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Tese Análise Econômica
Tese Análise Econômica
ii
A minha famlia, amigos e namorada.
iii
Agradecimentos
A todos que, de alguma forma, colaboraram para que este trabalho se tornasse
possvel.
iv
Resumo do Projeto de Fim de Curso apresentado ao Curso de Engenharia de Produo
da Escola Politcnica, Departamento de Engenharia Indstrial da Universidade Federal
do Rio de Janeiro como um dos requisitos necessrios para a obteno de grau de
Engenheiro de Produo.
Agosto/2004
O projeto est estruturado de forma clara, de modo que o aluno que esteja
iniciando no estudo econmico na rea de petrleo possa ter uma boa viso sobre a
importncia do petrleo nos dias de hoje, entenda a necessidade de se estudar este tema,
conhea os riscos inerentes ao processo de explorao e produo de petrleo e ganhe
familiaridade com as principais ferramentas utilizadas na anlise econmica de projetos
de leo e gs.
v
SUMRIO
CAPTULO 1. INTRODUO ....................................................................................... 1
1.1. Histrico ........................................................................................................... 1
1.2 Apresentao do Trabalho ...................................................................................... 3
CAPTULO 2. DESCRIO DO PROBLEMA REAL .................................................. 4
2.1. Consideraes iniciais ........................................................................................... 4
2.2. Apresentao do problema .................................................................................... 5
CAPTULO 3. RISCOS EM EXPLORAO DE PETRLEO................................... 10
3.1. Geologia............................................................................................................... 11
3.2. Risco Geolgico .................................................................................................. 11
3.3. Risco Poltico....................................................................................................... 13
3.4. Risco Econmico (ou risco associado produo) ............................................. 13
3.5. Riscos na Previso da Produo .......................................................................... 19
CAPTULO 4. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO DE PETRLEO .................................... 21
4.1. Fluxo de Caixa..................................................................................................... 21
4.2. Investimento em Explorao (E) ......................................................................... 22
4.2.1. Prospeco.................................................................................................... 22
4.2.2. Perfurao..................................................................................................... 22
4.3. Investimento em Avaliao (A)........................................................................... 23
4.4. Investimento em Desenvolvimento (D)............................................................... 24
4.5. Custos de Produo ............................................................................................. 24
4.6. Investimentos Adicionais .................................................................................... 25
4.7. Obteno das Receitas Lquidas .......................................................................... 26
4.8. Decises Econmicas na Indstria do Petrleo................................................... 29
4.8.1. Decises em Ausncia de Risco Geolgico ................................................. 29
4.8.1.1 Mtodo do Tempo de Retorno................................................................ 30
4.8.1.2 Mtodo do Lucro No Descontado......................................................... 30
4.8.1.3 Mtodo do Valor Presente Lquido ........................................................ 31
4.8.1.4 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)............................................. 32
CAPTULO 5. TOMADA DE DECISO EM PROJETOS DE RISCO....................... 33
5.1. rvore de Deciso ............................................................................................... 34
5.1.1. Elementos de uma rvore de Deciso.......................................................... 36
5.1.3. Anlise de Sensibilidade............................................................................... 39
5.1.4. Vantagens e Limitaes da Utilizao de rvores de Deciso .................... 40
vi
5.2. Teoria da Utilidade .............................................................................................. 41
5.2.1. Preferncia ao Risco ..................................................................................... 43
5.2.2. Funo-Utilidade .......................................................................................... 45
5.2.3. Valor Esperado da Utilidade ........................................................................ 47
5.3. Comparao entre VME vs VEU ........................................................................ 48
5.4. Anlise de Portflio ............................................................................................. 49
5.4.1. Diversificao............................................................................................... 54
CAPTULO 6. OPES REAIS ................................................................................... 57
6.1. Introduo............................................................................................................ 57
6.1.2. Teoria das Opes Financeiras..................................................................... 57
6.1.3. Teoria das Opes Reais .............................................................................. 59
6.2. Teoria das Opes Reais...................................................................................... 60
6.2.1 Apresentao ................................................................................................. 60
6.2.2 Definies Bsicas......................................................................................... 61
6.2.2.1 - Opes.................................................................................................. 62
6.2.2.2 - Arbitragem ........................................................................................... 64
6.2.2.3 - Mercado Completo............................................................................... 64
6.2.2.4 - Custo de Investimento Irreversvel ...................................................... 64
6.2.3 - Modelos de Decises Gerenciais ................................................................ 65
6.2.3.1 - Opo de Espera................................................................................... 65
6.2.3.2 Opo de Suspenso Temporria ........................................................... 68
6.2.4. Mtodos de Avaliao de Opes Reais ...................................................... 70
6.2.4.1. Direitos Contingenciais ......................................................................... 71
6.2.4.2. Mtodos Numricos............................................................................... 77
6.2.4.3. Tcnicas de Simulao .......................................................................... 80
CONCLUSO................................................................................................................ 86
LISTA DE REFERNCIAS BIBLIOGRAFICAS......................................................... 87
vii
NDICE DE EQUAES
Equao 1: Probabilidade de haver leo em determinado local..................................... 12
Equao 2: Volume de leo Recupervel...................................................................... 15
Equao 3: Curva de declnio exponencial..................................................................... 20
Equao 4: Receita Lquida............................................................................................ 26
Equao 5: Vazo Abandono ......................................................................................... 29
Equao 6: Return on Investment (ROI) ........................................................................ 30
Equao 7: Valor Presente Lquido ................................................................................ 31
Equao 8: Interpolao para clculo da TIR................................................................. 32
Equao 9: Funes para a funo Utilidade.................................................................. 46
Equao 10: Coeficiente de averso ao risco ................................................................. 46
Equao 11: Valor Esperado da Utilidade...................................................................... 47
Equao 12: Coeficiente de correlao .......................................................................... 50
Equao 13: Retorno do portflio .................................................................................. 51
Equao 14: Risco do portflio ...................................................................................... 51
Equao 15: Funo de remunerao ............................................................................. 62
Equao 16: Funo de remunerao ............................................................................. 62
Equao 17: Remunerao do investimento................................................................... 66
Equao 18: Valor da opo de investir ......................................................................... 66
Equao 19: Lucro operacional ...................................................................................... 68
Equao 20: Valor de opo de compra europia .......................................................... 69
Equao 21: Valor da opo contnua ............................................................................ 69
Equao 22: Movimento geomtrico Browniano........................................................... 72
Equao 23: Incremento do processo de Wiener............................................................ 72
Equao 24: Variao de Vt segundo o movimento browniano .................................... 73
Equao 25: Valor da carteira ........................................................................................ 73
Equao 26: Ganho de capital ........................................................................................ 73
Equao 27: Retorno total .............................................................................................. 74
Equao 28: Retorno total livre de risco ........................................................................ 74
Equao 29: Remunerao da opo .............................................................................. 78
Equao 30: Equao de Bellman .................................................................................. 78
Equao 31: Estimador no-tendencioso do preo da opo europia........................... 82
Equao 32: Desvio-padro das amostras ...................................................................... 82
Equao 33: Erro padro ................................................................................................ 82
viii
Equao 34: Coeficiente de variao.............................................................................. 82
Equao 35: Estimador do valor do projeto ................................................................... 83
ix
NDICE DE FIGURAS
Figura 1: Evoluo das reservas provadas nacionais de petrleo (terra e mar)................ 5
Figura 2: rvore de Deciso exemplo............................................................................ 14
Figura 3: Fases do fluxo de caixa bsico de um projeto de petrleo.............................. 21
Figura 4: rvore de Deciso tipos de ns ...................................................................... 36
Figura 5: Soluo do problema proposto........................................................................ 38
Figura 6: Regra Prtica para Utilizao ou do VME e ou da Teoria da Preferncia...... 41
Figura 7: Estrutura da Teoria da Preferncia.................................................................. 43
Figura 8: Funes-utilidade tpicas dos diferentes tipos de tomadores de deciso. ....... 45
Figura 9: rvore de deciso para ilustrar metodologia do Valor Esperado da Utilidade
(VEU). .................................................................................................................... 47
Figura 10: Equilbrio entre propenso e averso ao risco .............................................. 48
Figura 11: Prmio pelo risco .......................................................................................... 48
Figura 12: Correlao ..................................................................................................... 50
Figura 13: Diversificao ............................................................................................... 51
Figura 14: Representao do modelo de rvores binomiais com trs perodos.............. 77
Figura 15: Ramo da rvore binomial.............................................................................. 79
x
NDICE DE GRFICOS
Grfico 1: Comportamento da rea de Acumulao ..................................................... 17
Grfico 2: Comportamento da Espessura do Reservatrio............................................. 17
Grfico 3: Distribuio de probabilidade do Volume de leo Recupervel.................. 18
Grfico 4: Distribuio em funo da incerteza sobre o coeficiente SW - Water
Saturation................................................................................................................ 18
Grfico 5: Distribuio dos valores percentuais de porosidade em funo da incerteza 19
Grfico 6: Comportamento dos custos ........................................................................... 28
Grfico 7: Break-even point do projeto de petrleo ...................................................... 28
Grfico 8: Fronteira eficiente ......................................................................................... 54
Grfico 9: Riscos sistmico e no-sistmico .................................................................. 55
Grfico 10: Remunerao de uma opo de compra no vencimento ............................. 62
Grfico 11: Remunerao de uma opo de venda no vencimento................................ 63
Grfico 12: Comparao das decises de investimento usando Teoria das Opes Reais
e Valor Presente Lquido (VPL)............................................................................. 67
Grfico 13: Fluxo de lucro da empresa num perodo t. .................................................. 69
Grfico 14: Valor do Projeto com e sem Opo de Suspenso Temporria da Operao
versus Custo de Operao ...................................................................................... 70
Grfico 15: Grficos de sensibilidade para F(V) e V*. .................................................. 76
Grfico 16: Grficos de sensibilidade para F(V) e V* usando o modelo binomial........ 80
xi
NDICE DE TABELAS
Tabela 1: Clculo dos principais componentes do Volume de leo Recupervel......... 16
Tabela 2: Investimentos em desenvolvimento de campos de petrleo no Mar do Norte24
Tabela 3: Previses de produo e receita...................................................................... 26
Tabela 4: Fluxo de Caixa................................................................................................ 27
Tabela 5: Fluxo de caixa acumulado .............................................................................. 30
Tabela 6: Informaes sobre o campo............................................................................ 37
Tabela 7: Comparao entre VME e VEU ..................................................................... 49
Tabela 8: Relao entre coeficiente de correlao e desvio ........................................... 52
Tabela 9: Tabela comparativa entre risco e retorno ....................................................... 53
Tabela 10: Parmetros do projeto de investimento ........................................................ 76
Tabela 11: Comparao entre os valores crticos de investimento para os dois mtodos
de avaliao ............................................................................................................ 80
xii
xiii
CAPTULO 1. INTRODUO
1.1. Histrico
1
intensificar as incurses no mar, possibilitadas com o surgimento de novas tcnicas
exploratrias.
Os anos 70 foram marcados por brutais elevaes nos preos do petrleo, tornando
econmicas grandes descobertas no Mar do Norte e no Mxico. Outras grandes
descobertas ocorrem em territrios do Terceiro Mundo e dos pases comunistas,
enquanto que os Estados Unidos percebem que suas grandes reservas de petrleo j se
encontram esgotadas, restando-lhes aprimorar mtodos de pesquisa para localizar as de
menor porte e de revelao mais discreta. Acontecem, ento, os grandes avanos
tecnolgicos no aprimoramento de dispositivos de aquisio, processamento e
interpretao de dados ssmicos, como tambm nos processos de recuperao de
petrleo das jazidas j conhecidas e exploradas.
2
produzir combustvel, passou a ser imprescindvel s facilidades e comodidades da vida
moderna.
3
CAPTULO 2. DESCRIO DO PROBLEMA REAL
4
perguntarmos: qual a probabilidade da reserva do campo petrolfero X ser de m barris?
E do crescimento do PIB ser de n%? Impreciso no que se refere s informaes
disponveis, pois nem sempre os dados estatsticos so fartos e disponveis; na realidade
muitas das vezes a maior dificuldade reside na quantificao de variveis que possuem
natureza predominantemente qualitativa.
5
esforos de explorao realizados conduzem a uma descoberta comercial de petrleo.
Porm, como todo projeto de risco as incertezas tendem a diminuir medida que novos
investimentos so realizados e mais informaes so coletadas. Os riscos de explorao
podem ser minimizados com a realizao de contnuos investimentos em levantamentos
ssmicos e geolgicos (perfurao de poos exploratrios). Estes investimentos so
ainda mais intensificados quando o projeto de E&P martimo, pois neste caso as
incertezas so ainda maiores.
6
dos pases do Oriente Mdio que deveria de ser ao menos amenizada, com isso novas
reas exploratrias comearam a ser estudadas. A importncia econmica e estratgica
dos reservatrios de campos martimos justificou significativos investimentos em
pesquisa e desenvolvimento de tecnologia, resultando no contnuo desenvolvimento dos
sistemas de E&P offshore.
7
A explorao de petrleo tanto em terra como em mar compreende
basicamente trs fases interdependentes e inter-relacionadas: a prospeco, a perfurao
e a avaliao:
8
aquisio de dados junto agncia reguladora, contratao de empresas especializadas
em ssmica de reflexo e aluguel de sondas martimas de perfurao. Estes
investimentos visam em primeiro lugar verificao da existncia e a quantificao das
acumulaes de petrleo e num segundo plano uma estimativa dos possveis esquemas
de desenvolvimento (produo, receita, custos etc.) do campo a partir de determinados
parmetros levantados no campo.
9
CAPTULO 3. RISCOS EM EXPLORAO DE PETRLEO
10
3.1. Geologia
11
Existncia de uma trapa estrutural ou estratigrfica que permita acumulao
de petrleo;
Ocorrncia de rocha selante.
PS = G*E*R*S*M*T,
Equao 1: Probabilidade de haver leo em determinado local
Onde:
PS = Probabilidade de sucesso;
G = Gerador
E = Trapa estrutural ou estratigrfica
R = Reservatrio;
S = Selo;
M = Migrao; e
T = Tempo (Timing).
12
O esquema para estimar o risco exploratrio baseia-se na proposio que os
elementos individuais do sistema petrolfero sejam independentes. Entretanto, a
independncia um caso especial de probabilidade e ser vlido somente em condies
particulares e bem definidas.
Cabe aos governos minimizar estes riscos, para otimizar a captao da renda
econmica dos projetos para seus cofres, ressarcindo a sociedade local da exausto dos
recursos naturais do pas. Numa licitao que seja bastante competitiva, ou seja, com
vrias companhias de diferentes origens e culturas interessadas, o mercado dir quanto
vale o direito de explorar e produzir o petrleo de uma determinada rea. A captao de
renda pela efetiva produo ser feita pela cobrana de royalties e impostos, que s
ocorre se houver investimentos.
13
Figura 2: rvore de Deciso exemplo
14
Os prospectos exploratrios so apresentados pelos gelogos e geofsicos em
mapas com estimativas das reas das possveis estruturas contendo petrleo, estimativas
de espessura e porosidade dos reservatrios e estimativas do nvel de saturao do leo,
baseando-se quase sempre em resultados obtidos em poos anteriores.
V = A * E * ( 1 - Sw ) / Bo,
Onde:
A = rea de acumulao
E = espessura do reservatrio
= porosidade efetiva do reservatrio
Sw = Saturao da gua
Bo, = Fator de Recuperao (formation volume factor)
15
Tabela 1: Clculo dos principais componentes do Volume de leo Recupervel
No primeiro caso, faz-se uma conta com a melhor estimativa possvel para os
componentes da frmula. Nada garante que o nmero calculado v se verificar, pois h
uma grande impreciso ou variabilidade nos parmetros estimados.
16
rea de Acumulao
0,20 120,00%
0,18
100,00%
0,16
0,14
80,00%
Probabilidade
0,12
0,10 60,00%
0,08
40,00%
0,06
0,04
20,00%
0,02
0,00 0,00%
64,8 67,0 69,3 71,6 73,9 76,1 78,4 80,7 83,0 85,2 92,3
km 2
Espessura do Reservatrio
0,20 120,00%
0,18
100,00%
0,16
0,14
80,00%
Probabilidade
0,12
0,10 60,00%
0,08
40,00%
0,06
0,04
20,00%
0,02
0,00 0,00%
80,5 84,8 89,2 93,5 97,8 102,2 106,5 110,8 115,2 119,5 132,9
m
17
Volume de leo no Reservatrio
0,20 120,00%
0,18
100,00%
0,16
0,14
80,00%
Probabilidade
0,12
0,10 60,00%
0,08
40,00%
0,06
0,04
20,00%
0,02
0,00 0,00%
785,4 839,7 893,9 948,2 1002,4 1056,7 1110,9 1165,2 1219,4 1273,7 1422,3
MM Barris
Water Saturation
0,20 120,00%
0,18
100,00%
0,16
0,14
80,00%
Probabilidade
0,12
0,10 60,00%
0,08
40,00%
0,06
0,04
20,00%
0,02
0,00 0,00%
0,333 0,337 0,341 0,344 0,348 0,352 0,356 0,359 0,363 0,367 0,379
%
18
Porosidade
0,20 120,00%
0,18
100,00%
0,16
0,14
80,00%
Probabilidade
0,12
0,10 60,00%
0,08
40,00%
0,06
0,04
20,00%
0,02
0,00 0,00%
0,245 0,246 0,247 0,248 0,249 0,251 0,252 0,253 0,254 0,255 0,258
%
Nmero de poos;
Preos de produtos.
19
Uma das mais comumente usadas frmulas de previso a curva de declnio
exponencial:
q = qi e ( -at )
20
CAPTULO 4. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO DE PETRLEO
P
P
21
Em seguida detalharemos cada item desse fluxo de caixa, com o objetivo de
enunciar as atividades envolvidas em cada fase.
4.2.1. Prospeco
4.2.2. Perfurao
22
so feitos estudos de avaliao e de viabilidade econmica; caso contrrio, ela contribui
com novas informaes para as prximas perfuraes.
23
4.4. Investimento em Desenvolvimento (D)
A informao de que foi descoberta uma quantidade de leo pelo poo pioneiro
capaz de tornar a jazida comercialmente vivel no suficiente para se definir o volume
das reservas de petrleo, precisando haver a delimitao do reservatrio. Ela feita
atravs da perfurao dos poos de delimitao ao redor do poo descobridor. Este
processo chamado de desenvolvimento do campo.
24
processo. Alguns destes custos so para manter a produo funcionando e outros so
tributos que incidem sobre a atividade exploratria de petrleo, so eles:
Custos Operacionais;
25
4.7. Obteno das Receitas Lquidas
26
Os encargos de produo envolvidos esto descritos abaixo:
Assim, temos o seguinte fluxo de caixa para o referido projeto (em 103 U$):
Ano 1 2 3 4 5 6 7
Demonstrao de
Resultado
Receita Bruta 0 0 20.000 17.200 14.800 12.750 10.976
Tributos 0 0 1.000 860 740 638 549
Custo Operacional 0 0 300 300 300 300 300
Custo Seguro 0 0 150 150 150 150 150
Custo Manuseio 0 0 66 573 494 425 366
Custos Overhead 0 0 145 131 119 109 100
Receita Liquida 0 0 17.739 15.186 12.997 11.129 9.511
Sadas
Investimentos 20.000 20.000 0 0 0 0 0
27
Uma outra condio de abandono que se apresenta com freqncia nos projetos
de produo de petrleo aquela onde a receita bruta auferida da produo torna-se
igual ou menor que os encargos de produo.
O ponto onde tal receita se iguala aos encargos chama-se break-even point, o
ponto da deciso de abandonar o campo, pois j no mais economicamente vivel
continuar produzindo.
Grfico de Custos
Custo Total
Custo
Varivel
$
Custo Fixo
Quantidade
Receita
Custo Total
$
Quantidade
28
Se pegarmos os encargos mencionados no exemplo anterior, temos que a vazo
de abandono ser determinada da seguinte forma:
29
4.8.1.1 Mtodo do Tempo de Retorno
Este mtodo no considera nenhuma taxa de juros, sendo uma tcnica de anlise
de fluxo de caixa no descontado. Trata-se de determinar o tempo necessrio
recuperao do dinheiro investido, atravs da simples inspeo do ano em que o fluxo
de caixa acumulado torna-se positivo e utilizando as ferramentas de interpolao. No
exemplo da seo anterior temos o seguinte fluxo de caixa acumulado:
Ano 1 2 3 4 5 6 7
Total -20.000 -20.000 17.739 15.186 12.997 11.129 9.511
Acumulado -20.000 -40.000 -22.261 -7.075 5.922 17.051 26.562
30
4.8.1.3 Mtodo do Valor Presente Lquido
O Valor Presente Lquido tambm pode ser calculado pela frmula abaixo,
descontando todos os fluxos futuros, receitas ou gastos, a taxa mnima de atratividade i,
trazendo todas essa movimentao para o instante zero. A varivel C corresponde ao
valor do investimento realizado no ano zero.
31
4.8.1.4 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
A TIR tambm pode ser obtida interpolando o VPL@ 15% (KU$ 2.681,20) com
o VPL@ 20% (- KU$ 1361.53), o que significa que a taxa de juros que anula o valor
presente lquido do fluxo em questo est neste intervalo, entre 15% e 20%. Assim:
32
CAPTULO 5. TOMADA DE DECISO EM PROJETOS DE RISCO
33
3. Definio de critrios Maximizar o ganho esperado. Algumas medidas de
utilidade esperada podem ser apropriadas: minimizar custos, maximizar lucros,
melhorar continuamente a qualidade do produto, etc. Quando se tem mais de um
objetivo, pesos subjetivos devem ser atribudos a cada um deles.
Esta metodologia uma estrutura simples que serve para conhecer melhor as
variveis que influenciam na tomada de deciso, para a partir de um estudo centrado
direcionar o investimento para a opo selecionada.
34
Os conceitos fundamentais usados na Anlise de Deciso foram formulados h
mais de 300 anos (1654). Entretanto, somente na dcada de 70 a Anlise de Deciso
comeou a ser utilizada na Explorao & Produo de Petrleo (NEWNDORP, 1975).
A. Definio dos possveis resultados advindos de cada uma das alternativas. Estes
possveis resultados podem ser interpretados como os eventos decorrentes da
escolha de cada alternativa;
35
5.1.1. Elementos de uma rvore de Deciso
36
As informaes a seguir so importantes para a construo da rvore de deciso:
$ MM
Custo de explorao de um poo seco 1
Custo do estudo ssmico 0,5
VPL das reservas pequenas 2
VPL das grandes reservas 10
Nesta bacia, uma estrutura necessria para que haja acumulao de petrleo.
Assim, se estudos ssmicos indicam a inexistncia de estruturas, no se justifica
considerar a explorao da rea em questo. Se os estudo confirmam a presena de uma
grande estrutura, estima-se que as probabilidades de poo seco, pequenas reservas e
grandes reservas sejam, respectivamente, 70%, 5% e 25%. Por outro lado, caso os
estudos indiquem a presena de uma pequena estrutura, as probabilidades de poo seco
e de reservas pequenas sero respectivamente 70% e 30%, no havendo chance de que
reservas grandes sejam encontradas.
Com base nas informaes acima, podemos criar uma rvore de deciso que
contemple todas as alternativas que a empresa tem de investimentos. A rvore est
ilustrada na figura abaixo.
37
Figura 5: Soluo do problema proposto
38
A incerteza associada s alternativas pode ser definida como falta de
conhecimento capturado nas distribuies de probabilidade. O efeito da informao
adicional reduzir a quantidade de incerteza do processo decisrio. Na prtica, a busca
por informaes relevantes uma atividade comum aos tomadores deciso que, no caso
da indstria do petrleo, tm como principais fontes os resultados de testes de
laboratrio e opinies de especialistas.
Porm, nem sempre conhecida a quantidade tima de informao que deve ser
adquirida antes de tomar a deciso. Na perspectiva do analista, h dois tipos de
informao: perfeita ou imperfeita. A informao perfeita aquela que elimina
completamente a incerteza do processo, ou seja, prev o resultado com 100% de certeza.
Entretanto, na maioria dos casos a informao elimina apenas parte da incerteza, ou
seja, quase sempre as informaes disponveis so imperfeitas. De qualquer forma, o
conceito de informao perfeita til na medida em que facilmente calculado e
fornece o limite superior para o valor de qualquer informao relacionada ao projeto.
39
5.1.4. Vantagens e Limitaes da Utilizao de rvores de Deciso
Para tal, existe uma regra prtica (Rule of Thumb) que diz que sempre que os
riscos envolvidos em um projeto ultrapassarem em valores 10% dos ativos da empresa,
deve-se descartar a utilizao do mtodo do Valor Monetrio Esperado e desenvolver a
anlise atravs de Teoria da Preferncia, tcnica que, atravs da utilizao de funes
utilidades, busca eliminar a deficincia associada ao uso do mtodo do VME e ser vista
mais adiante. Esse raciocnio pode ser observado na figura abaixo:
40
VME Teoria da Preferncia
0% 10% 20%
Riscos envolvidos no projeto como percentual dos ativos de empresa
41
A primeira apresentao de utilidade como unidade para medir preferncias foi
realizada por Daniel Benoulli em um artigo publicado em 1738, no qual esto descritas
idias bsicas como: quantificao do quanto gostamos mais de um bem do que de
outro, e quanto maior quantidade temos de algo, menos estamos dispostos a pagar mais
por ele. No entanto, o grande marco na Teoria da Utilidade foi a publicao de Theory
of games and economic behaviour por John von Neumann e Oskar Morgenstern em
1944, quando houve a associao da Teoria da Utilidade com a Teoria da Deciso e a
Teoria dos Jogos. (NEPOMUCENO, 1997)
Por trs da aplicao desta Teoria que, apesar de manter a coerncia quantitativa
do processo de tomada de deciso, no apresenta maiores requintes matemticos,
encontra-se a anlise do complexo comportamento dos seres humanos frente ao risco.
42
INPUTS
TEORIA DA PREFERNCIA
OUTPUTS
43
O nvel de averso ao risco de determinada empresa pode ser definido atravs de
entrevistas, visando determinao da utilidade que cada valor monetrio representa
para os tomadores de deciso. Ela fundamental para modelarmos a melhor deciso a
ser tomada pelos gerentes, atravs da definio dos projetos a serem priorizados em um
ambiente de recursos limitados.
44
Por fim, o ltimo tipo de indivduo o indiferente ao risco, que baseia suas
decises apenas no critrio de maximizao do valor monetrio esperado, sem
considerar sua limitao de recursos.
5.2.2. Funo-Utilidade
45
Linear: U(x) = cx
Exponencial: U(x) = -e-cx
Logartmica: U(x) = ln(x + c), c > 0, x > -c
Quadrada: U(x) = (x + c)1/2, c > 0, x > -c
C = 1 / Tolerncia ao Risco
Equao 10: Coeficiente de averso ao risco
46
5.2.3. Valor Esperado da Utilidade
Onde:
VPLs Valor Presente Lquido do Sucesso;
ps Probabilidade de Sucesso;
VPLf Valor Presente Lquido do Fracasso;
pf Probabilidade de Fracasso.
Figura 9: rvore de deciso para ilustrar metodologia do Valor Esperado da Utilidade (VEU).
47
VEUA = p1 x U(VPL1) + p2 x U(VPL2)
VEUB = 0
Propenso ao Risco
VME = VEU
Averso ao Risco
Prmio de Risco
VME VEU
48
Tabela 7: Comparao entre VME e VEU
Anlise de Deciso Anlise de Deciso
Usando VME Usando Teoria da Preferncia
1. Definir as alternativas de deciso e os 1. Definir as alternativas de deciso e os
possveis resultados possveis resultados
49
Para entender como feito o clculo do desvio-padro de um portflio,
preciso conhecer dois conceitos, correlao e diversificao.
50
O conceito de correlao essencial na construo de uma carteira eficiente.
Para reduzir o risco geral, melhor combinar com a carteira ou adicionar a ela ativos
com correlao negativa (ou baixa correlao positiva). A combinao de ativos com
retornos negativamente correlacionados podem reduzir a variabilidade geral do
portflio. A figura abaixo mostra que uma carteira contendo os ativos F eG,
negativamente correlacionados, embora com o mesmo retorno esperado, k, tambm
possui o retorno k, mas apresenta menor risco (variabilidade) do que qualquer um dos
ativos individualmente. Mesmo que a correlao no seja negativa, quanto mais baixa a
correlao positiva entre os ativos do portflio, menor ser o risco resultante.
p = X i i
51
Em que:
X i = percentual de participao financeira no projeto i
52
Tabela 9: Tabela comparativa entre risco e retorno
Parmetros Descrio Deciso
Projetos com iguais retornos, mas o Projeto 1 melhor do que
1 = 2 e 1 < 2
risco do 1 menor que o do 2 o projeto 2
Projetos com riscos idnticos, mas Projeto 2 melhor do que
1 < 2 e 1 = 2
o retorno do 2 superior ao do 1 o projeto 1
O retorno do 2 superior ao do 1 e Projeto 2 melhor do que
1 < 2 e 1 > 2
o risco do 2 menor que o do 1 o projeto 1
Projeto 1 melhor do que
1 > 2 e 1 < 2 Em uma situao inversa anterior
o projeto 2
Projeto 1 tem risco menor mas
1 < 2 e 1 < 2 ???
tambm tem ganho menor que o 2
Projeto 1 tem risco maior mas
1 > 2 e 1 > 2 ???
tambm tem ganho maior que o 2
Nas duas ultimas opes entra a preferncia do gerente. Ele prefere um retorno
maior estando disposto a correr um risco maio, ou prefere ter um retorno menor, porm
ter um investimento com mais segurana? Essa ponderao est diretamente ligada a
capacidade financeira da firma em absorver perdas e da disposio do gerente de correr
riscos.
53
A. No existe outro portflio com um retorno esperado mais alto, para o
mesmo desvio-padro do retorno.
B. No existe outro portflio com um desvio-padro menor e o mesmo
retorno esperado.
Esse conjunto de portflios repousa sobre a linha denominada fronteira eficiente
ilustrada a seguir.
Retorno
Fronteira eficiente
Desvio-padro
5.4.1. Diversificao
54
B. Diversificao reduz o risco da carteira porque retornos de diferentes
investimentos no se movem exatamente juntos
Risco da
carteira ()
0 Nmero de
aes
Grfico 9: Riscos sistmico e no-sistmico
55
p = X i i
n n n
p = xi2 i2 + xi x j ij i j
i =1 i 1 j =1
i j
56
CAPTULO 6. OPES REAIS
6.1. Introduo
Para se estudar opes reais importante antes discutir a Teoria das Opes
Financeiras. Neste item sero apresentados os conceitos de opes financeiras e opes
reais.
57
At o final da dcada de oitenta, poucos trabalhos utilizaram SMC para avaliar
opes, j que mtodos numricos como rvore binomial, rvore trinomial e mtodos de
diferena finita mostravam-se superiores seja em preciso, seja em eficincia
computacional. SMC voltou ao cenrio de avaliao de opo quando foi proposto um
modelo para avaliao de opo com volatilidade estocstica. Neste modelo, o preo do
ativo e sua volatilidade so estocsticos, tornando a sua formulao analtica bastante
complexa, o que torna SMC mais atrativo. Tcnicas de reduo de varincia foram
utilizadas e conduziram a resultados relativamente precisos.
58
algoritmo ficou conhecido como Estratificao do Espao de Estado da Remunerao
da Opo. Com esta mudana, foi possvel eliminar a dependncia que o algoritmo tinha
com a dimenso da opo, mas alguns problemas ainda permaneciam, como o nmero
ideal de grupos a ser utilizado em cada perodo de tempo.
Uma outra maneira de avaliar uma opo Americana usando SMC foi utilizar
um algoritmo computacionalmente eficiente, que calcula a poltica tima de
investimento, considerando-a como um ponto fixo em algoritmo de programao
dinmica.
A Teoria das Opes Reais uma metodologia para avaliao de ativos reais,
como, por exemplo, projetos de investimento, que leva em conta as flexibilidades
operacionais e gerenciais ao longo da vida til do projeto. Sua caracterstica dinmica,
diferentemente de tcnicas tradicionais como Valor Presente Lquido (VPL), conduzem
a resultados mais realistas.
59
Muitos dos trabalhos sobre Opes Reais avaliavam projetos de investimento na
indstria do petrleo mundial e na indstria de petrleo brasileiro. Projetos que podem
ter a deciso de investimento prorrogada, a fim de se beneficiar de informaes
disponveis no futuro, possuem um custo de oportunidade de investimento que deve ser
levado em considerao. A no incluso deste custo de oportunidade no processo de
avaliao pode levar a decises de investimento incorretas. A opo de espera
considerada anloga a uma opo Americana de compra, onde o ativo objeto o valor
presente do projeto e o preo de exerccio o custo de investimento.
Teoria das Opes Reais utilizada para avaliao de ativos reais, ou seja, ativos
que no so negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliao de
propriedades intelectuais e avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento so
alguns exemplos de ativos reais que podem ser avaliados utilizando esta teoria.
6.2.1 Apresentao
60
Uma opo real a flexibilidade que um gerente tem para tomar decises sobre
ativos reais. medida que novas informaes surgem e as incertezas sobre o fluxo de
caixa revelam-se, o gerente pode tomar decises que influenciaro positivamente o
valor final do projeto. As decises mais comuns so: saber o momento certo de investir
ou abandonar um projeto, modificar as caractersticas operacionais de um ativo ou
trocar um ativo por outro. Assim, um investimento de capital pode ser considerado um
conjunto de opes reais sobre um ativo real.
61
6.2.2.1 - Opes
Uma opo de venda (put) d ao seu detentor o direito de vender o ativo objeto
por um preo de exerccio numa data futura. A funo de remunerao da put, no
vencimento, dada pela equao 16, a seguir:
62
Onde PT o valor da opo de venda em T. O grfico da funo de remunerao
mostra como o valor da opo de venda varia em relao ao preo do ativo objeto na
data de vencimento. Neste caso, a opo tem valor quando o preo do ativo objeto for
menor do que o preo de exerccio.
63
6.2.2.2 - Arbitragem
64
Ao investir em um projeto para a instalao de uma refinaria de petrleo, o
investidor estar investindo em projeto especfico da indstria do petrleo, ou seja, a
refinaria no poder ser utilizada para outros fins, a no ser refinar petrleo. Muitas
vezes, pode-se pensar que o custo de investimento poder ser recuperado, se a refinaria
puder ser vendida para outra empresa. Mas, este pensamento est incorreto, pois o valor
da empresa ser o mesmo para todos as firmas se a indstria for competitiva, de modo
que o lucro com a venda ser pequeno ou nenhum. Por exemplo, se o preo do
combustvel no mercado cair e mantiver-se abaixo do custo de produo por um longo
perodo de tempo, ento a refinaria poder fechar. Este projeto foi um mau negcio para
os investidores e tambm para outras empresas do setor, tornando-se difcil vend-lo.
Assim, investimentos em refinarias de petrleo so vistos como um grande custo
afundado, ou irreversveis.
65
no futuro. Portanto, o VPL compara a deciso de investir agora ou nunca, verificando se
o valor presente dos fluxos de caixa futuro maior do que o custo de investimento.
66
onde F(Vt) o valor da oportunidade de investimento em t, E[F(Vt+Dt)] o
valor esperado da oportunidade de investimento em t+t, (Vt,I) a remunerao do
investimento em t e r uma taxa de desconto especificada exogenamente. Mas, na
prtica, r interpretado como o custo de oportunidade de capital e, deste modo, ele deve
ser igual ao retorno que o investidor poderia ter em outras oportunidades de
investimento, com risco comparvel.
Se realmente a opo for valiosa, ento mesmo que V < I, pode ser interessante
investir no projeto. A prtica diz que o valor crtico normalmente duas ou trs vezes
maior do que o custo de investimento.
Grfico 12: Comparao das decises de investimento usando Teoria das Opes Reais e Valor
Presente Lquido (VPL).
67
O valor da opo de espera influenciado pelas incertezas embutidas nas
variveis subjacentes ao problema. Por exemplo, quanto maior a volatilidade do Valor
Presente dos Fluxos de Caixa, maior ser o Valor da Opo, e conseqentemente maior
ser o Valor Crtico.
Neste caso, a empresa ir operar quando a receita for maior do que os custos
variveis de operao; caso contrrio, a empresa no ir operar evitando com isso
prejuzos. bvio que em situaes reais, uma empresa no conseguiria suspender a
operao sem incorrer em custos adicionais, mas esses custos no sero considerados,
tornando a avaliao mais simples. O grfico 13 mostra como o fluxo de lucro no tempo
t varia em relao receita operacional.
68
Grfico 13: Fluxo de lucro da empresa num perodo t.
Repare que esta figura semelhante ao grfico 10, que representa a remunerao
de uma opo de compra no vencimento. E atravs desta semelhana que o valor da
deciso de operar ou no a empresa em um determinado estgio, condicionado s
informaes em t = 0, ser calculado. Para cada estgio de operao da empresa (t), o
valor da deciso de operar, semelhante ao valor de uma opo de compra do tipo
Europia com vencimento em t. O valor desta opo dado pela equao 20.
Como a deciso deve ser tomada ao longo da vida til da empresa, ento o valor
presente da empresa, com opo de suspenso temporria, dado pela equao 21.
Portanto, o valor de um projeto (ou empresa) que possui uma opo de decidir,
em cada perodo de operao, se suspende ou no a operao dado pelo somatrio do
valor de cada uma dessas decises ao longo da sua vida til. O grfico 14 compara o
69
valor presente dos fluxos de caixa futuro de um projeto com suspenso temporria, com
o de um projeto sem flexibilidades operacionais. O segundo projeto foi avaliado usando
Valor Presente Lquido. Repare que mesmo quando os custos aumentam, o projeto com
flexibilidade tem Valor Presente positivo, diferentemente do projeto sem flexibilidades,
que est negativo.
Grfico 14: Valor do Projeto com e sem Opo de Suspenso Temporria da Operao versus
Custo de Operao
Do mesmo modo que uma opo financeira, uma opo real pode ser avaliada
usando tcnicas de anlise de direitos contingenciais. Se os investidores forem
considerados neutros ao risco, ento o valor da opo pode ser obtido montando-se uma
carteira dinmica, neutra ao risco, que replica o valor do ativo real. Utilizando
ferramentas do clculo estocstico, obtm-se uma equao diferencial parcial que pode
ser resolvida analiticamente ou atravs de mtodos numricos. Este mtodo muito
limitado, pois medida que as incertezas sobre as variveis subjacentes tornam-se mais
complexas, o processo de avaliao pode tornar-se oneroso computacionalmente ou
intratvel algebricamente.
70
Tcnicas de simulao estatstica, como Monte Carlo e Programao Dinmica
Estocstica, podem ser utilizadas para a avaliao de opes. Simulao Monte Carlo
normalmente utilizado para avaliao de opes Europias, devido caracterstica
forward que esses ttulos derivativos apresentam. J Programao Dinmica Estocstica
utilizada para avaliar opes Americanas, j que as mesmas devem ser avaliadas com
um algoritmo backward.
Nesta seo sero apresentadas essas ferramentas para avaliao de opes reais.
Primeiro, avaliao de direitos contingenciais com ferramentas analticas e com
mtodos numricos e, em seguida, tcnicas de simulao.
71
ativos reais supe que o preo do ativo segue um processo conhecido como Movimento
Geomtrico Browniano definido pela equao 22, dada a seguir:
Este processo foi utilizado para modelar o preo de ativo financeiro, a fim de
avaliar uma opo de compra Europia. Para a avaliao de opes reais, este modelo
apresenta algumas restries. Alguns trabalhos mostraram que a reverso para mdia e a
reverso para a mdia com jump so processos estocsticos mais indicados para alguns
tipos de commodities, como o petrleo.
Resolvendo o Problema
72
Seja F(Vt) o valor da oportunidade de investimento e Vt o valor presente do
projeto no tempo t. Suponha que Vt varia de acordo com um Movimento Geomtrico
Browniano dado pela equao a seguir:
73
O retorno total da carteira, em um determinado intervalo de tempo, igual ao
ganho de capital mais os dividendos.
Pela equao 27, o retorno total no depende do fator estocstico dz. Logo, para
que no existam oportunidades de arbitragem, a carteira exige um retorno total livre de
risco, de acordo com a equao 28 a seguir:
F(0) = 0
F(V*) = V*-1
F(V*) = 1
74
Onde V* o valor crtico, a partir do qual timo investir.
75
Como exemplo, um projeto de investimento com os parmetros dados na Tabela abaixo
ser avaliado.
76
6.2.4.2. Mtodos Numricos
77
O algoritmo de programao dinmica aplicado ao longo da rvore binomial.
Em cada um dos ns terminais, a remunerao da opo calculada de acordo com a
equao 29, dada a seguir:
FT(VT)=max(VT - I, 0)
78
investimento pode ser calculado, pois o modelo binomial disponibiliza as
probabilidades de transio entre dois perodo de tempo consecutivos.
79
Grfico 16: Grficos de sensibilidade para F(V) e V* usando o modelo binomial
Valor Crtico
Volatilidade
Eq. Diferencial Modelo Binomial
20%a.a. 2,0 1,93
30%a.a. 2,8 2,63
Tabela 11: Comparao entre os valores crticos de investimento para os dois mtodos de avaliao
80
Em finanas, Simulao Monte Carlo muito utilizada para avaliao de opes
financeiras, principalmente do tipo Europia. Neste caso, a deciso de exerccio
somente tomada no vencimento do ttulo e o valor da opo no influenciado pelas
decises do proprietrio, ao longo de sua vida til. Supondo a no existncia de
oportunidades de arbitragem, o valor da opo Europia (F0) dado pelo valor esperado
da sua remunerao terminal (pT) descontado, usando uma taxa de juros livre de risco
(r), temos:
81
Equao 31: Estimador no-tendencioso do preo da opo europia
O erro padro, equao 33, uma medida do erro cometido pelas estimativas em
relao media da amostra.
82
computacional, podendo at inviabilizar a aplicao. Analisando novamente a equao
32, o erro das estimativas pode ser reduzido se o desvio padro das estimativas puder
ser reduzido de alguma forma. Existem vrias tcnicas para reduzir o erro, manipulando
o desvio padro (ou varincia) das estimativas. Estas tcnicas so conhecidas como
tcnicas de reduo de varincia.
Ou tambm por
83
Suponha que uma opo de espera deva ser avaliada usando SMC. Como j foi
visto, a deciso de esperar por novas informaes anloga a uma opo Americana de
compra. Assim, a expectativa dada pela equao abaixo deve ser utilizada para avaliar a
opo Americana:
Onde t j foi definido por algum procedimento, como o tempo de parada. Como
normalmente a poltica tima no conhecida, ento ela deve ser estimada atravs de
algum algoritmo. Uma primeira idia seria calcular o tempo de parada timo que
satisfaa a condio abaixo, mas este procedimento superestima o valor da opo.
84
1. Simule M caminhos para o preo do ativo objeto;
85
CONCLUSO
O presente trabalho visa ainda tanto servir como referncia para aqueles que
possuem interesse em se aprofundar na rea econmica, como para aqueles que desejam
conhecer mais a respeito das variveis que interferem nas decises do setor petrolfero.
86
LISTA DE REFERNCIAS BIBLIOGRAFICAS
Gail, Alain G., SPE, Armstrong, Margaret Ecole des Mines, and Jehl, Bernard, Elf
Exploration Production, January 1999, Comparing Three Methods for Evaluating Oil
projects: Option Pricing, Decision Trees, and Monte Carlo Simulations,
Gail, Alain G., SPE, Armstrong, Margaret ENSMP, and Jehl, Bernard, ELF E&P,
October 1999Comparison of Three Methods for Evaluation Oil Projects,
Harbaugh, John W. et alli, Computing Risk for Oil Prospects: Principles and Programs,
1a Edio, Pergamon, 1995, Oxford.
Lerche, Ian, Geological Risk and Uncertainty in Oil Exploration, Academic Press, San
Diego, 1997.
87
Mannarino, R. Economic and fiscal aspects of petroleum risk contracts. In Thirteenth
World Petroleum Congress, Buenos Aires, 1991.
Web-sites consultados
PALISADE, www.palisade.com
88