25 de setembro de 2015

A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil
vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos
termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

VACAS LEITEIRAS DA BOLSA

Banrisul: o banco mais barato da Amrica latina...e com bons dividendos

Caro leitor,
Nesta edio vamos reiterar nossa recomendao do dia 24 de julho: Banrisul
(BRSR6).
Apesar de ter cado desde ento na casa de 30% (mas j ter recebido dividendo de
2,8% em setembro), acreditamos que BRSR6 tem sido excessivamente castigado por
desconhecimento do verdadeiro impacto da situao fiscal do controlador (o Estado
de Rio Grande do Sul) no lucro, dividendo e rentabilidade futura do banco.
Depois de uma anlise comparativa versus os principais bancos da Amrica Latina,
descobrimos que a excessiva queda nos papis tem aberto uma oportunidade em
termos de valuation. O banco o que oferece de longe o melhor mix entre dividend
yield alto, mltiplos descontados e ndice de adequao de capital (Basileia).
Consideramos que esta mais uma oportunidade nica para desfrutarmos de um
dividendo alto em uma tima companhia.

[1]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Real impacto da crise do controlador: mais desconhecimento do que verdade

Primeiramente, importante esclarecer que o banco no pode emprestar
diretamente ao seu controlador pela lei de responsabilidade fiscal. Portanto, a
principal exposio de Banrisul situao crtica do Estado de RS atravs de
crdito consignado, que representa 29% da carteira do banco. Destes, na casa de 35%
(cerca de 10% do total da carteira) correspondem a servidores do estado.
verdade que o Estado tem parcelado o pagamento dos salrios dos servidores.
Porm, isto no um risco significativo para o banco, pois o governo parcela o salrio
do servidor lquido dos pagamentos dos encargos e da parcela do consignado. Em um
caso de atraso (que possvel) de um, dois ou trs meses na folha de pagamento ou
demisso em massa, vale ressaltar que: 1) o devedor (caso de demisso) sempre a
pessoa fsica, 2) o Estado no pode interferir indefinidamente no pagamento da dvida
(caso de atraso na folha de pagamento), pois estaria infringindo a constituio federal
ao cometer apropriao indbita.
O anterior significa que poderia haver um aumento na inadimplncia em caso de
atraso do Estado. Porm, como hoje os pagamentos esto se fazendo dentro de 30
dias, o impacto no deveria ser relevante no fluxo de caixa nem nos indicadores de
inadimplncia.
No caso dos depsitos judiciais com o Estado, o potencial de perda se restringe a R$
1,65 bi. Estes correspondem aos 15% que o Banco detm por lei estadual como um
fundo (no usado como fonte de funding) do qual recebe uma remunerao
prxima da Selic menos poupana. Tem um risco alto de o Estado alterar a lei para
diminuir a percentagem que fica no fundo administrado pelo Banrisul para algo em
torno de 10%, e inclusive at 5%. O risco de que o banco no ltimo caso perca
receitas na casa dos R$7-8m ao ano (por volta de 1% do lucro anual). Portanto,
estamos falando de nmeros inexpressivos.
Podemos pensar de pronto que o governo para se capitalizar poderia aumentar a
parcela do lucro paga via dividendos.
Questionamos o management do banco sobre esta possibilidade. Eles foram taxativos
ao dizer que no interesse do controlador, pois o efeito nas contas do governo
seria pequeno. Alm disso, um aumento de payout afetaria o ndice de Basilia, pois
haveria uma reduo do patrimnio lquido, o que no bem visto pelo governo.

[2]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Banrisul poderia ser privatizado ou achar um parceiro estratgico. Mesmo sendo uma
opo difcil do ponto de vista poltico e considerando os nveis atuais de valor de
mercado, uma deteriorao da situao fiscal do controlador e do pas poderiam
abrir espao a esta opo.
Neste sentido, por exemplo, o banco no teria um grande problema se o parceiro
fosse privado, pois os seus funcionrios no so servidores do Estado e sim so
regidos pela CLT.
No caso de atraso do pagamento do 13o salrio por parte do Estado aos seus
servidores, isto no teria um efeito significativo para o banco, pois normalmente
corresponderiam a crditos consignados cujas condies seriam negociadas com o
Estado, sempre com o intuito de manter a qualidade creditcia e rentabilidade do
banco.
Portanto, leitor, o efeito da crise financeira do Estado do Rio Grande do Sul nos
nmeros do Banrisul nfimo. O que est acontecendo nos ltimos meses a
imagem do banco sendo deteriorada erradamente e as aes caindo em
consequncia disso. O Estado, sim, sofre uma crise, mas o banco est protegido e os
futuros resultados no sero afetados pelos problemas nas finanas gachas.
Caso nico na Amrica Latina
Para compararmos o valor relativo do Banrisul, temos feito uma anlise considerando
os principais bancos na Amrica Latina, inclusive os grandes bancos brasileiros.
A primeira concluso que, considerando a rentabilidade (ROE), os bancos
brasileiros esto todos muito descontados (mltiplo preo / valor patrimonial) em
relao aos comparveis latinos. Isso voc pode observar no grfico abaixo, pois
todos se encontram bem abaixo da linha da regresso linear.

[3]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Dentro da amostra, sem dvidas, o Banrisul o mais descontado, pois considerando

o seu nvel de ROE, negocia a um mltiplo 60% mais barato que os equivalentes
mexicanos e colombiano.

Olhando para o mltiplo preo / lucro, os bancos brasileiros se destacam por serem
os mais baratos da amostra, e tambm os mais capitalizados. Dentro deles, o mais
barato e mais capitalizado o Banrisul, bem direita do grfico seguinte.

O ndice de Basileia alto importante porque d sustentabilidade ao crescimento do

banco e tambm espao a uma poltica de distribuio de dividendos altos de
maneira consistente.
Alm disso, o banco fica menos sujeito necessidade de captar fundos no mdio
prazo (bom ponto considerando a situao de estresse no pas e do controlador).
O fato de o Banrisul ser o mais barato e capitalizado indica que a ao est em um
bom ponto de entrada no s pelo ponto de vista fundamentalista, mas tambm por
estar mais preparado para um caso de estresse e tambm para um cenrio de virada
de mo.
De fato, o que observamos que o Banrisul, na Amrica latina, o banco mais barato
e o segundo que paga maior yield, apenas depois do Banco do Brasil (tambm dentro
das Vacas).

[4]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Caro leitor, Banrisul uma oportunidade nica no setor bancrio. Vejo claramente
uma assimetria de valuation injusta em relao aos comparveis da Amrica Latina.
Entregando um yield alto mesmo em um cenrio voltil
Depois de estressarmos as estimativas para este ano, temos uma grande convico na
capacidade de o banco entregar um lucro na casa de R$ 750 milhes em 2015
(crescimento a/a nulo e ROE de 13%). Isto nos deixa 14% abaixo da mdia do
consenso dos analistas que cobrem a companhia. Mesmo assim, o yield que o banco
oferece hoje de 11,5% para 2015. Muito atrativo!
Tambm fizemos um teste de sensibilidade para o yield de 2016.

A tabela anterior quer dizer que mesmo em um cenrio muito pessimista, em que o
lucro casse 20% a/a, estaramos falando em um yield de 9% (que seria um caso de
estresse que achamos pouco provvel). Consideramos que este nvel de yield de
qualquer jeito continuaria alto e atraente.
Com base na nossa anlise anterior, reiteramos nossa viso de que Banrisul est em
um timo ponto de entrada, negociando a mltiplos atrativos (em relao aos
[5]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

comparveis latinos) e um dividend yield que mesmo em um cenrio pessimista seria

bem alto.
Temos convico que se trata de um banco (BRSR6) que cumpre os requisitos para
estar na carteira de um investidor com o perfil das nossas Vacas Leiteiras.

Nosso canal de discusso

Convido o assinante a participar - com crticas e sugestes atravs do email
que criamos especialmente para isso: vacas@empiricus.com.br
No podemos responder a todas as dvidas individualmente, mas abordaremos
os tpicos mais relevantes em futuros relatrios.

[6]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Track Record

Vacas Leiteiras

Recomendaes abertas
Ticker

Yield 2015
estimado

Preo
incio*

Preo
atual

Incio da
recomendao

Variao no
perodo

Variao do
CDI

TAEE11

10,2%

13,82

18,56

07/02/14

34,30%

19,96%

GRND3

5,5%

15,05

17,65

07/02/14

17,28%

19,96%

HGTX3

7,0%

13,00

14,02

18/09/15

7,85%

0,26%

ALUP11

10,5%

13,30

14,25

07/02/14

7,14%

19,96%

EZTC3

7,0%

12,71

12,02

04/09/15

-5,43%

0,74%

BBAS3

8,0%

18,29

15,73

21/08/15

-14,00%

1,27%

BRSR6

7,7%

8,99

6,40

24/07/15

-28,81%

2,33%

ETER3

9,0%

3,62

1,80

07/02/14

-50,28%

19,96%

Mdia**

-13,54%

10,37%

(*) Ajustado por proventos

(**) A mdia leva em considerao o desempenho das recomendaes fechadas

Recomendaes fechadas

Ticker

Incio da
recomendao

Fim da
recomendao

Variao desde o
incio da
recomendao*

Variao do CDI
no mesmo
perodo

BRPR3

07/02/14

25/07/14

29,11%

4,70%

VALE5

07/02/14

17/04/15

-44,92%

13,39%

HGTX3

19/09/14

04/05/15

-31,25%

7,00%

ELET6

22/08/14

07/08/15

-15,22%

11,66%

ITUB4

02/04/15

21/08/15

-19,52%

4,96%

HBOR3

07/02/14

04/09/15

-64,57%

19,08%

[7]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Bezerras Leiteiras

Recomendaes abertas
Ticker

Preo
incio*

Preo atual

Incio da
recomendao

Variao no
perodo

Variao do
CDI

EQTL3

18,98

34,00

21/03/14

79,14%

18,64%

CTIP3

23,35

32,23

21/03/14

38,03%

18,64%

ENBR3

10,41

11,22

12/06/15

7,78%

3,90%

CGAS5

41,79

42,71

26/06/15

2,20%

3,37%

BBSE3

29,90

25,15

03/10/14

-15,89%

12,26%

ARTR3

17,36

9,25

21/03/14

-46,72%

18,64%

TGMA3

14,65

3,85

21/03/14

-73,72%

8,62%

Mdia**

13,64%

9,63%

(*) Ajustado por proventos

(**) A mdia leva em considerao o desempenho das recomendaes fechadas

Recomendaes fechadas

Ticker

Incio da
recomendao

Fim da
recomendao

Variao desde o
incio da
recomendao*

Variao do CDI
no mesmo
perodo

TRPL4

02/05/14

03/10/14

46,22%

4,54%

MPLU3

21/03/14

30/05/14

39,87%

1,92%

BRML3

21/03/14

25/07/14

17,61%

3,55%

JHSF3

21/03/14

02/04/15

-48,07%

11,62%

HYPE3

21/03/14

25/05/15

36,11%

13,46%

ELPL4

09/01/15

10/07/15

94,72%

6,07%

[8]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

+ Ticker: Cdido da ao.

+ Yield*: Dividend Yield projetado para o papel no ano vigente.
+ Incio recomendao: Data do incio da recomendao da ao
+ Fim da recomendao: Data do fim da recomendao. Se esse campo estiver preenchido, isso
indica que a ao j fez parte da carteira, mas agora est com recomendao fechada. Ou seja, ela
no mais uma Vaca ou Bezerra leiteira. Toda recomendao de fechamento vem acompanhada de
um relatrio explicando o motivo da retirada do papel da carteira. Se o campo no estiver
preenchido, isso indica que a recomendao de compra permanece aberta.
+ Preo incio**: Preo da ao quando foi iniciada a recomendao.
+ Preo atual: Preo da ao no fechamento do ltimo prego antes da disponibilizao do
relatrio.
+ Variao no perodo: Para recomendaes abertas: Quanto a ao variou entre a Data incio e a
Data atual. Para recomendaes fechadas: Quanto a ao variou entre a Data incio e a Data fim da
recomendao.
+ Variao do CDI: Para recomendaes abertas: Quanto o CDI (Certificado de Depsito
Interbancrio) variou entre a Data incio e a Data atual.
Para recomendaes fechadas: Quanto o CDI variou entre a Data incio e a Data Fim da
recomendao.

*Por que no h yield nas bezerras leiteiras?

Como se trata de uma ao com potencial de pagar bons dividendos no futuro, o yield atual no
reflete o potencial de dividendos da empresa.
**Por que o preo incio varia?
O preo varia porque ajustado pela distribuio de dividendos no perodo. Trata-se de uma forma
de incorporar, em um nico nmero (variao da ao), o que foi recebido pelo acionista via
distribuio de dividendos.

[9]

Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13

Analistas responsveis

Beatriz Nantes, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Roberto Altenhofen, CNPI

Bruce Barbosa, CNPI

Joo Franolin, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Carlos Herrera, CNPI

Max Bohm, CNPI

Walter Poladian, CFP

Felipe Miranda, CNPI

Renato Breia

Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem
autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas
confiveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de julgamentos e estimativas, esto
sujeitas a mudanas.
Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos
financeiros. As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito
fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem,
portanto, desenvolver tambm suas prprias anlises e estratgias.
Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos
financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da
Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.
As informaes, opinies, estimativas e projees contidas neste documento referem-se data
presente e esto sujeitas mudanas, no implicando necessariamente na obrigao de qualquer
comunicao no sentido de atualizao ou reviso com respeito a tal mudana.

O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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Samuel Prados Barbosa - 051.983.446-13