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UFSC
Ed. 2015
ndice
Cap. 1 Valor do Dinheiro no Tempo, p.4
Bibliografia, p. 144
INTRODUO
O estudo e a prtica das finanas eram, at o incio dos anos 50, nos EUA, basicamente
descritivo/normativo, baseado na experincia e senso comum de seus praticantes. Havia teorias
normativas que estabeleciam, a priori, o que a empresa deveria fazer para conseguir uma tima
poltica de investimentos, financiamentos e de dividendos.
Na rea de mercado de capitais havia o livro de Benjamin Graham e David Dodd, denominado
Security Analysis, com edies sucessivas at os anos 50. Este livro descrevia algumas tcnicas para
selecionar as aes subavaliadas atravs da anlise dos ativos, lucros e dividendos da empresa. Esta
tcnica conhecida como value investing. Muitas destas tcnicas podem at ser justificadas, mas
muitas so at mesmo contraditrias. Este livro, no entanto, influenciou e ainda influencia inmeros
investidores, desde os pequenos at os grandes como Warren Buffet e Irving Kahn.
Foi somente a partir dos anos 1950, nos EUA, e bem mais recentemente no Brasil, que um ramo da
microeconomia aplicada se desenvolveu e se especializou de tal maneira que acabou se tornando
independente da rea econmica. Esta nova especialidade foi denominada Teoria Moderna de
Finanas e engloba um conjunto de modelos e teorias como a teoria de carteiras de Harry
Markowitz, o modelo de apreamento de opes de Fisher Black e Myron Scholes, o modelo de
apreamento de ativos (CAPM) de Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, entre
outros.
De uma maneira geral, a academia estuda e defende a Teoria Moderna de Finanas, pois ela est
mais prxima de uma cincia, com seus postulados, teoremas e confirmaes empricas. No
entanto, este enfoque muitas vezes no consegue explicar alguns fenmenos que acontecem na
economia, como variaes repentinas nos preos dos ativos e o comportamento enviesado dos
investidores em muitas decises de investimento. Nestes momentos, aqueles enfoques mais antigos
reaparecem, e mesmo o uso de outras reas do conhecimento se tornam necessrias para a melhor
compreenso de certos fenmenos.
Este livro, apesar de adotar postura mais cientfica como a da Teoria Moderna de Finanas, no
deixa de apresentar alguns conceitos como value investing e anlise tcnica, pois nossa crena que
mesmo estes conceitos, considerados menos cientficos, algum dia podero ser melhor
sistematizados e devidamente justificados como qualquer teoria cientfica de valor.
No primeiro captulo desta apostila apresentamos alguns conceitos bsicos de matemtica financeira
que essencial para a compreenso do funcionamento de um mercado financeiro e de seus
instrumentos. Em seguida, apresentamos as vantagens da existncia de um mercado financeiro
como o intermediador entre unidades poupadoras e investidoras de uma economia e como se
constitui e opera uma empresa com aes negociadas em bolsa. Em seguida, so vistos os conceitos
de anlise tcnica e fundamentalista. Nos captulos finais apresenta-se uma metodologia para se
avaliar ttulos financeiros, seja isoladamente ou em carteira, como tambm apresentamos o mtodo
do fluxo de caixa livre para se avaliar uma empresa, sempre tendo como pano de fundo a relao
entre risco e retorno. Finalmente, o ltimo captulo apresenta alguns conceitos sobre renda fixa.
Como bem salienta o professor Antonio Z. Sanvicente, em seu livro Mercado de Capitais e
Estratgias de Investimento, muito comum encontrar anncios de instituies financeiras, que
para aumentar sua captao de recursos junto ao pblico, dizem que os instrumentos anunciados so
de mxima rentabilidade, total segurana e liquidez imediata. Se tal instrumento possusse as
propriedades alegadas, ele certamente seria o investimento ideal e no haveria a necessidade do
presente livro.
Bons estudos!
Valor do Dinheiro no Tempo 4
CAPTULO 1
Pode-se dizer que a disciplina de Mercado de Capitais pertence rea de Finanas. E para
entender Finanas, e portanto Mercado de Capitais, os conceitos de Valor do Dinheiro no
Tempo e Incerteza so centrais. Neste Captulo focaremos no primeiro conceito e no
Captulo 4, falaremos sobre incerteza e risco.
1
Este captulo baseado nos captulos iniciais de minha apostila Anlise de Investimentos.
Juro
Juro puro
Risco
F = P(1+i)n (1.1)
Nesta equao temos quatro variveis: F, P, i e n. Conhecendo-se trs delas, a outra poder
ser determinada.
Exemplos
1. Determine o valor futuro de $1.000,00 aplicados a uma taxa de 10% a. m. por trs
meses, a juros compostos.
Dados do problema:
P = 1.000,00
n = 3 meses
i = 10% a. m.
F=?
Soluo:
Usando-se a frmula fundamental para juros compostos, equao (1), o montante aps trs
perodos de tempo ser de:
3
F3 = 1.000 (1+ 0,1) = 1.331,00
2. Miguel aplicou $200 a uma taxa de 4% a.m., por 3 meses. Quanto obteve de juros e
quanto resgatou?
Dados do problema:
P ou PV= 200,00
n = 3 meses
i = 4% a. m.
FV = ?
Soluo pela HP12c:
Teclas Visor Significado
1) f clear FIN limpa a memria financeira
2) 200 CHS PV - 200,00 fluxo de caixa negativo (aplicao)
3) 4 i 4,00 taxa de juros
4) 3 n 3,00 prazo de aplicao
5) FV 224,97 montante final, fluxo de caixa positivo (resgate)
6) RCL PV - 200,00 capital inicial
7) + 24,97 juros auferidos
P F
F
P
para determinar a taxa anual equivalente a uma taxa mensal qualquer, temos:
para determinar a taxa mensal equivalente a uma taxa anual qualquer, temos:
P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se im, vem:
1/12
im = 12 1+ ia 1 ou im =(1 + ia) 1 (taxa mensal equivalente)
As equaes acima tambm podem ser adaptadas para estabelecer a equivalncia entre
taxas para outras periodicidades. Assim, para se determinar a taxa trimestral equivalente a
uma taxa anual, a frmula seria:
1/4
it = 4 1+ ia 1 ou it =(1 + ia) 1 (taxa trimestral equivalente)
5. Dada a taxa over de 13% ao ano, determine a taxa equivalente diria. Como a taxa over
calculada para dias teis e no dias corridos, use neste exemplo 252 dias teis no ano.
Dados do problema:
Taxa efetiva
Define-se taxa efetiva de juros como a taxa onde o perodo ao qual ela est referenciada
coincide com o perodo de tempo em que os juros so capitalizados. Por exemplo, a taxa de
0,5% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva. prtica do mercado, para o
caso de taxas efetivas, no especificar o perodo no qual os juros so capitalizados. Assim,
no exemplo acima, diz-se apenas que a taxa efetiva de 0,5% ao ms. Saber determinar o
valor da taxa efetiva de um contrato importante, pois ela que representa o verdadeiro
custo de uma operao financeira.
Por conveno, conforme Securato (2000), dada uma taxa nominal iN, a taxa efetiva
correspondente, relativa ao perodo de capitalizao em apreo, ser a taxa ie que lhe seja
proporcional. A equao que relaciona esta relao pode ser expressa por:
ie = iN/k (1.2)
Onde k seria o nmero de perodos de capitalizao contidos na unidade de tempo em que a
taxa nominal expressa.
Exemplos
6. Calcule a taxa efetiva, sabendo-se que a taxa nominal de 60% ao ano com
capitalizao mensal.
Soluo:
Observe que o valor de k 12, correspondente ao nmero de perodos de capitalizao
contidos na unidade de tempo em que a taxa nominal de 60% referenciada.
Assim, a taxa efetiva (mensal) seria dada por:
60%
ie = =5% a.m.
12
7. Dada uma taxa nominal de 12% ao ano com capitalizao trimestral, determine a taxa
efetiva.
Soluo:
Aqui, o valor de k 4, pois so quatro trimestres no ano, a taxa efetiva (trimestral) seria:
12%
ie = =3%a.t.
4
Onde ie a taxa efetiva de juros; iinf a taxa de inflao e ireal a taxa real a ser considerada
nos clculos financeiros, todas calculadas durante o mesmo intervalo de tempo.
Para taxas de juros muito baixas, a frmula de Fisher pode ser aproximada a uma soma.
Nestas condies a taxa efetiva seria, aproximadamente, igual soma entre a taxa de juros
real e a taxa de inflao. Muitas vezes a frmula abaixo que aparece em alguns livros de
Macroeconomia, mas ela apenas uma aproximao.
ie = iinf + ireal (1.4)
Exemplo
8. Se a taxa de inflao mensal foi de 3% e um valor aplicado no incio do ms produziu
um rendimento de 6% sobre o valor aplicado, qual o rendimento efetivo obtido nesta
aplicao?
Soluo:
Os dados do problema so: iinf = 3%; ie = 6%.
Queremos a taxa real, ireal.
Com a aplicao da frmula de Fisher, temos que:
(1+0,06) = (1+0,03)(1+ireal) ==> ireal = (1,06)/(1,03) 1 = 0,0291 ou 2,91%
2
Respostas aos exerccios do item 1.6:
(1) $121.899,40; (2) $8.395,44; (3) 19,56%; (4) 1,9%; (5a) 10,06% a.a.; (6a) 11%; 9% e 10%; (7)
$18816,00; $19001,55; $19046,02 e $19068,74, respectivamente; (8) 25%.
Exemplos
9. Joo recebe seu salrio no primeiro dia do ms, recebe tambm o aluguel de uma sala
comercial no dia 20 do ms, a qual ainda est pagando o financiamento ao final de cada
ms (dia 30) e faz seus outros pagamentos nos dias 5, 10 e 20. Apresente o fluxo de
caixa correspondente.
Soluo:
Representao Grfica:
0 1 5 10 20 30 dias
5
Observa-se que as entradas de caixa (no dias 1 e 20) so simbolizadas por setas apontadas
para cima e as sadas de caixa (nos dias 5, 10, 20 2 30) por setas apontadas para baixo.
Tambm, dentro do possvel, procura-se estabelecer uma relao entre o comprimento das
setas e o valor do fluxo de caixa. Assim, um fluxo de caixa de $200 deve ser representado
por uma seta com o dobro do comprimento de um fluxo de $100.
9.000 40.000
40.000 9.000
Banco Cliente
ou entre outros
1 2 3 4 anos
10 20 30 40 50 dias
b) os valores dos termos (ou fluxos de caixa) que compe a srie podem ser:
- constante (srie uniforme):
- variveis:
PMT1 PMT2
ms 1 ms 2
PMT1 PMT2
ms 1 ms 2
0 n
P
Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas:
Qual o valor a ser investido hoje, a determinada taxa de juros, para se obter uma
quantia F aps certo tempo?
Investindo-se uma quantia P, hoje, qual a quantia F a ser obtida aps n perodos a
uma taxa i?
Exemplo
11. Quanto terei de aplicar hoje para que daqui h seis meses eu possa quitar o seguro de
minha casa no valor de $300? Estima-se que a taxa de juros para os prximos seis
meses ser, em mdia, de 1,5% ao ms.
Representao do fluxo de caixa do problema:
F= 300
0
6
P=?
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 300 FV 300,00
3) 1,5 i 1,50
4) 6 n 6,00
5) PV -274,36
Observe que o resultado foi negativo! A razo disto que as calculadoras financeiras e
planilhas eletrnicas entendem isto como uma sada de caixa. E, realmente, de acordo com
nosso diagrama de fluxo de caixa acima, houve uma aplicao (sada de caixa) de $274,36
na data 0 e um resgate de caixa seis meses depois, na data 6.
(1+i)n -1 i
F = PMT ou PMT = F
i (1+ i)n 1
PMT
Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas:
Qual ser o valor futuro produzido por uma srie de pagamentos peridicos, dada
uma determinada taxa de juros?
Quanto se deve depositar periodicamente com o objetivo de se formar uma
poupana futura, dada uma determinada taxa de juros?
Exemplos
12. Quanto ter, no final de quatro anos, uma pessoa que aplicar $500 por ms, durante este
prazo, em um fundo de aes, taxa mdia de 3% ao ms?
Representao do FC:
F
0 1 2 3 4
500
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 500 CHS PMT - 500,00
3) 3 i 3,00
4) 48 n 48,00
5) FV 52.204,20
13. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num fundo de renda fixa, durante 5
anos, para que possa resgatar $200.000 no final de 60 meses, sendo que o fundo
proporciona, em mdia, um rendimento de 2% ao ms?
F = 200.000
0 1 2 3 (...) 60 meses
Representao do FC:
PMT =?
Soluo usando a frmula:
i 0,02
PMT = F n
= 200.000 x = $1.753,59
(1+i) -1 (1,02)60
PMT
Exemplos
14. Um emprstimo de $30.000 concedido por uma instituio financeira para ser
liquidado em 12 prestaes iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de
juros 3,5% ao ms, calcular o valor da prestao.
30.000 i = 3,5% a.m.
Representao do FC: 0 12 meses
PMT
Soluo usando a frmula:
(1+0,035)12 x 0,035
PMT =30.000 =$3.104,52
(1 +0,035)12 -1
Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 30.000 PV 30.000,00
3) 3,5 i 3,50
4) 12 n 12,00
5) PMT -3.104,52
3
Esta frmula muito usada no crdito direto ao consumidor e nos financiamentos bancrios para se
determinar o valor de uma prestao com base no valor do bem, da taxa de juros e do perodo de pagamento.
15. Calcular o valor atual de uma srie de 24 prestaes iguais, mensais e consecutivas de
$3.500 cada uma, considerando uma taxa de 5% ao ms.
P=? i = 5% a.m.
Representao do FC: 0 24meses
PMT = 3.500
Soluo usando a frmula:
(1 +0,05)24 -1
P = 3.500 =$48.295,25
(1+0,05)24 x 0,05
Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 3.500 PMT 3.500,00
3) 5 i 5,00
4) 24 n 24,00
5) PV -48.295,25
( 1 + i) n - 1
P = PMT x
(1+ i) n x i
(1+ i)18 1
100.000 = 7.270,87
(1+ i)18 x i
Como no existe uma soluo algbrica para i na equao acima, ou seja, no possvel
isolar a taxa de juros dasoutras variveis da equao, esta taxa s pode ser encontrada por
tentativas. Em geral, as calculadoras financeiras e as planilhas eletrnicas possuem
programas embutidos que resolvem facilmente este problema.
A soluo por tentativas seria encontrar o valor de i que tornaria o lado direito da equao
acima igual ao seu lado esquerdo ($100.000).
(d) Perpetuidades
Uma perpetuidade uma srie uniforme com uma vida infinita. Este conceito muito
usado para o clculo de aposentadorias e mensalidades de clubes.
Alguns governos j emitiram ttulos que pagam juros peridicos para sempre. o caso das
consols emitidas pelo governo britnico, onde o titular desses bnus nunca recebero o
principal, somente recebem os juros peridicos. Existe tambm o caso de empresas,
brasileiras e de outros pases, que emitiram perpetuidades!
Pode-se determinar a equao que relaciona uma srie uniforme perptua e seu valor
presente atravs da frmula inversa da Tabela Price, fazendo-se o nmero de perodos, n,
tender ao infinito, como mostrado abaixo.
Assim, o valor presente de uma perpetuidade seria calculado por:
PMT
0
1 2 3 ...
Exemplo P
17. Joo pretende se aposentar e receber anualmente, ao final de cada ano, um valor fixo de
$10.000,00. Quanto ele dever acumular ao final de sua vida de trabalho para que possa
usufruir de tal benefcio durante sua aposentadoria? Suponha uma taxa real de juros de
6% ao ano.
Dados:
PMT = 10.000,00; i = 6 % a.a.
Soluo:
Usando-se a frmula da perpetuidade, facilmente se obtm o valor pedido:
PMT 10.000
P= = = $166.666,67
i 0,06
RESUMO
Neste captulo mostramos que um dos dois conceitos centrais em Finanas (e da disciplina
de Mercado de Capitais) o de Valor do Dinheiro no Tempo. O outro o conceito de
incerteza que ser visto adiante. O presente captulo abordou o primeiro tema, o de Valor
do Dinheiro no Tempo. Vimos a noo de juros e suas formas de capitalizao; vimos
como montar um diagrama de fluxo de caixa a partir de determinada situao financeira.
Usando a frmula apropriada ou uma calculadora financeira vimos como resolver
problemas de relaes de equivalncia, desde encontrar o valor atual dado um valor futuro
at encontrar o valor atual de uma srie perptua. Finalmente, apresentamos alguns
exerccios resolvidos e esperamos, que voc leitor, tenha conseguido solucionar os
problemas propostos.
2. Uma pessoa adquiriu uma impressora laser em 10 prestaes mensais de $75,00 em uma
loja que cobra juros de 8% ao ms. At que preo compensa pagar a vista?
3. Um bem tem valor a vista de $800,00. Ele poder ser financiado em 8 prestaes iguais
sem entrada. Determine o valor das prestaes sabendo-se que a loja cobra juros de 6%
ao ms.
4. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num banco para que possa resgatar
$200.000,00 ao final de 60 meses, sabendo-se que o banco oferece uma taxa de 2% ao
ms?
5. Um determinado empresrio pretende fazer um investimento que lhe render $100 mil,
por ano, nos prximos 10 anos. Qual o valor do investimento, sabendo-se que o
empresrio trabalha com taxas de 6% ao ano?
4
Respostas aos exerccios do item 1.8:
(1) 7,1127%; (2) inferior a $503,26; (3) $128,83; (4) $1.753,59; (5) $736.000,00; (6) $ 2571,53 e $2500,00
CAPTULO 2
POUPANA E INVESTIMENTO
2.1 INTRODUO
Para funcionar, uma empresa necessita de uma infinidade de ativos reais. Muitos so ativos
tangveis, tais como maquinrio, matria-prima, etc. Outros so ativos intangveis, tais
como capacidade tcnica, marca e patente.
Para comprar estes ativos necessrio dinheiro. E para obter este dinheiro a empresa
poder vender "pedaos de papel" chamados ativos financeiros ou ttulos. Um ativo
financeiro representa um direito contra uma unidade econmica; sua posse no indica
propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exceo feita aos ativos ou
ttulos de propriedade, como o caso das aes. Como exemplo de ativos financeiros,
temos as aes, debntures, duplicatas, notas promissrias, emprstimos bancrios, leasing
etc.
A existncia de ativos financeiros ocorre devido ao fato de que em uma dada economia, a
renda total da economia no toda gasta em consumo: as famlias, e eventualmente o
governo pode poupar, se suas receitas forem superiores aos seus gastos. Desta forma, a
poupana usada por outros agentes, impulsionando a economia.
Quando uma famlia ou empresa necessita de recursos esta unidade dever obter
financiamento por meio da tomada de emprstimos, ou emisso de ttulos. Para que isto
seja possvel necessrio que outra unidade econmica tenha poupana, ou seja, que seja
superavitria. Desta maneira, na economia como um todo, os recursos so fornecidos pelas
unidades superavitrias s unidades deficitrias. Esta troca de recursos evidenciada por
pedaos de papel que representam ativos financeiros para seus portadores e passivos
financeiros para seus emitentes. Portanto, a existncia de ativos financeiros possibilita o
crescimento econmico ao canalizar a poupana para investimento das firmas.
As unidades econmicas superavitrias aplicam suas poupanas para maximizar seus
ganhos e uma das alternativas de realiz-lo recorrer ao mercado financeiro, investindo
suas economias em ttulos para receber um ganho ao final de um determinado perodo. Esta
oferta de fundos por parte dos superavitrios financia os deficitrios, que recorrem ao
mercado financeiro solicitando crdito para complementar sua renda, e atende desta forma
sua necessidade de consumo.
Assim, a existncia de um mercado financeiro justifica-se no sentido de facilitar o fluxo
monetrio entre as unidades deficitrias e superavitrias. A primeira procura antecipar
recursos futuros enquanto a segunda procura transferir recursos para o futuro.
Ser que realmente vantajosa a existncia de um mercado financeiro para a economia de
um pas? Esta uma pergunta que frequentemente as pessoas leigas costumam fazer. A
resposta pode estar no exemplo a seguir.
(a) Economia sem mercado central (b) Economia com mercado central
O mercado central do exemplo anterior dever cobrar alguma taxa adicional para que possa
manter sua estrutura de compras e de armazenamento dos produtos transacionados na
economia. Por exemplo, o mercado poder comprar a mercadoria do produtor 1 por $10 e
vend-la por $11 para o produtor 2. Esta diferena o chamado spread e corresponde
remunerao pelo servio oferecido. No mercado financeiro a situao semelhante.
Spread a diferena entre a taxa de captao dos recursos e a taxa de emprstimos desses
recursos.
Outra inovao que permite ampliar a eficincia do fluxo de poupana em uma economia
o desenvolvimento de mercados secundrios, onde os ttulos previamente existentes podem
ser negociados. Este mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com excesso de
poupana, pois, se futuramente, esta tiver necessidade de vender o ttulo, poder faz-lo
sem maiores dificuldades no mercado secundrio.
Por tanto, as vantagens da existncia de intermedirios financeiros so:
Economia de escala: como os intermedirios financeiros so especialistas e operam
continuamente no mercado, possvel obter economias de escala inacessveis tanto
ao tomador de recursos quanto ao poupador.
Divisibilidade e flexibilidade: o intermedirio financeiro pode reunir vrios
montantes pequenos de poupana para adquirir ttulos primrios nos montantes mais
variados. Esta oferta de ttulos indiretos de montantes diversos contribui para
aumentar a atratividade dos intermedirios financeiros do ponto de vista do detentor
de poupana. Tambm o tomador de emprstimo obtm maior flexibilidade se tratar
com um intermedirio financeiro, ao invs de entrar em contato direto com um
grande nmero de detentores de poupana.
Diversificao do risco: comprando certo nmero de diferentes ttulos primrios, o
intermedirio financeiro pode diluir os riscos assumidos (supondo que no haja uma
correlao perfeita entre os ttulos). Estes benefcios podem ser transferidos ao
poupador. Como consequncia, o ttulo indireto proporciona maior liquidez ao
poupador do que o prprio ttulo primrio.
Prazos de vencimento: o intermedirio financeiro capaz de transformar um ttulo
primrio com uma determinada maturidade em ttulos indiretos com maturidades
diferentes.
Especializao: o intermedirio financeiro um especialista na compra de ttulos
primrios, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de
poupana.
5
As operaes de mercado aberto - open market - consistem em retirar moeda de circulao quando h
excesso de liquidez ou recolocar moeda em circulao, caso contrrio.
6
O SBPE composto pela Caixa Econmica Federal, sociedades de crdito imobilirio, associaes de
poupana e emprstimos e bancos mltiplos. A captao de recursos (funding) dessas instituies realizada,
principalmente, pelas cadernetas de poupana e pelos fundos provenientes do FGTS. J as instituies
auxiliares so compostas pelas bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes
autnomos de investimentos.
reajustado. Desta maneira, a taxa de juros seria uma taxa real, independente do nvel
atingido pela inflao, tornando vivel a venda ao pblico de ttulos de prazo mais longo.
Lei 4.595 - dezembro de 1964
Denominada de Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema nacional de
intermediao financeira, procurando incentivar a poupana e desenvolver a poltica de
incentivos aos investimentos produtivos; criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco
Central do Brasil.
Lei 4.728 - julho de 1965
Denominada Lei do Mercado de Capitais, organizou e criou regulamentos sobre o mercado
de capitais; constituiu o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios;
regulamentou as bolsas de valores e sociedades corretoras; estabeleceu regras para o acesso
ao mercado de capitais, por empresas de capital estrangeiro.
Lei 6.385 - dezembro de 1976
Criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), para regulao e legislao do
mercado de aes; registro e fiscalizao das companhias abertas; emisso e distribuies
de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures).
Lei 6.404 - dezembro de 1976
Denominada de Lei das S.A. Tinha (e ainda tem) como objetivos estabelecer regras para as
sociedades annimas, no que diz respeito s suas caractersticas, constituio, composio
acionria etc. Esta lei a mais importante do mercado de capitais, uma vez que
regulamentou as S.A. e definiu a participao dos acionistas na constituio do capital das
empresas, seus direitos e obrigaes.
Resoluo 1.524 do BACEN dezembro de 1988
Criao dos Bancos Mltiplos, visando fuso, em uma s empresa, de vrias outras do
mesmo grupo, como Bancos de Investimento, Financeira, Arrendamento Mercantil e
Crdito Imobilirio. O objetivo foi o de racionalizar a administrao diminuindo os custos
com contabilidade separada, publicao de balanos, vrias diretorias etc.
Resoluo 1.655 e 1.656 do Banco Central do Brasil (Bacen) - outubro de 1989
Seus principais objetivos foram disciplinar a Constituio, a organizao e o funcionamento
das sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores no pas.
Resoluo 1.832 - maio de 1991 e Resoluo 1.927 - maio de 1992
A primeira Resoluo apresentava o anexo IV, que dispunha sobre a constituio e a
administrao de carteiras de valores mobilirios mantidas no pas por investidores
estrangeiros. A outra Resoluo autorizava e disciplinava o investimento de capital
estrangeiro atravs de depositary receits (DR), que permitia ao investidor estrangeiro a
compra de aes de empresas brasileiras em seu prprio pas.
Lei 9.457 dezembro de 1997
A Lei 9.457/97 alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da
Lei do Mercado de capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado de capitais
oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a prtica de ilcitos no mercado
7
A pgina do Banco Central do Brasil na Internet encontra-se em: http://www.bacen.gov.br
Alm dos objetivos anteriores, de sua competncia: (a) disciplinar o crdito em todas suas
modalidades; (b) regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao das instituies
financeiras, bem como aplicar penalidades; (c) limitar, quando necessrio, as taxas de juros,
descontos e comisses, assegurando, quando for o caso, taxas favorecidas; (d) estabelecer o
capital mnimo das instituies financeiras; (e) disciplinar o funcionamento das bolsas de
valores e corretoras; (f) aplicar restries aos bancos estrangeiros que operam no pas.
No que se refere s comisses consultivas, conforme aparece na Figura 2.3, elas tm por
objetivo assessorar os membros do CMN em vrias reas. A principal delas a Comisso
Tcnica de Moeda e Crdito (COMOC) que assessora o CMN no que concerne
formulao da poltica de moeda e crdito do pas. Alm da COMOC, a legislao prev o
funcionamento de mais sete comisses consultivas.
comrcio aumentou muito, demandando um meio circulante adequado. Foi extinto em 1829
e recriado em 1833, j sem o poder de emisso. Competem ao Banco do Brasil a execuo
da poltica creditcia e financeira do Governo Federal. Alm das funes de um banco
comercial, agrega o apoio ao crdito rural, a exclusividade dos servios de compensao de
cheques, e tambm o agente executor do oramento da unio.
Caixa Econmica Federal
A Caixa Econmica Federal foi criada em 1.861 e est regulada pelo Decreto-Lei 759, de
12 de agosto de 1969 como empresa pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. Por se
tratar de instituio bancria, pode captar depsitos vista, e tambm realiza prestao de
servios. Uma caracterstica da Caixa que ela prioriza a concesso de emprstimos e
financiamentos a programas e projetos nas reas de assistncia social, sade, educao,
trabalho, transportes urbanos e esporte. Pode operar com crdito direto ao consumidor,
financiando bens de consumo durveis, emprestar sob garantia de penhor industrial e
cauo de ttulos, detm o monoplio do emprstimo sob penhor de bens pessoais e sob
consignao e o monoplio da venda de bilhetes de loteria federal. Alm disso, centraliza o
recolhimento e posterior aplicao de todos os recursos oriundos do Fundo de Garantia do
Tempo de Servio (FGTS). integrante do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo
(SBPE) e do Sistema Financeiro da Habitao (SFH).
bens e servios, leasing, construo naval, entre outros. A BNDESPAR uma sociedade
por aes constituda pelo BNDES, cujo objetivo a capitalizao da indstria nacional por
meio de participao acionria. Possui um programa de financiamento ao acionista, o
FINAC.
Bancos de Investimentos
Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima e adotar, obrigatoriamente, em
sua denominao social, a expresso "Banco de Investimento". So instituies financeiras
privadas no monetrias, portanto captam recursos via depsito a prazo fixo (CDB e RDB),
e repasses de instituies financeiras nacionais e internacionais. Sua funo promover a
capitalizao das empresas, atravs do financiando capital fixo e de giro para empresa a
mdio e longo prazo. Entre suas atividades esto o financiamento de capital de giro, o
financiamento de mquinas e equipamentos, operaes de underwriting (subscrio),
administrao de fundos de investimento, fianas e avais, securitizao de recebveis.
g) Bolsas de Valores
As bolsas de valores so instituies que proporcionam infraestrutura para a realizao
diria de operaes pblicas de negociao de aes e outros tipos de valores mobilirios10.
Esta infraestrutura deve proporcionar acesso a todas as corretoras membros, dando liquidez
para os valores mobilirios das sociedades annimas nelas negociadas. Tm autonomia
financeira, patrimonial e administrativa e so fiscalizadas pela CVM.
A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) foi fundada em 1890 e no ano de 2001
incorporou todos os negcios das demais bolsas brasileiras. Em 1972, foi a primeira bolsa
brasileira a implantar o prego automatizado com a disseminao de informaes on-line e
em real time, e em 1997 implantou o sistema de negociao eletrnica da Bovespa, o Mega
Bolsa11. No ano de 1999 entrou em operao o Home Broker e o After-Market, duas
inovaes em termos mundiais: o Home Broker permite que o investidor, via site das
10
possvel negociar, por exemplo, ttulos privados de renda fixa na Bovespa, via BovespaFix.
11
Atualmente, a BM&FBOVESPA adotou o sistema de negociao PUMA, desenvolvido em parceria com a
CME Group, dos EUA.
12
Com a desmutualizao da Bovespa em agosto de 2007, as corretoras detentoras de ttulos patrimoniais
desta Bolsa transformaram-se em acionistas da Bovespa Holding S.A. e, em 2008, da BM&FBOVESPA. Em
26/10/2007 ocorreu o IPO da Bovespa Holding, no qual parte das aes detidas pelas corretoras foi vendida
ao mercado. Assim, uma corretora no precisa necessariamente ter aes da Bovespa Holding, mas se quiser
ter representao no Conselho ter que comprar uma quantidade de aes que lhe permita fazer isto.
Sociedades Distribuidoras
As sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma de
sociedade annima ou por quotas de responsabilidade limitada, e no so membros das
bolsas de valores. Para operar com aes tm que utilizar os servios de uma sociedade
corretora. No operam com cmbio, podem participar de operaes de underwriting, mas
somente como distribuidores dos ttulos, no podendo assumir a responsabilidade de lder
da operao. Operam com ttulos de renda fixa, com open-market, administram carteiras de
ttulos para clientes e operam com clubes de investimento.
Algumas de suas atividades so: intermedeiam a oferta pblica e distribuio de ttulos e
valores mobilirios no mercado; administram e custodiam as carteiras de ttulos e valores
mobilirios; instituem, organizam e administram fundos e clubes de investimento; operam
no mercado acionrio, comprando, vendendo e distribuindo ttulos e valores mobilirios,
inclusive ouro financeiro, por conta de terceiros; fazem a intermediao com as bolsas de
valores e de mercadorias; efetuam lanamentos pblicos de aes; operam no mercado
aberto e intermedeiam operaes de cmbio. So supervisionadas pelo Banco Central do
Brasil (Resoluo CMN 1.120, de 1986).
Sociedade de pessoas: empresa constituda por dois ou mais proprietrios. O tipo mais
comum desta forma jurdica so as corretoras de seguros, imobilirias, firmas atacadistas e
varejistas etc. Este tipo de sociedade formalizado atravs de um contrato social entre os
scios.
Vantagens:
a formao de uma sociedade por quotas barata e fcil;
maior nvel de capital em relao firma individual;
melhor facilidade de crdito;
economias fiscais;
custos organizacionais baixos;
habilidade de vrios scios.
Desvantagens:
13
Nas sociedades por quotas de responsabilidade limitada, cada scio, ou quotista, entra com uma parcela do
capital social, ficando responsvel diretamente pela integralizao das cotas subscritas por todos os demais
scios. Uma vez integralizadas as quotas de todos os scios, nenhum deles pode mais ser chamado para
responder com seus bens particulares pela dvida da sociedade.
Para se ter uma idia, segundo dados divulgados na pgina do Departamento Nacional de
Registro do Comrcio (DNRC), aproximadamente 99% das sociedades registradas entre
1985 e 2005, foram Sociedades por Cotas de Responsabilidade Limitada".
RESUMO
Neste captulo mostramos que a principal funo de um mercado financeiro efetuar a
alocao eficiente de recursos, transferindo a renda poupada dos agentes superavitrios para
os agentes deficitrios.
Vimos que entre as subdivises do mercado financeiro temos o mercado de capitais. Este
tem como objetivo principal o financiamento de mdio, longo e prazo indeterminado das
empresas. Em seguida, observamos que entre as instituies financeiras algumas podem
receber depsitos a vista e participar do chamado processo de criao de dinheiro, enquanto
as demais s podem receber depsitos a prazo, sendo proibidas de manter contas correntes
para seus clientes.
No Brasil, entre as instituies financeiras mais importantes podemos citar o Conselho
Monetrio Nacional, o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios, a
BM&FBOVESPA, os Bancos Mltiplos, as Corretoras e as Distribuidoras de Valores
Mobilirios.
Finalmente, mostramos que as empresas podem ser constitudas de formas jurdicas
diferentes: a empresa individual, a sociedade de pessoas e a sociedade annima. Cada uma
destas formas tem caractersticas prprias, principalmente em relao formao de seu
capital prprio e responsabilidade de seus scios em responder pelas obrigaes da
empresa.
EXERCCIOS
Exerccio 1
So instituies no bancrias:
( ) Caixas Econmicas ( ) Bancos de Investimento
( ) Cooperativas de Crdito ( ) Financeiras
( ) Corretoras ( ) Empresas de Leasing
( ) Bancos Mltiplos
Exerccio 2
Os agentes superavitrios:
I) Possuem poupana
II) Gastam mais do que sua renda
III) Podem emprestar para os agentes deficitrios.
IV) Necessitam de financiamento para cobrir suas despesas
(a) Somente I est correta (b) Esto corretas I e II (c) Esto corretas I e III (d) Esto corretas II e IV
Exerccio 3
(1) Responda:
(a) Com base no exemplo da Figura 2.1, faa os clculos de custos com e sem mercado
central para uma economia simplificada com 1.000 (mil) produtores/consumidores.
(b) Uma das vantagens da intermediao financeira a diversificao do risco. Diga o que
voc entende por este conceito, exemplificando-o.
(d) A Lei 10.303, de 2001, conhecida como Nova Lei das S.A., trouxe grandes
aprimoramentos na Lei das S.A., de 1976. Quais as principais alteraes?
(e) O que voc entende por mercado primrio e secundrio? D um exemplo de dois
mercados secundrios que voc conhece. E de dois mercados primrios?
Exerccio 4
O Sr. Joo da Silva investiu $25.000,00 na empresa XYZ. Essa empresa declarou,
recentemente, estar falida e dever $60.000,00. Explique a natureza dos pagamentos a serem
efetuados pelo Sr. Joo, se houver, em cada uma das seguintes situaes:
a) a empresa XYZ uma firma individual, do Sr. Joo. (suponha que no seja uma EIRELI)
b) a empresa XYZ uma sociedade com igual participao de propriedade do Sr. Joo ($
25 mil) e do Sr. Pedro Pereira ($ 25 mil).
c) a empresa XYZ uma sociedade annima.
CAPTULO 3
3.1 - INTRODUO
Conforme o exposto no captulo anterior, o aperfeioamento do Sistema Financeiro deu
maior flexibilidade para a canalizao de poupana para a aplicao em ttulos,
possibilitando assim, financiamento para capital de giro e capital permanente para as
empresas carentes de recursos. A obteno destes recursos por parte do empresrio era, e
ainda , geralmente feita via instituies financeiras bancrias (banco comercial,
cooperativas de crdito) e no bancrias (banco de investimento, sociedade de crdito,
financiamento e investimento etc.), podendo acarretar a descapitalizao das empresas pelo
pagamento de altas taxas de juros e obrigando a reposio do capital no final de um prazo
mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um processo de endividamento
contnuo.
Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de aes ativo, que capitalize o
empresrio a um prazo mais elstico (indeterminado). Nesse mercado, onde ele no tem a
obrigatoriedade do pagamento de juros e da devoluo de recursos captados, a abertura do
capital de sua empresa vem a ser uma importante alternativa para a ampliao dos seus
negcios. Em contrapartida, claro, este empresrio ter novos scios.
As trs alternativas bsicas para uma empresa se financiar seriam:
emprstimos de curto e longo prazo
gerao e reinvestimento do lucro
aumento do capital dos acionistas
A primeira alternativa se refere ao financiamento via capital de terceiros. Estes podem ser
considerados como um financiamento externo via emprstimos bancrios de curto prazo,
emisso de obrigaes exigveis, ou seja, emisso de ttulos de renda fixa de longo prazo,
como debntures e de curto prazo, como notas promissrias, alm de financiamentos do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
A segunda alternativa se refere s fontes de recursos gerados internamente pelas empresas,
que so os lucros retidos mais as depreciaes14. Outras fontes geradas internamente,
segundo Ness (2007), incluem a correo monetria (at 1995), variaes cambiais e
monetrias de ativos e passivos15, dividendos recebidos de subsidirias e venda de ativos.
14
A depreciao um recurso gerado internamente porque entra como um custo no momento de se calcular o
lucro da empresa, mas no resulta em desembolsos de caixa. Ela funciona como um incentivo fiscal para a
realizao de investimentos.
15
As empresas brasileiras, em geral, tm mais passivos denominados em moeda estrangeira do que ativos.
Assim, uma forte desvalorizao do Real, como ocorreu em 1999, 2002 e 2008, faz com que os resultados
destas empresas sejam afetados negativamente.
16
Pode-se mencionar um terceiro tipo de ao: a de fruio ou gozo. Estas aes so atribudas aos acionistas
cujas aes preferenciais ou ordinrias foram totalmente amortizadas. Sendo que amortizar um lote de aes
significa antecipar ao scio o valor que ele provavelmente receberia no caso de liquidao da empresa. Estas
aes so estranhas ao capital social da empresa e tero apenas os direitos que forem fixados nos
estatutos ou na assembleia. So pouco comuns na prtica.
17
Atualmente este servio realizado no Brasil pela Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC),
que custodia 100% das aes negociadas no pas.
Para abrir seu capital a empresa j deve estar constituda sob a forma jurdica de Sociedade
Annima. Desta maneira, a S.A. fechada dever adaptar seus estatutos de acordo com o que
determina a Lei 6404/76 e legislao complementar, que dispe sobre as sociedades por
aes. indispensvel a apresentao CVM, de um projeto econmico financeiro da S.A.
que deseja abrir o capital. Este projeto apresentado em conjunto com um banco de
investimento ou com uma sociedade corretora, que sero corresponsveis pelas
informaes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos:
histrico da empresa;
demonstraes financeiras;
composio do capital social;
projetos de expanso, modernizao e diversificao dos negcios;
evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de endividamento da empresa,
demonstrativos de resultados etc.
anlise de seus balanos nos trs ltimos anos.
A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresentadas pela S.A., mas sim que
sejam verdadeiras e pblicas.
Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S.A. ir colocar suas aes junto ao
pblico, atravs de uma operao de underwriting, caracterizando uma operao do
Mercado Primrio de Aes, que a primeira negociao realizada com a ao da empresa.
Entende-se por mercado primrio a colocao de ttulos no mercado de forma que a
empresa obtm recursos, elevando o capital social da empresa. A figura a seguir ilustra tal
procedimento. O pblico compra aes recm emitidas pela S.A., a qual recebe os recursos
com finalidade de, por exemplo, abater dvidas com terceiros, ampliar o parque fabril, etc.
Sociedade
Annima
Aes $
Pblico
Para que possa ser negociada em um mercado de valores mobilirios, as aes Preferenciais
sem direito de voto ou com qualquer restrio a esse direito devero ter a elas atribuda
qualquer um dos seguintes direitos listados:
direito de participar do dividendo a ser distribudo, de pelo menos 25% do lucro
lquido do exerccio calculado na forma do art. 202 da Lei 10.303;
direito ao recebimento de dividendo, por ao Preferencial, pelo menos 10% maior
que o atribudo a cada ao Ordinria;
direito de serem includas na oferta pblica de alienao de controle, nas condies
previstas no art. 254-A da Lei 10.303, assegurado o dividendo pelo menos igual ao
das aes Ordinrias.
As aes Preferenciais geralmente no do direito a voto, mas podem assumir esse direito
se houver referncia no estatuto da empresa. Uma empresa pode ter todo o seu capital
composto somente por aes Ordinrias18, mas no existe a possibilidade de se compor
somente com aes preferenciais. Interessante observar que apesar dos acionistas
preferenciais assumirem, junto com os ordinrios, o risco do negcio, eles no tm o direito
de influenciar o destino da empresa (votar).
De acordo com a Lei das S.A., as aes Preferenciais tm prioridade sobre as aes
Ordinrias nos seguintes casos:
No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro lquido, distribuda ao
acionista, em dinheiro), o proprietrio de aes preferenciais recebe antes estes
18
caso das empresas que aderem ao Novo Mercado da Bovespa: todas as aes so Ordinrias.
As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de assembleias: Assembleia Geral
Ordinria (AGO) e Assembleia Geral Extraordinria (AGE).
(**) Esta frmula combina dois eventos simultneos: uma bonificao e uma subscrio referidos
ao capital social original. Trata-se de uma bonificao seguida de uma subscrio sobre o capital
no bonificado. Entretanto, a frmula seria outra se a subscrio fosse sobre o novo capital aps a
bonificao. Deve-se evitar usar frmulas complexas porque a ordem dos eventos de uma
Assembleia pode alterar o resultado. A recomendao ler a Ata da Assembleia para ordenar os
eventos e aplicar frmulas simples, sucessivas vezes. Assim, se a Assembleia autorizou dividendos
sobre todas as aes, inclusive as bonificadas, calcula-se primeiro o preo ex-bonificao e, em
seguida, calcula-se o preo ex-dividendo com os dados resultantes do primeiro clculo.
Pblico
Aes R$
Pblico
importante notar que o que caracteriza o mercado secundrio a troca exclusiva, tanto de
recursos como das aes, entre o pblico investidor. Neste momento, a empresa emissora
das aes no participa da operao, j que captou os recursos de que necessitava no
momento da negociao no mercado primrio.
Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou vendedores, devero dirigir-se a
uma sociedade corretora, que receber a ordem de Compra e Venda, e executar a operao
diretamente nas Bolsas de Valores, ou atravs do mercado de balco.
A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo empresarial. A Lei das S.A.
determina que uma empresa considerada uma companhia aberta desde que suas aes
sejam negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco. Ao apresentar o projeto de
abertura do capital CVM, a empresa tem que deixar claro se deseja que suas aes sejam
negociadas nas bolsas de valores ou no. Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer
critrios para o registro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas de
cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a legislao em vigor, a empresa
obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua regio, ou seja, onde estiver localizada a
sua sede.
Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes sejam registradas nas Bolsas de
Valores. Neste caso, o investidor que se interessar em vender ou comprar aes dessa
empresa dever faz-lo atravs do mercado de balco. Apesar do nome, esse mercado no
tem balco fsico para funcionamento, as operaes so realizadas atravs de contatos
telefnicos, entre investidores, operadores e instituies financeiras, que realizam negcios
entre si ou diretamente em nome dos seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do
mercado de balco todas as operaes realizadas com aes de companhias abertas, mas que
no foram realizadas atravs das bolsas de valores. Em 1996 a CVM autorizou o
funcionamento da Sociedade Operadora do Mercado de Ativos (SOMA), que instituiu o
primeiro mercado de balco organizado no Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou
mais um tipo de registro de S.A. na CVM, que o Mercado de Balco Organizado, onde so
registradas as empresas que forem listadas na SOMA.
Em dezembro de 2007 havia cerca de mil empresas de capital aberto no Brasil, sendo que
449 estavam listadas na Bovespa e o restante no mercado de balco organizado (SOMA e
Bovespa Mais) e mercado de balco no organizado. De R$ 160,3 bilhes em 1994, o valor
de mercado das empresas negociadas na Bovespa chegou a R$ 2,48 trilhes ao final de
2007.
Assim podemos concluir que a funo do mercado secundrio dar liquidez s aes das
empresas que captaram recursos no mercado primrio, possibilitando que, a qualquer
momento, os investidores que adquirirem aes possam vend-las e os que queiram compr-
las possam encontr-las sem a necessidade de adquiri-las diretamente das empresas
emissoras, esperando um lanamento pblico de novas aes.
negocivel que representa aes de uma empresa no americana, emitido por um banco nos
Estados Unidos e negociado no mercado norte-americano. Sua funo a obteno de
recursos financeiros de longo prazo no mercado internacional. ADR um tipo especfico de
Depositary Receipt (DR). Quando emitidos nos EUA, os DR possuem o nome de American
Depositary Receipt (ADRs); quando lanados em outros pases podem ser chamados de
International Depositary Receipt (IDRs) e de Global Depositary Receipts (GDRs) quando
lanados em mais de um mercado estrangeiro.
O mecanismo de listagem de um ADR simples: uma empresa deposita suas aes num
banco do pas de origem (banco custodiante), e com base neste lastro, um banco norte-
americano (banco depositrio) emite um certificado chamado ADR, convertendo todos os
dividendos e outros proventos em dlar americano a serem pagos aos detentores de ADRs
nos EUA. Nos EUA, os ADRs so equiparados a qualquer outro ttulo negocivel e podem
ser negociados livremente numa bolsa ou num mercado de balco. No entanto, deve-se
salientar que os investidores em ADRs arcam com todo o risco cambial e poltico associado
ao pas de origem destes ttulos.
3.3.2 - Debntures
Debntures so ttulos nominativos emitidos apenas por S.A., mas que diferentemente das
aes, no fazem do debenturista um scio da empresa, mas lhes d direito de crdito
contra ela. So ttulos tpicos do endividamento de longo prazo das empresas. As
debntures podem possuir garantias ou no, dependendo da previso deste benefcio no
contrato de emisso. Alm da condio de S.A., a empresa emissora de uma debnture,
como acontece com o commercial paper, no pode fazer parte das empresas integrantes do
Sistema Financeiro Nacional, exceto as companhias de leasing.
RESUMO
Sociedades Annimas podem ser de capital aberto ou fechado, conforme possuem aes
negociadas em bolsa de valores ou no. Quando uma empresa vende aes no mercado
primrio, obtm recursos. As negociaes do mercado secundrio do liquidez s aes,
por se tratar de compra e venda entre investidores, mas no gera recursos para as empresas.
As aes no Brasil podem ser Ordinrias ou Preferenciais, sempre na forma Nominativa.
Somente as Ordinrias do direito de voto ao acionista.
Os acionistas possuem direitos tais como recebimento de dividendos, bonificao e juros
sobre capital prprio. Aps a ocorrncia de um evento (direito do acionista) o preo da ao
varia.
Uma S.A. pode captar recursos prprios no exterior, emitindo os chamados ADRs, GDRs e
outros ttulos lastreados em aes.
Alm de aes, outros ttulos so negociados no mercado de capitais, como commercial
papers, debntures e bnus de subscrio.
EXERCCIOS
1) Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.
No Brasil, as aes podem ser:
( v ) Nominativas
( v ) Ordinrias
( f ) Ao portador
( v) Preferenciais
Subscrio refere-se a:
( v ) Mercado primrio
( f ) Pagamento de dvidas
( v) Aumento do capital social
( v) Obteno de recursos pela empresa
Os dividendos:
( f ) Sempre so distribudos, havendo lucro ou no
( f ) Somente aes PN do direito ao acionista de receber dividendos
( v ) Provm do lucro da empresa.
( f ) O payout no Brasil de 25%, sempre.
5) Um investidor possui 1.000.000 de aes, sendo que a empresa anunciou que ir emitir
aes ao percentual de 6%. O preo de mercado de $ 60,00/ lote de mil aes, e o
preo de subscrio de $ 50,00/ lote.
a) Quantas aes ele poder comprar?
b) Qual o valor terico das aes que pode comprar aps a subscrio?
c) Qual o valor de suas aes antes da subscrio?
d) Qual o valor de suas aes aps a subscrio, considerando que ele exerceu o direito?
6) Pesquise em www.bmfbovespa.com.br:
Tag- along
BovespaFix, SomaFix
SOMA e Bovespa Mais
Mercado Vista e Mercado Termo
CETIP
Ordens de Negociao: Mercado, Limitada e Casada
Bolsa de Valores Socioambientais (BVSA)
LEITURA
http://oglobo.globo.com/opiniao/esperando-milagres-14904972#ixzz3N6J3SIv1
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CAPTULO 4
Este retorno, conforme dito anteriormente, pode ser dividido em duas partes: ganho de
capital e ganho com dividendos (dividend yield).
Preo no final do perodo - Preo no incio do perodo Dividendos
Retorno = + (4.2)
Preo inicial Preo inicial
Soluo:
$35 $25 + $2
Retorno = = 0,48 ou 48% ao ano
$25
$35 $25
Ganho de capital (%) = = 0,40 ou 40% ao ano
$25
$2
Dividend Yield = = 0,08 ou 8% ao ano
$25
Retorno Esperado19
Na maior parte das vezes o que se quer estimar qual o retorno que determinada ao
poder proporcionar no prximo perodo (para o futuro). Sendo que este perodo poder ser
de um dia, uma semana, um ms ou mesmo um ano.
A melhor maneira, ou a maneira mais fcil, de se estimar o retorno para o prximo
perodo de investimento supor que este retorno seja prximo da mdia dos retornos
passados auferidos pela ao. Essa estimativa o retorno mdio.
Assim, se tivermos calculado vrios retornos passados de uma ao e supondo que este perodo
passado seja um perodo tpico, sem nenhum acontecimento extraordinrio para a empresa, a
estimativa para o retorno esperado ser a mdia simples dos retornos passados:
R1 + R 2 + ... + R T
Retorno esperado (estimativa) = R =
T
Onde R o retorno mdio e R1, R2, ... , RT so os retornos passados de T perodos
anteriores (dirios, semanais, mensais, etc.).
19
Num mercado eficiente, os termos retorno esperado e retorno exigido so equivalentes. Estes retornos so
medidos ex ante, em funo de algum modelo de apreamento como o CAPM, por exemplo. Ao passo que o
retorno observado um valor medido ex post. Portanto, o retorno observado pode ser maior, menor ou igual
que o esperado ou exigido (Gitman, 2004, p. 184).
18
16
14
11
10
8
7
6
6
4
20
Numa distribuio Normal, 68% de seus valores encontram-se, aproximadamente a um desvio padro de
sua mdia, 95% de seus valores encontram-se a dois desvios padro e 99,7% a trs desvios padro. a
conhecida regra dos 68-95-99,7.
Soluo:
(20 17,5)(5 5,5) + (10 17,5)(20 5,5) + (30 17,5)(12 5,5) + (50 17,5)(9 5,5)
COV(R ABC , R DEF ) =
4 1
COV (RABC,RDEF) = - 65,00
21
Harry Markowitz, Portfolio Selection. Journal of Finance, v.7, p.77-91, 1952.
Sabe-se que a covarincia entre ABC e DEF igual a 65,00, do exemplo anterior.
Soluo:
A varincia da carteira ser dada pela frmula (4), vista anteriormente:
2 (carteira) = X 2ABC ABC
2
+ X 2DEF DEF
2
+ 2 X ABC X DEF Covar(ABC, DEF)
2 (carteira) = (0,20)2(29,86)2 + (0,80)2(13,28)2 + 20,200,80(-65)=
2 (carteira) = 127,74
(carteira) = (0,20) 2 (29,86) 2 + (0,80) 2 (13,28) 2 + 2 0,80 0,20 29,86 13,28 (0,1639)
(carteira) = 127,74 = 11,30%
Observe que conseguimos uma carteira com um desvio padro ( = 11,30%) menor que
cada um dos desvios padro individuais ( = 29,86% da ABC e =13,28% da DEF)!! Isto
sim
o que chamamos de diversificao do risco!!
a) calcule o retorno mdio anual dessas aes durante o perodo total. Use a mdia
aritmtica.
b) calcule a varincia e o desvio padro dos retornos dessa carteira.
7) No quadro abaixo so fornecidas as rentabilidades mensais do Ibovespa, TAM ON e
Banco do Brasil ON, alm da rentabilidade da poupana, nos ltimos 6 meses de 2008.
Determine a rentabilidade mensal mdia e o desvio padro para cada ativo. Calcule o
desvio padro de uma carteira formada por 30% das aes ordinrias da TAM e 70% das
aes preferenciais do Banco do Brasil.
Diversificao do Risco
8) Voc foi consultado para opinar na seleo de uma carteira de aes. Foram-lhe
fornecidos os dados que seguem. Nenhuma probabilidade foi fornecida. Disseram-lhe que
devia formar carteiras com duas aes, investindo propores iguais (isto , 50%) em cada
uma delas.
Ms Tupy4 PETR3 CLSC6
1 12% 16% 12%
2 14 14 14
3 16 12 16
Risco no-sistemtico
Risco sistemtico
1 5 15 No. de ativos
na carteira
Para efeitos de comparao suponha que E(U) = 5%, para um ttulo do governo.
E(U) = 5%, que maior que a utilidade esperada de 6,90% ou de 4,66%. J um investidor
com baixo grau de averso ao risco, A = 1, prefere o portflio com risco, pois sua utilidade
esperada ser de 16,22%.
Pode-se interpretar o valor da funo utilidade como a taxa equivalente certeza de um
investidor. E um portflio desejado somente se seu retorno equivalente certeza for
maior que o retorno sem risco.
Princpio da Dominncia
Este princpio estabelece que o indivduo racional prefere o investimento que proporcione o
maior retorno esperado para o mesmo nvel de risco ou o menor risco para o mesmo retorno
esperado. Graficamente, o princpio da dominncia pode ser visualizado na Figura 4.4.
Observando a Figura 4.4, pode-se afirmar que:
O ativo 2 domina o ativo 1, pois apresenta maior retorno para o mesmo risco;
O ativo 2 domina o ativo 3, pois apresenta menor risco para o mesmo retorno;
O ativo 4 domina o ativo 3, pois apresenta maior retorno para o mesmo risco.
Retorno
esperado 4
2
3
Risco
Mas, nada se pode dizer sobre o que acontece entre os ativos 2 e 4 e entre os ativos 1 e 3. A
deciso de escolha entre esses dois ativos vai depender da curva de utilidade do indivduo,
ou seja, de seu grau de averso ao risco. Note-se que a deciso entre os outros ativos
independente do grau de averso ao risco do indivduo.
Na Figura 4.5, introduzimos as curvas de utilidade de um determinado investidor. Perceba
que quanto maior for o retorno e menor for o risco, maior ser a utilidade do indivduo. Ou
seja, neste espao risco-retorno a utilidade cresce no sentido noroeste! Assim, percebe-se
agora, que para esse investidor, a deciso entre escolher o ativo 2 ou o 4 est resolvida. Ele
vai preferir o ativo 2, pois este vai lhe proporcionar maior utilidade! A deciso entre os
ativos 1 e 3 tambm est clara: ele vai preferir o ativo1.
Agora, desenhe as curvas de utilidade de um investidor de tal maneira que ele prefira o
ativo 4 em vez do ativo 2 (e o 3 em vez do 1). Qual o investidor seria mais avesso ao risco,
o da Figura 5 ou da figura que acabou de desenhar?
Aumento da
Utilidade
Retorno
esperado
4
2 3
1
Risco
. ......
MVP. .. ... .. .... A
B
.. . .
risco
dos retornos de um ativo no uma boa medida de como o desvio padro dos retornos de
uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. necessrio uma medida do
risco sistemtico deste ativo, pois o seu risco no sistemtico pode ser diversificado em
funo de sua correlao com os outros ativos da carteira.
Beta de uma ao
O risco sistemtico de uma ao est associado ao seu coeficiente beta. Em termos
estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual variar em
conjunto com o mercado. Uma ao com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma
proporo que o mercado. Aes com coeficiente beta menor que 1 tendem a variar
percentualmente menos do que o mercado. E uma ao com beta maior do que 1 tender a
se valorizar ou desvalorizar mais do que o mercado.
O coeficiente beta pode ser calculado dividindo-se a covarincia dos retornos de uma ao
com os retornos de uma carteira que representa o mercado e a varincia dos retornos dessa
carteira de mercado, ou seja:
Cov(R ao , R mercado )
Beta = (4.7)
2 (R mercado )
A intuio bsica por trs do coeficiente beta a de que ele mede a sensibilidade da
variao do retorno de uma ao individual em relao variao do retorno da carteira de
mercado. Uma de suas propriedades teis a de que o beta mdio de uma carteira igual
mdia ponderada dos betas das aes ou ttulos componentes dessa carteira. Sendo que essa
ponderao feita pela proporo entre o valor de mercado de cada ttulo e o da carteira de
mercado.
A Tabela 4.2, a seguir, apresenta algumas estimativas de beta para algumas aes da Bolsa
de Valores de So Paulo, durante o perodo de janeiro de 2007 a dezembro de 2008.
Ao Beta1
Aes com Beta elevado
Aracruz PNB2 4,18
Sadia S/A3 3,37
Gerdau PN 2,73
Aes com Beta intermedirio
Vale do Rio Doce PNA 1,01
Tim Participaes PN 0,98
Marcopolo ON 0,97
Aes com Beta reduzido
Celesc ON 0,22
Natura ON 0,05
Telemig Participaes ON -0,44
Notas:
(1) o ndice de mercado para o clculo do beta foi o Ibovespa;
(2) Em 2009, a Aracruz Celulose se fundiu com a VCP para
formar a Fibria, tornando-se lder mundial no mercado de
celulose;
(3) Em 2009, a Sadia se fundiu com a Perdigo formando a Brasil
Foods (BRF)
Newton C. A. da Costa Jr.
Introduo ao Risco e Retorno 74
Cov (RABC,RIBOVESPA) = (20 17,5)(5 5,5) + (10 17,5)(20 5,5) + (30 17,5)(12 5,5) + (50 17,5)(9 5,5)
4 1
24
A Economtica utiliza como default 60 meses para a estimao dos betas das aes.
Onde E(Ri) o retorno esperado ou exigido do ativo i; RF o retorno de um ativo sem risco,
como os ttulos do governo; E(RM) o retorno esperado do mercado como um todo, em
geral representado por um ndice abrangente do mercado de aes, como o Ibovespa; e,
finalmente, i que o coeficiente de risco sistemtico ou beta do ativo i, sendo uma medida
da sensibilidade do retorno do ativo i s variaes nos retornos do mercado.
O que a equao do CAPM nos diz que o retorno esperado, para qualquer ativo ou bem
econmico, igual taxa sem risco, dada pelo retorno dos ttulos do governo, mais um
prmio pelo risco de se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relao
linear positiva existente entre risco (sistemtico) e rentabilidade esperada, que pode ser
visualizada na Figura 6, abaixo.
A representao grfica do CAPM denominada "linha de mercado de ttulos". Esta linha
reflete, para cada nvel de risco no-diversificvel (beta), o retorno esperado do ativo ou
carteira de ativos. Na Figura 4.6, vemos que o retorno esperado do mercado, representado
por E(RM), tem o beta igual a 1,0 e que a taxa sem risco, representada por RF, tem beta
igual a zero.
Retorno esperado
E(RM)
RF
Suponhamos que a taxa livre de risco seja igual a 4%, que o prmio pelo risco da carteira
de mercado seja de 8,6% e que uma dada ao tenha beta igual a 1,3. Com base no CAPM,
qual o retorno esperado dessa ao? Qual seria o retorno esperado se o beta dobrasse?
Observao: lembre-se que o prmio pelo risco de mercado a diferena entre o retorno da
carteira de mercado e o ttulo sem risco.
Soluo:
E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i
E(Ri) = 4 + [8,6] x 1,3 = 15,18%
Se o beta dobrasse:
E(Ri) = 4 + [8,6] x 2,6 = 26,36%
Retorno esperado
xA xC
xB
0,0 Beta
Soluo:
A = subavaliado, um bom investimento. Est barato!
B = sobreavaliado, no um bom investimento. Est caro!
C = corretamente avaliado.
Para entender melhor esta soluo faa a seguinte analogia: uma empresa que deve escolher
projetos para investimentos futuros. Ela vai escolher aqueles que iro render acima de sua
taxa mnima de atratividade (TMA). Isto acontece quando estes projetos, na data atual,
estiverem subavaliados do ponto de vista da empresa, com custos baixos, de tal forma que
ela obter bons lucros caso invista neles. Por outro lado, os projetos que rendem abaixo da
TMA da empresa so aqueles projetos que esto com preo (custo) muito alto e no devem
ser investidos, esto superavaliados
a) Estima-se a taxa livre de risco, RF, tomando-se como base a taxa de rentabilidade dos
ttulos do tesouro do pas, considerados o de menor risco de default. No Brasil comum
o uso da taxa Selic ou mesmo da poupana;
b) Estima-se o coeficiente beta, i, da ao em questo;
c) Estima-se a rentabilidade esperada do mercado. Em geral, como uma proxy deste
ndice, utiliza-se um ndice de aes amplo, com o Ibovespa, no caso brasileiro;
d) Finalmente, substitui-se os valores acima na equao do CAPM para se estimar o custo
do capital prprio.
c) voc, como analista de mercado, acha que o prximo ms ser de uma grande alta
nas bolsas, devido ao fim da crise financeira mundial! Construa, ento, uma carteira
que consiga se aproveitar dessa situao. Use os dados da tabela acima.
Coeficiente beta
3) Diga o que voc entende por coeficiente beta e qual o intervalo que ele pode variar. Para uma
determinada ao foi estimado um beta de -0,5. O que vai acontecer com o retorno desta ao, caso
o ndice de mercado suba 10% no prximo ms?
4) A ao da empresa CNM tem um beta igual a 0,60 e a empresa CAD tem um beta de 1,6. Qual a
proporo exata que devo investir em cada uma destas aes para que obtenha uma carteira com
beta igual a 1,0?
Faa o ranking dos trs fundos acima utilizando o ndice de Sharpe. Suponha que a taxa
sem risco mdia dos ltimos 6 meses tenha sido de 7% ao ms.
Soluo:
15 7 13 7 12 7
SA = = 0,5 SB = = 0,33 SC = = 0,45
16 18 11
Exemplo:
Faa o ranking dos trs fundos abaixo utilizando o ndice de Treynor. Use os dados
fornecidos pelo exemplo anterior.
Fundo Beta
A 1.15
B 1,25
C 0,90
Soluo:
15 7 13 7 12 7
TA = = 6,96 TB = = 4,8 TC = = 5,56
1,15 1,25 0,9
Fundo Treynor
1 A 6,96
2 C 4,8
3 B 5,56
retorno do ativo sem risco, como discutido no item 4.7 deste captulo. O ndice de Jensen
dado por:
= + (4.11)
Onde:
Prmio pelo risco da carteira = Retorno da carteira - Retorno livre de risco
Prmio pelo risco de mercado = Retorno de mercado - Retorno livre de risco
beta o coeficiente de inclinao da reta de regresso
alfa o ndice de Jensen que nada mais que o intercepto da reta de regresso.
Exemplo:
O fundo Soros II, a LFT e o IBOVESPA apresentaram os seguintes retornos mensais,
durante os 5 primeiros meses do ano de 201X.
Ms Fundo Soros II LFT Ibovespa
Jan 7% 5% 5%
Fev -5 9 -4
Mar 13 7 10
Abr 11 6 9
Mai 15 8 12
Determinar os coeficientes alfa e beta dos fundos Soros II, durante o perodo de 5 meses
acima.
Soluo:
Clculo dos prmios pelo risco do mercado e da carteira
Prmio Prmio pelo
Ms pelo risco risco do
da carteira Ibovespa
Jan 2% 0%
Fev -14 -13
Mar 6 3
Abr 5 3
Mai 7 4
ndice de Sharpe
1) Dadas as rentabilidades dos ltimos seis meses dos trs fundos abaixo, alm da
rentabilidade da poupana neste perodo, determine os ndice de Sharpe para cada fundo.
BB- BB Aes BB
Ms Poupana
Empr.60 ndice F. de Aes
Julho/98 2,08% 1,48% -0,40% 1,09%
Agosto 2,40 2,24 3,90 1,13
Setembro 3,99 2,40 4,81 1,17
Outubro 3,50 1,80 -1,95 1,25
Novembro 3,70 1,85 4,40 1,92
Dezembro 2,80 1,90 3,20 1,38
Retorno mdio
Desvio padro
CAPTULO 5
ANLISE FUNDAMENTALISTA
5.1 INTRODUO
A premissa bsica da chamada escola fundamentalista baseia-se no fato de que o valor de
qualquer ativo ou bem econmico uma funo da sua rentabilidade futura. Para o analista
estimar o preo de uma ao, por exemplo, ele deve prever os dividendos e os lucros que
podem ser esperados desta ao. Ou mesmo para estimar o preo de um novo produto a ser
lanado por uma empresa deve-se estimar o lucro adicional que ele trar para a empresa em
funo da projeo de suas vendas futuras.
Antes de continuar a leitura deste captulo, sugere-se, a voc leitor, consultar os livros e
apontamentos vistos na disciplina de Contabilidade a respeito dos principais
demonstrativos financeiros, principalmente o Balano Patrimonial e a Demonstrao do
Resultado do Exerccio. fundamental um conhecimento mnimo de Contabilidade para
que voc possa aproveitar melhor as prximas sees. A seguir, veremos como se faz uma
anlise horizontal e vertical de balanos e depois veremos como calcular e usar os
principais ndices financeiros.
A anlise de balanos ou anlise das demonstraes financeiras uma das reas mais
importantes de Finanas. A anlise retrospectiva das demonstraes financeiras permite ao
analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a
evoluo dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clientes, nvel de
estoques, contas a pagar a fornecedores, faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura
financeira etc.
Soluo:
O primeiro passo elaborar os clculos das variaes anuais. Isso pode ser feito de diversas
maneiras. Observe a tabela a seguir e a explicao que segue.
Note que a diferena em relao tabela 5.2 que neste caso as colunas AH apresentam as
variaes percentuais em relao ao ano base. Isso simplifica a interpretao.
a) Das contas do ativo, temos que em 2009 o Ativo Permanente apresenta o percentual
247,79%, indicando que em 2009 houve um acrscimo de 147,79% em relao a 2007, sendo,
portanto a conta de maior crescimento.
b) Em 2009 o RLP apresentou o percentual de 75,65%, indicando que estava 24,35% inferior
em relao a 2007, sendo a nica conta que decresceu no perodo.
c) Neste caso, o terceiro mtodo o mais conveniente, pois apresenta as variaes ano a ano.
Assim pode-se notar que o Ativo Permanente foi o que apresentou maior crescimento, no
perodo de 2008 para 2009, com cerca de 142,42%.
Com base nos dados da tabela 5.7, realize uma anlise vertical e responda:
a) Qual dos grupos do ativo total possui maior participao em 2007?
b) Qual possui maior participao em 2008?
c) Qual possui maior participao em 2009?
Soluo:
TABELA 5.7 Anlise Vertical
Descrio da Conta 31/12/2007 AV 31/12/2008 AV 31/12/2009 AV
Ativo Total 642.340 100% 774.218 100% 843.799 100%
Ativo Circulante 230.080 36% 362.738 47% 342.931 41%
Ativo Realizvel a Longo
302.472 47% 299.260 39% 228.829 27%
Prazo
Ativo Permanente 109.788 17% 112.220 14% 272.039 32%
Fonte: Economtica
Note que neste caso estamos considerando como base o ativo total, sendo que ento cada
grande grupo do ativo comparado em termos percentuais a ele.
a) Em 2007 o grupo de maior peso era o RLP, representando 47% do ativo total.
b) Em 2008 o Ativo Circulante passa a representar 47% do ativo total, passando a ser o grupo
do ativo com maior peso.
c) Em 2009 o AC continua sendo o grupo de maior peso no ativo total, mas agora com 41%.
Vale a pena observar que o RLP que era a conta de maior participao no ativo total em 2007,
em 2009 apresentou o percentual de 27%, passando a ser o grupo de menor representao no
ativo.
Os ndices financeiros podem ser divididos em quatro grupos bsicos: liquidez, atividade,
endividamento e lucratividade. Segundo Gitman (2004), os trs primeiros grupos de ndice
medem, fundamentalmente, risco enquanto os ndices de rentabilidade medem o retorno.
Existe ainda um quinto grupo de ndices que o principal foco dos analistas fundamentalistas
e requer o conhecimento adicional de alguns parmetros relacionados ao preo da ao.
A anlise atravs de ndices facilita muito o trabalho dos analistas por ser fcil e rpida, apesar
de possuir limitaes: os ndices proporcionam ao analista apenas uma viso, um panorama
geral da situao da empresa. Para uma anlise mais detalhada, deve-se comparar os ndices da
empresa com os ndices de outras empresas semelhantes, alm de complementar os resultados
com a anlise horizontal / vertical e outras anlises relacionadas ao do setor de atividade onde
a empresa atua, bem como o cenrio econmico como um todo.
Medidas de Liquidez
A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obrigaes na data de
vencimento. A liquidez constitui um indicador da solvncia financeira global da empresa. As
principais medidas de liquidez, com suas respectivas frmulas so:
ndice de Liquidez Corrente: indica quantas unidades monetrias a empresa possui de curto
prazo (inclusive contas a receber) em relao a cada unidade monetria que deve no mesmo
perodo. Em uma interpretao bsica, conveniente que seja maior do que um, sendo que
quanto maior este valor, maior a capacidade de pagamento de curto prazo da empresa.
Ativo Circulante
Liquidez Corrente =
Passivo Circulante
ndice de Liquidez Seca: tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do
fato de que os estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com a
realizao imediata dos estoques. Este ndice importante no caso de empresas que
trabalham com altos nveis de estoques em relao ao ativo circulante. Assim, no caso de
uma eventual dificuldade de giro do estoque, a empresa pode entrar em insolvncia no
curto prazo. J empresas de servios possuem pouca necessidade do clculo deste ndice, se
possurem baixa relao estoques / ativo circulante.
ndice de Liquidez Geral: indica a capacidade de pagamento da empresa a longo prazo, pois
engloba tambm o Ativo Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a Longo Prazo.
conveniente que esta relao seja superior a um, sendo sua interpretao do tipo quanto
maior, melhor liquidez.
Medidas de Atividade
Os ndices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos giram dentro de um
exerccio em relao ao volume de operaes da empresa, bem como quantificar o grau de
eficincia da empresa em gerir seu caixa. As principais medidas de atividade so:
Giro do Ativo: indica a eficincia da empresa no uso de seus ativos de forma a contribuir para
com as vendas. Assim, quanto maior este ndice, significa que os ativos esto sendo mais
eficientes.
Giro de Estoque: diz quantas vezes os estoques giram em determinado perodo, e visa verificar
o quanto os estoques esto demorando para serem liquidados. Assim, quando o giro diminui
(aumentando o valor do item estoque), pode significar casos de empresas com dificuldades de
posicionamento perante o mercado, obsolescncia do produto, baixa qualidade etc25.
Idade Mdia do Estoque: indica quantos dias o estoque pode durar, em mdia. Para sua
obteno divide-se 360 pelo Giro de Estoque.
Prazo Mdio de Recebimento: o tempo mdio, em dias, que a empresa leva para receber suas
vendas, sendo til nas polticas de cobrana e de crdito.
25
Vale a pena destacar que algumas empresas trabalham com a filosofia Just in Time. Tais empresas buscam
a reduo do desperdcio. E a reduo dos nveis mdios de estoque uma ferramenta desta filosofia, pois
estoques altos significam maiores custos de manuteno destes estoques, como o custo de capital investido,
custo de mo de obra, movimentao, depreciao, obsolescncia, entre outros. Nestes casos, este ndice
tende a ser um nmero bastante alto.
Contas a Receber
Prazo Mdio de Recebimento =
Vendas Anuais a Crdito / 360
Prazo Mdio de Pagamento: o tempo mdio, em dias, que a empresa leva para pagar suas
contas.
A dificuldade no clculo deste ndice, segundo Gitman (2004), que as compras anuais
(contas a pagar) feitas por uma empresa no aparecem nas demonstraes. Assim,
normalmente, as compras so estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias
vendidas, ou mais formalmente usando a frmula:
Os ndices de prazos mdios devem ser analisados conjuntamente. O objetivo obter uma
gesto tima do caixa, reduzindo a necessidade de financiamento externo, e a possibilidade de
entrar em insolvncia. Com base no clculo dos ndices de prazos mdios, e com a finalidade
de visualizao destes, observe a figura seguinte:
O prazo mdio que vai desde a compra at o pagamento destas o Prazo Mdio de Pagamento
de Compras (PMPC). O prazo mdio que vai do momento da venda at seu recebimento o
Prazo Mdio de Recebimento de Vendas (PMRV). O Ciclo Operacional a soma da IME e
PMRV, ou seja, o perodo desde a compra do produto at o recebimento de sua venda.
CO = IME + PMRV
importante para as empresas reduzirem este prazo, o que se consegue de diversas maneiras,
tais como: (i) reduo do IME; (ii) reduo do PMRV e (iii) aumento do PMPC
Medidas de Endividamento
A posio de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que est
sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais medidas ou ndices de endividamento
so:
Quanto maior este ndice mais a empresa encontra-se alavancada, ou seja, maior a
participao do capital de terceiros na estrutura de capital da empresa. E, portanto, maior
o risco associado capacidade de pagamento aos credores.
Informa a relao entre o capital de terceiros e o capital prprio. Se o objetivo for manter
pouco capital de terceiros para se diminuir o risco da empresa, isto leva interpretao: quanto
menor, melhor.
ndice de Cobertura de Juros = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)
Juros
Margem Bruta: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receitas de vendas que
resta aps o pagamento do custo dos produtos vendidos.
Lucro Bruto
Margem Bruta =
Vendas
Margem Lquida: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receita de vendas que
permanece aps a deduo de todos os custos e despesas, incluindo juros e impostos.
Lucro Lquido
Margem Lquida =
Vendas
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): indica quanto a empresa teve de lucro para cada
unidade monetria de capital prprio (Patrimnio Lquido) investido. A sigla vem do ingls
Return On Equity ROE.
Lucro Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Ativo Total
Observe que esta ltima frmula, a denominada Frmula Du Pont, pode ser desdobrada da
seguinte maneira:
ou:
Lucro por Ao (LPA): o resultado da diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes
da empresa.
Lucro Lquido
Lucro por ao (LPA) =
Nmero de Aes Emitidas
Preo de Mercado da Ao
ndice Preo/Lucro (P/L) =
Lucro por Ao (LPA)
Uma prtica comum entre os analistas para estimar o preo justo de uma ao ,
primeiramente, estimar o valor do LPA de uma empresa para um perodo de 12 meses a
Newton C. A. da Costa Jr.
96
Anlise Fundamentalista
contar da data de anlise e, em seguida, estimar o ndice P/L normal para a ao, provindo
este ndice normal de uma mdia setorial, cuja finalidade, no fundo, indicar o risco
normal dessa ao. Finalmente, usam o produto destas informaes para estimar o preo
justo do papel, como abaixo:
O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar por unidade monetria de
lucro da empresa. usado para medir quo baratos ou caros os preos das aes esto.
Quanto mais alto (baixo) o P/L mais cara (barata) est a ao e mais (menos) confiantes
esto os investidores em relao empresa.
Outra interpretao, fazendo uma analogia com o perodo de payback, seria em quanto
tempo o investidor obteria o retorno do capital aplicado na aquisio de aes se fosse
mantido o lucro por ao verificado no ltimo ano. Quanto menor esta relao, mais rpido
o capital investido dever retornar ao acionista. Nesta ltima interpretao, um alto P/L
tambm indica um risco menor, e um baixo P/L um risco maior.
Patrimnio Lquido
Valor Patrimonial por Ao (VPA) =
Nmero de Aes Emitidas
Preo de Mercado da Ao
ndice P/VPA =
Valor Patrimonial da Ao
O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em relao ao seu patrimnio. Quando o
indicador maior que um a empresa vale no mercado mais que o seu patrimnio, indicando que a
empresa bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto significa que a ao pode estar cara, ou
seja, que no h espao para novas altas.
A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar vrios conceitos de
gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o de gerao de caixa na atividade,
ou EBITDA26 (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization).
EBITDA
Gerao de Caixa por Ao (CFS) =
Nmero de Aes Emitidas
Uma vez calculada a Gerao de Caixa por Ao, possvel determinar o ndice
Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS). usado para comparar o valor de mercado da
empresa com os fluxos de caixa gerados por ela. Quanto menor for este ndice, melhor o
investimento na ao.
Preo de Mercado da Ao
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS) =
Gerao de Caixa por Ao
Soluo:
a) VPA = $50.000.000,00 / 100.000.000 = $0,50
b) LPA = $8.000.000,00 / 100.000.000 = $ 0,08
c) P/L = $1,20 / $0,08 =15
d) Div/Ao = $0,08 x 0,25 = $ 0,02
26
O EBITDA vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base na Demonstrao do Resultado do
Exerccio (DRE) de uma empresa:
Existem vrias maneiras de avaliar o sucesso desta estratgia. A mais simples delas consiste
no investimento em aes que apresentam baixo ndice P/L, baixo ndice P/CFS e baixo
ndice P/VPA, as chamadas value stocks. Diversos estudos acadmicos tm comprovado a
superioridade destas estratgias. Mostram que a rentabilidade das value stocks tem sido
superior das growth stocks e superior rentabilidade mdia do mercado, contrariando as
principais teorias das finanas neoclssicas que advogam que a diferena entre as
rentabilidades das aes (e de outros ativos) devida apenas ao risco no diversificvel ou
beta, tpico que estudaremos no captulo 5. De qualquer maneira, a teoria est evoluindo e
procurando uma explicao para esta anomalia do value investing!
27
Souza, Matheus S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de aes com baixo mltiplo preo/valor
patrimonial por ao no mercado acionrio brasileiro. Monografia, CNM/UFSC, 2009.
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1) Observe a DRE dos dois exerccios sociais e atravs de uma anlise vertical e horizontal
responda: quais motivos geraram a queda no lucro lquido?
2) Com base nos dados abaixo, calcule a IME, o Ciclo Operacional e construa um grfico
com estes prazos e com os abaixo mencionados.
PMRV = 60 dias
PMPC = 50 dias
Ciclo de caixa = 30 dias
Balano Patrimonial
Empresa Tico-Tico S.A.
Ativo Passivo e Patr. Lquido
Ativo Circulante 208.100 Passivo Circulante 95.000
Estoques 79.900 Exigvel LP 9.500
Realizvel LP 8.750 Patrimnio Lquido 317.950
Permanente 125.700
Total 422.450 Total 422.450
5) Interprete os ndices:
a) Liquidez Corrente = 1,5
b) Rentabilidade do Ativo = 10%
c) Participao do capital de terceiros = 80%
d) Giro do Ativo = 0,2
6) Com base nas demonstraes financeiras da Empresa Reco-Reco S.A., para o exerccio
encerrado em 31/12/2009, juntamente com os ndices mdios do setor:
a) Calcule e faa uma anlise completa dos ndices financeiros da empresa em 2009.
b) Resuma os resultados encontrados e faa as recomendaes necessrias.
Mdia do
ndice Setor
(2009)
Liquidez corrente 2,35
Liquidez seca 0,87
Giro de estoque* 4,55
Prazo mdio de recebimento 35,3 dias
Giro do ativo total (vezes) 1,09
Endividamento geral 30%
Cobertura de juros 12,3
Margem bruta 20,2%
Margem operacional 13,5%
Margem lquida 9,1%
Retorno do ativo total (ROA) 9,9%
Retorno do capital prprio (ROE) 16,7%
Lucro por ao (LPA) $3,10
ndice P/L 15,8
ndice P/VPA 2,19
ndice P/CFS 3,95
CAPTULO 6
6.1 INTRODUO
A anlise grfica utiliza, principalmente, os grficos como instrumentos para definir
tendncias futuras do mercado. Baseia-se na premissa de que o comportamento futuro das
cotaes pode ser antecipado em funo da srie histrica de cotaes passadas e dos
volumes transacionados. J a anlise tcnica, a partir das mesmas premissas, utiliza mais
um ferramental matemtico (como mdias mveis, ndices de fora relativa, entre outros)
para a previso de preos e de tendncias futuras. Neste texto, estudaremos as duas
abordagens de forma conjunta, sem distingui-las.
Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a anlise tcnica/grfica apresenta
algumas limitaes, embora no invalidem a utilizao dos grficos e ndices como
componentes de uma anlise de investimentos. Um grfico ou um ndice mais um
instrumento para ser examinado no momento de tomar uma deciso. Se for analisado
isoladamente, ter pouca utilidade. Mas se fizer parte de um conjunto de informaes sobre
o ativo em foco, ajudar o investidor a fazer um julgamento mais adequado ou mais
prximo possvel ao seu preo justo. Salienta-se, contudo, que um analista tcnico ou
grfico puro concentra-se apenas nas informaes de preos e volumes histricos de uma
ao; a ele no interessa mais nenhum tipo de informao.
Portanto, a anlise grafista e tcnica admitem que todas as informaes relevantes sobre um
determinado ativo esto refletidas no seu preo e no volume negociado. Logo, este analista
preocupa-se com o movimento dos preos e no com a sua causa. As premissas bsicas da
anlise grfica e tcnica podem assim ser resumidas:
vinculava uma tendncia do mercado, desde que confirmada por movimento de preos
semelhantes nas mdias do ndice Dow Jones, que ele prprio calculava e divulgava.
Dow identificou quatro fases, que se repetem na formao de preos: Acumulao, Euforia,
Distribuio e Liquidao. A Figura 6.1 apresenta estas quatro fases.
A primeira fase congrega os agentes mais bem informados (insiders). Em poder de uma
informao de melhor qualidade, procuram executar suas compras sem deixar que os
demais participantes do mercado (outsiders) percebam seus movimentos. Nesta fase, no
jargo do mercado, diz-se que o mesmo est andando de lado. Na segunda fase, a
informao j vazou junto aos demais agentes, circulando na forma de boatos. Ento, os
preos comeam a mover-se, lentamente, para cima. No pice desta fase, uma euforia
generalizada reflete o sentimento de que somente um tolo no investiria seus recursos
naquele ativo. Este movimento pressiona os preos a um nvel tal que j permite a
realizao (venda) por parte dos primeiros a apostarem no papel. Ento, os preos
estabilizam-se, caracterizando a fase de distribuio. A euforia dos outsiders e, portanto, os
ltimos a entrarem, arrefecida pelas realizaes dos insiders. Movimentos de altas e
baixas se sucedem at que o otimismo seja transformado em dvida. Ao primeiro sinal de
reverso, os movimentos de queda e sinalizao de baixa caracterizam a fase da liquidao,
refletindo o pnico dos outsiders, que tentam desfazer-se de suas posies a qualquer
preo, desde que rapidamente. Passado este perodo crtico, os preos movimentam-se
lentamente at encontrar sustentao e iniciar uma nova fase de acumulao ou
distribuio.
Esta prtica, apesar das crticas quanto aos fundamentos da empresa emissora dos ativos,
tem se mostrado muito eficaz para apontar os momentos mais adequados para a entrada e
sada do mercado. E, para quem est habituado a lidar com um mercado dinmico e repleto
de informaes que nem sempre apontam o melhor caminho, esta informao (o melhor
momento de entrada/sada) por demais preciosa para ser menosprezada.
Perceba, pela Figura 6.2, que uma simples barra transmite quatro informaes valiosas ao
analista. Especial destaque s sinalizaes de abertura e fechamento, que projetam uma
possvel tendncia para o perodo seguinte.
Lembrete:
A barra do grfico representa um intervalo de tempo, que pode
representar a oscilao do ativo no perodo de um ms, um dia, 15
minutos, etc.
negociado, revela que o movimento pode no ser consistente. Da mesma forma, quedas
significativas nos preos, desacompanhada do correspondente aumento no volume
negociado, podem indicar que as ofertas de venda no superam as de compra e, portanto, a
tendncia baixista no se confirmar.
Note-se, na Figura 6.4, que na vela (ou candle) da esquerda, a cor transparente de seu corpo
significa um prego de alta, uma vez que o preo de fechamento fica localizado acima do
preo de abertura. A vela ou candle da direita (com corpo preto) reflete uma baixa, j que o
Newton C. A. da Costa Jr.
107
Anlise Grfica e Tcnica
todos os preos, de todos os negcios realizados, o grfico permite identificar com preciso
a reverso da tendncia dos preos, ou seja, os sinais de compra e venda de uma ao.
A deciso crucial na elaborao deste grfico est na escolha do tamanho representado por
cada quadrado (o locus dos smbolos + e 0). Um valor de quadrado muito pequeno
torna o P&F muito sensvel, enquanto um valor grande tem o efeito oposto. Na Figura 6.7,
por exemplo, cada smbolo + ou 0 representa uma subida ou descida do preo da ao
de $1,00, respectivamente.
Logo, identificar a direo e a extenso desta tendncia o passo inicial para a anlise
grfica, e o traado das linhas de tendncia a chave para identificar a direo e a extenso
do movimento dos preos.
O que caracteriza uma tendncia altista uma sucesso de topos e fundos em escala
crescente, revelando que os preos encontram menor resistncia para subir29. J uma
tendncia baixista identificada por uma sucesso de topos e fundos em escala decrescente.
Quando o mercado se movimenta respeitando limites mximos e mnimos bem definidos
(andando de lado), pode se tratar de uma fase de acumulao ou distribuio.
Para traar a linha de tendncia, unem-se dois pontos por uma reta. Nos movimentos de
alta, os pontos escolhidos so os mais baixos do perodo em anlise (fundos). Nos
movimentos de baixa, por sua vez, os pontos escolhidos so os mais altos (topos), conforme
mostra a Figura 6.8.
29
Neste tipo de movimento, o mercado tende a potencializar todas as informaes positivas, e menosprezar as
informaes negativas do ativo em anlise.
Na prtica, calcula-se a mdia aritmtica simples dos ltimos n valores da ao. Esta mdia
aritmtica do tipo mvel, porque recalculada a cada prego. Usualmente utilizam-se
mltiplos de trs para formar as combinaes de defasagens ou n, como (5 e 15), (7,21),
(8 e 24) e assim sucessivamente. A melhor combinao de defasagens utilizadas para cada
ativo descoberta atravs de tentativas de erros e acertos, a fim de adaptar as mdias
volatilidade de cada ativo. A seguir, o exemplo de um grfico de candles, representando os
preos dirios, com as respectivas mdias mveis (21 e 60 dias):
Observe que a mdia mvel longa de 60 dias (linha rosa) posiciona-se abaixo da mdia
mvel de 21dias. Um uso comum de mdias mveis verificar se os preos esto acima ou
abaixo da linha. Quando o ativo est em alta, a linha de mdia fica, normalmente, abaixo do
grfico dos preos, e vice versa. Entretanto, deve-se ter o cuidado de lembrar que tal fato
depende do perodo escolhido para clculo da mdia.
30
A mdia rpida a de perodo menor, a mais lenta calculada com o perodo maior.
31
Note-se que a quantidade de perodos tem efeito direto sobre a mdia calculada. Portanto, a escolha dos
perodos (n) deve ser coerente com os objetivos operacionais do investidor. Ver apndice do captulo 3.
Outro mtodo baseado em mdias mveis o do cruzamento das linhas. Quando a mdia
mais rpida cruza a mais lenta, de baixo para cima, a indicao de alta; se a mais rpida
cruza a mais lenta de cima para baixo, a indicao de baixa, como se pode ver no exemplo
anterior. Lembre-se que possvel usar mdias aritmticas simples, ponderadas e tambm
as exponenciais para anlise grfica.
6.3 - INDICADORES
Perceba, na parte de cima da Figura 6.8, uma linha chamada de ndice de Fora Relativa
(IFR). Em anlise tcnica/grfica h diversos indicadores que so utilizados em conjunto
com o grfico de preos, a fim de auxiliar o analista em suas decises de compra e venda.
O IFR um ndice, tambm chamado de oscilador, que varia de 0 a 100. Quando uma ao
est com forte tendncia de alta, diz-se que est com fora, e o valor do IFR sobe. Assim,
ao ultrapassar o patamar de 70 ou 80, pode ser um bom momento para venda deste papel
(overbought), pois o preo j subiu bastante, e pode estar prximo do topo. Analogamente,
se a tendncia est indefinida ou em queda, o IFR comea a cair, sendo que, abaixo de 20
pode ser um bom momento para compra deste papel (oversold), ou seja, a tendncia de
queda pode estar prxima da reverso.
Este oscilador bastante popular pela sua facilidade de interpretao. Foi desenvolvido por
J. Welles Wilder ao final dos anos 1970. A frmula do IFR :
Onde Altast a mdia de altas no perodo considerado e Baixast a mdia de baixas neste
mesmo perodo. Para calcular o IFR necessrio escolher o perodo de clculo. comum o
uso de t = 9 dias ou t = 14 dias.
A tabela abaixo mostra as cotaes da Redecard (RDCD3). Como se calcula o IFR do final
do ltimo dia de prego, em 24/04/2009, se considerarmos t = 9?
Primeiro preciso calcular a mdia das altas e das baixas no perodo de anlise32:
Este valor, acima de 80, mostra que a ao est overbought, indicando um bom momento
para a venda deste papel!
32
Aqui, para simplificar, calculamos a mdia aritmtica. No entanto, a frmula original de Welles Wilder usa
uma mdia mvel exponencial do tipo St=Yt-1+(1-)St-1, onde uma constante com valor entre 0 e 1, S
a mdia exponencial e Y refere-se ao preo da ao. Outra maneira muito usual calcular o IFR atravs de
uma mdia mvel simples das altas e das baixas de preos.
Uma das principais hipteses da teoria de Finanas a hiptese dos mercados eficientes
que supe que os preos dos ativos financeiros negociados num mercado reagem de
maneira instantnea a qualquer informao nova e relevante que chega ao mercado. E como
estas informaes chegam ao mercado de forma imprevista, aleatria, os preos tambm
apresentam um padro de aleatoriedade e imprevisibilidade, pois reagem instantaneamente
a elas.
A Figura 6.9 exemplifica um mercado perfeitamente eficiente. Neste grfico observa-se que
o preo de uma ao responde instantaneamente a uma nova informao que chega ao
mercado. Neste exemplo a informao foi positiva, fazendo o preo subir.
33
Entende-se por ganho anormal o ganho superior quele esperado para a classe de risco do investimento.
Seria o lucro acima do lucro econmico, como conhecido pelos economistas.
RESUMO
EXERCCIOS DE REVISO
EXERCCIOS PROPOSTOS:
a) Somente a I verdadeira
b) So verdadeiras: II e III
c) So verdadeiras: II, IV
d) So verdadeiras: I e II
e) n.d.a
a) Somente a II verdadeira
b) So verdadeiras: II e III
c) So verdadeiras: II, IV
d) So verdadeiras: I e II
e) n.d.a
4) Quais tipos de mdia aconselhvel quando se deseja dar maior peso aos preos mais
recentes?
5) Qual tipo de grfico usado para dar nfase s variaes dos preos, independentemente
do tempo?
6) O que so insiders?
Data Cotao
08/04/2009 3,15
09/04/2009 3,14
10/04/2009 -
13/04/2009 3
14/04/2009 2,89
15/04/2009 2,8
16/04/2009 2,8
17/04/2009 2,7
20/04/2009 2,75
21/04/2009 -
22/04/2009 2,75
23/04/2009 2,78
Fonte: Economtica
CAPTULO 7
AVALIAO DE ATIVOS
7.1 INTRODUO
No Captulo 5, sobre anlise fundamentalista, vimos os principais ndices financeiros, com
especial ateno aos fundamentalistas, que um analista deve estimar para que possa ter uma
idia da situao econmico-financeira de uma empresa. Vimos, tambm, que a premissa
bsica da escola fundamentalista a de que o valor de um ativo est relacionado sua
rentabilidade futura. Neste Captulo nosso assunto ser sobre este ltimo tpico: como
avaliar um ativo.
De acordo com Gitman (2004), enquanto pode parecer difcil determinar o fluxo de
retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e objetos de estimao, a
caracterstica principal de ativos empresariais que estes geram fluxos futuros de caixa que
podem ser de alguma forma estimados. Algumas vezes facilmente, outras nem tanto.
Independentemente das dificuldades em se estimar os fluxos futuros de caixa gerados por
alguns ativos, o valor de um ativo sempre funo do fluxo de retornos que ser por ele
gerado.
Abaixo, encontramos algumas definies de valor para os ativos de uma empresa:
Valor de liquidao: o total que pode ser realizado com a venda de um ativo, ou
de todos os seus ativos e ao mesmo tempo interrompendo as atividades da empresa.
O valor anterior realizado aps as obrigaes terem sido pagas.
Valor de livro ou contbil: o valor pelo qual um ativo est contabilizado nos
livros da firma.
Valor de mercado: o valor pelo qual este ativo pode ser vendido. Se o ativo em
questo a organizao como um todo, ento ela tem automaticamente dois valores:
o valor de liquidao e o valor da firma "viva".
O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o denominado Modelo de Fluxo de
Caixa Descontado, que pode ser dado pela Equao (7.1):
! ! !
V! = !
+ !
+ + (7.1)
(1 + ) (1 + ) (1 + ! )!
Sendo V0 o valor presente do ativo, FCi os fluxos de caixa futuros gerados pelo ativo e K a
taxa de juros associada ao risco assumido pelo investidor que comprar o ativo.
A equao acima genrica e deve ser adaptada em funo do ativo que se quer avaliar. O
valor de um ativo (ao, debnture, imvel etc.) igual ao valor presente de todos os seus
benefcios futuros esperados, os quais so medidos em termos de fluxo de caixa. No caso
de uma ao, os fluxos de caixa seriam os dividendos que ela proporcionaria, no caso de
um ttulo de renda fixa seriam os juros e no caso de um imvel seria o fluxo dos alugueis
futuros.
A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes), associados ao capital
prprio de uma empresa, e ttulos de renda fixa (debnture e commercial paper), associados
ao capital de terceiros de uma empresa.
34
Retorno exigido refere-se ao retorno que um ativo deve proporcionar para compensar o risco assumido pelo
investidor. Este retorno determinado por modelos de apreamento de ativos em condies de equilbrio,
como o CAPM. Este modelo ser visto em outro captulo.
Onde D1 o dividendo a ser pago ao final do primeiro ano. Observe que todos os
dividendos futuros j esto determinados, sendo funo apenas de D0 e g. Assim, por
exemplo, D1= D0 (1+g)1, D2= D0 (1+g)2, etc.
Estamos no incio do ano de 2010 e pediram que voc determinasse o valor de uma ao.
Sabe-se que o retorno requerido pela ao de 13% ao ano, o dividendo por ao a ser
recebido pelos acionistas ao final de 2010, j definido em Assembleia, ser de $4,00 e que a
taxa histrica de crescimento dos dividendos da empresa nos ltimos anos foi de 5% ao
ano, esperando-se que continue assim indefinidamente.
Soluo:
Como temos todos os valores das variveis que entram na frmula do Modelo de
Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e g=5%), o valor da ao ser:
! 4
! = = = $50,00
! 0,13 0,05
Onde, D o dividendo anual fixo estabelecido pela empresa, KP a taxa de retorno exigida
pela ao preferencial e P0 o valor da ao preferencial no perodo zero.
Veja que a frmula acima igual frmula para aes com crescimento constante, quando
g=0, ou seja, quando no h crescimento nos dividendos.
No Brasil mais comum o estabelecimento de um dividendo preferencial mnimo, dando
direito aos acionistas preferenciais a participao nos lucros residuais da empresa. Este fato
torna a ao preferencial mais prxima do comportamento da ao ordinria. Assim, para
todos os efeitos, usaremos a frmula de Gordon tanto para as aes ordinrias como
preferenciais.
funo do risco associado a este tipo de papel, que por sua vez est associado ao risco da
empresa ou do governo.
Neste captulo e no prximo, estamos interessados apenas nos ttulos emitidos por empresas
no financeiras.35 Nestas empresas tm-se, principalmente, a emisso de obrigaes
exigveis como debntures, commercial papers e bnus internacionais36.
As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de renda, com pagamentos
peridicos denominados de cupons. Os commercial papers e alguns bnus so do tipo
ttulo de desconto, com pagamento final nico, sem nenhum pagamento intermedirio.
A Figura 7.1 apresenta a classificao quanto ao risco de papeis de renda fixa, no mercado
internacional, de duas agncias norte americanas. Existe uma relao inversa entre a
qualidade de um ttulo de renda fixa e a rentabilidade que o mesmo proporciona ao
investidor deste ttulo. Empresas com ttulos de renda fixa com a melhor classificao tm
seus papeis denotados por AAA (Standard & Poors) ou Aaa (Moodys). Estes papeis
apresentam menores rentabilidades, pois seu risco pequeno. J os papeis classificados, por
exemplo, como CCC (Standard & Poors) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de
inadimplncia e, portanto, altos rendimentos. Os papeis com grau de investimento
(investment grade) so aqueles com classificao igual ou acima de Baa (Moodys) ou
BBB (Standard & Poors).
Figura 7.1 A classificao de ttulos de renda fixa internacionais da Moodys e da
Standard & Poors
A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasileiras, em escala nacional,
atravs da Moodys Brasil. Por exemplo, em abril de 2010, os ttulos de renda fixa da
empresa Petrobras S.A. apresentava classificao Aaa.br, significando qualidade de
35
Os ttulos de renda fixa emitidos pelo governo brasileiro, atravs do Tesouro Nacional, so diversos, entre
eles, encontramos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Notas do Tesouro Nacional (NTN), entre
outras. O procedimento para avaliar estes ttulos semelhante ao de qualquer outro ttulo privado.
36
A palavra bnus vem do ingls bonds.
A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de
$1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano (taxa de juros) e com um prazo de recompra de trs
anos, isto , no final da vida da debnture ela ser recomprada pelo seu valor de face de
$1.000. O pagamento dos juros ocorre ao final de cada ano. Para simplificar, no considere
os custos de colocao, taxa de registro na CVM e impostos.
a) Se na data de lanamento do papel os investidores no mercado acreditam que a taxa de
retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., qual o valor de
colocao desta debnture?
b) Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do lanamento, qual ser a
rentabilidade do investidor que comprou a debnture na data zero, antes da queda da
taxa?
c) Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em 10% a.a., qual o valor de
colocao da debnture?
Soluo:
Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a. (sobre o valor de face), a
debnture pagar $100/ano ao seu detentor. Alm do mais, ao final de trs anos ela pagar
$1.000 referentes ao valor de face do papel. Desta forma, o diagrama de fluxo de caixa da
debnture pode ser esquematizado como na Figura 7.2, abaixo:
b) Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever subir. Supondo o mesmo
diagrama da Figura 5.2, temos que:
100 100 100 + 1.000
VM = !
+ !
+ = $1.166,51
(1 + 0,04) (1 + 0,04) (1 + 0,04)!
c) Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato, o valor de mercado ser igual
ao valor de face, ou seja, $1.000. Confira!
Para financiar suas necessidades de capital de giro, a empresa ABC S.A. pretende emitir
um commercial paper com valor de face de $1 milho de reais e vencimento para daqui a
180 dias. Ttulos de empresas do mesmo rating que a ABC apresentam remunerao aos
investidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda incorre em despesas que correspondem a
0,5% do valor da emisso. Determine o valor lquido a ser recebido pela empresa e o custo
efetivo da operao.
Soluo:
O diagrama de fluxo de caixa associado a este problema seria como aquele mostrado na
Figura 7.3, o de um ttulo cuja taxa de juros determinada em funo do desconto em
relao ao valor de face.
37
Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (2008), do investidor pagar pelo ttulo o valor de face e
receber juros prefixados, sendo que neste caso o resgate do ttulo tambm se dar pelo valor de face.
38
As despesas no desembolsveis so a depreciao (referente ao desgaste dos equipamentos e edificaes),
a amortizao (referente a patentes, direitos autorais etc.) e a exausto (referente explorao de reservas
minerais e florestais).
39
claro que para o clculo do imposto de renda tanto as despesas no desembolsveis como os juros so
deduzidos do lucro operacional, pois a legislao tributria permite este abatimento.
Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a
partir das demonstraes contbeis da empresa Bebidas So Jos Ltda., em 2007.
Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de resultados do exerccio abaixo,
sendo a depreciao do perodo de $150 e a alquota do imposto de renda de 34%41.
Queremos determinar o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.
40
Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princpios de Administrao Financeira,
3. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
41
Neste exemplo a taxa do imposto de renda apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda
bsica no Brasil 15% mais um adicional de 10% de acordo com o lucro tributvel, alm da contribuio
social sobre o lucro (CSLL) de 9%.
Bebidas So Jos
Demonstrao do Resultado em 2007
Receita lquida $600
Custos e despesas dos produtos vendidos* (450)
Lucro Operacional $150
Despesas de juros (30)
Lucro antes do imposto de renda $120
Imposto de renda (41)
Lucro Lquido $79
Observao: * Incluindo os $150 da depreciao
Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto lquido de capital variaes
no capital de giro lquido
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181
O fluxo de caixa negativo. No entanto, isto no motivo para preocupao porque houve
um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, ento
o fluxo de caixa negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela
empresa. Assim, seria necessrio projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do
projeto para verificar se o mesmo seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da
seguinte sequncia, com base na DRE de uma empresa genrica, como mostra o quadro
resumo a seguir:
Finalmente, no se esquea que o Fluxo de Caixa Livre (FCL) que utilizamos para avaliar
uma empresa ou a viabilidade econmica de um projeto empresarial!
Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado pode ser calculado atravs da seguinte equao:
FCLn +1
t =n
FCLt (WACC g n ) (7.10)
Valor da E mpresa = (1 + WACC)
t =1
t
+
( 1 + WACC) n
Onde, FCL o fluxo de caixa livre da empresa, WACC o custo mdio ponderado de
capital ou taxa de desconto associada ao risco total da empresa, n nmero de perodos
considerado para a previso, gn a taxa de crescimento da perpetuidade, aps o perodo de
previso.
A expresso (7.10) aplica-se a empresas que atingem uma condio estabilizada aps n
anos e comeam a crescer a uma taxa estvel gn aps este perodo, conforme Damodaran
(1998).
A primeira parte da equao (7.10), segundo Assaf Neto (2008), est relacionada a um
perodo previsvel dos resultados operacionais da empresa. Neste perodo, em geral, o
retorno do investimento superior ao custo de capital (WACC) da empresa. No entanto,
como esta situao no pode perdurar indefinidamente, chega-se a um ponto de estabilidade
onde o retorno do investimento converge para o WACC. A partir deste ponto se inicia a
segunda parte da equao (7.10) que se convenciona chamar de perpetuidade. Segundo
Pvoa (2007), um analista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade, pois a mesma
pode ser responsvel por parte substancial do valor da empresa.
Soluo:
Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento dos fluxos de caixa livres ser
zero (gn=0), todos os fluxos a partir do sexto ano sero iguais a $23.900,00. Substituindo-se
os valores dados na Equao 5.10, temos que:
O resultado da equao acima nos informa o valor estimado pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado.
Valor da Empresa = 152.677 ($ mil)
Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, praticamente a metade do valor
estimado para a empresa. Assim, percebe-se que as hipteses assumidas (perodo de
previso, taxa de crescimento na perpetuidade, taxa de desconto etc.) podem influenciar
muito o valor calculado! Enfim, as tcnicas de avaliao de empresas tm fortes
componentes subjetivos, tanto uma arte como uma cincia! Para diminuir os componentes
subjetivos de uma avaliao aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em
relao s variveis mais importantes. E tambm realizar as previses para vrios cenrios
econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).
RESUMO
Neste captulo vimos que o procedimento mais usado para a avaliao de um ativo est
associado aos resultados futuros que este ativo poder proporcionar. No caso de uma
empresa, onde sua estrutura financeira pode ser dividida em capital de terceiros e capital
prprio, o procedimento o mesmo. No caso do capital de terceiros, temos as obrigaes
exigveis como a debnture e o commercial paper. Estas duas obrigaes so avaliadas
como ttulos de renda fixa. No caso do capital prprio, temos as aes, obrigaes no
exigveis. Estas so avaliadas supondo uma vida infinita, pois uma empresa se caracteriza
por no ter um prazo para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostramos que o
mtodo mais utilizado para a avaliao de uma empresa o mtodo do fluxo de caixa livre
e o exemplificamos atravs de um exerccio prtico.
EXERCCIOS DE REVISO
1. A empresa Bola do Dia S.A. possui ativo circulante no valor de $1.000, ativo
permanente lquido no valor de $4.500, passivo circulante de $500 e dvidas de longo
prazo no valor de $1.200. Qual o valor do patrimnio lquido desta empresa? De
quanto seu capital de giro lquido? R: $3.800 e $500.
3. A Sobrasa S.A. comprou novos equipamentos trs anos atrs por $3 milhes. Os
equipamentos podem ser vendidos agora Lindase Ltda por $2 milhes. O balano
atual da Sobrasa indica ativo permanente lquido de $1,5 milho, passivo circulante de
$500.000 e capital de giro lquido de $500.000. Se todos os ativos circulantes fossem
liquidados hoje, a empresa receberia $1,2 milho em dinheiro. Qual o valor contbil
dos ativos da Sobrasa? Qual o seu valor de mercado? R: $2,5 milhes e $3,3 milhes.
4. A Marilda S.A. teve uma receita de $5.000, com custos de $3.000, despesa de
depreciao de $450 e juros de $250. Sendo a alquota do imposto de renda de 35%,
qual o fluxo de caixa operacional? R: $1.545.
42
Fonte: Gitman (2004).
EXERCCIOS PROPOSTOS:
Exerccio 1
Voc detm aes da firma ABC. Ela vem durante os ltimos anos mantendo uma poltica
constante de pagamento de dividendos de $100/ao por ano, e pretende, de acordo com
seus diretores, no alterar este procedimento no futuro. Estes dividendos so pagos no final
de cada ano.
a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe que a taxa de juros,
acima da inflao, de um papel sem risco, 6% a.a. As aes da ABC tm risco.
Para compensar o risco do negcio, investidores assumem que a taxa de desconto
para o fluxo futuro de dividendos de 16% ao ano.
b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o recebimento dos dividendos
correspondentes, data 1, quanto voc pediria pela ao?
Exerccio 2
Para financiar novos projetos de investimentos a firma ABC emitiu e distribuiu para
investidores debntures com valor de face de $1.000 que vo pagar juros de 10% ao ano,
por prazo ilimitado (perpetuidade). O pagamento da anuidade ocorre ao fim de cada ano.
Investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso
desses papis seja de 8% a.a., um pouco superior taxa de juros sem risco observada na
praa.
a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investidores pagaro pelo papel
na data de lanamento, data zero)?
b) Se a taxa adequada ao risco destes papis fosse 12% a.a., qual seria o valor da
debnture na data 0?
c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto , no existisse gio nem
desgio, qual seria a taxa de desconto adequada ao risco da emisso assumida
implicitamente pelo mercado?
Exerccio 3
Refaa o exemplo da pgina 120 (Avaliando uma empresa), supondo uma taxa de
crescimento na perpetuidade de 2%. Qual o percentual do valor na perpetuidade em relao
ao valor total da empresa?
CAPTULO 8
MERCADO DE RENDA FIXA43
8.1 INTRODUO
A avaliao de ttulos de renda fixa foi abordada no captulo anterior e, por ser um tpico
cada vez mais importante em Finanas, volta a ser tratado aqui, onde se pretende descrever
de forma mais detalhada as caractersticas desse tipo de ttulo. Vamos apresentar outras
definies para renda fixa e mostrar alguns ttulos que se enquadram nessa classificao. Os
clculos, que sero apresentados a partir da seo 8.3, so teis para calcular o valor desses
ttulos, assim como analisar outras informaes relevantes sobre esse tipo de investimento.
Os ativos de renda fixa tm como principal caracterstica o fato de seus retornos serem
determinados no momento de sua compra, sendo que esses retornos podem ser definidos
previamente (juro prefixado) ou podem variar de acordo com certos indexadores, tais como
a SELIC ou algum ndice de inflao - isso no ocorre nos ativos de renda varivel, cuja
remunerao do capital investido no pode ser determinada na compra.
Outra forma de apresentar os ttulos de renda fixa considerando esses ttulos como uma
forma das empresas, e at o governo federal, estadual ou municipal, de captarem recursos
para seus investimentos. Neste caso as empresas (ou governo) seriam os emissores. Os
emissores remuneram os investidores do ttulo em perodos pr-determinados e com um
valor que pode ser prefixada ou indexada. Ao final da vida do ttulo, o emissor devolve o
principal (valor de face do ttulo). Devido maior previsibilidade nos retornos dos
investimentos em renda fixa, esses ativos so mais recomendados para investidores
conservadores, que buscam retornos em nveis razoavelmente previsveis e em perodos
regulares.
Podemos citar como exemplo a Apple que, em fevereiro de 2015, vendeu US$ 5 bilhes em
ttulos para cobrir objetivos corporativos gerais. A empresa visa pagar esse valor em um
perodo que pode variar entre 7 a 30 anos44. Assim quem comprar esses ttulos estar
financiando os objetivos corporativos gerais da Apple.
O exemplo a seguir poder ajudar a entender melhor como esse processo de captao de
recursos via emisso de ttulos funciona.45 Este exemplo bastante simplificado para que se
possa entender o funcionamento do processo de captao de recursos por uma empresa via
emisso de ttulos de renda fixa.
43
Este captulo foi elaborado por Paulo de Souza Knupp.
44
Disponvel em http://www.businessinsider.com/apple-to-issue-debt-2015-2
45
Investopedia: http://www.investopedia.com/video/play/understanding-bonds/
Esse processo de emisso de ttulos tambm vlido quando um governo emite ttulo de
dvidas. Neste caso, podemos trocar a ideia de aumentar a produo de sorvete por algo que
seja de interesse pblico, como a construo de hospitais ou campos de futebol para uma
copa do mundo.
de se esperar que os ttulos de dvida emitidos por um governo sejam mais seguros do
que os emitidos por uma empresa visto que esses so garantidos pelo Tesouro Nacional,
mas no podemos confiar totalmente nesta afirmao e o investidor deve observar o rating
que um ttulo de dvida possui antes de investir (ver o item 7.3 desta apostila). Um exemplo
que justifica essa cautela o caso da Grcia46 que no incio de 2015, em que as duas das
principais agncias de rating passaram um sinal negativo para o mercado em relao
capacidade do governo daquele pas em pagar os seus ttulos de dvida.47
46
Consultar: http://www.businessinsider.com/afp-bond-raters-sp-moodys-step-up-pressure-on-greece-2015-2
47
Para mais informaes sobre o risco de se investir em um ttulo de um pas acesse:
http://g1.globo.com/economia/seu-dinheiro/noticia/2015/01/com-governo-no-vermelho-conheca-os-riscos-de-
investir-no-tesouro-direto.html
48
Desde 1993, os Estados e Municpios esto proibidos de emitir ttulos pblicos. Exceo para as emisses
de ttulos destinadas a financiar o pagamento de precatrios judiciais.
importante descrever aqui um pouco mais das caractersticas dos bnus, que so ttulos
de renda fixa com durao de mais de um ano e emitidos no mercado internacional. Esses
ttulos podem ser emitidos tanto por empresas quanto por governos de forma direta, ou seja,
no h intermedirios as instituies financeiras colaboram apenas com a prestao de
servios nas diversas fases de planejamento e execuo. Outro ponto de destaque destes
ttulos o fato de que muitas vezes eles no possuem garantias reais, sendo que em certos
casos so negociados com garantia de fiana bancria. Os bnus so uma forma de
financiamento cujo prmio adicional pago ao investidor varia de acordo com o risco e com
o prazo do contrato, essa remunerao pode ter uma taxa fixa (taxa de juros fixa durante
todo o perodo); flutuante (referenciada em alguma taxa internacional, sendo que se deve
acrescentar um prmio pelo risco); e inexistente, no caso dos zero-coupon bonds (o
desgio pelo qual o ttulo negociado representa a sua remunerao; no h pagamento de
juros).
A seguir so apresentados alguns termos ligados aos bnus internacionais50:
Cupons: juros pagos pelos bnus;
Samuray Bonds: So bnus estrangeiros emitidos e negociados no Japo. Esses ttulos so
negociados na moeda desse pas (Iene). Similares a esses existem os Yankee Bonds (EUA);
Rembrandt Bonds (Holanda); entre outros.
Eurobonds: So bnus emitidos em mais de um pas e negociados por uma moeda distinta
do mercado onde so emitidos; exemplo: uma empresa brasileira emite bnus negociados
em dlar em vrios pases.
49
Vdeo explicativo em: http://www.investopedia.com/video/play/debentures/?rp=i
50
Fonte Assaf Neto (2014)
Global bonds: Assim como o Eurobond so ttulos emitidos em diversos pases, contudo,
so negociados na moeda do pas emitente; exemplo: uma empresa brasileira emite bnus
negociados em Real em vrios pases.
Yield to Maturity (YTM) representa o rendimento real dos ttulos de renda fixa at o
momento de vencimento. Assaf Neto (2014) apresenta o YTM como a taxa de juro que, ao
descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente igual ao preo corrente de mercado
do ttulo. Bodie, Kane e Marcus (2013) reafirmam que essa medida muitas vezes
interpretada como uma mdia da taxa de retorno que ser ganha, caso o ttulo seja
comprado agora e mantido at o perodo do vencimento. Esses autores afirmam ainda que o
YTM a taxa de juros que torna o valor presente do fluxo de pagamentos de um ttulo igual
ao seu preo atual. Dado isso, podemos apresentar o clculo para o YTM da seguinte
maneira:
!! !! !! !! !!
!! !!!"#
+ !!!"# !
+ !!!"# !
+ + !!!"# !
(8.1)
Onde:
!! Preo de negociao do ttulo, seu valor atual;
! , ! = Fluxo de caixa esperado para cada perodo;
N = Valor a receber no vencimento, ou seja, o valor nominal do ttulo;
YTM = Yield to maturity.
Esse clculo pode ser feito por calculadoras financeiras ou com o uso do Excel. Nesse
ltimo caso, a frmula fica como segue:
=LUCRO(liquidao, vencimento, taxa, pr, resgate, frequncia, [base])51
Onde:
Liquidao = A data de quitao do ttulo. A data de quitao do ttulo a data aps a data
de emisso quando o ttulo foi negociado com o cliente;
Vencimento = A data de vencimento do ttulo. A data de vencimento a data em que o
ttulo expira;
Taxa = Taxa anual do cupom do ttulo;
Pr = Preo do ttulo por R$ 100 do valor nominal;
Resgate = Valor de resgate do ttulo pelo valor nominal de R$ 100,00;
Frequncia = Nmero de pagamentos de cupom por ano;
Base = Tipo de base de contagem diria a ser usado.
51
Disponvel em https://support.office.com/pt-br/article/LUCRO-Fun%C3%A7%C3%A3o-LUCRO-
f5f5ca43-c4bd-434f-8bd2-ed3c9727a4fe?ui=pt-BR&rs=pt-BR&ad=BR
Liquidao 01/01/2015
Vencimento 01/01/2018
Taxa anual 9%
Preo 96,5
Valor do resgate 100
Frequncia 2
=LUCRO(01/01/2015,01/01/2018,0,09,96,5,100, 2)53
52
Exemplo retirado de Assaf Neto (2014, p.188).
53
No foi necessrio o uso de [BASE]
Por meio dessa forma podemos notar que h uma relao entre os preos dos ttulos a taxa
de juros requerida pelo mercado (K), contudo, vale destacar que essa relao negativa, ou
seja, quanto maior for a taxa de juros requerida pelo mercado (K) menor ser o valor de
mercado do ttulo54.
54
Assaf Neto (2014) p. 190.
8. 6 DURATION
Assaf Neto (2014, 192) define Duration da seguinte forma:
A Duration uma medida de sensibilidade de um ttulo que
considera, em seus clculos, todos os pagamentos intermedirios.
Pode ser entendida como o prazo mdio dos rendimentos esperados
ponderado pelo valor de mercado do ttulo (valor presente dos
fluxos de rendimentos). De outra forma: tempo mdio ponderado de
que se espera receber os rendimentos e o principal aplicado em um
ttulo de renda fixa.
O Banco Central do Brasil tambm apresenta uma definio para Duration, mas de forma
mais simplista: Prazo mdio ponderado dos fluxos de caixa de um ttulo. Reflete o tempo
mdio necessrio para receber o valor presente dos fluxos de caixa desse ttulo55. Para
entender melhor esse conceito ser apresentado uma tabela56, assim como outras formas
para se calcular a Duration, a primeira mais simples e com um resultado aproximado, e a
segunda formulao de Duration de Macaulay.
A tabela 8.1 apresenta o clculo da Duration de um ttulo que apresenta o preo de
subscrio igual a $ 1.000,00, cujo rendimento de 10% ao ano, sendo os cupons pagos
semestralmente.
[1] [2] [3] [4]
=
[3]
Principal [5]
=
[4]
x
[1]
Rendimentos Rendmentos Valor
presente
taxa
de
5%
a.s.
(YTM) Participao
e m
relao
ao
principal Ponderao
1 $
50,00 $
50,00/1,05
=
47,6190 $
47,6190
/
1000
=
0,047619 0,047619
x
1
=
0,047619
2 $
50,00 $
50,00/1,05^2
=
45,3515 $
45,3515
/
1000
=
0,045351 0,045351
x
2
=
0,090702
3 $
50,00 $
50,00/1,05^3
=
43,1919
$
43,1919
/
1000
=
0,043192 0,043192
x
3
=
0,129576
4 $
50,00 $
50,00/1,05^4
=
41,1351 $
41,1351
/
1000
=
0,041135 0,041135
x
4
=
0,164540
5 $
50,00 $
50,00/1,05^5
=
39,1763 $
39,1763
/
1000
=
0,039176 0,039176
x
5
=
0,195880
6 $
1.050,00 $
1.050,00/1,05^6
=
0,783526 $
783,5262
/
1000
=
0,783526 0,783526
x
6
=
4,701156
Total $
1.300,00 Durao
efetiva 5,33
Semestres
Podemos observar nessa tabela o procedimento elaborado por Macaulay para o clculo da
Duration, mas Assaf Neto (2014) apresenta duas frmulas para o clculo da Duration. O
primeiro desses clculos apresenta um resultado aproximado como segue:
! !
!!! ! = !!! ! ( 1 + )! (8.4)
1.300,00 = 1.000,00 (1 + 0,05)!
!"# (!,!")
Portanto, 1,05! = 1,30 = !"# (!,!") = 5,38
Podemos observar que o clculo da Duration simplificado pela frmula dos juros
compostos onde o valor final substitudo pela soma dos fluxos de caixa gerados na
operao; o valor presente o preo pago pelo ttulo; a taxa de juros substituda pelo
YTM; e o perodo (n) representa a Duration. Dado isso, percebe-se que esse clculo feito
com facilidade em uma calculadora financeira.
J o segundo clculo apresentado por Assaf Neto (2014) foi desenvolvido por Macaulay e
apresenta o resultado exato, observe:
55
http://www.bcb.gov.br/glossario.asp?Definicao=412&idioma=P&idpai=GLOSSARIO
56
Desenvolvida por Assaf Neto (2014)
! !! (!)
!!!(!!!"#)!
= !!
(8.5)
50 1 50 2 50 3 1050 6
+ + + +
1,05 1,05! 1,05! 1,05!
=
1000
= 5,33
Graficamente, temos o seguinte:
Duration
$ 1.000
1 2 3 4 5 6
4
$ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 1050
57
Para mais exemplos consulte Assaf Neto (2014), seo 10.4.2 p. 194
58
Exemplo retirado de Assaf Neto (2014) p. 198
Vimos no tpico anterior que o clculo da Duration de um ttulo igual a soma do valor
presente de todos os fluxos de caixa dividido pelo preo de mercado do ttulo. O clculo da
Duration de uma carteira no muito diferente, confira:
!
!!!(!!"#$ !!"#$ )
= !
!!!
Onde:
PV = Valor presente;
PR = Prazo de resgate.
Agora que temos o valor presente dos ttulos, podemos calcular o valor da Duration da
carteira (DC):
13.974,89 34 + 9.609,94 58 + (27.700 91)
=
13.974 + 9.609,94 + 22.518,60
= 68,84
8. 7 DURATION MODIFICADA
Assaf Neto (2014) apresenta a seguinte definio de Duration modificada: uma medida
que expressa a sensibilidade do preo de um ttulo diante de variaes nas taxas de juros
[...]. A Duration modificada produz resultados vlidos quando as variaes nos juros forem
pequenas59.
Para calcular o impacto da variao das taxas de juros no preo temos a seguinte frmula de
Duration modificada:
()
=
1+
59
A duration modificada sempre dar um resultado diferente da variao real que o ttulo vai sofrer. Isso
ocorre pelo fato do clculo da duration ser linear, enquanto que a relao do preo do ttulo e taxa de juros
no.
Explicao da diferena:
Na figura abaixo, retirada de Assaf Neto (2014) podemos observar a diferena que existe
no clculo da Duration e a relao verdadeira entre o preo do ttulo e a taxa de juros.
A relao real entre essas duas variveis (Preo do ttulo e taxa de juros) no linear como
definido na Duration, mas forma uma convexidade que apresenta vantagens para o
investidor, visto que um ttulo mais convexo resulta em maior valorizao quando a taxa de
juros diminui e em menor diminuio do preo quando a taxa de juros sobe.
BIBLIOGRAFIA
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. Investimentos. 9. ed., Porto Alegre: Bookman,
2013.
BREALEY, R. A.; MYERS, S.C.; ALLEN, F. Principles of corporate finance. 8a. ed.,
Nova York: McGraw-Hill, 2006.
MELO, A. A. O.; AMARAL, H. F. Emisso de dvida local. In: Saito, R.; Procianoy, J.
L. Captao de recursos de longo prazo. So Paulo: Atlas, 2008. Cap. 4, p.96-123.