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.......

ANLISE DE PROPOSTAS DE INVESTIMENTO'

r -

SOB

CONDIO DE RACIONAMENTO DE CAPITAL

.Abordagem Determinstica

'~

Fundao

FG V

Getulio

Vargas

E&cola de Administrao
de Empresas de S:lo Paulo
Biblioteca

Capelo, Emlio Recamonde

Anlise de proposta
de investimentos sob
condio de racionamento de capital.
Fortaleza, Banco do Nordeste do Brasil, 1977.
p.
ilust.

:s;.

Tese (mestrado)- Esc. Adm. de Emp. so Paulo da FGV.

1. Administrao Financeira. I. Banco do

Nordeste do Brasil- ed. lI. Ttulo.

CDU

658.15

EMLIO RECAMONDE CAPELO

Tcnico emDesenvolvmento Econmico
do Banco do Nordeste do Brasil
Professor Assistente da Universidade
Federal do Cear

,~ .

ANLISE DE PROPOSTAS DE INVESTIMENTO

SOB

CONDIO DE RACIONAMENTO DE CAPITAL

Abordagem Determinstica

Tese apresentada Escola de Administrao de Empresas

de So Paulo, da Fundao Getlio Vargas, para obteno do ttulo de Mestre em Administrao Contbil e
Financeira. Elaborada sob a orientao do Professor
Doutor Wladimir A. Puggina.

Fortaleza

Cear

Banco do Nordeste do Brasil S.A.

1977

A minha esposa

Teinha

A meus flhos

Milena
Emo
Mrio
dison

,..'"

'SUMRIO

LISTA DE TABELAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
USTA DE FIGURAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
INTRODUO.
. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 -TPICOS
IMPORTANTES
PARA
O ESTUDO
DA
ORAMENTRIA
..............................................

.. .. . .
. .. . .... .
. . . . . . ... . . .
RESTRIO

8
10
12

1.1 - OS OBJETIVOS DA MODERNA EMPRESA PRIVADA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.2 - O FLUXO DE CAIXA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.1 . - OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE IMPLANTAO.. .. . .. . ... . .. . . .. . . .. . .
1.2.2 - OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE OPERAO .....
, ...................
,
1.2.3 - OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE DESINVESTIMENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.4 - COMENTRIOS ADICIONAIS
: .. . . . .. . . . .
1.3 - AS ALAVANCAGENS OPERACIONAL, FINANCEIRA e COMBINADA
, . . .. ..
..
1.3.1 - ALA VANCAGEM OPERACIONAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
'1.3.2 - ALAVANCAGEM FINANCEIRA
,. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.3.3 - ALA VANCAGEM COMBINADA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.3.4 - C)NSIDERAES COMPLEMENTARES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.4 - OS RISCOS DO ATIVO, DO PASSIVO E TOTAL. ........
1.4.1 - O CONCEITO E A MEDIO DO RISCO
,. '... . .. .
1.4.2 - AS INTERRELAES ENTRE REMUNERAO E RISCO ...........
,. . ..
.
1.5 - A QUANTIFICAO DO MRITO DE UM PROJETO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.5.1 - UMA CLASSIFICAO GERAL DOS INDICADORES DE MRITO. . . . . .. . . . . . .. . . . .
1.5.2 - O MRITO DE UM INVESTIMENTO NO ESPAO RISCO RETORNQ
,
1.5.3 - AS DIFICULDADES ENFRENTADAS PELO ANALISTA DE INVESTIMENTOS . . . . . . . . .
1.5.4 - ALGUNS CRITRIOS RELEVANTES. . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.5.4.1 - O ''Payback'' Clssico ....................
". . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.5.4.2 - O "Payback" Atualizado
~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.5.4.3 - O Valor Presente Lquido - VPL ........................
'. . .. . . . . . . . . . .
1.5.4.4 - O Valor Presente Lguido Unitrio - VPLU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.5.4.5 ' - A Taxa Interna de Retorno - TIR .. : ................................
,
1.5.4.6 - O Retomo Sobre o Capital Investido - RIC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6 - CLASSIFICAES DE PROJETOS E DE SUAS INTERAES TCNICAS E ECONMICAS..
1.6.1 - UMA TENTATIVA DE CLASSIFICAO GLOBAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.1.1 - Quanto s Caractersticas Individuais de um Dado Projeto Visto Isoladamente de qualquer
~c

'.

Outro.

.. . . . . . . . . . . .. . . . . . .. .. .. . ... . .. . . . . .. .. . . . . . .. . . . . . . . . . ..
. . .. .
. . . . .
. . ..
na sua
implantao .......................................
',' . . . . . . . . . . . . .
1.6.2.3 - Classificao de um Projeto Se~ndo o Perfil de seu Fluxo de Caixa
1.6.2.4 - Classificao de um Projeto de Investimento, Segundo a Natureza Econmica da Destinao
dos Recursos ., . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.2.5 - Classificao de um Projeto, Consoante a Eficincia no uso dos Recursos Financeiros e o Impacto na Riqueza do Acionista. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.2.6 - Classifica0 de um Projeto, no que concerne Repercusso 'que sua Adoo causa na feio
do risco da empresa que o adota. ; . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.2.7 - Classificao de um Projeto, tendo em vista as Definies dos Tetos Oramentrios para os
perodos de sua Implantao. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.2.8 - Classificao de um Projeto. tendo em vista outros aspectos no includos em itens anteriores.
1.6.3 - AS CLASSIFICAES DOS RELACIONAMENTOS ENTRE PROJETOS. . . . . . . . . . . . . ..
1.6.3.1 - Classificao do Rclaconan1ento entre dois Projetos que Competem entre si por Recursos
Oralllentrios
~. . . . . . . . . . . . . .
1.6.3.2 - Classificao do Relacionamento' entre dois Projetos, Segundo o Enfoque Estatstico da
Anlise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.6.3.3 - Classificao do Relacionamento entre dois Projetos, Consoante suas respostas a eventos
sociais e econmicos relevantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.6.1.2 - Quanto s Caractersticas do Relacionan1ento entre Pr2jetos . . . . . . . . . . . . . . . .

1.6.2 - DESDOBRAMENTOS DE ALGUMAS CLA.SSIFICAES DE PROJETOS ....
, . . . .
1.6.2.1 - Classificao de um Projeto,
Segundo o Grau de Liberdade na Deciso de implement-lo.
-..,1.6.2.2 - Classificao de um Projeto em funo da Intluncia da Ante.ip~o ou posposio

12
17
19
21
26
27
29
29
31
33
35
36
36
41
46
46
48
52
53
53
53
55
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60
66
74
74
74
75
76
76
76
77
78
7~

79
79
79
79
80
80
80

1.6.4 - OS RELACIONAMENTOS TCNICOS E ECONMICOS

. 81
1.6.4.1 - Classificao do Relacionamento Usual de do: Projetos, ~ que Respeita ao Aspecto Fsico
,ou Tcnic~
. 84
1.6.4.2 - Classificao do Relacionamento Usual de dois Proj~~, no que tange aos Aspectos Econ- '
mico-Financeiros ...................................................
85
1.6.5 - O PROBLEMA DA COMPARABILIDADE ...................................
88
1.6.5.1 - Classificao de Projetos Segundo o Grau de Comparabilidade para efeito de Oramento de
Capital
;
. R";
1.7 - O ORAMENTO EMPRESARIAL - CONCEITOS E CLASSIFICAES
. 88
1.7.1 - O ORAMENTO DE CAPITAL
~
. 89
1.7.2 - A INFLAO E O PROCESSO ORAMENTRIO
. 91
1.7.3 - O RACIONAMENTO DE CAPITAL: FATORES DETERMINANTES E CONSEQlmNCIAS
. 93
1.7.3.1 - Limitaes Impostas pelo Proprietrio
. 93
1.7.3.2 - Limitaes Impostas pelo Ambiente Interno da Empresa.
. 94
1.7.3.3 - Limitaes Impostas pelo Ambiente Externo Empres2
. 96

2 -UMA
INTRODUO
AO ESTUDO
TE~ICO
DO ORAMENTO
E
R A C I O N A M E N T O D E C A P I T A L . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
2.1
,2.2
'2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8

UM COMENTRIO SOBRE O LIVRO DE JOEL DEAN . . . . . . . . . . . . . . .. .

UMA NOTCIA SOBRE O TAMANHO DE FRIEDRICH E VERA LUTZ . . . . . .
AS PROPOSIES REVOLUCIONRIAS DE MODIGLIANI E MILLER - MM
A CONTRIBUIO DE JACK HIRSHLEIFER
A ANLISE DE MARTIN BAILEY ...........................
, ..
OUTRAS CONTRIBUIES IMPORTANTES
c.
O RACIONAMENTO DE CAPITAL E OS LIVROS TEXTOS DE FINANAS. . .
UMA TOMADA DE POSIO
-. . . . .

3 -

E S T U D O C R T I C O D O A R T I G O D E

3.1
3.2,
3.3
3.4
3.5
3.6

-'

4 -

O PROBLEMA
DE LORIE
E SAVAGE
TEM TICA .....................................................

4.1
4.1.1
4.1.2
4.2
4.2.1
4.2.2
4.2.3
4.2.4
4.2.5
4.2.6
4.2.7
4.3
4.4
4.4.1
4.4.2
4.4.3
4.5
4.5.1
4.5.2
4.5.3
4.5.4

. . . . . . . . ..
. . . . . . . . ..
,
. . . . . . . . ..

. . . . . . . . ..
. . . . . . . . ..

98
99
102
105
107
113
114
123
130

135

LORIE E SAVAGE

COMENTRIOS INICIAIS '

'. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 135
O PROBLEMA TIPO A-I .......................
'
; ............
137
O PROBLEMA TIPO E-L
144
O PROBLEMA TIPO A-2
'
: 150
O PROBLEMA TIPO B-2
~....................................
' 161
REVISO E COMENTARIOS ADICIONAIS ...................................
168

E A PROGRAMAO

- O MODELO BSICO DE WEINGARTNER . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .

- O MTODO PRIMAL SIMPLEX . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
- AS VARIVEIS DUAIS E QS MULTIPLICADORES DE LORIEE SAVAGE ...........
- EXTENSES DO MODELO BSICO DE WEINGARTNER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
- AS INTERAES ENTRE PROJETOS
- ALGUMAS RESTRIES NO MONETRIAS ..........................
- O DESLOCAMENTO INTERPERlODO DE RECURSOS E DE PROJETOS
- A GERAO INTERNA DE RECURSOS ...................................
- JV3 GARANTIAS EXIGIDAS POR CREDORES ... : ...........................
- AS SOBRAS ORA\1ENT RIAS E OS INVESTIMENTOS MOBILIRIOS ...........
- AS NOVAS RESTRIES E OS PROJETOS FRACIONRIOS
~
- AS PROGRAMAES POR METAS E PARAr.ITRICAS
'"
- O MODELO DE "VALOR DE HORIZONTE" DE WEINGARTNER ..................
- O HORIZONTE E A QUALIDADE DAS INFORMAES
- AS IMPERFEIES DO MERCADO FINANCEIRO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
- OUTRAS VERSES DO MODELO DE HORIZONTE. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .
- RUDIMENTOS DE PROGRAMAO UNEAR INTEIRA .........................
- A ABORDAGEM DOS PLANOS DE CORTE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
- OS DUAIS DA PROGRAMAO LINEAR INTEIRA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
-UMA BREVE NOTCIA SOBRE A TCNICA DO "BRANCH AND BOUND" . . . . . . . .
- UM MTODO DE ENUMERAO PARCIAL
, ................

MA170
. . ..
. . ..

170
173
175
. . . 180
180
,. 182
183
184
185
, 185.
188
188
189
, 192
. . .. 192
. . .. 194
198
. . .. 198
. . . 205
. . .. 206
207

4.6

- OUTRAS OBSERVAES.

4.7

- "SOFTWARES" PARA PROGRAMAO LINEAR

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
'.' ..........

5 - C O N C LU S E S ...............

'.......

'..

6 - A N E X OS .......................................

. 6.1

6.2
6.3
6.4

6.5

6.6
6.7

6.8

- (Ver 1.2.3) Clculo do FLUXO DE CAIXA, da CAPACIDADE DE AMORTIZAO DE EMP!lliSTIMOS e dos RECURSOS REINVESTVEIS de perodos de operao e/ou desinvestimento ..................................................
,
- (Ver 1.3.4) Clculo dos GRAUS DE ALA VANCAGEM OPERACIONAL, FINANCEIRA E
COMBINADA
,
- (Ver 1.5.4.2) Clculo do PAYBACK CLSSICO ou ATUALIZADO referido ao instante zero
da corrente de fluxos de caixa ............................................
- (Ver 1.5.4.3) Clculo do VALOR PRESENTE LQUIDO e da TAXA INTERNA DE RETORNO
(por iterao externa) de um projeto, convencional ou no, com at onze fluxos de caixa
- (Ver 1.5.4.3) Clculo dos VALORES PRESENTE e FUTURO LQUIDOS e tambm da TAXA
INTERNA DE RETORNO (por iterao externa) de um projeto, convencional ou no, com
qualquer nmero de fluxos de caixa
.- (Ver 1.5.4.5) Clculo da TAXA INTERNA DE RETORNO (por iterao mista, interna e externa),
de projetos, convencionais ou no, com at cinco fluxos de caixa (de Fo a F4)
- (Ver 1.5.4.6) Clculo do RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO (RIC) para projetos de
investimentos 'mistos e com at cinco fluxos de caixa (de Fo a F~
(Ver 1.5.4.6) Clculo do RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO (RIC) para projetos
de investimentos mistos com qualquer nmero de fluxos de caix
.... - ...............

7 - R E F E R ~ N C I A S B I B L I O G R F I C AS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

..

211
212

214
216

217
218
21~
220

221
222
223
224
225

LISTA DE TABELAS

Tabelas
1-1- Estudo comparativo dos "Paybacks" clssicoe atualizado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-2- Fluxos de Caixa de Projetos Hipotticos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-3- Estudo da variao do VPL com "k"
,
'. . .
14- Valores futuros no instante 8 dos reinvestimentos das devolues de recursos de perodos
anteriores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-5- Estudo das variaes de VPL com K para os projetos "A" e "B" modificados pelas rcinverses. . . .
1-6- . A aplicao da tcnica de TRM a trs projetos hipotticos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-7- Aplicaes da tcnica de TRM ao projeto C com trs TIR's . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-8- Combinaes binrias de relacionamentos Econmicos unilaterais de projetos. . . . . . . . . . . . . . .
1-9- Combinaesbinrias de relacionamentos tcnicos unilaterais de Projetos ... : . . . . . . . . . . . . .
1-10- Matriz de vinculao das precondies de relacionamentos Tcnicos binrios usuais com a ocorrncia de relacionamentos econmicos binrios usuais entre dois projetos 'X' e 'Y'. . . . . . . . . . ..
3-1- Uso da tcnica dos multiplicadores de LS
, , . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-2- Exemplo de problema tipo A-I. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-3- Universodas possveis solues apontadas pela tcnica de LS. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . ..
34Estudo atravs da anlise combinatria
.3-5- Situaes oramentrias que apresentam conflito entre os dois mtodos. . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-6- Exemplo do problema tipo B-l. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-7- Coordenadas das intersees nas fronteiras eficientes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-8 Universodas solues apontadas pela tcnica de LS . ,
~. . . . . . . . . . . . . . ..
39 Estudo atravs da anlise combinatria
: .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .
3-10 Situaes oramentrias que apresentam conflito entre os dois mtodos. ... . . . . . . .. . . . . . ..
3-11- Exemplo de problema Tipo A;-2 . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-12- Estudo das intersees com os planos coordenados
". . . . . . . . . ..
3-13~ Descrio analtica das funes que caracterizam os pacotes de LS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3-14 Estudo atravs da anlise combinatria .......................
".. . . . . . . . . . . . ..
3-15- Situaes oramentrias que apresentam conflito entre os dois mtodos. . . . . . . . . . . . . . . . . .
3-16- Exemplo do problema tipo B-2
: . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . ..
3-17- Estudo das intersees dos planos Z's
'. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3-18- Estudo das dominncias por polgono
; . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . ..
319 Estudo atravs da anlise combinatria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
3-20 Solues conflitantes entre os dois mtodos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
41 Exemplo de problema Tipo A-2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4-2 O Exemplo de Lorie e Savage - Primal " .............
; . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
4-3- O Exemplo de Lorie e Savage - Dual. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
44
Mritos e Demritos dos projetos do exemplo de Lorie e Savage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
45
Obteno da soluo fracionr' tradicional . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
4-6 Obteno da soluo inteira tima com o Prmal Simplex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
4-7 Obteno da soluo inteira tima com o Dual Simplex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
c'

54
55
56
62
63
67
68
82
84
86
137
140
140
143
143
146
146.
148
149
149
153
153
157
160
160
163
165
165
167
168
174
174
176
178
202
203
204

LISTA DE FIGURAS

Figuras
1-1Viso grfica simplificada dos fluxos de recursos que ocorrem durante as fases de implantao,
operao e desinvestimento de um projeto. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1-2Viso grfica dos fluxos de caixa e das capacidades de amortizao em situao de lucro e de
prejuzo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ... . .
1-3Comportamentos tpicos de G.A.O., MCT e LAJIR com o nvel de atividade da empresa. . . . . . . .
14Comportamentos tpicos do G.A.F., LAJIR, LDJAIR e LDJIR com o nvel de atividade da empresa
.
Comportamentos
tpicos
de
G.A.C.
e
LDJIR
com
o
nvel
de
atividade
da
empresa
.
1-5.
1-6- Curva de distribuio dos possveis retornos de um investimento
Curvas
de
dsubuio
de
retornos
com
idnticos
desvios
e
mdias,
mas
com
assimetrias
opostas
.
1-7Duas curvas de distribuio de retornos com diferentes desvios e mdias, mas com mesma rea
1-8esquerda de O ..
Relacionamento entre prmios e riscos .......................................
1-91-10- Relacionamento entre o retorno requerido pelos acionistas e o grau de alavancagem financeira ....
1-11- Estudo da transformao do risco operacional em risco de credor do passivo exigvel para uma
empresa financiada totalmente com recursos dessa fonte .............................
1-12- Estudo da transformao do risco operacional em risco do acionista, para uma empresa totalmente fnancada por aes ordinrias
r
.
1-13- Comportamento de dois Investidores.J 1 e I 2, no espao risco x. retorno
.
1-14- Comportamento de um empresrio no espao risco x retorno
1-15- Curvas de variao do VPL com a taxa de desconto ...............................
,
.
1-16- Esquema bsico da interao unilateral entre projetos
1-17- Visualizao do encadeamento de precondies tcnicas usuais e relacionamentos econmicos
usuais
.
O estudo do equilbrio em condies de financiamentos autnomo e externo, segundo Dean
.
2-1O estudo da "escala" tima de investimento, segundo os Lutzes
.
2-2Abordagens
do
"Net
Operational
Income"
do
"Net
Income"
e
"Traditional"
na
Teoria
da
Es2-3trutura de Capital de uma empresa ..........................................
A
viso de Fisher para o investimento a dois-perodos
.
24A
viso
de
Hirshleifer
para
o
investimento
a
dois
perodos
.
2-5A viso de Hirshleifer para situao em que as duas taxas de mercado so imprestveis para co2-6mandar o f1IIl do nvestmento ; ............................................
Nova posio de Hirshleifer,para o investimento a dois perodos
.
2-7Uma
viso
satisfatria
do
problema
de
racionamento
de
capital
.
2-8Uma
adaptao
da
anlise
de
Hirshleifer
para
empresas
com
projetos
indivisveis
e
custo
de
capital
2-9crescente
.
Representao
Grfica
de
uma
Famlia
Tpica
do
Problema
A-I
.
3-1Representao Grfica consolidada de um Problema Ti.po -I
.
3-2Grficos
dos
Comportamentos
de
L
VPL,
L
I
e
VPLU
com
"p"
......................
3-3.
34- Grfico do Comportamento da Funo L Z, com "p"
Representao
Grfica
de
uma
Famlia
Tpica
do
Problema
B-l
'.'
.
3-5Represntao Grfica Consolidada de um Problema Tipo B-l
.
3-6.
3-7- Intersees de Zc com os trs Planos do Triedro Ortogonal
Intersees
dos
Planos
dos
Projetos
com
os
Planos
Coordenados
................
;
.'
.
3-8Grficos
dos
Comportamentos
das
Funes
L
Zi,
L
VPLi
e
L
lij
com
Pj
.
3-9.
3-10- Intersees de 'z' com o Plano-Base para um Problema Tipo B-2
Intersees
de
Z
com
os
Outros
Dois
Planos
Ortogonais
.
3-113-12- Projees sobre o Plano-Base das Intersees dos Planos Representativos de cada Projeto Dentro de
Cada Famlia
.
Viso Grfica de um Problema de Programao Linear Inteira
.
4-1-

18
25
30
32
34
36

38
39
41
42 .
43

45
49
51
57

81

87
101
104

106
107
109
110
119
132
133

138
141
142

142
145
147
151
156

159
162
164
166

200

.,'~
".

AGRADECIMENTOS

Nos dias que correm muito difcil reunir tempo para pensar em problemas e para desenvolver trabalhos que
no se inscrevam nas obrigaes incontornveis do cotidiano. Estamos pressionados pelos compromissos profissionais e
sociais, e por uma louca corrida em busca de sucesso material, ainda que no nos sobre tempo para desfrut-lo.
Perseguimos a felicidade do "ter" esquecendo que h outros tipos de felicidade como a do "ser" e a do "fazer".
Este trabalho uma tentativa nestas ltimas direes e no teria sido possvel sem uma boa dose de agresso
aos comportamentos convencionais e, sobretudo, sem muitos sacrifcios familiares e pessoais. Mas , tambm, fruto
da indispensvel colaborao de pessoas e instituies que ensejaram recursos de naturezas vrias para sua elaborao.
. Para no correro risco de omitir alguns desses inestimveis coladoradores, prefiro registrar meus agradecimentos por intermdio das instituies a que se encontram vinculados. Destaco, assim, o patrocnio fundamental
recebido do Banco do Nordeste do Brasil S.A., da Universidade Federal do Cear e da Escola de Administrao do
Cear e, tambm, o clima de estudo, pesquisa e camaradagem ofertados pelos mestres, colegas e funcionrios da
Escola de Administrao de Empresas de So Paulo, da Fundao Getlio Vargas, que me permitiram completar a
.base cientfica necessria feitura desta monografia.
Devo anotar,ainda,as
contribuies recebidas das bibliotecas da EAESP-FGV, da Universidade de So
Paulo, USP, -da Universidade de Mackenzie, da Universidade de Campinas, UNICAMP, do Instituto Tecnolgico de
Aeronutica, ITA, do Instituto Nacional de Pesquisas Espaciais, INPE, daCoordenao dos Programas de Ps-Gra. duao em Engenharia, COPPE, da Universidade Federal do Rio de Janeiro, UFRJ, e do Instituto Brasileiro de
Bibliografia e Documentao, IBBD, onde obtive as informaes complementares de que me vali nesta dissertao.
Sinto-me, contudo, no dever de distinguir o nome do Professor Dr. Wladimir Antonio Puggina, meu
orientador, pela proficuidade e diligncia com que conduziu o presente trabalho, desde a seleo do tema at a
reviso derradeira, pelas sugestes e observaes que apresentou e pela fidalguia e pacincia com que sempre me
atendeu, quer pessoalmente quer por telefone, sacrificando, freqentemente, a privacidade do seu lar, em horrios
noturnos ou em dias de repouso. Continuam sendo, no entanto, demritos exclusivamente meus, as falhas que ainda
persistem e que sei no serem poucas. Infelizmente, devemos perseguir o timo mas. temos que nos contentar com o
satisfatrio .
. Permitam-me mencionar, por fim, o encorajamento e o auxlio que recebi de minha querida esposa e de
meus diletos filhos, a despeito do desmesurado e injusto sacrifcio que lhes impus e que s foi superado pelo grande
amor que dedicamos uns aos outros e 'pela compreenso que buscamos ter dos problemas do presente e do futuro. A
eles e a meus pais, credito o mrito eventualmente existente neste trabalho.
Fortaleza, junho de 1977
Emlio R. CapeI o

INTRODUO

A Economia tem sido definida como a cincia da escassez! porque analisa, buscando entender e
quantificar, os fenmenos relativos produo, distribuio e consumo dos bens e servios econmicos, de oferta
restrita, em virtude de sua gerao apoiar-se em fatores de produo, tambm limitados.
As necessidades humanas, reais ou psicolgicas, se apresentam em maior dimenso que a capacidade do
sistema produtivo para satisfaz-las, determinando, assim, uma constante preocupao em alocar os recursos
disponveis, da forma mais racional possvel, de acordo com um escalonamento de prioridades, erigido em funo de
um esquema de valores socialmente estabelecido.
Ser racional significa, segundo' o Prof. Bresser Pereira2, ser coerente com relao aos fins almejados,
economizar, deliberadamente, meios para atingir objetivos, isto 3 maximizar a relao benefcio/custo
de um
empreendimento qualquer e, desta forma, otimizar a utilizao dos recursos nele aplicados.
Identificamos hoje, no regime de livre empresa, cinco fatores' de produo e que reclamam emprego
racional. So eles: o capital, a mo-de-obra, os recursos naturais, a tecnologia e a iniciativa empresarial.
Os sistemas econmicos nacionais existentes so dotados, em maior ou menor grau, desses fatores, mas, um
deles, o capital se destaca dos demais pela escassez com que se apresenta e pela. .mportancia que assume, quer em
regimes de livre empresa, quer em regimes centralmente planificados.
A poupana e o investimento tm sido apontados como os vetores fundamentais para propelir o
enriquecimento de uma comunidade. Seu mecanismo traduzido de forma tentativa, atravs de diversos modelos
matemticos de crescimento econmico, dentre os quais, o de Domarr' um dos mais simples e conhecidos.
No mbito de uma sociedade moderna, omercado de capitais surge como elemento fundamental de ligao
entre a absteno do consumo presente e sua aplicao em ativos que propiciem a oportunidade de maiores
consumos e/ou poupanas futuros. O fator de produo "capital" tornou-se, portanto, o centro das atenes de
todos aqueles que, a nvel social, se preocupam com a elevao dos padres de bem-estar da coletividade e dos que,
na esfera privada, buscam um maior enriquecimento empresarial e individual.
O Estudo de Finanas de Empresas derivou, no incio do presente sculo, do estudo de Economa.f e uma
de suas preocupaes dominantes centra-se no processo decisrio que conduz a novos investimentos. Esse estudo se
enfeixa sob o ttulo de Oramento de Capital e procura criar uma viso prospectiva de todas as oportunidades de
investimentos abertas a um investidor e sujeita a duas imposies bsicas. A primeira diz respeito ao volume mximo
de recursos disponveis, . em cada perodo, para novos investimentos; a esses tetos chamamos de restries
oramentrias. A segunda nos fala da rentabilidade mnima desejada pelos possuidores do capital, e que est
determinada pelos riscos apresentados pelas diversas oportunidades
de investimento ou combinaes dessas
oportunidades.

1 Ver por exemplo:

P. A. Samuelson, Introduo anlise econmica (Rio de Janeiro: Livraria Agir Editora, 1968), p. 26.

2 Luiz C. Bresser Pereira, "A Organizao Burocrtica", Material Didtico da EAESP foGV (Maio 1963), p. 4-6.
3 Ver 101111 Lindaucr, Macrocconomia (Rio de Janeiro; Ao Livro Tcnico S.A., 1973), p. 247-56. Ver tambm,
T. F.Dernburg e D. M. McDougall, MacIOccononiia (So Paulo): Editora Mestre Jou, 1971), p. 289-92, entre outros.
4

J. C. Van Home, Finatldal managernent and policy (New Jersey: Prentrce-Hall Inc., 1974), p.4.

estudo do "Racionamento de Capital", objetivo da presente Dissertao, se ocupa em descrever tcnicas

quantitativas que nos conduzem a solues timas, maximizadoras do valor de mercado da empresa sob estreiteza
oramentria. Na verdade, as solues so subtimas porque, os prprios tetos oramentrios, a indivisibilidade dos
investimentos, a ausncia de um "continuum" de solues tecnolgicas, de tamanho e de localizao, o tratamento
discreto das oportunidades de inverso, o desconhecimento de todas as alternativas presentes e futuras, entre outros
fatores, impedem a obteno do timo verdadeiro. Ainda assim, a situao de sub otimizao deve ser
criteriosamente equacionada e diligentemente perseguida.

Desdobramos o nosso estudo em quatro captulos e no primeiro deles inclumos a reviso de alguns tpicos,
pr-requisitos para o trato dos problemas de que se ocupam o Oramento e o Racionamento de Capital. Dentre eles
destacamos, o fluxo de caixa, a mensurao do mrito de uma proposta de investimento e a classificao das
interaes entre projetos.
No segundo captulo, comentamos alguns dos importantes trabalhos relativos Teoria do Investimento,
com relevo para as contribuies de Fisher, Dean, os Lutzes e Hirsh1eifer. A 'taxa adequada de desconto para o
clculo do valor de um investimento o ponto central do debate."
O terceiro captulo est todo dedicado a uma anlise crtica do clebre artigo de Lorie e Savage", onde
procuramos demonstrar a invalidade do procedimento por eles desenvolvido para eleger a estratgia tima, sempre
que os projetos so indivisveis.
.
A Programao Matemtica, mais especificamente, a Programao Linear fracionria ou inteira, ocupa todo
o quarto captulo, onde ressaltamos a importncia da obra de Weingartner6, e o poder de anlise desta moderna
tcnica.
Nos Anexos ofertamos oito programas para o computador
problemas encontrados ao longo deste trabalho.
Aofinal,

ajuntamosa

de bolso HP-25

com vistas a soluo de alguns

bibliografia consultada ou referida, por ordem alfabtica e tambm por ordem crono-

lgica.

5 Jarnes H. Loric and Leonard J. Savage, "Threc problerns in rationing capital", Journal of Business 28 (Octobcr 1955): 229-39. In
Foundations for Financiai Managernent: a book of rcadin~ J. C. Van Horne, Homcwood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. p.
295-309.
6 Principalmente sua Tese de Doutorado:
H. Martin Weingartner;MathclI1atical p,!!>grammingandanalysis

or capita!'budgeting

(Chicago, Markhan Publishing Co., 1967).

12

1 - TPICOS IMPORTANTES PARA O ESTUDO DA RESTRiO

ORAMENTRIA
Como o ttulo sugere, reunimos aqui alguns itens que consideramos requisitos prvios ao estudo do l<.acionamento de Capital. Esta primeira seleo considera apenas aqueles que nos parecem mais relevantes e menos
polmicos, j que, na verdade, o investimento de capital no pode ser visto isoladamente de seu financiamento e do
estudo da distribuio de resultados, fato que o interliga com todo o estudo de Finanas. Tpicos mais controvertidos, mas no menos importantes, como custo e estrutura de capital, poltica de dividendos e tratamento matemtico
da incerteza, no sero tratados explicitamente, mas sero abordados de permeio com a reviso sumria de alguns dos
principais trabalhos deste sculo sobre as Teorias do Investimento, do Oramento e do Racionamento de Capital que
faremos no captulo seguinte.
Deter-nos-emos aqui em consideraes sobre os objetivos da empresa, o fluxo de caixa, as alavancagens
operacional e financeira, os riscos do ativo, do passivo e total, sobre alguns indicadores de mrito de projetos, sobre
as classificaes de projetos e de suas interaes, e sobre o processo oramentrio empresarial.
A necessidade imperiosa que o analista ou avaliador de projetos tem de definir o foco de seu trabalho, como
. tcnico ou como empresrio, nos levou a investigar as posies mais importantes sobre a questo fundamental dos
objetivos de uma empresa, vista na sua manifestao econmica mais usual de um organismo moderno, com obrigaes preponderantemente
privadas. Sem uma clara definio nesse sentido impossvel fazer-se oramento e, conseqentemente, racionamento de capital.
O fluxo de caixa o ponto de partida dessa avaliao que encerra algumas dificuldades metodolgicas
importantes e uma pluralidade de significados que buscamos esclarecer. Decompusemos o assunto segundo os
diferentes estgios da vida de um projeto para os quais existem consideraes particulares neste tocante.
O estudo das alavancagens de grande valia para nos alertar sobre a importncia do nvel de atividade de um
projeto para seus lucros operacional e de acionistas, e para a relevncia das variaes desse nvel, quando projetos se
canibalizam ou se complementam na formao de pacotes de projetos.
'
Uma introduo ao estudo dos riscos, do negcio e financeiro, se fez necessria, apesar do enfoque determinstico desta monografia, para permitir um entendimento rudimentar do impacto da adoo de novos projetos sobre'
a feio de risco da empresa.
Imprescindvel, tambm, se mostrou a reviso de alguns indicadores de mrito de uma proposta de investimento, tpico que apresenta ainda vrias questes em aberto. Escolhemos os mais significativos e usados e tentamos
mostr-los com seus defeitos e virtudes.

De grande importncia para o estudo do investimento timo; o conhecimento dos tipos de projetos, nos
mais diversos enfoques, bem como das naturezas das interaes entre projetos, quando estes se defrontam aos pares
ou em grupos.

Ao final falaremos sucintamente sobre o processo oramentrio empresarial, com destaque para o Oramento de Capital, mencionando ainda as perturbaes causadas nesse processo pelo fenmeno inflacionrio. Revelou-se,
ainda, imperiosa, uma investigao sobre as causas e conseqncias do Racionamento de Capital, assunto central
desta monografia.
.
.

1.1 -

OS OBJETIVOS DA MODERNA EMPRESA PRIVADA

O primeiro livro marcante de Economia, publicado em 1776, e da autoria de Adam Smith, diz textualmente!
"The consideration of his own private profit is the sole motive which detennincs the owner of any capital to employ
it either in agriculture, in manufactures, ar in some particular branch of the whole sale or retail trade. The different

1 Adam Smith,Thc Wealth of Nations (Middlesex: Pcnguin Books Ltd., 1973), P. 474.

.~.

13
quantities of produtive labor which it may put into motion, and the different values which it may add to the annual
produce of the land and labour of the society, according as it is employed in one of other of those different ways,
never enter into hs thoughts".
Como se v, o primeiro objetivo identificado para a empresa foi o lucro, a partir do qual se construiu toda a
viso encontrada na Teoria da Firma. Assim, esta estaria em equilbrio, ou seja, estaria maximizando o seu lucro,
quando estivesse aproveitando todas as oportunidades de investimentos, a sua disposio, a ponto de atingir uma
situao na qual a receita marginal torna-se igual ao custo marginal.
Embora este critrio ainda permanea como um importante padro de comportamento para um grande
nmero de empresas, a expanso e a crescente complexidade do sistema capitalista o tm colocado em xeque, por
razes variadas.
Inicialmente, a competio entre as empresas pelo mercado tem despertado objetivos de natureza mercadolgica que significam conquistar fatias cada vez maiores da procura. Mas, como menciona Kotler-, no possvel
maximizar, simultaneamente, vendas e lucro. Estes dois objetivos bsicos revelam um conflito que s pode ser
resolvido pela descoberta de um ponto de equilbrio que atenda, simultaneamente, a ambos.
Em segundo lugar, encontramos os objetivos de crescmento+, que esto intimamente ligados aos objetivos
de vendas mximas ~ lucro mximo. Tornar-se maior, cada ano, nos seus ativos, na participao do mercado, no
prestgio e no poder econmico um dos objetivos mltiplos de muitas empresas. Conflito de natureza semelhante
ao anterior surge tambm neste caso, cuja soluo exige concesses da parte do objetivo de lucro mximo.
A maximizao, por si s, tem sido questionada e rotulada como um ideal terico, inalcanvel, na prtica,
por uma srie de razes. Em lugar dela, teramos um comportamento "satisfatrio", segundo nomenclatura introduzida por Simon". Para outros mais radicais a maximizao dos lucros considerada irreal, impossvel e at imoral,
como nos afiana Anthony- .
'

o objetivo da sobrevivncia defendido por uma corrente liderada por Peter Drucker'' e 'que conta, entre
outros, com Galbraith 7, que caracteriza a tecnoestrutura, sua necessidade de segurana e perpetuao. Segundo eles,
os projetos podem morrer, mas a empresa foi concebida para perpetuar-se atravs de projetos seqenciais e de
contnuas adaptaes ao meio ambiente.
'H os que defendem o princpio dos deveres socas da empresa, identificando os grupos sociais com quem
lida e aos quais deve atender, cuidando de reivindicaes por vezes conflitantes. Os consumidores desejam produtos'
de boa qualidade, a baixo custo, os fornecedores- solicitam preos altos e prazos curtos, os operrios peticionam
maiores salros e menores jornadas de trabalho, o governo necessita de mais impostos, os acionistas clamam por
maiores dividendos e/ou ganhos de capital, os credores desejam maiores juros e menores riscos e o interesse pblico
necessita de maiores oportunidades de trabalho e menores agresses ecolgicas. Sobre estes aspectos podemos
encontrar pronunciamentos como os de Hayek'i, Donaldson'", Ansoff'l", Frank Abrams+! e muitos outros.

2 Philip Kotler, Marketing management, ana!ysis, planning and contraI (Englewood Cliffs: Prentice Hall, Inc., 1972), p. 233.

3 --,
4

--,

p. 235.

Herbert Simon, "Theories of decision-making in economics and behaviora! science", American Economic Review (June 1959):
253~83.

5 'Robert N. Anthony, "The Trouble with profit-maximzation",

Harvard Business Review 37: 126-34.

6 P. F. Drucker, "Business objetives and survival needs: notes on a discipline of business enterprisc", The Journal of Business (Aptil
1958): 81-90 Apud Igor Ansoff, Corporatc strat~,Middlcsex:
Penguin Books Ltd., 1970, p. 39.
7 J. K. Galbraith, Thc New industrial state (Houghton:

Mifflin Co., 1967), p. 165-78 ..

F. H. Ha~ek, "The Corporation in a democratic society: in whosc intcrest ought it and will it be run?" In 'Busincss strategy, lgor
, . Ansoff (Middlcsex: Penguin Books Ltd., 1972), pp. 227.

Gordon Donaldson, "Financia! goals; rnanagement vs stockholders", Harvard Business Rcview (May-Jun.

10Ansoff, Corporat~, p. 39.

11 V er--,--,p

.39'

'c'

1963): 1l9~

14
Um outro ngulo da questo nos leva ao reconhecimento de que a empresa no tem um s objetivo,
qualquer que seja ele. Na verdade, ela lida, simultaneamente, com vrios objetivos, ou restries, como nos indica
Simon 12: "In the decson-making situations of real life, a course of action, to be acceptable, must satisfy a whole
set of requirements c!" constraints. Sometimes one of these requirements is singled out and referred to as the goal of
the action. But the choice of one of the constrants.ifrom
many, isto to a large extent arbitrary". Mais adiante
Simon acrescenta 12: "It would be both legitimate and realistic to describe most business firmes as direct toward profit
making, subject to a number of side constrainsts, operating through a network of decsion-making processes that
introduces many gross approximations into the search of profital,' e courses of action".
Todas as colocaes acima so persuasivas quando analisadas isoladamente, o que nos permite entender que
so diferentes ngulos de uma mesma questo. Apresentam, no entanto, um elemento comum: a necessidade da
existncia. do lucro que, para uns rotulado de "adequado", para outros, de "socialmente aceitvel", e ainda para
outros, de "tico ou moral", ou "satisfatrio", ou "equilibrado com outros objetivos".

Entendemos que a teoria da maxmizao do lucro apresenta duas reas de conflito, uma com objetivos ou
restries externas empresa e de natureza social, e outra interna empresa e decorrente da necessidade de perseguir
mltiplos objetivos.
Sobre a rea de conflito externa parece-nos que so ainda vlidos "mutatis mutandis", os ensinamentos de
Adam Smith quando diz13: "Agindo de acordo com seu prprio interesse, o empresrio, freqentemente, promove o
interesse da sociedade mais eficientemente do que quando ele, realmente, tenciona promov-lo. Nunca vi grande
utilidade nas atividades daqueles que fingem promover o bem comum. Essa simulao, na verdade, no muito
comum entre os comerciantes". Sobre o mesmo assunto nos diz Hyek14 "The more it comes to be accepted that
corporations ought, to be directed in the service of "public interests", the more persuasive becomes the contention
that, as government is the appointed guardian of the public interest, government should also have power to tell the
corporation what they must do". O mesmo autor cita ainda os ensinamentos de Milton Friedman sobre o assunto e
que dzem- " "If anything is certan to destroy our free society, to undermine its very foundations, it would be a
wide-spread acceptance by management of social responsabilities in some sense other than to make as much money as
possible. This is a fundamentally subversive doctrine".
O que parece ter mudado de Adam Smith at ento o papel do Estado como gestor do sistema econmico.
Sua ingerncia na vida da empresa, no sentido de lhe atribuir crescentes responsabilidades sociais, se materializa no
conjunta de leis, decretos, resolues, portarias e outros ordenamentos que traam as fronteiras do campo em que a
empresa pode mover-se. Estabelecidas estas restries externas, a empresa pode e deve perseguir o objetivo da
otimizao privada dos recursos que a comunidade lhe pe disposio. Este ponto de vista o mesmo esposado por'
Van Horne15 , por Weston16 , Robichek e Meyers! 7, Solomon 18 e outros tantos.
s .restries externas, impostas pelo sistema legal, nacional e internacional, agregam-se outras provenientes
da rea de conflito interna, representada pela presena de outros objetivos adotados pela empresa, como por
exemplo, oferecer produtos de boa qualidade e perseguir uma posio de hegemonia mercadolgica; outros conflitos
semelhantes nos so mostrados por Kotler-? em seu tratado de Marketing.

12 Herbert Simon, "On the ~ncept

of organizational goal't'In Business stratcgy, Ansoff, pp. 260.

13 Adam Smith, "The Wealth" In Teoria da administrao financeira, Ezra Solomon (Rio de Janeiro: Zahar Editores, 1973), pp. 32.
14 Hayek, The Corporation, p. 238.

15 Van Horne, Financiai, p.

9,

16 J. Fred Weston, Finan~s de empresas - ~lpO

17 A. A. Robichckand

e metodologia (So Paulo: Editora Atlas S.A., 1969), p. 23.

S. C. Myers, Qptimal financing,decisions (Englewood CJiffs, 1965).

18 Ezra Solomon, Teoria da Administrao Financiem (Rio de Janeiro: Zahar Editores, 1973), p. 42.
19 Kotler, f\13rk~ting, p. 233.

. ".

15
A maximizao do lucro at aqui foi enunciada come um objetivo de curto praz020. Em anos recentes,
economistas e financistas tm oferecido substitutivos a esse objetivo clssico, mas que traduzem uma viso de longo
prazo21. Desses, dois tm ganho maior destaque, e no so, a rigor, mutuamente exclusivos:
a) a maximizao do Valor Presente Lquido da empresa;
b) a maximizao do valor da empresa para seus acionistas.

prrneirc desses novos objetivos foi defendido por Solomon=", que rotulou de "riqueza" o valor atual
lquido do curso de ao a ser adotado por uma empresa, isto , o "Valor Presente Lquido", tanto da atividade
preexistente como dos novos projetos a serem implementados. O segundo deles encontra apoio em Van Horne23,
Robichek e Meyers24 e Brigham e Weston25
Para Lorie e Savagei eles so equivalentes, a deduzir pelo que dizem textualmente: "Assume that the
firm's objetive is to maximize the value of its net worth - not necessarily as measured by the accountant but rather
as measured by the present value of its expected cash flows. . .. Its is equivalent to asserting that corporate
management's objetive is to maximize the value of the owner's equity or alternatively, the value of the owner's
income from the bussiness".
Os dois substitutivos mencionados se albergam dentro do objetivo que se considera central e natural para a
empresa moderna: a rentabilidade mxima a longo prazo. O lucro de curto prazo era um indicador adequado para
medir a eficincia de uma empresa antes da revoluo industrial quando esta incorporava poucos ativos fixos cujo
consumo no se d em um nico exerccio. Com o desenvolvimento tecnolgico, com o investimento em ativos que
devem oferecer servios empresa, por vrios anos, tornou-se imperativo contemplar o investimento e o lucro no
longo prazo, como forma de viabilizar os modernos empreendimentos que demandam razoveis perodos de implantao e so projetados para largos perodos de operao, com substanciais investiment?s de capital.
Enquanto h os que investigam os objetivos da empresa, h tambm os que os negam. A "Teoria Comportamental da Firma" de Cyert e March27 argi que uma empresa no tem objetivos prprios, mas que os recebe, por
transplante, das pessoas que lhe detm o controle acionrio. Estes poderiam ser de natureza econmica ou no, mas
todos estariam condicionados pelo desenho das foras dos participantes, por seus perfis psquicos, pelas restries do
meio ambiente e pelas responsabilidades explcitas da empresa. Os objetivos econmicos suplantariam os objetivos
sociais, na maioria das empresas e, para estes casos, o propsito central a maximizao dos retornos sobre os
recursos empregados, vistos numa perspectiva cronolgica abrangente.
Na medida em que a disponibilidade de capital a restrio mais usual ao processo de crescimento
econmico, a maximizao de sua rentabilidade no conceito do longo prazo significa aproveitar inteligentemente um
recurso social escasso, buscando a maior eficincia na sua utilizao. Este conceito utilizado, tambm, nas economias socialistas.
'

medidas
empresa.
diversos
recursos,

Estamos conscientes da diferena entre crescimento e desenvolvimento econmicos, mas entendemos que
necessrias para a transformao de um em outro so um problema de economia social e no de finanas
Cabe sociedade traar as regras da atividade empresarial, disoiplinando seu relacionamento com
pblicos com quem contacta, e decidindo sobre o sacrifcio adequado da eficincia privada no uso
em favor do alcanamento das metas sociais desejadas28.

as
de
os
de

Estes argumentos enfraquecem consideravelmente as objees ao conceito de maximizao do lucro. Como

nos diz Solomon-P, "a formulao referente ao valor lquido atual ... reflete a utilizao mais eficiente dos recursos
econmicos de uma sociedade, promovendo, assim, a maximizao da riqueza econmica da sociedade".

20 Por "curto prazo" queremos significar a durao de um ciclo de produo.

21 Ver Ansoff, Corporate, p. 38.
22 Solomon, Teoria, p. 36,44.
23 Van Horne, FinanciaI, p. 6-9.
24 Robichek and Myers, Qptimal, p. 2-3.
25 J. F. Wcston and E. F. Brigham, Managcrial finanec (Hinsdale, 111.: Holt, Rinehart and Wiston, Inc., 1972),
26 Loric and Savagc,.Thrcc probll'ms, p. 297.
27 R. M. Cyert and 1. G. March, A Bchavioral thcory
28 Ver Van Hornc, Financiai, p. 9.

29 Solomon, Teoria, p. 40.

Df

the firm (Englewood Cliffs: Prenticc Hall, Inc., 1963).

i- 4.

16
Sabemos que nem sempre o que timo para o acionista, timo para a sociedade. H muitas situaes em
que as receitas e os custos privados no se identificam com as receitas e os custos sociais. Essas distores existem e
cabe ao Poder Nacional identific-las e corrigf-las. , mais uma vez, um problema de poltica econmica que
transcende as fronteiras da empresa. Feitas as correes, o interesse empresarial confunde-se com o nteresse social.
Aceita-se como um dado do problema a crescente disciplina do Estado para aprimorar os benefcios sociais da
empresa privada. Qualquer que seja, entretanto, o grau de aperfeioamento desses mecanismos restritivos, cabe ao
empresrio, enquanto empresrio, o dever de otimizar o seu sistema empresarial, e como cidado, influir para o
aprimoramento das regras sociais que regem a comunidade. Os r'ois comportamentos parecem conflitantes entre si e
requerem, de fato, uma grande dose de maturidade e compreenso dos problemas transcendentais da empresa. H, no
entanto, indicadores dessa racionalidade entre alguns empresrios de nossos dias30.
A maximizao do Valor Presente Lquido - VPL - no incompatvel com a maximizao da prosperidade econmica dos acionistas. Ainda segundo Solomon l , essencial a ela, condio necessria sua realizao.
Para Solomon, a taxa de desconto 'k', usada no clculo do VPL, representa o grau de incerteza ligado s
estimativas do fluxo esperado de benefcios. Essa incerteza decomposta pelo autor32 em trs segmentos que
traduzem o risco do Ativo, o risco do Passivo e o risco do mercado de capitais. No primeiro, se considera a
variabilidade dos retornos propiciados pelos ativos operacionais e que premiaro, em diferentes graus, os supridores
dos recursos do Passivo. O segundo reflete a preocupao decorrente da existncia da alavancagem financeira que
amplia os lucros ou prejuzos dos acionistas ordinrios. Estes dois riscos somados formam o risco no sistemtico ou
diversificvel, na linguagem do mercado de capitais. O risco das mudanas nos preos desse mercado recebeu,
recentemente, um novo tratamento atravs da medida de risco '{3' que mensura o risco sistemtico ou no diversificvel, quantificado pela Teoria de Precificao de Ativos de Capital 3 3 .
Cas~ a empresa siga a regra34 de s aceitar projetos com V~or Presente Lquido positivo, quando descontados ao custo de capital, e, diramos ns, somente os que formem o melhor pacote com os recursos disponveis, o
preo de mercado de sua ao ser maximizado e, com isso, por via de c~nseqncia, a riqueza dos acionistas.
Afora os riscos envolvidos, e os correspondentes prmios, em termos de incremento da taxa de desconto,
que devero ser pagos para induzir o investidor a enfrent-los, existe ainda o aspecto relevante da poltica de
dividendos adotada pela empresa e que influi no custo dos recursos dos acionistas. Esta poltica , usualmente,
caudatria da poltica de investimento. Seu ordenamento bsico se resume em s reter recursos gerados internamente, na medida em que existam novos investimentos que ofeream retomo superior ou, no mnimo, igual ao custo
de capital que resultar das eventuais alteraes na feio dos riscos do Ativo e do Passivo da empresa.
O custo de capital de uma empresa a mdia ponderada dos custos dos diferentes recursos financeiros por
ela absorvidos, sendo uma funo do risco do Ativ,?-,do Passivo, e da poltica de dividendos.
O risco de mercado, para aqueles supridores de recursos do tipo obrigacionistas e acionistas cujos ttulos de
crdito tm livre curso no mercado de valores mobilirios, afeta diferentemente o preo desses ttulos e este fato
tambm tem influncia sobre o custo do capital das empresas.
Antecipamo-nos em referncias sobre o risco empresarial, o custo de capital, a poltica de dividendos e as
tcnicas de precificao de ativos, para permitir a concluso de que os dois substitutivos do objetivo do "lucro
mximo no curto prazo" que traduzem, ambos, vises de "lucro mximo no longo prazo" so, quando convenientemente interpretados, dois conceitos equivalentes.
No mbito deste trabalho consideramos como objetivo central da empresa, em termos ideais, a maximizao
de seu valor de mercado, na perspectiva do prazo que encerra toda a extenso da vida til dos projetos sequenciais,
que devem ser-implantados para perpetuar-lhe a existncia como organizao, cujo comportamento est pautado em
consonncia com as restries que lhe so impostas pelo interesse social. Na prtica, esta avaliao est limitada aos
benefcios lquidos que se inscrevem no perodo que vai do instante do estudo at o horizonte de dados percebido
pelo analista .de investimentos.

30 Ver Dondla H. Meadows c~ alii, Os Limites do crescimento (So Paulo: Editora Perspectiva S.A., 1973), p. 9-12.
31 Solomon, Teoria, p. 41.
32 --,
--,
p. 52-3.
33 Van Hornc, Financia!, p. 49, 118-122,
34 Ver --,
--,
p. 101.

197 -205.

17
1.2 -

O FLUXO DE CAIXA

A expresso "Fluxo de Caixa" apresenta diversos significados, a partir dos quais deveremos construir nossa
base conceitual para o estudo de Oramento de Capital. Alguns s.9~vises incorretas, outras so concepes parciais
do problema.
Em primeiro lugar, h o aspecto temporal da questo. Para os contadores, fluxo de caixa significa uma
demonstrao financeira relativa a um perodo passado, enquanto que para projetistas e analistas traduz uma viso
prospectiva dos resultados de um projeto. Este ltimo o enfoque que se identifica com o que desejamos discutir.
Em segundo lugar, temos a viso de fluxo de caixa para a administrao de caixa, em que, qualquer
dispndio, 'seja a que ttulo for, uma sada de caixa que reclama por recursos bastantes para a sua realizao. Esta
no a perspectiva de fluxo de caixa para fins de Oramento de Capital, j que, por exemplo, dispndios com
dividendos e juros diferem, frontalmente, de dispndios com mo-de-obra e insumos, como veremos adiante.
Em terceiro lugar, encontramos a verso do lucro contbil pelo regime de competncia de exerccio,
acrescido da depreciaro, onde as entradas de caixa so confundidas com receitas a vista e a prazo, e as sadas de
caixa so identificadas com despesas a vista e a prazo. Tampouco este o conceito de fluxo de caixa de que
. necessitamos em Oramento de Capital, dadas as diferenas que existem entre Recebveis e Pagveis e Pendentes
Ativos e Passivos, entre outras contas, em dois Balanos consecutivos.
Em quarto lugar, h a particularidade dos fluxos de caixa dos perodos de implantao, dos perodos de
. operao, com ou sem reposio de ativo fixo, e do perodo de. desinvestimento. No perodo de implantao
prevalecem os dispndios para a constituio do Ativo Operacional, com a correspondente estruturao do Passivo.
Nesta etapa, o confronto entre entradas e sadas no produz o fluxo de caixa que desejamos. Para a fase de operao
temos os mal-entendidos mencionados acima, acrescidos ainda da questo de como tratar os dispndios com
substituio de ativos fixos que fenecem antes da planta, em seu conjunto. Uma das alternativas consider-los como
sadas no contexto do fluxo operacional e a outra v-los como sadas para novos investimentos, mas estas solues
produzem resultados diferentes para a relao benefcio/custo do projeto. No perodo de desinvestimento temos a
realizao dos ativos remanescentes com a conseqente reinverso, parcial ou total, desses recursos em outros ativos,
ou com sua devoluo, parcial ou total, aos estruturadores do Passivo.

Em quinto lugar, temos os fluxos de caixa de uma empresa e o fluxo de caixa de um projeto. Uma empresa
pode empreender um ou mais projetos e, em Oramento de Capital, estamos preocupados tanto com projetos como
com empresas. Entendemos que estas devem sobreviver, atravs da implementao de projetos simultneos e/ou
seqenciais, mas que os projetos tm vida til determinada e, conseqentemente, morte planejada,
Em sexto lugar, temos a distino entre fluxo de caixa para a empresa e fluxo de caixa para os acionistas.
No primeiro caso nos interessamos em mensurar todos os benefcios gerados pela empresa em favor dos estruturadores do Passivo. No segundo, o interesse se restringe anlise do investimento na tica dos acionistas confrontando
os recursos por eles aportados e recebidos da empresa.
Chamamos de "estruturadores do Passivo" a todos os entes econmicos que aportam recursos, em carter
permanente, empresa para financiar de modo estvel. ainda que rotativo, seus ativos operacionais, bem como
queles que suprem recursos em carter estacional para financiar as oscilaes cclicas dos ativos operacionais.
Em stimo lugar,- e provavelmente no esgotamos a lista, encontramos os conceitos de fluxo de caixa
absoluto e fluxo de caixa relativo ou marginal. O primeiro traduz um projeto na ausncia de qualquer outro, j o
segundo o exibe na presena de outro ou outros projetos com os quais apresenta algum tipo de relao que afeta seus
fluxos absolutos ou a contribuio destes para a variao do fluxo de caixa do conjunto.

Antes de tentar pr em ordem todas essas idias, frisamos que fluxo de caixa para Oramento de Capital
movimento de "recursos lquidos", mas sujeito a uma srie de qualificaes. Por recursos lquidos queremos significar dinheiro, cheques e valores mobilirios de pronta liquidez. A conta Caixa significa. portanto, o Caixa propriamente dito, os depsitos bancrios de livre movimentao e a carteira do Mercado Aberto. De forma resumida so os
ativos lquidos vistos em seu conjunto, e que podem ser recebidos ou dados em pagamento, como se dinheiro fossem.

Para explicar as qualificaes a que nos referimos acima, vamo-nos valer da Figura 1-1. Nela procuramos
sintetizar os fenmenos fundamentais que acontecem com o CaL"{anos trs estgios naturais da vida de um projeto. a
implantao, a operao e o desiuvestimcnto. Para cada um desses eventos traaremos as qualificaes que nos
parecem indispensveis ao entendimento do assunto, lembrando que pode haver superposies parciais entre essas

18
fases, mas que seus fluxos de caixa precisam ser vistos separadamente. Esse entendimento uma ampliao do que
nos ensinaram Teichroew, Robichek e Montalbano> sobre o ciclo de capital de uma empresa.
Criamos, nesse fluxograma, uma fico que denominamos de "Caixa de Recursos",
Operacional", que pensamos ajudar no entendimento de alguns ngulos do problema.

distinto de "Caixa

.-------------------------------------------------------------------~
Devoluo de Recursos c, a liquidao
da Empresa

CREDORES
PERMANENTES

AOMINISTRACO E
FUNCIONRiOS

GOVERNO

Juros
Lucros

Retidos

...

..
'"t!

=
...

_-

--_ ..

CAIXA DE RECURSOS

....

.....

ImvesUmento

incial

ATIVO OPERACIONAL
r INCLUSIVE CAIXA OPERACIONAL)

lquido

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DiYidendos

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Custos no Monetizados

...
...

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.".'"

co

~...
c
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'"
:;:
-;;;

CREDORES
PERMANEN1ES

ACIONISTAS

~.

CLIENTES

D_e_Y_OI_U__o
__ d_e__ R_ec_u_rs_os
__ c_l__a __ L_iQ_Ui_da__o
__ d_a__ E_m_pr_es_a~---------------------"

FIGURA

1-1

Viso grfic simplificada dos fluxos de recursos que ocorrem durante as fases de implantao, operao e desin- .
vestlmento de um projeto:

35 Ver Daniel Teichrocw et alii, "An Analysis of critcria for investmcnt and financing decisions under certanty",
Scicnce 12. nP3 (Nov. 1965): 151-2.
. "

Management

19
1.2.1 -

OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE IMPLANTAO

Consideremos um projeto que vai ser implantado por uma empresa em nascimento ou j em andamento. Em
qualquer dos casos, esse novo projeto vai absorver recursos para compor os seus Ativos Fixos e de Giro, includo
nestes o prprio Caixa Operacional; esses recursos sero demandados de credores e acionistas ou de outros projetos
da empresa. Alguns desses recursos no sero aportados sob a forma de recursos lquidos, como, por exemplo,
imveis incorporados por acionistas, estoques de matrias-primas e outros insumos que so, via de regra, financiados
por seus fornecedores. No queremos, em hiptese alguma, vincular fontes a usos de recursos, mas queremos ressaltar
que, se nos interessamos em conhecer a verdadeira dimenso dos ativos operacionais do novo projeto,no nos podemos ater ao conceito restrito de fluxo de caixa. Este s nos revelaria o montante do ativo operacional adquirido em
troca de ativos lquidos. Temos, portanto, que nos afastar do conceito de fluxo de caixa, "stricto sensu" para admitir
no fluxo do investimento inicial parcelas que trasitam "extra-caixa': por lanamentos de Dirio. Poderamos decompor essas transaes em dois eventos virtuais; um, que significa uma obteno de recursos em dinheiro do acionista
ou fornecedor para compor os recursos globais do projeto, por exemplo; outro, a sada de valores para a aquisio, a
vista, do terreno ou dos insumos mencionados. Ficaria, assim, preservado o conceito lato do fluxo de caixa, mas no
seu entendimento restrito.
Utilizaremos, a seguir, algumas classificaes de cunho apenas didtico. Chamaremos "financiadores via
Caixa" queles estrutura dores do Passivo, que aportaram recursos lquidos empresa como, acionistas, debenturistas,
bancos comerciais e de" investimentos etc. Rotularemos de "financiadores via Dirio" aqueles estruturadores do
Passivo, que aportaram recursos econmicos no lquidos, como imveis, mercadorias, fora de trabalho e tecnologia
e ainda aqueles credores que, no aportando quaisquer recursos empresa, assumem essa condio, por imposio
legal, normalmente de natureza fiscal ou previdenciria. A soma de todas essas reivindicaes permanentes significa o
volume de recursos absorvidos pela empresa, sem os quais ela no poderia existir, na forma como planejada.

Para reunir todos esses fluxos de recursos, de caixa e extra-caixa, tangveis e intangveis, criamos a fico ,do
"Caixa de Recursos" que tem o nico objetivo de mensurar o volume de Ativo Operacional a ser constitudo pelo
projeto, para seu normal funcionamento.
Aceitamos, portanto, incluir no fluxo de caixa de implantao recursos econmicos no comprados por
Caixa, mas que seriam adquiridos dessa forma, se no "houvesse a alternativa de obt-los atravs de Dirio. Esses
recursos tm valor para a empresa e devem ser mensurados pelos seus-custos de mercado, que traduzem os custos de
oportunidade a eles atribudos pela comunidade econmico-financeira que acolhe o projeto.
O interesse em preservar ao mximo o conceito de fluxo de caixa e sobretudo a cronologia desse fluxo nos
leva a adotar uma conveno+? segundo a qual, consideraremos todas as aquisies de ativos via Dirio, fruto de um
endividamento a longo prazo ou da emisso de aes, como sadas de caixa, no instante dessa aquisio. Aqui se
enquadrarn.ipor exemplo, a incorporao de imveis, a aquisio de equipamentos com emprstimo de longo prazo,
do prprio fornecedor ou de um banco financiador.
Quando o ativo adquirido por endividamentos de curto prazo e sem juros explcitos, o critrio cronolgico que prevalece o do instante do pagamento e no o do endividamento. Assim, a formao do nvel de
endividamento, face a Fornecedores e outros financia dores via Dirio, a curto prazo e sem juros, um dispndio de
implantao posicionado no momento do primeiro pagamento. Pagamentos posteriores decorrentes da renovao
desses ativos consumidos pela operao, se incorporam ao cmputo do fluxo de caixa de operao. Incrementos
posteriores, nesse nvel de endividamento, voltariam a ser considerados como fluxo de caixa de implantao, como
ocorre na fase de maturao de um projeto, com a elevao de seu nvel de atividade at seu pleno funcionamento.
Para separar e mensurar, corretamente, esses e outros fatos, seria necessria uma contabilidade
sofisticada, teoricamente, que a encontrada no dia a dia de nossas empresas atuais.

bem mais

Uma segunda qualificao do fluxo de caixa de implantao, que mantm ntima vinculao com a primeira, diz respeito o nosso interesse apenas pelas sadas totais de Caixa e no pelo fluxo lquido desses recursos.
Nossa fico de "Caixa de Recursos" o qualifica como um reservatrio transitrio de recursos que s existe enquanto
dura a implantao, do qual fluem os recursos para a composio do Ativo Operacional, inclusive do prprio "Caixa
Operacional". Com o trmino da implantao, o "Caixa de Recursos" fica necessariamente vazio.iporque os recursos
que teriam que sobrar so, exatamente, os que vo compor o indispensvel "Caixa Operacional".

36 Ver Harold "13icrman Jr, and Seyrnour Smidt, Thc Capital budgcting decision 3rd. ed, (Ncw York: The Macmillan Co., 1971),
p.1l4.

20
r

A separao dessas duas contas de caixa nos permite construir o modelo da Figura 1-1 onde se identifica
com facilidade o vetor que representa o Investimento Lquido Inicial, que , usualmente, igual ao somatrio de
Recursos para a Implantao, provenientes de Credores e Acionistas. Falar s nas sadas de um Caixa verdadeiro, no
revelaria o 'resduo q\l(.~se constitui no Caixa Operacional, nem abrangeria as sadas, fruto de aportes no estritamente por Caixa.
Uma terceira qualificao do fluxo de caixa de implantao diz respeito ao instante em que esta termina e a
sua freqente superposio com a fase de operao.
A implantao tem duas atividades bem marcantes. A composio dos Ativos Fixos e a aquisio dos Ativos
de Giro. No incio, ocorre praticamente a primeira; de permeio, acontecem as duas, simultaneamente e, ao final,
prevalece a segunda.
Caso o projeto se implante sem modulaes, esta fase apresenta dois momentos bem definidos: o fim da
composio dos Ativos Fixos e o fim da aquisio dos Ativos de Giro.
O primeiro desses instantes comumente confundido com o fim da implantao porque, via de regra,
comea a a fase de operao ascendente, indispensvel conrttuo de Ativos de Giro, como Produtos em
Elaborao, Produtos Acabados, Duplicatas a Receber, bem como estruturao final do Passivo, com as contas de
Salrios a Pagar, Impostos a Pagar, Duplicatas Descontadas etc.
Em outras palavras, o final da operao est normalmente superposto ao incio da operao, mas a implan. tao s se completa com seu segundo instante, isto , com o final da aquisio dos Ativos de Giro, porque a
empresa, para ser um organismo completo, apto a funcionar em toda a sua plenitude, precisa ter construda a sua
estrutura fsca, mas carece tambm de ter preenchida essa estrutura com a substncia patrimonial que se movimentar atravs dela e que so os Ativos de Giro.
.
Inobstante essa superposio, os fluxos de caixa do final da implantao e do incio da operao devem
continuar separados um do outro, para efeito do estudo de Oramento de Capital. O primeiro deles produzir fluxos
de investimento, enquanto o segundo produzir fluxos de funcionamento, comparecendo os dois, simultaneamente,
nesse trecho da vida do projeto.
Esta separao pode parecer irrelevante, mas indispensvel para a correta formulao da relao benefCio/custo, que rene, no numerador, os benefcios, inclusive os negativos; e, no denominador, todos os custos ou
investimentos, fazendo com que um benefcio negativo no seja exatamente a mesma coisa que um investimento.
Para mensurar todo o investimento, ternos que aguardar a constituio plena do Ativo Operacional; e a
estruturao final do Passivo, onde se inclui uma gama variada de credores permanentes, com ciclos diversos de
pagarnento-reendividarnento. O que interessa conhecer com os fluxos de caixa de implantao o volume de recursos
produtivos, absorvidos pela empresa, que se mede pelo seu Passivo Total, e a cronologia desses desembolsos qualificados de Caixa.
Caso o projeto seja implantado por etapas, cada mdulo deve ser visto como um projeto distinto. A
implantao do mdulo de ordem 'n' se faz em superposio ao funcionamento de todos os mdulos de ordem mais
baixa, mantendo-se, evidentemente, separados os fluxos de cada natureza.
o

Uma quarta qualificao ao fluxo de caixa de implantao refere-se ocorrncia de eventuais receitas no
operacionais, durante esse perodo como, por exemplo, venda de sobras de materiais de construo e de produtos
defeituosos da fase de ajustamento. Esses eventos significam desativaes do ativo operacional no necessariamente
via Caixa, sendo, portanto, retomos de valores ao "Caixa de Recursos". Do somatrio de suas sadas, devemos
deduzir essas recirculaes de recursos, para chegarmos ao Investimento Lquido Inicial que equivale ao montante de
recursos absorvidos pelo projeto, a partir de seu meio ambiente ..

Os juros do perodo de implantao, bem como os estudos d projeto constituem um ativo operacional
, fictcio, que ser amortizado durante a operao. Esses gatos integram, portanto, o fluxo de caixa da implantao.
Como qualificao final, diramos que recursos intangveis, como dedicao dos executivos/ 7, "know ho~"
tcnico e administrativo e outros recursos tangveis, como transportes, edificaes, apartados pela empresa me do
projeto, e que no se revestem da tica de Caixa, devem ser debitados ao projeto, no tempo adequado e mensurados
por seu custo de oportunidade, significando este o que se obteria em termos de fluxo de caixa, se esses recursos
fossem destinados a outro projeto. A obteno desse custo envolve dificuldades conceituais pois implica em julga-

37 Ver Bierman and Smidt,The Capital, 3rd. ed., p. 112.

21

mento com boa dose de subjetividade ou em rateios de legitimidade sempre discutvel. importante assinalar que,
nestes casos, a alocao desses recursos ao projeto no freqentemente registrada sequer atravs de lanamentos de
Dirio.

Por todas essas razes, melhor seria que o "fluxo de caixa de implantao" de um projeto no fosse assim
nomeado, pois s no caso particularssimo em que todos os recursos que lhe so aportados se revestissem da forma
lquida, faria ele ju ~a essa denominao. As deformaes causadas pelas qualificaes acima nos levaram a pensar
que melhor seria cham-lo de "fluxo de sada de recursos econmicos, lquido", a partir de um "Caixa de Recursos"
suprido por todos os que tm reivindicaes contra os Ativos da Empresa.

1.2.2 - OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE OPERAO

Constitudos os Ativos Fixos e adquiridas uma massa crtica de Ativos de Giro, o projeto comea a
funcionar. Receitas fluem dos clientes para a empresa; dispndios so praticados com a reposio dos estoques
permanentes, o pagamento de mo- de-obra e dos impostos indiretos, de energia e de todas as demais d=spesas
operacionais; sadas de caixa ocorrem a ttulo de juros para os credores permanentes e estacionais; se for apurado
lucro tributvel, pagam-se o Imposto de Renda, as gratificaes a diretores e funcionrios e os dividendos a acionistas; certa frao do lucro lquido retida como reservas, enquanto o mecanismo dos custos no monetizados
(depreciao, exausto e amortizao) transfere recursos do Ativo Fixo para o Ativo de Giro ..
Dentre os estiuturadores do Passivo h os acionistas que esperam por dividendos e os credores de diversos
tipos, que reclamam juros, conforme o contratado. Dentre estes, um merece destaque para o caso brasileiro: o banco
comercial descontrio de duplicatas. Muito embora seja prtica corrente apresentar esta conta de Passivo com sinal
negativo ~omo uma contra-conta de Duplicatas a Receber, entendemos que, para fins de Oramento de Capital, o
Ativo Operacional bem como o Passivo Total devem refletir, de um lado, o montante de recursos aprisionados pelo
projeto e, de outro, o elenco integral de seus agentes financiadores. Esse credor deve aparecer como um estruturador
do Passivo, que reclama juros explcitos e no como um comprador dos direitos creditrios, representados pelas
Duplicatas.
No grupo de "Financiadores via Dirio", salvas algumas excees, no se fala, explicitamente, em juros. O
pacto ou a legislao menciona os prazos em que devem ser saldados os compromissos, se exigveis, por seu valor
nominal. H, pelo menos, um desses credores, os Fornecedores, que.raportando recursos econmicos reais, embute
juros implcitos no preo de suas mercadorias e que podem facilmente ser identificados pela diferena entre o preo
a vista e o preo a prazo. Esses juros so, freqentemente, os mesmos cobrados pelos bancos comerciais para
desconto dos- respectivos ttulos de crdito, no pretendendo o Fornecedor ganhos financeiros, mas transferncia de
custos financeiros.
O fluxo de caixa que se dirige a esse pblico da empresa, como nos mostra a Figura 1-1, est dividido em
dois vetores. O primeiro se insere no Custo Monetizado, exceto juros, e diz respeito a um dispndio operacional, ao
passo que o outro, os Juros, so despesas no operacionais e representam a remunerao do Fornecedor, no como
um supridor de insumos, mas como um estruturador do Passivo da empresa. Essa bifurcao de fluxo tem, como
veremos, reflexo direto no clculo dos fluxos de caixa dos perodos operacionais.
Como nos ensinam Bierman e Smidt38 "Cash disbursed for interest is normally excluded from the cash
flow computation used in analysing investments. The interest factor is taken into consideration by the use of the
present-value procedures. To include also the cash disbursernent for interest would result in double counting ....
As.
stated previously it is incorrect to include interest payment in the cash flows". Assim, se estamos mensurando o
mrito do projeto, devemos excluir das sadas de Caixa o pagamento de juros e s nesta circunstncia ser legtimo
usar-se o custo de capital, que uma mdia ponderada dos custos dos recursos de todos os estrutura dores do Passivo,
inclusive credores, para praticar as atualizaes dos diversos fluxos representativos do projeto. Excluir os juros do
fluxo de caixa identificar a empresa com seus proprietrios, o que no nos parece aceitvel.
Caso nosso interesse se limite a avaliar o mrito do projeto para os acionistas, incluiremos os juros como
sadas de caixa,. mas teremos, ademais, que optar por uma das maneiras existentes para mensurar o valor de uma
ao. Este procedimento , em nossa opinio, uma forma defeituosa de encarar o problema, o qu~ nos leva a escolher
a contribuio marginal do projeto para o fluxo de caixa da empresa, como a que, de forma abrangente, avalia a real
dimenso do seu mrito econmico.

38 Biennan and Smidt, The C!lpital. 3rd. cd. p. 114, 1) 5, ) 69, 170.

22
Uma qualificao importante do fluxo de caixa operacional aquele que' trata da sada de Caixa para a
reposio de Ativos Fixos. Tomamos a posio de que os dispndios com a reposio desses ativos, de vida mais curta
do que a da planta como um todo, devem ser acolhidos no contexto do fluxo de caixa operacional, pois so gastos
no volitivos, compulsrios, indispensveis "continuao" da atvldade, como o so as despesas operacionais. J os
dispndios iniciais so volitivos, isto , dependem da vontade do investidor, que pode aloc-los nesse ou noutro
projeto. Apoiamos nossa posio nas afirmaes de Van Home39:
"The initialoutlay is discretionary in the sense that the firm can choose to either commit funds to the
project or ,.J employ them elsewhere. Subseguent cash outflows are not discretionary in this sense; they are
embodied in the system" (Os grifos so nossos);
e de Schwab e Lusztg+":
"We may look at an investment as a specialized production system, requiring an input (initial investment)
and in turn producing an output, the output which an investor values obviously being the present values of
net benefits...
the agregate ratio does not recognize the essencial difference between costs which the
investors has to provide from his scarce capital resources as an input to the system (CI), and osts which
.!llily. be covered by benefits generated within the system (C2). In effect, while the initial costs (Cl) are
discretionary in 'the sense that the investor may well initially choose to allocate these resources to other
projects, the latter costs (C2) are committed in the sense that this money is generated but also necessarily
consumed yvithin the sy'stem; it is not available to the investor for use in pursuing alternative investment
purposes". (Os grifos so nossos).

Ambos os autores esto se referindo frontalmente aos custos operacionais, na discusso das "relaes
beneffcio/custo, lquidas ou agregadas", mas suas proposies se ajustam perfeitamente ao propsito da questo da
reposio de equipamentos, conforme atestam nossos grifos acima. A reposio no , usualmente, um investimento
que requer mais aporte de recursos dos investidores, mas investimento subseqente, que encontra financiamento
interno .prpra empresa. Por outro lado, os recursos da depreciao no esto disponveis para o investidor aplicar
em outras alternativas. A reposio uma migrao inversa de recursos, de Ativos Circulantes para Ativos Fixos.
)

Os gastos com reposio devem ser destacados como um fluxo de investimento no volitivo, e devem ser
vistos no sentido de um dispndio operacional. Fazer, de uma ou de outra forma, no altera o Valor Presente
Lquido - VPL, mas afeta o Valor Presente Lquido Unitrio - VPLU, de um projeto.
No fluxo de caixa operacional a viso , rigorosamente, de fluxo de ativos lquidos, considerando-se as
entradas e as sadas, mas diferenciando-se Receitas Contbeis de Entradas de Caixa, e Despesas Contbeis de Sadas
de Caixa; a rigor, no se aceita a viso de Lucro Contbil + Amortizaes + Juros - Investimentos de Reposio,
como Fluxo de Caixa Operacional.
Da porque devemos nos ater tica do Caixa, numa viso prospectiva do projeto cuja possibilidade de
adoo estamos analisando, e no s em funo dos interesses dos acionistas. Estes so, hoje, apenas um dos pblicos
com quem lida a empresa moderna.
A exata viso do Fluxo de Caixa Operacional como requerido pelo estudo de Oramento de Caixa, no
fcil de obter-se. Para tanto, seria necessrio fazer uma simulao to acurada e cuidadosa quanto possvel de todas
as contas do Razo, apoiada em realsticas hipteses de trabalho, para identificar, com razovel grau de fidedignidade, as diferenas existentes entre o lucro contbil e o fluxo de caixa que buscamos.
por esta razo que a anlise de investimentos se apoia com tanta freqncia nos dados contbeis para
extrair os dados de fluxo de caixa. Mesmo sabendo que as Receitas e Despesas apuradas pelo princpio da competn-
cia de exerccio no refletem os fluxos de caixa, seria possvel obt-los a partir da, se considerssemos que o projeto
est em "regime estacionrio", ou seja, que os recebimentos e dispndios de Caixa ocorridos num exerccio, fruto da
atividade de exerccios anteriores, so iguais aos recebimentos e dispndios desse exerccio, que foram diferidos para
exerccios futuros, e que os pendentes do Ativo e do Passivo apresentam comportamento anlogo. Esse equilbrio de
fluxos permitiria aceitar o lucro contbil como base para o fluxo de Caixa operacional e dele nos utilizaremos para
desenvolver as equaes e os grficos que apresentaremos adiante.
"

39 Van Hornc, Financiai, p. 76.

40 Bcrnhard Schwab and Pcter Lusztg, "A Cornparative analysis of thc nct prescnt value and beneft-cost rato as meausurcs of the
economic dcsirability of investmcnts", Journal ~f tinancc 24 (June 1969): 510-1 L

23
Conceituaremos fluxo de caixa operacional de um projeto, se ele o nico que d corpo a uma empresa,
como sendo o montante de recursos por ele gerados, num momento posterior ao pagamento, ou provisionamento do
Imposto de Renda e das gratificaes, mas anterior ao pagamento de Juros e Dividendos, recursos esses que podem
ser gastos, sem prejudicar o nvel de Ativos Circulantes necessros a seu pleno funcionamento, para premiar anueles
estruturadores de Passivo com quem a empresa pactuou juros ou em que criou expectativas de recepo de dividend~"
.
Essa massa de recursos gerados internamente pelo projeto no se reveste, usualmente, ao final do exerccio,
da forma lquida, mas representa excesso de Ativo de Giro com relao s necessidades das atividades planejadas
para o projeto, se, no incio do exerccio sob considerao, esses ativos se encontravam no nOiveiconsiderado ideal.
-Quando o projeto se acrescenta a um conjunto de projetos j empreendidos por uma mesma pessoa
jurdica, nosso conceito comporta algumas explicaes. Em primeiro lugar h a questo da interao econmica
entre o novo projeto e os preexistentes, que se resolve modificando os fluxos absolutos do projeto e da empresa,
para refletir as canibalizaes e sinergias acaso existentes. H ainda a questo fiscal que decorre da contribuio
positiva ou negativa do novo projeto para o lucro tributvel da empresa, que pode ser, tambm, tanto negativo como
positivo. Encontraremos a soluo, dizendo que o fluxo de caixa do projeto, nessas circunstncias, o fluxo de caixa
marginal experimentado pela empresa, resultante da comparao de suas feies "com" e "sem" o novo projeto. Os
fluxos dessas duas situaes devero ser encarados como se os 'n' projetos anteriores e os 'n + l' projetos posteriores se
fundissem num s projeto, o que nos permite voltar, integralmente, ao conceito de fluxo de caixa, antes registrado.
Para desenvolver as equaes a seguir, vamos criar as notaes e nomenclaturas

de que nos utilizaremos:

..

INVREP

== investimentos no volitivos de reposio do exerccio;

RECEI

= somatrio de todas as receitas monetizadas de operao e de desinvestimento do exerccio;

CUMEJ

= somatrio

JUROS

= somatrio de todos os juros, explcitos e implcitos, do exerccio;

de todos os custos monetizados

variveis, exceto juros;

de operao e de desinvestimento

do exerccio,

fixos e

CUNAMO = somatrio de todos os custos no monetizados, fixos e variveis, referentes ao exerccio, como depreciao, exausto e recuperao de at~vos intangveis;
AMOEMP = amortizao anual dos emprstimos de longo prazo;
TIRLUf

= taxa

do imposto de renda sobre o lucro tributvel (expresso decimal);

TIRDIB

= taxa

do imposto de renda sobre dividendos brutos (expresso decimal);

TAGRA T

= taxa de gratificao sobre o lucro distribuvel (expresso decimal);

PYOTRA

= "payout ratio", ou taxa de distribuio de dividendos brutos sobre o lucro distribuvel

decimal);

DEDED

= despesas dedutveis do exerccio para fns de imposto de renda, expressas por:

DEDED = CUMEJ

LUfRIB

(expresso

+ JUROS + CUNAMO;

= lucro tributvel do exerccio, traduzido por:

LUTRIB = RECEI - DEDED;

IRLUf

.= imposto

de renda sobre o lucro tributvel do mesmo exerccio, calculado atravs de:.

IRLUT

LUDIS

= TIRLUT

x LUTRIB;

= lucro distribuvel ou lucro depois do imposto de renda sobre o lucro tributvel, equacionado por:
LUDIS = LUTRIB -'- IRLUT;

/.

24
DIVBRU

= dividendos

brutos (inclui o imposto de renda pago pela empresa sobre os dividendos brutos), revelados

por:
DIVBRU = PYOTRA x LUDIS;
IRDIB

= imposto

de rerida sobre dividendos brutos, obtido por:

IRDIB = TIRDIB x DIVBRU;

DIVLIQ

= dividendos lquidos, relativos aos resultados do mesmo exerccio, explicitados por:

DIVI,JQ = (1 - TIRDIB) DIVBRU;

GRATI

= gratificaes a funcionrios e diretoria, referentes aos resultados do mesmo exerccio, mensuradas por:
GRATI =TAGRAT x LUDIS;

LUCRET

= lucros retidos, a qualquer ttulo, a partir dos resultados do exerccio, dimensionados por:
LUCRET

= (1 -

PYOTRA - TAGRAT) LUDIS.

Praticando as substituies algbricas necessrias e considerando o conceito de fluxo de caixa acima enuncado.vern, no enfoqu~ da empresa e em funo das variveis primrias:
FLUCAX

= fluxo de caixa de operao para um exerccio anual (periodicidade do imposto de renda):

a) Quando LUTRIB ~ O
FLUCAX = (1 - TIRLUT) ( 1 - TAGRAT - TIRDIB x PYOTRA) x
(RECEI - CUMEJ - JUROS - CUNAMO) + JUROS +
CUNAMO - lNVREP;
b) Quando LUTRIB ~ O
- FLUCAX

CAPAMO

= RECEI

- CUMEJ - INVREP;

= Capacidade de Amortizao de Emprstmo gerada no exerccio:

a) Quando LUTRIB ~ O
CAPAMO = (1 - TIRLUT) (1 - TAGRAT - PYOTRA) x (RECEI - CUMEJ - JUROS
- CUNAMO) + CUNAMO - INVREP;
b) Quando LUTRIB ~ O
CAPAMO = RECEI - CUMEJ - JUROS - INVREP.

REREIN

= recursos reinvestveis gerados no exerccio:

a) Quando LUTRIB~O
RERElN = (1 - TIRLUT) ( 1 -TAGRA T - PYOTRA) (RECEI - CUMEJ - JUROS
- CUNAMO) + CUNAMO - INVREP - AMOEMP;
b) Quando LUTRIB ~ O
. REREIN = RECEI - CUMEJ - JUROS - It\TVREP - AMOEMP.

Valer-nos-emos da Figura 1-2 (a) e 1-2 (b) para visualizar o que acima se equacionou. A primeira delas reflete
uma situao de Lucro Tributvelpositivo, enquanto que em (b) vemos o caso de LUTRlll menor que zero. Quando
este zero, qualquer dos dois conjuntos de expresses pode ser usado. Estas equaes continuam vlidas quando
uma ou mais das taxas, TIRLUT, TIRDIB, TAGRA e PYOTRA so nulas,l Omitimos nessas duas Figuras o Investimento de Reposio, que simplesmente subtra do do Fluxo de Caixa e da Capacidade de Amortizao de

25

Emprstimos, havendo ou no Lucro Tributvel, porque os recursos nele despendidos no podem ser vistos nem
como um prmio terico aos estruturadores do Passivo, nem como valores disponveis para ampliaes do Ativo ou
reduo do Passivo Exigvel.

81

JUROS

~ CUNAMO

IIlUCRET

~ DlVlIQ

IG8B

OEDED

LUTRIB

lUDlS

OIVBRU
FlUCAX

CAPAMO

RECEI

L-__C_UM_E_J

~II~

~II~

JU_R_OS

C_UN_A_M_O
__ ~

FlUCAX

CAPAtAO

RECEI

-----

".- ..

. -"

--- -------

---

..

- -- ._--~--_._-----_

__ .---

..

FIGURA

1-2

Viso grfica dos fluxos de caixa e das capacidades de amortizao em situao de lucro e de prejuzo.

interessante notar que no imprescindvel que a empresa tenha Lucro Tributvel positivo para que hja
Fluxo de Caixa e Capacidade de Amortizao de Emprstimos, positivos. Estas figuras esclarecem tambm uma
dvida muito freqente sobre se a Despesa de Depreciao ou no fonte de Fluxo de Caixa. O Fluxo de Caixa de
um perodo operacional, como a Renda ou Produto Internos, em Macroeconomia, pode ser visto e mensurado de
duas maneiras. Verdadeiramente quem cria todo o "supervit" de recursos lquidos no mecanismo de Caixa a
Receita. A viso primeira e natural do Fluxo de Caixa portanto o que sobre ou falta, da Receita, com relao aos
Custos Monetizados, deduzidos os Impostos de Renda e as Gratifieaes, se houver, pois Governo e gratificados no
os recebem por sua condio de estruturadores do Passivo.

26
Uma viso complementar se obteria pelo somatrio dos integrantes das chaves que indicam o FLUCAX, na
ordem em que se apresentam na Figura 1-2; encontramos a CUNAMO que significa Depreciao e outros custos no
monetizados da espcie. Visto desta forma, poderamos dizer que Depreciao no gera Fluxo de Caixa, no sentido
restrito do verbo, mas este pode ser calculado pela soma de monmos entre os quais est a Depreciao, mas
somente na medida em que esta se encontra ao abrigo da Receita. Como vemos em (b), s a parte da Depreciao
que se contm na Receita pode, neste enfoque, participar do cmputo do Fluxo de Caixa. "Mutatis mutandis", o
mesmo vlido para a Capacidade de Amortizao de Emprstimos, porque a Depreciao que cabe na Receita,
equivale migrao de recursos dentro do Ativo, do bloco dos Investimentos Fixos para o grupo do Ativo Circulante, produzindo um "supervit" nesse tipo de recursos que a legislao no permite distribuir como dividendos e
que pressiona o administrador financeiro por uma deciso sobre seu uso. Caso a empresa tenha compromissos a
./
.
"pagar, relativos amortizao de Emprstimos de longo prazo, estes devem ser atendidos em primeiro lugar. As
sobras, se existirem, sero utilizadas para incrementar o Ativo atravs da ampliao das atividades existentes, da
adoo de novas atividades, ou da constituio de carteiras de ativos mobilirios. Podem, ainda, se os estatutos e
contratos permitirem, ser empregadas para resgatar, no mercado, aes e debntures da prpria empresa.

1.2.3 - OS FLUXOS DE CAIXA DA FASE DE DESINVESTIMENTO

fcil de tratar-se deste perodo porque ele se insere nos mesmos mecanismos, equaes e grficos dos
perodos de operao, mudando-se apenas o enfoque dos lanamentos que apresenta.
A Receita de Desinvestimento uma receita no operacional, mas nem por isso deixa de se adicionar
receita operacional, para todos os efeitos prticos de imposto de renda, dividendos e reteno de lucros se for o caso.
Traduzimos por Receita de Desinvestimento a obteno de recursos com a venda de ativos operacionais de qualquer
espcie quando so considerados dispensveis para o funcionamento normal do projeto.
Os Custos Monetizados do Desinvestimento, como mo-de-obra de desmontagem, transporte, administrao
do desinvestimento e impostos indiretos, alinham-se ao lado de iguais custos operacionais como sadas efetivas de
caixa.
Os Juros do Desnvestimento, nos casos em que se tomam emprstimos para financiar os Custos Monetizados do Desinvestimento, so sadas de caixa que se superpem s sadas de mesma natureza, decorrentes da
operao remanescente da empresa.
Os Custos so Monetizados do Desinvestimento refletem o resduo ainda no recuperado dos ativos fixos ou
de giro, vendidos, e se agregam aos custos dessa natureza provenientes da operao.
O Lucro do Desinvestimento, se houver, oferecido tributao, da mesma forma como se faz com o lucro
operacional; o lucro tributvel da empresa a soma algbrica de seus lucros operacionais e de desinvestimento.
Como vimos, a superposio da operao com o desinvestimento no requer as preocupaes de segregao
de fluxos, mencionadas no caso da su,!'erposiO dos perodos de investimento e de operao, porque os fluxos de
desinvestimento no se somam algebricamente com os fluxos do investimento, mas se associam por inteiro aos fluxos
da operao, formando os dois um mecanismo de "sada", contrrio ao de "entrada", representado pelo investimento. As equaes e a viso grfica do desinvestimento so, portanto, as mesmas desenvolvidas acima para a
operao.

o desinvestimento de que falamos aqui aquele que se. antev no "ponto de deciso" da adoo do projeto,
em face da- previso das vidas fsicas e tecnolgicas dos Ativos Fixos ou das vidas mercadolgicas de produtos, ou
servios.
O estudo da troca de equipamento, no planejada inicialmente, em meio vida de um projeto, se constitui
num outro ponto de deciso que contm dois projetos: o desinvestimento que se transforma num "projeto de
financiamento" com fluxos positivos iniciais e fluxos negativos, em seguida, e a nova aquisio que se classifica como
um "projeto de investimento", com fluxos negativos iniciais e positivos, a seguir. Este problema requer, necessariamente, um enfoque marginal, e merece um estudo em separado.
Oferecemos no Anexo 6.1 um programa para o computador de bolso da Hewlett Packard, modelo HP-25,
que calcula o Lucro Tributvel, o Fluxo de Caixa, a Capacidade de Amortizao de Emprstimos de Longo Prazo e
os Recursos Reinvestveis Anuais consoante as idias acima enunciadas.

l'

27

1.2.4 - COMENTRIOS ADICIONAIS

H empresas que adotam uma estrutura tima de capital, incluindo a participao de recursos de emprstimo em proporo constante e que tm naturalmente o nimo de perpetuar-se atravs de muitos e novos projetos.
Desta forma, os dbitos no so pagos nunca, porque a cada amortizao da dvida corresponde um novo endividamento. Este mecanismo acionado com facilidade por meio da emisso de sries de debntures, convenientemente
defasadas no tempo, para permitir um endividamento estvel, tanto quanto possvel, e uma continuada reciclagem da
dvida. Este modelo simplifica a avaliao dos cursos futuros de ao dessas empresas porque permite supor constantes os seus custos de capital.
Esse quadro retrata bem o que se passa nos pases desenvolvidos mas no descreve convenientemente a
situao brasileira, j que a maioria das empresas no tem mentalidade de empresa aberta, o mercado burstil ainda
incipiente e, sobretudo, porque o instituto da debnture continua sendo, em nosso meio, um ilustre desconhecido.
No Brasil, as estruturas de capital das empresas so fortemente alavancadas, e os financiamentos de longo
prazo encontram suporte' nos emprstimos especializados, oferecidos pelos Bancos de Desenvolvimento, que operam
com a inteno de antecipar os recursos de Patrimnio Lquoo que sero gerados no futuro com o prprio
funcionamento das empresas.
Esses emprstimos so concedidos mediante um estudo global de suas necessidades de recursos estveis, e
seus pagamentos so casados com as "Capacidades de Amortizaes de Emprstimo", consumindo, usualmente,
apenas uma frao destas,

A conseqncia direta deste esquema que essas empresas no tm uma definio prvia de estrutura tima
de capital nem a curto nem a longo prazo. Na fase inicial, a participao de' dbito anormalmente alta, enquanto na
, fase final, pretende-se que as dvidas se restrinjam ao exigvel de curto, prazo comum a qualquer empresa do setor
que se analisa. A cada parcela amortizada do emprstimo corresponde uma substituio de recursos de terceiros por
recursos de lucros retidos e, no raro, o contrato de emprstimo determina a constituio anual de uma Reserva para
Aumento de Capital, equivalente s amortizaes do penodo., com o fim de assegurar esta migrao de recursos
exigveis para recursos de capital. Nestas circunstncias no se pode falar de um custo de capital constante, mesmo
que credores e acionistas sejam indiferentes s mudanas na alavancagem financeira.
Em tais situaes pode ser desejvel conhecer tambm o "fluxo de caixa para acionistas" alm do "fluxo de
caixa para a empresa". No perodo de implantao deveremos considerar apenas as contribuies aportadas, em
dinheiro ou em espcie, por estes estruturadores do Passivo. No perodo de operao excluiremos no s os juros
pagos a credores, agora divididos em permanentes e transitrios, mas tambm as amortizaes pagas a estes ltimos.
Na fase de desinvestimento retiraremos ainda o montante necessrio ao completo pagamento dos credores que se
vincularam de forma especfica ao projeto em extino, quer se trate de credores de curto ou de longo prazo. Este
procedimento normalmente empregado por Bancos de Desenvolvimento visando a conhecer a TIR dos acionistas
para us-la em um primeiro teste aceita-rejeita, tendo em vista o risco prprio do negcio sob avaliao.
A comunidade acadmica, no entanto, parece consider-lo como um procedimento secundrio, quando se
trata de decises na rea de Oramento de Capital. Bierman e Smidt,41 por exemplo, depois de dedicar todo o 60.
Captulo ao estudo do Fluxo de Caixa para avaliao de investimentos, consoante as idias aqui defendidas, mencionam resumidamente no 90. Cap tulo, de permeio com o estudo do custo de capital que: "Instead of computing
the yield of the investment (excluding the cash flows associated with debt) we can also compute the yield on the
investment of stockholders
We can also compute the present value of the cash flows associated with the
stockholders' investment
The computation of the yield and the present value of the cash flows associated with
the stockholders' nvestrnent are interesting calculations". (O grifo nosso). A taxa de desconto para o clculo do
VPL seria, segundo esses autores, o custo de capital da empresa.

Muito embora. o objetivo da empresa seja maximizar o valor do agregado das aes possudas por seus
acionistas, este intento conseguido maximizando-se o Valor Presente Lquido da viso global da empresa. Isto se d
porque h uma lgica por trs do custo mdio ponderado de capital, 'k', que assegura a elevao dos preos das
aes, sempre que a empresa aceita projetos com retornos superiores a 'k'. Como explica Van Home,42 "This
increase occurs because investment projccts accepted are expccted to yield more on their equity - financed portion
than the cost of equity capital, ke."

41 Bicrman and Smidt, Thc Capital, 3rd. cd, p. 169-70.

42 Van Horne, Financia.!, p. 116.

28
Chegar ao fluxo de benefcios do acionista e taxa de desconto para atualiz-lo, no , contudo, uma tarefa
fcil como parece primeira vista. H pelo menos trs correntes importantes e que so:
a) a abordagem do "fluxo de caixa para o acionista", obtido como acabamos de descrever acima c '(ue usa
o custo de capital da empresa como taxa de desconto;

b) a abordagem+ da "corrente dos lucros econmicos verdadeiros" que avalia a empresa, somando divi-dendos e lucros retidos e subtraindo os investimentos novos, necessrios manuteno do poder de
lucros futuros, no cobertos pela depreciao, e ~~scontando o resultado, em seguida, ao custo de
capital da empresa, e;
.
c) aescola~3 dos "dividendos" que entende serem estes os nicos formadores do valor de uma empresa. A
taxa de desconto a taxa de retomo esperada pelos acionistas.

Olhando para a Figura 1-2 (a) vamos distinguir claramente, para aquela situao em que os dbitos so
permanentes, os quatro procedimentos alternativos para mensurao dos benefcios lquidos anuais de um projeto:
a) O Fluxo de Caixa para a Empresa que est dado por:
JUROS+CUNAMO+LUCRET+DIVLIQ,
sentada;

que a soluo que adotamos e que est ali graficamente repre-

b) O Fluxo de Caixa para os Acionistas que se expressaria por:

CUNAMO+LUCRET+DIVLIQ,

omitindo-se naturalmente

o pagamento dos juros;

c) O Lucro Econmico que estaria traduzido apenas por:

LUCRET+DIVLIQ, uma vez que os lucros retidos tambm pertencem aos acionistas e dado o pressuposto de que as Depreciaes atendem exatamente s necessidades de novos investimentos para assegura.r
o mesmo poder de lucros no futuro;
d) Os Dividendos Lquidos que se expressariam simplesmente por:
DIVLIQ como nico fluxo de benefcios que chega efetivamente ao bolso do acionista, a partir da empresa.
As retenes de lucros e das recuperaes de ativos, seriam potencializaes de dividendos futuros.
Modigliani e Miller asseguraram que, quando adequadamente formuladas, todas as alternativas so equivalentes, mas este tpico, a "mensurao do valor de uma empresa", continua sendo um dos mais controvertidos em
Finanas de Empresas.
A amortizao de emprstimos de longo prazo, naqueles casos em que a estrutura de capital cambiante,
com progressiva reduo da alavancagem financeira, no altera o "fluxo de caixa para a empresa", porque este reflete
a capacidade da empresa de premiar 'seus estruturadores de Passivo, que no modificada por tal fato. Os recursos
para estas amortizaes so' os produzidos pelos Lucros Retidos e/ou pela recuperao de Ativos Fixos, traduzida
pela poro de CUNAMO ao abrigo da Receita. Ademais, o prmio de credores s6 se completa com a devoluo do
principal, a menos que estes dbitos se constituam em "pe.rpett:idades",situao
na qual o prmio se representa
apenas pelo caudal infinito de juros. Ainda no enfoque da empresa, a Amortizao de Emprstimos de Longo Prazo
no altera a capacidade de amortiz-los mas, obviamente, reduz o montante de Recursos Reinvestveis, como se
mostrou nas equaes de CAPAMO e REREIN antes apresentadas.
A amortizao desses emprstimos de longo prazQ, nos anos em que ocorrem, afeta o "fluxo de caixa dos
acionistas",relativo ao ano 'n', atravs de um mecanismo em trs etapas: reduo pelo montante do AMOEMP do ano
'n', ampliao pela diminuio dos JUROS de 'n' motivada pelo AMOEMP do ano 'n-l', e reduo pelo acrscimo do
imposto de renda, determinado pelo estreitamento desses mesmos juros. Finda a amortizao, atinge-se um novo
equilbrio, no qual cessam os fluxos de juros para credores e aumentam os fluxos de acionistas, mas no na medida
em que aqueles se reduziram, em virtude do engordamento do fluxo canalizado pelo imposto de renda para a
Fazenda Federal.
Embora no haja concordncia sobre como avaliar uma empresa, parece haver um satisfatrio entendimento
sobre as regras essenciais que governam as decises em Oramento de Capital. Isto tem muito de paradoxal, pois so

43 Ver J. C. Francis, Invcstments; analysis and managerncnt (New York: McGraw-Hill Book Company, 1972), p. 343-64.

29
dois assuntos intimamente
de uma empresa.

ligados, j que a poltica de investimento um dos fatores mais influenciadores

do valor

Em Oramento de Capital, o Fluxo de Caixa da empresa, no enfoque marginal, apontado, de forma

consensual, como a varivel relevante para as decises que levam adoo de novas propostas de aplicaes reprodutivas de recursos fmanceiros.

1.3 - AS ALA VANCAGENS OPERACIONAL,FINANCEIRA

E COMBINADA

1.3.1 - ALA VANCAGEM OPERACIONAL

Define-se "Grau de Alavancagem Operacional - G.A.O.", como sendo a razo entre a variao relativa do
Lucro Operacional (LO) e a variao relativa das Quantidades Produzidas e Vendidas (Q)44, conhecida a estrutura
produtiva da empresa. Sua expresso genrica, na anlise diferencial, seria:
G.A.O.

d(LO) !LO
dQ! Q

d(LO) . Q
dQ . LO

e na anlise incrementaI fmita, teramos:

IJ. (LO)! LO
IJ.Q!Q

G.A.O.

i (LO)

iQ

Admitindo-se que LO =Q(p - v) - F onde o Preo de Venda (p), o Custo Varivel Unitrio (v) e o Custo
Fixo Total (F) so constantes, decorre que:
d(LO)
dQ

= p - v; ento G.A.O.

Q(p-v)
Q(p-v)-F

:::: Margem de Contribuio Total

Lucro Operacional

::::

MCT
LO

Esta equao s vlida se prevalecer a suposio de que LO a funo linear de 'Q', acima mostrada. Por
esta razo que se obtm igual expresso para G.A.O., partindo-se de sua definio incremental fmita; s a linearidade de LO com 'Q' permitiria substituir d (LO)!dQ por !J. (LO)/ IJ.Q.
Como IJ.(LO) ::::IJ.Q (p - v),j que 'F cnstante, teinos:
IJ.(LO)
G.A.O.

LO

.AJL

::::

IJ.Q(p-v)
Q(p-v)-F

.ss:

Q(p-v)
Q(p-v)-F

Supondo-se que a empresa no apresenta Receitas e Despesas No Operacionais, exceto Juros, e nem
Ganhos ou Perdas Extraordinrios, o Lucro Operacional o mesmo que Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda
(LAJIR), o que nos permite escrever
G.A.O.

::::

M.C.T.
LAJIR

, todos referidos a um ponto genrico 'Q'.

o comportamento tpico de G.A.O. com 'Q', sob as condies indicadas, est mostrado na Figura 1-3, onde
se nota que seu grfico comea no ponto Pj , apresenta uma descontinuidade no ponto P2 que corresponde a
M.C.T. = F, ou seja, LAJlR = 0, e onde G.A.O. salta de - 00 para + 00. O ponto P2 um ponto de equilbrio no enfoque operacional. conveniente ressaltar que no Custo Fixo Total no esto includos os Juros pagos a credores
que se faam presentes na estrutura de capital, em carter permanente, o que poderia ensejar sua classificao nesta
categoria de custo. V-se ainda que G.A.O. assintota + 1 em P3, quando Q tende para + 00:
Acrescertti110S mesma Figura os comportamentos
lineares.
44 Admitimos um perfeito' sincronismo entre produo e vendas,

de MCT e LAJIR 'com 'Q', que so rigorosamente

30
MCl
MCl
ou
!.AJlR

G.A.D.

LAJlR

----------------------~-----------'"'\.

,-

/,

'--------.

P3

GAD.

FIGURA
Comportamentos

1-3

tpicos de G.A.O., MCT e LAJI R com o nve'l de atividade da empresa.

o Grau de Alavancagem Operacional, como de resto os dois outros que aqui estudaremos, uma grandeza
adimensional quese, expressa por um simples nmero sem qualquer unidade. um operador que transforma variaes relativas adimensionais da Produo e Vendas em variaes relativas adimensionais do Lucro Operacional.
Como este operador pode assumir valores negativos, nulos ou positivos, verificamos que a alavancagem operacional
se presta, igualmente, para ampliar Lucros ou Prejuzos Operacionais, e sua maior ao se d ao redor do ponto
P2, enquanto P4 o ponto de Vendas Mxirnas Programadas.
t"

31

1.3.2 - ALA VANCACEM FINANCEIRA

"Grau de- Alavancagem Financeira - C.A.F." retrata a razo entre variaes relativas do Lucro de
Acionistas (LA) e do Lucro Operacional (LO), conhecidas as estruturas produtiva e financeira da empresa analisada. Sua expresso diferencial :
C.A.F.

d (LA) L LA
d(LO)jLO

. d(LA). LO
d(LO).LA

Na anlise incrementaI finita viria:

C.A.F.

~(LA)LLA
~ (LO) / LO

iLA
iLO

Mantendo-se a definio de LO e aceitando-se que LA = [Q (p - v) - F .:...J] (1 - % IR) retrata o comportamento do Lucro Bruto de Acionistas, preservando-se a constncia de 'p', 'v' e 'F' e acrescentando-se a constncia dos Juros (J) e da Taxa do Imposto de Renda (% IR), vem:

LA = (LO - J)(1 - %IR) para (LO - J)

e

>

para (LO .: J) .s;;; O

LA = (LO-J)

donde d (LA) / d (LO) = (1 - % IR) para (LO - J)

dLA / d(LO)

>

para (LO - J) .s;;; O

= 1

Para qualqu~r dos dois casos:

C.l\..F. =

Q (p - v) - F
Q(p-v)-F-J

Lucro Operacional
Lucro Tributvel

LAJIR
LAJIR - J

sempre referidos a um ponto genrico 'Q' .

curioso notar como o C.A.F. independe do operador 1 - % IR. O Lucro Tributvel que aparece em
denominador pode ser tambm chamado de Lucro Depois dos Juros e Antes do Imposto de Renda (LDJA.IR),
enquanto o Lucro de Acionistas o mesmo que Lucro Depois de Juros e do Imposto de Renda.

A linearidade como prevista entre LA e LO: nos dois casos, permite que, partindo da definio incrementaI, cheguemos mesma expresso acima encontrada. No demais repetir que esta s vlida se se cumprirem as estruturas algbricas de LA e LO e se for mantida a constncia de seus parmetros integrantes, como.mencionado acima.
.

Caso qualquer um deles (p, v, F ou J) varie com 'Q', suas funes tm que ser introduzidas nas definies
de LO e LA, antes que se obtenha a derivada necessria. 'F' e 'J' e mesmo 'p' e 'v' poderiam ser funes de 'Q'.

A Figura 14 nos d o comportamento

de CA.F., LO e LA com 'Q', dentro dos pressupostos indicados.

32
LAJIR=LO

G.A.F,

ou

LDJAIR
ou

LDJIR

=:

LA

LAJIR = LO

LDJAIR

LDJIR =LA

G.A.f.
-----

1 -----------------

r,r--.......
__
~

- ---- --",/"---

---.
~

P5

G.AJ.
FIGURA

1-4

ComportamentostpiCQS

do G.A.F., LAJIR, LDJAIR e LDJI R com o ruvel de atividade da empresa.

Algumas consideraes interessantes podem ser feitas sobre os grficos postos na Figura anterior. Com respeito ao G.A.F., vemos que ele comea em PI, onde sua ordenada F/CF + J), mas a ordenada onde ele termina em
P4 + 1, quando 'Q' tende para + 00. Alm desses dois pontos caractersticos, encontramos dois outros. O primeiro,
P2, um ponto de interseo com o eixo horizontal e ocorre quando LAJIR :::0, ou seja, MCT :::F. Note-se que este
o mesmo ponto onde sucede a descontinuidade de G..A.O. O segundo, P3, um ponto de descontinuidade que
acontece porque LAJIR = J, fazendo com que G.A.F. salte de - 00 para + 00. Aqui a Margem de Contribuio Total
consegue absorver tambm os Juros. O ponto P3 o ponto de equihbrio na tica financeira.

33

neste mesmo ponto P3 que LDJIR sofre uma inflexo, pelo incio da atuao do mecanismo do Imposto
de Renda; o novo coeficiente angular que para MCT, LAJIR e LDJAIR era de p - v, passa a ser (p - v) (1 - % IR).

o Grau

de A lavancagem Financeira uma grandeza adimensional que transforma variaes relativas adirnensonas do Lucro Operacional em variaes relativas adimensionais do Lucro de Acionistas.
semelhana do G.O, o G.F. pode assumir valores negativos, nulos ou positivos, operando, assim,
tanto como incrementador de lucros como de prejuzos. Sua m; ior ao se d no entorno do ponto P3 ou seja, no
ponto de nivelao ou "break even point" da abordagem financeira. Ps o Ponto de Vendas Mximas Programadas.

1.3.3 - ALA VANCAGEM COMBINADA

O "Grau de Alavancagem Combinada - G.A.C." descrito como sendo a razo entre a variao relativa do
Lucro de Acionistas (LA) e a variao relativa das Quantidades Produzidas e Vendidas (Q), conhecidas as estruturas
. produtiva e financeira da empresa sob anlise. Estaria expresso de forma genrica por:
G.A.C.

d(LA) [LA
dQ/Q

l:!. (LA) [LA

l:!. Q/Q

--

d(LA)
dQ

LA

ou
G.A.C.

iLA
iQ

Preservando-se as definies e as restries de variabilidade j definidas em G .F., vem para o caso de

Lucro Tributvel> O.
.
LA=

Q(p-v)(l-%IR)-(F+J)(l-%IR)

d~QA)

= (p-v)(1-%IR)

G.A.C.

:::

(p - ,,)(1-%
IR) . Q
[Q(P - v) - F -J](l-%IR)

Q (p -v)
Q(p-v)

-F-J

No caso de Lucro Tributvel C O temos:

LA = Q (p - v) - F - J
d(LA)
dQ

G.A.C.

(p _ v)

Q (p- v)
Q(p-v)
- F-J

que

expressa ainda por:

G.A.C.

todos referidos a um ponto genrico Q.

Margem de Contribuio Total

Lucro Tributvel

idntica anterior, e pode ser

34

A estrutura algbrica linear proposta vinculando LA e 'Q', nos dois casos, e as outras restries j mencionadas, permitem que se atinja igual expresso para C.A.C., partindo-se de sua definio incrementai finita.

Mais urna vez notamos que C.A.C. independe do operador 1 - %IR, e que, se um ou mais dos parmetros 'p', 'v', 'F' e '1' se tomam variveis com 'Q', a expresso obtida no pode ser aplicada. Uma outra tem que ser
desenvolvida, considerando-se na derivada d (LA)jdQ todas as implicaes disso decorrentes.

lDJIR=lA

G.A.c.

. lDJIR= LA

G.A.C.

:-_------- -----

----.

----~--I

- - -- - - --- -~--- ---- ----------'\,./"'-----O

P3

P4

.,
I

GAc.

I
I

.,I

FIGURA 1- 5

Comportamentos

tpicos de G.A.C. e LDJ IR com o nvel de atividade da empresa.

35

Na Figura 1.5, a reta de LDJIR exatamente a mesma do grfico de G.A.F. O ponto P2, onde se d a sua
inflexo e tambm a descontinuidade de G.AC., continua sendo aquele para o qual LAJIR = J ou Lucro Tributvel
igual a zero.
A curva do G.A.C. principia em PI, com um valor nulo e fmda em P3, com um valor unitrio, quando 'O'
tende para + 00 e tem uma semelhana muito grande com a de G.AF. Na verdade, G.A.C. uma transformada no
linear de G.AF.
G.A.C.

G.A.F.

F
Q(p-v)

- F-J

porque a parcela ajustadora depende de 'Q'.

A curva de G.A.C. est deslocada para baixo, com relao a de G.A.F., sendo que este deslocamento tem
intensidade varivel com 'Q'. Esse deslocamento igual a F/(F + J) quando 'Q' zero; infinito quando 'Q' faz o
Lucro Tributvel ser nulo, e nulo quando 'Q' infinito, Estas diferenas no lhe tiram a semelhana grfica j
apontada. Como no h deslocamento horizontal, o ponto de descontinuidade permanece na mesma altura j comentada para o G.A.F.
O Grau de Alavancagem Combinada uma grandeza adimensional que opera transformaes de variaes
relativas adimensionais das Quantidades Produzidas e Vendidas erv variaes relativas adimensionais de Lucro de
Acionistas, podendo assumir, como os anteriores, valores negativos, nulos ou positivos; , semelhana dos demais,
um multiplicador de lucros ou prejuzos. Sua faixa de atuao s tem sentido entre PI e P4, onde se posiciona a
mxima produo da empresa de que se trata, mas sua ao mais vigorosa se d no entorno de P2, que o ponto
de descontinuidade da funo.'
.

1.3.4 - CONSIDERAES COMPLEMENTARES

Para encerrar este breve estudo sobre alavancagens, faremos trs comentrios adicionais. O primeiro diz
respeito palavra alavanca, nesta aplicao em Finanas. Em Fsica, alavanca uma mquina simples que amplia
ou reduz uma fora. Em Finanas, alavanca operacional, financeira ou combinada so tambm mecanismos de
multiplicao, semelhana da alavanca- fsica, produzindo as variaes adimensionais a que j nos referimos, mas
que resultam, em qualquer dos trs casos, em ampliao ou reduo de algum tipo de lucro.
Em segundo lugar queremos mencionar a identidade de estrutura algbrica que as equaes de alavancagem
apresentam, com respeito s expresses que em Economia traduzem as Elasticidades-Preo e Renda. Estas so,
portanto, tambm, um mecanismo de alavancagem, que se expressam por:

ep

dQ/Q
dP / P

dQ/Q
dY/Y

e operam sobre uma variao relativa de preo ou de renda para produzir uma variao relativa de quantidades.
Por fim, queremos destacar que, na estruturao das trs expresses desenvolvidas acima, nos valemos de
variveis e parmetros que classificaramos em trs categorias:
a) grandezas mercadolgicas: so 'Q' e 'p', porque dependem,
empresa e basicamente das condies de mercado;

em grande medida, do ambiente externo

'

b) grandezas tecnolgicas: so 'v' e 'F' porque dependem da funo de produo empregada. Segundo
Bierman e Hass45, estas duas variveis dependem de quo artezanal ou quo automatizada a funo
de produo empregada. Com o incremento da mecanizao cresce 'F' e cai 'v';

45 Harold BicrIn:ln Jr. amJcromcc

E. Haas, An In6duction to managcrilfi;lanee

(New York, W; W. Norton

s: CO.lnc;),

1973; p. 97-.

36

c) grandezas econmico-financeiras: so 'J' e '% IR', que dependem da estrutura

e da poltica fiscal do ambiente onde ela se insere.

de capital da empresa

Lucro, objetivo ltimo do estudo da alavancagem , no entanto, uma varivel bem mais complexa do que
revela a anlse simples, ora apresentada.
Mostramos no Anexo 6.2 um programa para o computador de bolso HP-25, com vistas obten.to dos
graus de alavancagem operacional, financeira e combinada, alm de outras variveis fmanceiras necessrias a esses
clculos.

1.4

OS RISCOS DO ATIVO, DO PASSIVO E rOT AL

1.4.1 - O CONCEITO E A MEDIO DO RISCO

Na anlise de investimentos o conceito de risco o centro das atenes da abordagem probabilstica, mas,
mesmo na abordagem determinstica, ele no pode ser omitido, dadas suas implicaes na mensurao do custo
de capital.
Em essncia, risco significa a possibilidade, a chance, a probabilidade de ocorrncia de um evento desagradvel e indesejvel, como um acidente ou uma perda. Em Finanas, entre outras coisas, o que se teme o insucesso
de um nvestmento+f que, em ltima anlise, significa a no gerao de resultados no montante mnimo requerido
para deflagrar a deciso de nele investir, incluindo-se tambm a possibilidade de produzir prejuzos, como se mostra
na Figura 1-6.

DENSIDADE DE
PROBABllIO,ADE
DE OCORRENCIA

-30

- 20

. -10

10

20

30

40

50

60 RENTABILIDADE

FIGURA 1-6
Curva de distribuio dos possveis retornos de um investimento.

46 Ver Wladimir A. Puggina, Analysis of rates of rcturns and risk for common and prefcrred stocks - the brasilian expericnce,
(Michigan State University: 1974), p. 19-24, (Tese de doutorado).

37
Para tornar a idia de risco prtica, manipulvel, necessrio criar uma grandeza quantitativa que a substitua, como uma medida sub-rogada sua. Esta medida est calcada na disperso da funo'
probabilidade do indicador discreto de mrito escolhido, ou da funo densidade de probabilidade de indicadores contnuos de mrito,
como o Valor Presente Lquido - VPL, Taxa Interna de Retemo - TIR, numa viso abrangente de longo prazo,
ou o Fluxo de Caixa do Ano Tpico e a Rentabilidade sobre o Investimento no Ano Tpico ;- ROI, numa viso
parcial de curto prazo.
Para Frands47 "The Wideness of a probability distribution of rates of return is a measure of uncertanty
and risk". Van Home48 se manifesta inicialmente de maneira mais geral quando diz "The riskiness of an nvestrnent
proposal is defned as the variability of its possible returns", desdobrando posteriormente seu estudo para enfocar
o risco no contexto da empresa - risco no diversificvel - e risco no mbito do mercado de capitais - risco
diversificvel. Nossa ateno se voltar apenas para o primeiro desses aspectos do risco.
Vrias so as medidas de disperso que podem ser adotadas como medidas sub-rogadas do risco, dentre
as quais citamos, a seguir, as mais usadas, com suas respectivas expresses matemticas. Em todas elas Xi significa
o valor discreto do indicador de mrito escolhido, Pi sua probabilidade de ocorrncia e 'N' o nmero total de
observaes da anlise:

1) O Desvio Padro, definido como:

N

(~

PiXi

2) O Semi-Desvio, do trecho inferior da curva, definido como:

. sd =~~
1

j
( ~
1

onde j a ordem da classe que tem como limite superior a mdia49 da distribuio sob anlise.

3) A Varincia, explicitada como:

2 _ ( N
~

PiXi

= ~
1

4) A Semi-Varncia, do trecho inferior da curva, calculada por:

SV =

(sd)2

j
~

PiXi2

(~

PiXi )2

onde j tem o mesmo+? significado acima.

5) O Coeficiente de Variao ou Disperso Relativa, traduzido por:

CV =. Desvio Padro/Mdia.

;...> ---

47

.
Francis, lnvcstmcnts, ? 251-84.
48 Van Hornc, Financinl, p. 134.
.

49 __

, --,!l.

170, nota de rodap no 6.

38
6) A Probabilidade de Insucesso, traduzida pela rea sob a curva de distribuio e esquerda de um valor
.pr-fixado do indicador de mrito utilizado e considerado como mnimo aceitvel.
Estas seis medidas no listam um elenco de projetos na mesma ordem de precedncia quanto ao ricco, Os
pares formados pelas medidas 1 com 3 e 2 com 4 so coerentes entre si, de tal sorte que para dois projetos
A e B se:

>

dB

ento,

>

sdB

ento,

dA

sd

V'

.\

>

.e

se,

No podemos afirmar, no entanto, que se dA> dB teremos sdA> sdg, porque o valor do Semi-Desvio
depende do grau de assimetria da distribuio; duas curvas, A e B, com mesma Mdia e mesmo Desvio Padro,
mas corri fortes assimetrias negativa e positiva, respectivamente, podero apresentar sdA> sdB, determinando,
desse modo, a escolha do projeto B (assimetria positiva). O mesmo . pode ser dito,"mutatis
mutandis", com re.
lao aos critrios da Varincia e da Semi-Varincia.

-------_._---

DENSIDADE DE
PROBABILIDADE

media

RENTABILIDADE

FIGURA1-7
Curvas de distribuio de retornos com idnticos desvios e mdias, mas com assimetrias opostas.

O Coeficiente de Variao uma transformao 'do Desvio Padro atravs de sua diviso pela Mdia,
logo a classificao de dois projetos A e B no tem que ser a mesma, se obtida com o auxlio do Desvio Padro e
da Varincia,j que depende tambm da Mdia.
Esta ~ledida relativa de risco conta com a simpatia de diversos autores. Van Horne50 a considera necessria, sempre que esto em comparao projetos com considerveis diferenas entre suas Mdias e seus Desvios
Padres, .respectivamente. Weston e Brigham51 usam o Coeficiente de Variao para comparar projetos, sempre
que o Desvio Padro um indicador imperfeito, o que acontece quando as Mdias so muito diferentes e os
Desvios so muito prximos. O Coeficiente de Variao mede, pois, o risco relativo e assim uma medida menos
tendenciosa do risco.

50 Van Hornc, Fjnancial, p. 136-37.

51 Weston and Brigham, Man;lgcrial, p. 187 -88.

39
Outra caracterstica interessante que constatamos para o Coeficiente de Variao diz respeito sua correlao positiva com a rea sob a curva "normal" e esquerda do ponto "zero" . Se ele o indicador de mrito escolhido para comparar dois projetos A e B, que apresentam distribuies normais com diferentes Mdias e diferentes
Desvios, mas idnticos Coeficientes de Variao, as pores l!e rea sob as curvas esquerda do ponto zero
so iguais.
Transformando

estas duas curvas

Z.

normais em suas "curvas reduzidas" atravs da expresso

-

CV

e fazendo Xi = zero, vemos que Zo = - CV.

Como a varivel reduzida que nos permite o emprego das tabelas de reas sob a curva normal reduzida,
vemos que a probabilidade de ocorrncia esquerda de 0, a mesma para as duas curvas A e B.

DEN SIDADE DE
PROBABILIDADE

FIGURA
Duas curvas de distribuio

1- 8

de retornos com diferentes desvios e mdias, I!'as com mesma rea esquerda de O.

Conclumos que as reas achureadas vertical e horizontalmente,

tm o mesmo valor, mas esta coincidncia no ocorre para qualquer outro valor da varivel representada no eixo horizontal.
Entendemos que as situaes apontadas, em que se torna necessrio o uso do Coeficiente de Variao
para bem retratar o risco, so casos particulares do problema geral, resultando assim a idia de que esta medida
sub-rogada do risco superior ao Desvio Padro.
A Probabilidade de Insucesso, medida pela rea esquerda de um certo valor prefixado do indicador de
mrito escolhido , a nosso ver, a melhor medida de risco. Segundo Francis52 "If the risk is defmed as the chance
of loss or injury, it seerns more logical to measure risk by the area in a probability distribution wich is below its
expected return". Ele acrescenta entretanto que" ... this can be difficult, and furthermore unnecessary if the
probability distribution is symmetric".
.'

Van Horne53 se expressa de maneira anloga, quando diz: "knowledge of this probabilities is fundamental
for a realistic assesment of risk ... we are interested in the area under the curve, or the probability density function,

52 Francis, Investmcnt, p. 255.

53 Van Horne, Finandal,p.

142, 144.

40
that is to the left or to the right of a particular net-present value or internal rate of returno By computing this
area, we are able to determine the probability thatthe index will be greater or less than a particular amount and
judge the risk of the project accordingly".
Resta especular qual o ponto sobre o eixo horizontal abaixo do qual devemos considerar a rea sob a
curva. Nas linhas acima j mencionamos dois deles: zero e a mdia, quando consideramos um indicador intensivo
de mrito, como so as diferentes manifestaes da rentabilidade. Dois outros valores h, que merecem comentrios nossos.

primeiro o valor da Taxa Livre de Risco, que traduz os resultados quase certos, quando se trata de
um investimento em Obrigaes do Tesouro Federal. Esta taxa um importante divisor de guas entre o sucesso
e insucesso de um investimento, porque mostra quo tolo correr o risco de uma empresa, necessariamente mais
arriscada que as obrigaes federais, que so isentas de risco, por uma remunerao que alcana apenas o pr mio
pela espera por um maior consumo futuro. Van Horne54 descreve com bastante propriedade este aspecto da
questo, que se traduz por um VPL < zero, quando os fluxos de caixa so descontados taxa livre de risco, por
uma rIR menor que a taxa livre de risco, ou por um Indice de Rentabilidade < 1, calculado a essa taxa.

segundo valor que merece meno o representado pelo Custo de Capital, necessariamente mais elevado
que a Taxa Livre de Risco. A rea abaixo deste ponto representa a probabilidade de .no se alcanar aquela situao
em que os estruturadores do passivo recebem o prmio mnimo requerido, em face do risco total da empresa.
Resumindo, diramos que a ocorrncia, em determinado ano:
a) de um retrno inferior a zero, significa um insucesso absoluto. H prejuzo verdadeiro e reduo da
substncia patrimonial;
b) de um retorno entre zero e a Taxa Livre de Risco, representa um insucesso real, porque embora no
haja prejuzo, houve uma perda de ganhos certos sem correr, praticamente, nenhum risco;
c) de um retomo entre a Taxa Livre de Risco e o Custo de Capital, traduz um insucesso virtual, na medida em que o risco no foi adequadamente remnerado, e o valor da empresa sofreu reduo por
apresentar VPL < zero;
d) de um retomo entre o Custo de Capital e a Mdia, revela. um sucesso parcial, uma vez que no foi
atingida a esperaria matemtica do jogo empresarial de que se est participando. Supe-se Mdia
> Custo de Capital;
e) de um retorno acima da Mdia, reflete aquela situao privilegiada em que o "valor esperado" foi
superado e se penetrou na faixa do "up side risk" que todos gostariam de correr, atingindo-se o sucesso absoluto.
A despeito da superioridade dos ltimos indicadores analisados, o Desvio Padro a medida sub-rogada
de risco mais comumente usada, pelas seguintes razes:
a) ele tem a mesma dimenso da mdia da distribuio da qual mede a disperso. Tratando-se de VPL,
por exemplo, a Mdia e g Desvio so expressos em $; isto permite visualizar melhor o problema do
risco como um fenmeno de variabilidade do VPL. J a Varincia se expressa em $2, o que difcil
de entender, enquanto o Coeficiente de Variao e a Probabilidade de Insucesso so grandezas adimensionais que se expressam simplesmente por um nmero;
b) um indicador de disperso muito conhecido e bem entendido, fcil de calcular e que serve bastante
bem aos propsitos do estudo do risco, quando se trata de curvas aproximadamente simtricas e com
Mdias no muito diferenciadas. Um estudo de Blume55 revelou que as distribuies probabilsticas
de retornos no so muito assimtricas, o que preencheria ri primeira condio acima exposta. O mesmo se poderia afirmar com relao ao VPL. As taxas de retomo como TIR e ROI tm mais facilidade
de preencher a segunda condio, o que j no acontece com o VPL, mais sujeito a oscilaes em se,us
valores, que se expressam em unidades monetrias.

54 Van Horne, Financial, p. 190.

55 M. E. Blurne Apud Franeis, Investrncnts, p. 255.

41
c) Para curvas simtricas d = ..J2sd, o que nos revela ser o risco do trecho inferior da curva uma transformada linear do risco de toda a curva, tornando assim desnecessrios o clculo do Semidesvio e a
preocupao com os riscos "down-side" e "up-side".
Apesar da preferncia de muitos autores pelo Desvio ou Varincia, como Markowitz56, Hillier57, Sharpe58,
outros h, como Weston e Brgham-'", que preferem o Coeficiente de Variao. Qualquer que seja,'no entanto, a
medida sub-rogada de risco utilizada, ela traduz a variabilidade do indicador de mrito escolhido.

1.4.2 - AS INTERRELAES

ENTRE REMUNERAO E RISCO

Rest-nos agora especular um pouco sobre a vinculao existente entre o risco e a remunerao exigida pelo
investidor para enfrent-lo. Considerando que as pessoas so, em sua grande maioria, avessas ao risco e to mais
temerosas quanto maior o risco, podemos entender, como nos mostra Weston e Brghamv'', que a remunerao
exigida uma funo monotonicamente crescente do risco, e mais; que sua primeira derivada tambm uma funo
monotoncamente crescente do risco. Isto significa que para se aceitar um incremento no risco, se exige uma remunerao mais que proporcional a esse aumento.
RETORNO
REQUERIDO

PREMID
PElO RISCO
CORRIDO
PREMIO
TOTAL
REQUERIDO

PREMID
PElA
_
ABSTENAO DO
CONSUMO
RISCO

>

FIGURA 1-9

Relacionamento entre prmios e riscos.

Podemos ver na Figura 1-9, que h um requerimento de prmio pelo investimento, mesmo quando o risco
nulo, e que serve para premiar a espera imposta pelo adiamento do consumo. Esta remunerao a taxa livre de
risco e expressa o valor do dinheiro, no tempo, na sua acepo restrita.
O prmio relativo ao risco total est decomposto
risco do ativo e do passivo. .
o

em dois segmentos bsicos, quais sejam, os referentes ao

O risco .do Ativo cuida de mensurar a variabilidade do Lucro Operacional produzido pelos Ativos e diz
respeito ao tipo de atividade que a empresa desempenha, natureza dos bens e servios que comercializa, s caractersticas mercadolgicas e tecnolgicas do setor onde se inclui e administrao que possui. o risco bsico de uma
empresa em particular .

56 Harry Markowitz, "Portfolo selection", The Journal of Finance 7, n? 1 (March 1952): 77-91.
57 Frederick S. Hillicr, "The Derivation of probabilistic information for the valuation of risky investments", Management Sience9
(AprilI963):443-57.
58 William F. Sharp, Portfolio theory ~pital
59 Wcston and Brigharn, Managcrial, p. 186-88.
60
---,--,p.198.

markets (New York: McGraw-Hill, Inc., 1970), p. 23-44.

42

risco do Passivo est vinculado forma como a aquisio dos Ativos foi financiada. uma viso do risco
operacional feita como que atravs de lentes especiais, sendo que cada categoria de financiador dispe de sua lente
especfica, que cada vez mais ampliadora de risco, quanto mais baixo se encontra o investidor na escala de preferncias dos frnanciadores da empresa.
A categoria dos credores mais privilegiados; se no muito pondervel dentro da estrutura de capital, v o
risco operacional praticamente sem modificaes. J os acionistas ordinrios enxergam-no atravs de um mecanismo
ampliado r de riscos, ~anto de ganhar como de perder, que a alavancagem financeira. Entre estes dois extremos esto
as outras categorias que vem ampliadcs os seus riscos, em graus variveis.

risco que mais interessa estudar, ou pelo menos ao qual os autores emprestam mais importncia, o do
acionista ordinrio. Continuando a anlise no contexto da empresa, poderemos dizer que o retorno requerido por
um investidor, nessa condio, estaria composto por trs parcelas distintas, como abaixo se expressa:
k=i+a+b

onde

i = taxa livre de risco, remuneradora da espera por um consumo futuro;

a = prmio pelo risco do Ativo ou risco do negcio;
b = prmio pelo risco do Passivo ou risco financeiro;
a + b = prmio pelo risco total.

RETORNO

PREMIO
PELO RISCO
FINANCEIRO

PREMIO
PElO RISCO
DO ATIVO

REQUERIDO

--- -~--- - --- - --- --- ---- - -~- -- ----------

PREMIO

PELA

ESPERA

AlAVANCAGEM
FINANCEIRA
FIGURA 1-10

Relacionamento entre o retorno requerido pelos acionistas e o grau de alavancagem financeira.

A visualizao do risco do Ativo facilitada quando supomos vrias empresas do mesmo porte e com igual
estrutura de Passivo, mas operando em diferentes setores produtivos e com diferentes administradores. As que se.
dedicarem produo de bens ou servios essenciais, se inserem num ambiente mercadolgico de comportamento
. mais previsvel e estvel, sofrendo menos o impacto das variaes conjunturais ou mesmo estruturais da economia e,
portanto, correm menos risco, mas, em compensao, alcanam menor rentabilidade. Como exemplos, citaramos a
produo de utilidades pblicas e alimentos bsicos. As que se dedicarem oferta de bens sunturios, apresentaro
maior- variabilidade de receita e portanto maior risco, j que so essas "especialidades" os primeiros itens a serem
cortados do oramento familiar, em momentos de crise.
Os ativos de uma empresa, via de regra, apresentam pouca flexibilidade operacional, se prestando para a
oferta de uma gama reduzida de produtos ou servios, mormente quando pensamos no 'setor secundrio. Nesta

43

inflexibilidade reside a essncia do risco do Ativo, e a ela se acrescenta, como elemento adicional de incerteza, a
qualidade de administrao ou o que Francsv! chama de risco administrativo.
Somos de opinio que o risco administrativo tem dimenso ambivalente de risco de Ativo e de Passivo.
A qualidade das administraes da produo e mercadolgica tem muito o que ver com o risco do Ativo, enquanto
a eficincia de administrao financeira, est ligada a ambos os riscos.
Da mesma forma, o risco do Passivo se torna mais ntido, quando imaginamos vrias empresas de i. esmo
porte, operando no mesmo setor produtivo, com administraes igualmente eficientes, mas com estruturas financeiras diferentes.
Numa situao extrema e artificial, em que todo o ativo operacional est financiado por recursos de credores de uma s categoria,os retornos do ativo operacional se transportariam integralmente para esses credores,
no fosse o detalhe contratual que lhes d direito a uma taxa fixa de retorno. Tal fato altera tanto a funo densidade de probabilidade, como a funo probabilidade de auferir retornos.

DENSIDADE DA
PROBABILIDADE

<=

funo impulso

RETORNO

PROBABllIOADE
DE
RECEBER k OU MENOS

10D'/,

degrau ou
descontinuidade

RETORNO

FIGURA
Estudo da transformao do risco operacional em risco de credor do passivo exig(vel, para uma empresa financiada totalmente com recursos dessa fonte.
.
61 Francis.Tnvestments,

p:26:3.

1-11

44

Na Figura 1-11 (a), temos a funo densidade da probabilidade de receber um retorno 'k', onde notamos
uma funo .impulso'' 2, a altura de kc. A rea sob essa funo impulso igual rea achureada. Como os credores
recebero kc, sempre que o retorno operacional foi igualou superior a kc, ento a ordenada neste ponto tem que
representar o somatrio de todas as ordenadas para todos os pontos direita de kc, o que a torna infinita,
A Figura 1-11 (b) mostra as reas esquerda de um dado 'k', como uma funo desse mesmo 'k'. Notamos
que a funo impulso, verificada em (a) fruto da descontinuidade, ou funo degrau, observada em (b). Este salto
fruto da conveno de incluir as funes impulso, verificada- no limite superior do intervalo de integrao, no
clculo da rea que representa a probabilidade, conforme nos ensina Drake.

Probabilidade de k .;

kc

f~

(Funo Densidade da Probabilidade de k).

dk

A altura do degrau em (b) , portanto, o valor da rea achureada em (a).

claro que uma empresa no pode ser financiada integralmente por credores, mas esta situao caricatural
. ajuda a perceber a curva que traduz o risco dos credores, mesmo na presena de acionistas.

A presena da funo impulso em kc traz conseqncias sobrea Mdia e o Desvio da distribuio do Retorno Operacional, reduzindo o valor de ambos. Por isso afirmamos, linhas acima, que os credores mais privilegiados
vem seu risco bem prximo do risco operacional.

A proximidade desta viso depender do indicador de risco que se escolheu. Com o Desvio e a Varincia, o
risco desses credores menor que o risco operacional,j que sua curva menos dispersa. Caso nosso indicador seja a
rea abaixo de zero ou abaixo de kc, ento o risco no se altera. Usando o Semi-desvio ou a Sern-varinca, o risco
estar profundamente alterado, se a funo impulso, kc, se encontrar esquerda da Mdia da distribuio do retorno
operacional. Sendo o Coeficiente de Variao o indicador escolhido, nada poderemos dizer em carter genrico, j
que ambos, Mdia e Desvio, se reduzem. A variao de CV depender de como se reduzem as variveis com que se
estrutura.

Como se v, o conceito de risco, quando matematicamente tratado, perde a sua unicidade. A escolha criteriosa de um desses indicadores e seu uso consistente atenuam essas dificuldades,

A outra situao extrema, e tambm pouco real, representada por uma empresa que tem todo o seu Ativo
financiado por acionistas ordinrios. Neste caso, o risco do ativo se transporta para os acionistas, filtrado pelo mecanismo do Imposto de Renda pago pela empresa, isto , a curva de distribuio do Lucro Operacional, e conseqentemente do retorno operacional, afetada apenas no seu trecho acima de zero, pelo operador 1- (% IR sobre Lucro
Tributvel). Imaginemos, por questo de simplicidade, que afora os juros, inexistentes no caso, no ocorrem
quaisquer .Receitas ou Despesas no Operacionais e quaisquer Ganhos ou Perdas: Extraordinrios.

62 Ver Alvin W. Drake, Fundamentais of applied probability theo!y (New York; MacGra'l!r-HillBook Co. 1967), p. 63-9.

45

DENSIDADE DE
PROBABILIDADE

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FIGURA 1-12

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Estudo da transformao
por aes ordinrias.

do risco operacional

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OPERACIONAL

LUCRO

em risco do acionista, para uma empresa totalmente

financiada

46
A Figura 1-12 mostra como percebemos o problema, na ausncia completa de credores. A transformao da
curva (a) na curva(b) se faz com o auxlio de um mecanismo de baco, cujo fulcro est em (c). Sua lgica se apoia
na semelhana de tringulos. Por exemplo, os tringulos FOIA e F02B so semelhantes o que nos permite afirmar
que:

---

02B , portanto,

0,7
1

o lucro para acionista, calculado a partir de 0IA, retirando-se o Imposto de Renda de

30%. A densidade de probabilidade com que ocorre 02B a mesma com que acontece 0lA, razo por que transportamos AC para BD, embora com uma mudana de escala.
Essa alterao de escala se deu por uma convenincia do desenho que a fez diminuir mas, sobretudo, pela
necessidade de manter a rea sob a curva igual a 1, com uma base menor, o que fez reduzir ainda mais a escala. Assim
sendo, uma unidade de comprimento, no eixo vertical de (b), vale bem mais que uma unidade, no eixo vertical
de (a), significando isto que a curva de distribuio do Lucro de Acionista em (b) no S tem menos amplitude na
base, como tem cotas maiores nesse intervalo, quando comparada com a curva de distribuio do Lucro Operacional
em (a).
Se o operador 1-% IR atuasse sobre toda a extenso da curva e no apenas sobre o trecho em que ocorre
lucro, ento a Mdia da distribuio de Lucro de Acionistas seria igual a (1 - % IR) (Mdia de Lucro Operacional)
.e o Desvio de Lucro de Acionista seria dado por (l- % IR) (Desvio de Lucro Operacional), deixando, portanto,
intocado o Coeficiente de Variao.
A no atuao do operador sobre a faixa de lucros negativos atenua o fenmeno de contrao horizontal
da curva, mas no o elimina. Essa contrao ser tanto menor quanto maior for a rea da curva na zona de prejuzo.
A conseqncia desses fatos tornar a Mdia e o Desvio da curva em (b), menores que iguais parmetros da
curva em (a). Como a escala do eixo horizontal no foi alterada, as redues da Mdia e da disperso so evidentes.
Os comentrios que poderamos fazer sobre a modificao do risco operacional para risco do acionista so
semelhantes aos que fizemos para a obteno do risco de credores no exemplo anterior,exceto pela problemtica da
funo impulso, que aqui no existe.

risco ter se reduzido ou no, e em qu~ extenso, na dependncia da medida sub-rogada de risco que escolhemos. Por paradoxal que parea, o risco, ou se reduz (Desvio, Varincia), ou apresenta um comportamento
dependente do problema em particular.
No fossem os fenmenos da clusula de juros fixos para credores e do imposto de renda pago pela empresa,
o risco do ativo se transportaria, sem qualquer modificao, para credores e acionistas, mas estas ausncias fariam
com que deixasse de haver distino entre eles, como financiadores da empresa. Deixamos de fazer qualquer considerao sobre os Impostos de Renda da pessoa fsica desses entes econmicos, dada a total impossibilidade de generalizaes precisas, nesse campo.
Afora as consideraes acima, registraramos ainda a' existncia de duas formas de tratamento para o risco:
uma via ajustamento da taxa de desconto a ser empregada pelo decisor de investimento, como usada por Markowitz
e seus seguidores e outra por meio de ajustamentos dos fluxos de caixa esperados, como proposto por Hicks, com o
auxlio do coeficiente do equivalente certo. A primeira dessas abordagens a mais 'difundida e dela estamos nos
utilizando ao longo desta monografia.

1.5 -

A QUANTIFICAO

DO MRITO DE UM PROJETO

1.5.1 - UMA CLASSIFICAO GERAL DOS INDICADORES DE MRITO

A necessidade de aferir-se a qualidade ou o demrito dos projetos, para compar-los ou no entre si, levou
os estudiosos de Oramento de Capital a instituir indicadores dos mais variados tipos. Podemos classific-los, segundo
trs enfoques principais:
... ,'

47
a) critrios extensivos contra critrios intensivos;
b) critrios que levam versus critrios que no levam em conta o valor do dinheiro no tempo;
c) critrios dcterminfsticos

e critrios probabilsticos.

Chamamos de critrios extensivos quelas grandezas de um projeto que podem ser somadas s grandezas
respectivas de outros projetos, quando a eles o projeto se junta para formar um pacote de investimentos. As interaes econmicas, acaso existentes, podem alterar-lhes o valor, mas no lhes tira a propriedade aditiva que as
caracteriza, como extensivas.
Exemplos:
a) as Receitas de um ano tpico de funcionamento;
b) o Valor Presente do Fluxo de Benefcios Futuros;
c) o Valor Presente Lquido

- VPL.

Grandezas de natureza semelhante so, nos sistemas fsicos, o comprimento,

. eo tempo.

a rea, o volume, a massa

Denominamos de critrios intensivos queles parmetros de um projeto que no podem ser somados a
idnticos parmetros de outros projetos, quando a estes o projeto se rene para formar uma proposta conjunta de
. investimentos. Alguns exemplos:
a) a taxa de lucratividade de um ano tpico;
b)a

taxa de rentabilidade de um ano tpico

c) a taxa interna de retorno

- ROI;

- TIR;

d). o Valor Presente Lquido por unidade de Valor Presente dos Investimentos
e) as relaes benefcios/custos,

~ VPLU;

lquidas ou agregadas;

f) o "payback".
Fazendo uma analogia com sistemas fsicos, esses critrios se assemelham temperatura,
velocidade e acelerao.

densidade,

Os critrios que consideram as entradas ou sadas de caixa histricas, sem preocupao com sua cronologia,
no consideram o valor do dinheiro no tempo, operando sobre unidades monetrias de hoje, da mesma forma como
fazem com valores relativos 11 um perodo situado a uma dcada, no futuro. Estes critrios pecam por reunir grandezas heterogneas, por no considerarem a diferena de utilidade de um mesmo volume de dinheiro, em diferentes
instantes no tempo.
Independentemente dos aspectos que dizem respeito 'ao risco, considerando-se portanto como um fato absolutamente certo, a ocorrncia de um dado evento financeiro no se reveste da mesma importncia, se ele acontece
hoje, ou se ocorre dentro de um certo intervalo de tempo. Tratando-se de uma receita, melhor que ocorra mais
cedo porque confere com mais brevidade, poder de consumo ao seu beneficiado. Para as despesas o desejvel que
sejam pospostas, porque adia a reduo do poder de consumo de quem est na obrigao de faz-las.
A diferena entre um valor futuro e um valor presente, num mundo de certeza, est quantificada pelo
prmio da espera cobrado por quem se absteve de uma satisfao presente, em troca de uma maior satisfao futura.
Havendo incerteza, acrescentam-se a esse prmio bsico os prmios relativos aos diversos tipos de risco envolvidos.
Entre os critrios que aqui se enquadram, citamos:
a) o "payback" clssico;
b) a receita do ano tpico;
c) o lucro do ano tpico;
d) a taxa de rentabilidade do ano tpico

.. ,
- ROI.

'

48

Os critrios que diferenciam os valores monetrios, em funo do tempo em que ocorrem, utilizando-se
dos operadores de Matemtica Financeira, so chamados de "tcnicas de fluxo de caixa descontado", e procuram
retratar com mais preciso os reais contornos de uma proposta de investimento. Entre eles, encontramos:
a) o "payback" atualizado;
b) o valor presente do caudal futuro de benefcios;
c) o Valor Presente Lquido
d) a Taxa Interna de Retorno-

- VPL;
TIR.

Os operadores de redmensonamento de valor, ao longo do tempo, esto estruturados com base nos conceitos dos prmios pela espera e pelos riscos enfrentados pelo ente econmico a que se referem os fluxos financeiros em anlise.
Os critrios de fluxos de caixa descontados so os que merecem nossa maior ateno e sobre os quais
h um grande nmero de trabalhos publicados. Sobre eles nos deteremos, ainda que de forma sucinta.
Os critrios determinsticos simplificam a viso do futuro, imaginando que os nmeros obtidos para as
diversas variveis que integram o clculo do fluxo de caixa so quantidades tidas como certas e que, portanto,
acontecem rigorosamente conforme o planejado. No difcil de se concluir que o conhecimento exato do estado
futuro de um complexo sistema social, como uma empresa, impossvel de se obter, como quer a abordagem
determinstica. Esta maneira de proceder , no entanto, uma simplificao til da realidade e nela assentaremos
nossa conduta, ao longo desta monografia.
Os critrios probabilsticos associam a cada varivel relevante do sistema uma ou mais curvas de densidades
de probabilidade, que permitem, ao final de um processo de srnulaov 3, conhecer critrios extensivos, como o
lucro do ano tpico ou mesmo o Valor Presente Lquido de toda a atividade da empresa, ou critrios intensivos,
como a Taxa Interna de Retorno pu uma das muitas relaes benefcio/custo, mas enriquecidos, todos, por uma distribuio probabilstica que nos pode fornecer sua esperana matemtica, bem como outros momentos estatsticos
da varivel retratada. Com o auxlio do segundo momento, poderemos encontrar um indicador de disperso a quem
atribuiremos a prerrogativa de traduzir o risco do projeto, que agora pode ser representado no espao ortogonal
retorno-risco.

1.52

O MRITO DE UM INVESTJMENTO NO ESPAO RISCO RETORNO

Para conhecermos, na abordagem probabilstica, o melhor projeto ou o melhor pacote de projetos, temos
que nos valer dos ensinamentos da "Teoria de Seleo de Carteiras" ou "Teoria do Portfolio".

Esta teoria foi desenvolvida para estudar a formao de carteira de valores mobilirios por parte do pblico
investidor, preferencialmente atravs da Bolsa de Valores, e no especificamente para orientar os empresrios que
levam a cabo investimentos concretos. Isto no impede que seus ensinamentos sejam utilizados para analisar qualquer
tipo de investimento, o que faremos a seguir, com projetos empresariais. Antes, vejamos o funcionamento clssico da
teoria mencionada.
A regio fechada ABMCDEGHIJA da Figura 1 representa o conjunto de oportunidades existentes num
determinado instante para os investidores bursteis na ausncia de letras do Tesouro Federal. A curva ABMCD est
composta s de "carteiras" e no de "aes isoladas", exceto no ponto 'D', onde pode se localizar uma dessas
aes64. Isto se deve ao mecanismo de diversificao que rene duas ou mais aes, reduzindo o risco do conjunto.
Esta curva a "fronteira eficiente" e rene todas as melhores carteiras possveis, que so as que apresentam o
maior retorno para sua classe de risco, ou o menor risco para sua classe de retorno. Isto significa, respectivamente,
movimentos parao norte e para oeste, o que d fronteira eficiente esta configurao de fronteira noroeste.

63 Ver David B. Hertz, "Risk analysis in capital investmcnt", Harvard Busincss Rcvicw 42 (Jan./Fcb., 1964): 95-106.
64 Ver Van Hornc, Financiai, p. 45,51.

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FIGURA

Comportamento

1 -13

de dois investidores, 11 e 12, no espao risco x retorno.

A poligonal AJIHGED, rene as piores oportunidades de investimento, constituindo-se a "fronteira

ineficiente" com configurao sudeste, o que significa deslocamentos na direo de menores retornos e maiores
riscos. Os pontos salientes nessa fronteira representam investimentos isolados e os pontos interiores, carteiras
formadas por esses investimentos.
Todos os pontos do conjunto de oportunidades de investimento apresentam retorno e risco positivos.
Um ponto h, fora desse conjunto, que apresenta um baixo retorno, mas risco nulo. So as aplicaes em Ttulos
do Tesouro Federal que premiam o investidor com uma taxa denominada de "livre de risco" e que remuneradora
apenas da espera por maior consumo futuro, j que no compensa nenhum risco.
A tangente FMN, ou a linha mista FMCD constituem agora, respectivamente,

as novas fronteiras eficientes,

quando:
a) possvel emprestar e tomar emprestado taxa livre de risco;
b) possvel emprestar (investir em Letras do, Tesouro) taxa livre de risco, mas no h condies de .
tomar emprestado a essa taxa.
Das trs fronteiras eficientes apresentadas, a mais usual a ltima, representada pela tangente FM e pela
curva MCD, onde o ponto 'M' significa o "portfolio" representativo do mercado burstil que vai se compor, ao
longo da reta FM, com as Letras do Tesouro, para formar novas carteiras resultantes da juno de ativos com risco
e sem risco.
A designao de fronteira eficiente significa que todos os pontos que a compem representam solues
timas, do ponto-de-vista do mercado. Em cada classe de risco a cartei!a representada pelo ponto correspondente
na fronteira eficiente a que mais oferece esperana de remunerao para o investidor individual. No est esclarecido; at agora, como este investidor se localiza na fronteira eficiente.
Devemos notar que a razo retorno/risco varivel, ao longo de toda a fronteira eficiente. Ela comea
com + 00 no ponto 'F', cai bruscamente para valores fintos sempre decrescentes at 'M', progredindo na sua queda
no trecho MCD.

so
Isto significa que os diversos pontos da fronteira eficiente premiam diferentemente o risco com uma ampla
e contnua gama de prmios relativos, onde todos os investidores encontram lugar, cada um de acordo com sua
atitude face ao risco; O investidor tpico avesso ao risco, significando isso que ele exige remuneraes crescentes
com o risco, numa funo cncava para cima, como as assinaladas na Figura 1-13 pelas curvas sob as chaves onde
se l 11 e12.
Quanto mais avesso ao risco o investidor, maior a inclinao de suas curvas de indiferena, como o
caso do investidor 11. J 12, conquanto ainda avesso ao risco crescente, se permite tomar maiores doses de risco
pela mesma remunerao exigida por 11.
.
A carteira tima para um investidor individual est determinada pelo ponto de tangncia de sua curva de
indiferena de mais alta utilidade com a fronteira eficiente, j que a utilidade cresce na direo noroeste. Vemos
que para o investidor 11, muito receoso de risco, esse ponto 'P', onde, alm de aes diversificadas do mercado
traduzidas por 'M', ele adquire tambm uma poro de Letras do Tesouro, livres de risco. O investidor 12 no se
interessa por esse ltimo tipo de ativo e prefere montar a sua carteira s com aes de alta remunerao e alto
risco, posicionando-se em 'C'.
A reta que.isando de 'O' passa em 'P', tem um ngulo 'm' maior que o ngulo 'n' de reta semelhante que
passa em 'C'. A tangente de cada um desses ngulos representa a amplitude da remunerao que o investidor requer
. para correr uma unidade de risco. Como vemos, 11 mais exigente que 12.
Olhemos agora o problema de um empresrio que, alm das oportunidades de investimento acessveis para
o pblico investidor, dispe de oportunidades outras que lhe so privativas. Suponhamos que esse investidor se
_defronte com as oportunidades 'K' e 'L' registradas no espao retorno-risco da Figura 113.
Essas oportunidades no tm por que estar sobre a fronteira eficiente. Usualmente elas esto abaixo dessa
fronteira, principalmente quando as atividades a serem empreendidas encontram no sistema econmico muitas empresas concorrentes e que comparecem no mercado de valores mobilirios com suas aes. Caso o negcio a implementar seja revolucionrio, do ponto de vista tecnolgico ou mercadolgico, o que lhe propicia altas taxas de retorno
(por exemplo, a produo de um medicamento para a CUIado cncer), ou se o empreendimento a ser abraado
muito lucrativo e est empreendido por um grupo restrito de empresas ausentes da Bolsa de Valores, ento o ponto
que o representa pode se situar em posio de dominncia com relao fronteira eficiente, como indicado, por
exemplo, pelo ponto 'Q'.
'vimos ento que as oportunidades que se oferecem para os empresrios se acrescentam s j disponveis
para o pblico investidor em geral, representadas pela fronteira eficiente. Os empresrios se defrontam, assim, com
um leque de oportunidades mais amplo que os demais investidores, mas o posicionamento da nova oportunidade
em 'Q' no condio suficiente para que o empresrio a adote, mesmo estando acima da fronteira eficiente do
mercado. Ela seria aceita por 12, mas seria rejeitada por 11, em funo das peculiaridades de seus comportament~s
face ao risco. Para o grupo de projetos que se deixam dominar pela fronteira eficiente, situao esta mais comum,
a escolha depende ainda do perfil psquico do empresrio.
Suponhamos os projetos 'K' e 'L' e os empresrios 11 e 12 da mesma Figura 1-13. Limitando suas escolhas
a um s dos projetos, por razes de estreiteza oramentria, por exemplo, os resultados seriam distintos. 11 elegeria
'K' e 12 preferiria 'V.
Quando colocamos no espao retorno-risco todas as oportunidades privativas de um dado investidor, alm
das aplicaes.livres de risco, e no permitimos que elas se reunam em carteiras, vamos encontrar um conjunto de
pontos isolados. A ordenao pelo mrito intensivo se faz listando as propostas a partir da que se encontra na sua
curva de utilidade mais alta. Para o exemplo da Figura 1-14 seria 'c', 'b' ou 'd', depois 'a' e, por fim, 'f.

Mas este no , ainda, o procedimento correto. Em primeiro lugar, temos que incluir a atividade j empreendida pelo empresrio, que chamaremos de 'a'. Em segundo lugar, devemos fazer todas as combinaes possveis
com todos os tamanhos possveis, com essas 'n' oportunidades de investimento, envolvendo sempre a proposta 'a',
quando no se admite o desinvestimento das atividades anteriores ou, o que mais racional, fugindo a essa restrio.
Em terceiro lugar, devemos saber qual o oramento disponvel para o investidor (com ou sem a hiptese de desinvestimento) e qual a sua inteno com relao s sobras: se devolver o excedente aos estruturadores do Passivo
ou absorv-los em ativos do tipo 'f. Convm lembrar que estes investimentos tm retornos negativos ao custode
capital da empresa e s se justificam como aplicaes transitrias para ensejar bons investimentos no futuro. Nesta
altura possvel, eliminar definitivamente todas as carteiras que no se contiverem no oramento disponvel.

51

UTILIDADE
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LEGENDA
projeto individual

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RISCO

FIGURA
Comportamento

de projetos

1-14

de um empresrio no espao risco x retorno.

Em quarto lugar, calcularemos todas as esperanas de retorno e os desvios desses retornos para cada uma
dessas carteiras, o que nos permite posicion-las no espao retorno-risco. Surgiro numerosos pontos que formaro
a fronteira eficiente privativa do empresrio, no como uma curva contnua, mas como um conjunto de pontos
eficientes, porque s possvel formar-se as carteiras pelo .montante total dos investimentos de cada projeto. Estas
"descontinuidades" restringem a uma quantidade finita e perfeitamente determinada o nmero de carteiras factveis,
como mostrado pelos pontos Pl a Pn.
Em quinto e ltimo lugar, precisamos conhecer a famlia de curvas de isoutilidade do empresrio, o que nos
permitir encontrar a carteira de investimentos privativos que se posiciona na curva de mais alta utilidade, Pi. Esta
a estratgia tima de investimento, se a inteno com relao s sobras a de abserv-Ias em ativos do tipo 'f, fazendo, assim, com que os investimentos de todas as carteiras sejam rigorosamente iguais, como requer a Teoria de
Seleo de Carteiras, e determinando que o mais alto retorno (mrito intensivo) corresponda ao mais alto valor da
empresa (mrito extensivo), que o critrio fundamental, Os critrios da mais alta utilidade e da dominncia da
estratgia eleita se casam sem nenhum conflito.
Caso a inteno seja a de devolver as sobras oramentrias, os investimentos de cada carteira sero diferentes, o que nos impede de afirmar que o pacote que tangencia a mais alta curva de utilidade do empresrio o que
lhe aparta a maior esperana de riqueza extensiva, porque pode representar uma estratgia de pequena dimenso,
Teremos ento que pesquisar outros pacotes, para descobrir aquele que oferece o maior valor extensivo. O critrio
extensivo da maior utilidade prevalece sobre o critrio intensivo da dominncia. Um dos pressupostos da Teoria do
Portfolio diz que, para um dado. investidor e em cada momento, o volume de sua carteira tem que ser constante,
no processo de busca de seu ponto timo sobre a fronteira eficiente. A aplicao desta teoria, bem como do Modelo
de Precificao de Ativos de Capital, s carteiras de ativos indivisveis, como costumam ser os investimentos empresariais, carece de cautelas adicionais.
Em resumo, o comportamento do empresrio anlogo ao do investidor burstil, mas se distingue deste
por apresentar urna atitude mais aguerrida, por dispor de um elenco de oportunidades no disponveis para aquele,
por sua vocao para criar e dirigir empresas, pelo desejo de recepo de benefcios outros, a partir da empresa como
prolabores, mordomias, "status", sentimento de realizao pessoal e satisfao de comando, por manobrar maiores
volumes de recursos que nem sempre encontrariam aplicaes satisfatrias no mecanismo da Bolsa.
Em sociedades capitalistas modernas separamos a figura do empresrio tecnocrata da figura do capitalista,
o pblico investidor, e-vemos que as razes que movem um, no sesuperpem inteiramente s do outro. Ao empre-

52
srio cabe empreitar, empreender, correr risco, enquanto ao investidor cabe escolher entre as oportunidades
tentes, as que melhor se adaptam s suas curvas de preferncia pelo- risco.

exis-

empresrio o elemento dinmico propulsor do sistema, que tem idias, que conhece oportunidades e
que usa o dinheiro dos poupadores para implement-las. No lhe cabe comparecer s Bolsas para fazer investimentos
mobilirios. Ele enxerga preferentemente no espao retorno-risco, as oportunidades de investimentos reprodutivos
que ensejam a formao da fronteira eficiente do mercado de valores mobilirios.

1.5.3 - AS DIFICULDADES ENFRENTADAS PELO ANALISTA DE INVESTIMENTOS

Nessa ordem de idias, a tarefa do analista de investimentos a soldo do empresrio ingrata. Seus sentimentos pessoais face a um risco que ele no vai correr so irrelevantes. Ele carece de um instrumental analtico que
permita explicitar o comportamento do investidor para quem trabalha.
A avaliao de projetos pela tica probabilstica no ainda possvel de implementar em toda a sua extenso. Considerveis progressos j foram feitos na mensurao do risco, mas no na mensurao do comportamento do
empresrio, face ao risco.
Para se chegar ao projeto timo necessrio conhecer os detalhes de cada um dos projetos candidatos de
per si, as correlaes estatsticas entre os retornos de todos os pares possveis de constituir, a partir deles o que,
apesar de vivel, j uma tarefa formidvel. Alm disso, e bem mais difcil que isso, preciso conhecer as curvas de
indiferena do empresrio ou, o que ainda mais complexo, conhecer essas curvas para o grupo de empresrios
. que forma o rgo colegiado decisor de uma empresa.

Os estudos nesse sentido esto em rnarcha65 mas, at onde estamos informados, no podem oferecer ainda
uma metodologia capaz de ser introduzida na prtica decisria das empresas. Quando isto acontecer, a tarefa do analista estar terrivelmente ampliada em termos de volume de computao e de juzos de valor sobre o comportamento
das variveis bsicas, mas estar grandemente facilitada no julgamento comparativo das propostas porque, simplesmente, ele ter um sistema que lhe permitir, em termos de Oramento de Capital, pensar semelhantemente aos empresrios a quem serve.
A despeito da grande variedade de indicadores do mrito de um projeto hoje disponveis, ainda no existe
um s que retrate de forma completa e inquestionvel a qualidade de uma proposta de investimento, principalmente
quando dele se espera a seleo do melhor projeto, ou pacote de projetos, face a situaes de excluso mtua, por
razes tcnicas ou econmicas, e tambm em decorrncia de restries oramentrias.

65 Ver Carl S. Spctzlcr, "The Dcvclopmcnt of a corporate risk policy for capital investmcnt decsions", IEEE Transactions on
~y'stems scicnce and cybcrnetics, SSC-4, n9 3 (Septernbcr 1968): 279-300, e
Robert B. Wilson, "Decision analysis in a corporation", IEEE Transactions on systems scicnce artd cybernetics, SSC-4, n9 3
(ScptcmbC11968): 220-26.
.

53
1.5.4 - ALGUNS CRITRIOS RELEVANTES

Recapitulando, diramos que os critrios extensivos dizem dos volumes de recursos gerados pelo projeto, de
forma bruta ou lquida, mas no revelam a eficincia com que esto sendo utilizados os recursos por ele absorvidos.
Os critrios intensivos nos revelam, de uma forma ou de outra, essa eficincia, mas falham em traduzir o
montante dos benefcios e dos custos envolvidos com o projeto.
Os critrios que omitem o aspecto temporneo do dinheiro so ainda muito usados no Brasil t: no exterior66, mas perdem importncia, dia a dia em favor de tcnicas mais acuradas. Com exceo do "payback", no nos
ocuparemos deles aqui.
Os critrios que consideram a cronologia dos eventos financeiros, apesar das dificuldades no seu uso, so os
que renem as preferncias do mundo acadmico com crescente adeso do mundo empresarial.
Os critrios determinsticos
na realidade, variveis aleatrias.

falham ao considerar como eventos certos, entradas e sadas de caixa, que so,

Os critrios probabilsticos requerem maior massa de informaes e de qualidade crescentemente subjetiva.

Estas dificuldades contribuem para que se encontrem, em grande medida, fora das aplicaes prticas das empresas.

1.5.4.1 -

O "Pay:back" Clssico

Este indicador consiste no clculo do nmero de perodos requerido para recuperar o investimento inicial.
O resultado pode ser inteiro ou fracionrio e o projeto ser tanto melhor quanto mais curto for o perodo do
"payback".
O teste aceita-rejeita consiste em comparar o resultado com um prazo teto alm do qual os projetos so
rejeitados. Este teto uma funo inversa do risco do projeto. Quanto mais estvel so os retornos de uma proposta,
maior ser o teto admissvel. Quanto mais arriscado for um empreendimento, maior o interesse em recuperar com
brevidade o seu investimento.
O "payback"

clssico usa o conceito de fluxo de caixa e no de lucro contbil, mas falha em dois pontos

bsicos:
a) no atualiza os fluxos de caixa futuros, comparando-os
histricos;

com .o investimento

inicial, por seus valores

b) no considera os fluxos que acontecem depois do perodo de "payback".

H, contudo, uma vantagem, ainda que questionada por alguns autores, que recomenda
como um indicador principal, ou nico, mas com um critrio secundrio ou de desempate. O
"payback" se traduz pela mensagemo emprica que traz com respeito liquidez e ao risco
"payback", maior a liquidez e menor o risco de que os investimentos no sejam recuperados.
entretanto, mais como uma restrio a ser obedecida do que como um indicador de mrito.

o seu emprego, no
atributo valioso do
do projeto.
Menor
.
Ele deve ser visto,

1.5.4.2 ~ O "Pay:back" Atualizado

uma viso modificada da anterior, com a nica diferena de que todos os fluxos de caixa, quer de
investimentos volitivos, quer dos benefcios lquidos auferidos, so atualizados ao custo de capital da empres.a e
formam dois conjuntos: o valor atualizado dos investimentos a amortizar e o valor atualizado dos benefcios
lquidos. O nmero de parcelas e frao deste ltimo conjunto, a contar da primeira e em ordem cronolgica,
necessrios para amortizar os valores do primeiro conjunto o "payback" atualizado.

66 Ver Thomas Klarnmer, "Empirical evidence of the adopton of sophisticatcd capital budgcting techniques",
Busincss 45 (July 1972): 393.

~1'

Thc Journal of

54

Excetuando-se a desvantagem da no atualizao, agora corrigida, todas as demais consideraes antes mencionadas so vlidas, tambm, para este indicador. Nele as confrontaes de custos e benefcios, para efeito de amortizaes se fazem em unidades monetrias homogneas do ponto de vista da empresa. Para qualquer custo li', capital
maior que zero e para um dado problema, o "payback" atualizado maior que o "payback" clssico e reflete de
forma mais precisa o perodo necessrio para a integral recuperao do investimento total, contado a partir do instante do primeiro investimento.
Vejamos um exemplo. Um projeto requer, no instante zero, investimento de $ 100 para estudos e desenhos
uuciais. Ao fim do 10. e do 20. anos so gastos $ 1.000 e $ 2.000, respectivamente, quando se completa o
.investimento. A fase de operao apresenta fluxo de caixa de $ 100 para o lo. ano, $ 500 para o 20. e 30. anos,
$ 1.000 para o 40. e 50. anos, e $ 1.500 do 60. ao 80. anos. A partir da o projeto definha e desinvestido ao fim do
100. ano de operao efetiva, como indica a Tabela 1-1.

..

TABELA 1-1

ESTUDO COMPARATIVO DOS PAYBACKS CLSSICOS E ATUALIZADO

FLUXOS DE CAIXA
:

De Investimento

, Instantes

De Operao

.
Histrico

Atualizados

100,00

100,00

1.000,00

892,86

:i

2.000,00

1.594,39

(3)

,4

.....,

7
8
9
10
11
12

Total
FONTE:

3.100,00

,
2.587,24

Histricos

(1)

(2)

Atualizados

100,00

71,18

500,00

317,76

500,00

283,71

1.000,00

506,63

1.000,00

452,35

1.500,00

605,82

1.500,00

540,92

1.500,00

482,96

500,00

143,74

1.000,00

256,68

9.100,00

3.661,74

(1)

Proposio e clculos do autor.

NOTAS;, (1) Atualizados para o instante zero ao custo de capital de 12%.

(2) Rene $ WO de fluxo operacional e $ 900 de fluxo de desinvestimento total.
(3) Intervalos de 1 ano.

"payback" clssico de 7 ,00 a110Sa contar do instante zero, mas o "payback" atualizado de 8,65 anos,
tambm a contar do mesmo instante. Os textos de Finanas usualmente apresentam exemplos mais simples, em que
todo o investimento se faz no instante zero ao qual se refere o "payback". Com investimentos em vrios instantes
tomar-se necessrio eleger um desses instantes para incio da contagem do perodo de recuperano. Nossa preferncia, como mostramos no exemplo acima, pelo instante em que se -d o primeiro investimento.
li.

55;
Caso o projeto apresente VPL negativo ao custo de capital, ele no tem "payback" atualizado, porque o
somatrio de todos os benefcios atualizados no bastante. para amortizar os custos atualizados.
Quando a corrente de fluxos de caixa "no convencionel", isto , quando apresenta mais de duas inverses
de sinal, o projeto pode apresentar mais de um "payback". Consideremos o exemplo:

Instantes

+ 5.000

10.000

Fluxos

+ 10.000

- 20.000

5
::-0.000

+ 20.000

Dentro da feio clssica, o 10. payback de 1,5 anos e o 20. de 3,75 anos. Entendemos que este ltimo o
que traduz o verdadei.r<;!perodo de recuperao deste projeto.
Damos no Anexo 6.3, um programa para o computador de bolso HP-25, capaz de calcular os "paybacks",
clssico ou atualizado, de projetos de investimento com qualquer extenso em suas correntes de fluxos de caixa. .

1.5.4.3 -:-0 Valor Presente Lquido

- VPL

um indicador extensivo, que leva em conta o valor do dinheiro no tempo, podendo ser determinstico ou
probabilstico e um dos mais importantes no estudo de Oramento e Racionamento de Capital. Calcula-se, soman. do-se algebricamente todas as "entradas" e "sadas" de caixa atualizadas com o auxlio do custo de capital, 'k'. Para
o exemplo citado na tabela 1-1, ele de ($3.661,74) - ($2.587,24) = $1.074,50.

VPL uma funo da taxa de desconto usada para a atualizao. Para fluxos convencionais, isto , com
uma s inverso de sinal, o grfico de VPL = f(k) nos mostra uma curva monotonicamente
decrescente, com a
asceno de 'k'.
Com o auxlio da equao VPL
integrantes da Tabela 1-2.

i~h Fi (1

+ k)

.
-1,

analisaremos o comportamento

dos trs projetos

TABELA 1-2
FLUXOS DE CAIXA DE PROJETOS HIPOT~TICOS

Convencionais

No Convencional
Projeto C (1)

Instantes
Projeto B

Projeto A
O

-500

-500

-180

100

100

100

200

500

100

300

500

100

400

500

100

500

200

100

500

150

-100

500

100

-100

200

50

-100

-100

9
10
20

-100
200

FONTE: Proposies do autor.

NOTA:

(1) Exemplo adaptado de Eugene L. Grant and W. Grant Ireson, PrincipIes of Engineering Economy, (The
Ronald Press Co., New.York: Fifth Editon - 1970), p. 557 - 559.

~..

56
o campo de variao de'k' normalmente de 0% a + 00%. Excepcionalmente pode haver interesse no
comportamento do VPL com avariao de 'k', no ntervalov? de. :iOO% a 0%. Apresentamos na Tabela 1-3 e na
Figura 1-15 os valores e os grficos dos VPL's dos trs projetos em exame.

TABELA 1-3

ESTUDO DA VARIAO DO VPL COM 'k'

k
0,0

Projeto A-

Projeto B

Projeto C

2.200,00

1.600,On

20,00

1,0

7,46

0,00

1,8605

5,8 (mn.)

-11,20

1.197,38

10,0

1.004,79

6,57

14,3480

0,00

17,5

3,02

20,0

643,18

631,18

21,0650

599,90

599,89

21,2 (mx.)

- --~--- --4,21

25,0

3,11

29,0220

0,00

40,0

107,28

47,4780

0,00

58,6880

- 14,08

208,88
-00,00

.-'. o. _ .

60,0

-124,33

_ 10,92

80,0

-242,03

- 139,68

~ 309,38

- 221,68

- 86,15

- 500,00

- 500,00

- 180,00

100,0
00

- 43,59

FONTE:

Clculos do autor.

NOTA:

Os espaos em,branco significam que no houve interesse no clculo do VPL para aquele projeto, quela'
taxa.

67 Ver Jamcs C. Mao, Qy3ntit3tive analysis of financiai dccisions, (London: Thc MacMillan Co., 1969) p. 204 e
David Quirin,.The Capital cxpcnditure dccision (Homcwood,l11inois: Richard D.lrwin, Inc., 1971), p, 54 .

57

VPLC
VPLB
2.500

20

2.000

1.500

10

1.000

500

80

90

100
B

A
A
-500

@)

-10

. C

Curvas de variao do VPL com a taxa dedesOhto":"

... ' FIGURA

1 -15

58
Analisemos, inicialmente, os comportamentos de A e B. Vemos que so curvas monotonicamente decrescentes com 'k', apresentando duas intersees com os eixos coordenados. A primeira, com o eixo vertical, nos d conta
da soma algbrica histrica de todos os fluxos de caixa do projeto e traduz o VPL para a situao em que no se
pratica atualizao <!"lS fluxos futuros. A segunda, com o eixo horizontal, mensura a taxa que reflete o equilb rio
entre os custos e benefcios atualizados. chamada de Taxa Interna de Retomo - TIR de que nos ocuparemos
logo adiante.
A taxa de desconto um mecanismo de penalza t dos fluxos futuros e est intimamente ligada
percepo do risco, cumo visto pelos estruturadores do Passivo que financiam o projeto, razo por que ela ,
usualmente, o custo de captals 8.
Para um dado custo de capital, um projeto convencional tanto melhor quanto mais alto o seu VPL e
toma-se irtaceitvel quando este VPL assume valores nulos ou negativos, ou, o que o mesmo, quando o custo de
capital iguala o}l supera a TIR. Para fluxos convencionais, portanto, VPL e TIR do a mesma indicao no teste
aceita-rejeita.
Quando de dois projetos, 'A'e 'B', um s pode ser empreendido, por razes de excluso mtua determinada
por motivos tcnicos, econmicos ou de racionamento de capital, ento o eleito o que apresenta sua curva mais alta
naquele ponto representativo do custo de capital. Consultando a Tabela 1-3 e a Figura 1-15, vemos que para os
exemplos que temos em mos, o projeto 'A' domina o projeto 'B' para todos os custos de capital entre e 21,065%,
e dominado por este a partir desta taxa at + 00%.

Este ponto de inverso de dominncias, 'k'F, abcissa do ponto F, chamado de Taxa de Fisher, ou taxa
fisheriana, que tambm a Taxa Interna de Retorno do "projeto diferena" entre 'A' e 'B', projeto este rotulado
ainda de "custos de Fisher,,69.

o Valor Presente Lquido no um indicador de mrito autnomo, capaz de por si s, mensurar e comparar
projetos, apenas com os fluxos de caixa a eles relativos, O VPL um critrio circunstancial porque seus resultados
dependem de um dado relativo empresa que dele se utiliza. Este parmetro o "custo de capital" da empresa e,
diferenas no seu valor para duas empresas distintas, podem por paradoxal que parea, determinar a adoo de
solues antagnicas na escolha entre 'A' e 'B'.
O que explica este comportamento do VPL um seu pressuposto implcito que diz respeito taxa de
reinvestimento dos recursos que so devolvidos pelo projeto durante sua fase produtiva. Estes recursos, na lgica do
VPL, so considerados como reinvestidos, taxa de desconto utilizada no seu clculo. Quando esta taxa o custo de
capital, uma empresa que tem uma estrutura de capital onerosa, ao calcular o VPL de 'A' e 'B', pressupor
reinvestimentos em oportunidades virtualmente mais nobres que aquelas imaginadas por outra empresa que conta
com recursos mais baratos. Assim, o projeto que devolve um maior volume de recursos mais cedo, como o caso do
projeto 'B', cresce de mrito frente ao 'A', medida que cresce a taxa dessas reinverses, determinando que, alm de
um certo ponto, o ponto F, ocorra a dominncia j mencionada. taxa de Fisher, as duas propostas esto empatadas.
Para custos de capital, direita da taxa fisheriana, VPL e TIR estabelecem a mesma ordenao entre os dois
projetos, acontecendo o contrrio, esquerda desse ponto. Neste ltimo caso, qual indicador seguir? A soluo para
essa controvrsia reside nas hipteses que se fazem relativamente ao reinvestimento dos recursos devolvidos, o que
veremos com o estudo da TIR.

O projeto C apresenta um comportamento deveras caprichoso. A princpio, a curva de seu VPL cai vertiginosamente, intercepta o eixo horizontal, taxa de 1,8605% {la. TIR), e passa por um mnimo, taxa de 5,8%. No
trecho em asceno que se segue, a curva volta a interceptar o eixo dos k's, desta vez taxa de 14,3480% (2a. TIR),
atingindo um 'mximo para k = 21 ;2%, a partir da qual volta a descer continuamente at k = + 00, onde o VPL
assume o valor limite de - $500. Nesse desceno, corta mais uma vez o eixo das abcissas, quando 'k' vale 29,0220%
(3a. TIR). As explicaes que caberiam aqui, vm no estudo da Taxa Interna de Retomo.
Inclumos nos Anexos 6.4e 6.5 dois programas para o computador de bolso HP-25. O programa do Anexo
6.4 est concebido para calcular o VPL de um projeto com at onze fluxos de caixa, podendo tambm calcular a TIR
por iterao externa. O programa do anexo 6.5 calcula VPL's e VFL's de projetos convencionais, ou no, com
qualquer extenso em suas correntes de fluxos de caixa.

68 Ver Van Horne, Financiai, p. 74.

69 Clovis de Faro, Engenharia econmica - elementos (Rio de Janeiro: Apcc Editora S.A., 1972), p. 40.

59

1.5.4.4. -

O Valor Presente Lquido Unitrio

- VPLU

um indicador intensivo que leva em conta o valor do dinheiro no tempo, podendo ser determinstico ou
probabilstico. Inscreve-se no elenco das relaes benefcio/custo e como elas apresenta alguns problemas particulares.
Segundo B'erman e Smidt70, h duas dificuldades bsicas com essas relaes. A primeira inerente
condio de indicador intensivo, pois r.o d idia da escala do investimento, como j comentamos.

sua

A segunda est ligada eleio do que colocar em numerador e em denominador, dentre as muitas
alternativas possveis. Van Horne 71 monta a razo dos "fluxos de caixa lquidos" sobre o "investimento do instante
zero". Faro72 rene em numerador todas as "receitas brutas" e em denominador todos os "custos" que representam
investimentos e despesas operacionais. A OECn73 considera como benefcio o somatrio dos fluxos de caixa
operacionais, e como custos o somatrio dos investimentos, incluindo nestes os investimentos de reposio que no
so volitivos. Schwab e Lusztig74 estabelecem uma distino entre o "ndice lquido" e o "ndice agregado",
optando "pelo primeiro, posio que adotamos, mas que qualificamos devidamente quando tratamos do assunto
Fluxo de Caixa.
Adotando as definies de Van Home, Faro e Schwab-Lusztig, o projeto aprovado se sua relao supera o
piso de 1,00.
No nosso caso, elegemos trabalhar com a razo entre o Valor Presente Lquido e o Somatrio Atualizado
dos Investimentos. Esta relao sugerida por Lorie e Savage 75, em seu famoso artigo, e uma transformada das
outras definies. Ela traduz a intensidade do enriquecimento adicional para o implantador do projeto, pois mede o
valor presente lquido decorrente da inverso de uma unidade de capital.
Seu teste aceita - rejeita nos diz que sero aprovados os projetos que apresentam VPLU
dos aqueles que mostrem VPLU ~ O.

>O

e reprova-

Hierarquizando projetos, na ausncia de restries tcnicas, econmicas ou oramentrias, coloca o projeto

A como melhor que o projeto B se VPLU A > VPLUB._
A definio precisa de uma relao benefcio/custo no elimina certos problemas inerentes tcnica do
fluxo de caixa descontado, quando esta usada no seu clculo. O primeiro e mais evidente reside na necessidade de
eleger-se uma taxa de desconto para atualizar os benefcios e os custos, porque a relao benefcio/custo por ns
eleita uma funo de 'k', como se v na expresso abaixo:

VPLU

onde:
a) Fi representa todos os fluxos de caixa, quer de implantao, quer de operao e desinvestimento,
podendo existir mais de um fluxo para o mesmo perodo, pois consideramos cada uma dessas correntes
de fluxo como entidades independentes. O numerador sendo o VPL elimina qualquer ambigidade por
classificao de fluxo, pois todos os fluxos de caixa, a qualquer ttulo e com qualquer sinal, comparecem
no seu clculo. Contornamos, assim, qualquer dificuldade de caracterizao do numerador;

70 Biennan and Srnidt, The Capital, 3rd. ed. p. 47-48.

71 Van Horne, FinanciaI, p. 76.
72 Faro, Engenharia, p. 34-36.
73 Organization fot;nomic
Co-Opcration and Dcvclopment - OECD '-, Manual
dcvcJoplng countrics, (Paris, 1972), p. 116.
74 Schwab and Lusztig, A Comparativc, p. 507 -11.
75 Lorie and Savage, Thrcc problcms, p. 298.

-v .

or industrial

projccts analysis in
- ----

.60

b) li representa os fluxos de investimentos volitivos do projeto que ocorrem no seu perodo de implantao
inicial ou em outros instantes da operao, mas previamente planejados na origem; exclui, entretanto, os
. investimentos de reposio que pertencem ao numerador da relao, sendo essa a nica particularidade
conceitual existente em sua estruturao.

o segundo problema est intimamente ligado aos problemas do VPL e da TIR e diz respeito inverso de
Fisher e s mltiplas Taxas Internas de Retorno.

VPLU uma tra risformada do VPL. Se o investimento se d todo no instante zero, esta transformada
linear porque o operador de transformao uma constante. Admitindo-se que no caso do projeto 'C' da Tabela 1-2,
os fluxos de F6 aFIO, inclusive, no valor de -100, so operacionais e no de investimento, ento o grfico de
VPLU = f (k) apresentaria a mesma configurao esdrxula mostrada na Figura 1-15, com uma nica mudana na
escala do eixo das ordenadas, onde perceberamos que o projeto seria aprovado ou reprovado no teste aceita-rejeita,
dependendo do custo de capital da empresa. As TIR's seriam exatamente as mesmas e poderiam ser obtidas
indistintamente pelo clculo do VPL ou do VPLU.
Para os casos dos projetos A e B, que tambm s apresentam inverses iniciais no instante zero, os grficos
do VPLU revelariam o mesmo problema da inverso de Fisher, que se daria na mesma taxa em que ocorreu para o
VPL.
.
Quando h inverses em outros instantes alm do instante zero, a equao VPLU == f(VPL) no mais uma
. reta que passa na origem, com coeficiente angular lI,porque o operador de converso agora, ele prprio, tambm,.
uma funo de'k' e expresso por:
...
Operador (VPL

m
~ VPLU) = [L
li' (1 +k)- i] - 1
..
O

Este fato no impede, contudo, que encontremos situaes em que VPLU corno funo de 'k', para um
determinado projeto, seja representado por um grfico que intercepta mais de uma vez o eixo horizontal, nem que os
grficos de VPLU para~ois projetos se interceptem num certo ponto.
.
Nestes casos, as intersees no eixo das abcissas, simples ou mltiplas, no indicam mais o valor de TIR, e as
intersees entre duas curvas no conduzem mais s taxas fisherianas.
O VPLU o complemento
aprisionados pelo. projeto.

ideal para o VPL, pois permite' conhecer

o valor

atualizado

dos recursos

1.5.4.5 - A Taxa Interna de Retorno - TIR

Este uni indicador intensivo de mrito que leva em conta o valor do dinheiro no tempo, podendo ser
determinstico ou probabilstico, eqe transporta uma mensagem fcil de entender. Como vimos no tpico anterior,
a Taxa Interna Mdia de Retorno representada graficamente pelo segmento O k, onde "k" o ponto em que a
curva do VPL intercepta o eixo das abscissas.
Algebricamente a TIR "a raiz" da equao que expressa o VPL, ou seja, o valor de 'k' que torna o VPL
nulo. Acontece que a funo VPL = f(k) costuma apresentar estrutura algbrica algo complexa, na forma de
polnmios'Interos e de elevada ordem em 'k',que apresentam 'n' razes iguais ou diferentes, negativas ou pos.itivas,
reais ou imaginrias.
O adjetivo "Interna" significa que este parmetro no circunstancial como o VPL, mas que indcpende de
qualquer considerao exgena sua lgica; esta raiz depende exclusivamente da estrutura algbrica da equao 'do
VPL e dos coeficientes que nela comparecem. algo que est embutido, que inerente ~rpria corrente de fluxos
de caixa que representa o projeto. Keynes a chamou de "eficincia marginal do capital" 6. J o adjetivo "Mdia"
quer significar que o retorno aquele visto na perspectiva de todo o investimento e de toda a durao do projeto.

76 Ver Solomon "Thc Arithmetic of capital-budgeting dccisions" In Foundations

James Van Home (Homewood, IlIionois: Richard D. lrwin, Inc.), p. 288.

for [maneial managcmcnt: a book of rcading~

:~::.

61

A TIR tambm tem', semelhana do VPL, um pressuposto de reinvestimento que encobre um mecanismo
de reaplicao dos reursos devolvidos por cada projeto, sua prpria taxa de retorno 77. Encontramos aqui um
problema deste indicador de mrito que implica em tratamentos no consistentes para com 'n' projetos com TIR's
distintas, que uma empresa esteja considerando. Se o ambiente dessa empresa um s, se seu leque de oportunidades
futuras um s, no faz sentido imaginar-se que os recursos de diferentes projetos iro ser aplicados em oportunidades diferentes e que se lhes assemelham.

Em princpio, usar o VPL traduz uma atitude mais conservadora, mais adequada a conjunturas em que a
economia se apresenta menos aquecida, porque suas hipteses de reinvestimento so mais cautelosas que as da TIR,
sendo este, portanto, um indicador mais adequado para conjunturas de arrancadas econmicas, em que h fartas e
gordas oportunidades de reinvestimento. Em nenhum dos dois casos, contudo, h a garantia de que os reinvestimentos se faro s taxas imaginadas. Os dois mtodos apresentam falhas metodolgicas que precisam ser bem
conhecidas por quem os usa. H correntes a favor de um e outro indicador. Van Horne 78 diz: "If a choice must be
made, the present-value method generally is considered to be superior theoretically". Com ele concordam Hirsleifer,
Lorie; Savage, Clvis de Faro e muitos outros. Grant e Ireson 79 embora sem tomar o partido da TIR contestam a
superioridade do VPL quando dizem: "Some writers in economics, finance, and operation research have taken the
position that present worth (or net present value, as they usually call it) is the only valid method for evaluation of
investment proposals. .. Our position in this book has been that when the rnethods are porperly applied, sound
conclusions can be obtained with a variety of methods ... ".

Esta tambm a posiao de Solomon, quando diz80 " ... the apparent conflict between the two
approaches .results only from differing assump.tions that each makes about the future, If a common assumption is
adopted, both approaches will always rank projects identically". (O grifo nosso). A soluo proposta por este autor
parece-nos racional. Ao invs de usar o pressuposto do VPL, pouco sensato, porque varia de empresa para empresa,
ou o pressuposto da TIR, tambm pouco lgico, porqu~ varia de projeto para projeto (o autor desvia-se da maioria,
neste aspecto, dizendo que este reinvestimento se d pelo menos TIR do projeto mais longo, o que uma
proposio esdrxula e no muito bem defendida), sugere ele que se perscrute qual o retorno vivel de se obter no
futuro, com os reinvestimentos das devolues de recursos, que dever ser aplicado consistentemente a todos os
projetos candidatos. Cada projeto concreto dar lugar assim; a "projetos fantasmas" que transportam todas as
devolues de recursos, a essa taxa, para uma "data terminal" que coincide com o final do projeto mais longo; o
Valor Presente Lquido, "the over-all rate of return", bem como o Valor Presente Lquido Unitrio da nova feio
de cada projeto hierarquizariam as propostas numa mesma ordem, sem nenhum conflito, se os investimentos iniciais
de todos os projetos forem iguais.81

Suponhamos que os Projetos A e B, mostrados na tabela, sejam reformulados por projetos fantasmas de
reinverso de cada uma de suas devolues de recursos do 10. ao 80. anos e que produzam 20% cumulativamente ao
ano. Suponhamos que a empresa que pretendia espos-los tenha um custo de capital de 10% e, portanto, se encontre
diante de indicaes contraditrias entre o VPL e a TIR. Para k = 10%, 'A' melhor que 'B', segundo o VPL,
enquanto pela TIR, 'B' supera 'A'. Fugindo aos pressupostos implcitos de reinverso dessas duas tcnicas, nos
.utilizaremos agora do pressuposto explcito de reinvestir as devolues em desacordo com as vises pessimistas e
otimistas, respectivamente, do VPL e da TIR. Usaremos a tcnica proposta por SoJomon, imaginando que as
oportunidades futuras no so nem to pobres quanto os 10% do custo de capital, nem to ricas quanto os 47,5 ou
58,7% das TIR's dos dois projetos.

Suponhamos' que dois analistas tm percepes diferentes sobre o futuro. A anlise prospectiva do cenrio
econmico recomenda reinvestimen!os a 15% para o primeiro e. a 30% para o segundo, para uma dada empresa .

77 Esta a posio de Van Horne, Brigham, Weston and Faro, mas Solomon em seu artigo, The Arithmctie, p. 290, entende que este
reinvestimento feito pelo menos ao TlR do projeto mais longo presente no problema decisrio.
78 Van Horne, Financial, p. 81.
79 Eugene L. Grant and
p.560.

w.

Grant Ireson, PrincipIes of cnginccring~y,

5th. ed, (New York: The Ronald Press Co., 1970),

80 Ver Solomon, "Thc Arithmetie of capital budgct~g decision" In Foundations, Van Horne, p. 290.
81 Ver Renshaw, "ANote on arithmetic of capital budgeting decisions", lounial ofBusincss (July, 1957).

62

A tabela 1-4 nos mostra os valores futuros obtidos na data terminal para estas duas hipteses distintas de
oportunidades de reinvestimentos futuros.

TABELA 1-4

VALORES FUfUROS NO INSTANTE 8 DOS REINVESTIMENTOS DAS

DEVOLUES DE RECURSOS DE PElODOS ANTERIORES

Reinverso A 30% (1)

Reinverso A 15% (1)

Instantes
Proj. A

Proj. B

Proj. A

Proj. B

266,00

266,00

627,49

627,49

462,61

1.156,53

965,36

2.413,40

603,41

1.005,68

1.113,88

1.856,47

699,60

874,50

1.142,44

1.428,05

760,44

304,18

1'.098,50

439,40

198,38

845,00

253,50

661,25

575,00

115,00

650,00

130,00

200,00

50,00

200,00

50,00

4.228,31

3.970,27

6.642,67

7.198,31

TOTAL

FONTE:

Clculo do autor.

NOTA:

(1) Ocorrem sete fantasmas de reinverso para cada projeto.

Os Projetos 'A' e 'B' apresentam agora uma viso muito simples em que todo o investimento est retratado
no instante zero, $ 500 para cada um, e todo o benefcio est condensado no instante 8 pelos valores $ 4.228,31 e
$ 3.970,26 ou $ 6;642,67 e $ 7.198,30, respectivamente, conforme o reinvestimento se d a 15 ou 30%. Cabe-nos
agora estudar os novos valores dos VPL's de 'A' e 'B', extraindo ainda suas novas Taxas Internas de Retornos, que
sero necessariamente unv.ocas.
Atualizando os valores futuros dos benefcios de 'A' e 'B', a 15 e 30%, respectivamente, do flm do 80. ano
para o fim do 10. ano, e depois prosseguindo na atualizao at o instante zero, ao custo de capital de 10%, como
quer Solomon, encontramos:
a) para reinvesti!uentos a 15%:
VPLA = 945,07

VPLB = 856,88

VPLU A = 1,890

VPLUB =

b) para reinvestimentos

1,714

a 30%:

VPLA = 462,38

VPLB

VP.LUA =0,925

VPLUB =

542,88
1,086 ".

63

TABELA 1 -r- 5
ESTUDO DAS VARIAES DE V?L COM 'k' PARA OS
PROJETOS 'A' E 'B' MODIFICADOS PELAS REINVERSES
Reinverso A 30%

Reinverso A 15%

k
Proj. A

Proj. B

Proj. A

Proj. B

0,0

3.728,31

3.470,26

6.142,67

6.698,30

10,0

1.472,54

1.352,16

2.598,85

2.858,06

20,0

483,37

423,36

1.044,87

1.174,09

314,32

. 382,44

0,00

29,5630
18,35

30,0

13,29

0,00

30,5870

0,00

38,1725

0,00

39,5670
-213,49

40,0

-230,97

~ 49,89

12,24

50,0

-335,02

-345,09

- 240,81

- 219,13

100,0

-483,48

-484,49

-474,05

-471,88

-500,00

-500,00

- 500,00

-500,00

00

FONTE:

Clculos do autor.

NOTA:

Os espaos em branco significam que no houve interesse no clculo do VPL para aquele projeto, quela
taxa.

Comprovamos assim a firmao anterior. Na hiptese de reinverso de 15%, o projeto A supera B por
qualquer dos 4 indicadores, Valor Futuro Lquido, Valor Presente Lquido, Taxa Interna de Retomo e Valor
Presente Lquido Unitrio, e para qualquer valor de 'k'. Com a hiptese de reinverso a 30%, o mesmo vlido com
relao a B. A hierarquia obtida poder ser usada para ordenar os projetos, quer eles sejam ou no mutuamente
exclusivos, mas de extrema importncia no primeiro caso.
Observamos que a nova taxa de Fisher foi agora deslocada + 00, nas duas hipteses. Isto ressalta a importncia de ter pelo menos os investimentos do instante .zero iguais (no necessariamente os investimentos iniciais};
quando se comparam projetos.
Esta no , entretanto, a nica soluo apontada para este problema. Diversos outros autores, inclusive Van
Home82, postulam uma anlise incremental onde se calcula a TIR do fluxo de caixa diferencial dos dois projetos em
anlise. Caso esta taxa seja maior que o custo de capital da empresa, dever ser escolhido o projeto que apresenta
maior VPL ao custo de capital nulo, independentemente de qual seja o valor de sua TIR. Sabemos que a TIR d
'projeto incremental a taxa de Fisher, que no nosso caso vale 21,065%. Para kF maior que o custo de capital na
Figura 1-15, vence o projeto cuja curva intercepta o eixo horizontal no ponto mais alto e que no nosso exemplo o
'A'. Caso contrrio, prevalece o 'B'.

82 Van Horne, Financiar,

p. 81-82.

64
Devemos ressaltar que este algoritmo no nos traz qualquer ensinamento novo, com relao ao que j nos
contou a Figura 1-15. Seu nico mrito est em calcular a taxa de Fisher como sendo a TIR do fluxo diferencial, o
que requer menos trabalho que o clculo da interseo das curvas originais dos VPL's de 'A' e 'B'. Esta pequena
vantagem anulada, entretanto, pelo grave problema das mltiplas inverses de sinal, com a conseqente possibilidade de mltiplas TIR's, que costumam acontecer em fluxos de caixa diferenciais, o que invalida inteiramente o
procedimento.
Queremos 'embrar que os exemplos numricos propostos por ns e por Van Horne encerram duas coincidncias que merecem destaque. Em ambos, os dois projetos apresentam a mesma inverso inicial e a mesma vida til,
embora exibam diferentes fluxos de caixa de operao.
A taxa de Fisher nasce do fato de que em ambos os exemplos,
operao crescentes e o outro os tem decrescentes. J Solomon, em seu
mentos iniciais, mas diferencia os fluxos de caixa de operao e a vida
conflitos entre o VPL e a TIR, quando os investimentos iniciais so tambm

um dos projetos tem fluxos de caixa de

exemplo, mantm constantes os investitil. Resta indagar sobre a soluo dos
diferentes.

Faro83 nos d um exemplo desse problema, mas mantm iguais as vidas teis dos dois projetos. Para sua
soluo sugere a adoo de um dos dois mtodos acima expostos, com as modificaes que o caso requer:
a) a adoo de um projeto fantasma que absorva os recursos sobrantes do projeto de menor investimento,
.com respeito ao investimento do maior projeto. Neste caso, a taxa de gerao de resultados desse projeto
fantasma no precisa ser buscada no futuro, mas pode ser o retomo marginal de alternativas economicamente justificveis, encontradas no presente;
b) o emprego da anlise incrementai, na mesma forma descrita acima.
Faro d a entender que os dois mtodos do o mesmo resultado, mas isto acontece em seu exemplo, porque
ele adota uma taxa muito baixa em sua hiptese de reinvestimento para os projetos fantasmas e que coincide com o
custo de capital ou "taxa mnima de atratividade". As solues oferecidas pelos dois mtodos no devem ser, aqui,
como no caso anterior, necessariamente iguais. A prevalncia de um projeto sobre o outro depender do valor da
taxa de retomo adotada para os reinvestimentos virtuais imaginados.
Notamos que a tcnica dos projetos fantasmas serve para tomar to comparveis quanto possvel dois
projetos em confronto e, ainda, que h trs tipos desses fantasmas:
a) a que levam fluxos de caixa para a data terminal, mesmo quando os investimentos iniciais e as vidas teis
so iguais. A taxa de reinvestimento ~ esperada de prevalecer no futuro;
b) os que levam fluxos de caixa para a data terminal, mesmo quando os investimentos so iguais, mas as
vidas teis so diferentes. Neste caso, a data terminal a da morte do projeto mais longo e a taxa de
reinvestimento a esperada de prevaiecer no futuro;
c) os que levam as sobras de investimentos iniciais para a data terminal, quer as vidas teis sejam iguais ou
diferentes. A taxa de reinvestimento pode ser a que se verifica no presente, cumulativamente com taxas
futuras.
Mencionaremos que na maioria dos casos, dois desses trs tipos devero estar presentes ao processo de
tomar mais comparveis dois projetos em confronto, e ainda que nos trs casos a taxa de reinvestimento do fantasma
pode ser varivel de ano para ano, conforme as perspectivas de uma economia cambiante. Diramos tambm que, a
rigor, dois projetos s so comparveis quando tm a 'mesma inverso inicial, a mesma vida til, a mesma depen-'
dncia estatstica dos eventos sociais e econmicos, quando interferem de forma equivalente com as atuais atividades
da empresa, quando mantm abertas para o futuro as mesmas oportunidades tcnicas e econmicas e quando
apresentam os mesmos riscos entre outros fatores. Dificilmente encontraremos, na prtica, projetos diferentes que
preencham cumulativamente todos estes requisitos.
Brigham e Weston84 so bem explcitos quando apontam as condies em que ocorre conflito entre o VPL
e o rIR, no que concerne s caractersticas dos projetos e que so:

:"":)-'--

83 Faro, Engenharia, p. 40-44.

84 Wcston and Brigharn, Managcrial, p. 150, 151, 168.

65

a) o fluxo de caixade um projeto aumenta ao longo do tempo, enquanto o do outro diminui;

b) as vidas esperadas so diferentes;

c) o investimento de um projeto mais alto que o do outro.

So tambm taxativos quando afirmam84 : "The correct choice of methods for the firm to use thus depends
upon which reinvestment rate is closest to the rate that the firm will be able to earn on the cash flows generated by
its projects ... "84 "When capital rationing is imposed, we cannot assert with confidence whether the NPV or the
IRR method will give better results. However, if the oportunity cost of cash flows - the highest available returns
on projets that cannot be undertaken because of capitallimitations
- are quite high, well above the cost of capital,
then the IRR method will probably make 'better' selections. If the oportunity cost of cash flows is close to the cost
of capital, then the NPV will be better". Embora eles mencionem que o valor da firma o valor presente do valor
terminal , fruto do reinvestimento escolhido
e falem de uma rentabilidade marginal economicamente disponvel, eles
.
no adotam o projeto fantasma, como fizeram Solomon e Faro. Este procedimento se constitui, a nosso ver, numa
soluo inteligente para o problema, inclusive para os casos em que dois projetos apresentam mais de uma taxa de
Fisher.

Outra dificuldade importante da TIR diz respeito possibilidade de ocorrncia de mltiplas razes reais e
positivas para a equao doVPL, como j vimos em exemplo anterior.

Para um projeto com trs fluxos de caixa FO' F I e F2nos instantes O, I e 2, respectivamente,
VPL est dada por:
.-

a equao do
.

.
Para encontrarmos suas razes, igualamos esta expresso a zero e 'verificamos que camos na clssica equao
do 20. grau, ax2 + bx + c =0, que apresenta sempre duas razes. Quando o discriminante b2 - 4ac positivo, as duas
razes so reais e diferentes, caso contrrio, so imaginrias. No caso bem particular em que o discriminante nulo,
temos duas razes reais e iguais. E este um caso singelo. Para o caso de 4 fluxos, Fo, Fi, F~ F3' teramos:

VPL = FO k3 + (3FO + FI) k2 + (3FO + 2FI + F2) k + (FO +FI'+

F2 + F3)

que conduz a trs razes iguais ou diferentes, reais ou imaginrias.

Para o caso genrico de n+l fluxos, a equao do Vl'L teria a expresso genrica seguinte:
n+l
VPL = FOkn + ...
+ (~ "Fi)
o que ensejaria 'n' razes.
i= O
Conceituar a TIR como "a raiz" da equao que expressa o VPL, como fizemos acima, uma liberalidade
perigosa que agora reparamos. A rigor, somente quando todas as razes reais e positivas forem iguais, poderemos falar
na "verdadeira", "genuna" e ."correta" Taxa Interna de Retorno. Quando existirem vrias, nenhuma delas ter
qualquer utilidade, como guia para deciso de investiment085 .

Colocamos no Anexo 6.6 um programa para o computador de bolso HP-25, para clculo, por iterao
interna tentativa, da TIR de fluxos convencionais com at cinco termos, podendo tambm servir para o clculo da
TIR de fluxos no convencionais que represente a abscissa da interseo de um trecho descendente de sua curva do
VPL.
.

84 Weston and Brgham, Managclal, p. 150, 151, 168.

85
Ver Grant and Ireson, PrincipIes, p. 557.

66
1.5.4.6 - O Retorno Sobre o Capital Investido

- RIC

Sobre o tema "mltiplas TIR's" h muitos trabalhos, mas um deles se destaca dos demais pela objetividade
e pela contribuio que trouxe ao estudo do problema. Referimo-nos a dois artigos de Teichroew, Robichek e
Montalbanof 6, a quem chamaremos doravante de TRM, cuja metodologia j comea a surgir nos bons textos de
Fnanas".
A Lei dos Sinais de Descartes88 para razes de polinmios em 'x', j nos informava que a quantidade de
suas razes reais e positivas est limitada pelo nmero de mudanas de sinais verificados, quando percorremos o
.polinmio,em
sua forma ordenada, do termo em xO ao em xn, ou vice-versa. Polinmios com duas inverses de
sinais apresentam nenhuma ou duas razes, reais e positivas. Polinmios com trs inverses de sinal exibem urna
ou trs razes reais, positivas. Polinmios com quatro inverses de sinais, possuem nenhuma ou duas ou quatro
razes reais e positivas. Induzindo, um polinmio com 'n' inverses de sinal apresenta O ou 2 ... ou n-2 ou 'n'
razes reais e positivas, se 'n' for par, e 1 ou 3 ... ou n-2 ou 'n', se 'n' for mpar. Mas qualquer polinmio apresentar, pelo menos, uma raiz real, pcsitiva, se o termo em xn tiver coeficiente negativo e o termo em XO o tiver
positivo. Observando o polinmio para o caso genrico apresentado acima, verificamos que o termo em kn tem
por coeficiente o investimento do instante zero, que sempre negativo para projetos de investimento e que o termo
em kO a soma dos fluxos histricos de caixa que deve ser sempre positiva para projetos de investimento, porque
o valor do VPL a um custo de capital nulo e representa o valor da interseo no eixo vertical. Sendo esta interseo positiva, o projeto de investimento apresentar, pelo menos, uma interseo no eixo horizontal. Se, no
entanto, a curva do VPL apresentar um valor negativo para k = O, no h certeza de que ela apresente, pelo menos,
uma TIR positiva.
O fato de ter uma s TIR real e positiva no implica que ela tenha significado financeiro ( o caso do'
projeto -100+400-600+800),
bem assim, o fato de ter mais que uma inverso de sinal, no determina a existncia
de mais de uma TIR real e positiva ( o caso do projeto -100+110-1.8+84),
como mostra a tcnica de TRM, que a
seguir resumimos.
Os autores cunharam em seus trabalhos as seguintes nomenclaturas:
a) projeto: oportunidade

de investimento, de financiamento ou ambas;

b) saldo do projeto (Sj): o somatrio dos valores futuros calculados no instante 'j', Taxa Interna de
Retorno, de todos os fluxos de caixa, positivos e negativos, ocorridos no instante 'j' e anteriores a
T. Representa a quantia investida ou extrada do projeto at o final do perodo 'j';
c) valor futuro (Sn): o saldo do projetocalculado

em 'n', ltimo instante do projeto;

d) .projeto simples: o que tem o fluxo do instante zero, FO, com sinal diferente de todos os outros fluxos
de FIa Fn; investimento simples , pois, aquele que tem uma "sada" no instante zero, seguido de
"entradas" em todos os outros instantes;
e) projeto no simples: o que tem fluxos de FI a Fn, com sinais misturados; investimento
apresenta, portanto, algum sinal negativo entre FI e Fn;

no simples

f) taxa interna de retorno, TIR: qualquer taxa que torna o VPL nulo;
g) projeto puro: o que tem, quando usada a taxa TIR, todos os "saldos do projeto", com um mesmo sinal,
podendo ser nulos, para todos os instantes de O a 11-1; investimento puro o que tem, para TIR, todos
os Sj < O para todos os instantes de O a n-l; investimento puro aquele que requer recursos investidos
durante toda a vida do projeto;

86 Daniel Teichrocw, Alexander A. Robichek, Mchael Montalbano, "Mathematical analysis of rates of retums under certainty",
Managellll'nt Scicncc 11, n9 3 (J an, 1965): 365 -403, e
Teichrocw, Robichck, Montalbano, "An Analysis of critcria for nvcstment and financing decisions under certainty", Managerncnt
Sciencc 12, n9 3 (Nov. 1965): 151-79.
87 Ver Mao, Quantitativc, p. 197 -212.
88 Ver Grant and Ircson, Principies, p. 556 c
-Quirin, ~3pital,
p.56.

67

h) projeto misto: aquele que apresenta os "saldos do projeto" com sinais diferentes (Sj ~ O) para todos os
instantes de O a 11, quando calculado para qualquer das TIR's; nos perodos em que Sj < O, o projeto
de investimento e est absorvendo recursos da empresa, mas naqueles em que Sj > O, o projeto de financiamento, porque est emprestando dinheiro empresa,
Todo investimento simples um investimento puro, mas entre os investimentos no simples h investimentos puros e mistos. A classificao entre simples e no simples feita visualmente, de acordo com as definies
acima. A classificao entre puro e misto se faz atravs do algortrno abaixo:
a) calcular uma Taxa Interna de Retorno postiva, sem a preocupao de saber se h uma ou mais. Havendo
dficuldade em encontr-la, construir o grfico VPL = f (k) no intervalo O a + 00, pois como j dissemos
acima, alguns polinmios no tm razes reais, como o caso do fluxo -100 + 200 - 150;
b) calcular todos os Sj's com o emprego da TIR encontrada.
sempre nulo;

O clculo de Sn dispensvel porque ele

.

c) observar os sinais de Sj. Se todos forem negativos ou nulos, o projeto um investimento puro, quer seja
simples ou no simples, e tem uma s TIR com significado financeiro; se surgir pelo menos um Sj > O,
o projeto misto de investimento e financiamento, e sempre um investimento no simples; pode haver.
uma s ou mais TIR's mas, em nenhum dos casos, este indicador tem utilidade em anlise de investimentos.
ilustremos isto com os exemplos abaixo:
Prjeto D

-500

+200

+400

+200

Projeto E

-100

+110

+ 84

Projeto

-100

+400

-600

18

+ 800

Os trs so supostamente projetos de investimento porqueFx; O. O projeto D simples e forosamente

ser um investimento puro. O projeto E um projeto no simples, puro, que apresentar uma s6 TIR positiva com
significado financeiro, a despeito de exibir trs inverses de sinal. O projeto F um projeto no simples, misto, que
apresentar uma s6 TIR positiva, apesar de ter trs inverses de sinal; a Unicidade da TIR positiva vai, no entanto,
se revelar intil porque sendo F um projeto misto, uma s taxa no deve ser empregada simultanemente para os trechos em que o projeto investimento e naqueles em que fmanciamento.
.

TABELA 1-6
A APLICAO DA TCNICA DE TRM A TImS PROJETOS HIPOTTICOS

Projeto D

Projeto E

Projeto F

FO

-500,00

-100,00

-100,00

FI

+200,00

+110,00

+400,00

+400,00

18,00

-600,00

+200,00

+ 84,00

+800,00

+300,00

+ 76,00

+500,00

TIR (%)

+ 27,4208

+ 40,0000

+ 188,1250

So (TIR)

-500,00

-100,00

-100,00

SI (TIR)

-437,10

30,00

+ 111,88

S2 (TIR)

-156,96

60,00

-277,66

Parmetros

F2
F3

~Fi

S3 (TIR)

0,00

0,00

0,00

FONTE: Proposies e clculos do autor.

I,

--.~'~

68

Como era de se esperar, todos os "saldos do projeto" para a proposta 'D' so negativos ou nulos. Para 'E',
constatamos a mesma coisa, o que nos permite ratificar a afirmao anterior de que um projeto no simples,
puro. J o. projeto 'F' apresenta SI = + 111,88, indicando que no intervalo que vai do instante 1 ao instante 2, o
projeto est emprestando recursos a seus financiadores, ao invs de deles absorver recursos. No perodo indicado,
ele um projeto de financiamento e no de investimento, da sua classificao como projeto misto. Para este ltimo
projeto, portanto, no lcito dizer-se que 188,125 % sua Taxa Interna de Retorno, porque ela no deve ser aplicada ao perodo em que h financiamento, uma vez que os financiadores do projeto no tomariam o emprstimo de
$ 111,88, a juros to altos quanto sua TIR.
Analisemos, num ltimo exemplo, o projeto 'C', j apresentado anteriormente e com trs TIR's. Segundo
a tcnica de TRM, a indicao de que o projeto misto deve surgir, qualquer que seja a TIR usada, o que demonstraremos adiante. Relembrando a configurao do projeto, temos:
180,00

FO

=
=
=
=
=
=
=

FI a F5
F6 a FIO
Fll a F19
F20
TIRl
TIR2
TIR3

+ 100,00
100,00
0,00
200,00
1,8605
14,3480
29,0220

TABELA 1-7
APliCAES

DA TCNICA DE TRM AO PROJETO 'C' COM TR.eSTIR's

Parmetros

Para TIRl

Para TIR2

Para TIR3

80 (rIR)

-180,00

-180,00

-180,00

SI (rIR)

- 83,35

-105,83

-132,24

S2 (rIR)

+ 15,10

- 70,62

S3 ('rIR)

+115,38

+ 75,98

S4 (rIR)

+217,53

+ 186,88

+111,47

S5 (rIR)

+321,58

+313,69

+243,82

S6 (rIR)

+227,56

+258,70

+214,58

S7 (rIR)

+131,79

+195,81

+176,85

S8 (rIR)

+ 34,24

+123,91

+.128,18

Sg (rIR)

- 6~12

+ 41,69

+ 65,38

S10 (rIR)

-.:.166,33

- 52,33

- 15,65

S11 (rIR)

-169,43

- 59,84

- 20,19

S12 (rIR)

-172,58

- 68,42

- 26,05

S13 (TIR)

-175,79

-: 78,24

- 33,62

. S14 (rIR)

-179,06

- 89,47

- 43,37

S15 (rIR)

-182,39

--102,30

- 55:;J6

. S16 (rIR)

-185,78

-116,98

-72,20

S17 (rIR)

-189,24

-133,77

- 93,15

S18 (rIR)

-192,76

-152,96

-120,19

S19 (TIR)

-196,35

-174,91

-155,07

S20 (rIR)
FONTE: Clculos do autor.

0,00

21,01

0,00

"

.,

8;89

0,00

69

Constatamos, portanto, o surgimento das indicaes de que o projeto assume posio credora, frente aos
financiadores, qualquer que seja a TIR utilizada. Os montantes e os perodos dos emprstimos diferem de escolha
para escolha, mas estas so unnimes em afirmar que a Taxa Interna de Retorno no tem sentido e deve ser
substituda por um indicador intensivo mais refinado.
Na nova tcnica TRM propem um tratamento diferencial para os trechos de financiamento e de investimento de um projeto misto. Para o primeiro, falam do "Project Financing Rate - PFR" e para o segundo, do
"Project Investment Rate - PIR". Ma089 identifica o primeiro com o custo de capital da empresa e o scjundo
com a taxa de retomo do trecho de investimento, qual chama de "Return on Invested Capital - RIC" nomenclatura e notao que passaremos a adotar. A empresa tomaria por emprstimo ao seu custo de capital, as sobras
lquidas de recursos, Sj, do projeto em cada ano da vida deste, quando ocorrerem.
A nova tcnica cria um mecanismo mais abrangente que a TIR, passando esta a ser um caso particular do
RIC para os projetos puros. Quando o "saldo do projeto" negativo, ele deve ser composto a RIC, mas quando o
saldo positivo, ele deve ser composto a 'k'. Para projetos puros no h necessidade da utilizao do operador
1 + ke a TIR independe do custo de capital da empresa. Quando o projeto misto, 'k' participa da composio do
valor futuro, Sn, ao lado de RIC. Sn , portanto, uma funo de'k' e de RIC. Estipulado'k' e impondo-se a condio de Sn = 0, surge RIC como raz dessa equao, semelhana da TIR e que pode ser calculado do mesmo
modo. S que agora os trechos de fmanciamento, devidamente identificados, so tratados diferencialmente na
montagem de Sn.
Os autores mencionam uma outra forma de separar os projetos no simples em puros e mistos e que
indispensvelao clcul~ do RIC.
Sempre que FO<O, podemos tornar nulos ou negativos os "saldos do projeto" de SI a Sn-l, desde que
ajustemos a taxa de capitalizao empregada. Evidentemente, como esta taxa no necessariamente uma TIR, o
Valor Futuro Sn, no ser necessariamente nulo.
Chamaremos de Rmn a menor taxa que capaz de obter a condio acima, lembrando que isto significa
que pelo men,?sum Sj de SI a Sn.l ser nulo e os demaisnegativ:os.
Quando o projeto puro, como por exemplo, os projetos De E, seus SI a Sn-l so negativos quando
calculados TIR, mas, usualmente entre eles no h nenhum valor nulo. Logo a TIR no o Rmn. Para encontr-lo, teremos que experimentar taxas menores que a TIR, que capitalizem menos intensivamente FO para o
futuro, o que determinar, ento, pelo menos um valor nulo para um Sj situado entre SI e Sn-l e um valor positivo
para Sn.
.
Projeto puro , agora, o que apresenta Sn ~ 0, calculado Rmn, e Rmn

< TIR.

Quando o projeto misto, como o projeto F, ele apresenta pelo menos um Sj > no trecho SI a Sn_},
calculados TIR. Para tornar esse Sj nulo necessrio elevar-se a taxa para exacerbar a negatividade de FO, nos
instantes futuros. Encontrado Rmn, teremos pelo menos um Sj = entre a srie SI a Sn-l, mas teremos
Sn <O e Rmn> TIR.

Notamos, de logo, que, para um dado projeto, Sn como funo de RIC, um polinmio de grau menor
que a VPL como funo da TIR, porque cada Sj capitalizado a 'k' (e h pelo menos um em qualquer investimento
misto), contribui para a queda de um grau de polinmio de Sn.
O algoritmo propost090 para o clculo do RIC, acrescido das elucidaes que julgamos convenientes, se
decompe nas etapas seguintes;
a)"encontrar por tentativa e erro uma taxa Rmn que 'torne todos os Sj <
decimal; .
b) calcular os Sj's do projeto, de So a Sn, com o Rmn encontrado;

89 1I1ao,~1titative,
p. 205.
90 -,
--,
p. 202-203.

exceto Sn; express-lo na :orma

70
c) analisar o sinal de Sn (Rmn):
.se Sn (Rmn);;;;' 0, o investimento puro; calcular a TIR pelos mtodos tradicionais de tentativa e erro,
ou de interpolao e encerrar o problema.
se Sn (Rmn) < 0, o investimento misto; definir o custo de capital 'k', expresso em termos decimais,
para capitalizar os "saldos dos projetos" nos perodos de fmanciamento e empreender o clculo do

me,

d) fazer So = FO
So e FO so sempre negativos para projetos que se iniciam como Investimento;
e) expressar SI sempre com o operador (1 + RfC):
. SI = So (1 +ruC) + FI;

t) estimar o possvel valor de SI (RIC) e conseqentemente

o seu sinal, substituindo

RIC por Rmn na

expresso de SI:

a lgica desta substituio est no fato de que ruc no pode ser superior a Rmn' da mesma forma
que a TIR. no pode ser superior a Rmn em projeto misto. A taxa Rmn faz com que o projeto se
torne puro, a esta taxa, pois faz todos os Sj ~ para j de 1 a n-J; esta estimativa de sinal no sempre
correta pois depende da magnitude de SO, de FI e do afastamento de RIC do Rmn' mas uma boa
indicao do sinal de SI, para efeito de decidir como .calcular S2; a veracidade desta estimativa ser
comprovada em outra etapa deste algoritmo. Caso no se confirme a natureza do sinal, o que infreqente, repetir-se- todo o clculo, alternando-se a presuno anterior;

g) expressar S2 com uI?a das equaes abaixo:

para SI <O

para SI ;;;;.
S2=St{1

+k)+F2=I[S0(1

+ RI C) +F1]

(l+k)+F2;

h) estimar o possvel valor de S2(ruC) para conhecer-lhe o sinal, substituindo

adequada ao caso:
ES ;::: [So(1 + Rmn) + F il (1 + Rmn) + F2
2

RIC por Rmn na equao

.

ou

ES ;::: [So (1+ Rmu) + FI] (1 + k) + F2;

2
a obteno de um valor nulo para ES' a Rmn, indica que o instante j' aquele que apresenta o mais
alto valor positivo para SjCTIR) e umJvalor nulo para SjCRmu); este valor nulo se considera, por conveno, como positivo, embora consider-lo corn negativo, no trar qualquer diferena no clculo de
S + I:
J
.'
i) repetir as etapas h) e i), mudando-se o que se tem de mudar, at chegar a Sn que se expressar por:
Sn;::: Sn-l (1 + RIC) + Fn

se Sn-l

<

no necessrio analisar o intervalo de variao de Sn;

j) encontrar as razes positivas de Sn :::f(RIC) =

por tentativa e erro; conveniente construir a tabela

Sn x RIC para o intervalo
a + 00 com vistas ao convencimento sobre a univocidade dessa raiz; esta
raiz positiva , normalmente, nica porque Sn, como funo de RIC, se apresenta usualmente com
todos os coeficientes negativos, exceto para o termo em RICO, exibindo assim, uma s6 inverso de
sinal; estes fatos implicam na existncia de uma s raiz real e positiva; a existncia de mais de uma
raiz positiva implica no abandono do mtodo; a indicao do R1C integralmente concordante com
a indicao do VPL. Se RIC > k ento Vl'L > e vice-versa;

71
k) calcular Sj = f(RIC) para j = 1 a 'n', a fim de confirmar as suposies sobre os seus diversos sinais;
havendo discordncia, repetir o clculo, alterando convenientemente os pressupostos incorretos.
Este algoritmo pode ser substitudo por um simples programa de computador que permite varrer tentatvamente o intervalo O a + ocPJo e que permite calcular o valor de todos os Sj, praticando automaticamente os
modos de capitalizao, conforme seus sinais. Por tentativa se consegue uma taxa que faz Sn O e que o RIC.

Um tal programa, para uma grande quantidade de fluxos, fcil de fazer-se em FORTRAN, que conta
com o poderoso comando DO. Registramos, no Anexo 6.7, um programa para o computador de bolso HP-25, que
capaz de trabalhar com at 5 fluxos de caixa, de Fo a F4 e calcular o RIC, enquanto no Anexo 6.8 h um outro.
programa que calcula RIC para qualquer mnimo de fluxos de caixa.
.
.
,
Passemos a uma ilustrao numrica, considerando o exemplo do projeto F da Tabela 1-6. Sabemos que ele
um projeto misto, com uma s6 TIR, mas sem significado financeiro. Vamos calcular o seu RIC:
a) clculo de Rmn por tentativa e erro:
Rmn = 300%
b) clculo de So a S3 Rmn
So (~ll)

SI (Rm~=O

= - 100

S3 (Rm~

S2 (RmnY = - 600

= - 1600 < O (projeto misto)

c) o projeto tem confirmada sua condio de projeto misto;

d} definio do custo de capital k = 0,10 = 10%, por exemplo
e) fazer So = FO
SO= -100<0
1) expressar SI com o operador (1
SI = -100

(1

+ RIC)

+ RIC) + 400

g) estimar o possvel sinal de SI (RIC)

ES 1 = - 100 (1

+ 3) + 400 = O

h) expressar S2 com o operador (1

S2 = SI (1

+ k)

+ 0,1) - 600 = [- 100 (1 + RI C + 400] 1,1 - 600

i) estimar o possvel sinal de S2 (RIC)

ES

= [ - 100 (1

+ 3) + 400 ] 1,1 - 600 = - 600 < O

j) expressar S3 com o operador (1 + RIC)

S3 = S2 (1
=

+ RIC) + 800

[r -100

. = -110

(1

+ RIC) +40~] 1,1 - 600} (1 + RIC) + 800

RIC2-

380 RIC

+ 530 = O

k) .encontrar a raz positiva '

RIC :;;, 1;06587 ou 106,587%
esta ' a nica raiz positiva desta equao do 20. grau; a outra vale -4,520
donada;

e automaticamente

aban-

72
1) calcular Sj = f(RIC) para

T de 1a 'n'
SI (RIC) = 193,41

.So (RI C) = -100,00

(projeto misto)

S3 (RIC) = 0,00

S2 (RIC) = - 387,25

esto confirmadas as suposies de sinal adotadas no presente clculo.

o Retorno sobre o Capital Investido - RIC, isto , sobre os trechos da vida do projeto em que ele funciona como projeto de investimento, de 106,6% (supondo-se um custo de capital de 10%) e no de 188,1% como
quer sua Taxa Interna de Retorno.
Contamos agora com um novo indicador intensivo de mrito, o RIC, mais elaborado que a TIR, do qual ela
um caso particular.
A tcnica de Solomon antes mencionada, seria, tambm, uma soluo alternativa para este problema.
O transporte para a data terminal de todos os fluxos positivos, e s destes, a uma taxa adequada s perspectivas futuras, eliminaria todas as inverses de sinal, exceto uma que ndspensvel existncia de qualquer projeto simples,
transformando assim qualquer proposta num projeto puro. Esta soluo aplicada ao problema F em questo nos dar
os seguintes resultados:
a) fluxo original:
-600

+400

-100

+800

b) fluxo modificado pela reinverso dos fluxos positivos, taxa de 10% e at data terminal:

-100

1284

-600

c) taxa interna de retorno nica e com significado financeiro do fluxo modificado:

TIR

53,6009%

Antes de comentarmos a diferena entre o valor do RIC e da TlR de Solomon acabados de calcular, vamos
resumir uma outra ilustrao numrica para o clculo de RIC.
Suponhamos o projeto G:
a) Fluxo de caixa:
-1300

+ 1200

+ 1100

-1000

b) taxa interna de retorno nica e sem significado financeiro:

TIR ::::65,80176%
c) "saldos do projeto" TIR:
SI (rIR) = -558,02

So (TIR). = - 1.000,00
S2 (TI R) = + 274,80 >0
S4 (TIR) = 0,00

I S3 (TIR) = -~44,38
L (projeto misto)

d) taxa mnima para tornar o projeto puro:

Rmn = 77,5765%
e) "saldos do projeto" Rmn:
So (Rmn)

= - 1.000,00

S2 (Rmn)

= 0,00

. Sl(Rmn)
S3(Rmn)

= -675,77
= - 1.300,00 .

+ 1400

73

S4 (RmyJ

= - 908,49

<O

projeto misto

f) retorno sobre o capital investido, supondo-se um custo de capital de 10% e, conseqentemente,

reinverso dos Sj > O a esta taxa:

uma

RIC = 60,5243%
g) "saldo

(11)

projeto" RIC:
SI (RIC)=

So (RIC) = - 1.000,00
+388,?6

S3(RIC)

L..;,.., projeto

= 0,00

- 505,24
= -872,14

misto

h) equao de Sn como funo de RIC :

Sn = -1.100

RIC3 - 2_090 RIC2-

860 RIC + 1.530

i) fluxo de caixa modificado pela tcnica de Solomon, considerando uma reinverso dos fluxos positivos a
10% e at data terminal:
-1.000

-1.300

+4.316,10

j) taxa interna de retorno do fluxo de caixa modificado:

TIR = 27,66595%
Notamos que h sensvel diferena entre os valores do RIC de TRM e da TIR de Solomon: 106,6% contra
53,6% para o projeto F e 60,5% contra 27,7% para o projeto G, respectivamente.
luz desses dois casos, consideremos as principais diferenas entre os dois mtodos:
a) a taxa de reinverso na tcnica de TRM .sempre o custo de capital da empresa, significando que os
recursos que esta toma emprestado ao projeto para aplicaes em outras oportunidades s lhe so pagos
a essa taxa. As diferenas de retorno que forem obtidas com as novas oportunidades premiaro a
empresa, mas no sero atribudas ao projeto sob anlise. J para Solomon, a taxa de reinverso no
necessria nem normalmente o custo' de capital, mas a que retrata a conjuntura de oportunidades de
inverses, ao tempo em que forem geradas as sobras, e premiam o projeto e no a empresa. Usamos
10% em nossos dois exemplos apenas para tornar comparveis os pressupostos de reinverso ;
b )os valores reinvestveis diferem tambm nos dois casos: Solomon usa os fluxos de caixa positivos, que
so devolues dos recursos aprisionados pelo projeto, independentemente da ocorrncia da recuperao
total dos recursos nele investidos; TRM considera o "saldo do projeto", isto , o "balano", entre os
recursos entrados e sados do projeto, como sobras renvestveis;
c) os prazos de reinverso so considerados de forma diversa, nos dois mtodos: para TRM o emprstimo
de Sj > O feito s por um perodo e a anlise das disponibilidades feita ao final de cada perodo.
Solomon pratica um reinvestimento dos fluxos de caixa positivos at o final da vida do projeto, at
sua data terminal.
.
Os dois mtodos diferem sensivelmente entre si, quando se trata de aferir o mrito intensivo de um projeto.
Esta dificuldade, entretanto, inexiste quando a inteno comparar dois ou mais projetos, desde que sejam aplicados consistentemente ao pacote de propostas de investimentos.

74
1.6 -

CLASSIFICAES DE PROJETOS E DE SUAS INTERAES TCNICAS E ECONMICAS

1.6.1 - UMA TENTATIVA DE CLASSIFICAO GLOBAL

Este ngulo do estudo de notvel importncia para o estudo de Racionamento de Capital, porque traz
implicaes srias para a lgica e para as regras que decidem as escolhas de projetos e pacotes de projetos feitas sob
essa condio.
Formamos nossa opinio atravs da leitura de vrios autores, como Far091, Lorie e Savage92, Bierman e
93
. Srnidt , Van Horne'i+, Brigham e Weston95, Mao96, Grant e Ireson97, Weingartner98, Peterson e Haydon99,
Quirin100, Dean101, Manual da OECDI02 e Hess et alii103.
Ao invs de citarmos suas opinies uma a uma, no que h muitas superposies, julgamos mais conveniente
fundi-las num s corpo de idias, acrescendo-as de outros aspectos no tratados por esses autores, mas que julgamos
merecedores de meno. Dessas classificaes, que listaremos abaixo sem maiores detalhes, escolheremos as que
julgamos mais relevantes para o estudo do Racionamento de Capital, a fim de desdobr-las em seus aspectos
particulares e revelarmos os conceitos que lhe so prprios.
Sem pretendermos esgotar o assunto, sugerimos o seguinte esquema para a classificao de projetos em
geral, e de projetos de investimento, em particular:

1.6.1.1 - Quanto s Caractersticas Individuais de um Dado Projeto visto Isoladamente

Qualquer Outro, segundo:

de

a) a natureza de seus objetivos e seu carter privado ou estatal;

b) os seus efeitos germinativos sobre a economia e seu impacto sobre o balano de
pagamentos;
c) o conjunto de recursos produtivos nele empregados;

d) o grau de democratizao de seu capital;

e) a nacionalidade de seu capital;
f) o seu comportamento

face ao incio e ao fim de crises econmicas;

g) a destinao geogrfica de seus produtos e origem de seus principais insumos;

h) a sua agressividade ao sistema ecolgico e aos recursos naturais no renovveis;

91 Faro, Ellgenharia,p. 16-20,59-60.

92 Lorie and Sayage, Three problcms, p..296,298,299, 304.
93 Bierman and Smidt, The Capital, 3rd. ed., p. 74-94,351-58.
94 Van Horne, Financiai,p. 76.
95 Brighamand Weston, Managerial,p. 140-42.
96 Mao, Quan~itative.p. 196~201.
97 Grant and lrcson, PrincipIes,p. 214,546,554,555.
98 Weingartncr,MathcmaticaI,p. 11,19,37.
99 D. E. Pcterson and R. B. Haydon, A Quantitative frarnework for fmaneiaI managemcnt (Hornewood, lJIionois: Richard Irwi ,
Inc., 1969), p. 16-17.
---,
10Quirin,Thc Capital, p. 79, 177, 179.
101Joc1Dean, Capital budgeting (New York: CoIumbia UniverstyPrcss, 1962), p. 82-88.
102_
-UECD,Manual,p. 92-93.
103Gera1doHesset ali,Egcnharia econmica (Rio de Janeiro: Forum Editora, 1973), p. 129-31.

<or'

75 -

i) o grau de liberdade na deciso de implement-lo;

j) o controle governamental sobre suas variveis econmico-financeiras;
k) o estmulo ou desestmulo governamental ao setor em que se insere;
1) a regulamentao que lhe imposta pelas normas tcnicas;
m) a acessibilidade e o nvel da tecnologia nele empregada;
n) o dinamismo da evoluo tecnolgica no seu setor;
o) a existncia e importncia das economias de escala em seu setor;
p) a influncia de antecipaes ou posposies na sua implantao;
q) a sua liberdade ou coero locacional;
r) o perfil de seu fluxo de caixa;
s) a confiabilidade da mensurao de seus fluxos de caixa;
t) a natureza determinstica ou probabilstica de seus fluxos de caixa;
u) a destinao dada aos recursos por ele absorvidos;
v) a magnitude e estrutura de seus ativos e seu grau dealavancagem operacional;
w) sua estrutura do passivo e seu grau de alavancagem financeira;
x) a durao de seu planejamento, implantao e maturao;
y) a durao da vida til de sua planta ou da vida mercadolgica de seus produtos
ou servios;
z) a variabilidade estacional de suas receitas e despesas;
aa) as modificaes por ele provocadas no risco operacional, financeiro e conjunto
da empresa-me;
ab) a sua eficincia no uso dos recursos financeiros e seu impacto na riqueza do
acionista;
ac) a disponibilidade e requerimentos de recursos fsicos, financeiros e tecnolgicos
para sua implantao;
ad) os requerimentos de modernas tcnicas de gerncia nos seus diversos segmentos
administrativos;
ac) a inscrio de seus investimentos dentro dos tetos oramentrios dos perodos
em que deva ser implantado.
1.6.1.2 - Quanto s Caractersticas do Relacionamento entre Projetos em Funo:
a) da existncia ou no de racionamento de capital;
b) da abordagem determinstica ou probabilstica desse relacionamento;
c) da dependncia de eventos macroeconmicos que afetam seus fluxos de caixa e
seus valores em Bolsa;
.
d) da interao fsica ou tcnica;
e) da interao econmica e financeira;

76
f) da comparabilidade

1.6.2 -

dos projetos.

DESDOBRAMENTOS DE ALGUMAS CLASSIFICAES DE PROJETOS

Enfocaremos com mais detalhes, a seguir, aquelas classificaes que tm maiores implicaes para o estudo
de Oramento e Racionamento de Capital, o que faremos, primeiro, sob um enfoque individual, observando um
projeto, sem preocupaes com qualquer fenmeno decorrente de sua presena frente a outro projeto, mesmo que
seja a atividade preexistente da empresa que eventualmente vier a adot-lo.

1.6.2.1

Classificao de um Projeto,
ment-lo
1.6.2.1.1

Segundo o Grau de Liberdade na Deciso de Imple-

- Viso Interna da Empresa

a) projetos obrigatrios por determinao legal ou contratual, ou por
sentena judicial;
b) projetos obrigatrios,
acidentes e sinistros;

para recuperao

de ativos destrudos por

c) projetos no volitivos, decorrentes da necessidade de substituio

de ativos fixos de vida til mais curta que a planta, como um todo;
d) projetos no volitivos, relativos recomposio de ativos de giro
consumidos por prejuzos e indispensveis continuao da atividade do projeto;
e) projetos facultativos que englobam a aquisio s de ativos de giro
ou s de ativos fixos ou de ambos. Incluem-se nesta categoria os
projetos j iniciados cuja completao no considerada obrigatria, e a prpria atividade preexistente cuja continuao tambm
no compulsria.
1.6.2.1.2

Viso Externa da Empresa:

a) projetos livremente acessveis iniciativa privada;
b) projetos que dependem de autorizao ou de concesso governamental;
c) projetos vedados iniciativa privada;
d) projetos proibidos a pessoas e grupos;

1.6.2.2

Classificao de um Projeto em Funo da Influncia da Antecipao ou Posposio

na sua Implantao
1.6.2.2.1

- Projetos indiferentes
So os que no tm seu mrito afetado pela deciso, de adot-los
agora ou depois, ou por um ritmo de implantao mais rpido ou
mais lento;
.

1.6.2.2.2

- Projetos sensveis
So os que tm o seu mrito econmico-financeiro
ca e pelo ritmo de sua implantao;

infludo pela po-

a) projetos antecipveis tm o seu mrito incrementado

trar mais cedo em operao;

quando en"~O

.'

77
b) projetos adiveis vem o seu mrito mantido
quando tm posposto o incio de sua operao.

1.6.2.3 -

ou aumentado

Classificao de um Projeto Segundo o Perfil de seu Fluxo de Caixa 104

1.6.2.3.1

Projetos de Investimento
So aqueles que tm uma sada de caixa, FO
fluxo de sua corrente de fluxos:

<

0, como primeiro

a) projetos convencionais so os que apresentam uma s inverso de

sinal. So sempre projetos puros e apresentam uma s TIR, com
significado financeiro, ainda que traduzindo prejuzo:
i) projetos simples so os que apresentam todo o investimento
concentrado no primeiro fluxo da corrente, que seguido
sempre por fluxos nulos ou positivos;
ii) projetos no simples so aqueles que exibem
tivo alm do primeiro, mas que tm todo o
centrado consecutivamente nos 'n' perodos
seguem-se, obrigatoriamente, fluxos nulos ou

algum fluxo negainvestmentoconiniciais, aos quais

positivos;

b) projetos no convencionais so os que apresentam duas ou mais

inverses de sinal, e como tal apresentam algum investimento alm
do primeiro fluxo negativo, mas que se encontra misturado a fluxos positivos. Podem apresentar uma s TIR com ou sem significado financeiro, ou mltiplas TIR's, todas sem utilidade em Finanas:
i) projetos simples no podem surgir nunca neste caso;
ii) projetos no simples so forosamente
investimento no convencionais:

todos os projetos de

projetos puros so os que se comportam sempre como absorvedores de recursos e que se caracterizam por ter Valores
Fu turos Cumulativos Parciais, ou Saldos de Projetos
S/TIR), calculados com o auxlio da TIR, sempre negativos
ou nulos. Apresentam uma s TIR e com significado financeiro;
projetos mistos so os que exibem trechos de sua vida como
projeto de investimento (absorvedor de recursos) e trechos
como projeto de financiamento (gerador de recursos). Caracterizam-se por apresentar Sj(TIR) <
nos trechos de'
investimento e SjCTIR) > e nos trechos de financiamento.
Podem apresentar uma ou mltiplas TIR's, que no transportam, em qualquer caso, nenhuma informao financeira.
Para esses projetos se requer a criao de um tipo de TIR, o
RIC, que depende do custo de capital da empresa.

1.6.2.3.2

10'\:lassificao apoiada 'nos ensinamentos

Investido - RIC, neste trabalho.

Projetos de Financiamento
So os que apresentam uma entrada de caixa, FO > 0, como primeiro
fluxo da corrente, seguida usualmente por fluxos negativos que representam a amortizao do emprstimo. Sua problemtica semelhante
dos projetos de investimentos, embora no sejam comuns os casos
de projetos mistos. Seu estudo no interessa a este trabalho.

de Tcichrocw, Robichck e Montalbano, Ver estudo acerca do Retorno sobre o Capital

78

1.6.2.4 -

Classificao. de um ' Projeto. de Investimento., Segundo a Natureza Econmica

Destinao. dos Recursos
1.6.2.4.1

da

- Projetos no. Reprodutivos

So aqueles que no. visam a engendrar diretamente atividade cconmica "strcto sensu", podendo ter carter especulativo. So aquisies
de:'
a) divisas;
b) metais preciosos;
c) objetos de arte;
d) contratos de fornecimento

de produtos primrios ("commodities");

e) valores mobilirios (mercado secundrio);

i) aes;
li) obrigaes

f) valores imobilirios .
'

1.6.2.4.2

- Projetos Reprodutivos
So os adotados por empresas que, reunindo fatores de produo,
geram bens ou servios econmicos. Em sentido. lato, podem comportar tanto.s projetos de investimento. como de desinvestimento e so,
em abordagens no mutuamente exclusivas:
a) projetos de implantao. de uma nova unidade produtiva, contemplando. todos os recursos necessrios:
b) projetos de desinvestimento
tente;

parcial ou total da atividade preexis-

c) projetos de obteno-de ativos tangveis para reposio, expanso,

modernizao, relocalizao, diversificao. ou integrao. relativas
atividade preexistente;
d) projetos de obteno de ativos intangveis por aquisio. externa
e/ou produo interna de ativos como "know how" e fundo de
comrcio;
e) projetos de retificao de composio. do. ativo operacional ou da
estrutura do passivo;
f) projetos financeiros, mercadolgicos, de engenharia,
tao profissional, de bem-estar comunitrio, etc.;

de capac-:

g) projetos de outros tipos.

1.6.2.5 - Classificao de um Projeto, Consoante a Eficincia no Uso dos Recursos Financeiros e o Impacto na Riqueza do Acionista
1.6.2.5.1

1.6.2.5.2

Projetos Gravosos, ou Projetos de Definhamento

So os que apresentam retorno. inferior ao. custo de capital da empresa e que provocam o empobrecimento de seus acionistas;
Projetos Neutros, ou Projetos de Expanso.
So. os de retorno equivalente ao. custo de capital da empresa, que no.
tm qualquer impacto sobre a riqueza de seus acionistas; "
,,;..

79
1.6.2.5.3

- Projetos Rentveis ..ou Projetos de Crescimento

So os que exibem retomo superior ao custo de capital da empresa e
que causam o enriquecimento de seus acionistas.

1.6.2.6 - Classificao de um Projeto, no que Conceme Repercusso que sua Adoo

Causa na Feio do Risco da Empresa que o Adota
1.6.2.6.1

- Projetos que no .Iteram a feio do risco total por no modificarem

o risco do negcio nem o risco financeiro ou por introduzirem mudanas que se compensam nesses dois tipos de risco, o que mantm
inalterado ocusto de capital da empresa;

1.6.2.6.2

Projetos que alteram a feio do risco total, determinando

no custo de capital da empresa, e frut? de:

variao

a) modificaes no risco do ativo;

b) modificaes no risco do passivo;
c) modificaes simultneas em ambos os riscos.
1.6.2.7

1:6.2.8

Classificao de um Projeto, tendo em Vista as Defmies dos Tetos Oramentrios

para os Perodos de sua Implantao
1.6.2.7.1

- Projetos Factveis, cujos investimentos se contm dentro dos diversos

limites oramentrios;

1.6.2.7.2

- Projetos Impossveis por insuficincia de recursos.

Classificao de um Projeto, Tendo em Vista outros Aspectos no Includos em

Itens Anteriores
1.6.2.8.1

1.6.3 -

- Projetos Fracionrios ou Contnuos

So projetos que podem absorver qualquer quantidade
como so, em geral, os investimentos no reprodutivos;

de dinheiro

1.6.2.8.2

- Projetos Indivisveis ou Discretos

So projetos que s podem existir se for aplicado um determinado
montante de recursos, como so comumente os investimentos reprodutivos;

1.6.2.8.3

- Projetos Modulares
So projetos discretos que podem ser adotados em diferentes valores
que se apresentam em degraus crescentes. So, em geral, projetos
reprodutivos com pouca economia de escala, que crescem pela juno
de um pacote mnimo bsico de investimento;

1.6.2.8.4

- Projetos Repetidos
So projetos que comparecem mais de uma vez no problema de
Racionamento de Capital, ora integrando um conjunto de propostas
mutuamente exclusivas, ora integrando outro conjunto de propostas
dessa espcie. Ocorre, por exemplo, em estudos de alternativas de
localizao.

AS CLASSIFICAES DOS RELACIONAMENTOS ENTRE PROJETOS

Resta-nos ver as principais classificaes das relaes entre projetos. Antes, queremos ressaltar que os
rtulos que aprescn taremos para os projetos sob este ngulo no so um atributo intrnseco de um projeto, pois
dependem essencialmente da presena de um outro projeto no cenrio econmico do primeiro. Apenas para simpli-

ficar a linguagem, usaremos essas classificaes para adjetivar os projetos em si, sem, no entanto, perder de vista a
explanao feliz que nos feita porPeterson e Haydon 105 "It is frequcntly possible to discern important relationships among the oportunities contained in that available set. These relationshiI?!, are often crucial to an operational
formuJation of the search tecnique designed to select the optimaI subset. They are ... relations of mutuaI exclusiveness ... conditionaI relationshjp ... ndependece re1ationship...... " (os grifos so nossos).
Para facilitar ainda 'mais a nossa tarefa s nos ocuparemos de relacionamentos binrios, isto , de relacionamentos entre dois projetos, e no do relacionamento de um projeto com um pacote de projetos nem do rel-conamento entre dois ou mais pacotes de projetos.
1.6.3.1 -

Classificao do Relacionamento

Entre Dois Projetos que Competem Entre si P2L

. Recursos Oramentrios:
1.6.3.1.1

H oramentos limitados, explcitos e inflexveis:

a) projetos incompatveis so dois projetos factveis, que se excluem
mutuamente, j que os oramentos permitem apenas a adoo de
um deles;
b) projetos compatveis so dois projetos factveis que podem coexistir um ao lado do outro, em face do oramento:

i) projetos puramente competitivos so dois projetos factveis e

compatveis que se comportam sempre como absorve dores de
recursos, nos perodos oramentados..
ii) projetos parcialmente competitivos so dois projetos que
apresentam, um s, ou ambos, perodo ou perodos de gerao
de recursos para reforo oramentrio;
c) projetos livres' so os projetos factveis que se encontram na situao particular em que h recursos oramentrios para a adoo de
todos os projetos candidatos.
'
1.6.3.1.2

1.6.3.2

Classificao Relacionamento
da Anlise:

Entre Dois Projetos, Segtlndo o Enfogue Estatstico

1.6.3.2.1

- Projetos Deterministicamente Relacionados

So dois projetos que interagem mutuamente de forma negativa, nula
ou positiva, mas que apresentam fluxos de caixa antes e depois da
interao, conhecidos com absoluta certeza;

1.6.3.2.2

Projetos Probabilisticamente Relacionados

So dois projetos que, tratados probabilisticamente em seus fluxos de
caixa, antes do relacionamento, interagem reciprocamente de forma a
promover mudanas na esperana matemtica e na disperso de seus
fluxos de caixa" parmetros estes que continuam a ser expressos na
tica probabilstica, aps a interao.

1.6.3.3

H oramentos flexveis ou no h limitao de recursos, o que permite a adoo de todas as boas oportunidades de investimento disponvejs. Neste caso, todos os projetos so livres, no que tange ao requerimento de recursos.

Classifcao do Relacionamento Entre Dois Projetos, Consoante Suas Respostas a

Eventos Sociais e Econmicos Relevantes:
1.6.3.3.1

10;'cters~n and Haydon, A Quantitative, p. 16.

- Projetos Estatisticamente Independentes

So dois projetos que tm conjuntos de eventos que interferem em

81
seus fluxos de caixa, totalmente distintos um do outro e sem nenhuma correlao entre elementos de um conjunto e do outro conjunto;
.esta independncia assegura uma correlao nula entre as variaes
dos preos de Suas aes em Bolsa;
1.6.3.3.2

- Projetos Estatisticamente Dependentes

So dois projetos que encontram eventos comuns que interferem
semelhante ou dissemelhantemente em seus fluxos de caixa, ou eventos singulares de interferncia com correlao no nula entre si, que
afetam diferentemente os preos de suas aes. Eles podem ser:
a) projetos positivamente correlacionados que exibem movimentos
semelhantes, mas de amplitudes diferenciadas, para as oscilaes
dos preos de suas aes;
b) projetos negativamente correlacionados, que revelam movimentos
contrrios, embora de diferentes amplitudes, para os preos de
suas aes em Bolsa.

1.6.4 -

OS RELACIONAMENTOS TCNICOS E ECONMICOS

Antes de prosseguirmos com a anlise dos relacionamentos tcnicos e econmicos, que carecem de maiores
detalhes, vamos tecer a malha bsica dessas classificaes com o auxlio da Figura 1-16
EXCLUSO
MOTUA

SUBSTlTUTI BILlDADE
PARCIAL

Ii

Jj'
Esquema bsico da interao unilateral entre projetos.

INDEPENDNCIA

COMPLEMENTARIDADE
PARCIAL

CONTINGNCIA

I
FIGURA 1-16

Comecemos pela viso econmica que jnas ampla. A independncia traduz a ausncia total de influncia
sobre os fluxos de caixa do projeto 'A', decorrente da presena do projeto 'B'. Esta independncia pode ser unilateral
ou bilateral, mas sempre total. No h "independncia parcial" pois esta situao estudada mais adiante sob o
ttulo de "dependncia parcial".
A substitutibilidade significa a competio ou concorrncia sofrida .pelo projeto 'C', fruto da atividade do
projeto 'D' que prejudica os fluxos de caixa de 'C', aumentando-lhe os de implantao e/ou reduzindo-lhe os de
operao. Esta interferncia danosa pode ser unilateral ou bilateral e pode ser ainda leve, situao prxima da
dependncia, ou pesada, situao prxima da excluso mtua.
A substitutibilidade total , portanto, o limite da substitutibilidade parcial e sempre bilateral, o que lhe
vale a designao de "mtua excluso". Se 'C' canibaliza totalmente os fluxos de caixa de operao de 'D', porque
ambos se encontram em concorrncia frontal, determinando que tambm 'D' canibalize integralmente os fluxos de

'C'.
A complementaridade
parcial retrata a situao em que o projeto 'E' ajudado pelo projeto 'F', que
desenvolve, assim, um efeito de sinergia sobre os fluxos de caixa de 'E'. Esta interferncia salutar pode ser unilateral
ou bilateral, podendo ocorrer com uma intensidade leve, prxima da independncia, ou pesada, prxima da contingncia ou condicionalidade.
A complementaridade total , assim, o limite da complementaridade parcial e se designa por contingncia,
mas no obrigatoriamente bilateral! 06. O projeto 'E' pode ter todos 'os seus fluxos dependendo integralmente de
'F', mas este pode existir na ausncia de 'E'.
;._';':

l\rer

--

Wcingartner, Mathcmatical, p. 11.

82
Identificamos, assim, cinco relacionamentos
tcnica como da econmica e que so:

unilaterais, bsicos que tanto servem para o estudo da interao

1) independncia unilateral, sempre total;

2) dependncia por substitutibilidade

unilateral-parcial;

3) dependncia por substitutibilidade

unilateral-total;

4) dependncia por complementaridade

unilateral-parcial;

5) dependncia por complementaridade

unilateral-total.

o nmero de combinaes binrias possveis desses relacionamentos

nos dar todo espectro de relacionamentos bilaterais entre dois projetos.

( ~) c/rep. =

1 com
1 com
1 com
1 com
1 com

1
2
3
4
5

5!

+ 5 = 10+5

unilaterais, permitidas as repeties,

= 15 .combnaes e que so:

2! (5 - 2) !

2 com 2
2com3
2com4
2 com 5

3 com 3
3 com 4
3 com 5

4com4
4 com'S

5 com 5

A anlise desses pares vai nos revelar que nem todos parecem ocorrer na prtica das interaes econmicas,
como nos mostra a tabela 1-8, sendo que o leque possvel para as interaes tcnicas ainda mais restrito.
TABELA 1-8
COMBINAES BINRIAS DE RELACIONAMENTOS ECONMICOS
UNILATERAIS DE PROJETOS
USUAIS
1 com 1
1 com 4
1 com 5
2 com 2
3 com 3
4com4
4 com 5
5com5

EXCEPCIONAIS
1 com 2
2com4
2com5

IMPOSSVEIS
1 com 3
2com3
3 com 4
3 com 5

FONTE: Proposies do autor

Antes de justificar porque exclumos alguns pares do nosso estudo, vamos expor como entendemos o relacionamento usual entre dois projetos, desdobrando o estudo nas diversas fases de sua vida.

Na implantao, julgamos, por simplicidade, que no h qualquer interferncia econmica, j que os

projetos encontrarrrsernpre com abundncia os fatores de produo que lhes so necessrios, no havendo, portanto,
qualquer restrio em suas quantidades nem elevao em seus preos. Esta , sem dvida, uma simplificao. Na
implantao, a nica interferncia que antevemos a mtua excluso tcnica, quando um fator singular, um dado
terreno, por exemplo,j}ca indisponvel para 'D', se for usado por 'A:'

83
Os fluxos de caixa 'operacionais de um projeto, em sua verso original e bsica, so sempre aqueles que
expressam seu comportamento na ausncia de qualquer projeto. Assim, projetos independentes, dependentes por
substitutibilidade parcial ou total e dependentes por complementaridade parcial apresentam fluxos bem definidos e
quase sempre diferentes de zero. Esses fluxos sero alterados pela presena de projeto ou projetos interferentes e
assumiro valores diversos para cada conjuntura, mas uma vez definida esta, estes fluxos assumem novos valores bem
definidos.

Comportamento diverso apresentam os projetos dependentes por complementaridade total que apresentem
fluxos todos nulos na sua verso original e bsica, o que equivale a uma alternativa de no fazer nada, simplesmente
porque estes projetos no podem existir na ausncia de seus projetos pr-requisitos. Estes apresentam, ento, um
efeito snrgico infinito sobre os fluxos de caixa dos projetos contingentes, posto que elevam seus fluxos de zero para
fluxos finitos, Esta dificuldade facilmente contornada, considerando-se sempre o "projeto composto" do pr-requisito e do contingente, como formando uma s oportunidade de investimento para efeitos prticos.

Sabemos que o fluxo de caixa operacional uma varivel que depende de um bom nmero de outras
variveis, conforme mostramos em outro ponto deste trabalho. A interao entre projetos se desdobra em pelo
menos dois mecanismos principais que atuam sobre os mercados de produtos e/ou servios e sobre os mercados de
fatores, respectivamente.
Admitimos, assim, que a independncia de 'A' com respeito a 'B' decorre da no interferncia de B nas
receitas e nos custos de A; a substitutibilidade de 'D', face a 'C', significa que 'D' diminui as receitas e/ou aumenta os
custos de 'C'; a complementaridade de 'F' a 'E' pode representar o aumento das receitas e/ou a reduo nos custos de

'E'.,

'

Cumpre ressaltar que esses mecanismos no so absolutamente estanques. Como receitas e custos se decompem em quantidades e preos, uma restrio quantitativa de insumos, por exemplo, provoca uma restrio quantitativa de produtos ou servios, que, por sua vez, poder ter ou no influncia positiva nos preos e na receita,
compensando ou no o impacto negativo daquela restrio. O~ comportamentos a esse nvel de detalhe levariam
anlise de muitas situaes particulares, o que no contribuiria para tomar, mais claro o assunto. Julgamos, no
entanto, que so incomuns as situaes em que h sinergia atravs das vendas e concorrncia atravs das compras e
vice-versa ou, se acontecem cumulativamente, o que nos interessa ao fim e ao cabo, o resultado destas mltiplas
interferncias nas quantidades e preos de insumos e produtos sobre os fluxos de caixa operacionais do projeto.
Admitimos ademais que o relacionamento de um projeto face a outro sempre do.mesmo tipo, quaisquer que sejam
as intensidades cambiantes das interaes a nvel desses mercados, sendo improvvel, assim, que num trecho da vida
haja complementaridade e em outro, substitutiblidade.
Justifiquemos agora nossas proposies da tabela 1-8. Consideramos excepcional o casamento da independncia unilateral de 'A' com a substitutibilidade unilateral-parcial de 'B', porque entendemos que as relaes de
concorrncia, de competio, so necessariamente bilaterais. Se 'B' concorre com 'A', este tem que, forosamente,
concorrer com 'B'. Quando os poderes de concorrncia de 'A' e 'B' forem muito diferentes ou quando a agresso de
'B' sobre 'A' for muito tnue, podemos considerar 'A' como unilateralmente independente, mas com isso fugimos ao
rigor da anlise.
o

O casamento da substitutibilidade unilateral-parcial com a complementaridade unilateral-parcial parece-nos

irreal porque no vislumbramos a possibilidade de um projeto 'C' interferir negativamente em 'D', e receber dele
efeitos sinrgicos. Mais estranho ainda o fato de um projeto 'F' ser contingente de 'E', enquanto este lhe faz competio de alguma forma, A existncia de eventuais e especialssimos exemplos desses tipos nos levaram a admti-Ios
como excepcionais .

Os pares impossveis so sempre aqueles que envolvem a substitutibilidade unilateral total, que no admite
juno, a no ser com ela mesma, para montagem da situao limite de mtua excluso.

Na abordagem tcnica, a rigor, no existem dependncias unilaterais parciais por substtutblidade e por
complementaridade. Esta ltima ser admitida em carter excepcional porque um projeto 'A' pode ser cumulativamente contingente de 'I3', 'C' .. .'Z', o que ensejaria uma viso de complementaridade unilateral-parcial com relao a
'B', por exemplo, embora isto seja uma viso mope do problema, porque contingncia sempre uma relao de
complementaridade total.
,I

84

No enfoque tcnico entendemos que existem os seguintes pares:

1 com
1 com
1 com
1 com

1
3
4
5

3 com 3
3com4
3 com 5

4com4
4com5

5 com 5

Catalogando esses pares segundo suas possibilidades de ocorrncia vm os resultados da tabela 1-9.
TABELA 1-9
COMBINAES BINRIAS DE RELACIONAMENTOS TCNICOS
UNILATERAIS DE PROJETOS
USUAIS

EXCEPCIONAiS

IMPOSS(VElS

1 com 4

1 com 1
1 com 5
3com3
5 com 5

1 com 3
3com4
3 com 5

4com4
4comS

, FONTE: Proposio do autor.

Analisaremos, a seguir, as combinaes usuais desses relacionamentos

co e depois no nvel econmico:
1.6.4.1

binrios, inicialmente no plano tcni-

Classificao do Relacionamento Usual de Dois Projetos, no que Rcspeita ao Aspecto

Fsico ou Tcnico (consultar a Figura 1-17):
1.6.4.1.1

- Projetos Tecnicamente Independentes

So projetos que podem ser implantados
outros projetos:

na ausncia de outro ou de

a) projetos bilateralmente independentes so dois projetos 'A' e 'B'

que podem ser adotados simultaneamente sem qualquer interrelacionamento recproco da espcie; o caso da combinao 1 com
1;
b) projeto unilateralmente independente o projeto 'A' que pode ser
empreendido sem a presena do projeto 'B', quando 'B' no pode
ser implantado sem 'A'; o caso da combinao 1 com 5;
1.6.4.1.2

- Projetos Tecnicamente Dependentes'

So projetos que apresentam interaes das naturezas de substitubilidade total, sempre recproca,(excluso mtua) ou complementaridade total (condicionalidade ou contingncia), recproca ou no:
a) Projetos mutuamente exclusivos so dois projetos 'A' e 'B' que
no podem existir um na presena do outro. A adoo de um
impede a adoo do outro. A mtua excluso tcnica sempre
bilateral; o caso da combinao 3 com 3;
.
b) projetos contingentes so projetos que s6 podem ser implantados
na presena de outro ou de outros projetos chamados pr-reqsitos:
i) projeto unilateralmente contingente o projeto 'B' que s
pode ser implantado depois ou ao mesmo tempo que 'A',
quando 'A' pode ser implantado sem 'B'; o caso da combinao 1 com 5. Vemos que 'A' pr-requisito de '}3', que '}3' '
contingente de' 'A' e que 'A + S' forma um "projeto composto

85 '

tcnico"107 que mutuamente exclusivo de 'A'. Ou se faz 'A'

ou se empreende 'A + B'. A independncia unilateral de 'A' se
casa com a contingncia unilateral de 'B'. 'A' e 'A + B' formam
degraus de .ntegrao vertical de uma atividade produtiva;
ii) projetos bilateralmente contingentes so dois projetos 'A'e 'B'
que, isoladamente, no podem subsistir sem a presena do outro, numa relao de complementaridade
total e simtrica.
Ambos so simultaneamente pr-requisito e contingente um do
outro; o caso da combinao 5 com 5. 'A + B' forma um
"projeto composto tcnico" que no tem alternativa de decomposio em 'A' e 'B', razo por que no mutuamente
exclusivo de 'A' ou de 'B'.
-

1.6.4.2

Classificao do Relacionamento Usual de Dois Projetos no g~ge

Econmico-Financeiros (consultar a Figura 1-17):
1.6.4.2.1

Projetos Econmicamente

aos Aspectos

Independentes

So projetos que tm seus fluxos de caixa imunes presena de

outros projetos:
a) projetos bilateralmente independentes so dois projetos 'A' e 'B'
que no apresentam qualquer interferncia recproca de natureza
econmico- financeira ; P caso da combinao 1 com 1;

1.6.4.2.2

b) projeto unilateralmente independnnte o projeto 'C' que no

recebe qualquer influncia da espcie, quando se defronta com
projeto 'D' sobre o qual interfere por complementaridade parcial,
ou com o projeto 'E', para o qual um projeto pr-requisito; so
os casos das combinaes 1 com 4 e 1 com 5;
Projetos Econrncamente Dependentes
So os projetos que sof:rem modificaes, para mais ou para menos,
em seus fluxos de caixa, em funo da presena de outro projeto em
seu ambiente ecnmico:
a) por relaes de substitutibilidade:

i) projetos bilateralmente

dependentes por relao de substitutibilidade parcial, so dois projetos 'F' e 'G' que se canibalizam
parcial e mutuamente; o caso da combinao 2 com 2;

ii) projetos bilateralmente dependentes por relao de substitutibi!idade total, so dois projetos 'H' e '1', mutuamente exclusivos
e que se canibalizam total e mutuamente; o caso da combinao 3 com 3;
b) por relaes de complementaridade:

i) projeto unilateralmente

dependente por relao de complementaridade parcial o projeto 'D' que no exerce qualquer
influncia sobre 'C', mas recebe deste uma sinergia parcial; o
caso da combiriao 1 com 4. tambm o projeto 'I' que parcialmente beneficiado por 'K', .enquanto este depende totalmente de 'I'; o caso da combinao 4 com 5;

107Ycr Wcingartncr, Mathematical, p. 11.

86

ii) projetos bilateralmente dependentes por relao de complementaridade parcial, so dois projetos 'L' e 'M' que se ajudam
parcial e mutuamente; o caso da combinao 4 com 4;

ii) projeto unilateralmente dependente por relao de complementaridade total o projeto contingente 'E', que depende
totalmente de .'C', embora este no receba qualquer influncia
de 'E'; o caso da combinao 1 com S. tambm o projeto
contingente 'K' que depende totalmente de 'J', enquanto este
s parcialmente beneficiado por 'K'; o caso da combinao
4 com 5, que representa um "projeto composto econmico"
que mutuamente exclusivo do projeto pr-requisito;
iv) projetos bilateralmente dependentes por relao de complementaridade total, so dois projetos 'N' e 'O', simetricamente
contingentes, que representam o caso da combinao 5 com S.
Formam um "projeto composto econmico", que no mutuamente exclusivo de nenhum dos dois projetos envolvidos.
As relaes binrias de natureza econmica entre dois projetos 'X' e 'V' no so eventos que possam ser
. vistos isoladamente de seus relacionamentos tcnicos. Em outras palavras, estes condicionam, com diferentes graus
de liberdade, aquelas, como mostramos na Tabela 1-10.

TABELA 1-10
MATRliDE VINCULAO DAS PRECONDIES DE RELACIONAMENTOS
TCNICOS BINRIOS USUAIS COM A OCORRNCIA DE RELACIONAMENTOS
ECONMICOS BINRIOS USUAI~ ENTRE DOIS PROJETOS
'X' E 'V'

~1)

com

T
1 com 1
1 com 5
3com3
5 com 5
FONTE:
NOT AS:

com
4
#(3)

com
5

com
2

com
3

4
com
4

#(3)
# (2)

#(3)

#(3)

#(3)

1
~

4
com
5

5
com
5

#(3)
#(3)

#(3)
#(3)

#
#

Proposio do autor.
(1) Usamos a numerao

que traduz

cada tipo de relacionamento

unilateral j empregada consistentemente

no

texto para o nvel tcnico e econmico;

(2) Os relacionamentos econmicos devem se dar nos mesmos sentidos observados nos relacionamentos tcnicos;
o
(3) Os relacionamentos econmicos so, em cada direo, mais restritivos ou de igual restrio que os respectivos relacionamentos tcnicos.

Vemos, por exemplo, que para a existncia de um relacionamento econmico binrio do tipo 'X' contingente de 'Y' e 'V' independente de 'X', necessrio que no plano tcnico ocorram relacionamentos idnticos e nas
mesmas di;ees ou que haja uma independncia tcnica bilateral. Esta ltima a precondio tcnica mais liberal
que permite a ocorrncia de qualquer situao no plano econmico.
.

Vemos na Figura 1-17 as diferentes classificaes tcnicas e econmicas

respeitando as precondies necessrias em cada caso.

que acabamos

de enunciar,

ANALISE

ANALISE

T"CNICA

20. PROJETO

10. PROJETO

COMB.

ECONOMICA

indeper.dncia

independncia

unilateral

L
independncia

Ir----~~-:-----:D

i\

substitutibilidade

unilateral

parcial

ru"", ruo'"" ,,'".

""""''''

'"'" ,

. i'\.

1 com 1 ~

unilateral

l\

complcmcntaridede

complementaridade

unilateral

parcial

unilateral

total

independncia unilateral

co.n.t.i.ng;;..n..;c.ia

-(])l com 5(al,/comPlcmentaridade

unilateral

\
\.

unilateral

total

5 Com 1 (b)

continqncia

1/

complementaridade
corr,plomentaridode

complementaridade

unilateral

porcial

unilateral

total

5 co'm 5(c)

contingncia

complementaridade

unilateral

300m

complementaridade

parcial

4com4

unila:ocJI total

unilateral

3(9)

4coml

4 com 5(e)

indeps ndncia unilateral

5com1
parcial

5 com 4!e)

unilateral total

complementaridade

unilateral

comolementaridadc

unilateral total

complementaridade

unilatera! total

5com5

total

1com 5(~)
4 com S(e)

unilateral

total/comPlementaridade

complementaridade

unilateral

total

5com

S(e)

5 com1(e)

unilateral

unilateral

parcial

5 com 4(e)

total

5 com S(h)

Projeto composto tcnico por contingncia unilateral direta.

Projete comp~to tcnico por contingncia unilateral inversa.
Projeto composto tcnico por contingncia bilateral.
Proje1.os mutuamente exclusivos por imperativcn tcnicos.

complementaridade

unilateral :ot21

5 com s{e)

1
G>--~~~~~~~~~~~~~------~----------_a>_--------------------------------------------~~

3 com 3(d)

subStitutibilidade

unilateral

total

do Autor.

LEGENDA:
(a)
Ib)
(c:)
(dl

2com2

~----~~------~
~----~--------~~~--------_c--~~~~~~~~~--------

substitutibilidade
substitutibilidade
\-----~to-t-a~l-u-n~il-ot-e~ra~I--------~------~-t~o~t..;al~u~n..;i~la-t-er~a~I-------<P

?topoli.30

unilateral

1com4
1 com S(e)

unilateral

complementaridade

unilateral

FO~TE:

~~~----------------------~\--------------~--~-------Q

indep'odncia
~--~u~ni~fat~era-I-----0'

total

substltutibilidede

independncia

unitsterel

unilateral

pardal

comptementaridads

parcial

unilateral

'j\
complementaridade

'-

unilatcra!

substitutiblidade

independncia

CO~lB.

1 corn.t

independncia
unilateral

unilateral

VcomPlcmentaridade

20. PROJETO

10. PROJETO

substitutibilidade

unilateral total

3 com 3 (i!

FIGURA 1-11
(e)

Projetos

(f)
(9)
(h)
(i)

Projeto composto econmico por contingncia bilateral.

Projetos mutuamente exclusivos por imperativos econmicos.
Projetos contingentes por imperativos tcnicos 8 econmicos.
.
Projetos mutuamente exclusivos por imperativos tcnicos e eccnmlccs,

compostos

econmicos

por conting.}ncia

unilateral

direta

ou inversa.

Visualizao do encadeamento de precondies tcnicas usuais e relacionamentos econmicos usuais.

ANALISE

ANALISE

TECNICA

10. PROJETO

COMB.

20. PROJETO

10. PROJETO

independncia

..

'.

I 'I

y'SUbstitutibilidade

independncia

independncia
unilateral

complementaridade

contingncia

continqncia
unilateral

substitutibilidade
total unilateral

FO~TE:

?roDO~i~

1\

complementaridade

complementaridade

5 com S(c)

cornplernentaridade

3 com 31d

substitutibilidade

unilateral
substitutibilidade
total unilateral

total

unilateral

substitutibilidade

unilateral

to tal

total

parcial

1\

unilateral

total

unilateral

unilateral

.;

total

independncia

lcom4
1 com5le)

complementaridade

unilateral
unilateral

4comJ
parcial

4com4

total

4 com 5(e)

independncia unilateral
complementaridade

unilateral

parcial

;,m,',m,o",'"''

unilateral total

comolemcntardacs

unilateral

total

complementaridade

unilateral

total

complementaridade

unilateral

total

unilateral

V
i\

total

unilateral

unilateral

total

cp

total

independnca

unilateral

parcial

unilateral

total

complementaridade

unilateral

total

unilateral

5coml

5 com 4(e)

1 COm 5(~)

4 com 5(e)

5rom

JI
!

complementaridade

substitutibilidade

5com5

unilateral

complementaridade

total

(c) Projetos. compostos econmicos por contingncia unilateral direta Ou inversa.

econmico por contingncia
bilateral.
(gl Projetos mutuamente
exclusivos por imperativos econmicos.
(h) Projeto, contingentes
por imperativos tcnicos e ccoomioos.
(i) Projetos mutuamente
exclusivos por imperativos tcnicos t eoon~ico
.

Visualizao do encadeamento de precondies tcnicas usuais e relacionamentos

econmicos usuais.

5(e)

5 com lle)
5 com 41.)
5 com 5(h)

FIGURA l-H
(fi Projeto composto

2com2
3 com 3(9)

unilateral

complementaridade

I"

parciat

do Autor.

Projeto comporto tcnico por contingncia unilateral direta.

P:,oje10 ecmcesto tcnico por contingncia unilateral inversa.
Projeto ccmpostc tcnico por conting~ncia bilateral.
Projetos mutuamente exclusjyos por imperativos tcnicos.

unilateral

parcial

unilateral

contingncia

cornplementaridads

5 Com l(b)

lndep-adncla

LEGENDA:
(a)
(b)
(e)
Id)

1\

parcial

unilateral

1 com 5(alVCOmPlementaridJJe

unilateral

unilateral

unilateral

I
complementaridade

1 com.l
corr,plementarid~de

substitutibilidade

unilateral

COMB.

unilater al

"o" at eral parcial

indeper.dncia

1\

independncia

1 com 1 ~
I

20. PROJETO

unilateral

substitut ibilidad

unilateral

ECONOMiCA

5 com S(e)

3 com 3 (i)

..

88
1.6.5 O PROBLEMADA
1.6.5.1 -

COMPARABlLIDADE.

Classificao de Projetos Segundo o Grau de Comparabilidade

mento de Capital:

para Efeito de Ora-

1.6.5.1.1

- Projetos comparveis
So dois projetos que apresentam o mesmo investimento inicial, a
mesma vida til, o mesmo relacionamento com as atividades r -eexistentes da empresa, as mesmas perspectivas tcnicas e econmicas para
o presente e para o futuro, o mesmo risco do ativo e do passivo e o
mesmo grau de utilizao de seus ativos fixos, entre outras confrontaes relevantes. Esta viso muito rigorosa e algumas destas restries
podem ser relaxadas sem prejuzos significativos para a comparabilidade. Em outros casos estas restries podem ser atendidas atravs de
artifcios! 08;

1.6.5.1.2

Projetos no Comparveis
So os que no preenchem cumulativamente

as condies acima.

Esta preocupao com comparabilidade muito importante quando se trata de propostas mutuamente
exclusivas. Ainda assim, segundo Bierman e Smidt109 "In deciding whether a group of mutually exclusive alternatives is sufficiently comparable for pratical purposes, one must apply a reasonable approach ... investments may
.sometimes be comparable even if they do not have a common life ... Simpler techniques achieve their simplicity by
using general assumptions about the nature of future opportunities rather than conjectures tailor-rnade to a particular stuaton",
Dois dos segredos da obteno de comparabilidade parecem residir nas pressuposies dos reinvestimentos
equalizadores de montantes investidos e vidas teis e na considerao de todas as possveis repercusses de um curso
de ao.
.

1.7 -

O ORAMENTO EMPRESARIAL

CONCEITOS E CLASSIFICAES

Oramento um plano financeiro,': quantitativo, formal e escrito, que contempla a evoluo futura das
principais, seno de todas as contas patrimoniais e de resultado de uma empresa, visando, em ltima anlise, a
planejar seu lucro e antever-lhe o retrato operacional e patrimonial contbil l ! o, futuro.
O oramento considerado como uma das mais poderosas ferramentas de administrao geral e principalmente financeira de uma empresa. Recebe, atualmente, crescente adeso das empresas, porque a essncia do seu
planejamento, dando-lhes uma anteviso integradora de todas as suas partes, disciplinando-lhes o estabelecimento de
objetivos, a tomada de compromissos, o pensamento sobre o futuro, a busca criativa de oportunidades novas,
favorecendo-lhes a comunicao, a coordenao e a coerncia internas, permitindo-lhes um melhor entendimento
do ambiente externo, a criao de padres de desempenho e de monitorao fsica e financeira de suas realizaes,
identificando desvios no momento em que acontecem e evitando surpresas desagradveis "a posteriori". , enfim, o
planejamento racional que busca o emprego timo dos recursos de toda ordem, aprisionados pela empresa. til para
empresas pequenas, indispensvel a empresas mdias e imperioso para empresas grandes .

lO\rer Bierman and Smidt, The Capital, 3rd. ed. p. 81-94.

109
--,
--,
p. 82,87.
ll~o
estamos desavisados de que o Balano no , e no pretende ser, o registro da situao patrimonial real de uma empresa;
consideramos o valor de uma empresa corno o espelho de sua capacidade futura.de.obter lucros.
;. ",,'

89

o oramento empresarial apresenta trs subdivises importantes e que so os oramentos de operaes

de caixa e de capital. O Oramento de Operaes planeja todos os aspectos funcionais da organizao para o futuro
imediato. o denominado "accurate short-run forecast" que cobre o exerccio fiscal corrente e no mximo o exerccio fiscal futuro. Este horizonte de planejamento mais compatvel com o horizonte de dados da empresa e por
isso o planejamento se torna mais fcil. Costuma subdividir-se em Oramento de Receitas, operacionais e no operacionais, que o ponto de partida do processo e Oramento de Despesas, operacionais e no operacionais; ambos podem comportar muitas outras subdivises. Este oramento est intimamente vinculado aos fluxos da Demonstrao
de Resultados do Exerccio e contm, portanto, previses adicionais sobre o imposto de renda e sobre a distribuio
do lucro.
O Oramento de Caixa uma pea extremamente importante para o dia a dia da empresa. Ele recebe
impactos do Oramento de Operaes e do Oramento de Capital e tem como finalidade precpua assegurar a
solvncia tcnica ou financeira da organizao. Seu enfoque de administrao dos recursos lquidos num horizonte
mensal, semanal e at dirio, dependendo do tipo da atividade. Suas variveis fundamentais so os volumes e as
cronologias das entradas e sadas de recursos. Frisamos que Oramento de Caixa, na viso aqui exposta, no se
confunde com o conceito de Fluxo de Caixa para efeito de avaliao de projetos em Oramento de Capital.
1.7.1

O ORAMENTO DE CAPITAL

O Oramento de Capital se ocupa de modelar a feio da empresa para um futuro mais distante e tem como
centro de suas atenes as evolues das contas patrimoniais de Ativo Fixo e de Giro, bem como das contas de
Passivo Exigvel e de Patrimnio Lquido.
costume pensar-se em Oramento de Capital apenas como aquisio de Ativo Fixo. Entendemos, no
entanto, que todas as absores de recursos em carter permanente, mesmo que sejam na conta Caixa, so objeto de
estudo de Oramento de Capital. Seu interesse no se restringe somen1:e composio do Ativo, mas estende-se
estrutura do Passivo que lhe fornece, como veremos, dados imprescindveis s decises sobre o Ativo. Podemos assim
dividi-lo em Oramento de Ativos Circulantes e de Ativos Fixos e em Oramento de Passivo Exigvel e de Patrimnio
Lquido.

As dificuldades de planejamento, neste caso, so bem mais significativas porque o horizonte de dados varia
consideravelmente de setor para setor e a fidedignidade desses dados cai, medida que se mergulha no futuro. Por
outro lado, esse horizonte costuma se deslocar para o futuro quando cresce o volume dos investimentos, em face do
maior tempo demandado para a construo de muitos equipamentos e de grandes obras civis e, posteriormente, para
a prpria operao do projeto. So os "long-range strategic plannings" da nomenclatura internacional.
Para avaliar projetos e escolher um curso timo de ao que enriquea ao mximo a empresa, no podemos
nos furtar a um exaustivo exerccio de futurologia. A investigao do futuro est limitada por dois horizontes que
so: o horizonte de dados, ou intervalo de tempo no futuro, no qual podemos estimar com preciso aceitvel o's
fluxos de caixa do projeto, e o horizonte de planejamento que imagina o tempo de sua sobrevivncia fsica e/ou
mercadolgica. A avaliao de um projeto requer que seu horizonte de planejamento se inscreva dentro do seu
horizonte de dados e que estes retratem por inteiro o desempenho que dele se espera no futuro.
Os prazos mencionados na literatura so bem variados. Fala-se em dois,lll cincol12 e dez111 anos s para
a fase de implantao e na dependncia do setor de que se trate. Em utilidades pblicas h mais facilidades de
previses de receitas e custos e maiores dificuldades de estimativa das inverses. Na iniciativa privada o obstculo est
nos fluxos operacionais. 'mister que se faam ainda previses sobre os fluxos de desinvestimento quando da morte
do projeto.
Com muita freqncia, os horizontes tm que ser suficientemente distantes para cobrir todo o espectro
cronolgico do projeto, razo por que as estimativas resultam algo imperfeitas, mas nem por isso inteis e desnecessrias. Incluindo a operao, raramente este prazo inferior a dez anos e raramente ultrapassa vinte e cinco anos.
impossvel prever-se, cor a desejada preciso, em um mundo com a atual efervescncia tecnolgica, poltica,
econmica e social, o que acontecer com uma empresa ao longo de perodos futuros to remotos.

111 Dcan,,apl!i!1 p. 9-10.

112 Wengartnes, Mathcrnatical, p. 120.

90
Esta incerteza tem origem nos impactos recebidos do meio externo sobre o qual a empresa tem pouco ou
nenhum controle, e da eficincia interna, controlvel em certa medida, mais de otimizao quase sempre nalcanvel.
A separao entre os Oramentos de Operaes e de Capital nem sempre pacfica. No primeiro, esto
includos os dispndios que devem ser recuperados dentro de um ano ou dentro do ciclo produtivo da empresa, se
superior a este prazo. No ltimo so catalogados os dispndios que no se enquadram nessa regra e que implicam na
aquisio de ativos, rotativos ou no, que devem prestar servi ,s empresa por muitos perodos at mesmo sem
serem consumidos (terrenos, ativo de giro realizvel) ou sofrendo' depleo gradual corno o caso de equipamentos e
edificaes.
A importncia da oramentao de capital a nvel de empresa transcende seus limites privados e passa a ser
uma preocupao governamental porque os nveis futuros de atividade e de renda, de uma economia dependem do
fluxo de projetos em planejamento e implantao no momento atual.

A prtica de oramentao uma tarefa consumidora de tempo e recursos, principalmente no que se refere
a Oramento de Capital, envolvendo a participao de executivos e profissionais de vrios nveis e especialidades,
internos e externos empresa, para a descoberta e detalhamento das oportunidades disponveis. No raro os
, recursos, principalmente os no monetrios, so escassos at para a preparao das propostas de investimento, mas
estudos empricos113 nos do conta da crescente preocupao com a adoo de tcnicas modernas de oramentao
de capital, principalmente, no setor pblico e mais recentemente no setor privado.
No ,Brasil, a 'ao das agncias de desenvolvimento econmico tem conscientizado os empresrios da
necessidade da preparao de "projetos" para orient-los nos seus planos de investimento, documentos esses que no
so outra coisa seno peas de oramentao de capital. Atualmente, todas as propostas de mdio e grande porte que
recebem estmulos fiscais e creditcios governamentais atravs de Conselhos e/ou Superintendncias de Desenvolvimentos nacionais, regionais ou setoriais, de 'Bancos de Desenvolvimento, nacionais, regionais e estaduais e de Bancos
de Investimentos, se revestem de planejamento formal nos moldes de um estudo de Oramento de Capital. Esta ao
racionalizadora das decises de investir iniciou-se com o setor secundrio, mas atinge agora, nas suas atividades mais
-mportantes, tambm os setores primrio e tercirio.
'
Definido o elenco de boas oportunidades que se abrem para uma empresa no incio de cada ciclo oramentrio,' e conhecidos os requerimentos de recursos tangveis e intangveis, financeiros e no financeiros, passa esta a
estudar suas fortalezas e fraquezas, visando a implement-los. Inicialmente inventaria seus recursos internos alocveis
aos novos projetos, em seguida relaciona os recursos faltantes e busca supr-los no mercado nacional e eventualmente
no internacional.
Obtido o rol dos recursos mobilizveis, internos e externos,
empresa nas .suas decises de investimento. Muito embora os modelos
restries no menetrias, como disponibilidades de recursos naturais
de natureza fmanceira, at porque a maioria dos outros recursos
aquisio com dinheiro.

esto explicitadas as restries que limitaro a

de Programao Matemtica possam manipular
e de mo-de-obra, a restrio por excelncia a
demandados pelos projetos so passveis de

Os recursos internos provm, principalmente, da realizao de Ativos Fixos ou de Giro pertencentes a

outros projetos em fase de caducidade, do excesso de Ativos de Giro dos projetos em andamento, da cobrana
efetiva, em diversos anos anteriores, dos custos de depleo dos ativos tangveis e intangveis dos projetos existentes,
do saldo de lucros acumulados no absorvidos por outros projetos, de recursos fsicos de dirigentes e de empresas
coligadas apropriveis ao projeto, dos recursos fmanceiros de dirigentes e de empresas coligadas, ofertados ao projeto
sob a forma de aquisies de aes ou obrigaes, ou mesmo de emprstimos na forma da lei, e dos recursos
acumulados de incentivos fiscais de diversos tipos passveis de aplicao no projeto.
Os recursos externos advm, usualmente, da ampliao do Passivo Exigvel de curto prazo, atravs da
obteno de crditos vrios, de carter rotativo mas permanente, junto a fornecedores e bancos comerciais, por
exemplo, da amplao d~ Passivo Exigvel de longo prazo junto a Bancos de Desenvolvimento e de Investimento,
junto ao pblico debenturista, junto a fornecedores de equipamentos do pas e tambm do exterior e junto a bancos
estrangeiros, da incorporao de ativos tangveis e intangveis de pessoas fsicas e jurdicas at ento fora da empresa,
e da emisso de aes preferenciais e ordinrias junto ao mercado primrio com ou sem a intervenincia de
''underwritters'' .

113 Ver;Klamer Empirical , p. 388-397.

---

91

confronto das necessidades com as disponibilidades e a eleio do curso de deciso que mais enriquece a
empresa numa perspectiva de longo prazo, atendidas todas as restries acaso existentes, o centro do problema do
Racionamento de Capital, cuja soluo requer regras tericas e prticas bem estruturadas. O estudo deste problema
o objeto desta Dissertao,
1.7.2. - A INFLAO E O PROCESSO ORAMENfRIO

.Dentre os muitos problemas que conturbam o processo de oramentao destacamos os resultantes da

inflao, que so estudados por Bierman e Smidtl14 em seu novo texto, e que dizem respeito s mudanas do poder
de compra dos fluxos de caixa futuros e s dificuldades de escolha de um ndice correto de deflao.
A inflao conceituada como sendo uma elevao no nvel geral de preos. Sua mensurao atravs de
ndices globais nem sempre se ajusta perfeitamente s necessidades de todas as empresas, cada uma delas caracterizada por um conjunto de dispndios com fatores e insumos e por um fluxo de receitas operacionais.
Na oramentao de capital sob inflao indispensvel conhecer as tendncias de longo prazo de cada um
dos itens de despesa e receita j que cada empresa recebe um impacto inflacionrio singular a partir de uma mesma
conjuntura de asceno de preos. A tendncia dos salrios, que um item muito importante, deve ser analisada com
detalhe em virtude do desejo generalizado de uma maior distribuio de renda e de uni melhor padro de vida para as
classes assalariadas e tambm porque os salrios no costumam comparecer diretamente nos ndices de preo.
Os "fluxos de caixa monetrios" de cada perodo, afetados pelos impactos inflacionrios diferenciais
mencionados, devem ser convertidos para um "fluxo de caixa real", atravs de adequados ndices gerais de preos os
quais precisam tambm ser estimados para o futuro, a partir de uma crtica dos ndices atuais e das expectativas de
comportamento da economia e do prprio setor.
Os princpios bsicos de oramento de capital continuam sendo aplicveis quando h inflao, mas esta
incorpora um risco adicional ao problema, expresso pela variabilidade adicional dos fluxos de caixa reais, futuros,
provocados pelas incertezas da evoluo inflacionria e pelo impacto do fenmeno sobre os fluxos monetrios
futuros da empresa sob estudo.
Se o intuito da anlise medir o efetivo poder de compra da empresa no seu setor, devem-se utilizar
deflatores ou ndices setoriais; caso o enfoque seja o de aferir o poder de compra da empresa face cesta geral da
economia, e esta a corrente 'mais pondervel, recomenda-se o emprego de ndices gerais. Uma terceira corrente
postula o emprego do mais alto dos dois, para que a empresa no perca posio nem face economia nem frente ao
seu setor especfico.
H dois tipos bsicos de investidores em regime de variao de preos. Existem aqueles cuja utilidade
depende de "renda monetria" porque esto presos a obrigaes tambm monetrias, como, por exemplo, uma
empresa com emisso de debntures sem indexao e que enfrenta uma tendncia declinante de preos em seu setor.
H ainda os investidores cuja utilidade depende de "renda real", e estes so a maioria, porque esto presos a
compromissos tambm reais. Investimentos de renda monetria representaria um risco indesejvel sob condio de
elevao no nvel de preos.
Para contrabalanar a expectativa de inflao um "investimento de renda monetria" deve proporcionar
uma TIR mais alta que a de um "im?estimento de renda real", ambas calculadas com todos os fluxos presentes e
futuros expressos na forma das respectivas proposies originais; a diferena percentual decimal entre suas TIR's
deve corresponder, aproximadamente,
taxa inflacionria prevista, e exatamente diviso entre os operadores
"1 + TIR", das duas propostas em confronto,menos 1, se queremos que estas propostas sejam equivalentes.

Esdareamos com um exemplo. Suponhamos um investimento de renda monetria, M, que absorve $ 2.500
no instante zero e promete fluxos de caixa monetrios de $ 1.000 por dez anos consecutivos; imaginemos utro
investimento de renda real, R, que absorve $,2.500 no instante zero e promete fluxos de caixa reais de $ 500, do
instante zero, por dez anos consecutivos. Temos as duas proposies nas suas feies originais:

114 Ver Biclmanand

Smidt, The Cal'ital, 4th. ed, (New York: MacmilJan Publishing Co. Inc., 1975), p. 309-317.

92
1.000

M) - 2.500

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

500

500

500

500

500

500

500

500

500

TIRM = 38,455%
R) - 2.500

500

= 15,098%

TIRR

Pela regra aproximada da diferena das TIR's encontradas, estas propostas so equivalentes se a inflao for de

38,455-15,098 = 23,357% mas se deflacionarmos o fluxo de caixa M a esta taxa vamos encontrar a proposta M':
M') -2.500
TIRM,

811
=

657

533

432

350

284

230

187

151

123

12,249%

Como se percebe o deflacionamento foi excessivo e a TIR de M' caiu abaixo de 15%. A regra correta para
calcular a inflao que torna as propostas equivalentes

[ (1 +TIRM)
(1 + TIRR)

1,38455
1,15098

- 1] x 100 =

- 1] x 100 = 20,293%

Deflacionando a proposta M com esta nova taxa temos a equivalncia esperada:

~") -" ~.500 831 691 574 478 397 330 274 228 190 158 TIRM"
Este exemplo e o que vem a seguir mostram que no podemos simplesmente
inflacionria a taxas de retorno quando trabalhamos em oramento de capital.

= 15,098%
subtrair ou somar a taxa

A converso, em fluxo real presente, de um fluxo de caixa monetrio futuro no ano 'n', por capitalizao
discreta, requer um divisor igual ao produto (1 + taxa de nflaoj'' x (1 + taxa de descontoj'! que maior que
(1 + taxa de inflao + taxa de descontoj'': essa diferena tanto maior quanto maiores forem as taxas presentes
no problema.
Semelhante converso por capitalizao cqntfnua requer um divisor que igual a:
[e (taxa de inflao) n] [e(taxa de desconto)n]

e (taxa de inflao

taxa de desconto) n

Abandonamos a capitalizao contnua e usamos a discreta com periodicidade anual, que

corrente, devido ao cicIo de apurao dos resultados do exerccio e de pagamento do imposto de renda;
prazos grandes e a taxa de inflao elevada, deveremos utilizar o inverso do produto acima apontado, como
atualizao para pagamento simples", no clculo dos Valores Presentes Lquidos a partir dos Fluxos
monetrios futuros, afetados pelo fenmeno inflacionrio.

a prtica
sendo os
"fator de
de Caixa

Caso as taxas inflacionrias esperadas variem, de perodo a perodo, a atualizao de cada fluxo dever ser
feita em etapas, sendo cada uma delas equivalente aos 'm' anos nos quais se presume que a inflao permanecer
constante.
Exemplificando, se a previso do fluxo de caixa de um projeto no 100. ano for de $ 100 medidos em $ do
instante zero, se a expectativa de evoluo do ndice geral de preos da economia como um todo for de 20%
cumulativos anuais, se o impacto dessa inflao sobre todos os itens de receita e despesas do projeto forem
equivalentes ao da cesta geral do ndice, ento teremos que este fluxo dever ser de 5>619,17 em termos nominais
naquele ano. Como o perodo inflacionrio foi dado como homomneo o clculo do Valor Presente pode ser feito
em uma s etapa; considerando-se uma taxa requerida de retorno de 10%, por exemplo, teremos:
a) usando o procedimento

VPa =$61-9,17/(1

aproximado:

+ 0,20 + 0,10)10 = $ 44,91

b) usando o procedimento

correto:

VPc =$ 619,17 / [(1 + 0,20) (1 + 0,10)] 10 =

s 38;55

93

Este mesmo resultado ser obtido se abstrairmos que h inflao e que os $ 100 reais previstos para o 100.
ano so descontados s taxa requerida de retorno:
VPc '=

s 100,00/(1

+ 0,10)10 =

s 38,55

Como vemos, os resultados dos dois procedimentos, aproximado e correto, so claramente distintos, representando a diferena um erro de 16,5% a maior, o que inaceitvel em Oramento de Capital.
Suponhamos agora um fluxo de $ 100 no 100. ano, medidos em $ do instante zero. Imaginemos ainda que
a expectativa da inflao aponta taxas de 40% para os primeiros cinco anos e de 20% para o ltimo qinqnio.
Nesta situao, o fluxo monetrio do 100. ano seria de $ 1.338,28 caso se cumpram os pressupostos antes mencionados. O clculo do Valor Presente desse fluxo, ao custo de capital j indicado, deve ser feito em duas etapas,
cada uma delas correspondendo a um perodo em que o inflao tida como homognea.
A equivalncia financeira ao fim do 50. ano ser de,
VPSo. ano

= 1.338,28

I [(1 + 0,20)(1 + 0,10)]5=

$ 333,95

e no instante zero valer,

VP c

333,95

I [(1 + 0,40)(1 + 0,10)]5 =

$ 38,55

valor que j havamos encontrado anteriormente.

Reunindo as duas etapas, teremos:
1.3~8,28

VP

'
[(1 + 0;20)(1 + 0,10)]5 [(1 + 0,40)(1 + 0,10)]5

Generalizando para um fluxo qualquer

contendo um s ano, teremos: .
VP c

$ 38,55

FCn e para n etapas de inflao homognea,

cada uma delas

n
i ~1 [(1 + INFi)(1 + k)]

onde, INFi a taxa de inflao experada para o ano i registrada na sua expresso decimal, e 'k' a taxa requerida
para a atualizao do fluxo. .
~

1.7.3 -

O RACIONAMENTO DE CAPITAL: FATORES DETERMINANTES E CONSEQBNCIAS

Os oramentos podem ser classificados em flexveis ou fixos, se admitem ou no variaes nos montantes
previstos. Quando o Oramento de Capital no permite a adoo de todas as boas propostas disponveis temos uma
situao de Racionamento de Capital.
As razes que determinam a ocorrncia de situaes que exibem restries oramentrias so de vrias
ordens mas podem ser classificadas em trs grupos principais: razes do proprietrio, da empresa e do ambiente
externo. Esta classificao no estanque pois uma determinada razo que , por exemplo, do proprietrio, pode ser,
tambm, da erppresa e, s vezes, desta e de seu ambiente externo. Por outro lado, uma condicionante do racionamento que se inscreve num grupo pode apresentar uma contraface que pertence a outro grupo.
Registramos a seguir um conjunto dessas razes, obtidas na bibliografia mencionada
interpretadas e ampliadas:

1.7.3.1 -

e que foram por ns

'

Limitaes Impostas pelo Proprietrio: Neste grupo surgem aquelas razes mais
encontradias em empresas familiares, ou em grupos restritos de capital fechado,
em geral de pequeno ou mdio porte.
a) orgulho de nunca ter recorrido a financiamento externo;
b) averso a acolhida de novos scios ainda que sem direito a voto;

"

c) averso a dar satisfao a acionistas minoritrios

pndios da empresa;

do desempenho

e dos~dis-

94
d) averso ao endividamento externo de longo prazo, mormente quando h clusulas de garantia hipotecria e de correo monetria;
e) averso a riscos e responsabiidades adicionais por projetos de expanso e orincipalrnente de diversificao em setores que desconhece;
f) alcanamento de realizao espiritual e enriquecimento
. de rendas e posse de patrimnio julgados satisfatrios;

material pela auferio

g) dificuldade de continuao da atividade, por inexistirem sucessores, por estarem

estes vinculados a outras atividades, ou por no terem propenso para o negcio
da famlia;
h) desnimo provocado por idade avanada, por sade precria ou por desentendimentos entre scios e/ou seus familiares;

i) receio de reduzir ou perder o controle acionrio quando no possvel apro-.

veitar por inteiro o direito de preferncia no aumento do capital, mesmo sem a
entrada de novos scios;

j) interesses em setores mais promissores fora da empresa que absorvem prioritariamente seus recursos de capital; aqui surge um problema paralelo de racionamento de capital do proprietrio que se superpe e interfere com o problema
de racionamento de capital da empresa;
k) desejo de maiores dividendos ou retiradas de recursos da empresa para realizao de seus planos pessoais, domsticos ou empresariais, com a conseqente
diminuio dos lucros retidos na empresa;
1) recusa em conceder garantia pessoal a emprstimos de longo prazo tomados pela
empresa, que redundariam em benefcios para scios ou quotistas que no prestaram ou no poderiam prestar essa garantia;
m) disputas entre scios .e quotistas
diretivos oferecidos pela empresa;

para o preenchimento

dos escassos cargos

n) manuteno de uma poltica de tradio de pai para filho a 'n' geraes com
base em uma funo de produo tecnologicamente
superada ou pouco
atualizada;
o) excessiva centralizao das grandes decises que moldam o futuro da empresa
nas mos de dirigente muito avesso ao risco e com o esprito pouco aberto s
inovaes e s mudanas do ambiente externo;
p) temperamento isolacionista pouco agregativo dos empresrios de pases subdesenvolvidos que impede a existncia de grandes sociedades capazes de empreender grandes projetos;
q) limitaes legais impostas a estrangeiros, falidos e concordatrios;

r) outras limitaes.

1.7.3.2 -

Limitaes Impostas pelo Ambiente Interno da Em{>resa:

a)

re baixamento
dos padres de crdito da organizao para
fornecedores, provocado por endividamento necessrio exp~nso;

com

seus

b) escassez de recursos gerados internamente

em montante adequado para
compor, sem alterao substancial da estrutura e do custo de capital da
empresa, o pacote de recursos requeridos para a adoo de todas as
oportunidades aprovadas no teste aceita-rejeita;

95
c) indigesto administrativa e tcnica decorrente da indisponibilidade de pessoal
interno, qualificado para a implementao dos novos projetos ou, o que o
mesmo, descompasso entre recursos gerenciais e oportunidades de investimento;
d) poltica de investir s na medida dos recursos gerados internamente;
e) averso obteno de recursos financeiros externos, quer de acionistas, quer de
debenturistas ou de emprstimos bancrios, com receio a testar a eficir cia da
administrao;
f) ausncia ou desconhecimento
de boas oportunidades pela inexistncia de
pesquisa tecnolgica interna ou por falta de condies para adquirir e absorver
tecnologia externa;
g) inexistncia de uma boa imagem empresarial ou de um bom poder de barganha
para empreitar "jont ventures" com grupos estrangeiros;
h) poltica de manter uma taxa estvel de dividendos, na ausncia de uma reserva
fundada para tal, o que implica em contrair .os investimentos em anos de
escasso lucro, ainda que decorrente de determinantes conjunturais;

i) incapacidade de comparecer no mercado financeiro de dbito e de aes para

captar grande volume de recursos para grande projeto;
j) falta de um processo sistemtico de investigao de novas oportunidades
investimento ede capacitao de toda ordem para adot-los;

de

k) atitude deliberada de conter investimentos por uma temporada para reter

recursos que devero financiar grande projeto em futuro breve e em fase de
planejamento;
.
1) poltica de guardar alguns projetos posponveis para anos futuros, em que sejam
escassas as oportunidades de investimento;
m) existncia de tetos para investimento
"holding";

impostos pela matriz ou pela empresa

n) culto segurana e ao controle mais que ao crescimento, revelados por atitudes

coletivas avessas ao risco e ciosas do controle acionrio;
o) insuficincia de poder competitivo e de eficincia gerencial que desaconselham
expanses
significativas, ainda que em face de oportunidades
ricas e
abundantes;
p) poltica de no permitir a elevao do custo de capital e de aceitar apenas
P&opostas que apresentem retornos superiores a esse custo em "u"unidades
percentuais;
q) receio de adotar bons projetos mas que podem vir a reduzir, temporariamente,
o lucro por ao e a prejudicar o desempenho do seu papel em Bolsa;

r) necessidades organizacionais que requerem a adoo de oramentos como ferramenta de planejamento e controle, de racionalizao no uso dos recu~sos e
que implicam na existncia de tetos "de investimentos e pisos de rentabilidade;
s) limitaes de recursos outros que no financeiros, gerenciais e tecnolgicos,
como por exemplo, mo-de-obra semi-especializada e espao fsico;
t) in definio das polticas
empresa;
u) outras limitaes.

de investimento,

financiamento

e de dividendos da

96

1.7.3.3 -

Limitaes Impostas ~lo Ambiente Externo

Empresa:

a) restries legais a setores, at- idades, grupos e pessoas;

b) polticas econmicas governamentais restritivas para determinadas atividades
que interferem com objetivos nacionais, como por exemplo, as que dependem
de equipamentos, insumos e servios importados em situaes de dficit da
Balana de Pagamentos;
c) dificuldades entrada de capital estrangeiro, de risco ou de emprstimo, face
orientao poltica do pas, ao seu endividamento externo ou ao seu potencial
de comrcio exterior;
d) desaquecimento global da economia ou desacelerao natural ou induzida de
alguns setores de atividade;
e) escassez de financiamento interno ou externo para projetos de certo porte ou
para aquisio de bens de capital e tecnologia importada;
f) dificuldades de aquisio de ativos fixos nacionais ou importados
dam grandes prazos para construo ou para entrega;

que deman-

g) indivisibilidade de projetos, principalmente os que so muito sensveis s economias de escalas e os que demandam grandes perodos e custos de implantao;
h) dificuldades na aquisio de matrias primas essenciais, nacionais ou estrangeiras ou outros insumos e servios crticos para a atividade da empresa;
i) forte concorrncia no presente, ou expectativa de acirrada competio no futuro, em conseqncia de projetos de grande porte em fase de implantao;
j) limite para a captao de recursos impostos pelas comunidades financeiras, nacional e estrangeira a uma dada empresa em expanso;
k) escassez de recursos no monetrios e no fsicos, por exemplo, recursos gerenciais, tecnolgicos e empresariais para a adoo das oportunidades oferecidas
pelo ambienteeconmico;
.
1) fragilidade da pesquisa cientfica e tecnolgica nacional, tanto a nvel universitrio como empresarial; dificuldades na adaptao e absoro de tecnologia estrangeira;

m) conhecimento incompleto e no sistemtico dos recursos naturais economicamente aproveitveis e das tecnologias especficas para explor-los;

n) limitaes da renda per capita e da poupana nacional, despreparo do pequeno

e mdio investidor para aplicaes em papis de renda varivel, imaturidade do
mercado burstil e ~omportamento pouco responsvel das empresas para com
as minorias acionrias;
o) ausncia de permeabilidade e efetividade dos mecanismos legais para assegurar
os direitos dos credores e investidores em sociedades de risco;
p]. altos custos de transao e de "underwriting" para o capital coletado no rnerca-,
'\10, principalmente para empresas de pequeno e mdio porte, nefitas ou com
t.~,~ucotrnsito nesse mercado;
\

q) Idossincrasas do investidor que favorecem a capitalizao das empresas emissoras \~ papis considerados "blue chips" em detrimentos de outras empresas
com bof(~ planos para o futuro.;
\

r) outras limi.. ..ces,

97

A conseqncia principal do racionamento, quaisquer que sejam suas causas determinantes, o desencadeamento de cursos de ao subtimos para o "status" futuro da organizao e para a riqueza de seus scios.
Comparando uma empresa a um organismo biolgico cujo crescimento se d pautado por leis naturais internas e
pelas restries do meio ambiente, verificamos que sua evoluo um fenmeno que depende de dois elos c que o
mais fraco deles determina o ritmo de desenvolvimento do sistema. Como o meio ambiente um dado do problema,
cumpre aos empresrios minimizar suas limitaes e as de suas empresas, a fim de fugir ao mximo s implicaes
impostas pelo onipresente processo do Racionamento de Capital.

2 - UMA INTRODUO
RACIONAMENTO

AO ESTUDO TERICO
DE CAPITAL

DO ORAMENTO

Neste segmento de nosso estudo dedicar-nos-emos a uma reviso de alguns dos principais trabalhos tericos
relativos ao Investimento de Capital. Concentraremos, inicialmente, nossa ateno sobre os principais livros e artigos
surgidos na segunda metade deste sculo, entre os quais se encontram as contribuies originais de Joel Dean, de
Friedrich e Vera Lutz, de Jack Hrshleifer :e outros mais. Reservaremos, entretanto, todo o quarto captulo para a
anlise do importantssimo trabalho de Martin Weingartner.
Alguns desses textos no se referem frontalmente ao problema do Racionamento de Capital, mas criam a
moldura bsica e constroem os conceitos e raciocnios fundamentais para o estudo do problema do Oramento de
Capital, do qual aquele apenas uma parte.
.
Recapitularemos ainda as posies assumidas pelos principais livros didticos de Finanas no campo sob
. investigao, para depois explicitarmos nossa posio face s polmicas que ainda se observam no desenvolvimento
da metodologia de avaliao de investimentos sob condio de restrio oramentria.
A preocupao com o investimento de capital antecede ao prprio nascimento da Economia como cincia
. h duzentos anos e assunto presente nas obras de todos os economistas, desde Adam Smith. Alfred Marshall com o
seu tratado "Principles of Econornics" deu incio a uma importante renovao nesta cincia com a introduo da
anlise parcial que foi de grande significao para o fortalecimento da Teoria do Investimento e da Teoria da
Firma. A ele se juntam, na primeira metade deste sculo, inmeros nomes clebres, dos quais citamos alguns dos
mais referidos na literatura financeira, 1 para dar uma idia da ateno que o assunto recebeu da comunidade
acadmica da poca.
Nesse mesmo perodo "Finanas de Empresa" emergia como um campo separado de estudos cientficos e
paralelo ao estudo de Economia. Criou, no entanto, nomenclaturas e flosofias prprias e em "business parlance"
passou-se a falar de "capital budgeting" e "cost of capital" entre outros termos.
A torrente de trabalhos e publicaes que comeou a jorrar a partir de 1950, de economistas,
financistas e pesquisadores operacionais sobre a problemtica do investimento, suas interligaes com as questes do
financiamento e dos dividendos capaz de absorv..er por longo tempo qualquer estudioso mais aplicado. A lista dos
artigos que consultamos, que no contempla a abordagem probabilstica e inclui somente os trabalhos mais relevantes de Programao Matemtica aplicada ao tema, nos revela a intensa efervescncia de idias que irrompeu no
aps-guerra e persiste ainda hoje.

Irwing Fisher, The Rate of interest (Macmillan, 1907); E. V. Bohom-Bawerk, Positjve Theode des Kapm, 4 th cd. (Jcna, 1921); ,
Irwing Fisher, The T.heory of intcres! (Macrnillan, 1930); F. H. Knight, "Capital time and interest rate" ,!k.Q!lQ.!pctric3 (August,
1934); Kenneth E. Boulding, "Thc Thcory of a single nvestment", Quarterly Journal of Economics (May, 1935); John
Maynard Keynes, The Theory of employmcnt, interest and moncy, (Londo n: Harcourt, Brace and Co., 1936); Paul
Samuelson, "Sarne aspect s of the pure theory of capital", Quartely Journal of Economics 51 (1936-37): 469-96; N.Kaldor,
"Annual survey of econornic theory: t he recent controvcrsy on the theory capital" EconomctriC-1 (July 1937): 201-33;
A. G. Hart, "Ant ecipat ion, busincss planning and the cycle", Quarterly Journal of Economics 51(1937): 273-97; J. B.
Wlliams, Thc Theory of investmcnt value, (Carnbridgc, Mass.: Harvard University Press, 1938), p, 87 -96 :N. Kaldor.
"Capital intcnsit y and the tradc cycle", Economcirica (Feb. 1939); M. Kalccki, Thc Principie 01' incrcasing risk, in Essay.ll!l
the theory 01' cconomic flutuat ions, (London, 1939); J. R. Hicks, Value and capital, 2nd. ed. (Oxford, 1946); F. A. Hayek ,
~
thl'Ory 01' capital (Lo ndo n, 1941); Friedrich Lutz, "The Critcrion of maxirnum profits in thc thcory of
nvcstmcnt", .Ql.!.;Il'krlyJournal Df Economics (Novemb cr, 1945); George W. Terborgh, QYnJll1ic cql!.ipmcnt policy, (Ncw
York, 1'.~cGraw-Hi1I,1949); Eugenc L. Grant and W. GrautIrcson; Principks 01' cnginecring~y,
(Ncw York;,The
Roland Prcss Company, 1930) e muitos outros autores igualmente fecundos.

.99

Nesta ampla massa de informaes encontramos muitas polmicas, muitos pontos obscuros, muitos desenvolvimentos tericos que se completam e que se destroem, deixando-nos a convico de que a avalio de propostas
de investimentos , ainda hoje, uma questo em aberto pesquisa, porque h falta de consenso sobre muitos
problemas e pela falta de operacionalidade de muitas idias que parecem promissoras.
Neste captulo elegeremos um punhado desses trabalhos que marcaram poca no desenvolvimento do tema
que nos ocupa, e deles apresentaremos um relato sucinto de seu contedo, sobretudo sobre os temas mais ligados ao
Oramento e ao Racionamento de Capital.
Antes de faz-lo queremos mencionar a diferena de tratamento que observamos entre os economistas e os
financistas. Estes esto mais preocupados com a empresa, um ente econmico isolado dos acionistas, que no
consome, que no se possui a si prpria, que no tem fortuna nem renda pessoal, que se apropria de recursos de
outros entes econmicos apenas na medida em que dispe de oportunidades de aplicaes que so usualmente
indivisveis, no fracionveis. O custo do pacote de recursos disposio da empresa mensurado pelo "custo de
capital" que uma mdia ponderada dos custos individuais dos diversos tipos de recursos que absorve. A adoo de
novos projetos determina o incremento desses recursos, o que se d freqentemente por pores discretas com um
custo de capital marginal que afeta ou no o custo mdio anterior.
Os economistas estudam o investimento como um problema abrangente que tanto interessa a empresas
. como a pessoas, mas so muito atrados para a anlise destas ltimas, que, dispondo de uma renda pessoal,
enfrentam um primeiro ponto de deciso representado pela dicotomia consumo x investimento, passando em
seguida para outros pontos de deciso ao longo dos segmentos em que se desdobram o consumo e o investimento;
este entendido como uma posposio
do consumo e est sempre presente na comparao das utilidades dos
. consumos presentes e futuros, o que varia de pessoa para pessoa, consoante suas caractersticas individuais. Para este
ltimo investidor as oportunidades de investimento soem ser uma funo contnua onde se adapta com perfeio o
tratamento marginal que explica o equilbrio. Alm disso, o investidor indivduo dono de seu prprio dinheiro que
deve ser consumido ou poupado. No desejando consumir ou investir, entesoura mas no devolve recursos ao sistema
econmico, como acontece com a empresa quando no encontra oportunidades satisfatrias de aplicao.
Mesma quando os economistas se detm no estudo do Equilbrio da Firma, continuam prevalecendo
suposies egressas da Teoria do Investimento, como por exemplo a monotonicidade das curvas de oferta e demanda
de recursos de investimento, a dicotomia poupana e consumo, presentes ou futuros. Por outro lado, parece-nos que
no separam convenientemente os entes econmicos investidor e empresa, insistindo em fazer do primeiro o foco de
suas atenes e da empresa um instrumento das intenes desse investidor, como o caso de Fisher, dos Lutzes e de
Hirshleifer, que analisaremos a seguir. As taxas de desconto so por sua vez, freqentemente, juros do mercado
financeiro de emprstimo, ou eficincia dos projetos disponveis, mas nunca o custo de capital da empresa como
visto .em Finanas.
O universo de preocupaes da Economia muito mais abrangente, o sistema que estuda bem mais
complexo, sua tarefa muito mais ingrata. Em "business finance" tratamos com um subsistema econmico que
trabalha segundo regras mais explcitas e que se estrutura com base num ente impessoal que a empresa, que s
capta recursos externos na medida dos planos concretos de investimento disponveis e que pode devolver ao sistema
os recursos que excedam esses planos, atravs da distribuio de dividendos e/ou da amortizao antecipada de
emprstimos.
2.1 -

UM COMENTRIO SOBRE O LIVRO DE JOEL DEAN

O ano de 1951 trouxe luz o festejado livr02 "Capital Budgeting" que considerado
referncia dos progressos em Finanas no campo do Oramento de Capital.

um marco de

Nele, o autor discute inicialmente os aspectos da demanda por recursos da parte de uma empresa, os
critrios de mrito desses projetos e as ordenaes descendentes, segundo suas Taxas Internas de Retomo. Enfoca
ainda a dimenso temporal dos dispndios de capital, os princpios de medio dos ganhos produzidos pelo capital, a
problemtica da incerteza do futuro, terminando por ratificar a viso marginal que se requer para a adoo de um
projeto por uma empresa j constituda, quando afrma "The essential principIe is that estimates should be based
on the change in the company's total earnings and total costs that will result from the proposed investment".

2
3

Dcan, pital,
--,-,

6th. printing,1962.
p. 35.

100

Em seguida, encontramos o estudo do suprimento de recursos para a empresa, desdobrados em fontes

internas, constitudas de lucros retidos mais depreciaes. e fontes externas, representadas por obrigacionistas e
acionistas. So discutidos assuntos palpitantes para a poca, como poltica de reteno de resultados, custos de
captao de recursos e estrutura e custo de capital.

o captulo IV todo dedicado ao problema do "Racionamento de Capital", como decorrncia natural da

justaposio da "demanda" com o "suprimento" de fundos, apresentando o que o autor denomina de uma "theory
of capital rationing" na qual os projetos so comparados por sua taxa de retorno. Apesar do uso de curvas contnuas
de demanda; Dean j as julgava uma simplificao da realidade porque "capital proposals are lumpy and discrete".
A "Teoria do Racionamento

de Capital" de Dean apresenta cinco pressupostos bscos.

a) o objetivo da empresa maximizar lucros;

b) h perfeita previso de todas as oportunidades

futuras de investimento;

c) possvel cal~ular-se com preciso a taxa de retorno prospectiva de cada projeto;

d) os riscos dos projetos so iguais ou foram equalizados por um "handicaping system";
eY a empresa tem acesso ao mercado de capital de dbito e de aes, e seu custo combinado de capital pode
ser calculado.
A prtica do racionamento

requer.s

a) um sistema de aferio de mrito para listar os projetos, que Dean elege como sendo a Taxa Interna de
Retorno;
b) uma taxa padro de rejeio que pode ser:
i) a taxa de interseo das curvas de demanda e oferta de recursos, por ele defendida;
li) uma taxa bsica rmruma inflexvel, independente
oportunidades, condenada por Dean;

da oferta de recursos e da disponibilidade

de

i) uma taxa de corte de longo prazo que busca antever a interseo das curvas de oferta e demanda de
recursos cinco ou dez anos no futuro, por ele igualmente criticada; e,
iv) uma taxa diferencial que proteje investimentos estratgicos, igualmente por ele rejeitada.

Dean estuda duas das situaes clssicas de limitaes de recursos que, segundo sua nomenclatura,

so:

a) financiamento autnomo: neste caso a quantia de recursos para novos investimentos fixa e deriva do
montante de recursos internos disponveis que se encontra representado por uma reta vertical da oferta,
inelstica, e que intercepta a curva da demanda por recursos num ponto denominado de "cut-off rate".
Esta taxa deve ser igual ou superior ao custo de capital para que todos os recursos disponveis sejam
efetivamente aplicados, do contrrio teremos o no aproveitamento total dos recursos internos que
seriam assim parcialmente distribudos como dividendos extras. Quando h abundncia de ricas oportu-:
nidades de investimento, esta taxa de corte pode ficar muito acima do custo de capital e a empresa no
maximiza a riqueza do acionista, a menos que incorra em algum financiamento externo; este comportamento inflexvel poderia ser rotulado de "racionamento interno", ou racionamento senso restrito, ou
racionamento "duro" e est mostrado na Figura 2-1 (a);
b) Financiamento externo: aqui a quantia de recursos determinada pela interseo da curva de demand
com a curva de oferta (esta se compe de uma reta vertical, correspondente aos recursos internos, que

..

: ;::-._-

4
5
6

Dcan, Capital, 6th. pr inting, 1962. p. 38, 39 e 59.

-.

--,

p. 75-6.

--o

--,

p. 63.

BmLIOTECA IARL A. BOEDECliBP

101
continua por uma: curva monotonicamente ascendente representando o comportamento dos custos dos
recursos externos de dbito e de aes) se a taxa de interseo for igual ou maior que a taxa de corte;
.esta se encontra agora representada pelo custo do financiamento externo em obrigaes e aes, antes da
escalada dos custos desses recursos externos.
Quando acontece extrema escassez de oportunidades de investimentos, a situao se converte na anteriormente descrita de financiamento autnomo. Este comportamento flexvel comportaria a denominao de "racionamento externo" ou racionamento "brando" e est mostrado na Figura 2-1 (b).

1
TAXAS OE RETORNO
PROSPECTIVA
E DE
CORTE

Oferla
Im
Prosperidade

Cul - 011 rale

nico

Demanda em
Depresso

. O~'~'i~d~
em
Prosperidade

'2

ImSTlMENTO

Oferla

Tm de Corte
em Depresso

1111

Depresso

Olerla

em Prosperidade

P2

....':.::.:...Dell1and~ em
. O-ormao

LRI
Dilidendos
hlras

o estudo

Demanda tm
rosperidade

do equilfbrio em condies de financiamentos

LR2

IZ
Emprstimo

INVESTlMEITO

FIGURA 2-1

autnomo e externo, segundo Dean.

102

Para Dean, a taxa de corte deveria ser determinada pela taxa de interseo, em qualquer caso, desde que'
igual ou superior ao custo de capital, mas, na prtica, esta taxa costuma ser imposta pela administrao.
Neste estudo so mostrados tambm os comportamentos diferentes das curvas da demanda e oferta de
recursos para investimento quando h depresso ou prosperidade e as suas conseqncias sobre o ponto de equilbrio. Vemos tambm uma forma curiosa de tratar a incerteza com a criao de uma faixa sombreada de cada lado da
curva da demanda.
importante notar a abordagem larga dada por Dean ao conceito de Racionamento de Capital para a
empresa. Anteriormente esta expresso estava ligada idia do racionamento interno e inflexvel, ou idia de Hart
.de urna? "non price limitation on the acquisition of debt and equity funds". Esta viso contrastada por outra
defendida por Weingartnerf segundo a qual o Racionamento de Capital principalmente um procedimento administrativo para alocar racionalmente recursos escassos, mas de montantes variveis, entre oportunidades abundantes e de
mritos decrescentes.
A opo de Dean pela Taxa Interna de Retorno no o livrou de enfrentar o, problema das "cut-off rates",
por ele tratadas de forma muito pragmatista quando diz9 "the cut-off - is the pivot of the procedure capital
budgeting procedure .. Theorically ... is determined exogenously, but in practice are, for administra tive reasons,
set by management using rough forecasts of the intersection rates". A reta vertical representativa da oferta de
recursos internos a qualquer custo alertou, tambm, Dean para o problema dos custos de oportunidades apresentados
por aplicaes fora a empresa, o que seria uma viso da "lending rate" mencionada por muitos economistas da
poca, como veremos em seguida, em outros trabalhos.
A disputa sobre que taxas de corte usar no clculo do yPL, ou para comparar com a Taxa Interna de
Retorno, era anterior a Dean, mas se acirrou nos anos que se seguiram obra sob comentrio.
2.2 -

UMA NOTCIA SOBRE O TRABALHO DE FRIEDRICH E VERA LUTZ

Em 1951 fo tambm o ano do surgimento do livro 1 O "The Theory of the Investment of the Firm" do qual
comentaremos apenas o Captulo lI, "Criteria of Profit Maximization". Seus autores estabelecem quatro critrios
possveis, para medir o mrito de um projeto do ponto de vista dos empresrios, e que deveriam ser maximizados.
Chamando de V o valor presente das receitas brutas e de C o valor presente de todos os custos, os quatro critrios
seriam:
.a) Maximizar V - C ;
b) Maximizar V tc

c) Maximizar a Taxa Interna de Retomo sobre todo o capital empregado - TIR;

d) Maximizar a taxa de retomo 'k' sobre o capital do empresrio.

Os propsitos do estudo dos Lutzes so, primeiro, mostrar que os quatro critrios podem conduzir a
resultados diferentes na tica do empresrio e, segundo, eleger um deles como base da Teoria do Investimento.

Ver Jack Hirshlcifcr, "On the theory of optimal nvestment decision", Journal of PoliticalEconomy
Managemcnt or corporate cap!!i!.l,Ezra Solomon (G lencoc, Illinois: The Frce Press, 1959), p. 214.

Ver Willard T. Carleton, "Linear programrning and capital budgcting models - a new intcrprctaton", Jour nal or Finance
24(Deccmbcr 1969) :830 e tambm, Stewart C. Mycrs, "A Note on linear prograrnming anti capital budget ing", Journal
of Finance 17 (March 1972): 90.

9
10

Dean, 9pital,

(August, 1958) In Thc

p. 80.

Friedrich Lutz and Vera Lutz, The Thcory or the invcstmcnt of the firm, (Princepton Univcrsity Prcss, 1951).

103

Quanto segunda questo, a escolha dos autores se faz de forma simplista quando dizem logo no incioll:
"We shall suppose that under all circunstances the entrepreneur will want to maximize the rate of return (k) of his
(given) capital over whatever period he has in view"; e corroboram ao finall2 :"It seems appropriate to suppose that
the entrepreneur should aim at maximizing the rate of return k on his own capital over the whole period for wich he
expects that capital tobe available for investment".

o restante rio texto dedicado, portanto, ao estudo dos conflitos entre os indicadores mencionados, nas
diversas circunstncias em que se depara o investidor, para concluir quel3 a maximizao de V - e coincide com a
maximizao de 'k' em todas as situaes realsticas, e que essa coincidncia menos freqente quando se trata da
Taxa Interna de Retorno Mdia - TIRmed' Por esta razo elegem V - C como critrio bsico, vez que mais fcil de
manipular algebricamente do que 'k', optando tambm pela capitabilizao contnua.

v -e da famlia dos Valores Presentes Lquidos, e sua individualizao depende da taxa de desconto
utilizada. Para o financista a meno do VPL traz usualmente a idia de uma equivalncia financeira obtida com o
emprego do "custo de capital". Para os Lutzes V - C obtido com outras taxas provenientes do mercado financeiro, e
seu estudo se divide em dois segmentos principais, sendo o primeiro relativo "escala" ou extenso monetria do
investimento e o segundo; intensidade da "tcnica" ou durao do investimento.
o estudo da otimizao da empresa com seu tamanho feita em duas etapas. A primeira, muito irreal,
contempla uma situao em que o capital inicial do acionista fixo, as taxas de juros de emprestar e tomar
emprestado so iguais e constantes e o seu acesso ao mercado financeiro ilimitado. O investimento inicial todo
feito num s6 instante, e todos os benefcios so auferidos num s6 instante futuro. Estas so as duas variveis
contnuas do modelo a otimizar. Neste caso V-C e 'k' sero maximizados conjuntamente quando a Taxa Interna de
Retorno Marginal - TIRmar for igual taxa nica de juros, e v/e e TIRmed sero maximizadosem conjunto
quando as Taxas de Retorno, Mdia e Marginal, forem iguais.14 O volume de investimentos 12 para maximizar VPL
maior d? que 11 para otimizar TIRmed' como mostrado na Figura 2-2.
o segundo modelo de anlise de escala mais real, porque admite que taxas de emprestar
emprestado so diferentes, e que a primeira constante mas a segunda varivel com o volume de
envolvidos. As demais condies do modelo anterior so mantidas, e os resultados-f mostram que V - e e
nuam sendo maximizados juntos quando a taxa marginal de retorno igual taxa marginal de tomar
emprestado. V/C e TIR do, agora, indicaes diferentes do volume timo de investimento.

e tomar
recursos
'k' contidinheiro

o problema da durao do investimento, ou da "tcnica" como querem os autores, mais complexo. Em

primeiro lugar eles distinguem dois horizontes: o "horizonte de fundos" que traduz a expectativa do tempo em que
os recursos dos empresrios esto disponveis para o investimento, e o "horizonte de investimento" que o tempo
presumido da absoro de recursos pelo projeto. Em segundo lugar, eles classificam esses horizontes em "dependentes" e "independentes", em funo da indivisibilidade ou divisibilidade desses tempos, o que afeta a maximizao dos indicadores de mrito em estudo.
o problema de diferentes "tcnicas" estudado para uma taxa de juros nica, ou taxas de juros diferentes,
e para diferentes escalas, entretanto, quando16 o horizonte de fundos independente, o volume de investimento
que maximiza V - C o mesmo que maximiza 'k', o que no prevalece quando este horizonte dependente.

11
12
13

Lutz and Lutz, The Theory, p. 17.

--,--;
--,

p. 42.
--'

-, p. 17.

14 ---,--;..p.-21-22.

15
16

--,

--,

p. 23-24.

--,

--,

p. 31-38 .

.
-

104

TAXAS INTERNAS MEDIA

[ MARGINAL OE RETORNO
[ DE JUROS

INVESTIMEKTO

FIGURA 2-2

o estudo

da "escala" tima de investimento, segundo os Lutzes.

Os Lutzes encerram dzendo.l ? "We conclude, then, that in alI the pratcally important cases, maximizing
V - C both with respect to scale and with respect to technique is a correct criterion to follow, since in these cases this
criterion is identical with the criterion of maximizing the rate of return (k) on the entrepreneur's own capital. Wl1en
the rate of interest on the entrepreneur's borrowed funds is constant (and equal to the lending rate) this means
bringing the marginal internal rate of return to equality with the interest rate at both 'extensive' (scale) and the
'intensive' (technique) margins. When the borrowing rate is not constant, but is a increasing function of the volume
of funds borrowed (and does not coincide with the lendng rate) the conditionthat
the marginal internal rate ofreturn is brought to equality with the marginal borrowing rate still holds at the scale margin ... but it holds at the
technique margin only under special assumptions concerning the entrepreneur's internal investment horizon. When
these assumptions ... do not hoid ... involves the market lending rate as wll the borrowing rate". (Os grifos so
nossos).
Deparamo-nos com um depoimento valioso em favor do Valor Presente Lquido que encontrado em
muitos outros textos, mas nos deparamos tambm com a controvrsia fundamental e igualmente generalizada sobre
qual taxa de desconto usar como ponto de corte para o volume de investimento timo.

17

Lutz and Lutz, Thc Thcory, p. 42-43.

105

No que tange a "racionamento" os Lutzes recomendam evitar o uso da maximizao de V-C sempre que
investidor no tiver acesso ao mercado financeiro ou tiver esse acesso "racionado" com respeito s quantidades a
tomar emprestado.

2.3 -

AS PROPOSIES REVOLUCIONRIAS

DE MODIGLIANI E MILLER - MM

A obra de MM muito ampla e complexa para ser resumida em poucas linhas, razo por que nos ateremos
aqui apenas ao artigo "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment" por estar intimamente ligado ao assunto do nosso interesse.
O foco desse trabalho o "custo de capital" sob. condies de incerteza com suas inmeras implicaes
sobre as polticas de investimento e financiamento da empresa. De incio so mencionados os tratamentos para a
incerteza na forma da "taxa de desconto ajustada para o risco", elo "equivalente certo dos fluxos de benefcios" ou
da "teoria da utilidade do investidor". Os autores se manifestam favorveis a esta ltima mas observam que no
possvel conhecer as preferncias pelo risco do conjunto de acionistas de uma empresa.
Os pressupostos da anlise de MM so numerosos e repousam fortemente. na existncia de um mercado
financeiro perfeito. Eles criam, por exemplo, um conjunto de classes de "retornos equivalentes" que permite
enquadrar todas as aes existentes no mercado. Dentro de cada classe, o retorno de uma ao proporcional ao
retorno de qualquer outra ao da mesma classe. Uma ao pode. ser caracterizada pela classe a que pertence e por
. seu retorno esperado.

Para a situao particular em que uma empresa est financiada s por capital, o preo de uma ao
facilmente obtido pela diviso dos retornos constantes e perptuos a ela vinculados -R-, pelo coeficiente 'k' que
caracteriza cada classe de ao.
P=R/k
O operador 'k' interpretado como sendo18 a taxa d retorno esperada para as aes daquela classe, ou a
taxa de capitalizao do mercado para os fluxos de benefcios das aes dessa classe, ou 19 o ponto de corte para os
investimentos da empresa, ou ainda2.O como seu custo mdio de capital.
Relaxando a suposio anterior, isto , admitindo a presena de credores, a Proposio I de MM revela que,
ainda assim, o valor de mercado de qualquer empresa, que inclui, agora aes e obrigaes, independente de sua
estrutura de capital e dado pela atualizao de seus retornos esperados taxa 'k' apropriada para sua classe, ou,
como corolrio, que o custo de capital, 'k', para qualquer empresa completamente independente de sua estrutura
de capital e igual taxa de atualizao de sua classe.
A Proposio II estabelece que a rentabilidade -rde uma ao uma funo linear da razo
"Debt/Equity"
em que o coeficiente linear 'k', e o coeficiente angular k-j, onde 'j' a taxa de juros sobre os
dbitos. Temos,
r =k

+ (k - j) D/E onde (k - j) D/E o prmio relativo ao risco fnanceiro que se sobrepe a k.

Com estas proposies o problema da estrutura tima de capital desaparece-U porque todas as empresas
tenderiam ou para uma escolha de estrutura de capital indiferente ou para uma situao de financiamento quase
totalmente apoiada em recursos de terceiros, maximizando o retorno do resduo de capital prprio existente .

18

F. Modigliani and Merton H. Mller, "The Cost of capital, corporation finance and the theory of investment", American
Economic Revew 48 (June 1958) In Fo li nd atio ns for financialm3nagcmcnt: a book of readi!)g!. J. C. Van Horne
(Horncwood, IIIinois: Richard D. Irwin, Ine.) p. 374.

19

--,

--,

p. 395.

20

--,

--,

p. 375.

21

Modigliani and Miller, The Cost, p. 399.

106

A Proposio III uma decorrncia das anteriores e diz que22 o ponto de corte para investimento numa
empresa ser em todos os casos 'k' e ser completamente independente da forma como se financia o empreendimento, ou, como corolrio, que o custo marginal de capital igual ao custo mdio de capital para qualquer firma e
para diferentes volumes de investimento.
As implicaes desta teoria para o racionamento de capital so claras e simples. O comportamento oramentrio est determinado em primeiro lugar pela classe de risco em que a empresa se encontra e em segundo lugar pelo
elenco de oportunidades de que dispe, podendo sempre imp'ementar todos os projetos que passarem no teste
aceita-rejeita. Para MM lucros retidos so considerados aes subscritas compulsoriamente, e o acesso ao mercado
financeiro perfeito franco, no havendo portanto oportunidade para o tipo de racionamento "hard" imposto pelos
.recursos internos.

CUSTOS
PERCENTUAIS

D/E

D/E

D/E
FIGURA
Abordagens do "Net Operatonal lncorne", do ';Net Income" e "Traditional"
de Capital de uma empresa.

22

Modgliani and Miller, The Cost, p. 395.

na Teoria da Estrutura

2-3

107

MM refinaram posteriormente suas proposies considerando o impacto do imposto de renda, dos custos de
transao e de outras imperfeies do mercado real mas no abandonaram sua idia bsica da constncia do custo de
capital mdio de uma empresa, ao menos dentro de um amplo trecho da relao D/E, o que tentaram comprovar
com pesquisas empricas em vrios setores de produo.

Pretendem tambm com sua teoria criar uma "definio. operacional de custo de capital" para base das
decises racionais .:~investimento, mas reconhecem que muito resta a fazer para que "custo de capital" seja
considerado 'um problema definitivamente resolvido em Finanas.

As contribuies de MM no so fceis de aceitar mas so muito bem estruturadas teoricamente, o que

deu lugar a um aceso debate ntre os pesquisadores da poca. Esta viso, tambm denominada de "Net Operating
Income Approach" uma das trs escolas existentes sobre estrutura de capital e que esto mostradas na Figura
2-3. As outras duas so a do "Net Income Approach" onde os custos de recursos de dbito e de capital so sempre
constantes com a varivel D/E, e o "Traditional Approach", qual aderimos, que considera tanto os custos de dbito como os de aes, como funes, constantes a princpio e monotonicamente
crescentes a seguir, da razo
D/E. Em ambas, o custo 'de capital 'k' no mais constante e apresenta um ponto de mnimo que aponta? estrutura tima de capital para uma dada empresa.

2.4 -

A CONTRIBUIO DE JACK HIRSHLEIFER

Partindo dos ensinamentos de Fisher para um mercado de capital perfeito, Hrshlefer+ aprofundou o
estudo do problema do investimento timo a dois perodos, envolvendo-se na disputa entre os dois critrios mais em
voga, quais sejam o VPL e a TIR, e defendendo a posio fisheriana de que o investimento timo no pode ser
estudado ' como um fim em si mesmo porque ele parte de um processo de distribuio do consumo no tempo.
Decises de consumo e de investimento so assim interdependentes e essa uma das grandes contribuies de Fisher
ao estudo da Teoria do Capital.

Utilidade Crescente

FIGURA 2-4
A viso de Fisherp'ara o investimento a dois

23

Hrshleifer, "On thethcory",

perfodos.

Journal of Poltieal Econorny (A ugust 1958) InThe Managcmcnt, Solomon, p. 205 -28.

108

o problema a que se prope Hirshleifer determinar a "escala" e a "composio" de um curso de ao

timo de um investimento simples a dois perodos, significando "investimento" um misto das oportunidades de
"produo" e "trocas" no mercado de capitais. Sua anlise est mais voltada para indivduos do que para empresas e
estes conhecem com certeza os retornos das oportunidades existentes, enquanto as empresas so entendidas como
instrumentos de atuao econmica dos indivduos.
Um mercado de capitais perfeito significava para Fisher que a taxa de emprestar igual de tomar
emprestado e que ? -nbas no so afetadas pelos montantes envolvidos. Hirshleifer recorda essa posio antes de
diferenciar essas taxas de juros.
. A situao de um investidor individual a dois perodos analisada no sistema de dois eixos cartesianos da
.Figura 2-4, representando o horizontal - RI - a renda disponvel para consumo no perodo 1 e o vertical- R2 - a
renda disponvel para consumo' no perodo 2.
Qualquer investidor representado nesse grfico por um ponto (que pode estar at em outros quadrantes
que no o primeiro, mas a anlise se restringe a este), o que significa que h renda no negativa ou num ou noutro ou
em ambos os perodos. Por cada ponto desse quadrante passa uma reta descendente representando "a linha de
oportunidade de trocas" que permite a absteno de consumo no perodo 1 em troca de mais consumo no perodo
2. Suponhamos que o Investidor A, que possui P unidades monetrias no perodo 1, resolva substitu-las por Q
unidades de renda, no perodo 2, atravs de emprstimo taxa nica de mercado 't'. Evidentemente Q maior que P
e a reta Q P tem um ngulo 'a' menor que 1350. O mesmo raciocnio vlido para qualquer deslocamento no
grfico; o investimento feito no perodo 1 sempre a diferena de abscissas entre a situao inicial e final do
movimento do investidor, podendo essa diferena ser negativa quando o investidor antecipa recursos do perodo 2
para 1, atravs de um emprstimo, como o caso do movimento de S para R, do investidor B. Todas as linhas de
mercado so, portanto, paralelas, e cada uma delas representa um "locus" de riqueza a dois perodos que aprisiona
um dado investidor, caso ele esteja restrito a emprestar ou tomar emprestado a um taxa nica de mercado. Cada
reta repre~enta um nvel de Valor Presente - VP - no perodo 1, ou Valor Futuro - VF - no perodo 2.
Admitindo-se que cada investidor tenha uma famlia de "curvas de indiferena" por recursos no perodo 1
ou no perodo 2, a simples existncia da "linha de oportunidade de trocas" ou "linha de mercado" j determina o
mais alto nvel de utilidade que pode ser atingido com um dado VP. Para o caso dos exemplos retratados na Figura
2-4, as utilidades mximas se encontram no ponto X para B e no ponto Y para A. As curvas de isoutilidades so
convexas quando vistas da origem, e so pouco inclinadas como em UB, quando o investidor prefere consumo futuro,
e muito inclinadas como em UA quando o investidor prefere consumo presente.
Suponhamos que alm desse tipo de investimento, via emprstimo, entre dois perodos, o indivduo disponha de um elenco contnuo de oportunidades independentes de investimento reprodutivos que se denomina "curva
de oportunidades de produo" que so, em mdia, mais rentveis que os emprstimos anteriores, e que para o
investidor B estaria representada pela curva RMWZV. Esta curva cncava quando vista da origem e isto significa
que as primeiras abstenes de consumo no perodo 1, para investimentos que vo retornar no perodo 2, so mais
ricas de retorno que as ltimas. O valor da derivada dessa curva num ponto, ou a tangente a essa curva nesse ponto,
retrata essa eficincia marginal que, como vemos, maior que a eficincia. do emprstimo pelo menos nas fases
iniciais do processo de investimento. A reta que liga o ponto R a qualquer ponto de RMWZV traduz a eficincia
mdia dos investimentos feitos at aquele ponto.
O objetivo de qualquer investidor subir em suas curvas de utilidade, o que B pode conseguir investindo LR
R e se posiconando no ponto W. Mas esta ainda no a melhor situao para o investidor B, pois ele pode prosseguir
investindo at chegar ao ponto Z, para, tornando emprstimos sobre a reta Q P, posicionar-se finalmente em K,
ponto tangente com a curva de indiferena mais alta que ~le pode obter partindo de R.
V-se que o investidor B, atravs de duas etapas, conseguiu se situar na mesma "linha de mercado" do
investidor A. A primeira foi cumprida atravs de uma atuao produtiva e a segunda por meio de um estratagema
financeiro. claro que A tambm pode fazer o mesmo, desde que tenha boas oportunidades de investimento
reprodutivo a sua disposio, sendo estas o trampolim mais importante para saltos visando curvas de indiferena de
mais alta utilidade,
Notemos, contudo, que a obedincia regra do mais alto Valor Presente - VP s levaria o investidor B at
Z, no dando qualquer indicao para seu deslocamento at K, porque estes dois pontos tm o.mesmo VP taxa
nica de mercado. A utilidade em Z, no entanto, menor que em K para esse investidor.
O seguimento da regra que manda investir at que a taxa de retorno marginal seja igual ao 'custo de
oportunidade de emprestar no mercado financeiro tambm deixaria o investidor em Z, porque a tangente neste
ponto uma "linha de mercado" construda com esse custo de oportunidade.

109

Neste exemplo o Valor Presente - VP - e a Taxa Marginal de Retorno - Tm - do a mesma indicao de

volumes a investir mas so ambos impotentes para levar o investidor ao ponto que melhor satisfaz suas preferncias
cronolgicas, no que concerne ao balano entre poder de consumo presente e poder de. consumo futuro. S a
abordagem da utilidade tem condies de executar essa tarefa.
Em condies de racionamento de capital em que o investidorB no tenha acesso a emprstimos, as regras
do VP e da Tm o conduziriam at Z, quando deveria investir s o suficiente para alcanar o ponto W porque, para
nosso investidor hipottico, a curva de utilidade que passa em l?, UB2' mais alta que a curva que passa ernZ, Este
racionamento interno, que ainda no "severo" porque tem corno taxa de corte uma taxa de custo de oportunidade
dos recursos e no uma "cut-off rate" mais alta, arbitrariamente imposta, no permitiu a otimizao da utilidade do
.investidor. Caso este se impusesse, por motivos de cautela ou por qualquer idiossincrasia, uma taxa marginal de corte
mais alta, ele se posicionaria, por exemplo, em M, o que uma situao pior, quer vista pelo enfoque do VP ,quer
pela da Teoria da Utilidade.

o racionamento interno por falta de acesso ao mercado e com o uso da Tm produz uma subotimizao pela
tica da utilidade, j que impede uma escalada a curvas de utilidade mais altas, mas representa uma soluo racional
pela abordagem do VPL taxa de mercado. J o racionamento arbitrrio, por taxa de corte bem mais alta que a taxa
de mercado produz quase sempre solues ilgicas pelos dois enfoques.

racionamento arbitrrio, por imposio de um volume prefixado de recursos para dispndio de capital,
produz efeitos semelhantes ao da taxa de corte arbitrria, mas pode ser at mais irracional, porque pode deixar o
investidor em qualquer ponto da linha de produo e h pontos de elevado investimento, esquerda de W, que .tm
a mesma utilidade que pontos de baixo investimento, direita de W.

R
F

.:

Utilidade
Cresce ote

FIGURA
A viso de Hirshleifer para o investimento

a dois per odos.

n-

2 - 5

110

Este foi o estgio de desenvolvimento legado por Fisher a partir do qual trabalhou Hirsh1eifer, mantendo
todas as suposies anteriores, mas relaxando aquela da igualdade das taxas de juros de "emprestar" e "tomar
emprestado", embora mantendo cada uma de per si, constante; a primeira passa a ser mais baixa que a segunda. Istonos cria dois conjuntos de "linhas de mercado", cada um deles cobrindo todos os pontos do grfico a dois perodos,
como mostrado na Figura 2-8.
Nesta nova circunstncia suponhamos um investidor I que disponha de muitos recursos no perodo 1,
medidos por O A, mas de uma pobre "curva de oportunidades de produo" representada por A B C. Este investidor
far aplicaes reprodutivas at atingir o ponto B, abandonando a sua curva de oportunidade de produo e
seguindo pela "linha de mercado de emprestar", P Q, at o ponto G onde atinge sua mais alta utilidade. Note-se que
a taxa de corte para o cessamento dos investimentos reprodutivos foi a taxa de emprestar.
Suponhamos o mesmo investidor hipottico, em outro par de perodos de sua atividade econmica, onde
prevalecem as mesmas taxas de juros de emprestar e tomar emprestado, e suas mesmas preferncias temporneas com
relao a consumo presente ou consumo futuro. A diferena reside na menor quantia de recursos, O D, que dispe
no novo perodo 1 e na nova curva de oportunidades de produo D E F, agora muito mais rica. Este indivduo
investe at atingir o ponto E, onde abandona a curva de produo e retoma pela "linha de mercado de tomar
emprestado" at H, onde, por mera coincidncia, se posiciona no mesmo nvel de utilidade da hiptese anterior.
Atentemos para o fato de que a taxa de corte dos investimentos foi agora uma taxa de tomar emprestado.
As retas P Q e R S e todas as que lhe so paralelas so ambas instrumentos de transformar VP em VF e
vice-versa, mas operando com taxas diferentes e que so, a taxa de emprestar e de tomar emprestado. Com a presena
da Teoria da Utilidade a unicidade do conceito de Valor Presente rui por terra, e o que pior, veremos que h ainda
uma terceira taxa alternativa a considerar para seu clculo.
Consideremos a situao retratada na Figura 2-6, onde uma curva de utilidade UI tangencia uma "linha de
mercado de tomar emprestado" em H e uma "linha de mercado de emprestar" em G, osculando ainda a "curva de
oportunidades de produo" em C, ponto este que se situa entre H e G.

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.p

RI

FIGURA

2 - 6

A viso de Hirshleifer para situaes em que as duas taxas de mercado so imprestveis para comandar
o fim do investimento.

111

Comeando a investir partindo de A, chegamos ao ponto B onde o "locus" de oportunidades de produo

intercepta a "reta de emprestar" com uma taxa marginal maior que este custo de oportunidade, no compensando
ainda parar de investir produtivamente para emprestar, porque, como vemos, caminharemos na direo de nveis de
utilidade mais baixos.
Prosseguindo com os investimentos reprodutivos atingimos o ponto D onde se d uma nova interseo,
agora com a reta de "tomar emprestado" e com uma eficincia marginal menor que o custo desses recursos. Parar de
investir e iniciar a trrnada desses emprstimos encaminha, tambm, o investidor, na direo de nveis de utilidade mais
baixos.

Alm da concluso de que as intersees em B e D no so pontos de corte para cessar o processo de

investimento reprodutivo, podemos tirar mais algumas:
a) os pontos B e D no so os que apresentam a mais alta utilidade como a obtida no ponto C pela
tangncia do "locus" de produo, diretamente, com uma curva de utilidade;
b) a reta que simultaneamente tangente, no ponto C, s duas curvas representa: i) a taxa marginal de
eficincia da curva de produo ao nvel do investimento timo; ii) a taxa de substituio tima entre
rendas futuras e rendas presentes do investidor em referncia; e iii) uma inclinao intermediria entre a
taxa de emprestar e de tomar emprestado;
c) as taxas de emprestar e tomar emprestado no se prestam como ponto de corte para determinar a escala
tima do investimento, e so substitudas pelo retorno marginal do capital no ponto de tangncia com a
curva de isoutilidade mais alta.
Reunindo numa s imagem mental as Figuras 2-5 e 2-6 podemos concluir com Hirshleifer que:
a) em todas as situaes em que a curva de produo tangencia a reta de emprestar, direita do G, o ponto
de corte do investimento reprodutivo timo a taxa de emp'restar. Esta poro do grfico recebeu o
rtulo de Zona III;
.
b) em todas as situaes em que a curva de produo tangencia a reta de tomar emprestado, esquerda de
H, o ponto de corte do investimento reprodutivo timo a taxa de tomar emp'restado, e teremos a
delimitada a Zona I;
c) em todas as situaes em que a "curva de oportunidades de produo" tangencia a curva de utilidade
mais alta entre os nontos G e H. a taxa correta de desconto a taxa marginal desse "locus" de produo
nesse-ponto de tangncia. Neste caso nem o clculo do Valor Presente, nem a comparao da Taxa Marginal
de Retorno com qualquer das taxas de mercado daro indicao segura do montante li investir; mas
ambos daro a mesma indicao com o emprego da taxa marginal mencionada. Esta a Zona 11,
valioso observar que neste caso o racionamento externo de capital no afeta a deciso de investir porque
no haver oportunidade para tomada de emprstimos, e que, apesar de o autor se referir a indivduos, empresas e
departamentos governamentais, esta colocao se presta muito bem para o indivduo que pode destinar ao consumo
os recursos remanescentes do perodo 1; j para a empresa, como no pode consumir, entendemos que ter de
devolver essas sobras aos acionistas para que sejam por estes consumidas. No mbito do racionamento interno, o uso
de uma taxa arbitrria de corte maior que a de tomar emprestado conduz sempre a um investimento menor que em
C. Com o racionamento do tipo volume arbitrrio de recursos possvel por coincidncia atingir-se o ponto C. Mas se'
o primeiro no pode ir alm de C, este ltimo pode, o que o torna, por isso mesmo, mais irracional.
Prevalece assim a idia original de Fisher de que o problema do investimento reprodutivo timo est
imbricado com os problemas do financiamento e com as preferncias dos acionistas entre o consumo e o investimento, no presente ou no futuro. Persiste, no entanto, uma dificuldade bsica. No se conhece antecipadamente a
farmlia de curvas de utilidade do investidor e, por conseqncia, o ponto de tangncia com sua curva de produo.
No se conhece ento em que zona se encontra o problema e que taxa de desconto utilizar.
Inserimos aqui alguns comentrios nossos. Hirshleifer e Fsher nos falam de "linhas de mercado" padronizadas. para todos os. investidores. Entendemos, no entanto, que as linhas de tomar emprestado devem variar de
investidor para investidor em funo de sua classe de risco, fazendo com que nem todos obtenham, por emprstimo,
o mesmo montante de recursos no presente, a partir de uma mesma renda esperada no futuro. Percebemos, por outro
lado, que para qualquer porte econmico do investidor a taxa de "borrowing" deve variar, crescendo com o
montante a ser tomado emprestado, devido ao risco de crdito. Se-isto verdadeiro, no h uma s reta passando,

112
por exemplo, no ponto R, mas diversas retas, uma para cada investidor e para cada volume de emprstimo pretendido. Esta inclinao pode atingir o limite de 900. para o ngulo 'a', o que significa ser infinita a taxa de juros de
tomar emprestado, ou a proibio de acesso ao mercado de emprstimo.
Uma tal situao foi percebida por Sctovsky-+ atravs de um tipo de racionamento externo de capital que
se assemelha ao racionamento interno, j que a empresa perde o acesso ao mercado de emprstimos, pelo menos no
volume pretendido, mas o mantm a seu alcance para volumes menores. Esta situao no entanto verdadeira, para
qualquer volume desejado, para empresas com pssimos padres de crdito.

..

Hrshlefer considera esta "situao de Scitovsky" apenas como um problema de curto prazo na implementao de um oramento j esgotado por erro de clculo e enquanto se aguarda a aprovao de um novo oramento. O
retrato desta situao na Figura 2-6 nos revela que a Zona I desaparece porque o ponto de tangncia H ocorre sobre
o eixo vertical. Como s restam as Zonas 11e I1I, as taxas de clculo do VP e de comparao da Tm sero as j
apontadas para cada caso. Perceba-se que a taxa de tomar emprestado no pode ser usada para qualquer dos
problemas oramentrios na situao de Scitovsky.

Segundo Hirshleifer, as solues na Zona 11 so tpicas em situaes de racionamento de capital, e as regras

do Valor Presente e da Taxa Interna de Retorno podem ser aplicadas desde que adaptadas pelo uso da taxa de corte
representada pela taxa de retorno marginal da curva de oportunidades produtivas, no ponto de tangncia com a mais
alta curva de utilidade, taxa essa que no sendo conhecida por antecipao, no de qualquer ajuda para alcanar-se
a soluo desejada.
J na Zona 111a indicao da taxa de emprestar clara e pode ser vista como um preo sombra que reflete a
eficincia de aplicaes financeiras fora da empresa.
Quando os recursos no perodo 1 no podem ser repartidos entre consumo e investimento, nos afastamos
da viso flsheriana e camos no enfoque de Scitovsky onde os recursos da empresa devem ser investidos at o ponto
em que a ordenada seja mxima, como o caso, por exemplo, do ponto Q ou F na Figura 2-5. Parar o investimento
em qualquer ponto anterior a esses pontos, em cada caso, significa maiores taxas mdias de retorno sobre a poro
aplicada, mas tambm a existncia de recursos sobrantes que no so admitidos neste caso. Note-se que esto sendo
exploradas as oportunidades de aplicaes reprodutivas e financeiras.

Hirshleifer discorre em seu artigo sobre outros' temas correlatos importantes, como a interao entre
projetos, as mltiplas taxas de retorno e ensaia mesmo uma generalizao de sua teoria para problemas de investimento a multiperodo, o que ser, entretanto, melhor desenvolvido por Martin Bailey.

Ao final apresenta trs concluses principais:

a) a concluso positiva diz que a regra do Valor Presente correta para uma grande variedade de situaes
mas no universal. Atingir o maior VP no o mesmo que alcanar a mais alta curva de utilidade que
balanceia consumos presente e futuro. Conduz a uma soluo "produtiva" tima intermediria mas no
soluo tima final. H trs taxas possveis para seu clculo e o custo de capital considerado. por
Hirshleifer como uma taxa de tomar emprestado, que s funciona na Zona L A regra do Valor Presente
falha sempre nos casos em que h a superposio de projetos dependentes com um mercado de capital
imperfeito, mas pode dar tambm indicaes discutveis mesmo com projetos independentes, nas situaes j comentadas;
.
b) a concluso negativa fala da incorreo quase generalizada da regra da Taxa Interna de Retorno - TIR
quando aplicada a investimentos multiperodos. A correo deste indicador est praticamente limitada a
investimentos a dois perodos;
c) a concluso normativa nos d conta de que nenhuma abordagem de deciso de investimento que
prescinda da Teoria da Utilidade e do balanceamento entre consumo e investimento, no presente e no
futuro, ser universalmente vlida.

24

T. Scitovsky, WC'lfarc and compctition (Chicago: Richard Irvng, Inc., 1951) Apud J. Hrshlcifer, "On the theory"
Man~cl11cnt. Ezra Solornon, p. 214-15.

In The

113
2.5 -

A ANLISE DE MARTIN BAILEY

Um importante

trabalh025 deste pesquisador visa a estender a anlise de Hirshleifer a problemas do tipo

multiperodo. Inicialmente, Bailey considera que um investimento independente e convencional a multiperodo com
toda a inverso num s momento pode ser considerado como uma sucesso de investimentos a dois perodos, onde o
excesso de benefcio do perodo "n' reinvestido para produzir o benefcio do perodo n + 1. Com esta tcnica
estuda projetos a trs perodos e explica o paradoxo das mltiplas taxas de retorno que ocorre, por exemplo, no
problema de bomba de petrleo de Lorie e Savage. De acordo com sua tcnica, a soluo para o problema da deciso
de investimento no pode se apoiar exclusivamente em uma nica taxa de retorno de longo prazo, mas em taxas
seqenciais de retorno de curto prazo. A seqncia de projetos que produz uma mesma taxa de retorno em todos os
pares de perodos consecutivos possveis, apenas uma das verses imaginveis do processo de reinvestimento dos
excessos dos fluxos de caixa lquidos, apresentados originalmente pelo projeto, e esta taxa a conhecida Taxa
Interna de Retorno. Quando h mltiplas TIR's existem vrios arranjos de reinvestimentos que produzem esta
igualdade. Em qualquer dos casos, simples ou mltiplas Taxas de Retorno, elas no transportam significado porque
so t~xas de longo prazo que escondem flutuaes de curto prazo.
A anlise de Bailey no complexa e pode ser assim resumida para um projeto de investimento (FO
trs perodos:
.
se um projeto convencional, como por exemplo -1 + 1 + 1, ele pode ser decomposto
maneiras em dois projetos de investimento a dois perodos, como mostrado abaixo.

-1

de infinitas

F2

FI
-1

< O) a

-y

x-y

10.

projeto:

investimento

20.

projeto:

investimento

onde x-y

Para que exista um projeto a dois perodos preciso que os dois fluxos apresentem sinais diferentes, logo
'y' pode ser negativo porque F2 > 0, e o 20. projeto pode ser de inv~stimento sendo 'y' um reinvestimento.

analista tem liberdade de ajustar o valor de 'x' de tal sorte que o retorno do 10. projeto seja igual ao
retorno de equilbrio desejado no lo. perodo. Com isso fica determinado 'y' e o retorno do 20. projeto.
Caso este retorno seja maior que a taxa de equilbrio desse perodo, o projeto valioso e deve ser aceito.
As taxas de equilibrio no precisam ser iguais nos dois perodos.
se o projeto de investimento no convencional do tipo -1 3 - 1, ele s pode ser decomposto em um lo.
projeto de investimento e num 20. projeto de financiamento, ambos a dois perodos:
.., FI

-1

F2

-1

-1

x+y

-1

Neste caso 'y' no pode ser negativo porque F2

emprstimo que ser pago com F2'

10.

projeto:

investimento

2.

projeto:

financiamento

onde x

< 0, fazendo

+y = 3

com que 'y' seja um desinvestimento

ou um

Como no caso anterior,

analista tem liberdade de ajustar o valor de 'x' a fim de que lo. projeto produza
a taxa de equilbrio do lo. perodo, o que determina o valor de 'y' e os "juros" cobrados sobre emprstimo do 20.
projeto. Se estes juros foram menores que os esperados de vigir naquele perodo, o projeto meritrio e deve ser
adotado.
25

Martin J. Bailey, "Formal critcria for investrnent decson", Journal of Political Economy 47.{October 1959): 476-88.!.':2

.r.

114

Em qualquer dos casos, conhecendo as taxas de equilbrio dos dois perodos possvel calcular o Valor
Presente do projeto global que agregar tanta riqueza extensiva a seu empreendedor, quanto maior for o valor desse
indicador.
A contribuio de Bailey no se restringe a essa viso de equilfbrio seqencial de curto prazo. Ele estende a
metodologia de Fisher e Hirshleifer a trs e mais perodos. No primeiro caso camos num espao tridimensional,
onde as "linhas de mercado" se transformam em "planos de mercado", a "curva de oportunidades" se converte
numa "superfcie de oportunidades de produo", cncava quando vista da origem, e as "curvas de ndferen-as" se
transmutam em "superfcies de indiferenas", convexas se observadas da origem.
Nos projetos de investimentos a mais de trs perodos nos colocamos num espao multi dimensional, onde
teremos hiperplanos de mercado, hipersuperfcies de oportunidades de produo e de isoutilidades. No fcil
mentalizar essas situaes.
Os mecanismos lgicos usados so exatamente os mesmos j descritos por Hirshleifer e as concluses,
mudando-se o que se tem de mudar, so tambm as mesmas.
A construo da curva de oportunidades de produo de Fisher carece de um trabalho de avaliao de cada
proposta pela sua Taxa de Retorno e de uma ordenao dessas propostas pela ordem decrescente dessas taxas. Se os
projetos forem discretos, essa curva se converteria num encadeamento de pontos, mas o gradiente do retorno entre
dois pontos consecutivos sempre decrescente quando se prossegue aumentando os investimentos do perodo inicial.
No problema a multiperodo, a ordenao pelas taxas de retorno se torna mais difcil porque um projeto a
'n' perodos tem n-I taxas de retorno para seus subprojetos a dois perodos. Projetos discretos a trs perodos
produzem dois subprojetos a dois perodos e conseqentemente duas taxas de retorno interperodo. A ordenao
dessas duas taxas pode ser obtida graficamente, representando-se cada projeto num espao cartesiano i 1 x i2' que so
. os retornos do lo. e 20. perodos, respectivamente. Essa ordenao que, nesse caso, j bidimensional, ser 'n-l'
dimensional para projetos a 'n' perodos, e se tornar ainda mais complexa quando o nmero de projetos aumenta e
quando, no limite, a varivel investimento se torna uma varivel contnua. A construo da superfcie de oportunidades uma tarefa ainda por resolver para problemas a multiperodo.
Raciocinando, para simplificar, com o problema a trs perodos, vemos que, quando no h oportunidade
de emprestar e tomar emprestado, isto , quando h racionamento interno, o ponto de investimento timo se d na
tangncia das duas superfcies, de oportunidades e de isoutilidade mais alta.
Quando o acesso ao mercado existe, os "planos de mercado" de emprestar e de tomar emprestado aumentam a superfcie de oportunidades, e o processo de tangncia se faz como na vez anterior, entre esta superfcie
expandida e a superfcie de mais alta utilidade.
Elencos de oportunidades dependentes, por substitutibilidade ou complementaridade,
do lugar a superfcies de oportunidades distintas obtidas por combinao dessas oportunidades. Aquela que oscular a superfcies de
utilidade mais alta dever ser a escolhida. Essas combinaes diferem entre si pela presena ou ausncia de um ou
mais projetos, e para serem estudadas completamente deve ser montada a superfcie envelope que alberga todas as
combinaes possveis. O ponto de maior utilidade vai indicar a superfcie de oportunidades que a ele corresponde.
O Valor Presente agora est representado por planos que interceptam o sistema coordenado com inclinaes
que refletem as taxas d desconto utilizadas no seu clculo. Em mercados perfeitos essas taxas so iguais e conhecidas previamente. Em mercados imperfeitos essas taxas s so conhecidas com a determinao do plano que oscula as
duas superfcies em tangncia, no ponto de tangncia.
Bailey conclui por dizer que a nica regra segura e geral para otimizar a escolha de uma carteira de
investimentos a multiperodo a que se estriba na abordagem. da utilidade intertemporal mxima de recursos para
consumo. Conquanto teoricamente slida, entendemos que sua' adoo , at o momento, impraticvel.
.
2.6 -

OUTRAS CONTRIBUIES IMPORTANTES

Harry Roberts publicou em 1957 um interesante artigo com o propsito de lanar luz sobre quatro tpicos
de Oramento de Capital:
a) definio do custo de capital;
b) tratamento

dos custos de tomar emprestado;

115

c) seleo de um arranjo financeiro timo;

d) tratamento

de corrente de rendas de diferentes extenses.

Para o articulista "custo de capital" fonte de muita confuso porque tem sido usado como i) taxa de
tomar emprestado recursos de dbito ou de aes - uma "borrowing rate" -, e ii) taxa para desconto de fluxos de
caixa futuros, na mensurao do Valor Presente - uma "lending rate".
Dean, Hirshleifer e muitos outros consideram o custo de capital como uma taxa de tomar emprestado,
rejeitando ou estabelecendo condies especiais para que a taxa de emprestar possa ser usada com o propsito de
aferir Valor Presente. J os Lutzes so inclinados por esta ltima taxa e vem-na como uma aplicao do princpio do
custo de oportunidade das aplicaes fora da empresa.

o uso da taxa de emprestar seria, segundo Roberts=", a nica maneira de aclarar o problema para a Teoria
do Capital, propondo para ela uma definio engenhosa e subjetiva que passa a ser a taxa de retorno esperada sobre
investimento acionrio em outras empresas fora da que est orando seus dispndios de capital, e que apresentam
graus de risco semelhantes ao desta. Este retorno deve ser determinado no por economistas e estatsticos mas pelo
prprio empresrio, com sua percepo e atitude, face ao risco.
Outra colocao marcante de Roberts diz que, dado qualquer arranjo financeiro, podem-se selecionar
propostas de investimento para maximizar o Valor Presente da feio marginal da empresa e, como corolrio que,
. dada qualquer proposta de investimento, um arranjo financeiro pode ser escolhido para maximizar-lhe o Valor
Presente. Advoga a tese de que os recursos disponveis devem ser aplicados dentro ou fora da empresa, omitindo a
possibilidade de no capt-los ou de devolv-los a seus proprietrios; estes investimentos externos so analisados
taxa de emprestar, consoante definio acima, e para um horizonte semelhante ao dos investimentos internos.
O tratamento defeituoso da incerteza, e no a escolha da taxa de desconto , para Roberts, o maior
obstculo para a prtica correta de Oramento de Capital'.
Charnes, Cooper e Miller27 foram provavelmente os primeiros a propor a utilizao da Programao Mate.
mtica para soluo de problemas em Finanas, principalmente em Oramento' de Capital. Os dois primeiros cientistas so renomados pesquisadores operacionais e vinham de uma srie de artigos sobre a matria.
Evitam qualquer considerao sobre risco, mas destacam a possibilidade da utilizao de restries no
monetrias, enfatizam a funo das variveis duais como "avaliadores" do valor adicionado empresa pelo investimento marginal de uma unidade monetria at o fim do horizonte planejado, e a possibilidade de este custo de
oportunidade interno, inerente ao prprio problema, cujo valor se obtm conjuntamente com sua soluo, vir a
,contribuir para solver a disputa sobre que taxas usar para descontar os fluxos de caixa do projeto, principalmente em
condies de racionamento de capital.
Este posicionamento pode ser resumido dizendo que o uso de uma taxa de desconto para avaliar um
investimento sempre uma abordagem de custo de oportunidade. Este, contudo, no deve ser o "custo do dinheiro",
e sim o mais alto retorno perdido pelo no emprego de recursos adicionais.
Cheng e Shelton28 trouxeram tambm luzes sobre novos ngulos do problema oramentrio de capital.
Segundo esses autores, o "custo de capital" no a taxa de corte perfeita quando vrios projetos esto sendo
considerados simultaneamente, porque o lucro por ao no ser necessariamente maximizado, se todos os projetos
com expectativa de retorno superior ao custo de capital forem aceitos. Maximizar lucro por ao , para os autores, o
mesmo que maximizar o valor de mercado da empresa e este o seu objetivo. Como o pblico investidor no confia
totalmente na realizao dos lucros dos novos projetos, o preo pago pelas novas aes para financi-los reflete o
lucro em cl1rso mas no os lucros futuros, porque o preo de mercado no se ajusta automaticamente aos investimentos projetados.

26

Harry Roberts, "Currcnt problems in the economics of capital budgeting", Journal of Business 30 (Jan, 1957): 12-17. In
The Managemcnt 01' corporatc capital, Ezra Solomon (Glcncoe, Illinois:Thc Free Press, 1959), p. 198-202.

27

A.Charnes; W. W. Cooper and M. H. MiIlcr, "Application of linear programming to fnancal budgcting and the costing of
funds", Journal of Busincss 32 (Jan. 1959) In Thc ManagcIllcnt, Solornon, p. 229-55.

28

Paul Chcng and John. P. Shelton, "A Contribution

~
18 (May 1963): 622-37.

to the thcory of capital budgcting - the multi-investiment case", Journal of

116

A taxa
analiticamente,
taxa de retorno
custo de capital

de corte tima encontra-se, pois, acima do custo de capital, o que os autores demonstram grfica e
e se d no ponto em que a taxa marginal de retorno dos novos projetos for igualou superior futura
do patrimnio lquido investido. Isto rejeita alguns projetos que apresentam retornos maiores que o
da empresa.
.

Um projeto s valioso, e com isso concordam Modgliani e Miller, se ele eleva o valor de mercado das aes
da empresa. Assim o custo de capital s vlido como taxa de corte para a implantao de um projeto por vez, e o
multiinvestimento deve ser feito numa estratgia seqencial que demandar sempre menos recursos que o ap -ntado
pela regra usualmente proposta.
H uma escola pondervel e um razovel consenso entre os financistas de que as trs grandes polticas de
uma empresa so interdependentes. O estudo da influncia da poltica de dividendos sobre o nvel de investimento
timo foi estudado por muitos deles, mas gostaramos de destacar James Walter, Myron Gordon e a dupla Modigliani
e Miller.
. Walter29 equacionou a interrelao entre essas variveis, desenvolvendo um modelo de capitalizao de
dividendos e lucros retidos, segundo o qual o valor de uma ao s positivamente afetado se a empresa adotar
apenas projetos cujos retornos superem o custo do capital levantado para financi-los. Nesse caso o valor de ao
cresce com o aumento da reteno de recursos internos. O modelo clssico de G.ordon30 de capitalizao de
dividendos e suas concluses so anlogas s de Walter.
Modigliani e Miller31 por sua vez arguem que a poltica de dividendos no tem efeito sobre o valor das
. aes, e que as abordagens P'lra avaliao de uma empresa atravs do fluxo de caixa, dos lucros e dos dividendos so
equivalentes quando devidamente formuladas. Sua lgica se apoia em pressupostos rgidos como a existncia de um
mercado perfeito, o comportamento racional do investidor, a indiferena entre dividendos e ganhos de capital e em
conceitos por eles utilizados como, a teoria de clientela, o dividendo domstico, e a arbitragem.
Martin Weingartner. um dos grandes responsveis pelo estudo e emprego das tcnicas de programao
matemtica na soluo de problemas de Oramento e Racionamento de Capital. Sua Tese de Doutorado+ publicada
originalmente em 1963, tem 200 pginas e no ser comentada aqui. Este trabalho revestiu-se de tal importncia que
ganhou o prmio da Fundao Ford para dissertaes, e motivou uma onda de artigos de apoio e tambm de crtica.
A obra desse cientista no se resume a essa Tese, mas inclui muitos outros artigos33 sobre o mesmo assunto de
avaliao e seleo de propostas de .investimento. Analisaremos no Captulo 4 a contribuio aportada por Weingartner. ao estudo do Racionamento de Capital.
Na montagem

da funo-objetivo

de seu modelo de programao linear, tanto discreta como contnua,

Wengartner+ utilizou Valores Presentes dos projetos individuais obtidos com o emprego de uma taxa prefixada de
desconto ou do "custo de capital" no atribuindo maior importncia discusso sobre qual deveria ser essa taxa.

29

Jarnes E, Walter, "Dividend policy: its influence on the value of the enterprise", Journal of Finance (May 1963).

30

Myron Gordon, "The Savings investment and valuation of a corporaton". Review of Economics and Statistics 44 (February
1962): 37-51 e .
--,
"Optirnal investment and financing policy" Journal of Finance 18 (May 1963): 264-72.

31

Merton H. Millcr and F. Modigliani, "Dividend policy, growth and the valuation of shares", Journal of Business 34 no. 4 (Qct.
1961):411-33.

32

Martin H. \Vcingartncr, Mathcmatical p~gramming and the analysis of capital budgctingyroblcms

Publishing Cornpany, 1967).

33

Ver, por exemplo, Martin H. Wcirgartner, "Capital budgcting of intcrrclated projects - survey and synthesis", Managemcnt
Scicnce 12, no. 7 (March 1966);
-,
"Critcria for programming invcstment projcct selection", Jo urnal of Industrial Eoonomics 15 (November 1966);
--,
"Thc Gcneralized rate of rcturn", Journal of Financiai and Quantitative Analysis 1 (Scptcrnbcr 1966).

34

--,

Mathernatical, p. 9,17 c 25.

(Chicago: Markham

117

Por essa razo, Baumal e Quandt35 lhe teceram crticas alegando que uma taxa fixa de desconto s tem
sentido quando o mercado de capital perfeito e que sob condies de racionamento de capital a empresa, por no
poder tomar emprestado, perde o contacto com esse critrio de desconto externo, necessitando se apoiar em um
critrio interno. Consideram o custo de capital um conceito defeituoso que, numa primeira tentativa, poderia ser
substituda por uma taxa subjetiva obtida a partir das funes de utilidade do empresrio, ficando a nova funo-objetivo expressa em termos de utilidade, que o que se pretende maximizar, abandonando-se assim a abordagem do
Valor Presente. Como no h ainda uma maneira fcil de determinar-se esta funo de utilidade, o novo mtodo no
pode dar uma maior contribuio prtica.

Os autores se propem ento a desenvolver um modelo de taxa de desconto intrnseca ao prprio problema
com o auxlio dos custos de oportunidade representado pelas variveis duais correspondentes a cada limite oramentrio. A equao de atualizao que transporta uma unidade monetria do perodo '1', Mt, para o perodo t-I, Mt-l '
dada por

onde dt e dt-l so as variveis duais relativas aos oramentos dos perodos t e t-l , respectivamente. dt/dt-l seria a
taxa de desconto genuna do problema e dele dependeria, sendo suas solues obtidas conjuntamente; atualizaes a
mais de um perodo e sempre para o instante zero seriam expressas por

A introduo deste mecanismo no clculo do Valor Presente que comparece na funo-objetivo,

n
Z = k
j =1

h
k

t=O

(FJ't dt/dO)

Xl'

onde Fjt o fluxo de caixa do projeto 'j' no perodo '1', 'h' o horizonte das inverses e Xj a frao do projeto 'j'
que maximiza Z, teria solvido o crucial problema da verdadeira taxa de corte com o custo de oportunidade interno
de cada perodo.
.
Este modelo revelou-se, no entanto, impotente para indicar o timo da funo-objetivo do primal porque a
montagem do seu dual, que lhe ofereceria os operadores de atualizao, revelou a imposio de que todos os Xj
fossem positivos, o que por sua vez. implicava em ter dO = .... dt = O para minimizar a funo-objetivo do Dual. A
funo-objetivo do primal ficou assim indeterminada porque dt/dO um smbolo de indeterminao. Disso tudo
resultou que os custos de oportunidade seriam todos nulos e os fatores de atualizao e os valores de Xj seriam
indeterminados. O timo do primal ficaria indeterminado (no haveria timo) e' no se obteriam as "genunas e
desejadas" taxas de desconto para cada perodo.
A soluo para esse impasse proposta pelos autores atravs do abandono da funo-objetivo estruturada
com base em Valor Presente, e pelo retorno Teoria da Utilidade, com a montagem de uma nova funo-objetivo em
que maximizada a habilidade do investidor para consumir, ou do valor til de suas retiradas sobre o investimento:
Z

k Ut

w,

onde Ut , por simplicidade, uma funo linear de dinheiro no perodo 't' ou a utilidade de uma unidade monetria
em 't', e Wt os dividendos, drenados dg sistema para consumo.
A taxa de desconto dt/dO deve ser, ento, menor que ou igual a Ut/ Uo como impe o dual. Esta uma taxa
subjetiva de avaliao para o perodo 't' que deve superar a taxa de troca permitida pelas oportunidades de
investimentos disponveis.
Segundo seus autores esta abordagem ajusta a anlise de Fisher sob condies de racionamento de capital s
caractersticas bsicas da programao linear, e estabelece uma forma de comparar uma taxa de desconto subjetiva
Ut/UO com a taxa objetiva dt/do.
.
Moag e Lerner36 contestam a aplicao da poderosa teoria de Hirshleifer para os problemas decisrios .da
empresa porque, a menos que se use a Taxa Interna de Retorno com todos os seus percalos, a construo da "curva
de oportunidades de produo" requer o conhecimento prvio da taxa de equilbrio de mercado.

35

Williarn J. Baurnal and Richard E. Quandt, "Investment and discount rates under capital rationing - a programming approach",
The Economic Journal 75 (Junc 1975): 317":"29.

36

Joseph S. Moag and Eugene M. Lcrncr, "Capital budgcting dccisions underimpcrfcct

Journal of Finance 29 (Septcmb er 1969): 613-21.

market conditions - a systern framework",

118

Prosseguem desenvolvendo o modelo de maximizao de dividendos de Baumal e Quandt, mas reagem

idia de fluxos de caixa conhecidos por antecipao e por isso propem uma viso sistmica da empresa com seus
problemas de aquisio de fatores, de produo e de vendas. Reconhecendo que essas restries econmicas so no
lineares, propem ainda o emprego de um mtodo desenvolvido por Chames, Cooper e Ijiri para desdobrar uma
restrio no linear em uma restrio poligonal e assim permitir o emprego da Programao Linear.
Preservando a idia de que um projeto vale no por seus fluxos de caixa mas pela contribuio que d ao
poder de consumo de seus acionistas e ampliando a anlise pe incluso das novas restries econmicas citadas,
desenvolvem um modelo mais amplo de maximizao da utilidade dos dividendos de acionistas, sujeitas a restries
das reas de suprimento, de tecnologia e da mercadologia, fundindo assim num s algoritmo os quatro grandes
'segmentos da anlise e avaliao de projetos.

favor de Weingartner, pelo menos no tocante ao uso de um custo de capital fixo, e face s crticas de
Baumal e Quandt - BQ -, encontramos Willard Carleton, Edwin Elton e Stewart Myers, entre outros.
Carleton 37 sugere inicialmente a possibilidade de que a Programao Linear tenha criado mais problemas
do que solues. Ainda assim se dispe a contribuir para aprimorar esta tcnica pelo desenvolvimento de um modelo
financeiro para uma grande companhia, do qual a seleo de projetos apenas uma parte.
Segundo esse autor, as crticas de BQ no procedem porque Weingartner entende "racionamento de capital"
como um procedimento administrativo, como um racionamento suave, que no o tipo de racionamento que
corta o vnculo da empresa com o mercado, como ocorreria com o racionamento interno imaginado por BQ. Logo, o
custo de capital pode ser aplicado e o estudo do racionamento de capital consistente com os procedimentos
tradicionais e simples de avaliao de projetos.
Carleton pensa que os dois modelos em conflito so insatisfatrios ou incompletos, na montagem de suas
funes-objetivo, na explicitao do conceito de racionamento de capital e na racionalizao do vnculo entre
oramento de capital e taxa de desconto. Sua nova interpretao faz distines explcitas entre os trs elementos
presentes, no problema, empresa, investidores e projetos, e esclarece que os dividendos que precificam uma ao so
pagos a partir dos lucros da empresa e no dos fluxos de caixa do projeto individual. Em sua concepo, um tal
modelo deve produzir a um s tempo um plano financeiro de investimento e um custo de capital para seu uso.
, Carleton adota a forma da funo-objetivo de BQ mas substitui o significado de Wt, que deixa de ser
"dividen~os" para ser as devolues de recursos, a partir dos projetos selecionados, para a caixa geral da empresa.

modelo de Carleton vai alm dos problemas de investimento

pode incorporar as polticas de dividendo e
de financiamento e as aplicaes no "open", mas pressupe a ausncia dos impostos e dos custos de transao, como
condio para que se possa adotar 'k', como uma taxa de desconto externa. Esta taxa pode assim ser usada para
calcular o Valor Presente de projetos individuais, dentro da premissa de que suas "entradas" e "sadas" fluem com
relao caixa nica de recursos da empresa.
.
J Elton,38 sustenta que quando as curvas de indiferena so adequadamente traadas no grfico de
Hirshleifer, as taxas externas de desconto participam do processo decisrio para escolha de projetos numa firma
operando sob condies de racionamento de capital, porque mesmo que a empresa no esteja desejando tomar
recursos emprestados, ainda assim ela est sendo avaliada nesse mercado. Tomar emprestado significa para o autor,
com muita propriedade, captar recursos tanto de emprstimo como de aes; o "custo de capital" , portanto, uma
"borrowing rate",
A reviso feita por Elton com base no artigo de Hirshleifer incorpora interessantes esclarecimentos. Em
primeiro lugar: como mencionamos antes, este autor no distingue, com adequao, a empresa do investidor,
superpondo dois entes econmicos que so distintos e que tm diferentes funes no sistema. O modelo seria
conceitualmente correto se as curvas de produo fossem da firma e as curvas de utilidade do investidor. Em segundo
lugar, o que est sendo avaliado fluxo de caixa "stricto sensu", dinheiro que entra no projeto e dividendo que sai ,
do projeto e no renda potencial ou lucro distribuvel. Em terceiro lugar, e o mais importante, as curvas de utilidade
devem ser retas e devem se confundir com a linha de tomar emprestado, se no existem imperfeies de mercado

37

Car1eton, "Linear prograrnming", Journal of Financc 24 (Deccmbcr 1969): 825 -33.

38

Edwin J. Elton, "Capital ratio ning and external discount rates", Journalof

Finance 25 (JUI1C1970): 573-84.

119

como restries de crdito, garantias e custos de transao, porque ambas as "curvas" so operadores que transportam dinheiro do futuro para o presente. Em quarto lugar, se h racionamento de capital, a reta de tomar emprestado
da firma no existe, mas no deixa de existir a curva de isoutilidade do acionista, que depende das taxas externas de
desconto para empresas da mesma classe de risco; o racionamento de capital que atinge a empresa pode no atingir os
acionistas que permanecem em sua "linha de trocas ou de mercado".
Entendemos que a dificuldade da anlise de Hirshleifer parece residir no tratamento inadequado do risco
(que a nosso ver daria uma linha de mercado de "borrowing" diferente para cada empresa), na suposio de curvas de
isoutilidade extremamente convexas, e no tratamento pouco explcito da empresa e do acionista. Hrshleifer em
artig039 mais recente
reviu sua posio anterior e passou a considerar a empresa com uma unidade decisria
separada do investidor, conforme se v na Figura 2-7.
RI e R2 significam recursos ou rendas no perodo 1 e 2, respectivamente. OPQ a curva de oportunidade
de produo da empresa e MB uma das retas de sua famlia de linhas de tomar emprestado. Como a empresa no se
possui a si mesma, e se situa, por exemplo, no ponto P, o fluxo de caixa de investimento do perodo 1, OA,
negativo e tem que ser suprido a partir do ambiente externo atravs de emprstimos que englobam aes e obrigaes. A amortizao desse emprstimo no perodo 2 consome recursos equivalentes a DC, pois a inclinao da reta
. MB tal que DC-OA := Juros do intervalo 1-2. OC so os recursos remanescentes no perodo 2, isto , o lucro do
empreendimento, que pode ser antecipado para o perodo 1 atravs de emprstimo, gerando um resultado lquido
igual a OB.

FIGURA

2-7
1

Nova posio de Hirsleifer para o investimento a dois perfodos,

39

Jack Hirshlcifcr, "Invcstmcnt dccisiori under unccrtanty:

129,no. 4 (Nov. 1965):509-36.

choice-theorctic
"'lo-

approachcs", Thc Quarterly Journal of Econornics

~/

120

A linha MB continua representando um nvel de Valor Presente OB;

valor, ela procura ter um lucro OC o maior possvel, desenvolvendo curvas de
cionem um ponto de tangncia P, o mais alto possvel, e obter recursos OA
ngulo 'a' esteja o mais perto possvel de 135?, o que significa custo de capital

como a empresa busca maximizar esse

oportunidades produtivas que proporos mais baratos possveis, para que o
nulo.

Note-se que Hirshleifer, segundo Elton, abandonou a idia de posicionar a empresa na mais alta curva de
utilidade para coloc-la agora na mais alta linha de mercado que a de maior Valor Presente. Podemos deduzir que,
implicitamente, a linha de mercado foi transformada numa linha de .utilidade, j que obtido OA, a empresa no tem
mais acesso ao mercado, e MB no se presta para deslocar o ponto P para qualquer outra posio onde a empresa
fique mais bem situada. MB seria uma linha de tomar emprestado e ao mesmo tempo uma curva de isoutilidade.

As observaes de Elton sobre as polmicas relativas a oramentao de capital via programao matemtica
so muito categricas. Primeiro, ele observa que no h um consenso sobre como montar a funo-objetivo. Charnes,
Cooper e Miller, por exemplo, no usaram, em alguns modelos, a tcnica do fluxo de caixa descontado enquanto
Weingartner dela se valeu. J Baumal e Quandt maximizaram a utilidade na perspectiva do tempo. Segundo, ele
registra
que existe um consenso em torno da significao dos duais, como taxas de desconto implcitas dos
projetos que esto sob processo de escolha e que os avaliadores duais so independentes da taxa externa de desconto.
Esta idia se casa com os ensinamentos de Hirsh1eifer e por isso tem trnsito fcil. Ocorre que a soluo do dual
depende de sua estrutura e esta depende da estrutura do primal. Se no h unicidade sobre a funo-objetivo do
primal, a coerncia sobre o significado dos avaliadores duais apenas virtual. Terceiro, h uma generalizada confuso
entre o conceito de empresa e o conceito de projeto. Para descontar os "fluxos de caixa da empresa como um todo",
. a taxa correta a externa de mercado e com ela se deve montar a funo-objetivo. As taxas de desconto dos "fluxos
de caixa do projeto individual marginal" sero sempre os avaliadores duais que podem ser iguais ou maiores que a
taxa de desconto de mercado. Se o objetivo maximizar os dividendos atualizados e se h fluxos em todos os
perodos, os duais para todos eles sero iguais taxa de mercado. Ocorrendo a ausncia de fluxo no perodo 't',
ento seu dual pode ser maior que essa taxa. Em resumo, a taxa de desconto para o fluxo de caixa da empresa como
um conjunto de projetos diferente das taxas de desconto dos fluxos de caixa do projeto marginal. Por ltimo, ele
condena a deciso de abandonar a taxa externa de mercado, proposta por Weingartner, sempre que o modelo
incorpora restries no monetrias, porque no h nada na literatura econmica que justifique tal procedimento. Se
esta uma implicao do modelo de programao matemtica; ela no pode prevalecer sobre a lgica essencial dos
fenmenos que analisa.
Myers,40 em um trabalho' incisivo, pretendeu completar o trabalho de Carleton e Elton, defendendo o
ponto de vista segundo o qual a existncia de racionamento de capital dos tipos severo ou brando no deixa a
empresa independente dos fenmenos monetrios que ocorrem sua volta. Entende Meyers por "brando" o racionamento que impe uma restrio tentativa como um instrumento de planejamento e controle, enquanto o "severo"
significa um limite absoluto, uma estreiteza incontornvel de recursos, que afasta a empresa do mercado de capital.
Esta ltima situao entendida como uma imperfeio adicional do mercado.
Myers observa que as restries do modelo final de Baumal e Quandt
Maximizar Z

sujeito a

h
k
t =0

Ut Wt

k a.,x,
j =1 Jl J

Mt

para

1, 2, .... , h e Wt, ~

;;'0

devero ser sempre igualdades, porque Dividendo, Wt, uma varivel de folga. Como desigualdades elas permitem a
existncia de "sobras" de recursos, face ao oramento Mt, e a possibilidade de adoo de novos projetos que
aumentariam sempre o valor da funo-objetivo, ou a distribuio de mais dividendos, se esses projetos estiverem
indisponveis. As fontes e usos de recursos devem ser iguais.
Reforrnulando

o modelo de BQ vem:
h
Maximizar Z ::: k

t=O

40

Myers, "A Note", Journal or Finanee 27 (March 1972): 89-92.

~t

~]

121

sujeito a

t = 1, 2, .... , h

para

onde o termo entre colchetes na funo-objetivo o valor de Wt explicitado a partir das restries.
Este modelo difere do de Weingartner em trs pontos: a ~resena de variveis de folga Wt, o uso da utilidade
na funo-objetivo e a presena nesta de um termo constante.

termo LUt Mt pode ser eliminado porque no altera em nada o processo de maximizao; alm disso a
funo utilidade se confunde com o fator de atualizao para pagamento simples para o custo de capital 'k' existente
no mercado, porque os investidores que enfrentam uma taxa prefixada ajustam suas carteiras de tal sorte que uma
unidade de utilidade no presente vale mais que uma utilidade no futuro. Temos,
1

Como a escala de utilidade arbitrria,

Uo pode sempre ser considerado igual aI, logo

1

( 1+ k)
Substituindo

esta expresso na funo-objetivo acima, e lembrando que a introduo da varivel de folga,

normal da programao linear, constata-se que os modelos de BQ e Weingartner so

Wt, um procedimento
equivalentes,

Myers tambm observa que a distribuio de dividendos um mecanismo intimamente ligado restrio
oramentria. Sem uma definio precisa daqueles, no se pode chegar a esta, e dividendos expressos como uma
varivel de folga no traduzem qualquer definio de poltica de dividendos.
As concluses de Myers so contundentes:

a). o problema de Hirshleifer no se aplica ao processo decisrio da empresa para investimento de capital, se
a restrio oramentria a imperfeio de mercado alegada;
b) BQ no criaram nada diferente do proposto por Weingartner;
c) o racionamento de capital no altera o objetivo de maximizao do valor da empresa que a soma dos
valores presentes dos projetos aceitos;

d) o racionamento de capital no isola a empresa do mercado, pois permanece o elo dos dividendos, que ela
pode pagar sob essa condio, e que so avaliados taxa externa 'k';
e) o custo de capital serve perfeitamente
racionamento de capital "severo".

bem como um critrio de desconto externo, mesmo em caso de

Ns acrescentaremos ainda que para uma rigorosa montagem do modelo de Programao Linear para
Oramento de. Capital sob restrio oramentria preciso definir a poltica de distribuio de dividendos, pois estes
so usos da "caixa comum de recursos" da empresa.
.
Lusztig e Sch~ab,41 LS, procuraram tambm esclarecer a questo da taxa relevante de desconto a ser ,
adotada para a montagem da funo-objetivo de um modelo de programao linear em situaes de racionamento de
capital, no que foram contestados por Lockett e Tomkine,42 LT

41 Peter Lusztig and Bernhard Schwab, "A Note on the application of linear programming to capital budgeting", Journal of
Financiai and Quantitativc Analysis (Dcccmbcr 1968).
42

Geoffrcy A. Lockett and Cyril Tornk ine, "The Discount rate problcm in capital rationing-comment",
anc!..Quantitativc Analysis 5 (June 1970): 245-60.

Journal of Financiai
'

122
Para LS a taxa relevante o custo de oportunidade dos recursos tomados pela empresa; quando se fala de
seleo de carteiras, isto significa a Taxa Interna de Retorno, TIR, da carteira mais atrativa por ela perdida. Propem
ento um algoritmo iterativo engenhoso que pode ser resumido como segue:
a) usar um modelo de programao linear contnua e convencional como o de Weingartner;
b) montar a funo-objetivo,

usando uma taxa qualquer 'ki' para calcular os valores presentes dos projetos

envolvidos;
c) solve: o problema, encontrando
TIR1;
d) reestruturar a funo-objetivo,

a carteira tima e a Taxa Interna de Retorno da melhor carteira perdida,

usando TIR 1;

e) repetir 3 e 4 sempre que a nova soluo torna a anterior subtima;

f) extrair, ao final da anlise de otimicidade, uma carteira tima, obtida com uma funo-objetivo
o custo de oportunidade da prpria carteira eleita.

que usa

LT interpretaram inicialmente o conceito de "melhor carteira perdida" como uma combinao de projetos
que virtualmente igual da soluo tima e cuja Taxa Interna de Retorno difere apenas levemente da TIR desta.
Resolvendo problemas com este entendimento, descobriram que o algoritmo conduzia a um processo de poda que
levava seleo somente do projeto com mais alta TIR individual, o que evidentemente quase nunca otimizava o uso
dos oramentos disponveis. Por outro lado, o fluxo de caixa da carteira apresentava-se, vez ou outra, no convencional, mesmo quando composto s de fluxos de caixa convencionais, o que impedia o clculo da TIR indispensvel ao
prosseguimento da anlise de otimicidade.
Lustig e Schawb replicam que a interpretao correta a tradicional viso marginal, ou seja, a TIR da
carteira incrementaI permitida por um afrouxamento unitrio das restries. Lockett e Tomkne refizeram a anlise
sob esse enfoque, embora argumentando que essa situao s til na prtica quando permitida a perfeita
divisibilidade dos investimentos. Considerando projetos indivisveis, como o caso usual, usaram como conceitos de
projeto marginal, um projeto a menos, ou um projeto a mais, com relao carteira subtima e mostraram que o
algoritmo proposto por LS ainda assim pode conduzir eleio de apenas um projeto.
Propem, ento, uma adaptao do modelo para permitir a .utilizao de todos os recursos oramentrios,
providenciando para tanto que haja sempre projetos externos disponveis para absorver todos os recursos de cada
perodo. O mtodo de LS foi reusado e produziu solues aceitveis.
LT concluem o seu artigo com interessantes consideraes sobre a problemtica oramentria de capital.
Primeiro, se uma poltica de dividendos adotada em face das necessidades de consumo dos acionistas, o modelo
"satisfazente" mas no "otimizante". Segundo, o horizonte do plano oramentrio tem profunda repercusso nos
resultados e os modelos usuais otimizam, tendo em vista o horizonte do projeto mais longo. A taxa correta de
desconto um problema imbricado com o do horizonte de planejamento, com o perfeito conhecimento das
restries e oportunidades futuras dentro desse horizonte, e com a escolha da tcnica de programao, inteira ou
contnua.
Concluem que impossvel encontrar a taxa e o horizonte corretos e que o investidor no decide definitivamente com relao ao futuro, mas s o faz para os investimentos do perodo corrente. Os modelos de programao
matemtica, segundo LT, devem intentar ser um poderoso instrumento do planejamento corrente, e no um infalvel
instrumento de planejamento para todos os ngulos e dimenses imaginveis.
.
H muitos outros artigos importantes por comentar. Infelizmente no possvel rever todos os que foram
consultados e includos na bibliografia posterior a 1950 que est apensa a este trabalho.
Podemos citar uns poucos ngulos adicionais da questo antes de tentarmos
formar a nossa.

conciliar tantas opinies par?

Como lembra Renshaw43 h a interdependncia entre os projetos de pesquisa e desenvolvimento

presente e ao volume de oportunidades e as taxas de corte do futuro.
.... -:'---

43

Ed. Renshaw, "A Note on the arithmctic of capital budgcting dccision", JOUInal of Busincss (July 1957) In The Manag~t,
Ezra Solomon, p. 85.
;;~.
~.

do

123
Durand nos ensina que44 "no uma tarefa fcil formular uma definio operacional de custo de capital
para um mundo onde os mercados so imperfeitos ... , onde as relaes preo de ao para preo de livro variam de
um dcimo a sete, onde o crescimento est na ordem do dia r~ onde os investidores e seus servios de assessoria
insistem na distino entre dividendo e apreciao no longo prazo. Esta definio pode mesmo tornar-se uma tarefa
impossvel" .
Robichek e Myers45 notam que as decises de investimento so freqentemente tomadas tendo a deciso
financeira como uno dado do problema, em decorrncia de um conjunto restrito de alternativas de financiamento
para as empresas. O uso de um "custo de capital" nico e simples para decises de investimento implica em
considerar j tomada essa deciso de financiamento.
Gordon e Shapiro46 nos apontam quatro importantes razes que motivam a pesquisa para mais sistemticas
descobertas, avaliaes e selees de investimentos e que so: o crescente nvel dos dispndios de capital, o crescimento do tamanho das empresas, a descentralizao e delegao de autoridade para estudo e decises de investimento e por fim o uso cada vez mais intensivo da cincia da administrao.
Jeynes.? por sua vez, nega totalmente o significado financeiro das taxas de reinvestimento entendendo-as
como meros instrumentos de equivalncias financeiras, o que torna impossvel os reinvestimentos considerados
indispensveis a um mnimo de comparabilidade entre projetos quando seus montantes e seus horizontes so
diferentes, como quer Solomon.f 8

2.7. - O RACIONAMENTO DE CAPITAL E OS LIVROS TEXTOS DE FINANAS

A deduzir pelo que lemos, existem ainda muitas polmicas acerca do problema do Racionamento de Capital
e sobre as tcnicas adequadas para resolv-lo. Sabemos que nas revistas cientficas que se forja a cincia que se
condensa, mais tarde, nos livros textos.
Antes de tomarmos nossa posio vamos consultar alguns desses compndios levando em conta que neles o
nvel de discrdia menos intenso e que as disputas todavia existentes foram filtradas e analisadas por pessoas da
maior competncia. Escolhemos os livros recentes de James Ma049, David Quirin50, Weston e Brigham-! , James
Van Horne52 e Bierman Smidt53.
Para Mao,54 sob condies de incerteza, o custo de capital igual taxa pura de juros acrescida de um
premio pelo risco. Um projeto lucrativo se sua taxa de retorno superior ao custo de capital, mas este
dependente das decises de investimento e do arranjo financeiro respectivo. No mundo rea155 as empresas tm
freqentemente um limitado acesso ao mercado de capitais e os projetos so usualmente indivisveis. O mrito de um
projeto deve ser visto em confronto com os dos outros projetos competidores e o empresrio, mais do que um teste
aceita-rejeita, requer regras que maximizem o Valor Presente da empresa. Estas regras so a de listar os investimentos

44

David Durand, "The Cost of capital in an imperfect market: a reply to Modigliani and Millcr,.The Amcrican Economic Review
(June 1959) In The Management , Ezra Solomon, p. 197:

45

Alexandcr A. Robichck and Stcwart

1965), p..98.

46

Myron Gordon and Eli Shapiro, "Capital equipment analysis: thc required rate of profit", Managemcnt ScenceS (October
1956):141.

47

Paul H. J eynes, "The Significance of rcinvestment rate", Thc El1gineeril1gEconomist 11, no. 1 (FallI965):

48

Solomon, "The Arithmctic",

49

Mao, Quantitative,

50
51

Quirin, 'f.hc Capital, 1971.

Wcston a nd Brgham, Manag~rial, 1972.

52

Van Horne, Financiai, 1974.

C.Mycrs, ".Qptimal financing dccisions" (Englewood Cliffs, Ncw J ersey: Prentice Ha!l, Inc.,

Journal of Business 39 (April1956):

1969.

S3

Bierrnan and Smidt, Thc Capital, 3rd. ed, 1971 c 4th. ed. 1975.

S4

Ver Mao , Ql!antitativc, p. 182-3.

55

Ver --,

--,

p. 226-8.

124-29)

9.

In Foundations, Van Horne, p. 287 -94.

124
por um critrio intensivo de mrito ou usar prograraao matemtica. A primeira tem os problemas j conhecidos de
inverses fisherianas, mltiplas taxas de retorno c no conduo ao VPL mximo sob condies de racionamento de
capital em face das indivisibilidades. A segunda s contorna o problema das indivisibilidades se for programao
matemtica inteira.
Apesar de alguns autores negarem a validade do conceito de reinvestimento,
rao na determinao da atratividaderelativa de dois projetos competidores.

ele uma importante

conside-

Quando h restrio oramentria do tipo fixo,56 o pnncpio do custo de oportunidade requer que o VPL
dos projetos competidores seja calculado usando vrias taxas, que podem ser todas iguais, e que so o retorno
marginal sobre investimentos do momento da deciso ou as taxas de reinvestimentos esperados para os perodos
futuros. Note-se que Mao adota uma posio mista de custo de oportunidade presente e reinvestimento futuro, sendo
este ltimo a tcnica de Solomon. Caso todas as taxas sejam iguais, temos o VPL convencional, mas calculado sempre
ao custo de oportunidade. Mesmo que sejam diferentes, o uso de taxas de reinvestimento para cada perodo elimina
sempre o conflito eventual entre o VPL e a TIR.

tratamento da ndvsbldade? requer o cmputo dos VPL's, no dos projetos, isoladamente, mas de
todas as combinaes possveis de projetos. Suas quantidades, no entanto, crescem rapidamente com o nmero de
projetos. Uma soluo promissora a programao linear inteira. A indivisibilidade s cria problema quando h
racionamento e ambos so resolvidos conjuntamente.
Para David Quirin58 o racionamento pode surgir por i) imposio do mercado e ii) por auto-imposio. No
ngulo do mercado, os volumes de recursos para uma dada empresa, obtenveis no mercado num intervalo de teinpo
mais ou menos limitado, esto condicionados a custos crescentes, e esto limitados por uma barreira intransponvel;
estes dois fatos so considerados imperfeies do mercado. No enfoque da empresa, esta pode tomar a deciso de
restringir seus investimentos aos recursos internos gerados pelas "efetivas" cobranas de depreciao e pelos lucros
retidos; este racionamento auto-imposto pode ser explicado por vrias razes como, averso ao endividamento,
reteno de controle acionrio e indigesto administrativa,entre
outras:
A maneira mais fcil de selecionar projetos sob restrio a um perodo list-los segundo uma ordem
decrescente de atratividade e escolher a partir do topo at esgotar o oramento. A escolha do critrio de atratividade
pode conduzir a diferentes solues.
.
Quando h restrio oramentria,59 h associado um custo de oportunidade implcito que igual taxa de
retorno da melhor oportunidade perdida. O uso da TIR equivalente ao uso da relao benefcio/custo, descontados, quando calculada a esta taxa de oportunidade, mas no ao da calculada ao custo de capital regular da empresa.
O "Profitability Index" calculado maior TIR perdida menos problemtico que esta e seleciona pacotes idnticos
aos selecionados pela TIR. Note-se que a relao benefcio/custo eleita por Quirin60 dada por:

B(l+k)-t

C(l+k)-t

e incorpora necessariamente
restrio.

um mecanismo de Valor Presente, s que calculado ao custo de oportunidade

56 Ver Mao, Quantitative, p; 230-2.

57

Ver --,

58
59

Ver Quirin, The Capital, p. 175-6.

Ver --,

--,

p. 178-9.

60

Ver --,

-.--,

p. 35.

--,

p. 240.

relativo

125

o uso do custo de oportundadev! como taxa de corte, entretanto, no conduz necessariamente a maximizao do Valor Presente, calculado ao custo de capital da empresa, e por isso tem sido criticado. No obstante,
recomendado para os casos de racionamento auto-imposto como uma poltica permanente, porque conduz a um
crescimento mais rpido dos fluxos de caixa, o que contribui para aumentar os tetos oramentrios do futuro. Taxas
de reinvestimentos mais altas favorecem projetos que geram fluxos de caixa mais cedo.
Uma alternativa, que maximiza o Valor Presente do oramento de um s perodo ordenar os investimentos pela relao benefcio/custo ao custo de capital, mas essa srtuo considerada insatisfatria porque, eliminar
projetos de baixo mrito pode no ser a soluo mais racional num horizonte a mais de um perodo.
Para problemas de racionamento de capital a multiperodo, Quirin62 s menciona a soluo da Programao Linear bsica proposta por Weingartner. A funo-objetivo maximiza o somatrio dos Valores Presentes de todas
as receitas-e custos associados com os projetos individuais, ao custo de capital da empresa .
.Maximizar B

L
j

Os oramentos Ct so fixos e atualizados ao mesmo custo de capital mas' no se menciona que provm
exclusivamente de recursos internos. Os investimentos dos projetos, Cjt, tambm so atualizados mesma taxa e as
restries so do tipo

Este model063, apesar de no ser de programao inteira, no produz mais que 'n' Xj's fracionrios, sendo
'n' o nmero de restries oramentrias e apresenta sempre uma verso dual do tipo:

Minimizar

L U.
J
j

L . Pt Ct
t

..

Sujeito a

L
t

Pt,

Pt Cjt
U.

+ Uj
O

para

= 1,2, ... , T
= 1,2, ... , n

As variveis duais Pt's so custos de oportunidade associados s restries oramentrias, enquanto as duais
U's significam, para um projeto aceito, o excesso de seu valor presente bj sobre a soma dos investimentos descontad~s ao custo de oportunidade de cada perodo oramentrio porquev+:
.

O modelo capaz de manipular outras restries e situaes encontradias em Oramento de Capital. H

contudo dificuldades prprias do planejamento de investimentos que criam obstculos a uma aplicao inquestionvel do mtodo.

Weston e Brigham65 nos relernbram que Oramento de Capital a aplicao da proposio clssica da Teoria
da Firma, segundo a qual o ponto timo de investimento se d quando os benefcios marginais se igualam aos custos
marginais, ou.vo que o mesmo, quando a Taxa Interna de Retomo do projeto marginal iguala ao custo marginal de
capital.

61

Ver Quirin, The Capital,p.

62

Ver --,

--,

p.185-97.

63 Ver --,

--,

p. 187 -8.

180-1.

64

Ver __ , __
, p. 190; H um erro de impresso na frmula (8) apresentada por Quirin. O somatrio referente a 't' e no a
'j'. Ver Weingartncrv Mnthcmatical, p. 25.

6S

Ver Westo n and Brigham,

Managerial,

p. J 39--40.

. .' h...,.

126

A curva da demanda por recursos de investimento pode ser contnua ou por degraus, e a curva de oferta de
capital inelstica ou monotonicamente crescente. O volume timo obtido pela interseo das duas curvas, o que
pode acontecer antes ou depois do incio da asceno do custo marginal de capital.
Este procedimento usado ordinariamente na ausncia de racionamento de capital66 e significa perseguir o
mais alto VPL incrementai com os recursos oramentrios. Com racionamento, que os autores entendem como
interno e severo, o critrio do VPL pode no maximizar o valor da firma, sendo recomendvel permanecer com o
critrio da TIR, sempre que projetos economicamente aceitveis e divisveis so rejeitados por estreiteza de re 'ursos.
Eles duvidam, entretanto, que esse racionamento severo seja freqente, da porque o uso do critrio do VPL
proporciona uma soluo satisfatria.
Os autores reiteram seu entendimento sobre racionamento de captalv", afirmando que. ele acontece quando
um limite arbitrrio imposto ao volume de dispndios de capital durante um dado ano e que, no correto
interpretar racionamento de capital como a situao em que a empresa deseja mas no consegue vender novos papis
aos preos correntes de mercado, porque seu custo de capital est subindo.
Quando no h racionamento e a ordenao da TIR conflita com a seleo do VPL, esto ocorrendo
inverses de Fisher; como o custo marginal de capital se identifica com o retorno marginal dos projetos, o VPL deve
ser preferido TIR.
Quando, cumulativamente, o racionamento arbitrrov 8 , o retorno de corte resulta bem acima do custo de
capital, os projetos so comparveis em dimenso de investimento e nos horizontes de tempo, ento nenhum dos
. mtodos maximizar o valor da empresa, porque oportunidades valiosas esto sendo desperdiadas, mas qualquer um
dar resultados satisfatrios. Mas se os projetos no so comparveis nos investimentos e prazo, as consideraes
sobre reinvestimentos de sobras presentes e de fluxos de caixa futuros so imprescindveis. O critrio a adotar
maximizar o Valor Futuro no horizonte de planejamento, descontado para o presente ;10 custo de capital corrente da
empresa. Percebe-se que esta tcnica tem uma diferena essencial da proposta por Solomon uma vez que este
desconta cada perodo taxa presumida de reinvestimento no perodo, e no taxa nica e corrente do custo de
capital.

Generalzandov'", quando um teto arbitrrio imposto, de tal sorte que o "retorno de corte" fica muito
acima do custo de capital corrente e constante, a TIR provavelmente dar melhor resultado, mas se fica prximo
deste custo, o VPL ser melhor. Obviamente, se o limite arbitrrio permite a adoo at de projetos com VPL .
negativo, deixa de haver problema de racionamento de capital para existir um problema de escassez de oportunidades. O ponto de interseo a soluo.

Conceitualmente 70, a empresa, sujeita ou no a racionamento, deve eleger seus projetos em cada ano, de
sorte a otimizar o seu valor que o Valor Presente de seus fluxos de caixa futuros. Em condies de racionamento e
com investimentos divisveis pode se valer de programao linear contnua, mas com projetos indivisveis dever
utilizar-se da programao linear inteira.

O trecho ascendente da curva do custo marginal de capital cria problemas graves para situaes sem e com
racionamento 71, que s a programao dinmica pode resolver. A Programao Linear inteira ou contnua necessita
do custo de capital como um dado; e se este no est disponvel, no se pode montar sua funo-objetivo. A
programao dinmica oferece, por tentativa e erro, e simultaneamente, os resultados para o volume oramentrio e
para o custo de capital .

66
67

Ver Weston and Brigham, Managerial; p.154-5.

Ver --,

--,

p. 165,155.

68

Ver--,--,p.166-7.

69
70

Ver ~-,

--,

p. 168.

Ver --,

--,

p. 175-6.

Ver --,

--,

p.168 e 176.

71

;1'

127

Para Van Horne 72, racionamento de capital significa tambm um teto fixo de gastos de capital, situao
esta freqentemente ligada a deciso de financiamento interno. Nessa circunstncia, a empresa procura selecionar
uma combinao de projetos que proporcione o mais alto "Profitability Index-Pl", ou seja, a mais alta relao
benefcio/ custo, atualizados.

o objetivo, sob racionamento de capital? 3, no aproveitar os melhores projetos segundo o PI, nem aceitar
todos os que tenham PI maior que 1, mas selecionar uma combinao de investimentos que produza o mais alto VPL
com o oramento disponve1.
.

o custo para a firma de um teto oramentrio imposto, pode ser interpretado como o retorno da melhor
oportunidade perdida. Sob racionamento de capital74 o critrio de aceitao no nem a taxa requerida de retorno
nem o custo de capital. A taxa de desconto a ser utilizada em qualquer perodo oramentrio o retorno da
oportunidade perdida de mais alto PI, ou o custo de capital, o que for mais alto.
Recursos ilimitados no existem para nenhuma empresa mesmo explorando o mercado externo. Dentro
deste enfoque sempre restritivo, a empresa deve aceitar todas as propostas com retornos superiores ao seu custo de
capital, e levantar o necessrio financiamento externo a este custo aproximado. Esta poltica tende a maximizar o
valor da firma enquanto o racionamento inflexvel conduz quase sempre a solues subtimas.
A Programao Matemtica 75 pode ser aplicada para resolver o problema de racionamento a multiperodo.
O modelo bsico de Weingartner o apresentado para maximizar o VPL das propostas disponveis, atendendo s
restries oramentrias, e referido como sendo um meio sistemtico e abrangente para selecionar projetos, embora
apresente limitaes relativas ao prprio processo de planejamento de investimentos .

Os livros de Bierman e Smidt - BS - so especficos de oramento de capital; trabalhamos com a terceira

edi076 que tem um nico captulo, o 100., sobre Racionamento de Capital e coma quarta edo"? que traz dois
captulos sobre nosso assunto. O primeiro estudo, que no se detm sobre Programao Matemtica, reproduzido
integralmente no captulo 80. do novo texto. Este exibe, agora, o 220: captulo, inteiramente dedicado aplicao
desse importante instrumento de anlise em situaes de restries oramentrias.
BS identificam 78, de' incio, dois tipos de racionamento

de capital. O racionamento

interno significa a

imposio, por parte da administrao, de uma das trs situaes:

a) um montante a ser dispendido;

b) uma qualidade dos investimentos a serem adotados;

c) um critrio de aceitao que recomenda apenas parte dos investimentos adotveis pelo mercado.
O racionamento

externo conceituado

como sendo uma imperfeio do mercado que diferencia taxas de

emprestar e de tomar emprestado e impe custos de transao.

Ambos os tipos criam problemas especiais para a oramentao de capital que podem ser resolvidos por
tcnicas simplistas que conduzem a resultados aproximados, ou por tcnicas matemticas que contemplam todas as
alternativas de investimentos, podendo conduzir a solues confiveis.

72

Ver Van Horne, FinanciaI, p. 85-6.

73 Ver --,
--,
p. 86-7.
74 Ver --,
--,
p. 87~8.
75 Ver __
76
77

, --,

p. 89-92.

Biermanand Smith, "The Capital". 3rd. cd.1971.

--,
--,4th,
ed.1975.
78 Ver --,
.....---, 3rd. ed. p. 182-3.

128

No estudo de racionamento externo BS pressupe que:

a) a estrutura de capital no se altera com a aquisio de novos recursos;
b) "borrowing" significa obter recursos a partir de aes e obrigaes; sua taxa constante independentemente dos volumes envolvidos;
c) "lendin-" traduz a aquisio de uma carteira de ativos mobilirios de mesmo risco que a prpria empresa;
sua taxa independe dos volumes emprestados;
d) em mercados imperfeitos a taxa de emprestar menor do que a de tomar emprestado.
Uma tcnica simples' e aproximada 79 para racionamento
divisveis e independentes, a que segue:

externo

a um perodo

e para investimentos

a) preparar uma tabela mostrando os dispndios necessrios para implantar todos os projetos que tm VPL
positivos a diversas taxas;
b) traar esta curva de demanda de recursos no espao dispndio x retomo; uma curva descendente;
c) determinar a quantia de recursos internos disponveis para investimentos,
representativa;

traando

sua linha vertical

d) traar as retas horizontais dos custos de emprestar e de tomar emprestado no presente;

e) analisar a interseo da oferta interna fixa com a curva da demanda:
i) se ocorrer acima da linha de "borrowing", tomar recursos adicionais emprestados, taxa de mercado, at o montante necessrio para adotar todos os projetos que igualam ou superam esta taxa;
ti) se acontecer abaixo da linha de "lending", investir internamente s nos projetos que igualam ou
superam essa taxa; os recursos sobrantes devem ser emprestados a essa mesma taxa, ou devolvidos
aos estruturadores do passivo da empresa;
ii) verificando-se entre as taxas de. emprestar e de tomar emprestado, no captar mais recursos nem
deixar sair recursos da empresa; adotar todos os projetos que esgotem esses recursos e que sero
avaliados a essa taxa de interseo.
Entendemos que a principal desvantagens desta tcnica est em no especular sobre os nveis das taxas de
mercado no futuro em que os projetos vo viver e quando ocorrero os reinvestimentos de seus fluxos de caixa
positivos.
As polticas de racionamento

intern080 se dividem em dois grupos principais e se caracterizam:

a) pela imposio de uma taxa de corte que superior ao custo dos recursos da empresa e mantida como
uma poltica de investimento de ano para ano, o que lhe permite planejar os futuros investimentos a essa
taxa; a inteno criar uma margem de segurana contra falhas de planejamento. A lgica desse procedimento incorreta porque uma taxa de desconto deve medir o custo de oportunidade dos recursos
disponveis para a empresa. O excesso de recursos pode ter vrios destinos mas usualmente investido
em obrigaes governamentais de curto prazo;
b) pela imposio de um montante rgido de recursos, equivalentes aos lucros retidos, dependente, portanto, da poltica de dividendos e que pode deixar bons projetos sem acolhida. Esta poltica pode ser a de
manter um volume de dividendo fixo independentemente dos lucros, o que lana toda a variabilidade
destes sobre os lucros retidos e sobre a poltica de investimentos; as taxas de corte sero tambm
variveis e difceis de prever no futuro. Outra alternativa pagar uma frao fixa dos lucros como
dividendos. A frao complementar est disponvel para investimento mas s deve ser investida em .
. oportunidades de VPL positivo.
.

79

Ver Bicrman and Smidt, The Capital. 3rd. ed. 1971, p. 183-6.

80

Ver _,

--,

p. 187.

129

o racionamento de capital, de um tipo ou de outro, um fenmeno freqente em muitas empresas. Ele

pode apresentar-se em diferentes graus, que os autores rotulam de "minor" num extremo e de "severe" em outro.
Para o primeiro, a regra do VPL ao custo de capital pode ser usada com confiana; para o segundo, deve ser ajustada
por taxas de desconto, para cada ano futuro, que reflitam o custo de capital adicional (taxa de tomar emprestado), a
atratividade dos investimentos externos (taxa de emprestar) e a preferncia dos investidores por rendas presentes e
futuras (influncia da poltica de dividendos no custo de capital).
A abordagem de Programao Matemtica de BS81 est inteiramente
Weingartner, de Baumal e Quandt e Carleton j mencionados neste trabalho.

apoiada nos ensinamentos

de

Os autores afirmam que o racionamento um problema usual das empresas,que no necessrio ordenar
projetos segundo um critrio de mrito mas selecionar o melhor pacote de projetos, e que o objetivo a ser perseguido
maximizar o Valor Presente dos dividendos futuros.

Atravs de um exemplo simples, BS mostram que o pacote timo, de um problema de racionamento,com base no VPL, depende:

eleito

a) da taxa de desconto utilizada; e

, b) do conjunto de projetos candidatos e que cada soluo apresenta custos de oportunidades
referentes ao melhor projeto perdido.

distintos,

Afirmam ainda que em situaes de racionamento o valor "do dinheiro no tempo no pode ser usado como
taxa de desconto porque no representa o custo de oportunidade dos recursos; quando todos os investimentos
seqenciais so includos no estudo, estes custos de oportunidade devem ser usados como taxas de reinvestimentos
para produzir um valor terminal que o critrio ideal a ser maximizado ..
Para a montagem da funo-objetivo os autores escolhem o procedimento de maximizao de dividendos
futuros, e para a taxa de atualizao desses dividendos uma "default free market rate". Propem, em seguida, um
ajustamento para o risco sobre o valor presente j calculado, por meio da subtrao de um termo corretivo, se o
projeto no risco-neutro.

Em notao matricial o primaI teria o seguinte aspecto:

Maximizar Z = a' D
Sujeito a

Cx+
x,

D ~ M
D :;:;.O

que em notao convencional seria:

Maximizar Z =
Sujeito a

T
L

t=O

~ Dt

J
L
j=l

O,. _., T

1,

, J

0,

, T

onde as incgnitas do mpdelo so alm de Xj' tambm Dt; por conveno (contrria a de Baumal e Quandt), as
entradas de recursos so positivas.

81

Bierman and Smidt, Tltc Capital .4th. ed. 1975. p. 397.

130
Lembramos a observao feita por Myers82 segundo a qual este tipo de restrio no faz sentido porque Dt
tem que se transformar, ele prprio, numa varivel de folga com a desigualdade se convertendo em igualdade. Entendemos que uma outra varivel de folga representaria sobras no disponveis nem para investimento nem para
distribuio de divide.idos, mas para outros usos como amortizao de dvidas. Um tal modelo requereria, entretanto, restries adicionais como, por exemplo, uma poltica de dividendos que o modelo de BS no inclui. O exemplo
numrico apresentado por BS comprova a assertiva de Myers de que impossvel ter desigualdades nessas restries
com os dados da soluo tima.
A nica diferena desse modelo para o de Baumal e Quandt est no vetor de atualizao dos dividendos que
deixa de ser relativo utilidade de uma unidade monetria no perodo 't', para ser um operador de atualizao com
base numa taxa de juros em situaes livres de inadimplncia. No percebemos, na ilustrao numrica mencionada,
qualquer correo de Valor Presente para traduzir o risco, como sugerem os autores e como requer o problema.

dual resulta de aparncia mais simples que o primal, e suas solues so interpretadas no interesse deste.
Encontramos ainda observaes sobre diversas possibilidades de ampliao do modelo, inclusive para torn-lo de
Programao Linear inteira. Segundo os autores qualquer desses modelos requer muita informao sobre as oportunidades' futuras, razo por ,que, em vez de perder tempo ordenando investimentos, as energias devem ser dirigidas no
sentido de descobri-las no futuro.

2.8 -

UMA TOMADA DE POSIO

Pelo que vimos, o racionamento de recursos pode existir a nvel de qualquer ente econmico, governo,
empresa, indivduos e associaes. Entendemos que o racionamento um fenmeno universal e onipresente, porque
nenhum desses entes tem recursos ilimitados, porque sempre h o problema de como' alocar os recursos disponveis
entre consumo e investimento, e nestes, entre as diversas alternativas que apresentam. A intensidade da estreiteza de
recursos face s necessidades pode variar de situao para situao, mas o problema das prioridades e da escolha final
sempre existir.
A nvel de indivduo, o primeiro ponto de deciso diz respeito a quanto consumir e quanto poupar para'
investir. A Teoria do Consumidor nos ensina que o equilbrio se d pela igualdade entre as utilidades dos dispndios
marginais em consumo e investimento. A utilidade deste ltimo , ao fim e ao cabo, a utilidade do potencial de
consumo futuro criada por essa inverso marginal, que depende da esperana matemtica, da variabilidade e da
cronologia desse consumo. Nesse julgamento entram dois fatores subjetivos: a atitude do investidor face ao risco e
suas preferncias cronolgicas por consumo. O segundo ponto de deciso, que diz respeito a que consumir e em que
investir no est, portanto, dissociado do primeiro, porque o processo iterativo e as solues acontecem simultaneamente. As anlises de Fisher, de Hirsh1eifer e de Bailey contemplam explicitamente a preferncia interperodo do
investidor por consumo, e incorporam na inclinao das linhas de mercado uma expresso do risco como visto pela
comunidade econmica em seu conjunto, mas no na tica do investidor em particular.
Entendemos que o procedimento oramentrio racional do indivduo conduz a um racionamento do tipo
"brando" onde os volumes a poupar e investir so determinados pelo equilbrio entre a satisfao marginal de
consumir no presente e a de consumir um pouco mais no futuro. Entendemos que existe, tambm, o racionamento
do tipo "duro" no qual uma quantia fixa e arbitrria destinada inverso, enquanto o restante do oramento se
enderea ao consumo; este procedimento, mais raro, representaria a imposio de uma autodisciplina visando a fugir
aos apelos de uma sociedade de consumo para conquistar a emergncia e segurana futuras.
'
A poupana disponvel no sistema econmico provm de indivduos, de empresas e do governo e pode ser
acrescida da poupana do resto do mundo (capitais de riscos e de emprstimos lquidos). Definidas cada uma dessas
parcelas, teremos o volume de investimentos possveis no exerccio, financiveis por aes ou obrigaes. evidente,
portanto, que o racionamento de capital individual tem relao com o racionamento de capital das empresas, mas
este mais" visvel nas empresas fechadas, de acesso limitado ao mercado financeiro, como costumam ser as empresas
de pequeno e mdio porte, em setores tradicionais de baixa rentabilidade, ou ausentes das prioridades governamentais. Nestes casos as oportunidades individuais dos scios competem com as da empresa pela poupana destes que
advm, muitas vezes, e em grande proporo, da prpria empresa, o que pode levar a uma poltica de distribuio de
resultados prejudicial ao seu crescimento. A taxao do imposto de renda, sobre a distribuio de lucros da pessoa
jurdica e sobre a auferio de lucro das pessoas fsicas, o grande mecanismo defensor dos interesses de uma
empresa nessas circunstncias.

82 Ver Myers,~,

p. 91.

131

o primeiro ponto de deciso antes mencionado no existe para a empresa porque esta no consome no
sentido restrito de se utilizar de um bem ou desfrutar de um servio para auferir satisfao. Em troca, temos a
deciso de quanto distribuir da renda por ela gerada para consumo ou poupana de seus scios e que se consubstancia na poltica de dividendos. Quando estruturada racionalmente, visando aos interesses da empresa, esta l-oltica
deve maximizar o seu valor de mercado o que ocorre quando os graus de reteno e de distribuio coincidem com
os desejos de seu pblico investidor, tendo em vista as oportunidades de reinvestimento oferecidas pela prpria
empresa e as oportunidades de investimentos outras existentes no mercado, todas vistas nos seus aspectos fundamentais de risco e retorno. Isto significa dizer que a poltica de +vdendos caudatria da poltica de financiamento.

Racionamento de Capital se biparte em racionamento externo e interno. Este, por sua vez, se desdobra
em dois ngulos importantes. O primeiro condiciona os investimentos ao volume dos recursos gerados internamente e
pode ser defensvel para uma empresa individual ou fechada, mas no apropriado para uma empresa de capital
democratizado como nos ensinam Weston e Brigham83 e por vrias razes:

a) o uso exclusivo de recursos proveniente de lucros retidos encarece os recursos da empresa porque lucros
retidos tm custo semelhante ao de aes ordinrias e assim h um deslocamento da estrutura de capital
no sentido de menor alavancagem financeira; como os recursos da deprecao+ tm custo equivalente
ao custo de capital, o conjunto desses recursos internos tem um custo mdio superior ao custo de capital
da empresa. Portanto, sempre que houver reinverso de lucros retidos haver custo marginal mais alto
que o CUslOmdio anterior e conseqente elevao do custo de capital;
b) o volume dos recursos internos s por coincidncia equivaler ao volume dos investimentos disponveis e
economicamente desejveis ao custo marginal de capital. Neste aspecto podem acontecer trs situaes
bsicas:
. .
.
i) racionamento interno grave: os recursos internos so muito mais estreitos que as oportunidades de
reinvestimento interno; neste caso, bons projetos prprios deixaro de ser adotados, o retorno da
oportunidade perdida bem mais alto que o custo marginal e este mais alto que os custos mdios
de capital antes e depois do reinvestimento; a sub otimizao patente;
li) racionamento interno discreto: os recursos internos esto prximos das oportunidades internas e
basicamente todos os projetos prprios viveis so aceitos; o retorno da oportunidade perdida
equivalente ao custo marginal de capital que por sua vez superior aos custos mdios de capital
antes e depois do reinvestimento; o grau de subotimizao est na dependncia do encarecimento
desse custo mdio que poderia ter ficado constante se houvesse financiamento externo;
iii) racionamento interno leve: os recursos internos so mais que suficientes para atender todas as
oportunidades internas, sobrando recursos para aplicaes em oportunidades externas; neste caso,
tambm, o retorno da oportunidade marginal igual ao custo marginal de capital e este superior aos
custos mdios antes e depois do reinvestimento. O grau de subotimizao se revela, de novo, atravs
do encarecimento desnecessrio do custo mdio de capital. Havendo sobras de recursos, o teto
oramentrio definido pela escassez de oportunidades de investimento.
O montante a que nos referimos nesta variante de racionamento interno determinado por uma atitude
volitiva e caprichosa do administrador. Os recursos disponveis para investimento so a varivel independente do
modelo que resulta ser o mais irracional dos usados em Oramento de Capital.
A outra alternativa de racionamento interno a imposio arbitrria de uma taxa de corte mais alta que o
custo marginal dos recursos a serem aprisionados pela empresa. Neste caso, o volume de recursos requerido pelos
projetos assim eleitos uma varivel secundria do processo de racionamento, mas este volume algo arbitrrio na
medida em que depende de uma taxa de corte impositiva e predeterminada; seu financiamento pode se dar por via
interna, externa ou por ambas. A subotimizao se revela pelo abandono de oportunidades economicamente desejveis que seriam aceitas para alcanar o equilbrio entre retorno marginal e custo marginal, e que assim deixaram de '
aportar riqueza empresa'. Este modelo de deciso , no entanto, mais racional que o anterior.
O racionamento externo um procedimento administrativo racional do qual emerge um volume timo de
investimentos que ao mesmo tempo um teto e um piso aos quais a empresa deve sujeitar-se se persegue o objetivo
de maximizar a riqueza dos acionistas.

83

Ver Weston and Brigharn, Managerial, p. 155.

84

Ver Van Horne, FinanciaI, p. 118.

132

Como mostra a Figura 2-8, uma empresa, num dado momento, dispe, por exemplo, de uma curva
oportunidades em degraus, ABCDE, que contempla tanto as inverses internas como as externas, includas nestas
aplicaes de "open market", e dispe de um suprimento de recursos, GHI, a custos marginais constantes, dentro
uma ampla faixa de valores, OH', a partir da qual sua curva inicia uma escalada at o ponto 1', onde o suprimento
torna completamente inelstico.

de
as
de
se

Nenhuma empresa, por maior e mais bem gerida que seja, pode levantar recursos ilimitados no mercado,
porque eles no existem nessa quantidade, porque o mercado cauteloso em alocar recursos alm daquela soma que
a empresa pode digerir e ainda porque no h oportunidades infinitas e economicamente viveis na mo de uma s
empresa.
Os recursos do eixo horizontal j consideram as aes, os emprstimos e os endividamentos de todos os
tipos; ao atingir o equilbrio a empresa est impedida de tomar emprestado, na tica fisheriana, para atingir maiores
nveis de utilidade. A interseo das duas curvas se d em K, sendo O C' o volume oramentrio timo que considera
a implantao do pacote A B C, resolvendo sempre o problema da indivisibilidade dos projetos reprodutivos usuais e
obedecendo sempre ordenao descente das taxas de retorno.
Neste tocante podemos observar que o racionamento interno por taxa de corte arbitrria atende igualmente
a esses dois aspectos como se v, por exemplo, no ponto de interseo L. Isto j no acontece com o racionamento
interno por volume fixo de dispndio, quando a interseo se. d, por exemplo, em J, onde os problemas da
indivisibilidade e da ubedincia ordenao pelo critrio de mrito intensivo eleito, esto pendentes de soluo e
devem ser enfrentados simultaneamente.

CUSTOS E
RETORNOS

1'1.1

TETO
IMPOSTO

OFERTA

DEMANDA

I
I
I

E I
OPEM

,,

s'

J'

C'

O'

H'

E'
I'

FIGURA

RECURSOO

2 - 8

Uma viso satisfatria do problema de racionamento de capital.

Para o racionamento externo podemos tambm imaginar que o Racionamento de Capital significa um teto
imposto para dispndios de capital, no necessariamente de origem interna, mas do "elenco de recursos considerado
timo para a empresa". Como recursos totais = recursos prprios + recursos de terceiros e como a estrutura tima
requer uma definio na proporo das duas parcelas, a limitao dos recursos totais pode se encontrar na inelasticidade dos volumes de cada uma dessas parcelas.
Os recursos prprios podem estar limitados pela vontade e disponibilidade de recursos dos proprietrios de
uma empresa fechada, por situaes adversas de mercado para lanamento de aes para uma empresa aberta e por
outros motivos, do proprietrio e da empresa como detalhamos no oapftulo.auterior.
.~,"'".

133

Os recursos de emprstimo podem estar limitados pela capacidade de oferecer garantias reais, por parte da
empresa, d seus diretores e acionistas majoritrios, por condies adversas de mercado para a absoro de debntures e para a tomada de emprstimos, entre outras razes.
Abstraindo o fato de que a natureza e o risco dos investimentos influenciam o volume de recursos assim
reunidos, vemos que conhecidos os recursos totais, cabe ao empresrio ajustar a constelao de projetos a implantar.
Neste caso, freqentemente, a ordem dos retornos descendentes precisa ser subvertida, para que se obtenha o VPL
mximo com os recursos disponveis, bem como fica pendente de soluo a questo das indivisibilidades.
Quando o racionamento duro e se espera que continue duro no horizonte do oramento, a taxa de
desconto torna-se o "custo de oportunidade" ou o retorno do melhor projeto perdido, mas quando o racionamento
brando e se espera que assim continue ao longo do horizonte de dados, o "custo marginal de capital" uma taxa
aceitvel. Em cada caso essas taxas indicam a taxa de retorno marginal que seria obtida com um pequeno incremento
oramentrio e mesmo havendo inverses de Fsher, as solues seriam as mais adequadas. Quando os custos de
oportunidades so diferentes de perodo para perodo, o que nos revelado pelos avaliadores duais do mtodo
simplex85, o racionamento irregularmente duro ao longo do horizonte de planejamento e seria conveniente
praticar uma transladao de recursos interperodos para equaliz-los.
Convm ressaltar que "custo marginal de capital" no o custo intensivo direto pago aos novos estruturadores do Passivo pelos recursos necessrios adoo dos novos projetos, mas tambm os custos intensivos adicionais
exigidos pelos financia dores pr-existentes, em face das variaes dos riscos do ativo, do passivo e gerencial. Esta
ltima motivada, no nosso entender, pelo empioramento da eficincia gerencial das atividades preexistentes,
decorrente da adoo dos novos projetos, bem como, pela eroso da eficincia planejada para estes. As curvas de
distribuio dos retornos das atividades preexistentes e incremental, no s se deslocariam para a esquerda, diminuindo suas mdias, como teriam aumentadas suas disperses em face do alargamento do "down-side risk".
Por fim, gostaramos de adaptar a anlise de Fisher e de Hirshleifer, ainda 'que s a dois perodos, para a
viso 'de uma dada empresa (e no de um indivduo), que enfrenta oportunidades discretas, que no "consome" e
que s aprisiona recursos de custos marginais conhecidos, embora variveis, e dentro de um processo de racionamento externo racional, por taxa de interseo, o que fazemos com o auxlio da Figura 2-9.

-,'\

Uma adaptao da anlise de Hirshleifer para empresas com projetosindivisfveis

85

e custo de capital crescente.

FIGURA

fe ~ 'a ao

odo

'111

I x oCa

'tulo4

2-9

134

Suponhamos que uma empresa disponha, no de uma curva contnua de oportunidades como a representada por OABC, mas de trs projetos discretos A, B e C, todos a dois perodos, com retornos decrescentes

e com volumes de investimento definidos por

IB

= A'B'

Ie

= B'C'.

Suponhamos ainda que o custo unitrio para obter OA' seja menor que o custo unitrio para conseguir OB'
e este menor que o custo unitrio do pacote OC', o que nos revelado pelos ngulos 'a', 'b' e 'c', respectivamente.
A implantao do projeto A vai produzir como resultado lquido o montante OR no perodo
produzir um Valor Presente equivalente a OX. Neste caso, a atualizao se expressar por
OX

OR
tg (180 - a)

2, que

onde

A implantao simultnea de A e B demandar recursos equivalentes a OB' e produzir um resultado

lquido no montante OS que redunda num valor presente OY. Neste caso o operador de atualizao l/tg (l80-b)
e, como 'b' menor que 'a', a penalizao para a converso de recuros futuros em Valor Presente mais intensa. Por
essa razo, a implantao de B, em acrscimo A, no produz o mesmo Valor Presente que a sua implantao
isolada. De seus resultados lquidos, RS, dever sair, no s, a pena para sua atualizao ao novo custo de capital,
mas tambm um incremento de pena pela atualizao de OR, em face do encarecimento do custo de capital. Como o
projeto B' tambm menos intensivo de riqueza que A, vemos que a estratgia A + B menos eficiente que a
estratgia A, quando vista no enfoque intensivo, mas extensivamente melhor que esta porque leva a empresa para
um nvel de Valor Presente, OY, maior que OX.
A implantao de C em acrscimo a A + B sofre dos mesmos problemas j mencionados para B. Alm de ser
menos eficiente que os dois anteriores na gerao de resultados no perodo 2, deve pagar o encarecimento do pacote
global de recursos para implantar os trs projetos. Este fato pode fazer com que sua adoo no adicione qualquer
quantidade de Valor Presente empresa, como o caso do exemplo. retratado na Figura 2-9. Quando a atualizao
de O'I', ao novo custo de capital, no produzir mais que a atualizao de OS ao custo anterior, fazendo com que o
ponto Z caia sobre o ponto Y ou sua esquerda, no compensa adotar C, porque isto mantm ou diminui o nvel de
Valor Presente j alcanado na estratgia anterior.
As retas que partem A, B e C e interceptam o segmento positivo de RI no significam mais nveis crescentes
de VPL porque deixaram de ser paralelas. O Valor Presente Lquido dos diferentes cursos de deciso so medidos
agora pelas abscissas dessas intersees.
Vemos, por outro lado, que as "linhas de tomar emprestado" da empresa representam tambm as "curvas
de isoutilidade" de seus acionistas, no que concerne ao VPL de seus investimentos. No estabelecimento dessas linhas
esto incorporadas todas as consideraes relativas ao risco dos diversos tipos e para cada uma das estratgias sob
considerao.
O Valor Presente Lquido, visto num enfoque seqencial, revela-se, assim, como o critrio mais indicado
para nortear o processo de investimento de uma empresa que dispe de projetos indivisveis e custos crescentes de'
capital.

UM ESTUDO CRITICO
3.1 -

DO ARTIGO

DE LORiE E SAVAGE

COMENTRIOS INICIAIS

Em outubro de 1955, o "Journal of Business" trouxe um artigo assinado por Lorie and Savage,", que se
tornou clssico na literatura deOramento
de Capital. Ele foi reproduzido em diversos livros de "leituras" em
Finanas e ainda hoje objeto de seminrios na maioria das Escolas de Administrao.
Propomo-nos neste captulo a fazer uma reviso crtica deste importante trabalho que pioneiro sob muitos
aspectos da questo, para demonstrar certas dificuldades do mtodo que advoga. Impossibilitados de recorrer ao
texto' original, nos valemos de reimpresses feitas nos livros "Foundatons for Fnancial Management: A Book of
Readings" de James Van Horne, e "The Management of Corporate Capital" de Ezra Solomon. As notas de rodap
esto feitas com base no primeiro destes documentos.
Os autores, que ao longo deste relato chamaremos de LS, se dedicaram ao estudo de trs questes cruciais
no estudo do Oramento de Capital, e que so:
a) Conhecido o custo de capital, que investimentos independentes
b) .Dada uma quantia fixa para gastos em investimentos
de investimento devem ser implementadas?

devem ser selecionados?

de capital, que grupo de propostas independentes

c) Como deve uma empresa selecionar a melhor entre alternativas mutuamente

exclusivas?

A primeira pergunta no se insere nas preocupaes restritas do Racionamento de Capital pois uma
questo bem mais abrangente do prprio Oramento de Capital. Ela foi acrescentada pelos autores par(l dar introduo ao assunto principal, o racionamento, que est contido nas perguntas restantes.
O teste aceita-rejeita' implcito na primeira interrogao e pelo
propostas de investimento, visto pela tica do Valor Presente Lquido
demonstrem muita devoo pelo trabalho de Joel Dean, LS manifestam
critrios, e desenvolvem com rara felicidade a problemtica das mltiplas
caixa no convencionais, cabendo-lhes a autoria do exemplo antolgico da
repetido em muitos outros trabalhos.
.

qual, supe-se, devem passar todas as

e da Taxa Interna de Retorno. Embora
suas preferncias pelo primeiro desses
Taxas Internas de Retornode fluxos de
substituio de uma bomba de petrleo,

Quanto necessidade absoluta de que todo projeto deva ser aprovado neste teste, veremos, no estudo do
racionamento de capital a multiperodo, que algumas das propostas por ele rejeitadas podem vir a ser desejveis,
quando transferem recursos de anos em que h excesso, para anos em que h escassez, como LS mesmo j reconhecem.
A segunda pergunta -d lugar'ao que chamaremos, ao longo desta dissertao, de PROBLEMA TIPO A e que
tem a seguinte configurao:
a) A empre~a se defronta com um certo nmero de projetos, independentes dois a dois, significando isto
que quaisquer que sejam os projetos componentes do pacote timo, eles so sempre compatveis entre si,
tcnica e economicamente;

b) A cada um desses projetos est associado um "projeto fantasma" que a "alternativa de, no' fazer
nada". Cada projeto concreto e seu fantasma formam uma famlia de dois projetos e nunca mais de dois
projetos;
c) Embora cada famlia tenha um projeto fantasma, estes so idnticos entre si e se representam por um s
instrumento analtico - equao - e um s grfico - reta (para 1 perodo), plano (para 2 perodos)
ou hiperplanos (para 3 ou mais perodos);

1 Lorie and Savage, "Three

problems", Journal of Business 28 (October 1955): In Foundations, Van Horne, p. 295-309.

. ",

136

d) O tipo de racionamento pode ser a I perodo, com todos os projetos se completando nesse prazo e com
o oramento definido tambm a um perodo. Este o PROBLEMA TIPO A-I;
e) O tipo de racionamento pode ser, ao contrrio, a 2 (ou mais) perodos, com dispndios e oramentos
mensurados isoladamente para cada um dos perodos. A este caso denominaremos PROBLEMA TIPO
A-2.
A terceira pergunta nos conduz a um outro tipo de situao' que rotularemos de PROBLEMA TIPO b
se caracteriza como segue:

':!

que

a) A empresa dispe de um nmero de famlias de projetos, que so, elas, independentes entre si, duas a
duas. Qualquer que seja a constelao de famlias eleita, para compor o pacote timo, este ser vivel
tanto tcnica como economicamente;
b) Cada, uma dessas famlias apresenta, alm do obrigatrio projeto fantasma, dois ou mais projetos que
so mutuamente exclusivos, de tal sorte que para o pacote timo s sair de cada famlia um nico
projeto, que poder ser O projeto fantasma;
c) Estes projetos fantasmas so idnticos e portanto se representam por-um . s instrumento analtico
- equao - e um s grfico
reta (para o caso de I perodo), plano (para 2 perodos) ou hiperplanos (para 3 ou mais perodos);
d) Quando o racionamento se d a I perodo, temos o PROBLEMA TIPO B-l;
e) -Se o problema contempla 2 (ou mais) perodos, nos defrontamos com o PROBLEMA TIPO B-2;
f) Eventualmente possvel ter-se um s projeto concreto em uma ou mais famlias, mas pelo menos uma
famlia dever ter dois ou mais projetos concretos.
Podemos notar, de incio, que o PROBLEMA TIPO A. uma viso mais simples do PROBLEMA TIPO B,
porque as famlias se compem de um s projeto concreto, e que o PROBLEMA TIPO I um caso mais simples que
o PROBLEMA TIPO 2. Mas a lgica que resolve um a mesma que resolve o outro. A regra maximizar '2: Z, como
veremos adiante.
A tcnica dos autores consiste em utilizar multiplicadores positivos que penalizam os investimentos dos
projetos de forma ajustvel, antes de compar-los com o seu Valor Presente Lquido e em extrair um indicador de
mrito circunstancial, atravs da equao genrca-:
i

'2: p. I
I J

1)

onde

i = ndice identificador da proposta sob anlise;

Zi

indicador de mrito da proposta i;

j = nmero de ordem do perodo a que se refere o oramento;

VPLi

Valor presente lquido da proposta i;

lij = Investimento atualizado ao custo de capital da proposta i no perodo j;

p.:::

Multiplicador auxiliar positivo, que opera sobre o investimento do perodo

j; encontra-se por tentativa e erro e que tem a dimenso de ($ VPL)

($ I.atual.).

Segundo LS, estes p's so pesos que permitem encontrar a mdia ponderada dos investimentos atualizados
de cada projeto, mdia esta que representaria um "custo" do projeto a ser comparado com o "benefcio lquido"
que o VPL, mas, na verdade, o uso dos pesos no produz mdia, como dizem os autores. 'Z' uma grandeza da

2 Os au~orcs ~saram uma notao diferente: y - Pl C1 para racionamento

dOIS perodos.

a .um perodo e y - Pl C1 - P2C2 para racionamento a

137

dimenso do VPL, linear e diretamente proporcional ao "benefcio lquido" e linear e inversamente proporcional aos
cu~tos. 'Z' premia o VPL (coeficie~te + 1) e penaliza os investimentos dos perodos (coeficientes - Pj), revelando
assim a sobra de Valor Presente Lquido sobre a suposta Mdia Ponderada dos Investimentos Atualizados.
.
Vemos, portanto, que, para um dado projeto, se 'p' aumenta, a sobra 'Z' diminui, e vice-versa. O gnu de
penalizao dos investimentos pode diferir de perodo para perodo, mas igual para todos os projetos em cada
perodo.

emprego dessa tcnica recomendado

conforme se v na Tabela 3- I, abaixo:

pelos autores para trs dos quatro problemas acima mencionados,

.

TABELA 3-1
USO DA TCNICA DOS MULTIPLICADORES DE LS
Situaes

Problema Tipo 1

Problema Tipo 2

Problema Tipo A

No

Sim

Problema Tipo B

Siin

Sim

FONTE: Artigo em referncia.

Veremos, no decorrer desta crtica, que a tcnica de LS no conduz ao pacote timo de maneira
em qualquer dos casos acima resumidos, mas esta impotncia se toma mais evidente quando se trata do
mais simples que o A-I, o que, supomos, levou os autores a no prop-la para este caso, alegando que o
das "descontinuidades"
a tomava imprpria para se atingir o objetivo de maximizar o Valor Presente
obtenvel com o oramento disponvel.

infalvel,
problema
problema
Lquido

Para este problema simples,LS limitam-se a mostrar que nem sempre o projeto mais nobre comparece no
pacote timo, porque dois projetos relativamente mais pobres podem resultar em maior VPL que o daquele.
Alertados pN este fato, ainda assim propuseram solues para os trs outros problemas mais complexos,
no percebendo, ao que parece, que a mesma dificuldade das descontinuidades apontadas para A-I iriam surgir nas
outras situaes.

3.2 - O PROBLEMA TIPO A-I

Conquanto a tcnica dos multiplicadores no tenha sido indicada para este caso, ns a aplicaremos em A-I
para melhor entendermos a lgica de seu algoritmo e a gnese de suas dificuldades.
As equaes genricas de 'Z' para as propostas concreta e fantasma seriam dadas, respectivamente,

Zc

=VP;Lc - Ic'?

ZF

= O- O.p

A representao grfica da famlia tpica do problema A-I. est traada na Figura 3-1.

por:

138

~~

~~

~~

---7-------------------------------------~

D
I
I

I
Representao Grfica de uma Famlia Tpica do Problema A~ 1.

FIGURA 3-1

.A observao desta Figura nos d informaes interessantes:

a) A reta de Ze sempre descendente porque 'p' sempre um nmero positivo, conforme recomendao
expressa de LS; o sinal "menos" pertence frmula e representa o mecnismo de penalizao do
investimento. Essa condio de reta descendente conduz, sempre, existncia de duas intersees, uma
no eixo vertical e outra no eixo horizontal, que ~aracterizaI?- um dado projeto;
b) A interseo com eixo vertical, ponto 'B', representa o Valor Presente Lquido - VPL - que um
indicador de mrito extensivo da proposta. Quanto mais alta for essa interseo, mais riqueza o projeto
aporta empresa que o implementa;
c) A interseo com o eixo horizontal traduz o mrito intensivo da proposta representado
Presente Lquido, gerado pela inverso de uma unidade de capital nesse projeto.

pelo Valor

Fazendo Ze =0, estamos no ponto 'A', que esta ltima interseo.

o =VPLc

- PAle:

PA =VPLclle

=VPLU

Este indicador, que chamamos de Valor Presente Lquido Unitrio, VPLU, do gnero "Relao Benefcio
Custo" como o tambm o "Profitability lndex" citado por Van Horne3. Aqui, contudo, se usa no numerador o
valor presente do benefcio lquido, e no o valor presente do benefcio total, como faz esse autor. Ambos os .
indicadores, no entanto, so uma transformada linear do outro:
Quanto mais direita estiver o ponto 'A', maior ser o mrito intensivo do projeto, mas o fato de um
projeto ter alto mrito extensivo, VPL, no implica que ele deva ter alto mrito intensivo, medido pelo VPLU.

o coeficiente

angular da reta Z(p) - I ou tg m, mas 'I' a tangente do ngulo 'n' que lhe suplementar.

Ie =

3 Van Hornc, FinanciaI, p. 76.

tg n

VPLe

VPLe
VPLU

139

Para um dado VPL, quanto maior o VPLU, menor tg n, menor 'n' e menor o investimento. Para um dado
VPLU, quanto maior o VPL, maior tg n, maior 'n' e maior o investimento.
A essncia da tcnica de LS est em, dispondo de funes Z's preestabelecidas, cada uma representando um
projeto, ajustar o valor penalizante dos investimentos, 'p', de tal sorte que de cada famlia s comparea um nico
projeto, o vencedor, no pacote timo. Este, por sua vez, deveria ser o que apresenta maior VPL dentre os que se
contm no oramento. Nessa ordem de idias notamos que, na famlia sob anlise, para O < P < PA, o projeto
vencedor ou "domir. mte" o projeto concreto, enquanto para valores de 'p' iguais ou maiores que PA o projeto
dominante ' o fantasma, j que Zc assume valores nulos ou negativos. Na verdade, LS no introduzem logo de
imediato a presena do projeto fantasma no estudo do PROBLEMA TIPO A, s o fazendo depois do estudo do
PROBLEMA TIPO B, quando esclarecem ser o primeiro um caso particular do segundo. De incio, portanto, sua
recomendao escolher apenas o projeto que apresenta 'Z' positivo, e no escolher nada, se 'Z' for nulo ou
negativo. Esta segunda recomendao equivale escolha do projeto fantasma para o qual 'Z', VPL e 'I' so sempre
nulos.
Subir o valor de 'p' significa subir a exigncia de "requerimento mnimo de mrito intensivo" no perodo
sob racionamento. medida que subimos 'p', a partir de zero e at PA, exclusive, o projeto concreto suporta a
exigncia e vence o fantasma porque Zc > O. A partir de pA, o fantasma prevalece porque sua interseo no eixo
horizontal indeterminada e pode por isso mesmo ser considerada + 00 (0/0 =smbolo de indeterminao).
Estabelecido o requerimento mnimo de mrito intensivo 'p', temos o produto p.l que o "requerimento
mnimo de mrito extensivo" exigido do projeto para que ele participe do pacote timo. Lembramos que p.I tem
dimenso de VPL pois s assim poderia ser subtrado dessa grandeza, A diferena VPL - p.I, que 'Z', significa a
sobra, ou a falta de valor presente lquido aportvel pelo projeto empresa, face a esse requerimento de mrito
extensivo determinado por 'p'. A tcnica de LS, que pretende maximizar o valor do VPL obtenvcl com um
determinado oramento, maximiza, na verdade, as sobras de VPL com relao a um VPL mnimo exigido, sendo
este, por sua vez, funo de 'p'. A funo a ser maximizada, 'Z', uma funo de funo de 'p'. A maximizao de
'Z' ocorre debaixo da restrio prvia de um 'p' mnimo. Nem todas as famlias podem sequer ser candidatas em
determinadas situaes de restrio oramentria.
A poligonal BAP pode ser considerada, semelhana do que se diz na Teoria do Portfolio, como uma
"fronteira eficiente" na qual o ponto 'A', para efeito de deciso financeira, pertence ao segmento AP e no ao BA.
Permitimo-nos aqui uma rpida digresso. J registramos que o mrito de um projeto no pode ser caracterizado pelo uso isolado de um indicador extensivo de mrito, como o .VPL, ou de um indicador intensivo de mrito,
como o VPLU. Um complementa o outro, d colorido ao outro. Se nos defrontamos com duas propostas mutuamente exclusivas e ao abrigo de um certo oramento, o empate num dos indicadores pode ser desempatado com o
auxlio do outro, e vice-versa.
J que um projeto tanto melhor quanto maiores forem, cumulativamente, seus mritos extensivos e
intensivos, ou seja, quanto maior for a rea do retngulo OADB ou do tringulo OAB, ocorreu-nos a idia de propor
a criao de um indicador de mrito que reunisse os dois indicadores mencionados, pela mensurao de uma dessas
reas. Suas expresses algbricas seriam:
E

(VPL)2
I

ou

E'

A validade de um tal critrio depender da correo de seu comportamento na soluo dos problemas
clssicos de Oramento e Racionamento de Capital, o qu~ no ser aferido neste trabalho.
Voltando ao PROBLEMA A-I, enunciaremos os passos a seguir para executar o algoritmo no recomendado
por LS, mas decorrente do que os autores propuseram para os outros trs problemas:
a) Montar as equaes Z = f(p) para cada um dos projetos
grficos, o que facilitaria sobremodo as escolhas de 'p';

concretos e opcionalmente

b) Eleger arbitrariamente

'z' para

um valor de 'p' e calcular os valores de

construir seus

cada projeto concreto;

c) Construir o pacote candidato apenas com os projetos que apresentem Z's positivos (o empate do projeto
concreto com o fantasma favorece este ltimo);
d) Calcular o investimento do pacote, k I, e confront-lo com os recursos disponveis. Aceitar condicionalmente o pacote, se seu investimento for menor que o oramento, eliminando-o, definitivamente, no caso
contrrio. Para os aceitos, calcular k VPL e VPLU;
.
r

140

e) Repetir as etapas b), c) e d) at alcanar, por tentativa e erro, a convico de que o pacote timo
finalmente eleito o que mais aproveita o oramento. Com relao etapa b), as escolhas subseqentes
de 'p' j no precisam ser arbitrrias, mas pode-se tirar partido das experincias anteriores. Se L I for
mais alto ~ue o oramento, aumentar 'p'. Caso contrrio, reduzi-lo;

f) Dispondo-se dos grficos Z (p), como na Figura 3-2, testar um s valor de 'p' para cada intervalo de
interseo com o eixo horizontal. Este valor pode ser qualquer um dentro do intervalo, exceto seu ponto
extremo direito. Executar os testes a partir da direit. para a esquerda, parando na ocasio em que surgir
o primeiro pacote que se deixa circunscrever pelo oramento. Este o pacote timo.

o nosso primeiro problema se compe, portanto, de duas ou mais famlias como descritas acima e com
racionamento a s um perodo. Ao invs de fazermos um grfico para cada famlia, como fizemos na Figura 3-1,
vamos reuni-las todas num s, onde o eixo horizontal representa os fantasmas existentes no problema.
Consideremos uma situao com trs famlias, conforme o que indica a Tabela 3-2.
TABELA 3-2
EXEMPLO DE PROBLEMA TIPO A-I

FAMLIAS E
PROJETOS

VPL

EQUAES DE Z

VPLU

INV.

Famlia 1
lG
1 F
Fam11ia 2
2G
2F
Famflia 3
3G
3F

.,

12,0 -12,0 P
0,0 - O,Op

12,0
0,0

12,0
0,0

1,0
"indet.

8,0
0,0

4,0
0,0

2,0
indet.

8,00,0-

4,0 P
0,0 p

3,0
0,0

1,0
0,0

3,0
indet.

3,00,0 -

1,0 P
Opp

FONTE: Proposio do Autor.

Estes seis projetos esto representados na Figura 3-2 e sua anlise permite tabular os dados a seguir:

TABELA 3-3
UNIVERSO DAS POSSIVEIS SOLUES APONTADAS
PELA TCNICA DE LS

.
INTERVALO DE
VARIAO DE 'p'

0,01--1,0
1,01-2,0
2,0t--3,0
3,0 1-:---1 00

PACOTES CANDIDATOS
Constituio

lG
1F
1F
1F

2G
2G
2F
2F

3G
3G
3G
3F

FONTE: Observaes e clculos do autor.

LVPL

LI

VPLU,

23,0
11,0
3,0
0,0

17,0
5,0
1,0
0,0

1,353
2,200
3,000

Indet,

INTERVALO DE
VARIAO DE LZ

23,0 I--- 6,0

6,01--1,0
1,01--0,0
O,Ol--lO,O

141

12

10

1,0

2,0

3,0

rrr
FIGURA

Representao Grfica Consolidada de um Problema Tipo A-l.

Vrios comentrios podem ser feitos com respeito Tabela3-3. Em primeiro lugar, observamos que ~ VPL,
~ I e VPLU, para os pacotes candidatos, so funes do tipo "degraus" para variaes contnuas de 'p'. Em segundo
lugar, a funo ~ Z uma funo contnua de 'p', mas com pontos de inflexo quando mudam os intervalos de 'p'.
Em terceiro lugar, vemos que h uma correlao positiva entre VPLU e 'p', fazendo com que os pacotes candidatos,
medida que 'p' cresce, apresentem VPLU's sempre crescentes, O inverso se d com ~ VPL e ~ L Esses detalhes
podem ser vistos nas Figuras 3-3 e 3-4.
Constatamos tambm que a tcnica de LS no contempla todos os pacotes possveis. Por exemplo, quando
o problema apresenta trs ou mais famlias, ela nunca junta num mesmo pacote binrio o projeto concreto de mais
baixo VPLU com o de mais alto VPLU, como o caso do presente exemplo, onde no aparece a combinao lG2F
3G. Tampouco permite a formao de todos os pacotes unitrios.
A efetiva possibilidade de que o pacote timo, segundo o critrio do VPL mximo dentro do oramento
disponvel, se encontre no conjunto dessas combinaes alijadas o calcanhar de Aquiles do mtodo sob investigao, conforme demonstraremos com o "mtodo da anlise combinatria" a seguir. Segundo esta tcnica, todas as
combinaes de 'n' projetos (n =nmero de famlias) devem ser feitas e analisadas no seu VPL e Investimento para
que a eleita seja aquela que apresente o maior VPL, atendida a restrio de que o Investimento se contenha dentro
do oramento prefixado.
A Tabela 3-4 mostra todas as combinaes para o problema em questo. Vemos que das 8 combinaes
possveis, o mtodo de LS s analisa 4. As 4 restantes representam alternativas onde pode estar a soluo tima em
determinadas si.tuaes oramentrias, como veremos a seguir..-

3-2

142

~:t-

YPLU

IY\.
I

24

............... -....

22

20

~.".-.-..-.-.-.

lB
16
14

3.000

p.-----_ .._-- ----

2.200

12
~.

10

._-~_._--

___

__

1.353

...-...... -.-.-

-'

_.-.-.-.-.-

LEGENDA:

:EYPL
-----_.

3.000

2.000

1.000

.
'
~o_._._._._ , ....- ..
~

FIGURA

YPLU

.-._..r~I'\

3-3

Grficos dos Comportamentos

de ~ VPL,

~ I e VPLU com 'p'.

24
20
16
12

1.000
i-;.
t

Grfico do Comportamento

2.000

da Funo ~ Z com 'p'.

..

3.000

FIGURA

3-4

143

TABELA 34

ESTUDO ATRAVS DA ANLISE COMBINATRIA

COMBINAES POSSfVEIS
CONSTITUIO
lG

2G

~VPL

~I

VPLU

3G

23,0

17,0

1,353

lG

2G

3 F(l)

20,0

16,0

1,250

lG

2F

3 G(l)

15,0

13,0

1,154

lG

2F

3 F(1)

12,0

12,0

1,000

1F

2G

3G

11,0

5,0

2,200

1 F

2G

3 F(l)

8,0

4,0

2pOO

1F

2F

3G

3,0

1,0

3,000

1F

2F

3F

0,0

0,0

Indet.

FONTE: Clculos do autor.

NOTA:

(1) Combinaes ausentes do estudo de LS.

A Tabela 3-5 rene todas situaes de conflito entre a tcnica de LS e o mtodo da anlise combinatria,
mas apenas para valores inteiros da restrio oramentria. Considerssemos ns esta varivel como contnua, e no
discreta, e o nmero de situaes de conflito se elevaria a infinito. Aceitando-a como discreta ao nvel de centavo o
nmero possvel de solues incorretas, pelo mtodo de LS, seria ainda muito grande, mesmo para um problema
singelo como o escolhido.

TABELA 3-5
SITUAES ORAMENTRIAS

QUE APRESENTAM CONFLITO

ENTRE OS DOIS MTODOS

~VPL

~I

VPLU

PACOTE

lF 2G 3G

11,0

5,0

2,200

lG 2G 3F

15

1F 2G 3G

11,0

5,0

2,200

14

lF 2G 3G

11,0

5,0

13

1F "2G 3G

11,0

12

lF 2G 3G

MENTO

PACOTE

16

"

MTODO COMBINA TRIO

MTODO DE LS

ORA-

,"

:'-

~I

VPLU

20,0

16,0

1,250

lG 2F 3G

15,0

13,0

1,154

2,200

1G 2F 3G

15,0

13,0

1,154

5,0

2,200

lG 2F 3G

15,0

13,~

1,154

11,0

5,0

2,200

1G 2F 3F

12,0

12,0

1,000

3,0

1,0

3,000

lF 2G 3F

8,0

4,0

" 2,000

~VPL

"'--

lF 2F 3G

FONTE: Clculos do autor.

144

A mesma Tabela nos ensina que:

a) 0 mtodo de LS nem sempre aproveita ao mximo os recursos oramentrios disponveis, no maximizando o VPL permitido pelo oramento;
b) Em todos os casos, a soluo de LS ganha, no que concerne ao VPLU do pacote, mas perde no critrio
que interessa, que o VPL, confirmando nossas observaes anteriores;
c) O mtodo de LS apresenta quatro patamares entre o VPL mximo ($ 23) e o VPL mnimo ($ O),
enquanto a anlise combinatria nos revela oito patamares, sendo este o nmero mximo para o presente
problema. Isto equivale a dizer que LS no tratam com adequao o problema das descontinuidades das
variveis ~ I e ~ VPL, o que no acontece com a anlise combinatria;
d) O algoritmo de LS se prende rigidamente ordenao pelo VPLU e o pacote eleito sempre o pacote
permitido pelo oramento com o maior VPL, mas constitudo sempre pelos projetos de maior VPLU.
Estas dificuldades foram to evidentes no PROBLEMA TIPO A-I, que no houve recomendao dos
autores para seu emprego, neste caso;
e) Para que o algoritmo de LS funcionasse perfeitamente neste primeiro problema, seria necessrio que a
varivel ~ li para os pacotes formados fosse uma varivel discreta, mas que apresentasse na Figura 3-3,
patamares equidistantes de uma ~nidade da grandeza monetria em que se expressa o oramento. Para
alcanarmos isso, teramos que dispor de Um nmero muito grande de projetos (e famlias), de tal sorte
que ~ li percorresse todos os valores discretos desde zero at ~ li' Nestas condies, nosso eixo
horizontal na Figura 3-2 apresentaria um elevado nmero de intersees, o que determinaria igual
nmero de intervalos para valores de 'p': A cada um desses intervalos correspondera um pacote cujo
investimento agregado seria capaz de atingir qualquer valor oramentrio, como j mencionamos. A
poligonal RSTU da mesma Figura apresentaria, tambm, um nmero elevado de intersees, mas no
necessariamente to grande quanto o das intersees no eixo horizontal, porque muitas retas poderiam
ser dominadas, no participando da fronteira eficiente.
A anlise do primeiro problema no prova ainda que a tcnica de LS defeituosa, mas nos d a base para os
estudos subseqentes dos trs casos restantes nos quais verificaremos que tampouco af obter ela melhor desempenho.

3.3 -

O PROBLEMA TIPO B-I

Neste problema o racionamento continua sendo a um perodo e contempla duas ou mais famlias independentes entre si, que abrigam agora dois ou mais projetos mutuamente exclusivos.
v

A representao analtica de uma famlia de quatro projetos concretos, alm do fantasma, seria:

ZG

VPLG

IG.p

ZH

VPLH

IHp

:::

VPL1

II'P

VPLK

IKp

O.p

ZI

ZK :::
ZF

Sua representao grfica a que aparece na Figura 3-5 ..

.1 __

145

FIGURA

3-5

Representao Grfica de uma Famlia Tpica do Problema R-1.

Neste caso, semelhantemente ao que aconteceu em A-I, deve sair um s projeto vencedor de cada famlia,
como autoriza o algoritmo adiante transcrito. Agora, interessam pouco as intersees de 'Z' com o eixo horizontal,
tornando-se importantes as intersees de um reta com outra e apenas na poligonal RSTU que continuaremos
chamando de "fronteira eficiente" da famlia em apreo.
Notamos na Figura 3-5 que um dos projetos, 'K', no contribui para a formao de nenhum dos lados dessa
fronteira, para nenhum valor de 'p'. Ele est sempre dominado por um dos 3 outros projetos concretos ou pelo
projeto fantasma, no tendo sequer a chance de surgir como combinao unitria.

Constatamos ainda que, para valores de 'p' entre zero e PS, 'G' o representante desta famlia, mas 'H'
assume esta posio no intervalo PS ..; PT, sendo substitudo por '1' no intervalo PT - PU O fantasma assume a
liderana para valores acima de PU at infinito.
Um desses 4 projetos sair para compor o pacote timo deste tipo de problema. Sua identidade depender
do 'p' que otimiza a utilizao dos recursos oramentrios, e atua com o mesmo valor sobre todas as famlias
presentes ao problema .
O algoritmo aqui o proposto por LS, mas est acrescido por ns de detalhes ausentes na sua ~erso
original, o que no o desfigura em nada e s o torna mais explcito.
a) Montar as equaes Z = f(p) para cada um dos projetos concretos em todas as famlias presentes. A
construo de um grfico para cada famlia muito contribuir para a eleio dos p's tentativos;
.
b) Eleger arbitrariamente
projeto;

um valor de 'p' com o qual se calculam todos os valores de Z, um para cada

c) Construir o pacote candidato apenas com os projetos vencedores, um em cada famlia; havendo empate
entre 'n' projetos concretos em uma famlia, construir simultaneamente 'n' pacotes; o empate com o
fantasma favorece o fantasma;
.
.

146

d) Calcular o investimento requerido pelo pacote e confront-lo com os recursos disponveis, aceitando-o
condicionalmente, se for possvel sua adoo, Em caso contrrio, rejeit-lo definitivamente;
e) Repetir a; etapas b), c) e d) at alcanar-se, por tentativa e erro, a convico de que o pacote timo,
finalmente eleito, o que mais aproveita o oramento. As escolhas subseqentes de 'p' sero orientadas
pelos resultados obtidos nas tentativas anteriores. Escassez de investimento aconselha reduzir o valor de
'p', enquanto excesso autoriza sua elevao.
Vista a expresso grfica da Famlia Tpica e conhecido o algoritmo para nosso segundo problema, vamos
analisar um exemplo numrico simples. Consideremos um problema constitudo por duas famlias, cada uma delas
com 3 projetos concretos e 1 fantasma, estando seus dados bsicos reunidos na Tabela 3-6.
TABELA 3-6
EXEMPLO DE PROBLEMA TIPO B-1
FAMfLIASE
PROJETOS

VPL

INV.

VPLU

EQUAES DE Z

Famlia 1
1G
IH
1 I
1 F

20,0
15,0
10,0
0,0

10,0
5,0
2,5
0,0

2,000
3,000
4,000
Indet.

20,0 - 10,0 P
15,0 - 5,0 p
10,0 - 2,5 P .
0,0 - 0,0 p

Faml1ia 2
2G
2H
2 I
2F

15,0
12,5
9,0
0,0

10,0
5,0
3,0
0,0

1,500
2,500
3,000
Indet.

15,0 - 10,0 P
12,5 - 5,0 P
9,0 - 3,0 P
0,0 - O,Op

FONTE: Proposies e clculo do autor.

Conforme podemos ver na Figura 3-6 adiante, a Famlia 1 apresenta uma "fronteira eficiente", constituda
da poligonal RI SI TI UI VI. Semelhante fronteira para a Famlia 2 est representada por R2S2T2U2V2
Como, agora, so estas intersees R, S, T, U e V que criam os novos intervalos de 'p', aos quais correspondem os pacotes de projetos apontados pela tcnica de LS, deveremos calcul-las e registrar seus pares ordenados,
o que fazemos na Tabela 3-7. Convm ressaltar que estes intervalos de 'p' so obtidos juntando-se todas as abcissas,
'p', dos pontos de interseo das fronteiras eficientes das duas (ou mais famlias) e reunindo-as, independentemente
de suas origens, em uma ordem crescente, como fazemos na Tabela 3-8.

TABELA 3-7
COORDENADAS DAS INTERSEES NAS FRONTEIRAS EFICIENTES
FRONTEIRAS E
PONTOS

ABCISSA (p)

ORDENADA (Z)

0,000
1,000
2,000
4,000

20,00
10,00
5,00
0,00
0,00

00

15,00
10,00
3,75
0,00
0,00

0,000
0,500
1,750
3,000
00

FONTE: Clculos do autor.

..-.,.""

147

Na Figura 3-6 os projetos da primeira famlia esto representados por linhas cheias; j os da segunda
aparecem como linhas interrompidas. Os pontos VI e V2, antes mencionados; se encontram em + 00 sobre o eixo
dos p's.

t""

Z2I

"

,
"

\
\

"

"\ "

"

\\

,,

,~

\.
------------------,------

,
\

1.000

"I:

-s

T2

\
\

0.500

1.50D

1.750

2.000

2.500

3.000

FIGURA 3-6
Representao Grfica Consolidada de um Problema Tipo 8-1.

148
Analisaremos na Tabela 3-8 os pacotes indicados como candidatos ao pacote timo, para diferentes valores
de 'p'.

TABELA 3-8

UNIVERSO DAS SOLUES APONTADAS PELA TCNICA DE LS

PACOTES CANDIDATOS

INTERVALO DE
VARIAO DE p

Constituio

~VPL

~I

INTERVALO DE
VPLU

VARIAO DE ~ Z

I
I
I
I

0,000 I

10,500

lG

2G

35,0

20,0

1,750

35,0

0,500 I

I 1,000

lG

2H

32,5

15,0

2,167

25,0

1,000 I

I 1,750

IH

2H

27,5

10,0.

2,750

17,5

12,000

IH

2 I

24,0

8,0

3,000

10,0

2,000 I

I 3,000

1 I

2 I

19,0

3,455

8,0 I

3,000 I

14,000

1 I

2F

10,0

5,5
2,5

4,000

2,5

I +

1 F

2F

0,0

0,0

Indet.

0,0 I

1,750

4,000

00

125,0

I 17,5
I 10,0

I 8,0

2,5

I 0,0
I 0,0

FONTE: Observaes e clculos do autor.

Notamos que neste caso, como no anterior, .~. VPL e ~ I so funes descontnuas e inversas de 'p',
enquanto VPLU cresce descontinuamente com 'p'. ~ Z, por sua vez, uma funo linear decrescente com 'p', mas
com inflexes nas mudanas de intervalo de 'p'.
Percebemos ademais um aspecto problemtico desta tcnica de LS. Se a restrio oramentria for, por
exemplo, $ 10, vamos verificar que o primeiro valor de 'p' que comporta um investimento igual ou inferior a $ 10
1,750. Mas este valor de 'p' a interseo de duas retas da fronteira eficiente da Famlia 2. Para este valor de 'p',
bem como para os demais (0,500; 1,000; 2,000; 3,000 e 4,000), as respostas do algoritmo no so unfvocas. H para
cada um desses pontos dois pacotes distintos com diferentes Investimentos e diferentes VPL's. Para o exemplo em
que estamos, e para p = 1,750, os pacotes IH 2H e IH 21 cabem dentro de restrio oramentria, mas o primeiro
melhor do que o segundo porque apresenta maior Vl'L, embora exiba menor VPLU.
Os au.tores no registram essa dificuldade que difcil de visualizar sem o auxlio do grfico que eles
mencionam mas no apresentam. Este, no entanto, no prtico de fazer quando temos muitas famlias e muitos
projetos dentro de cada famlia. Uma forma de resolver esta dificuldade investigar, nestes pontos de interseo das
fronteiras. eficientes de todas as famlias, os possveis pacotes que ensejam, analisando-lhes o ~ VPL e ~ I. Este
cuidado essencial quando dois ou mais desses pontos se posicionam sobre um mesmo valor de 'p', porque nesses
casos outras combinaes devero surgir e que esto representadas por esses conjuntos de pontos e no pelos
alinhamentos verticais de segmentos de retas, como o usual.
Outra concluso que j espervamos diz respeito ao reduzido nmero de combinaes, 7, oferecido por essa
tcnica dentre as 16 que so possveis de fazer-se com os projetos presentes. Este fato seria at meritrio, por reduzir
computaes, se no houvesse qualquer risco de o "pacote timo" estar presente nas combinaes omitidas, o que
no verdadeiro, como veremos.
Na Tabela 3-9 esto mostradas as 16 combinaes possveis para o problema proposto, com seus parmetros
financeiros.

149

TABELA

3--9

ESTUDO ATRA vS DA ANLit:E COMBINATRIA

COMBINAES POSSVEIS

-CONSTITUI O

kVPL

kI

VPLU

lG
lG
lG
lG

2G
2H
2 I (1)
2 F (1)

35,0
32,5
29,0
20,0

20,0
15,0
13,0
10,0

1,750
2,167
2,231
2,000

IH
IH
IH
IH

2 G (1)
2H
2 I
2 F (1)

30,0
27,5
24,0
15,0

15,0
10,0
8,0
5,0

2,000
2,750
3,000
3,000

1
1
1
1

I
I
I
I

2 G (1)
2H (1)
2 I
2F

25,0
22,5
19,0
10,0

12,5
7,5
5,5
2,5

2~000
3,000
3,455
4,000

1F
1 F
1 F
1 F

2G (1)
2 H (1)
2 I (1)
2F

15,0
12,5
9,0
0,0

10,0
5,0
3,0
0,0

1,500
2,500
3,000
Indet.

FONTE: Clculos do autor.

NOTA: (1) Pacotes ausentes na tcnica de LS.

A Tabela 3-10 rene todas as situaes de conflito entre os dois mtodos, quando os nveis oramentrios
so expressos com a preciso de meia unidade monetria.

TABELA 3-10
SITUAES ORAMENTRIAS QUE APRESENTAM CONFLITO
ENTRE OS DOIS MTODOS

MTODO COMBINATRIO

MTODO DELS

ORA-

~VPL

~I

VPLU

lG 21

29,0

13,0

2,231

2,750

lG 21

29,0

13,0

2,231

10,0

2,750

1G 21

29,0

13,0

2,231

27,5

10,0

2,750

1G 21

29,0

13,0

2,231

21

19,0

5,5

3,455

11. 2H

22,5

7,5

3,000

11 2F

10,0

2,5

4,000

IH 2F

15,0

5,0

3,000

MENTO

PACOTE

~VPL

kI

VPLU

PACOTE

14,5

IH 2H

27,5

10,0

2,7~0

14,0

IH 2H

27,5

10,0

13,5

IH 2H

27,5

13,0

IH 2H

7,5

11

5,0(1)

FONTE: Observaes e clculos do autor.

NOTA: (1) A esse nvel de oramento a anlise combinatria oferece duas solues melhores que LS. A primeira, e
a melhor das duas, se encontra tabulada. A segunda a combinao lF' 2H que apresenta um VPL de
de $ 12,5, superior, portanto, aos $ 10,0 da combinao 11 2F apontado como soluo pelo mtodo
dos multiplicadores.
",

150

Podemos repetir aqui basicamente os mesmos comentrios feitos aps a anlise do PROBLEMA A-I:
a). As variveis ~ VPL e ~ I so funes em degraus, descontnuas e decrescentes de 'p';

b) A varivel VPLU uma funo em degrau, descontnua e crescente com 'p';

c) A varivel 'Z' uma funo contnua e decrescente de 'p' e com inflexes com a mudana de intervalo
de 'p';
d) O mtodo dos multiplicadores auxiliares no permite a formao de todas as combinaes possveis,
mesmo com os projetos que esto na "fronteira" em suas respectivas famlias, impedindo por completo
o aparecimento dos projetos dominados;
e) O mtodo de LS nem sempre alcana o seu objetivo de maximizar o VPL com o oramento disponvel;
ele subordina este critrio a um outro, qual seja o de atender tambm condio de apresentar o mais
alto VPLU possvel; este toma-se assim um critrio interferente na escolha do pacote timo, com
sacrifcio eventual do critrio correto, que maximizar o VPL dentro do oramento;
f) Em todas as situaes de conflito as solues de LS vencem no tocante ao VPLU, mas perdem com
respeito ao VPL;
g) O nmero de degraus da funo ..~ I de 7 para o primeiro mtodo e de 16 para o segundo, comprovando que LS no tratam adequadamente o problema das descontinuidades, como faz o mtodo combinatrio. Para que se esgotasse precisamente qualquer oramento proposto, seria necessria uma disponi.bilidade tal de projetos candidatos, que permitisse a formao de pelo menos um pacote para cada valor
de oramento proponvel. Neste caso, a tcnica de LS daria resultados corretos, com menos trabalho de
computao do que a anlise combinatria, pois a superioridade do VPLU para um dado oramento
condio necessria e suficiente para a superioridade do VPL. o problema da descontinuidade, aliado
ordenao pelo VPLU como critrio bsico, que invalida a tcnica de LS nos casos como o descrito.
Lembraramos ainda aquela dificuldade nova j registrada acima e que diz respeito falta de unicidade de
resposta para um dado valor de 'p', quando este o limite dos intervalos de 'p' que caracterizam os pacotes. Neste
ponto de inflexo podem estar representados 2 ou mais pacotes, nem sempre fceis de identificar.
Obtivemos nossa primeira prova sobre a inadequao da tcnica de LS. Este exemplo simples e bem
particular j no se inscreve no conjunto dos problemas que por acaso encontra soluo correta por esse mtodo.
Para problemas mais complexos a possibilidade de insucesso aumenta porque aumenta a proporo das combinaes
por ele no contempladas. O nmero de combinaes admitidas na tcnica de LS cresce com o nmero de intersees entre projetos dominantes nas fronteiras eficientes e com o nmero de famlias do problema. Este crescimento
, quando muito, linear. O nmero de combinaes possveis na anlise 'combinatria cresce exponencialmente em
funo do nmero de projetos e famlias; logo, a razo entre o nmero dos pacotes construdos pela tcnica de LS e
o nmero total de pacotes possveis decresce com a complexidade do problema, bem como decresce a probabilidade de
a soluo correta encontrar-se com o seu emprego.

3.4 - O PROBLEMA TIPO A-2

Nosso terceiro problema contm s farnlias simples, constitudas de 1 projeto concreto e de 1 projeto
fantasma, ras o racionamento de capital, agora se d a dois (ou mais) perodos. Trataremos neste segmento s do
racionamento a dois perodos.
.
A representao

Zc

= VPLc

analtica de uma famlia tpica seria dada por:

-ICI"Pl

- IC2P2

ZF = O - O.Pl - 0.P2
Lembramos que ICj, conforme definio anterior, o investimento atualizado do projeto concreto no
perodo
Esta atualizao deve ser feita para o mesmo instante de tempo em que est expresso o VPLC, para que a
soma algbrica dos termos de Zc se faa em unidades monetrias de dimenses cronolgicas homogneas.
.: ,

r.

151

Como k Iq vai ser comparado com o oramento do perodo 1', este tambm deve ser atualizado para o
instante escolhido, a fim de que todos os valores do problema estejam expressos em moeda de um mesmo instante,
(no estamos pensando em inflao). Estes detalhes esto mencionados no trabalho que ora analisamos.
A nova funo Zc deixou de ser uma reta e se transformou num plano. Sua representao requer agora
trs eixos ortogonais, dos quais somente dois sero colocados no plano do papel, ficando o outro perpendicular
a ele e com seu segmento positivo acima desse plano.
A representao grfica de Zc poder ser feita, ou em desenho perspectivo, ou atravs das suas intersees com os trs planos que compem o triedro ortogonal de referncia, como fazemos nas Figuras 3-7 (a),
3-7 (b) e 3-7 (c).

(e)

FIGURA
Intersees de. Zc com os trs Planos do Triedro Ortoqonal.v-

3-7

152

plano Zc descendente no sentido dos dois eixos PI e P2, como nos mostram as figuras (b) e (c), que
so semelhantes Figura 3-1, porque:
em(b)

P2 ::0

e em (c) PI :::;O

e ZC:::; VPLc -

IC 1 P -

e ZC:::; VPLC - O -

1C2P

reproduzindo uma viso parcial, de racionamento a um dos pene.tos. As intersees e os ngulos das figuras (b) e (c)
tm exatamente, mudando-se o que se tem de mudar, os mesmos significados j revelados na Figura 3-1. O segmento
OT representa o VPLc do projeto concreto e necessariamente igual em ambos os grficos; o segmento OS significa
Q mrito
intensivo do projeto, no que respeita ao investimento do primeiro perodo e est representado por
PIS:::; VPLUCI :::;VPLc/IC ; o segmento OR tem idntica significao, sendo representado por P2R:::; VPLUC2 :::;
I
VPLclIC2; a tangente de n 1 representa o investimento do primeiro perodo, ICI' e tg n2 :::;IC2.
O eixo que representaZr; no aparece em (a) porque ele que assume a posio perpendicular ao plano do
papel, onde esto contidos os eixos PI e P2 e ao qual chamaremos, no restante deste captulo, de plano-base ou
plano 'B', que por sua vez representa qualquer projeto fantasma.
.

Como VPLi, lij e Pj so quantidades que no podem assumir valores negativos, todo nosso interesse se restringe ao 1.0 triedro.' Nele o plano Zc parte de uma cota equivalente ao VPLc sobre o ponto 'O' da Figura (a) e mergulha na direo de PI e P2, interceptando o plano-base segundo o segmento RS ali traado. Assim sendo, para todos
os pares ordenados PI, P2 que determinem pontos dentro do tringulo ORS, o valor de Zc maior que zero, porque
o seu plano domina o plano-base. Para todos os pontos a nordeste da interseo RS, o plano B domina o plano Zc
porque este apresenta ordenadas negativas. No primeiro caso o representante da Famla Tpica o projeto concreto,
ao passo que no segundo o projeto fantasma.
A "fronteira eficiente" no maisuma poligonal, mas,no caso, um diedro formado pela poro positiva de
ZC, a sudoeste da interseo RS (que tem por projeo no plano B o tringulo ORS), e pela poro do plano-base, a
nordeste de RS.
O mtodo de LS continua essencialmente o mesmo j que PI e P2 so multiplicadores penalizantes dos
investimentos atualizados ICI e IC2' respectivamente. O somatrio PI ICI + P2 IC2 representa o demrito extensivo
total.do projeto que vai ser comparado com o seu mrito extensivo, representado pelo VPLC. A funo Zc continua
representando a "sobra (ou falta) de mrito" para cada situao traduzida por PI, P2 que so os "requerimentos
mnimos de mrito intensivo" para os perodos um e dois, respectivamente.
O projeto concreto, para vencer o projeto fantasma, tem que suportar cumulativamente as exigncias de
mrito intensivo traduzidas por PI e P2; esses valores que podem ser iguais ou diferentes, m.as sempre positivos, so
encontrados por tentativa e erro e aplicados sobre todas as famlias presentes no tipo de problema que ora investigamos e refletem a estreiteza oramentria relativa de cada perodo, face aos dispndios previstos para os projetos. .
Em resumo, a tcnica dos multiplicadores continua maximizando L Zi que sobra de Valor Presente
Lquido e conseqentemente
maximizando o VPL do pacote suposto timo, mas condiciona essa otimizao
ocorrncia dos melhores valores para Pl e P2.
O algoritmo proposto pelos autores, acrescido dos detalhes que julgamos convenientes, est descrito como
segue:

a) M~ntar as equaes Z :::;f(Pl> P2) para cada um dos projetos concretos, presentes no problema. Opcionalmente, construir os grficos de suas intersees sobre o plano-base, o que facilitaria as escolhas de
. PI e P2;
b) Eleger, arbitrariamente,

um par de valores Pl- P2 e calcular o valor de 'Z' para cada projeto concreto;

c) Construir o pacote candidato apenas com os projetos que apresentem Z's positivos (o empate com o fantasma favorece o fantasma);
d) Calcular os investimentos L I I e L 12 e confront-los com os oramentos de idnticos perodos. Aceitar
condicionalmente o pacote que se contiver dentro das duas restries oramentrias, rejeitando definitivamente qualquer pacote que superar o oramento de um dos dois perodos ou de ambos; para os aceitos, calcular L VPL, VPLUI e VPLU2;

153

e) Repetir as etapas b), c) e d) at alcanar-se, por tentativa e erro, a convico de que o pacote eleito ao
fmal, como timo, o que mais aproveita os oramentos dos dois perodos, produzindo o mais alto
~ VPL. As escolhas posteriores de PI' P2 podem se louvar nos resultados obtidos nas tentativas
anteriores;
"supervit"
ou' "dficit", em um perodo, indica a necessidade de reduzir ou elevar o 'p'
respectivo at o ajuste definitivo em ambos os perodos, com o alcanamento do pacote timo.
Passemos, agora, a um exemplo numrico composto de quatro famlias cujos dados essenciais esto registrados na Tabela 3-1 I.
TABELA 3-11
EXEMPLO DE PROBLEMA TIPO A-2
FAMLIAS E
PROJETOS

VPLi

lil

Ii2

VPLUl

VPLU2

EQUAES DE Zi

Faffil1ia 1
1G
1 F

12,0
0',0

8,0
0,0

12,0
0,0

1,500
Indet.

1,000
Indet.

12 - 8 Pl - 12 P2
O - O PI - O p~.

Famlia 2
2G
2F

10,0
0,0

6,0
0,0

4,0
0,0

1,667
Indet.

2,500
Indet.

10 - 6 Pl
O-O
Pl

Famlia 3
3G
3F

8,0
0,0

4,0
0,0

4,0
0,0

2,000
Indet.

2,000
Indet.

3,0
0,0

2,0
0,0

1,0
0,0

1,500
Indet.

3,000
. Indet.

4 P2
O P2

8 - 4 Pl O - O Pl -

4 P2
O P2

Famflia 4
4G
4F

3 O -

2 PI
O PI

I P2
O P2

FONTE: Proposio do autor.

Com, as informaes disponveis j possvel traar todas as intersees dos quatro planos dos projetos
concretos com os trs planos coordenados, como mostramos na Figura 3-8, (a), (b) e (c) adiante. til, contudo,
conhecer as equaes dessas intersees que so mostradas na Tabela 3-12; Notar que os quatro projetos fantasmas
so representados pelo mesmo plano 'B'.

TABELA 3-12
ESTUDO DAS INTERSEES COM OS PLANOS COORDENADOS

EQUAES DAS INTERSEES COM O PLANO:

PROJETOS
(2)

P2 O PI
P2

2 G

P2=2,5

3 G

P2 = 3 -

F (1)
;

...-:'--

= 12

Pl

P2

Z = 12 -

12 P2

Z = 10 - 6 Pl

Z = 10 -

4 P2

PI

Z=

Z=

8 -

4 P2

2 PI

Z=

3 -

Z=T 3 -

I P2

Z=

O,PI

1 - 2/3 PI

P2 = 2 -

4 G
"

1 G

I,5PI

P2 = (indet.)

x PI

FONTE: Clculos do autor.

NOTAS: (1) Representa os quatro fantasmas.
(2) o plano-base,

- 8 PI

8 -.4

PI
2 PI

z=

0,P2

154

_o,

.,~.;
.'. -

,~

._.... '_,_,"

~. _ .. ,.

."""

155

156

12

10

-,

FIGURA
Intersees dos Planos dos Projetos com os Planos Coordenados,

3-8
----

----

A Figura 3-8 nos permite os seguintes comentrios:

a) possvel que 2 ou mais planos se interceptem
(a) e (b);

num mesmo ponto, como o caso dos pontos L e M de

b) no h "interseo" do projeto fantasma com o plano P20Pl, porque ele o prprio plano-base;
c) nas Figuras (b) e (c) a interseo do fantasma sempre o eixo horizontal;
d) o valor de Zi para um dado par Pt. P2 a distncia vertical entre um ponto no referido plano e o par
ordenado, localizado no plano B;
e) o aspecto de dominao dever ser visto, neste caso, exclusivamente entre cada projeto concreto e seu
fantasma e para cada dado p'!! Pl, P2; a Figura apropriada para anlise dessas dominaes a 3-8 (a).
A cada um dos .polgonos dessa Figura corresponde um pacote distinto como se mostra na Tabela 3-13.
Convm mencionar que a delimitao algbrica de cada polgono se faz atravs de suas "condies de contorno"
que incluem as equaes de cada reta fronteira e as coordenadas dos pontos extremos dessas fronteiras.
Da anlise dos dados conhecidos, inferimos que:
a) cada polgono est biunivocamente

ligado a um pacote;

b) os polgonos que tm fronteira no eixo PI. como OMQ. QMLR. LMN e LNP. apresentam VPLUl crescenjes, Avordem em que os polgonos foram enunciados .corresponde a uma variao crescente de,pl

157

TABELA 313
DESCRIO ANALTICA DAS FUNES QUE CARACTERIZAM OS PACOTES DE U;

POLGONOS E
PACOTES
DOMINANTES

CONDIES DE CONTORNO

EQUAES DE
FRONTEIRA

VARIVEIS E EQUAES DAS

INTERVALOS DE
P 1

P2
Oa1

OMQ

Pl ==0

1G 2G 3G 4G

P2 = O

O a 1,5

P2 = 1-2/3pl

O a 1,5

Oal

QMLR

Pl =0

1F 2G 3G 4G

P2 = 1 - 2/3pl

O a 1,5

Oal

P2 = 3 -2Pl

1 a 1,5

Oal

P2 =2~P1

Oal

la2

RLS

P1 =0

nf F

P2 ==2 -Pl

2G 3F 4G

Oal

1a2

2 a 2,5
1a2

FUNES FINANCEIRAS

~Ii2 ==21
VPLU1 =-1,650

1,5 P1

Oal

VPLUT = 0,805

---

~Zi = 21 - 12Pl - 9P2

~VPLi = 21
, ~Iil = 12
~Ii2 = 9
, ~IiT = 21
VPLU1 ==1,750 , VPLU = 2,333
2
VPLUT ==1,000

~Zi = 13 - 8Pl - 5P2

~VPLi =.13
, ~lil = 8
, ~IiT = 13
~Ii2 = 5

, VPLU2= 2,600

1 a 2,5

VPLUT = 1,000

2,5 a 3

~Zi ==3 - 2p 1 - P2
~VPLi = 3
, ~1i1 = 2
~1i2 = 1

SLT

Pl =0

lF 2F 3F 4G

P2 ==2,5-1,5Pl

Oal

1 a 2,5

P2 = 3 - 2Pl

Oal

la3

LMN

P2 = O

1,5a5/3

lF 2G 3G 4F

P2 = 3 -

lF 2F 3G 4F

RTLPU (1)

VPLUT = 1,000

~1i2 = 8

, ~IiT = 18

VPLU 1 = 1,800

; VPLU2 ==2,250

1 a 1,5

Oa1

P2 = 2,5-1,5Pl

1 a 5/3

Oal

P2 =0

5/3 a 2

P2 = 2,5-1,5Pl

1 a 5/3

Oa 1

P2 =2 -

1a2

Oa1

~Ii2 = 4
VPLU1 = 2,000
VPLUT = 1,000

3 a=

~Zi=O

P2 = 3 - 2Pl

Oa I

1a 3

~Ii2 = O
VPLU I = indet.

P2 = 2 -

la2
2 a 00

O ai

VPLU

Pl = O

PI

P2 = O

VPLUT = 1,000
~Zi = 8 - 4Pl
~VPLi =8

4P2

, ~Iil = 4
, ~IiT ==8
, VPLU2 = 2,000

0,P1 -

~VPLi=O
lF 2F 3F 4F

~Zi ==18 - 10Pl - 8P2

~VPLi = 18
, ~lil = 10

2Pl

Pl

, ~IiT = 3
, VPLU2 = 3,000

VPLU 1 = 1,500

LNP

~IiT = 41

, VPLU2 = 1,571

VPLU1 = 1,625
P2 = 2,5-

~Zi ==33 - 20Pl - 21P2

, ~Iil = 20
~VPLi = 33

0P2
~Ii1 = O

,
, ~IiT = O
, VPLU2 = indet.

= indet.

FONTE: Observaes e clculos do autor.

NOT A: (1) Representa toda a rea a nordeste da poligonal indicada na Figura 38 (a). R e U esto em

00.

~'.1. - ;.,"

158

Logo, VPLU 1 uma funo em degraus, descontnua e crescente de PI; para esses mesmos polgonos
:2; VPL e :2; li I, so funes em degraus, descontnuas e decrescentes de PI e a funo :2; Zi uma funo
contnua e decrescente de PI com pontos de inflexo na mudana de intervalo de PI;
c) "mutatis mutandis", o mesmo se pode dizer com respeito aos polgonos OMQ, QMLR, RLS e SLT que
tm o eixo P2 por fronteira;

d) as solues de LS continuam selecionando pacotes que, numa viso de um dado perodo, mais absorvem
o oramento respectivo e produzem mais VPL, mas sujeitos restrio de serem compostos com os melhores projetos na ordenao do VPLUj de que se trata;
e) o nmero de combinaes propostas muito reduzido frente ao nmero mximo possvel. No problema
atual, LS encontrariam apenas 7 pacotes dentre as 16 combinaes possve-is;
f) o nmero de situaes em que pares de valores PI, P2 indicam dois ou mais pacotes , agora, infinito.
Todos os pontos sobre as fronteiras que separam duas reas na Figura 3-8 (a) esto nessa condio. No
ponto 'L' a ambigidade atinge o mximo; a ele correspondem 6 dos 7 pacotes indicados pela tcnica de
LS;
g) a viso grfica de :2; Zi, :2; VPLi, :2; li}, ~ 1i2, ~ IT, VPLUl, VPLU2 e VPLUT, no mais aquela de segmentos de retas, como na Figura 3-3. Eles so agora pores de planos sobre cada uma das reas demarcadas na Figura 3-8 (a). Das 7 funes mencionadas, as 6 ltimas so patamares paralelos ao plano-base.
Apenas ~ Zi apresenta-se como pores de planos inclinados, atendendo a uma equao diferente para
cada polgono do plano 'B'.
Como todos esses planos esto no espao, no fcil represent-los. Das 8 .funes citadas, escolhemos as
trs mais importantes, ~ Zi, ~ VPLi e ~ li 1, ou ~ 1i2, conforme o caso, para retrat-los nas Figuras 3-9 (a) e 3-9 (b).
Estas figuras mostram, respectivamente, as intersees desses 3 planos com os planos Z O PI e Z O P2 das Figuras
3-8 (a) e 3-8 (b). Sobre o eixo OZ estamos representando agora, ao mesmo tempo, os valores de ~ Zi, Z; VPLi e
:2; lij.

.-- . - . - . -- . --

'li

33

30

(a)

20

- - - - - - -

- - - -

.., -

18

\0

.-.-.

LEGENDA

:E: li
LYPli

.c:: 1I1

4
3

t
Dl-----------------------+-----------+---+1.I/ 33
0

\,5

5/3

-.

-.-

: li
: YPlI
: li2

159

. _.-._.-.-

33.

eb>

.-.-.-.- ..

2\

.-.-.

\3
\2

.-. -.-.
--------

0,5
2,5

Grficos dos Comportamentos

das Funes L Zi'

L VPLi

e L

'u

P2
FIGURA

3-9

com Pj'

Para encontrar as equaes dessas intersees consultamos as equaes das funes financeiras constantes
da Tabela 3-13. Uma delas, L Zi, carece de adaptao, eliminando o termo em P2, ou em PI, conforme se trate da
Figura 3-9 (a) ou 3-9 (b), Ademais s interessam as pores de planos que tm por projeo no plano-base aqueles
polgonos com fronteira em PIOU P2, respectivamente.
.

A Figura 3-9 (a) uma viso do que acontece com as trs funes retratadas, quando se varia PI. mantido P2::::O. Isto significaria que no h restrio oramentria no segundo perodo, no havendo necessidade de
adotar-se o mecanismo de penalizao representado por P2. Os resultados dependero exclusivamente da 'dotao
orainentria no primeiro perodo e da correo na eleio do pacote timo.
Situao anloga a que se v retratada na Figura 3-9 (b). Agora os recursos seriam abundantes no primeiro perodo e toda a ateno se volta para os dados fnanceros do segundo. O sucesso da deciso depende da
correo da escolha, luz desses dados.
A verdadeira situao do problema em tela prev a existncia de restries oramentrias em ambos os
perodos. Esta viso grfica requer um esforo de abstrao para imaginar os poliedros representativos dessas funes
financeiras, no espao a trs dimenses, tendo por base o que se mostra na Figura 3-8 (a), a mais importante das
que construmos para o problema em foco.
. ,) pr- "',, " " .

160

Passemos agora soluo deste mesmo problema pela anlise combinatria. O que temos a fazer preparar
todas as combinaes possveis, cada uma com quatro projetos, lembrando que toda famlia deve comparecer com
um s representante, ainda que seja o fantasma.
Essa anlise est contida na Tabela 314 e sua observao vai nos mostrar que h 16 combinaes possiveis,
das quais o mtodo dos multiplicadores s nos revelou 7; as nove restantes podem, em determinadas situaes oramentrias, representar solues timas, como demonstramos na Tabela 3-15.

TABELA 3-14
ESTUDO ATRAVS DA ANLISE COMBINATRIA
COMBINAES POSS(VEIS
CONSTITUIO
lG
lG
lG
lG
lG
lG
lG
lG
1F
1F
1F
1F
1F
1F
1F
1F

2G
2G
2G
2G
2F
2F
2F
2 F.
2G
2G
2G
2G
2F
2F
2F
2F

3G
3G
3F
3F
3G
3G
3F
3 F
3G
3G
3F
3F
3G
3G
3F
3F

4G
4 F
4 G
4 F
4G
4 F
4G
4 F
4G
4F
4G
4 F
4 G
4F
4G
4F

(1)
(1)
(1)
(1)
(1)
(1)
(1)

(1)
(1)

~VPLi

~ 1i

~Ii

33,0
30,0
25,0
22,0
23,0
20,0
15,0
12,0
21,0
18,0
13,0
10,0
11,0
8,0
3,0
0,0

20,0
18,0
16,0
14,0
14,0
12,0
10,0
8,0
12,0
10,0
8,0
6,0
6,0
4,0
2,0
0,0

21,0
20,0
17,0
16,0
17,0
16,0
13,0
12,0
9,0
8,0
5,0
4,0
5,0
4,0
1;0
0,0'

~ Ii

VPLU1

VPLU2

VPLU

41,0
38,0
33,0
30,0
31,0
28,0
23,0
20,0
21,0
18,0
13,0
10,0
11,0
8,0
3,0

1,650
1,667
1,563
1,571
1,643
1,667
1,500
1,500
1,750
1,800
1,625
1,667
1,833
2,000
1,500
Indet.

1,571
1,500
1,471
1,375
1,353
1,250
1,154
1,000
2,333
2,250
2,600
2,500
2,200
2,000
3,000
Indet.

0,805
0,789
0,758
0,733
0,742
0,714
0,652
0,600
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
Indet.

O~O

FONTE: Clculos do autor.

NOTA: (1) Combinaes ausentes da tcnica de LS.

TABELA 3-15
SITUAES ORAMENTRIAS QUE APRESENTAM CONFLITO
ENTRE OS DOIS MTODOS

PER. 1
20
19
18
17
16
7

PER. 2
20
19
18
17 .
16
7
6 ..~.',-

MTODO COMBINATRIO

MTODODELS

ORAMENTO

PACOTE
lF
lF
lF
lF
lF
lF
lF

2G
2G
2G
2G
2G
2F
2F

3G
3G
3G
3G
3G
3G
3G

FONTE: Observaes do autor.

4G
4G
4G
4G
4G
4F
4F

~VPLi

~lil

~Ii2

21
21
21
21
21
8
8

12
12
12
12
12
4
4

9
9
9
9
9
4
4

PACOTE
iG
lG
lG
lG
lG
lF
lF

2G
2G
2G
.2G
2G
2F
2F

3G
3F
3F
3F
3F
3G
3G

4F
4G
4G
4G
4F
4G
4G

~VPLi

~lil

~1i2

30
25
25
25
22
11
11

18
16
16
16
14
6
6

20
17
17
17
16
5
5

.
.

161

Para a montagem da Tabela 3-15 nos cingimos, apenas, s situaes em que as restries oramentrias so
inteiras e iguais nos dois perodos. Muitos outros casos seriam apontados, se abandonssemos essas duas limitaes.
Vemos que em todos os casos a indicao do primeiro mtodo est incorreta, porque apresenta menor VPL que a
soluo do mtodoeombinatrio.
Obtivemos nossa segunda prova sobre a inadequao do mtodo de Lorie e Savage. Mais uma vez so as
descontinuidades associadas s ordenaes pelos VPLU's que determinam o insucesso desta tcnica. O fato de o
problema ser a dois perodos no impediu que o mecanismo de penalizao parcial produzisse as mesmas +istores essenciais antes identificadas e que se refletem na no apresentao de todas as alternativas factveis.
Registraremos ainda que foi para este PROBLEMA TIPO A-2 que os autores dedicaram o nico exemplo numrico para sua tcnica dos multiplicadores auxiliares. Trabalharam com nove famlias, mas no mencionaram
as presenas dos projetos fantasmas que permaneceram implcitos, o que no altera os resultados encontrados.
No testaremos aqui a soluo apontada pelos autores para seu problema, com o auxlio da anlise combinatria; pois teramos que analisar 29 = 512 combinaes, todas contendo nove projetos, inclusive os fantasmas. Um
tal trabalho s se toma prtico em computador. A soluo encontrada est correta como comprova um estudo feito
por Wengartner+ com a Programao Linear Inteira, mas esta correo mais uma exceo regra do que a prpria
regra.
Por fim, mencionaremos que a anlise do algoritmo de LS para trs e mais perodos fica impossvel com a
. abordagem que vimos adotando at aqui. Entretanto, a dificuldade essencial nasce do mecanismo simples mostrado
j para os problemas aum perodo, e que vai se acumulando nos casos de dois, trs e mais perodos. Por induo,
podemos afirmar que, tambm para esses casos o mtodo no funciona pelas razes j apontadas.

3.5 - O PROBLEMA TIPO B-2

O problema em destaque aquele em que h vrias famlias de projetos mutuamente exclusivos, cada
uma composta de dois ou mais projetos concretos e o projeto fantasma, e com racionamento de capital a dois
perodos.
A anlise grfica deste problema se toma mais difcil que as anteriores, mas segue o raciocnio bsico da
que investigou o problema tipo A-2, sendo este, na verdade, um caso particular de B-2.
v

Suponhamos um problema composto por 2 farrnlias, contendo cada uma 2 projetos concretos e o projeto
fantasma, todos com investimento a dois perodos.
A representao de 'Z' continua requerendo um sistema a trs eixos, PI> P2 e 'Z'; os dois primeiros deixamos no plano do papel e 'Z' emerge perpendicular a ele, na Figura 3-10. Os dois projetos da Fanu1ia I esto representados p~r planos que interceptam o plano 'B', ou PI O P2,.segundo linhas cheias, ao passo que as intersees dos
planos da Famlia 2, com o mesmo plano-base, so mostradas em linhas interrompidas. Os dois projetos fantasmas,
um para cada famlia, se confundem e so representados pelo plano-base ..

4 Weingartner, Mathcmatical, p. 46.

162

2,500

z,ooo

1,500

1,000

0,500

1,000

1,500

2,000

2,508

3,800
FIGURA

3-10

Intersees de 'Z' com o Plano-Base para um Problema Tipo B-2.

Os dados essenciais para um exemplo do nosso quarto e ltimo problema esto alinhados na Tabela 3-16.

As intersees com o plano-base, mencionadas, so de menor interesse no presente caso, pois no se trata
de comparar cada projeto com o projeto fantasma para saber se ou no dominante, isto , se 'Z' apresenta ou no
valor positivo. Aqui o interesse saber qual o projeto que domina os demais de sua famrlia, conhecido um par ordenado Pl . P2, pois de cda famlia s dever sair um projeto que a represente em cada situao oramentria,
podendo este representante ser o fantasma.
Uma viso parcial dessas dorninncias pode ser obtida com as Figuras 3-11 (a) e 3-11 (b). Elas mostram as
intersees dos Planos.Z, com os outros dois planos do triedro de referncia e melhoram a viso do problema iniciada
com a Figura 3-10.
As intersees da Famlia 1 continuam com linha cheia e as da Famlia 2 com linha interrompida. importante destacar que o estudo da dominncia tem que ser feito dentro de cada famlia. Os comentrios que faremos
dizem respeito ou s linhas cheias ou s interrompidas.
.,' ed', "",,)
,
"

'

163

TABELA 3-16

EXEMPLO DO PROBLEMA TIPO B-2

FAMLIAS E
PROJETOS

EQUAES DO
PLANOZi

VPLi

li1

1i2

VPL/1i1

VPL/1i2

Famlia 1
lG

21-7PI-I0,5P2

21,0

7,0

10,5

3,000

2,000

IH

15-6Pi-6P2

15,0

6,0

6,0

2,500

2,500

0,0

0,0

Indet.

Indet.

1 F

0-0.P1-0.P2

0,0 .

Famlia 2
2G

18-12PI-12P2

18,0

12,0

12,0

1,500

1,500

2H

16-8Pl-8P2

16,0

8,0

8,0

2,000

2,000

0,0

0,0

0,0

Indet.

Indet.

2F

0-0,P1-0,P2

FONTE: Clculos do autor.

Podemos adiantar que o "poliedro eficiente" formado por uma famlia tpica deste problema usualmente
convexo quando visto por quem se situe na origem 'O' e olhe na direo do I P triedro. Antevernos cinco situaes
clssicas para o comportamento dos planos representativos de cada projeto:
a) sempre dominado e no participa da formao do poliedro eficiente, no o caso do exemplo;
b) sempre dominante e forma sozinho a fronteira eficiente. Este o nico caso em que o poliedro no
convexo, porque, plano; no o caso do exemplo;
c) dominante e passa a dominado quando os p's crescem; o caso de IG e 2G, que se deixam dominar
primeiro por IH e 2H, respectivamente, e depois pelos fantasmas;
d) dominado e depois passa a dominante; sempre o caso dos projetos fantasmas IF e 2F;
e) dominado e passa a dominante e depois volta a ser dominado; o caso de IH e 2H que so dominados
por l G e 2G, respectivamente, para depois serem ambos dominados pelos fantasmas.

A viso integral dessas dominncias, retratada pelos poliedros resultantes dessas intersees, s6 seria possvel
com aconstruo-de-um
modelo slido, ou com um complicado desenho em perspectiva. Na ausncia deles s nos
resta resta contar com as projees j mostradas e imaginar o que se passa no interior do triedro de referncia.

164

z
(a)

15

10

lF

2F

.t

0,500

(soo

1,000

2,000

2,500

2,000

2,500

, Z

Cb)

20

10

lF

2F

0,500

1,000

1.500

FIGURA

3-11

Intersees de 'Z' com os Outros Dois Planos Ortogonais.

3,000

Pl

165

Cumpre-nos, portanto, dentro de cada famlia, conhecer as intersees e as posies relativas de cada par de
projetos. Os grficos anteriores mostram as intersees de cada um desses projetos com os planos coordenados, sendo
esta informao uma pea til para o estudo que segue.
Na interseo de dois planos, os valores de 'z' so os mesmos para os dois planos. Se igualarmos duas
equaes quaisquer, de uma mesma famlia, encontraremos uma equao a duas incgnitas, PIe P2, o que nos
permite explicitar uma em funo da outra. Isto no nos dar a equao da verdadeira interseo que se situa no
espao, mas da projeo ortogonal, dessa interseo sobre o plano-base. A verdeira interseo se retrata pelo conjunto das 3 equaes de projeo ortogonal sobre cada um dos planos do sistema de eixos Z, PI e P2. Dessas trs
projees investigaremos apenas aquela sobre o plano-base, j mencionada, identificando em cada poligonal fe- .
chada, formada por essas projees, qu~ o projeto que domina os demais, em cada uma das famlias.
A Tabela 3-17 nos mostra as 3 equaes das projees de intersees paracada

fanu1ia, explicitadas em

P2
TABELA 317
ESTUDO DAS INTERSEES DOS PLANOS Z's
PROJETOS QUE
FORMAM A INTERSEO

COORDENADAS PARA
Z=O E PARA:

EQUAES DAS PROJEES, SOBRE

O PLANO:;-BASE, DAS INTERSEES
DE DOIS PLANOS Zi's

Pl =0

P2 =0

Famlia 1
1G x 1H
1G x 1 F
1H x 1 F

P2 = 4/3 - 2/9 PI
P2 = 2 - 2/3 Pl
P2 5/2 - Pj

P2 = 1,333
P2 = 2,0.00
P2 = 2,500

PI = 6,000
Pl 3,000
Pl = 2,500

Famlia 2
2G x 2H
2G x 2 F
2H x 2 F

P2 = 1/2 - Pl
P2 = 3/2 -PI
P2 = 2 - PI

P2 =0,500
P2 = 1,500
P2 = 2,000

PI = 0,500
PI=I,500
PI = 2,000

FONTE: Clculos do autor.

Com os dados da Tabela 3-17 possvel construir a Figura 312, que analisada, polgono por polgono,
nos indica qual o plano representativo do projeto, dentro de cada famlia, que domina os dois outros. Conhecendo
os projetos dominantes em cada famlia, estamos de posse do pacote dominante, segundo LS, para qualquer ponto
da rea do referido polgono. Na Tabela 318 indicamos essas prevalncias e esses pacotes para o problema em tela.
Cada polgono est ligado de forma unvoca a um pacote, mas um pacote pode estar ligado a mais de um polgono.

TABELA

3-18

ESTUDO DAS DOMINNCIAS POR POLfGONO

DOMINNCIA
PACOTE DOMINANTE

POLfGONOS

..

'

OKV
KLYUV
LMXY
MNWX
NPW
UYT
YXST
XWS
WRS
PQW
:.-.,._P 1Q\yRP2 (1)

Famlia 1

Famlia 2

lG
lG
lG
lG
IG
IH
IH
IH
IH
1F
1F

2G
2H
2H
2F
2F
2H
2H
2F
2F
2F
2F

FONTE: Observaes e clculos do autor.

NOTA: (1) No se trata de polgono mas do restante da rea do quadrante.

lG
lG
lG
lG
lG
IH
IH
IH
lH
1F
1F

2G
2H
2H
2F
2F
2H
2H
2F
2F
2F

2F

166

.-.

..

N
I

o:
:::>

(.9

u,

<:>
<:>

q
...,

:-.
::c

......

167

A superioridade de cada um desses projetos sobre os demais foi testada para cada uma das reas mencionadas, usando-se um par ordenado qualquer a ela pertencente. Esta superioridade se mantm para todos os outros
pontos circunscritos pelo polgono, exceto para os pontos deste onde se do as intersees.
A ambigidade de escolha do pacote dominante, j apontada no estudo dos dois problemas anteriores,
aparece aqui em grau muito mais avanado. Todos os pontos de uma interseo so pontos ambguos que indicam
ao mesmo tempo os dois projetos representados pelos planos que formam a interseo, ambigidade que j ocorre
a nvel de famlia. Visto no mbito do problema inteiro, o nmero de pares PI, P2 que conduz a respostas no
unvocas infinito. Em cada caso a multiplicidade de respostas depende do desenho das intersees e do nmero
de famlias e projetos. Pode acontecer simultaneamente ambigidade ao nvel de duas ou mais intersees, como
o caso do ponto 'X' do presente exemplo. Em 'X', a la. Famlia tanto pode contribuir com I G como com IH,
enquanto a 2a. Famlia entraria com 2H ou 2F. Teramos, portanto, 4 pacotes, dos quais, para um oramento
de $ 15,0 no primeiro e $ 18,5 no segundo perodo, s o projeto IG 2H seria timo.
A Tabela 3-19 mostra o estudo procedido pelo mtodo combinatrio
importantes de todos os pacotes possveis.

e os parmetros

financeiros mais

TABELA 3-19,

ESTUDO ATRAVS DA ANLISE COMBINATRIA

INVESTIMENTO
VPL

PACOTES

ANO 1

ANO 2

lG

2G

39,0

19,0

22,5

lG

2H

37,0

15,0

18,5

lG

2F

21,0

7,0

10,5

IH

2 G (I)

33,0

18,0

18,0

IH

2H

31,0

14,0

14,0

IH

2F

15,0 '

6,0

6,0

1F

2 G (1)

18,0

12,0

12,0

1F

2H (I)

16,0

8,0

8,0

I F

2F

0,0

0,0

0,0

FONTE: Clculos do autor.

NOTA:

(1) Ausentes da soluo de LS.

Comparando o elenco de combinaes de 2 projetos, com o conjunto permitido pela soluo dos autores,
constatamos que' 3 combinaes resultaram omitidas deste ltimo estudo, e que h situaes oramentrias que
apontam duas delas como solues timas, atravs do mesmo critrio de maximizar o VPL do pacote com os oramentes perdcosdjsponves.
'
Na Tabela 3-20 mostraremos algumas das situaes conflitantes entre os dois mtodos, utilizando-nos
apenas de situaes oramentrias em que os recursos disponveis so inteiros nos dois perodos. Inmeros outros
conflitos surgiriam, se permitssemos que os oramentos descessem ao nvel de centavo.
;1.' ,

- , -.

168

TABELA 3-20
SOLUES CONFLITANTES ENTRE OS DOIS MTODOS
ORAMENTO
ANO 1

ANO 2

20
19
18

18
18
18

10

10

10
10
9
9
9

9
8

10
9
8
10
9
8

8
8

MTODO DOS MULTIPLICADORES

PACOTE
IH
IH
IH
IH
IH
IH
IH
IH
IH
IH
lil
IH

2H
2H
2H
2F
2F
2F
2F
2F
2F
2F
2F
2F

~VPLi
31
31
31
15
15
15
15
15
15
15
15
15

MTODO COMBINATRIO

~ I.
11

~ I.
12

PACOTE

~VPL

~ I
11

~ I.
12

14
14
14
6
6
6
6
6
6
6
6
6

14
14
14
6
6
6
6
6
6
6
6
6

IH 2G
IH 2G
IH 2G
lF 2H
1F2H
1F 2H
lF 2H
1F 2H
1F 2H
1F 2H
IF 2H
1F 2H

33
33
33
16
16
16
16
16
16
16
16
16

18
18
18
8
8
8
8
8
8

18
18
18
8
8
8
8
8

8
8

8
8
8
8

FONTE: Observaes do autor.

Obtivemos a terceira prova da inadequao do mtodo de LS. Suas razes so as mesmas j expedidas.
anteriormente, e que devero invalid-lo tambm para PROBLEMAS DO TIPO B, a trs ou mais perodos.

3.6 - REVISO E COMENTRIOS ADICIONAIS

. Todos os quatro exemplos aqui apresentados foram fruto de uma nica tentativa, em
contrar uma situao que no se comportasse bem, atravs do algoritmo de LS. Muitas outras
mente quando cresce o nmero de famlias, porque o nmero de combinaes possveis cresce
significando cada uma delas um polgono distinto que o mtodo sob anlise nem sempre consegue

cada caso, para enexistem, principalexponencialmente,

produzir.

O emprego da tcnica de LS em racionamento a mais de 2 perodos possvel tanto para o problema

tipo A como para o tipo B, entretanto a abordagem aqui utilizada no pode neles ser empregada, porque teramos
que trabalhar com um sistema a mais de 3 eixos. Podemos afirmar, contudo, que a anlise de LS tambm
impotente para resolv-los satisfatoriamente nesses casos. A dificuldade bsica reside no que os autores chamam
de "discontinuities"
que significa o fato de o somatrio dos investimentos de um pacote no ser uma varivel
contnua, mas discreta, que anda a saltos diferentes de pacote para pacote, e reside ainda na tcnica usada de alinhamento dos projetos pelo Valor Presente Lquido por Unidade de Investimento.
Os autores j conheciam essa dificuldade mas confessavam no saber resolv-la, como dizem textualmente- "Such discontinuities deserve special attention, but the general princples dealing with them wiIl not worked
out-here, primarily because we do not know them", No obstante eles afirmam ter encontrados " ... one method
that will work".
A tcnica de LS s seria perfeita se a varivel ~ Zi fosse contnua, o que implicaria em ter os investimentos
to fracionados que ~ li tambm seria uma varivel contnua, capaz de se ajustar precisamente ao oramento. Nossos
autores revelam esse desejo de continuidade quando dizem 7: " ... the solution to the relatively complexproblem
,
wll-abstractng form disoontinuties-require expending the full amount available for investment in each period . _. "
... the amounts to be expendcd in the first and second periods, according to the rule just enunciated, are
prccisely the amounts permitted by constraints". (Os grifos so nossos).

5 Lorie and Savage, "Three problcrns", Journal of Business 28 (ctobcr1955):In

6 --,--,p.301.
7 __

, __

, ". 300.01.

. ,,

Foundation, Van Horne, p. 299.

169

Mais adiante, ao fim de seu problema ilustrativo, eles j se afastam de afirmao to rigorosa, dizendof
"Values of 0,33 e 1, for Pl e P2 result in a near perfect-fit" (O grifo nosso). Nesse problema a soluo aponta
uma sobra de $ 2 no oramento de $ 50 do primeiro ano.
Por fim, eles reconhecem que nem mesmo este ajustamento prximo da perfeio possvel, ao afirmarem9 " ... of course, that value of 'p' wiIl have be found which results in matching as nearly as discontinuities
perrnit the outlays required by the accepted proposals with the outlays perrnitted by the stated budgetary
constraints". (O grifo , mais uma vez, nosso).
. O que os autores no dizem que as dificuldades apontadas invalidam completamente o seu mtodo,
mesmo para problemas primrios. Eles s reconheceram a dificuldade para o problema mais simples que o A -1,
e por isso no o recomendaram nesse caso. No perceberam, ao que parece, que a mesma inadequao existia para
os outros {rs tipos, A-2, B-I e B-2, como de resto para todos os casos a mais de 2 perodos.
Como afirmam Schwab e Lusztig10 "the limitations of the benefit-cost ratio should be recognized (a)when
considering mutually exclusive projects with varying capital requirements ... "
O artigo de Lorie e Savage tem que ser visto dentro da perspectiva do tempo - outubro de 1955 - em
que foi escrito. A dcada dos 50 foi de grandes contribuies ao estudo do Oramento e do Racionamento de
. Capital, mas no dispunha das facilidades de computao hoje disponveis nem dos conhecimentos que foram,
obviamente, acumulados daquela poca a esta parte, fruto de trabalhos pioneiros como os de Lorie e Savage.
Analisada' a tcnica dos multiplicadores auxiliares, nos ocuparemos no prximo captulo da Tcnica de
. Otimizao por Programao Linear com vantagens e desvantagens mas sem as incorrees aqui I ;encontradas .

8 Lore and Savage, ''Three problems", Journal of Business 28 (October 1955):ln FOllndation, Van Horne, p. 302.

--,

--,

p. 304.

10 Schwab and Lusztig, "A'Comparative analysis", Journal of Financc, 24 (1une 1969), p. 516.

4 - O PROBLEMA DE LORIE E SAVAGE E A PROGRAMAO

MATEMTICA

Este trecho da monografia est grandemente apoiado na Tese de Doutorado de H. Martin Weingartner para
quem o problema de alocar recursos escassos entre investimentos que por eles competem, passou a ser denominado!
de "problema de Lorie e Savage". Pretendemos neste captulo ressaltar a importncia da Programao Matemtica
no trato dos problemas de Racionamento de Capital.
Como vimos, LS2 perceberam que a regra clssica enunciada por Joel Dean de estabelecer a ordenao de
projetos com o auxlio da TIR e escolh-los pela ordem descendente desse critrio at esgotar o oramento, nem
sempre conduzia maximizao do Valor Presente da empresa, quando calculado ao custo de capital. Propuseram
em vez disso o uso do "present value to cost", e desenvolveram um algoritmo que significou um bom progresso na
Teoria do Oramento e Racionamento de Capital. Suas dificuldades j foram reveladas no captulo anterior, mas
seu artigo foi a semente de um grande volume de atividade intelectual dirigida para.o assunto, que teve como conseqncia a utilizao de tcnicas matemticas de desenvolvimento recente, rotuladas como Pesquisa Operacional,
no trato deste e de outros problemas em Finanas. O problema de Lorie e Savage exibia uma estrutura perfeitamente
adaptada ao emprego da Programao Linear.
A Pesquisa Operaconal fruto do emprego da abordagem cientfica em Administrao e foi de notvel
utilidade durante a II Guerra Mundial, porque sua preocupao
fundamental a utilizao racional de recursos
escassos. Se esse era um problema crucial em um empreendimento militar, tambm uma inquietao permanente
na vida diria das empresas. O aps-guerra reuniu acontecimentos importantes para o desenvolvimento dos mtodos
quantitativos, aplicados Administrao. Com o fim do conflito, os pesquisadores operacionais que nela serviram
se voltaram para os problemas das empresas. Os computadores eletrnicos haviam nascido em 1946 e se encontravam em fase de rpido desenvolvimento. O interesse pela pesquisa nesses dois campos redobrou de intensidade nas
empresas e nas universidades. Em 1947 George Dantzg-' desenvolvia o mtodo simplex para solver os modelos
matemticos de programao linear.
.
Programao traduz planejamento e o adjetivo linear nos diz que todas as funes empregadas no modelo
so do 19 grau. A Programao Linear tem um nmero incalculvel de usos mas a sua caracterstica fundamental
a otimizao que tanto pode significar maximizao como minimizao. Pode ser -contnua ou fracionria, quando
a soluo permite que as variveis de deciso adotem valores no campo dos nmeros reais, positivos, e inteira ou
discreta, quando estas solues esto restritas ao conjunto dos nmeros naturais.".

4.1 - O MODELO BSICO DE WEINGARTNER

. No comporta detalhar aqui a tcnica da Programao Linear - PL - que se encontra sobejamente

descrita em muitos e bons textos estrangeiros e naconas>. Alm do mais, as aplicaes de Programao Linear
se desdobram em vrios segmentos cO.,moo problema da dieta, do transporte, da designao e outros que no nteressam ao nosso estudo.
.

1 WCingartne;, Mathematical, p. 4, 6,17,34

e 35.

2 Loric and Savage, Three problems, p. 296,298,

3 Hillier and Leberman, Introduction
4

309 e Wcingartner,.Mathematical,

p. 7.

(1972), p. 3 e 4.

6 mtodo

simplex pressupe que as variveis do modelo de Programao Linear so positivas, mas h um artifcio que permite
variveis de sinal no restrito. Ver Hillicr and Liebcrman, Introduetion, p. 144 c 156.

5 Ver, por exemplo, HiIlier and Licbcrrnan, I ntroduetion, p. 127-207; R. L. Ackoff anel M. W. Sasicni, Fundamental of operat ions
rescarch (New York: John Wilcy & Sons, Inc. 1968); R. Dorfrnan, P. Samuclson and R. So low, Linear progranuning & cconomic analysis (Tokyo: Kogakusha Co mpany, Ltd, 1958); G. Hadlcy, Nonlincar and dynamic p!Pgranuci"ng (Rcading , Massachusscts: Add ison-Wesley Publishing Cornpany, 1972); Elwood S. Buffa, Administra40 da produ;!o (Rio de Janeiro: Livros
Tcnicos e Cientficos Editora Ltda, 1972); Abelardo de L. Puccini, Introduo a Pl2grama;lo fulcar (Rio de Janeiro: Ao
Livro Tcnico S.A., 1972); Alberto Von Ellenrieder, Pesquisa operacional (Rio de Janeiro: Almeida Neves - Editores Ltda.,
1971).
--

171

Resumiremos, entretanto, os pontos fundamentais da tcnica de PL com nomenclatura e notaof voltadas

especificamente para o problema do Racionamento de Capital, comeando pelo seu problema mais simples que
apresenta as seguintes caractersticas:
a) todos os investimentos so independentes

e facultativos;

b) a funo-objetivo representa o Valor Presente Lquido da estratgia de investimento, calculado usualmente ao custo de capital da empresa, e deve ser rnax'mzada;
c) todas as restries de recursos so monetrias e esto expressas por desigualdades do tipo";;;
d) todos os tetos das restries esto representados por quantidades positivas;
e) todas as variveis originais esto restritas ao intervalo que vai de O at

+ 1, inclusive.

As condies acima descritas conduzem ao problema clssico da PL, no qual o conjunto de solues
possveis est todo contornado por restries do tipo "fronteira superior", exceto pelas restries "fronteira inferior" naturais, que obrigam a positividade de suas variveis de deciso.
Algebricamente, este primal, que o bsico de Weingartner, pode ser expresso por sua funo-objetivo
trs conjuntos distintos de restries:

Maximizar Z(x)

L
j=l

b , X:
J J

onde:
Valor Presente Lquido das diferentes estratgias possveis
e que deve ser otimizado;

Valor Presente Lquido do projeto 'j', calculado com uma

taxa de desconto que costuma ser o custo de capital;

varivel de deciso representada pela frao do projeto 'j' ,

que pode variar entre O e + I; na soluo tima assume o
valor ~:;
quantidade de projetos candidatos.

Sujeito ao primeiro grupo de restries que trata das disponibilidades de capital:

n
L
j =1

para t

1, ... , T

onde:
Ctj == quantidade do recurso de capital absorvido pelo projeto 'j' no perodo 't';
Ct
T

;=

estoque disponvel de capital para dispndio no perodo 't';

nmero de perodos cobertos pelo planejamento oramentrio.

Sujeito ao segundo grupo de restries que cuida da unicidade dos projetos candidatos:
para j == 1, ... , n
Sujeito ao terceiro grupo de restries, que restringe o valor das variveis de deciso ao campo positivo:
')

;;;;. O para j = 1, ... , n

Este ltimo conjunto pode ser omitido completamente,

6 Preservamos tanto quanto possvel a notao de Wcingartner,

porque ntnnseco ao funcionamento

do simplex.

'.'.r, .

172

A converso das inequaes deste modelo, em equaes, vo demandar T + n variveis de folga e nenhuma
varivel artificial, deixando-as, e funo-objetivo, na forma adequada para entrar no lP tableau do smplex, Esta
ltima se apresenta como segue:

~
j=l

Z(x) -

b
j

".i -

d s~

~
t=l

[=I

onde:

b = valor presente lquido do projeto de ordem T, no tableau inicial, mas

J

no nos table~us seguintes; no tableau final estes coeficientes se transformam em bj' e so todos nulos;

st = variveis de folga das restries de recursos no perodo 't';

dt

coeficientes dessas variveis que no 10. tableau, com todas as variveis

de folga na base, so todos nulos e, no tableau final, so os avaliadores
.
duais, rt*, das restries oramentrias;

qj = variveis de folga das restries de unicidade dos projetos

T;

e = coeficientes dessas variveis que no 10. tableau, com todas as variveis

J
de folgapa base, so todos nulos e, no tableau final, so os avaliadores
duais, Uj' relativos a cada uma das restries de unicidade dos projetos;

W1 = valor de Z(x) na iterao de ordem "i"; no primeirotableau

no ltimo tableau, de ordem k:
Z(x)
porque

mximo

:;~ *
bj . ".i

= Wk

O para todo j

rt* . St* = O para todo t

Uj* . qj*

O para todo j

n
Z.(x)' mximo , tambm, igual a ' ~ b,
j=1 J

o primeiro

grupo de restries aparece como

para

e o segundo se oferece como

".i +

para j = 1, ... , n

Neste ponto temos no tableau:

- uma funo-objetivo Z(x) ;
- T restries oramentrias;
-

X:
J

n restries de unicidade de projetos;

- T + n restries totais;
- n variveis de deciso;
- T + n variveis de folga;
- T + 2n variveis totais;
T + n variveis bsicas (exceto Z(x));
~.-- - n variveis no bsicas.

1, ... , T

W1 = O e

eJ. q,i = W1
J

173

4.1.1 - O MTODO PRIMAL SIMPLEX

O algorrtmo do simplex funciona em resumo, atravs dos seguintes passos:

a) eleger uma soluo bsica possvel inicial, que usualmente obtida, introduzindo-se todas as variveis
de folga na base e obtendo Z (x) = O. Este o vrtice do "locus" de solues possveis que coincide
com a orjern do sistema coordenado das variveis de deciso. Assim temos:
Xj = O

paraj

st = Ct

parat = 1, ... , T

qj

para j

= 1,

... , n

= 1, . . . ,n

b) eleger a varivel que vai entrar na base, como sendo aquela que apresenta, na funo-objetivo,
coeficiente precedido de sinal negativo; havendo empate, escolher uma qualquer;

o maior

c) eleger a varivel que vai sair da base, como sendo a que apresenta o menor coeficiente
lado

direito da igualdade

coeficiente da varivel que vai entrar

se houver empate, escolher qualquer uma delas, mas a soluo ser degenerada, significando que haver
muitas solues possveis, mais de uma soluo bsica possvel e, pelo menos, uma varivel bsica ser
nula no prximo tableau;
.

d) obter o tableau seguinte, com o mtodo de eliminao de Gauss-Jordan 7, que expressa Z (x) e todas as
variveis bsicas em funo das variveis no bsicas e oferece uma nova soluo bsica possvel. Examinar os coeficientes de sua funo-objetivo. Havendo pelo menos um deles negativo, a soluo obtida'
ainda no tima, voltando-se para o passo b). Alcanada a situao em que todos os coeficientes das
variveis no bsicas da funo-objetivo tm valores no negativos, (os das variveis bsicas so todos
nulos, por imposio do mtodo de Gauss-Jordan), chega-se soluo bsica possvel e tima, ou a
uma delas, se a soluo for degenerada quando, pelo menos, uma das variveis bsicas nula. Diz-se
ento que a soluo passou pelo teste de "otmcdade'<;
e) extrair a "soluo tima" na qual Z (x) atinge o valor mximo que o apresentado direita da igualdade, e onde as variveis bsicas assumem os valores mostrados direita das respectivas igualdades,
enquanto as variveis no bsicas so todas nulas.

Uma observao adicional se faz necessria sobre o empate na sada. Quando isto acontece na eliminao
do ltimo coeficiente negativo da funo-objetivo, isto , na passagem para um tableau que pode ser considerado
como soluo bsica possvel e tima, ainda que degenerada, no h maiores problemas; mas, se ocorre numa
iterao qualquer, antes da ltima, quando h mais de uma varivel para entrar, o simplex entre em "loop" antes
de atingir a soluo tima, permutando na entrada e na sada as variveis empatadas. A soluo seria descumprir
o passo b), elegendo uma outra varivel para entrar. A partir desta nova base o simplex continuaria a busca do timopelo caminho mais curto, depois de abandonar o primeiro caminho que o conduziu ao impasse citado.
Vejamos os frutos da tcnica descrita, aplicada ao exemplo registrado na Tabela 4-1, que a clebre ilustrao numrica de Lorie e Savage. A montagem e os resultados do problema esto reunidos na Tabela 4-2.

------- -~
:._;"

7 Ver Hillier and Lieberman, I ntroducton, p. 146 c 618 ou os outros textos citados.
8 A expresso "otimicidade"
considerada tima.

usada neste texto como equivalente "Optirnality"

e significa o atributo de uma soluo que

174

TABELA 4-1
EXEMPLO DE PROBLEMA TIPO A-2
DISP~NDIOS
PROJETOS
1
2
3
4
5
6
7
8

RESTRIpS
ORAMENTARIA

DE CAPITAL

VALOR PRESENTE
LIQUIDO

PERODO 1

PERODO 2

12
54
6
6
30
6
48
36
18

3
7
6
2
35
6
4
3
3

14
17
17
15
40
12
14
10
12

50

20

FONTE: Lorie e Savage;Three Problems, p, 302.

TABELA 4-2
O EXEMPLO DE LORIE E SA VAGE - PRIMAL

Maximizar:

Sujeito a:

+ 18 x9 + sI :: 50

12 xl + 54 x2 + 6 x3 + 6 x4 + 30 x5 + 6 x6 + 48 x7 + 36 x8

3 xl + 7 x2 + 6 x3 + 2 x4 + 35 x5 + 6 x6 + 4 x7 + 3 x8 + 3 x9 + '82 :: 20
x4 + ~

x2 + q2 :: 1

x5 + q5 :: 1

x8 + q8 ::1

x6+q6=1

~ + q9 :: 1

x3 + q3

Solues: (2)

:: 1

x7

Duais: (1).

Z(x) mx

70,27

=
=

6,770

LI* :: 0,000

0,000

Li=
Lj=

xi :: 0,000

ql* --

0,000

UI*

q2*- -

1,000

ui

x*3 -- 1,000

q3*- -

0,'000

u3* --

1,000

<4=

0,000

u4

:: 0,000

q5* --

1,000

u5* --

0,000

q = 29,320

qJ'=

0,030

u6* --

0,000

L*6 -- 0,000

q*7 --

0,955

u7* --

0,00.0

=
q9' =
s2* =

1,000

0,000

0,500

0,000

u*8 -*
u9

3,950

0,000

L7::
Lg=
19=

fI

::

0,136

f2* --

1,864

xi :: 1,000

x4
,xs
'.

+ q7 :: 1

Xl + qI :: 1

x6 := 0,970
x7

= 0,045

Xs ::

0,000

x9

1,000

si

:: 0,00

FONTE:
NOTAS:

qg

5,000

= 10,450

3,410
0,000

L*4 -- 0,000

0,000

0,000

Weingartner, Mathematical, p. 18.

'
(1) As variveis Uj* , Lj* .~rt* sero comentadas
no estudo do DUAL a seguir;

(2) A soluo no degenerada porque temos 11 varives-na base e .l-lvalores diferentes de zero paraes-. ,,,,"
sas variveis.

,> .

175

Lorie e Savage com o seu mtodo. dos multiplicadores auxiliares haviam apontado como soluo inteira o
pacote 1, 3, 4, 6 e 9 com um VPL = 70, enquanto a PL indicou um pacote formado pelos projetos 1,3,4 e 9,
tomados na sua integridade, e por fraes dos projetos 6 e 7.
uma propriedade fundamental do modelo sob anlise que o nmero de projetos fracionrios na soluo
tima deve ser igual ou menor que o nmero de restries oramentras'"; da porque surgiram dois projetos fracionrios, um deles pela quase totalidade e o outro por uma frao insignificante. Arredondando os resultados
fracionrios para o nteiro mais prximo, chegamos mesma soluo de Lorie e Savage que , por acaso, tambm
tima como' soluo inteira.
Esta propriedade da Programao Linear resolve em parte o problema da indivisibilidade de projetos sempre que o nmero destes for bem superior ao nmero de restries oramentrias (n > > T), como
o caso do
exemplo, sendo de pouca ou nenhuma utilidade nos outros casos.

o arredondamento de solues contnuas para solues inteiras mais prximas tem duas dificuldades
importantes 1 O . A primeira mostra que nem sempre o arredondamento, mesmo para o valor inferior, assegura a
permanncia da soluo dentro do conjunto de solues possveis. A segunda revela que nem sempre a soluo
arredondada tima, podendo mesmo se distanciar muito da soluo oferecida pela Programao Linear Inteira.
O problema de Lorie e Savage , pois, um problema de Programao Linear inteira 11 e no de Programao Linear
fracionria.
Na soluo de PL acima podemos ver que s~ e s; so nulos, significando a inexistncia de sobras oramentrias nos dois perodos, o que nem sempre acontece. Para que isto ocorra 12 necessrio que existam projetos
sobrantes com necessidades de recursos de tal monta nos dois perodos que, formando pares de projetos de fraes
adequadas (excepcionalmente um s6 projeto fracionrio), consumam integralmente os recursos dos dois perodos, e
que o par eleito contribua com um VPL superior a qualquer contribuio dada por um projeto isolado e fracionrio.
Sucedendo esta ltima hiptese, isto , a adoo de um s projeto fracionrio, oferecendo a mais alta
contribuio de VPL com as sobras oramentrias, mesmo no as consumindo integralmente em um dos perodos,
um dos St* ser no nulo e o seu correspondente rt* ser nulo, porque S quando um oramento esgotado, se pode
falar em custo de oportunidade de um incremento nesse oramento. Havendo sobras, esse custo de oportunidade
nulo.

4.1.2 -

AS VARIVEIS DUAIS E OS MULTIPLICADORES DE LORIE E SAV AGE

O significado econmico das variveis duais rt de extrema valia para a Teoria do Oramento e do Racionamento de Captall . Se os oramentos so crticos, isto , se so totalmente esgotados, r; >0 e seu valor significa o custo de oportunidade de no dispor de uma unidade monetria adicional no perodo 't'. A rigor, diramos
que ri o valor da derivada parcial az(x/ aC para todos os outros Ct's constantes e no ponto particular do valor
t
do Ct considerado.
.
.
Em outras palavras, ri indica 14 a taxa qual subiria (ou desceria) o VPL da estratgia eleita, se a restrio
do perodo 't' fosse aumentada (ou diminuda) de uma unidade monetria, mantidas as demais restries constantes.
Como o modelo linear, essa taxa constante, mas s dentro da faixa de variao do Ct considerado que no provoca alterao na soluo tima j encontrada. ri portanto15 um valor marginal, implcito, incremental, um preo
sombra, interno, de eficincia, do recurso Ct.

9 Weingartner, Mathcmatical, p. 19 e 35.

10 Hillicr and Liebcrrnan, I ntroduction, p. 553 e 554.

11 Weingartncr, Mathematical, p. 35.
12 Para maiores detalhes sobre este aspecto ver Wcingartner, Matheruatical, p. 19-23.
13 Ver Wcingartner, Mathcmatca, p.24.
14 Ver Hillier and Liebcrman, Intro duction, p. 164.
15
Ver --,
--,
p. 489.

176

* * indica que seria desejvel deslocar recursos do primeiro

No caso do exempo de Loriee Savage, f2rl
para o segundo perodo. Uma anlise de sensibilidade do VPL do pacote a essa permuta mostraria at que ponto
deveria ser praticada, onde a nova soluo aparesentaria duais equivalentes. Quando h o problema de descontinuidade, nem sempre possvel obter-se essa situao ideal, mas pode atingir-se uma com o menor deseqvilbrio
entre esses avaliadores,
Antes de prosseguirmos com a anlise dos avaliadores uj e 1j*vamos recordar a estru tura do dual que acompanha obrigatoriamente todo primal e que resolvido junto com este, como subproduto da aplicao do simplex 16.
j

o dual que decorre

do prmal mostrado anteriormente

Minimizar Z(r, u) = tEI

Sujeito a:

T
k
t=I

n
Ct rt + j~l

Ct' r + u, >b
J
J t
J

tem a seguinte estrutura original:

Uj
para

1, ... , n

para

t =
j =

1, . : . , T
1, ... , n

onde rt e Uj so as novas variveis do problema,

Estruturando

o dual do exemplo de Lorie e Savage, vamos encontrar o problema mostrado na Tabela 4-3.
TABELA 4-3
O EXEMPLO DE LORIE E SAVAGE -

DUAL

Minimizar:
Z(r ul = 50 rI + 20 ri + UI + u2 + u3 + u4 + u5 + u6 + u7 + u8 + U9
Sujei o a:
12
54
6
6
30
6
48
36
18

rI
rI
r{
rI
rI
ri
rI
rI
rI

+
+
+
+
+
+
+
+
+

3 r2 +
7 r2 +
6 r2 +
2 r2+
35 r2 +
6 r2 +
4 r2 +
3 r2 +
3 r2 +

UI
u2
u3
u4
u5
u6
u7
u8
l~

- YI + wI
Y2 + w2
- Y3 + w3
- Y4 + w4
- Y5 + w5
- Y6 + w6
- Y7 + w7
- Y8 + w8
- Y9 + w9

=
=
=
=
=
=
=
=

14
17
17
15
40
12
14
10
= 12

Solues: (2)
Z(r, u)mn

=70,25

rI * =0,136
r2* = 1,864
ui = 6,770
u2* = 0,000
u3*= 5,000
u4*= 10,450
u5*= 0,000
U~*=

000

Ui

=: 0,000

ui

:o:

0,000
li<)i' = 3,950
FONTE:

Duais:

(1)
(3)
Yi = 0,000
= 3,410
Y3 = 0,000
Y4 = 0,000
Y5 = 29,320
Y6 = 0,000
Y7' = 0,000
Y8 = 0,500
Y9 = 0,000

Yi

(3)
w*

l
w2

=
=
=
:::

0,000
0,000
0,000
0,000

w3
wl
w5 = 0,000
w*6 = 0,000
w7 = 0,000
* = 0,000
W8
w9* ::: 0,000

xi
x2
x3
xl
xs
x6

=
=
=
=
=
=

1,000
0,000
1,000
1,000
0,000
0,970
x7 = 0,045
0,000
1,000
x9=

Xg :::

Tabela 4-2 e anlise do autor.

NOTAS: (1) Z(x) deve sei: igual a Z(r,u); a diferena se deve a arredondamentos

nos valores das solues;

(2) A soluo continua no degenerada, com 9 variveis na base e 9 valores no nulos para essas
variveis;
(3) Ver adiante definio de Yj e wj'

16 Ver Hillier and Lieberman, Introduction,

p. 160-63.

177

Interpretemos

agora as restries do dual e sua varivel U} Tomemos a restrio do projeto genrico

T:

Na soluo tima e com uma reorganizao algbrica temos:

segundo lado da inequao mostra a diferena entre o VPL do projeto e o somatrio dos investimentos de
. cada perodo multiplicados pelo custo de oportunidade da restrio oramentria respectiva. Vale dizer, cada
requerimento de recursos foi penalizado por um multiplicador prprio e o somatrio dessas desvantagens foi
comparado .com as vantagens lquidas, surgindo um resultado que pode ser negativo, nulo ou positivo. Como ur,
entretanto, est restrito ao campo positivo, na soluo tima s surgiro projetos com uj nulos ou positivos. u:" uma
medida de mrito do projeto eleito. uj > significa aceitao total do projeto. uf = O significa aceitao prcial ou
rejeio do projeto.

.
Recordando a tcnica de Lorie e Savage, verificamos a semelhana entre sua regra para soluo do problema tipo A-2, de s aceitar os projetos para os quais

e a restrio do dual acima apontada. PI e P2 que assumiram valores de 0,33 e I respectivamente, na soluo de
Lorie e Savage, so agora ri e r2, com os valores respectivos de 0,136 e 1,864; a soluo de Lorie e Savage , neste
caso, uma soluo equivalente da Programao Linear.

Essa semelhana tem seus pontos de divergncia, no que se refere ordem de prioridade em que os projetos
so listados no pacote por seus mritos. Mesmo usando-se apenas a tcnica de Lorie e Savage, podemos eleger uma
nfndade de pares de valores PI' P2 sem alterar o pacote eleito!", mas alterando a ordem em que os projetos
so chamados a integra-lo. Esse conjunto de pares, quando representado no espao Pl' P2, so pontos circunscritos por um 1>0lgono, no qual um dos vrtices representa a soluo apontada pela Programao Linear contnua.

Calculando os valores de Uj
* para fI* = 0,136 e r2* = 1,864 e os valores de Zc para PI =0,33 c P2
encontrar os dados reunidos na Tabela 4-4.

17 Ver Weingartncr, Mathernat ical, p. 29, Figura 3-3.

...,

II..!

= 1, vamos

., '1"

178

TABELA 4-4

MRITOS E DEMRITOS DOS PROJETOS DO EXEMPLO DE LORIE E SAVAGE

MEDIDOS POR
PROJETOS

7,040

-7,820

r;

uj* (2)

Zc

(2)

6,776

0,000

3,392 (1)

3,392

9,020

5,000

0,000

11,020

10,456

0,000

-29,320

-4,900

5
6

4,020

-5,840

-4,880

-.

3,060

(1)

29,320

0,000

0,000

0,016 (3)

0,016 (3)

0,488 (1)

0,488

3,960

0,000

FONTE: Clculos do autor.

NOTAS: (1) Estes valores noso possveis em PL e so substitudos por 0,000;
(2)

Alguns valores de uj diferem ligeiramente dos apresentados na Tabela 4-2, por causa de arredondamentos ali praticados;

(3) O valor correto zero.

Para facilitar o raciocnio podemos considerar um projeto como se fosse um "recurso de oportunidade de
investimento"; quando uma restrio de recurso atingida, isto , quando um projeto aceito totalmente, surge
um custo de oportunidade desse recurso; quando um projeto no aceito ou aceito parcialmente, o custo de
oportunidade desse recurso nulo; para o caso do projeto 7, por exemplo, aceito parcialmente, u? = 0,016 um
valor incorreto devido a arredondamentos nos valores de ri e ri que participaram de seu clculo. Seu valor cor. reto mesmo zero, como mostrado na Tabela 4-2.

Os valores calculados para Zc podem ser negativos e estes casos indicam a rejeio desses projetos. Os
valores calculados para
no podem ser negativos, mas, se pudessem, indicariam igualmente os projetos a ser rejeitados.

uj

inequao genrica do nosso dual apresenta a desigualdade na "direo errada" 18, mas esta pode ser
invertida, multiplicando-se ambos os membros por -1. Eliminamos uma dificuldade mas cramos outra porque,
agora, o "lado direito"19, b, negativo e o emprego de uma varivel de folga para transforma-la em igualdade
cria dflculdades-? na escolha de soluo bsica possvel, inicial. Partir com todas as variveis de folga na base
d lugar a uma soluo que no permitida pela PL19 porque a varivel de folga em questo fica negativa. Dentre

18 Ver Hillier and Licberman, Introduction,

19 Ver __

, --'

-, p. 152.

p. 151.

~ r" .

179

as solues existentes para contornar a dificuldade, uma das mais empregadaslf o uso simultneo de uma varivel
de folga com sinal positivo e uma varivel artificial com sinal negativo, multiplicando-se em seguida toda a equao
novamente por -1. Esta varivel artificial vai para a base inicial, e vai tambm para a funo-objetivo com um
coeficiente 'M' de valor to grande quanto processvel em computador, para obrigar essa varivel artificial a assumir
valor nulo quando da obteno da soluo tima. O sinal de 'M' depender da inteno de maximizar ou minimizar a
funo-objetivo.
Esses esclarvcmentos foram prestados por podermos interpretar a varivel y que aparece nas Tabelas 4-2
e 44. Elas representam o valor das variveis de folga das inequaes do dual (as artificiais so nulas no tableau
final), quando do alcanamento da soluo tima. Partindo da restrio original, temos:

para

1, ... , n.

Multiplicando-se por - 1 vem:

- ~

t =1

- b.
J

Cf rt - u,
J
J

para j = 1, ... , n

Acrescentando-se as variveis auxiliares surge:

-~
t=l

- b
J

para j = 1,..., n

Multiplicando-se novamente por - 1 temos:

para j
Fazendo-se

1= Yj -

1, ... , n

wj e expressando a restrio para a soluo tima surge ao final:

T
~

pa~a j = 1, ... , n

t=l

onde:
varivel de folga da restrio 'j';

Yj

wj = varivel artificial da restrio 'j';

Lj

varivel de folga - varivel artificial de ordem 'j'.

O "valor" de um projeto fica dado, ento, por:

T
~
t=1

':'
ctJ rJ' +

:~

L
J

* = O' para J = 1, ... , n e T~

* para J. = 1 , ... , n; para que a vanave
" I Uj* nao
- assuma os
Na soluo tima Wj
--j = Yj
valores negativos que indicam um mrito negativo do projeto na conjuntura do problema,
tem que assumir o valor
positivo simtrico que indica um demrito positivo do projeto.
nulo para projetos aceitos total ou parcialmente
e positivo para os projetos rejeitados. Ver Tabela 44.

r;

Como nos ensina Weingartner20 "The uj' andy

are by-products of the linear programming solution and
are 'natural' guantities for ranking ali projects considered. The rank arder so established may well differfrom
rankings by, present value or by 'internal rate of return'. Its chief difference and virtue lies in that it takes into

19 Ver Hillicr and Licbcrman, lntroduction,

p. 152.

20 Weingartner, t.hthcmatical, p. 27. 54-5; a notao sofreu modificao.

; .

. ...

180

account not only the merits of the individual projects, but also their nterrelationships via the budget
(os grifos so nossos). Para Weingartner uj "the goodwill earned by the accepted projects" enquanto
tive goodwill associated with the reject projects",
..

constraints"

lj o "nega-

semelhana da tcnica de Lorie e Savage, para a programao linear21 "The value of an accepted p'roject
is the excess, if any, of its present value, as calculated at a predetermined rate of discount, over the sum of the
discounted outlay~
as evaluated at the oportunity cost of the limited funds of each year budget" (os grfos so
nossos). Um projeto rejeitado tem
positivo porque os seus investimentos avaliados aos custos de oportunidade
superam o seu valor presente, avaliado a uma taxa requerida de retorno que usualmente o custo de capital.

r.j

Duas observaes adiconas e interligadas cabem aqui. Primeiro, entendemos que o processo de descontar
da programao linear no o processo ortodoxo de descontar ou de atualizar, conhecido em Matemtica Financeira, mas um mecanismo de ~nalizar os investimentos exatamente como se fez na tcnica de Lorie e Savage.
um operador de atualizao para pagamentos simples mas no uma taxa de desconto. De outra parte, o valor do
projeto, u! e Zc, numa e noutra tcnica, tem um significado muito especial e distinto do VPL ou de qualquer outro
indicador de mrito extensivo que se conhece. Este valor a sobra do VPL (o qual j reflete a deduo dos investimentos atualizados taxa requerida de retorno) sobre os investimentos ponderados pelos operadores de penalizao. Este valor , portanto, fruto de urna dupla deduo dos investimentos, a partir dos benefcios do projeto.
Considerar uj como um custo de oportunidade do recurso "projeto", como fizemos acima, no a forma mais
adequada de interpretar esse dual, cujo exato significado o que acima traduzimos.

Segundo, uma consulta Tabela 4-4 vai nos mostrar as diferenas na ordem de mrito que Lorie e Savage
e a PL atriburam aos projetos que compuseram o pacote eleito. Usando o smbolo>
para significar "melhor
que", Lorie e Savage fizeram uma lista de projetos em que 4 > 3 > 1 > 6 > 9, enquanto para a PL, 4 > 1 > 3 > 9
> 6 = 7. No s a ordem diferente como, em PL contnua podem entrar, parcialmente, projetos com valor igual
a zero, o que no acontece na outra tcnica. Ambas esto, sem dvida, intimamente relacionadas, como relacionadas
esto as variveis duais com os multiplicadores de Lagrange- 2, mas tm comportamentos internos diferentes.

4.2 - EXTENSES DO MODELO BSICO DE WEINGARTNER ...

Os modelos descritos at aqui ainda no incorporam muitas.das peculiaridades comuns oramentao

capital. Trataremos agora e sucintamente de como incluir algumas delas.

de

4.2.1 - AS INTERAES ENTRE PROJETOS

A mtua excluso entre dois ou mais projetos pode ser includa com a adio de uma restrio, tal como:

j de J

onde J representa o conjunto dos projetos que se excluem mutuamente. Esta adio, na verdade, dispensa todas as
restries Xj , 1 dos projetos pertencentes a J, porque a nova restrio uma "fronteira superior" mais estrangulante que cada uma das anteriores, melhorando o desempenho do computador no processamento do problema.
O estratagema enunciado no impede totalmente a eleio de fraes de dois ou mais projetos mutuamente exclusivos e que atendam a nova restrio. Isto faz com que s seja absolutamente eficiente em Programao Linear
inteira. H insucessos, contudo, que trazem informao til. o caso, por exemplo- 3, da soluo que aponta frao
de uma dispendiosa, mas durvel ponte de ao, cumulativamente com outra frao de uma perecvel, mas barata ponte
de madeira, que indica a convenincia de uma tecnologia alternativa que rena as vantagens e evite as desvantagens
dos dois projetosparcialmente
eleitos.
.

21 Weingartncr, Mathernatical, p. 25; a notao sofreu modificao.

22
.
Ver --,
--,
p. 31, nota.22.

23 Ver

._-,

--,

p. 33 e 40.

181

A substitutibilidade binria parcial uni ou bilateral entre dois projetos 'a' e 'b', pode ser tratada formando
o projeto composto a + b, no qual ficam reveladas a(s) canibalizao(es) existente(s), e fazendo com que os trs
projetos se tornem mutuamente exclusivos, atravs das seguintes restries:

A contingncia bilateral entre projetos se resolve necessariamente pela formao do projeto composto, que
substitui defmitivamente os projetos-parcelas, j que nenhum destes subsiste isoladamente do outro.
A contingncia unilateral de 'c' com relao a 'd', encontra soluo com o desaparecimento do projeto 'c'
e pela formao do projeto composto c + d, que posto em relao de mtua excluso com o projeto vivel, isoladamente, no caso 'd', atravs da restrio

ou ainda pela simples imposio de que no sendo aceito 'd', no possvel aceitar 'c', como revela a restrio

A complementaridade
binria parcial uni e bilateral entre dois projetos 'e' e 'f pode ser manipulada,
tambm, pela formao do projeto composto e + f que traduz a(s) sinergia(s) existente(s) e que integra um conjunto
de trs alternativas mutuamente exclusivas, como se v pelas restries abaixo, iguais s j oferecidas para a substitutibilidade parcial:

Xc + xf ~ 1;

Xc + X(e+f) ~ 1;

xj+ X(e+f) ~ 1

Em caso de dependncia binria parcial, por substitutibilidade, complementaridade, ou ambas24, uni ou

bilateral, portanto, a soluo a j apontada por duas vezes, acima. excluso mtua entre os projetos parcelas
se explica pela impossibilidade 'de ambos os projetos comparecerem no projeto composto com seus fluxos de caixa
originais. Esta viso s legtima na expresso do projeto composto.

No campo de dependncia entre projetos podemos imaginar outras situaes mais complexas-f. Suponhamos que a existncia do projeto 'i' seja indispensvel para a viabilidade do projeto 'h', e que por sua vez o funcionamento, deste seja imprescindvel para a factibilidade do projeto 'g'. Este o caso da "contingncia unilateral
encadeada", que pode ser tratada de duas maneiras. Como percebemos que s podem existir trs alternativas mutuamente exclusivas que se retratam por 'i' ou h + i ou g + h + i, ento temos que a soluo deve atender condio
Xi + X(h+i) + X(g+h+i) ~ 1
ou, alternativamente

Outro exemplo interessante d conta de uma situao em que dois projetos T e 'k' so mutuamente exclusivos mas so, cada um por sua vez, unilateralmente contingentes do projeto 'm', Aqui tambm h duas solues.
A primeira repousa na concluso que s h trs estratgias 'mutuamente exclusivas, 'm' ou j +m ou k + m, e que
devem atender restrio seguinte:
.
xm + ~+m)

+ X(k+m) ~

ou, em vez desta, ao conjunto de restries adiante:

24 Situao que no Captulo 1 julgamos excepcional.

25 Exemplos adaptados do Wcingartner, Mathcmatical, p. 34 e 40.

182

Um ltimo exemplo caracterstico de dependncia nos diz que os. projetos 'q' e 'r' so mutuamente independentes, enquanto 'p' s pode ser adotado se os dois anteriores forem aceitos conjuntamente, significando isto
ser 'p' contingente de q + r. Esta situao pode simplesmente resolver-se com a restrio

onde o coeficiente 2 comparece com o intuito de impedir que xp assuma valores entre 1 e 2 quando 'q' e 'r' forem
aceitos integralment, ou em fraes que, somadas, superem 1.
.
Em Programao Linear possvel forar a aceitao de um projeto. Se este independente de todos os
demais, no h qualquer problema porque basta subtrair seus requerimentos dos oramentos disponveis e usar a
PL para alocar as sobras. Quando, entretanto, este investimento privilegiado se apresenta por meio de vrias alternativas mutuamente exclusivas, a escolha da melhor delas s pode ser realizada no contexto do problema da restrio
oramentria. Este intento se consegue freqentemente eliminando a varivel de folga da inequao que representa
sua famlia I de propostas mutuamente exclusivas, transformando-a em igualdade.

i de I

4.2.2 - ALGUMAS RESTRIES NO MONETRIAS

modelo de PL admite com toda a facilidade a incluso de outras restries de recursos no monetrios
do tipo intangvel, como habilidade gerencial e cientfica, e do tipo tangvel, como recursos da natureza. Para.os
recursos cujas restries so ou podem ser consideradas constantes no tempo como, terrenos, potncia eltrica e
gua para irrigao, a restrio uma s para cada um desses recursos, e o conjunto delas pode ser resumido como
segue:
n
~
j =1

3.:k X,k
J

<

Ak

para k > 1, ... ,. R

onde:
ajk = consumo do recurso 'k' pelo projeto

T;

Ak = disponibilidade do recurso 'k';

R

nmero de recursos da espcie, sob restrio.

Para os recursos de disponibilidade varivel no tempo, como pode ser o caso de equipamentos, mo-de-obra e materiais para a implantao e o funcionamento, requer-se uma restrio para cada perodo, ou seja, um
conjunto de restries para cada recurso; a viso global dessas restries estaria expressa por:

31 atjk

Xtjk

<

~k

para

t=l,
k=l,

,T
,S

onde:

_-

atjk

consumo do recurso 'k' pelo projeto 'j' no perodo 't';

Atk

disponibilidade do recurso 'k' no perodo 't';

= nmero de recursos da espcie, sob restrio.

... ) ..

Estas variveis no monetrias so expressas, por exemplo, em homens, hectares, kilowatts, metros cbicos, mas os seus duais representam a taxa em que as unidades' monetrias do VPL da estratgia mudariam .se. .

183
uma unidade a mais de um' desses recursos estivesse disponvel. A dimens026 desses duais pois t:.VPL/homem,
... , ~ VPL!kilowatt, O ~ignificado do d,ual uj': que, como vimos, representa o valor de um projeto aceito, 'j' deve
agora incluir uma derluao para a quantidade dos recursos no monetrios, escassos, por ele absorvidos, avaliada
pelo seu preo-sombra. No caso de o modelo bsico acrescentar uma s dessas restries independentes do tempo,
digamos, relativa potncia eltrica, e se essa restrio for estrangulante, ento o valor de um projeto aceito ser
dado por

:!:

U,

J "

b,

T
!:
t=1

l]g

ct]' ft

onde:
l]

= potncia eltrica demandada pelo projeto 'j';

g*

custo de oportunidade

em $ VPL/kw da estratgia eleita.

O produto l]g, * o prmio que o projeto l' deve pagar, alm da penalizao relativa aos recursos fnanceiros absorvidos nos diversos anos t's; ~..projeto s ser aceito se, aps todas essas dedues apartir do VPL, houver
uma sobra positiva para ser atribuda a uj:

4.2.3 - O DESLOCAMENTO INTERPERODO DE RECURSOS E DE PROJETOS

A existncia de recursossobrantes no perodo 't' e de recursos faltantes em outros perodos, quer anteriores
quer posteriores, sem que se permita uma drenagem de sobras nas duas direes, uma conseqncia do modelo
bsico que tem um custo de oportunidade. Isto equivale dizer que uma maior liberdade na distribuio dos recursos
oramentrios, ao longo do tempo, poderia conduzir a estratgias de mais altos VPL's. Uma total liberdade de recursos tanto para frente como para trs, transformaria qualquer problema de racionamento de capital num problema a
um perodo, alm de se distanciar muito da realidade. As antecipaes de recursos no so de preocupar porque a
pressuposio bsica da restrio oramentria a de que a empresa j levantou todos os recursos obtenveis nos momentes mais cedo possveis. Sobra-nos a alternativa de acrescentar ao modelo uma caracterstica que permita o deslocamento de sobras para o futuro, o que pode ser feito, pelo menos, de duas maneiras. A mais fci127 se obtm com
uma famlia de T restries, como segue:
'

!:

j=1

!: cJ.t
t=l

X:
J

!: Ct

t=1

para, t = 1, ... , T

Notar que o ndice superior dos somatrios 't' e no 'T'. Isto significa, por exemplo, que os recursos disponveis para investimento nos trs primeiros anos so Cl + C2 + C3, que os requerimentos da frao do projeto
T nesses trs primeiros anos so 91 sj + 92 Xj + 93 Xj e que os requerimentos das fraes de todos os projetos ao
longo desses mesmos anos so:

A~ abrigo desse mecanismo de deslocar sobras somente para o futuro, a racionalidade de deixar recursos
sobrantes alcanada luz de todos os projetos e de todos os recursos 'presentes no problema. Este modelo de PL
requer, no entanto, que todas as restries 'e todos os requerimentos de capital sejam expressos por seus valores
presentes ao custo de capital da empresa, que so mensuraes unvocas de um dado valor intrnseco, situado em
qualquer ponto no tempo.

26 Wcingartner, Mathcrnatical, p. 128 e 129.

27 Ver Quirin, The CaIlital, p. 193.

184

Podemos ainda incluir no modelo bsico de Weingartner o estudo de antecipao/posposio de projetos28,

incluindo no problema diversas verses de uma mesma proposta de investimentos com distintas cronologias dos
eventos financeiros, cada uma delas refletindo as conseqncias que esses diferentes ritmos de implementao
produzem sobre os fluxos de caixa do projeto em estudo. Essas oportunidades de investimento so ento tratadas
como projetos mutuamente exclusivos atravs da restrio:
~

j de J

X:
J

onde J representa esse conjunto de projetos que significa a mesma proposta de investimento. Caso no mesmo problema j coexista um estudo de deferimento de oramento, ento todos os fluxos de caixa do estudo de antecipao/posposio devem ser expressos em moeda do instante zero. Caso contrrio, a atualizao no necessria,
mas seu uso no compromete em nada o rigor do estudo. Discordamos da proposio de Quirin em sua Tabela 9-7,
de aplicar os recursos no absorvidos pelo projeto
a uma taxa fixa, fazendo com que seus requerimentos complementares futuros sejam reduzidos do valor dos juros. Segundo esta abordagem h dois fenmenos superpostos,
quais sejam, um adiamento do projeto concreto e um investimento financeiro e no isso exatamente o que se
deseja estudar; busca-se conhecer as repercusses do adiamento sobre a soluo tima, face ao problema oramentrio particular em estudo. Os recursos liberados pelo adiamento devem ficar disposio dos outros projetos candidatos.

4.2.4 - A GERAO INTERNA DE RECURSOS

A possibilidade de contar com os recursos futuros gerados pelos projetos que maturam dentro do perodo
sob anlise oramentria uma das extenses teis que podem ser acrescentadas ao modelo de PL. Isso pode ser
feito com facilidade quando dispomos de uma poltica de dividendos independente da poltica de investimento.
Dito de outra forma, podemos, independentemente
dos requerimentos
exigidos pelo pacote timo ainda desconhecido, explicitar a "prori" os montantes disponveis para reinvestimento, ou podemos express-los como uma
funo dos fluxos de caixa dos pacotes tentativos.
No primeiro cas029 as restries oramentrias teriam a forma de
para t = 1, ... , T

onde:
Qtj .= recursos reinvestveis gerados pelo projeto
adotado integralmente.

T no

perodo 'C, quando 'j'

No segundo cas030 teramos:

para

... ,T

t=l,
{ Utj

onde:
Utj = lucro do projeto 'j' no perodo 't'; quando apresentar valor negativo
substituir por zero;
.
Vtj = custos no monetizados cobertos por receitas, lquidos de gastos com reposio;
E

28

29

'.

= taxa constante de reteno de lucros.

,.,.-.

Ver Quirin, The Capital, p. 194.

---Ver --,--,
p. 195.

30 Adaptado a partir de A. Geoffrcy Lo ckett and Cyril Tomkinc, "Thc Discount rate problcm in capital rattonng situations:
eomment", Journal of financiai and '1uantitative analysis 5 (June 197.0)': 247.255 ...

. f',.:

185

Podemos reorganizar esta restrio na forma

1, ... , T

para

mas devemos ressaltar que ela apresentar srios defeitos se a PL no for inteira porque, como sabemos, os custos
no monetizados, a reposio e principalmente os lucros no so lineares com "j0 Ademais, uma poltica de divdendos independente no pode conduzir a uma poltica tima de investimentos. Este modelo peca ainda por no
estudar o impacto do imposto de renda sobre o lucro conjunto da empresa.

4.2.5-

AS GARANTIAS EXIGIDAS POR CREDORES

A estrutura de restrio apresentada no primeiro caso se presta ainda para o estudo do interessante problema das "garantias" exigidas pelos credores e que pode condicionar a escolha do pacote timo. Pensando em garantias
como um recurso escasso que j existe num certo montante, mesmo na ausncia de qualquer projeto, pela oferta
de bens j possudos pela empresa, por seus scios ou diretores, e lembrando que os prprios projetos geram novas
garantias, podemos ter
n

j:::l

para

t ::: 1, ... , T

para

ou rearranjando os termos
::: 1, ... , T

onde:
~j

::: requerimento de garantias do projeto 'j' no perodo 't';

Gt ::: oferta de garantias no perodo 't' independente do pacote eleito;

qtj

garantias criadas pelo projeto 'j' no perodo 't'.

4.2.6 - AS SOBRAS ORAMENTRIAS E OS INVESTIMENTOS MOBILIRIOS

Diversas outras caractersticas importantes podem ser acrescidas. Mencionaremos por ltimo a possibilidade
de aplicar todos os recursos sobrantes em oportunidades de investimentos financeiros31 externos que rendam uma
taxa fixa de juros '()'. Para tanto, imaginaremos, para cada perodo T do estudo oramentrio, a existncia de um,
projeto de 1$ de investimento que render ()$ de juros at o ltimo ano do horizonte de operao, ao fim do qual
ocorrer a devoluo do principal; podemos usar ainda qualquer outro esquema cronolgico que bem traduza o planejamento que se pretende fazer. As variveis Xj representativas desses projetos no ficaro restritas a qualquer teto
superior, podendo assumir valores to altos quanto as disponibilidades de recursos Ct do ano a que se referem. Desta
sorte, qualquer sobra oramentria em qualquer perodo ser absorvida por projetos mltiplos desses projetos financeiros unitrios. As restries ficariam assim:

-----'0,0

~,l,Adaptado de Lockett and Tornkine, "Thc Discount", Journal or financial'q:Uantitative analysis 5 (June 1970): 254.

186

(n-T)
j ~1

":i

Ctj ":i

:::

+ x(n-T+t)

Ct

para

para

1, ... , T
:::

1, ... , n-T

qualquer valor positivo para j ::: n - T + 1, ... , n

onde:
n

::: nmero total de projetos, inclusive os T projetos financeiros;

n - T ::: nmero de projetos concretos.

No usamos uma igualdade na restrio para no forar a adoo dos projetos fmanceiros quando forem
gravosos, mas ela poder ser uma igualdade se esses projetos tiverem VPL > O ao custo de capital. A funo-objetivo
no sofreria qualquer alterao e os bj de ordem 'n - T + l' at 'n' seriam os Valores Presentes Lquidos dos 'T' projetos fmanceiros.
....
.
Como no se trata de um estudo tpico de transferncia de recursos interperodo,
expressar todos os valores monetrios em moeda constante do momento da deciso.

no h necessidade de

De nada adiantar o estratagema enunciado, no entanto, se esses VPL's forem negativos, como costuma
acontecer com os projetos fmanceiros usuais para os quais
menor do que o custo de capital, k, da empresa,
situao na qual nenhum desses projetos comparecer no pacote final porque suas ausncias so pr-condio para
maximizar Z(x)' Seus VPL's sero tanto mais negativos quanto mais 'k' se distanciar de
e quanto mais tempo
os recursos ficarem investidos.
,
Admitir que a sobra do perodo 't' nele investida e desinvestida em t + 1 para reforar o oramento deste
perodo, uma outra forma de ver o deslocamento de sobras oramentrias para perodos futuros. A presena de
projetos fmanceiros gravosos s tem sentido quando esta flexibilidade interperfodo permite alcanar solues com
mais altos VPL's. Suponhamos que st represente estas sobras e que todos os valores monetrios das restries estejam
expressos em valores presentes do instante zero o que nos permite transladar valores entre qualquer dois pontos no
tempo, sem maiores problems. Este procedimento abriga implicitamente um reinvestimento virtual das sobras ao
custo de capital. Assim sendo, nem precisa considerar as sobras como um projeto mltiplo de um investimento financeiro unitrio, bastando consider-las como uma varivel de folga do oramento do perodo 't' que se converte num
reforo oramentrio do perodo t + 1.

As restries do modelo32 seriam dadas por

n

Clj ":i

Ctj ":i

+ St

j==1
n
j :::1

SI

:::

C1

para t

para t

Ct + s(t -1)

ou
n

Ctj ":i - s(t - 1) + St

":i

.j :::1

.~

:::

Ct
para j ::: 1, ... , n
para t = 1, ... , T

== qualquer valor positivo

32 Ver Weingartner, Mathcmatical, p. 124.

2, ... , T

~:4.i ._.

1 __

187

Como a empresa no encontra assim to automaticamente, oportunidade de investir todas as suas sobras
pelo intervalo de um perodo rendendo exatamente seu custo de capital, este modelo no realista, mas a fuso
dos dois anteriores nos permitiria chegar a um terceiro33 que reflete com mais propriedade o mecanismo dos investimentos fnanceiros, gravosos ao custo de capital.
Suponhamos que estamos com um problema de estudo oramentrio a 'T' perodos; isto permite 'f - 1
deslocamentos de recursos de um perodo para o imediatamente futuro. Desta forma, todas as retenes se faro
apenas por um penedo e isto basta para deslocar recursos do primeiro para o ltimo ano, se assim for conveniente.
A sobra do ltimo ano no ser investida porque seu desinvestimento extrapola o perodo oramentrio sob estudo.
Como o fluxo interperodo de sobras se far via investimentos financeiros reais (e no virtuais), no se
toma necessrio trabalhar com homogeneidade tempornea da moeda, mas expressar o que de fato se passa com as
recuperaes desses investimentos financeiros que rendem
mas so descontados a k, Sendo k > 8.

e,

o valor
b,

presente de cada unidade monetria deslocada do perodo 't' para o 't

~I

(1 +8)

(1+k)t+l

(8 - k)

+ l' est dado por:

para t = 1, ... , T - 1

{I+k)t+l

onde j = t se os projetos financeiros forem colocados antes dos projetos concretos na ordem de indexao.
Teremos ento:
T

-e-

1 projetos financeiros 'j', para j

1, ... , (T - 1);

n projetos concretos 'j', para j = T, ... , (n

n

+ T - 1);

+ T - 1 projetos totais.

A funo-objetivo ficaria:
Maximizar

n+T-I
~
j=T

bJ.X: +
J

T-l
.~
j =.1

(8 -k)
(1+k) (j + 1)

As restries oramentrias no seriam igualdades, como fez Weingartner, para no forar a aceitao desses
projetos, havendo, portanto, uma varivel de folga em cada restrio; seu conjunto se expressaria por:

n+T-I
~
j=T

n+T-I
j !T

cIJ'

X:

[ctj "j]

+ Xl ~

- (I

CI

para t

+ 8) X(t _ I) + ~ ~ Ct

n+T-I

1;

para t = 2, ... , T - 1;

para t = T

~
j=T
qualquer valor positivo

para j = 1,... ,(T-l)

para j = T, ... ,(n+T-I)

33 Concepo do autor.

188

"

Neste modelo os projetos financeiros s entraro no pacote timo se isto conduzir a uma estratgia de VPL
mais elevado que aquela obtida sem esta flexibilidade oramentria. Sua presena na soluo significa, portanto,
que projetos nobres seriam preteridos por estrangulamentos oramentrios em determinados perodos, enquanto
sobrariam recursos em outros.

4.2.7 - AS NOVAS RESTRIES E OS PROJETOS FRACIONRIOS

Uma observao suplementar sobre o modelo bsico de Weingartner contempla o efeito que as restries
adicionadas por qualquer razo ao problema, trazem ao nmero mximo de projetos fracionrios permissveis na
soluo tima. Como regra geral possvel enunciar-se que cada restrio nova dilata esse teto em uma unidade,
fazendo com que quanto mais complexo for o modelo matemtico, mais sua soluo se afasta do ideal de obter-se
indicaes de aceitao ou rejeio total dos projetos individuais, com o uso de PL fracionria.

4.3 - AS PROGRAMAES POR METAS E PARAMTRICAS

Citaremos, ainda, apenas a ttulo de notcia, que existem duas extenses da Programao Linear contnua
que muita ajuda podem trazer ao estudo do Oramento e Racionamento do Capital.
A primeira destas extenses a programao por metas ou "goal programing" desenvolvida por Chames,
Cooper e Ijiri e apresentada com bastante detalhe por Ma034. semelhana da Programao Linear, busca, tambm,
otimizar uma funo-objetivo sujeita a uma srie de restries, e usa o mtodo simplex para consegui-lo. Suas principais diferenas podem ser resumidas como segue:
a) a Programao Linear ordinria tem usualmente apenas uma meta em sua funo objetivo; outras metas
acaso existentes, so tratadas como restries. Na programao por metas, todas elas, sejam muitas ou
poucas, so incorporadas funo-objetivo; estas metas nem sempre so perseguies ao timo mas a
algo satisfatrio e desejado pela administrao, enquanto as restries traduzem sobretudo as estreitezas
ambientais da empresa;
"o

b) a Programao Linear busca o "timo" de um objetivo, enquanto a programao por metas, conquanto
otimizando sua funo-objetivo, est apenas atingindo o "satisfatrio" equacionado nessa funo. No
necessrio que as metas incorporadas ao modelo sejamnecessariameIlte
atingveis; o intuito aproximar-se delas o quanto possvel, tanto por cima como por baixo do valor escolhido como alvo. Uma participao no mercado de 25% das vendas do setor, uma margem de contribuio de $0,25 por unidade,
um lucro global $100.000 podem ser metas satisfatrias o bastante, boas o suficiente, podem refletir a
posio desejvel na opinio da administrao e como tal so introduzidas na funo-objetivo;
c) na Programao Linear ossobjetivos que parecem secundrios, e que vo para as restries, so, na verdade, mais prioritrios que o tido como principal e que estrutura a funo-objetivo; alm do mais, esses
objetivos so de igual importncia porque todos condicionam com a mesma intensidade a soluo tima,
com respeito funo-objetivo. Em programao por metas, as verdadeiras metas vo para a funo-objetivo e podem ser listadas segundo uma ordem de importncia, mesmo que sejam conflitantes, e
exatamente nestes casos que ela revela sua superioridade sobre a Programao Linear convencional .

A programao por metas pode ser usada para planejar o lucro, o nvel de capital de trabalho, de saldo de
caixa, o nvel e o tipo de atividade produtiva e muitas outras metas entrelaadas da espcie, tanto na abordagem do
perodo simples como na do multiperodo. Sua formulao algbrica mais complexa que a da PL, mas seus resultados so mais ricos de informao.

34 Mao, Quantitativc, Captulos 4 e 5.

--';t- .

189

A outra extenso til da Programao Linear se denomina programao paramtrca>. Seu objetivo estudar as variaes da soluo tima frente variao de um parmetro que afeta um dos dados bsicos do problema,
como por exemplo, os bj's dos projetos ou os tetos das restries, Ct's. No primeiro caso, a funo-objetivo ficaria:
Maximizar Z(x)

= ~ (bj

+ 1> b'j)

onde cp o parmetro, nulo para a situao padro, mas que pode assumir valores positivos ou negativos, revelando
um aumento ou uma diminuio, respectivamente, da capacidade de os diferentes projetos gerarem a riqucra adicional, medida pelo VPL.
No segundo caso, as restries se apresentariam como:

para t

1, ... , T

nas quais parmetro 1/1, que pode ser negativo, nulo ou positivo, permite analisar o elenco de solues timas que surgem
nos intervalos permitidos para as variaes das restries oramentrias.
Na programao paramtrica os valores de <I> ou 1/1 so trocados automaticamente e as solues respectivas
so anotadas ao fim de cada corrida. Quando bj =bj e C't= Ct para todos os j's e todos os t's, respectivamente,
. supe-se que h uma perfeita proporcionalidade nas variaes de todos os coeficientes afetados pelos parmetros.
Quando se deseja que esse efeito seja diferente, mas semp!e linear, elegem-se diferentes bj ou q para cada projeto ou
cada restrio, podendo alguns deles ser nulos. Definidos os elencos de bj ou C~',o parmetro <po~ 1/1, que o mesmo
em cada corrida, provoca impactos diferenciais na variao dos coeficientes originais bj ou Ct. E bvio que quando
bj ou q nulo para determinado projeto ou re~trio, podemos eliminar o termo <Pbj ou 1/1 Cf da expresso respectiva.
Em PL tambm possvel estudar as conseqncias de escolhas tecnolgcasv mais ou menos intensivas de
mo-de-obra, desde que se conhea a influncia dessa varivel sobre a eficincia dos projetos e que se possa expressar
essa eficincia por uma curva reduzida a uma poligonal, para preservar a estrutura linear do problema.

4.4 - O MODELO DE '~VALOR DE HORIZONTE" DE WEINGARTNER

A funo-objetivo desse modelo? de PL, contnua ou mista, pretende maximizar o valor da empresa num
instante futuro 'T' chamado de ''horizonte''. Este modelo usa todos os fluxos correntes, e no atualizados, e representa uma abordagem intermediria entre a de Lorie e Savage, que oferece todos os fluxos e taxas de atualizao,
e a abordagem de Chames e Cooper, que trabalha com as relaes fundamentais do sistema fsico-financeiro da
empresa, dele extraindo os fluxos e os fatores de desconto.
O modelo se expressa por:

Maximizar

onde:

~ = valor no horizonte, 'T', de todos os fluxos de caixa posteriores ao ponto

de horizonte at infinito, descontados taxa de mercado 'k' e provenientes do funcionamento do novo projeto T a ser adotado pela empresa;

1=
"r =

frao do novo projeto

T, podendo

ser inteiro;

volume de recursos disponveis para emprstimo no ano 'T';

wT = volume de recursos tomados por emprstimo no ano 'T'.

35 Weingartner, Mathematical, p. 130.

36 Para maiores detalhes, ver Weingartner, Mathemati~I,
37 Weingartncr, Ma1hematical, capo 8.

p. 132 .:

190

A funo-objetivo reflete a soma do acervo lquido de ativos financeiros com os resultados esperados dos
ativos operacionais da empresa no horizonte T_
As restries do modelo so:
n
j ~1
n
~
j =1

+ VI -

a1j "j
at]- X: J

O~"j~l

w1

;;.. O

para t =

(1 + k) vt _ 1 + vt + (1 +k) wt _ 1 - wt
para j

vt' wt

Dl

Dt

para t

2, ... , T

1, ... , n

para t = 1,. _., T

onde:
fluxo de caixa do projeto 'j' no perodo '1'; , por conveno,
positivo quando representa um dispndio de capital e negativo
quando significa uma recuperao desse capital;
vt
Wt

volume de recursos emprestado pela empresa no ano '1' e pelo prazo

de um ano;

= volume de recursos tomado emprestado pela empresa no ano 't'

pelo prazo de um ano;

Dt = volume de recursos a serem gerados no ano '1' pelos ativos atualmente possudos pela empresa, e no pelos que o modelo ir indicar; eles
representam os recursos de que a empresa poder dispor, fruto de suas
atividades operacionais existentes no momento da deciso dos novos
investimentos;
k

taxa anual de juros tanto para emprestar como para tomar emprestado no curto prazo;

Este modelo apresenta, para um problema com 'n' projetos concretos e T perodos oramentrios:

variveis "j

variveis de folga das restries "j ~O

T
T

variveis vt
variveis wt

2T+2n

variveis totais

T+n

restries totais

Uma observao nas restries permite ver que empresa facultado o direito de transacionar num mercado financeiro p.erfeito onde as quantidades so ilimitadas e a taxa de juros nica e constante.
A primeira restrio nos diz que o somatrio dos investimentos produtivos e financeiros do lP ano no
pode superar o agregado dos recursos disponveis, gerados pelas atividades preexistentes, pelas novas atividades e
pelos recursos tomados emprestados.
A restrio de ordem '1' nos diz que o somatrio de investimentos
repagamento do emprstimo do ano anterior, (principal + juros), no pode
tado pela unio dos recursos produzidos pelas antigas e novas atividades,
anterior (principal + juros); e com a obteno de novo emprstimo nesse ano

produtivos e financeiros do ano 't' e do

superar o volume de recursos represencom a recepo do emprstimo do ano
't',

A grande inovao , portanto, a substituio da tradicional restrio oramentria fixa, Ct, por um pacote
de recursos composto de disponibilidades geradas internamente, tanto pelas antigas como pelas novas atividades,
e de recursos lquidos de emprstimo. Apesar da possibilidade de emprestar quantias ilimitadas, as restries no
foram a aplica~o financeira dessas eventuais "sobras, pela prese rvao.da inequao ~.."

191

A soluo desejvel do problema reclama solues inteiras para Xj e contnuas para 'v' e 'w', o que requer
uma Programao Linear mista.
Segundo Weingartner38 comprova com o estudo do dual, a maximizao do valor do horizonte da empresa
exatamente equivalente maximizao do valor presente, quando calculado taxa de desconto 'k' prevalescente no
mercado financeiro.

Quando as propostas so ndependentes , os investimentos selecionados para o pacote timo so todos

aqueles que apresentam VPL no negativo a essa mesma taxa 'k', e os rejeitados so todos os que tem VPL < O.
Quando as propostas 'so interdependentes, a concluso acima no prevalece. Se temos um conjunto de
projetos mutuamente exclusivos, possvel que dentre os rejeitados, por fora da restrio

j de J
haja projetos com VPL > O. Ademais, como essa restrio substitui todas as Xj :;;;;1 para o conjunto'J',
ento a
varivel dual uj que lhe correspondente, no mais se identifica com um projeto individual e no mais expressa
o seu valor

*
J

u,

mas uj ;;;:.O toma-se o custo de oportunidade

t=1

da reduo do nmero de projetos elegveis do conjunto J.

Quando tratamos a dependncia, por substitutibilidade ou complementaridade, pelo mtodo da formao de um "projeto composto", posicionando-o num conjunto mutuamente exclusivo, o problema se repete e
as mesmas concluses acima so vlidas. Surge, no entanto, outro aspecto da questo que diz respeito aceitao
de projetos com VPL < O, quando este se abriga dentro do projeto composto sem comprometer a no negatvidade do valor presente deste ltimo.
Este modelo apresenta aspectos favorveis, no que concerne ao nmero mximo de projetos inteiros
permissveis ~a soluo tima de uma PL contnua e que tm relao com a presena das variveis Vt e Wt; estas
no podem aparecer simultaneamente na soluo para um dado perodo 't', mas a presena de uma delas garantia para a ausncia de um projeto fracionrio. Somente quando as duas estiverem ausentes, h a possibilidade de
surgir um projeto no inteiro. Assim, o nmero de projetos fracionrios em PL contnua est limitado ao nmero
de perodos em que no ocorrem nem emprstimos nem tomada de emprstimos, se o problema s contiver projetos independentes. Neste caso, o modelo acima produzir sempre solues 'inteiras, porque os projetos fracionrios que surgirem pela no existncia de operaes financeiras, num determinado ano, podem ser abandonados
pois no contribuem para o VPL da estratgia apontada+f e a soluo degenerada.
Esta vantagem , no entanto, aparente, porque nesta situao ideal, de mercado perfeito e projetos independentes, no h sequer necessid ade de programao matemtca+J, bastando adotar todos os projetos que apresentarem VPL > O taxa de mercado. O problema de investimento est inteiramente desligado do problema de
financiamento. Este, na verdade, no existe. O poder de resoluo do modelo surge exatamente quando nos afas- '.
tamos dessa idealidade, muito embora fique comprometida sua capacidade de oferecer solues inteiras, ~'que
pode ser remediado com o uso da programao mista.

38 Weingartner, Mathcrnatical, p. 142.{j.

39 -,--,p.146-7.
40 Ver Weingartner, Mathcrnatical, p. 153.
41 Ver --,
--,
p. 153,154,157.

.;,..: ,

192

4.4.1 - O HORIZONTE E A QUALIDADE DAS INFORMAES

Antes de estudarmos o impacto das imperfeies do mercado financeiro, dois aspectos interligados precisam ser mencionados. Primeiro, em qualquer anlise de investimento no se podem explorar todas as oportunidades
e todos os cursos de ao abertos empresa numa perspectiva cronolgica infinita. S pode ser decidido hoje o
que se conhece, ou se estima conhecer, hoje, sobre o futuro. imprescindvel, portanto, cortar essa cadeia de eventos num ponto para que a anlise se torne praticvel, e, este ponto o horizonte que d ttulo ao modelo. Ele pode
ser descrito como sendo aquele marco temporneo mais cedo no futuro que, se for deslocado para diante, no
causa mudanas no elenco de projetos disponveis ou, alternativamente, como aquele ponto a partir do qual, um
deslocamento at infinito no causa alteraes no pacote eleito pelo modelo. O horizonte mais cedo aquele que,
se for encurtado, causar repercusses na anlise pela excluso de projetos que s tomaro lugar depois do horizonte, a menos que se tomem providncias para acolher essas informaes ps-horizont-e.
O conceito de horizonte no , portanto, unvoco, podendo um mesmo problema ser estudado com diferentes horizontes. Quando o mercado perfeito e os projetos so independentes, o horizonte pode ser o instante
zero e exatamente isso o que fazemos quando usamos a regra do VPL e adotamos todos os que passam no teste
aceita-rejeita, porque equivale a

Maximizar

Z(x) =

Sujeito a

O ~

n'

j=l ~ ~
~

Quando o mercado ainda perfeito, mas h projetos interdependentes,

operacional do projeto que demarra mais tarde.

o horizonte deve se situar na etapa

Em segundo lugar h o problema da produo e qualidade dos dados sobre o futuro. Quando uma informao imperativa, ela provida de alguma maneira, ou gastando-se mais para consegui-la ou rebaixando-se o padro
de qualidade dela requerido. Se devemos decidir hoje sobre algo, devemos obter hoje as informaes mnimas necessrias instruo dessa deciso, mesmo que estas informaes se refiram apenas indiretamente ao que vamos
decidir hoje, e se prendam mais diretamente a decises' que se tomaro no futuro. No fosse pelas conseqncias
sobre os rumos a serem tomados hoje, essas informaes poderiam 'ter sua produo adiada. A habitualidade do
planejamento de longo prazo favorece a produo e a qualidade das informaes, na forma de dados bastante precisos, ou na forma de estmatvas preliminares com base em projees econmicas. A programao paramtrica
de muita ajuda no estudo dos diferentes "estados do mundo" possveis de existir no futuro.

4.4.2 - AS IMPERFEIES DO MERCADO FINANCEIRO

~ exatamente sob condies de imperfeio do mercado de capitais, com juros diferenciais entre emprestar
e tomar emprestado, com custos de transao, com limites para tomar emprestado, com taxas de juros crescentes
com o emprstimo, com condicionamentos entre os investimentos e o financiamento, por exemplo que surgem as
situaes de racionamento de capital. Este mais uma dessas imperfeies ou o resultado das demais. Segundo
Hart42, "capital-rationing is an essential trait of the capitalist economy". Diramos ns que tambm uma caracte-
rstica da economia socialista onde o planejamento centralizado se defronta com o mesmo problema de alocar recursos escassos entre alternativas sempre abundantes de utilizao.
A primeira dificuldade trazida pelo mercado imperfeito se relaciona com a escolha da funo a maximizar;
o valor presente e o valor futuro, que se equivalem no mercado perfeito, perdem essa equivalncia financeira em
mercados imperfeitos porque a taxa de capitalizar diferente da taxa de atualizar. Weingartner no defende qualquer escolha mas adota o valor terminal para dar continuidade ao estudo do modelo j esboado.
A primeira, e provavelmente a mais severa imperfeio de mercado a imposio de limites para tomar
emprestado, por .!a~geS j nossas conhecidas. O mximo dessa imperfeio a total impossibilidade de tomar
emprstimos, por deciso prpria da empresa ou por deciso do mercado. Este s excepcionalmente atua dessa
maneira. Na prtica, as limitaes externas se do por limites de capacidade de repagamento e de garantias e pela
presumida capacidade de digesto do grupo empresarial. Um modelo que retrata esta limitao pode ser derivado
facilmente do anterior:
42 Hart, A. G. "Antecpaton",

lo Mathcrnatical, Wcingartoer, p. 159.

-----

193

Maximizar

"r -

wI

j =1

+ vT - wT

X:

Sujeito a:

n
~

=1

aIJ'

X:

n
~ a..
j = 1 "lJ

X:

(1

para

Dl

+ k) vt 1 + vt + (1 + k): wt_I -wt ~ Dt

-

para t =2, ...

,T

paraj

,n

=l, ...

para t = 1, ...

,T

para t = 1, ... , T

A nica diferena com relao ao modelo anterior a incluso de tetos de endividamento, Bt, para cada
perodo 't'. Outra modificao facilmente introduzvel seria a distino entre as taxas de emprestar e de tomar
. emprestado que afetam, respectivamente, os termos em Vt e Wt.
O impacto da imposio de tetos de endividamento se traduz pelo aumento da taxa efetiva de avaliao
implcita dos projetos, como revela o estudo do dual desse modelo+. Sendo bt a varivel dual dessa nova famlia
de restries, teremos:

b*t -O
quando a restrio Bt no atingida;
b*t >0

qu~do

a restrio Bt atingid~.

O projeto aceito precisa ter uj ~ O e este valor no horizonte s ser no negativo, se o VPL do projeto 'j'
superar seus custos, avaliados estes por r; que o custo de oportundade+l relativa restrio do perodo 't'.
T

u*

t=1

mas rr est agora infludo pelo teto Bt e reflete o custo de oportunidade

(1

+ k) T -

~
t'=t

(1

+ kt

-t

bt~',

para

desses recursos atravs da equao43:

b;,

>

. t = 1, ... , T

onde:
t'

um novo ndice genrico de tempo que permite criar a varivel t' - t

que mensura quantos perodos as restries Bt' se encontram adiante
do perodo 't' considerado.

Por outro lado vemos, a partir do estudo do dual, que as taxas de desconto+ para cada perodo que vai
de 't' at t + 1 no so iguais e se expressam por:
rt*

* + 1)
r(t
* + 1)
r(t

43 Wcingartner, Mathcrnatical, p. 162.

44
--,
--o
p. 163-7.

4S

--o

--

p.163-7.

+ k

quando a restrio Bt no atingida

>

+ k

quando a restrio Bt atingida.

.".-.

194

As informaes

ofertadas pelo dual e comentadas

acima permitem concluir que o critrio do Valor Prepudessem ser conhecidas antes da soluo do
problema. Como no so, o emprego de uma taxa fixa pode conduzir a solues erradas, sempre que b~' >0. isto ,
sempre que o teto dp, endividamento de pelo menos um dos perodos for atingido. Em outras palavras, o teste
aceita-rejeita para um projeto no contexto, de um problema oramentrio no pode ser feito simplesmente atravs
do clculo de seu VPL ou VFL 47 a uma taxa de mercado 'k'. preciso cobrar desses projetos um prmio adicional
pelo consumo de recursos nos anos em que o oramento todo consumido e creditar-lhe um incentivo, se eles geram
recursos para ajudar o oramento nesses anos de recursos escass;.s. Substituindo a equao de rj na de uj e reorganizando os termos, temos que o valor de horizonte de um projeto est dado por:
sente46 dos projetos seria vlido se as taxas de desconto interperodo

T
~ (-~J.)(I+k)
t=I

T
~ (-a )
tJ
t= 1

T
,
~ (1+k)t-t
t'=t

,
Relembrando que atj' por conveno, positivo quando se trata de uma "sada de caixa" e negativo
quando uma "entrada de caixa", vemos que a reunio dos dois primeiros termos reflete o VPL tradicional do
projeto calculado no horizonte, taxa 'k', e que o ltimo termo o prmio ou penalidade recebido pelo projeto em
face de seu comportamento com respeito aos oramentos. O simples fato de o VPL do projeto 'j' ser negativo no
,justifica sua eliminao, que s ocorre quando uj < O, ou melhor, quando
> O, porque o mrito representado pelo
terceiro termo pode suplantar o demrito representado pelos dois primeiros, de tal sorte que uj > O e o projeto deve
ser aceito. Esta concluso vem legitimar a posio tomada por ns anterormnt, quando admitimos o ingresso de
projetos gravosos (VPL < O) no pacote timo, desde que isto permita, via transferncia de recursos inter-perodos, a
.elevao do VPL da estratgia tima, e vem exemplificar uma situao em que as tcnicas do VPL e do VPLU
podem ser enganosas, sempre que algum bt > O. Quando todos os bt = O, a regra do VPL pode produzir solues
confiveis e nenhum projeto gravoso comparece no pacote timo.
'

rj

Limites rgidos de endividamento, bem como tetos oramentrios inflexveis, entrelaam todos os projetos
de um dado problema oramentrio, despindo-os de sua individualidade, e faz com que um mesmo projeto, presente
em duas distintas conjunturas: oramentrias de uma mesma empresa, tenha diferentes valores ou mritos, mesmo se
for mantida constante a taxa de mercado e se ficarem inalterados ou a constelao de projetos ou o elenco de tetos
de endividamento. A interligao entre as polticas de investimento e financiamento no poderia se revelar mais
ntida.
A influncia da poltica de dividendos sobre as demais pode ser vislumbrada a partir dos dois modelos
acima. Em situao de mercado perfeito e projetos independentes, distribuir mais ou menos dividendos afetar o
volume de recursos internos gerados pelas antigas e novas atividades, mas como estes podem sempre ser adequadamente completados por emprstimos at o montante em que todos os projetos com VPL no negativo so aceitos, o
Valor Presente ou Futuro da empresa48 no ser afetado quando calculado mesma taxa de mercado. Este achado j
nos tinha sido ensinado por Modigliani e Miller. Em situaes fora da idealidade j descrita e quando a taxa de
mercado diferente do custo de capital que atualza+? j' as concluses de MM j no prevalecem.
Para Weingartner a poltica de investimento dependente das polticas de financiamento e dividendos, a
deduzir por sua afirma050 "Generally, in situations of less-than-perfect capital markets, the preferred
consumption pattern (indifference map) of the owners - together with the set of investments opportunities
will
determine the optimal investment decision" (o grifo nosso) ..
4.4.3 -

OUTRAS VERSES DO MODELO DE HORIZONTE

Weingllrtner nos oferece ainda

soluo tima quando a taxa de juros
crescente por degraus com os volumes
degraus(i) 'a e~se endividamento. Apesar

mais trs variantes de seu modelo de horizonte. O primeiro deles51 busca a

de tomar emprestado, ri, diferente da de emprestar, r; alm disso, ri
de endividamento da firma, Bit, que representam, por sua vez, restries por
do interesse que desperta, no o detalharemos.

46 Weingartner, Mathcmat ical, p. 164-6.

47 VFL - Valor Futuro Lquido ou Valor de Horizonte.
48

v Weingartner,

49 Ver --,
50
Vcr --,

51 Ver --,

--,

Mathematic:tl, p. 168.
p. 144 equao 8.10 e p. 164 equao 9.6.b.

--,

p. 168.

-.-,

p. 169-172.

j~;i

195

segundo> 2 ser objeto de nossas atenes porque acrescenta s atividades financeiras de emprestar e
tomar emprestado, com um ano de prazo e a taxas diferentes, emprstimos de longo prazo - a uma taxa mais alta
. que a de curto prazo - que s se amortizam no horizonte "I". O autor considera estes emprstimos de longo prazo
como um sub-rogado de financiamento por "capital" e apresenta o novo modelo como segue:

Maximizar

I:

Z =

.
J

j =1

X:

+ vT - wT

Sujeita a:
parat=

vt'

wt'

wt

para j

1, ... , n

para t

1, ... , n

onde as diferenas so:

ke = taxa anual de juros dos emprstimos de longo prazo;
wt = volume do emprstimo de longo prazo tomado no ano 't';
ks = taxa anual de juros dos emprstimos de curto prazo, tal
que ke
ks;

>

O modelo at aqui no limita nem os volumes de emprstimos de curto prazo nem os de longo prazo, o que
poderia ser feito simplesmente agregando duas famlias de restries do tipo:
para t = 1, ... , T

e
. para t = 1, ... , T

Em lugar disso Weingartner preferiu incluir uma outra restrio, freqente nos emprstimos de curto prazo,
tipo "linha de crdito". Para evitar que esses financiamentos tomem o carter de recursos permanentes, os banqueiros costumam exigir que eles sejam periodicamente liquidados. e assim permaneam durante algum tempo antes de
sua renovao. Como resultado, o uso da linha de crdito se torna intermitente. No caso em que a linha de crdito
funciona um ano "sim" e outro "no", o conjunto adicional de restries seria:
Wt

:s:;;;

O .:S:;;; W
t
O

:s:;;;

Wt

:s:;;;

Wt
1 mas inteiro (zero ou um)

+ Wt + 1

52 Ver Weingartner, Mathcmatical, p. 172-74.

:s:;;;

para t = 1...

para t = 1...

, T

para t = 1, ... , T-l

196

onde:
B = um teto de endividamento de curto praz053 :
se este teto restritivo e constante para todos os anos 't', 'B' um
s valor de grandeza compatvel com a realidade do problema;
se este teto restritivo, mas assume grandezas diferentes em cada
ano 't', 'B' transformado num vetor Bt que traduz essa situao;
se o teto no restritivo, 'B' um nmero bastante grande, capaz
de superar qualquer volume de emprstimos de curto prazo necessrios ao problema.
Wt

varivel artificial que estabelece um teto unitrio para a razo emprstimo efetivo/teto do emprstimo.

o funcionamento dessas restries simples e engenhoso. Quando w; = 0, no h emprstimo no ano 't' e

W; assume o valor zero, sendo possvel emprstimos no ano anterior, t-I, e/ou no ano posterior, t+l . Quando 0< w;
~ B, W; assume sempre o valor unitrio e isto impede a tomada de emprstimo nos anos vizinhos a 't'. Nestes anos a
alternativa de financiamento externo ininterrupto est no lanamento de aes que se comporta como um emprstimo no exigvel at O horizonte, custando, entretanto, mais caro que os emprstimos de curto prazo.
o novo modelo, que requer Programao Linear mista, retrata uma situao interessante que pode ser
modificada vontade. Seu grande mrito est na arquitetura do mecanismo que aproxima o fmanciamento por
"capital" do financiamento por emprstimo de longo prazo, exigvel apenas no horizonte; a fixao deste, agora,
deve retrat-ar to realisticamente quanto possvel o aprisionamento dessses recursos estveis por parte da empresa.
o ltimo modelo de Wetngartner-" mais abrangente que os demais e pretende completar a integrao das
decises de investimento e financiamento, indicando ao mesmo tempo e para todos os anos at o horizonte:
a) o conjunto timo de investimentos novos;
b) o esquema timo - valores e momentos - de emprestar e tornar emprestado;
c) o esquema timo - montantes e instantes - de captar recursos de capital.

Neste modelo, o financiamento por aes tratado como emprstimos que no reclamam pagamento nem
mesmo no horizonte, a empresa no paga dividendos (mas seria simples acrescentar uma poltica de dividendos de
montante fixo, ou atravs de uma funo de outra varivel como recursos disponveis, operada por um multiplicador
fixo), os acionistas de hoje que possuem em conjunto SI aes, s desejam emisso de novas aes, se o incremento
acionrio no provocar reduo no valor de horizonte de suas aes e no esto preocupados com o controle
acionrio, com base nas aes hoje possudas; por fim, os preos das novas aes, Pt- so conhecidos para cada
emisso a ser feita no perodo 't' futuro.
A funo-objetivo do modelo maximizar o valor da empresa no horizonte, e no em qualquer outro
instante anterior a ele, mas sujeita restrio de que .0 valor da ao naquele instante seja maior do que o vigorante.
hoje, ou nas palavras de Weingartner: "Thus we shall only seek to find that numbers of shares to be issued and the
date of their issuance which maximizes the per-share value of the firm at the horzon't.> 5

o valor da empresa

no horizonte est dado por:

Z

n
~ :x..:+vT-w1'+
j =1 J J

~-'-~

...

53 Esta uma extenso viso de Wcingartner, concebida pelo autor.

54 Ver Weingartncr. Mathcrnatical, p. 174-7.

55 Ver --,--,

p. 175

'.,!

197
onde a nica diferena para a funo-objetivo do modelo bsico de valor de horizonte a presena de , que
significa o valor no horizonte de todos os fluxos de caixa provenientes do funcionamento da atividade preexistente
alm do ponto de horizonte, atualizados taxa de mercado 'k'. Como este valor uma constante, pode ser omitido
do modelo sem prejudicar o objetivo de maximizao de 'Z', o que nos traz de volta ao modelo bsico mencionado.

o problema resolvido em duas etapas. A primeira empreendida com o modelo bsico de valor de
horizonte, sem qualquer modificao, e oferece o valor ZI que o valor da empresa no horizonte, sem nenhuma
emisso de aes e com 9 todo financiamento dos novos projetos, repousado na gerao de recursos internos e em
financiamentos externos, rotativos, de curto prazo. Esta etapa permite calcular
ZI
.
z1 = SI que o valor da ao hoje e que servir de. parmetro para a mais importante restrio do modelo
de programao paramtrica, usado na segunda etapa, que assim se expressa:
Maximizar:
Sujeito a:

para t =
n

at)

j= I

X:

(1 + k) vt

I + vt + (1 + k) wt

I
para t

restrio paramtrica para O

<e ~

2, ... , T

00

onde:
St

quantidade de aes vendidas no perodo 't';

Pt = preo de uma ao no perodo 't' conhecido por ant.ecipao;

Z2 = valor de horizonte da empresa na estratgia de emitir novas aes; notar que
Z2 comparece na funo objetivo e na restrio resultante de

que traduz o interes-

t= I

se dos antigos acionistas, SI' de s admitir novos acionistas

fizer z2 ;;;. zI

e =

k St' se isto
t

parmetro que restringe em cada corrida a quantidade de aes a ser lanada

no futuro e que pode variar de zero a infinito.

modelo .nso inclui a tomada de emprstimos de longo prazo, no impe tetos para as tomadas de
emprstimos de curto (e longo) prazo(s), no diferencia as taxas de juros e no inclui outras caractersticas mencionadas em modelos anteriores, o que poderia faz-lo sem maiores dificuldades.

198

. O programa rodado e so anotados os pares .de valores 22, L St resultantes e que permitem calcular os
respectivos z2's.
. t
A estratgia tima, se existir, aquela que maximiza a diferena z2 - z 1, e revela, do ponto de vista dos
antigos acionistas, as polticas timas de investimento e de financiamento, via emprstimos e aes, explicitando o
"quantum" e a cronologia dos valores envolvidos.
Todas as imperfeies do mundo real acima enunciadas fazem com que, mais e mais, os critrios tradi-, ionais
da TIR e do VPL se tornem inadequados para a escolha de estratgias timas de investimento. Os duais, que surgem
com cada nova restrio introduzida, acrescentam elementos novos no processo de avaliao do mrito dos projetos,
os quais s6 sero aceitos se esse mrito passar no novo e complexo teste aceita-rejeita, do qual o VPL apenas uma
parte.

4.5

RUDIMENTOS DE PROGRAMAO LINEAR INTEIRA

O problema de Racionamento de Capital envolvendo apenas projetos financeiros, como aplicaes em

aes, obrigaes e outros valores mobilirios, pode ser resolvido com Programao. Linear fracionria, em face da
alta divisibilidade desses investimentos. Quando surgem propostas mais ou menos indivisveis, como so comumente
os projetos produtivos, comerciais, industriais, agropecurios, de infra-estrutura econmica e social, ou quando h
variveis indivisveis como nmero de homens, mquinas e veculos, faz-se necessrio o uso de Programao Linear
. inteira ou mista. J mencionamos os perigos do arredondamento de solues contnuas para a obteno de solues
discretas, (a menos que as variveis tomem valores muito grandes, o que no o caso em oramento de capital),
dando nascimento necessidade de um algoritmo especial para tratar do problema de Lorie e Savage.
Como nos ensinam Hillier e Lieberman56 em 1972 "This restriction is a difficult one to handle mathernatically ... Some progress has been made in recent years ... Unfortunately, these algorithms have been proven to be
rather ineficcient for most problems. .. require a prohbitve amount of eletronic computer time even to solve small
problems involving only a few constraints and a few variables. The development of efficient integer programming
algorithms appears to be inherently difficult".
.
Hadley57 considera a programao inteira como uma tcnica de programao no linear e por isso a inclui
em seu livro. Ela se desdobra em programao toda inteira e programao mista quando todas ou s6 algumas das
variveis devem ser inteiras.
.
O problema atraiu a ateno de dezenas de pesquisadores e existem hoje diversos algoritmos para resolv-lo,
que se encontram centrados em trs abordagens distintas58 :
a) o mtodo dos planos de corte;
b) a tcnica do "branch and bound";
c) o mtodo da enumerao parcial.
Transcende ao escopo deste trabalho um estudo aprofundado dessas tcnicas, razo por que nos ateremos
ao que nos parece essencial, tendo em ~sta o interesse do estudo de Racionamento de Capital.
.

4.5.1 -.A ABORDAGEM DOS PLANOS DE CORTE

o desenvolvimento

do mtodo da criao de novos pl~nos de corte se deve fundamentalmente a Gom9ry59

que concebeu um procedimento para gerar novas restries que conduzem, atravs de um nmero finito de passos, a
uma soluo totalmente inteira. Este algoritmo, em resumo, apresenta as seguintes etapas60:

56 HilIierand Licberman,Introduction ,

p. 553-55.

57 Hadley, Nonlinear 2nd dynarnic p.!Egrarnrning,p. 251.

58 Ver GeorgeC. Philippatos, Financiai rnanagcmentthcory and tcchnig~ (Holden Day Inc., 1973), p. 535-6.
59 Ralph E. Gornory, "Outline of an algorithrn for integer solutions to linear programs, Bu11etinof the Arnerican Mathernatical
Socicty 64 (Scptcmbcr 1958):275-8;
"An Algorithrn for integer solutions to linear programs", IBM Mathernatics Rcscarch Project Tcchnical Repor! 1 (Princeton:
Princeton UniversityPress, 1958).
, ,:
I

60 Ver Hillier and Leberrnan,Infroduction

p.556-61,

.,

:. I.

199

a) Achar uma soluo tima, fracionria, atravs da Programao Linear ordinria;

b) Escolher no tableau final a linha que apresenta o mais alto "valor fracionrio" para o valor da varivel
bsica; por valor fracionrio entendemos a frao men""!rque 1, que sobra de um valor inteiro;

c) Reescrever a restrio expressa nesta linha, decompondo todos os coeficientes das variveis no bsicas e
o lado direito em duas pores que, somadas, lhes sejam equivalentes. Estas pores so:
. um nmero inteiro, negativo, nulo ou positivo;
. uma frao sempre positiva e menor que 1;
d) Desenvolver os parnteses que contm essas decomposies e reorganizar a restrio, deixando no lado
esquerdo s os termos das variveis no bsicas, precedidos de coeficientes fracionrios, passando para o
lado direito todas as variveis no bsicas com coeficientes inteiros; reorganizar o lado direito, colocando
em primeiro lugar aquela frao no seguida de Xj reunindo dentro de um par de parnteses todos os'
demais monmios;
.

e) Abandonar o contedo deste par de parnteses e substituir o sinal de ~ por ~ ; nesta altura a inequao
s apresenta termos positivos e fracionrios em ambos os lados;
f) Multiplicar por -1, acrescentar uma varivel de folga e restabelecer a igualdade; est formada a nova
restrio na qual todos os termos (exceto a varivel auxiliar recm-introduzida) so negativos e fracionrios, inclusive o do lado direito, o que no a impede de ser utilizada diretamente no mtodo "Dual
Simplex",

o dual smplexv! parte do "no possvel", ou "melhor que o timo", e se encaminha na direo da
factibilidade e oferece a mesma soluo tima apresentada pelo primal simplex; muito til na Programao Linear
inteira com o mtodo dos planos de corte de Gornory, porque nos permite aproveitar o ltimo tableau obtido antes
da entrada de uma nova restrio, sem ter que reiniciar todo o problema. Seu funcionamento semelhante ao do
primal simplex, exceto pelos critrios de eleio para as variveis que vo entrar e sair e pelo teste de otimicidade da
soluo. Ele s pode ser utilizado quando os coeficientes da funo-objetivo j so todos positivos (soluo tima ou
mais que tima) e quando h pelo menos um lado direito negativo. Esta exatamente a situao existente quando se
acrescenta uma nova restrio de Gomory ao tableau timo recm obtido -.
Concebemos um exemplo bem simples para ilustrar estas idias bsicas. Suponhamos dois projetos indivisveis, 1 e 2, que apresentam os seguintes Valores Presentes Lquidos e investimentos a um s perodo, quando a
restrio oramentria de $ 24:
VPLl

$4

11 =

s 12

Este problema to simples que pode ser resolvido por simples inspeo, que indica a escolha total do
projeto 2 e a rejeio total do projeto 1, mas nos ser muito til para revelar como funciona este algoritmo de
Gomory62.
o
Os problemas que surgem em Racionamento de Capital, onde os projetos so indivisveis, so todos do tipo
fronteira superior com maximizao da funo-objetivo, o que simplifica muito as coisas: Basta a famlia de restries Xj <; 1 e inteiros, para j = 1, ... ,n, para criar um conjunto de oportunidades apoiado na origem do sistema
coordenado, com uma fronteira superior totalmente fechada, quer por retas, planos ou hiperplanos, e que ir ser
oscu1ada pela reta, plano ou hiperplano respresentativo da funo-objetivo.
As restries que representam as estreitezas oramentrias e de outros tipos, se no seccionam este conjunto
de solues possveis, so redundantes e podem ser abandonadas pois no influenciam a soluo do problema.
Quando, entretanto, eliminam pores desse conjunto, restringem ainda mais as solues possveis.

61 Algoritmo criado por C. E. Lernke, "The Dual method for solving the linear prograrnming problem", Naval Research Log st ics
QuartC'rly 1 no. 1 (1954): 3647 e descrito por Hillier and Licbcrrnan, Introduction,p. 485-8.
62 Gornory desenvolveu outras abordagens para Programao Inteira.

,uti,>

~r~viJ,;"

,f_

r-

200

XI :5 I
(Restrio Original)

X2:51
(Restrio Original)

.,.,
.,

Fno-

XI + X2:5 I
(Restrio Gomory)

Objetivo
12XI + 20X2 :524
(Restrio Original)
FIGURA

Viso Grfica de um Problema de Programao Linear Inteira

BIBLIOTECA. KARL A. BOEDECI{i~~;

4-1

201

Em programao inteira, esse conjunto no o universo de pontos contnuos, contidos dentro dessa
fronteira que separa o possvel do impossvel, mas o conjunto dos "lattice points" que, no sistema coordenado em
estudo, representam as solues inteiras.
Analisando a Figura 4-1, vemos que o conjunto contnuo possvel, luz das restries de unicidade dos
projetos, a rea delimitada por O A B C que contm 4 pontos representativos de solues inteiras, nos seus quatro
vrtices. Os pontos H, I, J, K e F no podero ser objeto de nossas preocupaes neste problema. J a restrio
oramentria EF eliminou a rea DBG, mas para nosso problema s perdemos o ponto inteiro B.
Defrontamo-nos,
Maximizar Z

pois, com o seguinte problema:

= 4xI + 5x2
+ 20x2::;;;; 24

Sujeito a 12xI

Xl::;;;;

x2::;;;;

}
e inteiros

cuja soluo est iniciada na Tabela 4-5 que contm a la. etapa do slgoritmo dos planos de corte. O tableau 3 mostra
a soluo fracionria inicial que acolhe inteiramente o projeto 1 e aceita 60% do projeto 2, que no ainda a soluo
inteira desejada.
Notar que em programao inteira, se as variveis auxiliares (de folga e artificiais) so obrigadas a assumir
valores inteiros, (no necessariamente O ou 1) e se os coeficientes das variveis nas restries so inteiros, ento o
prprio valor da restrio dever ser inteiro; do contrrio, o problema no teria soluo possvel. O usual empregar
todas as variveis e coeficientes, inteiros, restringindo a O ou 1 apenas as variveis de deciso.
A soluo fracionria, isto , sem considerar que as variveis de deciso tm. que ser inteiras, apresenta os
seguintes resultados para as variveis do primal e respectivo dual: .

Z*
*

xl

3/5

r*

1/4

x2
x3
x4

uI*

x5*

2/5

u2

Prosseguindo com o algoritmo descrito acima, vamos criar uma nova restrio, derivada das anteriores, que
vai restringir ainda mais o conjunto de solues sem, contudo, eliminar qualquer soluo inteira. A varivel x2 a
que apresenta a maior parte fracionria no ltimo tableau de PL, e por isso ser escolhida para gerar a nova restrio:
etapa b):
.
1
x2 +-o
20

x3 -

3
5

x4

etapa c):
1
x2 +-20

x3 +(-1+-)

x4

etapa d):
1
-20

x3 +

x4

+ (-x2

+ x~

etapa e):
1

x3 +

20

x4

3
-5

ou

etapa f):
-1
20

x3

x4 + x6

202

TABELA 4-5
OBTENO DA SOLUO FRACIONRIA TRADICIONAL
Tableau

Xl

x2

x3

X4

x5

1.D_ (1)

-4

-5

x3

12

20

24

x2

X4

sai

x5

x3

4"

entra

x2

1
20

Xl

X4

sai

X5

1
-20

-T

x4

4"

x2

1
20

-T

Xl

x5

5"

BASE

No.

-1

-5

FONTE:
NOTA:

-20

Movim.

entra

Clculos do autor.
= Lado Direito da equao.

(1) L. D.

Esta restrio pode ser usada diretamente, no dual simplex sem maiores preocupaes. Para uso no primal
simplex necessita-se de acrescentar uma varivel artificial x7 com sinal negativo e depois multiplicar-se ambos os
membros por -1. Alm disso, essa varivel artificial dever comparecer na funo-objetivo com o coeficiente 'M',
como ensina '0 mtodo do "Big M".
'
Outra alternativa para o primal simplex expressar a nova restrio em termos de suas variveis de deciso
originais. Substituindo na nova inequao

vem:
20

[ 24 - 12xI - 20x2]

o que nos fornece

cujo uso no primal simplex no causa o menor embarao. Esta restrio est marcada na Figura 4-1 pela linha
pontilhada CA e traduz o primeiro e nico plano de corte de Gomory para este problema. Como se v, esta restrio
adicional elimina a rea ADGC do conjunto de solues fracionrias possveis, inclusive o vrtice D onde se
posicionou a soluo fracionria tima anterior, sem eliminar qualquer das solues inteiras, C e A, pertencentes ao,
conjunto original de solues possveis.
O problema modificado pela nova restrio ser resolvido, a seguir, pelo primal simplex, partindo-se
novamente das equaes originais, como se v na Tabela 4-6.
'.:;. __

203
TABELA 4-6
OBTENO DA SOLUO INTEIRA TIMA COM O PRIMAL SIMPLEX

Tableau
No.

xl

BASE

x2

x3

x4

x5

x6

LD.

24

20

x3

12

20

x4

x5

x6

x3

-8

x4

x5

x2

-1
1

I
I

!
i

Movim.

entra
x2
sai
x6

FONTE: Clculos do autor.

Com uma s iterao, atingimos a soluo inteira tima, cujos resultados so para o primal e respectivo
dual:

z*
xl*

x2*

x3*

r*

x4*

uI*

x5*

u2*

x6*

u3

(dual da nova restrio)

Esta segunda fase da soluo pode ser tambm empreendida com o uso do dual simplex, como faremos na'
Tabela 4-7, a partir do tableau No. 3, acrescentando-se a nova restrio, obtida linhas atrs, na forma da equao
expressa com as variveis auxiliares.

204

TABELA 4-7
OBTENO DA SOLUO INTEIRA OTIMA COM O DUAL SIMPLEX

Tableau
No.

BASE

..

x4

x5

x6

L.D.

Movim.

entra

-5

x4

sai

x6

xl

x2

x3

4"

x2

I
20-

xl

x5

- 20

x6

x2

8.

xl

-8'

Xs

-g

1
20

-5

2:

-2

8
1

x4

x2

Xl

O.

x3

x4

I
I
I
I
I

2
3

-5
11

-2
1

-2

-2

.0
O

-1

- 8

. 1

entra
x3

sai
x5

-12

::- 1

FONTE : Clculos do autor.

'Necessitamos de duas iteraes para conseguir o tableau No. 8, que timo e. que apresenta os mesmos
resultados para as variveis do primal, mas com algumas diferenas para os resultados das variveis do dual .

Xl'"

=
=

x2'"

x3'"

=
=
=

Z.'"

x4'"

Xs'"
x6'"

O
O

r '"

UI'"

u2'"

u3

...*

~'.(dual da nova restrio)

I. -.

't <....

...

205

Este singelo exemplo nos revela alguns pontos importantes sobre Programao Linear inteira. Em primeiro
lugar, encontramos as duas armadilhas do arredondamento de solues fracionrias. Caso arredondemos x2 de 0,6
para 1,0, a soluo fica impossvel, e se eliminarmos x2' fazendo-o zero, a soluo fica errada, j que os tableaus
Nos. 5 e 8 nos indicam a sua aceitao total.
Em segundo lugar, verificamos que nem sempre o dual simplex atinge o timo mais rapidamente que o
primal simplex, embora essa anomalia s acontea em problemas simples, como o que foi mostrado. Quanto mais
vrtices representativos de solues timas apresentar o problerr a, mais probabilidade existe de o dual simplex se
desincumbir melhor.
Vemos ainda que a tcnica dos planos de corte recursiva, testando a natureza inteira da soluo tima
encontrada, e gerando novas restries que obrigam essa soluo a ser inteira. Cada nova restrio torna uma outra
redundante. Este procedimento pode requerer um .grande volume de computao, pois cada iterao um problema
de PL por si mesmo e com uma estrutura cada vez mais complicada. Ma063 nos d notcia de um problema com
apenas 10 variveis e 3 restries que, aps 5.000 iteraes, no havia ainda convergido para uma soluo inteira,
embora Gomory tenha provado que esta convergncia sempre acontece com um nmero finito de novos planos de
corte64
Por ltimo, vemos que s um tipo de Programao Linear que assegure variveis de deciso inteiras pode
. fazer funcionar perfeitamente os artifcios antes enunciados para tratar a dependncia entre projetos. Pode ser uma
programao inteira ou mista.

4.5.2 -

OS DUAIS DA PROGRAMAO LINEAR IN;TEIRA

A interpretao dos duais de uma programao inteira no fcil e foi estudada por vrios autores65. As
novas restries alteram o problema original e no s geram novas variveis duais, como influem sobre o valor dos
duais correspondentes s restries originais. Ademais, as novas restries no transportam um significado que se
acople facilmente ao sentido do problema na sua feio inicial. Elas so, em termos gerais, a traduo dos requerimentos da indivisibilidade dos projetos e seus duais seriam, numa primeira aproximao, o custo de oportunidade
dessa indivisibilidade.
Para analisar este ngulo da questo, Gomory e Baumal desenvolveram um algoritmo que pretende distribuir
o valor dos duais das restries de corte entre os duais das restries das quais foram geradas, chegando-se, por
conseqncia, s restries originais do problema, asnicas que ao final do processo apresentam valores duais para a
interpretao econmica, o que no sempre fcil ou possvel. Por outro lado, Weingartner66 concluiu que estes
duais, recomputados no expressam necessariamente o custo de oportunidade para uma variao discreta nas restries.

Os' recursos com duais recomputados nulos seriam bens econmicos livres, no verdadeiro sentido econmico, segundo entendimento de Gomory e Baumal, mas nem todos os bens econmicos livres teriam duais recomputados nulos.
Vrios problemas foram identificados no mtodo descrito como, por exemplo:
a) o valor dos duais recomputados
planos de cortes 7 ;

depende da trajetria da programao inteira, ou seja, da escolha dos

b) os valores de u;, duais que retratam os "valores" dos projetos, que tinham sido em PLpositivos para os
projetos aceitos e negativos para os rejeitados, agora podem surgir positivos ou negativos tanto para os
aceitos como para os elimnadosv? i
c) os duais recomputados nem sempre satisfazem o teorema da dualidade, que afirma ser Z(x)
quando calculados com os valores do primal e do dual6 7 '

= Z{y)

63 Ver Mao, Quant itative, p. 2.55-6.

64
Ver --,
--,
p. 246.
65 Os trabalhos mais importantes se devem a Ralph E. Gornory and William J. Baumal, "Intcgcr programming and pricing", Econometrica 28, no. 3 (July 1960):521-50 e Wcingartncr, Mathematical, p. 100-7.
66 Weingartncr, Mathematical, p. 72,73.
67 --,
-p. 77, 102,7 3 .

206

Pelas razes acima, Weingartner prope um esquema alternativ068 para recomputar os duais, onde os
projetos aceitos so os de valor positivo ou de valor negativo subsidiado e os rejeitados, os que apresentam valor
negativo. Esses resultados independem do caminho seguido na otimizao inteira. Os "duais alternados", como
nomeou seu autor, so mais fceis de interpretar, gozam da propriedade da unicidade dos duais da programao
linear convencional e obedecem ao teorema da dualidade.
A forma de tra!ar as decises de investimento contida na programao matemtica parece conter um golpe
fatal para a descentralizao dessas decises, j que o panorama r visto por inteiro e estudado pela autoridade central
do processo oramentrio. Quando os investimentos so divisveis e sem economics de escala, possvel descentralizar69, desde que se possa estimar os avaliadores duais timos, r;para os oramentos da empresa em cada perodo, e
.que serviro de guia para os planejadores descentralizados, a fim de que descubram se seus projetos tm ou no valor
positivo no contexto do planejamento centralizado. Quando os projetos so necessariamente inteiros 70, a descentralizao se torna menos indicada em face das dificuldades inerentes ao clculo dos duais necessrios avaliao, como
acima se mencionou. Mesmo que os r; pudessem ser estimados, eles serviriam apenas para um primeiro teste
aceita-rejeita, mas no para decidir que projetos normalmente rejeitveis deveriam ser aceitos sob condio de
subsdio, ou que projetos aparentemente aceitveis deveriam ser penalizados, o que poderia significar sua rejeio.
Este trabalho final caberia ao planejamento centralizado.

4.5.3 -

UMA BREVE NOT(CIA SOBRE A TCNICA DO "BRANCH AND BOUND"

O segundo mtodo para a obteno de solues inteiras, chamado de "branch and bound", uma tcnica de
, Programao Linear, acoplada a um anlise combinatria, que se teI!1 revelado muito mais eficiente que a dos planos
de corte e muito adaptada programao mista onde os valores inteiros no tm que ater-se, necessariamente, aos
valores O ou 1.
Suponhamos que temos 20 variveis de deciso inteiras do 'tipo O, 1, ... , 10. O nmero de solues
inteiras possveis de 1020, ou mais de 10 trilhes de combinaes possveis. Com problemas ainda maiores, este
nmero se torna astronmico, e mesmo para os computadores modernos que executam 1.000.000 de operaes
elementares por segundo, uma anlise exaustiva seria impossvel. A alternativa analisar apenas aquelas solues
promissoras e abandonar as que se possam antecipar como dominadas.

A tcnica de "branch and bound" pode ser usada em problemas de maximizao, mas freqentemente
descrita corno um procedimento para minimizar a funo-objetivo 71, sendo o valor desta,_limitado entre uma
fronteira superior e uma fronteira inferior at que, ao atingir-se o timo, as duas fronteiras se encontram. O primeiro
passo seria congregar todas as solues possveis no n bsico da rvore de deciso que vai ser construda e
determinar as duas fronteiras, separadas o bastante para que todas as solues se contenham entre elas. Em seguida se
fora a aceitao de um dos 'n' projetos, um por vez, fazendo com que desse n bsico nasam 'n' galhos qu~
decompem o conjunto original em subconjuntos que sero analisados luz de novas fronteiras inferiores e superiores, criadas pelo prprio problema, e pela fixao do valor de uma nova varivel.
De cada conjunto de galhos s o melhor se constituir num novo n de anlise, sendo todos os demais
eliminados sumariamente. O processo de esgalhar um conjunto de solues possveis em novos subconjuntos prossegue at que se esgotem todas as etapas desse procedimento timo, o que se faz com um mnimo de trabalho de
computao, vez que a maior parte das estratgias foram abandonadas ao longo do estudo. O caminho entre o n
bsico e a extremidade final da rvore, que representa a soluo tima, fica elucidado sem ter que explicitar o resto
da rede que conduz s outras solues subtimas.
Philippatos 72, por sua vez, menciona que as fronteiras superiores e inferiores, que foram a convergncia do
problema para o timo, so aplicadas sobre as variveis de deciso e no sobre a funo-objetivo, como mencionam
Hillier e Lieberman.

68 Weingartner, Mathematical,p.

69 --,
70

--,

--,

p. 55.

--,

p. 107,112.

100-7.

71 Ver Hillier and Licberman, Introduction,

72 Philippatos, Financiai, p. 535.

p. 565-71.
t '. ~ .

207

Em termos prticos, para o racionamento de capital, o que importa que seus resultados so referidos, pela
bibliografia consultada, como superiores aos do mtodo dos planos de corte, no que tange rapidez com que a
soluo tima alcanada.
Uma viso de um "branch and bound" simplificado, para racionamento de capital, prescinde da programao matemtica, trabalhando s com a anlise combinatria e com 'm' fronteiras superiores, relativas aos oramentos de cada ano.
Caso as restries sejam muito apertadas face s oportunidades, construiramos uma rvore de deciso cujo
n inicial representaria o "pacote vazio" e a ausncia total de projetos, o que,naturalmente
no supera nenhum
oramento. A primeiro nvel de esgalhamento teria 'n' galhos de ordenao genrica 'j', correspondentes aos 'n'
projetos presentes no problema, e que representariam a incluso do primeiro projeto no pacote vazio. Cada uma
dessas 'n' pontas seriam testadas frente s 'm' fronteiras, sendo eliminadas de anlise posterior aquelas que superassem pelo menos um dos oramentos. As que passassem no teste se converteriam em novos ns de onde nasceriam
galhos em nmero igual a n-j e que significariam a incluso do segundo projeto no pacote.

teste de fronteira e os esgalhamentos prosseguiriam at que fossem atingidos 'n' nveis de "branching"
quando teramos todas as pontas possveis a partir das 'n' estratgias iniciais, e todas elas apresentariam investi, mentos que se conteriam nos tetos oramentrios previstos. Neste ponto o melhor curso de ao seria obtido por
comparao entre os valores de uma ou mais funes-objetivo seqenciais, impostas para presidir escolha.
Em situao de oramentos mais frouxos, que permitem a adoo de uma maior poro das oportunidades,
seria prefervel resolver o problema complementar, isto , colocaramos no n inicial todos os projetos, o que,
evidentemente, ultrapassaria pelo menos um dos tetos oramentris. Desse n surgiriam 'n' galhos que representariam as 'n' estratgias iniciais de retirar projetos do "pacote total". Suas pontas seriam testadas com relao s
fronteiras oramentrias. As que no superassem qualquer dos oramentos seriam transformadas em pontas terminais; em caso contrrio, seriam transformadas em novos ns de esgalhamento para prosseguirmos com o processo de
retirada de projetos do pacote total, seguindo a mesma heurstica j mencionada. Teramos, ao final, todas as pontas
terminais que representam as solues possveis para o problema, dentre as quais se encontra o pacote timo, que
ser escolhido por comparao, segundo a(s) funo(es)-objetivo predeteiminada(s). A amplitude da rvore do
problema complementar seria menor que a do problema original, representando menor esforo computacional.
Esta simplificao do "branch and bound" no produz, entretanto,
que a verso anterior.

4.5.4 -

a mesma economia de processamento

UM MTODO DE ENUMERAO PARCIAL

O terceiro procedimento clssico para a soluo de problemas que requerem solues inteiras se denomina
de "enumerao parcial" e um de seus algoritmos foi desenvolvido por Lawler e BeU73 cujo resumo est apresentado
no texto do Mao 74.
'
Segundo Philippatos, este mtodo uma extenso da tcnica do "branch and bound" que se expressa como
um problema de Programao Linear,estando voltado exclusivamente para problemas em que todas as solues esto
presas dicotomia O ou 1.

73 E. L. Lawer and M. D. BeU, "Method for solving discrete optimizatlon

1098-1112.
74 Mao, Qu:\ntitative, p. 248-57.

'problerns", Qpcration

research 14 (Nov./Dec. 1966):

208

A estrutura bsica do problema em notao matricial :

Minimizarfo(X)
Sujeito a

f11 (X)

f12 (X)

x.i = O ou I para j = 1, ... , n

onde:

= (xI"'"

x.i' ...

xn);

nmero de projetos;
nmero de perodos de restrio oramentria;

fo e f 11 . .. fm2

funes monotonicamente no decrescentes

com respeito a cada um dos X;, o que equivale a dizer que todos os c~efcientes de x.i
so nulos ou positivos.

Embora esta estrutura no coincida, primeira vista, com a do problema de oramento de capital, pode ser
facilmente convertida para se ajustar a ela. A funo objetivo deste multiplicada por -1, o que a converte de
maximizao em minimizao, mas isto cria coeficientes negativos para Xj' deixando X de ser uma funo monotonicamente no decrescente de cada Xj' Para remediar isto pratica-se uma mudana de varivel do tipo -"j = 1-xj, o
que transforma nossa funo-objetivo original do tipo

Maximizar

Z(x)

n.
~
j=l

bj x.i

para a forma:
Minimizar

Z(x')

n
~
j=l

b x'

n
~
j=l

bj

Mudanas semelhantes tm que ser feitas nas restries originais, transformando-as

n
~

j=l

em

x' J

j=l

O.x'J' + Ct

do tipo.

n
~
j=l

ctj' ~

o vetor X pode ser representado simbolicamente por um nmero binrio, j que cada x j s pode ser O ou
. 1. Calculado a partir do nmero binrio assim formado, o vetor X tem um valor decimal que lhe confere uma ordem
numrica para a soluo que representa.
Suponhamo). um pacote com 4 projetos, D, C, B e A. O conjunto de todas as combinaes possveis seria:

209

Vazio
OOOOJ
. (O)

r-- [

A
0001
(1)

~r

BA

0011J

(3)

\
.

CA
[0101

(5)

B
[

(2)

[O~~~
\

c
[

0100 ]

(4)

[1000

(8)

DCBA

0111

(7)

[1111

(15)

D BA

1011 ]
(11)

DC

A
1101 ]
(13)

D A
1001 ]
(9)

0010

J --.[

CBA

',:.

CB

] _[

DCB

1110
(14) .

DB
[

-_r

1010 ]
(10)

DC
1100 ]

(12)

Entre colchetes est o nmero binrio que representa um pacote e seus dgitos revelam a presena ou
ausncia do projeto respectivo. Entre parnteses est o nmero decimal que lhe corresponde e que d a ordem
numrica da combinao cujo valor se obtm por:

n
n (X) = ~
2n-j x. .
.
j=1
J

Esta "ordenao total" principia pelo primeiro n superior e depois progride, na rvore mostrada, para os
ns inferiores e para os ns mais direita, ordenando assim todos os cursos de ao, mas sem percorrer de forma
seqencial cada esgalhamento que corresponde a uma estratgia inicial de colocar o primeiro projeto no pacote. Na
"ordenao total" o vetor X anterior ao vetor Y, se n(X) < n(Y). Esta condio se verifica com pacotes no mesmo
galho ou em galhos diferentes, mas no assegura que os pacotes sejann "comparveis't.,
.;!H
' ..

"J

Lawler e Bell criaram ainda uma "ordenao parcial" capaz de identificar se dois projetos so comparveis;
nessa nova ordenao o vetor X anterior ao vetor Y se Xj < y' para j :::1, ... , n. Esta a condio para que dois
pacotes sejam comparveis: ordenar-se de forma crescente pela Jordenao parcial". Alm do mais, dois pacotes que
se ordenam de forma crescente pela "ordenao parcial" sempre o fazem pela "ordenao total". Ao contrrio, dois
pacotes que se ordenam de forma crescente pela ordenao total, nem sempre so comparveis; quando se ordenam
tambm pela ordenao parcial, so comparveis, caso contrrio, no so.
Para que dois pacotes sejam comparveis no obrigatrio que se encontrem no mesmo galho. Se eles .orem
pontas terminais, ou se, nascidos de um mesmo n, se distanciarem igualmente de suas pontas, tambm sero
comparveis. Dois pacotes h que so comparveis com todos os demais: o que tem todos os projetos e o que no
tem nenhum projeto.
Voltemos ao nosso exemplo para verifcar, entre outras coisas, que:
a) o pacote (1) comparvel com o pacote (3) porque (1) < (3) e O = O, O ::: 0,0 < 1, 1 ::: 1; esto no
mesmo galho;
b), o pacote (3) no comparvel com o pacote (5) apesrr de (3) < (5) porque O::: O, 0< 1, mas 1> O e 1
= 1; no esto no mesmo galho;
c) o pacote (11) comparvel com o pacote (15), apesar de no estarem no mesmo galho, porque (11) <
(15) e 1::: 1, 0<1,1:::
1, 1::: 1; so pontas terminais;

d) o pacote (5) comparvel com o pacote (7), embora estejam em galhos diferentes e no sejam pontas
terminais; so pacotes nascidos de um mesmo n, (1), e igualmente distantes de suas pontas, (13) e (15),
respectivamente.

que se busca no portanto saber se os pacotes esto ou no no mesmo galho, mas se so comparveis.
verdade que pacotes de um mesmo galho so sempre comparveis, mas essa comparabilidade tambm existe entre
pacotes de galhos distintos, em situaes especiais.
A importncia da comparabilidade crucial para a anlise porque se n(X) < n(Y) (ordenao total) para
projetos comparveis, ento fQ(X) < fo(Y)' uma vez que fo uma funo monotonicamente no decrescente para
cada membro desse vetor.
Os vetores, que pela "ordenao total", vm depois de um dado vetor X, quando visto pela "ordenao
parcial", ou so posteriores a X (vetor comparvel) ou no so comparveis. No nosso exemplo, se elegermos o
pacote (2) como ponto de partida, veremos que (3) lhe comparvel, mas (4) j no o . Escolhendo o vetor (5),
observamos que o imediatamente seguinte, (6), no lhe comparvel. Lawler e Bell desenvolveram trs regras para
calcular o nmero, relativo "ordenao total", do primeiro vetor posterior a X que no lhe comparvel.
.Chamando a esse vetor de X*, podemos encontr-lo, partindo de um vetor X qualquer, em trs etapas, o que
ilustraremos, simultaneamente, com os dois exemplos dados acima:

a)

calcular X-I
i) para n(X) ::: 2
ii) para n(X) ::: 5

X.,.. 1

0010-1

0001

X - I = 0101 - 1 ::: 0100

X-I
* fazendo com que (x '".;...I)j seja zero se
forem ambos nulos; do contrrio, fazer
h
J
.
(x - I)j ::: 1:

b) determinar

x, e (x - I)

i) comparando 0010 formado por ~'s

.
com
' 0001 formado por ~x - 1)/s
vem
0011 para
X-I
porque os dois primeiros pares verticais so nulos e os dois
ltimos no so.
ii) comparando 0101 formado por "j's
com
vem

0100 formad*o por (x - l)j'S,

, 0101 para X-I

porque o lo. e o 30. pares verticais so nulos e o 20. e o 40.

no so.

211

c)

*
encontrar X *, adicionando 1 a X-I
i) X* = 0011
ii)

X* =

+ 1 = 0100

0101 t 1 = 0110

n(Xj

= 4

n(X *)

= 6

Encontramos os mesmos resultados j conhecidos pela ir speo anterior da rvore.

conceito de comparabilidade, os limites de trechos de enumerao total onde essa comparabilidade

crescente da funo-objetivo, nesses trechos, vai-nos permitir afirmar que no trecho X a
X* - 1, o vetor X o que minimiza a funo-objetivo e o vetor X* -I o que maximiza essa funo.

ocorre e a monotonicidade

procedimento comea pelo "vetor vazio" e prossegue saltando trechos da enumerao total at o vetor
que representa a presena de todos os projetos. Estes saltos permitem analisar apenas parte do conjunto de combinaes possveis sem correr o risco de deixar de encontrar o mnimo timo, e esto disciplinados por trs regras.
Generalizando, chamemos de
vetor que est sendo analisado:

x o vetor

que acabou de ser analisado cujo valor fo

a) Se fo(~ ~ fo(X), salte para X* porque X no melhor que

X* - 1 que se desempenhe melhor que X;

oo est anotado,

x e no h nenhum

eXo

vetor no trecho X at

b) Se Fo(~) ;;;;.fo(X) e X respeita as restries do problema, coloque X como base de comparao e salte
para X* porque X dominou ~ e no h no intervalo X a X* - 1, nenhum vetor melhor que X;
c) Se fo (~;;;;. fo (X) e X no respe~ta as restries do problem~, calcule:
- f k1 (X* - 1) - fk2 (X) para k = 1, ...

, m

i) se, pelo menos, um desses resultados for negativo, salte para X", porque todos os vetores entre X e
X* - 1 no respeitam, pelo menos, uma das restries;

) se todos os resultados forem positivos, analise o vetor imediatamente

a seguir, porque pode existir

um ou mais vetores no intervalo X a X* - 1, que respeitem as restries; o salto no possvel.

o algoritmo de Lawler e Bell tem-se mostrado prodigiosamente rpido na obteno de solues timas.
Problemas com 15 projetos e 15 restries tm sido resolvidos em poucos segundos. Problemas que necessitam de
centenas de planos de corte de Gomory so resolvidos em menos de 1 minuto.
Este procedimento no utiliza o mtodo simplex. Sua estrutura de Programao Linear serve apenas para
orientar a lgica do programa que calcula o valor mnimo da funo-objetivo e oferece os valores de Xj para a soluo
tima.

4.6 -. _OUTRAS OBSERVAES

A Propamao Linear inteira um poderoso e adequado instrumento de anlise para o problema do

racionamento, mas no de fcil estruturao 75 atravs de qualquer das diferentes tcnicas j mencionadas e que
foram o atingimento de solues inteiras. Ao tempo da reviso do trabalho de Weingartner, em 1967, podamos
ler76 "Recent advances in integer programming suggest formal solutons to problems of fixed financing charges
although practical applications ofthese methods are not yet at hand".

75 Ver Wcston and Brigham, Managcrial, nota 13, p. 176 e item 4, p. 177.
76 Wcingartncr, ~athcII41tical. p. 38, 194.

..:".:~=;
,.

212
Hoje j dispomos de "programas-produto",
criados por empresas especialistas, que so algoritmos gerais de
programao inteira, como o caso do MPSX-MIP da IBM, em cujo catlogo podemos ler77: "During a run, MJP
computes (and prints) integer solutions in such a way that the values given to the objective function by successive
integer solutions become cIoser and cIoser to the optimum. (J,n integer solution is a solution that satisfies the
constraints and in which the integer variables have integer values). An optmal integer solution eventuaily is
produced. The technique used is a "branch and bound" method. For certain problems a long run may be necessary
to produce an optimal solution. In general demonstration of the optmality of an integer solution requires additional
computation after its discovery ... The first step of the MIP process is to solve the given problem ignoring the
integer constraints ... a second steps takes place in whch every integer variabIe is forced to take an integer
value. .. Successi'fe trials are made at assigning integer values to the integer variables in order to find better integ~
solutions ... arguments exist which allow the user to stop the search ... when the execution time exceeds a
specified time or when a specified number of integer solutions have been found ... the user may decides to continue
in order to find a better solution ... MIP can be used to solve problems in which alI of variables are integers.
However MIP is not intended to be used primarily for solving "pure combinatorial" problems ... Program logic
provides for a maximum of 4,095 integer variables. However, a realistic limit is ve!)' much smaller and is dependent
on the problem type and structure. .. The computation time of MIP is dependent upon the complexity of the
model and the constraints linking the integer variables together in adition to the number of integer variables. .. It is
certain that for some problems the search for an optimal integer solution and the proof of it's optimality are ~o time
consuming that they are too expensive for the user". (Os grifos so nossos).
Mas a programao linear inteira no a nica ferramenta capaz de resolver o problema do racionamento.
H ainda a "programao dinmica" que estudada, entre outros, por Weingartner e Ness e cuja lgica bsica do programa pode assim ser resumida 78: "In simplest term a project is considered alone and in combinations with other
P!9jects. In either case it must lead to a feasible solution, i. e., one that satisfies the original constraints ... By
rnaintaining the list of strategies (or combinations as they have been defined before) in increasing order of payoff19 ,
the new project is tentatively inserted into the list in its appropriate place. It is then compared with all preceding
items - sngle projects or combinations of projects - to see whether one or more strategies are dominated by the
new one, and next comparing it with iterns following it to see whether it, itself, is dorninated. Dominance here
means that either the payoff of one is bigger than the other and the outlays in each budget are the same or less.ior
the payoff is the same but the outlays are less in at least one budget. Ifundominated the new item is added to the
list in its appropriate place. Then ... the dominance tests are repeated". (Os grifos so nossos).
Esta abordagem uma verso sofisticada da anlise combinatria pura e, como esta, se limita anlise de
problemas com um reduzido nmero de projetos. Os autores mencionam experincias com 28 e 105 projetos com
investimentos a dois perodos, com diferentes critrios de estruturar alista e com diferentes heursticas de soluo,
encontrando tempos que vo de poucos segundos at pouco menos de 1000 segundos, na dependncia de proposies sub timas j estudadas por outros mtodos.
Para concluir, diramos que a Programao Matemtica a mais poderosa ferramenta para a soluo de
problemas decisrios na rea do Oramento de Capital. Lembramos, no entanto, a assertiva de Phlppatosv "It is
important to note that none of the above algorithms is sufficient to handle all of the various types of problems that
are found in ths category of programming techniques, and that a good deal of art is involved in the selection of the
most efficient algorithm for a particular problem".

4.7 -

"SOFTWARES" PARA PROGRAMAO LINEAR

A Programao Linear fracionria est hoje muito difundida e existem muitos programas para resolv-la. O_
Centro de Processamento de Dados da EAESP possui alguns desses programas. O mais simples o LINPRO e est
programado em BASIC para "time sharing". um programa original da Hewlett Packard que pode trabalhar com

77 International Business Machines Corporation, Introduction to mathematical p!QgI:ammiplLsystem - extndcd (MPS2Q, Mixed
intrg2!..programming (/li! P) and Generalized up~r boundi~ (GUB), 4th. ed, (New York, 1973), p. 11, 12, 13, 27,30.
78

H: -Martin WeinS~t~cr

e David N. Ness, "Mct hods for the solution of the mult idimcnsio nal 0/1 knapsak problern", Operations
Rcsearch 15, no. 1 (Jan./fcv. 1967) In Mathematical, Weingnrtncr, p. 255.

79payoff

=b

i = Valor Presente Lquido da estratgia.

80 Ver Philippatos, Financial, p. 543.

.. ;.

213

uma matriz de 30 linhas por 50 colunas. A preciso dos dados de 6 dgitos e sua magnitude de 103 8. um _
programa com 195 comandos cuja utilizao simples e est descrita no material didtico CPD-06 LINPRO
A604-36068B. Este mesmo programa est convertido em FORTRAN IV para uso no computador 1130 e est
manualizado nas instrues CPD-11 O.

Programas mais poderosos esto hoje disponveis como o LP - MOSS/I130

System/360, (LPS/360), ambos da International Business Machines Corporation - IBM.

e o Linear Programming

o LPS/360 um programa bem sofisticado, escrito em FORTRAN IV, nveis E e F, requer 50 K de

memria e capaz de resolver um problema com at 1.500 linhas, na verso 64 k. Utiliza o "mtodo simplex
revisado" e inclui programao paramtrica discreta para todos os dados do problema e anlise de ps-otrncidade
para uma varivel qualquer, vista isoladamente.
Os tempos de CPU de um problema de PL no podem ser previstos com preciso, mas uma idia geral pode
ser encontrada no manual desse programa l para problemas, comeando com a soluo inicial. Um problema com
100 linhas por 150 colunas demandaria de 0,3 a 2,0 horas, enquanto um problema de 1.500 linhas por 2.000 colunas
ficaria na faixa de 40,0 a 75,0 horas, num sistema iBM 360.
Programas mais poderosos ainda so o Mathematical Programming System/360 (MPS-360) e o Mathematical
Programming System-Extended (MPSX) tambm da IBM. Este ltimo , no momento, o mais sofisticado "software"
de programao matemtica dessa companhia. A memria requerida pelo programa de 40 K, e o tamanho do
problema depende da memria disponvel para os seus dados. Com 500 K para essa finalidade ele pode resolver
. problemas de at 5.000 linhas.

o MPSX se acopla com Mixed Integer Programming - MIP para resolver problemas em que algumas ou
todas as variveis devem ser inteiras. Este programa-produto se encontra disponvel, no Brasil, nos "bureaux" de
servio da IBM, no Rio de Janeiro e em So Paulo e tem sido muito pouco utilizado.
Muitas outras companhias existem, produtoras ou no de "hardware", que dispem de "softwares" para
processamento de Programao Linear. Nossas referncias a HP e a IBM se devem unicamente aos nossos contactos
com os programas dessas empresas.

81 IBM, LPS/360 A plicaton description, GH20'()S13-1 (White Plains, Teclrnieal'Pubficatons Dcpartment, 1970).

~/'

5 - CONCLUSES

Esta exposio foi longa, mas nossas concluses sero breves e procuraro pinar os pontos mais importantes mencionados neste trabalho. Revelam elas o atual desenvolvimento da Administrao Financeira nos tpicos r.-as
relacionados com o problema do Racionamento de Capital e a necessidade de muitos e difceis progressos futuros
para que o clssico problema de Lorie e Savage venha a receber uma soluo-plenamente confivel.
Chegamos concluso de que:
a) cabe comunidade, atravs de ordenamentos jurdicos, impor empresa seus interesses, decidindo sobre
a amplitude e natureza da ao empresarial e sobre a eficincia privada e social dos vrios recursos com
que conta para promover o bem-estar de seus membros;
b) cabe ao empresrio, enquanto empresrio, posicionar inteligentemente as restries internas de sua empresa, traduzidas por suas polticas de investimento, financiamento e de dividendos, e pugnar por alargamentos das limitaes, contidas nas polticas sociais e econmicas, monetrias e fiscais, que lhe so
impostas, de sorte a permitir o alcanamento do mais alto nvel na escala do valor de mercado de sua
empresa; como cidado cabe-lhe, entretanto, contribuir para o aperfeioamento das regras que disciplinam o comportamento da sociedade;
c) o objetivo central de uma empresa privada pois, em termos ideais, obter a maximizao do Valor Presente Lquido do seu curso de ao futuro e que encerra o elenco de projetos simultneos e seqenciais
a ser implantado para perpetuar-lhe a existncia e para otimizar a riqueza de seus acionistas; em termos
prticos a perspectiva cronolgica desta avaliao se restringe ao horizonte de dados disponveis;
d) a avaliao de projetos de investimento implica inevitavelmente em um difcil exerccio de futurologia
no qual a varivel relevante o Fluxo de Caixa da empresa no seu enfoque marginal;
e) a anlise de investimentos, mesmo na tica determinstica,
risco empresarial e suas implicaes no custo de capital;

no pode prescindir de consideraes sobre o

f) a despeito da existncia de inmeros indicadores de mrito para um projeto, impossvel avaliar-se de

forma completa e perfeita a qualidade de uma oportunidade de investimento, mesmo quando vista isola"
damente; como conseqncia, nem sempre possvel comparar-se de forma inquestionvel duas propostas que competem por recursos escassos; por outro lado, existem ainda srias dificuldades metodolgicas
na determinao do volume timo de investimento a ser adotado por uma empresa;
g) a restrio oramentria um problema onipresente que atinge todos os entes econmicos em todo tempo e lugar; para a empresa a conseqncia principal do racionamento de capital o desencadeamento de
o
'
cursos de ao subtimos para a feio futura da organizao e para a riqueza de seus proprietrios;
h) no h tcnicas capazes de investigar com perfeio o futuro de um projeto, de retratar integralmente o
complexo sistema que uma empresa e de oferecer solues verdadeiramente timas para o problema
do Racionamento de Capital, mas o algoritmo dos multiplicadores auxiliares proposto por Lorie e
Savage pode apresentar solues realmente incorretas quando as propostas de investimento so ind-.
visveis;

i) a Programao Linear uma das mais poderosas ferramentas disponveis para o trato do problema do

Racionamento, oferecendo importantes informaes sobre os mritos dos projetos, os custos de oportunidade dos recursos e as sensibilidades dos principais parmetros; extremamente flexvel na traduo de restries, monetrias ou no, e na incorporao de importantes caractersticas dos projetos,
da empresa e do mercado fmanceiro, apresentando ainda a possibilidade de oferecer resultados inteiros,
contornando assim o problema da indivisibilidade d.~ propostas; a Programao Linear Inteira nem
sempre de fcil execuo e por vezes se torna proibitiva em termos de tempo e custo de processamento em computador;
j)

? timo absoluto inatingvel dada a falta de informaes completas e fidedignas sobre todas as variveis que dizem respeito aos projetos e empresa e em face do desconhecimento de muitos aspectos
. importantes do complexo modelo matemtico que seria necessrio para retrat-la cabalmente; aceito
o timo relativo como satisfatrio, seu atingimento no fruto de uma deciso nica e definitiva mas
requer uma perseguio permanente e peridica atravs de decises seqenciais que apontam solues
sempre subtmas e provisrias e que dependem, entre outros fatores, do custo dos recursos da empresa, dos montantes dos oramentos de capital e dos elencos de projetos disponveis; na avaliao de
investimentos, alm do estudo individual dos projetos, deve-se dar uma ateno especial a programas
mais abrangentes de alocao de recursos.

6-ANEXOS

217
6.1

(Ver 1.2.3) CLCULO DO FLUXO DE CAIXA, DA CAPACIDADE DE AMORTIZAO DE EMPRSTIMOS E DOS

RECURSOS REINVESTIVEIS DE PERIODOS DE OPERAO E/OU DESINVESTIMENTO.

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218
6.2

- (Ver 1.3.4) CLCULO DOS GRAUS DE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, FINANCEIRA E COMBINADA.

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~

219
6.3 -

(Ver 1.5.4.2) CLCULO DO PAYBACK CLSSICO OU ATUALIZADO

CORRENTE DE FLUXOS DE CAIXA.
__________

REFERIDO

._~

AO INSTANTE ZERO DA

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PROGr::r:-r,~A Ptl.r:U\ 1-:/':- - 25

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~CO~~clJtc9cfluxOL~~1~~a,~

220
.

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6.4

(Ver 1.5.4.3) CLCULO DO VALOR PRESENTE LQUIDO E DA TAXA INTERNA DE RETORNO (pOR ITERAO EXTERNA) DE UM PROJETO, CONVENCIONAL OU NO, COM AT ONZE FLUXOS DE CAIXA.

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221
6.5

(Ver 1.5.4.3'\ CLCULO DOS VALORES PRESENTE E FUTURO LIQUIDOS E TAMBM DA TAXA INTERNA DE
RETORNO (pOR ITERAO EXTERNA) DE UM PROJETO, CONVENCIONAL OU NO, COM QUALQUER NMERO-DE FLUXOS DE CAIXA.

222
6.6

(Ver 1.5.4.5) CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (POR ITERAAo MISTA, INTERNA E EXTERNA),
DE PROJETOS, CONVENCIONAIS OU NO, COM AT CINCO FLUXOS DE CAIXA (de FO a F4)'
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F..,; fluxo do instante dois

Z; ~~.m.Jl_Q.jDstante

tr .

no, contador

1--L1~1-L=

223
6.7

(Ver 1.5.4.6) CLCULO DO RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO (RIC) PARA PROJETOS
MENTOS MISTOS E COM AT CINCO FLUXOS DE CAIXA (de FO a F4)'

DE INVESTI-

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8-(VER 1.5.4.6.)CLCULO DO RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO CRIC) PARA PROJETOS DE

INVESTIMENTOS MISTOS COM QUALQUER NMERO DE FLUXO DE CAIXA.

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