Relaes entre Retornos de Aes Individuais e Mariveis Macroeconmicas: Uma

Anlise da Eficincia do Mercado Acionrio Brasileiro sob a tica da Causalidade

Autoria: Antnio Andr Cunha Callado, Charles Ulises De Montreuil Carmona

O objetivo deste artigo investigar a eficincia do mercado acionrio brasileiro a partir da anlise
das relaes entre as sries histricas dos retornos das aes individuais negociadas na Bovespa e
variveis macroeconmicas sob a tica da causallidade. Foram utilizados dados mensais das
sries histricas de retornos das 743 aes individuais negociadas na Bovespa. A anlise da
eficincia foi operacionalizada a partir das relaes entre os retornos das aes individuais e
variveis macroeconmicas sob a tica da causalidade. Os resultados obtidos sobre a anlise da
eficincia caracterizaram a tipologia de cinco nveis de conformidade com a noo de eficincia.

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 Relaes entre Retornos de Aes Individuais e Mariveis Macroeconmicas: Uma
Anlise da Eficincia do Mercado Acionrio Brasileiro sob a tica da Causalidade

1. Introduo

A Hiptese da Eficincia de Mercado (HEM) certamente uma das vertentes

investigativas mais relevantes para a moderna teoria das finanas. Sua investigao tem sido
impulsionada tanto por suas perspectivas tericas quanto por suas aplicaes prticas. Em
Chen, Hsieh, Vines e Chiou (1998), Song, Liu e Romilly (1998), Tsoulakas e Sil (1999),
Muradoglu, Taskin e Bigan (2000), Chen, Firth e Rui (2001), Fifield, Power e Sinclair (2002),
Tsoulakas (2003) e Doong, Yang e Wang (2005) podem ser encontradas investigaes
empricas sobre a eficincia de mercado que foram conduzidas a partir da anlise das relaes
entre retornos das aes e variveis macroeconmicas.
Contradies existentes entre as evidncias apresentadas pela literatura sobre a HEM
podem estar associadas a deficincias estruturais existentes nos mercados acionrios que no
tenham sido captadas pelos modelos lineares estticos utilizados. A anlise das relaes entre
sries histricas dos retornos e variveis macroeconmicas atravs de modelos dinmicos pode
fornecer caminhos alternativos para a identificao de elementos que sejam capazes de explicar a
origem de tais contradies.
A HEM assume que os retornos das aes so considerados como contemporneos das
variveis explicativas (seus movimentos ocorrem no mesmo instante de tempo). A definio da
abordagem metodolgica a ser utilizada em qualquer investigao emprica uma de suas etapas
mais sensveis e importantes. Ao analisarem as evidncias sobre a HEM que esto
disponibilizadas na literatura, Vives (1995) ressalta que as investigaes empricas realizadas
predominantemente utilizam modelos lineares. Para este autor, estes modelos talvez no
representem fielmente o comportamento dos atores que atuam no mercado.
Granger (1969) props uma metodologia para testar a significncia estatstica das relaes
de causalidade entre duas variveis. O termo causalidade se refere precedncia temporal de uma
varivel em relao outra no sentido de que aquela auxilie a melhor predizer esta. Este conceito
assume uma importncia central para a anlise da HEM, pois considera que as variveis no so
contemporneas entre si e que mudanas em uma precedam mudanas na outra. A partir da
concepo de uma estrutura alternativa que represente o relacionamento entre os retornos das
aes observadas no instante t em relao ao retorno destas mesmas aes e outro fator
explicativo que estejam situados no instante t-1, a HEM no pode ser sustentada.
Kraft e Kraft (1978) fizeram uma anlise comparativa entre a utilizao de modelos de
causalidade e modelos tradicionais para a anlise da eficincia de mercado na qual ressaltado
que os erros de previso esto associados anlise de relaes simultneas (diferentemente da
anlise de relaes de causalidade). Esta perspectiva corroborada por Tsoukalas (2003) e
Mavrides (2003). Para estes autores, os testes de causalidade possuem inmeras vantagens em
comparao aos modelos lineares tradicionalmente utilizados.
Em termos conceituais, no necessrio que tais previses sejam exatas. Basta apenas
que as relaes de causalidade encontradas sejam estatisticamente significativas. Em Cuthbertson
e Nitzche (2004) pode ser encontrada uma discusso sobre esta questo. Para estes autores,
evidncias referentes s relaes de causalidade entre retornos e fatores explicativos implicam na
aceitao de certo grau de ineficincia.
O objetivo deste artigo investigar a eficincia do mercado acionrio brasileiro a partir da
anlise das relaes entre as sries histricas dos retornos das aes individuais negociadas na
Bovespa e variveis macroeconmicas sob a tica da causallidade.
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2. Causalidade como Abordagem de Anlise da Eficincia

A HEM considera que os preos das aes devem refletir todas as informaes,
incorporando as expectativas do mercado sobre eventos futuros e consolidando referncias de
valor para os ativos negociados. Sob as condies estabelecidas pela HEM, o comportamento
esperado para as sries dos retornos das aes deve ser aleatrio e independente em relao
aos seus valores passados, assumindo uma trajetria aleatria.
Dada a possibilidade de utilizao de testes de causalidade para analisar a eficincia
de mercado, Kraft e Kraft (1978) consideram que um modelo de causalidade (em substituio
aos modelos tradicionais) pode ser apropriado para representar corretamente o processo de
determinao dos preos das aes sem que isso signifique omisso metodolgica.
Argumentos que contextualizam o uso do teste de causalidade, como metodologia analtica no
mbito do mercado acionrio, podem ser encontrados em Mavrides (2000) e Kalyvas e
Dritsakis (2003). O comportamento dos preos das aes pode apresentar diversas
particularidades.
A perspectiva terica da natureza destas relaes assumiu o formato unidirecional (a
relao de causalidade parte das variveis macroeconmicas em direo aos retornos das
aes individuais negociadas na Bovespa). Esta perspectiva se deve ausncia de suporte
terico capaz de dar sustentao conceitual para a existncia de relaes de causalidade que
partam dos retornos de aes individuais em direo s variveis macroeconmicas,
assumindo a seguinte estrutura:

R t R t 1 M t 1 t (equao 1)

Onde,
R Retorno das aes individuais negociadas;
M Varivel macroeconmica;
e Parmetros;
Erro aleatrio;
t Instante de tempo.

A presena de relaes de causalidade entre as variveis evidenciada atravs da

estatstica F (ver Tsoukalas e Sil, 1999; Ibrahim, 2000; Chen, Firth e Rui, 2001; Mavrides,
2003; Tsoukalas, 2003; Dritsaki, 2005). Para que duas sries temporais possam ser inseridas
neste sistema de equaes simultneas, elas precisam satisfazer trs condies estatsticas,
sem as quais o teste de causalidade gerar resultados esprios. Estas condies inerentes s
series temporais nas quais se pretenda utilizar o teste de causalidade so:
As sries precisam ser estacionrias;
As sries no podem ser cointegradas;
As sries precisam possuir um nmero mnimo de observaes.
Comentrios sobre as duas condies podem ser encontrados em Laurence, Cai e Qian
(1997), Tsoukalas e Sil (1999), Ibrahim (2000), Mavrides (2000), Tsoukalas (2003) e Dritsaki
(2005). A necessidade de estacionariedade implica na excluso de possveis tendncias
originadas do processo estocstico de formao das prprias sries que podem falsear os
resultados obtidos. A confirmao da inexistncia de relaes de cointegrao entre as sries
temporais investigadas necessria, uma vez que a aceitao da existncia de relaes de
equilbrio de longo prazo entre estas sries implica na aceitao de interdependncia temporal
3
entre elas. Neste caso, no possvel considerar que a natureza desta relao observada entre
elas seja exgena. Para analisar as relaes entre duas sries temporais cointegradas, deve ser
utilizado um modelo de correo de erro caracterizado por Engle e Granger (1987).
A terceira condio requerida para dar sustentao aplicao de um teste de
causalidade se refere ao o nmero de observaes. A necessidade de um tamanho mnimo
suficiente para as sries temporais visa assegurar a consistncia do resultado obtido atravs do
teste. De acordo com Granger e Newbold (1986) apud Fava (2000), o tamanho mnimo que
uma srie histrica deve possuir para atender a esta condio se situa entre 40 e 50
observaes.
Outro aspecto relevante inerente anlise de relaes de causalidade como abordagem
emprica para testar a HEM deriva de suas propriedades intrnsecas que a diferencia de
modelos quantitativos tradicionais, que so operacionalizados atravs da utilizao do mtodo
dos mnimos quadrados, tal como se observa em um teste de autocorrelao.
Uma vez que o teste de autocorrelao no considerado pela literatura como um teste
definitivo sobre a eficincia de mercado em sua forma fraca (Fama, 1970; Fama, 1991;
Taylor, 2005), a incluso de uma varivel defasada no modelo tradicional que tenha
significncia estatstica ser capaz de provocar um conflito lgico dentro do conceito terico
atribudo noo de eficincia preconizada pela HEM referente incorporao de todas as
informaes presentes e passadas aos preos dos ativos. Na medida em que o teste de
precedncia seja utilizado como procedimento metodolgico de investigao emprica da
eficincia informacional de um mercado acionrio considerando as sries de retornos das
aes individuais, h a possibilidade de quantificao emprica da eficincia parcial.
A implementao de teste de causalidade no sentido de Granger (1969), como teste da
eficincia de mercado, pode proporcionar desdobramentos interessantes, tais como a
comparao de caractersticas inerentes aos retornos das aes que podem explicar eventuais
diferenas em relao aos seus respectivos estgios de eficincia, a identificao de fatores
condicionantes estatisticamente significativos presentes em diferentes mercados acionrios,
bem como dos fatores que no obtiveram resultados significativos de modo que padres de
comportamento dos diversos fundamentos dos mercados acionrios possam ser tipificados e a
oferta de uma metodologia capaz de mensurar a eficincia parcial de mercado.
Este teste de eficincia pode gerar resultados empricos estatisticamente significativos
e robustos que no sejam compatveis com a noo de eficincia de mercado. Nestes termos, a
HEM no conseguir se sustentar em sua forma absoluta.
O papel da aplicao de testes de causalidade no mbito da avaliao da validade da
HEM adquire importncia maior ainda quando se percebe que estes testes podem ser
utilizados como uma metodologia de investigao sobre relaes de precedncia temporal
estatisticamente consistente e robusta.

3. Procedimentos Metodolgicos

Esta pesquisa investigou a eficincia do mercado acionrio brasileiro a partir da

utilizao de duas categorias de variveis, a saber: sries histricas dos retornos das aes
individuais; sries histricas da taxa de juros (SELIC) e da taxa de cmbio (cotao do Real
em relao ao Dlar americano).
Inicialmente, foram definidos os seguintes critrios para filtrar e identificar as aes
individuais negociadas que foram includas nesta pesquisa: sejam negociadas na Bovespa;
tenham o Brasil como Pas; tenham o status Ativo em Novembro de 2007. O estabelecimento
desses critrios foi fundamental para assegurar a representatividade e robustez dos resultados
4
encontrados. O conjunto das sries histricas dos preos das aes negociadas foi obtido
atravs do banco de dados do Sistema Economtica.
Os valores referentes aos retornos das aes e s variveis macroeconmicas foram
expressos em logaritmo (Malliaris & Urrutia, 2003; Laurence, Cai & Qian, 1997; Alexakis &
Siriopoulus, 1999; Costa & OHanlan, 2000; Muradoglu, Taskin & Bigan, 2000; Fifield, Power
& Sinclair, 2002; Laopodis, 2003; Lucena & Figueiredo, 2004; Dritsaki, 2005; Simons & Laryea,
2006 & Sharma, 2006).
Para a gerao das sries de retornos mensais das aes individuais negociadas na
Bovespa foram utilizados dados mensais relativos s sries histricas (cotaes de
fechamento mensal em moeda original e ajustadas a proventos e dividendos). Os dados
mensais relativos s variveis macroeconmicas foram obtidos junto ao Instituto de Pesquisas
Econmicas Aplicadas (IPEA). A taxa de juros e a taxa de cmbio foram representadas por
seus respectivos valores consolidados ao final de cada ms.
O perodo de tempo considerado para delimitar os dados referentes s sries histricas
utilizados foi de janeiro de 1999 at novembro de 2007. Este procedimento foi considerado
para minimizar a influncia de crises econmicas que fossem capazes de provocar alteraes
bruscas no comportamento das variveis macroeconmicas consideradas. Para a
operacionalizao da anlise da eficincia do mercado acionrio brasileiro a partir da tica da
causalidade, foi utilizada uma abordagem composta por quatro estgios de conformidade
distintos, a saber:
Mensurao do tamanho das sries ininterruptas de retornos;
Teste da estacionariedade das sries de retornos, bem como das sries das
variveis macroeconmicas;
Teste de cointegrao entre as sries de retornos e as mudanas ocorridas nas
variveis macroeconmicas;
Teste de causalidade entre as sries de retornos e as variveis macroeconmicas.
Nesta pesquisa, foi considerado o limite mnimo de 50 observaes ininterruptas de
retornos (Granger & Newbold, 1986). Foram consideradas aquelas sries histricas de
retornos das aes individuais que apresentaram uma seqncia ininterrupta de retornos
referente ao perodo entre outubro de 2003 e novembro de 2007 como possuidoras deste
estgio de conformidade.
Para testar a estacionariedade das sries, foi utilizado o teste de Dickey-Fuller (1979).
Para testar a significncia da presena de relaes de cointegrao entre as sries dos retornos
e as sries das variveis macroeconmicas consideradas foi utilizado o teste de cointegrao
de Johansen (1991). Para testar a significncia das relaes de causalidade entre estas
variveis foi utilizado o teste de causalidade de Granger (1969).
Esta abordagem foi considerada como base para a proposio de distintos nveis de
conformidade das aes individuais em relao noo de eficincia, onde cada um dos
estgios de anlise est associado a cinco nveis de conformidade. Quanto maior o nmero de
estgios superados por uma determinada ao individual, maior o seu nvel de conformidade
com relao noo de eficincia. Os procedimentos estatsticos relativos anlise da
eficincia (testes de estacionariedade, de cointegrao e de causalidade) foram realizados
atravs do auxlio do aplicativo estatstico EVIEWS.

4. Resultados

A primeira etapa consistiu em verificar a estrutura das sries histricas dos retornos
das aes individuais. Os resultados obtidos esto dispostos na Tabela 1.
5
Tabela 1:
Distribuio de freqncia do tamanho das sries ininterruptas de cotaes de fechamento
das aes individuais negociadas na Bovespa.

Tamanho das sries Freqncia absoluta Freqncia relativa Freqncia acumulada

Zero 249 0.34 0.34
1 a 25 248 0.33 0.67
26 a 50 65 0.09 0.76
51 a 75 37 0.05 0.81
76 a 100 17 0.02 0.83
maior que 100 127 0.17 1.00
Total 743 1 1

Fonte: Elaborao prpria.

Pode-se observar que uma parcela significativa das aes individuais listadas na
Bovespa e possuidoras de status ativo no possui cotao de fechamento no ms-base
considerado (249). Este grupo de aes individuais representa aproximadamente 34% do
universo de aes individuais ativas listadas na Bovespa naquele ms. Outro aspecto relevante
que merece ser destacada est relacionado ao grupo de aes individuais negociadas na
Bovespa que possuem cotao de fechamento no ms-base, mas que no possui sries
ininterruptas de cotaes maiores que 50 observaes.
Aproximadamente setenta e seis por cento das aes ativas listadas na Bovespa no
ms-base no atenderam s exigncias requeridas. Portanto, foram enquadradas 313 aes
individuais. Dentro deste elenco de aes individuais, dois grupos distintos podem ser
encontrados. Aes individuais negociadas h 51 meses ou mais, mas que possuem lacunas
em suas sries histricas (216 aes individuais) e aes individuais que no possuem lacunas
em suas sries histricas, mas que tm sido negociadas regularmente h um perodo igual ou
inferior a 50 meses (97 aes individuais).
Sobre as aes individuais negociadas h 51 meses ou mais, faz-se necessrio
mencionar o montante de lacunas existentes em suas sries histricas. A simples observao
visual da estrutura das sries histricas suficiente para constatar a presena de lacunas. Este
achado indica a baixa densidade de mercado referente a uma parcela significativa das aes
individuais listadas na Bovespa. Os resultados referentes distribuio de freqncia do
tamanho destas sries esto contidos na Tabela 2.

Tabela 2:
Distribuio de freqncia do tamanho das sries ininterruptas de cotaes de fechamento
inferiores a 51 observaes.

Tamanho das sries Freqncia absoluta Freqncia relativa Freqncia acumulada

1 a 12 58 0.60 0.60
13 a 24 23 0.24 0.84
25 a 36 8 0.08 0.92
37 a 50 8 0.08 1.00
Total 97 1 1

Fonte: Elaborao prpria.

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 Pode-se observar a partir dos resultados obtidos que, dentre as aes que possuem
sries ininterruptas inferiores a 51 observaes, uma parcela significativa delas (81 aes
individuais que correspondem a 84% deste grupo) tem sido negociada h menos de dois anos.
H uma expectativa de que estas aes individuais ampliem o elenco de aes consideradas
em transaes de maneira contnua no mbito da Bovespa. Dentre as demais aes individuais
que possuem sries ininterruptas, mas que so inferiores a 51 observaes, 8 delas tem sido
negociadas de maneira ininterrupta a mais de trs anos. Apenas um quarto (181 aes) das
aes individuais listadas na Bovespa em novembro de 2007 se mostrou consistente com as
expectativas conceituais exigidas e serem consideradas como vlidas. As demais aes
individuais (562 aes) foram classificadas como pertencentes ao nvel I de conformidade. Os
resultados obtidos para cada um dos setores de atividade esto apresentados na Tabela 3.
Tabela 3:
Aes individuais negociadas na Bovespa que atendem aos requisitos.
Total de aes Aes que
Setor econmico listadas atendem
Administrao de Empreendimentos* 48 9
Agro e Pesca 5 1
gua, esgotos e Outros Servios* 6 2
Alimentos e Bebidas 39 8
Comrcio 24 5
Construo 46 4
Consultoria Administrativa* 5 0
Editoras, Educao e Pesquisa* 19 1
Eletroeletrnicos 14 3
Energia Eltrica 87 24
Finanas e Seguros 76 16
Fundos 2 0
Hotelaria* 5 0
Imveis* 3 1
Indstria Plstica 7 1
Indstria de Couro, Madeira Mveis e Fumo* 7 1
Mquinas Industriais 6 3
Minerao 9 4
Minerais no Metais 7 2
Outras Indstrias* 8 5
Outros Servios* 11 3
Papel e Celulose 16 6
Petrleo e Gs 15 9
Qumica 33 13
Sade* 7 0
Servios de Apoio* 8 0
Siderurgia e Metalurgia 60 18
Software e Dados 4 0
Telecomunicaes 52 23
Txtil 55 9
Transporte e Servios 26 2
Veculos e Peas 33 8
Total 743 181

Fonte: Elaborao prpria.

Nota: (*) - Aes originalmente classificadas no sub-grupo outros (134 aes).
7
 Pode-se observar que o nmero de aes individuais listadas na Bovespa que
atenderam aos requisitos foi muito inferior ao nmero total de aes (181 entre 743). Em seis
setores de atividade econmica, nenhuma das aes individuais atendeu aos requisitos. Este
resultado sugere certa convergncia de interesses e expectativas por parte dos investidores em
relao a um elenco mais restrito de aes individuais em detrimento das demais, que
aparentam assumir uma mera participao coadjuvante no mercado acionrio brasileiro. A
partir deste resultado, algumas caractersticas inerentes ao mercado acionrio brasileiro
podem ser destacadas:
No dispe de dados suficientes para ser testado em sua totalidade;
Operaes concentradas em um nmero restrito de aes individuais.
A incluso de outras aes individuais neste grupo de aes surge como uma
perspectiva de mdio prazo, mas, os resultados obtidos apontam que ainda no ser suficiente
para reverter este panorama. A ampliao do nmero de investidores (individuais e
institucionais) pode contribuir para a diminuio destas lacunas.
A anlise da estacionariedade das sries histricas das variveis macroeconmicas,
bem como das sries histricas de retornos das aes individuais negociadas na Bovespa foi
operacionalizada para identificar aquelas pertencentes ao nvel II de conformidade. Os
resultados referentes anlise da estacionariedade das sries histricas das variveis
macroeconmicas esto apresentados na Tabela 4.

Tabela 4:
Teste de estacionariedade das sries histricas das variveis macroeconmicas.

Sem intercepto ou
Nvel testado tendncia Com intercepto Com intercepto e tendncia
Ao nvel
Cmbio -0.453 -1.138 -0.885
Juros -2.228 -2.861 -3.553
Primeira diferena
Cmbio -11.673 -11.625 -11.782
Juros -16.840 -16.938 -16.857

Fonte: Elaborao prpria.

Nota 1: Valores calculados inferiores a -4,046 so significativos a 0,01;
Nota 2: Valores calculados inferiores a -3,452 e superiores a -4,046 so significativos a 0,05;
Nota 3: Valores calculados inferiores a -3,151 e superiores a -3,452 so significativos a 0,10.

Pode-se verificar que as sries histricas referentes taxa de cmbio e taxa de juros
se mostraram estacionrias em sua primeira diferena. Os resultados obtidos atravs do teste
de estacionariedade em relao s sries histricas ininterruptas de retornos das aes
individuais que possuem 50 observaes ou mais considerados em termos dos diversos
setores de atividade econmica esto dispostos na Tabela 5.

8
Tabela 5:
Teste de estacionariedade das sries histricas de retornos das aes individuais negociadas
na Bovespa que atendem aos requisitos (por setores de atividade).

Aes com sries com Aes que possuem sries

Setor econmico
Administrao de Empreendimentos
Agro e Pesca
gua, esgotos e Outros Servios
Alimentos e Bebidas
Comrcio
Construo
Editoras, Educao e Pesquisa
Eletroeletrnicos
Energia Eltrica
Finanas e Seguros
Imveis
Indstria Plstica
Indstria de Couro, Madeira Mveis e Fumo
Mquinas Industriais
Minerao
Minerais no Metais
Outras Indstrias
Outros Servios
Papel e Celulose
Petrleo e Gs
Qumica
Siderurgia e Metalurgia
Telecomunicaes
Txtil
Transporte e Servios
Veculos e Peas
Total
50 retornos ou mais de retornos estacionrias
9 9
1 1
2 2
8 8
5 5
4 4
1 1
3 3
24 24
16 16
1 1
1 1
1 1
3 3
4 4
2 2
5 5
3 3
6 6
9 9
13 13
18 18
23 23
9 9
2 2
8 8
181 181

Fonte: Elaborao prpria.

Pode-se observar que todas as sries histricas de retornos testadas se mostraram

estacionrias. Este resultado descarta a presena de tendncias nestas sries, bem como
aponta para certa estabilidade das sries testadas, descartando a hiptese da presena de
eventuais resultados esprios obtidos nos demais procedimentos operacionais propostos para
esta pesquisa. Nenhuma das aes individuais submetidas ao teste de estacionariedade (181
aes) foi classificada como pertencente ao nvel II de conformidade.
A anlise das relaes de cointegrao entre as sries histricas de retornos das aes
individuais negociadas na Bovespa e as sries histricas das mudanas ocorridas nas variveis
macroeconmicas foi operacionalizada para identificar as aes individuais pertencentes ao
nvel III de conformidade.
Os resultados referentes ao teste de cointegrao entre as sries histricas dos retornos
das aes individuais e a srie histrica das variaes da taxa de cmbio esto apresentados

9
na Tabela 6.

Tabela 6:
Teste de cointegrao entre as sries histricas de retornos das aes individuais negociadas
na Bovespa e as variaes da taxa de cmbio (por setores de atividade).

Aes
Setor econmico Aes testadas no-cointegradas
Administrao de Empreendimentos 9 3
Agro e Pesca 1 0
gua, esgotos e Outros Servios 2 1
Alimentos e Bebidas 8 7
Comrcio 5 2
Construo 4 3
Editoras, Educao e Pesquisa 1 0
Eletroeletrnicos 3 2
Energia Eltrica 24 9
Finanas e Seguros 16 8
Imveis 1 1
Indstria Plstica 1 1
Indstria de Couro, Madeira Mveis e Fumo 1 0
Mquinas Industriais 3 2
Minerao 4 2
Minerais no Metais 2 1
Outras Indstrias 5 4
Outros Servios 3 2
Papel e Celulose 6 4
Petrleo e Gs 9 0
Qumica 13 8
Siderurgia e Metalurgia 18 5
Telecomunicaes 23 8
Txtil 9 5
Transporte e Servios 2 1
Veculos e Peas 8 7
Total 181 86

Fonte: Elaborao prpria.

Atravs dos resultados obtidos, verificou-se que os retornos de 95 aes individuais

submetidas a esta anlise se mostraram cointegradas s variaes ocorridas na taxa de
cmbio. Para estas aes, a hiptese da existncia de cointegrao no pode ser rejeitada. As
demais sries histricas submetidas ao teste se mostraram independentes em relao s
variaes ocorridas na taxa de cmbio.
O mesmo procedimento foi utilizado para testar a hiptese de relao de cointegrao
entre as sries histricas dos retornos das aes individuais e a srie histrica das variaes da
taxa de juros. Os resultados esto apresentados na Tabela 7.

10
Tabela 7:
Teste de cointegrao entre as sries histricas de retornos das aes individuais negociadas
na Bovespa e as variaes da taxa de juros (por setores de atividade).

Setor econmico
Administrao de Empreendimentos
Agro e Pesca
gua, esgotos e Outros Servios
Alimentos e Bebidas
Comrcio
Construo
Editoras, Educao e Pesquisa
Eletroeletrnicos
Energia Eltrica
Finanas e Seguros
Imveis
Indstria Plstica
Indstria de Couro, Madeira Mveis e Fumo
Mquinas Industriais
Minerao
Minerais no Metais
Outras Indstrias
Outros Servios
Papel e Celulose
Petrleo e Gs
Qumica
Siderurgia e Metalurgia
Telecomunicaes
Txtil
Transporte e Servios
Veculos e Peas
Total
Aes
Aes testadas no-cointegradas
9 8
1 1
2 2
8 8
5 5
4 4
1 1
3 3
24 21
16 16
1 0
1 1
1 1
3 3
4 4
2 2
5 5
3 3
6 5
9 8
13 12
18 18
23 23
9 9
2 2
8 8
181 173

Fonte: Elaborao prpria.

A partir dos resultados obtidos, foram encontradas relaes de cointegrao

estatisticamente significativas entre os retornos de 8 aes individuais e as variaes
ocorridas na taxa de juros. As demais aes individuais submetidas ao teste se mostraram
independentes em relao s variaes ocorridas na taxa de juros. Ao comparar os resultados
obtidos para cada uma das variveis macroeconmicas consideradas, pode-se constatar que as
variaes da taxa de cmbio se mostraram cointegradas a um nmero bem maior de aes
individuais do que as variaes da taxa de juros.
A anlise das relaes de causalidade entre as sries histricas de retornos das aes
individuais negociadas na Bovespa e as sries histricas das variveis macroeconmicas foi
operacionalizada para identificar as aes individuais pertencentes ao nvel IV de

11
conformidade. Os resultados referentes significncia estatstica das relaes de causalidade
entre os retornos das aes individuais remanescentes e as variaes da taxa de cmbio esto
apresentados na Tabela 8.

Tabela 8:
Teste de causalidade entre as sries histricas de retornos das aes individuais negociadas
na Bovespa e as variaes da taxa de cmbio (por setores de atividade).

Aes
Setor econmico Aes testadas no-precedidas
Administrao de Empreendimentos 3 3
gua, esgotos e Outros Servios 1 1
Alimentos e Bebidas 7 7
Comrcio 2 2
Construo 3 2
Eletroeletrnicos 2 2
Energia Eltrica 9 8
Finanas e Seguros 8 6
Imveis 1 1
Indstria Plstica 1 1
Mquinas Industriais 2 2
Minerao 2 2
Minerais no Metais 1 1
Outras Indstrias 4 2
Outros Servios 2 2
Papel e Celulose 4 3
Qumica 8 5
Siderurgia e Metalurgia 5 3
Telecomunicaes 8 8
Txtil 5 2
Transporte e Servios 1 1
Veculos e Peas 7 6
Total 86 70

Fonte: Elaborao prpria.

Foi detectada a presena de relaes de causalidade estatisticamente significativas em

dezesseis das oitenta e seis aes individuais submetidas ao teste de causalidade em relao s
variaes na taxa de cmbio. Os setores de qumica e txtil apresentaram o maior nmero de
incidncias (trs aes individuais cada).
Similarmente, foram testadas as possveis relaes de causalidade entre as sries
histricas dos retornos das aes individuais e a srie histrica das variaes da taxa de juros
para identificar as aes individuais pertencentes ao nvel IV de conformidade. Os resultados
referentes significncia estatstica das relaes de causalidade entre os retornos das aes
individuais remanescentes e as variaes da taxa de juros esto dispostos na Tabela 9.

12
Tabela 9:
Teste de causalidade entre as sries histricas de retornos das aes individuais negociadas
na Bovespa e as variaes da taxa de juros (por setores de atividade).

Setor econmico
Administrao de Empreendimentos
Agro e Pesca
gua, esgotos e Outros Servios
Alimentos e Bebidas
Comrcio
Construo
Editoras, Educao e Pesquisa
Eletroeletrnicos
Energia Eltrica
Finanas e Seguros
Indstria Plstica
Indstria de Couro, Madeira Mveis e Fumo
Mquinas Industriais
Minerao
Minerais no Metais
Outras Indstrias
Outros Servios
Papel e Celulose
Petrleo e Gs
Qumica
Siderurgia e Metalurgia
Telecomunicaes
Txtil
Transporte e Servios
Veculos e Peas
Total
Aes
Aes testadas no-precedidas
8 6
1 1
2 2
8 7
5 5
4 4
1 1
3 3
21 21
16 16
1 1
1 1
3 2
4 4
2 2
5 5
3 3
5 5
8 8
12 11
18 17
23 21
9 7
2 2
8 6
173 161

Fonte: Elaborao prpria.

Foram detectadas relaes de causalidade estatisticamente significativas em doze das

cento e setenta e trs aes individuais testadas em relao s variaes na taxa de juros. Os
setores de administrao e empreendimentos, telecomunicaes, txtil e veculos e peas
apresentaram o maior nmero de incidncias (duas aes individuais cada). As cento e
sessenta e uma aes individuais restantes apresentaram resultado compatvel com a noo de
eficincia a partir da tica da causalidade considerando as variaes da taxa de juros.

5. Concluses

Esta pesquisa investigou a eficincia do mercado acionrio brasileiro sob a tica da

13
causalidade. A operacionalizao da anlise da eficincia a partir das diversas etapas do teste de
causalidade se mostrou til e didtica para demonstrar os distintos nveis de conformidade com a
noo de eficincia. A proposio de distintos nveis de conformidade viabilizou uma avaliao
da eficincia distinta da dicotomia tradicional (eficiente-ineficiente).
A partir desta abordagem, foram categorizados cinco distintos nveis de conformidade das
aes individuais com relao noo de eficincia, dispostos de maneira crescente. Quanto
maior o nvel de conformidade, maior a conformidade com a noo de eficincia.
Verificou-se um elevado nmero de aes individuais que possui lacunas dentro das
sries de retornos. Este resultado sugere que uma parcela significativa das aes individuais
negociadas na Bovespa no considerada cotidianamente como objeto de operaes de
investimento, ficando estas operaes circunscritas a um certo grupo de aes. Mesmo
considerando o elenco de aes individuais que foram recentemente lanadas no mercado e que
no possuem lacunas em suas sries histricas de retornos, dentro de um curto horizonte de
tempo, no h perspectiva que este panorama geral mude de maneira significativa.
Desta forma, a expectativa de que as 743 aes individuais negociadas na Bovespa sejam
substitutas quase-perfeitas entre si no parece ser compatvel com os resultados obtidos. Foram
caracterizadas restries para a aceitao de que estas aes, quando consideradas em sua
totalidade, sejam parte integrante de uma mesma dinmica transacional.
Investigaes empricas sobre a anlise da eficincia do mercado acionrio brasileiro
(bem como de qualquer outro mercado acionrio) que utilize dados sobre retornos de grupos
selecionados de aes individuais, bem como implemente procedimentos para o preenchimento
de lacunas encontradas nas sries histricas de retornos de suas aes para testar a eficincia,
distorcem sua realidade e podem gerar resultados que no tenham consistncia terica nem sejam
representaes coerentes.
Todas as aes individuais negociadas na Bovespa que possuem sries histricas
ininterruptas de retornos com cinqenta observaes ou mais e atenderam aos requisitos do
primeiro estgio de conformidade se mostraram estacionrias. As taxas de cmbio e de juros se
mostraram estacionrias em sua primeira diferena. A taxa de inflao mostrou-se estacionria ao
nvel e, portanto, foi excluda das etapas de anlise posteriores. Tanto as variaes da taxa de
cmbio como varivel explicativa, quanto s variaes ocorridas na taxa de juros geraram
resultados significativos. As 181 aes individuais que haviam superado os dois primeiros
estgios operacionais de anlise foram classificadas entre os nveis de conformidade III (aes
individuais que possuem relaes de cointegrao), IV (aes individuais que possuem relaes
de causalidade) e V (aes individuais independentes e no-precedidas).
Diferentemente das abordagens tradicionais, a anlise da eficincia de mercado sob a
tica da causalidade no considera resultados oriundos da gesto ativa de investimentos como
critrio auxiliar para discernir se uma srie de retornos que possui relaes de cointegrao com
uma varivel explicativa pode ser considerada como compatvel (ou incompatvel) com a HEM.
De acordo com as abordagens tradicionais, sendo contemporneas entre si, a impossibilidade de
obteno de ganhos extraordinrios seria compatvel com a expectativa de eficincia. No entanto,
este critrio pode gerar resultados inconsistentes. Considerando dois mercados acionrios
distintos que possuem o mesmo nmero de aes individuais listadas, bem como as mesmas
quantidades de sries de retornos de aes individuais cointegradas com uma varivel explicativa,
diferentes nveis de custos de transao podem gerar implicar em diferentes resultados referentes
obteno de ganhos extraordinrios baseados em estratgias de investimento.
Alm disso, uma vez que a literatura aponta que os custos de transao se elevam na
medida em que o grau de desenvolvimento dos mercados acionrios diminui, plausvel esperar
que as sries de retornos de aes individuais pertencentes a mercados menos desenvolvidos
14
sejam consideradas como compatveis com a HEM devido considervel dificuldade de
obteno de ganhos superiores aos custos de transao.
Uma relao de causalidade caracteriza precedncia temporal entre as variveis
investigadas. A evidenciao de relaes de causalidade entre variveis macroeconmicas e
retornos de aes no sentido da primeira para a segunda (alteraes na varivel macroeconmica
precedem alteraes nos retornos) fornece evidncias de ineficincia.
Sob a tica da causalidade, aes individuais que possuem sries de retornos que no se
mostraram cointegradas ou precedidas por variaes ocorridas nas variveis macroeconmicas se
mostraram compatveis com a noo de eficincia.
Dentro dos resultados obtidos a partir do uso das variaes da taxa de cmbio como
varivel explicativa, foi encontrado um nmero de aes individuais pertencentes aos nveis III e
IV de conformidade superior em comparao aos resultados obtidos a partir do uso das variaes
da taxa de juros (95 e 16 para o cmbio e 8 e 12 para os juros). Por outro lado, foi atribudo um
nmero maior de aes individuais pertencentes ao nvel V de conformidade foi obtido
considerando as variaes da taxa de juros em comparao s variaes da taxa de cmbio (161 e
70, respectivamente). Estes resultados indicam que o comportamento das sries histricas de
retornos das aes individuais negociadas na Bovespa se mostrou mais sensveis a variaes da
taxa de cmbio em comparao s variaes da taxa de juros.

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