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ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance

Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros


Gyorgy Varga

RESUMO
Implementamos e aplicamos diversas medidas estatsticas de avaliao de performance aos dez
maiores fundos de aes oferecidos no mercado brasileiro. Mostramos as diferentes classificaes
dos fundos de acordo com cada um desses indicadores e os defeitos da sua aplicao na avaliao de
fundos de investimento. O principal objetivo deste artigo mostrar as dificuldades da aplicao dos
principais indicadores de performance a fundos brasileiros.
Palavras-chaves: investimentos; finanas; modelos de performance.

ABSTRACT
We applied several performance measures to evaluate the ten largest stock mutual funds offered in
Brazil. The main purpose of this article is to introduce and show the difficulties and shortfalls on
the application of the performance measures to the brazilian mutual fund industry.
Key words: investments; finance; portfolio performance.

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001: 215-245

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Gyorgy Varga

INTRODUO
O processo de seleo de um fundo de investimento pode ser dividido em duas
partes. A primeira verifica qual a carteira adequada para o investidor; a segunda
tenta descobrir um gestor que pode superar o mercado. Se no for encontrado
nenhum, ento o caminho natural um fundo passivo que apenas acompanhe as
classes de ativos escolhidas. O investimento em fundo passivo a referncia e a
alternativa mais adequada, quando no h um bom gestor ativo conhecido(1).
O gestor capaz de superar o mercado aquele que tem acesso a melhores
informaes, e/ou tem modelos para mais bem processar as informaes disponveis para o pblico em geral. o conjunto de informao e/ou seus modelos
que permitem ao bom gestor proporcionar um retorno superior ao do mercado,
justificando assim a administrao ativa. Em troca do retorno superior esperado,
o gestor ativo costuma cobrar taxas de administrao e de performance maiores
do que os fundos de gesto passiva; portanto s vale a pena incorrer nesse custo
maior, quando h forte evidncia de que o gestor ativo tem condio de superar o
mercado.
Os praticantes desse mercado e as publicaes especializadas tentam classificar
e apontar os melhores fundos de investimento e tambm avaliar a contribuio do
gestor com base em procedimentos estatsticos retirados dos modernos modelos
de finanas. Esses procedimentos so inspirados especialmente no modelo
CAPM(2), que postula certa relao entre risco e retorno. Outros modelos de
risco para o mercado financeiro, tal como o APT(3), tambm podem ser usados
para se avaliar a performance de investimento, como pode ser visto em qualquer
manual de finanas atual, como, por exemplo, Haugen (1997). Nas sees
seguintes, mostramos algumas estatsticas simples de avaliao de performance,
como a mdia do retorno; estatsticas inspiradas no CAPM (entre elas o famoso
ndice de Sharpe), e outros procedimentos que permitem melhor avaliao do
timing de uma carteira ativa e tambm do sucesso da gesto passiva.
A principal adio dos modelos de finanas avaliao dos fundos vem da
incorporao do risco, que se iniciou com o modelo de mdia-varincia de
Markowitz, na dcada de 50. Se o retorno esperado de um fundo tanto maior
quanto maior seu risco, ento a incluso de alguma medida de risco na avaliao
deste permite melhor verificao de quanto do retorno proporcionado por um
gestor veio do risco assumido e quanto veio de seu talento ou sorte. Assim, fica
mais bem explicada a verdadeira contribuio do gestor para o retorno do fundo.

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Outro aspecto importante na incluso do risco a sua contribuio para a


determinao da carteira tima de um investidor (para investidores que se importem com risco, porquanto, no caso de investidores neutros ao risco, basta conhecer o retorno esperado).
Na avaliao de fundos de investimento, muitos praticantes e publicaes especializadas tomam as estatsticas dos modelos acima, produzidas com base em
dados histricos, como se fossem bons estimadores do futuro desempenho do
fundo. Eles assumem a hiptese herica de que sries de preos passados permitem boas estimativas para os preos futuros, da o chavo de alguns: retornos
passados no so garantia de retornos futuros. Ainda que tivssemos boas estimativas para o risco e retorno, um resultado interessante, apresentado por Admati
e Ross (1985), destaca que medidas de performance que do melhor qualidade
a gestores com maior relao retorno/risco no indicam corretamente quais so
os gestores mais bem informados, pois esses certamente iro alterar bastante
suas carteiras em funo da maior quantidade de informao, gerando assim
maior volatilidade (risco). No limite, um fundo que tem uma carteira esttica
certamente no tem um gestor com informao ou modelos superiores.
Entre as estatsticas de avaliao de performance mais conhecidas esto o
ndice de Sharpe (IS), apresentado em Sharpe (1966), que, desde ento, tem sido
amplamente utilizado na indstria de fundos de investimento. Apesar da sua importncia prtica, sua utilizao depende da estimao correta dos seus parmetros
e da aplicao que se pretende. Na prxima seo, mostramos como calcular o
retorno; a seguir discutimos a incluso e avaliao do risco e, mostramos como
calcular o IS e as falhas a que ele est sujeito; por fim mostramos outras medidas
para comparar fundos e fazemos uma breve aplicao aos dez maiores fundos
de aes negociados no Brasil.
Vale lembrar a importncia desses indicadores, tanto para praticantes quanto
para todo o tipo de investidor, pois esse um instrumental disponvel para a tomada de deciso dos investidores, e recursos vultosos mudam de mos de acordo
com o resultado desses nmeros. Neste artigo mostram-se as falhas desses indicadores e como deve ser feita a sua aplicao. Toma-se como exemplo uma
amostra de trs anos, com dados semanais dos dez maiores fundos de aes
brasileiros. Esperamos contribuir para as finanas nacionais, cobrindo uma lacuna na literatura e, possivelmente, ajudar na melhor alocao de recursos em
nosso pas.

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RETORNO
O indicador de performance mais simples e talvez o mais utilizado na prtica
a taxa de retorno realizada. Mas a preocupao dos investidores deve ser com
a taxa esperada (ex-ante) de retorno e no com o que j aconteceu (ex-post).
Esse talvez seja o indicador mais importante para a maioria dos investidores
(certamente o para os investidores neutros a risco). H enorme dificuldade em
se obter esses valores esperados. Dessa forma, uma estimativa muito comum
para o retorno esperado vem da avaliao da mdia do seu retorno histrico, de
modo que, implicitamente, suposto que o passado vai-se repetir de alguma forma.
No caso de fundos de investimento que no costumam ter nenhum pagamento
intermedirio, a taxa de retorno costuma ser definida como o valor final sobre o
valor inicial da cota do fundo:
rt =

Qt
- 1
Qt - 1

[1]

onde Qt o valor da cota na data t.


No obstante sua simplicidade, a estimativa do retorno mdio obtido a partir de
uma srie histrica pode ser avaliada por diferentes procedimentos. Tomando-se
uma srie de cotaes de um fundo, pode-se calcular a srie de taxas de retornos
peridicos, e da se obtm sua mdia aritmtica:

ra =

r1 + r2 + L
n

+ rn

[2]

Alternativamente, pode-se tomar a mdia geomtrica:

rg =

[ ( 1 + r(1) 1 + ) r2 L ( 1 + rn) ]

- 1

[3]

A mdia geomtrica financeiramente consistente, quando se trata de reconstituir o retorno de todo o perodo; mas, se procuramos o retorno esperado de um
perodo intermedirio, a mdia aritmtica a estatstica correta(4). fcil mostrar
que a mdia aritmtica tanto maior do que a geomtrica, quanto maior for a
volatilidade da taxa de retorno peridica.
A relao entre a mdia aritmtica e geomtrica dada por:

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rg = ra -

1 s
2

[4]

Exemplo 1. Seja um fundo com as seguintes cotaes anuais:

A mdia geomtrica do retorno de 0%aa, e a aritmtica de 12,5%aa.


A estimativa correta para a taxa de retorno esperada anual de 12,5%, isto
, baseada na mdia aritmtica. Por exemplo, o retorno esperado do investimento de R$100,00, com base nos dados do Exemplo 1, por um ano apenas, de
(100,00 + 0 + 0 -50,00)/4 = 12,50, que equivale a uma taxa de retorno anual de
12,5%, como indica a estimativa pela mdia aritmtica.
A volatilidade anual da taxa de retorno de 54%. Da Equao [4] se obtm
uma aproximao para a taxa de retorno geomtrica de:

rg @

12 ,5% -

( 54%) 2

Para ilustrar a diferena entre os dois procedimentos de clculo sobre ativos


conhecidos no Brasil, mostramos, no Quadro 1, o retorno do CDI e do ndice
Ibovespa entre janeiro e outubro de 2000. Devido alta volatilidade, o retorno do
Ibovespa estimado pela sua mdia aritmtica significativamente maior do que
aquele estimado pela mdia geomtrica.
Quadro 1: Comparao do Retorno do CDI e Ibovespa

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A qualidade estatstica das estimativas baseadas na srie histrica proporcional ao tamanho da amostra utilizada. Quanto maior o tamanho da amostra
maior a confiana estatstica na estimativa.
Exemplo 2. Tomamos a amostra de retornos dirios de todo o ano de 1998 do
fundo de aes do Banco do Brasil, totalizando 248 observaes, e obtivemos
seu retorno mdio dirio igual a -0,19%. Com 95% de probabilidade, tem-se um
intervalo para a mdia de [-0,47% e 0,09%]. No mesmo perodo, a taxa mdia
diria do CDI foi de 0,10%; portanto, com alto grau de confiana estatstica, o
retorno estimado com base numa sria histrica forneceu uma estimativa sem
muito sentido econmico, j que tem pouco sentido investir-se em um fundo de
aes com retorno esperado negativo.
Outras maneiras de se obterem estimativas para o retorno esperado so: tomar
o retorno esperado pelos analistas de mercado ou elaborar algum modelo economtrico baseado no APT ou CAPM.

U M M ODELO

DE

R ISCO

Para os investidores que se importam com o risco do retorno de seus investimentos, alguma medida de risco deve ser incorporada na anlise. O primeiro
passo determinar uma distribuio de probabilidade adequada para a taxa de
retorno. A mais usual a distribuio normal que arbitrariamente tomamos como
apropriada para descrever o comportamento da taxa de retorno; entretanto boa
parte dos investimentos financeiros no podem ser rigorosamente representados
por uma normal, porque essa distribuio permite que a taxa de retorno seja
menor do que -100%, e sabemos que boa parte dos investimentos tm passivo
limitado. Uma alternativa seria atribuir a distribuio normal taxa de retorno na
sua forma contnua, que corresponde a uma distribuio lognormal para o valor
do investimento; s que outras dificuldades tcnicas surgiriam na determinao
da carteira tima. Alm disso, para pequenos intervalos de tempo, a distribuio
normal para a taxa de retorno simples uma boa aproximao. Assim, as inferncias sobre a taxa de retorno esperado sero feitas, supondo que ela tem distribuio normal.
O passo seguinte estimar o desvio-padro da taxa de retorno, igualmente
conhecido como volatilidade. O objetivo tambm obter valores ex-ante; novamente, costuma-se tomar a srie histrica dos retornos para se gerar uma estimativa para a volatilidade esperada. Quanto estimativa propriamente dita, di-

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versos mtodos podem ser adotados, entre os quais o mais conhecido o estimador de mxima verossimilhana, dado por:

(r
n

2
A

j= 1

- r) a

[5]

n- 1

Essa estimativa pode ser facilmente feita em uma planilha Excel. Existem at
mesmo funes que executam essa conta imediatamente. Outros mtodos para
o clculo da volatilidade esto disponveis, por exemplo: baseados nos valores
mximos e mnimos das taxas de retorno (mtodo de valores extremos), suavizao exponencial (do riskmetrics) e mtodos de sries de tempo do tipo Garch.
Uma descrio desses procedimentos pode ser encontrada em Duarte e Pinheiro
(1996).
Exemplo 3. Analisamos o retorno de uma amostra de fundos, com base em
cotaes semanais, dos anos de 1997, 1998 e 1999(5), de dez dos maiores fundos
de aes oferecidos no mercado brasileiro. Esses dez fundos foram selecionados
de acordo com o tamanho mdio do seu patrimnio durante os trs anos. Foram
excludos os fundos exclusivos e os fechados para captao. Para efeito de comparao, no final do Quadro 2 est a volatilidade dos ndices Ibovespa, IBX e
CDI.
Quadro 2: Volatilidade Anual dos Dez Maiores Fundos de Aes

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Nota-se alguma estabilidade nas suas estimativas. Apenas no ano de 1998 houve
um leve aumento; mas, no ano seguinte, as volatilidades voltaram para perto do
que eram em 1997. Isso sugere que a estimativa da volatilidade com base em
dados passados bem mais razovel do que o mesmo tipo de estimativa feita
para a taxa de retorno.
A amostra do Exemplo 3 contou com 52 observaes, sempre dentro do prprio ano. Mas nada obriga a que a amostra tenha esse tamanho; logo, a estimativa da volatilidade pode variar, dependendo do prazo da amostra utilizada. Tomando, por exemplo, o fundo BB Fundo de Aes, mostramos, no Grfico 1, a evoluo da volatilidade histrica baseada em amostra das ltimas 20 e 60 semanas. A
cada semana acrescentada uma nova semana e retirada a mais antiga; faz
ento uma janela sempre com 20 (ou 60) semanas, de onde se calculou a volatilidade expressa em forma anual.
Grfico 1: Evoluo da Volatilidade Anual do Fundo de Aes do BB

H grande diferena, em vrios momentos, entre as volatilidades com base


numa srie de 20 e 60 semanas, o que pode levar a diferentes concluses a
respeito do risco de um fundo.
Vrias alternativas concorrem para se chegar a diferentes estimativas histricas da volatilidade: tamanho da srie histrica dos retornos, periodicidade da taxa
de retorno ou procedimento estatstico utilizado. Uma alternativa para se obter a
volatilidade, sem depender do passado, a volatilidade implcita nas opes sobre
os ativos que compem o fundo.
Uma vez determinados os parmetros da distribuio da taxa de retorno dos

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fundos em estudo, podemos comparar suas relaes retorno-risco. Uma referncia importante para a avaliao de um fundo a carteira de mercado ou algum
ndice que busca representar o mercado, caracterizando-se como benchmark.
Esse benchmark especialmente importante, porque existem fundos oferecidos
a custos (taxa de administrao e de performance) menores do que a maioria
dos outros, que se propem a apenas acompanhar o benchmark e so conhecidos como de gesto passiva.
Se existe a possibilidade de tomar ou aplicar dinheiro taxa de juros sem risco,
podemos combinar aplicaes na carteira de mercado e no ttulo de renda fixa
sem risco, de forma a obter qualquer relao retorno-risco. Esse conjunto de
combinaes gera a chamada linha do mercado de capitais (LMC).
O retorno de uma carteira que tem x% no ativo arriscado e (1 - x%) no ativo
sem risco tem retorno esperado e risco dados por:

E(r ) = x E(r ) + (1 - x ) r
C
A
sr

[6a]

s C = xs A

[6b]

Quando x menor do que 1, o investidor estar aplicando na renda fixa sem


risco e no ativo arriscado; quando x maior do que 1, o investidor estar tomando
emprestado para alavancar seu investimento no ativo arriscado. As possveis
combinaes de retorno-risco para uma carteira esto no Grfico 2.
Grfico 2: Combinaes de Retorno e Risco

risco
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Das Equaes [6a] e [6b] temos:


E (r ) = r +
C
sr

x E (r ) - r
A
sr

E (r ) = r +
C
sr

x=

C
s

C
A

[E ( r A) - rsr ]

O retorno esperado das carteiras que combinam o ativo sem risco e o ativo
arriscado vem de uma linha reta com intercepto igual a rsr e inclinao igual a:

[ E ( rA)
s

- rsr]

[6c]

Esse o conjunto de possibilidades eficientes que um investidor faceia!


As carteiras de investimento com relao retorno-risco menor do que as contempladas no LMC so facilmente superadas por uma combinao do ativo sem
risco e da carteira arriscada que est na LMC. Com esse tipo de combinao,
podemos gerar uma carteira com qualquer nvel de risco e retorno.
Exemplo 4. Sejam as seguintes condies de mercado:

Com esses valores, pode-se montar uma carteira de valor inicial $100, com
uma captao de $50 e aplicao de $150 no fundo X, que ter um retorno
esperado de 25% e volatilidade de 45%. Se a captao for de $83,2, e a aplicao no fundo X de $183,2, o retorno da carteira deve ser de 28,3%, e volatilidade
de 55%. Assim, o fundo Y, que proporciona um retorno maior, mas com maior
volatilidade, ineficiente, pois a combinao do fundo X com a aplicao no ttulo
sem risco gera uma carteira com mesma volatilidade e retorno esperado maior.
A simples relao retorno-risco no adequada para selecionar um

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fundo e pode levar a uma deciso E ( rC) s


plo 5.

errnea, como ilustrado no Exem-

Exemplo 5. Sejam dois fundos, X e Y, com os seguintes retornos e volatilidades esperados:

Se a taxa de juros sem risco de 3%, e um investidor quer um investimento


com 10% de volatilidade, ir selecionar o fundo X se usar a relao retorno/risco
como seu indicador para seleo de fundos. Mas fcil verificar que, se ele
investir 50% no ttulo sem risco e 50% no fundo Y, a volatilidade de seu investimento ser de 10%, e o retorno esperado de 5,5%; portanto, superior ao do fundo
X. O indicador correto o da Equao [6c].
Fundos diferentes costumam ter alta correlao entre si, por estarem sujeitos a
variaes em fatores macroeconmicos que tm efeito sobre os ativos de todos
os fundos. Se um nico fator explica parcela importante da variao dos preos
dos ativos, podemos explicar a variao do retorno de cada fundo pela sua sensibilidade ao fator (risco sistemtico) e a variao restante por componentes especficos do fundo (risco no-sistemtico). O fator mais utilizado na anlise de
performance costuma ser o prprio retorno de mercado, suposto ser um bom
representante das variveis macro e na prtica representado por algum ndice.
Com base nesse modelo, podemos separar o excesso de retorno proporcionado
por algum fundo no seu componente sistemtico e no-sistemtico segundo:

rc - rsr = a + b

( rM - rsr)

+ eC

[7]

O primeiro termo direita da Equao [7], alfa, mede o excesso de retorno do


fundo para dado risco de mercado assumido por ele.
A varincia do excesso de retorno do fundo pode ser decomposta no seu risco
sistemtico e no-sistemtico:

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2
C

= b

2
C

2
M

+ s

( eC )

[8]

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O primeiro termo do lado direito a parcela do risco do fundo explicada pelo


risco do mercado (sistemtico), e o segundo termo o risco no explicado pelo
mercado. Um fundo passivo que acompanha perfeitamente o retorno do mercado no ir gerar risco diferente do mercado. J um fundo ativo que procura
superar o mercado tem de ter aes diferentes da carteira do mercado, para ter
a chance de superar o mercado. O preo pago para se ter essa chance o de ter
uma carteira que eventualmente no acompanha (s vezes supera) o retorno do
mercado, cuja possvel conseqncia um risco maior mensurado pelo segundo
termo direita da Equao [8].
Com isso, fazemos uma melhor decomposio e obtemos uma melhor explicao do eventual sucesso ou infortnio de certo fundo de investimento. Por exemplo, tomando o Ibovespa como retorno de mercado e o CDI como taxa sem risco,
explicamos o retorno semanal do fundo BB de aes entre 1997 e 1999 por:
Resumo dos Resultados

De acordo com essa amostra de trs anos, o fundo BB pode ser tratado como
um fundo conservador, por ter um beta menor do que 1 que representa um pequeno risco no-sistemtico e retorno ajustado ao risco de mercado negativo
(alfa).
O retorno extraordinrio proporcionado por certo fundo de investimento pode
no ter sido resultado de uma boa gesto ativa, mas simplesmente do seu risco
sistemtico (quantificado pelo beta). Um fundo com beta menor do que 1 possi-

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velmente ter um retorno superior ao do mercado quando este cair. Se o beta for
maior do que 1, o retorno do fundo deve ultrapassar o retorno do mercado, se
este subir. Assim, a taxa de retorno no uma estatstica adequada para classificar diferentes fundos, porque, entre outras coisas, no ajusta o retorno para o
risco assumido pelo fundo.
Exemplo 6. Com base nos dados do Exemplo 3, calculamos o beta, retorno
efetivo e classificamos os fundos.
Quadro 3: Beta, Retorno Efetivo e Classificao dos Dez Maiores
Fundos de Aes

Dois fundos que tm sua classificao significativamente alterada so o CCF


Aes e o IP Participaes. O primeiro tem um beta alto e, como esperado, um
fundo de sucesso em 1997, quando a bolsa sobe. O segundo tem beta baixo e
mais bem-sucedido em 1998, quando a bolsa cai. Tomar esses valores como
estimativa para o que vai acontecer com o retorno questionvel(6).
Uma questo prtica interessante qual a taxa de retorno sem risco relevante
no Brasil. Aqui, os praticantes se dividem entre taxa de juros da poupana e a do
CDI. Claramente, a taxa do CDI maior que a da poupana, conforme atesta o
Quadro 4, embora no seja to claro quem tem menos risco. Nos livros de finanas, toma-se como taxa sem risco a taxa dos ttulos do Governo Federal, j que
ele tem poder de emitir moeda e assim pagar qualquer dvida na moeda local;
logo, os ttulos por ele emitidos tm o menor risco. Comparando-se a taxa de um
dia para financiamento de ttulos pblicos federais - chamada de taxa Selic, a
taxa diria do CDI - que se refere a ttulos privados de alta qualidade de crdito
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e a taxa da poupana, verifica-se que a taxa Selic muito prxima da taxa do


CDI, e ambas so superiores taxa da poupana. Na verdade, a taxa da poupana sempre menor, por se tratar de um mercado cativo, que atinge uma grande
massa de investidores e tem custo operacional alto. Para fins de avaliao de
fundos, a taxa de juros sem risco mais apropriada a taxa dos ttulos pblicos
federais (taxa Selic), que muito prxima da taxa do CDI. Como a taxa Selic no
est facilmente disponvel, tomamos a taxa do CDI como taxa sem risco.
Quadro 4: Evoluo das Taxas de Poupana, Selic e CDI

Tomando a esperana da Equao [7], chega-se ao famoso modelo CAPM,


que postula uma relao de equilbrio entre o retorno esperado de cada ativo e o
retorno esperado para o mercado. Nas aplicaes do CAPM, trata-se exclusivamente dos retornos esperados e do retorno de todo o mercado:

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E  rC  rsr  

 

 E  rM

 rsr

Em equilbrio o CAPM postula que o alfa de qualquer ativo ou fundo deve ser
igual a zero.

NDICE

DE

S HARPE

Extremamente celebrado entre acadmicos e praticantes do mercado financeiro, o IS tem sido amplamente utilizado na avaliao de fundos de investimento.
Formulado por Sharpe (1966), o IS se encaixa na teoria de seleo de carteira,
mais especificamente no modelo CAPM, apontando as carteiras timas na LMC.
De acordo com o CAPM, nenhuma carteira pode ter um IS maior do que o
definido pela carteira de mercado. Carteiras com IS menor devem ser desprezadas.
O IS a prpria inclinao da LMC, definido de [6c], como:

IS 

E  rC  rsr
C

[9]

onde rsr a taxa de juros sem risco; E(rc) o retorno esperado do fundo; c a
volatilidade do fundo.
Tendo determinado quais as carteiras timas, o investidor deve apenas selecionar aquela que proporciona a relao risco-retorno mais adequada s suas demandas pessoais.
Diversos cuidados devem ser tomados ao se aplicar o IS na seleo ou classificao de investimentos. O primeiro deles vem do fato de o clculo do IS no
incorporar informao sobre a correlao entre os ativos; portanto, o IS perde
importncia, quando se quer adicionar um ativo (ou carteira) com risco a uma
carteira que j tenha ativos arriscados. Quanto maior a correlao entre o ativo
que est sendo avaliado e a carteira corrente, maior a importncia do IS como
indicador para a seleo de um investimento. Se a correlao muito baixa ou
negativa, um ativo com pequeno IS pode tornar ainda maior o IS final de toda a
carteira. Um investidor que no tem investimentos com risco deve simplesmente
selecionar aquele com maior IS.
Por exemplo, se o investidor j possui investimentos em fundo e procura adicioRAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

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nar um novo fundo sua carteira de investimentos, a seleo com base no IS


perde importncia, porque o efeito da correlao entre o novo fundo e os fundos
j existentes na carteira no est sendo considerado pelo IS. O Exemplo 7 ilustra
o efeito da correlao sobre o problema da seleo de fundos com base no IS.
Exemplo 7. Seja uma carteira que contenha 50% de seus investimentos em
um ttulo sem risco e 50% no fundo X arriscado. O investidor quer aumentar o
retorno trocando 20% do seu investimento no ttulo sem risco pelo fundo Y ou Z.

O fundo Y tem um IS maior do que o do fundo Z, mas a aquisio do fundo Z


leva a uma melhor relao risco-retorno final. Isso devido menor correlao
entre o fundo Z e o fundo X que j est na carteira, que faz com que a volatilidade
da carteira diminua, conforme atesta o quadro abaixo.

Com a adio do fundo Z (primeira alternativa), que tem menor IS, a carteira
fica com um retorno esperado de 17,9% e 18,7% de volatilidade, contra um retor-

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no menor e volatilidade maior se tivesse adicionado o fundo Y (segunda alternativa).


Um segundo cuidado na utilizao do IS decorre de este ser baseado em retorno e risco esperados (ex-ante) e retorno no-realizado (ex-post). Dada a dificuldade em se obterem valores esperados, muitos praticantes utilizam estatsticas
passadas para avaliar o IS. O resultado pode ser muito ruim, levando eventualmente a um IS negativo, quando a bolsa cai. O IS negativo no tem sentido num
modelo de mercado, pois o investidor sempre tem a opo de investir na taxa sem
risco.
Se a estimativa do IS for feita com base em dados histricos, uma dificuldade
prtica determinar qual o tamanho de srie a ser utilizado para o clculo do
retorno e risco esperado. Uma sada para essa dificuldade tomar o nmero de
observaes que proporcionam certo nvel de confiana.
Para se calcular o IS ex-post, devemos, a cada perodo, obter o excesso de
retorno do fundo em relao taxa sem risco; tomamos a mdia e o desviopadro do excesso de retorno, e a razo desses o IS ex-post. Ele indica o
excesso de retorno histrico mdio por unidade de variabilidade histrica do excesso, e dado por:

rc 

1 T

rc , j
T j 1

1 T

rsr , j
T j 1

; rsr 

Tj  1

r

c,j

T 1

r c

[10]

onde rc,t o retorno do fundo e rsr,t o retorno sem risco.


Por fim, o IS obtido por:
^

IS 

rc  rsr
C

[11]

O IS uma estatstica que depende do perodo sobre o qual foi calculada; uma
vez calculada para certo prazo, pode ser(7) transformada para prazo diferente, de
acordo com a seguinte aproximao:

IS anual 

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252 IS dirio

[11a]

231

Gyorgy Varga

Exemplo 8. Tomando os dados do Exemplo 3, para o fundo de aes do BB,


calculamos o IS anualizado, com base numa janela dos retornos das ltimas 20 e
60 semanas. A taxa de juros sem risco utilizada foi a do CDI. O resultado est no
Grfico 3.
Grfico 3: IS para o Fundo de Aes do BB, com base numa Amostra
Varivel das ltimas 20 e 60 Semanas
6.0
4.0
2.0
20 sem.

0.0

60 sem.

-2.0
-4.0
-6.0
03/01/1997

03/10/1997

03/07/1998

03/04/1999

interessante observar, no Grfico 3, que o IS fica por vrias vezes negativo,


alm de flutuar exageradamente. O IS fica negativo, porque o retorno esperado
para carteira menor do que a taxa de juros sem risco, que tem pouco sentido
econmico, e ocorre especialmente quando o retorno esperado estimado com
base na srie histrica.
Outro problema que tambm surge na utilizao do IS sua aplicao a ativos
que tm volatilidade muito baixa, como so os fundos de renda fixa. O IS obtido
fica enorme, devido ao baixo valor do denominador da frmula.
Sharpe (1994) d uma interpretao muito interessante ao IS. Ele trata esse
ndice como um instrumento de avaliao de uma estratgia de investimento
zero, que corresponde ao retorno da arbitragem entre algum benchmark e o
fundo que est sendo avaliado. Ento, o IS tradicional pode ser interpretado como
uma arbitragem entre a taxa de juros sem risco e o fundo que est sendo avaliado. Pode-se usar algum ndice de mercado, como o Ibovespa, no lugar da taxa de
juros sem risco. Nesse caso, o IS est mostrando o resultado de uma arbitragem
entre uma posio vendida no ndice do mercado e uma comprada no fundo. O IS

232

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

modificado dessa forma foi chamado por Brito (1996) de ndice de Sharpe generalizado (ISG).
Se o benchmark adotado para o clculo desse ndice for igual ao estilo(8) adotado pelo gestor, o resultado apresentado pelo ISG o excesso de retorno devido
capacidade do gestor em selecionar bem os ttulos que compem a carteira de
seu fundo.

O UTRAS M EDIDAS
O modelo de um fator representado pela Equao [7] permite obter vrios
outros indicadores de performance importantes que vo (1) agregar informao
sobre a contribuio de um gestor para a performance do seu fundo; (2) gerar
classificaes diferentes para os fundos disponveis; e (3) ser apropriado para
um cenrio especfico de investimento. A principal diferena entre esses indicadores vem da medida de risco utilizada: ora o risco total, ora o risco de mercado
ou risco no-sistemtico apenas.
O alfa da Equao [7] mede o excesso de retorno obtido pelo fundo aps ajuste
pelo risco sistemtico (dado pelo beta vezes o excesso de retorno do mercado).
Com base na estimativa da Equao [7], temos


 C    rC  rsr




  rM  rsr
1C42
4 43
4

retorno devido ao risco sistemtico

que o indicador conhecido como ndice de Jensen ou simplesmente alfa. Esse


indicador desqualifica gestores que so bem-sucedidos na alta (baixa) do mercado apenas por terem um beta maior (menor) do que 1.
Um gestor ativo bem-sucedido deve mostrar um alfa positivo. Mas, para conseguir superar o mercado, tambm deve adquirir uma carteira diferente da carteira do mercado (ou do ndice que representa o mercado), e o preo por isso
uma menor diversificao, que estar contida no termo de erro da Equao [7].
Ento, dividindo-se o alfa da carteira pelo seu risco no-sistemtico, tem-se o
ndice de valor adicionado (IVA). Esse indicador mostra quanto determinado gestor
pde adicionar de valor a uma carteira com vrios outros fundos, pelo fato de
assumir um risco diferente do risco de mercado.

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

233

Gyorgy Varga

^
IVA 

 C
eC

 

[12]

Outro indicador extrado da Equao [7] o ndice de Treynor (IT), que mede
o excesso de retorno por unidade de risco sistemtico(9), em vez do risco total,
como no IS.

rC  rsr


IT 

[13]

O valor do IS de difcil interpretao, mas outro indicador, chamado M2 e


diretamente relacionado ao IS, tambm ajusta o retorno ao risco total (medido
pela volatilidade total do mercado). Foi criado recentemente (1997) por Leah
Modigliani e seu av Franco Modigliani, ganhador do Prmio Nobel de Economia. uma medida de performance que mostra o diferencial de retorno do
fundo e do mercado aps ajustar o retorno do fundo ao risco de mercado, como
se ambos tivessem a mesma volatilidade. Para se obter o M2, deve-se primeiramente obter o retorno ajustado, que igual ao retorno original da carteira alavancada de forma a ter o mesmo risco do mercado. Para ter o mesmo risco do
mercado, a carteira ajustada deve ter x% investido na carteira original, tal que:

 x%

x% 

Com essa quantidade investida na carteira original, o retorno da carteira ajustada de:

rca 


M
M 
 rsr
rC   1 


C

C 


[14a]

O M2 a diferena entre o retorno da carteira ajustada e o retorno de mercado.

 rca  rM

[14b]

Esse indicador ajusta a volatilidade do fundo volatilidade do mercado, de

234

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

modo a verificar qual teria sido o retorno, se o fundo tivesse o mesmo nvel de
risco do mercado (c = M). Por construo, a volatilidade da carteira ajustada
fica igual do mercado:

2
ca

 




2
c

  1 





2
sr



ca

Para efeito de comparao, transformamos todos esses indicadores nos seus


equivalentes anuais, usando o mesmo critrio do IS em [11a]. Ento, novamente
desprezamos o efeito da composio dos retornos e temos para a amostra semanal do Exemplo 9:

 anual  52 

semanal

IVA 

52

 C
  C

IT  52

rC  rsr
.

C

Exemplo 9. Tomando os dados semanais do Exemplo 3, calculamos os indicadores acima e apresentamos seus valores no Quadro 5.
Quadro 5: Diversas Medidas de Performance para os Dez Maiores
Fundos de Aes Brasileiros - Amostra

Observando-se o Quadro 5, verifica-se que o fundo BB tem uma performance


inferior por qualquer indicador. Apenas o IP Participaes e o Opportunity apresentam performance positiva segundo quaisquer desses indicadores. Ajustandose a volatilidade do fundo volatilidade do mercado, o que feito pelo M2, o
fundo Itauaes tambm mostra retorno positivo.

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

235

Gyorgy Varga

Uma estratgia de negcio interessante para um fundo de fundos, que salta aos
olhos aps se calcular o M2, a combinao de fundos com relao retorno-risco
superior e volatilidades diferenciadas. Como existem entraves legais alavancagem de fundos, pode-se usar um derivativo (contrato futuro de Ibovespa) para,
na prtica, capturar o benefcio de um M2 superior.
Exemplo 10. Seja um fundo X com M2 superior e baixa volatilidade corrente;
combinamos esse fundo com uma carteira de mercado, com o objetivo de obter
uma carteira final com volatilidade igual do mercado e retorno superior.

Essa carteira est 100% comprada no fundo X e tem mais 12,5% aplicados no
mercado (o que pode ser feito com a compra de um derivativo(10)) com uma
captao tambm de 12,5% a taxa sem risco (que a taxa implcita no derivativo).

Com tal combinao de ativos chega-se a uma carteira com volatilidade igual
do mercado (40%) e retorno superior (48,1%).

Q UAL

M ELHOR F UNDO ?

Essa a pergunta a que se quer responder com os indicadores apresentados


at aqui. E a resposta depende tambm do investidor e de sua carteira corrente.
Se as preferncias dos investidores so representadas pela mdia e volatilidade,
os indicadores apresentados permitem um critrio bastante simples de seleo.
O objetivo final do investidor que sua carteira total, que a soma da carteira
corrente mais qualquer novo investimento, tenha o mximo IS. Ento os indica-

236

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

dores permitiro avaliar o impacto de qualquer novo fundo sobre a carteira do


investidor.
O indicador apropriado para a seleo de carteira depende da importncia da
carteira para o investidor e so trs as possibilidades. A primeira trata do investidor que no tem investimento com risco e procura selecionar alguma carteira
para ser seu nico investimento com risco. Esse o caso mais simples, e a
carteira com maior IS a mais adequada. Pela amostra apresentada no Exemplo
9, o fundo mais indicado, nesse caso, o Opportunity. Note que o indicador M2
cumpre um papel semelhante ao IS, pois ajusta o retorno volatilidade e, no
Exemplo 9, aponta o mesmo fundo como sendo o melhor.
O segundo caso trata de quando o investidor j possui a carteira de mercado e
quer adicionar outro investimento arriscado. Nesse caso, o indicador apropriado
o IVA, que mede, por meio do alfa, quanto retorno pode ser adicionado em
troca da adio de um risco no-sistemtico dado por (ec ). O IVA entra como
uma medida de custo-benefcio da incluso de um novo fundo. Ento, de acordo
com o resultado do Exemplo 9, o melhor fundo continua sendo o do Opportunity.
O terceiro caso ocorre quando o investidor tem diversos fundos e quer avaliar
a performance deles para poder realocar seus investimentos e aumentar a
performance total. Intuitivamente, nota-se que o risco no-sistemtico fica
desprezvel, j que vrios fundos juntos geram uma diversificao suficiente para
eliminar esse componente do risco. Assim, o componente do risco total mais
importante o do risco sistemtico.
Um indicador que mostra o retorno extraordinrio de um fundo o seu alfa;
com base nele, pode-se ter uma idia da contribuio adicional de certo fundo
carteira total. Mas o retorno extraordinrio dado pelo alfa pode ser conseqncia
da assuno de um risco sistemtico maior (maior beta). Nesse caso, a combinao de uma posio alavancada em um fundo com menor alfa e menor beta e
uma posio vendida no ttulo sem risco pode gerar um investimento com um alfa
ainda maior. O indicador IT a medida apropriada para se avaliar a adio de um
fundo a uma carteira com vrios fundos, porque divide o excesso de retorno de
cada fundo pelo seu risco sistemtico apenas, e essa a medida de risco relevante, pois o componente no-sistemtico do risco ir desaparecer quando os fundos
se combinarem. No caso dos fundos do Quadro 5, o IT do fundo Opportunity
tambm o maior. Devido ao enorme retorno acumulado desse fundo, todos os
indicadores o apontam como o melhor.
Embora esses indicadores destaquem aspectos diferentes de cada fundo, geram quase a mesma classificao (ou ranking), como atesta o Quadro 6. A
significncia estatstica desses indicadores tanto maior quanto maior o prazo da
RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

237

Gyorgy Varga

anlise, mas no difcil mostrar que, para se obter algo aceitvel, so necessrios muitos anos de observaes, o que inviabiliza qualquer apurao estatisticamente mais forte. Um arrazoado muito interessante sobre seleo de um fundo
de investimento pode ser visto no captulo 24 do livro de Bodie, Kane e Marcus
(1996).
Quadro 6: Classificao dos Fundos segundo Diversos Indicadores,
Usando o Ibovespa como ndice de Mercado

Uma questo importante no clculo desses indicadores a escolha do ndice de


mercado, e a pergunta, conhecida como crtica de Roll, qual (se for possvel
obt-la) a carteira de mercado. Na avaliao de fundos, podemos gerar diferentes classificaes, dependendo do ndice de mercado utilizado. Esse problema
discutido em Dybvig e Ross (1985). Tomamos, para efeito de comparao, outro
representante da carteira de mercado, o IBX, em vez do Ibovespa. A nova classificao dos fundos est no Quadro 7.
Quadro 7: Classificao dos Fundos segundo Diversos Indicadores,
Usando o IBX como ndice de Mercado

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RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

A principal surpresa a classificao dos fundos pelo IVA, que muito se altera,
especialmente com os fundos Opportunity e IP Participaes. Isso devido
grande volatilidade do erro no-sistemtico (pouca diversificao) que eles apresentam, quando tomamos o IBX como ndice de mercado. O alfa de todos os
fundos melhora significativamente, colocando-os em situao muito melhor.
Em todos os exemplos acima, tomamos os indicadores calculados com base em
sries histricas relativamente curtas (trs anos) e um conjunto pequeno de fundos. Mostramos apenas um exemplo de como selecionar fundos, no se tratando
de um estudo detalhado para determinar qual o melhor fundo de aes. Na prtica, deve-se fazer uma avaliao mais apurada dos indicadores, especialmente
tentar corrigir erros provenientes do clculo com base na srie histrica e avaliar
o comportamento de cada fundo em perodos maiores. O universo tambm deve
ser ampliado, para conter o maior nmero possvel de fundos abertos aos investidores.

TRACKING ERROR
No caso dos fundos passivos, a principal preocupao dos investidores saber
se o fundo est acompanhando bem o benchmark ou ndice que ele se prope a
reproduzir. Um indicador de performance de fundos de investimentos passivos
que mede como o fundo acompanha o ndice o tracking error (TE).
TE = desvio padro {(rc - rb)}

[15]

onde rb retorno do benchmark.


Alguns fundos quase-passivos se propem a superar o ndice sem se distanciar sobremaneira dele. So esses os fundos conhecidos como enhanced index
strategies. So estratgias de negcios que procuram maximizar o retorno sujeito a minimizao de um tracking error preestabelecido. uma gesto ativa com
risco controlado.
Sua funo objetivo :
Max rC
sujeito a var( rC  rb )  TE .

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

239

Gyorgy Varga

O tracking error a diferena no retorno da carteira e do seu benchmark.


Os gestores se preocupam com o tracking error, porque se eles tiverem comportamento pior do que seu benchmark, menos investidores iro procurar seus
servios, e eles podem perder o emprego.
Exemplo 11. Tomamos uma amostra de 1998 e 1999 dos dez maiores fundos
passivos em Ibovespa oferecidos no mercado brasileiro.
Quadro 8: Retorno Total, Tracking Error (Anualizado) e Excesso de
Retorno sobre o Benchmark dos Dez Maiores Fundos de Gesto
Passiva Oferecidos no Mercado Brasileiro

O destaque o fundo Hedging-Griffo FCL II, que tem um dos menores TE e ao


mesmo tempo perde muito pouco valor em relao ao ndice. natural que o
excesso de retorno seja negativo, pois os retornos so lquidos de todos os custos
(exceto impostos). Interessante observar o fundo Alfa ndice, que apresenta
um TE prximo aos outros fundos, mas excesso de retorno extremamente diferenciado.

M ARKET T IMING
Com base em um procedimento desenvolvido por Treynor e Mazuy (1966),
pode-se avaliar a qualidade do gestor quanto sua capacidade de acertar os
movimentos de curto prazo do mercado. Essa anlise conhecida como market
timing (MT). Os indicadores de performance apresentados nas sees anterio-

240

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

res so apropriados para carteiras que no aumentam ou diminuem muito sua


exposio ao risco de mercado. Quando se permite, como na prtica, que o
gestor varie sua exposio ao risco de mercado, o MT captura o sucesso obtido
com essa movimentao.
Em um mercado de alta, o gestor que acerta o movimento deve aumentar sua
exposio ao ativo com risco antes da sua alta. Isso deve aumentar o beta da
carteira em perodos de alta de preo do ativo arriscado.

rC  rsr      rM  rsr    rM   rsr

 

[16]

O resultado pode ser verificado por meio de uma relao no-linear entre o
excesso de retorno da carteira e o excesso de retorno do mercado, como desenhado no Grfico 4. Isso pode ser quantificado pela equao abaixo, onde o sinal
e a significncia do seu coeficiente gama () iro determinar se o gestor acerta o
movimento do mercado.
Grfico 4: Interpretao Grfica do MT

r C - r sr

Beta grande

r M - r sr
Beta pequeno

Obs.: o beta (inclinao) da carteira aumenta, quando o mercado est em alta, e diminui,
quando o mercado est em baixa.

No Exemplo 12, calculamos os parmetros da Equao [16] para nossa amostra de fundos de aes. O resultado que se obtm para as outras variveis, como
o alfa e o beta, diferente do que foi obtido da Equao [7]. Costuma-se vincular
RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

241

Gyorgy Varga

essas letras gregas explicao do excesso de retorno obtido pelo fundo: o gama
() contabiliza o que foi ganho a ttulo de timing; o alfa (), o que foi ganho pela
capacidade do gestor selecionar os ttulos (seletividade) que compem a sua
carteira; e o beta (), o risco sistemtico (agressividade) assumido. Uma interessante discusso sobre como avaliar a contribuio de um gestor, em termos de
timing e seletividade, est em Admati et al. (1986).
Exemplo 12. Novamente tomando os dados dos dez maiores fundos de aes
do Exemplo 3, decompomos o retorno dos fundos nas suas variveis alfa (seletividade), beta (agressividade) e gama (timing).
Quadro 9: Os Parmetros da Equao [16] Estimados para os Dez
Maiores Fundos de Aes

Obs.: abaixo de cada coeficiente esto as estatsticas t dos mesmos.

242

RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros

Tomando-se o conjunto de coeficientes estatisticamente significativos, cinco


dos fundos mostram timing positivo, e nenhum deles mostra timing significativamente negativo. O fundo CCF, por exemplo, passa a ter alfa negativo (embora
essa estimativa no seja significativa a 5%).

CONCLUSES
Vrios indicadores tentam avaliar a performance dos fundos de investimento
e eventualmente resultam em valores e classificaes diferentes, pois esses indicadores podem ser calculados de diferentes maneiras, alm de serem adequados
para contextos especficos. Quando utilizados na situao correta, eles permitem
aos investidores melhorar o bem-estar proporcionado pelos seus investimentos.
O principal problema da aplicao desses indicadores vem da dificuldade de
estimar corretamente seus parmetros. Na prtica, a sua estimativa costuma ser
baseada em sries histricas e, conseqentemente, supe que o desempenho
passado um bom previsor para o futuro. Outro problema vem do fato de que as
estratgias e o prprio gestor do fundo podem mudar ao longo do tempo, invalidando as anlises que so baseadas em situaes estticas.
Os problemas que surgem da aplicao dessas estatsticas de performance
no tm soluo fcil. Aqueles que procuram bons fundos de investimento tambm devem estar atentos a outros indicadores, que permitam julgar se o gestor do
fundo tem condio de gerar um retorno superior no futuro. Esses indicadores
vo da formao acadmica e experincia do gestor qualificao e comprometimento da empresa gestora.

NOTAS

Agradeo Quantum_ avaliao de fundos de investimento o fornecimento dos dados. Agradeo os


comentrios recebidos de Marco Bonomo (EPGE/FGV) e Maxim Wengert (Quantum_ avaliao de
fundos de investimento).

2
3

CAPM se refere ao capital asset pricing model, desenvolvido por Sharpe (1964).
APT se refere arbitrage princig theory, desenvolvida por Ross (1976).

Isso vale supondo que a taxa de retorno a cada perodo seja independente da taxa de retorno de
outros perodos e tenha sempre a mesma distribuio de probabilidade; em estatstica diz-se, nesses
casos, que a taxa de retorno deve ser independente e identicamente distribuida.
RAC, v. 5, n. 3, Set./Dez. 2001

243

Gyorgy Varga
5

Os dados foram gentilmente fornecidos pela empresa de avaliao de fundos Quantum


(www.quantumfundos.com.br).

Um retorno esperado negativo tem sentido apenas se a correlao com o resto da carteira for
suficientemente negativa, de modo a permitir uma diminuio na volatilidade total, tal que compense a queda do retorno esperado da carteira.

Essa apenas uma aproximao, porque o diferencial de retorno (retorno esperado menos retorno
sem risco) deve levar em conta a capitalizao do retorno e supe que no h correlao serial dos
retornos.

8
9

Uma descrio do que estilo e sua aplicao ao Brasil est em Varga e Valli (1998).
O risco sistemtico o risco do mercado, que no pode ser diversificado.

10

Por exemplo, pode-se comprar contratos futuros do ndice de mercado, cujo pagamento inicial
de zero, de modo que est feita a alavancagem. Por arbitragem os contratos futuros carregam uma
taxa implcita igual a taxa sem risco.

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