Evoluçao Das Pol Monetaria, Cambial - IPEA - 2014

Misso do Ipea
Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao

desenvolvimento brasileiro por meio da produo
e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.
ISBN 978-85-7811-236-3
9 78 8 5 7 8 1 1 2 3 6 3
Secretaria de
Assuntos Estratgicos
Evoluo recente das polticas monetria e cambial e do mercado de crdito no Brasil
Capa_Evolucao.pdf 1 19/11/2014 14:16:20
Evoluo recente
das
daspolticas
polticasmonetrias
monetria
e cambial e do mercado
de crdito no Brasil
Jos Ronaldo de Castro Souza Jnior
Organizador
AUTORES Adolfo Sachsida | Alexis Maka | Christian Vonbun | Fernando

de Holanda Barbosa | Francisco Eduardo de Luna e Almeida Santos | Jos
Ronaldo de Castro Souza Jnior | Maria Andria Parente Lameiras |
Mrio Jorge Mendona | Mrcio Bruno Ribeiro | Marco Antnio de F. H.
Cavalcanti | Mnica Mora | Sidney Martins Caetano | Thiago Sevilhano
Martinez | Vincius dos Santos Cerqueira
Evoluo
recente
Evoluo recente
das polticas monetria
de crdito no Brasil
de crdito
no Brasil
Organizador
Jos Ronaldo de Castro
Souza Jnior
Organizador

Livro_Evolucao_Recente.indb 1
11/25/2014 2:17:00 PM
Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos
da Presidncia da Repblica
Ministro interino Marcelo Crtes Neri
Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos

Estratgicos, o Ipea fornece suporte tcnico e institucional
s aes governamentais possibilitando a formulao de
inmeras polticas pblicas e de programas de desenvolvimento
brasileiro e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e
estudos realizados por seus tcnicos.
Presidente
Sergei Suarez Dillon Soares

Diretor de Desenvolvimento Institucional
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Diretor de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies
e da Democracia
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Urbanas e Ambientais
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Regulao e Infraestrutura
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e Polticas Internacionais
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Assessor-Chefe de Imprensa e Comunicao
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Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
URL: http://www.ipea.gov.br
11/25/2014 2:17:00 PM
Evoluo recente
de crdito no Brasil
Organizador

Rio de Janeiro, 2014
11/25/2014 2:17:00 PM
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea) 2014
Evoluo recente das polticas monetria e cambial e do

mercado de crdito no Brasil/Jos Ronaldo de Castro
Souza Jnior, Organizador. Rio de Janeiro: Ipea, 2014.
374 p. : il.
Inclui bibliografia.
ISBN 978-85-7811-236-3
1. Poltica Monetria. 2. Poltica Cambial. 3. Mercado de Crdito.
4. Brasil. I. Souza Jnior, Jos Ronaldo de Castro. II. Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada.
CDD 332.46
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada, ou da
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte. Reprodues
para fins comerciais so proibidas.
11/25/2014 2:17:00 PM
SUMRIO
APRESENTAO.....................................................................................................................7
PREFCIO...............................................................................................................................9
INTRODUO.......................................................................................................................11
PARTE I
POLTICA MONETRIA
CAPITULO 1
POLTICA DE METAS DE INFLAO: TEORIA E EVIDNCIAS EMPRICAS.............................. 19
Maria Andria Parente Lameiras
CAPTULO 2
PREOS RELATIVOS E POLTICA MONETRIA NO BRASIL.................................................... 45
Thiago Sevilhano Martinez
CAPTULO 3
A POLTICA DO RECOLHIMENTO COMPULSRIO NO BRASIL PS-REAL.............................. 83
Marco Antnio de F. H. Cavalcanti
Christian Vonbun
CAPTULO 4
PRODUTO POTENCIAL COMO FERRAMENTA DE ANLISE
DA POLTICA MONETRIA: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO........................................ 145
Sidney Martins Caetano
CAPTULO 5
TESTE DE CURVAS DE PHILLIPS PARA O BRASIL................................................................ 177
Alexis Maka
Fernando de Holanda Barbosa
CAPTULO 6
PROPAGAO ASSIMTRICA DE CHOQUES MONETRIOS NA ECONOMIA BRASILEIRA.... 203
Vincius dos Santos Cerqueira
Mrcio Bruno Ribeiro
Thiago Sevilhano Martinez
11/25/2014 2:17:00 PM
PARTE II
POLTICA CAMBIAL
CAPTULO 7
POLTICA CAMBIAL NO BRASIL: MECANISMOS E FUNCIONAMENTO DO MERCADO......... 251
Francisco Eduardo de Luna e Almeida Santos
CAPTULO 8
VOLATILIDADE DA TAXA DE CMBIO REAL E TAXA DE JUROS NO BRASIL......................... 273
Vincius dos Santos Cerqueira
PARTE III
MERCADO DE CRDITO
CAPTULO 9
A EVOLUO DO CRDITO ENTRE 2003 E 2012................................................................. 307
Mnica Mora
CAPTULO 10
IDENTIFICANDO A DEMANDA E A OFERTA DE CRDITO BANCRIO NO BRASIL................ 345
Mrio Jorge Mendona
Adolfo Sachsida
11/25/2014 2:17:00 PM
APRESENTAO
Nas ltimas dcadas, a poltica monetria brasileira passou por profundas

mudanas, que foram acompanhadas por alteraes tambm relevantes
nos mercados de crdito e de cmbio. As primeiras grandes mudanas
ocorreram com a implantao do Plano Real, que reduziu abruptamente
a inflao. Um dos aspectos mais importantes deste plano de estabilizao
da economia era a chamada ncora cambial, que imps uma rigidez
poltica cambial, subordinando-a ao objetivo de controlar a inflao.
Ao mesmo tempo, esta reduo repentina da inflao passou a viabilizar
concesses de crdito com prestaes fixas, no indexadas inflao.
A introduo do regime de metas de inflao em 1999 tambm
configura outro perodo de importantes mudanas de poltica monetria.
Naquele momento, trocou-se a ncora cambial pelo chamado trip
macroeconmico, que consistia no prprio regime de metas de inflao
combinado com a introduo de metas de superavit fiscal primrio e do
regime de cmbio flexvel. O que se pretendia com este conjunto de polticas
era aumentar a transparncia e a credibilidade dos objetivos de poltica
econmica como forma de ancorar as expectativas de inflao.
Depois de consolidado esse trip macroeconmico, nos anos 2000, o
governo brasileiro atuou para aperfeioar o ambiente institucional de forma
a viabilizar a ampliao do mercado de crdito, com a incluso de pessoas
que at ento no tinham acesso a este mercado.
Resta claro que esses trs assuntos, alm de muito importantes para
a anlise macroeconmica, devem ser tratados conjuntamente. Por isso,
reuniram-se alguns estudos inditos, feitos especificamente para este livro,
com outros anteriormente publicados, como forma de sintetizar parte do
esforo capitaneado pela Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas
(Dimac) do Ipea em entender a evoluo recente das polticas monetria e
cambial e do mercado de crdito no Brasil.
Boa leitura!
Sergei Suarez Dillon Soares
Presidente do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea)
11/25/2014 2:17:00 PM
11/25/2014 2:17:00 PM
PREFCIO
Marco Antnio F. H. Cavalcanti1
As evidncias empricas na literatura nacional e internacional mostram

que a poltica monetria pode ter impactos significativos sobre os nveis
agregados de preo, renda e consumo e, consequentemente, sobre o
nvel de bem-estar da sociedade. A conduo tima desta poltica no ,
porm, tarefa trivial, pois seus mecanismos de transmisso, bem como suas
inter-relaes com as demais variveis macroeconmicas, ainda no so
totalmente compreendidos.
Os efeitos da poltica monetria sobre a economia costumam ocorrer
por meio de quatro canais principais, conforme a seguir.
1) As taxas de juros afetam diretamente o custo do capital e o custo
relativo do consumo no presente e no futuro, determinando
alteraes nas despesas agregadas de investimento e consumo.
2) Mudanas nas taxas de juros de curto prazo alteram a taxa de
cmbio por meio de relaes de paridade, impactando os preos
relativos de bens comercializveis e no comercializveis, os balanos
das empresas e os custos de produo e, portanto, os nveis
agregados de produo e preo.
3) Variaes nas taxas de juros impactam os preos dos ativos,
afetando, por um lado, a situao patrimonial de empresas e
famlias e sua capacidade de tomar recursos emprestados para
financiar novos gastos de investimento ou consumo, e, por
outro, os balanos dos bancos e sua disposio de ampliar ou
retrair suas carteiras de emprstimos.
4) As alteraes nas reservas e depsitos bancrios impactam a
oferta de crdito bancrio e, por conseguinte, as decises de
investimento das empresas com reduzido acesso a outras formas
de financiamento.
1. Diretor adjunto da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
11/25/2014 2:17:00 PM
A importncia relativa de cada um desses canais depende de

caractersticas estruturais da economia e uma questo emprica.
No Brasil, os efeitos quantitativos de alteraes pontuais nos
instrumentos de poltica monetria, ou de mudanas nas regras
monetrias que definem o padro de gerenciamento destes instrumentos,
so particularmente incertos. Isto decorre, em parte, do curto histrico
brasileiro de relativa estabilidade inflacionria, que impe restrio severa
aos dados utilizveis nos estudos empricos no sendo possvel, em
particular, extrair do perodo pr-Plano Real muitas informaes teis para
a compreenso da dinmica atual das variveis nominais e monetrias e de
suas inter-relaes com o lado real da economia. Alm disso, ao longo da
ltima dcada, o pas passou por importantes transformaes estruturais,
com implicaes potencialmente relevantes, mas ainda incertas, para o
papel da poltica monetria na economia. Pode-se destacar, em especial, a
forte expanso do crdito s empresas e s famlias, cuja consequncia para
a transmisso e para a potncia da poltica monetria, bem como para os
padres de resposta da economia a diversos choques econmicos, precisa
ser estudada em profundidade.
Espera-se que, ao apresentar uma coletnea de estudos sobre a poltica
monetria no Brasil e suas interaes com a poltica cambial e o mercado
de crdito, este livro possa contribuir para o melhor entendimento destas
questes, fornecendo, assim, subsdios para o aperfeioamento das polticas
macroeconmicas no pas.
11/25/2014 2:17:00 PM
INTRODUO
Jos Ronaldo de Castro Souza Jnior1
Apesar das interdependncias entre os temas aqui tratados, para facilitar a

leitura, este livro foi dividido em trs partes, que contm estudos descritivos
e economtricos. A primeira trata da poltica monetria, compreendendo
os captulos de 1 a 6. A segunda, que discorre sobre o mercado de crdito,
engloba os captulos 7 e 8. Por fim, a terceira aborda a poltica cambial nos
captulos 9 e 10. Com isto, procurou-se atingir um pblico diverso, tanto
os interessados em estimativas economtricas como aqueles interessados na
anlise da economia brasileira no perodo recente.
O primeiro captulo, escrito pelo organizador do livro e por Maria
Andria Parente Lameiras, faz uma reviso terica e emprica sobre a poltica
de metas de inflao. Este tipo de poltica monetria est fundamentada no
pressuposto de que a estabilidade de preos uma das condies necessrias,
porm no suficientes, para viabilizar o crescimento sustentvel de longo
prazo da economia. Os instrumentos utilizados pelos pases que adotam
tais metas visam aumentar a credibilidade desta poltica, dando mais
transparncia para seus objetivos e definindo a estabilidade de preos como
prioridade da autoridade monetria. Os principais resultados obtidos pela
literatura emprica sobre metas de inflao demonstram que este tipo de
poltica possui vantagens em comparao a regimes alternativos no que
diz respeito reduo da inflao e das volatilidades inflacionria, cambial
e do produto. No entanto, os resultados tambm indicam que o regime de
metas gera melhoras significativas apenas em pases emergentes.
No segundo captulo, Thiago Sevilhano Martinez discute a conduo
desejvel da poltica monetria em contextos de mudana de preos relativos.
So apresentados resultados tericos da literatura novo-keynesiana sobre
esta poltica tima com heterogeneidade setorial quanto rigidez de preos.
1. Tcnico de Planejamento e Pesquisa na Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea e
organizador deste livro.
11/25/2014 2:17:01 PM
12
Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil
A principal recomendao que, sob choques temporrios ou mudanas

tendenciais de preos relativos, a reao da autoridade monetria seja mais
dura contra os desvios inflacionrios provenientes de setores com maior
rigidez de preos. Contrape-se a esta recomendao terica a evoluo
dos preos relativos no Brasil, por meio da decomposio dos desvios em
relao ao centro da meta de inflao, de 1999 a 2013, em quatro setores
principais: i) alimentos e bebidas; ii) produtos industriais; iii) servios;
e iv) preos monitorados. Conclui-se que recentemente, ao menos desde
2010, vem se configurando um aumento persistente de preos relativos
dos servios, que ocasiona o descumprimento das metas de inflao. Por
ser um setor de alta rigidez de preos, recomenda-se que a taxa de variao
de preos do grupo seja aproximada da meta, mediante poltica monetria
contracionista ou aes que atenuem esta tendncia.
O terceiro captulo, elaborado por Marco Antnio de F. H. Cavalcanti
e Christian Vonbun, apresenta um levantamento sistemtico das alteraes
nas regras de recolhimento compulsrio vigentes no Brasil no perodo
ps-Plano Real (1994-2012). Este levantamento identifica e analisa as
diferentes funes e os objetivos assumidos pelo compulsrio ao longo
deste perodo, no contexto geral da conduo da poltica monetria no
pas. Foram identificados quatro perodos distintos na conduo deste
instrumento de poltica. No primeiro, de julho de 1994 a fins de 1998, ele
foi utilizado vigorosamente como meio de estabilizar a oferta monetria, o
crdito e a paridade cambial, em um contexto de forte reduo da inflao e
intenso crescimento da monetizao e da demanda agregada. Nosegundo,
entre 1999 e 2004, foi usado com menor intensidade, mas ainda com
o intuito de reforar os ciclos de aperto e afrouxamento monetrios
consubstanciados nos movimentos das taxas de juros. No terceiro, entre
2004 e 2008, suas alteraes foram marginais e aparentemente no estavam
pautadas nos objetivos gerais da poltica monetria. No quarto, a partir
da crise financeira global de 2008, voltou a ser utilizado intensamente,
com o objetivo principal de prover liquidez para os bancos, especialmente
para as instituies menores e mais frgeis, mas tambm com o intuito de
reforar a poltica de juros enquanto instrumento de controle da demanda
agregada. Neste perodo, observa-se tambm certa intensificao do
papel do sistema de recolhimento compulsrio como instrumento de
direcionamento seletivo do crdito.
11/25/2014 2:17:01 PM
Introduo
13
O quarto captulo, escrito pelo organizador do livro e por Sidney

Martins Caetano, prope-se a estimar duas verses do produto potencial
para o Brasil no perodo 1992-2013, por meio da funo de produo
e do filtro Hodrick-Prescott (HP), utilizando os resultados para avaliar
a relevncia do hiato do produto nas decises de poltica monetria
(comparando as duas estimativas obtidas). Para analisar essa dinmica
macroeconmica, a metodologia da funo de produo, apesar de
suas limitaes e dificuldades de estimao, mostra-se uma ferramenta
interessante. Por esse mtodo, foi possvel verificar que a produtividade pode
ser um dos principais responsveis pelo baixo potencial de crescimento do
pas. Este mtodo, porm, pode no ser a melhor escolha nos casos em que
os analistas procuram apenas mensurar a variao do hiato do produto.
Para estes casos, o filtro HP pode ser o mais indicado por sua simplicidade
metodolgica. Esta concluso se deve aos resultados apresentados, em que
as variveis demonstraram desempenhos bastante prximos quando se
utilizaram suas influncias na funo de reao da autoridade monetria.
O quinto captulo, assinado por Alexis Maka e Fernando de Holanda
Barbosa, testa curvas de Phillips usando uma especificao autorregressiva de
defasagem distribuda autoregressive distributed lag (ADL) , que abrange
a Curva de Phillips Aceleracionista Accelerationist Phillips Curve (APC); a
Curva de Phillips Novo-Keynesiana New Keynesian Phillips Curve (NKPC);
a Curva de Phillips Hbrida Hybrid Phillips Curve (HPC); e a Curva de
Phillips de Informao Rgida Sticky Information Phillips Curve (SIPC).
Foram utilizados dados do Brasil (1996-2012), usando o hiato do produto e,
alternativamente, o custo marginal real como medida de presso inflacionria.
A evidncia emprica rejeita as restries decorrentes da NKPC, da HPC e da
SIPC, mas no aquelas da APC.
O sexto captulo, de Vincius dos Santos Cerqueira, Mrcio Bruno
Ribeiro e Thiago Sevilhano Martinez, busca aprofundar as investigaes
empricas relacionadas aos efeitos assimtricos de choques monetrios na
economia brasileira. Como instrumental de anlise, utiliza-se um modelo
vetorial no linear de transio suave para variveis relacionadas ao produto,
s taxas de inflao e de cmbio e ao indicador de poltica monetria. As
funes de resposta a impulso estimadas apontaram que choques monetrios
expansionistas e contracionistas tm efeitos assimtricos sobre o crescimento
do produto e a inflao. Quanto ao ciclo econmico, os contracionistas
11/25/2014 2:17:01 PM
14
mostraram maior impacto em regimes de menor crescimento ou inflao

baixa, enquanto os expansionistas predominaram em perodos de maior
crescimento ou inflao alta. Ademais, evidencia-se a rigidez da inflao e
do crescimento do produto nos choques contracclicos.
Iniciando a segunda parte do livro, o stimo captulo, de Francisco
Eduardo de Luna e Almeida Santos, mostra que a configurao atpica
do mercado cambial leva a algumas potenciais fontes de presso no
que se refere evoluo do cmbio. A reduo na taxa de rolagem da
dvida externa privada foi apresentada como potencial fator de presso
por demanda de dlares no mercado vista. A posio de investidores
estrangeiros no mercado futuro merece igual destaque por conta de sua
visvel correlao com o cmbio praticado neste segmento do mercado. Tais
tipos de consideraes ajudam a entender a origem de sbitas alteraes de
preos e podem servir de elemento decisrio para futuras intervenes do
Banco Central do Brasil (BCB). Foi possvel concluir que as medidas de
cunho regulatrio se tornaram mais frequentes a partir da crise bancria
e variaram conforme a tendncia de evoluo do cmbio. Em relao
interao entre as polticas cambial e monetria, o efeito mais direto do
cmbio sobre a monetria se deu, no perodo recente, por meio do repasse
de desvalorizaes cambiais para preos domsticos. Constatou-se que o
efeito pass-through foi heterogneo e limitado, visto que grandes variaes
cambiais no resultaram necessariamente em efeitos de igual grandeza nos
ndices de inflao que balizam a atuao da poltica monetria. Dada a
parcela de contribuio dos preos administrados nos ndices inflacionrios,
esta limitao pode ser explicada por mudanas discricionrias na poltica
de preos administrados, em especial a de combustveis.
O oitavo captulo, assinado por Vincius dos Santos Cerqueira,
investiga a relao entre a taxa de juros (nominal ou real) e a volatilidade
da taxa de cmbio real efetiva no Brasil. Por meio de um modelo de
heterocedasticidade condicional autorregresiva generalizada Generalized
Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH) multivariado
simultneo, que permite estimar equaes para a mdia e varincia em
um nico estgio, observou-se que no possvel afirmar que estas duas
variveis sejam independentes. Adicionalmente, houve evidncias de
que a varincia da taxa de cmbio afetada pelos choques defasados na
mdia e na varincia da taxa de juros. No contexto do regime de metas
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Introduo
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para a inflao, tais resultados sugerem que a elevada volatilidade cambial

no Brasil pode estar, de certa forma, relacionada com a regra de poltica
monetria adotada.
A terceira parte do livro inicia-se com o nono captulo, de Mnica
Mora, que faz uma anlise descritiva sobre a evoluo do crdito entre
2003 e 2012. Neste perodo, o crdito no Brasil cresceu de 26,0 pontos
percentuais (p.p.) do produto interno bruto (PIB), em dezembro de 2002,
para 53,8 p.p. do PIB, em dezembro de 2012. Este processo, contudo,
no foi linear ou uniforme. Sero expostas, neste captulo, hipteses
sobre as causas que levaram a este aumento to acentuado do crdito.
Em sntese, originalmente mudanas institucionais, em um contexto de
acelerao do ritmo do crescimento, contriburam para este processo. Aps
a crise financeira de 2008, pode-se atribuir aos bancos federais um papel
primordial na expanso do crdito. Ao longo do captulo, as especificidades
deste processo so discutidas.
O dcimo captulo, de Mrio Jorge Mendona e Adolfo Sachsida,
tem como objetivo estimar o sistema de oferta e demanda de crdito
bancrio no Brasil. O entendimento de como se d o equilbrio neste
mercado fundamental, pois somente por meio deste conhecimento ser
possvel avanar na discusso sobre a importncia do canal do crdito.
Com base no emprego de dados agregados, entre junho de 2000 e
agosto de 2012, para os segmentos de crdito de pessoa fsica e jurdica,
puderam-se observar alguns resultados. Primeiro, a demanda
pr-cclica, reagindo negativamente ao desemprego e positivamente ao PIB.
Segundo, a elasticidade-preo da demanda para pessoa jurdica maior do
que a obtida para pessoa fsica, corroborando o fato de que as empresas
podem dispor de outras fontes de financiamento. Terceiro, no foi possvel
determinar a curva de oferta para pessoa fsica. Este fato parece indicar que no
existe causalidade reversa, no sentido de que nesta categoria a demanda
no exerce impacto sobre a taxa de emprstimo. Quarto, observaram-se os
sinais esperados para a inadimplncia, a taxa de captao e a inflao nas
funes de oferta de crdito em ambos os segmentos. Por fim, constatou-se
que a introduo do crdito consignado no segmento de pessoa fsica fez
cair o custo doemprstimo.
11/25/2014 2:17:01 PM
11/25/2014 2:17:01 PM
PARTE 1
POLTICA
MONETRIA
11/25/2014 2:17:02 PM
11/25/2014 2:17:02 PM
CAPITULO 1
POLTICA DE METAS DE INFLAO: TEORIA E EVIDNCIAS

EMPRICAS
Maria Andria Parente Lameiras2
1 INTRODUO
A poltica de metas de inflao (inflation target) est fundamentada no

pressuposto de que a estabilidade de preos uma das condies necessrias,
porm no suficiente, para viabilizar o crescimento sustentvel de longo
prazo da economia. Os instrumentos utilizados pelos pases que adotam
essas metas visam aumentar a credibilidade da poltica monetria, dando
mais transparncia aos seus objetivos e definindo a estabilidade de preos
como prioridade da autoridade monetria mesmo que metas secundrias
implcitas tambm sejam perseguidas. Essa maior credibilidade aumentaria
a eficcia da poltica monetria e reduziria os custos, em nvel de atividade
econmica, garantindo a manuteno da estabilidade de preo em perodos
nos quais se observassem choques inflacionrios.
A implantao das metas de inflao depende de uma srie de
mudanas institucionais e envolve a necessidade de maior independncia
para a autoridade monetria. Esses so alguns dos principais motivos pelos
quais a adoo desse tipo de poltica gera polmicas discusses tanto no
meio acadmico quanto na arena poltica.
De acordo com Svensson (1998), a meta explcita de inflao e o
alto grau de transparncia e accountability, que so caractersticas desse
tipo de poltica, garantem, melhor que qualquer outro regime, que a
poltica monetria seja sistemtica, racional e tenha um objetivo bem
definido, podendo ser descrita como otimizadora. O autor argumenta,
1. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do
Ipea. E-mail: ronaldo.souza@ipea.gov.br
2. Tcnica de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. E-mail: maria-andreia.lameira@ipea.gov.br
11/25/2014 2:17:02 PM
20
ainda, que a meta explcita e o elevado grau de transparncia podem ser

interpretados como um mecanismo por meio do qual os bancos centrais
se comprometem a minimizar sua funo perda, uma vez que eventuais
desvios do comportamento otimizador podem ser facilmente identificados
pelo mercado.
Entretanto, esse mesmo autor destaca em outro trabalho (Svensson,
1996) que, embora haja vrias vantagens em empreg-las, as metas de
inflao enfrentam alguns problemas potencialmente srios tanto em relao
sua implantao pela autoridade monetria quanto ao seu monitoramento
pelo pblico. A dificuldade de implantao pode ser gerada pela simples
razo de que os bancos centrais no possuem mecanismos perfeitos de
controle. O monitoramento, por sua vez, complicado, em razo das longas
e variveis defasagens existentes entre as mudanas na taxa de juros e as
consequentes reaes do aumento nos nveis dos preos.
Outros trabalhos, como o de Arestis e Sawyer (2002), argumentam,
ainda, que esse tipo de poltica monetria, combinada com uma poltica
fiscal passiva, impotente para lidar com problemas macroeconmicos
mais graves, recuperar nveis de desemprego que estejam muito elevados e
minimizar choques inflacionrios (especialmente, choques de oferta).
Mishkin (2000), por sua vez, conclui que o regime de metas de inflao,
embora no seja uma panaceia, nem apropriado para determinados pases
em desenvolvimento, pode ser uma ferramenta muito til para um grande
nmero de pases.
Para tentar contribuir com esse importante debate, este captulo
pretende mostrar sinteticamente a fundamentao terica da poltica
de metas de inflao e, em seguida, avaliar empiricamente com base
em estudos recentes se esse regime de metas efetivamente reduziu a
instabilidade da economia em pases que o adotaram.
Alm desta introduo, este captulo possui mais cinco sees. Na
segunda seo ser feita uma descrio sinttica da evoluo terica e prtica
da poltica monetria que precedeu a concepo do regime de metas. Em
seguida, na terceira seo, sero explicadas as principais caractersticas que
definem a poltica de metas de inflao e a adoo da curva de reao
pelos bancos centrais e tambm a importncia do papel da taxa de cmbio.
11/25/2014 2:17:02 PM
Poltica de Metas de Inflao: teoria e evidncias empricas
21
A quarta seo se destina a uma considerao sobre a flexibilidade do regime

de metas, em que sero elencados os pases que adotam o regime de metas,
bem como os requisitos mnimos para tal adoo. A quinta seo dedicada
avaliao dos resultados empricos observados nos pases que implantaram
as metas de inflao. Por fim, a ltima seo se dedica s consideraes finais.
2 POLTICA MONETRIA: UM BREVE HISTRICO DA EVOLUO TERICA
E PRTICA
A concepo das bases tericas do modelo de metas de inflao remonta-se

a meados dos anos 1950. Naquele perodo, a situao econmica americana
combinava uma inflao elevada e um produto interno bruto (PIB) que
crescia a taxas inferiores considerada de pleno emprego, o que iniciou uma
srie de discusses acerca da validade do modelo keynesiano. A constatao
de que o fenmeno denominado inflao de custos, resultante de aumentos
generalizados nos custos (cost-push), era diferente da chamada inflao de
demanda, causada por excesso de demanda (demand-pull), fez com que
novas ideais de poltica monetria comeassem a surgir. Phillips (1958)
criou sua teoria, cristalizada na chamada curva de Phillips, na qual a taxa
de desemprego inversamente proporcional taxa de inflao. Com base
na ideia de inflao de custos e na teoria da curva de Phillips era possvel
concluir que a amplitude da influncia da elevao dos custos depende da
presso da demanda que mensurada pelo hiato (positivo ou negativo)
entre a capacidade produtiva e o produto atual. Este hiato, por sua vez,
apresenta forte relao com a taxa de desemprego. A quantificao da relao
entre o hiato e a taxa de desemprego foi feita por Okun (1962).
As contribuies de Phillips e Okun influenciaram uma srie de outros
autores. No entanto, na segunda metade da dcada de 1960, quando a
inflao voltou a subir, a relao simples da curva de Phillips passou a ser
contestada. Friedman (1968) e Phelps (1967) argumentavam que a curva
se deslocaria ao longo do tempo, quando os agentes econmicos passassem
a esperar pela inflao contnua. Dessa forma, no longo prazo, as variveis
reais no seriam afetadas pelas polticas econmicas e, por conseguinte,
no haveria trade-off entre inflao e desemprego. Os choques de curto
prazo seriam absorvidos pelos mecanismos de mercado, e o desemprego
tenderia, automaticamente, para a taxa natural, ou seja, haveria apenas
um desemprego friccional. Friedman e Phelps, desse modo, construram as
bases para o desenvolvimento terico das expectativas racionais.
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Sargent (1971) e Lucas (1972, 1976), por sua vez, mostraram que, para
se rejeitar a hiptese de neutralidade da moeda no longo prazo, seria preciso
assumir que as expectativas dos agentes no so racionais, ou seja, que os
agentes econmicos no usariam o conjunto de informaes relevantes para
tomar suas decises e, por isso, cometeriam erros sistemticos. A chamada
crtica de Lucas contesta a forma pela qual os modelos economtricos
eram usados para a avaliao de polticas:
a estrutura de um modelo economtrico consiste em regras timas de deciso dos
agentes econmicos, mas, as regras timas de deciso variam sistematicamente com
alteraes na estrutura de sries relevantes para o tomador de deciso, a questo
que qualquer mudana de poltica ir alterar sistematicamente a estrutura dos
modelos economtricos (Lucas, 1976, p. 41).
Apesar do significativo desenvolvimento dessa nova corrente terica

no incio da dcada de 1970, De Long (1997) mostra que o Banco Central
dos Estados Unidos Federal Reserve (Fed) , naquela poca, ainda no
contava com certo apoio poltico para implantar uma poltica mais agressiva
de reduo da inflao. Somente em 1979, devido ao temor de que o
ndice inflacionrio se mantivesse em dois dgitos permanentemente, o
Fed passou a ter o apoio poltico necessrio para combater o elevado nvel
dos preos, mesmo que isso resultasse numa recesso.3 No entanto, a falta
de credibilidade da poltica monetria, poca, afetou sua eficcia, o que
pode ser considerado um dos fatores que ampliaram o custo da desinflao
norte-americana no incio dos anos 1980. De acordo com Sargent (1981),
a falta de credibilidade era causada no s pelas evidncias histricas (de
falta de compromisso com o combate inflao) como tambm pela falta
de controle sobre o deficit pblico.
Essa mudana expressiva na conduo da poltica monetria demonstrada
econometricamente por Clarida, Gal e Gertler (2000). De acordo com as
estimativas desses autores, a partir de 1979, o Fed passou a dar forte destaque s
expectativas na conduo da poltica monetria, assumindo um comportamento
claramente forward-looking. Mais especificamente, a diferena-chave entre
o perodo anterior (pr-Volcker, 1960Q1-1979Q2)4 e o perodo Volcker3. Apesar dessa clara mudana de objetivos do Fed a partir de 1979, Angeriz e Arestis (2007) destacam
que o Fed passara a ter trs misses definidas por uma lei de 1977: mximo emprego, preos estveis e
taxas de juros de longo prazo moderadas.
4. O termo Q significa trimestre.
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Greenspan (1979Q3-1996Q4) que, a partir desse segundo perodo, o Fed

assume uma regra de juros baseada no comportamento da inflao esperada. De
acordo com as estimativas bsicas da regra de juros do Fed feitas por Clarida, Gal
e Gertler (2000), o coeficiente associado inflao esperada significativamente
maior (mais que o dobro) no perodo Volcker-Greesnpan do que no perodo
pr-Volcker. No perodo pr-Volcker, ainda de acordo com o trabalho
supracitado, o Fed tinha uma poltica acomodativa, na qual os aumentos
das taxas nominais de juros, em geral, eram menores que as elevaes das taxas
esperadas de inflao, resultando em quedas das taxas reais de juros (ex-ante).
J no perodo seguinte, o Fed passou a aumentar substancialmente as taxas de
juros reais diante de elevaes da inflao prevista.
A tabela 1 mostra que os indicadores agregados de volatilidade da economia
americana melhoraram no perodo Volcker-Greenspan, especialmente, aps o
ajuste da economia do incio dos anos 1980. Pode-se questionar, entretanto,
se essa volatilidade macroeconmica poderia ou no estar relacionada
apenas com os choques do petrleo ocorridos nos anos 1970. Clarida, Gal
e Gertler (2000) argumentam que a poltica monetria, ainda assim, foi o fator
crtico para reduo da volatilidade por dois motivos. O primeiro que estudos
mais recentes como De Long (1997), Bernanke, Gertler e Watson (1997) e
Barsky e Killian (1998), entre outros, questionam o grau de influncia dos
choques do petrleo sobre o desempenho macroeconmico da dcada de 1970.
O segundo, e mais importante, que, mesmo que se aceite a viso de que os
choques do petrleo tenham sido fatores crticos para as duas maiores recesses
desse perodo, caso a poltica monetria no tivesse sido acomodativa, seria
pouco provvel que esses choques pudessem gerar uma inflao persistente
como aquela que ocorrera no perodo, uma vez que apenas os choques no
conseguiriam sustentar a inflao elevada por um prazo to longo.
TABELA 1
Indicadores agregados de volatilidade da economia dos Estados Unidos
Desvio-padro
Inflao
PIB
Nvel
Filtro HP
Pr-Volcker (1960Q1-1979Q2)
2.77
1.48
2.71
1.83
Volcker-Greenspan (1979Q3-1996Q4)
2.18
0.96
2.36
1.49
Ps-1982 (1982Q4-1996Q4)
1.00
0.79
2.06
1.34
Hiato
Filtro HP
Fonte: Clarida, Gal e Gertler (2000).
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24
Ainda sobre os choques do petrleo, De Long (1997) argumenta

que a elevao da inflao do final dos anos 1960 e do incio dos anos
1970 ocorrera antes do primeiro choque do petrleo. Segundo esse mesmo
trabalho, no perodo que antecedeu o choque, os preos reais do petrleo
estavam em declnio estvel, enquanto a inflao estava subindo. Alm disso,
aps o primeiro choque, os preos do petrleo mantiveram-se constantes
at 1979. Novamente, houve um crescimento da inflao ao longo dos trs
anos que antecederam o segundo choque.
Uma questo importante dentro dessa discusso sobre poltica
monetria que, em funo do longo perodo de comprometimento efetivo
com o controle da inflao, o Fed ganhou uma forte credibilidade, mesmo
sem possuir os mecanismos mais sofisticados utilizados pelos pases que
implantaram a poltica de metas de inflao. Alis, mesmo sem divulg-la
ao pblico, considera-se, em geral, que o Fed possua uma meta implcita de
inflao e que a estabilidade de preos tratada como prioritria.
3 POLTICA DE METAS DE INFLAO
3.1 Descrio
O regime de metas de inflao um refinamento desse tipo de poltica

monetria na qual a regra de juros uma funo da inflao esperada
(forward-looking). Nesse caso, porm, no s a meta amplamente divulgada,
tambm existe um compromisso formal (da autoridade monetria) de
cumpri-la, sendo utilizados vrios mecanismos para aumentar a transparncia
e melhorar a credibilidade da poltica monetria. Mais especificamente, de
acordo com Mishkin (2000), a estrutura da poltica de metas de inflao
deve conter cinco principais elementos:

o anncio pblico de metas numricas de inflao de mdio

prazo (podendo haver uma faixa de tolerncia);
um compromisso pblico institucional, com a estabilidade de

preos como objetivo prioritrio da poltica monetria;
a utilizao, por parte da autoridade monetria, do maior

nmero possvel de informaes relevantes, no apenas sries de
dados de agregados monetrios ou da taxa de cmbio, quando
forem tomadas decises de poltica monetria;
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um alto nvel de transparncia da estratgia de poltica monetria

por meio da publicao peridica de relatrios de inflao e
tambm de comunicaes ao pblico e aos mercados sobre
planos, objetivos e decises tomadas pelo banco central; e
um elevado grau de accountability, fazendo com que os

dirigentes do banco central sejam responsabilizados, at mesmo
com punies efetivas (como por exemplo, a perda do cargo),
em eventuais situaes de no cumprimento das metas sem
justificativa bem fundamentada.
3.2 Curva de reao
Para que seja possvel implantar a poltica de metas de inflao de forma

eficiente, a autoridade monetria tem de ter uma perspectiva forward-looking
e, por isso, precisa construir previses condicionais que lhe permitam tomar
decises de poltica levando em considerao todas as informaes relevantes
disponveis. Esse procedimento resulta numa funo endgena de reao
que, em geral, no do tipo regra de Taylor (funo de reao linear apenas
com a inflao corrente e o nvel de atividade), exceto em algum caso especial
no qual a inflao corrente e o PIB sejam estatisticamente suficientes para se
identificar o estado da economia. Tipicamente, ser necessrio um conjunto
muito maior de informaes, formado por tudo aquilo que afete a previso
condicional de inflao do banco central. Especialmente em economias
abertas, a funo de reao tambm depender de variveis externas, como
inflao, PIB e taxas de juros, uma vez que essas variveis tm efeitos sobre
a economia do pas (Svensson, 1998).
Vickers (1998) chama a ateno para os limites da eventual utilizao
apenas de um modelo economtrico previamente definido para representar a
funo de reao. Segundo esse autor, h importantes limites para a utilizao
mais simples e transparente desse procedimento, entre os quais se destacam:
i) o banco central pode ter informaes relevantes que no so divulgadas ao
pblico; ii) h muitas informaes relevantes que no so (ou no podem
ser) includas nos modelos economtricos, mas devem ser consideradas pelos
policy makers; iii) a estrutura da economia no estacionria, portanto,
modelos de previso que refletem apenas relaes econmicas do passado
podem ignorar eventuais mudanas estruturais. Dessa forma, uma boa
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previso deve levar em conta dados que esto fora do modelo principal e,
tambm, resultados de modelos economtricos alternativos.
3.3 O papel da taxa de cmbio
A incluso da taxa de cmbio na discusso sobre metas de inflao, de acordo

com Svensson (1998), tem muitas consequncias importantes.
1) A taxa de cmbio tem influncia nos canais de transmisso da poltica
monetria. Numa economia fechada, os canais usuais de transmisso
da poltica monetria so a demanda agregada e as expectativas.
Numa economia aberta, mudanas da taxa de juros podem afetar
o fluxo de moeda estrangeira para o pas e, por conseguinte, alterar
a taxa de cmbio o que afeta direta e indiretamente os preos
dos produtos vendidos internamente. As influncias diretas da
taxa de cmbio advm das mudanas de preos relativos dos bens
comercializveis, enquanto os efeitos indiretos so causados por
alteraes na demanda agregada (uma desvalorizao da moeda
local, por exemplo, tende a gerar aumentos das exportaes).5
Tipicamente, a defasagem temporal do efeito direto da taxa de
cmbio sobre a inflao bem menor que a defasagem do efeito
indireto por meio da demanda agregada.
2) Como um preo de ativo, a taxa de cmbio inerentemente uma
varivel determinada por expectativas, o que contribui para o
comportamento forward-looking dos agentes econmicos e torna
as expectativas ainda mais essenciais para a poltica monetria.
3) Algumas oscilaes na economia mundial (como nvel de
atividade, inflao, taxa de juros e fluxo de investimentos), alm
de seus efeitos diretos sobre a economia local, so transmitidos
para o pas tambm via taxa de cmbio.
Svensson (1998) conclui que a funo de reao implcita dos bancos
centrais que empregam o regime de metas significativamente diferente
da regra de Taylor. A preocupao com as variaes reais do cmbio faz
5. Alm disso, importante dizer que a ausncia de uma prvia estabilizao cambial faz com que
o estabelecimento de uma meta rgida de inflao seja extremamente complicado, principalmente em
pases com alta volatilidade cambial.
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com que a autoridade monetria responda s oscilaes relevantes nas

variveis externas. Em contraste, a regra de Taylor exclui qualquer resposta
direta a essas questes. Em uma economia fechada, ela usa apenas parte das
informaes disponveis, enquanto, numa economia aberta, usa uma parcela
ainda menor das informaes relevantes.
4 FLEXIBILIDADE E ADOO DAS METAS DE INFLAO
4.1 Poltica de metas estritas
Uma crtica recorrente ao sistema de metas a de que esse tipo de regime

ignoraria os efeitos da poltica monetria sobre o nvel de atividade e estaria
preocupado apenas com a estabilidade de preos. Segundo King (1997),
preciso definir se essa considerao refere-se ao curto ou ao longo prazo.
Os bancos centrais que adotam o regime de metas de inflao acreditam,
implicitamente, que, no longo prazo, no h trade-off entre inflao e
desemprego. Entretanto, no curto prazo, a autoridade monetria no pode
desprezar os efeitos da oferta monetria sobre o nvel de atividade econmica.
A poltica de metas de inflao cujo nico objetivo a estabilidade de
preos pode ser definida como poltica de metas estritas. No entanto, este
tipo de poltica no aplicada em nenhum pas do mundo, pois requer um
considervel grau de ativismo da poltica monetria, com grandes chances de
aumentar excessivamente a volatilidade de outras variveis macroeconmicas.
Em contrapartida, regimes mais flexveis, em que h outros objetivos
implcitos secundrios (como a estabilizao do nvel de atividade), podem
permitir um menor grau de ativismo da poltica monetria, o que reduziria
a volatilidade das demais variveis macroeconmicas (Svensson, 1998).
Dentro dessa nova realidade, um crescente nmero de pases vem
adotando as metas de inflao como estrutura de poltica monetria.
Primeiramente, no incio da dcada de 1990, o regime foi adotado somente
por pases desenvolvidos como Nova Zelndia, Canad, Reino Unido e
Sucia. A adoo dessa estrutura foi uma resposta s dificuldades enfrentadas
por esses pases na conduo da poltica monetria, usando uma ncora
cambial ou algum agregado monetrio como meta.
Nos pases em desenvolvimento, em meados dos anos 1990, a poltica
monetria vigente foi marcada pela transio dos regimes de cmbio fixo
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28
para cmbio flexvel, cujo processo foi acompanhado pela adoo de metas
como estrutura de poltica monetria. Nesses pases, verificou-se uma alta
incidncia de ataques especulativos e de crises financeiras causadas por
problemas inerentes ao funcionamento do regime de cmbio fixo. J a
partir do final da dcada de 1990, importantes pases em desenvolvimento
passaram a adotar a estrutura das metas de inflao, como mostrado na
tabela 2. O sucesso inicial obtido por muitos desses pases fornecia fortes
indcios de que as metas de inflao tambm poderiam ser uma ferramenta
til para os emergentes (IMF, 2006).
TABELA 2
Pases que adotam a poltica de metas de inflao
Data de adoo das

metas de inflao
Taxa de inflao
no incio (%)
Meta de inflao
em 2006 (%)
Divulgao da
previso de inflao
Pases emergentes
Israel
1997Q2
8.5
1,0 - 3,0
sim
Repblica Checa
1998Q1
13.1
3,0 (+/ 1,0)
sim
Polnia
1998Q4
9.9
2,5 (+/ 1,0)
sim
Brasil
1999Q2
3.3
4,5 (+/ 2,0)
sim
Chile
1999Q3
2.9
2,0 - 4,0
sim
Colmbia
1999Q3
9.3
5,0 (+/ 0,5)
sim
frica do Sul
2000Q1
2.3
3,0 - 6,0
sim
Tailndia
2000Q2
1.7
0,0 - 3,5
sim
Coreia do Sul
2001Q1
3.2
2,5 - 3,5
sim
Mxico
2001Q1
8.1
3,0 (+/ 1,0)
no
Hungria
2001Q2
10.5
3,5 (+/ 1,0)
sim
Peru
2002Q1
0.8
2,5 (+/ 1,0)
sim
Filipinas
2002Q1
3.8
5,0 - 6,0
sim
Eslovquia
2005Q1
3.2
3,5 (+/ 1,0)
sim
Indonsia
2005Q3
7.8
5,5 (+/ 1,0)
sim
Romnia
2005Q3
8.8
7,5 (+/ 1,0)
sim
Nova Zelndia
1990Q1
7.0
1,0 - 3,0
sim
Canad
1991Q1
6.2
1,0 - 3,0
sim
Reino Unido
1992Q4
3.6
2,0
sim
Pases industrializados
Sucia
1993Q1
4.8
2,0 (+/ 1,0)
sim
Austrlia
1993Q2
1.9
2,0 - 3,0
sim
Islndia
2001Q1
3.9
2,5
sim
Noruega
2001Q1
3.7
2,5
sim
Fonte: IMF (2006).

Obs.: A Sua e os pases da Zona do Euro no esto includos nesta tabela porque, embora suas estruturas de poltica
monetria tenham muitas das caractersticas que definem a poltica de metas de inflao, seus respectivos bancos centrais
rejeitam essa classificao.
11/25/2014 2:17:03 PM
29
4.2 Requisitos mnimos para a adoo da poltica de metas
Para que a poltica de metas seja bem-sucedida, de acordo com Mishkin

(2000), imprescindvel que exista um forte compromisso institucional de
fazer com que a estabilidade de preos seja o objetivo prioritrio do banco
central. Isto particularmente importante para pases emergentes nos quais
h um histrico de falhas graves na conduo da poltica econmica. Outra
questo destacada por Mishkin (2000) a importncia da responsabilidade
fiscal. No longo prazo, grandes deficit fiscais podem causar o fim deste
regime, pois tero eventualmente de que ser monetizados, resultando na
perda de controle da inflao.
Alguns estudos referentes ao regime de metas de inflao compartilham
da ideia de que o regime de metas somente deveria ser adotado se os dirigentes
dos bancos centrais estivessem totalmente preparados para subordinar de
forma consistente outros objetivos estabilidade de preos. Assim, conforme
estudo elaborado, em 2006, pelo International Monetary Fund (IMF), as
metas so uma estrutura flexvel de poltica, mas requerem um alto grau
de consistncia e disciplina dos policy makers para que seja possvel manter
as expectativas bem ancoradas. Se essa flexibilidade fosse usada de forma
excessiva, a fim de se atingir outros objetivos, os danos reputao seriam
muito difceis de serem reparados.
Embora o regime de metas de inflao seja flexvel o suficiente para
ser adaptado s necessidades especficas de pases em desenvolvimento, de
acordo com IMF (2006), h alguns pases para os quais esse tipo de poltica
no se mostra adequado.
Em sntese, os pases em desenvolvimento enfrentam cinco importantes
desafios para a implantao bem-sucedida desse tipo de poltica (Mishkin, 2000):6

baixa credibilidade da poltica monetria;
problemas no controle das finanas pblicas;
l
l
problemas institucionais no setor financeiro e no mercado

de capitais, que podem afetar a eficincia e a velocidade de
transmisso das mudanas de poltica monetria;
6. Alguns desses problemas tambm so enfrentados por pases desenvolvidos, mas, em geral, se
apresentam de forma mais grave nos pases em desenvolvimento.
11/25/2014 2:17:03 PM
30
elevado grau de dolarizao das dvidas pblica e privada;
vulnerabilidade em relao a mudanas drsticas no fluxo de

capitais estrangeiros;
escassez de dados confiveis e completos sobre a situao da

economia do pas; e
alta volatilidade cambial.
l
l
5 EVIDNCIAS EMPRICAS
Apesar de amplamente adotados desde o comeo dos anos 1990, os

primeiros trabalhos empricos sobre a eficcia do regime de metas de inflao
comearam a surgir com maior nfase no incio dos anos 2000, permeados
por uma srie de resultados contraditrios.
Em que pese relevncia de trabalhos anteriores (Corbo, Landarretche
e Schimidt-Hebbel, 2002; Johnson, 2002; Neumann e von Hagen, 2002;
Ptursson, 2004; Levin, Natalucci e Piger, 2004) para o debate acerca dos
ganhos originados com a adoo do regime de metas de inflao, a partir
do estudo Does inflation targeting matter? realizado por Ball e Sheridan
(2005) que este tema ganha fora. Neste artigo, os autores comparam o
desempenho econmica de vinte pases da Organizao para a Cooperao
e Desenvolvimento Econmico (OCDE), entre os quais sete seguem o
regime de metas. Por meio de uma estimativa com dados cross-section, os
resultados revelam que a adoo do regime de metas em nada contribuiu
para a melhora do desempenho econmico destas naes, pois, assim como
os no seguidores desta poltica, todos os pases da amostra apresentaram
uma reduo nas suas taxas mdias de inflao no perodo analisado.
A principal crtica ao trabalho de Ball e Sheridan est relacionada
metodologia empregada pelos autores. Ao comparar pases diferentes
entre si, sem que haja nenhum tipo de controle, os resultados acabam se
tornando viesados. No intuito de corrigir este problema, Vega e Winkelried
(2005) realizaram um experimento semelhante, porm utilizando o mtodo
11/25/2014 2:17:03 PM
31
propensity score matching (PSM).7 Nesse trabalho, os autores analisaram

a dinmica inflacionria de 23 pases industrializados e emergentes que
adotaram o regime de metas e contrastaram-na com a trajetria da inflao
de outros 86 pases que adotaram outros modelos de poltica monetria. Os
resultados obtidos mostram que o uso do sistema de metas foi mais eficaz
na reduo da taxa mdia e da volatilidade da inflao, alm de reduzir a
persistncia inflacionria. Ainda de acordo com o estudo, as estimaes
mostraram que os benefcios da adoo do sistema de metas so maiores
nos pases emergentes quando comparados aos dos industrializados.
Esta diferena nos resultados da eficcia do sistema de metas de inflao
entre os pases desenvolvidos e emergentes tambm foi apontada por Lin
e Ye (2007, 2009). No estudo de 2007, cujo escopo foi restrito aos pases
industrializados, os autores mostram que, mesmo controlando o problema
da autosseleo, por meio do uso do PSM, as economias que adotaram o
regime de metas no apresentaram ganhos significativos de eficincia, nem
na volatilidade da inflao, se contrastados aos demais pases daamostra.
No entanto, segundo os prprios autores, um dos principais fatos
estilizados ligados adoo do regime de metas refere-se ao aumento
da credibilidade da poltica praticada pelo banco central, que ao gerar o
ancoramento das expectativas inflacionrias, contribui para a reduo da
volatilidade da inflao. Por conseguinte, dado que a credibilidades dos
bancos centrais em pases em desenvolvimento menor do que a de pases
desenvolvidos seria improvvel que o regime de metas no trouxesse ganhos
de eficincia no combate inflao em pases em desenvolvimento.
Dentro desse pressuposto, Lin e Ye (2009) replicaram a mesma
metodologia desenvolvida no estudo anterior, porm partindo de uma
amostra composta por 52 pases emergentes, entre os quais treze adotaram
o sistema de metas. No caso dos 39 pases restantes, o processo de seleo
obedeceu a dois critrios: PIB per capita pelo menos to grande quanto o
mais pobre dos pases que adotaram metas de inflao e populao total
pelo menos to grande quanto o menos populosos destes pases. O modelo
7. Este mtodo tem por objetivo encontrar grupos de controle e tratamento comparveis. Ou seja, dentro
de um grupo de pases que no adotaram o regime de metas de inflao, define-se um grupo de controle
formado por pases com caractersticas semelhantes ao grupo de tratamento (aqueles que adotaram o
regime) para que os resultados possam ser comparveis.
11/25/2014 2:17:03 PM
32
foi estimado utilizando-se dados de 1985 a 2005, sendo fixada em 2004 a

data limite para a adoo do regime pelos pases da amostra.
Os resultados obtidos aps a aplicao do modelo PSM revelam a
eficcia do regime de metas de inflao, pois comprovam que os pases em
desenvolvimento que adotaram metas de inflao obtiveram significativos
ganhos na reduo de nvel e volatilidade da inflao. Para testar a robustez
dos resultados, os autores impuseram algumas restries ao modelo,
evidenciando que:

h forte reduo no nvel da inflao, mesmo expurgando-se

da amostra os perodos hiperinflacionrios8 ocorridos antes da
adoo de metas de inflao;
h significativa reduo do nvel de inflao mesmo em pases

que adotaram o regime no perodo mais recente; e
os resultados mostram recuo, mesmo quando se inserem no

modelo uma proxy para medir a credibilidade do banco central e
a varivel dvida pblica/PIB.
Ainda de acordo com o modelo estimado, os autores mostram que

h diferenas no desempenho do regime de metas de inflao dentro do
conjunto de pases que adotam este tipo de poltica monetria. De fato, os
resultados sugerem que:

pases que apresentavam as melhores precondies para a adoo

de metas de inflao obtiveram ganhos mais significativos;
pases que adotaram o regime h mais tempo apresentam quedas

maiores no nvel de inflao;
pases com uma situao fiscal mais equilibrada registram maior

eficcia na reduo da inflao; e
a interferncia da varivel cmbio sobre a eficincia do regime

de metas de inflao diretamente proporcional ao nvel de
inflao (quanto menor esse ndice, menor ser a interferncia
do cmbio sobre o nvel de preos).
8. Taxa de inflao anual acima de 40%.
11/25/2014 2:17:03 PM
33
Assim como Lin e Ye (2009), Gonalves e Salles (2008) e Martinez

(2008) tambm expuseram em seus trabalhos a necessidade de que os
estudos sobre o sistema de metas obedecessem a uma srie de controles,
pois outras variveis existentes antes da adoo do regime poderiam explicar
o grau de sucesso desta poltica. Em Gonalves e Salles (2008), o modelo
adotado para um conjunto de 36 pases emergentes indica que, mesmo
aps todos os controles, os treze pases que seguiram o regime de metas
de inflao no s apresentaram maiores ganhos na reduo da inflao
como tambm registraram menor volatilidade nas taxas de crescimento
da economia. Segundo o estudo, ao optarem por este tipo de regime, os
pases acabam por ganhar uma habilidade maior para lidar com os choques
adversos que afetam suas economias.
De modo anlogo, o trabalho de Martinez (2008) mostra que, mesmo
aps isolar a contribuio de variveis como situao fiscal ajustada,
autonomia do banco central, abertura comercial, desinflao em curso e
cenrio econmico mundial, os resultados do regime de metas para os pases
emergentes ainda se mantm favorveis. Segundo o estudo, os principais
benefcios observados so: reduo do nvel e da variao da inflao; menor
custo de desinflao; e o ancoramento das expectativas inflacionrias para
nveis prximos ao almejado pela autoridade monetria. Ainda de acordo
com o autor, h fortes evidncias de que a melhor opo para pases em
desenvolvimento a adoo de um regime com metas explcitas, pois, ao
determinar um valor a ser perseguido, o banco central consegue minimizar
mudanas desnecessrias de preos relativos.
Em contraposio, o estudo de Brito e Bystedt (2010) vem de encontro
com os resultados expostos anteriormente. Segundo os autores, ao aplicar
uma estimao em painel dinmico para 36 pases emergentes, em que treze
adotam o sistema de metas de inflao, o modelo no aponta evidncias
significativas que permitam concluir que o regime cumpriu seu principal
objetivo, de estabilizar a inflao e o crescimento do produto nas economias
emergentes. Muito pelo contrrio, o estudo, que utiliza dados de 1986
a 2006, revela que h uma relao negativa entre adoo deste regime e
crescimento do produto.
11/25/2014 2:17:03 PM
34
No entanto, para refutar os resultados descritos anteriormente, o

trabalho de Mollick, Cabral e Carneiro (2011) analisa os efeitos do regime
de metas sobre a inflao e o crescimento do PIB entre 1986 e 2004 para
55 pases (22 industriais e 33 emergentes), dos quais 23 possuem metas de
inflao (treze industriais e dez emergentes). De acordo com as estimaes,
feitas com os dados em painel e controlando os determinantes clssicos para
a expanso do produto (abertura comercial e fluxo financeiro internacional),
a adoo da poltica de metas de inflao resulta num aumento da renda
per capita tanto para pases industrializados quanto para emergentes.
Adicionalmente, segundo os autores, mesmo utilizando apenas dados at
2004, os resultados observados podem ser extrapolados e, por conseguinte,
so compatveis com a ideia de que os benefcios advindos do controle
inflacionrio baseado no cumprimento de uma meta no perodo pr-crise
de 2008 ajudaram os pases a resistir aos efeitos da crise.
Por fim, o trabalho de Santos (2010) analisa se as mudanas no
comportamento da inflao de um pas que adota o sistema de metas so
decorrentes das alteraes institucionais promovidas pelo regime ou se
so reflexo da mudana no rigor com que o banco central conduz a poltica
monetria. Utilizando dados de 1990 a 2009 para dezoito pases (nove
emergentes e nove industrializados), o modelo espao-estado desenvolvido
pelo autor mostra que pases emergentes que adotam o regime de metas
possuem inflao menor em comparao aos emergentes que utilizam outro
tipo de poltica monetria, ainda que o mesmo no se possa dizer dos pases
desenvolvidos. Adicionalmente, as estimaes revelam que a inflao dos
pases emergentes que no adotam o sistema de metas, mas possuem bancos
centrais muito rigorosos maior que a dos pases que adotam metas de
inflao e que so pouco rigorosos. Ou seja, nos pases emergentes, a poltica
de metas explica muito mais a queda da inflao do que o rigor do banco
central, ainda que este seja parte importante deste processo.
Logo, em que pesem alguns estudos contrrios, a literatura emprica
disponvel indica que a adoo do regime de metas de inflao pode ser
eficiente para a reduo do nvel e da volatilidade da inflao, podendo
tambm contribuir para a diminuio da volatilidade do produto.
No entanto, deve-se destacar que os ganhos advindos desta poltica
so muito maiores nos pases emergentes do que nos industrializados.
A explicao para isso reside no fato de que, ao adotar este sistema, os pases
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35
emergentes acabam gerando melhorias institucionais, o que potencializa o

seu desempenho quando contrastados com os pases industrializados, que
j possuam instituies bem desenvolvidas.
5.1 Descrio do caso brasileiro
Em meados de 1999, aps atravessar um perodo marcado por uma grave

crise cambial e por temores do retorno das altas taxas de inflao, o Brasil se
somou ao ento restrito grupo de pases que, na poca, adotavam a poltica
de metas. Naquele contexto, logo aps a adoo do regime de cmbio
flutuante, a implantao das metas foi uma forma de substituir a chamada
ncora cambial sistema que funcionou durante mais de quatro anos e
que ajudou a fazer a transio do regime de alta inflao para outro com este
fator sob controle. Em junho de 1999, o governo, por meio do Conselho
Monetrio Nacional (CMN), anunciou as metas de inflao para 1999,
2000 e 2001. De acordo com Giambiagi e Carvalho (2002), na ocasio,
o Banco Central do Brasil (BCB) anunciou tambm os seguintes pontos:

a meta de inflao seria do governo e no do BCB, mostrando o

comprometimento do governo em atingir a meta definida;
at 2001, a meta estaria sujeita a uma margem de tolerncia, para

mais ou para menos, fixada inicialmente em 200 pontos bsicos
ou seja, +/ 2%;9
o ndice de preo escolhido para medir a inflao seria o ndice

Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado
pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE);
a meta seria definida de acordo com o ndice cheio, no sendo

levada em conta nenhuma medida de ncleo de inflao;
no ms de junho do ano (t 2) seria divulgada a meta de inflao

de cada ano t, com exceo naturalmente do primeiro anncio,
que continha metas para trs anos;
as metas estariam sujeitas a ajustes e revises posteriores; e
9. Posteriormente, a margem de tolerncia da banda foi ampliada para +/ 2,5%, at ser novamente
redefinida em +/ 2% para 2006.
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o BCB se comprometia a divulgar trimestralmente um relatrio

de inflao no qual se disponibilizariam todas as informaes
macroeconmicas que pautavam as medidas de poltica
monetria adotadas e os modelos utilizados para a sua tomada
de deciso.
Nos dois primeiros anos de implantao do regime de metas, a inflao,

medida pelo IPCA, no s se manteve dentro da banda de tolerncia
definida pelo governo como atingiu o valor central em 2000 (tabela 3).
Entretanto, a ocorrncia simultnea de diversos choques adversos em 2001
e a incerteza acerca da poltica econmica futura depois das eleies de 2002
provocaram um forte efeito sobre a cotao do dlar e um consequente
contgio sobre os preos internos, cujo efeito foi o estouro da banda de
tolerncia em ambos os anos.
TABELA 3
Brasil: metas versus inflao (2000-2013)
(Em %)
Ano
Meta (intervalo de tolerncia)
IPCA
2000
6,0 (+/ 2,0)
6,0
2001
4,0 (+/ 2,0)
7,7
2002
3,5 (+/ 2,0)
12,5
2003
4,0 (+/ 2,5)
2003
8,5
9,3
2004
5,5 (+/ 2,5)
7,6
2005
4,5 (+/ 2,5)
20052
5,1
5,7
2006
4,5 (+/ 2,0)
3,1
2007
4,5 (+/ 2,0)
4,5
2008
4,5 (+/ 2,0)
5,9
2009
4,5 (+/ 2,0)
4,3
2010
4,5 (+/ 2,0)
5,9
2011
4,5 (+/ 2,0)
6,5
2012
4,5 (+/ 2,0)
5,8
2013
4,5 (+/ 2,0)
5,9
Fonte: BCB e IBGE.

Nota: 1 Meta ajustada pelo BCB em 21 de janeiro de 2003.
2
Meta ajustada pelo BCB em dezembro de 2004 (o teto do intervalo de tolerncia continuou em 7%).
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Essa combinao de circunstncias desfavorveis motivou o BCB a

praticar sucessivas rodadas de alta dos juros para combater a alta inflacionria.
Adicionalmente, no incio de 2003, o CMN elevou a meta de inflao para
o ano em 4,5 pontos percentuais (p.p.) passando de 4% para 8,5%.
No entanto, contrariando o temor inicial, a austeridade da poltica
monetria, combinada com uma elevao do superavit primrio do setor
pblico, foi sustentada pelo novo governo. Esta sintonia entre as polticas
monetria e fiscal, aliada elevada liquidez no mercado financeiro
internacional, possibilitou um novo ciclo de apreciao cambial. Com um
cenrio de inflao menos pressionado, a taxa bsica de juros foi recuando
gradativamente e, embora ainda tenha se mantido acima do centro da
meta, a alta de 9,3% do IPCA em 2003 ficou abaixo da observada no ano
anterior(12,5%).
Em 2004, em que pese o fato de a inflao ter cedido 1,7 p.p. em
relao a 2003, ela ainda permaneceu acima da meta central, em funo
dos impactos inerciais e do choque da alta de preos das commodities. Estes
dois episdios levaram o BCB a interromper a trajetria de queda da taxa
bsica de juros e fizeram com que o CMN elevasse de 4,5% para 5,1% a
meta de inflao para o ano seguinte. O efeito das sucessivas altas das taxas
de juros, iniciadas no segundo semestre de 2004 e que se prolongaram
durante todo o primeiro semestre de 2005, gerou uma reduo da taxa de
inflao que encerrou o ano em 5,7%, acima da meta, mas dentro do limite
superior da banda (7,0%).
No binio posterior (2006-2007), a inflao manteve-se bem
comportada, beneficiada, sobretudo, pela trajetria da taxa de cmbio
(grfico 1). De fato, em 2007, o cmbio foi o principal responsvel por
mant-la no centro da meta, mesmo em um cenrio de expanso da atividade
econmica e de acelerao dos preos internacionais das commodities.
Em 2008, o IPCA acumulado em doze meses inflao voltou a
superar o centro da meta. Essa acelerao do nvel de preos foi decorrente
da juno de trs fatores principais: i) crescimento da demanda domstica,
impulsionada pelo aumento do emprego e da massa salarial; ii) ampliao
das operaes de crdito; e iii) expanso das transferncias governamentais.
Vale destacar que estes dois ltimos fatores foram provenientes, em grande
parte, da poltica anticclica adotada pelo governo para mitigar os efeitos da
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38
crise do subprime. No entanto, o descompasso entre a expanso da demanda

e da oferta em um contexto de presses nos preos das commodities, fez com
que o IPCA encerrasse o ano com alta de 5,9%.
GRFICO 1
IPCA
(Variao anual, em %)
14
12
10
8
6
4
2
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
IPCA
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Meta
Fontes: IBGE e BCB.
Com o recrudescimento da crise financeira internacional e a reduo

acentuada do crescimento mundial, em 2009, a economia brasileira registrou,
no primeiro semestre, uma contrao do PIB associada deteriorao das
condies de crdito, que se traduziu na reduo do dinamismo da atividade
econmica. Entretanto, ao longo do segundo semestre, o uso das polticas
anticclicas reaqueceu a demanda interna, dando incio a recuperao da
economia domstica. Apesar da trajetria de cortes da taxa bsica de juros
implantada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom), o recuo da inflao
para 4,3% no ano refletiu, fundamentalmente, a alta capacidade ociosa
existente na economia.
Os efeitos dos estmulos adotados continuaram presentes durante o
ano de 2010, gerando uma forte expanso da economia (7,5%).
Este crescimento da atividade econmica, no entanto, veio acompanhado de
uma acelerao do nvel de preos. A despeito das medidas macroprudenciais
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39
adotadas pelo BCB, que consistiram na elevao dos recolhimentos

compulsrios e no desestmulo s operaes de crdito, o IPCA encerrou
o ano com variao de 5,9%.10 A alta expressiva nos preos dos alimentos,
aliada presso de custos sobre o setor de servios, a baixa ociosidade
no mercado de trabalho e a contnua expanso da demanda domstica
colocaram o IPCA em uma trajetria de alta que vem se mantendo at os
dias atuais.
De fato, em 2011 e 2012, mesmo com a desacelerao do rimo de
crescimento da atividade econmica no pas, combinada com o baixo
dinamismo da economia internacional, a inflao seguiu pressionada. Pelo
lado da oferta, os choques nos preos dos alimentos e os aumentos nos custos
da produo foram os principais fatores altistas; enquanto, pelo lado da
demanda, a queda da taxa de desocupao, o crescimento dos salrios reais
e a manuteno do crdito foram os principais responsveis pelas variaes
de 6,5% e 5,8% observadas no IPCA em 2011 e 2012, respectivamente.
Seguindo a mesma trajetria dos anos anteriores, em 2013, a inflao
continuou apresentando forte resilincia, principalmente no setor de
servios, encerrando o ano em 5,9%, apesar do esforo do governo em
manter sob controle os preos administrados.11 Com este resultado, a
economia brasileira registrou pela quarta vez consecutiva uma inflao
anual prxima ao teto da banda, o que vem desencadeando um processo
de descolamento das expectativas inflacionrias que cada vez mais se desviam
do centro da meta de inflao.
A anlise conjuntural descrita sugere que, apesar de no cumprir o
estabelecido em alguns anos, o sistema de metas vem conseguindo manter
a inflao dentro dos limites de tolerncia, evitando a instalao de um
cenrio inflacionrio mais doloso ao desenvolvimento econmico brasileiro.
Nesta mesma direo, encontram-se disponveis na literatura alguns estudos
empricos que analisam a eficcia da poltica monetria brasileira sob
esteregime.
10. Discusses detalhadas sobre essas polticas so feitas nos prximos captulos deste livro.
11. Em 2013, a queda das tarifas de energia eltrica, associada reverso dos reajustes das tarifas de
transporte pblico, fez com que a inflao dos preos administrados apresentasse alta de apenas 1,9%,
enquanto os preos livres registraram alta de 7,0%.
11/25/2014 2:17:04 PM
40
Dentro dessa temtica, o trabalho de Shikida, Arajo e Soares (2011)

testou a credibilidade da poltica monetria brasileira para o perodo de 1999
a 2009. Por meio da estimao de uma equao de demanda por moeda,
os autores combinaram os resultados do modelo com as expectativas de
preos e construram uma taxa de crescimento monetrio esperada. Esta,
por sua vez, foi confrontada taxa monetria observada, tendo apresentado
boa aderncia. Dessa forma, conclui-se que a adoo do regime de metas
de inflao, pelo menos na primeira dcada de implantao, foi eficaz no
controle do processo inflacionrio do pas, pois, de fato, conseguiu ancorar as
expectativas do mercado, evidenciando a credibilidade da poltica monetria.
Mais recentemente, o trabalho de Roache (2014) analisou a persistncia
da inflao brasileira, aps a adoo do regime de metas, por meio da
utilizao de modelos autorregressivos. Em um primeiro exerccio, ao usar
as sries histricas de inflao, o autor mostra que, surpreendentemente,
a persistncia inflacionria no Brasil declina fortemente a partir de 2010,
passando a situar-se em um intervalo muito parecido com o observado
nos demais pases que tambm seguem este tipo de poltica monetria.
De acordo com o autor, isto sugere que o regime de metas ajudou o pas a
superar um processo de indexao histrica, possibilitado pela construo de
maior credibilidade, cujo reflexo um melhor ancoramento das expectativas
que ajudam a dissipar choques inflacionrios mais rapidamente. No entanto,
ainda que no se possa negar que, de fato, o regime de metas trouxe uma
desindexao dos preos praticados na economia, este tipo de exerccio
baseado no chamado backward looking, parece no captar as mudanas
importantes que vm ocorrendo na margem. De fato, em perodos mais
recentes, ao mensurar a persistncia, utilizando o impacto das mudanas
da inflao, atual sobre as expectativas futuras, o autor mostra que h
evidentes sinais de resilincia queda das taxas inflacionrias no Brasil.
Segundo os resultados do trabalho, entre 2012 e 2013 houve um aumento
da persistncia da inflao, que pode estar associado tanto a mudanas na
conduo da poltica monetria quanto volta da indexao para alguns
preos da economia.
6 CONSIDERAES FINAIS
Este trabalho teve por objetivo analisar terica e empiricamente o regime de

metas de inflao que vem sendo adotado por muitos pases desde o incio
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41
da dcada de 1990. Em linhas gerais, a escolha por este tipo de poltica

de estabilizao de preos tem como principal objetivo a viabilizao do
crescimento sustentvel da economia no longo prazo, por meio do aumento
da credibilidade e da transparncia das autoridades no que diz respeito ao
cumprimento das metas predefinidas.
Uma das principais justificativas tericas defendidas pelos policy makers
que adotam o regime de metas est relacionada s hipteses de neutralidade
da moeda no longo prazo e da existncia de expectativas racionais. Assim, no
longo prazo, as variveis reais no seriam afetadas pelas polticas econmicas,
de forma que no haveria trade-off entre inflao e desemprego. Neste
regime, o banco central anuncia publicamente as metas de mdio prazo e
utiliza o maior nmero possvel de informaes relevantes para a tomada
de decises de poltica monetria, considerando que os agentes possuem
expectativas racionais e tambm se utilizam destas mesmas informaes nos
seus processos decisrios.
Os principais resultados obtidos pela literatura emprica indicam
que a poltica de metas de inflao possui vantagens em comparao
com regimes alternativos no que diz respeito reduo da inflao e
das volatilidades inflacionria, cambial e do produto. Adicionalmente,
os estudos tambm apontam para o fato de que o regime de metas gera
melhoras estatisticamente significativas somente em pases emergentes.
Dessa forma, h de se tomar cuidado com problemas de endogeneidade
presentes em alguns trabalhos desse tipo e com o fato de que os resultados
so diretamente relacionados com a escolha de grupos de controle (que
podem ser pases industriais ou emergentes) e composio de amostra, alm
da determinao das tcnicas de estimao.
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CAPTULO 2
PREOS RELATIVOS E POLTICA MONETRIA NO BRASIL

Thiago Sevilhano Martinez1
1 INTRODUO
A reao desejvel da poltica monetria a mudanas de preos relativos um

tema bastante relevante para a configurao de regimes de metas de inflao.
De incio, fundamenta a prpria discusso sobre qual deve ser o ndice
estabelecido como meta, se a inflao cheia ou um ncleo que expurgue
preos mais volteis. Contudo, mesmo para o caso brasileiro, em que a meta
estabelecida para o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA) sem expurgo de nenhuma categoria de preos, o Banco Central do
Brasil (BCB) pode permitir desvios do centro da meta dentro da banda de
tolerncia para acomodar de forma diferenciada presses inflacionrias de
origens distintas. Conforme Armnio Fraga, presidente do BCB poca
da implantao do regime de metas, no incio, o Banco Central procurava
deixar claro que o intervalo de flutuao era utilizado somente para
suavizar a correo de desvios causados por choques de natureza particular,
especialmente choques de oferta (Neto, 2011, p. 31).
Na teoria novo-keynesiana, que a base conceitual dos regimes de
metas de inflao,2 ao menos no seu modelo bsico, s h conflito entre os
objetivos de estabilizao da inflao e do produto na presena de choques
de oferta (Woodford, 2010). Contudo, como apontam Ball e Mankiw
(1995) e Aoki (2001), os chamados choques de oferta frequentemente so
na realidade representaes de mudanas de preos relativos. Nos modelos
em que a heterogeneidade setorial quanto rigidez de preos admitida
explicitamente, em geral, a reao da autoridade monetria a choques de
preos relativos deve ser diferenciada conforme as caractersticas do setor.
Ipea. E-mail: thiago.martinez@ipea.gov.br
2. Ver, por exemplo, a literatura de referncia da equipe que implantou o regime de metas no Brasil,
mencionada em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000, p. 9-10).
11/25/2014 2:17:04 PM
46
O objetivo deste captulo apresentar a contribuio de diferentes

setores aos desvios em relao ao centro da meta de inflao desde a
implantao do regime de metas no Brasil, assim como tecer consideraes
para o quadro atual da poltica monetria luz da literatura terica
mencionada. Para tanto, utilizado o ndice de Contribuio para o Desvio
da Meta de Inflao (ICMI), aplicado a uma classificao do IPCA por
natureza dos produtos. Tanto o ICMI quanto a classificao so verses
aprimoradas de esforos prvios apresentados em Martinez e Cerqueira
(2013) e Martinez (2012).
O ICMI um indicador que mede a contribuio de uma categoria
de preos para o cumprimento da meta de inflao. Ele construdo de tal
maneira que a soma de todos os ICMIs das categorias que compem o nvel
de desagregao considerado resulta no desvio da inflao acumulada em
doze meses em relao ao centro da meta. Assim, um instrumento que
pode ser empregado para decompor setorialmente o desvio do centro da
meta de inflao. Utilizou-se neste estudo uma desagregao em trs nveis
do IPCA por natureza dos produtos, qual foi aplicado o ICMI de julho
de 2000 (aproximadamente um ano aps a adoo do regime de metas) a
dezembro de 2013.
Este captulo est dividido em cinco sees, quatro aps esta introduo.
Na segunda seo, so expostos resultados da literatura novo-keynesiana de
poltica monetria tima em modelos de dois setores, com choques de preos
relativos. A metodologia do ICMI e a classificao do IPCA por natureza
dos produtos so apresentadas na terceira seo. Na quarta seo, mostra-se
a decomposio setorial dos desvios da meta de inflao no primeiro nvel
composto pelas categorias alimentos e bebidas, produtos industriais,
servios e monitorados e no segundo nvel, que abre cada uma das quatro
mencionadas. Por fim, a quinta seo conclui o texto com uma discusso das
implicaes para o regime de metas das tendncias recentes de mudanas
de preos relativos, com nfase no papel do setor de servios.
2 PREOS RELATIVOS E POLTICA MONETRIA TIMA EM MODELOS
NOVOS-KEYNESIANOS
Os regimes de metas de inflao so fundamentados teoricamente na

literatura sobre poltica monetria tima em modelos novos-keynesianos,
que, majoritariamente, so modelos de um setor. Conforme a apresentao
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Preos Relativos e Poltica Monetria no Brasil
47
de Woodford (2010), no modelo novo-keynesiano bsico, a inflao e o

crescimento do produto so determinados por duas equaes. A primeira, a
oferta agregada de acordo com a chamada curva de Phillips novo-keynesiana:
t = xt + Et t +1 + ut
e a segunda, a demanda agregada seguindo a relao IS intertemporal:

=
xt Et xt +1 (it Et t +1 rt n )
em que xt o chamado hiato do produto (o desvio do crescimento

observado do produto em relao sua taxa de crescimento de longo prazo,
a taxa natural de produto); pt a taxa de inflao; it a taxa de juros de
curto prazo; rt n a taxa natural de juros (definida como a taxa de juros
real necessria para que o produto seja mantido na sua taxa de crescimento
natural); e Et o operador de expectativas. Os termos s, k e b so parmetros
do modelo, os quais so estritamente positivos e, no caso de b, inferior
unidade. Choques de oferta so representados por ut .
Essas equaes estruturais do modelo novo-keynesiano bsico
so derivadas a partir de modelos microfundamentados, com agentes
representativos otimizadores intertemporalmente. A diferena para os
modelos real business cycles (RBC) o acrscimo de caractersticas como
firmas com poder monopolstico e rigidez de preos, que tornam a moeda
no neutra no curto prazo. O mecanismo mais usual para gerar a rigidez
de preos nesses modelos o proposto por Calvo (1983), no qual, a cada
perodo, sorteada aleatoriamente uma parcela (1 a) das firmas que
podem reajustar seus preos, enquanto so mantidos fixos os preos da
frao a restante, com 0 < a < 1.
A poltica monetria tima pode ser derivada como um problema
de minimizao de uma funo perda descontada a valor presente, a qual
microfundamentada na funo de utilidade do agente representativo e
deve abranger variveis que afetem o bem-estar dos agentes e respondam
poltica monetria. Tipicamente, a funo perda tem o seguinte formato:
Et0 t t0 [ t2 + ( xt x * )2 ]
t = t0
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48
em que x* uma meta para o hiato de produto e l > 0 a importncia relativa

atribuda aos objetivos de controle da inflao e estabilizao doproduto.
Considerando que o banco central tem controle direto da taxa de
juros it , seu instrumento de poltica monetria, o problema consiste em
minimizar a funo perda, sujeita restrio imposta pela curva de Phillips.
A soluo de equilbrio com expectativas racionais determinar o caminho
timo das variveis {pt , xt }. Demonstra-se que a taxa tima de inflao de
longo prazo deve ser zero, independentemente dos valores atribudos a x* e
l, e tambm que a inflao tima sempre zero se x* = 0. Os dois objetivos
somente so conflitantes quando os choques de oferta ut no so nulos,
mas mesmo assim a poltica tima deve reverter seus efeitos sobre os preos
assim que eles se dissiparem.
Nos modelos de um setor, mudanas relevantes de preos relativos
usualmente so introduzidas como choques de oferta na curva de Phillips.
o procedimento adotado em Roberts (1995), por exemplo, ao estimar uma
curva de Phillips novo-keynesiana em que termos de variao de preos de
petrleo so destacados como choques de oferta. J Ball e Mankiw (1995)
testam empiricamente a representao de choques de oferta por medidas
mais gerais de assimetria de preos relativos, associadas ao terceiro momento
da distribuio de variaes de preos desagregados, e constatam que elas
capturam grande parte dos deslocamentos na curva de Phillips de curto
prazo e superam medidas usuais de choques de oferta, como variaes nos
preos de alimentos e energia.
Os efeitos de mudanas de preos relativos sobre a poltica monetria
tima so discutidos em um modelo novo-keynesiano de dois setores por Aoki
(2001). Um dos setores caracterizado por preos completamente flexveis
e mercados competitivos, enquanto o outro tem firmas monopolsticas e
rigidez de preos ao estilo de Calvo (1983). Define-se para cada setor uma
medida de preos relativos como a proporo entre o nvel de preos do setor
e o nvel de preos mdio da economia. Os preos relativos dependem da
estrutura de preferncias e do diferencial de crescimento do produto natural
de cada setor, associado a fatores tecnolgicos. Na curva de Phillips para o
setor rgido, os preos relativos do setor flexvel entram de forma anloga
a choques de oferta. No modelo, o mecanismo pelo qual os preos de um
setor afetam os do outro se d por um efeito substituio: um choque que
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aumenta os preos do setor flexvel induz o consumidor a aumentar sua

demanda pelos bens do setor rgido, provocando a elevao de seus preos.
Derivando a poltica monetria tima, Aoki (2001) conclui que as
variveis relevantes para o bem-estar so: o hiato de produto agregado,
a inflao especfica do setor rgido e o desvio dos preos relativos de seu
valor eficiente. Este ltimo corresponde aos preos relativos observados
quando ambos os setores crescem sua taxa natural. Mostra-se que, quando
a inflao do setor rgido nula, as outras duas variveis tambm tm seus
desvios zerados. Dessa forma, enquanto nos modelos de um setor com
preos rgidos o nvel de bem-estar da economia sem frices pode ser
obtido se o banco central estabiliza a inflao agregada, no modelo de dois
setores tal resultado obtido se a meta for uma medida de ncleo de inflao
correspondente inflao do setor rgido. Nessa situao, ocorre somente a
mudana eficiente de preos relativos, que depende apenas do diferencial de
progresso tcnico entre os setores (as preferncias so consideradas dadas).
Assim como no modelo de um setor o choque de oferta introduz um conflito
de curto prazo entre os objetivos de estabilizao dos preos e do produto,
no modelo de dois setores a inflao agregada tima no zero em todos
os momentos pela ocorrncia das mudanas de preos relativos.
O modelo de dois setores de Aoki generalizado por Woodford
(2003, 2010), considerando que ambos os setores tm rigidez de Calvo na
precificao, mas com diferentes probabilidades de reajuste. A dinmica dos
preos dada por curvas de Phillips especficas a cada setor j:
j , t = j xt + j ( pt ptn ) + Et j , t +1 + u j , t
onde pj, t a taxa de inflao especfica do setor; xt o hiato do produto

agregado; ( pt ptn ) o desvio do preo relativo em relao ao seu nvel
natural; e os dois termos seguintes so a inflao especfica ao setor esperada
para o perodo seguinte e um choque de oferta tambm especfico ao setor.
Mostra-se que o parmetro kj , que mede a sensibilidade da inflao setorial
ao hiato de produto, inversamente proporcional ao parmetro de rigidez de
Calvo aj , que a probabilidade de uma firma do setor no poder remarcar
seu preo a cada perodo. Designando por e j = R o setor com preos mais
rgidos e j = F o setor de preos mais flexveis, tem-se ento que aR > AF e
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50
,
kR<kF . A medida de preos relativos definida como pt log PR ,t
P
F ,t
em que Pj, t o nvel de preos do setor j = R, F. O preo relativo natural

ptn se altera quando h diferentes taxas de crescimento da produtividade
ou variaes nas preferncias entre os bens produzidos pelos setores.
A funo perda da autoridade monetria ter a seguinte especificao:
Et0 t t0 w j 2j ,t + x ( xt x * )2 + p ( pt ptn )2
=t t0=
j R,F
na qual os pesos relativos das duas taxas setoriais especficas de inflao

sero dados por:
wj
nj
j
>0
onde nj o peso do bem no gasto agregado e k uma mdia ponderada das

inclinaes kj das curvas de Phillips especficas.
Woodford (2003, 2010) mostra que, em geral, a poltica monetria
no pode estabilizar simultaneamente os quatro termos da funo perda,
caso haja variaes recorrentes no preo relativo natural. Nessas condies,
embora no seja possvel estabilizar simultaneamente o nvel de preos dos
dois setores, possvel encontrar um ndice de preos que, no longo prazo,
possa ser mantido constante sob a poltica monetria tima. Ademais, se
em longo prazo este ndice for constante, o hiato de produto e o desvio do
preo relativo natural sero zerados. O peso dado a cada setor neste ndice
igual ao respectivo wj da funo perda. Ou seja, quanto maiores o peso
no gasto agregado e a rigidez de preos do bem, mais relevncia deve dar o
banco central ao setor correspondente na sua funo de reao. O resultado
similar ao obtido por Benigno (2004) ao considerar uma unio monetria,
caso em que a autoridade monetria nica deve dar mais peso inflao das
economias que sejam maiores e cujos preos sejam mais rgidos.
Os modelos de dois setores mencionados analisam a resposta da poltica
monetria a choques temporrios de aumento de preos relativos do setor
mais flexvel, que tipicamente associado a commodities como alimentos e
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combustveis. Wolman (2011) considera uma economia de dois setores em

que a mudana nos preos relativos uma tendncia, que de crescimento
relativo dos preos do setor mais rgido. Este associado ao setor de servios,
seguindo o observado em microdados de preos para os Estados Unidos
em Bils e Klenow (2004): os preos de servios so reajustados com menos
frequncia que os preos dos bens, e seus preos relativos crescem ao longo
do tempo. Ademais, o autor considera duas possveis formas de modelar
a rigidez de preos: ajustes dependentes do tempo do ltimo reajuste, sob
uma forma que generaliza a precificao de Calvo (1983) e Taylor (1980),
e ajustes dependentes do estado da economia.
O resultado encontrado por Wolman (2011) coerente com o obtido
pelos outros estudos. A poltica tima deve manter prxima de zero a
tendncia de variao dos preos nominais do setor rgido e deixar que os
preos do setor flexvel flutuem mais para acomodar a mudana tendencial
de preos relativos. Ou seja, a inflao especfica do setor rgido deve ser
trazida para prximo de zero, e a do setor mais flexvel ser negativa. Isso
deve ocorrer porque os custos de um mesmo desvio do nvel de preos timo
so maiores no setor rgido que no setor flexvel, seja este custo oriundo de
disperso de preos interna ao setor (no modelo de ajuste dependente do
tempo) ou de custos fixos de reajuste (no modelo dependente do estado).
Os textos apresentados nesta seo corroboram que a compreenso dos
processos de mudanas de preos relativos importante para a conduo
adequada da poltica monetria em modelos novos-keynesianos, que
fundamentam teoricamente os regimes de metas para a inflao. Nas prximas
sees deste captulo, desenvolve-se uma decomposio da contribuio de
diferentes setores para os desvios do IPCA em relao ao centro da meta
de inflao desde a adoo do regime de metas no Brasil. As consideraes
tericas desta seo sero retomadas nas consideraes finais para a discusso
das implicaes para o regime de metas dos resultados encontrados.3
3. Neste estudo, apresentada somente a discusso sobre preos relativos e poltica monetria tima
em modelos com heterogeneidade setorial originada em diferentes frequncias de reajustes de preos,
que o tipo mais comum. H, contudo, modelos novos-keynesianos com outras fontes possveis de
heterogeneidade setorial, das quais as mais destacadas so a durabilidade dos bens (Erceg e Levin, 2006)
e ligaes de insumo-produto (Huang e Liu, 2005). Ao longo deste captulo, sero mantidas somente
as referncias feitas aos modelos que apresentam o resultado mais consolidado da literatura, a relao
direta entre rigidez de preos e peso na poltica monetria tima. As implicaes de outros tipos de
heterogeneidades para a poltica monetria no Brasil podero ser aprofundadas em trabalhos posteriores.
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3 METODOLOGIA PARA A DESAGREGAO DO IPCA E MEDIDA

DAS CONTRIBUIES
3.1 ICMI
Em anlises desagregadas da inflao, necessrio levar em considerao a

taxa de variao de preos e o peso no ndice geral para avaliar a relevncia
de determinada categoria de preos para o processo inflacionrio. O mtodo
mais comum para atender a esse fim o cmputo da contribuio da categoria,
que consiste em multiplicar a taxa de variao de preos da categoria pelo
seu peso no ndice total, de maneira que a soma das contribuies resulte
no ndice de inflao.
O ICMI semelhante, mas toma como ponto de referncia a meta
de inflao. um mtodo para decompor o desvio da inflao medida
pelo IPCA acumulada em doze meses em relao ao centro da meta de
inflao anual. Assim, o ICMI de cada categoria de preos indica o quanto a
categoria contribuiu para o desvio da inflao em relao ao centro da meta.
A verso original do ICMI foi apresentada em Martinez e Cerqueira
(2013), sob outra denominao. Na verso apresentada neste captulo, foi
feito um aprimoramento metodolgico no ndice, com a incorporao de
um fator de correo, que ser explicado adiante.
Sinteticamente, a construo do ndice consiste em calcular
mensalmente o desvio da taxa de variao de preos de cada categoria em
relao ao centro da meta de inflao do IPCA, convertida a uma escala
mensal. Os desvios so acumulados em doze meses, ponderando-se pelo
peso da categoria no IPCA a cada ms. Categorias cujas taxas de variao de
preos acumuladas em doze meses so maiores que o centro da meta igual a
4,5% entre 2005 e 2013 apresentaro ICMI positivo, enquanto categorias
com taxas de variao de preos inferiores ao centro da meta apresentaro
ICMI negativo. A soma dos ICMIs calculados para cada categoria resulta
no desvio total da inflao em relao ao centro da meta.
O procedimento de clculo do ICMI em sua verso original, empregada
na discusso da composio setorial da inflao em Martinez e Cerqueira
(2013), segue as seguintes etapas:
1) Obter a taxa de variao mensal (mt ) correspondente ao centro
da meta de inflao anual (Mt ) vigente no ms:
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53
M
100 12 1 + t 1
m=
t
100
Com o centro da meta de inflao em Mt = 4,5%, a taxa

equivalente mensal de aproximadamente mt = 0,367%.
2) Para cada categoria de bens, em cada ms, calcular dj, t , o desvio da

taxa de variao mensal de preos (pj, t , onde j indexa a categoria
e t o ms) em relao ao centro da meta equivalente mensal (mt),
ponderado pelo peso da categoria no IPCA total (nj, t ):
d j , t = n j , t ( j , t mt )
3) Para cada categoria, calcula-se o ICMI (original) por meio da

acumulao dos desvios dos ltimos doze meses:
11 (1 + d ) 1
ICMIori=
100
j ,t
j , t 1
i =0
Idealmente, a soma dos ICMIs deveria resultar no desvio da inflao em

relao ao centro da meta. Entretanto, no possvel decompor exatamente
os desvios da inflao acumulada em doze meses em contribuies especficas
de cada categoria que, somadas, resultariam no ndice geral. Isso ocorre
porque, no processo de acumulao das taxas mensais de inflao, surgem
termos que so combinaes de produtos das contribuies mensais de
diferentes categorias.4 Assim, necessrio adotar algum critrio para
distribuir, nas categorias, a diferena entre a soma dos ICMI (originais) e o
desvio da inflao em relao ao centro da meta. Com essa finalidade, foi
adotada a seguinte etapa:
4) Para cada categoria, toma-se o valor absoluto do ICMI original.
A razo entre o ICMI original absoluto da categoria e a soma de
todos os ICMIs originais absolutos o peso atribudo categoria
no rateio da diferena entre a soma dos ICMIs originais e o
desvio da inflao acumulada nos ltimos doze meses (pA, t ) em
4. Estes termos sero apresentados com mais detalhes no apndice da verso de Texto para discusso
deste estudo, a ser publicada.
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54
relao ao centro da meta. O ICMI da categoria obtido ao

subtrair do ICMI original o valor definido no referido rateio:
| ICMIori j , t |
=
ICMI j ,t ICMIori j ,t
j | ICMIori j ,t
ICMIori j ,t ( A ,t M t )
| j
Aps esse procedimento de correo, a soma dos ICMIs resultantes

iguala o desvio da inflao em doze meses em relao ao centro da meta.
3.2 Decomposio do IPCA segundo a natureza dos produtos
A desagregao do IPCA utilizada pelo Instituto Brasileiro de Geografia

e Estatsticas (IBGE) orientada pela separao dos produtos de acordo
com sua categoria de uso pelo consumidor. Assim, as classes resultantes so
em alguns casos inadequadas para a anlise da dinmica inflacionria sob
uma perspectiva desagregada, pois podem reunir preos de mercadorias que
possuam caractersticas muito distintas em termos de natureza do produto
e do processo de formao de preos.
Em Martinez e Cerqueira (2013), procurou-se superar esse problema
por meio de uma classificao constituda pelo cruzamento entre os
nove grupos do IPCA utilizados pelo IBGE e uma das segmentaes
adotadas pelo BCB conforme a natureza dos produtos (comercializveis,
no comercializveis e monitorados), o que resultou em 22 categorias.5
Contudo, esta classificao ainda possui fragilidades relevantes: alguns
produtos com caractersticas diversas continuavam reunidos, os rtulos das
categorias no eram de compreenso imediata e as diferenas de ponderao
na participao no IPCA eram muito discrepantes, de maneira que alguns
segmentos possuam peso muito alto e outros eram pouco relevantes.
No intuito de sanar essas limitaes, adota-se uma nova desagregao
do IPCA por natureza dos produtos, cuja primeira verso foi aplicada em
Martinez (2012). Em cada um dos nveis, procurou-se respeitar os critrios
de similaridade nos produtos agrupados e menor discrepncia possvel entre
os pesos das categorias. Foram tomadas por referncias classificaes do BCB
quanto natureza dos bens. O primeiro nvel da classificao constitudo
5. Os nove grupos do IPCA so: 1. alimentao e bebidas; 2. habitao; 3. artigos de residncia; 4. vesturio;5.
transportes; 6. sade e cuidados pessoais; 7. despesas pessoais; 8. educao; e 9. comunicao.
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55
de quatro categorias: 4. monitorados e as trs divises dos preos livres

que o BCB considera ao estimar Curvas de Phillips desagregadas (BCB,
2010) 1. alimentos e bebidas, 2. produtos industriais e 3. servios.6
O segundo nvel da classificao, que possui quinze categorias,
combina outras duas segmentaes empregadas pelo BCB: comercializveis/
no comercializveis/monitorados (C-NC-M) e durveis/semidurveis/
no durveis/servios/monitorados (D-SD-ND-S-M). Nos bens livres,
a segmentao em comercializveis/no comercializveis foi aplicada aos
alimentos e bebidas, enquanto a segmentao por durabilidade do bem foi a
referncia para a desagregao dos produtos industriais. Para a desagregao
dos servios (livres) e dos preos monitorados neste segundo nvel, foram
agrupados preos com caractersticas similares.
O terceiro nvel da classificao, com 46 categorias, foi formado pela
juno de subitens respeitando os seguintes princpios: i) cada categoria do
segundo nvel subdividida em no menos de duas e no mais de quatro
subcategorias; ii) similaridade de produtos, aferida por caractersticas bvias
ou por correlaes entre as variaes percentuais de preos acumuladas
em doze meses, de junho de 2007 a dezembro de 2011;7 e iii) menor
discrepncia possvel entre os pesos de subcategorias correspondentes a uma
mesma categoria do segundo nvel.
As ponderaes de cada subitem no IPCA so corrigidas mensalmente
para manter sua consistncia como um nmero-ndice do tipo Laspeyres.
Entretanto essas mudanas so marginais, as alteraes mais substantivas
somente ocorrem quando a cesta do IPCA revista de acordo com as
novas verses da POF do IBGE. O perodo abarcado neste estudo, desde
a adoo do regime de metas para a inflao em 1999 at o final de 2013,
compreende trs estruturas de ponderao: agosto de 1999 a junho de 2006,
correspondente POF 1995-1996; julho de 2006 a dezembro de 2011,
referenciado na POF 2002-2003; e janeiro de 2012 a dezembro de 2013,
conforme a POF 2008-2009. Quando a estrutura de pesos atualizada,
6. Neste primeiro nvel, os componentes de cada diviso no so necessariamente os mesmos considerados

pelo BCB sob tais rtulos.
7. Este o perodo de vigncia da estrutura de pesos baseada na Pesquisa de Oramentos Familiares
(POF) 2002-2003 e foi tomado por ser o intermedirio entre os trs que este estudo abrange.
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56
o IBGE tambm atualiza a classificao dos preos, com mudanas

principalmente no nvel de subitem.8
O BCB tambm fez alteraes nas suas classificaes de subitens desde
1999, quase todas elas ocorridas simultaneamente s revises da POF.
Entretanto, tais classificaes no so retrocedidas para as estruturas dos
perodos anteriores sua adoo. Na classificao por natureza dos produtos
deste estudo, foram tomadas por referncia as categorizaes de cada subitem
nas classificaes C-NC-M e D-SD-ND-S-M do BCB vigentes a partir de
janeiro de 2012, conforme so apresentadas no relatrio de inflao de
dezembro de 2011 (BCB, 2011). A mesma classificao foi aplicada s
duas estruturas de ponderao anteriores, com critrios de similaridade para
subitens das classificaes anteriores que no estejam na atual.9
4 DECOMPOSIO SETORIAL DO DESVIO DO CENTRO DA META DE INFLAO
4.1 Categorias principais
A aplicao do ICMI s categorias da classificao do IPCA por natureza dos

produtos permite a decomposio setorial dos desvios em relao ao centro
da meta de inflao desde o incio do regime de metas. Nesta subseo,
apresenta-se a decomposio nas quatro categorias do primeiro nvel da
classificao, e se fornece um quadro geral da evoluo da inflao no
perodo. A decomposio no segundo nvel discutida nas quatro subsees
seguintes. Os grficos correspondentes ao terceiro nvel foram omitidos,
mas sero referenciados quando relevantes para comentar o segundo nvel
8. O total de subitens foi reduzido de 512 para 384, na reviso de 2006, e para 373, em 2012. Nas revises
ocorre a excluso e tambm o acrscimo de novos subitens, alm de reagrupamentos e desagregaes
daqueles j existentes, de maneira a compatibilizar a estrutura com mudanas nos padres de consumo.
Na reviso de 2006, a reduo do nmero de subitens foi mais substantiva em razo da redefinio
do patamar mnimo de participao no consumo necessrio para que a categoria de produto seja
considerada um subitem (IBGE, 2007).
9. A tabela completa com os rtulos atribudos a todos os subitens apresentada na verso de Texto
para discusso deste captulo. Apenas dois subitens receberam classificao diferente da adotada pelo
BCB no perodo ps 2012, 2201003.Carvo vegetal e 5104002.Etanol. Classificados pelo BCB
respectivamente como no comercializvel/no durvel e comercializvel/no durvel, ambos so
considerados monitorados no presente estudo para padronizar a classificao atribuda aos combustveis.
No caso do etanol, a classificao como monitorado compatvel com a adotada pelo BCB de 1999 a 2006.
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57
da decomposio e estaro disponveis na verso de Texto para discusso

deste estudo.10
O grfico 1 mostra a decomposio nas quatro categorias principais
do desvio da inflao em relao ao centro da meta pelo ICMI, de julho
de 2000 a dezembro de 2004. Esse perodo foi destacado do restante pelas
frequentes mudanas no valor do centro da meta de inflao, as quais,
por definio, provocam alteraes no valor do ICMI. As mudanas de
meta, que esto destacadas no grfico por linhas verticais, so consideradas
a partir do ms de janeiro do ano de vigncia da nova meta.11 Os valores
mensais de ICMI de cada uma das categorias principais so indicados por
barras, cujo tamanho representa o valor do respectivo ICMI no ms. As
barras esto empilhadas para indicar que a soma dos ICMIs resulta no
desvio da inflao acumulada em doze meses em relao ao centro da meta,
representado pela linha tracejada sobreposta s barras e rotulada como
IPCA na legenda. A rea em cor diferenciada ao fundo, especificada
como Meta IPCA na legenda, representa a banda de tolerncia da meta
de inflao. Os rtulos dos anos so indicados nos respectivos meses de
dezembro, por ser o ms em que se verifica o cumprimento da meta.
10. Para a aplicao do ICMI aos diferentes nveis de agregao, foi seguido um procedimento
padronizado. O ICMI calculado para cada subitem do IPCA e, em seguida, so somados os valores
correspondentes aos componentes de cada categoria. Entretanto, para os doze meses posteriores a cada
reviso da estrutura de ponderao, como h mudanas nos subitens que compem cada categoria, o
cmputo do ICMI feito diretamente com as sries no nvel da classificao.
11. No cmputo do ICMI, a meta equivalente mensal calculada a partir a nova meta anual desde janeiro.
Porm como so acumulados os desvios dos ltimos doze meses, uma vez que os desvios do ano anterior
foram calculados a partir da outra meta, na prtica, considerada uma mdia ponderada das duas metas
at que se passem doze meses. por esse motivo que no so observadas, no grfico 1, alteraes
bruscas no ICMI aps as mudanas de meta.
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58
GRFICO 1
ICMI: categorias principais (jul./2000-dez./2004)
16
Meta: 6% 2%
Meta: 4% 2%
Meta: 3,5% 2%
Meta: 4% 2,5%
Meta: 5,5% 2,5%
14
12
ICMI
10
8
6
4
2
0
2
2001
2000
Meta IPCA
4. Monitorados
2002
1. Alimentos e bebidas
2003
3. Servios
2. Produtos industriais
2004
IPCA
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
A mesma decomposio apresentada no grfico 2 para o perodo de

janeiro de 2005 a dezembro de 2013, caraterizado pela permanncia do
centro da meta em 4,5% ao ano (a.a.). Apenas a banda de tolerncia foi
reduzida de 2,5% para 2,0% em 2006. Este grfico deve ser lido da mesma
maneira que o anterior, com a diferena de contar com uma informao
adicional, referente ao eixo vertical direita do grfico. Neste eixo, podem
ser lidos os valores de inflao acumulada em doze meses observados (srie
IPCA) e a banda de tolerncia da meta (srie meta IPCA).12
12. A taxa de inflao acumulada em doze meses igual ao centro da meta mais a soma dos ICMIs. Assim,
para a srie IPCA do grfico 2, o eixo esquerdo aponta o desvio em relao ao centro da meta; e o eixo
direito, a inflao acumulada em doze meses correspondente, que exatamente igual a 4,5% mais o desvio.
A mesma leitura pode ser feita para os valores de referncia da meta de inflao, o centro e as bandas
superior e inferior. Essa informao no exibida no grfico 1 por no ser constante a meta. Tambm no
consta dos grficos setoriais, apresentados nas prximas subsees, porque essa correspondncia entre a
taxa de inflao e a soma da meta com o ICMI s vlida para o agregado do IPCA.
11/25/2014 2:17:06 PM
59
8,5
7,5
6,5
5,5
4,5
3,5
ICMI
Inflao (variao % acumulada em doze meses)
GRFICO 2
ICMI: categorias principais (jan./2005-dez./2013)
2,5
2
2005
Meta IPCA
2006
2007
2008
2009
2010
3. Servios
2011
2012
4. Monitorados
2013
IPCA
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Observando os dois grficos, constata-se que houve mudanas de

preos relativos considerveis desde a adoo do regime de metas e que os
grupos que mais pressionam a inflao se alteraram. Notam-se ao menos
dois subperodos com comportamentos claramente distintos.
At 2006, o setor que mais pressionou a inflao foi o dos preos
monitorados, que cresceram acima do centro da meta a taxas elevadas em
todos esses anos. Os alimentos foram o segundo grupo mais influente, com
contribuies para cima do centro da meta at 2003 e para baixo de 2004
a 2006. Os preos dos produtos industriais tipicamente cresceram acima
da meta at 2005. A contribuio dos servios foi sempre para cima do
centro desde meados de 2001, mas, em geral, com magnitude moderada em
comparao com os outros grupos. Nesse perodo, a inflao acumulada em
doze meses esteve acima do teto da meta de fevereiro de 2001 a dezembro
de 2003, quando a contribuio dos quatro grupos foi para cima do centro
da meta, e entre janeiro e junho de 2005, apenas porque se considerou que
a mudana de meta seria vlida a partir de janeiro. Destacaram-se os meses
finais de 2002 e o ano de 2003 em razo da forte depreciao cambial
11/25/2014 2:17:06 PM
60
relacionada s incertezas da transio presidencial, com desvio especialmente

intenso dos monitorados e alimentos.
Aps 2006, as contribuies de monitorados e produtos industriais foram
marcadamente para baixo do centro da meta, enquanto os alimentos e servios
tipicamente pressionaram para cima. Contudo, a presso dos alimentos foi
bastante voltil, com picos de ICMI acima de 1,5 ponto percentual (p.p.)
em 2008 e 2013, mas valores baixos e at negativos em outros momentos.
J a presso inflacionria dos servios cresceu bastante desde 2008 e
notabiliza-se pela rigidez, pois, apesar de ter ocorrido um recuo aps o
pico de 1,83 p.p. alcanado em novembro de 2011, desde fevereiro de 2010
o ICMI dos servios permaneceu acima de 1,20 p.p. Nota-se nesse perodo,
portanto, uma tendncia de aumento de preos relativos dos servios perante
os demais preos, principalmente monitorados e produtos industriais.
A inflao acumulada em doze meses ficou acima do teto da meta de abril
a novembro de 2011 e nos meses de maro e junho de 2013.
4.2 Alimentos e bebidas
A decomposio do ICMI do grupo alimentos e bebidas est nos grficos3 e 4.

GRFICO 3
ICMI: alimentos e bebidas (jul./2000-dez./2004)
5
Meta: 6% 2%
Meta: 4% 2%
Meta: 3,5% 2%
Meta: 4% 2,5%
Meta: 5,5% 2,5%
ICMI
1
2000
2001
11. Alimentos comercializveis
2002
12. Alimentos no comercializveis
2003
2004
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
11/25/2014 2:17:07 PM
61
GRFICO 4
ICMI: alimentos e bebidas (jan./2005-dez./2013)
2,00
1,50
ICMI
1,00
0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2005
2006
2007
11. Alimentos comercializveis
2008
2009
12. Alimentos no comercializveis
2010
2011
2012
2013
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
A principal caracterstica dos preos de alimentos e bebidas a

sua volatilidade. Diferentemente das demais categorias principais, sua
contribuio apresenta mudanas repentinas de magnitude e at de sentido,
em intervalos curtos. Ainda assim, pode-se distinguir trs subperodos. Entre
2000 e 2003, o ICMI foi majoritariamente positivo, com valores oscilando
ao redor de 1 p.p. at 2002 e um aumento acelerado no perodo da transio
governamental. De 2004 a meados de 2007, a contribuio tipicamente
para baixo, com dois vales prximos a 1 p.p. negativo. Desde ento, tm
predominado as presses para cima do centro da meta, com picos em 2008,
2011 e 2013, alm de um perodo de contribuio negativa entre 2009
e2010.
Apesar de o peso da categoria alimentao e bebidas ser o menor entre
os quatro grupos principais igual a 15,2% em janeiro de 2012 (tabela1)
uma categoria que teve alta influncia sobre o processo inflacionrio
no perodo. Seu principal determinante foi o comportamento dos preos
internacionais de commodities. Maluf e Speranza (2013) discutem a tendncia
recente de alta dos preos de commodities, que, no caso dos produtos da
agropecuria, ocorreu principalmente a partir de 2006 e, como nas demais
11/25/2014 2:17:07 PM
62
commodities, tambm foi acompanhada por elevao da volatilidade dos

preos. O aumento dos preos est ligado ao aumento da demanda decorrente
do crescimento mais acelerado de pases em desenvolvimento, principalmente
a China. A volatilidade dos preos de produtos da agropecuria, que j alta
em razo dos choques de oferta associados s incertezas ambientais inerentes
ao seu processo produtivo, tornou-se ainda maior pela crescente especulao
financeira nos mercados de commodities.
O comportamento dos preos internacionais de commodities afetou
diretamente as taxas de variao de preos dos alimentos comercializveis,
aqueles que podem ser transacionados com o exterior. Como mostra a tabela 1,
os alimentos comercializveis so a categoria predominante no comportamento
do grupo alimentao e bebidas, em virtude de o seu peso na cesta de consumo
ser bastante superior ao dos alimentos nocomercializveis.13
TABELA 1
Alimentos e bebidas: peso no IPCA por subcategoria
Alimentos e bebidas
Peso (% do IPCA)
Agosto/1999
Julho/2006
Janeiro/2012
13,7
11,2
12,7
Carnes (vermelha, frango e industrializadas)
4,2
3,1
4,3
112
Arroz, panificados, farinhas e massas
3,3
2,8
2,8
113
Bebidas, leos, gorduras e doces
2,8
2,4
2,6
11
Alimentos comercializveis
111
114
Leites, acar, sal e outros comercializveis
3,3
3,0
3,0
12
Alimentos no comercializveis
3,0
2,2
2,4
121
Tubrculos, hortalias e verduras
0,9
0,7
0,7
122
Feijo e farinha de mandioca
0,5
0,4
0,4
123
Frutas e outros no comercializveis
1,6
1,1
1,3
16,7
13,4
15,2
Total
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Obs.: Datas de reponderao da cesta do IPCA pela POF.
Entretanto, deve-se ressaltar que, embora o peso dos alimentos no

comercializveis seja muito menor, em alguns momentos, seu ICMI foi
bastante elevado, como nos anos de 2012 e 2013. Em abril de 2013, o
13. Somente esto includos nessa categoria os alimentos adquiridos para consumo no domiclio. Seguindo
a nova classificao do BCB (2011), a alimentao fora do domiclio, que, antes, era considerada entre os
alimentos no comercializveis, passou a ser classificada entre os servios. Cabe destacar, ainda, que os
alimentos e bebidas industrializados esto includos no grupo de alimentos comercializveis.
11/25/2014 2:17:07 PM
63
ICMI dos alimentos no comercializveis chegou a 0,94 p.p., ou seja, um

grupo de preos com participao de aproximadamente 3% na ponderao
do IPCA contribuiu sozinho com quase 1 p.p. para o desvio do IPCA em
relao ao centro da meta. Isso ocorre porque so preos que alcanam taxas
de variao extremas, especialmente em razo de quebras de safras.
Por fim, cabe apontar que, por ser o Brasil um grande exportador de
commodities, a alta internacional desses preos gerou um efeito indireto
sobre a inflao na direo oposta, por meio da apreciao do cmbio.
Kohlscheen (2013) estima que uma cesta composta por cinco commodities,
correspondentes metade da receita de exportaes do Brasil em 2011,
explica a tendncia de apreciao da taxa de cmbio real ocorrida aps 2005.
Como discutem Lora, Powell e Tavella (2011), em pases exportadores de
alimentos e com regime de cmbio flutuante, os efeitos diretos da alta desses
preos sobre a inflao tendem a ser compensados pela apreciao cambial.
4.3 Produtos industriais
Os grficos 5 e 6 mostram a decomposio em segundo nvel do ICMI dos

produtos industriais.
GRFICO 5
ICMI: produtos industriais (jul./2000-dez./2004)
2,50
Meta: 6% 2%
Meta: 4% 2%
Meta: 3,5% 2%
Meta: 4% 2,5%
Meta: 5,5% 2,5%
2,00
ICMI
1,50
1,00
0,50
0,00
0,50
2000
21. Industriais durveis
2001
22. Industriais semidurveis
2002
2003
23. Industriais no durveis
2004
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
11/25/2014 2:17:07 PM
64
GRFICO 6
ICMI: produtos industriais (jan./2005-dez./2013)
1,50
1,00
ICMI
0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2005
2006
21. Industriais durveis
2007
2008
22. Industriais semidurveis
2009
2010
23. Industriais no durveis
2011
2012
2013
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
At o terceiro trimestre de 2001, a taxa de variao do grupo oscilava

ao redor do centro da meta. De 2001 a 2005, os produtos industriais
contriburam com desvios para cima da meta de inflao. De 2006 em
diante, seu ICMI foi sempre negativo, com exceo dos ltimos meses de
2013. A presso inflacionria dos produtos industriais tem acompanhado
a taxa de cmbio. Aps a forte depreciao do incio de 1999, a taxa de
cmbio real atravessou um perodo de instabilidade at 2003, sofreu forte
apreciao de 2005 a 2010 com um pico de depreciao na crise ao final
de 2008 e tornou a depreciar-se de 2011 em diante.
A respeito da composio do ICMI dos produtos industriais no
segundo nvel, os durveis so o grupo de maior ponderao, seguidos
dos semidurveis e, por ltimo, dos no durveis (tabela 2). Apesar das
diferenas de ponderaes, na primeira metade da dcada no houve um
subgrupo que claramente tenha direcionado a evoluo dos preos de
produtos industriais, que tipicamente pressionaram para cima da meta
de inflao. A partir de 2006, h uma mudana de comportamento das
taxas de variao de preos da categoria, que sistematicamente se tornam
11/25/2014 2:17:07 PM
65
inferiores ao centro da meta de inflao. Nitidamente, so os bens industriais

durveis que ditam esse movimento, com valores negativos de ICMI em
todo o perodo, contribuindo decididamente para manter a inflao na
banda de tolerncia da meta.
TABELA 2
Produtos industriais: peso no IPCA por subcategoria
Produtos industriais
21
Industriais durveis
211
Automvel e moto
Peso (% do IPCA)
Agosto/1999
Julho/2006
Janeiro/2012
11,4
10,0
10,5
6,1
5,2
6,1
212
Aparelhos eletroeletrnicos durveis
3,3
2,3
2,1
213
Mobilirio e outros durveis
2,0
2,5
2,3
22
Industriais semidurveis
8,2
9,5
8,9
221
Roupas e tecidos
4,1
4,8
4,7
222
Calados e acessrios
1,5
1,8
1,9
223
Autopeas, utenslios domsticos e outros semidurveis
2,6
3,0
2,2
23
Industriais no durveis
5,4
5,6
6,3
231
Higiene pessoal e artigos de limpeza
2,8
3,2
3,5
232
Reparos e outros no durveis
1,3
1,7
2,0
233
Cigarro
1,3
0,7
0,8
Total
25,0
25,1
25,6
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Os preos dos veculos e dos eletroeletrnicos sofreram deflao durante

a maior parte do perodo aps 2006. Alm da forte apreciao cambial
ocorrida nesse perodo, devem ser mencionados como determinantes para
este resultado os ganhos de produtividade e os estmulos tributrios
indstria de bens durveis, ambos a afetarem especialmente a automobilstica.
A ampliao do mercado de bens durveis provocada pelo crescimento da
renda e, principalmente, pela expanso do crdito ao consumo, um possvel
fator a explicar os ganhos de produtividade da indstria automobilstica,
por tratar-se de um setor com economias de escala. A reduo da tarifa do
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) sobre automveis foi adotada
para estimular a recuperao da economia aps a crise internacional, depois
prorrogada e expandida para outros bens de consumo durveis, como os
11/25/2014 2:17:07 PM
66
eletrodomsticos da linha branca. O ICMI dos automveis teve redues

drsticas a partir dos meses em que ocorreram redues no IPI, dezembro
de 2008 e maio de 2012.
Quanto aos demais subgrupos, cabe apontar que as contribuies dos
semidurveis geralmente foram para cima do centro da meta, mesmo aps
2005. Isso ocorreu porque, apesar da apreciao cambial, a indstria do
vesturio intensiva em mo de obra e sofreu com a presso de custo dos
aumentos salariais. Os bens no durveis oscilaram ao redor do centro da
meta, com presses para cima nos momentos de depreciao cambial. Cabe
apontar que um dos componentes do subgrupo, o cigarro, cujo peso no
IPCA da ordem de 1%, tem peculiaridades no seu comportamento e em
alguns momentos foi determinante para o movimento da categoria.
Em 2013, a contribuio do grupo deixou de ser negativa aps
muitos anos, o que se relaciona com o processo de depreciao cambial
em curso desde 2011. O ICMI dos durveis, que foi fortemente negativo
em 2012, tem diminudo de magnitude e se aproximado de zero. Como os
semidurveis e no durveis tm ICMI positivo, o grupo como um todo
passou a pressionar para cima do centro da meta.
4.4 Servios
As contribuies das categorias que compem os servios no segundo nvel

da classificao podem ser vistas nos grficos 7 e 8.
Observando o perodo todo, constata-se o crescimento da presso
inflacionria oriunda dos servios. At 2006, embora os valores de ICMI
do grupo tenham sido sempre positivos desde meados de 2001, a presso
s foi mais elevada no perodo de maior instabilidade cambial, e, ainda
assim, inferior dos grupos de monitorados e alimentos. Em 2007 e
2008, o crescimento do ICMI do grupo de zero para 1 p.p. deveu-se em
grande medida alimentao fora do domiclio, influenciada pela alta das
commodities alimentcias. O recuo parcial durante a crise internacional de
2009, que levou o ICMI do grupo a quase 0,5 p.p., tambm teve grande
influncia desses preos.
11/25/2014 2:17:07 PM
67
GRFICO 7
ICMI: servios (jul./2000-dez./2004)
2,00
Meta: 6% 2%
Meta: 4% 2%
Meta: 3,5% 2%
Meta: 4% 2,5%
Meta: 5,5% 2,5%
2002
2003
2004
1,50
1,00
ICMI
0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2000
2001
31. Alimentao fora do domiclio
32. Educao
35. Comunicao, lazer e turismo
33. Aluguel, condomnio e reparos
34. Servios pessoais

3. Servios
36. Servios de sade, manuteno e transporte
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
GRFICO 8
ICMI: servios (jan./2005-dez./2013)
2,00
1,50
ICMI
1,00
0,50
0,00
0,50
2005
2006
2007
31. Alimentao fora do domiclio

35. Comunicao, lazer e turismo
2008
32. Educao
2009
2010
33. Aluguel, condomnio e reparos
36. Servios de sade, manuteno e transporte
2011
2012
2013
34. Servios pessoais

3. Servios
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
11/25/2014 2:17:08 PM
68
Na acelerao inflacionria dos servios ocorrida em 2010 e 2011 nota-se,

contudo, que o crescimento das presses foi generalizado por todas as
categorias. Saindo de 0,56 p.p. em outubro de 2009, o ICMI dos servios
chegou a 1,83 p.p. em novembro de 2011. Em 2012 e 2013, o ICMI dos
servios estabilizou-se em um patamar elevado, oscilando ao redor de uma
mdia de 1,38 p.p. A reduo de patamar ocorrida no incio de 2012 se
deveu basicamente a duas categorias, educao e turismo. A menor presso
inflacionria dos gastos com educao explicada pela reviso da estrutura de
ponderao ocorrida em janeiro de 2012, na qual a participao da categoria
no IPCA caiu quase pela metade (tabela 3). Na categoria comunicao, lazer
e turismo, a contrao do ICMI foi ditada principalmente pelos gastos com
turismo, seguindo os reajustes de passagens areas, que se tornaram mais
moderados aps chegarem a quase 70% no acumulado em doze meses ao
final de 2011.
TABELA 3
Servios: peso no IPCA por subcategoria
Servios
31
Alimentao fora do domiclio
Peso (% do IPCA)
Agosto/1999
Julho/2006
Janeiro/2012
5,6
6,9
8,0
311
Refeio
2,8
3,7
4,8
312
Lanche e caf da manh
1,2
1,6
1,8
313
Bebidas e doces
1,6
1,6
1,3
32
Educao
4,0
6,0
3,5
321
Ensino superior e ps-graduao
1,0
2,4
1,6
322
Ensino fundamental e mdio
1,8
2,0
1,0
323
Cursos diversos
0,7
1,1
0,7
324
Creche e educao infantil
0,5
0,5
0,2
33
Aluguel, condomnio e reparos
7,9
5,5
6,6
331
Aluguel residencial
5,9
2,7
3,7
332
Condomnio
2,0
2,0
1,6
333
Habitao: reparos (mo de obra) e mudana
0,0
0,8
1,4
34
Servios pessoais
5,1
4,8
6,0
341
Empregado domstico
3,2
2,8
3,5
342
Cabeleireiro, manicure, barbeiro e depilao
1,2
1,3
1,7
343
Servio bancrio, conselho de classe e outros
0,7
0,8
0,8
(Continua)
11/25/2014 2:17:08 PM
69
(Continuao)
Servios
Peso (% do IPCA)
Agosto/1999
Julho/2006
Janeiro/2012
35
Comunicao, lazer e turismo
2,4
4,3
5,4
351
Lazer (danceteria, cinema, clube e outros)
1,4
1,6
1,0
352
Turismo (avio, hotel e excurses)
0,7
0,7
1,4
353
Telefone celular
0,3
1,5
1,5
354
Internet e TV a cabo
0,0
0,5
1,5
36
Sade, manuteno e transporte
4,7
4,2
4,2
361
Consertos e manuteno (veculos/artigos residenciais)
2,2
1,8
2,1
362
Servios automotivos e de transporte
0,6
0,9
0,6
363
Sade (mdico, hospital, dentista, psiclogo)
Total
2,0
1,5
1,6
29,7
31,8
33,7
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Remonta a Kuznets (1957, 1973) a descrio da mudana estrutural

tpica que acompanha o crescimento continuado das economias maduras,
com um redirecionamento de recursos da agricultura para a indstria
e posteriormente desta para os servios. A tendncia observada nessas
economias de aumento nos preos relativos dos servios explicada por
Baumol (1967) como um resultado da combinao entre participao
alta do setor na composio da demanda e crescimento da produtividade
inferior ao da indstria. Com o salrio mdio da economia subindo para
acompanhar o crescimento da produtividade da indstria, os servios sofrem
uma presso de custos, que repassada para os preos do setor porque sua
participao na demanda agregada no cai. Essa estabilidade da demanda
por servios, mesmo com preos crescentes, ocorre porque a demanda do
setor mais elstica renda que aos preos.
A elevada presso inflacionria dos servios nos anos recentes,
claramente acima da observada para os demais setores, indica uma tendncia
de aumento dos preos relativos deste setor no Brasil. A magnitude dessa
tendncia parece ter sido determinada pela robusta melhora das condies
11/25/2014 2:17:08 PM
70
sociais e do mercado de trabalho.14 De acordo com a decomposio em Ipea

(2013a), o principal fator por trs da reduo da desigualdade de renda foi
o rendimento do trabalho, seguido dos benefcios previdencirios e depois o
Programa Bolsa Famlia. Os sucessivos aumentos reais do salrio mnimo so
importantes na explicao desses resultados, pois afetam diretamente os pisos
de remunerao de postos de trabalho formais e benefcios previdencirios
e indiretamente os rendimentos no atrelados ao mnimo.
Os preos dos servios so atingidos duplamente: pelo lado da demanda,
pois o crescimento acentuado do poder aquisitivo das classes de menor renda
permite que possam adquirir diversos servios antes fora de seu alcance; e
pelo lado da oferta, uma vez que a mo de obra o principal item de custo
do setor, que sofre forte presso dos aumentos salariais. Braga (2011) observa
que o salrio mnimo e os preos de servios tm uma tendncia semelhante
e estima que os salrios foram a principal varivel explicativa dos preos de
servios na dcada de 2000. A regra de indexao do salrio mnimo adotada
a partir de 2007, segundo a qual os reajustes devem seguir a variao do
ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC) do ano anterior mais a
taxa de crescimento do produto interno bruto (PIB) real de dois anos antes,
impe uma variao salarial desvinculada do crescimento da produtividade.
Ou seja, percebe-se uma verso alterada do mecanismo clssico descrito
por Baumol de aumento de preos relativos dos servios em decorrncia do
desenvolvimento econmico. Em Baumol (1967), os salrios acompanham
a produtividade da economia e pressionam os preos dos servios, cuja
produtividade tem aumento abaixo da mdia e a demanda permanece
estvel. J na economia brasileira, os salrios crescem mesmo que no haja
crescimento de produtividade, o que intensifica a presso de custos sobre
os servios. Ademais, a demanda do setor crescente, pois o aumento da
renda mais intenso nos extratos inferiores da distribuio de renda e a
14. Conforme dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios (PNAD) apresentados em Ipea
(2013a), a desigualdade de renda medida pelo ndice de Gini tem cado continuamente desde 2002,
de 0,587 naquele ano para 0,526 em 2012; a proporo de pobres na populao foi reduzida a uma
taxa de 12,1% a.a. de 2002 a 2011, contra uma reduo de 2,1% a.a. de 1992 a 2002. No mercado
de trabalho, segundo dados da PNAD discutidos em Ipea (2013b), a taxa de desemprego caiu de 10,2%
em 2005 para 6,7% em 2012, com elevao somente no ano de 2009; o grau de informalidade caiu
em todos os anos de 2002 a 2012, indo de 51,6% a 39,3%; e o rendimento mdio do trabalho cresceu
ininterruptamente de 2004 a 2012, a uma mdia de 4,7% a.a.
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71
demanda por servios geralmente elstica renda. Assim, gerada uma

forte tendncia de crescimento dos preos relativos de servios.
4.5 Monitorados
O ICMI dos preos monitorados decomposto nos grficos 9 e 10.

GRFICO 9
ICMI: monitorados (jul./2000-dez./2004)
6,00
Meta: 6% 2%
Meta: 4% 2%
Meta: 3,5% 2%
Meta: 4% 2,5%
Meta: 5,5% 2,5%
2003
2004
5,00
4,00
ICMI
3,00
1,00
2,00
0,00
1,00
2,00
2000
41. Energia
2001
42. Sade
2002
43. Transporte pblico
44. Telefone, taxas e jogos
4. Monitorados
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Houve uma mudana drstica no comportamento dos chamados

preos monitorados ou administrados, em 2006. At ento, era o grupo
que mais pressionava para cima a inflao desde o incio do regime de
metas, e no perodo posterior passou a puxar a inflao para baixo do centro
da meta na maior parte do tempo. As razes dessa mudana, discutidas
em Martinez e Cerqueira (2013), so as revises regulatrias nos setores
de energia eltrica e telefonia, alm de alteraes nos procedimentos de
precificao de combustveis.
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72
GRFICO 10
ICMI: monitorados (jan./2005-dez./2013)
2,50
2,00
1,50
ICMI
1,00
0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2005
2006
41. Energia
42. Sade
2007
2008
43. Transporte pblico
2009
2010
2011
44. Telefone, taxas e jogos
2012
2013
4. Monitorados
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
A categoria de maior peso do setor a energia, composta por combustveis

fsseis e energia eltrica residencial (tabela 4). Na decomposio interna
categoria, o ICMI da gasolina era altamente voltil antes de 2006 e passou
a ser predominantemente negativo desde ento. Somente em 2011 foi
positivo, por influncia da escalada de preos do etanol ocorrida no incio
do ano. A conteno da volatilidade tem orientado a poltica de reajustes de
preos pela Petrobrs e, tambm, a variao de alquotas da Contribuio
de Interveno no Domnio Econmico-Combustveis (Cide-combustveis).
Contudo, recentemente observam-se indcios mais fortes do uso dos preos
de combustveis para conter a inflao. A Cide-combustveis teve sua
alquota zerada em junho de 2012, para contrapor o aumento da gasolina
pela Petrobrs no mesmo perodo. Barbosa (2013) aponta que desde o final
de 2010 a defasagem da Petrobrs com os preos internacionais da gasolina
no foi coberta, estabilizando-se ao redor de 25%, o que tem acarretado
perdas financeiras substanciais para a empresa.
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TABELA 4
Monitorados: peso no IPCA por subcategoria
Peso (% do IPCA)
Monitorados
Agosto/1999
Julho/2006
Janeiro/2012
41
Energia
8,5
10,6
10,0
411
Gasolina
3,3
4,8
4,1
412
Energia eltrica residencial
3,3
3,9
3,4
413
Gs, diesel e carvo
1,2
1,5
1,4
414
Etanol
0,7
0,4
1,0
42
Sade
7,2
6,2
6,5
421
Medicamentos
4,5
3,0
3,5
422
Plano de sade
2,7
3,2
3,0
43
Transporte pblico
6,1
5,8
4,2
431
nibus urbano
4,2
3,7
2,7
432
Outros meios de transporte pblicos
1,8
2,2
1,5
44
Telefone, taxas e jogos
6,8
7,1
4,8
441
Telefone fixo e pblico
3,1
4,0
1,7
442
Taxa de gua e esgoto
1,5
1,6
1,5
443
Taxas sobre veculos, jogos e outros monitorados
2,2
1,5
1,7
28,5
29,7
25,5
Total
Fonte: IBGE.
Elaborao do autor.
Quanto aos preos de energia eltrica, que tambm exerciam forte

presso inflacionria na primeira metade da dcada de 2000, estes passaram
a variar abaixo do centro da meta aps uma reviso do marco regulatrio
do setor. Essa reviso alterou as regras de repasse de custos e substituiu o
ndice Geral de Preos da Fundao Getulio Vargas (IGP/FGV) pelo IPCA
como indexador, o qual menos afetado por oscilaes cambiais (Souza,
2007). Destaca-se, tambm, a forte reduo de 0,6 p.p. no ICMI da energia
eltrica residencial ocorrida no incio de 2013, em razo da reduo de tarifas
promovida pelo governo federal, cujo custo parcialmente subsidiado.
O telefone fixo foi outro preo monitorado cujo ICMI se inverteu aps
mudanas regulatrias em 2005, que elevaram o repasse ao consumidor
de ganhos de produtividade e tambm trocaram o IGP-FGV por outro
indexador (Mattos, 2007).
11/25/2014 2:17:08 PM
74
Quanto aos outros preos mais expressivos, para os itens de sade

monitorados, os reajustes mximos so autorizados conforme frmulas
especficas: para os medicamentos, desde 2003 os ajustes dependem dos
ganhos de produtividade das empresas, da inflao passada conforme o
IPCA, de ajustes de preos relativos e do nvel de concorrncia conforme
a participao de mercado dos genricos; para planos de sade individuais
e familiares, tomam-se por referncia os reajustes dos planos coletivos com
mais de trinta beneficirios, os quais so de livre negociao (Teixeira, 2007;
ANS, 2013). O ICMI dos preos monitorados de sade tem sido sempre
positivo, principalmente por causa dos reajustes de planos de sade.
No transporte pblico, cujo subitem mais relevante o nibus urbano,
os procedimentos so variados por dependerem principalmente das decises
de municpios e estados. Por isso mesmo, so muito sujeitos ao ciclo poltico,
ocorrendo com maior frequncia nos anos em que no h eleies. Um
fato peculiar ocorreu em 2013, quando aumentos de tarifas em So Paulo
e no Rio de Janeiro foram postergados a pedido do governo federal, ante
a aproximao da inflao acumulada em doze meses ao teto da meta.15
Os reajustes ocorreriam em janeiro e fevereiro como usual, perodo que
coincide com o recesso escolar, e foram adiados para junho. Nesse ms, o
Movimento Passe Livre, capitaneado por estudantes, iniciou, em So Paulo,
uma srie de protestos contra o aumento. As manifestaes inspiraram
outras pelo Brasil e transbordaram para diversos outros temas de insatisfao
popular, reunindo milhares de pessoas. As tarifas recuaram no pas, ao
custo de subsdios de municpios e estados s empresas de transporte. Em
particular, o ICMI do nibus urbano caiu para 0,11 p.p., o menor nvel
de toda a srie.
5 CONSIDERAES FINAIS: IMPLICAES PARA O REGIME DE METAS
A decomposio dos desvios do centro da meta de inflao aponta que, de

2000 a 2005, os quatro grupos principais alimentao e bebidas, produtos
industriais, servios e monitorados pressionaram a inflao para cima
15. O atraso da correo a pedido do governo federal, no intuito de conter a inflao, foi declarado
publicamente pelos prefeitos de So Paulo e do Rio de Janeiro, no caso de tarifas de nibus, e pelo
governador de So Paulo, quanto tarifa dos trens metropolitanos e do metr. Para maiores informaes,
ver registros da imprensa, por exemplo, em Folha de So Paulo (Spinelli e Soares, 2013) e O Estado de S.
Paulo (nibus..., 2013).
11/25/2014 2:17:08 PM
75
do centro da meta na maior parte do tempo, especialmente na fase de alta

volatilidade cambial, entre 2002 e 2003. Os monitorados foram os preos
que mais afetaram a inflao, seguidos dos alimentos.
A partir de 2006, h um descolamento dos grupos, com monitorados
e produtos industriais puxando a inflao para baixo do centro da meta,
enquanto servios e alimentos pressionam para cima. O comportamento
dos monitorados e produtos industriais explica-se pelos efeitos da reviso de
procedimentos regulatrios de diferentes preos monitorados e da apreciao
continuada da taxa de cmbio. Os alimentos e bebidas responderam alta
dos preos de commodities e tambm afetaram os servios de alimentao
fora do domiclio. Entretanto, o aumento persistente dos preos de servios
tem relao principalmente com o mercado de trabalho aquecido e o
robusto crescimento da renda, em especial dos mais pobres. Tais efeitos
aparentemente foram acentuados com o anncio, em 2007, de uma regra
de indexao anual do salrio mnimo inflao e ao crescimento do PIB.
Principalmente nos anos de 2010 e 2011, houve uma acelerao da
inflao de servios, que se disseminou por seus componentes e estabilizou-se
desde ento em um patamar elevado acima do centro da meta. No mesmo
perodo, a taxa de cmbio tem se depreciado, afetando os preos de bens
comercializveis com o exterior. Em particular, a taxa de variao em doze
meses dos preos industriais foi superior ao centro da meta no segundo
semestre de 2013, o que no ocorria desde o final de 2004. Aes para
conteno de reajustes ou reduo de preos monitorados, como observado
para combustveis e energia eltrica, e tambm desoneraes fiscais pontuais,
a exemplo da zeragem da Cide-combustveis e da extenso da reduo de
IPI sobre automveis e eletrodomsticos, tm ajudado a segurar a inflao.
Contudo, seus custos so considerveis e seus efeitos provisrios. O choque
de oferta que atingiu os alimentos no comercializveis no incio de 2013,
levando a inflao acumulada em doze meses a ultrapassar o teto da meta,
mostrou que o alto patamar da inflao de servios no deixa espao para a
acomodao de choques oriundos dos setores mais volteis.
A literatura novo-keynesiana sobre poltica monetria tima em
modelos de dois setores, apresentada na segunda seo do texto, aponta
as consequncias da heterogeneidade setorial na rigidez de preos quando
h mudanas de preos relativos. Para a aplicao dessas recomendaes,
11/25/2014 2:17:09 PM
76
contudo, necessrio explicitar com clareza as diferenas entre os conceitos

de rigidez de preos e mudana de preos relativos.
Os setores com maior rigidez de preos so aqueles em que a frequncia
de reajustes menor, isto , em que os preos permanecem mais tempo sem
ser alterados, o que torna mais lenta a resposta do setor poltica monetria.
Essa rigidez pode ser verificada empiricamente em estudos ao estilo de Bils
e Klenow (2004), que investigam o comportamento dos microdados de
ndices de preos ao consumidor (IPCs). Para os Estados Unidos e outras
economias, observa-se que os preos de servios oscilam menos, portanto so
mais rgidos que os preos dos bens. Para o Brasil, os resultados apresentados
em estudos desse tipo no so diferentes. No h pesquisas nessa linha para
o IPCA, mas existem estudos com microdados do IPC/FGV (Gouvea,
2007; Matos e Barros, 2009; Barros et al., 2009; Matos, 2010) e do IPC
da Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas (IPC/Fipe) (Lopes, 2008).
Uma medida sinttica de rigidez dos preos de cada setor reportada em todos
eles a durao, que indica quanto tempo os preos do setor permanecem
sem alteraes ( inversa frequncia de reajustes).16 Em termos gerais,
considerando categorias similares ao primeiro nvel de desagregao deste
texto, os preos com menor durao so os dos alimentos, que tipicamente
permanecem entre um e dois meses sem alteraes, seguidos dos preos dos
produtos industriais, com durao de dois a trs meses. Os monitorados
no so apresentados em todos os estudos, e sua composio pode diferir
da adotada neste texto, mas pode-se afirmar que, em geral, sua durao
prxima ou um pouco menor que a dos servios, com valores entre cinco e
dez meses. Por fim, em todos os trabalhos apontados, o grupo mais rgido
o dos servios, com durao mdia ou mediana entre seis e doze meses.
Ou seja, constata-se que os preos de servios esto entre os mais rgidos
da economia brasileira.
J a mudana de preos relativos se deve a fatores como diferenas de
progresso tecnolgico entre setores e mudanas no padro de consumo da
populao. Setores com progresso tcnico mais lento, ou menor crescimento
da produtividade, sofrem um aumento de custos comparativamente aos
outros setores e com isso seus preos relativos tendem a subir. Nessa categoria
16. Os textos mencionados variam em cobertura dos ndices, abrangncia geogrfica e temporal,
tratamento dos dados, nvel de agregao e formas de medir a durao (direta ou indireta) ou apresent-la
(mdia ou mediana), mas os resultados citados no mudam qualitativamente.
11/25/2014 2:17:09 PM
77
tambm se enquadra um choque de custos que afete mais um setor que

outros. Alteraes na estrutura de preferncias, que podem ser entendidas
como mudanas no padro de consumo da sociedade, tambm podem gerar
esse efeito, elevando relativamente os preos dos bens pelos quais a demanda
cresce mais. Ressalte-se ainda que a mudana de preos relativos pode ser
caracterizada como um choque, caso em que o afastamento dos preos entre
setores temporrio, ou como uma tendncia, situao em que os efeitos
so prolongados e as taxas de inflao especficas dos setores permanecem
distintas por mais tempo.
Pelo exposto neste estudo, como, nos anos recentes, o grupo dos
servios tem sido o principal responsvel pelo afastamento da inflao
em relao ao centro da meta, com uma medida de presso inflacionria
estabilizada em patamar bastante alto, pode-se dizer que h uma tendncia
de elevao dos preos relativos dos servios. Essa tendncia causada tanto
por um aumento dos custos relativos do setor, que intensivo em trabalho
e, assim, mais afetado pelo crescimento dos salrios, quanto por mudanas
no padro de consumo, pois a melhora da distribuio de renda tornou os
servios mais acessveis a boa parte da populao.
Conforme as recomendaes tericas dos textos mencionados, a
autoridade monetria deve estabilizar um ndice de preos que atribua
aos setores pesos diferentes de sua participao na cesta de consumo. Sob
choques de preos relativos, a reao deve ser mais intensa a desvios do nvel
timo de inflao que ocorram em setores com preos mais rgidos, pois,
neles, a resposta poltica monetria lenta, e os desvios se tornam mais
custosos. Se a mudana de preos relativos for uma tendncia, de tal forma
que seja necessrio haver um descolamento da variao de preos entre
setores por um tempo longo, ainda assim, a resposta tima ser manter o
preo do setor rgido prximo do nvel timo e deixar que o afastamento
ocorra no setor mais flexvel. Isso vlido mesmo que a tendncia seja de
aumento de preos relativos no setor mais rgido e nesse caso a resposta
tima manter a inflao especfica do setor rgido perto da meta, o que
far com que a inflao do setor flexvel seja lanada para baixo da meta.
Tais consideraes tericas podem ser adaptadas para um regime de
metas como o brasileiro, em que o alvo do banco central a taxa de inflao
ao consumidor cheia, com nvel acima de zero e uma banda de tolerncia.
11/25/2014 2:17:09 PM
78
Neste caso, ainda que a meta no seja estabelecida para um ndice de ncleo
de inflao, a tolerncia a desvios do centro da meta de inflao deve ser
diferenciada no s conforme a participao de cada setor na cesta do IPCA
mas tambm de acordo com sua rigidez. Especificamente, o BCB deve
reagir mais fortemente para coibir desvios do centro da meta provenientes
de setores com preos mais rgidos e maior participao na cesta do IPCA,
ainda que estejam sofrendo um aumento tendencial de preos relativos.
Portanto, dado que os preos de servios esto entre os mais rgidos da
economia e que aparentemente h uma tendncia de aumento desses preos
em relao aos outros setores, a resposta tima do BCB seria praticar uma
poltica monetria contracionista suficiente para trazer a inflao especfica
dos servios para perto do centro da meta e pressionar a inflao especfica
dos outros grupos para baixo do centro da meta.
Contudo, o desafio posto que isso implicaria uma sobrecarga muito
pesada para a poltica monetria. O BCB adotou, do segundo trimestre de
2013 ao primeiro trimestre de 2014, um ciclo de elevao de juros cujos
efeitos ainda esto por se manifestar em sua totalidade, dada a defasagem
da poltica monetria, e cujos reflexos sobre os preos de servios devem
ser observados com especial ateno. Na circunstncia atual, necessrio
que haja um aprofundamento nas reflexes sobre as causas do aumento
dos preos relativos dos servios e o papel desempenhado por polticas
governamentais nesse processo. Em especial, h que se discutir o mecanismo
da regra do salrio mnimo, que impe aumentos salariais desvinculados da
produtividade e indexao inflao passada.
REFERNCIAS
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11/25/2014 2:17:09 PM
CAPTULO 3
A POLTICA DO RECOLHIMENTO COMPULSRIO NO BRASIL

PS-REAL1, 2
Marco Antnio de F. H. Cavalcanti3
Christian Vonbun4
1 INTRODUO
Um dos instrumentos clssicos de atuao das autoridades monetrias a

exigncia de que as instituies bancrias mantenham compulsoriamente
uma frao de seus passivos junto ao banco central, na conta de reservas
bancrias. A origem deste instrumento regulatrio remonta ao sculo
XIX e ao padro-ouro. No Brasil, os recolhimentos compulsrios foram
institudos em 1932, pela Caixa de Mobilizao Bancria do Banco do Brasil
(CAMOB/BB), que introduziu reservas obrigatrias mnimas e obrigatoriedade
de depsito no Banco do Brasil de reservas excessivas (Abreu, 1990).
Ao longo da histria, esse instrumento tem sido usado em diferentes
pases visando mltiplos objetivos:5 i) controle dos agregados monetrios, por
meio de seus efeitos sobre o multiplicador monetrio e os spreads bancrios;
ii) gerenciamento do volume e da alocao do crdito bancrio na economia,
pelo uso anticclico das alquotas de recolhimento compulsrio e do
estabelecimento de diferentes alquotas e regras para distintos instrumentos,
1. Os autores agradecem a Hudson Jos Capanema, do Departamento de Operaes Bancrias
e de Sistema de Pagamentos do Banco Central do Brasil (Deban/BCB), e a Flvio Bento da Silva, do
Departamento Econmico do BCB, pelos esclarecimentos sobre alguns normativos relativos ao sistema
de recolhimento compulsrio no Brasil, bem como sobre os dados de recolhimentos disponibilizados pelo
BCB. Evidentemente, os erros remanescentes so de responsabilidade exclusiva dos autores.
2. Este captulo uma verso modificada do Texto para Discusso do Ipea nmero 1826, publicado em
abril de 2013 com o ttulo Evoluo da poltica do recolhimento compulsrio no Brasil ps-Real.
Ipea. E-mail: marco.cavalcanti@ipea.gov.br
4. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. E-mail: christian.vonbun@ipea.gov.br
5. Para discusses dos objetivos com que o sistema de recolhimento compulsrio foi e tem sido usado em
diferentes pases, ver, entre outros: Goodfriend e Hargraves (1983); Feinman (1993); Borio (1997); Hein
e Stewart (2002); Gray (2011).
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setores ou instituies financeiras; iii) administrao da liquidez de curto

prazo do sistema bancrio, pela gerao de uma demanda relativamente
estvel e previsvel por reservas bancrias e/ou pela esterilizao e liberao
de reservas excedentes para o sistema financeiro; iv) proteo do sistema
bancrio contra riscos de liquidez e solvncia, por meio da manuteno
de um nvel mnimo de reservas diante das alteraes sbitas na demanda
por papel-moeda e depsitos bancrios; e v) obteno de receita fiscal, via
taxao implcita dos intermedirios financeiros, obrigados a recolher parte
de seus depsitos sob a forma de ativos no remunerados ou que rendam
taxas de juros inferiores s taxas de mercado.
A justificativa principal e a forma de manipulao do sistema de
recolhimento compulsrio ao redor do mundo variaram significativamente
durante o sculo XX, medida que mudavam as percepes de economistas
e policy-makers acerca no apenas da eficcia deste instrumento como meio
de atingir os objetivos citados, mas tambm da conduo adequada da
poltica monetria em geral. Nos Estados Unidos, por exemplo, acreditava-se
no incio do sculo que a principal funo do recolhimento compulsrio
fosse garantir a solvncia e a liquidez do sistema bancrio; entre as dcadas
de 1950 e 1970, prevaleceu o uso deste instrumento com o objetivo de
controlar o crdito e os agregados monetrios; e, a partir de meados da
dcada de 1980, o recolhimento compulsrio passou a ser utilizado de
forma menos ativa, diante da percepo crescente de que se tratava de um
instrumento ineficiente e ineficaz para os objetivos que se propunha atingir.
Segundo Hein e Stewart (2002), o fato de que, durante a dcada de
1990, bancos centrais de vrios pases do mundo reduziram substancialmente
os requisitos de recolhimento compulsrio, chegando em alguns casos
a elimin-los, seria um indcio da obsolescncia deste instrumento. De
fato, apesar de o recolhimento compulsrio permanecer em uso na grande
maioria dos pases de um total de 121 pases pesquisados pelo Fundo
Monetrio Internacional (FMI) em 2010, em apenas nove deles inexistiam
requisitos de recolhimentos compulsrios (Gray, 2011) , verificam-se, em
geral, alquotas baixas e alteradas com pouca frequncia.
Com a ecloso da crise financeira global de 2008, o instrumento de
recolhimento compulsrio voltou a despertar interesse de autoridades
econmicas e pesquisadores. De um lado, bancos centrais de vrios pases
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A Poltica do Recolhimento Compulsrio no Brasil Ps-Real
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emergentes entre os quais China, Rssia, Peru e Colmbia, alm do Brasil

recorreram a redues nos requisitos de recolhimento compulsrio com
o objetivo de atenuar os efeitos adversos da crise sobre a liquidez de seus
respectivos sistemas financeiros.6 De outro, cresceu a percepo de que a
estabilidade do sistema financeiro requer, alm de medidas microprudenciais
visando garantir a solvncia de instituies individuais, o uso de instrumentos
macroprudenciais com o objetivo de promover explicitamente a solidez e a
estabilidade do sistema em sua totalidade, e passou-se a discutir a viabilidade
e a desejabilidade de incluir o sistema de recolhimento compulsrio na lista
dos possveis instrumentos regulatrios macroprudenciais.7
No Brasil, assim como em outros pases, o instrumento de recolhimento
compulsrio cara em relativo desuso nos anos que antecederam a crise, mas
voltou a ser utilizado ativamente aps 2008, o que suscita vrias questes
de interesse. Em particular, quais tm sido os objetivos da poltica de
recolhimento compulsrio adotada em anos recentes, e de que forma esta
poltica se diferencia dos padres observados no passado? O objetivo deste
captulo contribuir para o entendimento destas questes por meio da
anlise das principais alteraes nas regras de recolhimento compulsrio
vigentes no Brasil no perodo ps-Real (1994-2013), buscando-se
identificar as diferentes funes e os objetivos assumidos pela poltica de
compulsrio ao longo desse perodo, no contexto mais geral da conduo
da poltica monetria no pas.8
No h, neste momento, a pretenso de investigar os efeitos desta poltica
na economia brasileira; espera-se, contudo, que a anlise descritiva aqui
apresentada seja til, em uma segunda etapa, na construo de indicadores
adequados dos graus de aperto ou rigidez da poltica de recolhimento
6. Para anlises do uso recente do recolhimento compulsrio em pases emergentes, ver Terrier et al.
(2011); Montoro e Moreno (2011); Ma, Xiandong e Xi (2011).
7. A classificao do sistema de recolhimento compulsrio como um instrumento macroprudencial, bem
como a prpria definio do termo macroprudencial, no consensual na literatura. Para uma anlise
detalhada da origem e evoluo histrica do termo, ver Clement (2010).
8. Para um levantamento sistemtico das alteraes nas regras do recolhimento compulsrio no perodo,
ver Cavalcanti e Vonbun (2013).
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compulsrio no pas, possibilitando a realizao de avaliaes mais precisas

dos efeitos desta poltica sobre diversas variveis macroeconmicas.9
Alm desta introduo, este captulo contm trs sees. Na seo2,
apresenta-se uma viso geral do sistema de recolhimento compulsrio,
identificando os principais aspectos formais e operacionais que determinam
seu desenho e funcionamento. Na seo 3, discute-se a evoluo do sistema
de recolhimento compulsrio no Brasil, analisando as diferentes funes e
os objetivos assumidos pela poltica de compulsrio ao longo do tempo, no
contexto mais geral da conduo da poltica monetria no pas. Na seo 4,
apresentam-se as consideraes finais.
2 O SISTEMA DE RECOLHIMENTO COMPULSRIO: VISO GERAL
O sistema de recolhimento compulsrio um instrumento regulatrio

que exige que os bancos mantenham uma frao de seus passivos e, por
vezes, tambm de seus ativos na forma de reservas lquidas junto ao
bancocentral.
O gerenciamento de tal sistema pelo banco central visa a mltiplos
objetivos. Uma primeira classe de objetivos diz respeito ao controle dos
agregados monetrios e creditcios, por meio dos efeitos do recolhimento
compulsrio sobre o multiplicador monetrio e sobre os spreads bancrios,
bem como pelo uso anticclico das alquotas de recolhimento. Um segundo
objetivo refere-se ao gerenciamento de liquidez de curto prazo do setor
bancrio, pela gerao de uma demanda relativamente estvel e previsvel
por reservas bancrias e/ou pela esterilizao e liberao de reservas
excedentes para o sistema financeiro. Um terceiro objetivo est associado a
questes macroprudenciais, isto , proteo do sistema bancrio contra
riscos de liquidez e solvncia, por vrios mecanismos: i) manuteno de
nveis mnimos de reservas que possam fazer face s alteraes sbitas
na demanda por papel-moeda e depsitos bancrios;10 ii) controle do
crescimento excessivo do crdito na economia, por meio da manipulao
anticclica dos recolhimentos; iii) distribuio da liquidez entre instituies
9. Para anlises quantitativas dos efeitos da poltica de recolhimento compulsrio no pas, ver Takeda
(2003); Takeda, Rocha e Nakane (2005); Oliveira e Andrade Neto (2008); Bicalho e Goldfajn (2010);
Takeda e Dawid (2010); Dawid e Takeda (2011); BCB (2011); Kanczuk (2011).
10. Procura-se gerenciar a liquidez de curto prazo, principalmente, de modo a estabilizar a taxa bsica
de juros observada.
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financeiras, pela liberao seletiva de recolhimentos visando beneficiar as

instituies em dificuldades; e iv) melhoria da estrutura de financiamento
do sistema bancrio, por intermdio da reduo do grau de dependncia
em relao a fontes de financiamento relativamente volteis, como o
financiamentoexterno.
Outros possveis objetivos dizem respeito obteno de receita fiscal
via taxao implcita dos intermedirios financeiros, obrigados a recolher
parte de seus depsitos sob a forma de ativos no remunerados ou que
rendam taxas de juros inferiores s taxas de mercado e alocao seletiva
do crdito na economia, pelas liberaes dos recursos recolhidos junto
ao banco central, condicionadas aplicao deles no financiamento de
atividades especficas.
O desenho e o funcionamento do sistema de recolhimento compulsrio
dependem de vrios aspectos operacionais, listados e discutidos a seguir:
definio das rubricas contbeis dos bancos sujeitas ao
recolhimento compulsrio;
clculo da exigibilidade: valor sujeito a recolhimento (VSR),

alquota de recolhimento, dedues e isenes;
perodos de clculo do VSR e de cumprimento das exigibilidades;
formas de recolhimento;
remunerao do recolhimento; e
custos punitivos pelo no cumprimento das exigibilidades.
l
l
l
l
2.1 Definio das rubricas contbeis dos bancos sujeitas ao

recolhimentocompulsrio
Em tese, o recolhimento compulsrio pode ser aplicado sobre qualquer

passivo ou ativo bancrio. Conforme observa Gray (2011), a prtica comum
entre bancos centrais de todo o mundo aplicar recolhimentos compulsrios
sobre passivos bancrios com maturidade original inferior a dois anos,
independentemente da moeda em que esto denominados, mas excluindo
passivos contra outros bancos sujeitos ao mesmo regime de recolhimento.
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Assim, as transaes interbancrias so geralmente excludas da base de

clculo do recolhimento compulsrio.
A definio das rubricas contbeis sujeitas ao recolhimento compulsrio
deve levar em considerao os objetivos de poltica almejados, bem como as
caractersticas do sistema bancrio do pas. Para fins de controle dos agregados
monetrios, por exemplo, o mais usual impor recolhimentos sobre os
depsitos vista, que costumam ser os passivos com maior impactosobre o
multiplicador monetrio; contudo, dado que a composio dos passivos dos
bancos varia ao longo do tempo em parte como uma resposta endgena
dos bancos prpria imposio do recolhimento , pode ser desejvel
estender este requerimento a outros passivos. Objetivos macroprudenciais,
por sua vez, podem exigir a imposio de recolhimentos compulsrios
sobre passivos em moeda estrangeira ou outros passivos sujeitos maior
volatilidade. Palley (2004) apresenta argumentos favorveis imposio do
compulsrio sobre ativos bancrios.
Os passivos atualmente sujeitos ao recolhimento compulsrio no Brasil
enquadram-se em trs categorias principais: i) recursos vista cujas principais
rubricas contbeis incluem depsitos vista, depsitos de aviso-prvio, cheques
administrativos, recursos de garantias realizadas e contratos de assuno de
obrigaes vinculados a operaes realizadas no pas; ii) recursos a prazo
incluem depsitos a prazo, recursos de aceites cambiais, cdulas pignoratcias
de debntures, ttulos de emisso prpria e contratos de assuno de obrigaes
vinculados a operaes realizadas no exterior; e iii) depsitos de poupana. Tais
passivos esto atualmente sujeitos a uma alquota de recolhimento normal e
a uma de recolhimento adicional. Alm destas modalidades, esto em vigor
no pas recolhimentos sobre posio vendida de cmbio e sobre recursos de
depsitos e garantias realizadas de bancos de investimento, bancos mltiplos
com carteira de investimento e/ou crdito, financiamento e investimento, e
sociedades de crdito, financiamento e investimento.
Vale notar que, no Brasil, os bancos tambm so obrigados a direcionar
parte dos saldos de depsitos vista e de poupana ao financiamento de
atividades especficas financiamentos imobilirios, crdito rural e operaes
de microfinanas. Caso tais direcionamentos no atinjam as parcelas mnimas
exigidas, os bancos devem depositar obrigatoriamente junto ao Banco
Central do Brasil (BCB) os recursos faltantes, sem qualquer remunerao.
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Estas regras de direcionamento obrigatrio de recursos funcionam, assim, de

forma semelhante a um sistema de recolhimento compulsrio com deduo
possivelmente integral do valor a recolher, sendo tal deduo condicionada
aplicao dos recursos em atividades ou operaes especficas e sujeitas a
condies tambm especficas.
2.2 Clculo da exigibilidade: VSR, alquota de recolhimento, dedues
eisenes
Os VSRs correspondem aos saldos dirios dos passivos bancrios sujeitos

a recolhimento. A base de clculo do recolhimento compulsrio dada
pela mdia dos VSRs, apurada em determinado perodo de clculo, menos
eventuais dedues. Assim, a base de clculo ao final de determinado perodo
(Bt ) dada por:
=
Bt
1 t
Vi Dt
n i = t n
em que Vi o valor do saldo de fechamento dirio do passivo VSR em

cada dia i do perodo de clculo e Dt a deduo permitida no perodo t.
A exigibilidade de recolhimento calculada aplicando-se determinada
alquota base de clculo previamente definida. Sobre a exigibilidade assim
apurada podem incidir dedues adicionais, possivelmente condicionadas
aplicao dos recursos em atividades ou operaes especficas, de modo que
a expresso para o valor a ser efetivamente recolhido dada por:
=
Et at Bt DtE
em que Et o valor exigvel referente ao perodo de clculo terminado em t; at

a alquota de recolhimento; e DtE o valor a ser deduzido daexigibilidade.
As alquotas de recolhimento, que so consideradas a principal
varivel da poltica de compulsrio, podem ser diferenciadas pelo tipo ou
localidadeda instituio, pela moeda de denominao do passivo ou pelo
tipo de passivo bancrio.
A diferenciao por tipo de instituio geralmente privilegia os bancos
pblicos ou os de desenvolvimento, que costumam ser beneficiados pela
imposio de alquotas mais baixas ou mesmo pela iseno do recolhimento
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compulsrio. No Brasil, durante muito tempo tambm se aplicaram alquotas

mais baixas s instituies localizadas em regies menos desenvolvidas do
pas, com o objetivo de estimular o desenvolvimento regional.
No que se refere moeda de denominao dos passivos, Gray
(2011) nota que na maioria dos pases aplica-se uma mesma alquota de
recolhimento, independentemente de os passivos estarem denominados em
moeda domstica ou estrangeira; contudo, em alguns casos, as alquotas
so maiores para passivos em moeda estrangeira, a fim de desestimular a
entrada de capitais externos ou desencorajar a dolarizao da economia. H
tambm exemplos de alquotas menores para passivos em moeda estrangeira,
explicadas pelo objetivo de facilitar a atrao de recursos externos pelo pas.
No caso da diferenciao por tipo de passivo, comum a aplicao de
alquotas mais altas aos passivos mais lquidos. Esta prtica, usada por cerca
de 40% dos bancos centrais do mundo (Gray, 2011), pode refletir tanto
preocupaes de carter macroprudencial quanto objetivos de controle
monetrio. No Brasil, as alquotas vigentes no final de 2013 eram de 44%
para recursos vista, 20% para recursos a prazo, 18% para depsitos de
poupana rural e 20% para as demais modalidades de poupana; alm destas
alquotas, h tambm as referentes exigibilidade adicional, de 11% para
recursos a prazo e 10% para depsitos de poupana.
Uma das principais dificuldades com o uso de alquotas diferenciadas
por tipo de passivo refere-se capacidade de os bancos redefinirem seus
passivos de modo a reduzir suas exigibilidades de recolhimento. Este
fenmeno conhecido na literatura internacional como sweeping. Conforme
exposto em Dutkowsky e VanHoose (2011, p. 2, traduo nossa),
(...) bancos alteram os fundos do cliente de depsitos vista para outros produtos,
de modo a evitar recolhimentos compulsrios, mantendo a capacidade de transferir
de volta os depsitos s contas de movimento, se necessrio, para satisfazer s
necessidades de saques dos clientes.
Cabe notar que, em vez de incidirem diretamente sobre os saldos mdios

dos passivos bancrios sujeitos a recolhimento observado em cada perodo
de clculo, as alquotas de recolhimento tambm podem ser aplicadas na
margem, incidindo sobre os acrscimos destes saldos em relao ao saldo
mdio observado em certo perodo-base. Na implementao do Plano
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Real no Brasil, por exemplo, a Circular no 2.440 do BCB, de 30 de junho

de 1994, instituiu uma alquota marginal de 20% sobre recursos a prazo,
que se aplicava ao acrscimo destes recursos em relao ao saldo mdio
observado na semana anterior publicao da circular.
A aplicao de dedues sobre a base de clculo ou sobre a exigibilidade
apurada implica a reduo da alquota efetiva do compulsrio para as
instituies beneficiadas. O objetivo primordial das dedues justamente
permitir que o impacto de determinada alquota de recolhimento seja
diferenciado em funo das caractersticas de cada instituio financeira;
em particular, a aplicao de uma deduo fixa da base de clculo ou da
exigibilidade implica uma alquota efetiva mais baixa para instituies de
menor porte.
No caso de dedues condicionadas aplicao dos recursos em
atividades ou operaes especficas, os objetivos mais comuns so promover
a alocao seletiva do crdito na economia e/ou melhorar a distribuio da
liquidez entre as instituies do setor financeiro. Durante a crise financeira
global do perodo 2008-2009, por exemplo, o BCB permitiu dedues de
at 70% da exigibilidade de recolhimento compulsrio sobre recursos a
prazo, condicionadas ao uso destes recursos na aquisio interbancria de
operaes de crdito originadas em instituies financeiras de pequeno ou
mdio porte garantindo, assim, a liquidez destas instituies, que haviam
sido relativamente mais afetadas pela crise.
No Brasil, atualmente, as dedues permitidas para fins de apurao da
base de clculo so de R$ 44 milhes para recursos vista e R$ 30 milhes
para recursos a prazo; no h dedues no caso do recolhimento sobre
depsitos de poupana. Permitem-se tambm dedues das exigibilidades
apuradas referentes ao recolhimento de alguns tipos de recursos, estando
os bancos autorizados a deduzir: i) entre R$ 0 bilho e R$ 3 bilhes,
conforme o porte do conglomerado a que pertena a instituio, nos casos
do recolhimento sobre recursos a prazo e da exigibilidade adicional sobre
recursos vista, recursos a prazo e depsitos de poupana; e ii) valores
correspondentes aquisio de ativos ou realizao de depsitos em
instituies elegveis, at o limite de 50% da exigibilidade, no caso do
recolhimento sobre recursos a prazo.
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Vale ressaltar que, segundo Gray (2011), aproximadamente um quarto dos

bancos centrais do mundo permite que parte das exigibilidades do compulsrio
sobre recursos vista seja cumprida com recursos de caixa dos bancos. Apesar
de no se tratar de uma deduo, esta prtica pode acarretar, sob certas
condies, efeito semelhante aplicao de dedues sobre a base de clculo
do compulsrio, ao reduzir o valor a ser mantido pelos bancos na conta reservas
bancrias. No Brasil, at 40% da exigibilidade do compulsrio sobre recursos
vista pode ser cumprida com as disponibilidades registradas na rubrica de Caixa
do Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional (COSIF).
O sistema de recolhimento compulsrio pode incluir tambm regras
de iseno. No Brasil, instituies com exigibilidade igual ou inferior a
R$ 10 mil so isentas do recolhimento sobre recursos vista; no caso do
recolhimento sobre recursos a prazo e do recolhimento adicional, so isentas
as instituies com exigibilidades iguais ou inferiores a R$ 500 mil.
2.3 Perodos de clculo do VSR e de cumprimento das exigibilidades
Dois elementos importantes do sistema de recolhimento compulsrio so o

perodo de clculo, dado pelos dias teis utilizados para apurao dos VSRs,
e o perodo de movimentao, definido como o perodo durante o qual
os bancos devem recolher junto ao banco central a exigibilidade apurada.
Conforme nota Borio (1997), no que tange ao grau de sobreposio
entre os perodos de clculo e de movimentao, o sistema de recolhimento
compulsrio pode ser classificado em trs tipos: i) defasado, no qual o
perodo de clculo precede o de movimentao; ii) semidefasado, em que
operodo de clculo se sobrepe parcialmente ao perodo de movimentao;
e iii) contemporneo, em que o perodo de clculo coincide com o
demovimentao.
Para fins de controle quantitativo dos agregados monetrios, pode
fazer sentido o uso de um sistema contemporneo; contudo, neste tipo de
sistema o montante exato da exigibilidade permanece desconhecido at o
final do perodo de movimentao, o que adiciona um elemento de incerteza
na gesto de liquidez dos bancos e do banco central. Por esta razo, a
prtica mais comum a adoo de um sistema totalmente defasado ou
semidefasado; segundo Gray (2011), cerca de 80% dos bancos centrais do
mundo adotam sistemas totalmente defasados.
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No Brasil, adota-se um sistema defasado nos casos da exigibilidade

adicional e dos recolhimentos sobre recursos a prazo e sobre depsitos de
poupana; em todos os casos, o perodo de clculo compreende os dias
teis de uma semana, com incio na segunda-feira e trmino na sexta-feira,
enquanto o perodo de movimentao compreende os dias teis de uma
semana com incio: i) na segunda-feira da segunda semana subsequente ao
perodo de clculo, nos casos da exigibilidade adicional e do recolhimento
sobre depsitos de poupana; e ii) na sexta-feira da semana subsequente ao
perodo de clculo, para recursos a prazo.
No caso do recolhimento sobre recursos vista, por sua vez, adota-se
um sistema semidefasado: o perodo de clculo tem incio na segunda-feira
de uma semana e trmino na sexta-feira da semana seguinte, enquanto
o perodo de movimentao tem incio na quarta-feira da segunda
semana do perodo de clculo e trmino na tera-feira da segunda semana
subsequente. A sobreposio de trs dias entre os perodos de clculo e de
movimentao implica que, no incio do cumprimento da exigibilidade,
os bancos no conheam com exatido o valor da exigibilidade. Conforme
notam Coelho e Pinto (2004), esta incerteza induz os bancos a serem mais
conservadores na administrao de suas reservas nos primeiros dias do
perodo demovimentao.
Os perodos de clculo e de movimentao tambm podem ser
diferentes para distintos grupos de instituies. No caso brasileiro, por
exemplo, para fins do recolhimento sobre recursos vista, os bancos so
divididos em dois grupos, A e B, sendo seus respectivos perodos de clculo
e de movimentao defasados de uma semana. Tal descasamento permite
atenuar eventuais excessos de oferta e demanda de reservas devido a efeitos
sazonais; nas palavras de Ribeiro e Barbosa (2004), se um grupo est no
final do perodo de movimentao, pressionado para compor o saldo mdio,
o outro est no meio desse perodo.
No que se refere ao cumprimento do recolhimento compulsrio durante
o perodo de movimentao, o sistema pode: i) requerer que a instituio
financeira recolha junto ao banco central, ao final de cada dia do perodo
de movimentao, valor equivalente a 100% da exigibilidade apurada;
ii)requerer que a mdia dos saldos dirios recolhidos durante o perodo de
movimentao seja maior ou igual exigibilidade apurada sistema por
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mdia; e iii) requerer que a mdia dos saldos dirios recolhidos durante
o perodo de movimentao seja maior ou igual exigibilidade apurada,
sujeito observncia de valores dirios mnimos a serem recolhidos sistema
por mdia parcial.
Os sistemas por mdia so evidentemente menos restritivos que o
primeiro, pois permitem aos bancos mais flexibilidade para atender a uma
dada exigibilidade no perodo de movimentao, e podem ser teis para
equilibrar a oferta e a demanda de liquidez no mercado interbancrio
reduzindo, portanto, a volatilidade das taxas de juros de curto prazo.
De fato, variaes inesperadas na liquidez do mercado em dias especficos
podem ser acomodadas pelos bancos por variaes em seus saldos de reservas,
dada a taxa de juros esperada para o restante do perodo de movimentao.
No Brasil, no caso dos recursos vista, usa-se um sistema de
cumprimento do recolhimento por mdia parcial: os saldos mdios
recolhidos durante o perodo de movimentao devem ser maiores ou iguais
exigibilidade apurada, sendo que o saldo dirio na conta reservas bancrias
no pode ser menor que 80% da exigibilidade. Para os demais recursos, os
saldos de encerramento dirio das respectivas contas de recolhimento devem
corresponder a 100% da exigibilidade.
A extenso e a estrutura do perodo de movimentao revelam-se mais
importantes no caso do cumprimento da exigibilidade por mdia. Neste
caso, segundo Gray (2011), recomenda-se que a extenso do perodo de
movimentao seja um mltiplo de sete dias, e termine no meio da semana.
Esse autor destaca que perodos de quatro a cinco semanas podem ser timos,
sendo que a maioria dos bancos centrais adota perodos de movimentao
com durao de pelo menos quatorze dias, dada a percepo de que uma
semana seria um tempo muito curto para que os bancos se beneficiassem
da flexibilidade conferida pelo sistema de mdias. O trmino do perodo
de movimentao no meio da semana se justificaria do ponto de vista da
gesto da liquidez do mercado interbancrio; de fato, dado que o volume
de moeda fsica em circulao tende a crescer nos finais de semana, e cair no
seu incio, torna-se mais difcil para o banco central prever as necessidades
de liquidez do sistema nos dias imediatamente anteriores ou posteriores
aos finais de semana.
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No Brasil, os perodos de movimentao tm durao de duas semanas

no caso de recursos vista e uma semana nos demais casos; o trmino dos
perodos de movimentao varia, sendo na tera-feira para recursos vista,
na quinta-feira para recursos a prazo e na sexta-feira para depsitos de
poupana e exigibilidade adicional.
2.4 Formas de recolhimento
Uma vez determinado o valor das exigibilidades, seu recolhimento pode

ser efetuado de duas formas bsicas: i) recolhimento em espcie, que
corresponde aos valores mantidos na conta reservas bancrias, ou conta
de recolhimento especfico, junto ao banco central; ou ii) recolhimento
em ttulos usualmente ttulos pblicos junto ao banco central, no
valor estipulado, ficando indisponveis para negociao at a data de
ajuste subsequente. Alm disso, algumas autoridades monetrias tambm
permitem que parte das exigibilidades do compulsrio seja cumprida com
recursos de caixa dos bancos.
De acordo com Gray (2011), devido elevada liquidez dos ttulos
pblicos, o recolhimento em ttulos faz sentido para fins puramente
prudenciais. Contudo, quando o objetivo controlar a oferta monetria
ou facilitar o gerenciamento de liquidez do sistema bancrio, seria mais
recomendvel o recolhimento em espcie, pois as exigibilidades em ttulos
poderiam complicar o gerenciamento da liquidez e distorcer a curva de juros,
visto que os bancos teriam incentivos a pagar mais que os demais agentes
por ttulos que pudessem ser utilizados para fazer frente s exigibilidades.
Alm disso, se o governo gastasse os fundos adquiridos por meio da emisso
destes ttulos, ento as reservas bancrias excedentes poderiam at se elevar.
No que se refere permisso para que os recursos de caixa em
espcie dos bancos sejam considerados para fins de cumprimento das
exigibilidades, duas justificativas principais costumam ser usadas: i) o fato de
a moeda fsica ser um passivo dos bancos centrais assim como os depsitos
dos bancos comerciais junto autoridade monetria; e ii) esta prtica
beneficia bancos localizados em reas rurais, cujas agncias tipicamente tm
de manter mais dinheiro vivo em relao ao seu volume de negcios que as
agncias localizadas em regies metropolitanas. Esta modalidade, contudo,
apresenta dificuldades potenciais: i) podem ocorrer fraudes, tendo em vista
que os encaixes raramente so verificados de forma independente; e ii) pode
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haver problemas de mensurao, em especial no que se refere aos encaixes

mantidos nos caixas automticos Automated Teller Machines (ATMs)
disponveis para saque, principalmente em fins de semana e feriados.
Finalmente, assumindo-se que os recolhimentos sejam impostos sobre
moedas estrangeiras, os bancos centrais devem decidir em que moeda os
compulsrios devem ser cumpridos e, se aplicvel, qual taxa de cmbio deve
ser utilizada para seu clculo.
No Brasil, durante muito tempo, os recolhimentos compulsrios
foram efetuados parte em espcie, parte em ttulos pblicos; desde abril de
2010, porm, todos os recolhimentos compulsrios devem ser efetuados
exclusivamente em espcie. No caso dos recursos vista, permite-se, conforme
citado, que at 40% da exigibilidade do compulsrio seja cumprida com as
disponibilidades registradas na rubrica de Caixa do COSIF.
2.5 Remunerao do recolhimento
Os valores recolhidos compulsoriamente junto ao banco central podem

ser remunerados ou no remunerados. Os recolhimentos em ttulos so
considerados remunerados em funo da rentabilidade implcita no valor
atualizado do ttulo, mas no recebem qualquer remunerao adicional.
Osrecolhimentos em espcie, por sua vez, podem ou no ser remunerados
a uma taxa de juros especfica.
Quando no remunerados, ou remunerados abaixo das taxas vigentes
no mercado, os recolhimentos compulsrios atuam como uma taxao
sobre os bancos e podem introduzir distores no sistema financeiro. Um
dos efeitos esperados da imposio de recolhimentos compulsrios com
remunerao inferior s taxas de mercado a elevao dos spreads entre as
taxas de emprstimos e de captao dos bancos; de fato, quanto maior a
proporo dos ativos bancrios que deve ser mantida na forma de saldos de
baixa, ou nula, remunerao junto ao banco central, maior deve ser a taxa de
juros mdia cobrada pelo banco em seus emprstimos, relativamente taxa
de captao, a fim de cobrir seus custos e obter o lucro desejado. No limite,
conforme advertem Terrier et al. (2011), isso pode levar desintermediao
bancria e induzir assuno excessiva de riscos em setores menos regulados
do mercado financeiro.
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Segundo Gray (2011), se o objetivo do sistema de recolhimento

compulsrio elevar os spreads bancrios ou enxugar a liquidez do sistema
financeiro a baixo custo, a imposio de recolhimentos no remunerados
faz sentido. Contudo, se o objetivo facilitar o gerenciamento de
liquidez do sistema bancrio por meio do uso de mdias, conforme
visto anteriormente, ento a imposio de recolhimentos remunerados
prefervel.
Apesar dos benefcios potenciais da imposio de recolhimentos
compulsrios remunerados, menos de 30% dos bancos centrais do mundo
aplicam algum tipo de remunerao em seus sistemas (Gray, 2011). No
Brasil, atualmente os recolhimentos remunerados correspondem a cerca
de 80% do total de recursos recolhidos (grfico 1). Os recolhimentos de
recursos vista no fazem jus a qualquer remunerao e os recolhimentos
de recursos a prazo e a exigibilidade adicional so remunerados pela taxa do
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic). Os recolhimentos de
depsitos de poupana recebem remunerao equivalente Taxa Referencial
(TR) mais 3% ao ano (a.a.) poupana vinculada ou 6,17% a.a.
demaismodalidades.
GRFICO 1
Recolhimentos compulsrios, por forma de remunerao (jul./1994-abr./2013)
(Em R$ milhes de jul./2013)
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
Dez./2004
Maio/2005
Out./2005
Mar./2006
Ago./2006
Jan./2007
Jun./2007
Nov./2007
Abr./2008
Set./2008
Fev./2009
Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
Em espcie, no remunerado
Em espcie, remunerado
Em ttulos, remunerado
Fonte: BCB.
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2.6 Custos punitivos pelo no cumprimento das exigibilidades
No caso de os bancos falharem em atender s exigibilidades apuradas, usual

que deles se cobre uma penalidade. OBrien (2007) nota que todos os pases
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE)
que adotam sistemas de recolhimento compulsrio impem penalidades por
deficincias no cumprimento das exigibilidades, e que, alm da cobrana
de taxas de juros punitivas sobre as deficincias, tambm comum exigir
que as instituies financeiras faltosas mantenham depositados junto ao
banco central, por um perodo pelo menos to longo quanto o perodo
de movimentao, recursos no montante de at trs vezes o valor das
deficincias apuradas.
Gray (2011) destaca que a taxa de juros punitiva a ser cobrada por
deficincias no cumprimento das exigibilidades deve ser maior que as taxas
de juros do sistema de redesconto, a fim de incentivar os bancos a usarem
este sistema e atenderem exigibilidade. Ainda, se o objetivo incentivar
os bancos a atingirem a meta de exigibilidade em mdia, no apresentando
nem excesso nem deficit, o correto seria definir a taxa de juros punitiva em
nvel equivalente ao dobro da taxa bsica de juros; desse modo: i) o custo
para o banco de um eventual excesso de reservas o custo de oportunidade
destes recursos, dado aproximadamente pela taxa bsica de juros; ii) se o
banco apresenta deficincia em seu saldo junto ao banco central, razovel
supor que os recursos correspondentes a tal deficincia obtiveram, em outra
aplicao, retorno prximo taxa bsica; e iii) logo, para que os custos de
excessos e deficit de reservas sejam aproximadamente equivalentes, o banco
deve pagar o dobro da taxa bsica de juros sobre eventuais deficincias.
No Brasil, os bancos incorrem em dois tipos de custos financeiros por
deficincia relativa ao recolhimento compulsrio: sobre a insuficincia no
saldo dirio da conta reservas bancrias e sobre a deficincia no cumprimento
da exigibilidade, na mdia do perodo de movimentao. Tais custos tomam
por base a taxa Selic, acrescida de 14% a.a. sujeita a dedues nos casos
de recursos a prazo e depsitos de poupana.
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3 O SISTEMA DE RECOLHIMENTOS COMPULSRIOS NO BRASIL

3.1 Breve histrico: 1932-1994
A introduo de um mecanismo de reservas compulsrias no Brasil data

da criao da CAMOB em 9 de junho de 1932, quando pelo Decreto
no21.499 se passou a exigir que os bancos comerciais recolhessem junto
ao BB que cumpria, na poca, algumas das funes tpicas de um banco
central toda a disponibilidade de caixa que excedesse 20% de seus
depsitos. Determinou-se, ainda, que os bancos ficassem obrigados a manter
em caixa numerrio correspondente a 10% e 15%, respectivamente, do total
de depsitos a prazo e vista. O objetivo principal da criao da CAMOB
era, segundo Neuhaus (1975), formar um pool de reservas que assegurassem
o sistema bancrio contra variaes bruscas na demanda por moeda,
restabelecendo a confiana no sistema abalada pelas incertezas derivadas da
Grande Depresso e recuperando sua capacidade de emprstimo. Conforme
aponta Silva (2007, p. 132), havia, tambm, o intuito de incentivar os bancos
a expandirem suas operaes de crdito, visto que, do contrrio, observariam
um aumento das suas disponibilidades de caixa e, portanto, do enquadramento
nas exigncias do recolhimentocompulsrio.
A exigncia de que os bancos mantivessem depsitos compulsrios
junto ao BB, independentemente de suas disponibilidades de caixa, surgiu
com o Decreto-Lei (DL) no 7.293, de 2 de fevereiro de 1945, que criou
a Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC) rgo que, com
o BB e o Tesouro Nacional, exerceu as funes de banco central no pas
at 1964. De acordo com este decreto-lei, as alquotas de recolhimento
compulsrio sobre depsitos vista e a prazo foram inicialmente fixadas
em 8% e 4%, respectivamente, mas a SUMOC ficava autorizada a alterar
livremente tais alquotas nas faixas de, respectivamente, 2% a 14% e 1% a
7%.11 O DL no 9.140, de 5 de abril de 1946, complementou a legislao
bsica sobre o mecanismo, ao permitir que parte dos depsitos compulsrios
fosse recolhida na forma de ttulos pblicos federais.
Nas dcadas seguintes, o recolhimento compulsrio passou a ser usado
primordialmente no controle do nvel global do crdito e dos agregados
11. Cabe notar que, conforme deciso da SUMOC, os depsitos compulsrios junto ao BB podiam ser
descontados dos 15% e 10% que os bancos deviam manter como encaixe segundo a legislao de 1932
(Conjuntura econmica, Ano II, n. 10, p. 28, 1948).
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100
monetrios. Segundo BCB (1965), as restries impostas pelo DL no 7.293

manipulao das alquotas do compulsrio limitaram a efetividade deste
instrumento no controle do processo inflacionrio observado no final dos
anos 1950 e incio dos anos 1960; contudo, com a promulgao da Lei
no4.059, de 8 de maio de 1962, os percentuais mximos de recolhimento
compulsrio foram ampliados 28% para depsitos vista e 14% para
depsitos a prazo , permitindo o restabelecimento da funo anticclica
dos depsitos compulsrios. Na dcada de 1960, o mecanismo atingiu seu
auge como instrumento de poltica monetria:
As aplicaes compulsrias dos Bancos Comerciais constituem o mais poderoso
instrumento de controle monetrio do Banco Central, quer pela rapidez com que
processam os ajustes poltica preconizada pelas Autoridades Monetrias, quer pela
eficincia de controle da expanso dos meios de pagamento e de crdito gerados
pelos Bancos Comerciais (BCB,1969).
Durante esse perodo, as alteraes nas taxas de recolhimento

compulsrio eram frequentes e visavam manter a expanso do crdito em
nvel coerente com a programao financeira geral do governo (BCB,1966).
A Reforma Bancria de 1964 criou para o recolhimento compulsrio
funes subsidirias quelas de assegurar a liquidez dos bancos e o controle
quantitativo do crdito (BCB, 1966). A partir de ento, o instrumento
passou a ser usado crescentemente no controle seletivo do crdito, por
meio do estabelecimento progressivo de um complexo sistema composto
por alquotas de recolhimento diferenciadas por tipo de depsito e zona
geogrfica e por liberaes de recursos condicionadas aplicao destes
no financiamento de atividades especficas (BCB, 1972; 1975). Com a
introduo das Letras do Tesouro Nacional em 1970, as operaes de
mercado aberto tornaram-se o principal instrumento de controle dos
agregados monetrios pelo BCB, relegando os depsitos compulsrios
somados a operaes de redesconto a um papel meramente complementar;
as alteraes nas taxas de recolhimento compulsrio tornaram-se menos
frequentes e a manipulao do sistema passou a visar prioritariamente a
orientao seletiva do crdito.
O desvirtuamento quase completo dos depsitos compulsrios como
instrumento de poltica monetria, em benefcio de seu funcionamento em
apoio a uma poltica de direcionamento do crdito comeou a ser revertido
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101
em 1976, com a progressiva eliminao das vrias faixas de liberaes e

alquotas diferenciadas (BCB, 1985). Na avaliao do Departamento
de Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamentos (Deban/BCB), em
1985, os depsitos compulsrios estavam reabilitados como importante
instrumento de controle monetrio (BCB, 1986).
A partir de meados da dcada de 1980, o ambiente de alta inflao e a
difuso de ativos financeiros com elevada liquidez e remunerao atrelada
s taxas de juros de curto prazo criavam, ao mesmo tempo, oportunidades
e constrangimentos para o uso mais intenso do recolhimento compulsrio
na administrao da poltica monetria. Por um lado, o fato de que a
remunerao da maior parte dos ativos financeiros era indexada taxa de
juros de curto prazo reduzia a potncia do mecanismo de transmisso da
poltica monetria via alteraes nos juros bsicos; conforme ressaltado em
BCB (1986, p. 33):
Elevaes nos nveis de juros apresentavam impacto limitado sobre a demanda,
pois o efeito-substituio de consumo por investimento era compensado pelo
efeito-riqueza, que resultava da pronta incorporao aos portaflios privados, de
rendimentos provenientes de taxas de juros mais altas.
Alm disso, as elevaes nos juros bsicos tendiam a piorar as contas

pblicas, devido aos seus efeitos sobre os encargos da dvida. Havia, assim,
espao para o uso de instrumentos alternativos de poltica monetria, como
os recolhimentos compulsrios. Por outro lado, o elevado grau de liquidez
dos ativos no monetrios os tornava quase perfeitamente substituveis
em relao moeda, dificultando a conduo da poltica monetria
pelo controle de agregados monetrios e, consequentemente, o uso do
recolhimento compulsrio com o objetivo de afetar o processo de criao
de moeda e crdito na economia. Conforme observado por Garcia (1995),
as inovaes financeiras tornam mais difcil separar os diversos conceitos
de moeda, tornando muito complexa a administrao da poltica monetria
pelo controle dos agregados monetrios. Estas questes seriam importantes
na definio e conduo da poltica monetria na implementao do
PlanoReal.
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102
3.2 O perodo ps-Real: 1994-2013
No perodo ps-Real, possvel identificar quatro subperodos bastante

distintos no que se refere aos objetivos e forma de gerenciamento do
mecanismo do recolhimento compulsrio no pas: i) de meados de 1994
at o final de 1998; ii) de 1999 ao incio de 2004; iii) de meados de 2004
ao ltimo trimestre de 2008; e iv) do final de 2008 em diante. A seguir,
busca-se identificar e analisar em detalhes as diferentes funes e os objetivos
assumidos pela poltica de compulsrio ao longo desses subperodos, no
contexto mais geral da conduo da poltica monetria no pas.
3.2.1 Perodo 1994-1998
Implementado em 1994, o Plano Real foi um programa de estabilizao

com trs componentes bsicos.12 O primeiro componente foi o ajuste fiscal
implementado por meio de cortes na proposta oramentria para 1994 e
da aprovao do Fundo Social de Emergncia emenda constitucional que
permitia reduzir temporariamente 20% dos gastos vinculados a receitas.
O segundo componente foi a reforma monetria que visava desindexar a
economia e quebrar a inrcia inflacionria. Esta reforma foi executada em
duas etapas: i) introduo, em 1o de maro de 1994, da Unidade Real de
Valor (URV), uma unidade de conta estvel com paridade cambial mxima
de 1 para 1 em relao ao dlar norte-americano, e converso gradual dos
preos e contratos da economia nesta nova unidade; e ii) converso, em
1o de julho de 1994, da URV na nova moeda do pas, o real. O terceiro
componente do plano foi o uso da taxa de cmbio como ncora nominal:
o BCB se comprometia a manter a taxa de cmbio R$/US$ em uma banda
assimtrica, com limite superior dado por R$ 1/US$ 1 e limite inferior
indefinido, com o objetivo de ancorar as expectativas dos agentes e os
demais preos da economia.
O sucesso do programa dependia, em grande medida, da adoo de
uma poltica monetria apertada que restringisse a expanso dos meios
de pagamento e do crdito, evitando o aumento excessivo da demanda
e, portanto, a elevao da inflao. Esta preocupao era particularmente
relevante no momento imediatamente posterior implementao do plano,
quando havia forte presso de demanda devido combinao do processo
12. Discusses sucintas dos objetivos e estratgias do Plano Real podem ser encontradas em Bacha
(1995; 1997), Franco (1995) e Cardoso (2001).
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de remonetizao da economia com o aumento do poder de compra dos

salrios e os movimentos de antecipao de compras associados incerteza
quanto durao da estabilidade de preos. Havia, tambm, a percepo de
que a poltica fiscal no contribua para a conteno da demanda, colocando
presso ainda maior sobre a poltica monetria.
A implementao da poltica monetria restritiva no imediato ps-Real
esteve calcada no forte aumento das taxas de recolhimento compulsrio sobre
depsitos e na criao de exigibilidades adicionais sobre parte dos ativos das
instituies financeiras. A partir de julho de 1994, tiveram efeito as seguintes
medidas: aumento da alquota de recolhimento sobre recursos vista de
40% ou 50% para at 100% na margem;13 reinstituio do recolhimento
compulsrio sobre recursos a prazo, com alquota marginal de 20%;14 e
aumento da alquota do encaixe obrigatrio sobre depsitos de poupana,
de 15% para 20%. No final de agosto de 1994, o encaixe obrigatrio sobre
depsitos de poupana aumentou para 30% e o recolhimento compulsrio
sobre recursos a prazo passou a incidir sobre os saldos mdios observados
em cada perodo de clculo, e no mais sobre os acrscimos em relao
a um perodo-base, com alquota aumentando gradualmente de 3% no
incio de setembro para 30% em outubro.15 A partir do final de outubro
e do incio denovembro, passou a vigorar o recolhimento compulsrio
sobre operaesde adiantamento, emprstimo, financiamento e crdito
e sobre contratos de assuno de obrigaes. Em dezembro, a poltica
13. A Circular no 2.441 do BCB, de 30 de junho de 1994, estabeleceu no Artigo 1o as alquotas incidentes
sobre os recursos vista 100% sobre os depsitos vista e sob aviso e 60% sobre os demais recursos
e, no Artigo 2o, definiu que estas alquotas seriam atingidas de forma gradual com base na soma da
exigibilidade apurada na semana anterior publicao da circular a partir das alquotas anteriores,
de 40% para depsitos vista e sob aviso em reas incentivadas e de 50% para as demais reas e
modalidades de captao vista com 100% do acrscimo, acaso verificado, na mdia de cada uma das
parcelas que compunham os VSRs do perodo de clculo sob apurao em relao s respectivas mdias
do perodo-base. Na prtica, a circular manteve as alquotas incidentes sobre o valor dos depsitos
observados no final de junho e estabeleceu uma alquota de 100% sobre os novos depsitos; medida
que o total de depsitos aumentasse em relao ao valor observado em junho, a alquota efetiva sobre
recursos vista se aproximaria da alquota-meta definida no Artigo 1o.
14. A alquota de 20% aplicava-se ao acrscimo dos recursos a prazo depsitos a prazo, recursos
de aceites cambiais e cdulas pignoratcias de debntures em relao ao saldo mdio observado na
semana anterior publicao da circular.
15. Cabe notar, porm, que apesar de a alquota de recolhimento sobre recursos a prazo estar referida
aos saldos observados em cada perodo, requeria-se o recolhimento de pelo menos 2% do principal dos
ttulos emitidos a partir de 1o de setembro de 1994.
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104
de compulsrio sofreu ajustes pontuais, com reduo da alquota sobre

depsitos vista e sob aviso para 90% e da alquota sobre recursos a prazo
para 27% mantendo-se, portanto, em patamares ainda muito elevados.16
Como resultado dessas medidas, o total de recursos recolhidos passou
de R$ 19,1 bilhes em julho para R$ 46,8 bilhes em dezembro de 1994,
registrando aumento nominal de 145% e real de 121%; os recolhimentos
passaram de 4,1% para 9,2% do produto interno bruto (PIB), e de 13,2%
para 26,5% do agregado monetrio M4. A maior parte deste acrscimo
deveu-se ao aumento dos recolhimentos sobre recursos a prazo, cuja
participao no total recolhido saltou de 2,3% em julho para 35,4% em
dezembro, e dos recolhimentos sobre operaes de crdito, cuja participao
no total passou de 0% para 7,2% no mesmo perodo (grfico 2).
GRFICO 2
Recolhimentos compulsrios, por modalidade (jul./1994-abr./2013)
(Em R$ milhes de jul./2013)
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
Dez./2004
Maio/2005
Out./2005
Mar./2006
Ago./2006
Jan./2007
Jun./2007
Nov./2007
Abr./2008
Set./2008
Fev./2009
Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
Recursos vista
Recursos a prazo
Depsitos de poupana
Exigibilidade adicional
Fonte: BCB.
16. A Circular no 2.521/1994 reduziu de 100% para 90% a alquota-meta sobre depsitos vista e
sob aviso, mas manteve inalterada a forma gradual de se atingir a nova alquota-meta estabelecida
no Artigo 2o, sem mudana na alquota de 100% na margem. Vale notar que, na prtica, a reduo da
alquota-meta sobre recursos vista para 90% no constituiu um afrouxamento da poltica de
compulsrio, pois tal alquota era superior alquota efetiva ento vigente.
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A opo prioritria pelo uso do recolhimento compulsrio como

instrumento de poltica monetria, em vez de operaes de mercado aberto
visando alterar os juros bsicos, justificava-se pela baixa eficcia deste ltimo
instrumento como forma de controlar o consumo em um contexto de
difuso de moeda indexada, bem como por seu efeito deletrio sobre as
contas pblicas, conforme discutido anteriormente. Por sua vez, a instituio
de recolhimento compulsrio sobre ativos bancrios contratos de assuno
de obrigaes e operaes de adiantamento, emprstimo, financiamento
e crdito era uma forma de agir diretamente sobre a oferta de crdito,
contornando, em certa medida, o problema de definio do passivo bancrio
mais relevante para fins de controle dos agregados monetrios e creditcios.
As medidas restritivas de poltica monetria no evitaram a forte
expanso dos agregados monetrios, tendo a base monetria e M1 crescido,
no segundo semestre de 1994, 388% e 250% na mdia dos saldos dirios,
respectivamente. Em funo do acelerado ritmo de remonetizao e do
aumento real dos salrios derivado da queda da inflao, o consumo e a
atividade econmica cresceram significativamente no perodo: no final de
1994, o PIB real era 7% maior que no mesmo perodo do ano anterior,
com o crescimento puxado, em grande medida, pelo consumo. O principal
fator que impediu que esse quadro de superaquecimento se traduzisse na
reacelerao da inflao foi a valorizao real da taxa de cmbio ocorrida no
perodo, que atingiu 25% entre junho e dezembro de 1994,17 permitindo que
o excesso de demanda fosse acomodado pelo aumento das importaes. Cabe
notar que a valorizao cambial ocorreu no contexto da bandaassimtrica,
com flutuao livre ou quase18 da taxa de cmbio R$/US$ para baixo,
sendo explicada fundamentalmente pelo forte influxo de capitais externos
atrados pela poltica de juros altos, promovida pelo BCB.
A sustentabilidade dessa estratgia foi colocada em xeque pelo aumento
excessivo dos deficit na balana comercial e pela parada sbita no fluxo
de capitais externos para os mercados emergentes, ocasionada pela crise
17. A variao de 25% refere-se taxa de cmbio R$/US$ deflacionada pela razo entre os ndices de
preo no atacado de Brasil e Estados Unidos.
18. Pastore e Pinotti (1999) observam que em setembro de 1994 o BCB realizou suas primeiras
intervenes no mercado cambial e em outubro informou ao mercado que compraria a uma taxa mnima
de R$ 0,82 por dlar e venderia a uma taxa mxima de R$ 0,86 por dlar, caracterizando, portanto, um
sistema informal de bandas de cmbio.
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mexicana, em dezembro de 1994. Diante deste novo contexto, o BCB viu-se

obrigado a rever sua atuao no mercado cambial: entre maro e junhode
1995, adotou-se um regime formal de bandas de flutuao, que seriam
periodicamente reajustadas, com intervalo inicial entre R$ 0,88 e R$0,93
por dlar; e, a partir de junho, o BCB passou a intervir diariamente no
mercado de cmbio, de modo a caracterizar uma minibanda deslizante
mais estreita, provocando pequenas e sucessivas desvalorizaes cambiais.
Entre junho de 1995 e dezembro de 1998, a taxa de cmbio evoluiria
de forma quase linear, desvalorizando aproximadamente 0,7% por ms
em termos nominais, com o objetivo de promover uma desvalorizao
real gradual que restabelecesse o equilbrio externo sem comprometer o
equilbrio interno.
A resposta de poltica do BCB ao sobreaquecimento da economia e
crise mexicana tambm envolveu, de um lado, medidas pontuais visando
estimular as exportaes, entre as quais a excluso dos adiantamentos sobre
contratos de cmbio (ACC) da base de clculo do recolhimento compulsrio
sobre operaes de crdito, em janeiro de 1995; e, de outro lado, medidas
visando aumentar as taxas de juros e restringir o crdito, entre elas o aumento
do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) nos emprstimos bancrios
de 6% para 18%, a proibio de que as instituies financeiras realizassem
intermediao, coobrigao ou aquisio de commercial papers e export notes
e concedessem crditos tendo cheques como garantia evitando, assim, a
realizao de operaes de crdito isentas do recolhimento compulsrio ,
e o aumento de alquotas do recolhimento compulsrio. Em abril de 1995,
foi institudo o compulsrio de 60% sobre a concesso de garantias em
operaes de emprstimos e financiamentos entre pessoas fsicas ou jurdicas
no financeiras. A alquota do compulsrio sobre recursos a prazo voltou
a subir para 30% e criou-se uma alquota adicional de 60% na margem,
incidente sobre os saldos de recursos a prazo que excedessem determinados
limites para cada perodo de clculo.19
19. Conforme especificado por meio da Circular no 2.562 e da Carta-circular no 2.537, de 20 de abril de
1995, a alquota adicional de 60% incidiria sobre os saldos observados em cada perodo de clculo que
excedessem determinada porcentagem dos saldos observados no perodo-base compreendido entre 20
e 24 de fevereiro de 1995; tal porcentagem era de 111,54% para o primeiro perodo de clculo de 22
a 26 de maio e aumentava gradualmente at chegar a 114,26% no perodo de clculo entre 12 e 16
de junho.
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107
Vale notar que, uma vez mais, a poltica de recolhimento compulsrio

desempenhou papel fundamental na estratgia monetria, com o intuito de
manter as taxas de juros altas na ponta e a expanso do crdito sob controle
sem a necessidade de recorrer a aumentos da taxa Selic/Over evitando,
assim, impactos negativos nas contas pblicas. A poltica monetria de juros
elevados atuava em duas frentes, desestimulando o consumo e atraindo os
capitais externos necessrios para financiar os deficit comerciais. O novo
aperto monetrio, aliado adoo de cortes de gastos nas empresas estatais e
no governo federal, contribuiu para reduzir as presses da demanda agregada
sobre os preos e o balano de pagamentos, abrindo gradualmente espao
para a flexibilizao da poltica monetria.
Outro fator importante para explicar o afrouxamento relativo da
poltica monetria que se observaria em seguida foi o surgimento de
problemas de liquidez no mercado interbancrio, associados s dificuldades
encontradas por vrias instituies financeiras para se adaptarem ao novo
ambiente macroeconmico, caracterizado por baixa inflao e reduzidos
ganhos de float. A esse respeito, alm de reduzir as alquotas do recolhimento
compulsrio, o BCB adotaria diversas outras medidas ao longo de 1995
visando melhorar as condies de liquidez e fortalecer o sistema bancrio
com destaque para o lanamento, em novembro daquele ano, do Programa
de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro
Nacional (Proer) e para a criao do Fundo Garantidor de Crditos (FGC).
A partir de meados de 1995, o BCB deu, portanto, incio a um processo
de flexibilizao gradual da poltica monetria, reduzindo vrias alquotas
de recolhimento compulsrio: gradualmente, de 15% para 0% no caso de
operaes de crdito; de 90% para 83% no caso de depsitos vista sendo
tal alquota aplicada integralmente, a partir de ento, aos saldos mdios
observados em cada perodo de clculo, e no mais tendo como referncia
os acrscimos observados em relao a um perodo-base; de 30% para 15%
no caso de depsitos de poupana; e de 30% para 20% no caso de recursos
a prazo, sendo ainda eliminada a alquota marginal de 60% incidente sobre
tais recursos. Alm disso, i) permitiu-se que da exigibilidade de recolhimento
sobre recursos a prazo fosse deduzido o valor correspondente a 50% da
eventual reduo na exigibilidade calculada no perodo iniciado em 21 de
agosto de 1995 em relao exigibilidade calculada para o perodo iniciado
em 7 de agosto de 1995; ii) o saldo mnimo a ser mantido pelos bancos na
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108
conta reservas bancrias, referente ao recolhimento sobre recursos vista,

diminuiu de 70% para 60% da exigibilidade apurada para o respectivo
perodo de movimentao; e iii) aumentaram-se os valores dos saldos de
recursos vista e a prazo isentos do recolhimento de 0 para R$ 2 milhes
e de R$ 15 milhes para R$ 30 milhes, respectivamente. Em consequncia
dessas medidas, os recolhimentos compulsrios totais como proporo do
PIB caram de 7,7% em julho para 5,7% em novembro de 1995, com
quedas significativas nas alquotas efetivas sobre recursos vista e a prazo,
que passaram, respectivamente, de 69,8% para 50% e de 26,9% para 16,8%
no perodo.
Ao longo de 1996, o processo de abrandamento das restries creditcias
envolveu diversas medidas, tais como o aumento do prazo mximo das
operaes de adiantamentos, emprstimos e financiamentos praticados pelos
bancos, a reduo do IOF sobre emprstimos bancrios, a alterao na
forma de clculo da taxa de juros de longo prazo (TJLP) e o estabelecimento
de condies mais flexveis para captao e repasse de recursos externos,
financiamento rural, operaes de arrendamento mercantil e outras
operaes de crdito.
A poltica de recolhimento compulsrio tambm foi direcionada nesse
sentido, com medidas que, de um lado, liberavam recursos para operaes
de crdito em geral, como a queda gradual da alquota do compulsrio
sobre depsitos vista de 83% no incio de 1996 para 75% em janeiro de
1997, a fixao em zero da alquota do recolhimento sobre a concesso de
garantias em operaes de emprstimos e financiamentos, e a ampliao
das dedues sobre as exigibilidades de recolhimento de recursos a prazo;
e, de outro lado, liberavam recursos para operaes direcionadas de crdito,
como a liberao de at um tero do encaixe obrigatrio sobre depsitos
de poupana rural para a aplicao em financiamento rural e permisso
para que a exigibilidade de recolhimento em espcie sobre recursos a prazo
pudesse ser atendida com os saldos referentes renegociao de operaes
de crdito para micro e pequenas empresas.
Alm disso, a reduo gradual, ao longo do primeiro semestre de 1996,
da taxa de remunerao sobre o recolhimento em espcie de recursos a
11/25/2014 2:17:12 PM
109
prazo20 e o aumento progressivo da porcentagem da exigibilidade referente a

estes recursos a serem recolhidos compulsoriamente em espcie, de 15% em
outubro de 1996 para 100% em janeiro de 1997,21 devem ter proporcionado
incentivo para que os bancos efetivamente buscassem ampliar suas operaes
de crdito, com o objetivo de recuperar o custo de oportunidade dos recursos
recolhidos. Apenas a alquota do compulsrio sobre fundos de investimento
de curto prazo evoluiu na direo contrria, aumentando gradualmente
de 40% no primeiro semestre de 1996 para 50% no final do ano, com o
objetivo de estimular as aplicaes de mais longo prazo; isto no impediu,
porm, que a razo entre o total de recolhimentos compulsrios e M4
passasse de aproximadamente 17% no final de 1995 para mais ou menos
12% no primeiro trimestre de 1997.
Apesar da relativa flexibilizao da poltica de recolhimento
compulsrio, as alquotas incidentes sobre os principais passivos bancrios
ainda permaneceram muito elevadas, em especial para recursos
vista, e o afrouxamento das condies monetrias nesse perodo se deu
primordialmente pela reduo das taxas bsicas de juros: a taxa Over/Selic,
que se situava em torno de 40% a.a. no final de 1995, caiu gradualmente
at atingir aproximadamente 20% a.a. em meados de 1997. Iniciava-se
uma fase em que a conduo da poltica monetria voltaria a basear-semais
fortemente nas aes voltadas para o controle das taxas bsicas de juros,
relegando o recolhimento compulsrio a um papel complementar e
menos ativo.
Para tanto, foram cruciais algumas medidas implementadas em 1995
e 1996 visando recuperar a eficcia da taxa de juros como instrumento
de poltica monetria e aumentar a transparncia do processo de tomada
de deciso no mbito do BCB. Nesse sentido, vale destacar, inicialmente,
a mudana de regras impostas indstria de fundos de investimento em
20. At o final de 1995, o recolhimento compulsrio em espcie sobre recursos a prazo correspondente
a 3% dos valores sujeitos a recolhimento aps dedues era remunerado pela taxa Selic; a partir do
incio de 1996, esta remunerao passou a ser calculada com base na TR + 6% a.a., caindo gradualmente
para zero em junho daquele ano. Posteriormente, a partir de outubro de 1996, parte do recolhimento em
espcie passaria a ser remunerada pela Taxa Bsica do Banco Central (TBC).
21. At outubro de 1996, o recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo, com alquota de 20%, devia
ser efetuado da seguinte forma: 17% em ttulos pblicos federais e 3% em espcie. A partir daquele ms,
a alquota de recolhimento em espcie aumentou gradualmente at atingir 20% ou seja, 100% do
recolhimento compulsrio total em janeiro de 1997.
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110
1995, com a criao de novas modalidades de fundos diferenciadas segundo

o prazo da aplicao. Com o objetivo de separar a moeda transacional da
poupana de mais longo prazo, os fundos de curto prazo at 29 dias,
com liquidez diria receberam tratamento punitivo, com elevada alquota
de recolhimento compulsrio de 40% em agosto de 1995, aumentada
gradualmente at 50% em dezembro de 1996 , enquanto os fundos com
prazo entre trinta e 59 dias com liquidez na data de aniversrio tinham
alquota de 5% e os fundos com prazo maior que sessenta dias estavam
isentos do recolhimento.
No que se refere ao arcabouo de execuo da poltica monetria, em
1996 foi criado o Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB, com
o objetivo de aumentar a transparncia do processo de tomada de deciso
do rgo, e institudas a Taxa Bsica do Banco Central (TBC) e a Taxa de
Assistncia do Banco Central (TBAN), visando mudar a sistemtica de
determinao da taxa de juros no mercado de reservas bancrias. A nova
sistemtica de conduo da poltica monetria, centrada na atuao do
Copom, priorizava explicitamente os instrumentos de controle das taxas
de juros bsicas, conforme caracterizado no Artigo 1o do Regulamento do
Copom: O Comit de Poltica Monetria (Copom) tem como objetivo
estabelecer diretrizes de poltica monetria e definir a Taxa Bsica do
Banco Central (TBC) e a Taxa de Assistncia do Banco Central (TBAN)
(BCB,1996).
De acordo com o novo modelo, a TBC e a TBAN funcionariam como
referencial para as demais taxas de mercado: o BCB ofertaria liquidez aos
bancos a uma taxa de juros mais baixa TBC em operaes garantidas
por ttulos pblicos federais, at um limite mximo (valor-base) fixado como
uma porcentagem das exigibilidades de recolhimento compulsrio, e a uma
taxa de juros um pouco mais alta TBAN em operaes garantidas por
ttulos pblicos federais cujos saldos superassem o valor-base; operaes com
garantias reais ou outras estariam referenciadas na TBAN mais um acrscimo
que poderia variar entre 2% e 8% a.a. Quando as taxas bsicas de mercado
estivessem acima da TBC, a prpria ao dos bancos, por meio de operaes
de arbitragem com recursos tomados junto ao BCB, tenderia a equilibrar
o mercado a taxas prximas TBC. Reduzia-se, assim, a interferncia do
BCB na formao das taxas de juros dirias, at ento feita por intermdio
do mecanismo de zeragem do mercado. Evidentemente, as operaes
11/25/2014 2:17:12 PM
111
do BCB no mercado aberto no cessariam completamente, mas seriam

implementadas com menor frequncia e basicamente em situaes nas quais
houvesse excesso de reservas bancrias em relao ao estoque de ttulos
pblicos federais.
Se, por um lado, o nvel de atividade e a inflao evoluam
favoravelmente no segundo trimestre de 1997, o crescimento acumulado
do PIB em quatro trimestres era de 5,5% e a variao do ndice Nacional de
Preos ao Consumidor (INPC) acumulada em doze meses era de 5,92%,
por outro, a economia brasileira apresentava desequilbrios crescentes nas
transaes com o exterior: em meados de 1997, o pas apresentava deficit em
conta corrente da ordem de 4% do PIB e dependia fortemente do influxo
de capitais externos para equilibrar o balano de pagamentos. Assim, com
a ecloso da crise do Sudeste Asitico no segundo semestre de 1997, era
natural que o perodo de distenso monetria fosse interrompido: dado o
clima de grande incerteza sobre as trajetrias das economias emergentes, o
fluxo de capitais a elas direcionado reduziu-se drasticamente; o Brasil viu,
portanto, aumentarem fortemente o risco-pas e o risco cambial, tornando
necessria a elevao significativa das taxas de juros domsticas de modo a
estancar as sadas de capitais e atenuar a presso sobre o mercado cambial.
A resposta do BCB foi aumentar a TBC de 18,74% para 46,02% a.a. e
a TBAN de 21,33% para 49,26% a.a. no incio de novembro de 1997,
levando a Selic a passar de 19,18% para 44,91% a.a.
O aperto monetrio, combinado interveno ativa do BCB no
mercado de cmbio, implementao de medidas regulatrias adicionais
visando estimular a captao de recursos externos e adoo de medidas
de ajuste fiscal pelo governo, conseguiu restabelecer rapidamente o influxo
de capitais externos para o pas e, portanto, o equilbrio no mercado
cambial, permitindo que j no final de 1997 o BCB retomasse o processo
de reduo gradual dos juros. Tratava-se, porm, de um equilbrio frgil,
pois a tendncia gerao de deficit em conta corrente persistia, deixando o
pas vulnervel aos humores dos investidores externos. Quando as taxas de
juros finalmente voltavam aos nveis vigentes antes da crise asitica, o pas
foi atingido por novas turbulncias, associadas crise da Rssia, em agosto
de 1998, e subsequentemente ao ataque especulativo contra o real. Em
decorrncia destas turbulncias, o BCB viu-se novamente obrigado a atuar
11/25/2014 2:17:12 PM
112
visando manter a atratividade do cupom cambial no mercado domstico

e, consequentemente, desestimular a evaso de divisas.22
Entre as principais medidas adotadas, cabe destacar a reduo dos
prazos para contratao e renovao de emprstimos externos, o aumento
da parcela de recursos captados no exterior pela Resoluo no 63 passveis
de serem aplicados em ttulos pblicos indexados variao cambial, a
iseno de imposto de renda para os investimentos estrangeiros em renda
fixa e, principalmente, o aumento das taxas de juros bsicas, implementado
pela suspenso das operaes de assistncia financeira referenciadas na TBC
e pelo aumento da TBAN, que se tornara o piso para as operaes de
assistncia, de 25,75% a.a. para 49,75% em setembro. Este novo aperto no
foi, contudo, capaz de segurar o ataque especulativo contra o real e evitar
a rpida perda de reservas, que rapidamente passaram de US$ 70,2 bilhes
em julho para US$ 44,6 bilhes em dezembro de 1998. Este processo
culminaria na transio para o novo regime cambial em janeiro de 1999.
Vale notar que, paralelamente fixao da TBAN em nveis muito
elevados, o BCB forneceu, no final de 1998, liquidez ao mercado financeiro
por meio da realizao de operaes de mercado aberto e da mudana na
forma de cumprimento do recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo,
que a partir de setembro de 1998 passou a ser efetuado mediante vinculao
de ttulos pblicos federais no Selic, e no mais em espcie. Conforme
mostra o grfico 1, isto gerou significativa mudana na composio do
recolhimento compulsrio por forma de remunerao.
A atuao do BCB nesse perodo envolveu, portanto, os trs
instrumentos clssicos de poltica monetria em um esforo de sintonia
fina, apertando um instrumento taxa de redesconto ao mesmo tempo
que usava os outros dois operaes de mercado aberto e compulsrio
no sentido de afrouxar parcialmente a poltica, com o objetivo de,
simultaneamente, fixar um cupom cambial suficientemente atrativo e
garantir a liquidez do sistema bancrio.
De modo geral, os anos de 1997 e 1998 caracterizaram-se por alteraes
pouco significativas nas regras de recolhimento compulsrio; as respostas
de poltica do BCB s sucessivas crises desse perodo estiveram baseadas
22. Conforme explicitado na Ata da 29a reunio do Copom.
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113
fundamentalmente na manipulao das taxas de juros do mecanismo de

redesconto e, em menor grau, em operaes de mercado aberto. certo,
porm, que a manuteno das alquotas de recolhimento compulsrio em
nveis muito elevados (grfico 2) 75% para recursos vista, 20% para
recursos a prazo, 15% para depsitos de poupana, 50% para fundos de
investimento financeiro de curto prazo (FIF-curto prazo) constituiu,
por si s, uma deciso de poltica com impacto importante nos agregados
monetrios e creditcios.
3.2.2 Perodo 1999-2004
O ano de 1999 marcou profundas alteraes no arcabouo institucional e

na execuo da poltica monetria no pas. Primeiro, dada a incapacidade
de sustentar o regime de bandas cambiais diante do ataque especulativo
contra o real, o BCB viu-se obrigado a adotar um regime de taxas de cmbio
flutuantes a partir de janeiro. A segunda mudana fundamental promovida
pelo BCB foi o estabelecimento, a partir de maro de 1999, da meta para a
taxa Selic e seu eventual vis como instrumento de poltica monetria,
em substituio TBC e TBAN, que ficavam mantidas apenas para fins
dos contratos em vigor. A nova sistemtica restabelecia a necessidade de
intervenes dirias do BCB no mercado aberto, a fim de manter a taxa
Selic prxima meta fixada nas reunies do Copom. A terceira alterao
na conduo da poltica monetria foi a instituio do regime de metas de
inflao a partir de junho de 1999, com o objetivo de ancorar e coordenar
as expectativas inflacionrias.
Na lgica do novo arcabouo de execuo da poltica monetria,
especial destaque passou a ser conferido definio da meta da taxa Selic e
s operaes de mercado aberto visando manter esta taxa prxima meta.
Contudo, os demais instrumentos de poltica monetria continuaram a ser
adotados com o intuito de complementar as aes relativas definio e
implementao da taxa Selic. Assim, apesar de usada com menor frequncia e
intensidade, a poltica de recolhimento compulsrio no perodo seguiu, pelo
menos at 2004, os mesmos ciclos de aperto ou afrouxamento monetrio
identificados na evoluo da meta da taxa Selic (grfico 3).
11/25/2014 2:17:12 PM
114
GRFICO 3
Taxas bsicas de juros e recolhimentos compulsrios observados
(jul./1994-abr./2013)
(Em % a.a.)
120
100
80
60
40
20
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
Dez./2004
Maio/2005
Out./2005
Mar./2006
Ago./2006
Jan./2007
Jun./2007
Nov./2007
Abr./2008
Set./2008
Fev./2009
Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
Selic
Meta Selic
TBC
TBAN
Recolhimentos compulsrios (% do PIB)
Recolhimentos compulsrios (% de M4)
Fonte: BCB e Ipeadata.
O primeiro aperto monetrio do perodo ocorreu na transio para

o novo regime cambial e se consubstanciou no aumento da taxa Selic de
aproximadamente 29% a.a. no comeo de janeiro de 1999 para quase 45% no
comeo de maro desse mesmo ano. As alteraes na poltica de recolhimento
compulsrio neste primeiro momento foram pouco significativas, limitando-se
ao aumento da alquota do recolhimento sobre recursos a prazo para 30% no
incio de maro. No longo ciclo de afrouxamento monetrio que se seguiu,
porm, as regras relativas ao recolhimento compulsrio foram flexibilizadas
pari passu com a reduo dos juros bsicos. De um lado, a meta da taxa
Selic caiu rapidamente de 45% em maro para 21% em junho de 1999
e, subsequentemente, continuou diminuindo monotnica e gradualmente
at atingir 15,25% em janeiro de 2001. De outro, as principais alquotas
de recolhimento compulsrio foram reduzidas no perodo: i) a alquota do
recolhimentosobre recursos a prazo comeou a cair gradualmente a partir
de maio de 1999, at ser zerada em outubro (grfico 4); ii) as alquotas sobre
os FIFs de curto prazo e de trinta dias foram zeradas em agosto de 1999;
iii)a alquota sobre obrigaes por compra de cmbio exclusive ACC foi
zerada em outubro de 1999; e iv) a alquota do recolhimento sobre depsitos
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115
vista e sob aviso caiu sucessivamente de 75% para 65% em outubro de

1999, 55% em maro de 2000 e 45% em junho de 2000 (grfico 5). Tais
medidas visavam explicitamente estimular a demanda agregada por meio
da expanso do crdito, em um contexto de baixa utilizao da capacidade
instalada na economia e, portanto, baixa preocupao com possveis
pressesinflacionrias.
GRFICO 4
Alquota de recolhimento e alquota efetiva sobre recursos a prazo
(jul./1994-abr./2013)
(Em %)
35
30
25
20
15
10
5
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
Dez./2004
Maio/2005
Out./2005
Mar./2006
Ago./2006
Jan./2007
Jun./2007
Nov./2007
Abr./2008
Set./2008
Fev./2009
Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
RP
Recursos a prazo
Fonte: BCB.
Vale notar que, alm de seu papel na compatibilizao entre demanda

e oferta agregada no curto e mdio prazo, as redues nas alquotas de
recolhimento compulsrio tambm atuavam em outra frente, somando-se
a um conjunto de medidas de cunho estrutural que visavam diminuir os
custos indiretos de intermediao financeira, reduzir o risco de crdito para
as instituies financeiras e estimular o mercado de crdito, com vistas a
11/25/2014 2:17:12 PM
116
concorrer para o desenvolvimento econmico calcado na ampliao do papel

do setor privado, conforme ressaltado pelo BCB (2000).23
GRFICO 5
Alquota de recolhimento e alquota efetiva sobre recursos vista
(jul./1994-abr./2013)
(Em %)
120
100
80
60
40
20
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
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Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
RV
Recursos vista
Fonte: BCB.
O longo perodo de distenso monetria observado entre meados de

1999 e incio de 2001 foi possvel em razo de um ambiente de relativa
estabilidade domstica e externa e do sucesso do sistema de metas de inflao
na tarefa de coordenar as expectativas inflacionrias dos agentes privados,
fornecendo a ncora necessria para manter a evoluo dos preos sob
controle e permitindo a gradual reduo das taxas de juros nominais e reais.
O primeiro teste do sistema em condies mais adversas veio com o
recrudescimento das incertezas no cenrio externo em 2001 em particular,
23. Entre as outras medidas adotadas com tal finalidade, cabe destacar, conforme BCB (2000, p. 48):
(a) classificao das operaes de crdito em vrios nveis de risco, a partir de critrios consistentes
e verificveis, permitindo a identificao mais precisa do grau de risco de cada operao; (b) nova
sistemtica de provisionamento de crditos de liquidao duvidosa, estabelecida em bases tecnicamente
mais adequadas; (c) tratamento mais rigoroso dos crditos em atraso, com restries ao reconhecimento
de encargos e reclassificao de crditos renegociados, assim como regras mais homogneas para as
operaes de prazo mais longo.
11/25/2014 2:17:13 PM
117
o aumento do preo do petrleo no mercado internacional, a desacelerao

das economias centrais, o ataque terrorista aos Estados Unidos e a crise na
Argentina, com seus inevitveis reflexos sobre as economias emergentes em
geral. Diante da retrao dos fluxos de capitais para o pas e da diminuio
dos valores exportados, o real sofreu forte desvalorizao a taxa de cmbio
R$/US$ passou de 1,95 no final de 2000 para 2,80 em setembro de 2001,
gerando significativa presso inflacionria e tornando necessria a adoo de
medidas restritivas de poltica monetria. Cabe notar que a presso sobre os
preos, advinda da desvalorizao cambial, somou-se ao choque de oferta
adverso derivado da crise do sistema de gerao de energia eltrica no pas
e ao consequente racionamento de energia.
Em resposta acelerao inflacionria o BCB elevou, entre maro
e julho de 2001, a meta da taxa Selic gradualmente de 15,25% a.a. para
19% a.a., mantendo-a neste nvel at fevereiro de 2002 (grfico 3). No que
se refere poltica de compulsrio, em setembro de 2001 reinstituiu-se o
recolhimento sobre recursos a prazo, com alquota de 10%, e elevou-se
osaldo mnimo a ser mantido diariamente pelos bancos na conta reservas
bancrias, referente ao recolhimento sobre recursos vista, de 60% para
80% da exigibilidade apurada para o respectivo perodo de movimentao.
De acordo com o BCB (2001, p. 54), o principal objetivo dessas medidas
foi reduzir o potencial para a reteno de moeda estrangeira por agentes
domsticos, visando diminuir a presso sobre o mercado de cmbio e,
consequentemente, sobre a inflao.
O aperto monetrio e a aparente melhoria das condies externas
propiciaram a relativa estabilizao da taxa de cmbio e da inflao,24 criando
condies para que, a partir de fevereiro de 2002, o BCB tentasse implementar
novo ciclo de distenso monetria, reduzindo gradualmente a meta da taxa
Selic para 18,75% a.a. em fevereiro e 18,50% em maro(grfico3).
A meta da taxa Selic ainda cairia para 18% em julho, mas vrias fontes
de instabilidade originadas no pas e no exterior j haviam voltado a perturbar
a economia brasileira, deixando claro que o afrouxamento monetrio no
24. Vale notar que a taxa de inflao medida pela variao do ndice Nacional de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA) acumulada em 2001, de 7,67%, ultrapassou o limite superior da banda em torno da
meta de inflao estabelecida para o ano 4% 2%. Apesar disto, as expectativas de mercado para a
inflao em 2002 permaneciam no intervalo estabelecido como meta para aquele ano 3,5% 2% ,
indicando que a meta de inflao permanecia crvel.
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118
seria duradouro. No front externo, as incertezas relativas ao dinamismo da

economia mundial e s perspectivas de guerra no Golfo Prsico, bem como
uma srie de escndalos financeiros nos Estados Unidos, contriburam para
reduzir os fluxos de capitais externos para o Brasil e gerar elevada volatilidade
no mercado cambial. A principal fonte de instabilidade era, porm, de
ordem domstica, estando associada s incertezas geradas pelo processo de
sucesso presidencial no pas. Conforme assinalado na publicao Boletim de
conjuntura do Ipea, A fonte do pessimismo estaria na falta de compromisso
dos candidatos de oposio que lideram as pesquisas de inteno de voto,
com polticas fiscais capazes de gerar supervits primrios que resultem em
trajetria convergente para a relao dvida/PIB (Ipea, 2002).
As especulaes sobre um possvel calote da dvida pblica, aliadas
chamada crise de marcao a mercado dos fundos de investimento,
levaram forte retrao da demanda por ttulos pblicos especialmente
dos ttulos com vencimento aps a posse do novo governo , causando
forte aumento da liquidez do sistema financeiro e migrao de recursos para
aplicaes no lastreadas em ttulos pblicos. Neste contexto, o risco-pas,
expresso no spread do C-bond sobre o rendimento dos ttulos do Tesouro
norte-americano, aumentou de 718 pontos-base para 2.314 pontos-base
entre o final de maro e o final de julho, enquanto a taxa de cmbio R$/US$
passou de 2,32 para 3,42 no mesmo perodo.
A atuao do BCB visando estabilizar os mercados de ttulos pblicos e
de cmbio envolveu a realizao de leiles de recompra de Letras Financeiras
do Tesouro (LFTs), a troca de ttulos longos por ttulos com vencimento em
2002 e 2003, o aumento da exigncia de capital prprio dos bancos de 50%
para 100% para operaes em ouro e com ativos e passivos referenciados
em variao cambial, e a reduo do limite para exposio cambial das
instituies financeiras de 60% para 30% do patrimniolquido.
No que se refere poltica de recolhimento compulsrio, medidas
significativas foram implementadas visando ao controle da liquidez do
sistema financeiro, tendo sido aumentadas, em junho de 2002, as alquotas
de recolhimento sobre recursos a prazo, de 10% para 15% (grfico 4), e
sobre depsitos de poupana, de 15% para 20% (grfico 6), e instituda,
em agosto, exigibilidade adicional de recolhimento sobre recursos vista e
a prazo e depsitos de poupana (grfico 7). A exigibilidade adicional, a ser
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cumprida em espcie e remunerada pela taxa Selic, correspondia soma das

seguintes parcelas, deduzidas de R$ 30 milhes: i) 3% sobre o VSR relativo
a recursos a prazo; ii) 5% sobre o VSR relativo a depsitos de poupana; e
iii) 3% sobre o VSR relativo a recursos vista.
GRFICO 6
Alquota de recolhimento e alquota efetiva sobre depsitos de
poupana (jul./ 1994-abr./2013)
(Em %)
30
25
20
15
Jul./1994
Dez./1994
Maio/1995
Out./1995
Mar./1996
Ago./1996
Jan./1997
Jun./1997
Nov./1997
Abr./1998
Set./1998
Fev./1999
Jul./1999
Dez./1999
Maio/2000
Out./2000
Mar./2001
Ago./2001
Jan./2002
Jun./2002
Nov./2002
Abr./2003
Set./2003
Fev./2004
Jul./2004
Dez./2004
Maio/2005
Out./2005
Mar./2006
Ago./2006
Jan./2007
Jun./2007
Nov./2007
Abr./2008
Set./2008
Fev./2009
Jul./2009
Dez./2009
Maio/2010
Out./2010
Mar./2011
Ago./2011
Jan./2012
Jun./2012
Nov./2012
Abr./2013
10
DP
DP-Rural
Depsitos de poupona
Fonte: BCB.
Apesar de todas as medidas de poltica adotadas, as tenses no mercado

financeiro somente comearam a arrefecer a partir da ltima semana do
perodo eleitoral, no final de outubro, depois de reiteradas manifestaes
de integrantes da cpula econmica do partido de oposio garantindo
que o novo governo praticaria uma poltica fiscal responsvel e os contratos
seriam respeitados. Contudo, dada a magnitude da desvalorizao cambial
acumulada no ano de 57% at outubro e a disparada das expectativas de
inflao tendo a inflao esperada para os doze meses seguintes passando
de menos de 5% em agosto para aproximadamente 9%, com tendncia
crescente, no final de outubro , fazia-se necessrio novo aperto monetrio
por parte do BCB. Assim, entre outubro de 2002 e fevereiro de 2003, o
BCB voltou a elevar a meta da taxa Selic, que gradualmente passou de 18%
para 26,5% a.a. no perodo.
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GRFICO 7
Alquota de recolhimento e alquota efetiva exigibilidade adicional
(jul./1994-jul./2013)
(Em %)
14
12
10
8
6
4
2
Jul./1994
Jan./1995
Jul./1995
Jan./1996
Jul./1996
Jan./1997
Jul./1997
Jan./1998
Jul./1998
Jan./1999
Jul./1999
Jan./2000
Jul./2000
Jan./2001
Jul./2001
Jan./2002
Jul./2002
Jan./2003
Jul./2003
Jan./2004
Jul./2004
Jan./2005
Jul./2005
Jan./2006
Jul./2006
Jan./2007
Jul./2007
Jan./2008
Jul./2008
Jan./2009
Jul./2009
Jan./2010
Jul./2010
Jan./2011
Jul./2011
Jan./2012
Jul./2012
Jan./2013
Jul./2013
Adic-RV
Adic-RP
Adic-DP
Exigibilidade adicional
Fonte: BCB.
A poltica de recolhimento compulsrio novamente foi acionada com

o intuito de complementar o aperto de liquidez: em outubro de 2002, as
alquotas referentes exigibilidade adicional aumentaram para 8% no caso de
recursos a prazo, 10% para depsitos de poupana e 8% para recursos vista;
e, em fevereiro de 2003, a alquota de recolhimento normal sobre recursos
vista aumentou de 45% para 60%. Cabe notar que tais aumentos de
alquotas foram acompanhados de aumentos tambm nos valores de deduo
para o clculo das exigibilidades: de R$ 30 milhes paraR$100 milhes
nocaso da exigibilidade adicional e de R$ 4 milhespara R$44milhes no
caso do recolhimento normal sobre recursos vista. Isto significa que as
taxas efetivas de recolhimento no aumentaram tanto quanto sugerem as
variaes observadas nas alquotas; o efeito lquido, porm, foi no sentido
de aumentar as exigibilidades para um mesmo montante de depsitos e,
portanto, reduzir a liquidez do sistema financeiro.
A combinao dessa poltica monetria restritiva com a poltica
fiscal austera adotada pelo novo governo, empossado em janeiro de 2003,
permitiu a superao da crise de confiana do ano anterior, a valorizao
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do real e a rpida reduo da inflao. Aps apresentar taxas mensais entre

2% e 3% no perodo novembro/2002-janeiro/2003, a inflao medida
pela variao do IPCA comeou a cair a partir de fevereiro, apresentando
taxas mdias de 0,9% ao ms de maro a maio e de 0,1% ao ms entre
junho e agosto. Apesar do descumprimento das metas oficiais de inflao
em 2001 e 2002 e do reconhecimento pelo BCB, na Carta Aberta de
21 de janeiro de 2003, de que o mesmo inevitavelmente se repetiria em
2003, o regime de metas de inflao no pareceu perder credibilidade.
Aparentemente, os agentes privados aceitaram a argumentao do BCB de
que o sucessivo descumprimento das metas decorrera de choques de oferta
de grande magnitude sofridos pelo pas, cujos impactos diretos no lhe
cabiam combater, devendo a poltica monetria ser conduzida de modo a
diluir a convergncia da inflao corrente s metas em um perodo mais
longo, evitando, assim, custos desnecessrios para a economia (BCB, 2003).
A estabilizao do cenrio macroeconmico permitiu que o BCB
implementasse novo ciclo de flexibilizao da poltica monetria a partir de
junho de 2003, levando gradualmente a meta da taxa Selic de 26,5% naquele
ms para 16% em abril de 2004. A contribuio da poltica de recolhimento
compulsrio para o afrouxamento monetrio se deu basicamente pela
reduo da alquota de recolhimento sobre recursos vista, de 60% para
45%, em agosto de 2003.
interessante observar que, ao longo desse perodo, apesar da nfase
cada vez maior na meta da taxa Selic como principal instrumento de poltica
monetria, o sistema de recolhimento compulsrio tambm foi usado
ativamente, reforando os ciclos de aperto e afrouxamento monetrio. Isto
mudaria nos anos seguintes.
3.2.3 Perodo 2004-2008
No perodo entre meados de 2004 e meados de 2008, a direo da poltica

monetria voltou a mudar em trs momentos (grfico 3). Primeiro, entre
setembro de 2004 e maio de 2005, diante do aquecimento excessivo da
atividade econmica e do ressurgimento de presses inflacionrias, o BCB
apertou a poltica monetria, aumentando a meta da taxa Selic de 16%
para 19,75%. Segundo, entre setembro de 2005 e setembro de 2007, com a
inflao e as expectativas inflacionrias sob controle, o BCB promoveu o mais
longo perodo de distenso monetria sob o regime de metas de inflao,
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122
reduzindo a meta da taxa Selic durante dezenove reunies consecutivas do

Copom, at atingir o nvel de 11,25%. Terceiro, diante de novas presses
inflacionrias, associadas forte alta global nos preos das commodities e dos
alimentos e ao crescimento acelerado da demanda interna, do crdito e da
massa salarial, o afrouxamento monetrio foi interrompido no final de 2007
e deu lugar, a partir de abril de 2008, a novo ciclo de aperto monetrio,
que levaria a meta da taxa Selic gradualmente ao patamar de 13,75% em
setembro daquele ano.
Para os propsitos deste captulo, o ponto mais interessante a ser
ressaltado em relao a esse perodo o de que as alteraes na poltica de
recolhimento compulsrio foram marginais e aparentemente no estiveram
pautadas pelos objetivos gerais da poltica monetria, conforme a seguir.
1) A nica alquota modificada no perodo foi a referente a
adiantamentos em operaes de cmbio, zerada em setembrode
2005, cujos montantes recolhidos correspondiam a menos
de0,2% do total de recolhimentos.
2) Em novembro de 2004, enquanto a meta da taxa Selic era
aumentada para conter as presses inflacionrias, elevou-se para
R$300 milhes a deduo referente ao recolhimento sobre
recursos a prazo, o que implicou o crescimento da liquidez
do sistema financeiro, em particular das instituies de
menorporte.25
3) A incluso da conta Depsitos para investimento na base
de incidncia do recolhimento sobre recursos vista e da
exigibilidade adicional, em maio de 2004, visou apenas adequar
as regras do sistema de compulsrio criao das contas
correntes de depsito para investimento, nova modalidade de
conta sobrecuja movimentao no incidia a Contribuio
Provisriasobre Movimentao ou Transmisso de Valores e de
Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF).
25. Essa norma Circular no 3.262, de 19 de novembro de 2004 se fez necessria devido ao clima
de grande incerteza em relao solvncia de instituies financeiras de menor porte gerado pela
interveno extrajudicial no Banco Santos em novembro de 2004.
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123
4) O aumento da parcela da exigibilidade sobre recursos vista

que podia ser cumprida pelas disponibilidades de caixa das
instituies financeiras, de 33,3% para 40% em maio de 2006,
aumentou marginalmente a flexibilidade destas instituies na
gesto de seus recursos e teoricamente poderia ser considerado
um complemento ao afrouxamento monetrio expresso na
reduo da meta da taxa Selic no perodo; contudo, no apenas
o impacto desta medida na liquidez do sistema foi incerto, mas
tambm no h indicao de que a motivao para sua adoo
tenha estado associada ao objetivo conjuntural de reforar o
afrouxamento da poltica monetria.26
5) A instituio, em janeiro de 2008 com incio de vigncia
previsto para maio de 2008 , do recolhimento compulsrio
sobre depsitos interfinanceiros de sociedades de arrendamento
mercantil captados pelos bancos teve por objetivo, conforme
nota imprensa divulgada pelo BCB em 31 de janeiro de 2008,
dar tratamento isonmico a fontes alternativas de captao,
sujeitando a fonte de recursos em questo exigibilidade de
recolhimento similar aplicada aos depsitos a prazo.27
A desvinculao entre a poltica de recolhimento compulsrio e
a definio da meta da taxa Selic pelo BCB apenas refletia a tendncia
observada em diversos pases ao uso cada vez menos ativo do recolhimento
compulsrio como um instrumento de poltica monetria, diante da
crescente percepo de que se tratava de um instrumento relativamente
ineficiente e ineficaz para os objetivos a que se propunha atingir.
importante destacar, porm, que no Brasil e em outros pases
emergentes, diferentemente do que ocorria na maioria dos pases mais
26. Este parmetro do sistema de recolhimento compulsrio mudou apenas duas vezes em todo o perodo
ps-Real, de 10% para 15% da base de clculo em agosto de 1994 e, subsequentemente, para 40% da
exigibilidade em maio de 2006, indicando que este no foi um parmetro manipulado em funo dos
ciclos econmicos ou dos objetivos de curto prazo das autoridades monetrias.
27. Conforme destacado em BCB (2008b), esta mudana regulatria se fez necessria diante do contnuo
crescimento das captaes de depsitos interfinanceiros (DI) relativamente aos passivos bancrios sujeitos
ao recolhimento compulsrio. Inicialmente, instituiu-se recolhimento compulsrio especfico sobre os DIs;
a partir de janeiro de 2009, tal recolhimento especfico foi extinto, sendo os DIs includos diretamente na
base de clculo da exigibilidade de recolhimento sobre recursos a prazo.
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124
desenvolvidos, as alquotas de recolhimento permaneciam em nveis bastante

elevados. Conforme ressaltado por Barbosa (2010, p. 8), isto significava
que, quando o pas fosse atingido por uma crise, uma enorme quantidade
de liquidez poderia ser rapidamente injetada no sistema sem complicaes
legislativas ou legais.
3.2.4 Perodo 2008-2013
Em setembro de 2008, a quebra do banco de investimentos norte-americano

Lehman Brothers e o aprofundamento da crise financeira global originada no
mercado de crdito imobilirio dos Estados Unidos geraram forte restrio
de liquidez e de crdito nos mercados financeiros ao redor do mundo, com
reflexos tambm no Brasil. A escassez de liquidez em dlares, o aumento
da averso global ao risco e a queda dos preos das commodities exportadas
pelo pas traduziram-se imediatamente na brusca reduo das captaes de
recursos externos, na forte desvalorizao da taxa de cmbio R$/US$ e na
deteriorao das expectativas e da confiana dos agentes privados.
Em consequncia disso, conforme notam Mesquita e Tors (2010),
o volume de desembolsos de adiantamentos de contrato de cmbio caiu
30% entre setembro e outubro, a taxa de rolagem da dvida de longo prazo
diminuiu de 167% entre janeiro e outubro para 22% em novembro e o
volume de crdito domstico com funding externo, ajustado pela variao
cambial, caiu 11% entre agosto e outubro. A restrio de liquidez afetou
principalmente as instituies de menor porte, que, alm de naturalmente
mais vulnerveis crise por dependerem de uma base de depsitos menos
pulverizada, ainda se viram afetadas negativamente pelo fenmeno de fuga
para a segurana que, conforme ressaltam Mesquita e Tors (2010), levou
concentrao dos depsitos nas instituies maiores.
A queda nos fluxos de concesso de crdito, a reduo na demanda
externa, o impacto da desvalorizao cambial sobre empresas endividadas
em dlar e o clima de elevada incerteza quanto magnitude e durao da
crise levaram forte retrao do nvel de atividade econmica: em termos
dessazonalizados, a produo industrial Pesquisa Industrial Mensal de
Produo Fsica (PIM-PF) caiu 20,6% entre setembro e dezembro de
2008, enquanto o consumo privado e a formao bruta de capital fixo
caram, respectivamente, 1,9% e 10% no quarto trimestre do ano em relao
ao trimestre anterior.
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125
A atuao do BCB nesse perodo concentrou-se em duas frentes bsicas.

De um lado, buscou-se estabilizar o mercado cambial e garantir divisas para
o financiamento das atividades de comrcio exterior, pela realizao de
leiles de venda de moeda estrangeira com ou sem recompra , leiles de
emprstimos de reservas e oferta de swaps cambiais. De outro, procurou-se
atenuar a restrio de liquidez das instituies financeiras e facilitar o acesso
ao crdito por parte dos agentes privados, pela publicao de normas que
flexibilizassem a concesso de emprstimos de redesconto, aumentassem
a capacidade de assistncia aos bancos por parte FGC e liberassem parte
dos recursos das instituies financeiras recolhidos compulsoriamente junto
aoBCB.
No que diz respeito especificamente ao sistema de recolhimento
compulsrio, o BCB implementou diversas medidas visando liberar recursos
para as instituies financeiras especialmente para as de menor porte e
relativamente mais afetadas pela crise e estimular as concesses de crdito
ao setor privado. Em setembro de 2008, decidiu-se adiar o cronograma de
elevao do recolhimento sobre depsitos interfinanceiros de sociedades de
arrendamento mercantil, mantendo-se inalterada a alquota de 15% em vez
de aument-la para 20% em novembro, conforme previsto originalmente.
Para depsitos de poupana rural, a alquota de encaixe obrigatrio diminuiu
de 20% para 15% em outubro, com a parcela de depsitos destinada a
aplicaes em crdito rural passando de 65% para 70%. Quanto aos recursos
vista, a alquota de recolhimento caiu de 45% para42%, a porcentagem
de exigibilidade de aplicao em crdito rural passou de 25% para 30%
e permitiu-se que fosse deduzido, da exigibilidade de recolhimento da
instituio, o valor correspondente antecipao voluntria de at sessenta
parcelas da contribuio ao FGC. No caso da exigibilidade adicional, a
deduo sobre a exigibilidade foi elevada de R$ 100 milhes para R$ 300
milhes em setembro e para R$ 1 bilho em outubro de 2008; a alquota de
recolhimento sobre recursos vista foi reduzida de 8% para 5% em outubro;
e a alquota sobre recursos a prazo caiu de 8% para 5% em outubro e 4%
em dezembro desse mesmo ano.
Para recursos a prazo, a deduo do total da exigibilidade aumentou de
R$ 300 milhes para R$ 700 milhes no incio de outubro de 2008 e, uma
semana depois, para R$ 2 bilhes; permitiu-se que at 40% da exigibilidade,
limite logo ampliado para 70%, fossem usados na aquisio interbancria
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126
de operaes de crdito originadas em instituies financeiras de pequeno

ou mdio porte com patrimnio de referncia de nvel 1, considerado at
R$ 7 bilhes ,28 bem como na compra de direitos creditrios oriundos de
operaes de arrendamento mercantil, ttulos de renda fixa emitidos por
entidades no financeiras integrantes de carteiras de fundos de investimento
e direitos creditrios e cotas de fundos de investimento em direitos
creditrios(FIDC).
A porcentagem da exigibilidade sobre recursos a prazo a ser recolhida
compulsoriamente em espcie, sem remunerao, passou de 0% para 70%
em outubro de 2008, proporcionando incentivo para que as instituies
financeiras buscassem ampliar as aquisies de direitos creditrios das
instituies financeiras de menor porte que, conforme citado no item
anterior, podiam ser deduzidas da exigibilidade de recolhimento , bem como
expandir suas prprias operaes de crdito com o objetivo de compensar o
custo de oportunidade dos recursos recolhidos sem remunerao.
Em novembro e dezembro de 2008, prorrogou-se por mais trs meses
o prazo para a aquisio de ativos passveis de deduo da exigibilidade de
recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo e ampliou-se o nmero de
operaes elegveis para tal finalidade, que passaram a incluir, entre outras, a
aquisio de moeda estrangeira no BCB com compromisso de revenda por
parte da instituio financeira e de recompra pelo BCB e aplicaes primrias
em depsitos interfinanceiros em bancos pequenos e mdios conforme
critrio de exigibilidade visto anteriormente , bem como em depsitos
interfinanceiros junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
e Social (BNDES) com prazo de resgate entre seis e dezoito meses. No
que se refere especificamente possibilidade de deduzir da exigibilidade
de recolhimento compulsrio as aplicaes em depsitos interfinanceiros
junto ao BNDES cujos saldos passaram de zero em setembro para R$ 5,3
28. A Circular no 3.407, de 2 de outubro de 2008, considerou elegveis como cedentes de direitos
creditrios para fins de deduo do recolhimento compulsrio da instituio cessionria as instituies
financeiras com Patrimnio de Referncia Nvel I (PR1), relativo ao ms de agosto de 2008, de at R$2,5
bilhes. Posteriormente, a Circular no 3.411, de 13 de outubro de 2008, ampliou para R$ 7 bilhes o valor
do PR1 usado como critrio de exigibilidade. Segundo Robitaille (2011), o patrimnio lquido dos bancos
uma proxy razovel do PR1; usando este critrio, os dados disponibilizados pelo BCB indicam que, dos
180 bancos existentes em outubro de 2008, 155 ou seja, 86% do total apresentavam PR1 inferior
a R$ 2,5 bilhes e doze 7% do total tinham PR1 entre R$ 2,5 bilhes e R$ 7 bilhes, restando treze
bancos grandes. Isto mostra que a medida em questo abrangeu grande parte do sistema bancrio.
11/25/2014 2:17:14 PM
127
bilhes em dezembro de 2008 , vale notar que tal medida representou uma
possvel fonte de desvio dos recursos que poderiam fluir dos grandes bancos
para os menores. Contudo, conforme nota Robitaille (2011), dado que o
BNDES emprestava tais recursos para empresas no financeiras, muitas
das quais podiam apresentar problemas de fluxo de caixa, provvel que o
setor bancrio continuasse se beneficiando indiretamente destes recursos.
De acordo com estimativa do BCB (2008a), entre 24 de setembro
de 2008 e 19 de janeiro de 2009, as mudanas nas regras de recolhimento
compulsrio teriam liberado R$ 99,8 bilhes de recursos para as instituies
financeiras, com foco nos bancos de menor porte. Segundo Takeda e
Dawid (2010), estas medidas melhoraram de forma significativa a liquidez
agregada e sua distribuio, contribuindo para assegurar a estabilidade do
sistema financeiro e possibilitando a retomada das concesses de crdito
aps outubro de 2008. Robitaille (2011) tambm ressalta a importncia
da poltica de compulsrio no perodo, argumentando que ela constituiu o
principal instrumento do BCB na proviso de liquidez aos bancos.
interessante notar que, dando continuidade ao ciclo de aperto
monetrio iniciado em abril de 2008, o BCB elevara a meta da taxa Selic
de 13% a.a. para 13,75% a.a. poucos dias antes da quebra do banco Lehman
Brothers, e, entre setembro de 2008 e janeiro de 2009, enquanto afrouxava
a poltica de recolhimento compulsrio, o BCB manteve a meta de juros
inalterada, sob a argumentao de que os juros elevados eram necessrios
para conter as expectativas inflacionrias e garantir a convergncia da
inflaopara sua meta. De fato, nos meses anteriores ecloso da crise, o
forte ritmo de crescimento da demanda domstica vinha atuando no sentido
de elevar a inflao, cuja taxa acumulada em doze meses atingiu 6,3% em
setembro, e inicialmente no havia percepo clara da magnitude da crise,
nem de seus efeitos sobre a atividade e os preos na economia brasileira.29
Apenas em janeiro de 2009, aps a divulgao de vrios indicadores que
apontavam para uma forte desacelerao da atividade, entre os quais a queda
29. Conforme Ata da 138a reunio do Copom, realizada em 28 e 29 de outubro de 2008 (Copom, 2008a),
havia grande incerteza sobre os efeitos da crise na economia brasileira. Mesmo aps os primeiros sinais
de que a crise teria efeitos significativos na atividade econmica do pas, a forte desvalorizao do real,
que, no incio de dezembro, acumulava desvalorizao de cerca de 50% em relao ao incio de setembro,
fazia com que, na viso do BCB, os impactos da crise sobre a inflao fossem incertos conforme
retratado na Ata da 139a reunio do Copom, realizada em 9 e 10 de dezembro de 2008 (Copom, 2008b).
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de 5,2% em termos dessazonalizados do ndice de produo fsica

industrial de novembro relativamente a outubro de 2008, o Copom decidiu
dar incio a um ciclo de reduo dos juros bsicos, que levaria a meta da
taxa Selic de 13,75% para 8,75% em julho de 2009.
A divergncia entre as trajetrias da poltica de recolhimento compulsrio
e da meta da taxa Selic nesse perodo apenas repetiu o padro observado
entre meados de 2004 e 2008 e confirmou, como ressaltado por Mesquita
e Tors (2010), a adeso do BCB ao princpio da separao estabelecido
no arcabouo operacional dos bancos centrais segundo o qual os objetivos
de poltica monetria e de gesto de liquidez deveriam ser perseguidos por
meio de instrumentos especficos e de forma relativamente independente.30
Na linguagem que ganhou popularidade nos ltimos anos, o sistema de
recolhimento compulsrio se tornara fundamentalmente um instrumento
macroprudencial, utilizado com o objetivo principal de contribuir para a
estabilidade do sistema financeiro. Isto no significa, evidentemente, que o
BCB ignorasse o possvel impacto de mudanas nas regras do compulsrio
tambm sobre o nvel de atividade e a inflao, pelos seus efeitos sobre o
mercado de crdito; aparentemente, porm, este era considerado um efeito
de segunda ordem ou um objetivo secundrio, devendo a taxa de juros ser
usada como o instrumento bsico de polticamonetria.31
A atuao do BCB nas reas monetria, creditcia, cambial e de comrcio
exterior somou-se adoo de medidas temporrias de desonerao fiscal
pelo governo com destaque para a reduo do Imposto sobre Produtos
Industrializados (IPI) sobre automveis, eletrodomsticos, produtos da
construo civil, mveis e bens de capital e atuao ativa do BNDES
no financiamento de projetos de investimento principalmente pelo uso de
recursos extraordinrios obtidos do Tesouro Nacional, por meio de emisso
de ttulos pblicos e transferncia de superavit primrio como elementos
fundamentais para a rpida reverso da desacelerao econmica no pas.
Assim, aps registrar queda em relao ao trimestre anterior, em termos
dessazonalizados, de 3,5% no quarto trimestre de 2008 e de 0,9% no
30. Para discusses do princpio da separao, com foco na experincia do Banco Central Europeu
durante a crise de 2008, ver Bordes e Clerc (2010) e Gonzalez-Paramo (2008).
31. Isso fica claro nos documentos oficiais divulgados pelo BCB na poca, que praticamente no faziam
referncia direta a possveis impactos da poltica de compulsrio ou de outras medidas que afetassem
as condies de crdito sobre a demanda agregada e os preos.
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primeiro trimestre de 2009, o PIB apresentou taxas positivas de crescimento

de 1,4%, 1,7% e 2% nos trimestres seguintes.
Em setembro de 2009, diante dos sinais de recuperao da atividade
econmica e da percepo de que os efeitos integrais da flexibilizao
monetria implementada at ento ocorreriam com certa defasagem
temporal em conformidade com o padro usual de transmisso da poltica
monetria , o BCB decidiu interromper o ciclo de reduo da meta da
taxa Selic, que permaneceria no nvel de 8,75% durante cinco reunies
consecutivas do Copom, at o segundo trimestre de 2010. Em paralelo,
dada a gradual normalizao do mercado de crdito domstico, o BCB
comeou a promover mudanas nas regras do recolhimento compulsrio
com o objetivo de reverter parcialmente os efeitos das medidas anticrise. Em
setembro de 2009, a porcentagem da exigibilidade sobre recursos a prazo
a ser recolhida em espcie, sem remunerao, passou de 60% para 55%, e
reduziu-se de R$7 bilhes para R$ 2,5 bilhes o valor do patrimnio de
referncia dos bancos elegveis como cedentes de direitos creditrios para fins
de deduo do recolhimento compulsrio da instituio cessionria. Estas
medidas foram acompanhadas de uma pequena diminuio da alquota
de recolhimento sobre recursos a prazo, de 15% para 13,5% (grfico 4),
aparentemente em um esforo de sintonia fina visando neutralizar o
impacto das demais medidas na liquidez global do sistema (grfico 7).32
A partir de maro de 2010, foi adotado um conjunto de medidas que
visavam aumentar o volume de recolhimentos em mais ou menos R$71
bilhes33 equivalentes aproximadamente a 71% do total de recursos
liberados pelas medidas anticrise do final de 2008 e incio de 2009: i) foram
restabelecidas em 8% as alquotas de recolhimento sobre recursos vista
e a prazo referentes exigibilidade adicional, que, em 2008, haviam sido
reduzidas para 5% e 4%, respectivamente; ii) o limite do recolhimento sobre
recursos a prazo passvel de deduo com operaes de aquisio de ativos
e realizao de depsitos interfinanceiros foi reduzido de 70% para 45%;
iii) a alquota de recolhimento sobre recursos a prazo voltou a ser de 15%;
32. Conforme destacado pelo BCB em nota imprensa de 28 de setembro de 2009, o conjunto de
mudanas no compulsrio sobre recursos a prazo visava atualizar as regras luz das condies atuais
da economia brasileira sem alterar a liquidez do sistema, ou seja, com a manuteno do nvel atual do
compulsrio (BCB, 2009).
33. Para mais informaes, ver BCB (2010a).
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130
iv) as dedues, tanto da exigibilidade adicional quanto da exigibilidade

referente ao recolhimento de recursos a prazo, passaram a depender do
porte da instituio, sendo de R$ 2 bilhes para as instituies pequenas
com patrimnio de referncia at R$ 2 bilhes , de R$ 1,5 bilho para
as instituies mdias com patrimnio de referncia entre R$ 2 bilhes
e R$ 5 bilhes e nulas para as instituies grandes com patrimnio de
referncia acima de R$ 5 bilhes; e v) ambos os recolhimentos sobre recursos
a prazo e o recolhimento referente exigibilidade adicional passaram a ser
efetuados exclusivamente em espcie, com remunerao pela taxa Selic, e
a ter como limite de iseno o valor de R$ 500 mil, em vez de R$ 10 mil.
Percebe-se que, alm de buscar ajustar o nvel global de liquidez do
sistema financeiro, tais medidas mantinham o vis no sentido de reduzir
o custo do compulsrio sobre as instituies de menor porte, por meio de
maiores dedues, em termos absolutos e relativos, de suas exigibilidades
de recolhimento incentivando, desta forma, a distribuio adequadada
liquidez entre as instituies e contribuindo para a maior estabilidade
dosistema.
Ao longo de 2010, a combinao de robusto crescimento da atividade
domstica com liquidez abundante nos mercados internacionais resultou
na expanso acelerada do crdito na economia brasileira,34 sugerindo a
convenincia da adoo de medidas macroprudenciais destinadas a mitigar
riscos potenciais estabilidade do sistema financeiro do pas.35 Assim, na
segunda metade de 2010, o BCB publicou novas normas visando, de um
lado, aperfeioar o arcabouo regulatrio do sistema financeiro e, de outro,
dar prosseguimento retirada gradual das medidas de incentivo adotadas
em resposta crise financeira global em particular, das medidas referentes
ao sistema de recolhimento compulsrio.
34. A razo crdito/PIB atingiu cerca de 45% em dezembro de 2010, contra aproximadamente 38% no
ms de agosto de 2008, que antecedeu a quebra do Banco Lehman Brothers.
35. Conforme destacado no Relatrio de Estabilidade Financeira do BCB, de abril de 2011, o crescimento
acelerado e contnuo do crdito ao longo do segundo semestre de 2010 , a expanso dos prazos mdios
operados e o crescimento da relao entre os valores dos emprstimos e das garantias sugerem cautela
quanto ao ritmo de expanso de determinadas modalidades do crdito pessoa fsica, justificando a
implementao de medidas macroprudenciais com o objetivo de mitigar potenciais riscos estabilidade
do Sistema Financeiro Nacional (SFN), propiciando a continuidade do desenvolvimento sustentvel do
mercado de crdito (BCB, 2011b, p. 6-7).
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No mbito regulatrio, cabe destacar a alterao no clculo do

requerimento de capital para risco de mercado usado na apurao
dondice de Basileia com o objetivo de incentivar a constituio de
capital adicional diante de perodos de estresse no mercado financeiro e a
elevao do requerimento de capital referente a certas operaes de crdito
e arrendamento mercantil financeiro contratados com pessoas fsicas com
prazos superiores a 24 meses.
No mbito do recolhimento compulsrio, no final de junho as
alquotas de recolhimento sobre recursos vista e sobre depsitos de
poupana rural tiveram aumento de 1 ponto percentual (p.p.), de forma
proporcional reduo programada nos respectivos percentuais de
exigibilidade de aplicao em crdito rural evitando-se, assim, que os
recursos liberados do direcionamento obrigatrio ao financiamento rural
levassem ao aumento indesejado de liquidez no sistema. Em dezembro de
2010, as regras do compulsrio sofreram vrias mudanas, entre elas: i) no
caso da exigibilidade adicional, foram elevadas as alquotas de recolhimento
sobre recursos vista e a prazo, de 8% para 12%, e as dedues sobre
a exigibilidade, deR$ 2 bilhes para R$ 2,5 bilhes para as instituies
pequenas ede R$1,5 bilho para R$ 2 bilhes para as instituies
mdias; ii)no caso do recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo,
a alquota aumentou de 15% para 20%, as dedues da exigibilidade foram
elevadas de R$2 bilhes paraR$3bilhes para as instituies pequenas
e de R$1,5bilho para R$2,5 bilhes para as instituies mdias, e o
limite do recolhimento passvel de deduo com operaes de aquisio de
ativos e realizao de depsitos interfinanceiros foi reduzido de 45% para
36%. Segundo estimativa do BCB, tais medidas levaram a um aumento do
total de recolhimentos compulsrios da ordem de R$ 61 bilhes.36
Essa nova rodada de aperto nas regras do compulsrio ocorreu no meio
de um ciclo de elevao da meta da taxa Selic. De fato, o ressurgimento
de presses inflacionrias associadas elevao dos preos das commodities
no mercado internacional e ao forte crescimento da demanda agregada
domstica levou, a partir do segundo trimestre de 2010, a novo movimento
no sentido de elevar os juros bsicos; o Copom aumentou a meta da taxa
Selic ao longo de trs reunies consecutivas, at atingir 10,75% em julho
36. Para mais informaes, ver BCB (2010b).
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de 2010, manteve a taxa inalterada nas trs reunies seguintes e, a partirde

janeiro de 2011, voltou a aumentar a meta de juros ao longo de cinco
reunies, at chegar ao patamar de 12,5% em julho daquele ano.
Durante a pausa ocorrida neste ciclo de aperto monetrio, que se deu
entre julho e dezembro de 2010, contudo, foi o aumento do compulsrio
de dezembro que liderou a retomada do arrocho monetrio que continuou
at julho do ano seguinte (grfico 3). Assim, mesmo que as mudanas
nas regras do compulsrio tenham sido motivadas predominantemente
por consideraes macroprudenciais,37 inegvel que diferentemente
do verificado em anos anteriores estas mudanas reforaram o aperto
monetrio consubstanciado na elevao da taxa Selic.
Segundo Bicalho e Goldfajn (2010), as medidas adotadas em dezembro
de 2010 corresponderam a um impacto sobre a inflao e sobre o nvel de
atividade equivalente a um aumento na taxa Selic de 75 pontos-base, se
consideradas apenas as mudanas no compulsrio, ou de 100 pontos-base,
seconsiderados tambm os aumentos de requerimentos de capital mesmo
resultado obtido por Kanczuk (2011). Estimativas do BCB (2011a)
tambm indicam a ocorrncia de impactos de alteraes nas alquotas de
recolhimento compulsrio sobre a atividade e a inflao, especialmente aps
trs ou quatrotrimestres.
O ponto mais interessante a ser destacado justamente que, pela
primeira vez depois de muitos anos, o BCB voltou a reconhecer, em
documentos oficiais e pronunciamentos, a relevncia do mecanismo de
recolhimento compulsrio como um possvel substituto da taxa bsica de
juros no controle da demanda agregada e dos preos. De fato, a Ata da 155a
reunio do Copom, realizada em 7 e 8 de dezembro de 2010, ressaltava
a existncia de certa equivalncia entre aes macroprudenciais e aes
convencionais de poltica monetria e, apesar de afirmar que no h
respaldo para que esses dois conjuntos de instrumentos sejam vistos como
37. A respeito das mudanas nos requerimentos de capital e nos recolhimentos compulsrios, o BCB
assim se manifestou na nota imprensa de 3 de dezembro de 2010: O Conselho Monetrio Nacional
(CMN) e a diretoria colegiada do Banco Central (BC) adotaram um conjunto de medidas de natureza
macroprudencial para aperfeioar os instrumentos de regulao existentes, manter a estabilidade do
Sistema Financeiro Nacional (SFN) e permitir a continuidade do desenvolvimento sustentvel do mercado
de crdito. As iniciativas visam, ainda, dar prosseguimento ao processo de retirada gradual dos incentivos
introduzidos para minimizar os efeitos da crise financeira internacional de 2008 (BCB, 2010b).
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substitutos perfeitos, pois divergem, entre outros aspectos, no alcance e nos

mecanismos de transmisso, defendia que, a depender das circunstncias,
aes macroprudenciais podem preceder aes convencionais de poltica
monetria. Ao justificar a manuteno da taxa Selic no nvel de 10,75%,
mesmo diante das presses inflacionrias ento presentes na economia, a ata
explicava que, entre outros fatores, o Copom levara em considerao o fato
de que as medidas prudenciais recentemente adotadas, um instrumento
rpido e potente para conter presses localizadas de demanda, ainda teriam
seus efeitos incorporados dinmica de preos, sendo necessrio tempo
adicional para melhor aferir os efeitos dessas iniciativas sobre as condies
monetrias. Declaraes e documentos subsequentes publicados pelo BCB
tratariam repetidamente do impacto das aes macroprudenciais sobre
o nvel de atividade e os preos, bem como de suas consequncias para a
conduo das aes convencionais de poltica monetria.38
O reconhecimento explcito pelo BCB da substitutibilidade entre
o recolhimento compulsrio e a meta da taxa Selic, aliado aparente
relutncia do banco em elevar os juros em dezembro de 2010 optando
pelo aperto do compulsrio , levou muitos analistas a interpretarem que
o BCB teria mudado seu modus operandi, passando a adotar ativamente
aes macroprudenciais com o objetivo de controlar o nvel de atividade
e os preos.
Uma das principais motivaes do governo e do BCB que, segundo
alguns, a partir de 2011, estariam mais alinhadas com os objetivos da
equipe econmica do governo (Ferreira e Fragelli, 2012) para o uso do
compulsrio como instrumento de poltica monetria, em detrimento da
meta da taxa Selic, seria a preocupao com uma provvel sobrevalorizao
do real; ver, entre outros, Pastore (2011a).
Outra possvel justificativa para a aparente mudana na operacionalidade
da poltica monetria estaria associada forte expanso do crdito na
economia brasileira. Segundo Moura (2011),
a expanso dos gastos financiados pela ampla disponibilidade de crdito bancrio
parece ser um dos fatores que tm promovido o crescimento da demanda agregada e
da inflao. Se isso verdade, as medidas macroprudenciais atuam diretamente sobre
38. Para mais informaes, ver, por exemplo, a Ata da 157a reunio do Copom (Copom, 2011).
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o canal de crdito, restringindo sua oferta, via diminuio das reservas bancrias ou
por meio de maiores exigncias de capital prprio de cada banco individualmente.
De outro lado, a elevao da Selic no garante, obrigatoriamente, o aumento dos
juros nos emprstimos bancrios, ainda que ela promova um incremento no custo
de captao dos bancos. Alm disso, provvel que a atuao sobre o canal de crdito
seja mais rpida para afetar a demanda agregada do que as mudanas naSelic.
No discurso oficial do BCB, contudo, o objetivo primordial das aes

macroprudenciais sempre foi assegurar a estabilidade do sistema financeiro.
Se, por um lado, as decises referentes definio da meta da taxa Selic
teriam passado a considerar explicitamente os efeitos macroeconmicos
esperados das medidas de cunho macroprudencial em particular das
mudanas no recolhimento compulsrio , por outro lado, o BCB no
estaria adotando ativamente tais medidas para controlar a demanda agregada
e a inflao. Teria ocorrido simplesmente uma reviso do princpio da
separao entre a poltica monetria e a poltica de estabilidade financeira,
que predominara no mbito do BCB e da maioria dos bancos centrais ao
redor do mundo at a ecloso da crise de 2008. A nova viso do BCB sobre
a interao entre tais polticas seria posteriormente resumida e explicitada
pelo seu presidente, Alexandre Tombini, da seguinte forma:
As aes de poltica monetria tm como objetivo a estabilidade de preos. As aes
micro e macroprudenciais tm como objetivo a estabilidade financeira. Mas o Banco
Central reconhece e, mais do que isso, considera, nos distintos processos decisrios,
que as aes adotadas no mbito de cada uma dessas polticas tm repercusses
sobre os objetivos da outra (Tombini, 2012).
A viso oficial do BCB, segundo a qual as medidas macroprudenciais

no teriam como objetivo direto o controle da demanda e da inflao
apesar de impact-las , parece encontrar respaldo em algumas decises de
poltica do banco entre 2011 e 2013. Inicialmente, no primeiro semestre
de 2011, enquanto a meta da taxa Selic foi aumentada em todas as reunies
do Copom com o objetivo de reduzir as presses inflacionrias, a poltica
de compulsrio no sofreu qualquer modificao significativa no sentido de
reduzir a liquidez global do sistema e, consequentemente, para conter a
expanso dos nveis agregados de crdito e demanda e a inflao. Na verdade,
ao longo desse perodo, uma das mudanas mais significativas na poltica
de compulsrio a instituio do recolhimento sobre a posio vendida
de cmbio dos bancos pode ter atuado justamente no sentido inverso,
ao estimular a demanda dos bancos por dlar e, portanto, contribuir para
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maiores taxas de desvalorizao ou menores taxas de valorizao do real

e, portanto, maior inflao.39
Indcios dessa postura supostamente conservadora do BCB em
relao ao uso do recolhimento compulsrio como instrumento de
poltica monetria voltaram a aparecer no segundo semestre de 2011. Sob
a justificativa de uma substancial deteriorao do cenrio internacional,
o Copom subitamente deu incio, em sua 161a reunio realizada no final
de agosto , a novo ciclo de reduo da meta da taxa Selic.40 Assim, entre
agosto de 2011 e janeiro de 2012, esta taxa foi reduzida gradualmente de
12,5% para 10,5% a.a. Contudo, as regras do sistema de recolhimento
compulsrio permaneceram pouco alteradas at dezembro no sendo,
portanto, usadas nesse perodo inicial com o intuito de complementar ou
substituir os juros bsicos como instrumento de poltica monetria.
Ao longo de 2012, as mudanas na meta da taxa Selic e nas regras do
recolhimento compulsrio voltaram a apontar na mesma direo: enquanto
a meta da Selic continuou a cair, chegando a 7,5% a.a. em agosto menor
nvel de sua histria , vrias regras do compulsrio foram flexibilizadas,
atuando no sentido de injetar recursos no sistema financeiro e, portanto,
de reforar a distenso monetria. Apesar disto, parece razovel crer que a
maioria das mudanas no sistema de recolhimento compulsrio41 tivesse
motivaes prioritariamente macroprudenciais ou associadas a objetivos
no diretamente vinculados ao controle da demanda agregada e da inflao.
39. A justificativa oficial para tal medida cita, uma vez mais, objetivos de cunho macroprudencial.
Conforme entrevista do diretor de poltica monetria do BCB, Aldo Mendes (Mendes, 2006), a ideia
teria sido reduzir as posies vendidas do sistema, que em dezembro de 2010 haviam alcanado o valor
de US$ 16,8 bilhes, e assim diminuir a vulnerabilidade do sistema diante de possveis desvalorizaes
cambiais abruptas. Outra explicao possvel para esta medida aventada, entre outros, por Pastore
(2011b) ressalta a tentativa de as autoridades conterem o processo de valorizao do real que ento
se verificava. Ainda que a medida no tenha impedido a continuidade do processo de valorizao do
real, sua adoo fornece mais um indcio de que a poltica de compulsrio adotada no perodo no visou
necessariamente aos mesmos objetivos almejados pelo gerenciamento da meta da taxa Selic.
40. Vale destacar que a reduo da meta da taxa Selic em agosto de 2011 surpreendeu o mercado, pois
esta taxa havia aumentado na reunio anterior do Copom, realizada em julho. Esta foi a primeira vez na
histria do Copom que um aumento da meta da taxa Selic em determinada reunio foi seguido por uma
reduo da taxa na reunio seguinte.
41. Para uma discusso mais detalhada dessas medidas, ver Cavalcanti e Vonbun (2013).
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Um primeiro conjunto de medidas visava explicitamente ajustar e

distribuir a liquidez no sistema financeiro. De um lado, a ampliao do
limite mximo do patrimnio de referncia das instituies passveis da
deduo da exigibilidade de recolhimento sobre recursos a prazo aumentou
o nmero de instituies beneficiadas, liberando recursos anteriormente
retidos junto ao BCB e, portanto, elevando a liquidez global do sistema
financeiro em particular, de instituies relativamente grandes. De outro
lado, a reduo da parcela remunerada do recolhimento sobre recursos
a prazo e a manuteno da permisso para que o recolhimento sobre
recursos a prazo fosse efetuado com deduo do valor correspondente
aquisio de direitos creditrios, bem como de outros ativos das instituies
financeiras de menor porte, reforaram os incentivos para que as grandes
instituies financeiras buscassem ampliar as aquisies de carteiras de
crdito, expandindo e redistribuindo a liquidez no sistema.
Um segundo conjunto de medidas buscava liberar recursos para
setores econmicos especficos. De um lado, permitiu-se que, do valor a ser
recolhido sobre recursos a prazo, fosse deduzido, entre maio e setembro, o
saldo das operaes de crdito para financiamento e arrendamento mercantil
de automveis e veculos comerciais leves e, a partir de setembro, o valor
referente a operaes de financiamento e arrendamento mercantil de
motocicletas. De outro lado, permitiu-se a deduo de valor vinculado a
financiamentos de crdito rural de custeio agrcola e pecurio para fins de
cumprimento da exigibilidade de recolhimento sobre recursos vista.
Vale ressaltar que a adoo de medidas de estmulo concesso de crdito
bancrio para a compra de bens industriais especficos, no caso, automveis
e motocicletas, pode sinalizar um maior papel para o uso do compulsrio
como instrumento de controle seletivo do crdito, na linha do verificado
na dcada de 1970. certo que, ao interpretar as regras de direcionamento
obrigatrio de parte dos saldos de depsitos vista e de depsitos de
poupana como um sistema de compulsrio com dedues condicionais
e regras especficas conforme argumentado na seo 2 , conclui-se
que tal sistema nunca deixou de ser usado no direcionamento seletivo do
crdito. Contudo, desde a dcada de 1980 este direcionamentotem se
voltado basicamente para financiamentos imobilirios, crdito rural e, mais
recentemente, operaes de microfinanas, de modo que, mesmo sob uma
interpretao ampla do sistema de recolhimento compulsrio, as medidas
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de estmulo s indstrias de automveis e motocicletas parecem representar

uma mudana de paradigma no que se refere ao uso desteinstrumento.
Um terceiro conjunto de medidas visou, segundo o BCB, simplificar a
estrutura de recolhimentos compulsrios, reduzir os custos da intermediao
financeira e fornecer melhores condies para o setor operar de maneira
mais eficiente (BCB, 2012). Entre tais medidas, destacam-se a eliminao
dorecolhimento adicional sobre depsitos vista e a ampliao das
isenesdo recolhimento sobre recursos a prazo.
Evidentemente, ao ampliarem a liquidez do sistema financeiro, tais
medidas tambm contribuiriam para a retomada do crescimento econmico
domstico, no sendo possvel identificar com segurana os objetivos que
teriam motivado sua adoo pelo BCB. Contudo, pode-se especular que,
caso o recolhimento compulsrio estivesse sendo gerenciado com o objetivo
de complementar as aes de distenso monetria, tal instrumento tambm
seria usado na direo contrria, quando se fizesse necessrio o aperto da
poltica monetria. O fato de que o novo ciclo de alta da taxa Selic, verificado
a partir de abril de 2013, no foi acompanhado de medidas concomitantes
de aperto no sistema de recolhimento compulsrio que permaneceu
basicamente inalterado no perodo fornece, assim, certo embasamento
ao discurso oficial do BCB.
4 CONCLUSO E TEMAS PROPOSTOS PARA A PESQUISA
Este captulo apresentou uma anlise descritiva das principais alteraes

das regras de recolhimento compulsrio desde a implantao do real, em
1994, at os dias atuais, buscando identificar as motivaes e as funes da
poltica de compulsrio no contexto da conduo das polticas monetria
e macroeconmica em geral.
Foram identificados quatro perodos distintos na conduo
desseclssico instrumento de poltica monetria. O primeiro perodo
estendeu-se de julho de 1994 a fins de 1998, quando o compulsrio foi
utilizado vigorosamente como meio de estabilizar a oferta monetria, o
crdito e a paridade cambial, em um contexto de forte reduo da inflao e
intenso crescimento da monetizao e da demanda agregada. Ao longo desse
perodo, contudo, ainda que os recolhimentos permanecessem em patamar
elevado, a intensidade no uso dessa poltica foi diminuindo, e a poltica
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monetria passou a apoiar-se crescentemente no controle dos juros mesmo

no contexto das crises da sia e da Rssia, quando a poltica de juros foi
intensamente utilizada para evitar uma sada ainda mais forte de capitais.
O segundo perodo, entre 1999 e 2004, retomou o uso ativo da poltica
de compulsrio no sentido de reforar os ciclos de aperto e afrouxamento
monetrios consubstanciados nos movimentos das taxas de juros.
No terceiro perodo, entre 2004 e 2008, as alteraes na poltica de
recolhimento compulsrio foram marginais e aparentemente no estiveram
pautadas pelos objetivos gerais da poltica monetria. Nesse perodo, a
definio da taxa bsica de juros Selic passou a constituir praticamente
o nico instrumento de poltica monetria. Isto se deu, possivelmente,
em funo do entendimento cada vez mais comum poca de que o
compulsrio seria um instrumento relativamente ineficiente e ineficaz para
os propsitos desejados pela autoridade monetria. Ainda assim, as alquotas
permaneceram em patamares relativamente elevados durante o perodo.
No quarto perodo, a partir de 2008, o compulsrio voltou a ser
utilizado intensamente, diante da crise do subprime norte-americana,
que acarretou forte retrao da oferta de fundos externos e consequente
depreciao do real, concomitante a um credit crunch. Seu principal objetivo
foi capitalizar os bancos e elevar sua rentabilidade, por meio de uma reduo
nas alquotas efetivas de recolhimento, visando prioritariamente direcionar
recursos a instituies financeiras menores e mais frgeis. Neste perodo,
houve momentos em que a poltica de compulsrio no apenas reforou,
mas tambm substituiu a poltica de juros enquanto instrumento de controle
da demanda agregada, como em dezembro de 2010. Contudo, foram mais
frequentes os episdios de divergncia entre a poltica de recolhimento
compulsrio e a poltica de juros, supostamente no intuito de se perseguirem
propsitos diferentes. O compulsrio trataria prioritariamente de objetivos
relativos liquidez e solvncia das instituies financeiras, bem como de
objetivos macroprudenciais e setoriais, enquanto poltica de juros caberia
o controle da demanda agregada e da inflao.
Como tema para pesquisas futuras, destaca-se a necessidade de
analisar os efeitos da poltica de compulsrio como instrumento de poltica
monetria no Brasil, a partir da construo de indicadores adequados do
grau de aperto da poltica de recolhimento compulsrio no pas. Alm disso,
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seria interessante avaliar o efeito macroprudencial dos compulsrios, bem

como seu efeito setorial tanto no mbito do sistema financeiro quanto fora
dele , visto que o uso deste instrumento com objetivos de controle seletivo
do crdito, que sempre existiu, parece ter se intensificado nos ltimos anos.
REFERNCIAS
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CAPTULO 4
PRODUTO POTENCIAL COMO FERRAMENTA DE ANLISE DA

POLTICA MONETRIA: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO1
Sidney Martins Caetano3
1 INTRODUO
A implantao da poltica de metas de inflao pelo Banco Central do Brasil

(BCB) em julho de 1999 fomentou o debate sobre as formas de se mensurar
os ciclos econmicos e as origens das presses inflacionrias. Os graus de
preciso dos modelos de previso de inflao passaram a ser ainda mais
importantes, pois, com a poltica de metas, o BCB passou a se comprometer
a cumprir uma meta numrica predefinida. Nesse contexto, a mensurao do
produto potencial tornou-se tema de constante debate entre os economistas
brasileiros. Uma dvida comum se vale a pena utilizar metodologias mais
complexas como o mtodo da funo de produo ou se os mtodos
mais simples como o filtro Hodrick-Prescott (HP) seriam suficientes
para aferir o hiato do produto usado como varivel explicativa da inflao.
O produto potencial pode ser definido como a capacidade de
produo de bens e servios da economia em nveis que no geram presses
inflacionrias. Dessa forma, um conceito mais econmico do que fsico,
embora dependa da capacidade produtiva em sentido estrito, isto ,
aquela capacidade determinada pelo estoque de mquinas, equipamentos,
construes e mo de obra e sua respectiva produtividade. No longo prazo,
o produto interno bruto (PIB) efetivo no pode crescer a taxas mdias mais
1. Este captulo uma atualizao de parte do artigo originalmente publicado pelos mesmos autores
na Revista EconomiA, Braslia (DF), v.14, n.1C, p. 671-702, set./dez. 2013 e no Texto para discusso,
no 1.881, Ipea, out. 2013.
Ipea. E-mail: ronaldo.souza@ipea.gov.br
3. Professor do Programa de Ps-Graduao em Economia Aplicada, da Faculdade de Economia, da
Universidade Federal de Juiz de Fora (PPGEA/FE/UFJF). E-mail: sidney.caetano@ufjf.edu.br
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146
elevadas que as do produto potencial. Isso significa que o crescimento da

economia pode ser maior ou menor do que o crescimento potencial no curto
prazo, mas, na mdia, para perodos mais longos, esses dois indicadores
devem coincidir.
Responder a questes como qual o nvel de hiato do produto ou como
o comportamento do hiato do produto pode afetar as taxas de juro e a taxa
de inflao no trivial, uma vez que o produto potencial uma varivel no
observvel. Como no possvel calcular precisamente o produto potencial,
o formulador de poltica econmica (principalmente de poltica monetria),
nas anlises de curto prazo, tambm avalia diversos indicadores econmicos
conjunturais antes de tomar qualquer deciso. Nas anlises de mdio e longo
prazos, por sua vez, o mais importante pode ser pesquisar a evoluo da
capacidade produtiva da economia.
A fim de contribuir com a literatura emprica sobre o assunto, este
captulo se prope a estimar duas verses do produto potencial para o Brasil
no perodo de 1992 a 2013 (com dados trimestrais dessasonalizados) e usar
estes resultados para avaliar a relevncia do hiato do produto dentro das
decises de poltica monetria (comparando as duas estimativas obtidas).
Para tanto, primeiramente, sero feitas descries das metodologias de
estimao do produto potencial por meio do filtro de Hodrick e Prescott
(1981; 1997),4 conhecido por filtro HP, e da funo de produo. Na
sequncia, sero estimadas as duas verses do produto potencial, uma pelo
filtro HP e outra pela funo de produo, e analisadas as interaes entre
o comportamento do hiato do produto e a poltica monetria. Com base
nesses resultados, ser feita ainda uma anlise economtrica comparativa de
funes de reao do BCB usando as diferentes sries de hiato do produto
estimadas. Por ltimo, sero descritas as principais concluses deste captulo.
2 FILTRO HP
O filtro HP faz a decomposio de sries temporais entre a parcela

considerada como tendncia e o componente cclico, j considerando que
o componente sazonal tenha sido removido da srie. O mtodo proposto
por Hodrick e Prescott (1981) simples e frequentemente usado para
4. O mtodo foi divulgado primeiramente em 1981 na forma de texto para discusso e, posteriormente,
no formato de artigo por Hodrick e Prescott (1997).
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Produto Potencial como Ferramenta de Anlise da Poltica Monetria: um estudo do

caso brasileiro
147
suavizar sries macroeconmicas de diferentes tipos. O componente

de tendncia da srie obtido resolvendo-se o seguinte problema de
otimizao dinmica:
T
Min ( yt Tt )2 + [(Tt +1 Tt ) (Tt Tt 1 )]2 (1)

t =1
em que yt e Tt so, respectivamente, o produto efetivo e sua tendncia

ambos na forma logartmica. O quadrado dos desvios entre PIB efetivo e sua
tendncia minimizado, sujeito restrio de um parmetro de suavizao
(l) que penaliza o quadrado das variaes do crescimento da tendncia
do PIB. Quanto maior for o l, menor ser a oscilao de Tt . No limite,
quando o l tende ao infinito, a Tt ser uma srie linear. Hodrick e Prescott
(1981;1997), por meio de anlises empricas com dados da economia dos
Estados Unidos, indicam a utilizao de um l igual a 1.600 para sries
trimestrais, o que se tornou praticamente padro na literatura de ciclos
econmicos reais real business cycles (RBC).
Ainda assim, a subjetividade na escolha do parmetro de suavizao
uma das principais crticas ao mtodo.5 Embora o valor de 1.600 seja, de
fato, amplamente utilizado na literatura de RBC, no h consenso sobre
uma forma tima de escolha deste parmetro. Angelis (2004), por exemplo,
faz exerccios empricos utilizando l igual a 1.600 para dados trimestrais
macroeconmicos brasileiros (PIB, consumo, investimento, salrio real
e horas trabalhadas) e indica que no h argumentos conclusivos para a
escolha deste parmetro e que as teorias econmicas fornecem pouco ou
nenhuma justificativa para os critrios empricos escolhidos por Hodrick
e Prescott (1997).
Teles et al. (2005), por sua vez, examinam as propriedades dos ciclos de
negcios de um conjunto de sries trimestrais brasileiras (produto, consumo,
investimento, capital, trabalho e produtividade) e demonstram que, tanto
quantitativa quanto qualitativamente, fatos estilizados dos ciclos de
negcios brasileiros variam incisivamente entre filtros distintos. Os referidos
autores apresentaram resultados de uma anlise economtrica, feita com base
na teoria RBC, que indicam que a utilizao do filtro HP (com l =1600)
5. Uma breve discusso sobre as vantagens e desvantagens desse mtodo feita por Souza Jnior (2005).
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148
implica uma aderncia maior do modelo terico realidade, enquanto os

outros seis filtros estatsticos testados implicam uma divergncia entre a
realidade e a teoria. Com base nesses resultados, optou-se por utilizar neste
estudo o valor de 1.600 para o parmetro de suavizao.
3 ABORDAGEM DA FUNO DE PRODUO
A literatura sobre produto potencial avanou consideravelmente a partir

da dcada de 1980. Entretanto, a metodologia que continua sendo a mais
utilizada a da funo de produo, que tambm incorporou diversos
avanos metodolgicos ao longo do tempo.
Ao contrrio dos mtodos que se baseiam essencialmente em hipteses
sobre as propriedades estatsticas das sries temporais (do PIB e de variveis
que o influenciam), a abordagem da funo de produo fundamentada
em hipteses sobre a estrutura da economia. Dado que o produto potencial
deve refletir o lado da oferta da economia, uma forma intuitiva de estim-lo
supondo que a estrutura produtiva da economia possa ser representada por
uma funo de produo. Neste caso, optou-se pela funo Cobb-Douglas
com elasticidade de substituio unitria, retornos constantes em escala e,
por consequncia, retornos marginais decrescentes de cada insumo:6
=
Yt At ( K tC t ) [ Lt (1 U t )](1 ) (2)
em que 0 1 ; Y o PIB efetivo; Kt representa o estoque de capital;

Lt , o fator trabalho populao economicamente ativa (PEA) , e At a
produtividade total dos fatores (PTF). O estoque de capital, Kt , corrigido
por nvel de utilizao da capacidade instalada (Nuci), denominado Ct ,
para representar os servios efetivamente empregados do capital. O mesmo
deve ser feito em relao ao fator trabalho, que corrigido pela taxa de
desemprego, Ut . Por ltimo, a PTF estimada de forma residual.
6. Apesar de a grande maioria dos trabalhos sobre o assunto utilizar a funo de produo Cobb-Douglas
para representar a estrutura produtiva da economia, h casos em que outros tipos de funo so usados.
A funo alternativa mais usada a Constant Elasticity of Substitution (CES), que menos restritiva que
a Cobb-Douglas por permitir que a elasticidade de substituio seja estimada a partir de dados reais.
Entretanto, as dificuldades encontradas para se aplicar empiricamente esse tipo de funo podem anular
suas vantagens tericas (Willman, 2002).
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caso brasileiro
149
O parmetro a, neste captulo, foi estimado pressupondo-se que a

remunerao de cada fator de produo igual sua produtividade marginal.
Dessa forma, o valor de a foi fixado em 0,4, com base na atividade mdia
do excedente operacional bruto (excludo o rendimento misto) na renda do
perodo 1995-2009 de acordo com dados anuais do Sistema de Contas
Nacionais (SCN) Referncia 2000, do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica (IBGE).
O prximo passo consiste em estimar os nveis potenciais (ou de pleno
emprego) de cada insumo e decompor a PTF por um mtodo estatstico
(no caso, o filtro HP) a fim de se encontrar seu componente de tendncia.
Segundo Denis, Mc Morrow e Roeger (2002, p. 8), o produto potencial
refere-se ao nvel de PIB que pode ser obtido com um padro normal
de eficincia dos fatores de produo, sendo este tendencial de eficincia
medido pelo filtro HP do resduo de Solow. Outra questo que tambm deve
ser destacada que, justamente pelo fato de ser estimada pelo resduo de
uma equao, que pode ter erros de medida e problemas em relao forma
funcional escolhida, preciso utilizar um filtro estatstico para minimizar
os erros da prpria estimativa de PTF.7
Chega-se, ento, ao produto potencial por meio da funo de produo:
=
Yt At ( K tC t ) [ Lt (1 U t )](1 ) (3)
A dificuldade justamente definir os nveis potenciais dos insumos.

No que se refere ao fator trabalho, estimativas da taxa de desemprego que
no acelera a inflao non accelerating inflation rate of unemployment
(Nairu) so frequentemente usadas como referncia para definir o nvel
potencial da mo de obra. Assim como no caso da PTF, a Nairu pode
ser estimada por modelos estatsticos. Porm, para isso, algumas vezes so
utilizados modelos multivariados que relacionam a taxa de desemprego com
a inflao. Tambm possvel determinar a Nairu endogenamente, por meio
de modelos macroeconmicos estruturais completos.
Quanto ao capital, por sua vez, muitos estudos internacionais
consideram que a utilizao total do estoque de capital (Nuci = 100%) seja
7. Para uma discusso mais aprofundada sobre os problemas de mensurao da PTF, ver Acemoglu (2009).
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150
o nvel de pleno emprego de K. De acordo com o Congressional Budget

Office (CBO, 2001), ao contrrio do fator trabalho, o estoque de capital no
precisa ser ajustado para criar o nvel potencial. Embora a utilizao do capital
varie significativamente ao longo dos ciclos econmicos, o fluxo potencial
de servios do capital ser sempre relacionado com o tamanho total do estoque
de capital, no com o montante que estiver sendo usado em cada momento.
J outros trabalhos, como Oomes e Dynnikova (2006), adotam um conceito
similar Nairu, que o Nuci que no acelera a inflao non-accelerating
inflation capacity utilization (Naicu).
As principais vantagens da abordagem da funo de produo so:
sua fundamentao baseada em uma relao estrutural entre os fatores de
produo e o PIB e a capacidade de atribuir explicitamente a esses fatores
e sua produtividade o desempenho do produto potencial. Esse mtodo
permite, ainda, estudar o comportamento futuro do PIB potencial por
meio da elaborao de cenrios ou projees para os componentes da
funo de produo. Essas caractersticas tornam a metodologia da funo
de produo uma boa ferramenta para anlises de polticas econmicas de
curto e longoprazos.
Apesar de suas qualidades e do grande nmero de economistas e
instituies internacionais que empregam esse mtodo, existem alguns
pontos controversos que podem afetar a qualidade da estimativa. Os mais
relevantes so:

a escolha da forma funcional da funo de produo: preciso

considerar que o formato escolhido seja uma boa aproximao
da estrutura da economia; e
a estimativa dos nveis de pleno emprego dos fatores de produo

e a mensurao confivel de tais fatores e, por conseguinte,
da produtividade. No caso do Brasil, por exemplo, no h
levantamentos to detalhados e confiveis sobre estoque de
capital (e depreciao) como os estudos feitos pelo Bureau of
Economic Analysis (BEA) para os Estados Unidos.8
8. Ver, por exemplo, BEA (1997; 2003).
11/25/2014 2:17:16 PM

caso brasileiro
151
As metodologias adotadas para se mensurar os dados relativos oferta

de mo de obra, ao estoque de capital e aos nveis de desemprego e de
utilizao da capacidade instalada sero descritos nas prximas subsees.
3.1 Capital
O Nuci da indstria de transformao comumente usado como proxy para o

Nuci da economia como um todo. No entanto, esse indicador pode no refletir
o desempenho geral da economia. Por isso, optou-se por utilizar a metodologia
desenvolvida por Souza Jnior (2005) para estimar o Nuci da economia brasileira
por meio de uma mdia ponderada de indicadores setoriais, sendo que essa
ponderao foi feita com base na atividade de cada setor/segmento no PIB.9
O grfico 1 faz uma comparao entre o Nuci mdio estimado e o
Nuci da indstria de transformao calculado pela Fundao Getulio
Vargas (FGV). O grfico mostra que, mesmo tendo uma elevada correlao
(0,8), as sries apresentam tendncias diferentes em determinados perodos e
mdias diferentes. A mdia do Nuci da economia mais elevada do que a da
indstria de transformao, principalmente pelo fato de alguns segmentos,
de acordo com a metodologia desenvolvida por Souza Jnior (2005), no
possurem capacidade ociosa em curto prazo.
Quanto aos dados de estoque lquido de capital, optou-se por usar
a srie anual estimada pelo Ipea (disponvel no Ipeadata) para o perodo
1950-2008, por meio do mtodo do estoque perptuo descrito por Morandi
e Reis (2004). A atualizao para 2009 e 2013 foi feita para este captulo
com base nos dados de formao bruta de capital fixo (FBCF) do Sistema
de Contas Nacionais Trimestrais (SCNT) do IBGE e na taxa mdia de
depreciao usada por Morandi e Reis (2004). A transformao dos dados
anuais de estoque para trimestrais foi feita com base na distribuio da
FBCF ao longo do ano.
9. O ideal seria ponderar pela participao de cada setor no estoque de capital total, no entanto, no h
dados setoriais de estoque de capital.
11/25/2014 2:17:16 PM
152
GRFICO 1
Nuci mdio da economia versus Nuci da indstria de transformao (FGV)
(1992-2013)
(Dados com ajuste sazonal, em %)
98
88
86
84
94
82
80
92
78
90
Nuci FGV
Nuci mdio da economia
96
76
74
88
72
86
Nuci mdio da economia
2013 T1
2012 T1
2011 T1
2010 T1
2009 T1
2008 T1
2007 T1
2006 T1
2005 T1
2004 T1
2003 T1
2002 T1
2001 T1
2000 T1
1999 T1
1998 T1
1997 T1
1996 T1
1995 T1
1994 T1
1993 T1
1992 T1
70
Nuci FGV
Fonte: FGV e estimativas dos autores.
3.2 Mo de obra
A fonte de dados de mercado de trabalho mais usada em anlises da

economia brasileira a Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE
devido a sua frequncia e contemporaneidade. Essa pesquisa refere-se
s principais regies metropolitanas (RMs) do Brasil, que representam,
aproximadamente, um quarto da populao ocupada. A Pesquisa Nacional
por Amostra de Domiclios (PNAD) do IBGE, por sua vez, tem cobertura
nacional (exceto das reas rurais da regio Norte nas pesquisas feitas at
2003), mas realizada apenas anualmente, em geral no ms de setembro, e
demora cerca de um ano para ser divulgada inviabilizando sua utilizao
em anlises conjunturaistrimestrais.
Uma questo importante que deve ser destacada em relao aos dados
da PME para o perodo em questo (1992-2013) a mudana metodolgica
incorporada aos dados disponveis a partir de maro de 2002. Uma avaliao
detalhada dos impactos da nova metodologia feita por IBGE (2002). Uma
das concluses desse estudo que a reduo da idade mnima de abrangncia
da populao em idade ativa (PIA), de 15 para 10 anos, no causou impactos
11/25/2014 2:17:16 PM

caso brasileiro
153
significativos na populao economicamente ativa (PEA) nem na populao

ocupada (PO). Entretanto, outras alteraes metodolgicas fizeram com que
o prprio nvel de desemprego, por exemplo, se alterasse consideravelmente.
Enquanto a taxa de desemprego, pela metodologia antiga, estava em 8,3%,
em junho de 2002, pelo novo mtodo, a taxa passou para 11,6%. Por isso,
tornou-se necessrio fazer um encadeamento dos dados calculados pelas
duas metodologias, tomando o cuidado para se utilizar sempre as sries
do perodo de referncia (para a identificao dos desocupados) de trinta
dias.10 Esse encadeamento foi feito da seguinte forma: de maro de 2002
at dezembro de 2013, utilizaram-se os dados da nova PME; para o perodo
anterior, os dados da antiga PME foram encadeados com os da nova PME
por meio de suas taxas de variao.
3.3 Fontes do crescimento econmico (1992 a 2013)
Um dos resultados mais interessantes da estimativa da funo de produo

a decomposio do crescimento, que indica em que medida cada fator de
produo e a produtividade contriburam para o crescimento da economia.
Como capital e trabalho j foram estimados, resta agora estimar a PTF. Para
isso, transformam-se as variveis da equao (2) para a forma logartmica,
e a PTF estimada por resduo de Solow:
ln At = ln( K t C t ) (1 )ln[ Lt (1 U t )] + ln Yt (4)
A tabela 1 e o grfico 2 mostram o desempenho da produtividade da

economia brasileira, no perodo de 1992 a 2013, estimado com base no
SCNT Referncia 2010 do IBGE.11 A tabela 1 mostra tambm a contribuio
de cada fator de produo (capital e trabalho) para o crescimento econmico
do perodo.
10. Enquanto a nova metodologia utiliza apenas o perodo de referncia de trinta dias, na antiga
metodologia, as sries que ganhavam mais destaque na divulgao do IBGE eram aquelas que usavam o
perodo de referncia de sete dias embora fossem calculadas sries com ambos os perodos dereferncia.
11. A nova metodologia do SCNT Referncia 2000 foi aplicada integralmente aos dados do ano 2000 em
diante. Os ndices trimestrais de volume do SCNT, no entanto, foram recalculados por um procedimento
de retropolao para o perodo 1991-1999.
11/25/2014 2:17:16 PM
154
TABELA 1
Contribuies para o crescimento econmico, por perodo
(Percentual de taxas mdias ao ano a.a.)
Capital
Trabalho
PTF
PIB
Kt Ct
Lt (1 Ut )
At
(soma)
1993 a 1997 (composio)
1,5
1,1
1,3
4,0
Crescimento dos fatores
3,9
1,8
1,3
0,5
1,3
0,2
1,6
1,2
2,2
0,2
1,3
1,6
1,9
4,8
3,2
2,7
1,9
1,6
1,1
0,0
2,6
4,0
1,8
0,0
Elaborao dos autores.
GRFICO 2
PTF (1992-2013)
1,21
ndice: 1992 T1=1,00
1,18
1,15
1,12
1,09
1,06
1,03
PTF
2013 T4
2013 T1
2012 T2
2011 T3
2010 T4
2010 T1
2009 T2
2008 T3
2007 T4
2007 T1
2006 T2
2005 T3
2004 T4
2004 T1
2003 T2
2002 T3
2001 T4
2001 T1
2000 T2
1999 T3
1998 T4
1998 T1
1997 T2
1996 T3
1995 T4
1995 T1
1994 T2
1993 T3
1992 T4
1992 T1
1,00
Filtro HP
No primeiro perodo (1993-1997), a produtividade foi um dos

componentes que deu a maior contribuio ao crescimento, sendo
responsvel por 33,7% do total. A abertura da economia brasileira verificada
na dcada de 1990 e a utilizao da chamada ncora cambial para o
controle da inflao, entre 1994 e 1998, afetaram negativamente o mercado
11/25/2014 2:17:16 PM

caso brasileiro
155
de trabalho. A necessidade de elevao da produtividade com o objetivo de

tornar os produtos nacionais mais competitivos em relao aos produtos
importados gerou uma presso para o aumento do desemprego e pode ter
motivado a baixa contribuio da mo de obra.
O perodo seguinte, de 1998 a 2003, caracterizou-se pelo baixo
crescimento da economia, pela forte queda da FBCF e pela reverso da
tendncia de alta da produtividade. A PO, no entanto, passou a crescer
um pouco mais.
No perodo de 2004 a 2008, verificou-se uma acelerao do crescimento
econmico, com ganho ainda maior do pessoal empregado e nova reverso da
tendncia da produtividade.12 Nesse perodo, a produtividade da economia
brasileira cresceu a uma taxa mdia de 1,9% a.a., similar do perodo
1993-1997 (1,3% a.a.). A contribuio do capital foi influenciada positivamente
no s pelo aumento do crescimento dos investimentos, como tambm pela
ocupao da capacidade ociosa a partir do quarto trimestre de 2003, como pode
ser visto no grfico 1. Este grfico e o grfico 2 mostram que a crise econmica
mundial, que afetou a economia brasileira especialmente no final de 2008 e
incio de 2009, causou importantes impactos no Nuci e na PTF. Somente em
2010 estes indicadores retornaram aos patamares atingidos antes do auge da
crise em 2008. No entanto, o desempenho ruim a partir de meados de 2011
fez a produtividade voltar para nveis similares aos de 2009. O resultado foi a
estagnao da PTF entre 2009 e 2013.
Agora que a tendncia da PTF est estimada, preciso fazer o mesmo
com os nveis potenciais dos fatores capital e trabalho para que seja possvel
obter estimativas do produto potencial e do hiato do produto o que ser
feito por metodologias diferentes na seo seguinte.
4 ESTIMATIVAS DO PRODUTO POTENCIAL E ANLISE DAS INTERAES
ENTRE O HIATO DO PRODUTO E A POLTICA MONETRIA BRASILEIRA
Nesta seo, sero feitas duas estimativas do produto potencial para a economia
brasileira no perodo 1992-2013 (dados trimestrais com ajuste sazonal).
A primeira ser feita com a aplicao direta do filtro HP na srie de PIB. A
segunda estimativa ser por meio de um mtodo hbrido que combina a funo
12. A tendncia da produtividade foi estimada pelo filtro HP e ser usada para calcular o produto potencial.
11/25/2014 2:17:16 PM
156
de produo, baseada nas relaes econmicas entre os fatores de produo e

o PIB, com um mtodo puramente estatstico (o filtro HP) para determinar os
nveis potenciais do fator trabalho e daprodutividade.
A justificativa para se usar o filtro HP para estimar o nvel potencial
da taxa de desemprego que, caso a taxa de desemprego atinja valores
significativamente abaixo de sua tendncia de longo prazo, seja provvel
um aumento do risco de presses inflacionrias. Dessa maneira, uma
forma simples e transparente de se mensurar a Nairu utilizando-se o
filtro HP, mtodo sugerido por Ball e Mankiw (2002). Entretanto, uma
crtica que se pode fazer sobre a utilizao deste mtodo que, por ser um
filtro univariado, o HP no leva em considerao informaes das sries
de inflao, o que gera uma inconsistncia semntica com o termo Nairu e
pode gerar resultados conflitantes com os propostos pela teoria.
Com o objetivo de minimizar o vis de incio e de final de amostra
no clculo da tendncia pelo filtro HP, foram utilizadas a srie de taxa de
desemprego para o perodo anterior a 1992 e uma projeo de estabilidade
da taxa de desemprego em 5% nos prximos dois anos (2014 e 2015). As
informaes do perodo anterior a 1992 foram importantes para mostrar
que a tendncia de aumento do desemprego vinha do perodo anterior, no
se iniciou s a partir da segunda metade da dcada como poderiam indicar
os dados de desemprego de 1992 a 1995 (grfico 3). J a projeo para a
taxa de desemprego foi feita levando-se em considerao que, devido ao
baixo ndice em termos histricos, dificilmente haver uma continuidade
na tendncia de queda. Nos dados dos ltimos trimestres, inclusive,
pode-se observar uma acomodao do desemprego. Logo, com a utilizao
dessa projeo, minimiza-se um possvel vis de baixa.
Outro ajuste que precisa ser feito na estimativa da PEA, como
sugerido por Mc Morrow e Roeger (2001) e Denis, Mc Morrow e Roeger
(2002), suavizar a oscilao da PEA com a aplicao do filtro HP taxa
de atividade. Uma vantagem desses procedimentos a gerao de uma
srie de oferta potencial de mo de obra relativamente estvel e, ao mesmo
tempo, com desempenho relacionado dinmica demogrfica de longo
prazo (crescimento da PIA e tendncia da taxa de atividade) e s tendncias
do mercado de trabalho (desemprego estrutural).
11/25/2014 2:17:16 PM

caso brasileiro
157
GRFICO 3
Taxa de desemprego com ajuste sazonal e filtro HP (1992-2013)
(Em %)
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
Taxa dessazonalizada
2013 T1
2012 T1
2011 T1
2010 T1
2009 T1
2008 T1
2007 T1
2006 T1
2005 T1
2004 T1
2003 T1
2002 T1
2001 T1
2000 T1
1999 T1
1998 T1
1997 T1
1996 T1
1995 T1
1994 T1
1993 T1
1992 T1
Filtro HP
Ainda de acordo com Mc Morrow e Roeger (2001) e Denis,

Mc Morrow e Roeger (2002), a contribuio potencial do capital sempre
dada pela utilizao plena de todo estoque de capital existente na economia, e
no h justificativa para se suavizar essa srie, que j relativamente estvel.13
O CBO (2001) afirma que, ao contrrio do fator trabalho, o estoque
de capital no precisa ser ajustado para criar o nvel potencial, e o fluxo
potencial de servios do capital ser sempre relacionado com o tamanho
total do estoque de capital.
Antes de se utilizar essa metodologia, porm, preciso fazer uma
correo no indicador de utilizao mdio da economia. O motivo que
o Nuci da indstria da transformao e o da indstria extrativa mineral
(exceto combustveis), ao contrrio dos indicadores estimados para os demais
setores da economia (usados no clculo do Nuci mdio), no consideram
a necessidade de manuteno de um determinado grau de ociosidade do
estoque de capital. Conhecida como reserva tcnica, essa ociosidade
13. Embora os investimentos sejam muito volteis, a contribuio dos investimentos lquidos (de
depreciaes) para o crescimento do estoque de capital bastante estvel, pois eles representam uma
parcela muito pequena do estoque total.
11/25/2014 2:17:16 PM
158
necessria para atender a necessidades urgentes e eventuais falhas operacionais.

A soluo encontrada foi definir o nvel mximo atingido pelo Nuci mdio
da economia (96%, em 1992 e 2013) como sendo o nvel de pleno emprego.
Os resultados finais do produto potencial e do hiato do produto
estimados pelos dois mtodos so mostrados nos grficos 4 e 5. O hiato
(em valores absolutos) manteve-se significativamente grande nos primeiros
anos da srie, especialmente na srie estimada pela funo de produo,
devido ao perodo recessivo de 1990 a 1992. Em 1993, a economia brasileira
voltou a crescer e, aps a implantao do Plano Real, em julho de 1994,
o PIB atingiu taxas mais elevadas de crescimento e ultrapassou o produto
potencial, permanecendo assim at o segundo trimestre de 1995. No
entanto, embora a taxa anual de crescimento da economia em 1995 (4,6%)
tenha sido positiva e no muito menor que a taxa de 1994 (5,3%), o PIB
teve um desempenho ruim ao longo daquele ano refletindo a poltica
monetria restritiva imposta pelo BCB em outubro de 1994.
GRFICO 4
Produto potencial versus PIB efetivo dessazonalizado (1992-2013)
160
ndice: PIB de 2000=100
150
140
130
120
110
100
90
80
Produto potencial
2013 T1
2012 T1
2011 T1
2010 T1
2009 T1
2008 T1
2007 T1
2006 T1
2005 T1
2004 T1
2003 T1
2002 T1
2001 T1
2000 T1
1999 T1
1998 T1
1997 T1
1996 T1
1995 T1
1994 T1
1993 T1
1992 T1
70
PIB efetivo dessazonalizado (2000 = 100)
11/25/2014 2:17:17 PM

caso brasileiro
159
Hiato do produto
0
3
2
2
Diferena
Funo de produo
2013 T1
2012 T1
2011 T1
2010 T1
2009 T1
2008 T1
2007 T1
2006 T1
2005 T1
2004 T1
2003 T1
2002 T1
2001 T1
2000 T1
1999 T1
1998 T1
1997 T1
1996 T1
1995 T1
0
1994 T1
8
1993 T1
1992 T1
Diferena (em pontos percentuais)
GRFICO 5
Hiato do produto: funo de produo versus filtro HP (1992-2013)
Filtro HP
No final de 1995, em funo da combinao entre a reduo da taxa de

juros e a adoo de outras medidas de incentivo ao crdito, o PIB voltou a
crescer e chegou a manter-se prximo ou acima de seu potencial de meados
de 1996 at o final de 1997. Foi quando o BCB voltou a adotar medidas
contracionistas (grfico A.1) em resposta aos efeitos negativos da crise
asitica sobre o balano de pagamentos brasileiro. Em meados de 1998,
essas medidas j haviam sido relaxadas e o hiato (em valores absolutos)
voltou a diminuir. Naquele momento, uma nova crise internacional (dessa
vez, na Rssia) voltou a causar distrbios na economia brasileira. Esta crise,
somada aos desequilbrios das contas externas e das contas pblicas, levou
o governo a adotar medidas (monetrias e fiscais) restritivas e, em janeiro
de 1999, a alterar a poltica cambial. Dessa forma, o PIB voltou a cair e a
se distanciar de seu potencial at a recuperao da economia, iniciada ainda
em 1999. Essa recuperao durou at o incio de 2001, quando ocorreu a
crise de energia.
Em 2002, verificou-se uma breve retomada do crescimento. Porm, a
significativa desvalorizao cambial observada no segundo semestre daquele
ano provocou um aumento da inflao (grficos A.2 e A.3 do apndice) e uma
nova srie de elevaes da taxa bsica de juros, que s comeou a ser reduzida
11/25/2014 2:17:17 PM
160
em junho de 2003. Em seguida, houve uma nova recuperao da economia,

suficiente para elevar o PIB para um nvel prximo ao potencial em pouco
tempo. Em 2004, enquanto o PIB cresceu a uma taxa de 5,7% no ano, o
produto potencial cresceu a taxas bem inferiores (3,3% pela abordagem da
funo de produo e 3,6% pelo filtro HP), como mostra o grfico 6. Mais
uma vez, a inflao aumentou, e o Comit de Poltica Monetria (Copom)
reagiu com elevaes da taxa bsica de juros, iniciadas em setembro de 2004,
o que contribuiu para a reduo do crescimento econmico e fez com que
o PIB se afastasse de seu potencial at meadosde2006.14
GRFICO 6
Taxas acumuladas de crescimento: PIB efetivo versus PIB potencial (funo
de produo e filtro HP)
(ltimos quatro trimestres/quatro trimestres imediatamente anteriores)
9
8
7
6
5
%
4
3
2
1
0
1
Funo de produo
Filtro HP
2013 T4
2012 T4
2011 T4
2010 T4
2009 T4
2008 T4
2007 T4
2006 T4
2005 T4
2004 T4
2003 T4
2002 T4
2001 T4
2000 T4
1999 T4
1998 T4
1997 T4
1996 T4
1995 T4
1994 T4
1993 T4
PIB efetivo
Fonte: IBGE.
A elevao da taxa de juros ocorrida em 2004, no entanto, no gerou

uma reduo do crescimento econmico to acentuada quanto a que se
14. Como destacado por Ipea (2005), no segundo trimestre de 2005, a economia brasileira cresceu
acima do esperado porque havia foras atuando no sentido contrrio da poltica monetria, sendo as
principais o crescimento das exportaes lquidas e a expanso do crdito, especialmente o consignado.
Os indicadores, porm, revelaram que o crescimento industrial foi maior que o do comrcio, mostrando o
aumento de estoques no perodo.
11/25/2014 2:17:17 PM

caso brasileiro
161
verificou em perodos anteriores. Essa poltica restritiva iniciada em 2004

ajudou a conter a alta da inflao, mas no gerou uma capacidade ociosa
suficiente que permitisse um crescimento econmico posterior, a taxas
mais elevadas que as taxas de crescimento do produto potencial, por um
longoperodo.
No segundo semestre de 2005, o BCB voltou a reduzir a taxa de juros,
num movimento que se estendeu por dois anos. Nesse perodo, a meta
da taxa Selic foi reduzida de 19,75% para 11,25% a.a. Ajudada tambm
por uma conjuntura econmica mundial favorvel, o crescimento do PIB
voltou a se acelerar, especialmente a partir do segundo semestre de 2006.
O crescimento do produto potencial tambm se elevou consideravelmente,
atingindo taxas pouco acima de 4% a.a. no incio de 2008. O PIB efetivo,
porm, acumulava um crescimento anual superior a 6% no mesmo perodo.
Mais uma vez, o Copom do BCB reagiu com uma poltica monetria
restritiva, que s foi alterada aps o agravamento da crise econmica mundial
do segundo semestre de 2008. Dessa vez, foi o cenrio mundial adverso
que alterou os planos de investimentos no Brasil e fez com que o hiato do
produto voltasse a ficar negativo. Como pode ser visto no grfico 6, esta
ltima crise causou uma oscilao muito forte na economia brasileira. O
PIB, que acumulava um crescimento de quase 7% a.a. no terceiro trimestre
de 2008, caiu de forma to expressiva que chegou a acumular uma reduo
de 1,4% no terceiro trimestre de 2009.
O grfico 7, por sua vez, mostra que, no perodo de baixo crescimento
econmico, de 1998 ao segundo trimestre de 2003, o PIB cresceu abaixo de
seu potencial gerando um aumento da capacidade ociosa. J no perodo
iniciado no segundo semestre de 2003, a taxa mdia anual de crescimento
do PIB efetivo foi maior que o crescimento do potencial, o que resultou
na maior ocupao da capacidade ociosa da economia. Como a taxa de
crescimento do estoque de capital ficou pouco acima do que havia sido no
perodo anterior, boa parte do crescimento do fator capital corrigido (KtCt),
mostrado na tabela 1, deve-se ao aumento do Nuci, ou seja, ocupao da
capacidade ociosa.
No ltimo perodo, verifica-se um aumento do crescimento do estoque
de capital. Porm, esse crescimento no foi suficiente para compensar
as pioras da produtividade e do crescimento da oferta de mo de obra.
O resultado foi uma piora significativa no crescimento do produto potencial.
11/25/2014 2:17:17 PM
162
GRFICO 7
Taxas dessazonalizadas anualizadas de crescimento: PIB efetivo versus PIB
potencial versus estoque de capital
(Entre trimestres, por perodo, em %)
6
5,2
5
3,9
3,9
4,0
3,1
3,1
3
2,6
2,4
2,9
3,0
2,4
2,2
2,1
3,8
2,0
1,3
1992 T1 a 1997 T4
PIB efetivo
1998 T1 a 2003 T2
Funo de produo
2003 T3 a 2008 T3
Filtro HP
2008 T4 a 2013 T4
Estoque lquido de capital
Fonte: IBGE e Ipea.

Nota-se, nas interpretaes vistas anteriormente, certo indcio de uma

possvel relao entre o instrumento de poltica monetria, no caso, a taxa
de juros de curto prazo taxa Selic e o hiato do produto. Esta relao
pode ser explorada por meio de uma funo de reao do BCB. Neste
caso, outra pergunta que fica, em termos de contribuio das estimativas
do hiato do produto, se refere aos possveis efeitos que esta varivel e uma
alterao na sua metodologia poderiam exercer sobre a funo de reao
do BCB. Na seo seguinte, para tentar responder a essas questes, regras
Taylor so discutidas e estimadas, de forma a investigar se a autoridade
monetria brasileira tem respondido aos movimentos da atividade produtiva
e se existem grandes diferenas quando se considera, na funo de reao,
o hiato do produto estimado, seja por meio da funo de produo CobbDouglas, seja por meio do filtro HP, conforme apresentado anteriormente.
Aproveita-se tambm para discutir a reao relativa ao comportamento
inflacionrio/hiato e a um possvel comportamento gradualista na poltica
monetria, isto , conduo da poltica monetria relativa ao estado da
economia e ao comportamento da taxa de juros.
11/25/2014 2:17:17 PM

caso brasileiro
163
5 REGRA DE TAYLOR, INRCIA NA POLTICA MONETRIA E INFLUNCIA DO

HIATO DO PRODUTO
Nesta seo, ser feita uma anlise comparativa de funes de reao do

BCB usando as diferentes estimativas de hiato do produto apresentadas
anteriormente. O objetivo avaliar a relevncia destas variveis dentro das
decises de poltica monetria e se a utilizao da funo de produo
Cobb-Douglas, que mais complexa que o uso do filtro HP, gera (ou no)
ganhos significativos. Entendam-se, aqui, ganhos ou perdas em termos de
poder preditivo do comportamento da taxa de juros bsica da economia
brasileira e de significncia estatstica. Este resultado importante porque
essas variveis econmicas estimadas so comumente usadas como uma
das ferramentas em polticas macroeconmicas, especialmente a poltica
monetria.
Uma forma de se comparar a qualidade das estimativas de hiato do
produto avaliando seu efeito e desempenho em funes de reao do BCB.
Para tanto, regras seguindo Taylor (1993) e Clarida, Gal e Gertler (2000)
tornam-se teis e simples, pois revelam, com sucesso, a possibilidade de
regras empricas em que o instrumento de poltica monetria reage a desvios
da inflao (ou expectativas de inflao) em relao meta inflacionria e a
alguma medida da atividade econmica, sendo esta ltima, na maioria dos
casos, representada pelo hiato do produto. Acrescentam-se, nestas regras,
mecanismos de ajustes parciais para capturar o gradualismo de poltica
monetria, um fato estilizado.
Uma especificao de uma regra de poltica monetria bastante usada
na literatura pode ser obtida, primeiro, relacionando a meta da taxa de
poltica monetria, it* , a uma taxa de equilbrio nominal constante (dada
pela soma da taxa de juros real de equilbrio, r , e a meta de inflao do
banco central, ), a desvios de expectativas de inflao k perodos frente,
Et ( t , k ) , relativos meta inflacionria, , e ao hiato do produto esperado
q perodos frente, ht, q , ou seja,
it*= r + + 1[ Et ( t , k ) ] + 2 Et ht , q (5)
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164
A partir de mecanismos de ajustamento parcial, estas metas de instrumentos

de poltica monetria so substitudas pelos efetivos instrumentos de poltica
monetria, da seguinte maneira:
it = ( L )it 1 + (1 )it*
( L ) = 1 + 2 L + ... + p Lp
=
i =1
(6)
it i = Lii t
A verso mais simplificada considera o ajustamento parcial incluindo

apenas uma defasagem do instrumento de poltica monetria (Woodford,
2003; Clarida, Gal e Gertler, 2000; Consolo e Favero, 2009).
Para o caso brasileiro, Salgado, Garcia e Medeiros (2005) propuseram
a seguinte funo de reao linear e diferente da supracitada:
it = + it 1 + t + yt + Rt (7)
em que i a taxa de juros, p a taxa de inflao, y o hiato do produto e

DR a variao nas reservas internacionais. Os autores procuraram estimar a
funo de reao para o BCB durante o Plano Real (8/1994 a 12/2000), por
meio do modelo Limiar Autorregressivo Threshold Autoregressive (TAR)
para captar as mudanas de regime na determinao da taxa nominal de
juros. Segundo seus resultados, o desempenho do modelo no linear foi
significativamente melhor do que o de uma regra de Taylor ajustada s
taxas de juros brasileiras. Quanto ao hiato do produto, foram utilizados
dados mensais da produo industrial e o filtro HP para ger-lo. No modelo
linear, o coeficiente deste hiato do produto apresentou valor negativo e no
foi estatisticamente significativo. J em seu modelo TAR, os coeficientes
de curto prazo apresentaram valores de 0.03 e 0.28, sendo apenas o
segundo considerado estatisticamente significativo, ou seja, s em perodos
maisestveis.
11/25/2014 2:17:18 PM

caso brasileiro
165
Posteriormente, Pagano e Rossi Jnior (2009) propem que a meta

para a taxa de juros adotada pelo BCB seja forward-looking quanto inflao.
Neste sentido, os autores, ao inserirem o termo de ajuste parcial, chegam
seguinte expresso estimada:
it = y yit 1 + Et ( t + k * ) + yxt j + it 1 + ut (8)
em que i a taxa de juros nominal, Ep a taxa de inflao esperada e x o

hiato do produto. Eles encontraram um coeficiente de longo prazo associado
ao hiato do produto de 0,54, menor que o coeficiente associado inflao,
indicando que o BCB tem respondido atividade econmica, mas em
intensidade inferior reao ao comportamento inflacionrio.
Seguindo a literatura e os objetivos supracitados, prope-se inicialmente
estimar a funo de reao linear, equao (7), utilizando-se o mtodo
dos mnimos quadrados ordinrios (MQO) e a matriz de covarincia e
erros-padro de Newey-West, usando amostra referente ao perodo
ps-Plano Real, conforme Salgado, Garcia e Medeiros (2005). Nesse caso,
o primeiro exerccio considera tanto o perodo do regime de ncora cambial
quanto o de metas de inflao, alm de uma forma funcional simples, que
pode ser utilizada em caso de uma anlise rpida, prtica e fcil.
Os resultados esto apresentados na tabela 2 e mostram, inicialmente,
ao utilizar tanto o filtro HP quanto a funo de produo para calcular
hiato do produto, coeficientes com sinais esperados e estatisticamente
significativos para todas as variveis, exceto para a inflao medida pelo
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), que no foi
estatisticamente significativo. Este resultado seria estranho, mas cabe
destacar que, em Salgado, Garcia e Medeiros (2005), o parmetro desta
varivel foi estatisticamente significativo ao usar o ndice Geral de Preos
(IGP). Ainda, cabe lembrar que o IPCA foi utilizado como uma medida
de inflao oficial quando as autoridades monetrias optaram pela adoo
do regime de metas de inflao.
Seguindo, utiliza-se uma segunda amostra dentro do perodo do regime de
metas de inflao. Nesse caso, considera-se um modelo linear forward-looking,
substituindo, assim, a inflao pelos desvios das expectativas de inflao em
relao meta de inflao. Para isso, utilizam-se as expectativas de inflao
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166
doze meses frente do Relatrio de mercado do BCB, relativas meta de

inflao ponderada. Para esse perodo, nota-se que os desvios inflacionrios
tornam-se estatisticamente significativos, em ambos os casos, como as
demais variveis explicativas.
TABELA 2
Estimativas da funo de reao do BCB
1995:02-2013:04 (OLS1)
Coeficientes
2001:03-2013:04 (OLS)
Modelo 1
Modelo 2
Coeficientes
2.7847***
(0.8801)
3.0521***
(0.9825)
0.4668
(0.4657)
0.4370
(0.4928)
it 1
1.0783***
(0.0873)
1.1004***
(0.0879)
it 1
1.3642***
(0.0881)
1.3895***
(0.0911)
it 2
0.2579***
(0.0904)
0.2813***
(0.0920)
it 2
0.4304***
(0.0849)
0.4421***
(0.0899)
pt
0.0828
(0.1335)
0.1074
(0.1357)
Et ( t ,4 t )
0.5420***
(0.0825)
0.5702***
(0.0864)
0.4097**
(0.1889)
htFP
1
htFP
1
htHP
1
0.6033***
(0.2157)
DRt
0.1801**
(0.0695)
0.1821**
(0.0710)
R2
0.90
RMSE
MAE3
Mape
TIC5
Modelo 3
Modelo 4
0.1873***
(0.0619)
htHP
1
0.2349***
(0.0590)
0.90
R2
0.97
0.97
2.3810
2.4440
RMSE
0.7386
0.7594
1.5839
1.6330
MAR
0.5588
0.5848
9.8147
10.1537
Mape
4.2903
4.5036
0.0622
0.0639
TIC
0.0251
0.0258

Notas: 1 OLS = Ordinary least squares (mnimos quadrados ordinrios).
2
RMSE = Root mean squared error (raiz do erro quadrado mdio).
MAE= Mean absolute error (erro absoluto mdio).
Mape = Mean abs. percent error (erro percentual absoluto mdio).
TIC = Theil inequality coefficient (coeficiente de desigualdade de Theil).
Obs.: 1. Erro-padro entre parnteses.

2. *** nvel de significncia 1%; ** nvel de significncia 5%; e *nvel de significncia 10%.
Outras informaes podem ser extradas dos resultados, como, por

exemplo, um alto grau de inrcia no curto prazo, apresentado nas taxas de
juros, indicando certo gradualismo na aplicao do instrumento de poltica
monetria, maior dentro do perodo do regime de metas. Outro resultado
interessante a maior reao perante a inflao relativamente ao hiato do
11/25/2014 2:17:18 PM

caso brasileiro
167
produto dentro do perodo de regime de metas; fato esperado, uma vez

que o BCB precisava demonstrar credibilidade e controle da inflao aps
a escolha do novo regime.
Diversos trabalhos apresentados na literatura brasileira no encontram
evidncias de que o coeficiente do hiato do produto seja estatisticamente
significativo. Minella et al. (2003) encontram coeficientes associados ao
hiato do produto com sinal negativo e no significativos, exceto em uma
especificao onde o coeficiente significativo, porm negativo. Segundo
os autores, uma possvel explicao para o fato de os coeficientes serem
negativos a ocorrncia de alguns choques de oferta significativos na
economia no perodo de sua anlise, o que faria com que houvesse um
aumento da inflao em conjunto com uma reduo da atividade. Salgado,
Garcia e Medeiros (2005) tambm encontram um sinal negativo associado
ao hiato do produto. J Soares e Barbosa (2006) encontram coeficiente de
longo prazo associado ao hiato do produto significativamente maior do que
zero, alm de Pagano e Rossi Jnior (2009).
Apesar de resultados interessantes mostrados anteriormente, cabe
destacar que possveis problemas relativos s sries de expectativas de
inflao utilizadas podem violar os pressupostos do modelo OLS usado
nas estimaes dos parmetros. Estes problemas podem ser devidos a
endogeneidade, varivel omitida e comportamento oportunista dos
informantes de expectativas. Nesse caso, o termo de erro do modelo no se
resume em apenas choques de poltica monetria (Clarida, Gal e Gertler,
2000). Assim sendo, outra forma de analisar o problema seria combinando
(5) e (6) para um exerccio emprico mais adequado. Para tanto, defina a
taxa de juros Selic meta, it* , funo do desvio das expectativas em relao
meta inflacionria e do hiato do produto defasado como
it* = + 1[ Et ( t , 4 )] + 2 ht 1 (9)
em que a taxa de juros nominal de equilbrio, pt, 4 a taxa de inflao

acumulada em doze meses (4 deve-se ao fato de as variveis estarem em
trimestres), ht 1 o hiato do produto defasado em um perodo, e a meta
de inflao. Observa-se que a inflao futura a varivel relevante, devido
existncia de defasagens entre as aes monetrias e seus efeitos sobre a
11/25/2014 2:17:18 PM
168
economia, por exemplo. Segue-se a literatura tomando como relevante o

horizonte de um ano para a inflao futura (Fvero, 2001).
Pressupe-se que a taxa Selic observada, it , seja parcialmente ajustada
em direo meta conforme
it = (1 1 2 )it* + 1it 1 + 2it 2 + t (10)
em que r mostra o gradualismo na poltica monetria e e o choque

aleatrio exgeno. Reescrevendo o modelo, tem-se
it = (1 1 2 )[ + 1 Et ( t , 4 ) + 2 ht 1 ] + 1it 1 + 2it 2 + t (11)
que, ao eliminar as variveis previstas no observadas, tem-se

it = (1 1 2 )( + 1t , 4 + 2 ht 1 ) + 1it 1 + 2it 2 + t
(12)
= + 1 = r + (1 1 )
= (1 )[ ( E )] +
t ,4
t t ,4
t
1
2
1
t
em que o termo de erro ht uma combinao linear dos erros previstos

para a inflao e o choque de poltica monetria. Supondo-se a existncia
de um vetor conhecido Zt de variveis, quando o instrumento de poltica
determinado no perodo t e forma um subconjunto de informaes lt ,
ento, pode-se gerar um conjunto de condies de ortogonalidade, tal como:
E (t | Z t ) =
0 (13)
que pode ser usado para estimar os parmetros de interesse pelo Mtodo
Generalizado dos Momentos Generalized Method of Moments (GMM)
(Hansen, 1982). A equao (13) mostra que:
E (it (1 1 2 )( + 1t , 4 + 2 ht 1 ) 1it 1 2it 2 | Z t ) = 0 (14)
A aplicao do exerccio demonstrado implementada utilizando-se,

como conjunto de informaes para o vetor de instrumentos, as variveis
defasadas das taxas de juro, do hiato do produto, da variao cambial,
variao das reservas e das taxas de juro do mercado futuro Swap Pr-DI
11/25/2014 2:17:18 PM

caso brasileiro
169
de 360 dias, descontada da taxa de risco Brasil Emerging Markets Bond

Index Plus (Embi)+ Brasil/JP Morgan.
Os resultados apresentados na tabela 3 mostram ao se utilizar o filtro
HP para calcular hiato de produto coeficientes com os sinais esperados
e estatisticamente significativos para quase todas as variveis, a exceo foi
exatamente o hiato do produto. Esse comportamento tambm foi observado
ao se utilizar a funo de produo para gerar o hiato do produto.
TABELA 3
Estimativas da funo de reao do BCB
2001:03-2013:04 (GMM)
Coeficientes
Modelo 5
Modelo 6
t 1
1.3922***
(0.1119)
1.4450***
(0.1300)
t 2
0.5317***
(0.1368)
0.5847***
(0.1585)
5.6183**
(2.5942)
5.3742**
(2.9465)
1.0465***
(0.3385)
1.2068**
(0.4790)
HP
2
1.1671
(1.2155)
0.7884
(1.0704)
FP
2
R2
0.93
0.93
J-statistic
Prob (J-statistic)
10.01
(0.35)
9.97
(0.38)
RMSE1
1.1638
1.2054
MAE2
0.8390
0.8864
5.4881
5.8022
0.0386
0.0399
Mape
TIC4
Notas: 1 OLS = Ordinary Least Squares (mnimos quadrados ordinrios).

2
RMSE = Root Mean Squared Error (raiz do erro quadrado mdio).
MAE= Mean Absolute Error (erro absoluto mdio).
Mape = Mean Abs. Percent Error (erro percentual absoluto mdio).
TIC = Theil Inequality Coefficient (coeficiente de desigualdade de Thei
Obs.: 1. Erro-padro entre parnteses.

2. *** nvel de significncia 1%; ** nvel de significncia 5%; e *nvel de significncia 10%.
11/25/2014 2:17:19 PM
170
Nota-se, ainda, bom poder preditivo dentro do modelo, prximo

aos modelos 3 e 4. Relativamente a este ponto, os resultados mostram
pouca diferena de ganhos de poder preditivo quando apenas troca-se a
metodologia de clculo do hiato do produto. Dessa forma, o uso da funo
de produo parece ser indicado apenas quando se deseja ir alm de se obter
uma proxy para a atividade produtiva de forma rpida e simples.15 Novamente,
observa-se tambm alto grau de inrcia apresentado no comportamento das
taxas de juros, corroborando a existncia de gradualismo na aplicao do
instrumento de poltica monetria.
No que se refere inflao, devido sua relevncia, quando b1 > 1, a
taxa real de juros ajustada para estabilizar a inflao, equao (09) ,
enquanto 0 < b1 < 1 move-se para uma poltica de acomodao da inflao.
A partir das estimativas dos parmetros, pode-se obter a taxa de juros
de equilbrio por meio da equao (12), que mostra uma relao com a taxa
de inflao meta. Usando a atual meta de inflao, 4,5%, a taxa real de juros
neutra seria de 5,83% a.a., utilizando-se dados do modelo 5; e 6,3% a.a.,
utilizando-se as estimativas do modelo 6.
Todavia, o mercado tambm tem trabalhado com nveis menores
de taxa de juros real neutra no Brasil. Em Pesquisa sobre Poltica
Monetria, divulgada em 23 de fevereiro de 2012, a Gerncia Executiva de
Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais (Gerin) apresentou
os resultados de um questionrio enviado aos participantes do Sistema
Expectativas de Mercado, no qual foram solicitadas respostas relacionadas
taxa de juros real de equilbrio/neutra no Brasil, taxa natural de desemprego
(Nairu) e ao impacto da nova ponderao do IPCA nas projees de inflao.
Quando questionadas sobre qual valor sua instituio considerava como
sendo a atual taxa de juros real de equilbrio/neutra no Brasil, as instituies
responderam, em novembro de 2010, valores cuja mediana ficou em
6,75% a.a. (em mdia, 6,55% a.a.). Em comparao com a mais recente
pesquisa de fevereiro de 2012, observam-se respostas menores dadas
pelo mercado, em que a mediana passou a ser de 5,43% a.a. (em mdia,
5,50% a.a.).
15. O uso da funo de produo til tambm para se obter a contabilidade do crescimento, como
mostrado na seo 2, e quando se quer analisar as fontes do crescimento econmico potencial, como ser
visto na prxima seo.
11/25/2014 2:17:19 PM

caso brasileiro
171
O BCB, em seu Relatrio de inflao de setembro de 2010, destaca o

comportamento da taxa de juros real de equilbrio. Suas estimativas da taxa
de juros real de equilbrio, com base em uma verso Taylor na qual tambm
inclui um comportamento forward-looking para o banco central, mostram
tendncia declinante para a taxa de equilbrio. Abordagens alternativas
realizadas pela instituio corroboram as evidncias de que houve uma
reduo da taxa de juros de equilbrio ao longo dos ltimos anos. No
Relatrio de inflao de setembro de 2012, no box Evoluo da taxa de juros
real de equilbrio no Brasil, o BCB destaca que nos trs mtodos utilizados
os resultados sugerem recuo da taxa de juros de equilbrio no Brasil ao
longo dos ltimos dez anos, estando em linha com a tendncia de declnio
de outras estimativas e surveys.
Contudo, existe uma enorme carncia e relevncia de estudos que
relacionem estatisticamente os fundamentos econmicos da economia
brasileira esta tendncia de recuo da taxa real de juros de equilbrio.
Apesar de estes ltimos exerccios serem interessantes, tais resultados
no so robustos, uma vez que os mesmos foram sensveis s mudanas
nos instrumentos. Tais resultados podero ser melhor investigados e mais
robustos medida que amostras maiores com periodicidade trimestral
estiverem disponveis para estimativas GMMs, permitindo inclusive analisar
o poder preditivo dos modelos fora da amostra. Em resumo, cabe destacar
que, nos exerccios elaborados nesta seo, os resultados mostram que o
BCB tem disponibilizado maiores esforos na poltica gradualista do que em
uma reao enrgica s mudanas no estado da economia, comportamento
que pode ser devido, ainda, s incertezas referentes ao ambiente econmico
nacional e internacional e, principalmente, aos mecanismos de transmisso
da poltica monetria.
6 CONCLUSES
Nas ltimas dcadas, a economia brasileira vem experimentando curtos

perodos de crescimento elevado, que, em geral, coincidem com elevaes
da inflao, seguidos de perodos de baixo crescimento ou de crescimento
negativo. A mdia formada por esses seguidos perodos de forte oscilao do
crescimento econmico mostra-se baixa, embora tenha se elevado no final
da dcada de 2000.
11/25/2014 2:17:19 PM
172
Para analisar essa dinmica macroeconmica, a metodologia da funo

de produo, apesar de suas limitaes e dificuldades de estimao, mostra-se
uma ferramenta interessante. Por esse mtodo foi possvel verificar que a
produtividade pode ser um dos principais responsveis pelo baixo potencial
de crescimento do pas. Esse mtodo, porm, pode no ser a melhor escolha
nos casos em que os analistas procuram apenas mensurar a variao do hiato
do produto. Para esses casos, o filtro HP pode ser o mais indicado, por sua
simplicidade metodolgica. Isso se deve aos resultados apresentados, em
que as variveis demonstraram desempenhos bastante prximos quando se
utilizaram de suas influncias na funo de reao da autoridade monetria.
A possvel relao entre o instrumento de poltica monetria, a taxa de
juros, e o hiato do produto observado na seo 4 foi captado empiricamente
nos exerccios apresentados na seo 5, onde regras Taylor foram
implementadas. Nesses exerccios simples, os resultados mostraram que
o BCB tem se pautado por uma poltica mais inercial quanto dinmica
da taxa de juros Selic, disponibilizando, assim, maiores esforos em uma
poltica gradualista do que em uma reao bem discreta quanto s mudanas
no estado da economia. Esse conservadorismo pode ser explicado em parte
pelo ambiente econmico nacional e internacional, pelos mecanismos de
transmisso da poltica monetria e pelos custos polticos e econmicos de
uma reao mais brusca no instrumento.
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caso brasileiro
175
APNDICE A
GRFICO A.1
Taxa de juros: meta Selic fixada pelo Copom (1996-2013)
(Em % a.a.)
45
40
35
30
25
20
15
22/2/2013
8/4/2012
24/5/2011
8/7/2010
22/8/2009
6/10/2008
21/11/2007
5/1/2007
19/2/2006
5/4/2005
20/5/2004
5/7/2003
19/8/2002
3/10/2001
17/11/2000
2/1/2000
16/2/1999
2/4/1998
1/7/1996
17/5/1997
10
Fonte: BCB.
GRFICO A.2
Taxa de cmbio R$/US$ comercial (1996-2013)
(Venda, mdia mensal)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
nov./2013
mar./2013
jul./2012
nov./2011
jul./2010
mar./2011
nov./2009
mar./2009
jul./2008
nov./2007
mar./2007
jul./2006
nov./2005
mar./2005
jul./2004
nov./2003
mar./2003
jul./2002
nov./2001
jul./2000
mar./2001
nov./1999
mar./1999
jul./1998
nov./1997
mar./1997
jul./1996
0,5
Fonte: BCB.
11/25/2014 2:17:19 PM
176
GRFICO A.3
IPCA (1996-2013)
(Variao percentual dos ltimos doze meses)

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
nov./2013
jul./2012
mar./2013
nov./2011
jul./2010
mar./2011
nov./2009
jul./2008
mar./2009
nov./2007
jul./2006
mar./2007
nov./2005
jul./2004
mar./2005
nov./2003
jul./2002
mar./2003
nov./2001
jul./2000
mar./2001
nov./1999
jul./1998
mar./1999
nov./1997
jul./1996
mar./1997
Fonte: IBGE.
11/25/2014 2:17:19 PM
CAPTULO 5
TESTE DE CURVAS DE PHILLIPS PARA O BRASIL1

Alexis Maka2
Fernando de Holanda Barbosa3
1 INTRODUO
A evidncia emprica mostra que a inflao tende a ser pr-cclica: perodos

acima da mdia normalmente esto associados a nveis de atividade econmica
tambm acima da mdia. Esta relao estatstica conhecida como curva de
Phillips. Na dcada de 1960, a curva de Phillips era vistacomo um menu
para os formuladores de poltica monetria: escolhia-se entre inflao alta
e baixo desemprego ou inflao baixa e desemprego elevado. Entretanto,
esta interpretao considerava que a relao entre desemprego e inflao
era estvel e no se romperia quando o formulador de poltica tentasse
explorar a relao. Aps o artigo de Friedman (1968) e os episdios de
inflao experimentados por muitas economias na dcada de 1970, esta
interpretao ficou desacreditada. Depois de um perodo de baixa inflao
na dcada de 1980 e incio dos anos 1990, os economistas voltaram a
trabalhar num arcabouo terico para a curva de Phillips. Derivada de
um arcabouo de otimizao com expectativas racionais e rigidez nominal,
a curva de Phillips Novo-Keynesiana New-Keynesian Phillips curve
(NKPC) fornece uma interpretao para o dilema de curto prazo entre
inflao e desemprego. Este um modelo estrutural, projetado para ser
capaz de explicar o comportamento da inflao sem se sujeitar crtica de
Lucas.4 A NKPC faz parte do modelo que se tornou padro para a anlise
1. Este captulo foi publicado anteriormente na coleo Texto para discusso do Ipea, nmero 2003, com
o ttulo A dinmica da inflao no Brasil.
2. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Pesquisas Macroeconmicas (Dimac)
do Ipea.
3. Professor da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas (FGV/EPGE).
4. Robert Lucas, em um trabalho clssico (Lucas, 1976), criticou o uso de modelos economtricos
tradicionais na avaliao de resultados de polticas econmicas alternativas. Esta crtica baseia-se no
fato de que, em geral, quando a poltica econmica muda, os parmetros das equaes do modelo
tambm mudam. Logo, admitir que os parmetros do modelo so invariveis conduz a previses erradas
de polticas econmicas alternativas.
11/25/2014 2:17:20 PM
178
monetria. No entanto, para que se utilize a NKPC para anlise de poltica

fundamental que ela tenha um bom desempenho economtrico ao descrever
a dinmica da inflao.
Um grande nmero de pesquisas tem utilizado mtodos de sries
temporais para estimar a NKPC. As tentativas iniciais com dados dos
Estados Unidos no foram muito bem-sucedidas (Gal e Gertler, 1999): o
coeficiente estimado do hiato do produto representado pelo produto interno
bruto (PIB) real filtrado , era pequeno e muitas vezes negativo para dados
trimestrais. Uma interpretao para os resultados ruins, ao se utilizar uma
medida-padro do hiato do produto para dados trimestrais, a de que ele seja
simplesmente um substituto pobre para o custo marginal real, que de acordo
com a teoria seria a varivel apropriada. Gal e Gertler (1999) reportam uma
evidncia em favor da NKPC quando a participao do trabalho na renda,
em vez da varivel de hiato do produto-padro, usada como aproximao
do custo marginal real. Para capturar a persistncia da inflao encontrada nos
dados, os autores modificaram o modelo bsico de Calvo (1983) de preos
rgidos para introduzir a inflao passada na curva de Phillips, chamada de
curva de Phillips Hbrida Hybrid Phillips curve (HPC). Com base em
dados dos Estados Unidos e usando custo real marginal, Gal e Gertler (1999)
concluram que no s o comportamento prospectivo predominante, mas,
dado o pequeno valor do grau de retrospectividade, o modelo puramente
prospectivo pode fazer um trabalho razoavelmente bom de descrever os dados.
Seguindo os mesmos passos, Gal, Gertler e Lpez-Salido (2001) forneceram
evidncias sobre o ajuste da NKPC para a Zona do Euro.
Rudd e Whelan (2007) em uma reviso crtica do modelo NKPC
argumentam que a verso do modelo que utiliza a participao do
trabalho na renda, na verdade, fornece uma descrio muito pobre de
comportamento da inflao observada. Este fracasso do modelo se estende
em duas dimenses: primeiro, a participao do trabalho na renda no
oferece uma boa medida das presses inflacionrias e, segundo, esta verso
do modelo no pode dar conta do importante papel desempenhado pela
inflao passada de acordo com as regresses envolvendo a inflao. Eles
fornecem uma interpretao alternativa das estimativas empricas obtidas
a partir da HPC, e argumentam que os dados realmente proporcionam
pouca evidncia de um papel importante para o comportamento prospectivo
sugerido por estes modelos.
11/25/2014 2:17:20 PM
Teste de Curvas de Phillips para o Brasil
179
Como opo aos modelos de preos rgidos, Mankiw e Reis (2002)

argumentam que informaes rgidas a disperso lenta de informaes
sobre as condies macroeconmicas podem ajudar a explicar o ajuste
lento dos preos e os efeitos reais que ocorrem em resposta a choques
monetrios. Kiley (2007) tentou testar o modelo de informaes rgidas
da inflao em relao ao de preos rgidos para os Estados Unidos por
meio de tcnicas de mxima verossimilhana. Ele encontrou que, uma
vez que o comportamento hbrido permitido, modelos de preos rgidos
hbridos proporcionam uma melhor descrio da dinmica da inflao do
que modelos de informaesrgidas.
Em economias abertas pequenas, movimentos da taxa de cmbio
desempenham um papel importante no processo de transmisso que
liga distrbios monetrios aos movimentos de flutuao do produto e
da inflao. Perturbaes econmicas que se originam em outros pases
tm de ser levadas em considerao na elaborao da poltica monetria,
consideraes que esto ausentes em um ambiente de economia fechada.
Alm disso, parte dos insumos intermedirios, constitudos principalmente
de matrias-primas e energia, importada do estrangeiro. Normalmente,
os preos dos insumos importados so mais variveis do que os do trabalho
domstico, bem como dos insumos intermedirios produzidos internamente.
Isso tudo mais constante tende a induzir as empresas a mudar seus preos
com maisfrequncia e, possivelmente, ainda em uma proporo maior em
resposta a custos de insumos mais variveis. A fixao de preos tambm
mais complexa uma vez que a escolha da moeda, a concorrncia do exterior
e o repasse da variao cambial para os preos tornam-se um problema.
Portanto, no surpreendente que a construo do modelo torna-se cada
vez mais difcil quando se trata da modelagem da dinmica da inflao em
uma economia aberta, em que a relao entre inflao e taxa de cmbio
uma preocupao central.
Vrios autores tm tentado estimar a curva de Phillips para o Brasil,
e alguns deles focaram especificamente na NKPC. Por exemplo, Areosa e
Medeiros (2007) derivam e estimam um modelo estrutural para a inflao
em uma economia aberta pequena com base nos modelos desenvolvidos
por Campos e Nakane (2003) e Gal e Monacelli (2005). Seu modelo
considera a rigidez de preos de acordo com Calvo (1983) e tem inrcia
inflacionria de uma forma semelhante a Woodford (2003) e Gal e
11/25/2014 2:17:20 PM
180
Gertler(1999). O sinal negativo estimado na especificao com o hiato

contrasta com a teoria e, apesar do impacto da estimativa associada com
o custo marginal ser insignificante, ele estatisticamente significativo. Os
autores encontram um pequeno impacto direto das variveis relacionadas
com a abertura econmica, com a soma de seus coeficientes sendo perto
de zero. No entanto, o impacto indireto significativo, consistentemente,
mudando os pesos associados inflao passada e inflao esperada futura.
Mazali e Divino (2010) aplicam para o Brasil o modelo NKPC de Blanchard
e Gal (2007) com rigidez de salrios reais e choques de oferta. Como os
coeficientes estimados satisfazem um conjunto de restries impostas pelo
modelo terico e as restries de sobreidentificao no foram rejeitadas, eles
concluem que a NKPC estimada ajusta-se muito bem aos dados do Brasil.5
Este texto testa curvas de Phillips usando uma especificao
autorregressiva de defasagem distribuda autoregressive distributed lag
(ADL) que abrange a curva de Phillips Aceleracionista Accelerationist
Phillips curve (APC) , a NKPC, a HPC e a curva de Phillips de Informao
Rgida Sticky-Information Phillips curve (SIPC). Utilizam-se dados do
Brasil (1996T1-2012T2), usando o hiato do produto e, alternativamente,
o custo marginal real como medida de presso inflacionria.6 A evidncia
emprica rejeita as restries decorrentes da NKPC, da HPC e da SIPC,
mas no rejeita aquelas da APC.
O trabalho est organizado da seguinte forma. A seo 2 apresenta a
curva de Phillips ADL e mostra como as diferentes especificaes da curva
de Phillips consideradas na literatura podem ser vistas como casos especiais
da curva de Phillips ADL. A seo 3 estima a curva de Phillips ADL para o
Brasil e testa as restries derivadas das diferentes especificaes. Finalmente,
a seo 4 traz as consideraes finais.
2 CURVA DE PHILLIPS ADL
Um modelo de dinmica da inflao geral, suficiente para abranger a NKPC,

a APC, a HPC e a SIPC como casos especiais tem a forma:
5. Outros artigos que estimam a curva de Phillips para o Brasil incluem Cysne (1985), Lima (2003),
Minella et al. (2003), Fasolo e Portugal (2004), Schwartzman (2006), Lima e Brito (2009), Holland e Mori
(2010), Mendona, Sachsida e Medrano (2012).
6. Tendo em vista que se estimaram modelos na forma reduzida, a escolha da amostra motivada pela
tentativa de se evitar a crtica de Lucas, selecionando um perodo de estabilidade do regime econmico.
11/25/2014 2:17:20 PM
181
t = 1t 1 + 0 xt + 1 xt 1 + 1t 1 + t (1)
onde pt a taxa de inflao em t, xt o hiato do produto em t e t = t t 1 .

Ser mostrado como cada modelo de curva de Phillips est incorporado
na equao (1). A APC simples simple APC (SAPC) dada por:
t = t 1 + xt + t
a qual equivalente a
t = xt + t
Este um caso particular da equao (1) quando a1 = 0, b0 = k > 0,

b1 = g1 =0. Quando a inflao esperada da curva de Phillips depende de
termos adicionais de inflao defasada tem-se a APC. Para o caso em que a
inflao esperada depende das duas ltimas defasagens da inflao a APC
dada por:
t = 1t 1 + 2 t 2 + xt + t
Esta equao pode ser reescrita como:

t = 2 t 1 (1 1 2 )t 1 + xt + t
Assumindo que no h dilema de longo prazo entre inflao e atividade

real, 1 + 2 =1 , ento,
t = 2 t 1 + xt + t
Esta especificao um caso particular da equao (1) quando

1 = 2 < 0 , 0 = > 0 , 1 =1 =0 .
A NKPC dada por:
t = Et t +1 + xt + t
11/25/2014 2:17:20 PM
182
onde Et t +1 a taxa de inflao que os agentes esperam para t + 1, dado o

conjunto de informaes disponvel em t.
Assumindo expectativas racionais, Et t +1 = t +1 , a NKPC pode
ser escrita como:
=
t
t 1 xt 1 + t , 0
Ela resulta da equao (1) quando 1 =0 =0 , 1 = < 0 ,
(1 )
=
1
>0
A HPC dada por:7

t = b t 1 + f Et t +1 + xt + t
Tal como se fez com a NKPC, assumem-se expectativas racionais e,

depois de algumas manipulaes algbricas, obtm-se:
=
t
(1 b f )
b
xt 1 +
t 1
t 1 + t , f 0
f
f
f
Este um caso particular da equao (1) quando 1= b > 0 , 0 =0 ,

f
(1 b f )
k
1 = =
< 0 , 1
> 0.
f
f
A SIPC proposta por Mankiw e Reis (2002) dada por:
t = (1 ) j Et 1 j ( t + xt ) +
j =0
x t + t
1
Assumindo expectativas racionais e usando o operador de defasagem

Lj Et 1 = Et 1 j , obtm-se aps alguma lgebra a seguinte expresso para a
acelerao da inflao:
7. Como exemplo, consultar Gal e Gertler (1999).
11/25/2014 2:17:21 PM
183
=
t
(2 )
(1 )
xt
2(1 )
(1 )2
xt 1 + t , 0
Esta expresso um caso especial da equao (1) quando 1 =0,

(2 )
=
0
> 0, 1 = 2(1 ) < 0 , 1 =0 .
(1 )2
(1 )2
A tabela 1 mostra as restries decorrentes de cada um dos modelos de
curva de Phillips resumido pela equao (1), que um ADL (1,1). Uma vez
que os parmetros do modelo tenham sido estimados (1 , 0 , 1 , 1 ) a
tabela1 nos permite identificar que modelo de curva de Phillips consistente
com a evidncia emprica. Por exemplo, se o coeficiente estimado de
t 1(1 ) for negativo, ento apenas a APC ser consistente com osdados.
TABELA 1
Modelos de curva de Phillips
Parmetros
Modelo
a1
b0
b1
g1
NKPC
HPC
SIPC
APC
A curva de Phillips ADL equao (1) , engloba todas as curvas

de Phillips consideradas como casos especiais. Isso fornece uma estrutura
conveniente para analisar as propriedades de cada modelo utilizado em
pesquisa emprica, destacando seus respectivos pontos fortes e fracos.
Acurva de Phillips ADL irrestrita inclui defasagens adicionais do hiato do
produto e da acelerao da inflao, de acordo com a equao (2):
=
t
s t s + s xt s + 1t 1 + t (2)
=s 1 =s 0
Neste trabalho, testaram-se a NKPC contra a HPC, a SIPC e a APC

com base na curva de Phillips ADL abrangente equao (2). A estratgia
emprica, inspirada na abordagem geral-para-especfico em econometria,
a seguinte: i) formular e estimar um modelo de curva de Phillips, que
11/25/2014 2:17:21 PM
184
engloba a NKPC, a HPC, a SIPC e a APC como casos especiais a curva

de Phillips ADL irrestrita; ii) reduzir o modelo irrestrito da curva de Phillips
ADL com base em critrios estatsticos a curva de Phillips ADL restrita;
iii) testar cada modelo de curva de Phillips, comparando suas restries
decorrentes do modelo terico com os valores dos parmetros estimados
do modelo ADL restrito.8
3 EVIDNCIA EMPRICA
Estendeu-se a curva de Phillips ADL irrestrita equao (2) para

introduzir a taxa de cmbio, um importante recurso de modelagem de uma
economia aberta. A incluso da taxa de cmbio no estudo da dinmica da
inflao importante porque permite que canais sejam adicionados para
a transmisso da poltica monetria. Emuma economia aberta, a taxa de
cmbio real afeta o preo relativo entre bens nacionais e estrangeiros que,
por sua vez, interfere na demanda interna e externa por bens domsticos e,
portanto, contribui para o canal da demanda agregada para a transmisso da
poltica monetria. H tambm um canal direto de transmisso da poltica
monetria para a inflao por meio do qual a taxa de cmbio afeta os preos
em moeda nacional de bens finais importados que entram no ndice de
preos ao consumidor e, portanto, na inflao. Finalmente, h um canal de
taxa de cmbio adicional inflao: a taxa de cmbio influencia os preos
em moeda nacional de insumos intermedirios importados, afetando o
custo dos bens produzidos internamente, e, consequentemente, a inflao
domstica (inflao nos preos dos bens produzidos internamente).
A fim de captar a importncia da taxa de cmbio para a dinmica da
inflao complementou-se a curva de Phillips ADL irrestrita equao (2)
com o hiato da taxa de cmbio real (qt qt ) :
=
t
s t s + s xt s + 1t 1 + s ( qt s qt s ) + Dt + t ( 3)
=s 1 =s 0
=s 0
onde Dt um vetor de dummies de interveno.

A amostra vai de 1996T1 a 2012T2, perodo posterior ao Plano Real.
Os grficos 1, 2 e 3 exibem a taxa de inflao, o hiato do produto e o hiato
8. Para uma resenha da modelagem geral-para-especfico, ver Campos, Ericsson e Hendry (2005).
11/25/2014 2:17:21 PM
185
da taxa de cmbio real, respectivamente.9,10 A tabela 2 mostra que a inflao

estacionria ao nvel de 1% de significncia.
GRFICO 1
Inflao
(Em %)
30
25
20
15
10
5
2012:1
2011:1
2010:1
2009:1
2008:1
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
2000:1
1999:1
1998:1
1997:1
1996:1
(Ano/trimestre)
9. O apndice A d detalhes sobre as definies das variveis utilizadas no modelo de referncia e na

anlise de robustez.
10. Os proponentes do modelo Novo-Keynesiano criticam as medidas tradicionais de hiato do produto,
alegando que os procedimentos ingnuos de ajustes de tendncia supem que o PIB potencial evolui
sem problemas ao longo do tempo. Em teoria, no entanto, mudanas no produto potencial sero afetadas
por inmeros choques, e assim podem flutuar de forma significativa (e estocasticamente) de perodo para
perodo. Enquanto os pontos relativos s dificuldades que cercam a medio do produto potencial so
claramente vlidos e importantes, esses pontos no devem, por si ss, serem tomados como razes para
pr em dvida a utilidade de medidas-padro de hiato do produto.
11/25/2014 2:17:21 PM
186
GRFICO 2
Hiato do produto
(Em %)
4
3
2
1
0
1
2
2012:1
2011:1
2010:1
2009:1
2008:1
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
2000:1
1999:1
1998:1
1996:1
1997:1
(Ano/trimestre)
GRFICO 3
Hiato da taxa de cmbio real
(Em %)
30
20
10
10
2012:1
2011:1
2010:1
2009:1
2008:1
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
2000:1
1999:1
1998:1
1997:1
1996:1
20
(Ano/trimestre)
11/25/2014 2:17:21 PM
187
TABELA 2
Teste de raiz unitria para a inflao
Hiptese nula: a inflao tem uma raiz unitria

Exgena: constante
Extenso da defasagem: 0 (Spectral OLS AR baseado no SIC,1 maxlag = 10)
Amostra: 1996T12012T2
(%)
Elliott-Rothenberg-Stock Point Optimal test statistic
Valores crticos do teste:
Estatstica-P
1,563
1,.895
3,014
10
3,993

Nota: 1 Schwarz Information Criteria (Critrios de informao Schwarz).
A anlise emprica comea com a estimativa da verso para a economia

aberta da curva de Phillips ADL irrestrita equao (3). Em virtude da
presena do hiato do produto (xt ) e do hiato do cmbio real (qt qt )
correntes como regressores, possvel que a hiptese de ortogonalidade entre
os regressores e o termo de erro (et) do estimador de mnimos quadrados
ordinrios ordinary least squares (OLS) no seja vlida. Se (xt ) e/ou
(qt qt ) forem correlacionados com (et ), ento as estimativas de OLS sero
inconsistentes. Uma soluo para este problema de endogeneidade reside na
utilizao de estimadores de variveis instrumentais instrumental variable
(IV)/mtodo dos momentos generalizado generalized method of moments
(GMM). No entanto, se (xt ) e (qt qt ) no forem correlacionados com
(et) e se estimadores de IV/GMM forem utilizados, haver uma perda de
eficincia, uma vez que a varincia assinttica do estimador de IV/GMM
sempre maior (s vezes muito maior) do que a varincia assinttica do
estimador de OLS. Portanto, antes de prosseguir com a estimao da
equao (3) testou-se a endogeneidade de (xt ) e (qt qt ) a fim de verificar
a adequao do estimador de OLS ou a necessidade de recorrer a mtodos
IV/GMM.11 Aplica-se o teste GMM de distncia (tambm conhecido como
teste C) de um subconjunto de condies de ortogonalidade para testar a
11. Se a ortogonalidade entre os regressores e o termo de erro no puder ser rejeitada, recomendvel
usar OLS em vez de IV ou GMM, especialmente em pequenas amostras.
11/25/2014 2:17:22 PM
188
endogeneidade de (xt ) e (qt qt ) .12, 13 O teste de endogeneidade exibido

na tabela 3 indica que (xt ) e (qt qt ) podem ser tratados como variveis
exgenas.14 Prosseguimos com nossa anlise emprica estimando a curva de
Phillips ADL irrestrita usando OLS e m = n = p = 4 (tabela 4).
TABELA 3
Teste de endogeneidade do hiato do produto e do hiato do cmbio real
Hiptese nula: hiato do produto e hiato do cmbio real so exgenos
Diferena da estatstica-J
Valor
g.l.1
Probabilidade
1,721
0,422

Nota: 1 Grau de liberdade.
TABELA 4
Curva de Phillips ADL irrestrita
Varivel dependente: Dpt
Mtodo de estimao: OLS
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
Dpt 1
0,532
0,151
Dpt 2
0,662
0,128
Dpt 3
0,263
0.141
xt
xt 1
1,148
0,527
0,678
0,637
(Continua)
12. No nosso contexto, o teste GMM de distncia de um subconjunto de condies de ortogonalidade

equivalente ao teste de endogeneidade Durbin-Wu-Hausman. Para maiores informaes, ver Baum,
Schaffer e Stillman (2003, 2007).
13. O teste GMM de distncia calculado como a diferena entre duas estatsticas-J: uma para a regresso
(restrita,totalmente eficiente) que usa todo o conjunto de restries de sobreidentificao, contra aquela
da regresso(irrestrita, ineficiente, mas consistente) que utiliza um conjunto menor de restries na qual
um determinado conjunto de instrumentos removido do conjunto. Para os instrumentos inclusos na
equao a ser estimada, o teste GMM de distncia coloca-os na lista de variveis endgenas inclusas;
em essncia, tratando-os como regressores endgenos. O teste GMM de distncia, com distribuio
c2 com graus de liberdade igual perda de restries de sobreidentificao (ou seja, o nmero
deinstrumentos suspeitos sendo testados), tem a hiptese nula de que as variveis especificadas so
instrumentosadequados, ou seja, elas so exgenas.
14. Dada a estrutura do termo de erro, quando a curva de Phillips ADL restringe-se NKPC ou HPC,
outra fonte de inconsistncia do estimador OLS seriam os regressores defasados de um perodo. Foram
realizados testes de ortogonalidade dos instrumentos (testes C) para todos os regressores defasados de
um perodo e para todos eles no foi possvel rejeitar a hiptese de que eles so exgenos.
11/25/2014 2:17:22 PM
189
(Continuao)
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
xt 2
0,698
0,579
xt 3
0,591
0,520
xt 4
0,487
0,455
(qt qt )
0,143
0,080
0,034
0,102
(qt 2 qt 2 )
0,080
0,101
(qt 3 qt 3 )
0,121
0,099
(qt 4 qt 4 )
0,151
0,095
pt 1
0,166
0,068
lula
9,040
2,736
apago
2,151
2,098
(qt 1 qt 1 )
Testes de diagnstico
Teste AR 1-5: F (4,42)
1,216 [0,318]
Teste ARCH 1-4: F (4,54)
0,314 [0,867]
Teste de normalidade: Chi^2(2)
4,294 [0,116]
Teste hetero: F (30,31)
2,329 [0,011]*
Teste reset23: F (2,44)
1,371 [0,264]

Obs.: 1.. Testes de diagnstico significativos em nvel de 5% so assinalados com *.
2. Os colchetes indicam os valores de probabilidade (valor-p).
Em seguida, reduziu-se a curva de Phillips ADL irrestrita pela eliminao

sequencial de regressores com base nas estatsticas-t dos estimadores dos
parmetros. Foram excludos sequencialmente os regressores com as menores
estatsticas-t e o modelo reestimado at que todas as estatsticas-t sejam
maiores do que o limiar g = 2.15 O modelo ADL restrito estimado exibido
na tabela 5.
Usando a equao (3) e comparando os valores das tabelas 1 e 5,
observa-se que todas as restries decorrentes da NKPC (a1 = 0, b0 = 0,
b1 <0, g1 > 0) e da HPC (a1 > 0, b0 = 0, b1 < 0, g1 > 0) so rejeitadas
pelos dados brasileiros. A SIPC possui uma restrio correta (b0 > 0) e
trs incorretas (a1 = 0, b1 < 0, g1 = 0). A APC tem trs restries corretas
15. Num contexto de modelos VAR, Brggemann e Ltkepohl (2001) mostraram que essa estratgia
equivalente eliminao sequencial com base em critrios de seleo de modelo se o valor do limiar g
escolhido adequadamente.
11/25/2014 2:17:22 PM
190
(a1 < 0, b0 > 0, b1 = 0) e uma incorreta (g1 < 0).16 Portanto, em uma
pequena economia aberta como o Brasil apenas o modelo APC consistente
com a dinmica da inflao de 1996T12012T2. No entanto, os testes
de diagnstico da tabela5 indicam alguns problemas de especificao no
modelo estimado, pois h evidncia de heteroscedasticidade nos resduos.
TABELA 5
Curva de Phillips ADL restrita
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
Dpt 1
0,582
0,123
Dpt 2
0,666
0,096
Dpt 3
0,328
0,106
0,843
0,359
0,741
0,357
xt
xt 4
(qt qt )
0,134
0,060
(qt 4 qt 4 )
0,224
0,059
pt 1
0,155
0,062
lula
9,334
2,419
Teste AR 1-5: F(4,49)
0,083 [0,987]
Teste ARCH 1-4: F(4,54)
0,826 [0,514]
4,070 [0,130]
Teste hetero: F(12,49)
4,237 [0,000]**
Teste hetero-X: F(27,34)
2,532 [0,023]*
Teste reset23: F(2,54)
1,073 [0,349]

Obs.: 1. Testes de diagnstico significativos em nvel de 5% so assinalados com *.
2. Testes de diagnstico significativos em nvel de 1% so assinalados com **.
16. No entanto, lembre-se da seo 3 que se no impusermos a hiptese de que a curva de Phillips de
longo prazo vertical, a APC implica que g1 < 0.
11/25/2014 2:17:22 PM
191
3.1 Anlise da robustez
A fim de testar a robustez dos resultados, estima-se a curva de Phillips ADL

usando o ncleo da inflao, em vez de a inflao (grfico 4).17 As tabelas 6 e 7
mostram que o ncleo da inflao estacionrio em diferenas, o que implica que
o coeficiente da inflao defasada na equao (3) igual a zero (g1 = 0), enquanto
testes-t ainda so adequados para avaliar as outras variveis (estacionrias).18
A tabela 9 exibe os resultados da curva Phillips ADL restrita estimada. Com
exceo da inflao defasada, as variveis selecionadas so as mesmas daquelas
em que a inflao usada. Chegou-se mesma concluso anterior: s a APC
consistente com a dinmica da inflao no Brasil. No entanto, os testes de
diagnstico indicam ainda alguns problemas de heteroscedasticidade.
GRFICO 4
Inflao x ncleo da inflao
(Em %)
30
25
20
15
10
5
(Ano/trimestre)
Ncleo de inflao
2012:1
2011:1
2010:1
2009:1
2008:1
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
2000:1
1999:1
1998:1
1997:1
1996:1
Inflao
17. Desde Gordon (1982), muitos trabalhos empricos passaram a adicionar choques de oferta curva de
Phillips. Variveis choque de oferta excludas so positivamente correlacionadas com a inflao e com o hiato
do produto, de modo que a omisso dessas variveis de choque de oferta faz com que o coeficiente do hiatodo
produto seja viesado para zero. Seguindo Ball e Mazumber (2011), define-se o ncleo da inflao como a
parte da inflao no explicada por choques de oferta. Com esta definio pode-se medir o ncleo da inflao,
retirando os efeitos de choques de oferta. Se os choques de oferta da inflao so as assimetrias na distribuio
das variaes de preos, ento uma medida de ncleo da inflao deveria eliminar os efeitos dessas assimetrias.
18. Para maiores informaes, ver Hamilton (1995).
11/25/2014 2:17:22 PM
192
Dado que a poltica econmica brasileira mudou em janeiro de

1999, e a taxa de cmbio pde flutuar, e em junho de 1999, quando
as metas de inflao foram implementadas, testou-se a estabilidade dos
resultados reestimando o modelo ADL para duas subamostras diferentes:
1998T22012T2 e 1999T32012T2. No s os modelos restritos so
iguais aos da amostra de 1996T12012T2, mas as estimativas dos
parmetros so bastante estveis. Nenhuma das concluses se altera.
TABELA 6
Teste de raiz unitria do ncleo da inflao
Hiptese nula: ncleo da inflao possui uma raiz unitria

Exgena: constante
Extenso da defasagem: 0 (Spectral OLS AR baseado no SIC, maxlag = 10)
(%)
Estatstica -P

4,820
1
1,895
3,014
10
3,993
TABELA 7
Teste de raiz unitria da primeira diferena do ncleo da inflao
Hiptese nula: D (ncleo da inflao)t possui uma raiz unitria

Exgena: constante
Extenso da defasagem: 1 (Spectral OLS AR baseado no SIC, maxlag = 10)
(%)
Estatstica -P
1,895
3,014
10
3,993

0,567
TABELA 8
Teste de endogeneidade do hiato do produto e do hiato do cmbio real
Hiptese nula: hiato do produto e hiato do cmbio real so exgenos
Valor
g.l.
Probabilidade
2,263
0,322
11/25/2014 2:17:23 PM
193
TABELA 9
Curva de Phillips ADL restrita utilizando o ncleo da inflao
Varivel dependente: D (ncleo da inflao)t
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
D (ncleo da inflao)t 1
0,473
0,107
0,605
0,091
0,258
0,095
0,486
0,234
xt
xt 4
(qt qt )
(qt 4 qt 4 )
lula
0,437
0,216
0,105
0,038
0,150
0,034
4,089
1,361
Teste AR 1-5: F(4,50)
0,781 [0,542]
2,909 [0,029]*
0,545 [0,761]
1,041 [0,433]
2,297 [0,016]*
Teste resetT23: F(2,52)
2,583 [0,085]

Obs.: 1. Testes de diagnstico significativos em nvel de 5% so assinalados com *.
Motivados pela literatura sobre a NKPC, modificou-se a curva de

Phillips ADL, substituindo o hiato do produto pelo custo marginal real,
aproximado pela participao do trabalho na renda (grfico 5). Os resultados
da curva de Phillips ADL restrita estimada so exibidos na tabela 11 (para
inflao) e na tabela 13 (para o ncleo da inflao). Emambos os casos a
participao do trabalho na renda no uma varivel (estatisticamente)
relevante e a APC ainda o nico modelo consistente com a dinmica
dainflao.
11/25/2014 2:17:23 PM
194
GRFICO 5
Participao do trabalho na renda
(Em %)
4
3
2
1
0
1
2012:1
2011:1
2010:1
2009:1
2008:1
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
2000:1
1999:1
1998:1
1997:1
1996:1
(Ano/trimestre)
TABELA 10
Teste de endogeneidade da participao do trabalho e hiato do cmbio real
quando a inflao usada
Hiptese nula: participao do trabalho e hiato do cmbio real so exgenos
Valor
g.l.
Probabilidade
1,392
0,498
11/25/2014 2:17:23 PM
195
TABELA 11
Curva de Phillips ADL restrita usando participao do trabalho
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
Dpt 1*
0,340
0,107
Dpt 2*
0.512
0,098
(participao do trabalho)t 2
0,585
0,364
0,136
0,058
(qt qt )
0,129
0,053
pt 1*
0,157
0,074
lula*
7,206
2,734
(qt 3 qt 3 )
Teste AR 1-5: F(4,46)
0,822 [0,517]
0,464 [0,761]
1,663 [0,435]
2,981 [0,003]**
4,620 [0,000]**
1,732 [0,187]

Obs.: 1. Variveis e testes de diagnstico significativos em nvel de 5% so assinalados com *.
2. Testes de diagnstico significativos em nvel de 1% so assinalados com **.
3. Os valores entre colchetes indicam valores de probabilidade (valor -p).
TABELA 12
Teste de endogeneidade da participao do trabalho e hiato do cmbio real
quando o ncleo da inflao usado
Hiptese nula: participao do trabalho e hiato do cmbio real so exgenos
Valor
g.l.
Probabilidade
4,701
0,095
11/25/2014 2:17:23 PM
196
TABELA 13
Curva de Phillips ADL restrita usando participao do trabalho e ncleo da
inflao
Varivel dependente: D (ncleo da inflao)t
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
D (ncleo da inflao)t 1*
0,445
0,120
0,558
0,106
0,299
0,109
0,399
0,085
(participao do trabalho)t 2
(qt qt )
(qt 4 qt 4 )
lula*
0,073
0,035
0,083
0,036
4,075
1,516
Teste AR 1-5: F(4,43)
1,756 [0,155]
0,921 [0,459]
1,733 [0,420]
1,188 [0,322]
2,350 [0,017]*
3,703 [0,032]*

Obs.: 1.. Variveis e testes de diagnstico significativos em nvel de 5% so assinalados com *.
2. Os valores entre colchetes indicam valores de probabilidade (valor-p).
No h consenso sobre duas questes importantes acerca das curvas de

Phillips. Em primeiro lugar, se as expectativas de inflao so prospectivas
ou retrospectivas. Caso as expectativas sejam prospectivas, eventos futuros
(incluindo mudanas na poltica monetria) podem influenciar a taxa
de inflao atual. Se, ao contrrio, as expectativas forem retrospectivas, a
inflao ter inrcia. Tal inrcia afeta o desenho da poltica monetria. Em
segundo lugar, qual seria a medida adequada das presses inflacionrias, o
hiato do produto ou o custo marginal real?
Neste captulo, testaram-se curvas de Phillips utilizando um arcabouo
abrangente. Concluiu-se que a NKPC no fornece uma descrio til do
processo de inflao no Brasil. A evidncia aqui apresentada rejeita as restries
decorrentes da NKPC, da HPC e da SIPC, mas no rejeita as da APC. Quanto
11/25/2014 2:17:23 PM
197
s duas questes fundamentais referentes s curvas de Phillips, os resultados

sugerem que as expectativas de inflao so retrospectivas e que o hiato do
produto a melhor medida das presses inflacionrias que o custo marginal real.
Embora os diferentes modelos de curva de Phillips paream
semelhantes, eles possuem implicaes distintas. Em particular, a curva de
Phillips Aceleracionista, diferentemente da verso Novo-Keynesiana, implica
que uma inflao elevada tende a se manter a menos que haja uma reduo
do nvel de atividade econmica. O desafio do Banco Central do Brasil
(BCB) convencer os agentes econmicos a olhar para o futuro ao formar
as suas expectativas inflacionrias, e no para trs, como forma de vencer a
inrcia inflacionria.
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11/25/2014 2:17:23 PM
201
APNDICE A
A taxa de inflao(pt ) medida como a taxa de crescimento

trimestral anualizada do ndice de Preos ao Consumidor
Amplo(IPCA).
O hiato do produto (xt ) dado por 100 vezes o log do PIB real
trimestral dessazonalizado, filtrado pelo filtro HP.
O hiato da taxa de cmbio real (qt qt ) calculado como 100

vezes o log da mdia trimestral de ndices mensais de taxas de
cmbio reais efetivas, filtrado pelo filtro HP.
Foram utilizadas duas variveis dummy (Dt ). Uma delas

Lula, tenta captar o efeito da eleio do presidente Lula sobre
a inflao (2002T32003T1). A outra, Apago, tenta captar
o efeito negativo da crise de energia sobre o hiato do produto
(2001T32002T1).
O ncleo da inflao a variao percentual anualizada do

ncleo da inflao trimestral de excluso informada pelo BCB.
(No ncleo de inflao de excluso, alimentos, energia e preos
regulados e administrados so excludos da medida de inflao).
A medida de participao do trabalho na renda baseada em

Bastos (2012), que termina em 2010T2. srie original foram
aplicados logs, tendo sido dessazonalizada, e aplicada a ela o
filtro HP.
O hiato da capacidade instalada a utilizao da capacidade

instalada geral, filtrada pelo filtro HP.
11/25/2014 2:17:23 PM
11/25/2014 2:17:23 PM
CAPTULO 6
PROPAGAO ASSIMTRICA DE CHOQUES MONETRIOS NA

ECONOMIA BRASILEIRA1,2
Vincius dos Santos Cerqueira3
Mrcio Bruno Ribeiro4
Thiago Sevilhano Martinez5
1 INTRODUO
O debate sobre a assimetria dos efeitos da poltica monetria expansionista

e contracionista, em booms e recesses, remonta ao perodo da grande
depresso na dcada de 1930. Perpassando as controvrsias entre keynesianos
e monetaristas sobre a eficcia da poltica monetria, o tema voltou a ganhar
fora nos anos 1980, com a dificuldade da economia americana para sair
da estagnao. Desde Cover (1992), vem se desenvolvendo ampla literatura
internacional emprica sobre efeitos assimtricos da poltica monetria no
produto industrial e, em menor medida, nos preos.
Para o caso da economia brasileira, o estudo de Aragn e Portugal
(2009) o nico na literatura recente a investigar os efeitos assimtricos
da poltica monetria sobre o produto industrial no perodo posterior ao
Plano Real. Ao utilizar a estimativa de modelos Markov-switching para a
taxa de crescimento do produto industrial, o trabalho evidenciou que os
efeitos reais de choques monetrios contracionistas so superiores aos efeitos
de choques expansionistas apenas em regimes de aumento da atividade
1. Este trabalho foi originalmente publicado na Revista brasileira de economia, v. 68, n. 1, p. 3-31, jan./
mar. 2014. A publicao como captulo deste livro foi autorizada pelo editor-chefe da revista.
2. Os autores agradecem a Charles Weise e Nathan Balke pelo envio dos cdigos de programao relativos
estimativa e inferncia de modelos vetoriais no lineares. Agradecem tambm os comentrios e as
sugestes do parecerista (annimo) que avaliou uma verso anterior do trabalho. Os erros remanescentes
so de responsabilidade dos autores.
Ipea. E-mail: vinicius.cerqueira@ipea.gov.br
4. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. E-mail: marcio.ribeiro@ipea.gov.br
5. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. E-mail: thiago.martinez@ipea.gov.br
11/25/2014 2:17:24 PM
204
econmica. Noentanto, as evidncias encontradas no foram suficientes

para comprovar a presena de assimetrias relacionadas s fases do ciclo de
negcios e aos efeitos contracclicos da poltica monetria nestas fases.
Este trabalho tem por objetivo aprofundar as investigaes empricas
relacionadas aos efeitos assimtricos da poltica monetria na economia
brasileira. Assim, segue-se de perto a metodologia utilizada em Weise
(1999), tendo como instrumental de anlise um modelo vetorial no linear
de transio suave para variveis relacionadas produo industrial, s taxas
de inflao e cmbio e ao indicador de poltica monetria. As funes de
resposta a impulso (FRIs) geradas pelo modelo estimado permitiro verificar
diretamente os efeitos de choques monetrios sobre as demais variveis.
Alm de revisitar as evidncias de assimetrias relacionadas direo das
aes de poltica monetria choques expansionistas versus contracionistas
e fase do ciclo de negcios em que tais aes foram adotadas, este
estudo permitir investigar a assimetria quanto magnitude dos choques
monetrios choques relativamente maiores em oposio a relativamente
menores , algo ainda no averiguado para a economia brasileira. Alm
disso, ser possvel investigar os efeitos assimtricos da poltica monetria
no apenas em relao ao comportamento do produto industrial, mas
tambm em relao taxa de inflao.
O trabalho est organizado em seis sees, sendo a primeira esta
introduo. A segunda seo uma reviso da literatura sobre efeitos
assimtricos de choques monetrios. A terceira seo apresenta uma anlise
preliminar especificao do modelo principal, descrevendo brevemente
as principais caractersticas das sries utilizadas, o horizonte temporal
considerado e o modelo vetorial linear, que servir como base de comparao
ao principal. A quarta seo discute os principais aspectos da etapa referente
especificao de um modelo de transio suave entre regimes, apresentando
os resultados obtidos quanto s definies das variveis de transio e
da forma de sua funo. Na quinta seo so apresentados os principais
resultados quanto estimativa dos parmetros e avaliao das especificaes
obtidas. A sexta seo discute os resultados referentes s FRIs geradas a
partir das especificaes selecionadas, evidenciando os principais tipos de
assimetria encontrados em relao aos choques monetrios. A ltima seo
do trabalho destinada s consideraes finais.
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Propagao Assimtrica de Choques Monetrios na Economia Brasileira
205
2 REVISO DE LITERATURA
Diferentes tipos de respostas assimtricas do produto e dos preos poltica

monetria podem resultar de no linearidades nas relaes entre essas
variveis. A forma mais testada empiricamente a referente sua direo,
ou seja, se choques monetrios expansionistas tm o mesmo impacto
de choques contracionistas. Ravn e Sola (2004) denominam assimetria
keynesiana esse tipo de no linearidade. Ela justificada teoricamente por
hipteses de salrios nominais e preos mais rgidos baixa que alta, que
resultam em uma curva de oferta agregada convexa.
Para os Estados Unidos, utilizando os dados do perodo amostral do
primeiro trimestre de 1951 ao quarto trimestre de 1987, Cover (1992) utiliza
o agregado M1 como varivel de poltica monetria e conclui que apenas
choques monetrios negativos (contracionistas) impactam significativamente
o produto. O mesmo resultado encontrado por DeLong e Summers
(1988), que utilizam um perodo mais longo, e questionado por Ravn e Sola
(1996), que conduzem testes de robustez. Morgan (1993) tambm replica a
metodologia de dois estgios de Cover (1992) e observa que os resultados so
sensveis a mudanas nas medidas de oferta de moeda e perodos amostrais.
Quanto a outros pases, verificado que contraes monetrias so mais
efetivas que expanses em pases europeus por Karras (1996), em doze
pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico
(OCDE) por Karras (2007) e em quatro pases asiticos por Tan, Habibullah
e Mohamed (2010).
A rigidez de preos pode ainda gerar outros tipos de assimetrias, como a
referente magnitude dos choques. Em uma curva de oferta agregada convexa
no formato de L invertido, com um trecho aproximadamente horizontal
e outro vertical, choques pequenos de sinais opostos sero simtricos se no
implicarem mudana de um trecho para outro, enquanto choques grandes
tm mais chance de causar a mudana. Os modelos de custos de menu (Ball
e Mankiw, 1994), por sua vez, conferem microfundamentos rigidez de
preos considerando que cada firma precisa pagar um custo para ajustar
seus preos, o que faz com que o ajuste da economia a choques menores
seja mais lento que o ajuste a choques maiores. Surge ento a assimetria de
acordo com a magnitude do choque monetrio: choques grandes tm efeitos
proporcionalmente maiores sobre os preos enquanto choques menores
afetam proporcionalmente mais o produto.
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206
Ravn e Sola (1996) e Donayre (2010) encontram evidncia

corroborando esse tipo de assimetria para os Estados Unidos. O modelo
de Ball e Mankiw (1994) mostra que, se alm de custos de menu a economia
tambm tem uma tendncia inflacionria positiva, as firmas sero mais
relutantes em reajustar preos para baixo do que para cima, uma vez que
no primeiro caso a inflao positiva tende a corrigir seu preo relativo sem
que seja necessrio pagar o custo de reajuste. De acordo com Ravn e Sola
(2004), esse modelo gera uma assimetria hbrida dos dois tipos anteriores,
em que apenas choques pequenos e negativos afetam o produto, sendo que
o estudo emprico dos autores aponta para a validade dessa hiptese nos
Estados Unidos. Karras (2007) observa que, particularmente para choques
negativos, a efetividade da poltica monetria uma funo decrescente do
tamanho do choque. Senda (2001) deriva outros dois resultados tericos
do modelo de Ball e Mankiw (1994) taxas de inflao a partir de certo
nvel podem reduzir a assimetria e quanto maior a volatilidade do produto,
maior a assimetria e verifica que ambos tm suporte em dados da OCDE.
Tambm bastante testada na literatura uma forma de assimetria
referente ao estgio do ciclo econmico, que pode ser explicada tanto
por convexidade na oferta agregada quanto por instabilidade no canal de
transmisso da poltica monetria para a demanda agregada. Em uma curva
de oferta agregada com formato convexo, choques monetrios tero mais
efeitos reais na regio de baixo crescimento do produto e mais efeitos em
preos na regio de alto crescimento. J as teorias sobre alteraes ao longo
do ciclo na transmisso dos choques monetrios demanda agregada podem
implicar diferentes resultados. As formas mais recorrentes dessas teorias so
a mudana de ambiente econmico e o acelerador financeiro. De acordo com
a primeira, a elevao da incerteza na recesso e o otimismo exacerbado na
expanso afetam a eficcia da poltica monetria. Geralmente essa teoria
utilizada para explicar contextos de armadilha da liquidez, quando em
recesses a poltica monetria anticclica pouco efetiva porque a incerteza
eleva a preferncia pela liquidez de empresas e consumidores a tal ponto
que redues de juros tm pouco ou nenhum efeito. Como Morgan (1993)
observa, esse argumento somente implica assimetria de choques monetrios
anticclicos negativos e positivos se o pessimismo na recesso mais intenso
que o otimismo na expanso.
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As explicaes desse tipo de assimetria pelo comportamento do crdito

baseiam-se em teorizaes sobre o mecanismo do canal de crdito da poltica
monetria. Nos modelos de acelerador financeiro, como em Bernanke e
Gertler (1995) e Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996), a poltica monetria
tem seus efeitos amplificados ao afetar a disponibilidade de recursos para
o crdito e a valorao patrimonial dos agentes. Cabe notar que, no plano
terico, o acelerador financeiro amplifica os resultados da poltica monetria,
mas apenas ir gerar assimetria se for mais potente em uma das fases do ciclo.
Com um painel de microdados de firmas americanas, Gertler e Gilchrist
(1994) e Bernanke, Gertler e Gilchrist (1999) observam que pequenas
empresas sofrem maior restrio de crdito que as grandes empresas nas
recesses justamente quando mais necessitam de recursos externos e
respondem reduzindo sua produo e demitindo mais que as grandes.
J nas expanses, h maior disponibilidade de recursos prprios para as
firmas se financiarem e a restrio de crdito no to ativa quanto na
recesso, de maneira que o ajuste semelhante nas pequenas e grandes.
Haveria ento uma assimetria nos efeitos da poltica monetria, que seria
mais eficaz em recesses que em expanses.
Testes de assimetria quanto ao estgio do ciclo econmico para a
economia americana apontam maior efetividade da poltica monetria nas
recesses. Para o perodo de 1960 a 1980, Thoma (1994) observa que a
causalidade moeda-produto mais forte nos perodos de recesso. Garcia
e Schaller (2002) tambm encontram efeitos da poltica monetria sobre
o produto mais intensos na recesso, com testes de robustez para troca de
varivel monetria, marcao das fases do ciclo, perodo amostral, frequncia
dos dados e especificao economtrica. Lo e Piger (2005), testando
conjuntamente a possibilidade de assimetria do choque monetrio quanto
direo, magnitude e fase do ciclo, encontram que a ltima a nica
forma de assimetria relevante para os Estados Unidos, com maior eficcia
da poltica monetria na recesso. Um maior impacto da poltica monetria
nas recesses ou em perodos de baixo crescimento tambm observado
para diversos pases europeus Alemanha, Frana, Itlia, Espanha, Blgica
e, com fraca significncia, ustria e Holanda (Peersman e Smets, 2002) e
asiticos Indonsia, Malsia, Filipinas e Tailndia (Hooi, Habibullah e
Smith, 2008).
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Para o Brasil, Aragn e Portugal (2009) testam dois tipos de assimetria

de efeitos da poltica monetria sobre o produto industrial, com dados
mensais de 1995 a 2006: quanto direo dos choques monetrios (positivos
e negativos) e em relao fase do ciclo econmico (recesso e expanso).
Encontram que h assimetria referente direo da poltica monetria apenas
quando a economia est em expanso, com choques negativos afetando mais
o produto industrial, sendo que na recesso no h assimetria entre choques
positivos e negativos. Mas comparando diretamente as fases do ciclo, no
verificam assimetria de impactos na recesso e na expanso. Em particular,
polticas anticclicas so simtricas nas duas fases.
A grande maioria dos artigos mencionados mede efeitos assimtricos
da poltica monetria sobre o produto, mas no sobre os preos. Como
argumentam Karras e Stokes (1999), isso seria necessrio para confrontar
com dados agregados as duas formas mais gerais de explicaes tericas
da propagao assimtrica de choques monetrios: convexidade da oferta
agregada e canais de transmisso da moeda.6 A assimetria originada na
curva de oferta convexa implica efeitos opostos em preos e quantidades,
ou seja, quando uma dessas variveis rgida, a outra flexvel. Por sua
vez, se a assimetria estiver relacionada ao canal de transmisso da moeda
para a demanda agregada, preos e quantidades so afetados na mesma
direo. Karras e Stokes (1999) encontram forte assimetria na resposta do
produto a choques positivos e negativos, mas sobre preos os impactos so
praticamente simtricos, o que interpretam como indicativo de que as duas
teorias so vlidas simultaneamente.
Quanto ao procedimento economtrico, de uma equao nos
primeiros textos sobre o tema, como Cover (1992), Morgan (1993) e Thoma
(1994). H um estgio prvio que consiste em estimar uma equao com
a poltica monetria como varivel dependente para identificar os choques
monetrios exgenos, que so os resduos. As observaes positivas e
negativas dos choques monetrios assim identificados so separadas
em duas variveis que entram como regressoras na estimao da equao em
forma reduzida, que tem o produto como varivel dependente. A existncia
6. Alguns artigos, como Gertler e Gilchrist (1994) e Peersman e Smets (2005), comparam as teorias sobre
propagao assimtrica da poltica monetria a partir de dados desagregados de produo, preos e
estrutura de financiamento e outras informaes de empresas e setores. Esse debate foge ao escopo
deste captulo, que investiga apenas dados agregados.
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209
de assimetria verificada testando restries sobre os coeficientes dessas

duas variveis de choques monetrios. De acordo com Weise (1999), isso
implicitamente equivale a supor que o choque monetrio uma varivel
com um limiar, ou seja, a passagem da varivel monetria exgena de
positiva para negativa ou vice-versa leva o sistema para outro estado em que
muda a resposta do produto aos choques monetrios. O autor aponta um
problema nessa metodologia: embora os coeficientes da resposta do produto
aos choques monetrios mudem com a troca de estado, os coeficientes dos
outros regressores na equao do produto permanecem os mesmos, o que
equivale a impor uma restrio demasiadamente forte.
Para contornar esse problema, Weise (1999) adota um modelo de
vetores autorregressivos com transio suave (TSVAR), que permite variar
todos os parmetros do modelo referentes a cada estado. O autor testa as
trs hipteses de assimetria no efeito dos choques monetrios direo,
fase do ciclo e magnitude. Alm disso, a partir das propriedades do modelo
TSVAR, os testes sobre assimetria so generalizados em outros aspectos:
verificar a possibilidade de diversas variveis portarem o limiar que leva
mudana de estado, determinar endogenamente o valor do limiar e permitir
que a mudana de regime seja suave, em vez de imediata aps o limiar
serultrapassado.
Alguns autores como Garcia e Schaller (2002), Peersman e Smets
(2002) e Lo e Piger (2005) adotam verses aprimoradas do modelo de
mudana de regimes markovianos de Hamilton (1989) que incorporam boa
parte desses avanos, como permitir a alterao de todos os coeficientes na
troca de regime, testar diferentes variveis de transio e a determinao
endgena da passagem entre regimes via endogeneizao das probabilidades
de transio. O mtodo aplicado aos dados brasileiros por Aragn e Portugal
(1999) uma verso desse modelo com probabilidades de transio fixas.
Comparativamente ao TSVAR de Weise (1999), o modelo de mudana de
regimes markovianos tem duas desvantagens. A mais bvia que impe
que as mudanas de regimes so repentinas. A outra que a determinao
da varivel monetria no endgena, o que geralmente contornado com
um estgio prvio de identificao dos choques monetrios por um vetor
autorregressivo (VAR) linear. Esse procedimento reintroduz em alguma
medida a crtica de Weise, pois no leva em conta a realimentao do
produto ao choque monetrio por um canal no linear.
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210
Weise (1999) encontra para os Estados Unidos evidncias consistentes

com a hiptese de convexidade da curva de oferta: choques monetrios
em qualquer direo afetam bastante o produto e pouco os preos quando
o estado inicial de baixo crescimento do produto o inverso ocorre
se o estado inicial de alto crescimento; os efeitos de choques pequenos so
quase simtricos, enquanto os choques grandes podem ter forte assimetria.
Seguindo essa forma de anlise, este estudo aplica ao caso brasileiro o
modelo TSVAR, testando as trs hipteses de assimetria de efeitos da poltica
monetria direo, magnitude e fase do ciclo sobre o produto e os preos.
Como em Weise (1999), diferentes variveis de transio so testadas e a
determinao dos valores dos limiares endgena.
3 ANLISE PRELIMINAR: DESCRIO DAS SRIES UTILIZADAS, TESTES DE
RAIZ UNITRIA E ESPECIFICAO DO MODELO VETORIAL LINEAR
Nesta seo, descrevem-se brevemente as sries utilizadas e alguns

procedimentos adotados visando especificao de um modelo vetorial
linear (modelo base ou benchmark), que ser posteriormente confrontado
com um modelo no linear de transio suave. Seguindo a literatura referente
assimetria dos choques monetrios, as principais variveis includas nos
modelos empricos so relativas ao produto, inflao e a um indicador
monetrio. Alm disso, e com base em alguns estudos que avaliaram
empiricamente os principais impactos da poltica monetria na economia
brasileira em perodos posteriores adoo do Plano Real Moreira,
Fiorncio e Lima (1998); Arquete e Jayme Jnior (2003); Cspedes, Lima
e Maka (2008); Mendona, Medrano e Sachsida (2010); e Lima, Maka e
Alves (2011) , decidiu-se tambm pela incluso de uma varivel relativa ao
cmbio, de forma a captar possveis interaes com o setor externo.
No caso do produto, utilizou-se como aproximao a srie do ndice
de produo industrial com ajuste sazonal, que divulgada na Pesquisa
Industrial Mensal (PIM) do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
(IBGE). Como medida da inflao, foi utilizada a variao percentual
mensal do ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA)
dessazonalizado, srie divulgada pelo IBGE.7 Para o indicador monetrio,
7. A escolha de sries com ajuste sazonal para o produto e a inflao buscou, principalmente, evitar que
possveis presenas de padres sazonais constantes, e predominantes nelas, encobrissem as evidncias
de no linearidade.
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211
aplicou-se a srie da taxa Selic taxa de juros de curto prazo, acumulada

no ms e medida em porcentagem ao ano (a.a.) , que divulgada pelo
Banco Central do Brasil (BCB) e pode ser considerada como a principal
varivel de poltica monetria desde que o regime de metas para a inflao
foi adotado na economia brasileira.8 Como medida cambial, empregou-se
a taxa para compra do dlar americano (mdia do ms), cuja fonte o
BCB. Todas as sries de dados utilizadas tm frequncia mensal e, com
base nos procedimentos operacionais de poltica monetria adotados desde
a estabilizao alcanada com o Plano Real, podem ser conjuntamente
analisadas em termos economtricos a partir de julho de 1999.9 Assim,
decidiu-se estabelecer este ms como o primeiro da anlise, com extenso
at dezembro de 2012, num total de 162 observaes para cada srie.
Os grficos das sries mencionadas, alm da variao da Selic e das variaes
percentuais do ndice de produo industrial e da taxa de cmbio, esto
apresentados no anexo A para o perodo considerado.
A inspeo visual dos grficos permite evidenciar algumas mudanas
na estrutura das sries em nvel e a presena de alguns valores discrepantes
nas sries em variaes. A produo industrial e a taxa de cmbio so
caracterizadas por variaes abruptas no quarto trimestre de 2008, atribudas
aos efeitos da crise financeira internacional sobre a economia brasileira a
partir do final daquele ano. A inflao medida pelo IPCA apresenta seus
maiores valores entre o segundo semestre de 2002 e os primeiros meses
de 2003. Em grande parte, este comportamento pode ser justificado pelo
processo de desvalorizao cambial iniciado em 2002 (notar que tambm
ocorrem grandes variaes na srie do cmbio para aquele perodo). Esse
processo foi motivado, em ltima instncia, pelas incertezas quanto s
diretrizes da poltica econmica diante da provvel eleio, no pleito eleitoral
do final do mesmo ano, de um governo com viso ideolgica diferente do
antecessor. A taxa Selic aparenta uma tendncia de queda em todo o perodo,
mas caracterizada por rpidas elevaes em intervalos de poucos meses.
8. Segundo BCB (2010), no regime de metas para a inflao, a ao baseia-se apenas no controle da
taxa de juros de curto prazo (Selic), sem atribuio de metas adicionais para o cmbio ou o crescimento.
Entretanto, essas e outras variveis so levadas em considerao na construo do cenrio prospectivo
para a inflao.
9. O ms de julho de 1999 o primeiro no qual passou a vigorar integralmente o regime de metas para
a inflao na economia nacional, quando ocorreram algumas mudanas operacionais importantes na
conduo da poltica monetria em relao ao incio do Plano Real (Lima, Maka e Mendona, 2007).
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212
Um dos principais problemas relacionados presena de mudanas

estruturais e observaes discrepantes em uma srie de tempo quanto
incerteza na determinao da sua ordem de integrao, com o possvel vis
dos resultados dos testes convencionais de razes unitrias na direo de no
se rejeitar a hiptese nula (Perron, 1989). Assim, como ponto de partida
desta anlise, a investigao quanto ordem de integrao de cada srie foi
realizada com a aplicao dos testes de raiz unitria propostos em Saikkonen
e Ltkepohl (2002), que permitem considerar formas distintas para aquelas
mudanas.10 A deciso sobre a forma mais adequada para a modelagem
da quebra em cada srie foi tomada com base na anlise dos resduos das
equaes estimadas. Os resultados obtidos esto apresentados no quadro 1.
QUADRO 1
Resultados dos testes de raiz unitria (agosto de 1999 a dezembro de 2012)
Srie
Modelagem da quebra Data da quebra
Produo industrial
Dummy de nvel
Mudana exponencial
Mudana racional
DProduo industrial Dummy de impulso
Parmetros determinsticos
Estatstica-teste
e defasagens
Constante e tendncia; 1.
Dezembro de 2008 Constante e tendncia; 1.
2,21
2,20
2,65
Dezembro de 2008 Constante; 0.
13,25**
Inflao IPCA
Dummy de impulso
Mudana racional
Novembro de 2002
Constante; 7.
Constante; 6.
3,40*
3,57**
Cmbio
Mudana exponencial
Mudana racional
Outubro de 2002
1,18
1,10
DCmbio
Dummy de impulso
Mudana racional
Novembro de 2002
Constante; 0.
Constante; 0.
7,48**
7,27**
Selic
Dummy de impulso
Janeiro de 2003
4,61**
DSelic
Dummy de impulso
Janeiro de 2003
Constante; 3.
5,01**

Obs.: 1. O nmero de defasagens utilizadas nos testes foi determinado com base nos critrios de Akaike, Schwarz, HannanQuinn e erro de predio final. Quando houve divergncias entre os critrios, optou-se por: i) o nmero apontado pela
maioria deles; e ii) o maior nmero de defasagens.
2. * Indica a rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5%; e ** Indica a rejeio ao nvel de 1%.
10. Os testes propostos em Saikkonen e Ltkepohl (2002) admitem quatro possibilidades distintas
para a mudana estrutural: varivel binria (ou dummy) de impulso; varivel binria de nvel; mudana
exponencial e mudana racional. As duas ltimas admitem a possibilidade de mudanas graduais ou
no lineares. A primeira etapa do teste consiste na estimativa por mnimos quadrados generalizados dos
parmetros determinsticos da srie, incluindo aqueles referentes forma funcional da quebra (sendo
esta determinada de forma endgena). Na segunda etapa, a presena de raiz unitria na srie residual
verificada segundo o teste de Dickey-Fuller aumentado. Assim, a hiptese nula do teste de que a srie
um caminho aleatrio.
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213
Os resultados indicam ordens de integrao distintas.11 As sries da

inflao e da Selic so estacionrias, sendo a estacionaridade desta ltima na
tendncia. J as sries da produo industrial e do cmbio so estacionrias
em suas variaes percentuais, sendo, portanto, integradas de ordem um.12
O passo seguinte para a especificao do modelo VAR linear foi a
determinao do seu nmero de defasagens. Para o caso dos modelos
autorregressivos univariados confrontados com modelos de transio suave,
Tersvirta (1994) e van Dijk, Tersvirta e Franses (2002) argumentam que
tal escolha no deve se basear apenas nos critrios usuais de seleo, mas
tambm na questo da autocorrelao dos seus resduos, pois a presena desta
tende a viesar os resultados dos testes de linearidade, etapa imediatamente
seguinte nesta anlise.
Seguindo o mesmo critrio de determinao para o caso multivariado,
e admitindo um mximo de at quatro defasagens para ele, a ordem mais
apropriada foi escolhida como sendo igual a trs. Contudo, a opo por
um modelo VAR (3) com as sries da inflao, da Selic e das variaes
percentuais da produo industrial e do cmbio conduziu este estudo ao
ajuste de modelos no lineares de transio suave cujas FRIs mostraram-se
instveis. Tais funes passaram a apresentar um comportamento estvel
quando incorporou-se no modelo vetorial no linear a srie da primeira
diferena da Selic no lugar da srie em nvel. A partir desta informao, foi
especificado um modelo VAR linear com a primeira diferena da Selic.13
11. Caso os testes de raiz unitria indicassem que as sries so integradas de mesma ordem, seriam
realizados testes de cointegrao e se estimaria um vetor de correo de erros no linear. Todavia, os
resultados parecem evidenciar que a srie da taxa Selic em nvel estacionria, enquanto as sries
da taxa de cmbio e da produo industrial parecem ser integradas de ordem um I(1). Diante da
evidncia de que as sries no so integradas de mesma ordem, optou-se por estimar o modelo com a
variao percentual da produo industrial, inflao, variao percentual da taxa de cmbio e variao
da taxa Selic. Dessa forma, assim como em Weise (1999), todas as sries utilizadas nas estimaes so
estacionrias pelos testes de raiz unitria utilizados, ao nvel de 1% de significncia. Ressalta-se que as
FRIs no lineares dos modelos estimados com as sries em nvel (ou em logaritmo) foram instveis, sendo
que apenas os modelos com as sries estacionrias apresentaram respostas no explosivas.
12. A fim de se verificar a robustez dos resultados encontrados para a possvel presena de duas quebras
estruturais, optou-se por tambm realizar o teste de raiz unitria proposto em Lee e Strazicich (2003)
para cada uma das sries. Os resultados, porm, no diferiram qualitativamente daqueles apresentados
no quadro 1.
13. Uma justificativa adicional para a utilizao da primeira diferena da Selic no lugar da srie em nvel
que esta ltima estacionria na tendncia. Assim, tal opo evitaria a necessidade de se incluir o
parmetro determinstico da tendncia nos modelos estimados.
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214
O nmero de defasagens igual a um, num mximo de quatro, foi escolhido

como o mais adequado.
4 ESPECIFICAO DO MODELO DE TRANSIO SUAVE
Nesta etapa, o modelo especificado na seo anterior ser confrontado com

um modelo TSVAR de mesma ordem, por meio da realizao de alguns
testes de hiptese quanto linearidade. Estes testes permitem a seleo das
variveis de transio e da forma mais adequada da sua funo.
Com o intuito de uma melhor compreenso, ser apresentada uma
breve descrio formal do modelo e dos testes realizados, seguida dos
resultados obtidos nesta anlise. Seja DYt o vetor contendo as sries de
tempo da inflao e das variaes da produo industrial, do cmbio e da
Selic no tempo t. O modelo TSVAR de ordem um pode ser representado
da seguinte forma:
Yt = (1,0 + 1,1Yt 1 ) + ( 2,0 + 2,1Yt 1 )G ( st ; ,c) + t (1)
onde:
Fi, 0, i = 1, 2 so vetores (4 x 1) referentes aos parmetros do intercepto;
Fi,1, i = 1, 2 so matrizes (4 x 4) referentes aos parmetros
autorregressivos; e
et um vetor (4 x 1) de rudos brancos com mdia zero e matriz
varincia-covarincia positiva definida S.
O termo G(st ; g; c) representa uma funo contnua e limitada da
varivel de transio st , e pode ser interpretada como a funo que define
dois regimes distintos para o modelo em seus dois extremos. A varivel de
transio tanto pode ser exgena ao modelo como uma funo das variveis
endgenas defasadas. O parmetro c o limiar ou a fronteira entre os dois
regimes, associados a valores de g acima ou abaixo de c. O parmetro g
determina a suavidade da transio entre os regimes. Quanto maior g, mais
rpida (ou menos suave) ser a transio a partir de st = c.
A dinmica admitida para o modelo citado segue de perto os trabalhos
de Weise (1999) e Rothman, van Dijk e Franses (2001), no sentido de que
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215
a mesma funo de transio determinar os regimes e as mudanas entre

eles em todas as equaes do modelo.
Existem algumas possibilidades quanto forma funcional de
G(st ; g, c). Para cada uma delas, haver uma interpretao peculiar sobre
a dinmica de DYt , sendo que a mais apropriada para a caracterizao de
um comportamento assimtrico das variveis nos diferentes regimes do
modelo a funo logstica de primeira ordem, que pode ser representada
pela seguinte expresso:
=
G ( st ; ,c)
1
1/ 2, > 0 (2)
1 + exp {( st c)}
Neste caso, o modelo vetorial ser denominado vetor autorregressivo de

transio suave logstico (LTSVAR). De acordo com a funo mencionada,
a dinmica de DYt ser distinta nas situaes em que st > c e st < c. Alm
disso, quando o parmetro g for muito grande, a funo tender a 0,5 e a
mudana de regime a partir de st = c ser quase instantnea, tendendo a um
modelo com limiar. Por sua vez, a equao (1) se reduzir a um modelo
VAR linear quando g = 0.
A alternativa mais comum dinmica assimtrica caracterizada pela
funo logstica a funo exponencial, dada pela seguinte expresso:
G ( st ; , c ) = 1 exp {( st c )2 } , > 0 (3)
Esta funo simtrica em relao ao parmetro c, indicando que a

dinmica de DYt ser idntica nas situaes em que a diferena entre os
valores de st e c tiver o mesmo valor absoluto. Neste caso, o modelo vetorial
ser denominado vetor autorregressivo de transio suave exponencial
(ETSVAR).14
O teste de linearidade a etapa inicial na construo de um modelo
de transio suave. Segundo Tersvirta (2004), o teste tem como propsito
14. Outra forma alternativa a funo logstica de segunda ordem, com dois parmetros de threshold (c1
e c2, sendo que c1 c2). Esta a forma mais apropriada quando a dinmica de Yt for similar para st <
c1 e st > c2, e distinta quando c1 < st < c2. Essa funo simtrica em relao a (c1 + c2)/2. Para mais
detalhes, ver van Dijk, Tersvirta e Franses (2002) e Tersvirta (2004).
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216
verificar a linearidade em relao a diferentes possibilidades no espao dos

parmetros, selecionando o modelo e a varivel de transio mais adequados.
No caso do modelo descrito por (1), as hipteses nula e alternativa do
teste de linearidade podem ser expressas como:
H 0 : 2, j =
0 para j = 0, 1;
H1 : 2, j 0 para ao menos um j {0, 1} .
Ou, alternativamente, como:

H 0 : =0 ;
H1 : > 0 .
Assim como em outros casos de modelos no lineares, o teste

complicado pela presena de alguns parmetros que no esto identificados
sob H0. Ou seja, parmetros que no estariam restritos sob tal hiptese,
mas nada pode ser assimilado sobre eles quando esta for vlida. Assim, sob
H0: g = 0, os parmetros g e c da funo de transio no estaro identificados.
Analogamente, se H 0 : =0 for vlida, as matrizes F2,j e o parmetro
c no estaro identificados. A principal consequncia desta ausncia de
identificao que as estatsticas-teste consideradas tendero a distribuies
assintticas no padronizadas sob H0, fazendo com que suas expresses
analticas no estejam disponveis com frequncia, e implicando que os
valores crticos dos testes tenham de ser obtidos por meio de simulao.
No contexto dos modelos autorregressivos de transio suave,
Luukkonen, Saikkonen e Tersvirta (1988) buscaram contornar o
problema da identificao pela aproximao da funo de transio por
expanses de Taylor de segunda e terceira ordens ao redor de g = 0. Nesse
caso, as estatsticas-teste decorrentes tendem, mediante certas condies,
distribuio qui-quadrado (c2).
A anlise deste texto sobre a linearidade inicia-se buscando a aplicao,
em cada uma das equaes do modelo vetorial, de um procedimento similar
ao proposto em Luukkonen, Saikkonen e Tersvirta (1988).15 Considerando
15. Uma vantagem adicional desse procedimento que o modelo sob a hiptese alternativa no precisa
ser estimado.
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217
o caso geral de um modelo vetorial de ordem p e com k variveis, seja

wt =
( y1t 1 ,..., y1t p ,..., ykt 1 ,..., y Kt p ) o conjunto de todas as suas variveis
endgenas defasadas. Admitindo que a funo de transio logstica de
primeira ordem e a varivel st conhecida, a aplicao do teste de linearidade
convencional i-sima equao do modelo vetorial envolve os passos a seguir.
1) Estimativa por mnimos quadrados ordinrios (MQO) da
seguinte regresso:
pk
yit = i 0 + ij wt + it (i-sima equao do modelo VAR).
Clculo da soma dos quadrados dos resduos (SQR):

T
SQR=
it2 , onde T o nmero de observaes.
j =1
t =1
2) Estimativa por MQO da seguinte regresso auxiliar:

pk
pk
=j 1 =j 1
pk
pk
yit =
i 0 + ij wt + 1j wt st + 2 j wt st2 + 3 j wt st3 + vit .
=j 1
=j 1
Clculo de SQR1 = vit2 .

t
3) Sob a hiptese H 0 : 1 j =2 j =3 j =0 (o que equivale a

H 0 : =0 ), e admitindo que os erros da regresso estimada
no passo (1) so normalmente distribudos e satisfazem
determinadas condies de momento, a estatstica-teste
T (SQR0 SQR1 )
LM 3 =
tem distribuio assinttica 2 (3 pk ) .
SQR0
Para o caso de amostras pequenas, recomenda-se o uso da verso
F dessa estatstica, que dada por:

(SQR0 SQR1 )/(3 pk )

, com distribuio aproximada
SQR1 /(T 4 pk 1))
F (3pk, T 4 pk 1).16
LM 3 =
Caso ocorra a rejeio da linearidade, a etapa seguinte ser a seleo

da forma mais apropriada para a funo de transio. Segundo van Dijk,
Tersvirta e Franses (2002), na prtica, esta escolha ocorre com base em uma
16. A estatstica LM3 foi desenvolvida para o teste em que a hiptese alternativa um modelo de transio
suave com funo logstica de primeira ordem. Contudo, o teste tambm tem poder para o caso em que a
alternativa um modelo com funo exponencial. Para maisdetalhes, ver van Dijk, Tersvirta e Franses (2002).
11/25/2014 2:17:26 PM
218
sequncia de hipteses nulas sobre os parmetros d1j , d2j e d3j da regresso

auxiliar do passo (2), limitando-se entre a funo logstica de primeira ordem
e as funes exponencial ou logstica de segunda ordem. Formalmente,
na estimativa da regresso auxiliar referente i-sima equao do modelo
vetorial, so testadas as seguintes sequncias de hipteses nulas:
1) H 03 : 3 j =
0;
2) H 02 : 2 j = 0 3 j = 0 ; e
3) H 01 : 1 j =0 3 j =2 j =0 .
Como, em cada uma das equaes do modelo, os parmetros d1j , d2j e
d3j so expressos em termos dos parmetros originais, possvel estabelecer
as seguintes relaes:

3 j 0 apenas se a funo mais apropriada for logstica de

primeira ordem;
d2j = 0 se a funo mais apropriada for logstica de primeira

ordem com os parmetros do intercepto iguais nos dois regimes
(j1,0=j2,0) e c = 0, mas 2 0 sempre que a funo mais
apropriada for exponencial; e
d1j = 0 se a funo mais apropriada for exponencial com os

parmetros do intercepto iguais nos dois regimes (j1,0=j2,0)
e c=0, mas 1 0 sempre que a funo mais apropriada for
logstica de primeira ordem.
Portanto, a combinao dessas trs propriedades leva seguinte regra de

deciso: se o valor-p do teste correspondente hiptese H02 for o menor na
sequncia de hipteses testadas, a funo exponencial dever ser selecionada;
nos outros casos, a funo logstica de primeira ordem deve ser adotada.
Como observado na descrio do teste de linearidade, a varivel de
transio deve ser conhecida a priori. No contexto da anlise dos efeitos
assimtricos de choques monetrios, Weise (1999) sugere que a cada
hiptese terica possvel associar a escolha de uma ou mais variveis de
transio. Por exemplo, no caso da assimetria resultante do acelerador
financeiro, a varivel poderia ser o produto, a poltica monetria ou mesmo
um indicador de crdito, como em Balke (2000). Alm disso, uma relao
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219
no linear entre duas variveis pode implicar que uma terceira tambm tenha
comportamento assimtrico, podendo ser igualmente aceita como varivel
de transio.17 Ainda, se uma teoria prev mais de uma possvel varivel de
transio, o procedimento de verificar se os resultados do modelo permanecem
os mesmos com a troca da varivel nesse papel equivale a um teste de robustez
da validade emprica da teoria. Tomando como exemplo o caso da validade da
curva de oferta agregada convexa, tanto o produto quanto os preos deveriam
ser variveis de transio adequadas.
Optou-se, assim, por testar as quatro variveis do modelo quanto
linearidade. Contudo, em vez de consider-las defasadas em um ou mais
perodos (procedimento mais usual, uma vez que so variveis endgenas),
decidiu-se por analisar suas variaes no perodo de doze meses. A justificativa
para isso que se buscar caracterizar regimes relacionados a mudanas mais
persistentes na varivel de transio, que estariam relacionadas ao ciclo de
negcios, persistncia da inflao ou poltica monetria. Nesse sentido, as
variaes percentuais da produo industrial e do cmbio, a inflao e a variao
da Selic mostram-se mais adequadas se analisadas em intervalos de doze meses.18
Na tabela 1 so apresentados os resultados dos testes para cada uma
das variveis candidatas, defasadas em at quatro perodos. Devido s
caractersticas das sries, o teste utilizado uma ligeira modificao do
caso convencional descrito, sendo robusto presena de observaes
discrepantes.19 As estatsticas-teste LM3 (verso F ) so referentes a cada uma
das equaes do modelo. O valor-p associado est reportado entreparnteses.
17. Exemplificando, tomem-se as variveis inflao e crescimento do produto, relacionadas por uma curva de
Phillips. Schaling (2004) mostra que, em economias sob o regime de metas para a inflao, se a curva de Phillips
for no linear, a taxa de juros tima tambm responder de forma no linear ao hiato de produto e ao desvio
da inflao em relao meta. A convexidade da curva de Phillips pressupe que um mesmo desvio positivo
do produto em relao a seu potencial mais inflacionrio em fases expansivas que em fases recessivas da
economia. Isso implica uma resposta assimtrica do BCB para corrigir desvios da inflao esperada em relao
meta de inflao: dado o desvio, o aumento de juros ser mais intenso na fase expansiva do ciclo econmico.
18. Rothman, van Dijk e Franses (2001) argumentam que variaes mensais no so adequadas como
variveis de transio porque carregam flutuaes de curto prazo que no representam necessariamente
mudanas de regime.
19. Os resultados do teste de linearidade convencional so sensveis presena de autocorrelao,
heteroscedasticidade e observaes discrepantes nos resduos dos modelos considerados, levando
rejeio espria da hiptese nula frequentemente. O teste robusto presena de observaes discrepantes
nas sries est descrito em van Dijk, Tersvirta e Franses (2002). A diferena bsica em relao ao teste
convencional a estimativa por mnimos quadrados ponderados, que atribui pesos menores para as
observaes admitidas como discrepantes.
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220
TABELA 1
Resultados dos testes de linearidade (dezembro de 2000 a dezembro de 2012)
Estatsticas LM3 (verso F) por equao do modelo
Variveis dependentes em cada equao
Variveis de transio
DProduo industrial t
Inflao t
DCmbio t
DSelic t
D12 Produo industrial t 1
1,61
(0,08)
0,81
(0,67)
0,58
(0,88)
3,02
(0,00)
1,86
(0,03)
1,27
(0,23)
1,25
(0,24)
3,01
(0,00)
1,43
(0,14)
1,28
(0,22)
1,00
(0,46)
2,14
(0,01)
1,08
(0,38)
0,73
(0,74)
1,88
(0,03)
1,83
(0,04)
Inflao (12 meses) t 1
2,04
(0,02)
1,05
(0,41)
1,02
(0,43)
1,32
(0,20)
1,47
(0,13)
0,92
(0,54)
1,24
(0,25)
1,66
(0,07)
1,65
(0,07)
1,06
(0,40)
1,28
(0,22)
2,04
(0,02)
2,01
(0,02)
1,24
(0,25)
1,26
(0,23)
2,26
(0,01)
D12 Cmbio t 1
1,58
(0,09)
0,45
(0,96)
2,93
(0,00)
1,02
(0,43)
D12 Cmbio t 2
1,75
(0,05)
0,69
(0,79)
3,51
(0,00)
1,25
(0,25)
D12 Cmbio t 3
1,88
(0,03)
0,98
(0,48)
1,91
(0,03)
1,50
(0,11)
D12 Cmbio t 4
2,57
(0,00)
0,80
(0,68)
1,71
(0,06)
0,68
(0,80)
D12 Selic t 1
1,51
(0,11)
0,74
(0,74)
0,91
(0,55)
2,60
(0,00)
D12 Selic t 2
1,47
(0,12)
0,75
(0,74)
0,95
(0,51)
2,18
(0,01)
D12 Selic t 3
1,48
(0,12)
0,91
(0,56)
0,91
(0,56)
2,05
(0,02)
D12 Selic t 4
1,27
(0,23)
1,00
(0,46)
0,79
(0,69)
1,67
(0,06)

Obs.: 1. Valor-p entre parnteses.
2. A hiptese nula (H0 ) do teste certifica que a equao estimada linear. A hiptese alternativa favorvel a uma
equao de transio suave.
3. O operador D12 denota a variao em doze perodos. Ou seja, D12yt = yt yt 12. A inflao como varivel de transio
tambm foi considerada em um perodo de doze meses.
11/25/2014 2:17:26 PM
221
No contexto das equaes que compem o modelo, e considerando os

nveis usuais de significncia de 1,5% e 10%, os resultados mostram que
a hiptese nula foi rejeitada com maior frequncia nas equaes referentes
s variaes da taxa Selic e da produo industrial, sugerindo que estas se
comportaram de maneira no linear em relao s condies determinadas
pela produo e inflao anuais passadas. H tambm evidncias de no
linearidade nas equaes da produo industrial, em relao ao cmbio, e
da Selic em relao s suas variaes anuais defasadas. Entretanto, h poucas
evidncias quanto no linearidade do cmbio (apenas quanto s suas
prprias variaes passadas) e nenhuma com relao inflao.
Em vista dos resultados obtidos, as variveis referentes inflao e
s variaes da produo anuais podem ser admitidas como candidatas
transio para o conjunto do modelo vetorial. Para a escolha das defasagens
mais adequadas, seguiu-se o critrio proposto em Tersvirta (1994) para o
caso dos modelos de equao nica, nos quais a determinao feita com
base no menor valor-p obtido nos testes de linearidade.20 Assim, definiu-se
como candidatas para a varivel de transio a variao anual da produo
industrial com defasagem de dois meses e a inflao anual defasada em
quatro perodos.
As duas variveis escolhidas foram ento consideradas na etapa de
seleo da forma mais apropriada para a funo de transio. Para cada
uma delas, foi testada a sequncia de hipteses nulas H03, H02 e H01 nas
quatro equaes do modelo vetorial. A tabela 2 apresenta os resultados do
teste robusto presena de valores discrepantes, sendo reportados apenas
os valores-p das estatsticas-teste correspondentes a cada uma das hipteses.
Ao se considerarem os nveis usuais de significncia, os resultados
alcanados apontam o predomnio da funo logstica de primeira ordem,
sendo esta a mais adequada em todas as equaes. Assim, todas as variveis
do modelo podem ser caracterizadas por um comportamento assimtrico
quando a inflao e a variao da produo industrial em doze meses so
consideradas como responsveis pela transio.
20. A lgica deste procedimento que o teste de linearidade deveria ter o mximo poder no caso em que
o modelo sob a hiptese alternativa est corretamente especificado, ou seja, com a varivel de transio
adequada. Resultados de simulaes em Tersvirta (1994) corroboram este critrio.
11/25/2014 2:17:26 PM
222
TABELA 2
Resultados dos testes de seleo da funo de transio (dezembro de
2000 a dezembro de 2012)
Valores-p correspondentes ao teste LM (verso F ) por equao do modelo
Variveis dependentes em cada equao
Variveis de transio
DProduo industrial t
Inflao t
D12 Produo
industrial t 2
H03: 0,016
H02: 0,224
H01: 0,511
Evidncia favorvel
funo logstica de
primeira ordem.
H03: 0,391
H02: 0,182
H01: 0,205
Inflao (12 meses)

t4
H03: 0,739
H03: 0,602
H02: 0,335
H02: 0,719
H01: 0,022
H01: 0,044
Evidncia favorvel
Evidncia favorvel
funo logstica de funo logstica de
primeira ordem.
primeira ordem.
DCmbio t
DSelic t
H03: 0,572
H03: 0,176
H02: 0,691
H02: 0,023
H01: 0,071
H01: 0,013
Evidncia favorvel Evidncia favorvel
funo logstica de funo logstica de
primeira ordem.
primeira ordem.
H03: 0,222
H02: 0,154
H01: 0,446
H03: 0,001
H02: 0,136
H01:0,002
Evidncia favorvel
funo logstica de
primeira ordem.

Obs.: Os valores-p esto associados s estatsticas F correspondentes s hipteses H03, H02 ou H01.
5 RESULTADOS QUANTO S ESTIMATIVAS DOS PARMETROS
Aps a seleo das variveis de transio candidatas e da forma funcional,

a etapa seguinte consiste na estimativa do conjunto de parmetros
(1,0 , 2,0 , 1,1 , 2,1 , , c ) do modelo de transio suave, o que envolve
a resoluo de um problema de otimizao no linear em relao aos
parmetros autorregressivos e do intercepto. Na prtica, faz-se uso do fato
de que, para valores fixos e conhecidos de g e c, o modelo torna-se linear nos
demais parmetros e a estimativa destes pode ser obtida condicionalmente
queles valores. Assim, o problema original tem sua dimenso reduzida,
sendo primeiramente resolvido apenas em relao aos parmetros g e c.21
A partir desta linearidade condicional, uma forma conveniente de
se obterem valores iniciais de g e c sensveis ao algoritmo de otimizao
por um procedimento bidimensional de busca pelos melhores valores
factveis. Inicialmente, fixando-se os valores dos parmetros da funo de
transio, os demais podem ser estimados por MQOs, computando-se a
SQR. Este processo repetido para diversas combinaes de valores de g e
c, selecionando aquela que minimizar a referida soma dos quadrados.
21. Para mais detalhes sobre a estimao dos parmetros nos modelos de transio suave, ver van Dijk,
Tersvirta e Franses (2002).
11/25/2014 2:17:26 PM
223
Em vista de algumas limitaes encontradas na estimativa de g e c e na

avaliao da especificao no contexto do modelo vetorial,22 optou-se por
descobrir estimativas adequadas a partir de cada uma das equaes, o que foi
iniciado pela construo dos grids de valores iniciais possveis para g e c em
cada equao e para cada varivel de transio candidata. No caso do grid
para o limiar, seguiu-se a recomendao de van Dijk, Tersvirta e Franses
(2002), dividindo o conjunto de valores amostrais de cada uma das variveis
candidatas em decis e excluindo o primeiro e o ltimo para evitar valores
extremos. Os valores restantes, do segundo ao nono decis, foram divididos
em cinco intervalos de mesma amplitude. Quanto ao parmetro da velocidade
de transio, o mais usual torn-lo livre de escala, facilitando a construo
do grid efetivo. Isso realizado por meio de um pequeno ajuste na funo
(logstica de primeira ordem), tal que G ( st ; , c )= (1 + exp{( st c ) s })1 ,
onde s representa o desvio-padro amostral da varivel de transio. Como
valores iniciais possveis para g, foram definidos aqueles situados na faixa de 1
a 50, com intervalos de um em um para g = 1, ... 10, e de cinco em cinco para
g=10, ...50. A aplicao do procedimento de busca pelos melhores valores
factveis em cada equao envolveu a combinao de todos os intervalos de
valores considerados para g e c.
Uma vez encontrados os valores iniciais para os dois parmetros da
funo de transio, cada equao do modelo foi estimada por mxima
verossimilhana pela aplicao do algoritmo iterativo de Broyden, Fletcher,
Goldfarb e Shanno (BFGS).23 As estimativas foram ento avaliadas em
relao magnitude dos valores numricos finais obtidos para g e c, como
tambm em funo dos resultados dos testes diagnsticos quanto presena
de autocorrelao e efeito ARCH nos resduos, e dos testes referentes no
linearidade restante e constncia paramtrica da equao estimada.24
22. As limitaes referem-se s dificuldades computacionais de se obterem estimativas de g e c e de

avaliao (testes de especificao) no contexto dos modelos multivariados simultneos de transiosuave.
23. Este algoritmo destinado resoluo de problemas de otimizao no linear. Para mais detalhes,
ver Hendry (1995, apndice A5).
24. Os testes de especificao referentes s hipteses de ausncia de autocorrelao, no linearidade
aditiva e constncia paramtrica so caractersticos dos modelos de transio suave univariados e foram
inicialmente desenvolvidos em Eitrheim e Tersvirta (1996).
11/25/2014 2:17:26 PM
224
De modo geral, para as duas variveis de transio candidatas, foram

encontrados valores elevados (muito acima de 100 na maioria dos casos)
para as estimativas finais do parmetro g em todas as equaes, alm da
identificao de alguns problemas pelos testes de diagnstico dos resduos.25
Assim, em vista das evidncias de rpidas transies entre os regimes em
cada equao, optou-se por fixar o valor de g como sendo igual a 100 para
as duas variveis de transio. Uma justificativa para esta suposio est
no fato de que grandes mudanas na magnitude da velocidade acarretam
pequenas variaes nos valores da funo de transio (van Dijk, Tersvirta
e Franses, 2002), no sendo, pois, necessria uma estimativa altamente
acurada para g. Em seguida, os valores de c para cada varivel de transio
(e, consequentemente, os demais parmetros dos modelos, cujas estimativas
so condicionadas aos valores obtidos de g e c) foram determinados com base
nos seguintes critrios para o modelo estimado: i) FRIs estveis26 e livres do
problema do price puzzle;27 ii) potencial de previso; e iii) valores de c que
permitam um nmero razovel de observaes para os dois regimes. A partir
destes critrios, foi selecionado o valor c1 = 1,5 para a varivel de transio
referente variao em doze meses da produo industrial defasada em
dois perodos (que, junto com g1 = 100, caracteriza a funo de transio
do modelo 1); e o valor c2 = 5,04 para a inflao em doze meses defasada
em quatro perodos (modelo 2) (tabela 3).
25. Detalhes dos resultados desta etapa foram omitidos por questo de limitao de espao, mas podem
ser solicitados aos autores.
26. Em modelos lineares, isso facilmente verificado pela anlise do mdulo das razes caractersticas. J
em um modelo de transio suave, aquelas razes dependem do valor assumido pela funo de transio
G(.). Considerando que G(.) depende tanto da varivel de transio como do estado do sistema (obtido
por meio de simulao) e as variveis candidatas so determinadas endogenamente nos modelos, difcil
determinar o valor de G(.) e, por conseguinte, conhecer as razes caractersticas do modelo LTSVAR. Assim,
o critrio para avaliar a estabilidade dos modelos foi gerar FRIs para 240 perodos e verificar se estas so
convergentes ou tm trajetrias explosivas.
27. Chama-se price puzzle a ocorrncia de sinais invertidos aos que a teoria prev na resposta dos preos
aos choques monetrios: contraes monetrias elevando preos e expanses monetrias reduzindo
preos. Para mais detalhes sobre esse tpico, ver Sims (1992).
11/25/2014 2:17:27 PM
225
TABELA 3
Resultados das estimativas dos modelos vetoriais de transio suave
Coeficientes
Modelo 1
Varivel de transio:
D12 Produo industrial t 2.
Parmetros da funo de transio:
c = 1,5 e g = 100.
Perodo: julho de 2001 a dezembro de 2012.
Modelo 2
Varivel de transio:
Inflao (12 meses) t 4.
Parmetros da funo de transio:
c = 5,04 e g = 100.
Perodo: setembro de 2001 a dezembro de 2012.
DProduo Inflao t DCmbio t DSelic t

industrial t
DProduo Inflao t DCmbio t DSelic t

industrial t
Intercepto
(Regime 1)
0,07
(0,11)
0,33
(5,29)
1,96
(1,65)
0,27
(2,14)
0,25
(0,38)
0,09
(0,90)
1,44
(1,41)
0,13
(2,32)
Intercepto
(Regime 2)
0,46
(0,67)
0,13
(1,56)
1,58
(1,12)
0,23
(1,74)
0,07
(0,08)
0,13
(1,18)
2,59
(1,82)
0,01
(0,13)
DProduo
industrial t 1
(Regime 1)
0,19
(0,50)
0,01
(0,83)
0,31
(1,16)
0,00
(0,36)
0,33
(1,63)
0,03
(2,04)
0,31
(1,20)
0,04
(2,17)
DProduo
industrial t 1
(Regime 2)
0,40
(0,97)
0,02
(0,53)
0,62
(1,50)
0,03
(1,33)
0,42
(1,31)
0,06
(2,20)
0,30
(0,75)
0,03
(1,54)
Inflao t 1
(Regime 1)
0,05
(0,07)
0,29
(2,63)
3,37
(1,47)
0,18
(0,88)
0,75
(0,53)
0,76
(4,62)
1,24
(0,62)
0,37
(2,93)
Inflao t 1
(Regime 2)
0,43
(0,48)
0,31
(1,96)
3,23
(1,22)
0,01
(0,04)
0,80
(0,52)
0,15
(0,80)
2,62
(1,03)
0,23
(1,17)
DCmbio t 1
(Regime 1)
0,07
(1,42)
0,02
(1,73)
0,55
(4,90)
0,00
(0,16)
0,05
(0,36)
0,03
(2,06)
0,05
(0,25)
0,02
(1,94)
DCmbio t 1
(Regime 2)
0,04
(0,33)
0,00
(0,18)
0,18
(0,84)
0,02
(0,93)
0,05
(0,36)
0,06
(2,92)
0,45
(1,80)
0,03
(2,20)
DSelic t 1
(Regime 1)
0,84
(1,47)
0,03
(0,47)
1,66
(1,67)
0,74
(4,68)
0,67
(0,81)
0,12
(0,89)
0,67
(0,55)
0,79
(7,41)
DSelic t 1
(Regime 2)
0,52
(0,80)
0,16
(1,24)
1,97
(1,31)
0,09
(0,52)
0,00
(0,00)
0,26
(1,64)
1,34
(0,86)
0,03
(0,22)
Teste de significncia conjunta dos coeficientes

referentes parte no linear do modelo:
Valor-p
Valor-p
assinttico bootstrap
Equao
Teste de significncia conjunta dos coeficientes

referentes parte no linear do modelo:
Equao
Valor-p
Valor-p
assinttico bootstrap
DProduto
0,59
0,68
DProduto
0,72
0,77
Inflao
0,13
0,24
Inflao
0,10
0,21
DCmbio
0,53
0,68
DCmbio
0,22
0,34
DSelic
0,00
0,00
DSelic
0,08
0,16
Modelo vetorial
0,00
0,03
Modelo vetorial
0,00
0,24

Obs.: 1. Estatsticas-t entre parnteses.
2. Estimativas obtidas por MQOs, condicionadas aos valores de g e c.
3. As estatsticas-teste referentes significncia da parte no linear das equaes e do modelo vetorial foram
construdas com a utilizao do procedimento de White para a estimativa da matriz de covarincia consistente
heteroscedasticidade.
4. Os valores-p bootstrap foram obtidos com base em mil replicaes do modelo linear.
11/25/2014 2:17:27 PM
226
A tabela 3 apresenta os resultados das estimativas dos modelos

vetoriais com as duas variveis de transio (para os valores selecionados
dos parmetros g e c). Nos dois casos, foi testada a significncia conjunta
dos coeficientes relativos parte no linear (regime 2) em cada equao e no
modelo como um todo. Nos dois modelos, h evidncias estatsticas quanto
no linearidade dos parmetros, embora estas sejam mais fortes no caso
do modelo 1. Os resultados sugerem que a no linearidade est presente nas
equaes da variao da Selic e, em menor grau, na inflao.
Os modelos estimados sero utilizados para avaliar as respostas da
produo industrial e da inflao aos choques monetrios. Estas sero
apresentadas em detalhes na prxima seo.
O potencial dos modelos estimados em previses fora da amostra foi
verificado em uma comparao com o VAR linear especificado na seo 3.
Os modelos foram estimados utilizando-se as observaes at dezembro
de 2010. Realizaram-se, ento, previses para horizontes temporais de
seis, doze, dezoito e 24 meses, computando-se os erros quadrticos mdios
(EQM) e os erros acumulados para os modelos no linear e linear. As tabelas
A.1 e A.2 no apndice apresentam os resultados. Os modelos 1 e 2 tiveram
desempenho inferior ao modelo linear nas previses para o crescimento
da produo industrial, sendo o desempenho do modelo 1 ligeiramente
inferior. No caso das previses para a inflao, os modelos no lineares
tiveram desempenho superior, com vantagem para o modelo 2.
Por fim, apresentou-se nos grficos 1 e 2 a datao dos regimes de cada
um dos modelos. No modelo 1, os regimes de alto crescimento (variao em
doze meses da produo industrial superior a 1,5%) prevaleceram nos anos
de 2001, 2004 a 2005, 2006 a 2008 e 2010. No modelo 2, os regimes de
alta inflao, caracterizados por variaes em doze meses superiores a 5,0%,
predominaram entre 2001 e 2006, 2009 e 2011-2012.
11/25/2014 2:17:27 PM
227
GRFICO 1
Datao dos regimes para o modelo 1 (varivel de transio: D12 Produo
industrial t 2)
thy (tt 2)
20
15
10
5
0
5
10
15
20
10
11
12

Obs.: Regio escura = regime de alto crescimento (acima de 1,5% em doze meses).
GRFICO 2
Datao dos regimes para o modelo 2 (varivel de transio: Inflao
(12 meses) t 4)
18
thp (tt 4)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
10
11
12

Obs.: Regio escura = regime de alta inflao (acima de 5% em doze meses).
11/25/2014 2:17:27 PM
228
6 RESULTADOS DAS FRIs
A construo das FRIs para o modelo LTSVAR seguiu o procedimento

apresentado por Koop, Pesaran e Potter (1996). Como mencionado
anteriormente, o objetivo verificar se existem evidncias de assimetrias nas
respostas do produto e da inflao aos choques na Selic. Nesta seo, sero
apresentados uma breve descrio da metodologia utilizada e os resultados
das FRIs para o produto e a inflao. Seguindo a notao dos autores, uma
FRI generalizada pode ser expressa por:
GIY (n, ut=
, t 1 ) E[Yt +n | ut , t 1 ] E[Yt +n | t=
], n 0,1,... (4)
1
sendo:
Y = vetor de variveis para o qual se deseja construir a funo;
n = horizonte de previso;
ut = choque gerador da resposta;
pt 1 = histria ou valores iniciais das variveis no modelo; e
E[.] = operador da esperana matemtica.
Em um modelo vetorial linear, a FRI invariante em pt 1, ou seja, no
depende dos valores passados das variveis. Sendo assim, pt 1 pode ser zerado
para traar o cenrio de referncia. No caso de um modelo no linear, a
construo do cenrio de referncia mais complexa. A FRI condicionada
pt 1, que pode assumir valores especficos ou ser tratada como varivel
aleatria. Outra diferena importante que, na FRI obtida para um modelo
linear, a trajetria esperada de Y dado um choque em t, condicional aos
choques futuros, igual trajetria de Y quando estes mesmos choques so
tomados em seus respectivos valores esperados. Ou seja, sendo {Yt +n }n =

1 a
sequncia que define a trajetria de Y dado um choque u em t e {ut +n +1 }n=1
a sequncia de choques futuros, para o caso linear nota-se que:
E ({Yt +=
} ) {Yt +=
} )
n }n 1 | {ut +=
n=
n }n 1 + E ({ut + n=
+1 n 1
+1 n 1 (5)
Portanto, pode ser conveniente supor que os choques futuros so iguais

a zero. Todavia, no o que ocorre com os modelos no lineares. Nestes, os
11/25/2014 2:17:27 PM
229
choques futuros devem ser retirados de alguma distribuio e seus valores

mdios obtidos por meio de um grande nmero de repeties deste processo.
Por fim, destaca-se o fato de que, nos modelos lineares, a FRI
necessariamente simtrica na magnitude do choque. No caso de modelos
no lineares, isso no pode ser garantido a priori.
Nota-se, ento, que a utilizao de modelos vetoriais no lineares
permite testar diretamente o comportamento assimtrico das FRIs, o que
no possvel nos modelos lineares. Assim, sero testadas as seguintes formas
de assimetria nas respostas do produto e da inflao a choques monetrios:
i) se choques contracionistas tm efeitos distintos (em mdulo) de choques
expansionistas; ii) se o estado do sistema (fase do ciclo de negcios, alta ou
baixa inflao) afeta o ajustamento das variveis ante a choques de mesma
magnitude e sinal; e iii) se a resposta normalizada de choques de magnitudes
diferentes assimtrica.
6.1 Procedimentos utilizados
A metodologia utilizada para a construo da FRI no linear baseada

no procedimento apresentado em Koop, Pesaran e Potter (1996) e Weise
(1999), que consiste em calcular a FRI por meio de tcnicas de Monte
Carlo.28 O processo segue as seguintes etapas.
1) Escolher a histria tr 1 , que so os valores efetivos assumidos
pelas variveis endgenas defasadas em uma determinada data.
2) Escolher uma sequncia de choques utb+ n (com dimenso k),
n=0, 1, ..., q. Estes choques so construdos com a utilizao
dos resduos estimados do modelo. Como, por suposio,
admite-se que os choques tm distribuio conjunta, se o choque
do perodo t for sorteado, todos os k resduos para este perodo
sero coletados.
3) Usando tr 1 e utb+ n , simula-se a evoluo das realizaes
de yt+n para q + 1 perodos. O resultado o cenrio baseline
Yt n ( tr 1 , utb+n ), n = 0, 1, ..., q.
28. Para mais detalhes, ver Koop, Pesaran e Potter (1996, p. 135-137) e Weise (1999, apndice).
11/25/2014 2:17:28 PM
230
4) Substituir ui0 para o i,0 elemento de utb+ n e simular a evoluo das

realizaes de yt + n para q + 1 perodos. O resultado a trajetria
r
b
de Yt n (ui 0 , t 1 , ut + n ) , n = 0, 1, ..., q.
5) Repetir as etapas 2 a 4 por B vezes.
6) Repetir as etapas 2 a 5 por R vezes e calcular a mdia da FRI:29
Yt a n (ui 0 ) =
[Yt + n (ui 0 , tr 1 , utb+ n ) Yt +n ( tr 1 , utb+n )]

(6)
BR
ou a mediana:
=
Yt rnn (ui 0 ) mediana [Yt +n (ui 0 , tr 1 , utb+n ) Yt +n ( tr 1 , utb+n )] (6)
onde ui0 um choque no perodo t = 0, para a i-sima varivel de Y.

Ao se utilizarem basicamente os mesmos procedimentos de Weise
(1999), foi possvel construir estimativas para as respostas da inflao
medida pelo IPCA e do crescimento do produto aos choques na Selic.
importante ressaltar que a presena de heteroscedasticidade na distribuio
dos resduos depois do perodo t = 0 controlada no processo, porm,
na relao contempornea, ela no controlada, pois o ordenamento das
variveis30 no modelo LTSVAR supe que os choques monetrios no afetam
o crescimento do produto e a inflao em t = 0. Mudanas no ordenamento
das variveis alteraram muito pouco os resultados das FRIs.
6.2 Resultados
A tabela 4 mostra a resposta total acumulada em 24 meses da inflao

e do crescimento do produto para choques monetrios distintos em sinais
e magnitudes, e em diferentes estados do sistema. Para avaliar assimetrias de
magnitudes, os choques de 1 ponto percentual (p.p.) foram normalizados,
dividindo-se a resposta total acumulada em 24 meses por dois a fim de gerar
as respostas para choques de 0,5 p.p.
29. Nas simulaes foram utilizados os valores B = 100 e R = 100, assim como em Weise (1999).
30. O ordenamento utilizado foi: crescimento do produto, inflao, variao percentual da taxa de cmbio
nominal e variao da taxa Selic. Esse ordenamento foi adotado para considerar os impactos contemporneos da
taxa de cmbio na Selic e, por conseguinte, levar em conta este efeito na identificao dos choques monetrios.
11/25/2014 2:17:28 PM
2,04
Baixo crescimento
Baixa inflao
0,41
1,16
Alta inflao
Modelo 2
0,58
0,95
0,40
1,07
0,53
2,14
0,95
0,90
0,21
0,45
0,57
0,44
0,20
0,91
0,57
0,50
0,44
Choque
expansionista
Inflao
Choque
contracionista
Choque de 0,5 p.p.

Choque
expansionista
Crescimento
Choque
contracionista
Alto crescimento
Modelo 1
Modelo linear
Modelo/Estado
(Em %)
0,83
0,10
1,60
0,11
0,91
Choque
contracionista
0,22
0,89
0,22
1,52
0,91
Choque
expansionista
Crescimento
0,75
0,00
0,38
0,41
0,39
Choque
contracionista
0,04
0,77
0,45
0,33
0,39
Choque
expansionista
Inflao
Choque de 1,0 p.p. (normalizado)
TABELA 4
Resposta acumulada aps 24 meses da inflao e do crescimento do produto para choques distintos na Selic (em sinal e
magnitude) em diferentes estados do sistema
231
11/25/2014 2:17:28 PM
232
De maneira geral, o modelo 1 (limiar no crescimento do produto)

apresenta evidncias de que tanto o crescimento do produto como a inflao
respondem assimetricamente aos choques na Selic.31 Isso tambm ocorre
no modelo 2 (limiar na inflao).
Observando a tabela 4 e os grficos 3 e 5, pode-se concluir que,
no caso do modelo 1, existe uma evidncia de que choques monetrios
contracionistas e expansionistas tm efeitos assimtricos sobre o crescimento
do produto e a inflao. Se o sistema encontra-se em um estado de baixo
crescimento, os choques contracionistas reduzem o crescimento e a inflao,
com maior efeito acumulado sobre a primeira varivel. Se o regime for de
alto crescimento, os choques contracionistas de 0,5 p.p. provocam elevaes
naquelas variveis (grfico 3). No entanto, se for de 1,0 p.p. (grfico 5), o
crescimento do produto cai por dezoito meses mesmo naquele regime, o
que aumenta a probabilidade de uma mudana de estado para um regime
de baixo crescimento (cenrio no qual mesmo um choque contracionista de
0,5 p.p. provoca reduo da inflao). Por sua vez, os choques expansionistas
provocam elevao do crescimento e da inflao, principalmente no
regime de alto crescimento. No regime de baixo crescimento, as FRIs
mostram que um choque expansionista de 1,0 p.p. aumenta o crescimento
temporariamente (por cerca de quinze meses), ainda que em pequena
magnitude, sem provocar elevao da inflao.
Os resultados descritos diferem daqueles encontrados em Aragn e
Portugal (2009),32 que mostraram evidncias de que choques monetrios
positivos e negativos geram efeitos assimtricos sobre o crescimento do
produto apenas em perodos de expanso econmica (situao em que,
segundo os mesmos autores, uma poltica contracionista seria mais efetiva).
No entanto, as FRIs aqui apresentadas mostram que no existe evidncia de
assimetria significativa entre os choques monetrios contracclicos, resultado
semelhante ao encontrado naquele estudo.
31. Choques positivos e negativos na Selic so interpretados como contracionistas e expansionistas,

respectivamente.
32. importante ressaltar que, alm da diferena de metodologia, os autores utilizaram dados do perodo
de 1995 a 2006.
11/25/2014 2:17:28 PM
233
GRFICO 3
Resposta acumulada aps 24 meses do crescimento da produo industrial
e da inflao para um choque de 0,5 p.p. na Selic, em relao ao cenrio de
referncia modelo 1
(Em %)
3A Resposta do crescimento da produo industrial para

choques contracionistas
3B Resposta do crescimento da produo industrial para

choques expansionistas
3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
3C Resposta da inflao para choques contracionistas
3D Resposta da inflao para choques expansionistas
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Regime de alto crescimento
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Regime de baixo crescimento
Quando a varivel de transio a variao percentual do IPCA (modelo

2), caracterizando regimes de alta e baixa inflao, os resultados das FRIs
(grficos 4 e 6) mostraram-se similares aos alcanados com o modelo 1. Choques
expansionistas elevam o crescimento do produto e a inflao principalmente
no regime de alta inflao. No regime de baixa inflao, apenas choques
expansionistas de 1,0 p.p. elevam o crescimento e a inflao temporariamente
e em pequena magnitude (grfico 6). Por seu turno, choques contracionistas
mostraram-se mais eficazes no regime de inflao baixa e provocaram, no regime
de alta inflao, respostas negativas em relao ao cenrio baseline apenas quando
a magnitude foi de 1,0 p.p.
11/25/2014 2:17:28 PM
234
GRFICO 4
referncia modelo 2
(Em %)


0,5
1,5
0,5
0,5
1,5
0,5
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
4C Resposta da inflao para choques constracionistas

1,1
0,4
0,2
0,7
0
0,2
0,3
0,4
0
0,1
0,6
0,8
0,5
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
11/25/2014 2:17:28 PM
235
GRFICO 5
referncia modelo 1

0,5
0
0,5
1,5
2,5
3,5
4,5
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
11/25/2014 2:17:28 PM
236
GRFICO 6
referncia modelo 2
0,5

0
0,5
1,5
2,5
3,5
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

1
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 1213 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Em sntese, as FRIs mostram que os choques contracclicos tm impacto

limitado para reverter o estado da economia, independentemente da varivel
de transio utilizada. No entanto, a depender da magnitude do choque,
o resultado qualitativo muda. Ou seja, para choques contracclicos de 0,5
p.p., as FRIs mostram respostas prximas a zero e/ou com um efeito contrrio
ao teoricamente previsto em ambas as variveis. Quando o choque de
1,0 p.p., este efeito contrrio diminui ou desaparece. Como j mencionado,
esse aspecto importante, pois um indicativo de que o modelo gera
resultados compatveis com a ideia de que os choques monetrios podem
afetar o ciclo econmico. Alm disso, como possvel notar pela tabela 4,
11/25/2014 2:17:29 PM
237
choques pr-cclicos de pequena magnitude tm, em termos proporcionais,

eficcia ligeiramente maior que os de grande magnitude.
Os resultados obtidos mostram evidncias de no linearidade nos
efeitos de choques monetrios para o caso da economia brasileira no perodo
recente, alm de serem parecidos para as distintas variveis de transio
utilizadas. O fato de os regimes de alto e baixo crescimento no coincidirem
necessariamente com os regimes de alta e baixa inflao pode evidenciar
a existncia de mais de dois regimes. Ou seja, o impacto dos choques
monetrios sobre o crescimento e a inflao parece depender tanto do ritmo
de crescimento da economia como do comportamento recente da inflao.
Este trabalho investigou a existncia de efeitos assimtricos de choques

monetrios sobre o produto e a inflao no Brasil para o perodo de julho
de 1999 a dezembro de 2012. Seguindo a metodologia de Weise (1999),
a estratgia de investigao envolveu a anlise de FRIs geradas a partir
de um modelo vetorial no linear de transio suave. Foram consideradas
especificaes com duas variveis de transio distintas variao da
produo industrial e inflao.
O principal resultado evidenciado foi que a existncia de assimetrias
nas respostas do produto e da inflao a choques monetrios expansionistas
e contracionistas est condicionada alternncia de regimes, medidos
pelo crescimento da produo industrial ou pela inflao. Assim, choques
monetrios expansionistas aumentam significativamente o crescimento
do produto e a inflao apenas nos regimes de maiores crescimento ou
inflao, e tm efeito pequeno ou oposto ao esperado sobre as mesmas
variveis nos regimes de crescimento ou inflao menores. Analogamente,
choques monetrios contracionistas reduzem o produto e a inflao de forma
significativa apenas em regimes em que o crescimento ou a inflao so
menores, sendo seu impacto menor ou oposto ao esperado nos regimes de
maiores crescimento ou inflao. Ou seja, choques pr-cclicos tm grande
impacto sobre o produto e a inflao, enquanto os choques contracclicos
afetam pouco essas duas variveis ou o fazem na direo oposta esperada.
Ainda, a propagao dos choques nas duas fases da poltica contracclica
(pr-cclica) expansionista no baixo crescimento ou baixa inflao e
11/25/2014 2:17:29 PM
238
contracionista no alto crescimento ou alta inflao (contracionista no baixo

crescimento ou baixa inflao e expansionista no alto crescimento ou alta
inflao) praticamente simtrica.
Tambm foram constatadas evidncias de assimetria em relao
magnitude dos choques. Quanto aos impulsos monetrios pr-cclicos, choques
na Selic de 0,5 p.p. (menor magnitude) mostraram-se proporcionalmente
mais efetivos que choques de 1 p.p. (maior magnitude) no horizonte de 24
meses, tanto sobre o crescimento do produto quanto sobre a inflao. No
caso de uma poltica monetria contracclica, as respostas aps 24 meses dos
preos e do produto a choques de 0,5 p.p. apresentaram efeitos contrrios
aos teoricamente esperados, acentuando ligeiramente o ciclo ao invs de
revert-lo. Porm, esses efeitos contrrios so substancialmente reduzidos
ou at anulados na resposta a choques de 1 p.p. para o horizonte de 24
meses. Contudo, isso no significa que os choques contracclicos grandes so
sem efeito, pois, em horizontes temporais mais curtos, o efeito mdio dos
choques grandes sobre o produto e os preos apresenta os sinais esperados
pela teoria. Embora as respostas sejam prximas de zero, elas aumentam a
probabilidade de o sistema mudar de estado e, com isso, elevar a potncia
da poltica desejada.
Com o crescimento do produto como varivel de transio, as
evidncias obtidas so condizentes com as teorias que explicam a assimetria
pelos canais de transmisso da moeda demanda agregada, especialmente
na vertente que destaca o papel da incerteza. O fato de a rigidez de preos
e quantidades apontar na mesma direo rgidos a choques anticclicos
e flexveis a choques pr-cclicos contradiz as teorias de oferta agregada
convexa e custos de menu, mas condizente com mudanas cclicas no
canal de transmisso da moeda para a demanda agregada. Com a inflao
como varivel de transio, a interpretao pode ser similar, pois tambm
neste caso os resultados confrontam o previsto nas teorias de convexidade
da oferta e custos de menu.
O resultado obtido diferente do encontrado usualmente para os
Estados Unidos e alguns pases europeus em relao ao produto, de que
a poltica monetria muito eficaz nas recesses e pouco nas expanses,
qualquer que seja a direo do choque. Weise (1999), que testa para os
Estados Unidos tambm o impacto sobre os preos e com a metodologia
11/25/2014 2:17:29 PM
239
que foi aplicada neste estudo ao Brasil, encontra evidncias favorveis

convexidade da curva de oferta. Outros estudos, embora no testem efeitos
sobre preos, sugerem que o acelerador financeiro poderia explicar a eficcia
maior da poltica monetria na recesso. Contudo, sua teoria apenas prev
uma amplificao dos efeitos da poltica monetria. Para que ocorra esse tipo
de assimetria, necessrio que a influncia negativa do ambiente desfavorvel
sobre a oferta de liquidez de agentes financeiros seja mais intensa na crise
que a influncia do ambiente favorvel na expanso. Os resultados obtidos
neste estudo no requerem essa hiptese. No entanto, necessitam que o canal
de transmisso da moeda para a demanda agregada seja fraco para choques
monetrios anticclicos e forte para os que acentuam o ciclo, o que no
uma implicao das teorias de acelerador financeiro.
Esses resultados, porm, encaixam-se perfeitamente em outra vertente
terica sobre assimetria no canal de transmisso da moeda demanda
agregada, a que destaca o efeito da incerteza quanto ao ambiente econmico
na disposio a gastar e preferncia pela liquidez dos agentes. A poltica
monetria contracclica enfraquecida pela incerteza na fase baixa do ciclo
e pelo otimismo exacerbado na fase de ascenso, enquanto os choques
pr-cclicos acentuam ainda mais ambos os estados nas duas fases do ciclo.
Esse raciocnio pode ser estendido para o caso da inflao como varivel
de transio: a inflao alta fomenta um ambiente de incerteza, que reduz
o efeito da poltica monetria contracionista pela falta de confiana dos
agentes, enquanto a inflao baixa gera um ambiente otimista, em que a
poltica monetria pode ser mais expansionista sem acentuar a inflao.
Para a discusso das implicaes sobre o regime brasileiro de metas
para a inflao, cabe recordar que o modelo adotado avalia efeitos de
choques monetrios puros, que so aqueles identificados no modelo
VAR como exgenos. Ou seja, no se referem resposta induzida pela
funo de reao do BCB ao hiato do produto, aos desvios da meta de
inflao e ao cmbio, mas sim a surpresas, variaes imprevistas na Selic.
Nesse contexto, possvel apontar ao menos trs implicaes resultantes
dos efeitos assimtricos dos choques monetrios no Brasil. Em regimes
de alta inflao, a estratgia de reduzi-la por meio de elevaes da taxa de
juros acima do esperado geralmente implica aumentos substanciais dessa
taxa, com efeito pequeno sobre a inflao. Alm disso, em regimes de alto
crescimento, as tentativas de acelerar o crescimento ainda mais por meio
11/25/2014 2:17:29 PM
240
de choques monetrios expansionistas tm xito, mas ao custo de uma

elevao da taxa de inflao. Por fim, os resultados obtidos mostram que, em
regimes de baixo crescimento, redues inesperadas da taxa Selic no teriam
custos inflacionrios considerveis. Ou seja, fases recessivas da economia
brasileira poderiam ser aproveitadas para reduzir a taxa sem levar a uma
aceleraoinflacionria.
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244
ANEXO A
GRFICO A.1
Grficos das sries relativas a produo industrial, variao percentual do
IPCA, taxa de cmbio e taxa de juros Selic (julho de 1999 a dezembro de
2012)
A.1A Produo industrial
140
120
100
80
jul./2011
mar./2012
nov./2012
jul./2011
mar./2012
nov./2012
nov./2010
mar./2010
jul./2009
nov./2008
mar./2008
jul./2007
nov./2006
mar./2006
jul./2005
nov./2004
jul./2003
mar./2004
nov./2002
mar./2002
jul./2001
nov./2000
mar./2000
jul./1999
60
Produo industrial. ndice de base fixa mensal com ajuste sazonal (base: mdia de 2002 = 100). Indstria geral.
3,5
A.1B Variao percentual do IPCA
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
nov./2010
mar./2010
jul./2009
nov./2008
mar./2008
jul./2007
nov./2006
mar./2006
jul./2005
nov./2004
mar./2004
jul./2003
nov./2002
mar./2002
jul./2001
nov./2000
mar./2000
jul./1999
0,5
IPCA dessazonalizado percentual no ms
11/25/2014 2:17:29 PM
jul./1999
20
15
10
5
jul./2011
nov./2010
mar./2010
jul./2009
nov./2008
mar./2008
jul./2007
nov./2006
mar./2006
jul./2005
nov./2004
mar./2004
jul./2003
nov./2002
mar./2002
jul./2001
nov./2000
mar./2000
nov./2012
25
mar./2012
A.1D Taxa de juros Selic
dez./2012
Taxa de cmbio livre dlar americano (compra) mdia de perodo
maio/2012
out./2011
mar./2011
ago./2010
jan./2010
jun./2009
nov./2008
abr./2008
set./2007
fev./2007
jul./2006
dez./2005
maio/2005
out./2004
mar./2004
ago./2003
jan./2003
jun./2002
nov./2001
abr./2001
30
set./2000
jul./1999
fev./2000
245
A.1C Taxa de cmbio
3,5
2,5
1,5
Taxa de juros Selic acumulada no ms anualizada
11/25/2014 2:17:30 PM
10
out./2007
mar./2007
ago./2006
jan./2006
jun./2005
nov./2004
abr./2004
set./2003
fev./2003
jul./2002
dez./2001
maio/2001
out./2000
dez./2012
abr./2012
ago./2011
dez./2010
abr./2010
jun./2012
nov./2011
abr./2011
set./2010
fev./2010
jul./2009
10
ago./2009
15
dez./2008
20
maio/2008
A.1F Variao percentual do cmbio
dez./2008
Variao percentual da produo industrial
abr./2008
ago./2007
dez./2006
abr./2006
ago./2005
dez./2004
abr./2004
ago./2003
dez./2002
abr./2002
ago./2001
dez./2000
25
mar./2000
ago./1999
abr./2000
ago./1999
246
A.1E Variao percentual da produo industrial
12
16
Variao percentual do cmbio
11/25/2014 2:17:30 PM
247
A.1G Variao Selic
2
1
0
1
2
dez./2012
abr./2012
dez./2010
ago./2011
abr./2010
ago./2009
dez./2008
abr./2008
ago./2007
dez./2006
abr./2006
ago./2005
abr./2004
dez./2004
ago./2003
dez./2002
abr./2002
dez./2000
ago./2001
abr./2000
ago./1999
Variao da Selic
Fonte: IBGE, para produo industrial e inflao IPCA; BCB, para taxas de cmbio e Selic.
11/25/2014 2:17:30 PM
248
APNDICE A
TABELA A.1
Resultados das previses fora da amostra para o modelo 1 (varivel de
transio D12 Produo industrial t 2) (modelo estimado com dados at
dezembro de 2010)
Crescimento
Horizonte
LTSVAR
Inflao
VAR
LTSVAR
VAR
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
6 meses
1,741
0,107
1,605
0,292
0,048
0,680
0,057
0,754
12 meses
1,603
4,266
1,366
3,724
0,032
0,629
0,040
0,089
18 meses
1,606
8,079
1,452
7,751
0,038
0,124
0,042
0,782
24 meses
1,431
8,101
1,322
8,569
0,031
0,384
0,034
0,515
ltimos 12 meses 1,259
3,758
1,277
4,747
0,029
0,991
0,028
0,572

Obs.: Os nmeros em negrito referem-se aos menores valores em mdulo obtidos, na comparao entre os erros de previso
do modelo de transio suave e do modelo VAR.
TABELA A.2
Resultados das previses fora da amostra para o modelo 2 (varivel de
transio Inflao (12 meses) t 4) (modelo estimado com dados at
dezembro de 2010)
Crescimento
Horizonte
LTSVAR
Inflao
VAR
LTSVAR
VAR
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
EQM
Erro
acumulado
6 meses
1,558
1,039
1,605
0,292
0,034
0,606
0,057
0,754
12 meses
1,489
5,875
1,366
3,724
0,023
0,572
0,040
0,089
18 meses
1,612
10,762
1,452
7,751
0,028
0,184
0,042
0,782
24 meses
1,500
12,036
1,322
8,569
0,025
0,406
0,034
0,515
ltimos 12 meses
1,511
5,930
1,277
4,747
0,027
0,188
0,028
0,572

Obs.: Os nmeros em negrito referem-se aos menores valores em mdulo obtidos, na comparao entre os erros de previso
do modelo de transio suave e do modelo VAR.
11/25/2014 2:17:30 PM
PARTE I1
POLTICA
CAMBIAL
11/25/2014 2:17:31 PM
11/25/2014 2:17:31 PM
CAPTULO 7
POLTICA CAMBIAL NO BRASIL: MECANISMOS E

FUNCIONAMENTO DO MERCADO
Francisco Eduardo de Luna e Almeida Santos1
1 INTRODUO
Com a implantao do Plano Real, em 1994, o Brasil viveu um perodo em

que vigorou o regime de cmbio fixo, instrumento que restringia a flutuao
das taxas cambiais entre bandas predefinidas, e, com isso, a poltica de juros
era gerenciada em funo da manuteno do cmbio nesses patamares. Com
a adoo do regime flutuante, a partir de 1999, a poltica monetria assumiu
um novo carter, tendo se tornado o principal mecanismo de controle dos
preos internos. Desde ento, o trip macroeconmico, composto pelo
regime de metas de inflao, cmbio flutuante e responsabilidade fiscal,
norteia as discusses de poltica econmica.
O atual cenrio internacional, caracterizado por intensa volatilidade de
fluxos de capital e maior integrao financeira, impe uma srie de desafios
poltica econmica. Falando mais especificamente, a poltica monetria
se tornou mais sensvel a fatores externos, tendncia que se manifestou na
coordenao de medidas conjuntas realizadas por diversos bancos centrais
no mundo aps a ecloso da crise bancria de 2008. Filardo, Ma e Mihaljek,
(2011) mostram que esses desafios so ainda maiores quando se trata de um
pas emergente, em que um dos principais canais de transmisso do cenrio
externo para a poltica monetria o mercado cambial precisamente,
o foco deste texto, cujo objetivo caracterizar o funcionamento deste
mercado, alm de descrever os principais instrumentos de poltica cambial
empregados no perodo recente.
Ser visto neste captulo que o repasse da desvalorizao cambial para
preos domsticos assimtrico e no obedece a uma razo constante
Ipea. E-mail: francisco.santos@ipea.gov.br
11/25/2014 2:17:31 PM
252
ao longo do tempo. Boa parte desse efeito marcadamente heterogneo e

limitado pode ser explicada com o exemplo das mudanas no repasse de
preos administrados, em especial o de combustveis.
So caracterizadas, neste texto, as intervenes no mercado cambial,
e a reduo na taxa de rolagem da dvida externa privada apontada como
potencial fator de presso por demanda de dlares no mercado vista,
no mdio prazo. Aponta-se, ainda, que as medidas de cunho regulatrio
se tornaram mais recorrentes a partir de 2008, e que a intensidade dos
controles de capital varia conforme a tendncia do cmbio (desvalorizao
ou apreciao).
Alm desta introduo, o captulo est organizado em mais quatro
sees. A segunda ilustra os canais de transmisso entre as polticas monetria
e cambial. Essa interao discutida sob a tica do repasse cambial para
preos principal parmetro de poltica monetria e das expectativas.
A terceira seo tem como objetivo detalhar a estrutura do mercado de
cmbio brasileiro. Na quarta seo, faz-se uma descrio dos aspectos gerais
da poltica cambial recente, luz de indicadores ligados economia externa
e ao cmbio. Por fim, seguem-se alguns comentrios em forma de concluso.
2 INTERAO POLTICA MONETRIA E CAMBIAL
fato que a economia brasileira sofreu importantes transformaes e

que o crescimento verificado no perodo recente permitiu conquistas
em diversas reas. A expanso da renda do trabalhador e do nvel de
emprego favoreceu um aumento significativo no consumo das famlias e
na produo das empresas. Ademais, a existncia de um sistema financeiro
mais robusto forneceu uma quantidade maior de opes de financiamento
e compartilhamento de risco para os agentes econmicos.
A estabilizao econmica proporciona um ambiente de negcios mais
propcio ao investimento. Conforme Lopes (1997), em economias com taxas
inconstantes de inflao, os agentes cobram um prmio de volatilidade devido
s incertezas quanto ao verdadeiro valor real dos juros. O canal de taxa de
juros mais eficiente, portanto, em ambientes econmicos estabilizados.
Atualmente, a taxa de juros o instrumento de poltica monetria mais
importante disposio do Banco Central do Brasil (BCB). A autoridade
11/25/2014 2:17:31 PM
Poltica Cambial no Brasil: mecanismos e funcionamento do mercado
253
monetria, por meio do Comit de Poltica Monetria (Copom) define, a

cada 45 dias, a meta para a Selic, a taxa de curto prazo. As demais taxas so
determinadas, por arbitragem, em funo dessa taxa referencial. A meta
definida com base nos efeitos que a taxa exercer sobre variveis importantes
na economia, a fim de cumprir o objetivo de poltica monetria, que, no
caso brasileiro, o controle da inflao.
Desde 1999, aps a adoo do regime monetrio de metas de inflao, a
autoridade monetria segue uma regra que pode ser genericamente definida
pela equao:
it = [( Et ( )]t + ) + y Et ( yt*+ )
onde, para um horizonte de tempo t, [( Et ( )]t + ) e Et ( yt*+ ) so as

expectativas de inflao e hiato de produto, respectivamente. Os parmetros
e gy , por sua vez, so os pesos que o Copom atribui inflao e ao hiato
de produto. No caso brasileiro, y .
Segundo Lopes (1997), o cmbio um dos mais importantes canais de
transmisso da poltica monetria. O equilbrio da taxa real de cmbio depende
de uma srie de fundamentos, entre os quais se destaca a posio dos ativos
externos lquidos. Pases credores em conta corrente, por exemplo, deveriam
ter uma taxa real de cmbio mais apreciada em equilbrio, e o contrrio deveria
ocorrer com aqueles que necessitam de financiamento externo. No entanto,
na prtica, observam-se alguns casos de desvios persistentes da taxa real de
cmbio em relao ao equilbrio de longo prazo.
A conjuntura econmica mundial viveu perodos de alta liquidez, o que,
aliada a maior mobilidade de capitais, resultou em intenso fluxo de capitais
entre pases. O desalinhamento na taxa real de cmbio resultado desse
processo, provocando apreciaes reais nos pases que mais se apropriaram
desses recursos.
O cmbio, como parte do sistema de preos de uma economia,
necessariamente afeta as decises de investimento. De um lado, a apreciao
provoca um efeito positivo devido ao barateamento de bens de capital
comprados em moeda estrangeira e a oportunidades de captao a custos
mais baixos no exterior. De fato, a globalizao permitiu que os pases no
dependessem somente de sua poupana interna para financiar investimentos.
11/25/2014 2:17:31 PM
254
Porm, a integrao dos mercados fez com que mudanas na poltica de juros
tambm tivessem efeito global. Portanto, o mercado financeiro passou a
atribuir altos prmios de risco a pases que no seguiam polticas sustentveis.
Por outro lado, as firmas exportadoras tm maior dificuldade em
competir por mercados no exterior quando a moeda est sobrevalorizada.
Obstfeld e Rogoff (1996) argumentam que os setores de bens comercializveis
geram mais ganhos potenciais para a economia e que os incentivos das firmas
em obter ganhos de produtividade e aumento nos investimentos de inovao
nesses setores podem ser atribudos, entre outros fatores, depreciao
cambial. Aguirre e Caldern (2005) encontram, para uma amostra de
sessenta pases, no perodo de 1965-2003, que apreciaes reais da taxa de
cmbio so prejudiciais ao crescimento. Por sua vez, ocorre um efeito no
linear quando a tendncia de depreciao, pois, a partir de determinado
patamar (12%, no caso deste texto), o impacto passa a ser negativo no
crescimento. Outros possveis efeitos da depreciao da moeda so a reduo
dos salrios reais e a consequente transferncia de renda para as firmas. Esse
efeito deve ser relativizado em funo do aumento de custo das empresas
que importam matria-prima. Num pas altamente dependente da poupana
externa, esse tipo de concluso, no entanto, no pode desconsiderar o efeito
nocivo de uma desvalorizao sobre o balano de empresas e bancos com
ampla captao no exterior.
Uma maneira indireta de atuao do cmbio sobre a poltica monetria
por meio de sua influncia sobre o canal de expectativas. A poltica monetria
no controla a taxa de cmbio, cujo preo determinado em funo das
condies de oferta e demanda. Em situaes de maior volatilidade da
moeda, o BCB intervm diretamente no mercado, mas o faz, em princpio,
sem estipular qualquer meta quantitativa. A excessiva volatilidade afeta as
expectativas dos agentes econmicos na medida em que o horizonte de
consumo e investimento influenciado pelo cmbio. Segundo Laxton et al.
(2009), o estoque de capital em condies inflacionrias menor, pois esta
afeta as decises de longo prazo dos agentes. Alm disso, nessas condies,
h distores em preos relativos que geram perdas de bem-estar. Quanto
mais incerta a taxa futura de inflao, maior o prmio de risco e maiores os
custos de financiamento da economia.
11/25/2014 2:17:31 PM
255
O efeito do cmbio sobre a inflao no Brasil e, consequentemente,

sobre a poltica monetria, denominado pass-through, isto , o grau
de repasse aos preos domsticos de uma variao cambial. Trata-se do
efeito agregado do cmbio sobre preos cuja origem remonta aos canais de
transmisso anteriormente descritos, quais sejam: o canal de expectativas e o
de cmbio. A noo de que uma desvalorizao cambial pode afetar a inflao
parte do princpio de que uma parcela expressiva dos bens consumidos no
Brasil importada ou possui alto contedo de insumos externos. Alm disso,
alguns bens tm preos livres que so definidos no mercado internacional.
Dessa forma, uma desvalorizao cambial aumenta o preo destes bens
e, em ltima instncia, afeta a inflao. Esse movimento de repasse no
necessariamente simtrico, ou seja, devido rigidez de preos, a intensidade
pode variar conforme a tendncia do cmbio, e nem toda desvalorizao
cambial repassada aos preos domsticos.
Essa questo diz respeito estrutura de preos predominante no Brasil.
Os preos administrados compem boa parte do ndice Nacional de Preos
ao Consumidor Amplo (IPCA) e so fortemente influenciados por choques
de oferta. Argumenta-se que a poltica monetria tem pouco efeito sobre
esse grupo de produtos, que no so definidos em funo do equilbrio entre
oferta e demanda. importante salientar tambm que alteraes recentes na
poltica de preos administrados, em especial de combustveis, reduziram o
efeito de primeira ordem da variao cambial no curto prazo, auxiliando
o controle inflacionrio. certo que h efeitos no desprezveis sobre as
empresas que operam com base a partir desses preos administrados e que,
potencialmente, o repasse acumulado de preos poder implicar presso
inflacionria futura.
Outros aspectos como o ciclo econmico e o grau de abertura da
economia podem influenciar o grau de repasse cambial aos preos. Alm
disso, nem toda desvalorizao cambial percebida como uma tendncia e,
sendo assim, o efeito das expectativas tem que ser levado em considerao.
Alguns estudos tcnicos avaliaram o grau de pass-through observando os
parmetros j descritos e examinaram a possibilidade de o repasse depender
do ndice de preos utilizado. Guilln e Arajo (2005), por exemplo,
identificaram que o impacto sobre os ndices ao produtor modesto e
ainda mais limitado quando preos para o consumidor so levados em
11/25/2014 2:17:31 PM
256
considerao. Resultados similares foram encontrados por Couto e Fraga

(2013), em estudo mais recente.
De fato, a volatilidade dos ndices de preos sensivelmente menor
do que a variao cambial, o que faz com que o efeito de repasse seja
naturalmente limitado, como apontam os referidos estudos. Em termos
absolutos, porm, observa-se que o impacto da variao cambial sobre preos
(tabela 1) no pode ser desprezado pela poltica monetria. Entre 2004
e 2007, quando a tendncia era de valorizao do real frente ao dlar, o
impacto desinflacionrio foi significativo em todos os perodos. Em 2008, a
crise financeira mundial e a desvalorizao cambial dela resultante provocaram
um surto inflacionrio de curto prazo, que foi sensivelmente atenuado nos trs
anos seguintes, entre 2009 e 2011. Em 2012, o pass-through cambial retoma
o lugar de destaque no que se refere ao impacto inflacionrio, tendo sido
responsvel por 0,60 ponto percentual (p.p.) do IPCA.
TABELA 1
Influncia da variao cambial no IPCA (2004-2012)
Ano
Inflao acumulada
(IPCA)
Parcela da inflao
atribuda ao cmbio
Variao cambial (final do perodo)

em relao ao ano anterior
2004
7,60
0,34
8,1%
2005
5,69
2,06
11,8%
2006
3,14
0,55
8,7%
2007
4,46
1,12
17,2%
2008
5,90
0,63
31,9%
2009
4,31
0,24
25,5%
2010
5,91
0,22
4,3%
2011
6,50
0,22
12,6%
2012
5,84
0,60
8,9%
Fonte: Relatrios de inflao (maro de 2011, 2012 e 2013)/BCB.
O impacto direto sobre preos, no entanto, no o nico ponto de

convergncia entre as polticas monetria e cambial. Chamon, Ostry e
Gosh (2012), num estudo em dados em painel para mercados emergentes,
concluram que a poltica monetria reage desvalorizao cambial, mesmo
controlando por uma regra de Taylor que inclui o impacto da inflao.
Frequentemente, as baixas taxas de investimento e de poupana interna so
apontadas como fatores restritivos para polticas de expanso domstica.
Uma poltica de relaxamento monetrio pode exacerbar o descompasso
11/25/2014 2:17:32 PM
257
entre o ritmo de crescimento da demanda interna e da oferta, estimulando

uma progressiva reduo do saldo da balana comercial e do balano de
transaes correntes. At a crise de 2008, esse descompasso foi sustentado
pelo alto preo das commodities e o intenso fluxo de capitais. Recentemente,
condies mais desfavorveis nos termos de troca e o crescimento contnuo
do consumo domstico levaram a uma reverso no balano de transaes
correntes, tornando isso um fator adicional para a tomada de deciso em
relao s polticas monetria e cambial.
3 MERCADO DE CMBIO NO BRASIL
No Brasil, o BCB executa a poltica cambial estabelecida pelo Conselho

Monetrio Nacional (CMN), rgo que composto pelo presidente do BCB
e pelos ministros da Fazenda e do Planejamento e detm total autoridade na
determinao das instituies que podem participar diretamente do mercado
cambial, alm de desempenhar, tambm, o papel de regulador do mercado.
O mercado vista se refere aos contratos de cmbio com perodo
de liquidao financeira at dois dias e se divide em dois principais
segmentos: primrio e secundrio. Em ambos os casos, as operaes devem
ser registradas no Sistema de Informaes do Banco Central (Sisbacen).
No mercado primrio, as transaes do balano de pagamentos ocorrem
entre agentes residentes e no residentes, incluindo o setor pblico, com
instituies financeiras autorizadas agindo como intermedirias. Transaes
no mercado primrio naturalmente afetam o saldo de moeda estrangeira
das instituies financeiras.
Para restaurar o equilbrio e reduzir riscos, recorre-se ao mercado
secundrio, tambm chamado mercado interbancrio, em que as transaes
so, na maioria das vezes, denominadas em dlar. O escopo das operaes
no mercado interbancrio inclui no somente aquelas que satisfazem
as restries s posies lquidas impostas pelo BCB mas tambm as
direcionais. Transaes em moeda estrangeira, tanto no mercado primrio
como no secundrio, so fechadas por meio de contratos especficos que
so registrados em um sistema consolidado, o Sistema Cmbio, que
administrado pelo BCB. Em 2011, existiam 189 instituies autorizadas
a operar no mercado de cmbio, 97 das quais so bancos mltiplos ou
comerciais. Aproximadamente vinte bancos concentravam 80% do volume
total em ambos os segmentos do mercado vista.
11/25/2014 2:17:32 PM
258
No mercado interbancrio vista, as transaes podem ocorrer entre

bancos, por meio de intermedirios ou no sistema roda de dlar pronto,
introduzido pela Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), em fevereiro
de 2006, numa tentativa de aumentar a transparncia no mercado cambial.
Em que pesem esses esforos, fica claro, conforme demonstrado na tabela 2,
que a roda de dlar pronto, com o tempo, est perdendo sua importncia
relativa, reforando o carter descentralizado do mercado interbancrio. Em
contraste, transaes eletrnicas desempenham um importante papel nos
principais mercados de cmbio globais, representando aproximadamente
40% do total do mercado interbancrio mundial, de acordo com o Triennial
Central Bank Survey on foreign exchanges market, realizado pelo Banco de
Compensaes Internacionais Bank for International Settlements (BIS),
em 2010. Em pases como Alemanha e Sua, sistemas eletrnicos de
negociao tm uma participao de 67% e 58%, respectivamente, do total
das transaes interbancrias.
O mercado de derivativos, por sua vez, deveria, em princpio, realizar
operaes de prazos maiores, transferindo riscos entre investidores e agentes
expostos variao cambial. H uma ampla gama de contratos negociados
em balco, entre os quais se destacam as operaes de Contrato a Termo
de Moeda sem entrega fsica non-deliverable forwards (NDF) e swaps
cambiais. Apesar de no haver dados oficiais de volume, trata-se de um
mercado com volume significativo, na ordem das centenas de bilhes de
dlares, como mostram as estimativas do BIS (2010).
Alm disso, h os contratos futuros negociados na BM&F que so
altamente padronizados e sujeitos avaliao instantnea da cmara de
compensao de cmbio da prpria BM&F, contribuindo, assim, para a
minimizao dos riscos de crdito entre as partes. Os negcios so facilitados
pelo uso de contratos idnticos e exigncias de margem; desse modo, riscos
de contraparte so reduzidos pela apurao lquida das posies compradas
e vendidas. Como as operaes so denominadas em dlar e o pagamento
feito em moeda nacional, so menos limitadas do que no mercado vista,
incluindo tambm instituies no financeiras, investidores estrangeiros e
pessoas fsicas. O acesso a diferentes participantes se reverte em mais liquidez
e spreads mais baixos, o que faz o impacto das transaes menos pronunciado
no mercado futuro do que no mercado vista, que potencialmente melhora
a transmisso de informaes relevantes para os preos de mercado.
11/25/2014 2:17:32 PM
259
De acordo com a tabela 2, de 2006 a 2012, a proporo de negcios no mercado

futuro relativa ao mercado interbancrio aumentou de cinco para nove.
TABELA 2
Volume total, por mercado cambial (2007-2012)
(Em US$ bilhes)
Mercado vista interbancrio

2007
Mercado futuro
Roda de dlar pronto
Total
123,4 (15,0%)
822,1
4.235,2
2008
122,5 (16,8%)
730,5
4.370,0
2009
152,4 (26,1%)
582,9
3.338,8
2010
57,4 (8,6%)
668,4
4.122,7
2011
66,6 (13,0%)
512,4
4.308,4
28,7 (6,1%)
467,5
4.202,5
2012
Fonte: BCB e BM&F

Obs.: Entre parnteses, a parcela da roda de dlar pronto em relao ao total do mercado interbancrio.
No Brasil, entretanto, o mercado futuro assume um papel bem mais

amplo do que fora projetado para ele. Devido a restries regulatrias, algumas
operaes que deveriam ser feitas no mercado vista so sinteticamente
reproduzidas no mercado futuro, como Garcia e Urban (2005) descreveram
amplamente. Os agentes usam o mercado futuro para sintetizar transaes
tpicas do mercado vista. A evidncia torna-se clara quando se observa que
o mercado futuro concentra acima de 90% de seu volume no primeiro ms
de vencimento do contrato. Levando isso em considerao, justo dizer que
o mercado cambial brasileiro tem uma configurao incomum, em oposio
aos mercados centrais de moeda estrangeira, nos quais o mercado vista
concentra liquidez e o mercado futuro preserva o seu papel de transaes
de longo prazo.
O consenso entre os especialistas de mercado aponta que o preo do
cmbio formado no mercado mais lquido (futuro) e transmitido, via
arbitragem, para o mercado vista ao longo do dia, por meio de uma srie
de operaes, como as descritas por Garcia e Urban (2005). Outros estudos
tcnicos, como o de Ventura e Garcia (2012), atestam que h uma relao de
precedncia temporal, e o preo , de fato, formado no mercado futuro. De
fato, esses resultados independem da metodologia utilizada. Usando dados
em alta frequncia, a metodologia de descoberta de preos (price discovery)
descrita em Garcia, Luna e Medeiros (2013) mostra que o futuro responde
11/25/2014 2:17:32 PM
260
por 93,9% da composio do preo permanente e 66,0% da variao em

seu choque.
4 POLTICA CAMBIAL NO PERODO RECENTE
O incio do perodo de estabilizao inflacionria foi marcado pela escassez

de reservas internacionais e por crises financeiras recorrentes em mercados
emergentes. Com isso, o instrumento taxa de juros perdeu graus de liberdade
e foi usado para no permitir a fuga de capitais e evitar uma sobrevalorizao
do dlar. V-se, no grfico 1, que, entre 2000 e 2005, a formao de reservas
cresceu de forma lenta, mantendo valor inferior a US$ 60 bilhes em
todo o perodo. Ao mesmo tempo, a economia domstica emitia sinais de
recuperao, o que se refletiu em resultados mais favorveis em relao ao
balano de transaes correntes, que se tornou positivo entre 2003 e 2007.
No perodo compreendido entre incio de 2006 e meados de 2008, o Brasil
experimentou, ento, o maior acmulo de reservas, passando de US$ 60
bilhes para US$ 200 bilhes.
GRFICO 1
Reservas internacionais e transaes correntes por trimestre (2000-2013)
350
300
250
10
200
15
150
20
100
25
50
30
Reservas internacionais
400
1 trim./2000
2 trim./2000
3 trim./2000
4 trim./2000
1 trim./2001
2 trim./2001
3 trim./2001
4 trim./2001
1 trim./2002
2 trim./2002
3 trim./2002
4 trim./2002
1 trim./2003
2 trim./2003
3 trim./2003
4 trim./2003
1 trim./2004
2 trim./2004
3 trim./2004
4 trim./2004
1 trim./2005
2 trim./2005
3 trim./2005
4 trim./2005
1 trim./2006
2 trim./2006
3 trim./2006
4 trim./2006
1 trim./2007
2 trim./2007
3 trim./2007
4 trim./2007
1 trim./2008
2 trim./2008
3 trim./2008
4 trim./2008
1 trim./2009
2 trim./2009
3 trim./2009
4 trim./2009
1 trim./2010
2 trim./2010
3 trim./2010
4 trim./2010
1 trim./2011
2 trim./2011
3 trim./2011
4 trim./2011
1 trim./2012
2 trim./2012
3 trim./2012
4 trim./2012
1 trim./2013
2 trim./2013
Transaes correntes
(Em US$ bilhes)

10
Transaes correntes
Reservas internacionais
Fonte: BCB.
11/25/2014 2:17:32 PM
261
Com a crise de 2008, vrias das condies expostas anteriormente se

modificaram. O fluxo de capitais caiu repentinamente, assim como houve
piora nos termos de troca. Para fazer frente aos indicadores negativos da
economia, os pases centrais empreenderam uma poltica de relaxamento
monetrio que deu incio a uma nova fase de influxo de capitais e acumulao
de reservas, que perdurou at recentemente.
O perfil da dvida pblica federal tambm foi modificado, de forma
a atenuar o impacto de eventos externos, no que se refere ao desempenho
fiscal. Em dezembro de 2004, a dvida em dlar representava 24,4% da
dvida interna bruta, enquanto, em agosto de 2013, esse mesmo indicador
apresentou valor de 4,75%. Ou seja, conquanto o repasse cambial para
preos ainda seja uma preocupao em termos de poltica econmica, o alto
volume de reservas combinado baixa exposio da dvida interna bruta ao
cmbio faz com que depreciaes cambiais melhorem os indicadores fiscais.
No entanto, cabe lembrar que a acumulao de reservas no livre de custos,
como apontam Cavalcanti e Vonbun (2007), reforando a necessidade de
ponderar os benefcios dessa poltica com os custos incorridos em suaprtica.
Outro fator que experimentou mudanas foi o perfil do
investimento estrangeiro, como se depreende do grfico 2. At 2005,
o investimento estrangeiro se concentrou basicamente em aes,
cenrio que foi modificado com a introduo de medidas de carter
regulatrio que facilitaram a participao estrangeira no mercado de
ttulos do governo. Atualmente, a renda fixa responde por quase 40%
do investimento em carteira de estrangeiros. Com exceo do perodo
da crise de 2008, o valor da carteira cresceu de forma consistente
at 2010. Desde ento, a oscilao pode ser atribuda s diferentes
medidas de carter regulatrio, cujo objetivo era aumentar o prazo
de investimento e reduzir a influncia do capital de curto prazo na
composio da poupana externa.
11/25/2014 2:17:32 PM
262
450
90
400
80
350
70
300
60
250
50
200
40
150
30
Renda fixa (%)
Aes (%)
Outros (%) 1
2 sem./2012
1 sem./2012
2 sem./2011
1 sem./2011
2 sem./2010
1 sem./2010
2 sem./2009
1 sem./2009
2 sem./2008
1 sem./2008
0
2 sem./2007
0
1 sem./2007
50
2 sem./2006
10
1 sem./2006
100
2 sem./2005
20
Valor da carteira (US$ bilhes)
100
1 sem./2005
Participao na carteira total (%)
GRFICO 2
Composio da carteira de estrangeiros por semestre (2005-2012)
Valores da carteira (US$ bilhes)
Fonte: BCB e Comisso de Valores Mobilirios (CVM).

Nota: 1 Derivativos, debntures, moedas de privatizao e resduos.
Entendia-se, at um perodo recente, que a taxa de cmbio era

determinada fundamentalmente pela taxa de juros. Porm, sobre as decises
da poltica monetria, pesava a restrio de divisas, que foi minimizada com
o acmulo consistente de reservas dos ltimos anos. Superada essa barreira,
os movimentos de cmbio esto cada vez menos correlacionados com o
diferencial da taxa de juros, apesar de essa influncia ainda persistir, como
se pode observar no grfico 3. Entre outubro de 2008 e incio de 2009,
variaes positivas no diferencial de juros no impediram a desvalorizao
abrupta no cmbio. Aplicando a mesma lgica, a reduo no diferencial de
juros no perodo seguinte, que se estende at meados de 2010, no impediu
a valorizao. Em linha com Kohlscheen (2011), as consideraes citadas
permitem supor que a poltica monetria tem efeito bastante limitado sobre
a poltica cambial. A trajetria de cmbio parece estar mais ligada aos nveis
de risco, aqui mensurados pelos credit defaul swaps (CDS) de cinco anos da
dvida soberana, assim como ao preo de commodities e evoluo do dlar
em relao a outras moedas, em particular do euro.
11/25/2014 2:17:32 PM
263
GRFICO 3
Relao entre dlar vista e variveis selecionadas (out./2008-jan./2011)
12
11
10
9
8
7
6
1/10/2008
5/11/2008
11/12/2008
21/1/2009
27/2/2009
3/4/2009
13/5/2009
18/6/2009
24/7/2009
28/8/2009
5/10/2009
11/11/2009
17/12/2009
27/1/2010
5/3/2010
12/4/2010
18/5/2010
23/6/2010
29/7/2010
2/0/2010
8/10/2010
17/11/2010
22/12/2010
28/1/2011
Spot (real/dlar)
Diferencial dos juros
45
40
35
30
25
1/10/2008
4/11/2008
9/12/2008
16/1/2009
19/2/2009
27/3/2009
5/5/2009
08/6/2009
14/7/2009
17/8/2009
21/9/2009
26/10/2009
1/12/2009
8/1/2010
11/2/2010
19/3/2010
26/4/2010
28/5/2010
2/7/2010
6/08/2010
10/9/2010
15/10/2010
22/11/2010
17/12/2010
31/1/2011
20
Commodities
Spot (real/dlar)
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,50
Taxa de cmbio (R$/US$)
Commodities (ndice)
50
1,55
Taxa de cmbio (Euro/US$)
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
3D Euro/dlar
3C ndice de Commodities (IC-Br)

55
Spot (real/dlar)
1/10/2008
5/11/2008
11/12/2008
21/1/2009
27/2/2009
3/4/2009
13/5/2009
18/6/2009
24/7/2009
28/8/2009
5/10/2009
11/11/2009
17/12/2009
27/1/2010
5/3/2010
12/4/2010
18/5/2010
23/6/2010
29/7/2010
2/9/2010
8/10/2010
17/11/2010
22/12/2010
28/1/2011
CDS
3B Diferena entre a taxa do SWAP DIXPr (trinta dias)

e a taxa de Fed Funds
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
14
13
Diferencial de juros (p. p.)
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1/10/2008
5/11/2008
11/12/2008
21/1/2009
27/2/2009
03/4/2009
13/5/2009
18/6/2009
24/7/2009
28/8/2009
5/10/2009
11/11/2009
17/12/2009
27/1/2010
5/3/2010
12/4/2010
18/5/2010
23/6/2010
29/7/2010
2/9/2010
8/10/2010
17/11/2010
22/12/2010
28/1/2011
CDS (pontos bsicos)
3A CDS de cinco anos da dvida soberana

600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
Euro/dlar
Spot (real/dlar)
Fonte: Ipeadata.
Elaborao do autor.
Pela anlise do grfico 3, percebe-se que a variao do risco CDS

est positivamente relacionada ao movimento da moeda domstica,
o real. Um aumento de risco implica prmios de risco cambial maiores
e a consequente desvalorizao do real, sendo que o contrrio tambm
possvel ocorrer. Esse raciocnio se aplica no perodo anterior crise, quando
a elevao da classificao do risco de crdito soberano do Brasil para grau
de investimento pela agncia internacional de rating Standard & Poors
valorizou o real frente ao dlar.
Por sua vez, a desvalorizao do dlar frente a outras moedas est
intimamente ligada ao aumento no preo de commodities, uma vez que a
perda de valor do dlar contribuiu para a forte alta dos preos internacionais
das commodities. No surpreendente, portanto, que ambos produzam
11/25/2014 2:17:32 PM
264
efeito similar e consistente ao longo do perodo selecionado, provocando a

desvalorizao (ou valorizao) do real diante da queda (ou aumento) no preo
de commodities, ou equivalentemente, valorizao (ou desvalorizao) do dlar.
Na configurao atual de poltica econmica, a sugesto predominante
de que o BCB intervenha no mercado de cmbio para diminuir a
volatilidade e prover liquidez. Como intervenes no esterilizadas afetam
o cmbio pelo canal da taxa de juros, o que no desejvel no regime de
metas de inflao, a liquidez gerada no mercado monetrio compensada
com operaes com ttulos pblicos pelo BCB. A esterilizao feita via
operaes compromissadas, de prazo curto, provocando um efeito colateral
adicional, que a reduo da maturidade da dvida interna brasileira. Alm
da atuao no mercado vista, existe a opo de se negociar swaps na BM&F
como forma de prover proteo a um conjunto maior de investidores.
Como se v no grfico 4, a atuao predominante via compra de dlares
vista entre 2008 e 2012. Em momentos de maior volatilidade do mercado,
o BCB recorre ao swap reverso quando a tendncia a valorizao do real, e ao
swap tradicional, caso contrrio. A venda de dlares no mercado vista rara e
ficou restrita ao perodo de pico da crise bancria no terceiro trimestre de 2008.
Entre 2008 e 2012, intervenes a termo, linha e emprstimos em
moeda estrangeira foram espordicas. Mais recentemente, o BCB retomou
o leilo de linha como parte da estratgia para evitar a desvalorizao do
real, observada em meados de 2013, por conta da previso no confirmada
de que o Federal Reserve Bank (Fed) retiraria os estmulos na economia
norte-americana.
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265
GRFICO 4
Intervenes nos mercados spot ( vista) e futuro (2008-2012)
(Em US$ bilhes)
10
10
15
Swap reverso
Swap
Swap tradicional
Swap
4 trim./2012
3 trim./2012
2 trim./2012
1 trim./2012
4 trim./2011
3 trim./2011
2 trim./2011
1 trim./2011
4 trim./2010
3 trim./2010
2 trim./2010
1 trim./2010
4 trim./2009
3 trim./2009
2 trim./2009
1 trim./2009
4 trim./2008
3 trim./2008
2 trim./2008
1 trim./2008
20
Spot
Fonte: BCB.
Elaborao do autor.
Teoricamente, os modelos de finanas apontam para um efeito

permanente nulo de intervenes sobre o cmbio e para a indiferena sobre
em qual mercado intervir. No entanto, os modelos supem que os mercados
esto perfeitamente arbitrados, o que no o caso. Numa situao em que
o BCB realiza uma compra de dlares no mercado vista, esterilizada com
a venda de ttulos pblicos de sua carteira, num primeiro momento, o
dlar vista aumenta, reduzindo o diferencial entre dlar vista e futuro,
o prmio a termo ou forward premium. Dado que a taxa de juros de curto
prazo domstica no se alterou, o cupom cambial aumenta em resposta
reduo no forward premium. O aumento do cupom cambial, por sua vez,
atrai dlares para o mercado cambial brasileiro, compensando, em parte ou
totalmente, o impacto inicial pretendido. Como se v, no possvel afirmar,
a priori, o impacto da interveno sem estabelecer hipteses sobre esse efeito
compensatrio. Quando o BCB compra dlares no mercado futuro (swap
reverso), por sua vez, o cupom cambial reduzido e os bancos compram
dlar vista para investir no exterior, ou seja, a atuao transferida do
mercado futuro para o mercado vista.
11/25/2014 2:17:33 PM
266
Trata-se, portanto, de uma questo fundamentalmente emprica

para a qual h uma extensa literatura recente. De fato, estudos recentes
foram bem-sucedidos na mensurao de impactos significativos de
intervenes esterilizadas. Usando dados intradirios, Lahura e Vega (2013)
documentaram que, quando o Banco Central do Peru exerce uma posio
vendedora, o impacto no cmbio significativo. O efeito assimtrico,
uma vez que, quando a posio comprador, os participantes de mercado
no ajustam suas expectativas em relao ao preo permanente. Echavarra
et al. (2013) reportaram efeito similar sobre a taxa de cmbio na Colmbia.
Em pases emergentes, como as operaes dos bancos centrais so mais
significativas em relao ao tamanho do mercado de cmbio, possvel que
esse efeito seja maior. Apesar disso, Marsh (2011), analisando as intervenes
do Banco Central do Japo, mostra que esse efeito tambm est presente
em pases centrais.
Note-se, porm, que o fato de a deciso de interveno ser tomada em
relao a um determinado comportamento do mercado, impe desafios
tarefa de identificao dos efeitos de intervenes para os quais a literatura
ainda busca respostas. Soma-se a isso o fato de a deciso de intervir ser
predominantemente discricionria, em vez de baseada em regras. No
Brasil, Kohlscheen e Andrade (2013) analisaram intervenes de swap e
encontraram evidncias de efeito significativo na taxa de cmbio vista.
Devido configurao peculiar do mercado de cmbio brasileiro, em
que o mercado futuro domina a formao de preos, esse resultado no
esclarece em qual mercado a autoridade cambial dever intervir. Para tanto,
necessrio tambm identificar a origem das fontes de presso sobre o
cmbio. Nesse sentido, o papel de cada participante importante para
inferir o comportamento dos diversos agentes.
Como bancos esto sujeitos a regras rgidas de exposio de risco, a
exposio cambial normalmente zerada. Dada a configurao do mercado
cambial descrita na seo 3, as instituies financeiras normalmente optam
por transacionar no mercado futuro e, ao longo do dia, transferem suas
posies para o mercado vista. Por essa razo, comum que a posio
nos mercados futuro e vista seja inversa quando se trata de bancos. As
instituies no financeiras, por sua vez, preferencialmente realizam
transaes com o objetivo de proteger posies assumidas no mercado
primrio, que o caso de empresas que transacionam com o exterior.
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267
Finalmente, h os investidores externos, que realizam a contraparte dessas

operaes e assumem posies direcionais, podendo exercer presso sobre
a moeda, como exposto no grfico 5, em que se percebe uma clara relao
positiva entre cmbio futuro e posio de estrangeiros neste mercado. Apesar
de os contratos futuros serem liquidados em reais, a demanda especulativa
pode interferir no preo via arbitragem entre os mercados.
GRFICO 5
Posio de estrangeiros e evoluo da cotao do dlar no mercado
futuro primeiro vencimento
2,50
15
2,00
10
5
1,50
0
5
1,00
Posio dos investidores estrangeiros (US$ bilhes)
20
10
15
0,50
20
0,00
fev./2006
abr./2006
jun./2006
ago./2006
out./2006
dez./2006
fev./2007
abr./2007
jun./2007
ago./2007
out./2007
dez./2007
fev./2008
abr./2008
jun./2008
ago./2008
out./2008
dez./2008
fev./2009
abr./2009
jun./2009
ago./2009
out./2009
dez./2009
fev./2010
abr./2010
jun./2010
ago./2010
out./2010
dez./2010
fev./2011
abr./2011
jun./2011
ago./2011
out./2011
dez./2011
fev./2012
abr./2012
jun./2012
ago./2012
out./2012
dez./2012
fev./2013
abr./2013
jun./2013
25
Posio dos investidores estrangeiros (futuro + cupom cambial)
Dlar vista (fim de perodo)
Fonte: BM&F
Em 2011, o BCB tornou mais rgidas as regras de recolhimento de

compulsrio para posies vendidas no mercado futuro de cmbio. Essa
deciso evidencia a relao direta entre a microestrutura de mercado,
analisada na seo 3, e as decises de poltica cambial, uma vez que esta
medida tem como ponto de partida a avaliao de que preos no mercado
futuro podem influenciar diretamente a evoluo do cmbio, tal qual em
vrios estudos empricos citados anteriormente.
Eventualmente, a presso pode ter origem no mercado vista em
funo de um aumento por demanda de moeda fsica estrangeira que
ocorreu no mercado primrio. As empresas captam frequentemente recursos
11/25/2014 2:17:33 PM
268
no exterior, e, medida que conseguem rolar suas dvidas, a presso sobre

o mercado vista nula. Porm, como se percebe pela anlise do grfico
6, houve perodos em que a rolagem caiu abaixo de 100%, entre o final de
2008 e meados de 2009. No coincidncia o fato de que ocorreram vendas
de dlares no mercado vista nesse perodo. A partir de 2012, observa-se
novo declnio no percentual de rolagem da dvida externa, embora este ainda
se mantenha ligeiramente acima do patamar de 100%.
GRFICO 6
Percentual de rolagem da dvida externa privada (acumulado em doze meses)
600
500
400
300
200
100
ago./2013
mar./2013
out./2012
maio/2012
dez./2011
jul./2011
fev./2011
set./2010
abr./2010
nov./2009
jun./2009
jan./2009
ago./2008
mar./2008
out./2007
maio/2007
dez./2006
jul./2006
fev./2006
Fonte: BCB.
Alm das intervenes diretas no mercado de cmbio, houve mudanas

regulatrias que causaram diferentes graus de controle de capitais ao longo dos
ltimos anos. At 2007, o BCB mantinha uma poltica de recomposio das
reservas. No entanto, em funo do ambiente de turbulncia dos mercados
internacionais, o banco anunciou medidas para reduzir a exposio ao risco
cambial das instituies financeiras. Nos primeiros meses de 2008, como o
foco da autoridade monetria era minimizar grandes variaes na entrada e
sada de capitais, foram adotadas mudanas em alquotas do imposto sobre
operaes financeiras (IOF) a fim de aumentar o prazo de permanncia dos
investimentos estrangeiros. Mais tarde, com a ecloso da crise, em setembro
de 2008, e a reverso no fluxo primrio de capitais dela decorrente, as
11/25/2014 2:17:33 PM
269
barreiras entrada foram retiradas e foi efetuada massiva venda de divisas,

como mostrado no grfico 4. O retorno de capitais estrangeiros, que se
observa a partir de 2009, motivou nova reverso nas medidas regulatrias,
com a implantao de prticas direcionadas entrada excessiva de capitais
de curto prazo, como aumentos de alquotas de IOF para horizontes de
investimento menores.
Para Bastos e Fontes (2013), a quantidade de medidas por ano voltou a
ser bem alta em 2008, ano em que a crise financeira global atingiu o Brasil
em seu pice. O aumento do nmero de medidas a partir de 2010 sugere
maior ativismo do governo nessa rea. De forma geral, o carter de atrao
ou repulso depende fundamentalmente da situao de liquidez no sistema
financeiro e, consequentemente, da necessidade de reduzir a volatilidade
no mercado cambial.
5 CONCLUSO
O estudo investigou o funcionamento do mercado cambial, alm de descrever

os principais instrumentos empregados no setor, no perodo recente.
A relao entre as polticas cambial e monetria foi tratada teoricamente e,
tambm, luz de indicadores financeiros e estudos empricos atuais.
O efeito mais direto do cmbio sobre a poltica monetria se d por
meio do repasse de desvalorizaes cambiais para preos domsticos. Foi
visto que o efeito pass-through foi heterogneo e limitado, uma vez que
grandes variaes cambiais no apresentaram resultados de igual grandeza
nos ndices de inflao que balizam a atuao da poltica monetria. Dada a
parcela de contribuio dos preos administrados nos ndices inflacionrios,
essa limitao pode ser explicada por algumas mudanas discricionrias, em
especial o preo de combustveis. Foi visto tambm que o diferencial de juros
externos no acompanhou a evoluo cambial e que fatores adicionais, como
preo de commodities e avaliaes de risco, exercem considervel influncia
na cotao do cmbio.
A configurao atpica do mercado cambial aponta para algumas
potenciais fontes de presso, no que se refere questo da evoluo do
cmbio. Em primeiro lugar, a reduo na taxa de rolagem da dvida externa
privada foi apresentada como possvel fator de presso por demanda de
dlares no mercado vista. A posio de investidores estrangeiros no
11/25/2014 2:17:33 PM
270
mercado futuro merece igual destaque por conta de sua visvel correlao
com a trajetria de cmbio. Todas essas consideraes ajudam a entender a
origem de sbitas alteraes de preos e podem servir de elemento decisrio
para futuras intervenes do BCB. Foi possvel concluir, ainda, que as
medidas de cunho regulatrio se tornaram mais frequentes a partir da crise
bancria. E, finalmente, que o grau de controle de capital resultante das
medidas varia conforme a tendncia de evoluo do cmbio.
importante ressaltar que se trata de uma anlise descritiva dos dados,
com suas naturais limitaes. Sendo assim, algumas concluses merecem
estudos mais aprofundados, para que sejam considerados modelos que
minimizem problemas de endogeneidade, como estudos de eventos em
alta frequncia, por exemplo.
REFERNCIAS
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11/25/2014 2:17:33 PM
11/25/2014 2:17:33 PM
CAPTULO 8
VOLATILIDADE DA TAXA DE CMBIO REAL E TAXA DE JUROS

NO BRASIL1
Vincius dos Santos Cerqueira2
1 INTRODUO
A elevada instabilidade relacionada ao cmbio tem sido uma caracterstica

marcante da economia brasileira nos ltimos anos. Considerando-se a mdia
do coeficiente de variao da taxa de cmbio real efetiva, para diversas
economias no perodo 1999-2009, nota-se que o Brasil possui a taxa de
cmbio mais voltil de um conjunto importante de pases (grfico 1).
Um ponto relevante nesse debate a investigao acerca das causas dessa
volatilidade. O objeto de estudo deste trabalho consiste em testar a existncia
de uma relao significativa entre a taxa de juros da Selic e a elevada
volatilidade da taxa de cmbio real efetiva no Brasil. Essa preocupao
justifica-se pelos resultados tericos da chamada nova macroeconomia para
economias abertas, que enfatiza a importncia da taxa de juros e da poltica
monetria para as flutuaes da taxa de cmbio.
A literatura econmica apresenta algumas evidncias de que uma
instabilidade da taxa de cmbio pode afetar negativamente variveis reais.
Darby et al. (1999), ao analisarem dados de pases europeus, mostram que,
a partir de certo ponto, a volatilidade da taxa de cmbio real efetiva afeta de
forma negativa o investimento. Servn (2003) confirma este resultado para
pases em desenvolvimento, enfatizando que o impacto significativamente
negativo, principalmente para volatilidades acima da mediana da amostra.
1. Este trabalho foi originalmente publicado na Economia aplicada, v. 17, n. 3, p. 355-378, 2013.
Ipea. E-mail: <vinicius.cerqueira@ipea.gov.br>.
11/25/2014 2:17:33 PM
274
GRFICO 1
Coeficiente de variao da taxa de cmbio real efetiva de pases
selecionados mdia (1999-2009)
Brasil
frica do Sul
Turquia
Venezuela
Indonsia
Islndia
Argentina
Chile
Nova Zelndia
Austrlia
Rssia
Mdia
Polnia
Japo
Mxico
Canad
Coreia
Arglia
Filipinas
Hungria
China
Noruega
Arbia Saudita
rea do Euro
Estados Unidos
Repblica Tcheca
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
Fonte: Bank for International Settlements (BIS).

Elaborao do autor.
Com relao ao fluxo de comrcio, Chowdhury (1993), quando analisa

dados dos pases do G7,3 mostra evidncias de que a volatilidade da taxa
de cmbio real prejudica as exportaes. Essa relao confirmada por
Bittencourt, Larson e Thompson (2007), que utilizam dados do comrcio
setorial no Mercado Comum do Sul (Mercosul). Tenreyro (2007), no
entanto, utiliza uma amostra mais ampla de pases e revela que a variabilidade
da taxa de cmbio nominal no tem impacto significativo sobre o fluxo de
comrcio. Uma contribuio terica ao debate pode ser vista em Bacchetta e
van Wincoop (2000), em que os autores argumentam que regimes de cmbio
fixo, apesar de reduzirem a volatilidade da taxa de cmbio (real e nominal),
podem no ser eficientes para aumentar o comrcio externo. A argumentao
que, em certas circunstncias, essa varivel no afetada pelo cmbio,
pois tal efeito dependeria de como os sistemas cambiais so implantados.
Outra questo levantada pelos autores que o regime cambial pode afetar
de maneira diferente o comrcio externo e o consumo domstico. Assim,
mesmo nas situaes em que um regime menos flexvel afeta positivamente
3. Os pases que fazem parte deste grupo so: Estados Unidos, Alemanha, Canad, Frana, Itlia, Japo
e Reino Unido.
11/25/2014 2:17:33 PM
Volatilidade da Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros no Brasil
275
o comrcio exterior, pode haver efeitos negativos de bem-estar devido

reduo do consumo interno.
A relao entre volatilidade cambial e crescimento econmico tambm
bastante controversa. Levy-Yeyati e Sturzenegger (2003) utilizam uma
amostra de 183 pases no perodo ps-Bretton Woods e tentam relacionar
regime cambial4 e crescimento. Os autores concluem que, para os pases
em desenvolvimento, regimes cambiais menos flexveis esto associados a
perodos de menor crescimento. Os resultados para os pases desenvolvidos
apontam para a inexistncia de efeito significativo dos regimes cambiais sobre
o crescimento. Por sua vez, Bagella, Bacchetti e Hasan (2006) mostram que o
efeito positivo da maior flexibilidade do cmbio no crescimento no significa
necessariamente que a volatilidade cambial no tenha impacto negativo
sobre ele. Isso seria vlido apenas para as taxas bilaterais com o dlar. Para
a volatilidade da taxa real efetiva, os resultados mostram efeito expressivo
e negativo. Aghion et al. (2009) avanam ao demonstrar que o nvel de
desenvolvimento financeiro importante para a magnitude e a existncia
do impacto negativo da volatilidade da taxa de cmbio real efetiva sobre o
crescimento. Em geral, nas economias com mercados financeiros com baixa
capacidade de absorver choques macroeconmicos (o que evidenciaria um
baixo nvel de desenvolvimento financeiro), a volatilidade cambial pode
afetar negativamente o crescimento.
Diante das controvrsias apresentadas, parece que alguns aspectos so
razoavelmente consensuais na literatura, conforme resumido a seguir.
1) A partir de certo ponto, a volatilidade da taxa de cmbio real
efetiva pode ter efeito negativo sobre variveis como exportaes,
investimento e crescimento.
2) O efeito da volatilidade da taxa nominal de cmbio sobre essas
variveis incerto.
3) Existe forte correlao entre volatilidade da taxa nominal e da
taxa real efetiva, de modo que regimes cambiais menos flexveis
reduzem a volatilidade da ltima; contudo, no possvel afirmar
que tais regimes contribuam para o aumento das exportaes, do
4. Neste trabalho, a classificao dos regimes cambiais feita com base no comportamento de um
conjunto de variveis macroeconmicas.
11/25/2014 2:17:34 PM
276
investimento e do crescimento. Uma provvel explicao estaria

no dilema entre os custos de regimes cambiais menos flexveis e
os possveis benefcios de uma menor volatilidade cambial.
Verifica-se ento que a volatilidade da taxa de cmbio real efetiva um
fenmeno que tem custos econmicos que no podem ser desconsiderados.
Esta seria a justificativa para as investigaes relacionadas s possveis causas
da instabilidade cambial. Um ponto frequentemente abordado na literatura
a possvel relao entre a poltica monetria e a volatilidade cambial.
No caso brasileiro, a poltica monetria tem como principal instrumento
a fixao da taxa Selic. Ao investigar a propagao dos efeitos defasados
de choques nesta varivel na varincia da taxa de cmbio real efetiva, este
trabalho tenta contribuir para a literatura emprica relacionada ao debate
sobre as causas da elevada volatilidade da taxa de cmbio real no Brasil.
Nessa perspectiva, foi utilizado um modelo multivariado simultneo
chamado General Autoregressive Conditional Heterocedasticity (GARCH),
que permite modelar, ao mesmo tempo, mdias e varincias condicionais em
um nico estgio. Essa metodologia tambm permite a realizao de testes
de causalidade da mdia e/ou varincia de uma varivel para a mdia e/ou
varincia de outra.5 Ressalta-se que no se trata de identificar o quanto a
mdia e a varincia da taxa de cmbio real efetiva respondem aos choques
na Selic, pois no modelo utilizado a matriz de varincia/covarincia no
constante. O que o modelo VARGARCHM permite testar se a
varincia em t de uma varivel afetada por choques defasados na mdia
e/ou pela varincia defasada de outra varivel. Assim, a questo central do
trabalho investigar se choques na taxa de juros e a varincia desta afetam
defasadamente a varincia da taxa de cmbio real efetiva no Brasil no perodo
1999-2010.
O texto est dividido em cinco sees alm desta introduo. A segunda
seo expe uma sumria reviso da literatura sobre as possveis causas da
volatilidade cambial. A terceira explicita a metodologia emprica e os dados
utilizados no trabalho. A quarta seo apresenta os resultados. A quinta exibe
5. Neste trabalho, o termo causalidade utilizado no sentido de causalidade Granger. Uma

apresentao detalhada de testes de causalidade em modelos GARCH multivariados pode ser vista em
Comte e Lieberman (2000). Ver tambm Serletis e Shahmoradi (2006).
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277
a anlise de um teste de robustez dos estimadores. A sexta seo apresenta

as consideraes finais.
2 POSSVEIS CAUSAS DA VOLATILIDADE CAMBIAL
Alguns estudos tm apresentado resultados que visam contribuir para o

entendimento das causas da variabilidade cambial. Divereux e Engel (2002)
mostram que, tanto no caso da taxa nominal como da taxa real de cmbio, a
volatilidade pode ser derivada de certa rigidez das variveis macroeconmicas
a choques cambiais. Um exemplo seria a situao em que o conjunto de
preos em moeda local elimina a passagem de mudanas na taxa de cmbio
para os preos aos consumidores.
Gal e Monacelli (2005) argumentam que, em certas situaes, uma
regra de poltica monetria segmentada, que alcana simultaneamente a
estabilizao dos preos aos consumidores e do hiato do produto, implica
volatilidade da taxa de cmbio nominal e dos termos de troca maiores em
relao a uma regra que reage inflao medida por ndice geral de preos
e ao hiato do produto (regra simples de Taylor).
Outra possvel causa da volatilidade da taxa real efetiva seria o grau
de abertura comercial. Evidncias desse efeito so apresentadas por Hau
(2002), que justifica tal relao argumentando que quanto menor a
abertura comercial, maior o impacto de choques macroeconmicos sobre
os movimentos da taxa de cmbio real efetiva. A questo central seria a
elevada participao dos bens no transacionveis na composio do ndice
geral de preos. Como os preos desses bens so, em geral, mais rgidos em
relao aos choques cambiais e monetrios, o ajustamento seria mais lento
e incompleto o que seria uma potencial causa da volatilidade cambial.
Patureau (2007) enfatiza o papel da interao entre choques da poltica
monetria e frices no mercado de crdito para explicar a variabilidade das
taxas real e nominal. importante ressaltar que os resultados obtidos nesse
trabalho so robustos maior flexibilidade dos preos. Adicionalmente, o
autor mostra que as frices no mercado de crdito no esto relacionadas
completude dos mercados, e sim a assimetrias de informao, que poderiam
causar racionamento neste mercado.
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278
Em sntese, os aspectos que aparecem com frequncia na literatura

como sendo potenciais causadores da volatilidade cambial so rigidez de
preos, baixo nvel de desenvolvimento dos mercados financeiros domsticos
(no que se refere capacidade de absorver choques macroeconmicos) e grau
de abertura comercial. Como visto, esses aspectos podem interagir e afetar
simultaneamente a variabilidade cambial. Ressalta-se que esses fatores, alm
de impactarem diretamente, tenderiam a amplificar os eventuais efeitos da
poltica monetria sobre a volatilidade da taxa de cmbio real.
Os modelos da chamada New open-economy macroeconomics (Noem)
geralmente apresentam solues explcitas para a varincia da taxa de
cmbio e enfatizam a relao entre esta varivel e a poltica monetria. Tal
abordagem, apresentada em Obstfeld e Rogoff (1995; 2000), utiliza modelos
de equilbrio geral com microfundamentos e rigidez nominal de preos
e salrios. Estes modelos tambm contemplam um conjunto importante
de possveis imperfeies de mercado, como incompletude de mercados,
concorrncia monopolstica, assimetria de informao etc.
Nesse contexto, a Noem tem buscado reavaliar os resultados
convencionais sobre os canais de transmisso dos choques cambiais e
monetrios, bem como avanado na derivao de regras timas de poltica
monetria. Obstfeld e Rogoff (2000), Divereux e Engel (2002), Gal e
Monacelli (2005) e Patureau (2007) utilizam tal framework6 e, de maneira
geral, apresentam evidncias tericas de que a poltica monetria pode ter
uma relao de simultaneidade com o nvel e a volatilidade das taxas de
cmbio nominal e real.
Pelo exposto, consta-se que a literatura terica tem explicitado possveis
canais por meio dos quais a volatilidade cambial poderia estar associada s
regras monetrias e, por conseguinte, s flutuaes da taxa de juros. Este
trabalho pretende dialogar com esta literatura uma vez que prope uma
investigao emprica, para o caso brasileiro, sobre a relao entre as mdias
e as varincias da taxa de juros e da taxa de cmbio real.
No Brasil, o regime de metas para a inflao tem como principal
instrumento as operaes de mercado aberto, e a varivel utilizada com
frequncia para analisar os movimentos da poltica monetria a taxa Selic.
6. O termo refere-se a uma determinada abordagem metodolgica.
11/25/2014 2:17:34 PM
279
Dessa forma, a investigao sobre a relao entre volatilidade da taxa de cmbio

real efetiva e taxa de juros , para o caso brasileiro, um desenvolvimento
emprico que se insere na lgica da Noem, no que se refere aos impactos da
poltica monetria sobre a dinmica da taxa de cmbio real.
Nessa perspectiva, este trabalho investiga duas relaes: a primeira
entre taxa Selic e volatilidade da taxa de cmbio real efetiva; e a segunda
entre taxa real de juros Selic descontada a inflao medida pelo ndice
Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) e volatilidade da
taxa de cmbio real efetiva. No caso da taxa real de juros, trata-se de uma
estratgia de incorporao, no modelo, dos efeitos da dinmica dos preos
internos e o consequente resultado sobre o retorno real dos ttulos federais.
Essa estratgia foi utilizada por conta da importncia do comportamento
dos preos internos nos modelos tericos em questo e da inviabilidade
da incluso da taxa de inflao como mais uma varivel explcita no
modelo (que acarretaria na estimao de muitos parmetros e crescentes
dificuldadescomputacionais).
3 ESTRATGIA DE INVESTIGAO EMPRICA
Ao se considerarem os modelos multivariados para a anlise de volatilidade,

as duas principais classes so os modelos multivariados de volatilidade
estocstica (MVE)7 e os modelos GARCH multivariados. Na primeira, a
varincia presente de uma varivel funo de seus valores passados, dos
valores passados da varincia das outras variveis que integram o sistema e
de um termo estacionrio gaussiano. Estes modelos so mais parcimoniosos
em relao aos modelos GARCH, e a estimao , geralmente, menos
complexa. A desvantagem dos modelos MVEs que adotam como premissa
a ideia de que a varincia independente dos choques que afetam a mdia
das variveis do sistema. Ou seja, no caso deste trabalho, a utilizao dos
modelos MVEs no permitiria avaliar se um choque na taxa de juros afeta,
depois de algum tempo, a volatilidade cambial. Essa a justificativa para a
utilizao do modelo GARCH multivariado, pois nele possvel modelar
mdia e varincia conjuntamente e testar as possveis inter-relaes. No caso
especfico da relao entre taxa de juros e taxa de cmbio real nada garante,
a priori, a independncia entre a dinmica da mdia e da varincia.
7. Uma apresentao sobre essa classe de modelos pode ser vista em Harvey e Shephard (1994).
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280
Em relao aos GARCH multivariados, duas classes de modelos muito

utilizadas so: i) o modelo proposto por Baba, Engle, Kraft e Kroner (BEKK),
apresentado por Engle e Kroner (1995); e ii) o modelo conhecido como
Dynamic Conditional Correlation (DCC) introduzido por Engle (2002).
O modelo DCC uma generalizao do modelo Constant Conditional
Correlation (CCC) de Bollerslev (1990). Como demonstram Caporin e
McAleer (2012), os modelos BEKK e DCC so muito parecidos, sendo
que o primeiro estima covarincias condicionais e o segundo, correlaes
condicionais. As razes tericas para a escolha do modelo BEKK foram:

como demonstram Caporin e McAleer (2008; 2012), o modelo

BEKK pode ser utilizado para se obterem estimativas consistentes
para correlaes condicionais dinmicas; e
apesar de depender da existncia de momentos que no podem

ser parametricamente testados, como relatado em Caporin e
McAleer (2012), as condies para a consistncia e a normalidade
assinttica foram confirmadas para diversas especificaes do
modelo BEKK. Isso no acontece, porm, com os modelosDCC.
Alm das razes tericas e assintticas mencionadas, considerando-se

as hipteses que se pretende testar neste trabalho, a estrutura do modelo
BEKK parece adequada por sua relativa simplicidade de interpretao e por
viabilizar a realizao dos testes propostos.
3.1 O modelo VARGARCHM
Para uma correta identificao do filtro GARCH necessria uma especificao

adequada para a mdia. Nesse contexto, o VARMAGARCHM possibilita
modelar simultaneamente mdia e varincia. Neste modelo, o componente
VARMA visa eliminar a autocorrelao das sries e, ao mesmo tempo,
viabilizar testes de causalidade entre elas. O componente M corresponde
aos termos defasados da varincia na equao da mdia. Assim, a equao
para a mdia dada por:
p
yt =a + i yt i + j et j + k ht k + et (1)
=i 1 =j 1 =
k 0
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281
onde:
VSELIC t
VTRJ t
yt = vetor formado por
(modelo 1) ou
VTCREt
VTCREt
(modelo2), sendo VTRJ = variao da taxa real de juros, VSELIC = variao
da taxa Selic e VTCRE = variao percentual do ndice da taxa de cmbio
real efetiva;
a juros
a = vetor das constantes
, com juros = VTRJ, VSELIC;
avtcre
et | t 1 N (0, H t ) = vetor do resduo condicional ao conjunto
de informaes W disponveis em t 1, com mdia zero e matriz de
h( juros ,vtcre )t
h( juros )t
varincia/covarincia dada por H t =
. Assim, o vetor et
h( vtcre )t
h( vtcre , juros )t
h
u
e
definido como ( juros )t = ( juros )t ( juros )t , sendo a correlao entre e(juros)t
e
( vtcre )t h( vtcre )t u( vtcre )t
e e(vtcre)t igual a t =
h( juros ,vtcre )t
h( juros )t h( vtcre )
e ul i.i.d (0,1) com l = juros, vtcre.
Fi = matrizes relacionadas aos vetores autorregressivos yt i , dada por

12( i )
, com i = 1,..., p (defasagens);

(i )
(i )
22
21
(i )
11
Gj = matrizes relacionadas aos vetores de mdia mvel et j , dada por
( j)
21
( j)
11
12( j )
, com j = 1,..., q (defasagens); e
(22j )
h( juros )t z
Qk = matrizes relacionadas aos termos M ht z =
, dada por
h( vtcre )t z
(z)
(z)
11 12
, com i = 0,..., z (defasagens).
(z)
(z)
21 22
O componente utilizado para explicar a varincia um modelo

multivariado simultneo GARCH proposto por Engle e Kroner (1995),
tambm conhecido como modelo BEKK, cuja estrutura representada
pela equao:
s
Ht =
C C + B g H t g B g + Af et f et f Af
(2)
=
g 1=
f 1
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282
onde C, Bg e Aq so matrizes 2 x 2, sendo que a matriz C triangular, para

garantir que Ht seja definida positiva.8
Na equao (2), o primeiro termo constante ao longo do tempo, o
segundo representa o impacto da varincia passada sobre a varincia presente
e o terceiro mede o impacto das inovaes defasadas, ocorridas na equao
da mdia, na varincia presente. por este ltimo termo, por exemplo, que
um choque na taxa de juros pode afetar a volatilidade cambial.
A anlise de estabilidade do modelo VARMA(p, q) GARCH(s, r)M(z)
feita para cada componente. No caso da equao (1), que representa a
equao para a mdia, necessrio garantir que as condies de estabilidade
e invertibilidade sejam satisfeitas. Considerando os desenvolvimentos de
Hallin e Paindaveine (2005), o componente VARMA(p, q) da equao (1)
atende a tais condies, respectivamente, se em:
p
p
i
+
j j =0 todos os autovalores
det
I
e
det I n i =0
n
j =1
i =1
li e lj estiverem fora do crculo unitrio complexo.
Segundo Engle e Kroner (1995), as condies de estacionariedade em

modelos BEKK so dadas por:
condio de estabilidade 1 a equao (2) ser covarincia
estacionria
se,r e somente se, todos os autovalores de
s
(Bi Bi ) + ( Ai Ai ) esto dentro do crculo unitrio
=i 1 =j 1
complexo, onde denota o produto de Kronecker; e
condio de estabilidade 2 quando Bj e Ai forem matrizes

diagonais, o modelo denominado BEKK diagonal e ser
estacionrio se, e somente se, (bii2 + aii2 ) < 1 para todo i, ou seja,
a soma do quadrado dos elementos da diagonal principal das
matrizes Bj e Ai menor que um.
Engle e Kroner (1995) mostram que se o modelo BEKK no for diagonal

possvel que este seja estvel, mesmo que a condio de estabilidade 2 no
seja atendida. Neste caso, a convergncia da varincia/covarincia, ante a
efeitos defasados de um choque na mdia, tende a ser mais lenta.
8. Para uma prova de que, nessas circunstncias, Ht definida positiva, ver Engle e Kroner (1995).
11/25/2014 2:17:35 PM
283
3.2 Testes de hipteses
O modelo formado pelas equaes (1) e (2) possibilita avaliar relaes de

causalidade tanto na mdia como na varincia. Essa avaliao ser feita
seguindo a estratgia utilizada por Serletis e Shahmoradi (2006), que
consiste em realizar testes de hipteses conjuntos em relao aos parmetros
do modelo. Foram realizados os seguintes testes de hiptese a esse propsito:

diagonal VARMA: H 0 : 12( i ) =(21i ) =12( j ) = (21j ) =0 ;
no causalidade de JUROS em VTCRE na mdia:

H 0 : (21i ) = (21j ) =0 ;
no causalidade de VTCRE em JUROS na mdia:

H 0 : 12( i ) =12( j ) =0 ;
12( z ) =
(21z ) =
(22z ) =
0;
inexistncia do termo M: H 0 : 11( z ) =
(21z ) =
0;
termo M diagonal: H 0 : 12( z ) =
inexistncia do componente GARCH:

(f )
(f )
(f )
(f )
(g)
(g)
(g)
(g)
H 0 : a11=
a12=
a=
a=
b11=
b12=
b=
b=
0;
21
22
21
22
(f )
(f )
(g)
(g)
a=
b12=
b=
0;
modelo BEKK diagonal: H 0 : a12=
21
21
no causalidade da varincia e dos choques na mdia de JUROS

(f )
(g)
b=
0;e
na varincia de VTCRE: H 0 : a=
21
21
no causalidade da varincia e dos choques na mdia de VTCRE

(f )
(g)
na varincia de JUROS: H 0 : a12= b12= 0 .
l
l
l
l
l
l
l
O teste relacionado condio de estabilidade 2 :

1.
diagonal BEKK no estacionria: H 0 : (bii2 + aii2 ) =
Evidentemente que este teste no exclui a possibilidade de se rejeitar

a hiptese nula no caso de (bii2 + aii2 ) > 1 . Neste caso, foram descartados os
modelos em que a hiptese de que o modelo BEKK diagonal no fora
rejeitada e bii2 + aii2 1 > 0 , independentemente do resultado da condio
deestabilidade 1. Isso ocorreu tambm com os modelos em que bii2 + aii2 1 < 0
, a hiptese de diagonal no estacionria no foi rejeitada ao nvel de 1%
de significncia ou a condio de estabilidade 1 no fora satisfeita. Esse
procedimento teve como objetivo aumentar o grau de confiana em relao
11/25/2014 2:17:35 PM
284
estabilidade dos modelos selecionados. Como ser visto, esse ponto crucial
para as propriedades assintticas dos estimadores obtidos.
A estimao do modelo foi executada utilizando-se o mtodo de
i
quase-mxima verossimilhana (QMV)9 sob a hiptese de que ut (com
i=JUROS, VTCRE) tem distribuio normal. Esse mtodo consiste em
uma estimao por mxima verossimilhana robusta a erros de especificao
da funo de densidade de probabilidade. Ou seja, considerando
i
a possibilidade de que a hiptese de no normalidade de ut no seja
rejeitada, haveria um erro de especificao na funo de verossimilhana para
o modelo VARMAGARCHM. Nesse contexto, importante verificar
em que circunstncias os estimadores de quase-mxima verossimilhana
(EQMV) so consistentes e assintoticamente normais.
O conjunto de condies para a consistncia e a normalidade assinttica
dos EQMVs para um modelo VARMAGARCHM BEKK ainda uma
questo em aberto na literatura. Trs trabalhos, no entanto, apresentam
alguns desenvolvimentos e resultados importantes a esse respeito. O primeiro
de Comte e Lieberman (2003), que generaliza os resultados de Jeantheau
(1998)10 e mostra que a consistncia e a normalidade assinttica podem ser
obtidas para os EQMVs do modelo BEKK se a condio de estabilidade 1
i
for atendida, ut for independente e existir o segundo e o oitavo momento
de et . O segundo trabalho de Ling e McAleer (2003), que avana ao
demonstrar que os EQMVs para um VARMAGARCH so consistentes
e assintoticamente normais desde que as condies de estabilidade para a
mdia e varincia/covarincia sejam satisfeitas e exista o sexto momento
para et . O terceiro trabalho de Hafner e Preminger (2009) que, ao analisar
as propriedades assintticas de um modelo multivariado GARCH na forma
vetorial (Bollerslev, Engle e Wooldridge, 1988; Engle e Kroner, 1995)
conhecido como vec , verifica as dificuldades de se obter a normalidade
assinttica no contexto de um GARCH integrado.
9. Na estimao repetiu-se o processo com diferentes valores iniciais e ordenamentos distintos das
variveis, objetivando minimizar a possibilidade de seleo de mximos locais.
10. Esse trabalho mostra as condies para a consistncia forte e a normalidade assinttica dos EQMVs
para modelos multivariados Autoregressive Conditional Heterocedasticity (ARCH) e para um modelo
multivariado GARCH com correlao constante.
11/25/2014 2:17:35 PM
285
As consideraes expostas demonstram a importncia do rigor na

avaliao dos resultados dos testes relativos estabilidade do modelo
i
e independncia do termo ut . Para este ltimo foi utilizado o teste
diagnstico Q multivariado proposto por Hosking (1980), objetivando
detectar a presena de autocorrelao e/ou heteroscedasticidade condicional.
Oteste foi aplicado para os resduos padronizados e para o quadrado destes,
definidos respectivamente como:
ti =
ti
^
hti
e ti =
ti
hti
i
O objetivo foi selecionar modelos em que ut fosse aproximadamente
rudo branco, o que, com as condies de estabilidade, constitui um conjunto
importante de resultados, tendo em vista as propriedades assintticas
dosEQMVs.
3.3 Dados utilizados nas estimaes
O perodo de anlise vai de junho de 1999 a maio de 2010,11 em um total de

133 observaes, e as sries utilizadas foram a taxa over Selic acumulada no
ms anualizada (SELIC), o IPCA e a taxa de cmbio real efetiva (TCRE).12
Todas as sries foram obtidas por intermdio do banco de dados do Ipeadata.
A estimativa para a taxa de juros real mensal anualizada foi:
12
(1 + selict )
=
TRJ
1
(1 + IPCAt )
onde selict a taxa over Selic acumulada no ms e pIPCAt a inflao mensal

medida pelo IPCA.
11. O incio em junho de 1999 justifica-se pela forte instabilidade decorrente da desvalorizao da taxa
de cmbio no comeo daquele ano. Assim, optou-se por utilizar as sries a partir do segundo semestre.
12. Srie disponibilizada pelo Ipea no site: <http://www.ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?
1291100625>. calculada pela mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos
dezesseis maiores parceiros comerciais do Brasil. A paridade do poder de compra definida pelo
quociente entre a taxa de cmbio nominal (em reais/unidade de moeda estrangeira) e a relao entre o
ndice de Preo por Atacado (IPA) do pas em cada caso e o IPA - Oferta Global/Fundao Getulio Vargas
(IPA-OG/FGV) do Brasil. As ponderaes utilizadas so as participaes de cada parceiro no total das
exportaes brasileiras em 2001.
11/25/2014 2:17:35 PM
286
Para garantir a estacionariedade das sries, aplicou-se a primeira

diferena nas sries TRJ, SELIC over e no caso da taxa de cmbio real
efetiva apurou-se a variao percentual mensal. Logo, as sries utilizadas
nas estimaes foram:
VSELIC = variao da taxa over Selic acumulada no ms anualizada;
VTRJ = variao da TRJ ; e
VTCRE = variao percentual da taxa de cmbio real efetiva.
A tabela 1 mostra os resultados dos testes de raiz unitria Dickey-Fuller
aumentado (ADF), Phillips-Perron (PP) e Kwiatkoski-Phillips-Schmidt-Shin
(KPSS) para as sries VSELIC, VTRJ e VTCRE com e sem efeito sazonal.
Verifica-se que no h evidncia de integrao em ambos os casos.
TABELA 1
Testes de raiz unitria
ADF (estatstica t )
PP (estatstica t )
KPSS (multiplicador de Lagrange LM statistic)
VTRJss
11.36313*
14.76983*
0.046330***
VTRJ
11.70942*
14.50668*
0.039428***
5.326065*
15.92022*
0.089889***
VSELIC
5.891612*
19.13330*
0.076982***
VTCREss
8.132124*
8.138214*
0.034416***
VTCRE
8.477100*
8.50983*
0.035534***
VSELICss
Elaborao do autor.
Obs.: * Rejeita-se a hiptese de raiz unitria a 1% de significncia.
** Rejeita-se a hiptese de raiz unitria a 5% de significncia.
*** Aceita-se a hiptese de estacionariedade aos nveis de 1%, 5% e 10%.
Embora tenham sido testados modelos com as sries VSELIC, VTCRE

e VTRJ ajustadas sazonalmente,13 os resultados reportados referem-se apenas
aos modelos que atenderam aos critrios mencionados. Assim, a anlise
dos resultados concentrou-se em dois modelos: um com VTRJ e VTCRE
e outro com VSELIC e VTCRE.
13. As sries foram dessazonalizadas por meio do software Eviews 6.0 pelo mtodo de mdias mveis.
Este mtodo apresentou melhores resultados em relao ao Census X-12.
11/25/2014 2:17:35 PM
287
3.4 Seleo dos modelos
O procedimento economtrico utilizado para a seleo dos modelos incluiu

as seguintes etapas.
1) Verificar se o modelo estvel na mdia e na varincia/covarincia.
2) Analisar os resultados do teste Q multivariado para os resduos
padronizados e para o quadrado dos mesmos.
3) Selecionar os modelos por meio da minimizao dos critrios de
informao de Akaike (AIC), BaysianoSchwarz (BIC), Hannan
e Quinn (HQ) e erro de previso final (FPE).
Com relao ao teste Q, o critrio de seleo utilizado foi descartar os
modelos que apresentaram valores para Q(4), Q(8) ou Q(12) que rejeitassem
a hiptese de inexistncia de autocorrelao ou heteroscedasticidade
condicional ao nvel de 10% de significncia.
Em virtude do grande nmero de parmetros e das dificuldades
computacionais envolvidas no processo de estimao, adotou-se s = r=1.
Essa especificao, alm de parcimoniosa, consistente com evidncias
apresentadas por trabalhos empricos sobre a superioridade dos modelos
GARCH(1,1) no que se refere previso da volatilidade cambial.14 Para a
ordem da defasagem do termo M foram testadas as especificaes z = 0 e
z=1. Isso significa testar se a varincia tem efeito significativo sobre a mdia
do sistema contemporaneamente e aps um ms. O processo de seleo de
modelos revelou, no entanto, que o efeito da varincia neles basicamente
contemporneo, de modo que os modelos com melhor desempenho nas
etapas 1, 2 e 3 tiveram o termo M com z = 0.
Por fim, foram aplicados os procedimentos de seleo para identificar p e q.
As tabelas 2 e 3 mostram os resultados dos critrios de seleo das especificaes
testadas.15 Verifica-se que apenas o VAR(3)GARCH(1,1)M(1) para o modelo
com VTRJ e VTCRE (modelo 1) e o VAR(5)GARCH(1,1)M(1) para o
14. Ver, por exemplo, Hansen e Lunde (2005). Os trabalhos de Iglesias e Phillips (2002) e Serletis e Shahmoradi
(2006), apesar de no tratarem do tema, tambm utilizam r = s = 1 em modelos VARMAGARCHM.
15. Foram testados modelos com VTRJ e VTCRE dessazonalizadas e com VSELIC e VTCRE com sazonalidade.
Todavia, nenhuma das especificaes passou pelos critrios de seleo 1 e 2.
11/25/2014 2:17:36 PM
288
modelo com VSELIC e VTCRE com as sries dessazonalizadas (modelo 2)

passaram pelas etapas 1 e 2.
TABELA 2
Critrios de seleo para modelos com VTRJ e VTCRE (modelo 1)
Especificao
AIC
BIC
VAR(1)GARCH(1.1)M(1)
HQ
FPE
Autocorrelao
Diagonal BEKK no estacionria
11.03054
11.67022
11.29046
No convergncia
No convergncia
VARMA(1.1)GARCH(1.1)M(1)
11.03817
Covarincia no estacionria
Elaborao do autor.
Obs.: Modelo selecionado por critrio.
TABELA 3
Critrios de seleo para modelos com VSELIC ss e VTCRE ss (modelo 2)
Especificao
AIC
BIC
HQ
FPE
8.85632
8.53576
Autocorrelao
Autocorrelao
Autocorrelao
VARMA(1.1)GARCH(1.1)M(1)
Autocorrelao
8.51795
9.35083
No convergncia
Elaborao do autor.
Obs.: Modelo selecionado por critrio.
4 RESULTADOS
A tabela A.1, no apndice A, mostra o conjunto de parmetros obtidos

nas estimaes. Com relao s condies de estabilidade, as tabelas 4 e 5
apresentam os resultados dos testes da restrio diagonal BEKK16 estacionria
e as tabelas 6 e 7 mostram os resultados dos testes de estabilidade para cada
modelo. Nota-se que os modelos selecionados satisfazem tais condies.
Quanto ao comportamento dos resduos padronizados, os resultados do
16. A hiptese de BEKK diagonal foi rejeitada nos dois modelos. Dessa forma, em um contexto em que a
condio de estabilidade 1 satisfeita, a nica informao adicional desse teste que a varincia/covarincia
converge rapidamente em face de distrbios defasados ocorridos na equao para a mdia.
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289
teste Q multivariado para os dois modelos (tabelas 8 e 9) mostram que no

h evidncia de autocorrelao e heteroscedasticidade condicional.
TABELA 4
Teste da restrio diagonal BEKK estacionria (modelo 1)
Valor
Erro-padro
Estatstica t
Significncia
Restrio 1
0.86991
0.09178
9.4786
0.000000
Restrio 2
0.26794
0.07470
3.5870
0.000335
Elaborao do autor.
TABELA 5
Teste da restrio diagonal BEKK estacionria (modelo 2)
Valor
Erro-padro
Estatstica t
Significncia
Restrio 1
0.57138
0.13067
4.3728
0.000012
Restrio 2
0.82593
0.07395
11.1683
0.000000
Elaborao do autor.
TABELA 6
Anlise de estabilidade dos modelos VAR(p)
Modelo 1
Autovalores
Mdulo
3.2743
3.2743
0.9369 + 1.7449i
1.9805
0.9369 1.7449i
1.9805
0.4331 + 1.7673i
1.8196
0.4331 1.7673i
1.8196
1.8156
1.8156
Modelo 2
Autovalores
Mdulo
4.2143
4.2143
1.8351
1.8351
1.6401
1.6401
0.6929 + 1.4682i
1.6235
0.6929 1.4682i
1.6235
0.7000 + 1.4487i
1.6090
0.7000 1.4487i
1.6090
0.8463 + 0.9625i
1.2817
0.8463 0.9625i
1.2817
1.2350
1.2350
Elaborao do autor.
Obs.: Todos os autovalores esto fora do crculo unitrio; a condio de estabilidade foi satisfeita nos dois modelos.
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290
TABELA 7
Anlise de estabilidade do componente GARCHM BEKK
Modelo 1
Autovalores
Modelo 2
Mdulo
0.9369
Autovalores
0.9369
Mdulo
0.9267
0.9267
0.1107 + 0.4754i
0.4881
0.4277 + 0.6029i
0.7392
0.1107 0.4754i
0.4881
0.4277 0.6029i
0.7392
0.4557
0.4557
0.5896
0.5896
Elaborao do autor.
Obs.: Todos os autovalores esto dentro do crculo unitrio, portanto a covarincia estacionria nos dois modelos.
TABELA 8
Teste Q para os resduos padronizados (modelo 1)
Resduos padronizados
Quadrado dos resduos padronizados
Q (4)
Q (8)
Q (12)
Q (4)
Q (8)
Q (12)
VTRJ
2.44 [0.66]
11.64 [0.17]
16.93 [0.15]
3.40 [0.49]
4.56 [0.81]
9.23 [0.68]
VTCRE
2.87 [0.58]
10.41 [0.24]
17.28 [0.14]
2.87 [0.58]
5.14 [0.74]
6.84 [0.87]
Teste conjunto
6.84 [0.98]
31.38 [0.50]
56.23 [0.19]
10.30 [0.85]
15.69 [0.99]
30.69 [0.98]
Elaborao do autor.
Obs.: Valor-p entre colchetes.
TABELA 9
Teste Q para os resduos padronizados (modelo 2)
Resduos padronizados
Quadrado dos resduos padronizados
Q (4)
Q (8)
Q (12)
Q (4)
Q (8)
Q (12)
VSELIC
0.69 [0.95]
3.36 [0.91]
16.51 [0.17]
0.73 [0.95]
10.42 [0.24]
14.19 [0.29]
VTCRE
0.82 [0.94]
9.07 [0.34]
11.71 [0.47]
5.31 [0.26]
8.02 [0.43]
12.37 [0.42]
Teste conjunto
3.16 [1.00]
21.80 [0.91]
46.23 [0.52]
14.33 [0.57]
31.99 [0.47]
48.89 [0.44]
Elaborao do autor.
Obs.: Valor-p entre colchetes.
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291
Os resultados dos testes de hiptese esto nas tabelas 10 e 11. Para o

modelo 1, observa-se que existe evidncia de simultaneidade na mdia e
na varincia. No entanto, a varincia parece afetar contemporaneamente
apenas a mdia da prpria varivel. Isso no implica, no entanto, que o
impacto da varincia de uma varivel na mdia da outra no exista em
termos defasados. Para o modelo 2, a hiptese de no simultaneidade entre
as mdias no foi rejeitada. Todavia, a hiptese de inexistncia de impactos
das varincias nas mdias foi rejeitada ao nvel de 10%. Adicionalmente,
ao nvel de 6% de significncia, no possvel afirmar que a mdia de uma
varivel seja independente da varincia da outra. Os resultados mostram
tambm que parece haver simultaneidade entre a varincia da VSELIC e da
VTCRE. Desse modo, os testes apontam para o fato de que a relao entre
as mdias de VSELIC e VTCRE se d por meio da varincia destas. Apesar
de no se rejeitar a inexistncia de simultaneidade na mdia, um choque em
uma varivel pode afetar a mdia da outra por meio dos efeitos defasados
desse choque sobre a varincia e, por conseguinte, sua propagao para a
equao da mdia condicional. Assim, o modelo VARGARCHM BEKK
rejeitou nos dois casos a independncia da varincia da taxa de juros e da
taxa de cmbio real efetiva. Ou seja, considerando o objetivo deste estudo,
os dados para o perodo 1999-2010 apresentam evidncias de que choques
na taxa de juros afetam, depois de algum tempo, a volatilidade da taxa de
cmbio real efetiva no Brasil.
Os grficos 2 e 3 mostram as estimativas para a varincia e a correlao
condicionais, obtidas para o perodo que vai de novembro de 1999 a maio
de 2010.
Os grficos mostram que a principal diferena entre as estimativas para
a volatilidade da VTCRE o pico observado no segundo semestre de 2000,
gerado no modelo que utiliza a VTRJ. Uma possvel explicao para esse
pico a instabilidade dos preos domsticos durante o ano de 2000, derivada
de problemas de safra e choques de preos administrados (Minella et al.,
2002). Os dois momentos de forte volatilidade, identificados nos modelos,
so o segundo semestre de 2002 e o final de 2008. O primeiro pode ser
atribudo s instabilidades relacionadas s eleies presidenciais de 2002 e o
segundo possivelmente tem relao com a recente crise financeira nos Estados
Unidos. As estimativas para a correlao condicional de VTRJVTCRE
e VSELICVTCRE mostram que, em ambos os casos, apesar de serem
11/25/2014 2:17:36 PM
292
predominantemente positivas, h uma acentuada oscilao ao longo do

perodo de anlise, sobretudo nos momentos de maior volatilidade.
TABELA 10
Testes de hipteses (modelo 1)
Hiptese nula
Valor-p
Diagonal VAR
0.00000
No causalidade de VTRJ em VTCRE na mdia
0.00000
No causalidade de VTCRE em VTRJ na mdia
0.00000
Inexistncia do termo M
0.06440
Termo M diagonal
0.37744
Inexistncia do termo GARCH
0.00000
Modelo BEKK diagonal
0.00000
No causalidade da varincia e dos choques na mdia de VTRJ na varincia de VTCRE
0.00000
No causalidade da varincia e dos choques na mdia de VTCRE na varincia de VTRJ
0.00000
Elaborao do autor.
TABELA 11
Testes de hipteses (modelo 2)
Hiptese nula
Valor-p
Diagonal VAR
0.31008
No causalidade de VSELIC em VTCRE na mdia
0.48817
No causalidade de VTCRE em VSELIC na mdia
0.10879
Inexistncia do termo M
0.09887
Termo M diagonal
0.05342
Inexistncia do termo GARCH
0.00000
Modelo BEKK diagonal
0.00000
No causalidade da varincia e dos choques na mdia de VSELIC na varincia de VTCRE
0.00000
No causalidade da varincia e dos choques na mdia de VTCRE na varincia de VSELIC
0.00000
Elaborao do autor.
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293
GRFICO 2
Estimativas para a volatilidade e a correlao obtidas por meio do modelo
VAR(3)GARCH(1,1)M(1) BEKK com VTRJ e VTCRE
2A Volatilidade da VTRJ
12
9
6
0
nov./1999 nov./2000 nov./2001 nov./2002 nov./2003 nov./2004 nov./2005 nov./2006 nov./2007 nov./2008 nov./2009
2B Volatilidade da VTCRE
12
9
3
0
2C Correlao (VTRJxVTCRE)
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
Elaborao do autor.
11/25/2014 2:17:36 PM
294
GRFICO 3
Estimativas para a volatilidade e a correlao obtidas por meio do modelo
VAR(5)GARCH(1,1)M(1) BEKK com VSELIC e VTCRE
3A Volatilidade da VSELIC
2,5
2
1,5
1
0,5
0
3B Volatilidade da VTCRE
8
6
4
2
0
3C Correlao (VSELICxVTCRE)
0,9
0,6
0,3
0
0,3
Elaborao do autor.
11/25/2014 2:17:36 PM
295
5 ANLISE DE ROBUSTEZ
No obstante as condies observveis para a normalidade assinttica e

consistncia dos estimadores de QMV terem sido satisfeitas, possvel que
o pequeno nmero de observaes e a no normalidade dos erros possam
ocasionar uma perda de eficincia destes estimadores. Para tentar verificar
a robustez dos resultados apresentados na seo anterior foi estimada uma
verso semiparamtrica do modelo. Para tanto, foi utilizada a abordagem
proposta por Long, Su e Ullah (2011) na estimao do modelo para a
matriz de varincias e covarincias condicionais. O estimador combina um
primeiro estgio de estimao paramtrica com um segundo estgio em que
ocorre a correo no paramtrica. Adicionalmente, foi realizado um teste
para a correta especificao do modelo paramtrico.17
A abordagem semiparamtrica proposta por Long, Su e Ullah (2011)
trata apenas do componente GARCH do modelo. Ou seja, como comum
em anlises de sries financeiras, no se modela a persistncia das mdias.
As sries macroeconmicas, no entanto, costumam apresentar elevada
persistncia, e este tratamento pode no ser adequado. Para se adquirirem
estimativas compatveis com as obtidas por meio dos estimadores de QMV
foi adotado o seguinte procedimento.
1) O componente VAR(p) do modelo estimado por mxima
verossimilhana.
2) Com os resduos do VAR(p), estima-se uma primeira aproximao
do modelo BEKK semiparamtrico.
3) De posse das estimativas para as varincias condicionais,
estima-se o VAR(p) com as varincias como variveis explicativas
(as especificaes so anlogas s dos modelos estimados
porQMV).
4) Estima-se novamente o modelo BEKK com os resduos do
VAR(p) do passo 3.
17. Long, Su e Ullah (2011) apresentam detalhes sobre as propriedades assintticas do teste para a
correta especificao do modelo, provas da normalidade assinttica dos estimadores semiparamtricos e
uma anlise do potencial preditivo destes estimadores em amostras finitas.
11/25/2014 2:17:36 PM
296
5) Os passos 3 e 4 so repetidos B vezes ou at que ocorra a

convergncia dos parmetros, de modo que interaes adicionais
no alterem os resduos do componente VAR(p) do modelo.18
Depois de estimados, os modelos passaram pelo teste de correta
especificao (Long, Su e Ullah, 2011). A hiptese nula do teste que
o modelo paramtrico est corretamente especificado. Os resultados do
VAR(3)GARCH(1,1)M(1), para o modelo com VTRJ e VTCRE
(modelo1), e do VAR(5)GARCH(1,1)M(1), para o modelo com VSELIC
e VTCRE (modelo 2), no rejeitaram a hiptese nula de correta especificao
para os nveis de 10%, 5% e 1% de significncia. Todavia, Long, Su e
Ullah (2011) mostram que o poder do teste diminui significativamente
com a reduo da amostra.19 Dessa forma, mesmo que o teste no evidencie
incorreta especificao, possvel que a estimao semiparamtrica possa
gerar um ganho de eficincia em relao abordagem paramtrica.
Uma dificuldade em se avaliar a eficincia dos estimadores que a
volatilidade no uma varivel observvel. Awartani e Corradi (2005),
ao compararem o potencial preditivo de modelos GARCH univariados
para o S&P-500, concluem que, se o valor esperado da varivel zero,
o quadrado dos retornos oferece uma boa proxy para a volatilidade no
observvel dessa varivel. A alternativa ento foi escolher como proxy para
as varincias no observveis o quadrado dos resduos do componente VAR
de cada modelo, sem a incluso das varincias como variveis explicativas.
Como mostra a tabela 12, as mdias destas variveis so prximas de zero.
Assim, as estimativas paramtricas e semiparamtricas para a volatilidade
da taxa de juros e da taxa de cmbio real efetiva foram comparadas com
o quadrado dos resduos de um VAR(3) para as sries do modelo 1 e com
um VAR(5) para as sries do modelo 2. A tabela 13 mostra a comparao
do erro quadrtico mdio (EQM) dos modelos paramtricos (QMV) e
semiparamtricos.
18. Utilizou-se B = 500. O critrio de convergncia adotado foi interromper o processo se nenhum elemento
da matriz Gt = etet apresentasse variao superior a 105 para uma interao adicional. A convergncia foi
obtida aps dezessete interaes no modelo 1 e oito no modelo 2.
19. Os autores analisam o poder do teste para diversas amostras de quinhentas e 250 observaes de
dados gerados artificialmente.
11/25/2014 2:17:36 PM
297
TABELA 12
Mdia dos resduos dos modelos VAR sem a incluso das varincias como
variveis explicativas
Modelo 1
Varivel
Mdia dos resduos
Modelo 2
VTRJ
VTCRE
VSELIC
VTCRE
1,5 x 1015
3,0 x 1015
1,4 x 1018
4,5 x 1017
Elaborao do autor.
TABELA 13
EQM das estimativas para a varincia condicional
Modelo 1 VAR(3)GARCH(1,1)M(1)
Estimativa
VTRJ
VTCRE
Modelo 2 VAR(5)GARCH(1,1)M(1)
VSELIC
VTCRE
Paramtrica
1.288,32
482,17
2,17
276,21
Semiparamtrica
1.132,39
1.059,59
296,08
263,30
Elaborao do autor.
Observa-se que as estimativas paramtricas por QMV, em geral,

obtiveram um desempenho superior s semiparamtricas. Destaca-se o
baixo EQM da estimativa da volatilidade da varivel VSELIC (modelo2).
Considerando que os testes para a correta especificao do modelo
semiparamtrico no rejeitaram a hiptese nula de que os modelos esto
corretamente especificados, pode-se inferir que:

o poder de teste diminui rapidamente com a reduo da amostra;
os resultados de Long, Su e Ullah (2011), que mostram um melhor

desempenho preditivo dos estimadores semiparamtricos para o
caso de modelos BEKK escalares,20 podem no ser diretamente
transportveis para esse modelo na forma da equao (2) e com
amostras inferiores a 250 observaes; e
estimadores de QMV podem apresentar ganhos de eficincia

preditiva em relao aos estimados por mxima verossimilhana.21
l
l
20. No caso do modelo BEKK escalar, as matrizes A e B na equao (2) podem ser adequadamente
representadas por escalares. Sendo k o nmero de variveis, o nmero total de parmetros estimados
no modelo BEKK escalar 0.5k (k + 1) + 2 e no modelo BEKK representado na equao (2)
0.5k(k+1)+2k2. O modelo BEKK escalar no permite, contudo, testar separadamente se a varincia de
uma varivel afeta defasadamente a da outra.
21. Em Long, Su e Ullah (2011), os modelos paramtricos so estimados por mxima verossimilhana.
11/25/2014 2:17:36 PM
298
Este trabalho teve como objetivo investigar a relao entre a dinmica volatilidade
da taxa de cmbio real efetiva e as variaes da taxa de juros no Brasil. Os
resultados dos testes de hiptese realizados no modelo VARGARCHM, em
geral, rejeitam a hiptese de independncia entre a volatilidade da taxa de
cmbio real efetiva e as flutuaes das taxas de juros real e nominal. Mais
especificamente, houve evidncia de que a varincia da taxa de cmbio real
efetiva afetada pelos choques defasados na mdia e na varincia da taxa
de juros.
Ao considerar que o regime de metas para a inflao no Brasil tem
como principal instrumento a fixao da taxa Selic, os resultados deste
estudo sugerem que a volatilidade cambial no Brasil possivelmente teve a
sua dinmica afetada pela regra de poltica monetria adotada no perodo
analisado. Tal considerao confirma os resultados de trabalhos como os
de Obstfeld e Rogoff (2000), Divereux e Engel (2002), Gal e Monacelli
(2005) e Patureau (2007). Estes autores enfatizam a relao entre poltica
monetria e volatilidade cambial. Um ponto importante destacado por Gal
e Monacelli (2005) que as regras que visam estabilizar ndices de preos
ao consumidor tendem a provocar elevada volatilidade da taxa de juros e
da taxa de cmbio real. A justificativa apresentada seria a potencial rigidez
dos preos ao consumidor aos choques cambiais e monetrios.
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11/25/2014 2:17:37 PM
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11/25/2014 2:17:37 PM
302
APNDICE A
TABELA A.1
Modelo 1
Equao para a mdia condicional
1.8837
0.2154
(0.1105)
(0.0414 )
; 1
a
=
=
0.4185
0.0113
(0.8504 )
(0.8892 )
0.2038
0.2347
(0.0032 )
(0.0085)
; 3
=
2
=
0.0324
0.2409
(0.0016 )
(0.6910)
0.4774
0.1151
(0.7972 )
(0.2300)
=
1.3216
1.1984
(0.4077 )
(0.3224 )
0.3271
(0.0005)
;
0.2447
(0.0128)
0.08434
0.0089
(0.9257 )
(0.3686 )
;
0.0998
0.1430
(0.0042 )
(0.1683)
Equao para a varinciacovarincia condicional
2.0994
(0.0000)
; A
=
C =
0.0835
0.4187
(0.1251)
(0.5291)
0.8832
0.2856
(0.4146 )
(0.0000)
B=
0.7915
0.3079
(0.0000)
(0.0000)
0.0759
0.2202
(0.4798)
(0.7423)
;
0.3249
0.3849
(0.0000)
(0.0003)
Elaborao do autor.
Obs.: Parmetros estimados (valor-p entre parnteses).
11/25/2014 2:17:37 PM
303
Modelo 2
Equao para a mdia condicional
0.063
0.8344
0.3369
(0.1644 )
(0.0003)
(0.8022 )
; 1
;
a
=
=
0.3586 0.4032
1.0893
(0.3686 )
(0.0002 )
(03058)
0.0154
0.5284
0.02656
(0.72077 )
(0.6110)
(0.0000)
; 3
=
2
=
0.0316
0.2454
0.3417
(0.2601)
(0.2660)
(0.7781)
0.0795
0.0956
0.0598
(0.2273)
(0.0113)
(0.4494 )
; 5
=
4
=
0.0516
0.2833
0.2909
(0.2600)
(0.6304 )
(0.0913)
0.0446
0.7083
(0.7392 )
( 0.1704 )
=
0.9013
3.2036
(0.0155)
(0.0655)
0.0204
(0.3967 )
;
0.0484
(0.4681)
0.0171
(0.6363)
;
0.0121
(0.9040)
Equao para a varinciacovarincia condicional
0.3995
(0.2576 )
; A
C =
=
0.0188
0.0865
(0.9786 )
(0.8790)
0.2833
0.6135
(0.0000)
(0.0000)
B=
0.1865
2.1750
(0.0000)
(0.0814 )
0.0606
0.2285
(0.0760)
(0.0132 )
;
0.3732
0.9290
(0.0005)
(0.0003)
Elaborao do autor.
Obs.: Parmetros estimados (valor-p entre parnteses).
11/25/2014 2:17:37 PM
11/25/2014 2:17:37 PM
PARTE I1I
MERCADO DE
CRDITO
11/25/2014 2:17:38 PM
11/25/2014 2:17:38 PM
CAPTULO 9
A EVOLUO DO CRDITO ENTRE 2003 E 20121

Mnica Mora2
1 INTRODUO
O crdito no Brasil passou por grandes transformaes no perodo de 2003

a 2012, sendo que o estoque mais do que duplicou no perodo em questo.
Este processo, contudo, no foi linear ou uniforme. Sero expostas, neste
captulo, alternativas sobre os determinantes que levaram a um aumento
do crdito to acentuado.
O crescimento do crdito no Brasil entre 2003 e 2012 pode ser
desmembrado em trs perodos distintos e bem delineados: de 2003-2004
a 2008; de 2009 a 2010; e de 2011 a 2012. Inicialmente, a expanso do
crdito deu-se via recursos livres, capitaneada pelo crdito pessoa fsica
e, em um segundo momento, impulsionada pelo crdito concedido
pessoa jurdica. Os bancos privados desempenharam um papel essencial
nesteprocesso.
As consequncias da falncia do Banco Lehman Brothers ameaaram um
abortamento do processo em curso, especialmente nos bancos privados, com
a rpida desacelerao da oferta de crdito. Adicionalmente, emprstimos
pessoa jurdica foram realizados repassando o risco de desvalorizao cambial
para as empresas. Esse mecanismo reduziu a exposio ao risco dos bancos,
mas ampliou o de uma crise sistmica, na medida em que aumentou o
nmero de empresas expostas ao risco cambial. Nesse contexto, o governo
brasileiro utilizou os bancos pblicos como instrumento anticclico.
1. A autora agradece a Jos Ronaldo de Castro Souza Jnior, do Ipea, e, em especial, a Marcos Antonio
Macedo Cintra pelos comentrios e sugestes verso inicial deste captulo. As eventuais falhas so,
claro, de responsabilidade da autora.
2. Tcnica de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do
Ipea. E-mail: monica.mora@ipea.gov.br
11/25/2014 2:17:38 PM
308
A resposta do governo crise contribuiu para o aumento da oferta de

crdito inclusive quando comparado ao ritmo de crescimento do crdito
anterior crise e para o crescimento econmico. Sob a justificativa de que
havia ocorrido um aumento do comprometimento de renda das famlias e um
descasamento do prazo entre captao de recursos e oferta de crdito, o Banco
Central do Brasil (BCB) adotou uma srie de medidas macroprudenciais,
com a finalidade de evitar que os instrumentos anticclicos induzissem um
quadro de fragilidade financeira. Entretanto, a subsequente desacelerao
da economia levou ao relaxamento das medidasmacroprudenciais.
Este captulo est estruturado em mais quatro sees, alm desta
introduo e das consideraes finais. Na segunda seo, ser realizada
uma descrio sucinta do crescimento do crdito entre 2003 e 2012 por
grandes agregados, descrevendo a evoluo do crdito segundo: i) o controle
de capital; ii) a natureza do demandante; e iii) a natureza do crdito. O
crescimento do crdito entre 2003 e 2008 ser abordado na terceira seo. A
atuao dos bancos pblicos entre 2009 e 2010 ser o tema da quarta seo.
A quinta seo tratar do perodo compreendido entre 2011 e 2012, com
uma discusso sobre as medidas macroprudenciais e a evoluo do crdito.
2 EVOLUO DO CRDITO DE 2003 A 2012: FATOS ESTILIZADOS
O volume de crdito no Brasil foi ampliado de 26,0 pontos percentuais

(p.p.) do produto interno bruto (PIB), em dezembro de 2002, para 53,8 p.p.
do PIB, em dezembro de 2012. Ao longo deste perodo, a oferta de crdito
por bancos privados elevou-se de 16,3 p.p. do PIB para 28,0 p.p., enquanto
o sistema financeiro pblico foi responsvel por um aumento do crdito da
ordem de 16 p.p. do PIB (tabela 1).
11/25/2014 2:17:38 PM
309
A Evoluo do Crdito entre 2003 e 2012
TABELA 1
Crdito pessoa fsica1 e total, segundo controle de capital2 (2002-2012)
(Em % do PIB)
Oferta de crdito
Data
Pblico
Total
Privado
Nacional
Estrangeiro
Total
9,7
6,5
16,3
26,0
9,8
9,5
5,3
14,8
24,6
9,9
10,2
5,6
15,8
25,7
Dezembro/2005
10,4
11,5
6,3
17,9
28,3
Dezembro/2006
11,3
12,8
6,8
19,6
30,9
Dezembro/2007
12,0
15,7
7,8
23,5
35,5
Dezembro/2008
14,7
17,5
8,5
26,0
40,7
Dezembro/2009
18,1
17,7
8,0
25,7
43,9
Dezembro/2010
18,9
18,6
7,9
26,5
45,4
Dezembro/2011
21,4
19,1
8,5
27,7
49,1
Dezembro/2012
25,8
19,2
8,8
28,0
53,8
Dezembro/2002
9,8
Dezembro/2003
Dezembro/2004
Fonte: BCB.
Notas: 1 O crdito pessoa fsica construdo com base em atividade econmica no inclui crdito habitacional e rural.
2
Houve uma mudana na metodologia de clculo do crdito. Os dados de crdito, segundo controle de capital, foram
revistos aps 2007. Portanto, h uma pequena discrepncia na oferta de crdito total segundo controle de capital (com
a nova metodologia) e os demais utilizados neste captulo (com a antiga metodologia).
O crdito pessoa fsica expandiu-se de 9,3 p.p. do PIB, em dezembro

de 2002, para 25,2, em dezembro de 2012, o que levou a um aumento do
peso desta categoria de 36% para 47%, no crdito total. J o crdito pessoa
jurdica cresceu de 16,7 p.p. do PIB, em dezembro de 2002, para 28,4, em
dezembro de 2012. Este aumento do crdito pessoa jurdica no impediu
uma reduo na participao total de 64% para 53%.
O crdito com recursos livres cresceu de 16,3 p.p. do PIB, em dezembro
de 2002, para 33,8, em dezembro de 2012, enquanto os recursos direcionados
apresentaram um incremento de 9,8 p.p. do PIB, em dezembro de 2002, para
19,8, em dezembro de 2012. Ambos mais que dobraram no perodo, mas
houve um aumento mais acentuado no crdito com recursos livres (tabela 2).
11/25/2014 2:17:38 PM
310
TABELA 2
Crdito pessoa fsica e jurdica (2002-2012)
(Em % do PIB)
Pessoa fsica
Pessoa jurdica
Recursos Direcionado
livres
Recursos Direcionado
livres
Recursos Direcionado Pessoa Pessoa

livres
fsica jurdica
Total
Dezembro/2002
6,1
3,2
10,1
6,5
16,3
9,8
9,3
16,7
26,0
Dezembro/2003
5,9
3,4
9,1
6,1
15,0
9,6
9,4
15,2
24,6
Dezembro/2004
7,1
3,4
9,2
5,9
16,4
9,3
10,5
15,2
25,7
Dezembro/2005
8,9
3,4
9,9
6,1
18,8
9,5
12,3
16,0
28,3
Dezembro/2006
10,0
3,7
11,0
6,1
21,0
9,9
13,8
17,1
30,9
Dezembro/2007
11,9
4,1
12,9
6,3
24,8
10,3
16,0
19,2
35,2
Dezembro/2008
13,0
4,6
15,7
7,2
28,7
11,7
17,6
22,9
40,5
Dezembro/2009
14,5
5,1
15,0
9,1
29,5
14,2
19,6
24,0
43,7
Dezembro/2010
14,9
5,8
14,8
9,9
29,6
15,6
20,6
24,6
45,2
Dezembro/2011
15,7
7,0
15,8
10,5
31,5
17,5
22,7
26,3
49,0
Dezembro/2012
16,5
8,7
17,3
11,1
33,8
19,8
25,2
28,4
53,6
Fonte: BCB.
Constata-se, portanto, que, sob todo e qualquer critrio, houve um aumento

expressivo da oferta de crdito no Brasil. Cabe identificar as determinantes que
justificam este crescimento to acentuado em um perodo relativamente curto.
3 CRDITO COM RECURSOS LIVRES: O CRESCIMENTO ACENTUADO ENTRE
2003-2004 E 2008
O volume de crdito no Brasil aumentou de 26,0 p.p. do PIB, em dezembro

de 2002, para 40,7, em dezembro de 2008.3 O crdito com recursos livres
explicou mais de 80% do crescimento do crdito, com um aumento de
16,3 p.p. do PIB, em dezembro de 2002, para 28,7 p.p., em dezembro
de 2008, conforme visto nas tabelas 1 e 2.
A oferta de crdito deu-se inicialmente por meio do sistema financeiro
privado. Os bancos privados nacionais foram responsveis pelo aumento
de 9,7 p.p. do PIB, em dezembro de 2002, para 17,5 p.p., em dezembro de
2008, enquanto os estrangeiros passaram de 6,5 p.p. do PIB, em dezembro
de 2002, para 8,5 p.p., em dezembro de 2008. O sistema financeiro pblico,
por sua vez, observou uma pequena perda de participao no mercado,
3. Conforme mencionado na seo 2, h uma divergncia entre a srie nova e a antiga. Este dado se
refere a srie nova (tabela 1).
11/25/2014 2:17:38 PM
311
com uma queda de participao de 37,7 p.p., em dezembro de 2002, para

36,1p.p., em dezembro de 2008, como se viu na tabela 2.
Defende-se que mudanas institucionais e expectativas de lucro
colaboraram para a deciso do Sistema Financeiro Nacional (SFN) de ampliar
a oferta de crdito, com recursos livres, pessoa fsica (Mora, 2012; 2013).
Em um primeiro momento, o aumento de crdito contemplou
primordialmente as pessoas fsicas, com uma elevao de 9,3 p.p. do PIB,
em dezembro de 2002, para 17,6 p.p., em dezembro de 2008 (tabela 2).
O crescimento do crdito pessoa fsica pode ser arrogado ao
comportamento do crdito pessoal e, especificamente, ao consignado,
ao financiamento de veculos (leasing e aquisio de bens veculos) e, em
menor medida, ao carto de crdito (tabela 3).4 Estas modalidades de crdito
respondem pelo incremento de 6,2 p.p. do PIB de um total de 6,9 p.p.,
entre dezembro de 2002 e dezembro de 2008 (grfico 1).
GRFICO 1
Contribuio ao crescimento do crdito (2002-2012)
Base: dezembro (2002)
(Em % do PIB)
13,0
10,3
11,0
9,6
9,0
8,4
8,7
2009
2010
6,9
7,0
5,8
5,0
3,9
2,8
3,0
0,0
1,0
1,0
0,0
2002
0,2
2003
Crdito consignado
2004
2005
Financiamento de veculos
2006
2007
2008
Outros (carto de crdito)
2011
2012
Pessoa fsica recursos livres
Fonte: BCB.
Elaborao da autora.
4. O segmento outros explicado essencialmente pelas vendas vista no carto de crdito, conforme
consulta ao BCB.
11/25/2014 2:17:38 PM
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
0,5
0,4
Dezembro/2003
Dezembro/2004
Dezembro/2005
Dezembro/2006
Dezembro/2007
Dezembro/2008
Dezembro/2009
Dezembro/2010
Dezembro/2011
Dezembro/2012
Fonte: BCB.
0,6
Cheque
especial
Dezembro/2002
(Em % do PIB)
4,4
3,9
3,7
3,4
2,7
2,5
2,1
1,5
0,9
0,0
0,0
Consignado
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,2
0,3
0,5
1,8
2,2
3,0
3,4
3,8
4,4
5,1
5,4
5,9
6,4
Financiamento
imobilirio
1,7
Total
Crdito pessoal
4,3
4,2
3,7
2,9
2,7
3,1
2,7
2,4
2,0
1,8
1,8
Aquisio
de bens
veiculos
0,2
0,2
0,3
0,3
0,4
0,5
0,5
0,5
0,4
0,3
0,3
Aquisio
de outros
bens
4,5
4,4
4,0
3,2
3,1
3,5
3,1
2,8
2,3
2,1
2,1
Aquisio
de bens
Recursos livres taxa de juros referencial
TABELA 3
Crdito com recursos livres pessoa fsica (2002-2012)
0,8
0,9
0,8
0,8
0,7
0,6
0,6
0,5
0,4
0,4
0,3
Carto
de
crdito
0,3
0,2
0,2
0,3
0,3
0,5
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
Outras
operaes
12,9
12,2
11,1
10,0
9,2
9,0
8,1
7,2
5,8
5,2
5,2
Total
0,9
0,8
0,7
0,7
0,6
0,5
0,4
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,7
1,2
1,9
1,9
1,1
0,6
0,4
0,2
0,1
0,1
2,4
2,1
1,9
1,9
1,4
1,3
0,9
0,9
0,7
0,4
0,6
16,5
15,7
14,9
14,5
13,0
11,9
10,0
8,9
7,1
5,9
6,1
Cooperativas Leasing Outros Total
312
11/25/2014 2:17:38 PM
313
O crdito consignado institudo pela Lei no 10.820/20035 vinculou

o crdito bancrio consignao da folha de pagamentos, sendo oferecido
a trabalhadores ligados a determinados sindicatos, servidores pblicos e
aposentados. Em linhas gerais, as prestaes passaram a ser descontadas em
folha de pagamento.6
O crdito consignado alastrou-se pela economia, representando
2,7p.p. do PIB em dezembro de 2008, e explicou a trajetria ascendente
do crdito pessoal (grfico 2). Essa nova modalidade, at pelo seu baixo
ndice de inadimplncia, permitia a oferta de crdito a taxas de juros
proporcionalmente mais baixas e prazos mais extensos.
GRFICO 2
Evoluo do crdito pessoal e do consignado posio em dezembro
(2004-2012)
(Em % do PIB)
7,0
6,0
5,1
5,0
4,4
3,4
3,0
3,4
2,2
2,0
1,0
5,4
3,8
4,0
3,0
6,4
5,9
2,4
2,6
2007
2008
3,7
3,9
4,4
2,0
1,5
0,9
0,0
2004
2005
2006
Crdito consignado
2009
2010
2011
2012
Crdito pessoal
Fonte: BCB.
Elaborao da autora.
5. Inicialmente, a consignao da folha de pagamento foi regulamentada por meio da Medida Provisria
no 130, de 17 de setembro de 2003, posteriormente convertida na Lei no 10.820/2003.
6. Os empregados regidos pela Consolidao das Leis do Trabalho (CLT) e os aposentados do Instituto
Nacional do Seguro Social (INSS), segundo a lei, podero autorizar, de forma irrevogvel e irretratvel, o
desconto em folha de pagamento dos valores referentes ao pagamento de emprstimos, financiamentos
e operaes de arrendamento mercantil concedidos por instituies financeiras e sociedades de
arrendamento mercantil, quando previsto nos respectivos contratos (Lei no 10.820/2003).
11/25/2014 2:17:38 PM
314
Alm do crescimento do crdito pessoal, observa-se uma expressiva

elevao do crdito a veculos (financiamento aquisio de veculos e
leasing), que aumenta de 1,9 p.p. do PIB, em dezembro de 2003, para 4,6
p.p., em dezembro de 2008. O crdito para o financiamento de veculos
foi beneficiado aparentemente pelo aprimoramento dos instrumentos de
alienao fiduciria.7, 8
Em 2007-2008, ocorreu, concomitantemente a uma desacelerao do
ritmo de oferta do crdito pessoa fsica sendo esta ltima atribuda,
entre outros motivos, elevao do Imposto sobre Operaes Financeiras
(IOF)9 e reduo de 30% para 20% do limite de desconto da renda
dos aposentados e pensionistas vinculados ao Regime Geral de Previdncia
Social nas operaes de crdito consignado , a intensificao do ritmo de
crescimento do crdito pessoa jurdica (Prates e Biancareli, 2009), uma
vez que estava ocorrendo uma expanso dos investimentos pblicos com
o Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) e privados.
O crdito s pessoas jurdicas aumentou de 16,7 p.p. do PIB, em
dezembro de 2002, para 22,9 p.p., em dezembro de 2008, como apresentado
na tabela 1. Este movimento iniciou-se em 2005-2006 e tornou-se mais
acentuado a partir de 2007-2008, sendo explicado, em grande medida,
pelas operaes para o financiamento do capital de giro que sobem de
2,0 p.p. do PIB, em dezembro de 2002, para 5,6 p.p., em dezembro de
2008 , responsveis por 58% do crescimento da rubrica (tabelas 1 e 4),
embora tenha sido impulsionado tambm pela acelerao do crescimento
da economia, por mudanas institucionais e parecer ter desempenhado um
papel relevante.
7. Tradicionalmente, h duas formas de financiar veculos no Brasil, a saber, por meio de crdito para
aquisio de veculos e leasing. Assim, conforme Assuno, Silva e Benmelech (2012, p. 19): Emprstimos
para o financiamento de veculos podem ser classificados como crdito direto ao consumidor ou
arrendamento mercantil. Ambos os procedimentos so similares e ambos asseguram que a propriedade
do produto ocorre somente aps a quitao do emprstimo (traduo nossa). Em ambos os casos, o
veculo permanece como garantia do emprstimo. Portanto, ambos foram beneficiados pelas mudanas
institucionais que levaram reviso dos mecanismos de alienao fiduciria.
8. A alienao fiduciria consiste na transferncia da posse de um ativo do devedor ao credor com a
finalidade de assegurar o cumprimento de uma obrigao.
9. Decreto no 6.339/2008, de 3 de janeiro de 2008.
11/25/2014 2:17:39 PM
1,9
2,1
2,4
2,9
3,7
5,6
6,7
7,1
7,6
8,5
Dezembro/2003
Dezembro/2004
Dezembro/2005
Dezembro/2006
Dezembro/2007
Dezembro/2008
Dezembro/2009
Dezembro/2010
Dezembro/2011
Dezembro/2012
Fonte: BCB.
2,0
Capital
de giro
Dezembro/2002
Data
(Em % do PIB)
1,3
1,4
1,4
1,4
1,6
1,5
1,4
1,4
1,3
1,3
1,4
Conta
garantida
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,3
Aquisio
de bens
1,0
0,9
0,8
0,9
1,4
1,2
1,1
1,1
1,2
1,5
1,7
Adiantamento de
contrato de cmbio
0,2
0,2
0,2
0,4
0,9
0,9
0,8
0,7
0,7
0,8
1,4
Repasses
externos
1,4
1,3
1,2
1,1
1,3
1,3
1,1
1,1
0,9
0,7
0,6
Outras
operaes
Crdito com recursos livres taxa referencial
TABELA 4
Crdito pessoa jurdica com recursos livres (2002-2012)
1,0
0,9
0,8
0,9
0,9
1,0
1,0
1,0
1,1
1,0
1,1
Demais
operaes1
0,8
0,6
1,8
12,9
14,5
1,3
10,7
13,4
0,9
9,2
1,5
0,6
8,6
1,1
0,5
8,1
12,3
0,4
8,0
12,3
0,5
9,2
Total
Leasing
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
Rural
2,1
1,5
1,3
1,0
0,9
0,9
0,9
0,6
0,6
0,6
0,3
Outros
17,3
15,8
14,8
15,0
15,7
12,9
11,0
9,9
9,2
9,1
10,1
Total
315
11/25/2014 2:17:39 PM
316
A antiga Lei de Falncias (Decreto-Lei no 7.661, de 21 de junho de

1945) privilegiava a liquidao das dvidas trabalhistas e fiscais, sendo os
demais credores relegados a um terceiro plano. No dispunha, tambm, de
mecanismos para evitar a falncia de empresas economicamente viveis, alm
de desencadear problemas na sucesso, que depreciavam a massa falida em
termos de preos de mercado (Araujo e Funchal, 2009).
A nova Lei de Falncias (Lei no 11.101, de 9 de fevereiro de 2005)
procurou superar estes problemas, com a circunscrio do crdito trabalhista
a 150 salrios mnimos (SMs), a prevalncia do crdito segurado10 ao crdito
fiscal e a preponderncia do no segurado a algumas categorias de crdito fiscal.
Estas medidas diminuram o grau de exposio ao risco dos credores em caso
de falncias, enquanto os demais instrumentos promoveram um ambiente
propenso recuperao de empresas viveis economicamente, o que, em
ltima instncia, favorece os credores.
Desse modo, Araujo e Funchal (2009) concluem que, no obstante o
spread mdio das operaes de crdito ter se mantido relativamente estvel,
o volume de crdito aumentou significativamente como consequncia da
mudana de carter institucional. Assim, os autores argumentam que:
Apesar de a propagao dos efeitos da lei de falncias sobre o mercado de crdito ser
lenta, ela j comea a ser observada. Estima-se uma expanso do mercado de crdito
a pessoas jurdicas devido implementao da nova lei de falncias, principalmente
para os setores comercial, rural e de servios. Apesar de tal expanso do mercado
de crdito, no ficou evidente o efeito de uma reduo nas taxas de juros mdias
cobradas s pessoas jurdicas, como era esperado de acordo com o modelo terico
(op. cit., p. 211).
Alm disso, no perodo de 2007 a 2008, quando j se entreviam os

desajustes da economia americana, bancos estrangeiros vincularam operaes
de crdito a derivativos cambiais, com a finalidade de minimizar a exposio ao
risco (e transferi-lo s empresas), em um cenrio de expanso da oferta de crdito
e de crescente incerteza. Esta inovao financeira, rapidamente mimetizada
por bancos nacionais, foi um expediente utilizado pelo sistema financeiro para
lidar com uma conjuntura macroeconmica caracterizada, por um lado, pela
degradao dos indicadores macroeconmicos no cenrio mundial e, por outro,
10. Segundo definio de Araujo e Funchal (2006), crditos segurados so aqueles que dispem
decolateral.
11/25/2014 2:17:39 PM
317
por cmbio apreciado, juros elevados e crescimento econmico (com aumento

da demanda por crdito) no mbito domstico (Prates e Biancareli, 2009).
Os derivativos cambiais foram amplamente utilizados no perodo, em
transaes de diferentes naturezas. Empresas produtivas no financeiras
atuaram especulativamente com o objetivo de complementar suas receitas
com ganhos no mercado financeiro; agentes econmicos com negcios
em divisas os utilizaram como mecanismo de proteo e tambm como
um instrumento utilizado para reduzir os custos dos emprstimos de
empresas junto aos bancos. Assim, o volume financeiro negociado no
Balco Organizado de Ativos e Derivativos, a Central de Custdia e de
Liquidao Financeira de Ttulos (CETIP S.A.),11 cresceu substancialmente
entre 2006 e 2008, registrando um movimento da ordem de US$ 95 bilhes
(tabela 5), embora aqui caiba a seguinte ressalva: liquidaes no mercado
de balco envolvem a realizao de uma operao idntica original, mas
com os sinais trocados, originando uma dupla contabilizao uma
associada posio original; a outra, a sua liquidao antecipada. Assim,
Mesquita e Toros (2010) estimam a exposio a derivativos registrados em
aproximadamente US$ 37 bilhes, em 2008 ainda assim muito superior
aos US$ 5 bilhes imputados s grandes empresas que especulavam no
mercado financeiro com derivativos cambiais (Farhi e Borghi, 2009).
TABELA 5
Contrato a termo de moeda sem entrega fsica (estoque/mercado/cliente)
(2005-2008)
(Em US$)
Data
Volume financeiro
30/3/2005
11.920.546.922,39
30/6/2005
11.474.767.753,79
30/9/2005
12.906.739.323,58
30/12/2005
20.132.756.958,96
31/3/2006
23.474.088.026,69
30/6/2006
28.776.493.602,94
29/9/2006
32.176.836.912,64
(Continua)
11. A CETIP S.A. foi instituda em 1984 pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) e comeou a operar
efetivamente em 1986, com a finalidade de integrar o mercado financeiro e ser um ambiente de registro,
negociao e liquidao de ativos, ttulos pblicos e privados de renda fixa e derivativos de balco.
11/25/2014 2:17:39 PM
318
(Continuao)
Data
Volume financeiro
29/12/2006
30.076.180.458,56
30/3/2007
30.020.028.968,60
29/6/2007
37.509.893.619,81
28/9/2007
42.983.701.780,35
28/12/2007
48.944.903.336,69
31/3/2008
57.392.717.048,35
30/6/2008
54.072.843.514,46
30/9/2008
86.132.477.590,63
29/10/2008
94.715.855.151,75
Fonte: dados da CETIP S.A. (Farhi e Borghi, 2009).
No caso especfico das operaes de crdito vinculadas aos derivativos

cambiais, bancos nacionais e estrangeiros ofereceram emprstimos a empresas
de diferentes portes a taxas de juros da ordem de 25% a 50% dos juros do
certificado de depsito interfinanceiro (CDI) atrelados cotao do dlar.
Caso a moeda norte-americana oscilasse alm de uma faixa definida em
contrato (geralmente, entre R$ 1,73 e R$1,90), o nus da depreciao seria
arcado pela empresa. Fruto e consequncia do ambiente macroeconmico
em 2007 e 2008, esta inovao financeira diminuiu a exposio do sistema
financeiro ao risco inerente de uma depreciao cambial, e este risco cambial
foi transferido s empresas (Prates e Biancareli, 2009).
Em suma, a expanso do crdito pessoa jurdica ocorreu em
um cenrio domstico de crescimento de renda e da formalizao dos
trabalhadores, o que implicou um maior acesso ao setor bancrio. O aumento
dos investimentos pblicos atuou de modo a estimular os investimentos
privados, e ambos levaram expanso da formao bruta de capital fixo
(FBCF) na economia no perodo.
Em razo das limitaes do setor bancrio para operar no longo prazo
e das fragilidades do mercado de capitais, a demanda por crdito implicou
inovaes financeiras, como os derivativos cambiais.
Por fim, a mudana do arcabouo institucional e o consequente
aumento da segurana jurdica contriburam para que o sistema financeiro
elevasse a oferta de crdito. A expanso das linhas de crdito consignado, de
aquisio de veculos e habitacional estas beneficiadas pelas mudanas nas
11/25/2014 2:17:39 PM
319
regras de alienao fiduciria e de capital de giro afetado pela introduo

de operaes de crdito vinculadas a derivativos cambiais, assim como pelas
mudanas na Lei de Falncias corrobora essa hiptese.
Pode-se dizer que a mudana institucional foi uma condio necessria,
mas no suficiente para compreender o processo em curso. O cenrio
macroeconmico, em uma conjuntura internacional favorvel, tambm
desempenhou um papel fundamental para a expanso do crdito na
economia brasileira.
4 RESPOSTA CRISE FINANCEIRA DE 2008: O PAPEL DOS BANCOS PBLICOS
O agravamento da crise financeira internacional, em outubro de 2008,

rebateu sobre a economia brasileira e levou a uma desvalorizao abrupta do
real, que no foi evitada sequer pelo uso de parcela das divisas acumuladas
pelo BCB, que haviam atingido US$ 210 bilhes e foram constitudas com
a finalidade de reduzir a volatilidade da moeda domstica.
A depreciao cambial afetou aqueles que apostaram na estabilidade ou
na apreciao do real, com repercusses sobre as empresas envolvidas direta
ou indiretamente com derivativos cambiais. O sigilo que cerca as operaes
realizadas por intermdio da CETIP S.A. e a no consolidao dos registros
impediram que se identificassem bancos e empresas envolvidos em operaes
com derivativos. Alm disso, a fuso e a aquisio de bancos como
uma estratgia para sobreviver crise e a falncia de pequenos bancos
explicitaram a fragilidade do sistema financeiro e reforaram o cenrio
de incerteza. Ato subsequente, a oferta de recursos no interbancrio
praticamente paralisou.
Em um contexto de averso ao risco e aumento da preferncia pela
liquidez, o governo fez uso de diversos instrumentos com o objetivo de
ampliar a liquidez, em moeda nacional e moeda estrangeira.12 Ainda assim,
as medidas adotadas no foram suficientes para debelar os efeitos da crise
sobre o sistema financeiro domstico.
12. Estas decises se materializaram por intermdio da reduo do compulsrio dos pequenos e mdios
bancos, reduo da alquota adicional cobrada sobre o compulsrio sobre depsitos vista, liberao
do compulsrio para a compra de carteiras de bancos menores, linhas de crdito em moeda estrangeira,
operao de swap com o Federal Reserve (Fed) de US$ 30 bilhes (Ipea, 2008).
11/25/2014 2:17:39 PM
320
O crdito, conforme posto por Almeida (2010) e fundamentado

por Afonso (2012), consistiu em um elemento essencial na estratgia do
governo brasileiro para lidar com os efeitos da crise financeira internacional.
Enquanto as medidas anticclicas stricto sensu fiscais (aproximadamente
1% do PIB) foram tmidas e a reduo da taxa de juros, adotada com
retardo, o crdito envolveu elevados volumes de recursos (Almeida, 2010;
Afonso, 2012), ainda que a poltica creditcia tenha interagido tanto com
a poltica fiscal, em decorrncia do nus fiscal implcito no diferencial de
juros praticada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES) e pela taxa de juros implcita de financiamento da dvida
pblica,13 quanto com a monetria.
Nesse cenrio, o Estado brasileiro utilizou o BNDES, o Banco do
Brasil (BB) e a Caixa Econmica Federal (CAIXA), bancos federais,14 com
a finalidade de buscar sustentar a oferta de crdito (tabelas 6 e 7) e atenuar
as repercusses, agravadas pelas operaes com derivativos cambiais, sobre
a estrutura produtiva e financeira.15
A ampliao dos ativos dos bancos federais de 33,2 p.p. do PIB,
em setembro de 2008, para 45,9 p.p., em dezembro de 2010, teve como
contrapartida um aumento da participao dos bancos federais de 27,1
p.p. do total, em setembro de 2008, para 33,1 p.p., em dezembro de 2010,
como visto na tabela 6. Este movimento ampliou a alavancagem dos bancos
federais, o que acarretou uma elevao da oferta de crdito de 11,4 p.p. do
PIB, em setembro de 2008, para 18,6 p.p., em dezembro de 2010 (tabela 7).
13. Afonso (2012) aborda a relao entre a poltica fiscal e a expanso de crdito via bancos pblicos,
especialmente as operaes realizadas entre o Tesouro e o BNDES. A capitalizao do BNDES ocorreu
por meio da concesso de crdito e foi financiada pela colocao de papis de curtssimo prazo no
mercado, mediante operaes compromissadas. Houve um aumento da dvida federal em poder do
pblico. Essa operao no repercutiu sobre a dvida lquida, pois, como contrapartida ao aumento da
dvida bruta, criou-se paralelamente um crdito a favor da Unio. Como a ampliao de crdito do BNDES
ocorreu, sobretudo, por intermdio do Tesouro Nacional, Afonso (2012) argumenta que esta, em ltima
instncia, foi financiada com recursos fiscais. A poltica fiscal, portanto, foi mais custosa do que o 1% que
transparece na reduo do superavit primrio, pois o descasamento de prazos implica um subsdio a estas
operaes, a ser contabilizado como a diferena entre juros pagos e recebidos.
14. O Banco do Nordeste (BNB) e o Banco da Amaznia (Basa), bancos federais, no foram utilizados
como parte da estratgia do governo para lidar com a crise.
15. Cabe mencionar que a expanso da oferta de crdito pelo BB antecede crise financeira internacional
de 2008 e sugere uma estratgia de evitar perda de participao relativa no setor financeiro.
11/25/2014 2:17:39 PM
66,5
0,7
0,3
71,2
19,4
12,2
1,0
0,4
BNB
Basa
Total em % do PIB1
BB
CAIXA
BNB
Basa
35,2
0,4
1,1
13,3
20,4
8,9
Bancos federais (exceto BNDES) como participao do total dos bancos.
Esta coluna referente ao ms de setembro.
32,1
0,3
0,9
13,2
17,7
66,6
0,2
0,6
8,8
8,0
11,8
2005
33,0
0,3
1,1
12,1
19,5
63,0
0,2
0,7
7,6
8,3
12,3
2004
Notas: 1 Definio extensa do total de bancos (exceto BNDES).
Elaborao da autora.
Fonte: SFN/BCB.
33,1
0,8
0,3
8,7
Bancos federais em % total2
8,9
10,2
BNDES
CAIXA
13,5
13,8
BB
2003
2002
(Em % do PIB e em % do total)
TABELA 6
Bancos federais: ativo total (2002-2012)
30,3
0,3
0,7
12,1
17,2
72,9
0,2
0,5
8,8
7,8
12,5
2006
28,0
0,3
0,6
11,1
15,9
84,4
0,2
0,5
9,4
7,5
13,4
2007
27,1
0,2
0,6
10,1
16,2
93,0
0,2
0,5
9,4
8,0
15,1
20083
Dezembro
28,7
0,3
0,6
10,3
17,6
95,1
0,2
0,5
9,8
9,0
16,7
2008
34,6
0,3
0,6
11,2
22,6
94,6
0,2
0,6
10,6
11,7
21,4
2009
33,1
0,2
0,6
10,9
21,3
97,2
0,2
0,6
10,6
13,8
20,7
2010
34,4
0,2
0,6
11,9
21,7
103,9
0,2
0,6
12,3
14,6
22,6
2011
36,3
0,2
0,6
13,8
21,7
114,2
0,2
0,7
16,0
15,8
24,8
2012
321
11/25/2014 2:17:39 PM
0,1
30,2
0,1
1,0
7,3
21,8
3,1
Bancos federais (exceto BNDES) como participao do total dos bancos.
Esta coluna referente ao ms de setembro.
28,7
0,2
0,8
7,7
19,9
20,1
0,0
0,2
1,6
2,8
4,0
2005
29,4
0,2
1,0
7,2
21,1
18,0
0,0
0,2
1,3
2,8
3,9
2004
Notas: 1 Definio extensa do total de bancos (exceto BNDES).
Fonte: SFN/BCB.
27,0
Basa
Bancos federais em % Total2
7,1
18,5
BB
1,3
17,7
18,8
Total bancos em % do PIB1
CAIXA
0,2
0,0
0,2
0,0
BNB
Basa
BNB
1,3
3,0
1,3
BNDES
CAIXA
3,9
3,5
BB
2003
2002
29,9
0,2
0,7
7,7
21,3
22,6
0,0
0,2
1,7
2,8
4,8
2006
28,3
0,2
0,6
7,4
20,2
25,8
0,0
0,1
1,9
2,8
5,2
2007
29,4
0,2
0,6
7,6
21,0
28,3
0,1
0,2
2,1
3,0
6,0
20083
Dezembro
31,4
0,2
0,7
8,5
22,1
28,5
0,1
0,2
2,4
3,5
6,3
2008
38,6
0,2
0,9
11,5
26,0
33,2
0,1
0,3
3,8
4,8
8,6
2009
TABELA 7
Bancos Federais: operaes de crdito e arrendamento mercantil lquidas de provises (2002-2012)
38,1
0,1
0,8
12,8
24,4
36,4
0,0
0,3
4,7
4,7
8,9
2010
39,8
0,1
0,7
14,9
24,1
37,9
0,1
0,3
5,6
5,1
9,2
2011
44,5
0,1
0,6
18,2
25,6
41,9
0,1
0,2
7,6
5,7
10,7
2012
322
11/25/2014 2:17:39 PM
323
Constatou-se o aumento da participao dos bancos pblicos federais

no estoque de ativos e na oferta de crdito. Esse processo percebido
tambm na evoluo do crdito pblico e do privado entre 2003 e 2010
(grfico 3) e evidenciado na anlise da taxa de crescimento perante o ano
anterior do volume de crdito, segundo controle do capital (grfico 4).
GRFICO 3
Evoluo do crdito por controle do capital (1995-2012)
(Em % do PIB)
60,0
50,0
40,7
40,0
33,8
30,0
29,9
27,7 28,3 27,1 27,7
28,3
30,9
43,9
45,4
49,1
53,8
35,5
25,8 26,0 24,6 25,7
20,0
Pblico
Privado
dez./2012
dez./2011
dez./2010
dez./2009
dez./2008
dez./2007
dez./2006
dez./2005
dez./2004
dez./2003
dez./2002
dez./2001
dez./2000
dez./1999
dez./1998
dez./1997
dez./1996
0,0
dez./1995
10,0
Total
Fonte: Sries temporais do BCB.
A ampliao da oferta de crdito pelos bancos federais possibilitou

atenuar as consequncias da crise sobre a economia.
(...) ressurge o Estado em uma de suas principais atribuies, qual seja, manter
a liquidez do sistema, evitando sua ruptura. Embora o socorro destine-se
majoritariamente s instituies financeiras, as debilidades financeiras das
empresas aqui expostas exigem a interveno estatal, no sentido de mant-las aptas
produtivamente e, por conseguinte, evitar cortes ainda mais profundos em termos
de emprego e renda (Farhi e Borghi, 2009, p. 182).
11/25/2014 2:17:39 PM
324
GRFICO 4
Crescimento absoluto em relao ao ano anterior do crdito pblico,
privado e total (1996-2012)
(Em % do PIB)
5,2
6,0
4,7
4,6
4,0
0,6
2,0
2,6
0,6
0,2
3,2
2,6
3,7
1,6
1,1
0,0
2,0
1,2
2,3
Pblico
Privado
jan./2012
jan./2011
jan./2010
jan./2009
jan./2008
jan./2007
jan./2006
jan./2005
jan./2004
jan./2003
jan./2002
jan./2001
jan./2000
jan./1999
jan./1998
jan./1997
6,0
1,4
3,9
jan./1996
4,0
1,9
Total
Elaborao da autora.
A atuao dos bancos federais respeitou as especificidades de cada uma

das instituies, de modo a aproveitar suas vantagens comparativas. Este
processo implicou o aumento do crdito com recursos direcionados para
empresas, via BNDES, e para a pessoa fsica, especialmente crdito para o
financiamento habitacional concedido por intermdio da CAIXA (tabelas 8
e 9 e grfico 5). O BB, por sua vez, focou a expanso do crdito consignado,
financiamento de automveis e de capital de giro.16
16. O BB, o Basa, o BNB, o Banco do Estado do Rio Grande do Sul (Banrisul), o Banco Cooperativo
do Brasil (Bancoob) e o Banco Cooperativo Sicredi (Bansicredi), por captarem poupana rural, devem
direcionar parte dos recursos da poupana para o crdito rural.
11/25/2014 2:17:40 PM
325
TABELA 8
Crdito direcionado pessoa jurdica (2002-2012)
(Em % do PIB)
Direcionado
Data
BNDES
Outros
Total
Direto
Repasses
Total
Dezembro/2002
3,4
2,9
6,3
0,2
6,5
Dezembro/2003
3,1
2,8
5,9
0,2
6,1
Dezembro/2004
3,1
2,6
5,7
0,3
5,9
Dezembro/2005
3,1
2,7
5,8
0,3
6,1
Dezembro/2006
3,0
2,8
5,9
0,3
6,1
Dezembro/2007
2,9
3,1
6,0
0,3
6,3
Dezembro/2008
3,6
3,3
6,9
0,3
7,2
Dezembro/2009
4,9
3,9
8,7
0,3
9,1
Dezembro/2010
4,7
4,8
9,5
0,4
9,9
Dezembro/2011
5,2
5,0
10,1
0,4
10,5
Dezembro/2012
5,7
5,0
10,7
0,4
11,1
Fonte: BCB.
TABELA 9
Crdito direcionado pessoa fsica (2002-2012)
(Em % do PIB)
Direcionado
Habitacional
Rural
Total
Dezembro/2002
1,5
1,7
3,2
Dezembro/2003
1,4
2,0
3,4
Dezembro/2004
1,3
2,1
3,4
Dezembro/2005
1,3
2,1
3,4
Dezembro/2006
1,5
2,3
3,7
Dezembro/2007
1,6
2,4
4,1
Dezembro/2008
2,0
2,6
4,6
Dezembro/2009
2,7
2,4
5,1
Dezembro/2010
3,5
2,3
5,8
Dezembro/2011
4,5
2,5
7,0
Dezembro/2012
5,8
2,9
8,7
Fonte: BCB.
11/25/2014 2:17:40 PM
326
GRFICO 5
Evoluo do crdito direcionado, do habitacional e dos desembolsos do
BNDES posio em dezembro (2002-2012)
25
19,85
20
17,51
15,64
14,19
15
10
9,76
6,32
10,34
11,74
9,57
9,31
9,47
9,89
5,89
5,67
5,78
5,87
6,01
1,97
2,70
1,46
1,64
2006
2007
2008
2009
8,74
1,39
1,27
2002
2003
2004
1,31
10,13
6,90
5
1,53
9,49
3,49
4,50
10,72
5,83
0
2005
Habitacional
Desembolsos BNDES
2010
2011
2012
Crdito direcionado
Fonte: BCB.
O BNDES tambm desempenhou um papel essencial na estratgia

anticclica federal ao coordenar as aes privadas com a finalidade de evitar
que empresas economicamente saudveis mas avariadas com as perdas com
derivativos cambiais e circunstancialmente insolventes fossem falncia. Este
processo foi facilitado pela injeo de recursos realizada pelo Tesouro Nacional,
que disponibilizou R$ 127 bilhes ao BNDES em 2009 (desagregados em
sete contratos distintos),17 com a finalidade de capitaliz-lo e criar as condies
necessrias para desempenhar a ao anticclica (Coutinho, 2011). Assim, o
BNDES expandiu seu funding. A atuao do banco de desenvolvimento se
deu por intermdio de instrumentos como o Programa de Sustentao do
Investimento (PSI). Assim, o crdito ofertado pelo BNDES aumentou de 6,0
p.p. do PIB, em dezembro de 2007, para 9,5 p.p. do PIB, em dezembro de
2010 (tabela 8). Segundo Coutinho (2011, p. 413):
(...) Esse processo afetou seriamente cerca de 200 empresas, sendo umas 60 a 70
em estado dramtico no ltimo trimestre de 2008. A soluo para isso consumiu
todo o ano de 2009. Foi um longo trabalho de reestruturao, em que tecemos
uma cooperao no visvel com o mercado de crdito. Ou seja, houve uma funo
17. Depois, estes recursos foram ampliados.
11/25/2014 2:17:40 PM
327
qualitativa na nossa atuao em 2009. Em alguns casos, o BNDES no precisou

aportar recursos, mas foi essencial como coordenador das solues.
Corroborando o que foi colocado por Coutinho (2011), Afonso (2012,

p. 11) revela que:
A primeira reao dos bancos pblicos (em particular, do BNDES) foi ajudar na
intensa reestruturao empresarial e patrimonial que se deu no pice da crise
ora para equacionar ou para atenuar as perdas com derivativos cambiais, ora para
adquirir carteiras de crdito de outros bancos privados, ora para dar sada a bancos
privados ou aplicadores de empreendimentos abalados pela crise, ora para dar sada
de capitais externos repatriados por matrizes mais abaladas pela crise.
O crdito pessoa jurdica, entre dezembro de 2008 e dezembro de 2010,

foi sustentado pelos recursos direcionados, ofertado por intermdio do BNDES
(que representou um aumento da ordem de 2,6 p.p. do PIB) (grficos 6, 7 e 8).
Paralelamente, contudo, houve queda do crdito pessoa jurdica com recursos
livres da ordem de 0,9 p.p. do PIB e essa reduo no foi mais intensa porque
os bancos rolaram dvidas de empresas inadimplentes , a despeito dos esforos
do BB e da CAIXA. Consequentemente, o crdito pessoa jurdica aumentou
1,7 p.p. do PIB entre dezembro de 2008 e dezembro de 2010.
GRFICO 6
Crescimento em relao ao ano anterior do crdito com recursos livres e
direcionados para crescimento do crdito s pessoas jurdicas (2003-2012)
(Em % do PIB)
4
2
2003
2004
2005
Recursos livres
2006
2007
Direcionado
2008
2009
2010
2011
2012
Pessoa jurdica
Fonte: BCB.
Elaborao da autora.
11/25/2014 2:17:40 PM
328
GRFICO 7
Contribuio do financiamento do capital de giro com recursos do BNDES
para o crescimento do crdito s pessoas jurdicas (2002-2012)
(Em % do PIB)
14,0
11,8
9,6
12,0
10,0
7,3
7,9
6,2
8,0
6,0
2,5
4,0
0,4
0,0
2,0
0,7
1,4
1,5
0,0
2,0
2002
2003
2004
2005
Leasing
Capital de giro
2006
2007
2008
2009
Desembolsos do BNDES
2010
2011
2012
Pessoa jurdica
GRFICO 8
Crescimento em relao ao ano anterior dos desembolsos do BNDES, do
financiamento do capital de giro e do crdito pessoa jurdica (2003-2012)
(Em % do PIB)
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1,0
2,0
2003
2004
2005
Capital de giro
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Pessoa jurdica
11/25/2014 2:17:40 PM
329
Complementando as aes do BNDES, o BB e a CAIXA tambm

atuaram em segmentos especficos, nos quais conseguiram aumentar a sua
participao relativa (tabela 10).
TABELA 10
Participao da CAIXA, do BB e do BNDES nos segmentos mais dinmicos
do crdito (2008-2010)
2008
2009
2010
2,60
3,33
3,67
BB
0,58
1,13
1,19
CAIXA
0,30
0,43
0,50
Bancos federais
0,88
1,56
1,70
34,00
46,80
46,20
Crdito consignado
Participao dos bancos federais

Aquisio de veculos
2,72
2,91
3,72
BB
0,22
0,64
0,73
CAIXA
0,00
0,02
0,02
Bancos federais
0,23
0,66
0,75
8,30
22,60
20,10
Capital de giro
5,61
6,68
7,06
BB
1,46
1,95
2,01
CAIXA
0,32
0,47
0,58
BNDES
Bancos federais
1,78
2,41
2,59
31,70
36,10
36,70
1,97
2,70
3,49
BB
0,00
0,05
0,08
CAIXA
1,46
1,89
2,78
Bancos federais
1,46
1,93
2,86
74,20
71,70
82,00
6,90
8,74
9,49
BNDES
6,90
8,74
9,49

Habitacional
Fontes: Sries temporais do BCB, BNDES, BB e CAIXA.
A CAIXA concentrou esforos na expanso do crdito habitacional,

segmento no qual ela dispunha de vantagem comparativa, na medida em
que tradicionalmente sempre ocupou uma posio proeminente.18 Desse
modo, coube a este banco federal contribuir para a estruturao de linhas de
18. Aqui cabe mencionar que a CAIXA, tradicionalmente, sempre absorveu parte expressiva dos recursos
investidos em poupana. Esta parte deve ser direcionada para o financiamento habitacional. Em dezembro
de 2013, o financiamento de imveis residenciais representavam 97,5 dos financiamentos imobilirios
(informao obtida nas sries temporais do BCB).
11/25/2014 2:17:40 PM
330
crdito, em 2009, como o Programa Minha Casa Minha Vida (MCMV),19

destinado ao pblico de baixo poder aquisitivo.
Alm disso, a CAIXA e o BB desempenharam um papel relevante na
oferta de crdito livre, especialmente consignado, financiamento de veculos
e de capital de giro.
Assim, o BNDES, o BB e a CAIXA foram utilizados como instrumentos
anticclicos e integraram a estratgia do governo federal para atenuar os
efeitos da crise sobre a economia brasileira.
5 MEDIDAS MACROPRUDENCIAIS
A crise financeira internacional de 2008 tornou evidente a inadequao do

sistema regulatrio vigente. Segundo Prates e Cunha (2012):
Os instrumentos utilizados, especialmente no mbito dos Acordos de Basileia I e II,
no introduziram espaos para a avaliao de riscos associados interdependncia
dos agentes. Usualmente, os aspectos de risco eram considerados como sendo
exgenos a esses agentes e ao sistema como um todo.
Portanto, a avaliao de risco circunscrevia-se solvncia dos agentes

individuais. A crise de 2008 evidenciou a necessidade de uma reviso desta
abordagem. Essa mudana paradigmtica colocou em discusso o papel a
ser desempenhado pela poltica monetria. At ento, esta era concebida
primordialmente como um instrumento para estabilizar preos e salrios,
sem ter como objetivo atuar sobre ciclos e ativos financeiros. Nesse contexto,
as polticas macroprudenciais surgem como um instrumento que refora
as decises no mbito da poltica monetria20 e, mais do que isso, permite
uma interveno cirrgica, focada, com a finalidade de evitar a fragilidade
sistmica associada desregulamentao. Independentemente das possveis
interaes entre as medidas macroprudenciais e a poltica monetria, elas
19. O programa habitacional MCMV, destinado classe de renda baixa e mdia baixa e gerenciado pela
CAIXA, previa a construo de 400 mil residncias destinadas a famlias de baixa renda (entre 1 e 3 SMs),
tendo como contrapartida prestaes simblicas; e de 600 mil residncias a serem financiadas a juros
subsidiados e a serem negociadas entre as famlias (com renda at 10 SMs) e os bancos (com destaque
para a CAIXA).
20. Lim et al. (2011) utilizam como instrumental um modelo Dinmico Estocstico de Equilbrio Geral
Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) para evidenciar as interaes entre a poltica monetria
e as medidas macroprudenciais. Estas medidas podem afetar positivamente os resultados da poltica
monetria, reforando seus efeitos.
11/25/2014 2:17:40 PM
331
foram utilizadas em diferentes pases a fim de reduzir o risco sistmico (Lim

et al., 2011). Os instrumentos mais utilizados podem ser agrupados em:

associados ao crdito;
associados liquidez; e
associados ao fluxo de capital.
l
l
l
5.1 Medidas macroprudenciais no Brasil
O ritmo acelerado do crescimento do crdito no Brasil entre 2009 e 2010

suscitou a preocupao do BCB sobre a natureza deste processo, ainda
que, tendo como parmetro a experincia internacional, este volume fosse
relativamente baixo.
O BCB adotou medidas macroprudenciais no final de 2010. Fez
isso em um contexto de expanso da liquidez global. A inteno era
arrefecer os estmulos economia originados pelas medidas anticclicas
implementadas para lidar com os efeitos da crise financeira internacional
sobre a economiabrasileira.21
O BCB justificou a adoo das medidas macroprudenciais como
decorrncia da alavancagem das famlias e por causa do aumento dos prazos
de algumas modalidades. Assim, no Relatrio de inflao, de junho de 2011,
informa-se que:
A despeito de condies gerais bastante favorveis em termos agregados, foram
identificadas fontes de riscos no aumento da alavancagem das famlias e no
alongamento de prazo dos contratos em determinadas modalidades no crdito. Em
resposta, o BCB adotou, em dezembro de 2010, medidas macroprudenciais com
vista a conter esse processo (BCB, 2011, p. 42).
Segundo Sales e Barroso (2012), instituies financeiras de mdio

porte, que no dispunham de um volume de depsitos expressivo, captaram
recursos no exterior e ofereceram crdito com prazos extensos e colateral
de baixa qualidade. Havia, por exemplo, a alternativa de financiar veculos
com prazos longos e sem entrada (ou uma pequena entrada). Em caso de
inadimplncia, o credor no dispunha de meios para reaver o que havia
21. Neste captulo, somente as medidas associadas ao crdito e liquidez sero abordadas.
11/25/2014 2:17:40 PM
332
sido emprestado, pois, tradicionalmente, o carro zero quilmetro, ao sair

da concessionria, incorre em um elevado desgio. Como consequncia,
observou-se, em 2010, um aumento acentuado no ritmo de concesses
de crdito para o financiamento de veculos (grfico 9).22 Nesse contexto,
foram adotadas as medidas macroprudenciais.
GRFICO 9
Concesses acumuladas no ms crdito para aquisio de veculos
(2003-2012)
(Em % do PIB)
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
jan./2003
maio/2003
set./2003
jan./2004
maio/2004
set./2004
jan./2005
maio/2005
set./2005
jan./2006
maio/2006
set./2006
jan./2007
maio/2007
set./2007
jan./2008
maio/2008
set./2008
jan./2009
maio/2009
set./2009
jan./2010
maio/2010
set./2010
jan./2011
maio/2011
set./2011
jan./2012
maio/2012
set./2012
0,00
Fonte: BCB.
As medidas macroprudenciais associadas ao crdito e liquidez foram

adotadas no Brasil, por meio das Circulares do BCB no 3.512, de 25 de
novembro de 2010, e no 3.515, publicada em 3 de dezembro de 2010, e
esto descritas no anexo A.
22. Cabe mencionar que estes dados se referem ao financiamento para a aquisio de veculos, sem
considerar o leasing, que foi um instrumento largamente utilizado para o financiamento de veculos entre
2008 e 2009. Contudo, no h dados disponveis das concesses de crdito anterior a 2011, quando
o BCB reformulou a base de dados e introduziu novas variveis. Nesse ano, as concesses de crdito
por leasing j eram marginais, representando menos de 10% das concesses para o financiamento
deveculos.
11/25/2014 2:17:41 PM
333
As medidas macroprudenciais associadas ao crdito foram implantadas

por meio da elevao do Fator de Ponderao de Risco (FPR). J o
compulsrio foi responsvel pelo gerenciamento da liquidez. preciso
compreender o papel desempenhado pelo FPR na gesto de riscos pelas
instituies financeiras e, para tanto, torna-se necessrio recuperar a
legislao associada a este fator.
A Resoluo do CMN no 3.490, de 29 de agosto de 2007, estabeleceu
que o Patrimnio de Referncia (PR) deve ser de acordo com os riscos
inerentes s atividades desempenhadas pela instituio financeira e, portanto,
superior ao Patrimnio de Referncia Exigido (PRE).
O clculo do PRE se d por meio do somatrio das seguintes parcelas:
PRE = PEPR + PCAM + PJUR +PCOM + PACS + POPR
onde

PEPR = parcela referente s exposies ponderadas pelo fator de

ponderao de risco a elas atribudo;
PCAM = parcela referente ao risco das exposies em ouro, em

moeda estrangeira em operaes sujeitas variao cambial;
PJUR = parcela referente ao risco das operaes sujeitas variao

de taxas de juros e classificadas na carteira de negociao, na
forma da Resoluo no 3.464, de 26 de junho de 2007;
PCOM = parcela referente ao risco das operaes sujeitas variao

do preo de mercadorias (commodities);
PACS = parcela referente ao risco das operaes sujeitas variao

do preo de aes e classificadas na carteira de negociao, na
forma da Resoluo no 3.464/2007; e
POPR = parcela referente ao risco operacional.
A PEPR foi regulamentada pela Circular no 3.360, publicada pelo BCB

em 12 de setembro de 2007, definindo as ponderaes denominadas
formalmente FPR que devem ser aplicadas s diferentes categorias
de crdito. Portanto, ao modificar as ponderaes, o BCB atua sobre a
11/25/2014 2:17:41 PM
334
capacidade dos bancos de ofertar crdito, dado um determinado PR, e/ou

alterar a margem para atuar em outros segmentos, na medida em que afeta
o peso da PEPR vis--vis s demais parcelas que compem o PRE.
As medidas macroprudenciais, originalmente, elevaram o FPR das
operaes de crdito associadas aquisio de veculos e consignadas folha
de pagamento. Portanto, em ltima instncia, afetaram o equilbrio presente
na composio das parcelas que constituem o PRE.
Alm disso, ao longo do primeiro semestre de 2011, o Ministrio da
Fazenda (MF) decretou:

majorao da alquota de Imposto sobre Operaes Financeiras

(IOF) incidente sobre compras de bens e servios realizadas no
exterior com carto de crdito para 6,38% (Decreto no 7.454, de
25 de maro de 2004);
elevao da alquota de IOF incidente sobre as operaes de

emprstimos externos, contratadas na forma direta ou mediante
a emisso de ttulos no mercado internacional, com prazo inferior
a dois anos (Decreto no 7.456, de 28 de maro de 2011); e
aumento da alquota de IOF incidente sobre as operaes de crdito

para pessoas fsicas de 1,5% para 3%, exceto os financiamentos
imobilirios (Decreto no 7.458, de 7 de abril de2011).
Em novembro de 2010, o CMN deliberou, por meio da Circular

no3.512, sobre um aumento do pagamento mnimo da fatura do carto
de crdito de 10% para 15%, em junho de 2011, e de 15% para 20%, em
dezembro de 2011.
A desacelerao do crescimento ao longo de 2011, associada
deteriorao do cenrio externo e, tambm, em consequncia da poltica
macroeconmica interna, levou o governo gradualmente a relaxar as medidas
macroprudenciais mas sem as revogar.
Assim, a elevao do limite de pagamento mnimo previsto para ocorrer
em dezembro de 2011 no se concretizou, pois a Circular no 3.563, de 11
de novembro de 2011, revogou-a. Alm disso, esta circular amenizou as
medidas arroladas na Circular no 3.515/2010, que deliberavam sobre o
aumento da FPR sobre as operaes de crdito pessoa fsica.
11/25/2014 2:17:41 PM
335
5.2 Medidas macroprudenciais e evoluo do crdito (2011-2012)
Houve uma expanso do estoque de crdito da economia de 45,4 p.p.

do PIB, em dezembro de 2010, para 49,1 p.p., em dezembro de 2011, e
53,8p.p., em dezembro de 2012, como visto na tabela 1. Esse aumento do
crdito, em um contexto de desacelerao do crescimento da economia, foi
impulsionado pelos bancos pblicos, cuja participao na oferta de crdito
atingiu 47,9%, do total em dezembro de 2012, contra os 41,7% do total,
observados em dezembro de 2010 (tabela 11).
TABELA 11
Crdito segundo controle de capital1 (2002-2012)
(Em %)
Oferta de crdito
Data
Pblico
Total
Privado
Nacional
Estrangeiro
Total
Dezembro/2002
37,5
37,4
25,1
62,5
26,0
Dezembro/2003
39,9
38,6
21,5
60,1
24,6
Dezembro/2004
38,5
39,6
21,9
61,5
25,7
Dezembro/2005
36,8
40,8
22,4
63,2
28,3
Dezembro/2006
36,7
41,3
22,1
63,3
30,9
Dezembro/2007
33,8
44,3
21,9
66,2
35,5
Dezembro/2008
36,1
43,1
20,9
63,9
40,7
Dezembro/2009
41,4
40,3
18,3
58,6
43,9
Dezembro/2010
41,7
41,0
17,3
58,3
45,4
Dezembro/2011
43,6
39,0
17,4
56,4
49,1
Dezembro/2012
47,9
35,8
16,3
52,1
53,8
Fonte: BCB.
Obs.: houve uma mudana na metodologia de clculo do crdito. Os dados de crdito segundo controle de capital foram
revistos aps 2007. Portanto, h uma pequena discrepncia na oferta de crdito total segundo controle de capital (com
a nova metodologia) e os demais utilizados neste captulo (com a antiga metodologia).
O aumento da oferta de crdito entre 2011 e 2012, de 8,3 p.p. do PIB,

ocorreu tanto por intermdio de recursos direcionados quanto por meio
de recursos livres. Aps um aumento de 1 p.p. do PIB entre dezembro de
2008 e dezembro de 2010, nota-se uma elevao do estoque de emprstimos
com recursos livres entre 2010 e 2012 de 4,2 p.p. do PIB. J o crdito com
recursos direcionados comeou a crescer em um ritmo acelerado em 2009
e, em 2012, atingia 19,8 p.p. do PIB.
11/25/2014 2:17:41 PM
336
Como os bancos privados foram responsveis por uma ampliao do

estoque de crdito da ordem de 1,5 p.p. do PIB entre 2010 e 2012, os
bancos pblicos sustentaram o ritmo intenso de crescimento de crdito,
com um aumento da oferta da ordem de 6,9 p.p. do PIB entre dezembro
de 2010 e dezembro de 2012.
Os efeitos sobre o crdito das medidas macroprudenciais, portanto,
repercutiram mais intensamente sobre os bancos privados nacionais, mas, ainda
assim, estes aumentaram a oferta de crdito em termos de percentual do PIB.
As medidas macroprudenciais focaram os segmentos mais dinmicos
do crdito pessoa fsica. O efeito foi o previsto pela autoridade monetria:
houve uma desacelerao do ritmo de crescimento do volume de crdito
em segmentos especficos, com aumento das taxas de juros e reduo do
prazo. Entre o incio de 2011 e os primeiros meses de 2012, observou-se
uma tendncia ao aumento da taxa de juros no crdito pessoal (grfico 10)
e para o financiamento de veculos (grfico 11). Aps a adoo das medidas
macroprudenciais, houve uma piora nas condies de oferta de crdito.
GRFICO 10
Evoluo da taxa de juros mdia incidente sobre crdito pessoal descontada
a taxa Selic (2008-2012)
(Em %)
65
60
55
50
45
40
35
30
25
jul./2012
out./2012
abr./2012
jan./2012
out./2011
jul./2011
abr./2011
jan./2011
out./2010
jul./2010
abr./2010
jan./2010
out./2009
jul./2009
abr./2009
jan./2009
out./2008
jul./2008
abr./2008
jan./2008
20
Fonte: BCB.
11/25/2014 2:17:41 PM
337
GRFICO 11
Evoluo da taxa de juros mdia incidente sobre a aquisio de veculos
descontada a taxa Selic (2008-2012)
(Em %)
25
20
15
10
jul./2012
out./2012
abr./2012
jan./2012
out./2011
jul./2011
abr./2011
jan./2011
out./2010
jul./2010
abr./2010
jan./2010
out./2009
jul./2009
abr./2009
jan./2009
out./2008
jul./2008
abr./2008
jan./2008
Fonte: BCB.
Entretanto, o crdito, inclusive aquele concedido com recursos livres,

cresceu em 2011. Inicialmente, as medidas macroprudenciais coincidiram
com a desacelerao das concesses de crdito para o financiamento de
veculos (grfico 9), mas estas retomam, em meados de 2011, ao patamar
observado nos primeiros meses de 2010. Desse modo, o estoque de
crdito associado ao leasing e aquisio de veculos mantm-se estvel
entre dezembro de 2010 e dezembro de 2011 (ou seja, 4,9 p.p.), como
apresentado na tabela 3.
O crdito consignado cresceu 0,3 p.p. do PIB (enquanto o crdito
pessoal, exceto consignado, se elevou 0,2 p.p. do PIB) e o financiamento de
capital de giro aumentou 0,5 p.p. do PIB. Os demais aumentos espalharam-se
entre rubricas de pessoa fsica e jurdica.
Alm disso, o crdito direcionado cresceu 1,9 p.p. do PIB em 2011,
o que pode ser atribudo, em grande medida, expanso do crdito
habitacional (com elevao de 1,0 p.p. do PIB) e dos desembolsos do
BNDES (com incremento de 0,6 p.p. do PIB).
11/25/2014 2:17:41 PM
338
Constata-se uma elevao do comprometimento da renda das famlias

com o pagamento dos compromissos assumidos com SFN. A trajetria
ascendente caracteriza a srie (grfico 12). As medidas macroprudenciais
no reverteram a tendncia ao crescente comprometimento de renda, com
endividamento, e, mais especificamente, a uma elevao relativa do peso dos
juros. Ambos os processos podem estar associados ao aumento do crdito
habitacional e a um rearranjo do portflio de operaes de crdito aps 2011
(com uma migrao para operaes de crdito com juros mais elevados).
GRFICO 12
Evoluo do comprometimento da renda das famlias com o servio da dvida
(2005-2012)
25
21,9
20
16,1
16,9 17,4
18,3 18,6 18,5
17,6
18,3
17,7 18,1 17,9
18,6
19,7
19,2 19,2 19,6 19,7 19,0 19,4
22,5 22,8 22,7

21,8
15
10
abr./2005
jul./2005
out./2005
jan./2006
abr./2006
jul./2006
out./2006
jan./2007
abr./2007
jul./2007
out./2007
jan./2008
abr./2008
jul./2008
out./2008
jan./2009
abr./2009
jul./2009
out./2009
jan./2010
abr./2010
jul./2010
out./2010
jan./2011
abr./2011
jul./2011
out./2011
jan./2012
abr./2012
jul./2012
out./2012
Amortizao
Juros
Total
Total (menos habitacional)
Fonte: BCB.
Uma hiptese plausvel seria um deslocamento do crdito para

modalidades com taxas de juros mais elevadas. Entretanto, os dados
disponveis para o binio 2011-2012 sugerem uma relativa estabilidade
das possveis alternativas ao emprstimo consignado.
O crescimento do crdito habitacional, observado com mais intensidade
ao longo de 2011-2012,23 envolve um comprometimento de uma parcela
expressiva da renda, aumentando o percentual de renda comprometida
23. Esta srie retrocede somente at maro de 2011. Portanto, no h dados disponveis para o perodo.
11/25/2014 2:17:41 PM
339
com o endividamento. A estrutura de financiamento, por intermdio do

Sistema de Amortizao Constante (SAC), pressupe juros proporcionais
ao emprstimo. medida que o emprstimo amortizado, a parcela dos
juros tende a comprometer uma parcela menor da renda. Portanto, os dados
sugerem que o comprometimento de renda tendeu a crescer em decorrncia
de uma poltica do governo.
Conclui-se que as medidas macroprudenciais repercutiram em um
primeiro momento sobre o crdito pessoal, mas, com o relaxamento dessas
medidas, o ritmo de concesso de crdito se intensificou novamente. Ao longo
desse perodo, observou-se tambm um aumento do comprometimento de
renda das famlias com o servio da dvida.
A expanso do crdito na economia brasileira distinguiu o perodo de 2003

a 2012. O aumento do crdito foi capitaneado inicialmente pelos bancos
privados, que ampliaram a oferta de recursos destinados ao financiamento
de veculos, de capital de giro e com a consignao da folha de pagamento.
Mudanas institucionais, em um contexto de acelerao do ritmo do
crescimento, contriburam para este processo.
A crise financeira internacional de 2008 levou retrao da liquidez e,
consequentemente, contrao da oferta de crdito pelos bancos privados.
Nesse contexto, a estratgia do governo para lidar com a crise contemplou
o uso dos bancos pblicos para sustentar a oferta de crdito com recursos
livres, alm do uso intensivo de recursos direcionados.
Este processo contribuiu para a recuperao da economia brasileira no
perodo imediatamente ps-crise. O crescimento do PIB, superior a 5% ao ano
(a.a.), em 2010, e o aumento das concesses de crdito em alguns segmentos
especficos levaram o BCB a adotar medidas macroprudenciais, com a inteno
de afastar o risco de aumento da vulnerabilidade do setorfinanceiro.
Essas medidas desaceleraram o crdito em alguns segmentos especficos,
correspondendo s expectativas do BCB. Contudo, perante a deteriorao do
cenrio internacional e das expectativas e a reduo do ritmo de crescimento
da economia, o governo relaxou as medidas macroprudenciais e, novamente,
11/25/2014 2:17:41 PM
340
fez uso dos bancos pblicos. Assim, houve aumento da oferta de crdito com
recursos livres e direcionados entre dezembro de 2010 e dezembro de 2012.
Um balano do perodo revela que o aumento de crdito, originalmente
capitaneado pelos bancos privados, foi sustentado e impulsionado pelo
sistema financeiro pblico. O crescimento do crdito de 26,0 p.p. do PIB,
em dezembro de 2002, para 53,8 p.p., em dezembro de 2010, ocorreu
paralelamente a um aumento da participao dos bancos pblicos de 37,5
p.p. do total, em dezembro de 2002, para 47,9 p.p., em dezembro de 2010.
Esse processo deu-se com o uso do crdito em uma estratgia de poltica
macroeconmica, cujo objetivo, em ltima instncia, consistiu em fomentar
a demanda agregada para impulsionar o crescimento da renda e do emprego.
REFERNCIAS
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Discusso n. 292).
11/25/2014 2:17:41 PM
Compulsrio sobre
depsitos vista e
a prazo
O compulsrio sobre esse ttulo era o mesmo dos depsitos

a prazo.
Iseno de recolhimento compulsrio

nas emisses de Letras Financeiras.
Extenso do prazo
de vigncia dessas
dedues de 31 de
dezembro deste
ano para 30 de
junho de 2011.
Legislao Prazo
Limite de deduo do compulsrio sobre depsitos a prazo das

instituies financeiras com patrimnio de referncia igual ou
maior que R$ 2 bilhes e inferior a R$ 5 bilhes: elevao de
R$ 1,5 bilho para R$ 2,5 bilhes.
Limite de deduo do compulsrio sobre depsitos a prazo das

instituies financeiras com patrimnio de referncia abaixo de
R$ 2 bilhes: elevao de R$ 2 bilhes para R$ 3 bilhes.
Elevao do limite de deduo do adicional do compulsrio

sobre depsitos vista e a prazo das instituies financeiras
com patrimnio de valor igual ou maior que R$ 2 bilhes e
menor que R$ 5 bilhes: de R$ 1,5 bilho para R$ 2 bilhes.
Elevao do limite de deduo do adicional do compulsrio

sobre depsitos vista e a prazo das instituies financeiras
com patrimnio de referncia inferior a R$ 2 bilhes: de R$ 2
bilhes para R$ 2,5 bilhes.
Especificaes
Reduo do limite mximo de deduo

das compras de carteiras de crdito e
depsitos interfinanceiros de 45% para
36% da exigibilidade de recolhimento do
compulsrio sobre depsitos a prazo.
Elevao do adicional do compulsrio

sobre depsitos a prazo de 15%
para 20%.
Elevao adicional do compulsrio

sobre depsitos vista e a prazo de
8% para 12%.
Medida
QUADRO A.1
Medidas macroprudenciais associadas ao crdito e liquidez dezembro (2010)
ANEXO A
(Continua)
R$ 61 bilhes
Estimativa de
impacto
342
11/25/2014 2:17:41 PM
FPR
Fonte: BCB.
Limite de garantia
prestada pelo Fundo
Garantidor de Crdito
(FGC) e estabelecimento
de cronograma para
extino do depsito
a prazo com garantia
especial (DPGE)
(Continuao)
Manuteno do FPR nas operaesde

crdito rural para operaes decrdito
habitacional e financiamento ou
arrendamento mercantil de veculos
decarga.
Elevao do FPR sobre as operaes

de financiamento de veculos ou
arrendamento mercantil de veculos.
No caso do crdito consignado, a regra s se aplica sobre as

operaes com prazo superior a 36 meses.
Elevao de 100% para 150% na maioria

das operaes de crdito a pessoas fsicas
com prazo superior a 24 meses (ou seja,
aumento do requerimento de capital das
instituies financeiras dos atuais 11%
para 16,5% do valor da operao.)
Prazo entre 48 e 60 meses: quando o valor da entrada for

inferior a 40% do valor do bem.


Elevao de R$ 60 mil para R$ 70 mil, por depositante.
Legislao Prazo
Ritmo de reduo: 20% a.a.. Incio em janeiro de 2012, ao

ritmo de 20% a.a., at a extino da possibilidade de realizar
novas captaes com essa modalidade de garantia, em janeiro

de 2016.
Especificaes
Limite de garantia dos depsitos e

crditos protegidos pelo FGC
Cronograma de reduo gradual do

volume de depsitos com a garantia
especial concedida pelo FGC.
Medida
Estimativa de
impacto
343
11/25/2014 2:17:41 PM
344
ANEXO B
DESCRIO DA BASE DE DADOS
Este captulo calcado primordialmente na base de dados disponibilizada pelo

BCB. Esta base de dados desagrega o crdito essencialmente segundo os critrios:

controle de capital (definindo se a oferta do crdito ocorre por meio de

instituies financeiras pblica, privada, nacional e/ou estrangeira);
natureza do demandante (pessoa fsica ou jurdica); e
natureza do crdito (ou seja, se o crdito emana de fonte preestabelecida

de recursos, dirigidos obrigatoriamente para determinado fim, ou se
oferecido de modo autnomo pelos bancos).1
l
l
A anlise da evoluo do crdito implicar o uso dos diferentes critrios,

com a finalidade de compreender o processo em curso.
Quanto ao recorte temporal, utilizou-se a base de dados referente aos anos
2002 e 2012. Cabe, aqui, fazer uma ressalva. Houve uma reviso metodolgica
no clculo do volume de crdito pelo BCB em 2013. Esta mudana implicou a
descontinuidade das sries apresentadas neste captulo. As novas sries iniciam
em 2007 e no so compatveis com as antigas. Uma das nicas sries que o
BCB deu continuidade foi aquela referente ao controle de capital. Entretanto,
esta srie, a partir de maro de 2007, passou a ser contabilizada de acordo
com a nova metodologia e a apresentar um resultado incompatvel com a
srie antiga. Isso implicou uma discrepncia da ordem de 0,2 a 0,3 p.p. do
PIB, no volume total de crdito entre as diferentes metodologias. Como o
objetivo deste texto era discutir o perodo de 2003 a 2012, tornou-se invivel
utilizar as novas sries, j que elas no eram retroagiam a 2003 e tampouco
eram passveis de encadeamento com as antigas.
1. Atualmente, as regras para o crdito rural estabelecem o direcionamento de 34% dos recursos vista
e 67% dos depsitos da poupana rural apurado no perodo de clculo. O depsito da poupana rural foi
constitudo pela Resoluo no 1.188, em setembro de 1986, com o objetivo de captar recursos destinados
ao desenvolvimento da agricultura. No mnimo, 90% dos depsitos de poupana captados pelos bancos
oficiais federais BB, BNB, Basa e pelos bancos cooperativos, bem como at 10% dos depsitos de
poupana dos demais bancos so contabilizados como poupana rural. Em contrapartida, at 10% dos
depsitos de poupana dos bancos oficiais federais e no mnimo 90% dos depsitos de poupana dos
demais bancos devem ser destinados ao crdito imobilirio, mediante a aplicao da alquota de 65%.
O crdito imobilirio considera tambm recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS), dos
depsitos vista da CAIXA e do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT).
11/25/2014 2:17:42 PM
CAPTULO 10
IDENTIFICANDO A DEMANDA E A OFERTA DE CRDITO

BANCRIO NO BRASIL1
Mrio Jorge Mendona2
Adolfo Sachsida3
1 INTRODUO
O debate acerca do efeito da poltica monetria parece suscitar pouca

discordncia entre os economistas, pelo menos se a nfase recai na anlise
do que ocorre no curto prazo (Romer e Romer, 1990; Bernanke e Blinder,
1992; Christiano, Eichenbaum e Evans, 1999; inter alia). Entretanto,
permanece controverso o mecanismo pelo qual o canal de transmisso
da poltica monetria se efetua. Tal canal de transmisso no costuma ser
definido de um nico modo, retratando formas distintas pelas quais o
efeito de um choque de poltica monetria transmitido para o restante da
economia (Taylor, 1995; Metzler, 1995). Conforme ressalta Mishkin (1995,
1996), os mecanismos tradicionais associados ao canal de transmisso da
poltica monetria no so suficientes para explicar o modo como as variveis
macroeconmicas reagem a alteraes da poltica monetria. Sendo assim,
necessrio identificar outros mecanismos subjacentes ao canal de transmisso
desta poltica.
Uma linha de pesquisa que tem recebido considervel ateno se
concentra em estudar os canais de transmisso do crdito bancrio. Para
Bernanke e Gertler (1995), o canal do crdito bancrio no deve ser
entendido como um canal diferenciado, mas como um conjunto de fatores
que amplificam e propagam uma alterao na taxa de juros. A preocupao
1. Este captulo foi publicado anteriormente em junho de 2013, na coleo Texto para discusso do Ipea,
nmero 1837.
Ipea. E-mail: <mario.mendonca@ipea.gov.br>.
3. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Regionais, Urbanas e Ambientais
(Dirur) do Ipea. E-mail: <sachsida@hotmail.com>.
11/25/2014 2:17:42 PM
346
com o canal do crdito bancrio ganhou fora com a recente crise americana.
Alguns analistas atribuem a origem da crise expanso exagerada do crdito
bancrio, decorrente da manuteno da taxa bsica de juros num patamar
baixo por um perodo de tempo prolongado. Isto aliado ao direcionamento
do crdito para o setor imobilirio teria gerado a bolha imobiliria,
comumente associada ao segmento subprime.4
No Brasil, o mercado de crdito ganhou grande impulso com a
estabilizao da economia decorrente do Plano Real. Com o controle da
inflao foi possvel estabelecer um mercado de crdito para investimentos
com perfil de financiamento de prazos mais longos. Importantes mudanas
institucionais, a partir do ano de 2000, criaram condies mais seguras para
o florescimento de tais atividades, como foi o caso do setor imobilirio,
assim como permitiu maior acesso ao crdito para pessoas fsicas (PFs). Isso
em conjunto com a reduo da taxa bsica de juros possibilitou mudanas
significativas no perfil do crdito bancrio no Brasil. Mudanas essas ligadas
no apenas a uma significativa queda do spread bancrio como tambm ao
crescimento sem precedentes do volume negociado de crdito no Brasil.5
No Brasil, semelhante ao que aconteceu nos Estados Unidos, ocorreu
uma rpida expanso do crdito imobilirio que uma das mais importantes
vertentes do crdito direcionado da economia brasileira. Tal expanso foi
desencadeada pela conjuno de dois fatores. Primeiro, a intensificao
de medidas de incentivo para aquisio da casa prpria, sobretudo para
os setores de renda baixa e mdia. Segundo, a queda da taxa do Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia (Selic) num patamar sem precedentes
mesmo quando o processo inflacionrio se acelera. Para alguns economistas
isso pode estar contribuindo para a formao de uma bolha especulativa no
mercado imobilirio (Mendona e Sachsida, 2012). Naturalmente, no com
as graves consequncias verificadas na economia americana, tendo em vista
4. Existe a ideia disseminada de que os ttulos subprime foram os responsveis pela crise no mercado
imobilirio americano de 2008. Ignora-se o fato de que 51% dos ttulos inadimplentes pertenciam
ao segmento prime sendo que a variao da inadimplncia neste mercado foi de 488% enquanto no
segmento subprime foi de 200%. Isso no significa dizer que historicamente o nvel de inadimplncia
no mercado subprime fosse maior, o que em condies normais o que prevalece. Deve-se ter em mente,
que o grau de inadimplncia era at ento muito baixo no segmento prime. Ressalta-se ainda que o
aumento na inadimplncia aconteceu de modo muito rpido. A escalada se iniciou no terceiro semestre
de 2006 alcanando o pico ao final de 2007 (Leibwitz, 2008, p. 19).
5. Isso considerando tanto o segmento de recursos livres como o crdito direcionado.
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Identificando a Demanda e a Oferta de Crdito Bancrio no Brasil
347
que a participao do crdito imobilirio em relao ao Produto Interno

Bruto (PIB) no Brasil no to expressiva quanto era nos Estados Unidos.6
Um ponto que merece destaque diz respeito ao entendimento do
equilbrio no mercado de crdito no Brasil. Equilbrio de mercado refere-se
determinao das funes de oferta e demanda. Assim sendo, quando
se faz referncia ao volume total de crdito e taxa mdia negociada,
est-se falando da quantidade e do preo de equilbrio desse mercado. Como
assinalam Bernanke e Gertler (1995), com exceo de certas circunstncias,
o crdito no se configura como uma fora exgena.7 A condio creditcia
deve ser considerada como um fator endgeno, influindo na resposta dinmica
de uma mudana na poltica monetria. Diferentemente dos agregados
monetrios que so pr-cclicos, existe certa evidncia de que os agregados de
crditos seguem um movimento contrrio ao ciclo de negcios, o que pode
estar relacionado a um desejo de suavizao das trajetrias de consumo e
produo por parte das famlias e das firmas, que usariam o crdito para
amenizar o efeito adverso do ciclo econmico sobre a renda.
Este captulo tem por objetivo estimar a demanda de crdito no
Brasil. Para a economia brasileira, Coelho et al. (2012) tentam identificar
a demanda e a oferta de crdito resolvendo o problema da simultaneidade
por meio da identificao por heterocedasticidade (Rigobon, 2003). Estes
autores mostram que a demanda por crdito por parte das empresas para
capital produtivo elstica, enquanto a demanda por crdito para consumo
razoavelmente inelstica. Neste trabalho chegou-se a concluso semelhante,
ao se verificar que de fato a elasticidade-preo da demanda para pessoa
jurdica (PJ) maior que aquela obtida para PF. Pode-se constatar que a
demanda por crdito pr-cclica, reagindo negativamente ao desemprego
e positivamente ao PIB. Chama a ateno ainda que no se conseguiu
determinar a curva de oferta de crdito para pessoa fsica. Este fato parece
indicar que no existe causalidade reversa no sentido de que nesta categoria
a demanda no tem efeito sobre a taxa de emprstimo.
O captulo est estruturado da seguinte forma. A seo 2 analisa
os pormenores do canal de crdito bancrio. A seo 3 identifica as
principais mudanas ocorridas no mercado de crdito a partir de 2000.
6. Nos Estados Unidos esta relao de 72,7% enquanto no Brasil ela atinge o patamar de 5,1% do PIB.
7. Da traduo de primitive driving force.
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348
Na seo seguinte apresentam-se o modelo economtrico e a estratgia

de identificao adotada para a determinao das funes de demanda e
oferta de crdito no Brasil. Na seo 5, com base nos resultados obtidos,
emprega-se o modelo de mudana de regime para estimar a equao do
spread bancrio. As consideraes finais so apresentadas na seo 6.
2 O CANAL DE CRDITO BANCRIO
De acordo com a viso tradicional, a maneira pela qual a poltica monetria

afeta a atividade econmica deve-se ao fato de que uma alterao na taxa
de juros de curto prazo afeta o custo do capital, alterando o custo dos bens
durveis tais como capital fixo, residencial, e estoques. O problema dessa
teoria que os estudos empricos obtiveram pouca evidncia de que isso
acontea de fato. Alm da fraca evidncia do efeito da poltica monetria
sobre o custo do capital, observa-se que o impacto sobre a taxa de juros
de longo prazo, que decorre de uma mudana na taxa de curto prazo,
pouco relevante, o que intrigante, dado que a taxa de juros de longo
prazo que mais importa na deciso sobre investimento. Embora os modelos
economtricos usados para anlise de um choque de poltica monetria
identifiquem alguns dos fatos estilizados mais importantes,8 eles no so
capazes de identificar os efeitos na cronologia, magnitude e composio.9
O desafio de explicar esses dois fenmenos criou espao para que se
imaginasse a existncia de certas frices, decorrentes de fatores relacionados
informao imperfeita ou ao custo de imposio de um contrato, que
podem ter influncia no modus operandi do mercado de crdito. Tais frices
alterariam o comportamento das instituies financeiras provocando efeito
na transmisso da poltica monetria, o que explicaria grande parte do
8. De acordo com Bernanke e Gertler (1995) so quatro os fatos estilizados identificados no vetor
autorregressivo (VAR)estrutural decorrentes de um choque contracionista de poltica monetria. Primeiro,
o efeito na taxa de juros transitrio, seguido por uma queda sustentada do PIB real e do nvel de preos.
Segundo, a demanda final cai rapidamente devido ao choque sendo que a produo segue essa queda
com certa defasagem. Isso implica que no curto prazo os estoques iro aumentar. Por fim, os estoques se
ajustam levando a um desinvestimento que responde por grande parte da queda total do PIB. Terceiro,
observa-se uma queda rpida e acentuada no investimento residencial com o dispndio em bens de
consumo (durveis e no durveis) acompanhando de perto. Em quarto lugar, o investimento em capital
fixo declina em decorrncia de um choque monetrio com defasagem superior quela observada no
investimento residencial e de bens durveis.
9. Entende-se aqui por composio o efeito sobre os diversos componentes do produto relacionados ao
capital fixo.
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349
denominado prmio de financiamento externo (PFE), definido como a

diferena entre o custo de captao de terceiros e o custo de oportunidade
de obter recursos internamente. Entretanto, como ressalta Graeve (2008),
uma dificuldade inerente aos trabalhos empricos que analisam o canal do
crdito que o PFE uma varivel no observvel.
Bernanke e Gertler (1995) identificam dois mecanismos distintos pelo
qual o canal de crdito interfere na propagao de um choque de poltica
monetria. So eles: i) o canal de emprstimo; e ii) o canal dos balanos
contbeis (ou canal de riqueza lquida). Esta explicao destaca o fato de
que problemas de seleo adversa e risco moral deterioram o resultado dos
balanos das empresas, reduzindo sua capacidade de obter financiamento
externo. Esta reduo no crdito implica reduo de seus investimentos e,
consequentemente, leva a uma diminuio da demanda agregada.
2.1 O canal (mecanismo) dos balanos contbeis
O canal, ou mecanismo, do balano contbil tem como fundamento o fato

de que o PFE depende da posio financeira do devedor. Assim, quanto
maior sua riqueza lquida (definida como a soma dos ativos de maior
liquidez e bens que podem ser usados como colaterais) menor o PFE. Uma
mudana na condio dos balanos contveis deve afetar as decises de
dispndio e investimento. Existe uma ampla literatura terica e emprica
que argumenta a existncia de um movimento endogenamente pr-cclico
na condio dos balanos das empresas, e que isso ajuda a propagar o ciclo
de negcios, fenmeno conhecido como acelerador financeiro (Bernanke,
Gertler e Gilchrist, 1999). O canal do balano contbil ocorre pelo fato de
que um choque de poltica monetria capaz de alterar a posio financeira
das empresas de forma direta e indireta. No primeiro caso, isso acontece
porque um choque monetrio contracionista aumenta tanto as despesas de
juros como a dvida de curto prazo das empresas. Alm disso, o aumento
dos juros reduz o valor dos ativos que podem ser tomados como colateral.
Existe evidncia de que a queda no valor das aes, em muitas economias
industriais no final dos anos 1980, foi causada pelo aumento da taxa de juros.
A reduo no preo das aes teria diminudo a capacidade de obteno de
crdito e, por consequncia, contribudo para o aprofundamento da recesso
(Borio, Kennedy e Prowse, 1994).
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350
Uma poltica monetria recessiva tambm pode, por uma via indireta,
ter impacto sobre a condio financeira das empresas. Afinal, a retrao da
atividade econmica conduz a uma queda na receita das empresas. Existe
certa evidncia de que a poltica monetria afeta a posio financeira dos
devedores. Uma medida simples e til de se obter a condio financeira a
razo de cobertura, que definida como a razo entre o pagamento de juros
pelas instituies no financeiras e a soma de pagamentos de juros e de lucros.
Esse indicador apresenta uma correlao muito alta com a taxa de juros
para a economia americana. Galati (1994), utilizando a metodologia VAR
estrutural, mostra que um choque de poltica monetria afeta negativamente
vrios dos componentes do fluxo de caixa das empresas. Gertler e Bernanke
(1993, 1994), por sua vez, mostram que existe uma resposta diferenciada
entre grandes e pequenas firmas em virtude da poltica monetria. Grandes
empresas possuem mais facilidade de obteno de crdito em relao s
menores na fase recessiva do ciclo econmico, ajustando com menos
velocidade o nvel de produo e emprego que as firmas menores. Resultado
semelhante aparece em Oliner e Rudebusch (1994).
2.2 O canal (mecanismo) de emprstimo
O canal de emprstimo definido como sendo a mudana no nvel de oferta

de crdito bancrio ocorrido devido a um choque de poltica monetria
(Bernanke e Blinder, 1988; Bernanke e Gertler, 1995; Kashyap e Stein,
1994, 1995). No caso de um choque contracionista, a reduo do nvel de
reservas restringe os depsitos bancrios, afetando a capacidade de emprestar
dos bancos. A reduo do crdito bancrio aumenta o prmio a ser pago pelas
empresas que dependem de financiamento externo. Consequentemente, o
nvel de investimento reduzido, o que afeta negativamente o crescimento
da economia (Bernanke e Gertler, 1995). Isso prejudicaria mais as pequenas
e mdias empresas, pois as grandes corporaes podem substituir o
financiamento bancrio com maior facilidade, tanto por uso do capital
prprio como por emisso de aes ou debntures.
Bernanke e Blinder (1988) identificam duas condies para existncia
do canal de emprstimos dos bancos. A primeira condio assinala que deve
haver empresas que dependem de emprstimos bancrios, a tal ponto que
seria custoso para elas substituir tais emprstimos. A segunda condio requer
que o banco central deva ser capaz de modificar o suprimento de fundos para
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emprstimos por meio da poltica monetria. A condio pela qual o Banco

Central do Brasil (BCB) consegue modificar a oferta de crdito bancrio,
com base na poltica monetria, controversa. Isto porque, quando a
autoridade monetria efetua um choque de contrao monetria, ocorre
uma reduo na capacidade do sistema bancrio, pois o volume de reserva
bancria se reduz. Contudo, o banco comercial pode se utilizar de outras
formas de financiamento, como o caso dos Certificados de Depsitos
(CDs). Assim, para a segunda condio ser vlida, os bancos comerciais no
podem considerar os depsitos segurados e outras formas de financiamento
como perfeitos substitutos, posto que isso permite que eles compensem
completamente a reduo dos depsitos.
Alguns estudos empricos procuram encontrar evidncia acerca da
hiptese do canal de emprstimo. Bernanke e Blinder (1992) a partir
de dados agregados mostram que um choque monetrio contracionista,
representado por um aumento na taxa bsica de juros, seguido da reduo
do nvel agregado dos emprstimos bancrios. Tal resultado consistente
com a existncia do canal de emprstimos do banco, mas tambm pode
admitir outra interpretao. Conforme foi colocado, o que se observa o
equilbrio no mercado de crdito, ou seja, a interao entre a demanda e a
oferta de crdito. Portanto, tal reduo pode ser causada pela diminuio da
demanda por emprstimos, e no no fluxo de suprimento do crdito bancrio.
Na verdade, a margem para essa outra explicao decorre do fato de que o
modelo no est bem especificado em termos do equilbrio.
Kashyap e Stein (1994) testam a primeira condio apontada por
Bernanke e Blinder (1992), onde no pode haver substituio perfeita entre
emprstimos bancrios e outras formas de financiamento. Assim, o teorema
de Modigliani e Miller (1958) deve falhar pelo menos no que se refere s
firmas, de modo que elas sejam incapazes de compensar a reduo da oferta
de emprstimos dos bancos com outras formas de financiamento. Com
base em dados agregados, Kashyap, Stein e Wilcox (1993) mostram que
uma contrao monetria altera a composio do financiamento externo
das empresas. H um aumento da emisso de notas promissrias, e uma
reduo total de emprstimos bancrios. Segundo os autores, esse resultado
implica uma reduo no suprimento de emprstimos, mas no na demanda
por eles, o que consistente com a existncia do canal de emprstimos dos
bancos. Alm disso, os autores observaram que as mudanas na composio
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financeira externa das empresas afetam o nvel de investimento. O resultado

mostra que emprstimos bancrios e outras formas de financiamento externo
no so substitutos perfeitos.
Por outro lado, alguns autores argumentam que os resultados
encontrados por Kashyap, Stein e Wilcox (1993) podem ser explicados
por outros motivos. Na fase recessiva do ciclo econmico, as empresas
maiores apresentam uma melhor performance que as menores, ou pelo
menos procuram manter o nvel de atividade. Tais empresas aumentam,
comparativamente s menores, a emisso de notas promissrias mantendo
o nvel de financiamento bancrio sem que ocorra uma reduo dos
emprstimos. Este tipo de problema no captado em estudos com
dados agregados porque eles no levam em considerao as caractersticas
individuais dos agentes.10 Tambm o tamanho dos bancos tem efeito sobre
o nvel de emprstimo quando ocorre um choque monetrio. De acordo
com Kashyap e Stein (2000) um choque de poltica monetria afeta mais
o nvel de emprstimos dos bancos pequenos que naturalmente possuem
menor liquidez.
A hiptese do canal de emprstimo tambm tem sido estudada no
Brasil. Usando dados desagregados de empresas Takeda, Rocha e Nakane
(2005) analisam o canal de emprstimo dos bancos. Eles utilizaram os
balanos dos bancos comerciais de dezembro de 1994 at dezembro de
2001, considerando como instrumento de poltica monetria no apenas a
taxa bsica de juros, mas tambm o nvel de reservas requerido relativo aos
depsitos bancrios. Seus resultados sugerem que o impacto dos depsitos
compulsrios relevante, e ocorre com maior intensidade no caso dos
grandes bancos. Tal fato pode ser explicado pela natureza progressiva
dos depsitos compulsrios. Com relao taxa de juros, uma mudana nesta
varivel apresenta pouco impacto para os bancos pequenos. Concluem assim
pela evidncia de que o canal de emprstimos bancrios teve importncia
durante o perodo analisado.
Ainda para o Brasil, Graminho e Bonomo (2002) testaram a existncia
de canal de emprstimos com base no estudo de Kashyap e Stein (2000)
e encontraram um resultado contrrio ao proposto por Takeda, Rocha e
Nakane (2005). Graminho e Bonomo (2002) notaram que um choque
10. Para mais detalhes, ver Bernanke e Gertler (1995), Hubbard (1995) e Kashyap e Stein (2000).
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contracionista de poltica monetria definido por um aumento na taxa de

juros diminui as restries dos bancos, pois o lucro destes se eleva com o
aumento da taxa de juros, criando um incentivo para aumentar a oferta de
financiamento. O resultado, portanto, no corrobora a existncia de um
canal de emprstimo bancrio no Brasil.
Oliveira (2010) utiliza dados desagregados das empresas pblicas e
privadas para estudar o efeito do mecanismo de emprstimo no Brasil.
Os resultados obtidos indicam que as empresas pequenas reagem tal
como proposto pela teoria. Observa-se neste estudo que financiamento
atravs de crdito bancrio se torna mais difcil para tais empresas aps as
contraes monetrias, o que no acontece com empresas grandes. Uma
possvel explicao para este resultado que as pequenas empresas so mais
dependentes deste tipo de financiamento, enquanto as grandes empresas
podem ter acesso a outras fontes de recursos como emprstimos externos,
ou oferta de crdito por parte Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES).
Uma vantagem da utilizao de microdados, a partir dos balanos
bancrios, que isto permite a anlise dos efeitos de distribuio da poltica
monetria. Em outras palavras, durante um choque monetrio possvel
observar diferenas de comportamento entre os bancos. Esta anlise uma
importante ferramenta para resolver problemas de identificao entre a oferta
e a demanda por emprstimos bancrios. Diversos pesquisadores tm usado
esta metodologia para testar o canal de emprstimos bancrios em vrios
pases. Contudo, como assinala Bernanke e Gertler (1995), dados oriundos
dos balanos das empresas podem na verdade trazer vis aos resultados, pois
os dados de balano podem ser diferentes dos dados de mercado.
3 PRINCIPAIS MUDANAS NO MERCADO DE CRDITO DESDE 2002
Tendo em vista a comparao internacional, incluindo os pases emergentes,

o desempenho do mercado de crdito no Brasil ainda permanece incipiente.
Os spreads bancrios so ainda elevados, sobretudo no que diz respeito ao
segmento de PF, enquanto o volume de crdito contratado ainda baixo.
Gelos (2006) calcula que a margem da taxa mdia de juros no Brasil foi de
8,9%, embora a mdia para economias emergentes tenha sido de 5%, e de 8%
para os pases latino-americanos. Alm disso, mostra que o crdito brasileiro
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para o setor privado, medido em relao ao PIB, ainda est abaixo de pases
como Chile, Bolvia, Costa Rica e Honduras. No obstante, tem havido uma
expanso significativa do crdito no Brasil, sobretudo a partir de 2000 como
analisado detalhadamente no captulo anterior.
Muitos motivos podem ser apontados para explicar essa mudana.
A prpria estabilidade de preos que aconteceu como consequncia
das reformas econmicas introduzidas pelo Plano Real. Com a inflao
controlada, a economia pode sentir os efeitos benficos da estabilizao,
tal como a queda sustentada da taxa de juros que, por sua vez, diminui o
custo do financiamento, fator fundamental para a contratao do crdito.
Tambm o ambiente de estabilidade permite que projetos de longa
maturidade possam ser melhor vislumbrados, exemplo disso o mercado
imobilirio. Deve-se tambm ressaltar que o crescimento da economia, com
o aquecimento do mercado de trabalho, elevou a renda do trabalhador,
facilitando a este o acesso ao crdito. Outro detalhe importante se refere s
mudanas na legislao sobre a oferta de crdito por parte das instituies
financeiras, tornando o investimento no setor mais seguro. Evidentemente,
polticas especficas do governo para o crdito direcionado tambm tm
contribudo fortemente para a expanso de certos setores, sendo o crdito
imobilirio o mais bvio desses exemplos.11
Muitas reformas institucionais que foram introduzidas a partir de 2000
contriburam para o avano do crdito no Brasil. Primeiro, a Lei no 10.913,
que disciplinou a aplicao da alienao fiduciria, aprovada em 2 de agosto
de 2004, aplicada originariamente ao mercado de capitais, foi estendida a
outros mercados como automveis e imveis. De acordo com a esta lei o
banco, aps a concesso de um emprstimo, detm a propriedade do bem
e o usa como garantia, cabendo ao muturio o direito de uso. Quando o
muturio liquidar a dvida, o banco lhe transfere a propriedade do bem em
definitivo.12 Segundo, a regulamentao do crdito consignado, que passou a
vigorar a partir de dezembro de 2003, permite que o desconto da prestao
11. A respeito das mudanas institucionais ocorridas no segmento de crdito imobilirio, ver Lundberg
(2011) e Martins, Lundberg e Takeda (2008).
12. De acordo com Assuno, Benmelech e Silva (2012), essa reforma ampliou o crdito no setor de
veculos diminuindo o spread e aumentando o prazo de financiamento. Esta reforma tambm fez crescer
o acesso ao crdito para segmentos de maior risco como muturios de baixa renda, compra de carros
mais novos e de preo mais elevado.
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seja feito diretamente na folha de pagamento, ou benefcio previdencirio,

do cidado. Terceiro, tem-se a criao do Sistema de Informao de Crdito
do Banco Central (SCR),13 em maio de 2002, que deu mais segurana ao
sistema financeiro.
No campo estritamente econmico alguns indicadores sobre a
performance do mercado de crdito no Brasil a partir de 2002 sero vistos
a seguir um pouco da evoluo do spread bancrio, do crescimento do
volume do crdito em relao ao PIB e da gesto do governo neste mercado.
O spread bancrio a diferena entre a taxa mdia de captao dos bancos
e a taxa de emprstimo. Ele determinado naturalmente pelas condies
macroeconmicas; seu comportamento est ligado s flutuaes na taxa bsica
de juros, embora outras variveis sejam tambm importantes na determinao
do spread. O spread bancrio nas operaes de crdito envolvendo recursos livres
tem diminudo ao longo da ltima dcada. De acordo com os dados do BCB,
no mbito das PFs, o spread caiu de 57,91% em junho de 2000 para 35,1%
em maro de 2012. J para PJs, no mesmo perodo, o spread passou de 22,82%
para 18,4%. O spread total saiu de 39,56% para 28%. Nota-se, portanto, que a
queda mais expressiva se deu no segmento de PF, provavelmente por fora das
inovaes institucionais tais como a alienao fiduciria e o crdito consignado.
No que se refere ao volume de crdito, o sistema financeiro alcanou
um total de R$ 2,36 trilhes ao final de dezembro de 2012, com crescimento
de 16,2% em relao ao mesmo perodo do ano anterior, ampliando a
relao crdito/PIB de 49,0% para 53,7%. Em 2000, essa mesma relao
era de 26,4%. As operaes contratadas com recursos livres totalizaram
R$ 1,21trilho no final de 2012, correspondendo a 63,0% do estoque total de
crdito do sistema financeiro, e 13,7% superior em relao ao mesmo perodo
do ano passado. J as operaes com recursos direcionados somaram uma
participao de 37,0% no total de crdito, o que mostra que a participao
do segmento de crdito direcionado alta no Brasil.
De acordo com Arajo (2012) o ciclo de expanso de crdito, a
partir de 2003, foi marcado por dois fatos distintos. At a ecloso da crise
financeira de 2008-2009, a expanso do crdito foi liderada pelos bancos
13. O SCR um sistema de registro e consulta de informaes sobre operaes de crdito, avais e fianas
e limites de crdito concedidos por instituies financeiras.
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356
privados, os quais expandiram as operaes de crdito a uma taxa superior

dos bancos pblicos. Os efeitos da crise internacional repercutiram mais
intensamente na economia brasileira a partir de setembro de 2008. Entretanto,
em 2009, observou-se a retomada do processo de crescimento do crdito, com
a elevao de 15,2% no saldo das operaes de crdito do Sistema Financeiro
Nacional (SFN). Esse processo foi, em grande parte, decorrente de medidas
anticclicas adotadas pelo governo federal, no intuito de mitigar os efeitos da
crise. Em 2009, notou-se expanso acentuada (29,1%) do crdito direcionado,
e aumento da participao dos bancos pblicos no total de crdito do SFN,
que passou de 36,3% em 2008 para 41,5% em 2009.
Quando se abre o estoque de crdito, por propriedade de capital e
por setor de atividade, possvel perceber que os bancos privados,14 com
exceo do crdito habitacional, estiveram frente durante os anos iniciais
do ciclo nos setores industrial, rural, comercial e de PFs. Contudo, desde
2008 a situao se inverteu. Em relao ao crdito para habitao, sua taxa
de crescimento tem se mantido em geral bem acima daquelas alcanadas
por outros setores. Tomando o sistema financeiro como um todo, durante
o perodo assinalado, a taxa de crescimento do estoque de crdito para
habitao se situou em 17% ao ano (a.a.) contra a mdia geral, que inclui
outras atividades (indstria, crdito rural, comrcio, PF e outros servios),
de 12% a.a. No caso dos bancos pblicos, a taxa mdia de expanso do
crdito para habitao ficou em 19% a.a.
4 MODELO DE DEMANDA E OFERTA DE CRDITO
Coelho et al. (2012) procuram identificar a demanda e oferta de crdito atravs

da heterocedasticidade. Segundo os autores, em perodos de alta volatilidade da
taxa de juros, induzida pela volatilidade da poltica monetria, a varincia
da oferta de crdito aumenta muito em relao demanda. Se tal hiptese for
correta, em perodos de alta varincia a oferta se desloca mais que a demanda.
Isso seria como se tivssemos uma varivel instrumental que deslocasse a oferta
mais do que a demanda na mdia. O que possibilita a identificao das curvas
de oferta e demanda. Neste estudo considera-se um modelo de demanda e
oferta de crdito simultaneamente determinado pelas seguintes equaes:
14. De propriedade privada ou estrangeira.
11/25/2014 2:17:43 PM
357
ytd = 1 + 2rt + X td + t (1)

yts = 1 + 2rt + X ts + t (2)
ytd = yts (3)
onde ytd a demanda por crdito no perodo t, rt a taxa de financiamento,

X td um conjunto de variveis de controle que explicam a demanda, yts a
oferta de crdito, X ts um conjunto de variveis de controle que atuam sobre
a oferta. Espera-se que b2 tenha sinal negativo enquanto a2 seja positivo.
Coelho et al. (2012) usam um sistema de equaes simultneas para definir
a demanda e a oferta de crdito tal como a seguir.
yt = 1 + 2rt + Z t1 + t (1)
rt = 1 + 2 yt + Z t2 + t (2)
Neste sistema tem-se a equao (1) ilustrando a demanda enquanto

a equao (2) representa a oferta. O sinal esperado para g2 tem sinal
negativo enquanto o parmetro d2 deve possuir sinal esperado positivo.
Contudo, pensa-se que um sistema representado pelas equaes (1, 2 e 3)
permite identificar com maior clareza um sistema de demanda e oferta. Tal
representao segue o modo tradicional de ilustrar um sistema de demanda
e oferta.
Este estudo optou por trabalhar com dados agregados relativos
concesso de crdito com recursos livres e a taxa mdia de financiamento
para o perodo entre junho de 2000 e agosto de 2012. A anlise ir se
concentrar nas duas vertentes principais que so as concesses de crdito
concedidas s PFs e PJs. Acredita-se que um exerccio com os dados totais de
crdito que fundem as duas categorias principais de crdito seja incuo, pois
pessoas e empresas tm diferentes determinantes para as funes de oferta
e demanda de crdito. Este trabalho parte da premissa de que, conhecendo
bem as caractersticas das curvas de oferta e demanda de crdito para os
conjuntos globais de PFs e PJs, possvel avanar na discusso estudando,
numa oportunidade adiante, cada um desses segmentos nos seus distintos
11/25/2014 2:17:43 PM
358
componentes.15 Em relao equao de demanda por crdito usam-se

como variveis de controle o PIB e a taxa de desemprego (DESP). Ambas
as variveis visam captar o efeito do nvel de atividade sobre a demanda
de emprstimos. Espera-se que o PIB e a taxa de desemprego apresentem,
respectivamente, sinais positivo e negativo.
No que se refere oferta de crdito utilizam-se as seguintes variveis de
controle: i) o certificado de depsito bancrio (CDB); ii) a inadimplncia
(INADPJ ou INADPF); e iii) a taxa de inflao (Infla). Alm dessas, usa-se
tambm, no caso do crdito concedido PF, uma varivel dummy (D04)
com o objetivo de captar as mudanas institucionais ocorridas no mercado
de crdito a partir de 2004, como a regulamentao do crdito consignado.16
Com relao aos sinais esperados para a equao (2), tendo em vista que o
CDB reflete o custo de captao, tem-se que essa varivel deve mostrar sinal
positivo. No caso da inadimplncia, um aumento da inadimplncia deve
diminuir a oferta de recursos para emprstimo enquanto deve aumentar a taxa
de financiamento. Assim, a varivel INADPJ (INADPF) deve apresentar sinal
negativo em (2) e negativo em (2). A inflao naturalmente deve aumentar a
taxa de financiamento, pois reflete perda de receita para o emprestador. Portanto,
espera-se que a varivel Infla possua sinal negativo em (2) enquanto positivo
em (2). No que diz respeito varivel dummy D04, a introduo do sistema
de crdito consignado se constitui numa medida de garantia importante para
emprestadores. Assim, espera-se obter na equao (2) estimada para PF sinal
positivo enquanto o sinal esperado na equao (2) seja negativo.
Ressalta-se, ainda, que foi excludo do total do crdito para PF o
financiamento para veculos pois, como se sabe, o governo vem atuando
de diversas formas17 neste segmento do crdito por questes de poltica
econmica. Tais intervenes no nosso entendimento coloca dvida quanto
concesso de crdito para aquisio de veculo ser enquadrada como sendo
15. Os principais componentes no segmento de recursos livres para PF so os seguintes: i) crdito pessoal;
ii) cheque especial; iii) veculos; e iv) aquisio de bens etc. O crdito livre para PJ tem como componentes
principais os seguintes: i) aquisio de bens; ii) hot money; iii) desconto de duplicatas; iv) vendas; v)capital
de giro; vi) aquisio de bens etc.
16. Como foi visto na seo 3, esta regulamentao entrou em vigor em dezembro de 2003.
17. O controle do prazo de financiamento uma das medidas usadas pelo governo para regular o crdito
neste setor. O crdito pessoal para aquisio de veculos ser tema de estudo especfico a ser tratado
pelos autores futuramente.
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359
concesso de crdito livre. As variveis usadas neste estudo so descritas da

seguinte forma:
CONCPF (CONCPJ) concesses de crdito em reais livremente
compactuadas entre muturios e instituies financeiras acumuladas no
ms. Fonte: BCB.
JURPJ taxa mdia mensal anualizada (prefixada, ps-fixada e
flutuante) das operaes de crdito para PJ com recursos livres referenciais.
Fonte: BCB.
JURPF taxa mdia mensal anualizada prefixada das operaes de
crdito para pessoa fsica com recursos livres referenciais. Fonte: BCB.
INADPF (INADPJ) taxa de inadimplncia acima de noventa dias
(total geral). Fonte: BCB.
CDB taxa mdia de captao a.a. Fonte: BCB.
Infla taxa anual de inflao medida pelo ndice Nacional de Preos ao
Consumidor Amplo (IPCA) medida em t em relao t 12 meses. Fonte:
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).
PIB ndice mensal encadeado do PIB a preos de mercado. Fonte:
IBGE e BCB.
DESP taxa de desemprego aberto de trinta dias, divulgada na Pesquisa
Mensal de Emprego (PME). Fonte: IBGE.
5 ESTRATGIA DE IDENTIFICAO E RESULTADOS
5.1 Identificao
Desnecessrio dizer que o modelo de oferta e demanda de crdito apresenta

problema de endogeneidade e, portanto, temos que usar tratamento
economtrico especfico para tratar esse problema. A estratgia de identificao
a ser empregada segue os seguintes passos. Primeiro, estima-se a funo de
demanda com base no mtodo de variveis instrumentais Instrumental
Variable (IV) e Mtodo de Momentos Generalizado Generalized Method
Moments (GMM). Em segundo lugar, aplicam-se os testes usuais de modo a
se certificar de que de fato acontece problema de endogeneidade assim como
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360
se verificar se a regresso estimada no apresenta problemas de especificao

tal como heterocedasticidade, instrumentos fracos, subidentificao etc. Por
fim, faz-se uso do mtodo de Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) em
trs estgios Three-Stage Least Squares (3SLS) para estimar os modelos
(1) (2) e (3) ou (1) (2) conjuntamente.
Embora muitos estudos utilizem a abordagem GMM para estimao
de modelos com problemas de endogeneidade, deve-se assinalar que esta
metodologia no necessariamente superior estimao feita pelo mtodo
de IV. De fato, Blanchard e Gal (2007) usam o mtodo de IV para estimar a
curva de Phillips Novo-keynesiana. Tal como ressalta Baum, Schaeffer e Stillman
(2007) numa resenha acerca da aplicao dos mtodos IV e GMM, a vantagem
da abordagem GMM se d, sobretudo, na presena de heterocedasticidade.18
Ainda assim, tal vantagem em termos da propriedade de consistncia do
estimador GMM na presena de heterocedasticidade pode ser ofuscada pelo
custo de uma performance fraca para o caso de pequenas amostras. Deste modo,
quando o problema de heterocedasticidade no se faz presente, prefervel
ainda o emprego do estimador de IV. De modo a checar a existncia de
heterocedasticidade na regresso, aplica-se neste estudo uma verso especfica
do teste de Pagan e Hall (1983).19
Para que a aplicao do mtodo IV seja adequada faz-se necessrio que
os instrumentos sejam bons instrumentos no sentido de serem relevantes,
bem como vlidos. Isso significa que as variveis usadas como instrumentos
devem ser correlacionadas com os regressores dito endgenos e, ao mesmo
tempo, ortogonais ao distrbio da regresso. Neste sentido so mostrados
na mesma tabela 1 o teste de subidentificao20 de Cragg e Donald (1993) e
18. Embora na presena de heterocedasticidade a propriedade de consistncia dos coeficientes estimados

pelo mtodo de IV seja mantida, na estimao bsica de variveis instrumentais os erros-padro so
inconsistentes e, portanto, a inferncia fica comprometida (Baum, Schaeffer e Stilman, 2007).
19. Este teste assume a hiptese nula de homocedasticidade.
20. Para que uma equao seja identificada no modelo IV tanto a condio de ordem (L K), onde L
o nmero de variveis instrumentais e K o nmero de regressores, como a condio de posto devem ser
preenchidas. Esta ltima assinala que Qxz = E (X Z ) deve ser de posto completo, onde X = (X1, X2) =
(endgenas, exgenas) a matriz de regressores, enquanto Z = (Z1, Z2) = (exclusos, inclusos) a matriz
dos instrumentos, sendo Z 2 = X 2. Quando isso no ocorre diz-se que o modelo subidentificado ou
no identificado. Pode-se testar a condio de posto por meio do teste de Cragg-Donald (1993), cuja no
rejeio da hiptese nula sugere que o modelo subidentificado.
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361
Kleibergen e Paap (2006),21 o teste de sobreidentificao de Sargan-Hansen22

(Sargan, 1958; Hansen, 1982) alm do teste de Stock-Yogo (Stock e Yogo,
2005) para verificar se os instrumentos so fracos.23 Usa-se, ainda, o teste
de Durbin-Wu-Hausman (Durbin, 1954; Wu, 1973; Hausman, 1978) para
verificar a importncia do efeito da endogeneidade sobre as estimativas.24
A pesquisa terica economtrica mais recente sobre o mtodo IV
tem enfatizado muito a questo dos instrumentos fracos (Stock, Wright
e Yogo, 2002; Moreira, 2003; Stock e Yogo, 2005). Ma (2002) aponta
que o uso de instrumentos pode ser um srio problema nos estudos para
a curva de Phillips novo-keynesiana. Quando os instrumentos so fracos,
dois problemas srios ocorrem na estimao por dois estgios Two Stages
Least Squares (2SLS). O primeiro a questo do vis; embora o mtodo
2SLS seja consistente, as estimativas so sempre viesadas para pequenas
amostras. Segundo, quando os instrumentos so fracos, o erro-padro
estimado se torna muito pequeno. Neste caso, o intervalo de confiana
no fidedigno; devido ao fato de o ponto mdio deste estimador ser viesado, o
intervalo de confiana se torna pequeno. Isso tudo faz com que o procedimento
de teste de hiptese na estimao por 2SLS se fragilize no caso da ocorrncia de
instrumentos fracos. Como Staiger e Stock (1997) mostraram, o problema
de instrumentos fracos pode ocorrer mesmo que no primeiro estgio os
21. Na presena de heterocedasticidade e autocorrelao residual, a estatstica de Cragg-Donald no
mais permanece vlida. Em tais circunstncias, o teste de Kleibergen-Paap (2006) ser usado como
alternativa ao teste Cragg-Donald (1993) quando as circunstncias assim exigirem.
22. A independncia do instrumento com relao ao distrbio somente pode ser acessada se, e somente
se, houver uma abundncia de instrumentos, isto , se a equao for sobreidentificada. Isto se d
quando a condio de ordem satisfeita na desigualdade: o nmero de instrumentos excludos
superior ao de regressores endgenos. O teste de Sargan-Hansen usado para testar a hiptese de
sobreidentificao. Sob a hiptese nula os instrumentos so vlidos, ou seja, so no correlacionados
com o distrbio. Sob ainda esta hiptese, a estatstica de teste tem distribuio qui-quadrado com L-K
restries sobreidentificadas.
23. Instrumentos que explicam pouco a variao da varivel explicativa endgena (fraca correlao entre
Z e X) so considerados instrumentos fracos. O teste de Stock-Yogo (Stock e Yogo, 2005) calculado com
base na estatstica F de Cragg-Donald (1993). Sob a hiptese nula o estimador fracamente identificado
no sentido de que o vis verificado inaceitavelmente grande.
24. Apesar de enderear o problema de endogeneidade entre o distrbio e os regressores, o emprego
do estimador IV pode conduzir inevitvel perda de eficincia vis--vis o uso do estimador MQO. Sob a
hiptese nula, o estimador MQO consistente e, portanto, qualquer endogeneidade entre os regressores
no ter efeito mais importante sobre as estimativas obtidas por este mtodo. A rejeio da hiptese nula
indica que o efeito da endogeneidade sobre as estimativas significativo, sendo que o estimador IV ou
GMM requerido.
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362
testes sejam significativos nos nveis convencionais (5% ou 10%) e para

grandes amostras.
TABELA 1
Equao de demanda de crdito
CONCPJ2
CONCPF2
IV
GMM
JURPJ1
0.014
(0.000)
0.016
(0.000)
DESP
0.016
(0.073)
0.018
(0.039)
0.016
(0.004)
0.014
(0.023)
PIB2
0.296
(0.000)
0.238
(0.041)
0.766
(0.000)
0.876
(0.000)
CTE
8.424
(0.000)
9.220
(0.000)
1.506
(0.000)
2.557
(0.000)
OBS
133
133
133
133
Teste de Pagan-Hall
19.289
(0.003)
Teste de subidentificao
70.098
(0.000)
39.351
(0.000)
109.259
(0.000)
120.882
(0.000)
Teste de Sargan-Hansen
1.742
(0.321)
0.211
(0.531)
8.167
(0.042)
8.167
(0.043)
R2 parcial
0.76
0.78
0.85
0.87
Teste de Stock-Yogo
37.098
(0.000)
53.594
(0.000)
144.967
(0.000)
152.331
(0.000)
Teste de Durbin-Wu-Hausman
12,035
(0.000)
JURPF1
IV
0.002
(0.009)
_
0.697
(0.994)
8.654
(0.145)
GMM
0.003
(0.000)
_

Notas: 1 Variveis instrumentalizadas.
2
As variveis PIB, CONCPF e CONCPJ esto em logaritmo.
Obs.: Instrumentos: CDB, Infla e INADPF/INADPJ.
Vrios testes so sugeridos na literatura para testar a hiptese de

instrumentos fracos. Uma estatstica comumente usada o R 2 do primeiro
estgio com os instrumentos dito inclusos (Bound, Jaeger e Baker, 1995).25
Contudo, quando existe mais de uma varivel endgena na regresso, esse
indicador pode no ser mais vlido. Shea (1997) props uma estatstica
25. Alternativamente, isso tambm pode ser expresso como um teste F da significncia conjunta dos
instrumentos exclusos Z 1.
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363
conhecida como R 2 parcial que capta a correlao entre os instrumentos.

Quando somente existe uma varivel endgena, as duas medidas de R 2
so equivalentes. Outra regra aplicada quando se tem apenas um regressor
endgeno checar o valor da estatstica F no primeiro estgio. Nesse caso,
um valor menor que dez pode ser uma indicao de que os instrumentos
so fracos. Alternativamente, Stock e Yogo (2005) sugerem um teste onde
a hiptese nula que o vis do estimador 2SLS seja menor que uma frao
(supe-se 10%) do estimador Ordinary Least Squares (OLS).26
De acordo com Murray (2006) a mais recente abordagem em relao ao
problema de teste de hiptese com instrumentos fracos e um nico regressor
endgeno o teste da razo de verossimilhana condicional, desenvolvido
por Moreira (2003) e aperfeioado em Andrews, Moreira e Stock (2006)
e Andrews e Stock (2005). O teste de Moreira (2003) supera as distores
encontradas nos testes convencionais, ajustando os valores crticos do teste
de hiptese de acordo com cada amostra, de modo que o intervalo de
confiana corrigido gere um nvel de significncia correto. Assim, seus
valores crticos so condicionados nos dados disposio e no constantes.
5.2 Resultados
As tabelas 1 e 2 apresentam os resultados dos procedimentos economtricos

apresentados na seo anterior. A tabela 1 estima a funo de demanda por
concesso de crdito usando os mtodos IV e GMM, enquanto a tabela 2
estima, por meio do mtodo 3SLS, o modelo de equaes simultneas para
demanda e oferta de crdito. Com relao aos testes de especificao que
aparecem na tabela 1, apenas o teste de Pagan-Hall indicou problema de
heterocedasticidade apontando a necessidade da aplicao do mtodo GMM
no caso do modelo para PF. Tambm os resultados obtidos para as regresses
dessas trs colunas apontam para o fato de que as condies de subidentificao
e de ordem so ambas preenchidas. Ainda, de acordo com as estatsticas para
checar a capacidade dos instrumentos (R 2 parcial e o teste Stock-Yogo), o
conjunto de instrumentos utilizados atende condio de bons instrumentos.
O teste de Durbin-Wu-Hausman para checar a importncia do problema
rejeita a hiptese nula de eficincia do estimador MQO para a varivel JURPJ .
26. O teste de Stock-Yogo (Stock e Yogo, 2005) no mais recai na estatstica F que comumente aparece
na prtica economtrica, mas numa generalizao da estatstica de Cragg-Donald. Os valores crticos
deste teste so obtidos a partir de uma distribuio no padro.
11/25/2014 2:17:43 PM
364
TABELA 2
Sistema demanda versus oferta de crdito
Demanda 3SLS
(1)
CONCPJ
equao (1)
(2)
CONCPF
equao (1)
CONCPJ
CONCPF
0.011
(0.000)
JURPJ
JURPF
Oferta 3SLS
(3)
CONCPJ
equao (2)
(4)
JURPJ
equao (2)
13.65
(0.000)
_
0.072
(0.000)
(5)
CONCPF
equao (2)
_
0.002
(0.000)
0.056
(0.000)
(6)
(7)
JURPF
JURPF
equao (2) equao (2)
_
16.67
(0.000)
_
DESP
0.154
(0.086)
0.016
(0.004)
PIB
0.350
(0.000)
0.732
(0.000)
CDB
0.576
(0.000)
0.796
(0.000)
INADPJ
0.070
(0.015)
0.979
(0.005)
INADPF
Infla
D04
CTE
OBS
7.632
(0.000)
1.967
(0.105)
133
133
_
0.043
(0.000)
_
10.73
(0.000)
133
_
0.604
(0.000)
_
146.32
(0.000)
133
0.107
(0.000)
_
1.756
(0.000)
_
1.931
(0.000)
_
0.131
(0.000)
1.530
(0.000)
2.119
(0.000)
0.018
(0.000)
0.150
(0.000)
0.223
(0.025)
4.063
(0.000)
4.258
(0.000)
204.28
(0.000)
108.77
(0.000)
_
11.48
(0.000)
133
133
133
Conforme pode ser visto na tabela 1, os sinais para equao de

demanda tanto de PF como de PJ esto todos em conformidade com o
esperado. A demanda reage negativamente tanto taxa de financiamento
quanto ao desemprego, e positivamente ao PIB. Estes dois ltimos
resultados indicam que a demanda por crdito pr-cclica. Ressalta-se
que a elasticidade da demanda de crdito para PJ bem superior quela
obtida para PF. Isso pode significar que o emprestador tem um poder de
controlar a taxa de juros para o segmento de PF bem maior que no segmento
de PJ. Naturalmente, isso uma constatao razovel, pois sabido que as
empresas possuem outras fontes de financiamento.
11/25/2014 2:17:44 PM
365
Deve-se verificar ento se esse resultado permanece quando adotado

um modelo que estima conjuntamente as equaes de demanda e oferta
de crdito. Como pode ser visto na tabela 2, os resultados obtidos para a
funo de demanda, colunas 1 e 2, esto em conformidade com aqueles
observados na tabela 1. Portanto, podemos conjecturar acerca das funes
estimadas de oferta que aparecem nas colunas 3 a 7 da tabela 2. Nas colunas
3 e 4, temos os resultados da funo de oferta de crdito para PJ com base,
respectivamente, nos modelos das equaes (2) e (2). Observe-se que todas
as variveis apresentam os sinais esperados. Na coluna 3, verifica-se que
quanto maior a taxa de juros do financiamento maior ser a oferta de crdito;
de maneira semelhante, quanto maior for o custo de captao, representado
pela varivel CDB, menor ser a oferta de crdito. Na coluna 4, a taxa de
juros responde positivamente ao aumento do CDB. No caso da inflao,
observe-se que esta varivel tem efeito negativo sobre a quantidade de crdito
ofertado, e impacto positivo sobre a taxa de juros sobre financiamento.
Assim, no caso de PJ, todos os sinais obtidos para a funo de oferta esto
em conformidade com o esperado.
Com relao aos resultados obtidos para equao de oferta para o
segmento de PF, mostrados nas colunas 5 a 7, podem-se fazer os seguintes
comentrios. Verifica-se na coluna 5 que os sinais obtidos para as variveis
JURPF e INDPF embora sejam significativos no esto em conformidade
com o esperado. Espera-se naturalmente que quanto maior a taxa de juros,
maior a oferta de crdito. Tambm na coluna 6, acontece o mesmo problema
em relao ao sinal da varivel CONCPF. Alguns fatores podem ser trazidos
tona para explicar tais incongruncias.
Primeiro, possvel que no se esteja usando um conjunto adequado
de variveis instrumentais. Entretanto, cabe ressaltar que o teste aplicado na
coluna 4 da tabela 1 no detectou evidncia de que os instrumentos sejam
fracos. Pode ser ainda o caso de que os instrumentos no atendam condio
de ortogonalidade. Contudo, pode-se dizer que no caso da PF no possvel
determinar a curva de oferta de crdito desse segmento, isto ocorreria devido
a um poder de mercado decorrente do alto grau de concentrao bancria.
Isso no ocorre para a categoria de PJ, porque, como foi dito anteriormente,
as firmas tm como substituir o crdito bancrio.
11/25/2014 2:17:44 PM
366
Com base nesta ltima observao, admite-se o fato de no existir

causalidade reversa no sentido de que apenas a taxa de juros afeta a demanda
por crdito e no o contrrio. Neste caso, a varivel CONCPF no entra
mais como varivel explicativa da equao da taxa de juros, podendo a
equao (2) ser estimada apenas pelo mtodo OLS. O resultado mostrado
na coluna 7. Tem-se agora que todos os resultados esto de acordo com
o esperado. Por fim, deve-se destacar que o sinal negativo obtido para a
varivel dummy D04, introduzida aqui com o objetivo de captar o efeito
da introduo do crdito consignado, produz a evidncia de que de fato tal
alterao promoveu a expanso do crdito PF na medida em que reduziu
a taxa de juros para emprstimo neste segmento.
Este estudo teve como objetivo estimar o sistema de oferta e demanda

de crdito bancrio no Brasil. O entendimento de como se desenrola o
equilbrio neste mercado fundamental, pois somente a partir disso
possvel avanar na discusso sobre a importncia do canal do crdito
na transmisso da poltica monetria. Com base no emprego de dados
agregados, entre junho de 2000 e agosto de 2012, para os segmentos de PF
e PJ, observam-se os seguintes resultados:

a demanda por crdito pr-cclica, reagindo negativamente ao

desemprego e positivamente ao PIB;
a elasticidade-preo da demanda por crdito para PJ maior do

que a obtida para PF, corroborando o fato de que as empresas
possuem outras fontes de financiamento;
no foi possvel determinar a curva de oferta de crdito para

PF, o que parece indicar que no existe causalidade reversa no
sentido de que nesta categoria a demanda no exerce impacto
sobre a taxa de emprstimo;
observaram-se os sinais esperados para inadimplncia, taxa de

captao e inflao nas funes de oferta de crdito em ambos os
segmentos (PF e PJ); e
constatou-se que a introduo do crdito consignado no

segmento de PF fez cair o custo do emprstimo.
11/25/2014 2:17:44 PM
367
Como est colocado em Arajo (2012), o governo tem usado uma

poltica ativa de expanso do crdito no Brasil. Isso ocorreu, sobretudo, a
partir da ecloso da crise financeira de 2008, em face da possvel retrao na
oferta de crdito por parte das instituies bancrias privadas. Tal aumento
do crdito, proporcionado majoritariamente pelos bancos pblicos, baseia-se
na ideia de se operacionalizar uma poltica monetria contracclica para
combater os efeitos da crise internacional. Contudo, tal poltica pode no
estar considerando que qualquer agregado de crdito simultaneamente
determinado pelas foras de demanda e oferta. Deste modo, talvez seja este
um dos principais motivos pelo qual a atividade econmica tem se mantido
baixa, mesmo aps o emprego ativo da poltica monetria na expanso ao
crdito. Alguns economistas tm levantado a hiptese de que, tendo em vista
o baixo crescimento mesmo na presena de uma poltica fiscal expansionista,
o problema do baixo crescimento brasileiro se deve a fatores do lado da
oferta como, por exemplo, a reduzida produtividade. Assim, polticas de
demanda com base na expanso do crdito podem ser incuas ou mesmo
causarem efeitos adversos em termos de uma taxa de inflao maior, assim
como a formao de bolha especulativa em determinados mercados.
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Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
Editorial
Coordenao
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Superviso
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Reviso
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Camilla de Miranda Mariath Gomes
Elaine Oliveira Couto
Elisabete de Carvalho Soares
Lucia Duarte Moreira
Luciana Bastos Dias
Luciana Nogueira Duarte
Mriam Nunes da Fonseca
Vivian Barros Voloto Santos (estagiria)
Editorao
Roberto das Chagas Campos

Aeromilson Mesquita
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Carlos Henrique Santos Vianna
Nathlia de Andrade Dias Gonalves (estagiria)
Capa
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Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao
desenvolvimento brasileiro por meio da produo
e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.
ISBN 978-85-7811-236-3
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Evoluo recente das polticas monetria e cambial e do mercado de crdito no Brasil
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Evoluo recente
das
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polticasmonetrias
monetria
de crdito no Brasil
Organizador

Ronaldo de Castro Souza Jnior | Maria Andreia Parente Lameiras |
Cavalcanti | Mnica Mora y Araujo de Couto e Silva Pessoa | Sidney Martins
Caetano | Thiago Sevilhano Martinez | Vincius dos Santos Cerqueira

Evoluçao Das Pol Monetaria, Cambial - IPEA - 2014

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Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao

Evoluo recente das polticas monetria e cambial e do mercado de crdito no Brasil

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AUTORES Adolfo Sachsida | Alexis Maka | Christian Vonbun | Fernando

AUTORES Adolfo Sachsida | Alexis Maka | Christian Vonbun | Fernando

Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos

Sergei Suarez Dillon Soares

Luiz Cezar Loureiro de Azeredo

Daniel Ricardo de Castro Cerqueira

Cludio Hamilton Matos dos Santos

Rogrio Boueri Miranda

Carlos Henrique Leite Corseuil

Renato Coelho Baumann das Neves

Bernardo Abreu de Medeiros

Joo Cludio Garcia Rodrigues Lima

AUTORES Adolfo Sachsida | Alexis Maka | Christian Vonbun | Fernando

Rio de Janeiro, 2014

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea) 2014

Evoluo recente das polticas monetria e cambial e do

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

Nas ltimas dcadas, a poltica monetria brasileira passou por profundas

As evidncias empricas na literatura nacional e internacional mostram

A importncia relativa de cada um desses canais depende de

Apesar das interdependncias entre os temas aqui tratados, para facilitar a

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

A principal recomendao que, sob choques temporrios ou mudanas

O quarto captulo, escrito pelo organizador do livro e por Sidney

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

mostraram maior impacto em regimes de menor crescimento ou inflao

para a inflao, tais resultados sugerem que a elevada volatilidade cambial

POLTICA DE METAS DE INFLAO: TEORIA E EVIDNCIAS

A poltica de metas de inflao (inflation target) est fundamentada no

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

ainda, que a meta explcita e o elevado grau de transparncia podem ser

Poltica de Metas de Inflao: teoria e evidncias empricas

A quarta seo se destina a uma considerao sobre a flexibilidade do regime

A concepo das bases tericas do modelo de metas de inflao remonta-se

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

Apesar do significativo desenvolvimento dessa nova corrente terica

Poltica de Metas de Inflao: teoria e evidncias empricas

Greenspan (1979Q3-1996Q4) que, a partir desse segundo perodo, o Fed

Fonte: Clarida, Gal e Gertler (2000).

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

Ainda sobre os choques do petrleo, De Long (1997) argumenta

O regime de metas de inflao um refinamento desse tipo de poltica

o anncio pblico de metas numricas de inflao de mdio

um compromisso pblico institucional, com a estabilidade de

a utilizao, por parte da autoridade monetria, do maior

Poltica de Metas de Inflao: teoria e evidncias empricas

um alto nvel de transparncia da estratgia de poltica monetria

um elevado grau de accountability, fazendo com que os

3.2 Curva de reao

Para que seja possvel implantar a poltica de metas de inflao de forma

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

A incluso da taxa de cmbio na discusso sobre metas de inflao, de acordo

Poltica de Metas de Inflao: teoria e evidncias empricas

com que a autoridade monetria responda s oscilaes relevantes nas

Uma crtica recorrente ao sistema de metas a de que esse tipo de regime

Evoluo Recente das Polticas Monetria e Cambial e do Mercado de Crdito no Brasil

Data de adoo das

3,0 (+/ 1,0)

2,5 (+/ 1,0)