Csar Frade Finanas Curso Escrito

Aula 10 Precificao

Fala Galera.

Vamos falar hoje sobre precificao. Mas precificao de qu? Falaremos sobre
precificao de aes e de ttulos, de uma forma geral e, mais especificamente, os
ttulos pblicos.

Assim como a ltima aula, essa ser uma aula bastante interessante, mas cheia de
matemtica. Entretanto, aqueles que odeiam a matemtica podem ficar tranqilos,
pois estarei falando o tempo todo de matemtica financeira. E apesar de falar de
matemtica financeira, s ser necessrio lembrar da equao de juros compostos,
pois a precificao tanto de ativos de renda varivel como aes quanto de renda fixa,
utiliza apenas o conceito de trazer a valor presente o fluxo que seria recebido no
momento futuro.

Prometo que apesar de aula ter muita matemtica tentarei deix-la interessante e
com desafios para vocs que esto estudando essa matria to legal, na minha
opinio, claro.

1. Precificao de Ao
Para precificarmos uma ao, devemos primeiro tentar verificar qual o fluxo de caixa
que essa empresa ir retornar para os seus acionistas durante a sua existncia.

A primeira hiptese que devemos verificar o quantitativo de tempo que essa

empresa deve sobreviver no mercado. No entanto, essa deciso relativamente
simples, pois nenhuma pessoa jurdica tem uma data marcada para a sua morte. Pelo
menos aquelas que esto sendo negociadas em bolsa de valores no devem e no
podem ter, pois caso tenham o preo de suas aes cairo para zero com uma
velocidade enorme. Sendo assim, admitimos, sempre, que as empresas ainda tm um
tempo infinito de sobrevida. Ou seja, como precisamos trazer a valor presente os
dividendos que sero distribudos por elas, devemos contabilizar todos esses
dividendos at o tempo infinito.
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Eu Vou Passar e voc?

Voc deve estar se perguntando a respeito de duas coisas: i) como saber qual o
dividendo que ela ir distribuir nos prximos perodos se eles so diferentes dos atuais
e ii) como trazer a valor presente o dividendo a ser distribudo no tempo infinito.

As respostas a essas questes no so to complicadas quanto se imagina, no

mesmo.

Devemos tomar como base o ltimo dividendo a ser distribudo e tentar obter um
nvel

de

crescimento

desse

dividendo

para

os

anos

futuros.

Dessa

forma,

conseguiremos obter os dividendos que sero distribudos ao longo do tempo e assim

basta que coloquemos esses valores na data zero, trazendo-os a valor presente. Com
isto, necessitamos da taxa de juros ou das taxas de juros necessrias para calcular o
valor presente do fluxo de caixa.

Dessa forma, para podermos encontrar o preo de uma ao devemos utilizar a

seguinte equao:

Preo da Ao =

Dj

(1 + i)
j=1

,N

Ou seja, colocando em Portugus a equao acima temos que o preo de uma ao

o valor presente dos dividendos a serem distribudos at o tempo infinito, dado que a
equao vlida mas N deve tender a infinito.
Ao abrirmos essa equao temos:

Preo da Ao =

1.1.

D1
D2
D3
DN
+
+
+L+
, com N
2
3
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i ) N

Preo de Ao com Dividendo Constante

No caso de os dividendos serem idnticos ao longo do tempo, no teremos problemas

de divergncia e a soluo do preo da ao dever e poder ser determinado.

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Ou seja, se

D1 = D 2 = D3 = L = D N , a srie ser convergente e a nossa formula

acima se reduziria a seguinte:

Preo da Ao =

D1
D1
D1
D1
+
+
+L+
, com N
2
3
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i )N

Preo da Ao =

D1
1
1
1

1+
+
+
+
L
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )N 1

Sendo:
Dj : o dividendo a ser distribudo na data j;
i : a taxa de juros a ser utilizada no desconto do dividendo.

Observe que o termo entre parnteses da equao acima uma Progresso

Geomtrica de infinitos termos e cuja razo1 (q) igual a

1
(1 + i )

conforme

demonstrado abaixo.

1
a 2 (1 + i )
1
q1 =
=
=
1
a1
(1 + i )
1
q2 =

q3 =

a 3 (1 + i )2
1
1
=
=
(1 + i ) =
2
1
(1 + i )
a2
(1 + i )
(1 + i )
1

Logo, temos uma PG de razo q =

a 4 (1 + i )3
(1 + i )2 = 1
1
=
=

1
1
a3
(1 + i )
(1 + i )3
2
(1 + i )
1

q N 1 =

aN
(1 + i )N
=
1
a N 1

(1 + i ) N 1

(1 + i )

(1 + i )N 1
1

1
(1 + i )

(1 + i )

Uma sequncia uma progresso geomtrica (PG) se a razo entre um termo qualquer e o seu subseqente for sempre
igual para toda a sequncia. Ou seja, ser uma PG se a razo entre o segundo e o primeiro termos for igual razo entre
o terceiro e o segundo e assim sucessivamente:

a
a 2 a3
=
=L= N
a1 a 2
a N 1

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Tendo

em

Preo da Ao =

vista

fato

de

termo

entre

parnteses

da

equao

D1
1
1
1
ser uma Progresso Geomtrica
L
1+
+
+
+
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )N 1

com infinitos termos, para continuar o nosso desenvolvimento, devemos calcular a

soma dos termos de uma PG infinita e termos certeza de que a mesma ir convergir
para um nmero.

Nesse exemplo, o problema da convergncia facilmente resolvido, pois basta que a

hiptese i>0 seja atendida para que a convergncia se configure como verdade.
Lembre-se de que para que uma Progresso Geomtrica com infinitos termos seja
convergente, basta que sua razo seja menor do que 1.

Agora, para o clculo da soma de uma progresso geomtrica de infinitos termos

iremos tomar emprestado a equao da matemtica sem que ela seja demonstrada.
Sendo assim, sabemos que essa soma ser dada por:

S=

a1
1 q

Desse modo, como, nesse exemplo, a1 (primeiro termo da PG) igual a 1 e como q
igual a

1
, temos que a soma ser dada por:
1 q

a1
1
=
1 q 1 1
1+ i
1
1
S=
=
1+ i 1
i
1+ i
1+ i
1+ i
S=
i

S=

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Agora que sabemos que a soma dos termos que esto entre parnteses igual a

1+ i
i

, podemos determinar o preo da ao. Assim sendo, temos:

Preo da Ao =

D1
1
1
1

1+
+
+
L
+
N 1
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )

D1 1 + i

(1 + i ) i
D
Preo da Ao = 1
i

Preo da Ao =

Com isso, podemos concluir que caso uma empresa no tenha expectativa de
crescimento do seu dividendo ao longo dos anos, o preo esperado para a sua ao
deve ser a razo entre o dividendo a ser distribudo no prximo perodo (D1) e a taxa
de juros a ser utilizada no desconto dos fluxos de caixa, conforme equao abaixo:

Preo da Ao =

1.2.

D1
i

Preo de Ao com Dividendo Crescente

A partir do momento em que assumimos que os dividendos iro crescer a uma

determinada taxa ao longo dos anos, devemos montar uma nova estrutura de
equao para adequar nova realidade.

No entanto, o embasamento terico prossegue da mesma forma e o preo da ao

continua sendo o valor presente dos dividendos futuros que sero distribudos pela
empresa. Dessa forma, teremos:

Preo da Ao =

D3
DN
D1
D2
+
+
+
L
+
, com N
(1 + i ) (1 + i )2 (1 + i )3
(1 + i ) N

Entretanto, devemos assumir que

D1 D2 D3 L D N , pois os dividendos

crescem a uma taxa que chamaremos de g.

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Dessa forma, podemos assumir que:

D2 = D1 (1 + g )
D3 = D2 (1 + g ) = D1 (1 + g )2
D4 = D3 (1 + g ) = D1 (1 + g )3
M
DN = DN 1 (1 + g ) = D1 (1 + g )N 1

Assim sendo, passamos a ter a seguinte equao do preo da ao:

Preo da Ao =

D3
DN
D1
D2
+
+
+L+
, com N
2
3
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i )N

D1
D1 (1 + g ) D1 (1 + g )2
D1 (1 + g )N 1
Preo da Ao =
+
+
+L+
, com N
(1 + i ) (1 + i )2
(1 + i )3
(1 + i )N
D1 (1 + g )1 (1 + g )2
(
1 + g )N 1
1+
+
+L+
Preo da Ao =
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )N 1
Sendo:
Dj : o dividendo a ser distribudo na data j;
i : a taxa de juros a ser utilizada no desconto do dividendo.
g : a taxa de crescimento anual dos dividendos

Novamente, devemos observar que o termo entre parnteses da equao acima

uma progresso geomtrica de razo

1+ g
, conforme mostrado abaixo:
1+ i

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(1 + g )
a2
(1 + i ) = (1 + g )
q1 =
=
a1
1
(1 + i )
(1 + g )2
a
(1 + i )2 = (1 + g )2 (1 + i ) = (1 + g )
q2 = 3 =
(1 + g ) (1 + i )2 (1 + g ) (1 + i )
a2
(1 + i )
(1 + g )3
a
(1 + i )3 = (1 + g )3 (1 + i )2 = (1 + g )
q3 = 4 =
a 3 (1 + g )2
(1 + i )3 (1 + g )2 (1 + i )
(1 + i )2
(1 + g )N
a
(1 + i ) N = (1 + g ) N (1 + i )N 1 = (1 + g )
q N 1 = N =
a N 1 (1 + g ) N 1
(1 + i ) N (1 + g )N 1 (1 + i )
(1 + i ) N 1

Logo, temos uma PG de razo q =

(1 + g )
(1 + i )

Da mesma forma que no item anterior, pelo fato de o termo entre parnteses da
equao

Preo da Ao =

D1 (1 + g )1 (1 + g )2
(1 + g )N 1
1+
+
+
L
+
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )N 1

progresso geomtrica de infinitos termos e com razo

representar

uma

1+ g
, devemos partir para as
1+ i

condies que garantam a convergncia da soma para um determinado nmero e

para a equao que determina o valor da soma de uma PG infinita.

Observe que se ao somarmos infinitos termos, cada um deles for um nmero maior
do que 1, a soma de todos os termos ser infinita e, portanto, o preo da ao ir
divergir para infinito tambm. Para que haja uma convergncia do preo da ao para
um determinado valor, cada item da srie formada dever ser menor do que um. Isso
somente ser possvel se a razo da Progresso Geomtrica for inferior a um.

Logo, para que exista a convergncia da srie, a hiptese que a razo seja menor
do que um e, sendo assim, temos:

1+ g
< 1 1+ g < 1+ i g < i
1+ i
Explicando melhor, a condio para que a razo da PG seja menor do que um e assim
a srie seja convergente que g seja menor do que i, ou seja, que a taxa de
crescimento do dividendo seja inferior taxa de desconto do mesmo. Caso a taxa de
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crescimento do dividendo (g) seja maior ou igual taxa de desconto do dividendo (i)
a soma da PG ser infinita e o preo da ao ser infinito. Sendo assim, essa hiptese
dever ser descartada.

J sabendo que a condio g<i deve ser satisfeita, vamos procurar determinar o preo
da ao, sabendo que a soma de uma PG com infinitos termos dada por:

S=

a1
1 q

Observe que o primeiro termo da progresso geomtrica (a1) 1 e, portanto:

1
1+ g
1
1+ i
1
S=
1 + i (1 + g )
1+ i
1
1
S=
=
1 + i 1 g i g
1+ i
1+ i
1+ i
S=
ig
S=

Agora que sabemos que a soma dos termos que esto entre parnteses igual a

1+ i
ig

, podemos determinar o preo da ao2. Assim sendo, temos:

1+ i
. Ou seja, a nica
i
mudana que ocorre quando h um crescimento constante do dividendo que o denominador passa a ter um termo g
(taxa de crescimento do dividendo) sendo subtrado da taxa de desconto.

Observe que quando no h crescimento do dividendo a soma da PG infinita foi igual a

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D1 (1 + g ) (1 + g )2
(
1 + g )N 1
1+
+
+L+
Preo da Ao =
(1 + i ) (1 + i )1 (1 + i )2
(1 + i )N 1
D1 1 + i

(1 + i ) i g
D
Preo da Ao = 1
i-g
Preo da Ao =

Com isso, podemos concluir que caso uma empresa tenha expectativa de crescimento
do seu dividendo ao longo dos anos, o preo esperado para a sua ao deve ser a
razo entre o dividendo a ser distribudo no prximo perodo (D1) e a diferena entre a
taxa de juros a ser utilizada no desconto dos fluxos de caixa e a taxa de crescimento
de seu dividendo, conforme equao abaixo:

Preo da Ao =

D1
i-g

importante ressaltarmos que os clculos apresentados so vlidos para os ativos em

que o crescimento dos dividendos ocorre apenas a partir do dividendo distribudo no
primeiro perodo. No entanto, veja o que acontece se tomarmos como base o
dividendo distribudo na data zero e a partir daquele momento efetuarmos um
aumento nesse montante da ordem de g por cento.

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Preo da Ao =

D3
DN
D1
D2
+
+
+
L
+
, com N
(1 + i ) (1 + i )2 (1 + i )3
(1 + i )N

D 0 (1 + g ) D 0 (1 + g )2 D 0 (1 + g )3
D 0 (1 + g )N
Preo da Ao =
+
+
+L+
, com N
(1 + i )
(1 + i )2
(1 + i )3
(1 + i )N

Preo da Ao =

D 0 (1 + g )

(1 + i )

(1 + g )1 (1 + g )2
(1 + g )N 1
1 +
+
+
L
+
1

(1 +4i )4
(1 + i )2
(1 + i )N 1
144
444244444443
Progresso Geomtrica com infinitos termos, em que S=

Preo da Ao =

D 0 (1 + g ) 1 + i

(1 + i ) i g

Preo da Ao =

D 0 (1 + g )
ig

Mas como

1+i
ig

D1 = D0 (1 + g ) , chegamos ao mesmo resultado anterior, ou seja:

Preo da Ao =

D1
i-g

2. Precificao de Ttulo de Renda Fixa

A precificao de um ttulo de renda fixa no tem maiores problemas. Assim como a
ao, o valor de um ttulo ser dado pelo somatrio do valor presente dos fluxos de
caixa a serem recebidos. Na verdade, ainda h um atenuante no caso de renda fixa,
pois enquanto nas aes os agentes no sabem exatamente qual o valor do fluxo
futuro que ser distribudo (dividendo), pelo menos nos ttulos pr-fixados h uma
determinao clara do montante e do momento em que ser feito o recebimento dos
recursos.

Dessa forma, fica at mais simples aplicar a equao que determinar o preo atual
de um ttulo de renda fixa. No entanto, devemos observar que os fluxos futuros

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devero ser descontados com base na estrutura a termo da taxa de juros3. Ou seja,
para trazermos a valor presente o fluxo de caixa que ser recebido em um ano,
devemos usar a taxa de juros para um ano que se inicia na data zero. Para trazermos
a valor presente um fluxo que ser recebido em dois anos, devemos, teoricamente,
traz-lo para a data 1 descontando-o pela taxa forward de um ano que se inicia no
ano 1 e termina no ano 2 e traz-lo para a data zero utilizando a taxa de juros para
um ano que se inicia na data zero.

Matematicamente, seria da seguinte forma:

Valor Presente do Fluxo no ano 1 =

FC1
(1 + i 0-1 )

Valor Presente do Fluxo no ano 2 =

FC 2
(1 + i 0-1 ) (1 + i1-2 )

Sendo:
FC1 : o fluxo de caixa a ser recebido no ano 1;
FC2 : o fluxo de caixa a ser recebido no ano 2;
i0-1 : taxa de juros de um ano que se inicia no ano zero e termina em 1;
i1-2 : taxa de juros de um ano que se inicia no ano 1 e termina em 2.

Entretanto, apesar de essa ser a forma mais correta de se fazer o clculo do preo de
um titulo de renda fixa, com o objetivo de otimizar nossos trabalhos nos utilizaremos
do argumento de que todas as taxas de juros anuais so idnticas e iguais a i.

Imaginemos um ttulo que funciona como uma LTN e tem vencimento daqui a trs
anos, como o desenhado abaixo:
1000

0
3

Pre
o
3

A estrutura a termo da taxa de juros a curva montada a partir dos juros futuros calculados, conforme mostrado na
aula passada.

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Tendo em vista o fato de o ttulo ter valor de face igual R$ 1.000,00, supondo que a
taxa de juros em questo seja igual a 12,75% ao ano, o mesmo ter o seguinte
preo:

Pr eo =

1000

(1 + 0,1275 )3

= 697,67

Isso significa que se uma pessoa estiver disposta a adquirir uma LTN do Governo
Federal nesse instante, dever pagar por ela R$ 697,67 e a mesma ter vencimento
daqui a trs anos. Explicando de uma forma ainda mais clara, se uma pessoa
emprestar para o Governo, por meio da aquisio de uma LTN, R$ 697,67 pelo prazo
de 3 anos, no final do perodo ir receber R$ 1.000,00 e a rentabilidade do
investimento foi da ordem de 12,75% ao ano.

No entanto, imagine a situao em que a taxa de juros, de forma repentina e por

motivos macroeconmicos, seja reduzida para 11,25% ao ano. Voc tem noo do
que acontecer com o preo desse ttulo?

O preo do mesmo ttulo passaria a ser:

Pr eo =

1000

(1 + 0,1125)3

= 726,27

Ou seja, se uma pessoa emprestar para o Governo, por meio da aquisio de uma
LTN, R$ 726,27 neste momento, ir receber dentro de 3 anos R$ 1.000,00 e a
rentabilidade de sua aplicao ser da ordem de 11,25%.

Voc j deve estar se perguntando se seria possvel comprar esse ttulo em um dia
(antes da reunio do COPOM) e vend-lo no dia imediatamente seguinte reunio
que reduziu a taxa de juros de 12,75% ao ano para 11,25% ao ano. A resposta que
tenho a te dar que sim, seria possvel fazer tal feito e a pessoa que efetuou essa
operao

obteve

uma

rentabilidade

de

4,10% em

um

nico

dia,

conforme

demonstrado abaixo:

Re ntabilidade =

726,27
1 = 1,04099 1 = 4,10%
697,67

Aposto que voc j deve estar se perguntando: Como isso possvel se isso renda
fixa?

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Na verdade, a renda fixa verdadeiramente fixa apenas se ficarmos com o ttulo at o

seu vencimento. Caso, haja uma reduo da taxa de juros, o preo do ativo dever
majorar e a pessoa que estiver comprada no mesmo dever auferir lucro. De forma
similar, caso haja uma reduo na taxa de juros, a pessoa poder ter um prejuzo.

Imagine a situao em que a taxa de juros sai de 12,75% e passa para 14%, ou seja,
sofre um aumento de 1,25%. Se isso ocorresse, o preo do ttulo cairia de um
momento para outro para:

Pr eo =

1000

(1 + 0,14 )3

= 674,97

E o prejuzo causado pessoa que detm o ttulo seria de 3,25% em um nico dia. No
entanto, caso ela fique com esse ttulo, sem negoci-lo por trs anos, o rendimento
ser de 12,75% ao ano. Logo, a renda continua sendo fixa e com rentabilidade fixa se
o ttulo for carregado at o vencimento.

Se pensarmos em um ttulo que paga coupon anual, a metodologia de clculo do

preo do papel seria exatamente da mesma forma, ou seja, trazer a valor presente
todos os fluxos de caixa que compem o ttulo. Observe o ttulo abaixo:
1050
50

50

0
3

Pre
o
Se um ttulo possui o fluxo de caixa como o acima e se a taxa de juros em questo for
de 13% ao ano, o preo desse papel ser dado pela seguinte equao:

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50
50
1050
+
+
2
(1,13) (1,13) (1,13)3
Pr eo = 44,25 + 39,16 + 727,70
Pr eo = 811,11
Pr eo =

Dessa forma, vemos que tanto o preo das aes quanto o preo dos ttulos so
calculados com base no valor presente dos fluxos de caixa que sero percebidos ao
longo dos perodos.

Ficamos por aqui nessa aula. Um grande abrao e estudem com afinco para a
seguinte, pois ela no ser nada, mas nada tranqila.

Csar Frade
cesar@euvoupassar.com.br

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