www.brasil-economia-governo.org.

br

A desvalorizao do real ser suficiente para tirar o Brasil da crise?

Paulo Springer de Freitas 1
Raul Velloso 2

A se confirmarem as expectativas, o binio 2015/16 trar uma queda

acumulada do PIB de 7,5%, ou quase 10% em termos per capita. Em que pese
mudanas de metodologia ao longo do tempo, esta ser, certamente, a maior retrao da
economia brasileira, no mnimo, no perodo Ps-Guerra. H uma crise de confiana, que
vem impedindo a economia de reagir: desconfiana em relao sustentabilidade das
contas pblicas, evoluo da inflao e ao apoio poltico que o presidente (seja o
presidente interino, seja a presidente afastada) conseguir obter.
Em grande parte decorrente dessa crise de confiana (sem ignorar
problemas externos), houve significativa depreciao do real nos ltimos anos: entre o
primeiro semestre de 2014 (cotao mdia de R$ 2,30) e os primeiros cinco meses de
2016 (cotao mdia de R$ 3,70), o real depreciou-se em mais de 60%. Ser que essa
mudana de preos relativos ser capaz de estimular nossa economia e tirar o Pas da
crise?
Vrios analistas acreditam que sim. Segundo esse argumento, h uma
capacidade ociosa decorrente de escassez de demanda. A depreciao cambial torna
nossas exportaes mais competitivas, bem como incentiva a produo de nossa
indstria substituidora de importaes. O aumento da produo industrial ir, aos
poucos, aumentando o nvel de emprego, gerando renda que se reverter em consumo,
estimulando outras atividades, at que a economia retorne aos trilhos do crescimento.
Entendemos que esse raciocnio esteja correto at certo ponto.
Concordamos que o cmbio poder contribuir para ocupar a capacidade ociosa

Consultor Legislativo do Senado Federal, professor do Mestrado em Economia do Setor Pblico do

Departamento de Economia da UnB e editor deste blog. doutor em economia pela UnB. As opinies
expressas neste artigo no representam as opinies do Senado Federal e da UnB.
2
Consultor de empresas, com atuao em vrias reas da economia, com destaque para macroeconomia e
infraestrutura. PhD em economia pela Universidade de Yale (EUA).

www.brasil-economia-governo.org.br

atualmente existente. Mas, alm de frices importantes, no longo prazo, o atual modelo
de econmico, que gera baixa poupana, incompatvel com cmbio depreciado e altas
taxas de crescimento. Seguem os argumentos.
Em primeiro lugar, conforme frequentemente divulgado 3, o Brasil
muito fechado, de forma que o setor externo, mesmo crescendo bastante, teria pouca
capacidade de alavancar a economia como um todo. Seria como esperar que o rabo
abanasse o cachorro. H tambm fatores conjunturais que podem dificultar o avano de
nossas exportaes, como o menor crescimento do comrcio internacional observado
nos ltimos anos.
O maior problema que vemos, contudo, que a recuperao da atividade
teria de vir via indstria. Temos dois grandes setores exportadores. Um o produtor de
commodities, no qual temos vantagens comparativas. Uma depreciao cambial
certamente contribuir para aumentar as exportaes do agronegcio, mas, em larga
medida, esse impacto tende a ser de menor importncia. Mesmo porque, nossa taxa de
cmbio fortemente influenciada pelo preo internacional de commodities, de forma
que h uma correlao negativa entre esse preo e o valor do real. Assim como a
apreciao cambial de meados da dcada passada at o incio desta foi, em parte,
causada pelo boom de commodities, a depreciao recente tambm est associada
deteriorao de nossos termos de troca (sem prejuzo do impacto causado por erros da
poltica econmica). Dessa forma, o preo em reais recebido pelos exportadores de
commodities tende a flutuar bem menos do que a taxa de cmbio.
O outro setor com potencial de exportao a indstria de
transformao. Em nosso entendimento, o principal obstculo para que a depreciao
cambial leve ao crescimento sustentvel da economia o fato de o Brasil adotar um
modelo de baixa poupana, que impe srios limites ao crescimento da indstria de
transformao.
3

Ver http://www.dgabc.com.br/Noticia/1554042/setor-externo-tem-pouco-potencial-como-alavanca-dopib-diz-economista-da-fgv
e
http://exame.abril.com.br/economia/noticias/com-dolar-tao-alto-asexportacoes-podem-salvar-o-brasil. Esses textos mencionam outros aspectos que podem reduzir o
impacto do cmbio sobre a recuperao da economia, como a depreciao de outras moedas frente ao
dlar.

www.brasil-economia-governo.org.br

No iremos discutir aqui por que nossa taxa de poupana baixa, mas
cabe mostrar os principais nmeros 4. Em 2015, a taxa de poupana domstica (que
constitui a soma da poupana do governo e com a do setor privado) atingiu o mnimo da
dcada, 14,4% do PIB. Desde 2010, a maior taxa observada ocorreu em 2011, quando
atingiu 18,5% do PIB 5. Para se ter uma base de comparao, de acordo com o World
Economic Outlook de abril de 2016, publicado pelo Fundo Monetrio Internacional
(FMI), em 2015, a taxa mdia de poupana dos pases emergentes foi de 31,4%. Na
Amrica Latina era de 17,6% 6 e, na sia emergente, de 41,5%, no por acaso, a regio
que cresce mais rapidamente no mundo!
possvel que, superadas algumas rigidezes de curto prazo, a indstria
de transformao cresa, ocupando a capacidade ociosa existente. Mas, uma vez que a
economia passe a operar com plena capacidade, as perspectivas de crescimento so
mnimas. Uma economia de baixa poupana implica baixo nvel de investimento para a
economia como um todo. Mostraremos agora que isso particularmente verdadeiro para
a indstria de transformao.
Para entender porque o modelo pr-consumo/baixa poupana tende a
desestimular investimentos, devemos observar o movimento dos preos relativos.
Quando os gastos da economia superam a sua produo, a nica forma de atender ao
excesso de demanda importando. Havendo condies externas favorveis (leia-se,
com o mundo disposto a financiar o Brasil), os preos relativos se movimentam na
direo de garantir que o real se valorize, tornando as importaes mais baratas. A
apreciao do real se d por meio de mudana nos preos relativos entre bens
comercializveis chamaremos, para simplificar, de bens industriais e de no
comercializveis, que chamaremos, tambm para simplificar, de servios. No

O leitor interessado poder ler o artigo original.

O IBGE revisa frequentemente as estatsticas do PIB e, para a taxa de poupana, apresenta dados que
retroagem somente at 2010. Segundo as estatsticas mais recentes, do 1 trimestre de 2016, a taxa de
poupana em 2011 havia sido de 18,5% do PIB.
6
Esse valor est influenciado pela baixa taxa de poupana brasileira. Se supusermos que nosso PIB
corresponde a cerca de 30% do PIB latino-americano, a taxa de poupana do continente seria em torno de
19%, se excluirmos o Brasil.
5

www.brasil-economia-governo.org.br

trataremos aqui do setor produtor de commodities 7, que tambm so comercializveis,

porque, conforme j comentamos, o Brasil apresenta enormes vantagens comparativas
em sua produo, de forma que, mesmo havendo apreciao da taxa de cmbio, o Pas
permanece competitivo e mantm elevados nveis de exportao.
Se a demanda aumenta alm da capacidade de oferta da economia, a
tendncia o preo dos servios subir mais rapidamente do que o da indstria. Afinal,
por no serem comercializveis, os servios no sofrem concorrncia externa. Quando o
preo dos servios sobe (em relao ao dos bens industriais), os fatores produtivos se
dirigem para o setor, fazendo com que sua participao no PIB aumente, custa da
participao da indstria de transformao. O Grfico 1 mostra a evoluo dos preos
relativos (mensurada pela relao entre o deflator implcito da indstria de
transformao/deflator implcito do setor servios) e a participao da indstria de
transformao no PIB.
Grfico 1: Evoluo da participao da indstria de transformao no PIB e de seu
preo relativo, 2001 a 2015.
16,0

110,0

15,0

Preo relativo da indstria de transformao

14,0

100,0
13,0

Participao da indstira de transformao no PIB

12,0

95,0

11,0
90,0
10,0

Preo relativo da indstria de transformao (2010= 100)

Participao da Indstria de Transformao no PIB

105,0

85,0
9,0

8,0

80,0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Indstria de transformao/PIB

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Deflator ind transf/deflatorservios

Fonte: IBGE, contas nacionais, dados trabalhados pelos autores.

Em verdade, parte importante das commodities formada por bens industrializados ou semiindustrializados, como o ao, farelo de soja, acar e o suco de laranja.

www.brasil-economia-governo.org.br

Entendemos que a direo de causalidade vai no sentido de variao dos

preos relativos alterar a participao da indstria no PIB. Portanto, para entender o
atual (fraco) desempenho da indstria de transformao, importante ver como os
preos relativos evoluram nos anos recentes e por qu.
A queda dos preos relativos a partir de 2011 decorre da poltica de
expanso de gastos e da baixa taxa de poupana, em um contexto de forte liquidez
internacional de capitais, que viabilizaram o dficit crescente no balano de
pagamentos. Conforme o Grfico 2 mostra, o perodo de forte queda de preos relativos,
entre 2010 e 2014, foi acompanhado de aumento substancial no dficit em transaes
correntes.
Grfico 2: Saldo em transaes correntes (em USD milhes) e preo relativo da
indstria de transformao (base 2010 = 100), 2000 a 2015.
115

20.000

Saldo em transaes correntes

105

-20.000

100

-40.000

Preo relativo da indstria de transformao

95

-60.000

90

-80.000

85

-100.000

80

Saldo em Transaes Correntes (em USD milhes)

Preo relativo da indstria de transformao (2010 = 100)

110

-120.000
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Preo relativo da indstria

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

STC acumulado 12 meses

Fontes: Banco Central do Brasil (saldo em transaes correntes) e IBGE (contas nacionais), dados
trabalhados pelos autores.

O movimento de alterao de preos relativos se reverteu em 2015.

Entretanto, conforme mostrou o Grfico 1, a indstria de transformao ainda no

www.brasil-economia-governo.org.br

reagiu e continuou vendo reduzir sua participao no PIB. No seria de se esperar que,
com a depreciao cambial, a indstria de transformao reagisse?
A resposta seria afirmativa se a depreciao cambial implicasse mudana
de preos relativos. Em verdade, a relao de preos comercializveis/no
comercializveis a mensurao correta da taxa de cmbio, se o objetivo avaliar as
condies de competitividade da indstria. O Grfico 2 mostrou que houve, de fato,
uma pequena melhora nos preos relativos em 2015 (3,5%), mas foi substancialmente
inferior depreciao cambial (acima de 30%, em termos nominais, comparando mdia
de um ano em relao ao ano anterior, ou de quase 20%, quando se deduz, da
depreciao nominal, a inflao medida pelo IPCA) 8.
Esse comportamento dos preos relativos , em certa medida
surpreendente, porque, para uma economia sem imperfeies de mercado, o preo dos
bens comercializveis deveria se igualar ao preo internacional convertido na moeda
domstica. Com a forte depreciao cambial ocorrida, deveramos esperar, portanto, que
o preo dos produtos industriais se elevasse fortemente em relao ao dos servios.
Como isso no ocorreu, ou seja, como a inflao dos produtos industriais foi bem mais
baixa do que a depreciao cambial, podemos concluir que esse setor no to
comercializvel como se poderia supor a priori. H frices que impedem o ajuste dos
preos domsticos.
Essas frices podem decorrer de vrios fatores. As empresas podem ter
desaprendido a exportar. Ao contrrio do setor de commodities, que fornece um bem
homogneo, a indstria precisa convencer seus potenciais compradores que seu produto
melhor do que o do concorrente. Muitas vezes a exportao s viabilizada se vier
acompanhada de financiamento, o que est muito difcil diante da atual conjuntura, com
dificuldade de ampliao dos crditos do BNDES e elevao do risco Brasil, que
encarece o emprstimo de empresas brasileiras no exterior. tambm necessrio
organizar a logstica, que envolve no somente os contratos de transportes, seguros, etc,
como tambm lidar com as burocracias, do Brasil e do pas importador.
8

Esse resultado robusto para outras mensuraes de preos relativos, por exemplo, inflao dos
comercializveis/inflao dos no comercializveis.

www.brasil-economia-governo.org.br

Outros fatores que vm impedindo a retomada da produo industrial

para exportao incluem a depreciao cambial que tambm alcanou nossos vizinhos
latino-americanos (ainda que em menor escala do que o Brasil), importantes
importadores de nossa indstria. Adicionalmente, h evidncias anedticas de que
algumas empresas estavam com estoques elevados ou que estavam presas por contratos
de importao em vigor quando se iniciou esse ciclo de depreciao do Real. Essas
empresas estariam reduzindo os estoques, mas, em funo da crise econmica, esse
processo est mais lento do que o esperado. A crise, portanto, tem dificultado a
alterao de preos relativos por meio de dois canais: dificuldade para reduo de
estoques e dificuldade para repassar o aumento de custos para os consumidores.
Por fim, o processo de sucateamento pela qual passou a indstria
nacional nos ltimos anos traz consequncias mais fortes para o futuro, alm daquela j
mencionada de terem desaprendido a exportar. Aumentar a produo para exportar
requer investimentos, e ningum quer investir diante do clima de insegurana que
existe, tanto em relao capacidade de o governo pagar a dvida, quanto em relao
poltica monetria. O fortalecimento do dlar pode vir a ser acompanhado de aumentos
da inflao, em uma escalada inflacionria como a da dcada de 1980, que anula a
depreciao do cmbio real ocorrida nos ltimos dois anos.
Dessa forma, nossas perspectivas para o setor exportador, em particular
para a indstria, que h espao para crescimento no mdio prazo, medida que
algumas frices sejam suavizadas e que se ocupe a capacidade ociosa. Com ou sem
escalada inflacionria, o mundo est menos disposto a financiar o Brasil, o que significa
que, por um bom horizonte, deveremos nos adaptar a conviver com dficits em
transaes correntes mais baixos. Isso implica real mais depreciado.
Somos, entretanto, cticos em relao possibilidade de o setor
exportador puxar a economia, permitindo-a sair da recesso e atingir novos patamares
de crescimento, a exemplo do que ocorre no Leste Asitico. Sem alteraes profundas
nas contas pblicas ou no comportamento do setor privado, que levem maior taxa de
poupana, o crescimento concomitante da indstria de transformao e das exportaes
contraditrio. Para a indstria (e o pas) crescer, necessrio investir. Com baixa taxa

www.brasil-economia-governo.org.br

de poupana domstica, o investimento somente ser viabilizado com dficits

substanciais em conta corrente. Mesmo que o mundo esteja disposto a financiar
perenemente tais dficits, eles somente ocorrero se houver uma mudana de preos
relativos em favor dos bens no comercializveis, ou seja, em detrimento da indstria.
Mas, sem preos relativos favorveis, a indstria no ser competitiva, e no poder
crescer.
Sendo assim, o mximo que se pode esperar da atual depreciao cambial
que ela permitir que a indstria cresa no curto prazo, ocupando a capacidade ociosa
existente. Uma vez ocupada, a tendncia ser o pas voltar a crescer s taxas medocres
que vinha crescendo antes da crise, entre 0% e 2%, que uma estimativa para o nosso
PIB potencial.
Apesar de ser de difcil mensurao, h evidncias muito fortes de que a
taxa de crescimento do PIB potencial est abaixo de 2%. O ano de 2014 foi
emblemtico para corroborar essa concluso: o Pas j vinha de perodos de crescimento
medocre (o crescimento anual mdio no primeiro governo Dilma foi de 2,2%); a
Utilizao da Capacidade Instalada, medida pela Fundao Getlio Vargas, situou-se
acima da mdia histrica (83,3% ante 81,6%); a taxa de desemprego atingiu o mnimo
histrico em dezembro daquele ano (4,3%); e o Pas se encontrava em vias de sofrer
racionamento de gua e energia. Ou seja, os fatores de produo estavam plenamente
ocupados e, ainda assim, a economia cresceu apenas 0,1% em 2014. Esse resultado,
aparentemente paradoxal, s pode ser explicado se a taxa de crescimento potencial da
economia for igualmente baixa.
Dessa forma, a retomada das exportaes pode ajudar o Pas a ocupar a
atual capacidade ociosa. Mas isso significa voltar a crescer a taxas medocres, de at 2%
ao ano. Para que o Pas possa crescer a taxas mais elevadas de forma sustentvel, ser
necessrio implementar reformas estruturais que alterem o modelo econmico
atualmente adotado, na direo de aumento da poupana pblica e de menor interveno
no setor privado.

www.brasil-economia-governo.org.br

Este artigo um resumo da seo final do captulo intitulado A crise atual: razes e
perspectivas de recuperao via ajuste cambial, publicado no livro O Dia do Juzo
Fiscal, que tambm contou com a co-autoria de Marcos Jos Mendes. O livro foi
apresentado no Frum Nacional, patrocinado pelo Instituto Nacional de Altos Estudos,
em maio de 2016, no Rio de Janeiro, e est disponvel para download em
http://www.raulvelloso.com.br/o-dia-do-juizo-fiscal/.

Este texto est disponvel em: http://www.brasil-economia-governo.org.br/?p=2813