São Paulo

Ano 7 - Edição nº 00057

 Vacas Leiteiras
Publicação Especial: As 3 Ações Para Lucrar Em Qualquer
Cenário

Amigos e amigas,

Sejam muito bem-vindos à Publicação Especial da série Vacas Leiteiras.

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Se chegou até aqui, creio que esteja curioso(a) para descobrir quais são as três ações em que depositamos mais

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confiança para que você lucre em qualquer cenário.

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A seguir, você confere o nome de cada uma das empresas e o racional por trás da nossa sugestão.

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Ticker Entrada válida Preço atual Preço  teto*

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BBSE3 SIM R$ 28,60 R$ 31,74

VIVT4 SIM R$ 44,90 R$ 54,56

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ALUP11 SIM R$ 22,93 R$ 24,00

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C (BBSE3): Vaca gorda – compra
BB Seguridade
 

A BB Seguridade (BBSE3) se destaca entre as maiores pagadoras de dividendos do nosso universo de cobertura.

 
Criada em dezembro de 2012, a companhia, cujo IPO foi realizado no ano seguinte, é uma holding que engloba as
empresas de seguros do Banco do Brasil (controlador) e possui participações em outras empresas focadas em
seguro de vida, capitalização, corretagem e previdência.

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Fonte: BB Seguridade

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Sua abertura de capital aconteceu por necessidade — algo de que gostamos, e muito. O controlador, precisando

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levantar recursos, se desfez de um pedaço de sua participação, oferecendo-a ao mercado. Atualmente, a BB

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Seguridade é a maior corretora de seguros da América Latina.

Em nossa opinião, o altíssimo nível de rentabilidade estrutural é sua maior qualidade. Seu retorno sobre o
patrimônio líquido (ROE) é superior a 50%.

Os produtos ofertados pela BB Seguridade são:

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Fonte: BB Seguridade

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Ter o Banco do Brasil como parceiro é uma das grandes belezas do negócio da BB Seguridade, que se aproveita da

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robusta rede de distribuição e do alcance nacional do banco. O acesso ao canal bancário (distribuição) é seu maior

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diferencial competitivo.

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O setor bancário brasileiro é naturalmente concentrado, com os cinco maiores bancos dominando-o, portanto,
acesso ao canal é um dos maiores pilares competitivos.

 
Aproximadamente 31% dos seguros são realizados por meio de outros canais, por exemplo, via corretoras
independentes. Ou seja, vemos mais espaço para a continuação da consolidação.

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Os termos do vínculo com o Banco do Brasil são estabelecidos via contrato e qualquer proposta de alteração deve

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ser avaliada pelo comitê de partes relacionadas, cujo membro independente participante possui poder de veto.

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Riscos

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A vigência do contrato vai até 2033, sem cláusulas de rescisão. Sim, esse é um risco binário de longo prazo que

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estaremos reavaliando rotineiramente.

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Mas, dados os níveis em que as ações se encontram atualmente, vemos a empresa bem precificada por ora.
Integração de operacional e de sistemas, expertise e investimentos nos levam a crer que o contrato deve ser
renovado.

Portanto, o BB tem todo o incentivo de distribuir o crescimento de lucro via proventos — BBSE3 é a Vaca Leiteira
de BBAS3. Hoje, a taxa de distribuição do seu lucro (payout) é superior a 80%.

O gordo dividend yield, de aproximadamente 6,1%, nos salta aos olhos.

Além dos dividendos, a empresa possui um programa de recompra de ações em aberto no montante de 10 milhões
de ações (0,5% dos papéis no mercado), cujo efeito, além de ser igual ao do pagamento dos proventos em si, envia
ao mercado uma forte mensagem de confiança sobre o valor do ativo.

 
O programa tem vigência até o quarto trimestre de 2019 (4T19) e pode ser novamente renovado, como aconteceu
no fim do ano passado.

Refletindo a qualidade do negócio, sua evolução e crescimento mostram essa consistência.

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Vemos grande valor em suas ações, apoiado em um pilar: P-R-O-V-E-N-T-O-S.

Enquanto o momento de lucros se torna realidade de forma gradativa, coletaremos pacientemente nossos
proventos semestralmente.

 
As qualidades da empresa são grandes demais para serem menosprezadas: tem um dos maiores retornos sobre o
patrimônio líquido (ROE de 45,1% em 2018), devido à sua leve estrutura de ativos (“asset light”) e elevado
potencial de crescimento aliado a uma baixíssima necessidade de capital. Basicamente, a companhia, além de
carregar níveis mínimos de ativos em seu balanço, não precisa de pesados investimentos para crescer com
excelente lucratividade.

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Com seu nível atual de valuation em 14,4x lucro de 2019, vemos relevante margem de segurança, além de um

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excelente carrego, superior a 6%. Quando falamos em “carrego”, queremos dizer que só por ter o ativo em

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carteira já vemos uma remuneração de 6%, sem mencionar sua potencial valorização.

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Sugestão: compre BBSE3 até R$ 31,74.

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Telefônica Brasil (VIVT4): tradicional Vaca Leiteira – compra

 

Uma excepcional Vaca Leiteira, em especial sob os seguintes aspectos:

 

1) É excelente pagadora de proventos;

2) Tem longo histórico comprovado;

3) Está inserida em um setor resiliente e maduro (mas com importantes oportunidades).

De cara, o que nos fez gostar de VIVT4?

A quantidade de dividendos e o preço de entrada.

Antes de qualquer justificativa do racional, mostro abaixo os dividendos pagos por VIVT4 desde 4 de janeiro de
2010 até os dias atuais . Os quadros azuis identificam cada pagamento de dividendo.

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Fonte: Bloomberg

Não há como negar que a companhia é uma tradicional Vaca Leiteira. A periodicidade de pagamentos é irregular,
mas isso não importa muito nesse caso, dado que a quantidade é significativa.

Também percebemos uma correção no valor da ação recentemente, que representa uma ótima oportunidade de
compra.
VIVT4 é a Vivo Telefônica, ou, para os íntimos, Telefônica Brasil, uma das subsidiárias da espanhola Telefónica.

A companhia veio para o país logo após a cisão do Sistema Telebrás, em 1998, adquirindo a concessão da Telesp. A
Telefônica, então, ficou com uma grande — e forte — base de clientes no Estado de São Paulo.

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Basicamente, a empresa fornece serviços de internet e de telefonia (móveis e fixos), além de gerir o acesso de TV a

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cabo.

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Por que VIVT4?

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A Telefônica Brasil (VIVT4) é a grande empresa do setor de telefonia (desconsiderando a Oi, que está no Rio de

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Janeiro). Ela possui 31% de participação de mercado em telefonia móvel e 26,1% em banda larga fixa, além de ter

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uma boa estratégia de monetização — a melhor do setor.

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Uma participação (market share) desse nível e a presença em 16 Estados nos deixam mais confortáveis com a

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sustentabilidade no longo prazo, além de gerarem uma barreira de entrada natural à concorrência.

Segment móvel 

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No segmento móvel, a Telefônica Brasil é a líder (com 31% de market share), muito em função da qualidade dos
serviços prestados e da monetização do cliente.  

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Fonte: Telefônica Brasil

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Quando falamos de estratégia de monetização, tratamos de dois aspectos: a capacidade da companhia de (i)

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transformar um cliente pré-pago em pós-pago e (ii) cobrar mais por cliente, gerando uma maior receita média por

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usuário (mais conhecida como ARPU).

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A migração de clientes pré para pós é extremamente importante em todo o setor. Isso se deve a dois grandes

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fatores: 

1. Os pré-pagos não geram receita recorrente, por conta da falta de “fidelidade” dos assinantes para com a
operadora. Portanto, a visibilidade no longo prazo é mais complexa;

2. A receita por usuário (ARPU) no segmento pré acaba sendo menor do que no pós-pago. Nesse último, a
companhia consegue cobrar mais pelos serviços (principalmente os de dados).

Felizmente, a Telefônica Brasil não sofre com o problema do item 1. A companhia tem mais de 50% de sua base
em clientes pós-pagos. Isso acaba desencadeando possibilidades de aumento de ARPU da companhia.
Abaixo, podemos ver como ela consegue cobrar mais pelos seus serviços móveis do que as outras operadoras, e
que isso não é de hoje. Claramente, a companhia é diferenciada. Mesmo que a TIM tenha dado uma acelerada em
2017, a Telefônica Brasil permanece a líder em monetização.

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Fontes: Oi, TIM, Vivo, AMX e Empiricus

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Ademais, a companhia mostra uma boa posição de caixa, bons pagamentos de dividendos e um bom crescimento

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de receita.

F 3 Geração de caixa robusta e consistente

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Receita resiliente e crescente

Dividendos

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Muito em função da sua posição de caixa, a companhia costuma pagar bons dividendos, mas isso ocorre de

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maneira irregular (importante mencionar que você sempre será avisado de qualquer novo evento). Contudo,

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segundo uma média calculada por nós, temos que VIVT4 paga dividendos trimestralmente, com um dividend yield

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para 2019 de 7,4%.

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Portanto, estamos falando de uma companhia com sustentabilidade no longo prazo e consistência no pagamento
de dividendos.

VIVT4 e suas opcionalidades

 
Além de se tratar de uma empresa sustentável, acreditamos que no médio prazo o projeto de lei das teles (PLC 79)
seja aprovado pelo Senado e que isso destravará valor, sendo uma opcionalidade na nossa tese.

O PLC 79 propõe diversas mudanças no setor de telecomunicações, tais como: fim da manutenção de orelhões,
revenda de espectro, possibilidade de venda de imóveis e infraestrutura, entre outras.

Contudo, o fator mais importante do projeto é transformar as concessões em autorizações. Com essa
transformação, as companhias do setor poderão vender alguns ativos que estão “travados”, o compromisso de
investimento se volta para a banda larga e a infraestrutura se torna universal, entre vários outros benefícios.

Em outras palavras, as concessionárias se tornariam autorizadas e não teriam a obrigação dos investimentos e os
entraves que a concessão impõe.

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Mas onde a Telefônica Brasil se encaixa nisso?

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Como é uma concessionária, logo de cara dá para dizer que a Telefônica Brasil poderá monetizar alguns ativos,

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como imóveis que a companhia possui desde a época da privatização. Portanto, poderemos ter a grata surpresa de

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ver um capital extra entrando em seu balanço.

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E, dado que o PLC 79 traz a universalização das teles, fica mais fácil para a Telefônica Brasil expandir seus

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serviços, já que não será necessário capex para expansão – pois a empresa vai utilizar a rede fixa do operador

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local. Objetivamente, existirá uma redução de capex de expansão, mas ocorrerá uma dissipação dos serviços.

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Ainda, como a empresa é a grande do setor em São Paulo, não enxergamos competição acirrada no Estado, uma
vez que a Telefônica Brasil possui um operacional e base de clientes muito robustos nos segmentos móveis e de
internet fixa.

Riscos 

i. Não acompanhar o crescimento do setor, tanto de telefonia móvel como de banda larga fixa;

ii. Regulatório (a não aprovação do PLC 79, por exemplo);

iii. Macroeconômico (eventual risco de default no desempenho da tele).

Sugestão: compre VIVT4 até R$ 54,56.

  
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ALUP11: a Bezerra com futuro promissor – compra

 

Quando procuramos uma empresa no ramo de transmissão de energia, bem gerida, com o controlador ao lado dos
minoritários (de fato) e com histórico de execução comprovado, chegamos a um nome de destaque: Alupar
(ALUP11).

Trata-se de uma holding criada em 2006 que investe majoritariamente em linhas de transmissão e geração de
energia. A família controladora está na gestão em conjunto há 15 anos, opera no setor há duas décadas, com
histórico de sucesso mais que comprovado (participou da maioria dos leilões de concessão desde 1999).

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Hoje, o valor econômico está na empresa, o que os fazem investidores disciplinados, conservadores e em busca de

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geração de valor (caixa).

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De sua operação, 75% é transmissão e 25% geração de energia. A companhia sinaliza para o mercado sua intenção

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de desinvestimento no segmento de geração de energia, que já vem acontecendo de forma gradual. Todas essas

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qualidades em uma empresa inserida em um setor altamente promissor para os próximos anos.

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Setor de transmissão

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Gostamos do segmento de transmissão, dada sua menor intensidade intrínseca de capital, vis-à-vis distribuição
e/ou geração.
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Além disso, os transmissores são os que correm o menor risco na cadeia (fornecimento de energia, por exemplo).

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O pipeline de projetos de concessão atual tem investimento bilionário para os próximos anos, suportado,
finalmente, por um novo marco regulatório transparente, claro e amigável à iniciativa privada. Muito diferente
das “barbeiragens” do governo anterior.

O modelo atual permite forte geração de caixa e previsibilidade de receita. Os contratos de concessão do segmento
de transmissão da Alupar têm duração de 30 anos e preveem um fluxo extremamente estável de receitas que
proporcionam uma fonte previsível de recursos para sustentar os seus investimentos futuros.

As receitas de transmissão da Alupar não dependem do volume de energia elétrica transmitido em sua rede e são
reajustadas anualmente, com base na inflação (medida pelo IGP-M ou pelo IPCA).

 
A regulamentação do segmento de transmissão de energia elétrica estabelece mecanismos de proteção contra
inadimplência e de proteção contra alterações tributárias, fatores esses que conferem segurança à previsibilidade
de receitas.

No segmento de geração, exceto por alguns atributos que lhe são inerentes, grande parte das características
citadas acima também se aplicam, e a companhia começou a se beneficiar desse fluxo de recursos devido ao início
das operações das geradoras de energia que ocorrem desde o ano de 2010.

Todas essas são características importantes para que Alupar permaneça como uma de nossas Bezerras e quem
sabe um dia se torne uma verdadeira Vaca Leiteira. A ver.

ALUP11, conforme dito, é a única com histórico de execução de sucesso amplamente comprovado, que desde

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sempre cresceu e investiu organicamente, e não via aquisições recentes.

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Fonte: Alupar

A racionalidade na alocação de capital prevalece no setor, pense:

1) Necessidade eventual de capital

2) Aquisição de bons projetos

Riscos

O maior risco do negócio é de estouro de capex durante os primeiros anos da fase de investimentos. Um simples
erro e/ou risco não percebido (fundiário ou ambiental, por exemplo) pode comprometer uma empresa por
completo. A necessidade de capital para se investir em um novo projeto é elevadíssima. Hoje, a maior parte dos
projetos se encontra em atraso (70%). Ao olharmos para a dívida da Alupar, porém, identificamos a mesma
disciplina ao longo do tempo sendo mantida.

Dividend yield

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O dividend yield, que se encontra hoje próximo a 4%, vem apresentando uma sequência de quedas nos últimos

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anos. Em um primeiro momento você pode entender como algo ruim, mas vamos olhar essa história mais a

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fundo.

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Fonte: Bloomberg

Já comentamos acima do poder mais do que comprovado da companhia em gerar valor a partir de seus projetos.
Sabemos também que se o preço de uma ação sobe (e seu pagamento de dividendos se mantém ou diminui) seu
dividend yield consequentemente cai.

Para arrematar os projetos nos últimos anos foi necessário capital, além do preço das ações terem se valorizado
de forma relevante de 2014 até hoje (aproximadamente 70%).

 
A melhor parte é que atualmente a empresa já começa a entregar os projetos arrematados — alguns até antes do
prazo —, tornando assim os ativos que antes eram projetos em operações que começaram a gerar resultado
operacional e, consequentemente, maiores lucros para a companhia.

Múltiplos: P/L e EV/Ebitda

Diferencial da Alupar versus seus competidores

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Fonte: Empiricus

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Conclusão
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Vemos a Alupar (ALUP11) como uma empresa bem gerida (em termos de alocação de capital e geração de valor ao
acionista) e com um histórico de sucesso comprovado ao longo dos últimos anos. A empresa está inserida em um
setor-chave para o país, com uma enorme necessidade de investimentos ao longo dos próximos anos e com novo
marco regulatório amigável à iniciativa privada. Vemos a empresa entre as mais bem posicionadas para capturar
as oportunidades e gerar valor no longo prazo aos seus acionistas. Com o passar do tempo, ALUP11 deve passar
por uma mutação: de Bezerra para uma gorda Vaca Leiteira.

Riscos

1. Regulatório

2. Macroeconômico

3. Execução

 
Sugestão: compre ALUP11 até R$ 24,00

Um abraço e até a próxima,

Sergio Oba

As 8 perguntas mais recorrentes da série

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Perguntas respondidas neste vídeo:

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00:15 - Com qual valor devo iniciar?

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00:41 - Em qual corretora devo abrir conta?

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01:31 - Quais ações eu devo comprar?
02:06 - O que é o dividend yield?
03:17 - O que é a data ex?
03:57 - Como e quando os dividendos caem na sua conta
04:39 - Qual a diferença entre as Vacas e as Bezerras?
05:42 - O que é o preço-teto?

Como você avalia este conteúdo?

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 Sérgio Oba
Autor

David Har-Zahav
Assistente

Associada à: ANATEC, Instituto Palavra Aberta e Câmara Brasileira do Livro

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3
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5
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meios autorizados e adequados para investir o seu patrimônio, se assim desejar.

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F 3 Política de Privacidade Disclosure Contato Termos de uso

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