pases selecionados da Amrica Latina e da Organizao


para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) em 2007
(Em % do PIB)
Argentina

Bolvia

Brasil

Chile

Colmbia

Mxico

Paraguai

Peru

12,9

14,4

20,1

11,0

16,6

10,6

10,8

9,1

Uruguai
11,2

Venezuela

Alemanha

Blgica

Canad

Coreia

Espanha

EUA

Frana

Grcia

11,9

12,5

16,9

22,4

13,1

17,0

20,0

20,6

18,2

Hungria

Irlanda

Itlia

Japo

Noruega

Polnia

Portugal

Reino Unido

Sucia

21,21

15,7

18,2

12,6

20,2

18,5

18,7

23,6

27,2

Fontes: Cepal (2009) para a Amrica Latina e OECD (2009a) para a OCDE.

A semelhana dos dados brasileiros com os verificados nos pases da OCDE tambm se verifica quando desagregamos o consumo do governo nos seus dois componentes
bsicos (ver tabela 4). Com efeito, as participaes do valor adicionado (12,9) e do
consumo intermedirio (7,0) das administraes pblicas no PIB brasileiro so, respectivamente, pouco menores do que as verificadas na Grcia (13,1) e nos Estados Unidos
(8,5) e pouco maiores do que as verificadas na Polnia (12,5) e na Hungria (6,7).
Ademais, a participao das transferncias de assistncia e previdncia no PIB
brasileiro (15,5) ocupa uma posio prxima da mediana da amostra de pases da
OCDE listados na tabela 4, ficando acima da verificada nos pases anglo-saxes,
europeus orientais (exceto Hungria) e asiticos, e abaixo da verificada nos pases
da Europa Continental e Ocidental (exceto Espanha e Noruega).
Por outro lado, as administraes pblicas brasileiras gastam relativamente
muito mais com juros do que os pases da OCDE (a despeito de o endividamento
pblico em vrias dessas economias ser maior ou comparvel ao verificado no Brasil)
e investem relativamente menos do que a mdia verificada nesses pases.
Naturalmente, poucos discordariam que os interesses dos brasileiros mais
pobres estariam melhor servidos se as administraes pblicas brasileiras gastassem
relativamente menos com juros e relativamente mais com investimentos (dada a
importncia desses ltimos gastos para o crescimento da economia). Como vimos
acima, os dados de 2008 e mesmo os de 2009 parecem apontar que essa a
direo que vem sendo seguida pelos administradores pblicos brasileiros (embora
apenas lentamente e, no caso dos juros, fortemente influenciada pela crise internacional iniciada no segundo semestre de 2008). Muito menos consenso existe,
como tambm vimos acima, sobre os nveis atuais dos chamados gastos pblicos
correntes, isto , aqueles que compem o consumo do governo e as Taps cujo
crescimento recente tem sido alvo de crtica de diversos analistas.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

253

TABELA 4

Despesas selecionadas das administraes pblicas no Brasil e em pases


selecionados da OCDE
(Em % do PIB)
Valor adicionado Consumo intermedirio
Taps
FBCF
do governo em 2007 do governo em 2007 em 2007 em 2007

Pas
Alemanha

Dvida Lquida do Setor


Pblico (DLSP) em 2008

Juros lquidos
pagos em 2008

8,3

4,2

18,4

1,5

45,1

Blgica

13,4

3,5

17,3

1,6

73,6

2,3
3,6

Brasil

12,9

7,1

15,4

1,9

38,8

5,6

Canad

13,5

8,9

11,0

3,0

21,7

0,2

Coreia

9,4

3,8

3,6

4,9

37,4

1,5

Espanha

11,9

5,1

12,7

3,8

22,9

1,0

Estados Unidos

11,5

8,5

12,6

2,6

48,2

1,9

Frana

15,6

5,0

18,9

3,3

41,9

2,7

Grcia

13,1

5,1

17,4

3,0

72,7

4,1

Hungria

14,6

6,7

16,6

3,6

51,3

3,7

Irlanda

10,3

5,3

10,3

4,4

11,1

0,3

Itlia

13,0

5,2

18,1

2,3

89,7

4,9

Japo

9,3

3,3

12,2

3,1

84,3

0,8

Noruega

14,1

6,1

14,1

3,1

125,3

3,8

Polnia

12,5

6,0

14,8

4,2

20,2

1,9

Portugal

14,6

4,1

16,3

2,3

47,9

3,0

Reino Unido

11,9

11,7

13,4

1,8

33,6

2,0

Sucia

17,8

9,4

16,8

3,1

13,8

0,5

Fontes: IBGE (2009), OCDE (2009a, 2009b) e aproximaes dos autores.

As informaes contidas na tabela 5 visam lanar alguma luz no debate sobre


a magnitude do consumo das administraes pblicas brasileiras. As mesmas deixam claro que: i) a participao dos gastos pblicos com sade no PIB brasileiro
significativamente inferior mdia observada nos pases da OCDE (conquanto
seja maior do que a coreana e similar s observadas na Polnia, na Grcia e na
Hungria); ii) a participao dos gastos pblicos com educao no PIB brasileiro
similar observada na mdia dos pases da OCDE (sendo similar s observadas,
por exemplo, na Irlanda, na Itlia, no Japo e na Coreia); e iii) os gastos pblicos
brasileiros per capita com sade e educao so invariavelmente muito menores do
que os observados nos pases da OCDE, em virtude da diferena verificada entre
o PIB per capita desses pases e o brasileiro.
importante frisar que a escassez de recursos no pode deixar de ser includa
entre as causas da m qualidade dos servios pblicos oferecidos no Brasil.2 O reconhecimento da escassez relativa de recursos para a oferta de bens pblicos (como
sade e educao pblicas) de qualidade e a bvia importncia da mesma (e da
igualdade de oportunidades entre os cidados) para o desenvolvimento das naes
2. No nos parece controversa a afirmao de que a disponibilidade de recursos condio necessria, ainda que no
suficiente, para a qualidade dos servios pblicos.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

254

nos parece um elemento importante na discusso sobre as opes disposio


da sociedade brasileira no atual momento histrico. O pas j tentou crescer sem
investir em educao,sade e bem-estar de sua populao anteriormente com
uma carga tributria bruta bem menor do que a atual, diga-se sem ter com isso
obtido sucesso em sua tentativa de se aproximar dos nveis de bem-estar material
caractersticos dos pases do primeiro mundo. No se trata, naturalmente, de propor
aumentos descontrolados em tais gastos visto que o peso relativo dos mesmos
no produto nacional est longe de ser desprezvel. Mas de qualificar o mrito de
propostas de reduo imediata da participao dos gastos pblicos correntes no PIB
brasileiro que devem sempre ter em conta os impactos efetivos de tais redues
sobre a j insuficiente oferta de bens pblicos cidadania brasileira.
TABELA 5

PIB per capita ajustado pela paridade do poder de compra (PPC)1 e gastos pblicos
em sade e educao (em % do PIB e per capita, ajustados pela PPC) no Brasil e em
pases selecionados da OCDE2
Gastos com sade
(% do PIB)

Pas

Gastos com sade


Gastos com educao Gastos com educao
(per capita, em US$ PPP)
(% do PIB)
(per capita, em US$ PPP)

PIB per capita


(US$ PPP)

Alemanha

6,3

2.155

3,9

1.334

34.205

Blgica

7,0

2.475

5,8

2.051

35.363

Brasil

4,8

468

4,7

458

9.747

Canad

7,3

2.819

7,2

2.780

38.614

Coreia

3,7

981

4,6

1.220

26.523

Espanha

5,7

1.717

4,4

1.325

30.116

Estados Unidos

7,9

3.616

6,3

2.884

45.778

Frana

7,2

2.407

5,9

1.972

33.424

Grcia

4,9

1.426

3,1

902

29.098

Hungria

4,9

929

5,3

1.005

18.956

Irlanda

7,0

3.039

4,6

1.997

43.414

Itlia

6,8

2.073

4,7

1.433

30.479

Japo

7,2

2.417

3,9

1.309

33.573

Noruega

7,1

3.689

5,5

2.857

51.953

Polnia

4,6

751

5,7

930

16.323

Portugal

5,7

1.242

5,8

1.263

21.784

Reino Unido

7,5

2.670

6,2

2.207

35.601

Sucia

6,8

2.495

6,9

2.532

36.696

Fontes: STN (2009c), OCDE (2009a) e FMI (2009 ) e manipulaes do autor.


Nota: 1 Em ingls, purchasing power parity (PPP).
2
Os dados referem-se a 2007, com exceo do Canad, cujo ltimo dado disponvel de 2006.

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

255

4 NOTAS FINAIS

Os gastos pblicos no Brasil, quando avaliados em relao ao PIB no perodo


1995-2008, cresceram em dois polos: os gastos financeiros e os gastos com assistncia e previdncia.
Os gastos com juros evoluram nas crises cambiais como as ocorridas em
1999 e 2002-2003, afetados pela poltica monetria. Nos intervalos, o regime de
metas de inflao, com sua lgica de funcionamento, contribuiu para que, mesmo
passados os momentos de crise, taxa bsica de juros3 continuasse em patamares
elevados e, assim, tambm, o montante dos gastos apropriados com juros, dada
a alta participao desse indexador nos ttulos da dvida pblica. Ainda que decrescentes a partir de 2005, os gastos com juros exerceram influncia negativa sobre o
potencial de crescimento da economia e restringiram severamente a possibilidade de
se fazer uma poltica fiscal adequada ao desenvolvimento econmico e melhoria
da concentrao da renda.
O crescimento dos gastos com transferncias de assistncia e previdncia social
(por exemplo, aposentadorias, penses, bolsas-famlia etc. do sistema de seguridade
social, que atingem pessoas com aguda insuficincia de renda) foi, de longe, o de
maior peso no perodo em questo e representou um importante incremento na
renda disponvel das famlias brasileiras mais pobres. Sabe-se que o consumo das
famlias vem sendo o componente do PIB de maior magnitude no total dessa ltima
varivel de modo que variaes no consumo tenderam a afetar profundamente
as variaes no PIB total, ao contrrio da crena vulgar de que o gasto pblico
(genrico) tem retardado o crescimento da economia brasileira.
A varivel crucialmente importante, portanto, para o debate sobre a poltica
fiscal brasileira em anos recentes o montante de transferncias do governo s
famlias que, alavancadas por uma poltica explcita de aumentos reais no valor
do SM e do nmero de beneficirios, vm crescendo significativamente em termos
reais e em % do PIB ao longo dos ltimos anos. Alm de sua importncia anticclica, tais transferncias so apontadas por especialistas (por exemplo, SOARES,
2006) como responsveis por cerca de dois teros da reduo da desigualdade
na distribuio pessoal da renda brasileira e por impactos importantes sobre a
distribuio regional da renda. Por motivos que escapam nossa compreenso,
alguns economistas brasileiros no tm enfatizado a relao entre a poltica fiscal
e a melhoria na distribuio da renda no pas.
Por outro lado, no se pode deixar de constatar que o conjunto dos gastos do
sistema de seguridade social se expandiu porque a Constituio Federal assegura
3. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.

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256

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

direitos sociais e vincula as receitas de contribuies s despesas. O pas gastou


menos em outros setores da infraestrutura social (com destaque para habitao
e saneamento, dimenses essenciais do bem-estar), no protegidos por regras
institucionais, porque o avano dos gastos financeiros (puxados por elevadas taxas
de juros) e a necessidade de manter, a partir de 1999, elevados supervits primrios,
limitaram os recursos destinados s aes do Estado nessas reas.
Esta explicao, entretanto, costuma estar ausente das anlises de grande
parte dos influentes economistas e formadores de opinio no ramo das finanas
pblicas. Cabe, portanto, frisar que as transferncias de assistncia e previdncia
social e o servio da dvida pblica (e no aumentos no tamanho da mquina
pblica) foram os principais responsveis pelo crescimento no gasto pblico
verificado no perodo 1995-2008.
Outras duas concluses foram, em primeiro lugar, a manuteno do consumo
do governo em patamares estveis (em % do PIB) entre 1995 e 2008 e em linha
com os nveis verificados em pases como Estados Unidos, Frana e outros pases
da OCDE. Em segundo lugar, o valor da FBCF das administraes pblicas caiu
significativamente nos anos de crise, mas est se recuperando em perodo recente,
particularmente aps 2008. Ademais, o quadro do investimento pblico est melhorando e para isso contribuem os compromissos do governo com o Programa
de Acelerao do Crescimento (PAC) e os investimentos das empresas estatais
(notadamente da Petrobras).

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Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real

257

REFERNCIAS

BCB. Banco Central do Brasil. Sistema gerador de sries temporais. Braslia,


2009.
CEPAL. CEPALSTAT. Santiago do Chile, 2009.
DEST. Departamento de Coordenao e Governana de Empresas Estatais. Relatrio de Execuo Oramentria do Oramento de Investimento das Empresas
Estatais. Braslia, vrios anos.
FMI. Fundo Monetrio Internacional. World economic outlook: sustaining the
recovery. Washington, 2009.
GOBETTI, S. W. Qual a real taxa de investimento pblico no Brasil? Braslia:
[s.n.], 2009. Mimeografado.
IBGE. Finanas pblicas do Brasil 2002-2003. Rio de Janeiro: Coordenao
de Contas Nacionais, 2006.
__________. Contas nacionais trimestrais. Rio de Janeiro: Coordenao de
Contas Nacionais, 2009.
OCDE. General government accounts. Paris, 2009a.
__________. Economic Outlook. Paris, n. 85, 2009b.
SANTOS, C. H.; MACEDO E SILVA, A. C.; RIBEIRO, M. B. Uma metodologia de estimao da carga tributria lquida brasileira trimestral no perodo
1995-2009. Revista de Economia Contempornea, v. 14, n. 2, p. 209-236,
mai./ago. 2010.
SOARES, S. Distribuio de renda no Brasil de 1976 a 2004 com nfase no
perodo 2001-2004. Braslia: Ipea, 2006 (Texto para discusso, n. 1.166).
STN. Secretaria do Tesouro Nacional. Consolidao das contas pblicas. Braslia, 2000-2008.
__________. Finanas dos municpios brasileiros. Braslia, 2009a.
__________. Execuo oramentria dos estados. Braslia, 2009b.
__________. Consolidao das Contas Pblicas. Braslia, 2009c.
__________. Resultado fiscal do governo central. Braslia, 2009d.

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CAPTULO 8

A EVOLUO DA TRIBUTAO BRASILEIRA


NO PERODO 1995-2008

1 INTRODUO

O crescimento quase contnuo da carga tributria bruta (CTB) verificado no perodo 1998-2008 talvez seja o fato estilizado mais marcante das finanas pblicas
brasileiras no perodo ps-Real. Tal crescimento viabilizou a poltica de altos supervits primrios, mesmo em um contexto de gastos pblicos crescentes (notadamente
com a conta de juros, at 2003, e com benefcios previdencirios e de assistncia
social, at 2007), e, dessa forma, exerceu papel crucial no arranjo macroeconmico
implantado no Brasil. No h dvidas de que parte desse crescimento foi legislado principalmente no perodo 1998-2004 entre as crises cambiais de 1999
e 2002-2003. interessante notar, entretanto, que a carga tributria brasileira
cresceu de modo significativo entre 2005 e 2008 sem que alquotas e/ou bases de
incidncia tenham sido aumentadas ou novos tributos criados.
Conquanto o tamanho da CTB tenha se aproximado do verificado em pases
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) com
renda per capita e ndices de desenvolvimento humano (IDHs) consideravelmente
maiores do que os dos brasileiros , a composio dessa ltima varivel no Brasil
ainda difere consideravelmente da verificada nos pases desenvolvidos. Com efeito,
o Brasil tributa relativamente muito mais o consumo e muito menos a renda e
o patrimnio do que os pases da OCDE o que certamente ajuda a explicar os
elevados ndices de desigualdade de renda pessoal observados no pas.
Anlises econmicas sobre a tributao em uma determinada economia so
necessariamente incompletas se ignoram a utilizao dada arrecadao tributria.
Outro captulo deste livro cuidar da evoluo do tamanho e da composio do
gasto pblico brasileiro no perodo 1995-2008. Parece, entretanto, apropriado
frisar, ainda, a importncia dos conceitos de carga tributria lquida (CTL) e de
renda disponvel das administraes pblicas (RDAP)para anlises sobre o retorno
social dos tributos no Brasil.1

1. Considerado baixo por nove entre dez analistas que no se cansam de repetir que a carga tributria brasileira de
primeiro mundo, mas os servios pblicos no Brasil so de terceiro mundo.

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260

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

O restante deste captulo est, assim, dividido em quatro partes. Na segunda parte,
os grandes nmeros da tributao brasileira no perodo 1995-2008 so apresentados
e discutidos. Na terceira parte, os nmeros brasileiros so comparados aos verificados
nos pases da OCDE e, quando possvel, nos pases latino-americanos. Na quarta parte
relembra-se ao leitor a importncia terica e analtica dos conceitos de CTL e renda
disponvel do setor pblico e so apresentados os nmeros relevantes no perodo 19952008. guisa de concluso, breves notas so apresentadas na quinta e ltima parte.
Porm, antes de seguir, cumpre frisar que anlises econmicas sobre a tributao
em uma determinada economia so necessariamente incompletas tambm se negligenciam os aspectos federativos, microeconmicos e setoriais da tributao. O fato
de tais questes no serem enfatizadas em anlises macroeconmicas tais como a
apresentada neste captulo no as torna menos importantes. Cabe assim alertar o
leitor para o fato de que embora se esteja convencido da validade dos argumentos
apresentados a anlise a seguir irremediavelmente incompleta.
2 CONCEITOS BSICOS E EVOLUO DA CTB NO PERODO PS-REAL

Entende-se por CTB o valor total dos impostos, taxas e contribuies arrecadadas
compulsoriamente do setor privado pelas administraes pblicas. Seguindo a
metodologia das Contas Nacionais, usual dividir os tributos em quatro tipos,
a saber: i) impostos sobre produtos; ii) impostos sobre a produo; iii) impostos
sobre a renda, a propriedade e o capital; e iv) contribuies previdencirias e para
fundos pblicos. A tabela 1 mostra a evoluo da arrecadao, medida em % do
Produto Interno Bruto (PIB), desses quatro grandes grupos de tributos (e de seus
principais componentes) no perodo 1995-2008.
A primeira coisa a reparar nos dados da tabela 1 o notvel crescimento
(de mais de 8% do PIB) da CTB no perodo em questo.2 Nota-se, ainda, que
esse crescimento no foi uniforme. A CTB permaneceu relativamente constante
entre 1995 e 1997, cresceu cerca de 6% do PIB entre 1997 e 2002, permaneceu
relativamente constante novamente entre 2002 e 2004 e voltou a crescer (cerca
de 2,5% do PIB) entre este ltimo ano e 2008. Ademais, a composio da CTB
tambm se alterou significativamente no perodo em questo. O peso dos impostos
sobre a renda, o patrimnio e o capital subiu de 20% da CTB em 1995 para 26%
em 2008. Por outro lado, a participao relativa dos impostos sobre produtos e
as contribuies previdencirias e para fundos pblicos no total da CTB caram
significativamente no perodo em questo (de 47% para 42,6%, no primeiro caso,
e de 28,5% para 27,5%, no segundo caso).
2. O dado de 2008 (35,2% do PIB) uma estimativa que pode vir a ser revista quando da divulgao pelo Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) do valor final do PIB para esse ltimo ano que dever ocorrer em novembro de 2010. Para efeito de comparao, a estimativa da Receita Federal para a CTB de 34,41% do PIB (RECEITA
FEDERAL, 2010).

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0,0
0,8
0,1
7,7
7,2
0,5

1996
26,4
12,0
1,8
6,6
0,5
0,3
0,5
2,0
0,2
1,2
0,3
0,3
0,1
0,3
0,2
5,4
3,7
0,4
0,4
0,0
0,7
0,2
7,8
7,4
0,4

1997
26,5
11,6
1,7
6,3
0,5
0,4
0,6
1,9
0,1
1,2
0,3
0,3
0,1
0,3
0,2
6,1
3,6
0,4
0,4
0,7
0,8
0,2
7,6
7,2
0,4

1998
27,4
11,4
1,6
6,2
0,7
0,4
0,6
1,8
0,2
1,3
0,2
0,3
0,1
0,4
0,3
6,8
4,2
0,4
0,4
0,8
0,7
0,2
7,9
7,5
0,4

1999
28,4
12,6
1,5
6,3
0,7
0,5
0,5
2,9
0,2
1,1
0,2
0,2
0,1
0,4
0,2
6,7
4,3
0,5
0,4
0,7
0,6
0,2
8,0
7,6
0,4

2000
30,4
13,7
1,5
6,9
0,7
0,3
0,6
3,3
0,5
1,0
0,2
0,2
0,1
0,3
0,2
7,6
4,5
0,5
0,4
1,2
0,7
0,2
8,0
7,1
0,9

2001
31,9
14,3
1,5
7,2
0,7
0,3
0,6
3,5
0,6
1,2
0,2
0,2
0,1
0,3
0,3
8,1
5,0
0,5
0,5
1,3
0,7
0,1
8,3
7,3
1,0

2002
32,4
13,9
1,3
7,0
0,5
0,3
0,6
3,5
0,8
1,2
0,2
0,2
0,1
0,3
0,4
9,0
5,6
0,5
0,5
1,4
0,8
0,2
8,3
7,2
1,1

2003
31,9
13,5
1,1
7,0
0,5
0,3
0,6
3,4
0,7
1,3
0,2
0,2
0,1
0,3
0,4
8,8
5,4
0,5
0,5
1,4
0,9
0,2
8,3
7,3
1,0

2004
32,8
14,2
1,1
7,1
0,5
0,3
0,6
4,0
0,7
1,3
0,2
0,2
0,1
0,3
0,5
8,7
5,2
0,5
0,5
1,4
1,0
0,1
8,6
7,5
1,1

2005
33,8
14,3
1,1
7,2
0,4
0,3
0,7
4,0
0,6
1,3
0,3
0,2
0,1
0,3
0,4
9,6
5,8
0,6
0,5
1,4
1,2
0,2
8,7
7,7
1,0

2006
34,1
14,2
1,1
7,2
0,4
0,3
0,8
3,8
0,6
1,3
0,3
0,2
0,1
0,3
0,4
9,5
5,7
0,6
0,5
1,4
1,1
0,2
9,1
7,9
1,2

2007
34,7
14,1
1,2
6,9
0,5
0,3
0,8
3,8
0,6
1,4
0,3
0,2
0,1
0,3
0,5
9,8
5,9
0,5
0,5
1,4
1,3
0,3
9,4
7,8
1,6

FGTS = Fundo de Garantia do Tempo de Servio. PIS = Programa de Integrao Social. PASEP = Programa de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico.

Notas 1 Sesi = Servio Social da Indstria. SESC = Servio Social do Comrcio. Senai = Servio Nacional de Aprendizagem Industrial. SENAC = Servio Nacional de Aprendizagem Comercial.

Fontes: IBGE Contas Nacionais de 2000 at 2007 e Ribeiro (2009) para 1995-1999 e 2008.

Composio da CTB
CTB total
Impostos sobre produtos
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI)
Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios (ICMS)
Imposto sobre Importao (II)
Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguros, Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF)
Imposto sobre Servios (ISS)
Contribuio para Financiamento da Seguridade Social (Cofins)
Demais
Outros impostos ligados produo
Contribuio do salrio educao
Contribuio para Sesi, SESC, Senai e SENAC (Sistema S)1
Taxa de poder de polcia
Taxa de prestao de servios
Demais
Impostos sobre renda, propriedade e capital
Imposto de Renda (IR)
Imposto Predial, Territorial e Urbano (IPTU)
Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores (IPVA)
Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (CPMF)
Contribuio Social sobre Lucro de Pessoa Jurdica (CSLL)
Demais
Contribuies previdencirias
Contribuio aos Institutos Oficiais de Previdncia FGTS e PIS/PASEP2
Contribuies previdencirias do funcionalismo pblico

(Em % do PIB)

Evoluo do tamanho e da composio da CTB

TABELA 1
2008
35,2
15,0
1,2
7,3
0,6
0,8
n.d
3,9
n.d
1,4
0,3
0,3
n.d.
n.d.
n.d.
9,1
6,3
0,5
0,6
0,0
1,4
0,3
9,7
7,9
1,8

A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008


261

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262

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

O aumento da carga tributria no perodo 1999-2002 e em 2004 no se deu


por acaso. As crises cambiais de 1999 e 2002-2003 ensejaram enormes aumentos na
dvida lquida do setor pblico (DLSP) quando medida em % do PIB por conta
da indexao da dvida pblica ao dlar. Da que alguma combinao de aumentos
na carga tributria e cortes de gastos pblicos (notoriamente rgidos) eram necessrios
para garantir a manuteno da sustentabilidade da dvida pblica em tais anos (e nos
anos imediatamente anteriores e subsequentes). Com efeito, j em 1998 ficara patente
a necessidade de elevar o supervit primrio que, no surpreendentemente, comea
a se recuperar precisamente nesse ano, j ajudado pela elevao da alquota mxima
do Imposto de Renda de Pessoa Fsica (IRPF) de 25% para 27,5%.
Mas o grosso do ajuste na carga tributria se deu mesmo aps a ecloso da crise
cambial de janeiro de 1999. Com efeito, ao longo de 1999 o governo i) recriou a
CPMF com alquota majorada de 0,25% para 0,30%; ii) aumentou a alquota da
Cofins, a principal contribuio social do pas, com arrecadao de cerca de 2%
do PIB em 1998, de 2% para 3%; e iii) acelerou os esforos para a redao da lei
de responsabilidade fiscal (que entrou em vigor no ano 2000 e incentivou fortemente os estados e os municpios a aumentarem suas receitas tributrias prprias).
O propsito era simples: deixar claro para os mercados financeiros que o governo
brasileiro faria a sua parte, ou seja, aumentaria seu esforo fiscal a fim de garantir
a solvncia da dvida pblica. E assim foi feito, com o supervit primrio saltando
de zero em 1998 para pouco menos de 3% do PIB em 1999.
Novos aumentos na carga tributria notadamente a criao da Contribuio
de Interveno no Domnio Econmico (Cide) sobre combustveis e o novo aumento na alquota da CPMF de 0,3% para 0,38% foram legislados em 2001, a fim
de garantir a manuteno da austeridade fiscal (isto , das metas elevadas para o
supervit primrio) no segundo governo do presidente Fernando Henrique Cardoso
(FHC). Infelizmente, a manuteno de metas elevadas para o supervit primrio no
foi suficiente para evitar nova crise cambial e nova exploso da DLSP no segundo
semestre de 2002. Esse ltimo ano terminou melancolicamente com a DLSP atingindo
51,3% do PIB (contra 28% do PIB em janeiro de 1996), a despeito de uma elevao
de quase 5% do PIB na CTB ocorrida entre 1998 e 2002.
O ajuste do primeiro governo do presidente Lula crise cambial de 2002 foi
muito similar ao ajuste do segundo governo FHC crise cambial de 1999, combinando elevaes nas taxas de juros (que, por sua vez, elevam significativamente a
conta de juros do setor pblico) e na meta de supervit primrio.3 E, novamente,
aumentos legislados na CTB foram fundamentais para que o governo pudesse
viabilizar o desejado aumento no supervit primrio (que subiu quase 1% do PIB
3. Note-se, entretanto, que um processo de desdolarizao da dvida pblica teve incio em 2003 em uma clara
mudana de estratgia em relao ao governo anterior.

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

263

entre 2004 e 2002, de 2,7% para 3,6% do PIB). Com efeito, ambas, a elevao
da CSLL no setor de servios e a mudana no regime tributrio da Cofins e das
contribuies para o PIS dos trabalhadores (ocorridas em 2003), colaboraram
decisivamente para conter a queda da CTB em 2003 e acelerar a recuperao da
arrecadao tributria ocorrida em 2004.
Entretanto, o padro de crescimento da CTB verificado no perodo 20052008 foi inteiramente diferente do descrito acima. Com efeito, a CTB aumentou
consideravelmente em tais anos sem que tenha havido a criao de novos tributos
e/ou aumentos de alquotas ou mudanas nas bases de incidncia de tributos preexistentes. Ao contrrio, o perodo em questo foi marcado por seguidas medidas
provisrias do bem (com isenes tributrias setoriais de vrios tipos) e, principalmente, pela extino da CPMF (em dezembro de 2007), cuja arrecadao flutuava
em torno de 1,3% do PIB. Ainda assim, estima-se que a CTB tenha aumentado
cerca de 2,5% do PIB no perodo em questo.
As causas desse aumento recente e surpreendente, diga-se da CTB esto
associadas retomada do crescimento econmico a partir de 2004. Com efeito, a taxa
mdia de crescimento real da economia entre 1998 e 2002 foi pouco superior a 2%
anuais, contra cerca de 4,5% anuais entre 2004 e 2008. Da que apenas a arrecadao
conjunta do IR e da CSLL (tributos cuja arrecadao tende a cair relativamente em
momentos de crise e aumentar em perodos de crescimento econmico) cresceu cerca
de 1,5% do PIB entre 2004 e 2008. A arrecadao das contribuies previdencirias
e para os fundos pblicos que depende fundamentalmente dos nveis de emprego e
de formalizao do mercado de trabalho (ambos crescentes entre 2004 e 2008) por
sua vez, contribuiu com mais 1,0% do PIB. Outras contribuies importantes do
ICMS e do IOF, majorado em 2008 a fim de compensar parcialmente a perda de
arrecadao advinda do fim da CPMF tambm ajudaram a compensar o 1,3% do
PIB de arrecadao tributria perdido com a extino da CPMF em 2008.
Conquanto as arrecadaes de IR e do ICMS tambm tenham crescido
significativamente entre 1999 e 2002, importante notar que a arrecadao das
contribuies previdencirias e para os fundos pblicos (excluindo as contribuies
de servidores pblicos) caiu relativamente no perodo. Por outro lado, a arrecadao
da Cofins que permaneceu relativamente estvel na casa dos 4% do PIB em anos
recentes praticamente dobrou entre 1998 e 2002, o mesmo acontecendo com a
arrecadao da CPMF. No h dvidas, pois, que o aumento da CTB nesse ltimo
perodo (de relativa estagnao econmica) foi legislado em vez de espontneo
como o ocorrido entre 2004 e 2008.
Seja como for, o fato que, pouco antes da ecloso da crise internacional
no quarto trimestre de 2008, a CTB brasileira atingira seu maior valor (em % do
PIB) em todos os tempos.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

264

3 ALGUMAS COMPARAES INTERNACIONAIS

comum encontrar na literatura menes ao fato de que a CTB brasileira relativamente alta (quando medida em % do PIB) em relao observada em pases
com um nvel de desenvolvimento similar ao brasileiro. Frequentemente esse fato
visto como um problema, uma evidncia a mais a indicar que a CTB brasileira
estaria retardando o crescimento da economia brasileira.4
Conquanto essa sabedoria convencional esteja longe de ser inquestionvel,5 ela
contm diversos elementos de verdade. Em particular, a CTB brasileira inegavelmente
maior do que a de pases latino-americanos e vem se aproximando da mdia observada
nos pases da OCDE (ver tabela 2). Igualmente dignos de nota so os fatos de que i)
a composio da CTB brasileira (e da CTB dos pases latino-americanos em geral)
bem diferente da verificada na mdia dos pases da OCDE (ver tabela 3); e ii) a CTB
tem crescido, nos ltimos 15 anos, em diversos pases da Amrica Latina (e nos pases
menos desenvolvidos da OCDE) e no apenas no Brasil6 (ver tabela 3). O crescimento
da CTB brasileira nos ltimos anos foi similar, por exemplo, ao apresentado pela carga
tributria de pases como Argentina, Turquia e Coreia do Sul.
TABELA 2

Total das receitas tributrias das administraes pblicas (incluindo contribuies


sociais) em pases selecionados da Amrica Latina
(Valores em % do PIB)
Pases

1995

2000

2005

2007

Argentina

20,3

21,5

26,8

29,1

Brasil1

27,3

30,4

33,3

34,7

Chile

17,6

18,9

19,5

21,3

Colmbia

14,0

14,9

17,7

18,3 (2006)

Mxico

16,7

18,5

19,9

20,5

Frana

42,9

44,4

43,9

43,6

Alemanha

37,2

37,2

34,8

36,2

Reino Unido

34,5

37,1

36,3

36,6

Estados Unidos

27,9

29,9

27,3

28,3

Espanha

32,1

34,2

35,8

37,2

Itlia

40,1

42,3

40,9

43,3

Coreia do Sul

19,4

23,6

25,5

28,7

Turquia

16,8

24,2

24,3

23,7

Mdia OCDE

34,9

35,7

35,5

35,9 (2006)

Fontes: Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (Cepal) para Argentina, Brasil, Chile e Colmbia e OCDE para os demais.
Nota: 1 Os dados da Cepal sobre o Brasil diferem levemente dos nmeros divulgados tanto pelo IBGE quanto pela Secretaria
da Receita Federal (SRF) do Brasil. Entretanto, as tendncias dinmicas observadas em todas as referidas bases de dados so
essencialmente as mesmas.

4. Ver Delfim Netto (2009) para um resumo representativo dos argumentos dos defensores dessa tese.
5. Ver, a esse respeito, Arnold (2008) e Benos (2009).
6. A ideia de que estaramos vivenciando um perodo de declnio e queda da alta taxao em economias desenvolvidas (TANZI, 2006) pode at ser verdadeira, mas as evidncias empricas nessa direo certamente esto muito
longe de serem conclusivas.

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

265

TABELA 3

Composio das receitas tributrias das administraes pblicas em pases selecionados da Amrica Latina e na OCDE em 1995 e 2005
(Valores em % das receitas tributrias totais)
Impostos sobre renda,
patrimnio e capital

Pases

Impostos sobre produtos

Contribuies sociais e sobre


a folha de pagamentos

1995

2005

1995

2005

1995

2005

Argentina

20,0

32,9

55,9

54,7

24,1

12,4

Brasil

20,0

28,3

47,0

42,2

30,7

27,2

Chile

25,3

35,0

67,6

57,5

7,2

7,5

Colmbia

38,1

48,5

39,3

38,6

22,6

12,9

Equador

25,5

19,1

51,8

60,5

22,7

20,4

Mdia OCDE

40,6

40,5

32,4

31,9

25,6

26,4

Fontes: OCDE (2009b) para a mdia da OCDE, IBGE (2009) para o Brasil, CEPAL (2009) para os demais pases latino-americanos e clculos dos autores.

O elevado peso relativo dos impostos sobre produtos na carga tributria dos
pases latino-americanos (notrios pela m distribuio da renda) chama a ateno,
mas no surpreende. Por um lado, tais impostos afetam os consumidores indistintamente e, portanto, so concentradores de renda (ou, no jargo, so regressivos).7
Por outro lado, tais impostos so embutidos no preo final dos produtos sem
serem explicitados aos consumidores de modo que a maioria dos cidados desses
pases sequer se d conta que paga tais impostos. politicamente conveniente,
ento, para os governantes latino-americanos (quando necessrio) aumentar esses
tributos invisveis.
Com efeito, poucos especialistas em finanas pblicas conseguem estimar
precisamente quanto pagam, por exemplo, de IPI ou ICMS em um dado produto, mas qualquer pessoa que preencha uma declarao de IRPF ou que tenha um
carro (e, portanto, pague IPVA) ou um imvel (e, portanto, pague IPTU) sabe
exatamente quanto est desembolsando desses impostos. Alm de visveis, esses
tributos sobre a renda e o patrimnio so tambm progressivos, ou seja, taxam
mais os que podem mais e menos os que podem menos e, portanto, ajudam a
distribuir a renda. Ademais, so notoriamente mais difceis de arrecadar, seja pelo
custo poltico de se arrecadar dos donos da riqueza e do poder seja por dificuldades
prticas de se mensurar corretamente as variveis relevantes e/ou de se impedir a
sonegao. No surpreende, pois, que o peso relativo desses tributos visveis na
7. Tributos que distribuem renda (ditos progressivos) so aqueles que taxam relativamente mais fortemente os grupos
de maior renda da sociedade que teoricamente podem arcar com mais taxao do que os grupos de menor renda.
Tributos concentradores de renda (ou regressivos) so aqueles que taxam de modo igual pessoas com capacidades
de pagamento distintas. Esse precisamente o caso dos impostos sobre produtos. O valor do ICMS incidente sobre,
por exemplo, um saco de feijo o mesmo independentemente do fato de esse saco ter sido comprado por uma pessoa
pobre ou por um milionrio.

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266

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

CTB de pases latino-americanos seja muito mais baixo do que o verificado na


mdia dos pases da OCDE.
Nesse contexto, importante qualificar a ideia, popular em diversos pases
da OCDE, de que aumentos no peso relativo dos impostos sobre produtos na
carga tributria total dos pases so o caminho do futuro (OCDE, 2007). Os
defensores dessa ideia usualmente argumentam que impostos sobre produtos
tenderiam a aumentar os nveis de crescimento econmico visto que os mesmos, por encarecerem o consumo, teriam impactos positivos sobre a taxa de
poupana da economia. J impostos sobre a renda e o patrimnio no ajudariam
o crescimento porque diminuem a recompensa pela produo (isto , a renda
auferida nas atividades produtivas, seja na forma de salrios seja na forma de
lucros).8 Mesmo que esses argumentos sejam relevantes do ponto de vista macroeconmico o que difcil de atestar na prtica h que se notar que i) a
distribuio de renda nos pases da OCDE que esto optando por aumentar o
peso dos impostos sobre tributos na carga tributria (notadamente Alemanha,
Holanda e Nova Zelndia) sensivelmente melhor do que a brasileira ou a mdia
latino-americana;9 e ii) os aumentos propostos esto muito longe de elevar o peso
dos impostos sobre produtos na CTB desses pases para perto do verificado nas
economias latino-americanas.10
Cumpre, ainda, qualificar a viso de vrios economistas (por exemplo, STIGLITZ, 1997; THIRSK, 1997, inter alia) de que, diante das dificuldades para
se tributar a renda e a propriedade em pases em desenvolvimento, faz sentido
para as autoridades tributrias desses pases sacrificar a equidade distributiva em
favor de uma simplicidade nos tributos e, portanto, de uma capacidade maior de
arrecadar estes ltimos. O ponto desses economistas que a equidade relevante
no a tributria, mas a atuao do governo como um todo, e que esta ltima
poderia ser alcanada mesmo com impostos regressivos, bastando para isso uma
focalizao maior dos gastos pblicos.
Conquanto se possa concordar, em princpio pelo menos, com a viso exposta
acima (e com o fato de que o gasto pblico est longe de ser progressivo no Brasil
e nos pases em desenvolvimento em geral), h que se notar que a mesma desconsidera elementos de economia poltica cruciais para a definio das polticas
tributrias11 notadamente (e apenas para citar um exemplo) a dependncia de
trajetria dos gastos pblicos e, portanto, a dificuldade de se ajustar esses ltimos
8. Tais ideias renderam o Prmio Nobel de Economia de 1996 ao economista ingls James Mirrlees.
9. A exceo a essa regra o Mxico.
10. Novamente a exceo a essa regra o Mxico, cuja participao dos impostos indiretos na carga tributria subiu
6%, a despeito de os mesmos responderem por quase 60% desta ltima (OCDE, 2007).
11. Essa , por exemplo, a viso de Woo (2006, cap. 1).

cap8_A evolucao da tributacao.indd 266

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

267

rapidamente em sociedades democrticas. H diversos motivos para se achar, por


exemplo, que os gastos pblicos brasileiros com as aposentadorias dos funcionrios
pblicos e as penses pagas s suas vivas que somam cerca de 4,5% do PIB so
excessivos e altamente regressivos. Mas pouco se pode fazer a respeito desse fato,
pelo menos no curto e no mdio prazo, visto que os direitos adquiridos dessas
pessoas so defendidos pela estrutura legal do pas.
Ademais, a viso acima desconsidera ou, pelo menos, no enfatiza a dramaticidade da questo distributiva no Brasil. E o fato de que o Brasil pela
diversidade de sua estrutura produtiva, o tamanho de sua economia e o relativo
desenvolvimento institucional de seus rgos arrecadatrios no tem diversos
dos problemas estruturais que impedem uma progressividade maior da tributao
nos pases em desenvolvimento (o que, alis, explica o fato de o tamanho da CTB
brasileira se aproximar do verificado nos pases desenvolvidos em termos relativos).
O quanto exatamente se pode aumentar a tributao sobre a renda e o patrimnio
no Brasil (a fim de aumentar o peso dessa ltima na CTB e, com isso, melhorar a
distribuio de renda do pas) uma questo essencialmente aberta, mas no h
dvidas de que os principais obstculos a esse aumento so os interesses polticos
e econmicos e no o pequeno tamanho e/ou a elevada concentrao setorial da
renda nacional (como ocorre em outros pases em desenvolvimento).
Dito de outro modo, no parece que o Brasil esteja estruturalmente preso a
uma dada composio da carga tributria. A sociedade brasileira tem, portanto,
graus de liberdade para vari-la se assim o desejar. Ademais, parece que para um
dado tamanho da CTB qualquer escolha sensata entre eficincia (e, portanto,
crescimento) econmica (o) e equidade na (composio da) tributao brasileira
deve considerar com cuidado a dramaticidade da questo distributiva brasileira
e os efeitos nefastos desta ltima sobre o ambiente de negcios e, por essa via,
sobre o prprio potencial de crescimento do pas.12, 13
4 Carga tributria lquida E renda disponvel
das administraes pblicas

Conquanto seja bastante comum utilizar-se o conceito de CTB como proxy para
a disponibilidade efetiva de recursos por parte das administraes pblicas, esse
procedimento implica a aceitao de simplificaes draconianas. Com efeito, um
quadro bastante rico pode ser alcanado com a utilizao concomitante dos con12. Ou, de outro modo, deve considerar com cuidado os efeitos negativos da polarizao social, no sentido preciso
de Woo (2005, 2006).
13. Naturalmente, o baixo peso dos impostos sobre a renda e o patrimnio est longe de ser o nico problema tributrio
brasileiro. A complexidade de nosso sistema tributrio notria, assim como o custo administrativo imposto queles
que desejam cumprir as (complexas e em constante mutao) leis tributrias no Brasil. Para um diagnstico mais amplo
do que h de errado com o sistema tributrio brasileiro, ver CDES (2009).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

ceitos de CTL e RDAP. O propsito desta seo relembrar ao leitor o significado


preciso desses conceitos e apresentar os nmeros disponveis para estes ltimos no
perodo 1995-2008.
O conceito de CTL visa ressaltar o fato de que grande parte dos recursos tributrios arrecadados pelas administraes pblicas simplesmente transferida ao prprio
setor privado da economia. Trata-se, literalmente, de tirar recursos de uns (os pagadores
dos tributos) e repass-los a outros (aqueles que recebem as referidas transferncias
pblicas) sem que a renda disponvel do setor privado seja afetada.
So cinco os principais tipos de transferncias isto , pagamentos sem
contrapartida imediata em bens ou servios pblicas ao setor privado. O primeiro
e quantitativamente mais importante o pagamento de penses e aposentadorias,
tanto do Regime Geral da Previdncia Social (RGPS) como dos servidores pblicos
das administraes pblicas federais, estaduais e municipais. O segundo deles o
pagamento de benefcios assistenciais, termo genrico que engloba principalmente
as despesas do Programa Bolsa Famlia e os pagamentos feitos a cidados pobres
idosos e/ou incapazes regulados pela Lei Orgnica de Assistncia Social (Loas).
O terceiro deles o pagamento de subvenes sociais (isto , recursos destinados
ao pagamento das despesas de custeio) s instituies privadas sem fins lucrativos.
O quarto o valor dos saques do FGTS feitos pelos trabalhadores.14 Finalmente,
o quinto (e quantitativamente menos importante) tipo de transferncia pblica
ao setor privado o pagamento de subsdios aos produtores privados de bens e
servios.
A anlise desagregada da evoluo das transferncias pblicas ou, mais
precisamente, transferncias de assistncia e previdncia adicionadas dos subsdios
e subvenes sociais (Taps) no perodo 1995-2008 objeto do captulo deste
volume que trata da evoluo dos gastos pblicos no perodo em questo. Por ora
suficiente notar que dados oficiais do IBGE do conta de que as Taps passaram
de cerca de 12% do PIB em 1995 para perto de 15% em 2007. Estimativas da
Coordenao de Finanas Pblicas do Ipea, por sua vez, do conta de que as Taps
atingiram 14,5% do PIB no (excelente) ano de 2008. Da que o crescimento da
ordem de 5,5% do PIB da CTL (CTB Taps) ao longo do perodo 1995-2008
foi bem inferior ao crescimento de cerca de 8% do PIB na CTB verificado no
mesmo perodo (ver grfico 1).

14. Um esclarecimento talvez seja necessrio aqui. Tecnicamente o FGTS um fundo de propriedade dos trabalhadores,
cujos recursos no podem ser utilizados para custear despesas pblicas. O nico motivo pelo qual as contribuies para o
FGTS so consideradas parte da carga tributria o carter compulsrio das mesmas. Uma vez que se considerem como
tributos as contribuies ao FGTS natural que se considerem como transferncias os saques feitos desse fundo.

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

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O conceito de CTL certamente representa um refinamento em relao ao


conceito de CTB enquanto medida da disponibilidade efetiva de recursos nas mos
dos administradores pblicos. Mas ainda no o ideal. Isso porque as administraes
pblicas tm diversas rendas de propriedade (notadamente juros, aluguis, dividendos e a renda da terra) a pagar e a receber, alm de algumas receitas correntes
no tributrias e no classificadas como rendas de propriedade (como, por exemplo, as receitas obtidas na venda de entradas para museus pblicos). Note-se que as
rendas de propriedade so conceitualmente bastante diferentes das Taps. Quando
as administraes pblicas pagam a um aposentado, por exemplo, elas no esperam
dele nenhuma contrapartida em bens e servios. Quando as administraes pblicas
pagam um aluguel de um prdio para abrigar uma repartio pblica, ou juros sobre
um emprstimo, elas esto remunerando o dono desse prdio e o dono desse capital
por servios prestados (no caso a disponibilidade de espao para a repartio pblica
e o emprstimo concedido).
Infelizmente, os dados para RDAP conceito que subtrai da CTB (e das
receitas pblicas correntes no tributrias e no classificadas como rendas de propriedade) no apenas as Taps, mas tambm as rendas lquidas de propriedade
pagas pelas administraes pblicas15 s vo at 2006.16
15. Ou seja, as rendas de propriedade pagas pelas administraes pblicas menos as recebidas por essas ltimas.
16. E, mesmo assim, o clculo preciso da srie apresenta uma importante descontinuidade metodolgica no ano 2000,
tendo em vista que apenas dados a partir do ano 2000 foram divulgados quando do lanamento (em 2007) das novas
Contas Nacionais referncia 2000 (cujo ltimo dado disponvel quando do fechamento desse texto o referente ao ano
de 2006). Antes disso, os dados disponveis (para o perodo 1995-2003) eram calculados pela metodologia do sistema
de contas nacionais referncia 1985 (ver IBGE, 2008 para detalhes). A anlise das observaes de 2000-2003 das
duas sries mostra que conquanto os valores dos vrios componentes da RDAP tenham mudado significativamente
com a adoo da nova metodologia, vrias dessas mudanas parecem se cancelar de modo que os valores nominais
da RDAP no variam tanto como seria de se esperar.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Mas mesmo a anlise da evoluo da RDAP em % do PIB no perodo 19952006 j nos permite concluses bastante diferentes das obtidas com a mera anlise
das CTB (principalmente) e da CTL. Com efeito, os dados mostram um declnio
continuado da RDAP ao longo de todo o primeiro governo do presidente FHC
(com o pice em 1999, devido ao crescimento descontrolado das despesas com o
pagamento de juros da dvida pblica em um contexto de grave crise cambial, e a
despeito do significativo crescimento da CTB e da CTL ocorrido nesses anos). O
segundo governo do presidente FHC, por sua vez, testemunhou uma recuperao da
RDAP para nveis prximos ao verificado em 1995. Assim, o crescimento da RDAP
ao longo do perodo 1995-2006 ocorreu no governo do presidente Lula, mas foi
muito menor do que o verificado na CTB e mesmo na CTL.

5 UM PANORAMA RESUMIDO DA TRIBUTAO BRASILEIRA NO PERODO


1995-2008: ALGUMAS NOTAS GUISA DE CONCLUSO

Nota-se acima que a maior parte da elevao de cerca de 8% do PIB da CTB entre
1997 e 2008 foi determinada em resposta s crises cambiais de 1999 e 2002-2003.
Com efeito, o crescimento de cerca de 2,5% do PIB na CTB verificado no perodo
2005-2008 (de elevado crescimento econmico em mdia) se deu a despeito de
seguidas desoneraes tributrias, a principal das quais foi a extino da CPMF
(cuja arrecadao anual alcanava 1,3% do PIB) em 2008. Frisou-se, ainda, que i) o
tamanho da CTB brasileira superior ao verificado nos pases latino-americanos e
vem se aproximando da mdia verificada em pases da OCDE; ii) a composio da
CTB brasileira muito diferente da verificada em pases da OCDE, privilegiando
impostos sobre produtos (que concentram renda e encarecem os produtos) em
prejuzo de impostos sobre a renda e o patrimnio (que distribuem renda e no

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

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encarecem os produtos) e iii) que a elevao da carga tributria foi crucial para
garantir a estabilidade macroeconmica (com reduo da DLSP aps 2003) em
um contexto de aumento (pelo menos at 2007) das Taps.
Voltando-se para a discusso sobre o retorno social da carga tributria
julgado baixo pela sabedoria convencional dos especialistas em finanas pblicas brasileiros nota-se que a fatia dos recursos efetivamente disposio dos
administradores pblicos para gastos em bens pblicos (com exceo daqueles
relacionados a previdncia e assistncia social)17 no PIB em 2003 foi praticamente
igual verificada em 1995. Apenas a partir de 2004 que essa fatia (aproximada
pelo conceito de renda disponvel bruta do setor pblico) comea a superar esse
ltimo patamar. Contudo, o crescimento acumulado da mesma muito menor
do que o da CTB.

17. Cuja proviso (e o impacto redistributivo da mesma) aparentemente no (so) computada(os) como parte do
retorno social da carga tributria pela maior parte dos especialistas em finanas pblicas brasileiros.

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272

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

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A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008

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PARTE V

FINANCIAMENTO PARA O DESENVOLVIMENTO

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Captulo 9

O PAPEL DOS BANCOS PBLICOS NO FINANCIAMENTO DO


DESENVOLVIMENTO BRASILEIRO

1 INTRODUO

Na formulao de um modelo de desenvolvimento que contemple um papel ativo


de polticas governamentais estruturantes (de longo prazo), associadas a um regime de poltica macroeconmica (de curto prazo) que busque conciliar objetivos
de estabilidade monetria e crescimento econmico, fundamental considerar
os mecanismos de financiamento pblicos e privados que sustentam a atividade
econmica e, em especial, os investimentos. Este captulo trata do papel dos
bancos pblicos (doravante BPs) como instrumentos-chave de uma estratgia de
desenvolvimento para a economia brasileira, apoiada naquele modelo.
Essa discusso tem como ponto de partida obrigatrio a anlise, ainda no
plano terico, do papel do financiamento, em geral, e dos BPs, em particular, para
o desenvolvimento econmico. Este o objeto da seo 2. No que tange ao caso
brasileiro, a anlise emprica ter por foco os trs maiores bancos federais existentes
no pas o Banco do Brasil (BB), a Caixa Econmica Federal (CEF) e o Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e como marco
temporal, os anos 1980 em diante.
A escolha desses trs bancos justifica-se por duas condies. A primeira
de natureza puramente quantitativa: o grande porte dos trs, frente ao mercado
bancrio brasileiro, que os coloca em posio de influenciar, de forma significativa,
as condies de financiamento do desenvolvimento no Brasil.1 Em segundo lugar,
esses so os nicos BPs federais criados para atuar em todo o territrio nacional e,
portanto, voltados para o desenvolvimento econmico nacional, discutido neste
captulo. O Brasil conta ainda com dois bancos federais de atuao regional: o
Banco do Nordeste do Brasil (BNB), criado em 1954, e o Banco da Amaznia
(Basa), sucessor do Banco de Crdito da Borracha, criado em 1942 (COSTA
NETO, 2004).2 Apesar da inegvel importncia desses bancos para a economia
1. No ranking das instituies financeiras em operao no Brasil em 2008, por valor do ativo total, o BB ocupava a
segunda posio, com ativo total de R$ 507 bilhes; a CEF, a quinta posio, com R$ 296 bilhes em ativos; e o BNDES,
a sexta, com ativo total de R$ 272 bilhes.
2. At 1986, o pas contou ainda com o Banco Nacional da Habitao (BNH), criado em 1964, e o Banco Nacional de
Crdito Cooperativo (BNCC), criado em 1952, cujas atividades foram ento incorporadas, respectivamente, pela CEF
e pelo BB (VIDOTTO, 2003, p. 3-4).

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

local, a anlise do papel de BPs para o desenvolvimento econmico regional envolve


aspectos tericos e empricos especficos ao tema, cuja discusso foge ao escopo
deste captulo da o foco nos bancos de atuao nacional. Deve ficar claro, porm,
que no se pretende aqui desenvolver uma anlise comparativa, mas meramente
descritiva, das formas de atuao dos trs bancos selecionados em seus respectivos
mercados. Tal comparao seria indevida face s diferenas marcantes entre eles
em diversos aspectos, a comear pela prpria estrutura de capital mista no BB e
totalmente pblica na CEF e no BNDES e pelas funes tipicamente atribudas
a cada um atuao predominante no longo prazo, no caso do BNDES, e mais
diversificada, no caso do BB e da CEF.
Quanto ao perodo de anlise, os anos 1980 so um marco importante na
histria recente dos BPs no Brasil. Nessa dcada, dificuldades financeiras decorrentes de longa fase de instabilidade macroeconmica, aliadas, a partir dos anos
1990, nova concepo de poltica de desenvolvimento que predominou no pas,
de carter liberalizante, questionaram o (at ento) papel central desses bancos no
financiamento do desenvolvimento econmico no Brasil. A seo 3 analisa os efeitos
dessas mudanas sobre o modo de atuao do BB, da CEF e do BNDES nos anos
1980-1990. A seo 4 analisa os condicionantes macroeconmicos e a atuao
desses bancos nos anos 2000 (at 2008). A seo 5 conclui o captulo, com um
breve diagnstico e algumas propostas a respeito das condies de funcionalidade
dos trs bancos para o desenvolvimento econmico brasileiro.
2 O PAPEL DOS BPs NO FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO

O desenvolvimento econmico , inevitavelmente, apoiado na implementao


simultnea (ou em curto espao de tempo) de uma srie de projetos de investimento
e, portanto, na criao de nova capacidade produtiva, tanto em termos quantitativos, quanto qualitativos. Dificilmente um movimento generalizado de expanso
de investimentos pode prescindir de fontes de financiamento complementares ao
autofinanciamento (GERSCHENKRON, 1962). dessa condio que emerge a
importncia do desenvolvimento financeiro para o desenvolvimento econmico.
Quanto mais amplo, dinmico e diversificado for o sistema financeiro nacional,
melhores sero as condies de viabilizao financeira de cada etapa do processo
de desenvolvimento (GURLEY; SHAW, 1955).
Como mostrou Zysman (1983), no h um modelo ideal ou mais eficiente de
sistema financeiro para apoiar o desenvolvimento econmico. Historicamente, tanto
sistemas financeiros baseados em mercados de capitais, quanto no crdito bancrio
como canais de financiamento de longo prazo foram exitosos neste sentido. Por outro
lado, o autor mostra tambm que foram poucos os pases que lograram combinar,
quase que simultaneamente, desenvolvimento financeiro e desenvolvimento econ-

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O Papel dos bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento brasileiro

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mico basicamente, Reino Unido, Estados Unidos e Alemanha, os dois primeiros


com sistemas de mercados de capitais e o ltimo com um sistema baseado no crdito
bancrio. Os demais pases industrializados e todos os pases em desenvolvimento
apoiaram seus processos de industrializao numa combinao de crdito bancrio
governamental a cargo de grandes BPs e/ou de agncias de fomento em parceria
com grandes bancos privados com financiamento externo.
A presena de BPs no financiamento do desenvolvimento em diversos pases no
casual. Condies inerentes ao processo de desenvolvimento econmico e ao modo
de operao dos mercados financeiros sugerem um importante papel para os BPs nas
polticas de desenvolvimento econmico.3 Como j assinalado, o desenvolvimento
econmico envolve investimentos em setores, produtos e/ou processos produtivos
novos, o que tende a torn-lo um processo marcado por grandes incertezas e elevados
custos. Por outro lado, os ofertantes de fundos (pessoas fsicas e instituies financeiras) tendem a rejeitar riscos presumidamente muito elevados: alm das dificuldades
de previso da exata proporo destes riscos, sua incorporao s taxas de retorno
exigidas dos ativos pode ser dificultada pela retrao da demanda por recursos.
Essa combinao de coisas torna o financiamento do desenvolvimento econmico uma tarefa difcil e cara, o que contribui para tornar o mercado financeiro,
sistematicamente, incompleto no que tange s necessidades de financiamento do
desenvolvimento.4 A elevada incerteza que normalmente marca as operaes financeiras de longo prazo e, em especial, as associadas a investimentos nos (novos) setores
lderes do desenvolvimento a cada perodo o principal entrave completude do
mercado financeiro, justificando, ou mesmo requerendo, a atuao de um BP.
Outra condio que justifica a atuao de um BP, especialmente nos pases
menos desenvolvidos, a necessidade de autonomia financeira para a implementao de polticas de desenvolvimento. Tais polticas devem envolver medidas de
estmulo a investimentos privados em setores estratgicos (infraestrutura, inovaes
etc.), ou mesmo programas de investimentos pblicos nestes setores, em montantes
bem maiores que a mdia histrica do pas em questo (GERSCHENCKRON,
1962). Isto pode ser financiado, em parte, com recursos oramentrios (tributos)
e/ou via emisso de dvida pblica. No entanto, essa estratgia pode ser limitada
pela restrio oramentria do governo, cujos recursos disponveis (total de tributos
e dvida) sofrem ingerncias polticas e legais e so disputados por diversos tipos
de despesa. Nessas condies, bastante comuns nos pases em desenvolvimento,
a atuao de um BP contribui para ampliar a autonomia poltica e financeira do
Estado na implementao de polticas de desenvolvimento.
3. Para uma fundamentao terica do papel dos BPs para o desenvolvimento econmico, ver Hermann (2009a).
4. Um mercado dito incompleto quando algum (ou alguns) segmento teoricamente possvel , na prtica, inexistente,
seja por desinteresse do lado da oferta ou do lado da demanda.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

A autonomia financeira do BP tende a ser maior que a do governo devido


possibilidade de o primeiro recorrer a fontes de funding mais diversificadas, como a
captao de poupana domstica (voluntria ou compulsria), emprstimos de outros
bancos (nacionais ou estrangeiros) e, no caso de BPs j em operao e bem-sucedidos
h alguns anos, tambm o reinvestimento do excedente operacional. A maior autonomia financeira lhe confere tambm maior autonomia poltica na alocao de
recursos, j que, no BP, a concorrncia por despesas alternativas ao financiamento de
investimentos (privados ou pblicos) tende a ser menor que no Tesouro Nacional.
Por fim, outra importante funo macroeconmica de um BP a atuao anticclica no mercado de crdito, mantendo ou mesmo expandindo a oferta de fundos nas
fases recessivas da atividade econmica. Nesta funo, justifica-se inclusive a atuao
do BP no crdito de curto prazo para capital de giro das empresas, por exemplo j
que o objetivo, nas fases recessivas, conter a tendncia de queda do grau de utilizao
da capacidade instalada e no, diretamente, expandir a capacidade instalada.
As motivaes para sua criao sugerem algumas condies de funcionalidade
dos BPs para o desenvolvimento econmico.
A incompletude do mercado aponta como papel essencial de um BP a proviso
de crdito aos setores desassistidos e estratgicos para o desenvolvimento, sob condies
viveis, isto , no inibidoras do investimento. Para tanto, essencial que o BP seja
capaz de disponibilizar, de forma regular, linhas de financiamento a prazos adequados
e a custos mais baixos (mas no necessariamente subsidiados) que os exigidos pelas
instituies privadas (caso entrassem neste mercado). Isto possvel porque, idealmente,
o BP no define suas taxas de juros com base em metas de lucro, mas sim de equilbrio
financeiro entre os fluxos de receita e despesa. Alm disso, o BP pode ter como parte
de sua misso a funo de assumir alguns tipos de riscos rejeitados pelas instituies
privadas. Para tanto, necessrio que o Tesouro Nacional, na qualidade de controlador
do BP, disponha de mecanismos de compartilhamento de riscos, ou mesmo de perdas,
com o BP, tais como seguros ou fundos constitudos para este fim.
No entanto, se o ativo do BP for excessivamente concentrado em setores de
alto risco, esses mecanismos compensatrios podem mostrar-se insuficientes ou demasiadamente onerosos (ou mesmo inviveis) para o Tesouro. Assim, a manuteno
de empresas e/ou setores de boa qualidade de risco na carteira de crdito do BP,
ainda que estes possam ser atendidos pelo mercado privado, pode ser indicada, no
apenas como meio temporrio de adaptao do banco s condies do mercado,
mas como instrumento regular de defesa da qualidade do risco de seu ativo. Neste
caso, uma funo adicional dos BPs seria a induo dos bancos privados a operarem
com custos menores para os tomadores em disputa, admitindo-se que o BP seja
capaz de cobrar juros menores que esses bancos (pelas razes j apontadas).

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O Papel dos bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento brasileiro

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O requisito da autonomia financeira recomenda uma estrutura de funding pouco


dependente de recursos oramentrios convencionais, isto , derivados dos impostos.
Essa mesma condio pavimenta a capacidade de atuao anticclica do BP, j que,
para tanto, o banco deve ser capaz de expandir suas operaes em perodos de retrao
econmica e, portanto, de restrio oramentria. Contudo, deve ser evitada tambm
uma elevada dependncia do BP em relao captao de recursos em mercado via
depsitos voluntrios, emprstimos de outros bancos e/ou emisses de aes e ttulos.
Essas fontes trazem tambm limitaes atuao do BP, podendo implicar custos de
funding mais elevados ou mesmo a insuficincia de recursos nas fases de pessimismo
do mercado, inviabilizando, pelo menos, sua atuao anticclica.
Assim, embora possa contar com recursos de mercado, o requisito da autonomia
financeira sugere que o BP deva apoiar sua estrutura de funding, predominantemente,
em recursos extramercado, tais como fundos parafiscais (contribuies destinadas
especificamente ao banco ou a programas de desenvolvimento). Alm desta, outra fonte
regular de funding para um BP deve ser o autofinanciamento, isto , o reinvestimento
de recursos prprios, decorrentes das receitas de suas operaes. Em complemento a
essas duas fontes, uma terceira fonte de funding adequada a um BP so emprstimos
de organismos internacionais de desenvolvimento (como o Banco Mundial, por exemplo), que, por operarem com critrios e objetivos semelhantes, tendem a disponibilizar
recursos a custos e prazos compatveis com os requeridos por um BP.
Por fim, uma condio geral de funcionalidade de um BP que a poltica
macroeconmica em curso seja coordenada com as polticas de desenvolvimento
econmico que justificam a existncia do banco. Por exemplo, na presena de
uma poltica monetria restritiva, a tentativa de expanso do crdito pelo BP pode
ser limitada pela insuficincia de funding no banco, ou mesmo de projetos de
investimento a serem financiados. Esta, porm, uma condio que diz respeito
orientao da poltica macroeconmica e no gesto do prprio BP.
3 BPs NO BRASIL: BREVE HISTRICO DOS ANOS 1980-1990
3.1 Os anos 1980

Ao longo de trs dcadas, de 1950 ao final dos anos 1970, a despeito de algumas
tentativas de formao de uma estrutura privada de financiamento de longo prazo,
todas as fases de avano no processo de industrializao no Brasil apoiaram-se numa
combinao de autofinanciamento, capital externo (crdito bancrio e investimentos
diretos) e crdito pblico federal. Este ltimo esteve, basicamente, a cargo do BB, com
foco no setor agrcola; da CEF, voltada prioritariamente para o setor imobilirio; e
do BNDE, com foco na indstria (MONTEIRO FILHA, 1994; GUTH, 2006).5
5. Somente a partir de 1982 o BNDE tornou-se BNDES.

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282

Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

A dcada de 1980, como se sabe, marca uma fase de instabilidade monetria


(alta inflao e volatilidade das taxas de cmbio e juros), crise fiscal, ausncia (ou
mesmo inviabilidade) de polticas de desenvolvimento e estagnao econmica no
Brasil, bem como em outros pases latino-americanos, sendo, por isto, conhecida
na regio como dcada perdida. O perodo marca tambm uma fase de grandes
dificuldades financeiras nos trs maiores BPs do pas.
O BB e a CEF tiveram suas receitas operacionais fortemente atingidas pela
crise econmica, em face do elevado comprometimento do ativo desses bancos
com setores e operaes tambm fortemente penalizados pela recesso (setores
rural e habitacional, respectivamente, alm do crdito para capital de giro ao
comrcio e indstria). Na segunda metade dos anos 1980, a situao financeira
dos dois bancos foi ainda agravada por fatores associados prpria necessidade
de reestruturao dos BPs. Em 1986, a CEF incorporou o falido BNH e, com
ele, o estoque de crditos pendentes do Sistema Financeiro da Habitao (SFH),
criado em 1964, e passou a ser o gestor do Fundo de Garantia por Tempo de
Servio (FGTS), criado em 1966. No mesmo ano, com a reorganizao do
sistema monetrio nacional, como parte da reforma monetria que comps o
Plano Cruzado (visando estabilizao de preos), foi extinta a chamada conta
movimento do BB no Banco Central do Brasil (BCB). Atravs desta, o BB tinha livre acesso a recursos do BCB (via expanso da base monetria) para cobrir
eventuais (na verdade, frequentes) dficits de liquidez.
Na dcada de 1980, em parte por imposio da crise fiscal, os dois bancos
passaram tambm por um processo de gradual (e parcial) substituio de fontes
oramentrias (fiscais e parafiscais) de funding por recursos captados em mercado.
Essa mudana na estrutura do passivo do BB e da CEF representou um encarecimento de seus custos de operao, no acompanhado, proporcionalmente, pelas
receitas operacionais (de emprstimos). Estas foram penalizadas tanto pela reduo
dos volumes de operao, quanto pela manuteno de critrios tpicos de banco
pblico para a definio dos custos, prazos de seus emprstimos, bem como das
condies de reestruturao (alongamento) daqueles no pagos. Como sintetizam
Andrade e Deos (2007) em relao ao BB:
(...) aps 1986, as contas do Banco ficaram marcadas por uma inconsistncia fatal:
as operaes ativas encontravam-se sob forte influncia da poltica econmica e as
operaes passivas crescentemente sujeitas s condies de mercado. (...) O resultado foi um crescente descasamento dos prazos e custos entre captaes e aplicaes
(ANDRADE E DEOS, 2007, p. 7-8, itlicos do original).

O mesmo quadro aplicava-se CEF poca, apesar da diferena entre a


composio do ativo dos dois bancos no que tange aos setores de atividade mais
problemticos (o rural no BB e o habitacional na CEF).

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O Papel dos bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento brasileiro

283

O BNDES foi menos atingido pela inadimplncia em sua carteira de crdito


na dcada de 1980. Esta era concentrada, poca, em grandes empresas privadas,
executoras de grande parte dos projetos de investimento priorizados no Segundo
Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND), que se estenderam aos primeiros
anos da dcada de 1980. Alm da maior resistncia natural de grandes empresas,
bem capitalizadas, a perodos de retrao dos negcios, grande parte das empresas
do setor industrial financiadas pelo BNDES nos anos 1970 tornou-se importante
fonte de exportaes a partir de meados da dcada de 1980, quando se inicia a
recuperao da economia mundial (embora no da economia brasileira). Em suma,
o perfil de insero interna e externa dos setores e empresas de maior peso na carteira
de crdito do BNDES nessa dcada preservou, em certa medida, a capacidade de
gerao de receitas pelo banco em meio crise econmica.
Alm disso, tendo mantido um papel central no ajuste externo do pas nos anos
1980 como principal financiador dos setores de energia, infraestrutura e indstria,
especialmente a exportadora o banco passou a contar com novas fontes de funding,
cativas e estveis, porque derivadas de fundos parafiscais transferidos para o BNDES
ou mesmo criados para financiar o apoio do banco a setores especficos. Foram eles: o
Fundo de Investimento Social (Finsocial), criado em 1982, formado por contribuies
sobre o lucro das empresas e voltado para o financiamento de atividades de interesse
social que agregou o S sigla do banco; o Fundo da Marinha Mercante (FMM),
que passou a ser gerido pelo BNDES a partir de 1983; e o Fundo de Amparo ao
Trabalhador (FAT), criado em 1988 (GUTH, 2006, p. 105), que veio a se tornar
a principal fonte externa de funding do banco. A Constituio de 1988 criou o
FAT com recursos da arrecadao do Programa de Integrao Social - Programa de
Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (PIS-PASEP) (que j existiam desde
1970) e determinou que, pelo menos, 40% deste Fundo fossem regularmente direcionados ao BNDES, na forma de recursos no amortizveis, a um custo para o banco
limitado a 6% ao ano (a.a.), como remunerao ao FAT.6 Assim, ao contrrio do
que ocorreu no BB e na CEF, a estrutura passiva do BNDES tornou-se mais barata
e segura, j que o direcionamento dos recursos ao banco era garantido pela simples
ocorrncia do fato gerador da arrecadao dos referidos fundos.
As novas fontes de funding a que o BNDES teve acesso a partir dos anos
1980, especialmente a partir da criao do FAT em 1988, permitiram que o banco
mantivesse seu papel tpico de banco pblico tambm do lado do ativo, concedendo
crdito a custos menores que os dos bancos privados (mas no necessariamente subsidiados) e direcionado a setores prioritrios para o desenvolvimento (GUTH, 2006).
6. A partir da criao da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), em 1994, esta taxa passou a ser a referncia para remunerao do FAT pelo BNDES, mas foi mantido o teto de 6% a.a., sendo a diferena a maior, se houver, convertida em saldo
devedor exigvel a longo prazo (BNDES, 2007). Como a TJLP manteve-se, at 2009, superior ao teto, o custo efetivo dos
recursos do FAT para o banco manteve-se fixo em 6% a.a.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

Mais que isso, essas novas fontes de recursos viabilizaram a continuidade de sua
atuao como principal provedor de crdito de longo prazo no Brasil (embora a
demanda por este tipo de crdito tenha se retrado em funo da recesso) sem a
gerao de descasamentos de custos e prazos preocupantes e, portanto, sem riscos
excessivos para sua prpria situao financeira no futuro e, por extenso, para as
contas pblicas. Ainda assim, a forte retrao da atividade econmica do perodo,
ao comprometer todo tipo de arrecadao dela decorrente, imps uma reduo
dos nveis de operao do banco, cujos desembolsos passaram de cerca de 11% da
Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF) em 1979 para a mdia de 8% entre 1980
e 1987 e para 4% entre 1988 e 1990 (GUTH, 2006, p. 104).
importante notar que, a despeito das dificuldades que cercaram a atuao dos
BPs no Brasil nos anos 1980, ao final desta dcada o setor pblico ainda detinha a
maior parcela do mercado de crdito do pas, com 67% do crdito total (aos setores
privado e pblico) na mdia dos anos 1988-1990 (tabela 1). A contribuio do BB e
da CEF para este resultado deveu-se, em grande parte, ao efeito contbil dos crditos
em atraso, que, no balano destas instituies, implicaram um aumento forado do
estoque de crdito em aberto. No caso do BNDES, explica-se, essencialmente, pela
combinao de trs fatores: i) a atuao do banco no setor energtico, que assume papel
central em sua poltica de crdito (o banco passa a apoiar o Prolcool, por exemplo, a
partir de 1979); ii) a tentativa, nem sempre bem-sucedida, de concluir investimentos
aprovados no incio da dcada (alguns foram, de fato, interrompidos); e iii) a extenso
ou reforo da atuao do banco em novas reas basicamente, agricultura (visando,
principalmente, o aumento das exportaes), pequenas e mdias empresas (visando a
gerao de emprego) e programas sociais (GUTH, 2006, p. 104-105). tambm desse
perodo (1982) a criao do BNDES Participaes (BNDESPAR), que institucionalizou
a atuao do banco atravs, tambm, do mercado de capitais, pela aquisio de aes e
participaes no capital de empresas. Essas operaes, porm, no afetam o indicador
de desembolso, que inclui apenas as operaes de crdito.
Quanto alocao de recursos (tabelas 2A e 2B), no perceptvel tambm,
at o final da dcada de 1980, alguma mudana mais substancial. Refletindo ainda
o maior comprometimento dos BPs com as polticas governamentais, predominam
os setores pblico, habitacional e rural na alocao do crdito desses bancos: em
1990, o setor pblico foi o destino de 39% do crdito dos BPs, ante apenas 7% do
crdito dos bancos privados; o setor habitacional, de 31% dos BPs e de 37% dos
bancos privados; e o setor rural, de 10% dos BPs, ante 4% dos bancos privados.

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O Papel dos bancos pblicos no financiamento do desenvolvimento brasileiro

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Tabela 1

Crdito total em % do PIB: setor pblico versus setor privado, por destino e origem
1988-2008
(Dezembro de cada ano)
% do PIB
Ano

% do crdito total

Destino

Origem
Origem
privado

Origem
pblico

21,1

33,6

66,4

7,4

16,7

30,7

69,3

2,0

8,6

15,5

35,7

64,3

7,0

2,0

8,5

15,6

35,3

64,7

8,0

2,0

10,5

18,1

36,8

63,5

6,0

9,0

2,0

11,6

17,4

40,0

60,0

5,5

14,0

2,0

15,9

20,7

43,4

56,6

27,3

4,8

11,0

3,0

14,4

17,6

44,9

54,8

28,8

23,7

5,1

9,4

3,5

12,9

15,9

44,8

55,2

1997

26,8

24,1

2,7

8,9

4,2

13,1

13,7

48,9

51,1

1998

27,9

25,8

2,1

8,1

4,4

12,6

15,4

45,2

55,2

1999

24,9

23,4

1,5

7,4

5,0

12,4

12,5

49,8

50,2

2000

26,4

25,1

1,3

8,9

5,9

14,8

11,6

56,1

43,9

2001

24,7

23,9

0,8

9,6

6,6

16,1

8,5

65,2

34,4

2002

22,0

21,3

0,7

8,2

5,5

13,8

8,3

62,7

37,7

2003

24,0

23,1

0,9

9,3

5,2

14,4

9,6

60,0

40,0

2004

24,5

23,5

1,0

9,7

5,4

15,1

9,4

61,6

38,4

2005

28,1

27,2

0,9

11,5

6,3

17,8

10,3

63,3

36,7

2006

30,2

29,4

0,8

12,5

6,7

19,1

11,1

63,2

36,8

2007

34,2

34,0

0,2

15,2

7,7

22,9

11,8

67,0

34,5

2008

41,3

40,4

0,9

17,7

8,7

26,3

15,0

63,7

36,3

Total

Setor
priv.

Setor
pbl.

1988

31,8

22,5

1989

24,1

1990

IF
nac.

IF
estrang.

Total
IF priv.

IF
pbl.

9,3

8,0

2,0

10,7

17,4

6,7

6,0

2,0

24,1

17,4

6,7

7,0

1991

24,1

18,0

6,1

1992

28,5

21,9

6,6

1993

29,0

23,0

1994

36,6

31,1

1995

32,1

1996

Fonte: BCB - Sries Temporais - 29/06/2009.


Obs.: IF = Instituio financeira.

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Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego

286

Tabela 2A

Composio % do crdito de origem pblica1 por destino (setor de atividade)


1988-2008
(Mdias de cada ano)
Setor pblico2
Ano

Gov. fed.

Setor privado

Gov. est./

Total p/

Inds-

Habita-

munic.

set. pbl.

tria

o3

Rural4

Comr-

Pessoas

cio

fsicas5

Outros

Total p/
set. priv.

Total
Geral

1988

13,5

24,3

37,9

14,2

26,4

12,0

3,6

1,5

4,4

62,1

100,0

1989

11,1

24,6

35,7

12,4

32,8

10,8

2,9

1,5

4,0

64,3

100,0

1990

11,4

27,6

39,0

12,4

30,8

9,7

2,8

1,1

4,2

61,0

100,0

1991

12,0

27,5

39,6

14,0

26,3

11,7

3,2

1,0

4,3

60,4

100,0

1992

10,4

24,7

35,1

15,1

27,3

13,9

3,1

1,1

4,5

64,9

100,0

1993

9,2

24,5

33,7

15,2

28,4

12,9

3,4

1,6

4,8

66,3

100,0

1994

10,3

19,1

29,4

16,7

27,7

13,2

4,6

2,6

5,7

70,6

100,0

1995

6,3

18,3

24,6

16,4

27,7

14,7

6,4

4,1

6,1

75,4

100,0

1996

4,2

23,7

28,0

15,3

27,3

12,4

5,6

4,2

7,2

72,0

100,0

1997

2,3

28,5

30,8

15,1

26,5

10,2

4,6

5,2

7,5

69,2

100,0

1998

2,3

13,4

15,7

20,2

30,2

12,8

5,2

5,7

10,2

84,3

100,0

1999

2,7

11,1

13,8

23,9

30,6

12,9

4,2

5,9

8,8

86,2

100,0

2000

4,0

6,8

10,8

22,4

32,2

13,4

4,1

9,1

7,