Suno Valor – 01 de novembro de 2019

Análise dos resultados trimestrais de

L
VALE3, KLBN11, COCE5, SMLS3 e SUZB3
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Resumo

 Klabin: apresentou um lucro líquido de R$ 207 milhões e um EBITDA de 1,36

bilhão de reais, 12% superior ao EBITDA registrado no 3T18. O aumento do
resultado se deveu, basicamente, a créditos tributários extemporâneos de 1
bilhão, que acabou resultando em um incremento líquido no ebitda no valor de
620 milhões de reais. Descontando o efeito desse crédito o EBITDA da Klabin
teria sido de R$776 milhões.

No trimestre, a companhia sofreu com menores volumes de vendas e com a

queda de preços nos mercados de celulose e kraftliner.
Já a dívida líquida/EBITDA ficou em 3,4x em reais, mesmo patamar de
endividamento verificado no mesmo período do ano passado. Vale ressaltar que
a Klabin investiu R$ 845 milhões no 3T19, contra 253 milhões no 3T18, boa parte
alocado no projeto PUMA II.

 Enel Ceará: a empresa terminou o terceiro trimestre de 2019 com um lucro

líquido de R$ 69,3 milhões, praticamente em linha com o verificado no 3T18. A
receita operacional líquida fechou em R$ 1,33 bilhão, valor 2,6% abaixo do
mesmo período comparativo em 2018. De acordo com a companhia, houve
incremento de 2,8% na quantidade de consumidores efetivos faturados em 2018.

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  Smiles: o Ebitda da companhia apresentou queda de 11% na comparação com
o 3T18, explicada por uma elevação de quase 21% nos custos com resgates.
Essa elevação ocorreu pelo mix de resgates no trimestre, mais focado em
passagens internacionais, atreladas ao dólar.
Também houve um aumento de 185,2% nas despesas operacionais. Aqui é
importante mencionar que a comparação foi prejudicada, pois no 3T18 foram
reconhecidas receitas não recorrentes referentes a créditos fiscais, no valor de
38 milhões.

Lucro Líquido, sem extraordinários, de 149,6 milhões, queda de 4% na

comparação com o 3T18.

 Vale: A Vale apresentou resultados fortes no terceiro trimestre de 2019. Depois

dos efeitos contábeis de mais de R$ 20 bilhões referentes a Brumadinho no
primeiro semestre, neste trimestre, sem esses efeitos, e também com a
retomada de algumas operações, a Vale atingiu um Ebitda ajustado de US$ 4,6
bilhões, um bom crescimento ante o 2T19.

Vale S.A – VALE3

Na semana passada, a Vale divulgou os seus resultados oriundos do
3T19, e no release observamos que a mineradora registrou um lucro
líquido de R$ 6,5 bilhões no período, revertendo o prejuízo reportado
nos três meses anteriores, o qual veio prejudicado pelas provisões
decorrentes de Brumadinho.

Segundo a Vale, o resultado do terceiro trimestre foi positivo porque

as “provisões de R$ 7,8 bilhões relacionadas à ruptura da barragem
de Brumadinho, à descaracterização da barragem de rejeitos de
Germano e à Fundação Renova, todas foram reconhecidas no
segundo trimestre”.

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Desse modo, podemos ver que a companhia segue empenhada em
progredir rapidamente com a estabilização do seu negócio. A
empresa já está pondo em prática a descaracterização de nove
barragens a montante, de modo a evitar que tragédias como essa
aconteçam novamente.

De nossa parte, acreditamos que essas medidas são fundamentais

para que investidores possam enxergar uma maior segurança ao
investir nessa companhia, que na média, está com um valuation
depreciado em relação aos demais concorrentes de grande porte.
Portanto, a receita líquida da empresa foi de US$ 10,2 bilhões no
3T19, contra uma receita de US$ 9,5 bilhões registrada no 3T18.

Já o EBITDA ajustado foi de US$ 4,603 bilhões (ou R$ 18,5 bilhões)

no 3T19, patamar R$ 1,505 bilhão superior ao registrado no 2T19,
devido ao menor impacto das provisões relacionadas a Brumadinho.

Na imagem abaixo, podemos ver mais claramente que o aumento

dos volumes de vendas devido à retomada de operações suspensas
contribuiu para o crescimento do EBITDA proforma (excluindo as
despesas relacionadas à ruptura da barragem de Brumadinho).

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Desse EBITDA, US$ 4,6 bilhões foram oriundos de minerais ferrosos
e US$ 555 milhões vieram de metais básicos.

Desse modo, podemos ver que o resultado da Vale é altamente

dependente do mercado e da sua capacidade de extrair minério de
ferro. Portanto, para compreendermos as perspectivas da empresa
para os curtos e médios prazos, é preciso que entendamos como
anda o mercado de minério de ferro no mundo.

No release de resultados desse último trimestre, a Vale afirmou que

a produção de aço na China (principal comprador de minério da Vale)
continua forte, impulsionada pela demanda do setor imobiliário e por
um ligeiro aumento nos investimentos em infraestrutura, os quais
foram parcialmente compensados pela produção industrial mais
fraca e por uma menor venda de automóveis.

No entanto, caso excluíssemos a China, constatamos que a

produção de aço diminuiu devido à falta de investimentos, à menor
atividade industrial e ao enfraquecimento da confiança dos
consumidores.

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Portanto, segundo a World Steel Association, espera-se que a
demanda por aço na China aumente 7,8% em 2019 e 1% em 2020.
Em uma visão mais conservadora, outras economias emergentes
deverão aumentar 0,4% em 2019.

No entanto, em 2020, o crescimento deverá se recuperar e chegar a

4,1%, principalmente devido à retomada de investimentos em
infraestrutura na Ásia.

Portanto, devido à menor demanda oriunda da China, diversos

players acreditam que, para 2020, a cotação do minério de ferro 62%
estará entre os US$ 70 a US$ 80, abaixo dos US$ 90 atuais, porém,
ainda assim, bastante lucrativo para a mineradora brasileira.

Endividamento e geração de caixa

A Vale apresentou um forte fluxo de caixa operacional, de US$ 2,950

bilhões, que, juntamente com a liberação de caixa bloqueado (US$
1,773 bilhão) permitiu que a empresa efetuasse o repagamento
líquido de dívida (US$ 694 milhões) e aumentasse a sua posição de
caixa.

Desse modo, a mineradora informou que a sua dívida bruta totalizou

US$ 14,786 bilhões, queda relevante de US$ 1,004 bilhão na
comparação com os três meses anteriores. Na imagem abaixo,
podemos ver a clara trajetória de queda do endividamento da
empresa. Sem dúvida, isso é um ótimo indicativo de solidez
financeira e elevada geração de caixa.

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Já a dívida líquida totalizou US$ 5,321 bilhões no final do 3T19, US$
4,405 bilhões inferior em comparação aos US$ 9,726 bilhões
reportados no 2T19. Esse é o menor nível de dívida líquida desde o
4T08.

Portanto, a alavancagem medida pela relação de dívida líquida/

EBITDA ajustado ficou em 0,5x, patamar bastante conservador, até
para uma empresa produtora de commodities.

Essa rápida desalavancagem também se deve à política de

suspensão do pagamento de dividendos, ainda em vigor na
mineradora.

Em nossa visão, essa desalavancagem é positiva, pois garante uma

maior segurança ao patrimônio dos acionistas, tendo em vista que o
minério de ferro é uma commodity altamente volátil e, em momentos

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de baixa muito forte, pode pressionar a geração de caixa da empresa,
bem como estressar a sua capacidade de pagamento da dívida.

Klabin S.A S.A – KLBN11

Os resultados do terceiro trimestre da Klabin vieram bastante

impactados devido a quedas de volumes e um mercado de celulose
ainda bastante estocado.

O mercado interno ainda continua com uma atividade econômica

bastante fraca, ao mesmo tempo em que a instabilidade causada
pela guerra comercial entre os EUA e a China tem gerado elevados
níveis de estoques globais de celulose, especialmente os de fibra
curta.

Além disso, a Klabin realizou uma parada programada para

manutenção de sua Unidade de celulose por 16 dias nesse trimestre,
o que, obviamente, contribuiu para a queda dos volumes.
No entanto, a empresa, em seu release, afirmou que acredita que há
boas perspectivas para o setor de celulose, pois não há entrada de
expressivas capacidades até o ano de 2022.

Já no setor de papeis para embalagens, a escassez mundial de

fibras, aliada à demanda crescente por soluções que substituam o
plástico, tem gerado boas perspectivas para esse mercado.

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Nesse contexto, vale citar que a companhia apresentou um
incremento de 25% no volume de vendas de papel cartão em relação
ao mesmo período do ano anterior.

O setor de embalagens também apresentou um aumento de 6% na

receita em comparação com 3T18.

Além disso, nesse trimestre houve um efeito não recorrente positivo

num montante de R$ 1,014 bilhão, o qual se refere a ação judicial em
créditos extemporâneos a serem compensados com débitos futuros
de impostos pela companhia.

Portanto esse fato somado aos bons resultados dos segmentos de

papéis e embalagens mais do que compensaram os efeitos negativos
da parada programada e dos preços da celulose.

Esse fato comprova a capacidade de Klabin em atuar em diferentes

mercados, o que, quando de maneira integrada, funciona como um
mitigador natural de riscos, trazendo maior estabilidade aos
resultados dessa empresa.

A partir de agora, iremos detalhar um pouco mais sobre os números

reportados pela companhia no trimestre.

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A receita líquida do 3T19 foi de R$ 2.478 milhões, queda de 12% na
comparação anual. Essa receita veio impactada pelo menor volume
de vendas, bem como pela queda de preços nos mercados de
celulose e kraftliner.

Como já dissemos no começo, essa queda da receita veio

atenuada pelo bom desempenho dos mercados de papéis e
embalagens, o que garante flexibilidade operacional à companhia.

Já o EBITDA do trimestre foi de R$ 1.396 milhões, com margem

EBITDA ajustada de 56%. Caso desconsiderássemos o efeito não
recorrente líquido de R$ 620 milhões, referente ao crédito tributário
extemporâneo, o EBITDA ajustado no trimestre teria sido de R$ 776
milhões, contra R$ 1.248 milhões registrados no 3T18.

Passando agora para o endividamento líquido, vimos que o mesmo

totalizou R$ 15.096 milhões no final do 3T19, R$ 1.952 milhões acima
do verificado no final do 2T19, explicado majoritariamente pelo

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impacto da variação cambial sobre a dívida em dólar, além dos
desembolsos para a realização do projeto Puma II.

Como podemos ver na imagem abaixo, a alavancagem medida

através da dívida líquida/EBITDA ajustado ficou em 3,1x,
praticamente em linha com a registrada no 3T18.

Já os investimentos do trimestre totalizaram R$ 845 milhões no 3T19,

contra R$ 253 milhões verificados no 3T18. Como podemos ver no
quadro abaixo, parte significativa dos investimentos da Klabin foram
alocados no projeto Puma II:

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Conclusão

Apesar dos resultados pressionados nesse trimestre, seguimos

confiantes com o futuro da companhia, devido à demanda crescente
e à contínua restrição do uso de materiais não recicláveis, bem como
uma perspectiva de melhora nos preços de mercado da celulose,
tendo em vista a normalização dos estoques na China.

Além disso, a empresa possui uma correlação com a produção

industrial brasileira, o que pode fazer a Klabin “surfar” uma melhora
das vendas oriundas do ambiente interno.

Enquanto isso, a Klabin segue com sua forte geração de caixa e uma
sólida política de pagamento de dividendos aos seus acionistas.

Coelce

Nesta semana, a Enel Distribuição Ceará, mais conhecida como

Coelce, divulgou os seus resultados oriundos do terceiro trimestre de
2019.

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De acordo com a distribuidora de energia, houve incremento de 2,8%
em relação à quantidade de consumidores efetivos faturados em
2018.

Com relação à qualidade da distribuição, vimos que os clientes da

Enel Ceará ficaram, em média, cerca de 14,08 horas sem energia
nos primeiros nove meses deste ano, um aumento de 49,9% ante o
ano passado.

Já a frequência de vezes em que faltou energia também apresentou

um acréscimo de 6,1%, totalizando 5,74 vezes, em média.
Segundo a companhia, a qualidade da distribuição saiu prejudicada
devido a uma “onda de violência registrada no estado do Ceará no
início do ano e do extenso período com alto volume de chuvas até
agosto, que afetaram os serviços da companhia”.

Além disso, vimos que a receita operacional líquida da companhia

totalizou R$ 1,33 bilhão, valor 2,6% inferior ao registrado no 3T18.
No quadro abaixo, podemos ver os principais destaques desse
trimestre e dos 9M19, na comparação com os mesmos períodos do
ano anterior.

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Como podemos ver no quadro acima, ao contrário do que era visto
em trimestres anteriores, os custos e despesas do 3T19, na
comparação com o 3T18, apresentaram uma redução de R$ 57
milhões.

Na rubrica de custos não gerenciáveis, houve um aumento de R$ 30

milhões, considerando as linhas de energia elétrica comprada para
revenda e encargo do uso da rede elétrica.

Esse aumento foi de R$ 43 milhões na no encargo do uso do sistema

de transmissão, o qual foi parcialmente compensado na redução da
rubrica de energia comparada para revenda num montante de R$ 13
milhões, devido ao menor custo dos contratos com térmicas no
ambiente regulado.

Já nos custos gerenciáveis, observamos uma redução de R$ 87

milhões, no entanto, caso excluíssemos o custo de construção, os
custos e despesas gerenciáveis da companhia nesse trimestre
alcançariam R$ 224 milhões, o que representa um aumento de R$
23 milhões em relação ao mesmo período do ano anterior.

No quadro abaixo, podemos ver em mais detalhes todos os custos e

despesas que influenciaram no resultado final da companhia.

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Desse modo, devido a menores custos e despesas, a Coelce
apresentou um EBITDA de R$ 204,4 milhões, acréscimo de 19,1%
frente ao registrado no 3T18.

Já as despesas financeiras líquidas da empresa encerraram o 3T19

em R$ 40 milhões, um incremento de R$ 5 milhões em relação ao
3T18.

Esse aumento das despesas financeiras se deu, principalmente, por

conta de menores receitas financeiras auferidas nesse trimestre na
comparação com o mesmo período do ano passado.

No entanto, o que acabou afetando mais fortemente o lucro líquido

da empresa foi o aumento de R$ 17 milhões nas despesas com IR e
CSLL e Outros, devido ao aumento da base de cálculo desses
tributos.

Desse modo, a companhia apresentou um desembolso de R$ 33,2

milhões no 3T19, contra R$ 16,3 milhões do 3T18.
Por fim, o lucro líquido da Enel Distribuição Ceará foi de R$ 69,3
milhões, praticamente em linha com o registrado no mesmo período
do ano passado.

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Endividamento

A dívida bruta da companhia encerrou o 3T19 em R$ 2.303 milhões,

incremento de R$ 633 milhões em relação ao mesmo período do ano
anterior.

Segundo a empresa, o aumento da dívida se deu, principalmente,

para financiar o grande volume de investimentos realizados nos
últimos 12 meses com o intuito de modernizar a rede elétrica e
conectar novos clientes.

O custo médio da dívida da Enel Distribuição Ceará, no acumulado

dos últimos 9 meses, ficou em 8,01% a.a. ou CDI + 1,64% a.a.,
patamar que pode ser considerado bastante atrativo.

Já o caixa, equivalentes e aplicações financeiras totalizou R$ 240,6

milhões, acréscimo de cerca de 100% frente ao reportado no final do
3T18.

Portanto, a relação dívida líquida/EBITDA da companhia ficou em

2,87x, acima dos 2,24x registrados no 3T18.

Esse patamar de endividamento é condizente com o setor de atuação

da companhia, o qual normalmente lança mão de uma alavancagem
um pouco mais agressiva, já que o mesmo possui algum grau de
previsibilidade de receita.

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Conclusão

A Coelce tem trabalhado e investido fortemente para retomar a

trajetória de melhoria da qualidade do serviço prestado aos seus
clientes e fortalecer a geração de resultados econômicos.

Para se manter numa trajetória crescente de resultados, o negócio

dessa empresa, de maneira geral, demanda bastante capital e, por
isso, acreditamos que, após os investimentos necessários na
digitalização da sua rede, a Coelce começará a apresentar
resultados superiores aos atuais.

Smiles – SMLS3

De modo que o relatório não fique demasiadamente extenso, nós

iremos apresentar apenas o resumo dos resultados da Smiles. Na
semana que vem falaremos mais sobre os números reportados
nesse último trimestre.

A Smiles Fidelidade registrou um lucro líquido de R$ 149,5 milhões

no 3T19, cifra 29,5% abaixo do reportado no 3T18. Caso
ajustássemos, excluindo os efeitos não recorrentes do terceiro
trimestre do ano passado, a queda dos resultados seria de apenas
2,5%.

Já o EBITDA foi de R$ 205,8 milhões, queda de 11%. Já a margem

EBITDA atingiu 73,7%, o que representa uma retração de 14,1 p.p.
na comparação anual.

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A receita líquida nesse trimestre foi recorde de R$ 279,3 milhões, alta
de 6,1% na comparação com o 3T18. De acordo com a Smiles, essa
alta foi proveniente de maiores receitas de breakage.
Além disso, a empresa reportou uma alta dos custos dos serviços
prestados, os quais atingiram R$ 367,1 milhões, 20,7% acima do
verificado no mesmo período de 2008.

Por fim, o resultado financeiro líquido atingiu R$ 29,5 milhões

positivos, porém 69,5% abaixo do verificado há um ano,
principalmente devido à queda da taxa de juros.

Suzano S.A – SUZB3

Como já era amplamente esperado pelo mercado, o

desbalanceamento dos fundamentos de curto prazo da celulose foi
amplificado pela sazonalidade do hemisfério Norte, e acabou
gerando uma acentuada correção nos preços das fibras longas e
curtas, principalmente se compararmos com o 3T18.

A companhia afirma que o movimento de desestocagem de celulose

iniciada pelos produtores de papel já pôde ser observado no terceiro
trimestre, principalmente na China. Além disso, “notou-se a típica
retomada da demanda no hemisfério Norte, a ponto de vários
anúncios de aumento de preços terem sido realizados pelos
produtores de celulose de fibra longa para os mercados Chinês e
Norte-Americano”.

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Nesse contexto, os resultados da Suzano, nesse trimestre, vieram
bastante impactados. O preço líquido médio em USD da celulose
comercializada pela empresa sofreu uma queda de 29% quando
comparamos o 3T19 com o 3T18.

Desse modo, a receita líquida da companhia caiu 33% na

comparação anual, atingindo R$ 6,6 bilhões, dada a queda do preço
da commodity e do menor volume de vendas.

Já o EBITDA ajustado caiu 56%, atingindo R$ 2,4 bilhões,

principalmente devido a custos mais altos.

Por fim, a última linha do demonstrativo de resultados da companhia

foi atingida pela variação cambial e os empréstimos tomados para
financiar a fusão com a Fibria, custos esses que acabaram atingindo
a marca dos R$ 6,49 bilhões no 3T19. Assim, a Suzano reportou um
prejuízo de R$ 3,46 bilhões.

Desse modo, apesar dos fundamentos de curto prazo da celulose

não estarem favoráveis, sabemos que a Suzano possui a mais alta
produtividade florestal do mundo, bem como o menor custo caixa de
produção de celulose do planeta.

Sem dúvida, esses dois fatores, por si sós, agregam uma enorme
vantagem competitiva para as operações da companhia, tendo em
vista que a grande maioria dos seus competidores, especialmente
aqueles oriundos do mercado externo, estão passando por
dificuldades ainda maiores, o que obrigará muitos deles a cortarem

Suno Valor 18
capacidade de produção ou até mesmo fechar plantas menos
eficientes.

Portanto, continuamos otimistas com o futuro de médio e longo

prazos da Suzano, principalmente porque novas capacidades de
produção de celulose não serão introduzidas no mercado mundial no
curto prazo, bem como já é possível perceber um movimento de
desestocagem em alguns mercados importantes para a empresa.

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 Carteira Valor

Ranking Ativo Inicio Participação Preço atual Preço teto Preço de entrada** Recomendação Desempenho

Ranking Suno Código Inicio Alocação Preço atual Preço teto Preço de entrada ajustado* Recomendação Variação

1 KLBN11 24/05/2019 5,0% R$16,14 R$17,00 R$15,14 Comprar 6,61%

2 MYPK3 11/10/2019 5,0% R$17,70 R$21,00 R$18,54 Comprar -4,53%

3 RLOG3 26/07/2019 5,0% R$20,10 R$21,00 R$18,65 Comprar 7,77%

4 ITSA4 18/08/2017 10,0% R$13,76 R$12,00 R$7,44 Aguardar 84,95%

5 MDIA3 07/06/2019 5,0% R$38,10 R$40,00 R$37,52 Comprar 1,55%

6 SUZB3 11/01/2019 5,0% R$35,01 R$42,00 R$38,43 Comprar -8,90%

7 GEPA4 18/08/2017 10,0% R$43,70 R$45,00 R$33,50 Comprar 30,45%

8 SULA11 18/08/2017 10,0% R$49,30 R$43,00 R$16,47 Aguardar 199,33%

9 CGRA4 18/08/2017 10,0% R$23,86 R$25,50 R$22,94 Comprar 4,01%

10 B3SA3 01/06/2018 5,0% R$49,20 R$32,00 R$21,54 Aguardar 128,41%

11 ALUP11 05/01/2018 5,0% R$24,58 R$20,00 R$17,05 Aguardar 44,16%

12 COCE5 18/08/2017 5,0% R$63,40 R$55,00 R$47,08 Aguardar 34,66%

13 HAPV3 18/05/2018 5,0% R$56,75 R$33,00 R$29,16 Aguardar 94,62%

14 SMLS3 18/08/2017 5,0% R$36,59 R$70,00 R$57,52 Aguardar -36,39%

15 Renda Fixa 00/01/1900 10,0%

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DISCLOSURE

As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões

de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela
verificação da conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira de
investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e
ou venda de títulos e ou valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor

deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento,
uma vez que as informações constantes deste material não são adequadas para todos
os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente
ilustrativas e não são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de
eventos futuros e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e recomendamos
ao investidor que não utilize este relatório com única fonte para embasar suas decisões
de investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão
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