O VALOR ECO NMICO DAS E MPRESAS1

1. EN QU ADR AM ENTO
2. A SIST EM ATIZAO DO PR O CESSO DE A VALIA O
3. TI POLO GI AS D AS PTIC AS D E A VALIA O D E EM PR ESAS

4. M ODELI ZA O FIN AN CEIR A

5. CASOS PR TICOS

Texto elaborado a partir do livro Avaliao de Empresas e Negcios de Joo Carvalho das Neves,
McGraw-Hill, 2002.

-1 -

1. ENQUADRAMENTO:
1.1. Conceptualizao
1.2. Pressupostos essenciais de cada avaliao

1.1. Conceptualizao

Valor de uso, valor de troca e preo : O valor de uso refere-se utilidade

que um bem tem para o seu detentor, enquanto que o valor de troca se mede
pela quantidade de bens/ dinheiro pela qual se pode permutar o bem. Quanto
ao preo de um bem define-se como sendo a expresso numrica do seu
valor.

Valor de mercado (esperado): Valor pelo qual uma coisa/ empresa poderia
ser transaccionada num mercado competitivo e aberto, numa troca justa
entre vendedor e comprador que se pressupem conhecedores do negcio,
existindo alternativas transaco e sem que esta revista carcter de
urgncia.
Valor intrnseco ou de rendimento: Representa uma opinio de valor,
produzida por um avaliador/ analista, baseada na percepo das
caractersticas inerentes ao investimento, sem tomar em considerao um
investidor especfico.
Valor fundamental: uma perspectiva utilizada no mercado de capitais e
pressupe que o valor intrnseco da aco pode ser determinado avaliando

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rigorosamente variveis como o lucro, os dividendos, a estrutura financeira,

a qualidade da gesto e as perspectivas de mercado, entre outras.

Valor para o investidor (investment value): Ao contrrio dos dois conceitos

anteriores agora consideram-se as variveis especficas que dizem respeito
ao investidor.
Valor residual: o valor da empresa no final do perodo de previso
discreta explcita.
Valor contabilstico ajustado: dado pelo valor contabilstico, aps a
adio ou subtraco de valores ao activo e passivo contabilstico da
empresa.

Valor substancial: Consiste na adio das estimativas de valor para cada

item do patrimnio social da empresa (com recurso a um critrio especfico:
preos histricos, preos correntes, etc.).
Goodwill: Corresponde ao activo intangvel que resulta de factores de
valorizao da empresa, que lhe so indissociveis, como o nome, a
reputao, a localizao, a fidelidade dos clientes, os produtos e servios
prestados, etc. O valor do goodwill apurado pela diferena entre o preo de
transaco e o valor dos activos/ passivos avaliados individualmente (valor
do capital prprio ou justo valor2). Assim, o goodwill contabilstico

A noo de justo valor, reconhecidamente ambgua, foi operacionalizada pela CNC tendo por base o valor
substancial.

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representa, o excedente de preo relativamente ao justo valor dos activos e

dos passivos.

1.2. Pressupostos essenciais de cada avaliao

Princpio da continuidade Admite-se a continuidade das operaes da
empresa, com uma durao ilimitada, entendendo-se, assim, que a empresa
no tem inteno nem necessidade de entrar em liquidao ou reduzir
drasticamente o seu volume de operaes.
Nvel de controlo de capital social O nvel de controlo depende da
percentagem de capital detido, do nmero de scios/ accionistas e da
distribuio do capital, das inibies de voto e das restries estatutrias,
entre outros.
Grau de liquidez Os investidores do preferncia facilidade de
transformao do investimento realizado em dinheiro, isto , liquidez. A
aquisio de empresas no cotadas penalizada neste domnio, pelo que os
investidores procuram reflectir esse facto no preo oferecido.
Objectivos e propsitos da avaliao A avaliao ser afectada por
questes jurdico - fiscais consoante o seu propsito:
- Preparao de aquisio/ venda parcial ou integral do capital social da
empresa;
- Fuso com outra sociedade;
- Ciso de diferentes unidades de negcio;
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- Processo de reestruturao ou liquidao;

- Disputas entre scios ou accionistas com vista sada de um deles;
- Pagamento de indemnizaes por perdas;
- Divrcio e pagamento do respectivo direito do cnjuge;
- Questes fiscais, etc
Caso-Tipologia Patrimonial.xls

-5 -

2. A SISTEMATIZAO DO PROCESSO DE AVALIAO:

2.1. reas fundamentais de anlise
2.2. Check list para a due diligence

2.1 reas fundamentais de anlise

Diagnstico estratgico anlise das oportunidades e ameaas do ambiente
competitivo em que a empresa alvo est inserida;
Auditoria de marketing e distribuio anlise dos seus pontos fortes e
dos seus pontos fracos ao nvel de marketing, canais de distribuio,
produtos, recursos humanos, tecnologia, etc.;
Auditoria de tecnologia e operaes anlise de tecnologia adoptada, layout produtivo, eficincia de produo, necessidades de investimento, etc.;

Auditoria ao pessoal e cultura organizacional anlise da qualidade dos

recursos humanos, nveis de formao, idades, poltica de remunerao e
incentivos, e anlise da compatibilidade dos recursos humanos, da cultura
organizacional e das polticas de gesto de pessoal, com as necessidades
estratgicas da organizao;

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Auditoria ao imobilizado anlise qualidade dos imveis e dos

equipamentos, exigncias de manuteno e investimentos de actualizao
com vista s necessidades estratgicas de desenvolvimento;

Auditoria financeira anlise da situao financeira da empresa, dos seus

activos, passivos e capital prprio;
Auditoria fiscal anlise da situao fiscal da empresa, designadamente das
dvidas de Impostos e Segurana Social e de eventuais contingncias;
Auditoria legal enquadramento legal dos recursos humanos, verificao
da titularidade dos activos e passivos, bem como dos detentores do capital
social; anlise de hipotecas e penhores e outros contratos que possam
desvalorizar a empresa;
Auditoria ambiental anlise da legislao a que a empresa est obrigada e
da sua previsvel evoluo, da forma de enquadramento legal da empresa e
dos riscos associados a custos ambientais;

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2.2. Check list para a due diligence

a) Informao financeira :
- Demonstraes financeiras anuais e trimestrais do ano corrente e dos
ltimos trs anos;
- Princpios contabilsticos ou de valorimetria;
- Declaraes fiscais dos anos em anlise ou dossiers fiscais;
- Ajustamentos s demonstraes financeiras;
- Projeces financeiras;
- Estrutura de capital;
- Detentores de capital social e seus direitos;
- Anlise pormenorizada das quantias em dvida;
- Oramentos anuais;
- Planos estratgicos.
b) Activos fixos:

- Descrio de todos os activos de propriedade da empresa;

- Descrio de todos os activos em locao financeira;
- Contratos subjacentes a activos fixos;
- Mapa de amortizaes e reintegraes do ano actual e dos ltimos trs
exerccios;
- Determinao do justo valor dos activos;
- Poltica de amortizao;

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- Anlise dos investimentos feitos em cada ano;

- Contratos de seguros.

c) Produtos :
- Descrio de cada produto em cada segmento de mercado em termos de
volume de vendas e margens brutas;
- Custo unitrio de cada produto e perspectivas de evoluo futura;
- Comparao com a concorrncia;
- Lista das principais matrias-primas e subsidirias do ano fiscal
anterior;
- Informao sobre o ponto crtico das vendas: mix de produtos, custos
fixos e custos variveis;

Ponto Crtico

Vendas em valor - 1000

3000
2500
2000
1500
1000
500
0
0

100

200

300

400

500

600

Vendas em peas
cf

cv

-9 -

ct

rt

700

800

- Lista de principais fornecedores;

- Cpias dos servios e das garantias inerentes a cada produto.

d) Informaes sobre clientes:

- Lista dos clientes mais importantes em funo do volume de vendas;
- Relaes estratgicas;
- Margem bruta por cliente.

e) Concorrncia:
- Anlise do ambiente competitivo em cada segmento de mercado;
- Relatrios anuais dos concorrentes directos;
f) Marketing, vendas e distribuio:

- Estratgia e implementao;
- Lista dos principais clientes, vendas totais e percentuais por cliente /
grupo de clientes;
- Perspectivas de desenvolvimento de novos negcios;
- Anlise de produtividade da fora de vendas;
- Informao sobre as campanhas de marketing realizadas pela empresa;
- Resultados de estudos de mercado realizados;
- Prazo mdio de recebimento;
- Poltica de descontos;
- Estatsticas de vendas dos ltimos cinco anos;
- Lista dos principais concorrentes por segmento de negcio;
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g) Investigao e Desenvolvimento (I&D):

- Novos produtos introduzidos pela empresa;

- Lista de patentes e outros registos, marcas, copyrights e contratos
subjacentes;
- Descrio da organizao das actividades de I&D.

h) Gesto e poltica de pessoal:

- Organograma;
- Informaes de todos os trabalhadores com e sem vnculo laboral,
nomeadamente funo, antiguidade, idade, remunerao e formao;
- Currculos da equipa de gesto;
- Contratos de trabalho;
- Lista das condies aplicadas generalidade dos contratos de trabalho
da empresa;
- Contratos de seguro de trabalho;
- Plano de seguro de sade e acidentes de trabalho;
- Plano de complementos de reforma;
- Incentivos, stock options e golden parachuts 3;
- Problemas laborais;
- Custos com o pessoal;
3

Os golden parachuts, ou pra-quedas dourados so acordos especiais de compensao propostos pela

empresa aos administradores/ gestores de topo. O dourado da expresso uma aluso compensao
lucrativa que estes administradores/ gestores recebem no caso de trmino voluntrio/ involuntrio do seu
emprego.

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i) Passivo:

- Anlise da poltica de provises nomeadamente para penses, impostos,

processos judiciais em curso, entre outros;
- Anlise dos contratos de emprstimos;
- Anlise dos contratos de locao financeira;
- Anlise das dvidas ao Estado;
- Declarao de inexistncia de dvidas Fazenda Pblica e Segurana
Social;
- Anlise dos processos judiciais em curso.

j) Ambiente:
- Anlise da legislao em vigor para o sector;
- Anlise da situao ambiental da empresa;
- Anlise das tendncias futuras de regulamentao e impacte sobre a
empresa.
k) Qualidade:

- Normas de certificao aplicveis;

- Manuais existentes;
- Processos de certificao.

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3. TIPOLOGIAS
EMPRESAS:

DAS

PTICAS

DE

AVALIAO

DE

3.1. Avaliao Patrimonial (Asset Based Approach)

3.2. Avaliao Comparativa com o Mercado (Market Approach)
3.3. Avaliao pelo Rendimento Actualizado
3.4. Avaliao pela Teoria das Opes Reais (Real Option Approach)
3.5. Avaliao Regulamentar

3.1. Avaliao Patrimonial (Asset Based Approach)

Considerao individual de activos e passivos da empresa, incluindo os no
contabilizados (off-balance sheet), aos quais se aplica um determinado
critrio de valorimetria.

3.2 Avaliao Comparativa com o Mercado (Market Approach)

Considerao de empresas concorrentes que estejam cotadas no mercado ou
que tenham sido adquiridas, usando-se os preos de transaco como base
comparativa com a empresa ou negcio em avaliao. Neste mtodo de
destacar a dificuldade em encontrar empresas adequadas para efectuar a
comparao.

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3.3 Avaliao pelo Rendimento Actualizado

O valor da empresa funo dos rendimentos futuros que esta proporciona
aos seus detentores, actualizados para o momento da avaliao. Como se
podem consubstanciar tais rendimentos?
Dividendos the stream of dividend approach Clculo do valor
pela

actualizao

particularmente

dos

relevante

dividendos
para

futuros;

situaes

de

avaliao
participaes

minoritrias;
Oportunidades de crescimento futuro the current earnings
plus

future

investment

opportunities

Considerao

da

rendibilidade actual da empresa e das oportunidades de

investimento no futuro para clculo do valor actual das
oportunidades de crescimento;
Lucros the stream of earnings approach Aplicao de um
mltiplo aos resultados operacionais ou lquidos; No tem em
considerao a necessidade de investimentos adicionais para a
manuteno do nvel de resultados actual, no sendo, por isso, um
mtodo aconselhado;
Lucros supranormais excess earnings approach Estimao do
rendimento exigido pelos investidores, que em comparao com o

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rendimento estimado resulta no valor gerado face ao capital

investido na empresa;
Fluxos de Caixa discounted cash flow approach Estimao
dos fluxos de caixa previsionais e respectiva actualizao ao custo
do capital;

3.4 Avaliao pela Teoria das Opes Reais (Real Option Approach)
Reconhecimento de que podem existir opes associadas gesto de activos.
Trata-se de uma metodologia ainda numa fase embrionria com diversas
limitaes que advm das simplificaes impostas pelos pressupostos
usados.

3.5 Avaliao Regulamentar

A avaliao feita a partir dos parmetros definidos na legislao.

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PATRIMONIAL

RENDIMENTO

MERCADO

VALOR DE LIQUIDAO

DIVIDENDOS

PER

VALOR CONTABILISTICO

OPORTUNIDADES DE CRESCIMENTO

PBV

JUSTO VALOR

LUCROS SUPRANORMAIS

PS

CUSTO DE REPOSIO

FLUXOS DE CAIXA

OPES
BINOMIAL
BLACK-SCHOLES

SINERGIAS

REGULAMENTAR

VALOR
PODER NEGOCIAL

PREO

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ESTRATGIA

4. MODELIZAO FINANCEIRA:
4.1. ptica Patrimonial e ajustamentos das demonstraes financeiras
4.2. ptica dos Fluxos de Caixa Descontados
4.3. Mtodos de clculo do Valor Residual

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4.1. ptica Patrimonial e ajustamentos das demonstraes financeiras

4.1.1. Questes-chave da auditoria financeira

- Capitalizao indevida de despesas;

- Sobrevalorizao do imobilizado e capital prprio decorrente de
reavaliaes livres;
- Sobrevalorizao de existncias;
- Excesso de valor do saldo das contas de clientes;

- No utilizao do princpio da especializao do exerccio;

- Circularizao de saldos com Instituies Financeiras para verificao de
saldos devedores e credores;

- Verificao da contabilizao e dos pagamentos ao Estado;

- Anlise de eventuais valores e riscos off-balance sheet.

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4.1.2. Ajustamento da demonstrao de resultados

Fases do processo de ajustamento:

Fase 1 Fazer acrescer aos custos operacionais os seguintes itens:
Ajustar a remunerao do empresrio e dos familiares a trabalhar
na empresa, incluindo salrios, prmios e pagamentos baseados no
desempenho;

Ajustar as amortizaes do exerccio de forma a reflectir a vida

econmica dos bens;

Ajustar no custo das vendas a variao das existncias, por

converso dos critrios de valorimetria usados, para preos
correntes;

Ajustar as rendas de imveis e equipamentos que estejam a ser

utilizados pela empresa e que no sejam sua propriedade;

Incluir custos do exerccio em que a empresa no tenha usado o

princpio da especializao dos exerccios;

Tomar em considerao as provises para riscos de cobrana

duvidosa que no tenham sido registados no ano;

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Fase 2 Excluir de custos ou proveitos operacionais quaisquer itens que

devam ser considerados extraordinrios e que se espera no venham a
ocorrer no futuro:
Custos de greves, incndios, falncias de clientes e respectivas
provises, etc., que tenham ocorrido no passado, mas no sejam
custos correntes;
Custos de indemnizaes resultantes de despedimentos em
consequncia de reestruturaes empresariais;
Custos (ou proveitos) com processos judiciais extraordinrios;
Mais-valias e menos-valias de activos;
Eliminar ganhos e perdas resultantes do fecho de alguma
actividade na empresa;

Fase 3 Ajustar os resultados antes de impostos de todos os proveitos e

custos no operacionais e no recorrentes.

Fase 4 Ajustar os resultados lquidos pelos impostos sobre lucros

recorrentes e normais.

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4.1.3. Mtodo do custo histrico ou do balano ajustado

Tendo em conta que o valor contabilstico tem por base o custo histrico, tal
significa que no relevante para efeito de avaliao.

O ajustamento do balano pode ser conseguido atravs de vrios mtodos:

valor venal, valor de realizao, valor a custo de substituio ou de
reposio, valor de liquidao, justo valor de mercado, etc.
O valor substancial o valor que se apura atravs da soma dos valores
atribudos aos diferentes valores patrimoniais, segundo um dos critrios
antes referidos. O valor substancial pode ser determinado na ptica da
empresa (valor substancial bruto) ou na ptica dos capitais prprios (valor
substancial lquido).

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4.2. ptica dos Fluxos de Caixa Actualizados

4.2.1. Modelo genrico O VAL como mtodo de avaliao

VAL = I 0 +

i =1

FC i
(1 + k i ) i

Para a avaliao de projectos de

investimento

I 0 Investimento no perodo inicial

FCi Fluxo de caixa no perodo i
k i Custo do capital (exigncia de rendibilidade) para o perodo i
i N. de perodos (anos)

Se VAL > 0, o projecto de investimento cria valor para o investidor.

Na perspectiva da avaliao de empresas trata-se de apurar o preo mximo que pode ser pa go
(V0) numa aquisio de modo a que tal investimento resulte num VAL positivo, ou seja:

FC i
i =1 (1 + ki )

V0 =

E quando n tende para infinito tem de se acrescentar o valor da empresa aps o periodo
de previso explcita, pelo que:

FC i
VR T +1
+
(1 + k i ) T +1
i =1 (1 + k i )

V0 =

T+1 a partir do perodo T+1 considera-se que a evoluo da empresa est em velocidade
cruzeiro;
VRT+1 Valor residual no ano T+1;

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4.2.2. Modelos de avaliao pelos Fluxos de Caixa Actualizados

4.2.2.1. Mtodo dos Capitais Prprios

a) Apresentao

VCP

i =1

O valor residual da empresa no ano

FCL i
VCRP T + 1
+
i
(1 + k e )
(1 + k e ) T +1

cruzeiro T actualizado para o ano

VCP 0 Valor dos capitais prprios

k e Custo do capital prprio
VRCPT+1 Valor residual da empresa no ano T+1
FCL Fluxo de caixa livre FCL = RL + A + P Var NFM I R + E
Os fluxos de caixa livres podem ser apurados usando dois mtodos: o directo e o indirecto; em
avaliao de empresas normalmente usa-se o mtodo indirecto.

RL Resultado Lquido
A Amortizaes do exerccio
P Provises do exerccio
Var NFM Acrscimo das Necessidades de Fundo de Maneio
I Investimento em activos fixos
R Reembolsos de capital dos emprstimos obtidos
E Emprstimos obtidos no exerccio

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b) Clculo do valor residual Um mtodo possvel:

Pressupostos:
constante
g constante

[FCL T +1 (1 + g )]
VRCP T +1 =
(k e g )
Com k e>g progresso geomtrica convergente
g taxa de crescimento para os fluxos de caixa livres
VRCP T Valor residual da empresa no ano T

FCL T Fluxo de caixa livre no ano T

k e Custo do capital prprio
T+1 a partir do perodo T considera-se que a empresa est em velocidade cruzeiro
= Capital alheio / Total de capital investido = Rcio de endividamento da empresa

c) Taxa de crescimento sustentvel no longo prazo (g*):

Esta taxa deve ter em conta a taxa de crescimento sustentvel pela empresa, pelo que atender
expectativa de rendibilidade do capital prprio no longo prazo (RCP), bem como taxa de
distribuio de lucros nesse mesmo prazo (d).

g = RCP (1 d )
RCP=RL/CP, sendo RL o Resultado Lquido e CP o Capital Prprio

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4.2.2.2. Mtodo do Custo Mdio

a) Apresentao

VE 0 =
i =1

FCO i

(1 + k m )

+
i =1

FCNO i

(1 + k m )

VRE T
(1 + k m )T

FCO = RO x (1-t) + A +P VarNFM I

RO Resultados Operacionais esperados
t Taxa esperada de imposto sobre lucros

VE 0 Valor da empresa
FCO Fluxo de caixa operacional lquido de impostos sobre lucros
FCNO Fluxo de caixa gerado pelos activos no afectos explorao lquidos de impostos sobre
lucros e custos de alienao Na avaliao de empresas, os impostos sobre os lucros calculamse sobre os resultados operacionais (pressupe-se o financiamento por capitais prprios) e
deduzem-se todos os investimentos necessrios para sustentar o crescimento.
k m Custo mdio do capital
Finalmente, para apurar o Valor do Capital Prprio (VCP0), abate-se ao Valor da Empresa (VE0 ) o
Valor da Dvida (VD0 ), sendo todos os valores reportados ao momento da avaliao.

VCP 0 = VE 0 VD 0

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b) Clculo do Valor Residual

Para o clculo do Valor Residual da empresa em funcionamento (VRE) pode utilizar-se qualquer
dos mtodos j apontados. Na prtica adopta-se frequentemente, o modelo de perpetuidade com
taxas de crescimento constantes:

VRE

g u taxa de crescimento dos fluxos de caixa

operacionais, isto , fluxos de caixa no
alavancados pela dvida

FCO T + 1
=
km gu

c) Taxa de crescimento sustentvel no longo prazo (g*):

Como foi j antes assinalado:

g e = RCP (1 d

g e = RCI

CA
+
( RCI
CP

k d ) (1 t ) (1 d

Pelo que, se CA = 0, a taxa de crescimento sustentvel de uma empresa no endividada (g u * )

determinada apenas em funo do rcio de rendibilidade dos capitais investidos e do rcio de
reteno:

g u = RCI (1 t ) (1 d ) =

RO (1 t )
(1 d
CI

g u * - taxa de crescimento
sustentvel no longo prazo de
uma empresa no endividada

Esta taxa difere da usada no

mtodo dos capitais prprios,
na medida em que se utilizam
os fluxos de caixa operacionais
no alavancados pela dvida

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A relao entre os dois tipos de taxas de crescimento sustentvel no longo prazo pode sintetizarse em:

CA
g e = g u 1 +

CP

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