ANÁLISE FINANCEIRA

DE PROJETOS

autora
ORNELLA PACÍFICO

1ª edição
SESES
rio de janeiro  2016
Conselho editorial  solange moura; roberto paes; gladis linhares; karen bortoloti;
jessâmine thaize sartorello salvini

Autora do original  ornella pacífico

Projeto editorial  roberto paes

Coordenação de produção  gladis linhares

Coordenação de produção EaD  karen fernanda bortoloti

Projeto gráfico  paulo vitor bastos

Diagramação  bfs media

Revisão linguística  bfs media

Imagem de capa  tatsianama | dreamstime.com

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida
por quaisquer meios (eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em
qualquer sistema ou banco de dados sem permissão escrita da Editora. Copyright seses, 2016.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

P115a Pacífico, Ornella

Análise financeira de projetos / Ornella Pacífico
Rio de Janeiro : SESES, 2016.
144 p. : il.

isbn: 978-85-5548-180-2

1. Fluxo de caixa. 2. Valor Presente Líquido (VPL). 3. Taxa Interna de

Retorno (TIR). 4. Payback. 5. Custo. I. SESES. II. Estácio.
cdd 658.404

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa
Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063
Sumário

Prefácio 7

1. Valor do Dinheiro no Tempo –

Uma Breve Revisão 9

1.1  Principais conceitos da matemática financeira 11

1.2  Diagrama de fluxo de caixa 13
1.3  Juros simples 13
1.3.1  Taxa proporcional e taxa equivalente
no regime de juros simples 16
1.4  Juros compostos 19
1.4.1  Taxa equivalente no regime de juros compostos 22
1.5  Séries de pagamentos 25
1.5.1  Séries uniformes de pagamentos finitas 26
1.5.1.1  Série Uniforme de Pagamentos Postecipada 26
1.5.1.2  Série Uniforme de Pagamentos Antecipada 29
1.5.1.3  Plano de Poupança 31
1.5.2  Séries uniformes de pagamentos infinitas ou perpétuas 34
1.5.2.1  Séries perpétuas sem crescimento 34
1.5.2.2  Séries perpétuas com crescimento 35

2. Conceitos Básicos de Investimento e

Criação de Valor 39

2.1  Projetos de investimentos 41

2.1.1  Etapas do processo de tomada de decisão 42
2.1.2  Motivações-chave para investimentos de capital 44
2.1.3  Tipos de decisão de investimentos 46
2.2  Decisão de investimento e o conceito de risco 50
 2.3  Fontes de financiamento de longo prazo 53
2.3.1  Financiamento por Recursos Próprios 54
2.3.2  Financiamento por Recursos de Terceiros 57

3. Construção dos Fluxos de Caixa 63

3.1  Elementos para construção do fluxo de caixa 65
3.2  Determinação do investimento inicial 67
3.2.1  Valor a ser considerado no investimento
inicial quando da modernização de ativos 67
3.3  Estimativa dos fluxos de caixa 71
3.3.1  Determinação do Fluxo de Caixa Residual e
do Capital de Giro como Valor Residual 75

4. Ferramentas de Análise de Investimentos 81

4.1 Introdução 83
4.2 Payback 84
4.2.1 Payback Simples 84
4.2.2 Payback Descontado 86
4.3  Valor Presente Líquido (VPL) 89
4.4  Taxa interna de retorno (TIR) 93
4.5  Índice custo-benefício (b/c) 99
4.6  Valor anual uniforme equivalente (VAUE) 101
4.7  Considerações sobre projetos independentes
ou mutuamente excludentes 104

5. Custo de Capital 107

5.1  O conceito de custo de capital 109

5.2  Custo de capital de terceiros (Kd) 109
5.3  Custo de capital próprio (Ke) 112
5.3.1  Modelo de precificação de ativos (CAPM) 113
5.3.2  O coeficiente beta 116
5.4  Custo médio ponderado de capital (CMPC) 119
5.5  O coeficiente beta e a alavancagem financeira 122
Prefácio
Prezados(as) alunos(as),

O objetivo da disciplina Análise Financeira de Projetos é apresentar de uma

forma lógica como tomar decisões. Muitas vezes, as decisões financeiras de in-
vestimentos são tomadas com base no “achismo”, e não com base em um mé-
todo científico.
Nesta disciplina será abordado como fazer a análise de projetos de investi-
mentos, utilizando-se algumas ferramentas para análise de viabilidade. A es-
trutura do trabalho está dividida conforme apresentado a seguir.
No primeiro capítulo, faremos uma revisão da Matemática Financeira, que
tem como objetivo principal o estudo do valor do dinheiro no tempo. Este co-
nhecimento é de extrema importância para a tomada de decisões financeiras,
tanto no âmbito pessoal quanto no empresarial. Serão apresentados o regime
de capitalização simples, o regime de capitalização composto e também as sé-
ries de pagamentos.
No capítulo 2 serão abordados os conceitos iniciais referentes ao processo
de tomada de decisão, quais os aspectos que devem ser considerados e quais as
motivações-chave que levam as empresas a fazerem investimentos. Também
são apresentadas as fontes de recursos para financiamento dos projetos.
Em seguida, os projetos de investimentos devem ser transformados em flu-
xos de caixa. O capítulo 3 mostra como elaborar o fluxo de caixa de acordo com
dados relevantes do projeto, fazer as projeções das receitas, dos custos e das
despesas. Por fim, mostra como elaborar um fluxo de caixa a partir da demons-
tração do resultado do exercício.
No capítulo 4 são apresentadas as ferramentas para análise de viabilidade
dos projetos de investimentos, o Valor Presente Líquido (VPL), a Taxa Interna
de Retorno (TIR), payback, o Valor anual uniforme equivalente (VAUE) e a rela-
ção custo-benefício.
Para encerrar o conteúdo, o capítulo 5 apresentará como se obter o custo
das fontes de financiamento, o custo do capital próprio e o custo do capital de
terceiros. O custo de capital determinará qual a remuneração mínima exigida
para que se aceitem os projetos em análise.

Bons estudos!

7
 1
Valor do Dinheiro
no Tempo – Uma
Breve Revisão
Para iniciarmos os estudos a respeito da Análise Financeira de Projetos, relem-
braremos nesta primeira unidade os conceitos iniciais relativos à Matemática
Financeira, o conceito de valor do dinheiro no tempo e o regime de juros sim-
ples e composto juntamente com as taxas de juros relativas a cada regime de ca-
pitalização. A partir do conceito de juros compostos, serão apresentadas as sé-
ries de pagamentos, mostrando a relação ao longo do tempo entre valor inicial
de um financiamento, por exemplo, e a série de pagamentos a ele associada.

OBJETIVOS
•  Entender o mecanismo do cálculo dos juros simples e dos juros compostos;
•  Conhecer as taxas de juros empregadas em cada um desses regimes;
•  Construir um diagrama de fluxo de caixa;
•  Visualizar a série de recebimentos e pagamentos como fluxo.

10 • capítulo 1
1.1  Principais conceitos da matemática
financeira

Se seu amigo lhe fizesse uma proposta de investir R$ 10.000,00 em uma lancho-
nete, provavelmente você pensaria em algumas questões:
•  Que retorno eu terei mensalmente (ou anualmente) com este dinhei-
ro aplicado?
•  Em quanto tempo terei meu dinheiro de volta?
•  Qual o percentual de retorno que eu terei deste investimento?
•  Se eu permanecesse com o dinheiro, poderia aplicá-lo na poupança e as-
sim ganharia juros durante todo este período!

Por estar se privando do seu dinheiro, investindo neste negócio proposto

pelo seu amigo, nada mais justo que você receba uma remuneração pelo seu
investimento, ou seja, os JUROS!
Assim, podemos observar que o dinheiro tem um custo associado ao tempo.
Os juros podem ocorrer a partir de dois pontos de vista:

é o custo do capital, ou seja, o custo por não ter dinheiro

na hora para consumir ou quitar dívidas. Branco (2002)
afirma que o juro caracteriza-se, em tese, pela reposição
DE QUEM PAGA financeira das perdas sofridas com a desvalorização da
moeda (a inflação), durante o tempo em que estes recur-
sos estão emprestados.

DE QUEM RECEBE é a remuneração do capital empregado.

COMENTÁRIO
O juro é como uma compensação (aluguel) que se paga pelo uso de determinado valor em
dinheiro (aqui no caso para quem está pedindo emprestado). Combinado o prazo, valor e
taxa, o tomador arcará com os custos do capital e o investidor receberá a remuneração da
aplicação (valor emprestado).

capítulo 1 • 11
 O tempo é uma variável importante para a Matemática Financeira. Existem
duas formas básicas para considerar a evolução dos juros durante o tempo: o
regime de capitalização simples e o regime de capitalização composta.
Além dos juros, devemos conhecer outros termos importantes dentro da
Matemática Financeira:
•  Capital inicial (C) ou Valor Presente (VP) ou Present Value (PV): é o recur-
so financeiro transacionado no início de uma determinda operação financeira,
ou seja, é o valor do capital na data focal zero. A data focal zero é a data de início
da operação financeira.
•  Juros (J): como definido anteriormente, é o custo do capital. Os juros po-
dem ser obtidos a partir de uma taxa de juros.
•  Taxa de juros (i): simbolizado pela letra i, do inglês interest rate, taxa de
juros. A determinação da taxa de juros deve ser eficiente de forma a remunerar
o risco envolvido na operação de empréstimo ou aplicação.
A taxa pode ser representada em forma percentual ou unitária¸ e sempre
mencionando a unidade de tempo considerada (ano, semestre, mês etc.), como
demonstrado a seguir:

i = 10 % ao mês = 10 % a.m = 10/100 = 0,10

Taxa percentual Taxa unitária

COMENTÁRIO
Para fazermos os cálculos na calculadora HP-12C, utilizaremos a forma percentual, enquanto
que nas operações algébricas utilizaremos taxas unitárias.

•  Montante (M) ou Valor Futuro (VF) ou Future Value (FV): é a quantidade

acumulada após um certo período de tempo, ou seja, é a soma do Capital (PV)
mais o Juro (J).
FV = PV + J

•  Tempo ou período (n): corresponde à duração (em dias, semanas, meses,

anos etc.) da operação financeira

12 • capítulo 1
1.2  Diagrama de fluxo de caixa
O diagrama de fluxo de caixa é uma representação gráfica da movimentação
das entradas e saídas de dinheiro ao longo do tempo, como pode ser visto na
figura 1.
No diagrama é demostrando:
•  O tempo, na escala horizontal, que podem ser meses, anos, semestres etc.
•  As entradas de dinheiro (recebimentos), que têm sinal positivo e são re-
presentadas por setas apontadas para cima;
•  As saídas de dinheiro (pagamentos, que têm sinal negativo e são represen-
tadas por setas apontadas para baixo).

Entradas de
caixa (+)

tempo
Saídas de 1 2 3 4
caixa (–)

Figura 1.1  –  Diagrama de fluxo de caixa.

Depois de apresentados os primeiros conceitos referentes ao valor do di-

nheiro no tempo, veremos o primeiro regime de capitalização, os juros simples.

1.3  Juros simples

O primeiro regime de capitalização apresentado é o regime de juros simples.
Nos juros simples, o dinheiro cresce linearmente ou em progressão aritmética
com o passar do tempo, pois os juros de cada período são sempre calculados
sobre o valor inicial, não havendo incidência de juros sobre juros.
Para entendermos melhor, vejamos o seguinte exemplo:

capítulo 1 • 13
 EXEMPLO
Uma pessoa aplicou a quantia de R$ 100 no Banco do Futuro, pelo prazo de 3 meses, com
uma taxa de 10% ao mês, no regime de juros simples. Determinar o saldo final acumulado
nesta aplicação.
Resolução:

CÁLCULO DOS JUROS

MÊS JUROS MENSAIS SALDO FINAL
MENSAIS
1 $ 100 × 10 % = $ 10 $ 110
2 $ 100 × 10 % = $ 10 $ 120
3 $ 100 × 10 % = $ 10 $ 130

Tabela 1.1  –  Cálculo de Juros Simples

Com base nesse exemplo, podemos chegar à fórmula dos juros simples:

J = PV × i × n

Sendo que:
J = juros
PV = valor presente
i = taxa de juros
n = número de períodos

Nesse exemplo, os juros de cada mês foi de R$ 1,00, totalizando, no final de três
meses, R$ 30,00. Assim, podemos concluir que a pessoa irá resgatar R$ 130,00.
FV = 100 + 30 = 130

A partir dessa definição, podemos concluir que, para calcularmos o mon-

tante (ou valor futuro), é só usarmos a fórmula:
FV = PV + J

Agora, faremos um exercício, a fórmula dos juros simples:

14 • capítulo 1
 EXERCÍCIO RESOLVIDO
Determine os juros obtidos a partir de um capital de R$ 2.350,00 durante 8 meses com uma
taxa de 3% ao mês, no regime de juros simples.
Resolução:
J = PV × i × n
PV = R$ 2.350,00
J = 2.350 × 0, 03 × 8
i = 3 % a.m. = 3/100 = 0,03
J = 564
n = 8 meses
J= ?

Na HP – 12C:
f Reg (para limpar)
2350 CHS PV
240 n
36 i
(f) INT
Visor => $ 564

Resposta: Os juros obtidos são de R$ 564,00.

COMENTÁRIO
É importante observar que a taxa (i) e o tempo (n) devem estar na mesma unidade de tempo.
Nesse exemplo, a taxa está em mês e o tempo também está na mesma unidade. Já para
resolvermos exercícios de juros simples na HP – 12C, a taxa deve estar expressa em ano, e
o tempo, em dias!
Para mais detalhes, leia o apêndice sobre a calculadora HP-12C.

ATENÇÃO
Pouquíssimos são os exemplos que conseguiremos resolver na HP-12C no regime de juros
simples. Para esse regime, a calculadora é bastante limitada. Só é possível resolver exercí-
cios como o exemplo apresentado anteriormente.
Já no regime de juros compostos, é ampla a sua utilização.

capítulo 1 • 15
 Se quisermos calcular o montante acumulado (FV) do exercício anterior, a
resolução ficará da seguinte maneira:
Resolução:
FV = PV + J
FV = 2.350 + 564
FV = 2.914

A partir do raciocínio que desenvolveremos abaixo, podemos criar outra fór-

mula para realizarmos o cálculo do montante:

J = PV × i × n

Substituindo essa expressão básica na fórmula do montante, e colocando

PV em evidência, teremos:

FV = PV + (PV × i × n)
FV = PV × (1 + i × n)

Agora vamos calcular o valor futuro (FV) do mesmo exercício resolvido ante-
riormente com esta nova fórmula:
Resolução:

FV = PV × (1 + i × n)
FV = 2.350 × (1 + 0, 03 × 8)
FV = 2.350 × (1 + 0, 24)
FV = 2.350 × (1, 24)
FV = 2.914

COMENTÁRIO
Para chegarmos ao valor futuro, realizando o cálculo pela HP-12C, devemos somar o valor
presente ao resultado encontrado (juros).

1.3.1  Taxa proporcional e taxa equivalente no regime de juros simples

Para iniciarmos as definições de taxa proporcional e taxa equivalente no regime

de juros simples, vejamos o exemplo a seguir, considerando um valor inicial de
R$ 100,00, aplicado durante o período de um ano.

16 • capítulo 1
 EXEMPLO
Calcular os montantes acumulados no final de 1 ano, a partir de um capital inicial de R$ 100,00,
no regime de juros simples, com as seguintes taxas de juros:
a) 1 % ao mês
b) 6 % ao semestre
c) 12 % ao ano

Resolução:
FV = PV × (1+ i × n)
a) PV = $ 100
FV = 100 × (1+ 0, 01×12)
i = 1 % a.m. = 1/100 = 0,01
FV = 100 × (1+ 0,12)
n = 1 ano = 12 meses
FV = 112
FV= ?

FV = PV × (1+ i × n)
b) PV = $ 100
FV = 100 × (1+ 0, 06 × 2)
i = 6 % a.sem. = 6/100 = 0,06
FV = 100 × (1+ 0,12)
n = 1 ano = 2 semestres
FV = 112
FV= ?

FV = PV × (1+ i × n)
c) PV = $ 100
FV = 100 × (1+ 0,12 ×1)
i = 12 % a.a. = 12/100 = 0,12
FV = 100 × (1+ 0,12)
n = 1 ano
FV = 112
FV= ?

Nesse exemplo, o valor inicial de R$ 100,00 foi aplicado durante o período

de um ano, mas somente foi alterado o tempo da taxa de juros. A primeira taxa
estava expressa mensalmente, a segunda taxa estava expressa semestralmente
e, por fim, a última taxa estava representada anualmente. Depois de realizados
os cálculos, foi possível observar que chegamos ao mesmo resultado. Assim,
podemos definir essas taxas como sendo equivalentes.
Chegamos à definição de que as taxas de juros simples se dizem equivalen-
tes quando, aplicadas a um mesmo capital e pelo mesmo intervalo de tempo,
produzem os mesmos juros. No regime de juros simples, as taxas proporcio-
nais e as taxas equivalentes são consideradas a mesma coisa; isto se deve à li-
nearidade implícita a este regime (ASSAF NETO, 2002).

capítulo 1 • 17
 Por exemplo, se temos uma taxa anual, dividimos por 12 para encontrar a
respectiva taxa mensal. Assim, 12% ao ano equivalem a 1% ao mês (12% ÷12).
Já para uma taxa semestral, multiplicamos por 2 para encontrar a equiva-
lente anual. Deste modo, 6% ao semestre equivalem a 12% ao ano (6% × 2) → em
1 ano há 2 semestres.
É muito comum, em operações de curto prazo, termos o prazo definido em
número de dias. Nestes casos, o número de dias pode ser calculado de duas
maneiras: tempo exato e tempo comercial:
•  Para cálculo do tempo exato, utilizamos o calendário do ano civil (365
dias) → o juro apurado desta forma é chamado de juro exato;
•  Para cálculo do juro comercial, admitimos o mês com 30 dias e o ano com
360 dias → o juro apurado desta forma é chamado de juro comercial.

Nos exercícios deste material, utilizaremos sempre o conceito de

juro comercial.

EXERCÍCIO RESOLVIDO
Calcular a taxa mensal proporcional a:
a) 36% a.a.
b) 10% a.b. (ao bimestre)
c) 24% a.s. (ao semestre)
d) 15% a.t. (ao trimestre)
e) 9% a.q. (ao quadrimeste)

Resolução:

36%
a) = 3%
12
10%
b) = 5%
2
24%
c) = 4%
6
15%
d) = 5%
3
9%
e) = 2, 25%
4

18 • capítulo 1
 Com estes exemplos finalizamos os conceitos relativos ao regime de juros
simples. Agora, na próxima sessão, aprenderemos um pouco sobre o regime de
capitalização mais utilizado no mercado, o regime de juros compostos.

1.4  Juros compostos

Este regime de capitalização é também conhecido como “juros sobre juros” e é
o mais comum no sistema financeiro e, portanto, o mais utilizado para cálculos
de problemas do dia a dia.
No regime de capitalização composta, ou regime de juros compostos, o cál-
culo dos juros ocorre sempre de forma cumulativa, ou seja, os juros gerados em
cada período são incorporados ao capital, formando o montante (capital mais
juros) do período. Este montante passará a render juros no período seguinte,
formando um novo montante.
Para visualizarmos como se dá a capitalização nos juros compostos, vamos
utilizar os mesmos dados que fizemos no capítulo de juros simples, mas agora
faremos o cálculo para juros compostos:

EXEMPLO
Uma pessoa aplicou a quantia de R$ 100 no Banco do Futuro, pelo prazo de 3 meses, com
uma taxa de 10% ao mês, no regime de juros compostos. Determinar o saldo final acumulado
nesta aplicação.
Resolução:

CÁLCULO DOS JUROS

MÊS JUROS MENSAIS SALDO FINAL
MENSAIS
1 $ 100 × 10 % = $ 10 $ 110

2 $ 110 × 10 % = $ 11 $ 121

3 $ 121 × 10 % = $ 12,10 $ 133,10

Tabela 1.2  –  Cálculo de Juros Compostos

Resposta: O saldo final acumulado nesta operação é de R$ 133,10.

capítulo 1 • 19
 Diferentemente dos juros simples, nos juros compostos o dinheiro cres-
ce exponencialmente ou em progressão geométrica com o passar do tempo.
Assim, em vez de multiplicarmos os juros pelo período como fizemos, no regi-
me de capitalização simples, os juros serão elevados ao perído. Então, a fórmu-
la utilizada será:

FV = PV × (1 + i )
n

Sendo que:
PV (ou VP) = valor presente
FV (ou VF) = valor futuro
i = taxa de juros
n = número de períodos

EXEMPLO
Utilizando a fórmula dos juros compostos, o exemplo anterior será desenvolvido da seguin-
te maneira:

FV = PV × (1+ i)
n
Resolução:
FV = 100 × (1+ 0,1)
3
PV = $ 100
n = 3 meses FV = 100 × (110
, )3
i = 10 % a.m. = 10/100 = 0,10 FV = 100 × (1331
, )
FV = ? FV = 133,10

Na HP-12C:
f REG (para limpar)
100 CHS PV
10 i
3n
FV
visor => 133,10

Resposta: O saldo final acumulado nesta operação foi de R$ 133,10.

Para obtermos o valor dos juros calculados nesta operação, é só subtrairmos o valor
futuro do valor presente. A resolução ficará da seguinte maneira:
J = FV – PV = 133,10 – 100 = 33,10

20 • capítulo 1
 EXERCÍCIO RESOLVIDO
Qual o valor do juro correspondente a um empréstimo de R$ 78.000, pelo prazo de 7 meses,
sabendo que a taxa cobrada é de 3 % ao mês?

Resolução: Primeiro calcularemos o valor futuro (FV) para depois encontrarmos os juros.
PV = $ 78.000
FV = PV × (1+ i)
n J = FV − PV
n = 7 meses
J = 95.930,16 − 78000
FV = 78.000 × (1+ 0, 03)
7
i = 3 % a.m. = 3/100 = 0,03
J = 17.930,16
FV =? FV = 78.000 × (103
, )7
J=? FV = 78.000 × (1229874
, )
FV = 95.930,16

Na HP-12C:
f REG (para limpar)
78.000 CHS PV
3i
7n
FV
visor => 95.930,16
78.000 [-]
visor => 17.930,16

Resposta: O valor dos juros pagos deste empréstimo é de R$ 17.930,16.

ATENÇÃO
Antes de iniciarmos qualquer exercício na HP, deveremos limpar sua memória.
A função [f] [FIN] apaga somente os registros das memórias financeiras e não apaga
o visor.
A função [f] [REG] apaga todos os registros armazenados nas memórias da HP-12C e
também o visor.

Uma dúvida constante em qualquer tipo de investimento, ou até mesmo

financiamento, é a taxa de juros que está embutida na proposta. Em casos
de investimentos, sempre é questionável a taxa de retorno. Já em casos de

capítulo 1 • 21
financiamentos e empréstimos, sempre tentamos identificar qual o custo des-
se financiamento. Para qualquer um desses casos, estamos procurando a taxa
de juros, ou seja, o i.
O exemplo a seguir é um conceito que devermos entender bem, pois utiliza-
remos nas próximos capítulos!

EXEMPLO
Fernanda gostaria de comprar uma casa no valor de R$ 200.000,00. Por não ter este valor
no ato da compra, propôs ao dono quitá-la por R$ 212.304,00, daqui a 6 meses. Qual a taxa
mensal de juros compostos embutida na proposta?

FV = PV × (1+ i)
n
= 6 (1+ i)
6 1061520 6
Resolução: ,
212.304 = 200.000 × (1+ i)
6
PV = $ 200.000 , = 1+ i
101
FV = $ 205.000 212.304 i = 101
, −1
= (1+ i)
6

n = 6 meses
200.000 i = 0, 01
, 61520 = (1+ i)
6
10
i=?
para transformarmos este valor em %,
Na HP-12C:
f REG (para limpar)
deveremos multiplicar por 100
212.304 CHS FV i = 0,01×100 = 1% ao mês
200.000 PV
6n
i
visor => 1

Resposta: A taxa de juros embutida na proposta é de 1% ao mês.

1.4.1  Taxa equivalente no regime de juros compostos

No regime de juros simples vimos que, 1% ao mês é proporcional a 12% ao ano.

Isto quer dizer que, se aplicarmos um capital durante 12 meses a uma taxa de 1%
ao mês, é equivalente a aplicarmos o mesmo capital, durante o mesmo período,
mas a 12% ao ano, ou seja, no final obteremos o mesmo montante.
Já em juros compostos não podemos fazer esse tipo de transformação, pois
os juros são calculados de forma exponencial. Para encontrarmos a taxa equiva-
lente, vamos utilizar a seguinte fórmula:

22 • capítulo 1
  quero 
=
q  ( 1 + i ) tenho  − 1
 

Sendo que:
iq= taxa equivalente a i
quero = período da taxa que eu quero
tenho = período da taxa que eu tenho
Vejamos o exemplo a seguir:

EXEMPLO
Qual a taxa equivalente composta anual de uma taxa de 1% ao mês?

Resolução: Se fosse no regime de juros simples, a resposta seria 12% ao ano, mas,
como queremos encontrar a taxa equivalente composta, vamos utilizar a fórmula 6:
Período da taxa que eu tenho = 1 mês
Período da taxa que eu quero = 1 ano = 12 meses

 12 
iq = (1+ 0, 01) 1  − 1
 
iq = (101
, )12  − 1
iq = 1126825
, −1
iq = 0,126825
para transformarmos em taxa em percentual:
0,126825 ×100 = 12,6825 % ao ano

Resposta: A taxa equivalente composta anual é de 12,6825 % .

A partir do exemplo a seguir, vamos conferir se, aplicando um mesmo ca-

pital, durante um mesmo período de tempo e com as taxas apresentadas no
exemplo, chegaremos ao mesmo montante.

EXEMPLO
Calcular os montantes acumulados no final de 1 ano, a partir de um capital inicial de
R$ 100,00, no regime de juros compostos, com as seguintes taxas de juros:

capítulo 1 • 23
a) 1% ao mês
b) 12,6825% ao ano

FV = PV × (1+ i)
n
Resolução:
FV = 100 × (1+ 0,126825 )
1
a) PV = $ 100
i = 1 % a.m. = 1/100 = 0,01 FV = 100 × (1126825
, )1
n = 1 ano = 12 meses FV = 100 × (1
1,126825)
FV= ? FV = 112, 6825

Na HP-12C:
f REG (para limpar)
100 CHS PV
12,6825 i
1n
FV
visor => 112,6825

FV = PV × (1+ i)
n
b) PV = $ 100
FV = 100 × (1+ 0, 01)
12
i = 12,6825 % a.a. = 12,6825/100=
= 0,0,126825 FV = 100 × (101
, )12
n = 1 ano FV = 100 × (11268
, 25)
FV= ? FV = 112, 6825

Na HP-12C:
f REG (para limpar)
100 CHS PV
1i
12 n
FV
visor => 112,6825

Resposta: O montante acumulado na alternativa a e na alternativa b é de R$ 112, 68.

Isto ocorreu porque as taxas são equivalentes.

Os itens anteriores foram uma base conceitual para nós iniciarmos no mun-
do dos fluxos. Em Matemática Financeira, tudo é fluxo, ou seja, as entradas e as
saídas de dinheiro ao longo do tempo.
A seguir, serão apresentados os principais conceitos relativos às séries uni-
formes de pagamentos – séries em que os pagamentos ou recebimentos são
iguais em intervalos regulares de tempo.

24 • capítulo 1
1.5  Séries de pagamentos
Séries uniformes de pagamentos são aquelas em que os pagamentos ou rece-
bimentos são constantes (fixos) e ocorrem em intervalos de tempo iguais. As
séries uniformes são bastante comuns em financiamentos de eletrônicos, au-
tomóveis, imobiliários. Uma representação de uma série de pagamentos pode
ser vista na figura 1.2.

Número de
Entradas de caixa
 pagamentos iguais

1 2 3 4
n
0

Saídas de caixa

Prestações ou pagamentos

Figura 1.2  –  Série uniforme de pagamentos.

As séries uniformes de pagamentos podem ser classificadas, conforme

mostrado por ASSAF NETO (2002), das mais diversas formas e maneiras:
a) período de ocorrência
•  postecipadas: os pagamentos (ou recebimentos) ocorrem no fim dos
períodos;
•  antecipadas: os pagamentos (ou recebimentos) ocorrem no início
dos períodos;
•  diferidas: os pagamentos (ou recebimentos) ocorrem em datas diferentes
do primeiro período (com carência).

b) periodicidade
•  periódicos: todos os períodos são iguais;
•  não periódicos: os períodos não são iguais entre si.

c) duração
•  limitados (finitos): duração limitada, é conhecido o número de pagamen-
tos (ou recebimentos);
•  indeterminados (indefinidos).

capítulo 1 • 25
 d) valores
•  constantes (ou uniformes): todos os pagamentos (ou recebimentos)
são iguais;
•  variáveis: os pagamentos (ou recebimentos) não são iguais entre si.

Geralmente, o fluxo de caixa padrão é uniforme e postecipado, demonstra-

do na figura 1.3 a seguir:

PMT PMT PMT PMT PMT

(tempo)

0 1 2 3 n-1 n

Figura 1.3  –  Modelo padrão de série uniforme de pagamentos postecipada. Fonte: Assaf
Neto (2002, p. 186).

Nas próximas duas sessões, trataremos de séries de pagamentos padrão,

principalmente em relação à periodicidade finita, em que o prazo é estabeleci-
do previamente apresentando um número de períodos fixos. Apresentaremos
as séries postecipadas, antecipadas e o plano de poupaça.

1.5.1  Séries uniformes de pagamentos finitas

1.5.1.1  Série Uniforme de Pagamentos Postecipada

Nas séries uniformes de pagamentos postecipada, os pagamentos começam a
ocorrer no final do primeiro período, ou seja, a prestação inicial do financiamen-
to é paga no final do primeiro período do prazo contratado (ASSAF NETO, 2002).

PV

0 1 2 3 n

PMT PMT PMT PMT

Figura 1.4  –  Série uniforme de pagamentos postecipada (relação entre PV e PMT). Fonte:
elaborado pela autora

26 • capítulo 1
 A fórmula que calcula do valor da prestação pode ser definida por:

 ( 1 + i )n − 1 
PV = PMT ×  
 (1 + i ) × i 
n

Sendo que:
PV (ou VP) = valor presente ou valor que será financiado
PMT (ou R) = pagamentos ou recebimentos (prestações)
i = taxa de juros
n = período
Para entendermos melhor estes conceitos, resolveremos os casos a seguir:

EXEMPLO
Um carro é vendido à vista por R$ 35.000,00. Um comprador deseja financiá-lo em 36
meses, pagando uma taxa de 1,99% ao mês. Calcule o valor da prestação, sabendo que a
primeira prestação foi paga um mês após a compra.

0 1 2 3 --- 36

PMT=?
 (1+ i)n − 1
PV = PMT ×  
 (1+ i) × i 
n
Resolução:
PV= $ 35.000  (1+ 0, 0199 )36 − 1 
n = 36 meses 35.000 = PMT ×  
 (1+ 0, 0199 ) × 0, 0199 
36

i = 1,99 % a.m. = 1,99/100 = 0,0199

 (10199
, )36 − 1 
PMT = ? 35.000 = PMT × 
 (10199
, )36 × 0, 0199 
 (1+ i)n − 1  2, 03270 − 1 
PV = PMT ×   35.000 = PMT ×  
 (1+ i) × i 
n
 2, 03270 − 0, 0199 
 (1+ 0, 0199 )36 − 1   103270
, 
35.000 = PMT ×  
35.000 = PMT ×    0, 040451
 (1+ 0, 0199 ) × 0, 0199 
36
35.000 = PMT × 25, 529653
 (10199
, )36 − 1  35.000
35.000 = PMT ×  = PMT
 (10199 ) × 0, 0199 
36
, 25, 529653
PMT = 1.370, 95
 2, 03270 − 1 
35.000 = PMT ×  
 2, 03270 − 0, 0199 
 103270
, 
35.000 = PMT ×  
 0, 040451 capítulo 1 • 27
35.000 = PMT × 25, 529653
35.000
= PMT
25, 529653
 Na HP-12C:
Para resolvermos uma série postecipada,
devemos antes apertar os comandos g END:
f Reg (para limpar)
g END (modo postecipado)
35.000 CHS PV
1,99 i
36 n
PMT
Visor => 1.370,95

Resposta: O comprador irá pagar uma prestação de R$ 1.370,95.

EXERCÍCIO RESOLVIDO
Um apartamento custa à vista R$ 200.000,00, mas pode ser adquirido com uma entrada de
20% e o financiamento do saldo restante em 60 prestações iguais mensais, a uma taxa de
juros de 2% ao mês. Calcule o valor das parcelas.

Resolução: Valor à vista = $ 200.000 => como o comprador irá dar 20% de entrada,
financiará somente o restante:
$ 200.000 × 20% = $ 40.000=> $ 200.000 - $ 40.000 = $ 160.000 => este valor
será o PV (valor inicial do financiamento)  (1+ i)n − 1
n = 60 meses PV = PMT ×  
 (1+ i) × i 
n

i = 2 % a.m. = 2/100 = 0,02

 (1+ 0, 02)60 − 1 
PMT =? 160.000 = PMT ×  
 (1+ 0, 02 ) × 0, 02 
60

 pois
Cabe ressaltar que essa situação é uma série postecipada, (102 60 − 1 
, a)entrada é diferente das
160.000 = PMT ×  
 (102
, )60
× 0,
demais prestações. O desenvolvimento do exercício ficará da seguinte maneira:02 

 3, 281031− 1 
 (1+ i)n − 1 160.000 = PMT ×  
PV = PMT ×    3, 281031× 0, 02 
 (1+ i) × i 
n
 2, 281031 
160.000 = PMTT× 
 (1+ 0, 02)60 − 1   0, 065620 
160.000 = PMT ×  
 (1+ 0, 02 ) × 0, 02 
60 160.000 = PMT × 34, 760887
160.000
 (102 , )60 − 1  = PMT
160.000 = PMT ×   34, 760887
 (102
, ) × 0, 02 
60
PMT = 4.602, 88
 3, 281031− 1 
160.000 = PMT ×  
 3, 281031× 0, 02 
 2, 281031 
160.000 = PMT T× 
 0, 065620 
28 • = PMT × 34
160.000capítulo
160.000
1 , 760887
= PMT
34, 760887
PMT = 4.602, 88
 Na HP-12C:
f Reg (para limpar)
g END (modo postecipado)

160.000 CHS PV
2i
60 n
PMT
Visor => 4.602,88

Resposta: O valor de cada prestação será R$ 4.602,88.

1.5.1.2  Série Uniforme de Pagamentos Antecipada

Nesse tipo de série uniforme de pagamentos, o primeiro pagamento ocorre na

data 0 (zero), ou seja, o primeiro pagamento ocorre no ato da contratação do
empréstimo ou financiamento, mas vale ressaltar que o valor desta primeira
prestação é igual aos demais pagamentos.

PV

0 1 2 n

PMT PMT PMT

Figura 1.5  –  Série uniforme de pagamentos antecipada (relação entre PV e PMT). Fonte:
elaborado pela autora.

O valor da prestação de uma série uniforme de pagamentos antecipada

pode ser obtido através da seguinte fórmula:

 ( 1 + i )n − 1 
PV = PMT ×  n −1

 (1 + i ) × i 

Sendo que:
PV (ou VP) = valor presente ou valor que será financiado
PMT (ou R) = pagamentos ou recebimentos (prestações)
i = taxa de juros
n = período, número de prestações em determinado período

capítulo 1 • 29
 COMENTÁRIO
Para resolvermos uma série antecipada, devemos antes apertar os comandos g BEG – apa-
recerá a palavra BEGIN no visor (para tirar, é só apertar g END).

Agora vamos ao exemplo:

EXEMPLO
Um carro é vendido à vista por R$ 35.000,00. Um comprador deseja financiá-lo em 36
meses, pagando uma taxa de 1,99% ao mês. Calcule o valor da prestação, sabendo que a
primeira prestação foi paga no ato da compra.

PV = R$ 35.000,00

0 1 2 3 --- 36

PMT=?
Entrada igual às
demais prestações

Resolução:
PV= $ 35.000
n = 36 meses
i = 1,99 % a.m. = 1,99/100 = 0,0199
PMT = ?

 (1+ i)n − 1 
PV = PMT ×  n −1
  2, 03270 − 1 
 (1+ i) × i  35.000 = PMT × 
,
1993039 × 0, 0199 
 (1+ 0, 0199 )36 − 1   10327
, 0 
35.000 = PMT ×  36 −1 35.000 = PMT ×  
 (1+ 0, 0199 ) × 0, 0199   0, 039661
 35.000 = PMT × 26, 038173
(10199
, )36 − 1 
35.000 = PMT ×  36 −1 35.000
 (1019
, 9) × 0, 0199  = PMT
26, 038173
 (10199, ) − 1 
36
PMT = 1.344, 20
35.000 = PMT × 
 (10199 ) × 0, 0199 
35
,

30 • capítulo 1
 Na HP-12C:
Para resolvermos uma série antecipada, devemos antes
apertar os comandos g BEG – aparecerá a palavra BEGIN
no visor (para tirar, é só apertar g END):

f REG (para limpar)

g BEG (modo antecipado)
35.000 CHS PV
1,99 i
36 n
PMT
Visor => 1.344,20

Resposta: O comprador irá pagar uma prestação de R$ 1.344,20.

Até agora só fizemos exercícios usando a relação: dado PV achar PMT ou

dado PMT achar PV, ou seja, tínhamos o valor à vista e procuramos o valor da
prestação ou tínhamos o valor a prazo (prestações) e achamos o valor à vista. No
próximo item veremos outra relação, entre depósitos e valor futuro.

MULTIMÍDIA
Veja neste vídeo a importância das compras à vista. O vídeo é uma parceria da BM&FBOVES-
PA com a TV Cultura: https://www.youtube.com/watch?v=LIAjyO2-118.

1.5.1.3  Plano de Poupança

Neste item vamos falar sobre o plano de poupança. O plano de poupança nada
mais é do que depósitos efetuados em intervalos de tempo constantes e acumu-
lados até uma determinada data escolhida.

FV

0
1 2 3 n

PMT PMT PMT PMT

Figura 1.6  –  Série uniforme de pagamentos postecipada (plano de poupança). Fonte: ela-
borado pela autora

capítulo 1 • 31
 O valor acumulado (FV) a partir desses depósitos pode ser encontrado atra-
vés da seguinte fórmula:

 ( 1 + i )n − 1 
FV = PMT *  
 i 

Sendo que:
FV = valor futuro, montante acumulado
PMT (ou R) = pagamentos, depósitos
i = taxa de juros
n = período, número de prestações em determinado período

ATENÇÃO
É importante destacar que esta fórmula aqui apresentada é para uma série postecipada, em
que os depósitos são efetuados ao final do período. Então, para resolvermos estes exercícios
na calculadora HP-12C, deveremos utilizar o modo END.

EXEMPLO
Pretendo depositar R$ 100,00 durante 3 meses na poupança a uma taxa de 2% ao mês.
Qual o valor acumulado na poupança ao final dos 3 meses?

FV=?

1 2 3

0 PMT=$100

Resolução:
PMT = $ 100
n = 3 meses
i = 2 % a.m. = 2/100 = 0,02
FV= ?

32 • capítulo 1
  (1+ i)n − 1 1061208
, − 1
FV = PMT ×   FV = 100 ×  
 i   0, 02 
 (1+ 0, 02 )3 − 1  0, 061208 
FV = 100 ×  
FV = 100 ×    0, 02 
 0, 02 
FV = 100 × 3, 0604
 (102
, ) − 1
3
FV = 306, 04
FV = 100 ×  
 0, 02 

Na HP-12C:

f REG (para limpar)

g END (modo postecipado)
100 CHS PMT
2i
3n
FV
Visor => 306,04

Resposta: O valor acumulado na poupança será de R$ 306,04.

EXERCÍCIO RESOLVIDO
Se meu filho entrar na faculdade daqui a 5 anos, pretendo dar um carro a ele no valor de
R$ 30.000,00. Quanto devo depositar, mensalmente, para obter o montante necessário ao final
deste período, supondo que a taxa mensal de remuneração da poupança é de 0,6% ao mês?

Resolução:
FV= $ 30.000
n = 5 anos = 60 depósitos mensais
i = 0,6 % a.m. = 0,6/100 = 0,006
PMT = ?

 (1+ i)n − 1 1431788

, − 1
FV = PMT ×   30.000 = PMT ×  
i  0, 006 
 
 0, 431788 
 (1+ 0, 006 )60 − 1 30.000 = PMT ×  
30.000 = PMT ×    0, 006 
 0, 006  30.000 = PMT × 71964735
,
 (1006
, ) − 1
60 30.000
30.000 = PMT ×  PMT =
71964735
,
 0, 006 
PMT = 416, 87

capítulo 1 • 33
 Na HP-12C:

f REG (para limpar)

g END (modo postecipado)
30.000 CHS FV
0,6 i
60 n
PMT
Visor => 416,87

Resposta: Deverei depositar mensalmente R$ 416,87.

Para encerrarmos este primeiro capítulo, trataremos das séries uniformes

de pagamentos infinitas, em que o prazo de pagamento não é determina-
do previamente.

1.5.2  Séries uniformes de pagamentos infinitas ou perpétuas

Nas séries uniformes de pagamentos infinitas, também chamadas de perpé-

tuas, os pagamentos ou recebimentos estendem-se ad eternum (BRUNI; FAMÁ,
2003). Uma aplicação prática para sua utilização são os planos de aposentado-
ria, que tem rendas vitalícias.

CONEXÃO
Para conhecer um pouco mais sobre rendas vitalícias, leia esta reportagem da revista Exa-
me: http://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/noticias/saco-a-previdencia-de-uma-vez-ou-re-
cebo-a-renda-vitalicia/.

1.5.2.1  Séries perpétuas sem crescimento

Nas séries perpétuas sem crescimento, os valores dos pagamentos ou recebi-
mentos se apresentam constantes indeterminadamente.
Para esta série, utilizaremos a seguinte fórmula:

PMT
PV =
i

34 • capítulo 1
 PV (ou P) = valor presente, valor inicial
PMT (ou R) = pagamentos, recebimentos
i = taxa de juros

EXEMPLO
Marcela recebeu uma herança da família no valor de R$ 400.000,00 e deseja investir em um
plano de aposentadoria para garantir um rendimento vitalício mensal de 1% durante toda a
sua vida. Qual o rendimento mensal de Marcela?

Resolução:
PV = $ 400.000
PMT = ?
i = 1% a.m. = 1/100 = 0,01

PMT
PV =
i
PMT
400.000 =
0, 01
PMT = 400.000 × 0, 01
PMT = 4.000

Resposta: Marcela terá um rendimento mensal de R$ 4.000,00.

1.5.2.2  Séries perpétuas com crescimento

O modelo anterior apresentado pressupõe que o valor dos dividendos perma-
nece constante ao longo do tempo infinitamente. Entretanto, quando uma sé-
rie perpétua apresenta crescimento, utiliza-se o modelo de Gordon para deter-
minar o valor da ação, como veremos na fórmula a seguir:

PMT
PV =
i−g

Sendo que:
PV (ou P) = valor presente, valor inicial
PMT (ou R) = pagamentos, recebimentos
i = taxa de juros da operação, custo de capital, custo de oportunidade
g = taxa de crescimento

capítulo 1 • 35
 EXEMPLO
Uma ação pagará dividendos (perpétuos) de R$ 5,00 por ação ao ano. Prevendo que
esses dividendos crescerão a uma taxa constante de 3% ao ano, calcule qual o valor da ação
em que o custo de capital da empresa está estimado em 12% ao ano.

Resolução:
PV = ?
PMT = $ 5
i = 12% a.a. = 1/100 = 0,12
g = 3% a.a. = 3/100 = 0,03

PMT
PV =
i−g
5
PV =
0,12 − 0, 03
5
PV =
0, 09
PV = 55, 55

Resposta: O valor da ação é R$ 55,55.

ATIVIDADES
Juros Simples

01. Determinar o número de meses necessários para um capital dobrar de valor, a uma taxa
de 2,5% ao mês, no regime de juros simples.

02. Qual é a taxa mensal de juros simples ganha por uma aplicação de R$ 12.000,00 que
produz, após um ano, um montante de R$ 17.750,00?

Juros Compostos

03. Um capital inicial no valor de R$ 34.000,00 gerou um montante igual a R$ 57.300,00

após três anos. Calcule a taxa mensal da operação no regime de juros compostos.

36 • capítulo 1
04. Uma empresa solicita um empréstimo de R$ 75.000,00 a juros compostos, à taxa com-
posta de 30 % ao ano. Qual o valor a ser pago após 3 anos?

05. Um banco lança um título pagando 4% a.m. Se uma pessoa necessitar de R$ 38.000,00
daqui a 5 anos, quanto ela deverá aplicar neste título?

Série de pagamentos

06. Ao comprar um tênis, paguei 5 parcelas mensais iguais de R$ 80,00 sem entrada. A
loja cobrou uma taxa de juros de 2,5% ao mês. Qual o seu valor se quisesse tê-lo adquirido
à vista?

07. O preço de um apartamento à vista é R$ 300.000,00. Um comprador ofereceu R$

70.000,00 de entrada, e o pagamento do saldo restant,e em 60 prestações iguais mensais
financiados a uma taxa de juros de 3 % ao mês. Calcule o valor das prestações que o com-
prador deverá pagar.

08. Um investidor aplicará, ao final de cada mês, a quantia de R$ 1.500,00 em uma alterna-
tiva de poupança que rende 0,7% ao mês. Que montante irá resgatar após 3 anos?

REFLEXÃO
Neste capítulo, fizemos uma breve revisão dos conceitos de Matemática Financeira. Es-
tudamos os regimes de capitalização simples e o composto e suas taxas de juros. No regime
de juros simples, o juro incide somente sobre o capital inicial da operação financeira (apli-
cação ou empréstimo), ou seja, não incide sobre o saldo dos juros acumulados. Apesar da
facilidade dos cálculos, ele não é bastante difundido na prática. Nas operações financeiras
(empréstimos, aplicações, financiamentos etc.), o mais comum é a utilização do regime de
juros compostos.
Já no regime de juros compostos, o cálculo dos juros ocorre sempre de forma cumulativa,
ou seja, os juros gerados em cada período são incorporados ao capital, formando o montante
(capital mais juros) do período.
E, para finalizar o capítulo, foram apresentadas as séries de pagamentos.

capítulo 1 • 37
 Esses conceitos são muito importantes para o início do entendimento de como o dinheiro
se comporta ao longo do tempo e de como as taxas de juros influenciam cada decisão que
deveremos tomar, quanto a investimentos ou financiamentos.

LEITURA
Para conhecer mais sobre operações financeiras e valor do dinheiro no tempo, recomenda-
se o livro:
PASCHOARELLI, R. V. A regra do jogo: descubra o que não querem que você saiba no jogo do
dinheiro. São Paulo: Saraiva, 2006.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Matemática Financeira e suas aplicações. 7 ed. São Paulo: Atlas, 2002.
BRANCO A.C.C. Matemática Financeira Aplicada: método algébrico, HP-12C, Microsoft Excel®.
São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2002.
BRUNI; A. L.; FAMÁ, R. Matemática financeira: com HP 12C e Excel. 2 ed. São Paulo: Atlas, 2003.

38 • capítulo 1
 2
Conceitos Básicos
de Investimento e
Criação de Valor
Neste capítulo vamos conhecer como se dá o processo de tomada de decisão de
investimento. São explorados os fundamentos das decisões de investimento de
longo prazo e os principais motivos que levam as empresas a realizar tais de-
sembolsos. Também abordam-se os conceitos de risco e retorno, elementos de
fundamental importância para a atuação do administrador financeiro.

OBJETIVOS
Após este capítulo, esperamos que você seja capaz de entender as motivações para a rea-
lização de investimentos e entender a etapas de um processo de decisão de investimento.

40 • capítulo 2
2.1  Projetos de investimentos
As empresas têm a intenção de crescer, aumentar sua produção e vendas e,-
consequentemente, seu lucro. Uma das maneiras de alcançar estes objetivos é
realizando investimentos. Investimento pode ser caracterizado genericamente
como um sacrifício hoje visando à obtenção de uma série de benefícios futuros.
As decisões de investimento envolvem a elaboração, avaliação e seleção de
propostas de aplicação de capital, normalmente a médio e longo prazo, capa-
zes de produzir determinado retorno aos proprietários de ativos (ASSAF NETO,
2003). A este processo de avaliação e seleção de investimentos a longo prazo,
chamamos de orçamento de capital (GITMAN, 2001).

CONCEITO
Orçamento de capital é o processo de ordenamento das premissas e informações que visam
à elaboração do fluxo de caixa projetado para a tomada de decisão de investimento de longo
prazo (LEMES JUNIOR; RIGO; CHEROBIM, 2002).

As decisões de investimento geralmente envolvem grandes investimentos

de dinheiro e têm resultados reais incertos, com efeitos duradouros sobre a
organização. Os investimentos e seus resultados, que geralmente se estendem
por certo número de anos, são denominados projetos ou programas de investi-
mento (HORNGREN; FOSTER; DATAR, 2000).
Woiler e Mathias (2011) explicam que projeto é o conjunto de informações
internas e/ou externas à empresa que são coletadas, processadas e, após pro-
cessadas, têm o objetivo de ser implantada a decisão de investimento. É um
modelo que incorpora informações qualitativas e quantitativas que procuram
simular a decisão de investimento e suas implicações.
Complementando a definição de Woiler e Mathias (2011), Buarque (1984)
também explica que o projeto começa com a ideia inicial até o seu funciona-
mento como uma unidade produtiva. O projeto começa com a ideia de investir
uma certa quantidade de capital na produção de um certo bem ou serviço. Essa
ideia tem que ser desenvolvida por um estudo ao longo do tempo, que inclui
várias etapas, de caráter técnico, econômico e financeiro, inclusive etapa final,
onde se estudam as operações da execução do projeto.

capítulo 2 • 41
 Para escolher entre duas ou mais alternativas de investimento, existe um
conjunto de procedimentos para avaliar, comparar e selecionar projetos. Esse
conjunto de procedimentos é chamado de orçamento de capital (GROPPELLI;
NIKBAKHT, 2005).
Veremos a seguir as etapas desse processo de orçamento de capital.

2.1.1  Etapas do processo de tomada de decisão

O processo de tomada de decisão inicia-se quando existe uma situação qual-

quer que apresenta um problema ou quando surge uma oportunidade, que se
faz necessário escolher entre possíveis alternativas existentes.
O processo segue uma sequência lógica como qualquer outra decisão em-
presarial, que consiste de cinco etapas propostas por Gitman (2001). As etapas
do processo apresentadas são demonstradas a seguir:

As propostas são feitas em todas as áreas e níveis da empresa.

As propostas passam de quem originou a ideia para um revisor em
um nível mais alto da organização. As propostas podem surgir da
1ª – GERAÇÃO DA PROPOSTA área comercial que está em contato com o cliente ou até mesmo da
área de produção como sugestão a um novo ou diferente processo
produtivo.

As alternativas de investimento propostas são formalmente anali-

sadas de acordo com as estratégias da empresa e a sua viabilidade
econômica. Devem ser consideradas todas as alternativas ao alcan-
ce do investidor, e vale ressaltar que as alternativas de investimentos
mudam de investidor para investidor em razão de variáveis como
porte do capital e disposição para aceitação do risco. Nesta etapa,
os custos e as receitas de cada alternativa analisada são estimados
2ª – DISCUSSÃO E ANALISE e convertidos em uma série de fluxos de caixa relevantes. Este
levantamento é chamado de análise de viabilidade econômica e
financeira. E, para fazer a comparação entre os projetos propostos,
são utilizadas metodologias que recomendarão ou rejeitarão cada
uma dessas alternativas analisadas. Neste módulo, as metodologias
de análise estudadas serão o período de payback, a taxa interna de
retorno (TIR) e o valor presente líquido (VPL).

A tomada de decisão implica o comprometimento de recursos para

o projeto que deve gerar benefícios que excedem os custos. As
decisões de investimentos se baseiam em previsões sobre o futuro
e, como estas previsões podem não se confirmar, é importante que
3ª – TOMADA DE DECISÃO os analistas considerem que possam ocorrer desvios, isto é, são os
riscos envolvidos no projeto. Uma opção para minimizar esses riscos
é trabalhar com diversos cenários, aplicando probabilidades aos
fluxos de caixa.

42 • capítulo 2
 Após os fundos estarem disponíveis, inicia-se a fase da implementa-
4ª – IMPLEMENTAÇÃO ção. Muitas vezes os gastos para uma única proposta de investimen-
to podem ocorrem em fases diferentes, e não só no início do projeto.

O monitoramento e controle de resultados devem ocorrer posterior-

mente ao investimento, comparando os custos e os benefícios reais
com as projeções que foram feitas na época em que o projeto foi
5ª – ACOMPANHAMENTO selecionado. Quando os resultados reais se afastam dos resultados
projetados, deve ser tomada uma ação para cortar gastos, melhorar
as receitas ou até mesmo acabar com o projeto.

Geração da Originadas na
proposta própria empresa

Analisadas de acordo
Discussão e com as estratégias da
análise empresa e viabilidade
financeiro econômica

Tomada de Escolha do projeto com

decisões melhor retorno, com
risco considerado
aceitável

Implementação Análise e gerenciamento

de riscos

Monitoramento e
Acompanhamento controle

Figura 2.1  –  As etapas do processo de tomada de decisão. Fonte: elaborado a partir de

GITMAN (2001)

Essas etapas apresentadas fazem parte do processo de orçamento de capital.

A sua correta utilização depende da visão dos dirigentes da empresa e de como
ele é incentivado e apoiado. Vale destacar a importância do gestor financeiro:
ele é o responsável pelo planejamento e pelas decisões que devem ser tomadas.
É preciso que ele tenha conhecimento da situação da empresa, compreensão

capítulo 2 • 43
 dos resultados obtidos através das análises, e discernimento para tomar deci-
sões corretas e seguras, a fim de que a empresa alcance os resultados esperados
sem que ocorram problemas indesejáveis.
O processo de orçamento de capital deve ser consistente com a meta da em-
presa de maximização de riqueza e geração de valor (GITMAN, 2001). É através
dele que são avaliados e selecionados os projetos de investimento de longo pra-
zo que fazem parte da estratégia da empresa para a maximização do seu valor.
Essas estratégias são geradas a partir de motivações internas à empresa, o
que será mostrado com mais detalhes no item a seguir.

CONEXÃO
Acesse o site www.valor.com.br para informações e notícias sobre Economia.

2.1.2  Motivações-chave para investimentos de capital

©© MORENO SOPPELSA | DREAMSTIME.COM

Assaf Neto (2003) mostra que as propostas de investimentos de capital de

uma empresa podem ser enquadradas conforme os motivos internos que de-
terminaram seus estudos, como pode ser visto a seguir:

44 • capítulo 2
 •  Ampliação (expansão) do volume de atividade: é um tipo de decisão que se
tem quando a capacidade máxima de produção e venda de uma empresa for in-
suficiente para atender à demanda efetiva de seus produtos. Os investimentos
são feitos normalmente em máquinas, equipamentos e instalações, ou ainda
na aquisição de outra empresa.
•  Reposição e modernização de ativos fixos: esta decisão é tomada por em-
presas que já atingiram certo grau de crescimento e amadurecimento em suas
atividades e que se faz necessária a substituição de seus ativos fixos obsoletos
ou desgastados pelo uso.
Além da substituição, a empresa também pode elaborar propostas visando
à modernização de seus ativos fixos, ou seja, a empresa pode estudar a troca
de um ativo que esteja em condições normais de uso por outro mais moderno,
cuja despesa de manutenção e capacidade de produção sejam mais atraentes.
•  Arrendamento ou aquisição: é uma decisão que envolve a comparação en-
tre arrendar um bem ou adquiri-lo plenamente. É feita uma comparação dos
desembolsos e benefícios que originarão a partir de cada uma das propostas.
O leasing ou arrendamento mercantil (como é conhecido no Brasil) é um
acordo entre um arrendatário e um arrendador, sendo que o arrendatário é o
usuário do equipamento, e o arrendador é o proprietário do equipamento. O
contrato de arrendamento determina que o arrendatário tem o direito de usar
um ativo e, em troca, deve fazer pagamentos periódicos ao arrendador (ROSS,
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).

CONEXÃO
No site da Abel (Associação das Empresas de Leasing), você encontra toda a legislação a
respeito: http://www.leasingabel.com.br.

•  Outras origens: são enquadrados nesse caso os demais investimentos que

não resultam na aquisição ou substituição de ativos imobilizados tangíveis.
Esses dispêndios incluem investimentos em despesas para propaganda, pes-
quisa e desenvolvimento etc.

capítulo 2 • 45
 Os aspectos que envolvem as decisões de investimentos dizem respeito às
diferentes situações com que a empresa pode se deparar no momento da esco-
lha. Essas situações ocorrem sempre que se apresentar à empresa uma quanti-
dade de propostas maior do que aquela que ela estiver disposta (ou em condi-
ções físicas ou orçamentárias) a aceitar (ASSAF NETO, 2003).
No item a seguir, veremos com quais tipos de decisão a empresa pode
se deparar.

2.1.3  Tipos de decisão de investimentos

Os principais tipos de decisão de investimento com os quais uma empresa

pode se defrontar são classificados a seguir segundo Assaf Neto (2003):

Quando a aceitação de um deles não implicar a

desconsideração dos demais e, ao mesmo tempo,
não ocorrerem interferências nas receitas e nos
custos das várias propostas em estudo. Gitman
(2001) complementa afirmando qu,e se a empresa
INVESTIMENTOS tem fundos ilimitados para investir, todos os proje-
ECONOMICAMENTE tos economicamente independentes que atendem
INDEPENDENTES aos critérios mínimos de aceitação da empresa
podem ser aceitos. Para exemplificar, podemos
considerar que uma empresa deseja adquirir uma
linha de produtos de outra empresa e também tem
a intenção de modernizar o setor de vendas.

Mesmo a empresa se deparando com a possibi-

lidade de aceitação de mais de uma proposta de
investimento independente, às vezes é impossível
INVESTIMENTOS sua implementação por restrição orçamentária
COM RESTRIÇÃO imposta pela empresa. Isso significa que a empre-
ORÇAMENTÁRIA sa tem uma quantidade de dinheiro limitada para
investir, e a aceitação de um projeto poderá rejeitar
a aceitação dos demais.

46 • capítulo 2
 São considerados dependentes quando uma das
seguintes situações ocorrer:
- a aceitação de um investimento exerce influên-
cias negativas sobre os resultados líquidos dos
demais, seja diminuindo as receitas ou elevando
os custos. Quando um projeto reduz a rentabili-
dade do outro, os investimentos são chamados
INVESTIMENTOS de substitutos.
ECONOMICAMENTE - a aceitação de um investimento exerce influên-
DEPENDENTES cias economicamente positivas sobre os demais,
seja por incremento das receitas ou decréscimo
dos custos e despesas. Nesse caso, os projetos são
chamados de complementares.
- a aceitação de um investimento depende rigo-
rosamente da implementação de outro, seja essa
dependência definida em termos tecnológicos ou
econômicos.

São propostas de investimentos com funções

similares e a aceitação de uma proposta elimina
totalmente a possibilidade de implementar outra.
Como as propostas apresentam basicamente as
INVESTIMENTOS mesmas funções, é suficiente para a empresa a
MUTUAMENTE aceitação de somente uma delas. Por exemplo seria
EXCLUDENTES uma empresa com o objetivo de expandir sua capa-
cidade produtiva pode analisar duas alternativas de
investimento: aumentar sua planta ou adquirir outra
empresa.

capítulo 2 • 47
 ©© TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM
©© TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM

©© ALI ENDER BIRER | DREAMSTIME.COM

É importante que cada proposta de investimento seja bem caracterizada
de acordo com estes critérios apresentados, para que posteriormente facilite a
análise e a decisão a ser tomada.
Cabe ainda comentar que, para a elaboração das propostas de investimen-
tos, é importante obter um conjunto de informações necessárias à elabora-
ção das alternativas em estudo. Detalhando este estudo de viabilidade, Lemes
Junior; Rigo; Cherobim (2002, p. 169) apresentam os itens a serem investigados:

Definição do produto a ser produzido, quantidade, preço

possível, produto concorrente, possíveis entrantes, pos-
ANÁLISE DE MERCADO síveis produtos substitutos e canibalismo dos produtos
já existentes.

Local de implantação, tamanho do projeto, distância

dos centros fornecedores de matérias-primas, mão
LOCALIZAÇÃO FÍSICA de obra, máquinas e equipamentos, energia, assis-
tência técnica e mercado consumidos.

Determinação detalhada dos fornecedores, de ma-

ANÁLISE DE téria-prima e insumos, mão de obra, energia, água,
SUPRIMENTOS telecomunicações, transporte, logística.

48 • capítulo 2
 Cálculo dos custos de máquinas/equipamentos.
Cálculo dos custos de fábrica: matéria-prima, mão de
obra e custos indiretos fixos. Cálculo das despesas
ANÁLISE DE CUSTOS administrativas, de vendas e financeiras. Determinação
do ponto de equilíbrio e margem de contribuição. Simu-
lação de custeios e alavancagem operacional.

Planejamento tributário. Nesse item é importante

ANÁLISE DA CARGA aproveitar os incentivos proporcionados por estados
TRIBUTÁRIA e municípios.

Estudos dos preços a serem praticados por fabrican-

ANÁLISE DE PREÇOS A tes concorrentes do mesmo produto ou de produtos
SEREM PRATICADOS similares, comparação entre preços que o mercado
aceita × custos dos produtos fabricados.

Determinação das origens e aplicações de recursos,

ANÁLISE DE definição da estrutura de capital e do custo de capi-
FINANCIAMENTO tal, bem como a seleção de fontes de financiamento
a serem utilizadas.

Estimação das entradas e saídas de caixa incremen-

tais, isto é, todas as receitas e despesas originadas por
ELABORAÇÃO DO este projeto durante toda a sua vida útil. Nesse item é
FLUXO DE CAIXA DO importante trabalhar com simulação, considerando-se
PROJETO o risco do projeto. No capítulo 3 deste material,você
aprenderá como determinar o fluxo de caixa e o inves-
timento inicial necessário para o projeto.

Custo de capital é a taxa de retorno que levaria o

DETERMINAÇÃO DO proprietário a investir no projeto, em vez de optar
CUSTO DE CAPITAL por outra proposta. Também é conhecido como taxa
mínima de atratividade.

capítulo 2 • 49
©© MORENO SOPPELSA | DREAMSTIME.COM

2.2  Decisão de investimento e o conceito de

risco

Como apresentado na seção anterior, os administradores devem investir em

projetos que criem valor para a empresa e para o acionista. Essas decisões de
investimento de longo prazo são estratégicas para a empresa e implicam a alo-
cação de recursos financeiros por prazo superior a um ano (LEMES JUNIOR;
RIGO; CHEROBIM, 2002).
Os fluxos de caixa definidos para as decisões de investimentos são as previ-
sões de entradas ou saídas que provavelmente ocorrerão ao longo de um deter-
minado período futuro de tempo. Estas previsões não devem ser dissociadas,
no processo de análise econômica, da natural incerteza associada a expectati-
vas (ASSAF NETO, 2003).
Esses fluxos de caixa futuros de um projeto podem, inesperadamente, au-
mentar ou diminuir, pois as empresas não têm um controle sobre os fatores
ambientais que podem afetar o projeto: diminuição (ou aumento) do volume
de vendas, aumento dos custos dos produtos vendidos (matéria-prima, cus-
tos indiretos etc.), novas regulamentações ambientais, aumento do custo de

50 • capítulo 2
financiamento. Além disso, a taxa com que os fluxos de caixa foram investidos
pode não permanecer igual. Estes imprevistos podem afetar a previsão dos flu-
xos de caixa de maneira positiva ou negativa.
As decisões financeiras de uma empresa não são geralmente tomadas con-
siderando-se um cenário realista com a certeza em relação a resultados pre-
vistos. No entanto, como essas decisões são fundamentalmente voltadas para
o futuro, é imprescindível que se considere a variável incerteza como um dos
mais importantes aspectos de estudo. Assim, também podemos dizer que risco
é outra expressão para incerteza e instabilidade.

CONCEITO
Risco, em orçamento de capital, é a chance de que um projeto vai provar-se inaceitável, e isto
pode ocorrer devido ao grau de variabilidade dos fluxos de caixa (GITMAN, 2001).

©© FFATSERIFADE | DREAMSTIME.COM

Uma vez que o risco é medido em função da variabilidade (também chama-

da de volatilidade) dos retornos, é necessário saber do que se tratam. Groppelli
e Nikbakht (2006, p. 73) definem como retornos “as receitas esperadas ou flu-
xos de caixa previstos de qualquer investimento”. Gitman (2004, p. 184) afirma

capítulo 2 • 51
que o “retorno é o ganho ou a perda total sofrido por um investimento em certo
período”. Nota-se que essa última definição considera a possibilidade de retor-
nos negativos, o que de fato é possível, por exemplo em títulos de renda variá-
vel, caso das ações.
De acordo com Groppelli e Nikbakht (2006), risco e retorno são a base fun-
damental sobre a qual se tomam as decisões racionais e inteligentes sobre in-
vestimentos. Como já informado risco é uma medida de incerteza dos retornos,
os quais são os fluxos de caixa esperados de um investimento.
Um exemplo simples pode ajudar na compreensão dessa relação. Todos
sabem que depositar dinheiro numa caderneta de poupança é mais seguro do
que apostar na loteria. A poupança rende uma taxa de juros constante e baixa
e é garantida pelo governo federal, o que representa um alto grau de confiança
no resgate dos juros e do valor inicial depositado. Os retornos da caderneta de
poupança não se alteram demasiadamente, o que os classifica como seguros
e com baixo grau de risco. Em contrapartida, ao apostarem na loteria, as pes-
soas desconhecem o resultado, podem ganhar muito, porém também podem
perder todo o valor apostado. Assim, os retornos sobre os valores apostados em
loteria são altamente incertos, portanto são muito voláteis e com elevado grau
de risco. Se dois investimentos geram o mesmo retorno, a escolha final será
baseada em função do risco. Assim, o projeto que apresentar o menor nível de
risco será o escolhido.

ATENÇÃO
O retorno esperado pela aplicação do seu dinheiro deve ser proporcional ao risco incorrido
nessa decisão de investimento. Risco é uma medida do grau de incerteza associado aos
resultados futuros e da volatilidade dos retornos de um investimento.

Então, para a escolha de um investimento, deve ser analisada uma taxa de

desconto que leve em consideração a melhor alternativa de aplicação para o
investidor. Nesse sentido, deve-se considerar o conceito de custo de oportuni-
dade para a determinação do custo de capital.

52 • capítulo 2
 CONCEITO
MARTINS (2001) explica que custo de oportunidade representa quanto a empresa sacrificou
em se tratando de remuneração por ter optado por aplicar seus recursos em uma alternativa
em vez de ter aplicado em outra alternativa. Essa comparação é um pouco difícil de se fazer;
nesse caso, o risco deve ser considerado.

Fazer comparações entre retornos de alternativas que estão sendo anali-

sadas só faz sentido se forem analisados retornos de alternativas com graus
de risco semelhantes. Isso porque quem está investindo pode optar por apli-
car o dinheiro na alternativa em análise ou em qualquer outro ativo que, ten-
do o mesmo risco, fornece retorno igual ou superior à alternativa em questão
(WOILER; MATHIAS, 2011).
Para qualquer valor investido, espera-se uma remuneração mínima, que
compense seu risco. A essa taxa de retorno exigida denomina-se custo de
capital.
O custo de capital é a taxa de retorno mínima necessária para atrair capital
para um investimento. Também pode ser entendido com a taxa que o investi-
dor pode obter em outro investimento de risco semelhante. É a taxa de descon-
to ou o valor do dinheiro no tempo usada para converter o valor esperado dos
fluxos de caixa em valor presente (MARTELANC, PASIN, CAVALCANTE, 2005).

2.3  Fontes de financiamento de longo prazo

A empresa pode recorrer a algumas fontes de financiamento para investir tanto
em ativo fixo como em capital de giro, como descrito na figura 2.2. Uma vez de-
cidido onde investir, é necessário saber de onde virão os recursos para realizar
tais projetos. Dessa forma, pode-se dizer que não é possível efetuar um investi-
mento sem ter como financiá-lo adequadamente.

capítulo 2 • 53
 }
Usos Fontes

}
• Retenção de resultados
Recursos Próprios líquidos
• Projetos • Integração de novas
• Terronos ações
Ativo fixo • Construção
• Equipamentos
• Outros

Recurso de terceiros
Capital de
giro

Figura 2.2  –  Baseado em Casarotto Filho & Kopittke (1998) e Assaf Neto & Lima (2010)

Basicamente existem duas fontes de financiamento de longo prazo para as

corporações. A primeira são os recursos próprios, em que uma empresa pode
se financiar por meio dos aportes realizados por seus proprietários, seja o ini-
cial, seja aquele pela venda de novas ações, ou realizar seu autofinanciamento
por meio da utilização dos recursos líquidos gerados por ela mesma. A segunda
alternativa é utilizar-se de recursos de terceiros, ou seja, optar por empréstimos
e financiamentos de outros que tenham dinheiro disponível para repassar a
agentes econômicos interessados.

2.3.1  Financiamento por Recursos Próprios

A fonte de recursos inicial de qualquer empresa é o patrimônio líquido, ou seja,

o capital aplicado pela(s) pessoa(s) física(s) ou jurídica(s) que têm interesse em
começar o seu negócio. Como se trata de um dinheiro investido pelo próprio
interessado, tal recurso é denominado de próprio.
Assaf Neto (2008) afirma que, por meio da participação dos proprietários,
as empresas conseguem as melhores condições financeiras de viabilização de
seus projetos de investimentos, pela natureza permanente da captação e pelo
baixo comprometimento do caixa.
Mais uma forma de investimento na empresa utilizando recursos próprios
é fazer isso por meio do resultado gerado da empresa em determinado período,
ou seja, pelo emprego dos lucros da empresa nas suas alternativas de investi-
mento. Assim, como afirma Matias (2007), quando a empresa obtém resultados

54 • capítulo 2
positivos (lucros), gera uma questão aos seus administradores ou proprietários:
quanto devo reaplicar na empresa? Ou mesmo quanto devo pagar aos sócios?
Dessa forma, é possível observar a existência de dois fluxos para o capital
oriundo do patrimônio líquido: um para investimentos que ocorrem por meio
do dinheiro aplicado inicialmente e contribuições seguintes, além do lucro rea-
plicado na empresa; e outro fluxo para a distribuição dos resultados aos inves-
tidores do negócio. (MATIAS, 2007). A figura 2.3 demonstra esses dois fluxos e
seu posicionamento em termos do balanço patrimonial da empresa.

ATIVO PASSIVO
DISTRIBUIÇÃO DE RESULTADOS

INVESTIMENTOS PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Figura 2.3  –  Fluxos do patrimônio líquido. Fonte: Matias (2007), p. 28.

O Patrimônio Líquido reflete a diferença entre o Ativo (conjunto de bens

e direitos da empresa) e o Passivo (obrigações da empresa). Ele representa o
Capital Próprio da empresa, aquele proveniente dos donos, sócios, acionistas,
enfim, os investidores desse negócio.
Antes de prosseguir no tema, vale ponderar sobre as principais diferenças entre
o capital próprio e o capital de terceiros, as quais são sintetizadas na tabela 2.1.

TIPO DE CAPITAL
CARACTERÍSTICA CAPITAL PRÓPRIO CAPITAL DE TERCEIROS
Influência nas decisões Sim Não
da administração1
Subordinado ao capital de Preferencial em relação ao
Direitos sobre resultados e
terceiros capital próprio
ativos
Prazo de vencimento Nenhum Determinado
Tratamento fiscal Não há dedução Dedução de juros
1
No caso de violação das obrigações contratuais pelo emitente, os credores e os acionistas preferenciais podem
receber o poder de influenciar as decisões da administração; caso contrário, somente os acionistas ordinários têm
direito de voto.

Tabela 2.1  –  Principais diferenças entre capital próprio e capital de terceiros. Adaptado de
Gitman (2001), p. 86.

capítulo 2 • 55
 •  Fontes de Recursos Próprios
Basicamente, existem duas formas de captação de recursos próprios para a
empresa. A primeira delas é pela retenção de resultados líquidos, o chamado
autofinanciamento; a segunda e principal é pela integralização de novas ações.
Em face disso, é importante fixar que as ações são títulos de propriedade e
representam a menor fração do capital social de uma empresa (sociedade anô-
nima, sociedade por ações ou companhia). Ressalta-se que o detentor da ação
(acionista) não é um credor da empresa, mas, sim, um co-proprietário com di-
reito a participação em seu resultado.
©© JAKUB JIRSÁK | DREAMSTIME.COM

Ao contrário das dívidas, uma ação não tem prazo de resgate, podendo ser
convertida em dinheiro a qualquer momento mediante negociação no merca-
do. Sempre que desejar, o investidor poderá alterar sua posição acionária, seja
desfazendo-se dos títulos que possui , seja vendendo as ações de uma empresa
e adquirindo as de outra.
Dentre os métodos utilizados para apuração do custo de capital próprio, po-
dem-se citar, a) o Modelo de prêmio pelo risco; b) Modelo de precificação de
ativos (CAPM) e c) Método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros
esperados pelo mercado. Todos esses métodos serão discutidos no capítulo 5,
na temática custo de capital.

56 • capítulo 2
 CONEXÃO
Desenvolva ainda mais seu conhecimento sobre ações visitando o site da BM&FBovespa
(www.bmfbovespa.com.br). Nele são realizadas as transações de títulos corporativos. Fa-
zendo uma visita, você poderá encontrar informações sobre demonstrações financeiras das
empresas listadas, cotações de ações, principais índices de mercado, valores de mercado de
empresas etc.
Obtenha mais conhecimento sobre as fontes de financiamento de longo prazo disponí-
veis para as empresas consultando o site da Comissão de Valores Mobiliários – CVM (www.
cvm.gov.br) e do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico – BNDES (www.bndes.gov.
br). Navegue e divirta-se!

2.3.2  Financiamento por Recursos de Terceiros

Na seção anterior, foram explorados os aspectos relativos ao Patrimônio Líqui-

do, componente do Balanço Patrimonial que agrega as fontes de capital pró-
prio. Nesta, serão trabalhados itens que compõem o Passivo Não Circulante
das empresas, aquele formado pelas dívidas com prazo superior a um ano e,
portanto, definidos como de longo prazo; como são obrigações, são chamados
de recursos de terceiros de longo prazo.

CONCEITO
Assaf Neto e Lima (2009) informam que as linhas de financiamento para o setor produ-
tivo disponíveis no Brasil têm diversas características que as diferenciam de outras eco-
nomias desenvolvidas. Entre elas podem-se citar: 1) altos encargos financeiros; 2) baixa
oferta interna de crédito de longo prazo; 3) restrições a ofertas de novas ações e debêntures
no mercado.

Assaf Neto (2003) afirma que as principais modalidades de empréstimos e

financiamentos a longo prazo, exercidas com recursos de terceiros e disponí-
veis às empresas no mercado de capitais, podem ser classificadas de acordo
com os seguintes tipos:

capítulo 2 • 57
 EMPRÉSTIMOS E Referem-se às operações de captação de recursos que
FINANCIAMENTOS são realizadas diretamente por uma empresa nas institui-
DIRETOS ções financeiras.

Repasses de recursos internos identificam os recur-

sos oficiais destinados ao financiamento de atividades
consideradas como de interesse econômico nacional.
REPASSES DE A transferência desses recursos processa-se normal-
RECURSOS mente, mediante a intermediação financeira do mercado
INTERNOS de capitais, podendo destinar-se para as atividades
comerciais e industriais, agrícolas e de construção civil,
entre outras.

REPASSES DE Trata-se de poupanças captadas no exterior por instituições

RECURSOS financeiras nacionais e, posteriormente, repassadas no mer-
EXTERNOS cado interno para as diversas empresas interessadas.

As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por

companhias de capital aberto. Seu objetivo, geralmente, é
o financiamento de projetos de investimento (fixo e giro)
SUBSCRIÇÃO DE ou o alongamento do perfil de endividamento da empresa.
DEBÊNTURES É um instrumento no qual o tomador de recursos promete
pagar ao aplicador o capital investido acrescido de juros
em determinada data previamente definida.

As operações de arrendamento mercantil possibilitam a

uma empresa utilizar-se de determinado ativo mediante
ARRENDAMENTO o estabelecimento de um contrato de aluguel com uma
MERCANTIL instituição arrendadora. Na verdade, essa instituição in-
(LEASING) sere-se entre a empresa produtora do bem e a empresa
que necessita dele, sendo que ela o compra da produto-
ra e arrenda-o à interessada.

58 • capítulo 2
 CONEXÃO
Nesse artigo, você poderá aprender um pouco mais sobre a metodologia de cálculo do custo
de capital no Brasil:
LIMA, F. G. ; ARAUJO, A. M. P. ; ASSAF NETO, A. . Metodologia de cálculo do custo de
capital no Brasil. In: 6º Congresso USP-Controladoria e Contabilidade, 2006, São Paulo. 6º
Congresso USP-Controladoria e Contabilidade e 3º Congresso USO-Iniciação científica em
Contabilidade, 2006. Disponível em http://www.institutoassaf.com.br/downloads/metodolo-
gia_calculo_ke_brasil.pdf.> Acessado em 15 de Julho de 2015.

ATIVIDADES
01. Por que as decisões de orçamento de capital são essenciais para o sucesso da empresa?

02. Identifique e explique, em poucas palavras, quais são os tipos de decisão de investimentos.

03. Explique como o orçamento de capital está relacionado ao objetivo da maximização da

riqueza que deveria ser atingido pelo administrador financeiro de uma empresa.

REFLEXÃO
Sabe-se que o grande objetivo da administração de uma empresa é gerar valor. Dentre as
várias estratégias financeiras possíveis estão as decisões de financiamento de longo prazo
que uma entidade precisa obter para garantir a execução de seus projetos de investimento.
Quando um investidor ou um administrador financeiro deseja avaliar a possibilidade de
implantação de um projeto, deve simular a sua viabilidade. Essa análise é feita através de
orçamento de capital, que é um processo de planejamento, avaliação, comparação e seleção
de projetos de investimento. A análise desses projetos deve ser feita de acordo com as es-
tratégias da empresa e com o objetivo de maximizar o seu valor.
Na busca pela maximização, a empresa deve considerar alternativas como:
a) Comprar de qual fornecedor: X ou Y?
b) Substituir os equipamentos ou manter os atuais?
c) Investir em um novo produto e também abrir uma nova empresa?
d) Tenho fundos ilimitados ou racionamento de capital disponível para investir?

capítulo 2 • 59
 Esses são alguns exemplos dos tipos de decisão possíveis: investimentos economica-
mente independentes, investimentos com restrição orçamentária, investimentos economica-
mente dependentes e investimentos mutuamente excludentes. Os aspectos que envolvem
cada proposta de investimento devem ser bem caracterizados para que posteriormente faci-
litem a análise e a decisão a ser tomada.
No entanto, para que essa decisão seja bem fundamentada, conceitos importantes de-
vem ser considerados: o risco envolvido, o retorno esperado o custo de capital, e quais serão
as fontes de financiamento.

LEITURA
Para incrementar seus conhecimentos sobre a avaliação de recursos próprios, mais especi-
ficamente das ações, procure o livro:
ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Investimentos em ações: guia teórico e prático para
investidores. Ribeirão Preto: Inside Books, 2008.

Um aprofundamento nos fundamentos de financiamento de longo prazo também pode

ser obtido estudando-se os livros:
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 16. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark Ed.,
2005.
LIMA, Iran S.; LIMA, Gerlando A. S. F.; PIMENTEL, Renê C. (Coord.). Curso de mercado financeiro. São
Paulo: Atlas, 2006.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
ASSAF NETO, A; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A; LIMA F.G. Fundamentos de Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2010.
BUARQUE, C. Avaliação econômica de projetos: uma apresentação didática. Rio de Janeiro:
Elsevier, 1984. 26 reimpressão.
GITMAN, L.J. Princípios de Administração Financeira – Essencial. 2.ed. Porto Alegre: Bookman,
2001.
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, E. Administração Financeira. 2 ed. São Paulo: Saraiva, 2005.

60 • capítulo 2
LEMES JUNIOR, A.B.; RIGO, C.M.; CHEROBIM, A.P.M.S. Administração Financeira: princípios,
fundamentos e prática brasileiras. Rio de Janeiro, Campus: 2002.
MATIAS, A. B. (coord.). Finanças corporativas de longo prazo, volume 2: criação de valor com
sustentabilidade financeira. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2007.
ROSS, S. A; WESTERFIELD, R. W; JAFFE, J. F. Administração Financeira. 2 ed. São Paulo: Atlas,
2002
WOILER, S.; MATHIAS, W.F. Projetos: planejamento, elaboração, análise. 2 e.d. São Paulo: Atlas, 2011.

capítulo 2 • 61
62 • capítulo 2
 3
Construção dos
Fluxos de Caixa
Neste capítulo será apresentado como deve ser construído um fluxo de caixa
operacional para posteriormente fazermos as análises de viabilidade.

OBJETIVOS
•  Calcular o investimento inicial de acordo com os dados relevantes do projeto;
•  Determinar o fluxo de caixa operacional livre a partir da demonstração de resultados;
•  Determinar o valor residual do projeto.

64 • capítulo 3
3.1  Elementos para construção do fluxo de
caixa

O ato de investir consiste em fazer um desembolso na data presente, em vista

de obter uma série de fluxos de caixa futuros (BRUNI; FAMÁ, 2003).
Este é o aspecto mais importante quando se fala em decisão de investimen-
to: saber dimensionar as entradas e saídas de caixa produzidos pelas propostas
em análise.
Na determinação do fluxo de caixa de um projeto de investimento devem ser
consideradas todas as receitas e despesas originadas por este projeto durante
toda a sua vida útil. Esses fluxos de caixa oriundos da decisão de investimento
são chamados de fluxo de caixa incremental.
Por incremento entende-se a alteração ocorrida nos fluxos de caixa da em-
presa em função da realização do investimento (BRUNI; FAMÁ, 2003).

ATENÇÃO
No dimensionamento do fluxo de caixa, somente são relevantes aqueles valores que se alte-
ram na suposição de ser implementada a proposta de investimento.

Assaf Neto (2003) mostra que devem ser considerados nas estimativas de
fluxos de caixa:

INVESTIMENTO Refere-se à saída de caixa que é destinada à geração

INICIAL OU de resultados operacionais futuros.
DESEMBOLSO

Representam os recebimentos de vendas atribuídos

diretamente a um projeto de investimento. São os
RECEITAS valores recebidos pelas vendas e que serão acresci-
OPERACIONAIS dos aos resultados operacionais da empresa (receitas
incrementais de vendas).

capítulo 3 • 65
 Referem-se aos gastos operacionais de uma empresa
CUSTOS E DESPESAS determinadas pela decisão de implementação de um
OPERACIONAIS investimento.

CUSTOS Um custo que já aconteceu e não pode ser removido

IRRECUPERÁVEIS OU e, portanto, não deve ser considerado na decisão do
CUSTOS AFUNDADOS investimento (ROSS et al, 2002).
(SUNK COST)

Algumas despesas são irrelevantes na determinação

DESPESAS NÃO do fluxo de caixa, pois não representam um desem-
DESEMBOLSÁVEIS E bolso para a empresa (depreciação por exemplo), mas
IMPOSTO DE RENDA são consideradas no cálculo do imposto de renda.

CONCEITO
A depreciação é definida como o desgaste efetivo pelo uso ou perda de utilidade, mesmo por
ação da natureza ou obsolescência O valor inicial do ativo é deduzido na contabilidade pela
parcela da depreciação de cada período até tornar-se nulo (MANUAL DE CONTABILIDADE
DA SOCIEDADE POR AÇÕES, 2009).

Martelanc, Pasin, Cavalcante (2005) mostram que o método mais aceito

para apuração do imposto de renda no Brasil e adotado por quase todas as em-
presas é o da depreciação linear. Com este método, o valor do bem é dividido
em um número de parcelas iguais e cada uma é lançada em um período a tí-
tulo de depreciação. Um exemplo é de um veículo no valor de R$ 30.000,00 e
que é depreciado em 5 anos. O valor de cada parcela de depreciação será de
R$ 6.000,00 por ano ( = $ 30.000 ÷ 5).
Cada um desses itens será explicado com mai detalhes no decorrer
do capítulo:

66 • capítulo 3
3.2  Determinação do investimento inicial
O investimento inicial é o valor que precisa ser desembolsado para viabilizar o
início do projeto ou das atividades (SOUZA, 2007). No investimento inicial de-
vem ser considerados todos os itens necessários para o início do funcionamen-
to da alternativa que está sendo analisada.
Para iniciar as atividades de um restaurante, podemos considerar como in-
vestimento inicial:
•  Imóvel (terreno e edificação);
•  Mobiliário em geral (cadeiras, mesas, refrigeradores, pratos, talheres, co-
pos, toalhas etc.)
•  Material de higiene e limpeza.

Já se o investimento consiste na compra de uma máquina, devem ser con-

siderados todos os gastos necessários com esta aquisição, desde o frete até a
instalação.

3.2.1  Valor a ser considerado no investimento inicial quando da

modernização de ativos

©© DMITRY KALINOVSKY | DREAMSTIME.COM

capítulo 3 • 67
 Quando a empresa deseja modernizar (substituir) um ativo, é comum que
ocorra a venda do ativo antigo. Ao vender o ativo antigo, a empresa deverá utili-
zar o valor recebido para pagamento do novo ativo, e o valor a ser considerado
como investimento inicial na compra do novo ativo será o valor do ativo novo
menos o valor recebido pela venda do ativo antigo. Ao realizar a venda do ativo
antigo, a empresa deverá abater os impostos caso haja algum ganho pela venda.
O ativo usado que será vendido já sofreu um desgaste pelo uso e pode já
estar parcialmente (ou totalmente) depreciado. Assim, seu valor contábil pode
ser diferente do valor da venda.

CONEXÃO
Entre no site da Receita Federal e olhe a Instrução Normativa, que define as taxas de depre-
ciação dos bens do ativo imobilizado: https://www.receita.fazenda.gov.br/Legislacao/ins/
Ant2001/1998/in16298.htm.

Quando a empresa decidir substituir este ativo que já sofreu depreciação,

podem ocorrer três situações, como já citado anteriormente:
a) Valor da venda > Valor contábil
b) Valor da venda = Valor contábil
c) Valor da venda < Valor contábil

Para explicar estas três situações, vamos supor o seguinte exemplo:

EXEMPLO
Uma empresa deseja vender uma máquina que foi adquirida há 10 anos por
R$ 150.000,00 (valor inicial) e tem uma vida útil de 15 anos. Sabendo que a alíquota do Im-
posto de Renda é igual a 30%. Calcule o valor líquido que a empresa irá receber pela venda
da máquina nas seguintes situações:
a) Supondo um valor de venda: R$ 80.000,00
b) Supondo um valor de venda: R$ 50.000,00
c) Supondo um valor de venda: R$ 30.000,00

68 • capítulo 3
a) Supondo um valor de venda: R$ 80.000,00
Primeiro precisamos calcular o valor contábil dessa máquina:

valor aquisição $150.000

depreciação = = = R$ 10.000/ano
vida útil 15 anos

A máquina deprecia por ano R$ 10.000,00. Então, como a máquina já foi utilizada duran-
te 10 anos, ainda terá o valor referente aos 5 anos restantes:

Valor contábil = 5 anos × R$ 10.000,00 = R$ 50.000

Esta máquina tem um valor contábil de R$ 50.000 e será vendida por máquina por
R$ 80.000, ou seja, a máquina tem um valor de venda (valor de mercado) maior que seu valor
contábil. Então, a empresa deverá pagar imposto sobre esse ganho. Após pagar o imposto, o
valor líquido resultante da venda será:

VALOR DA VENDA R$ 80.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (R$ 50.000,00)
= RESULTADO DECORRENTE DA VENDA (GANHO) R$ 30.000,00
(-) IMPOSTO DE RENDA (30%) (R$ 9.000,00)
= RESULTADO LÍQUIDO DA VENDA DA MÁQUINA ($ 80.000-$ 9.000) R$ 71.000,00

Ao vender a máquina por R$ 80.000,00, a empresa está tendo um ganho de R$ 30.000,00

sobre o seu valor contábil, e o imposto de renda incidirá sobre esse ganho. Assim, a empresa deverá
pagar um imposto que renda de R$ 9.000,00. Como ela vendeu a máquina por R$ 80.000,00 e terá
que pagar um imposto de R$ 9.000,00, o resultado líquido dessa venda será R$ 71.000.

b) Supondo um valor de venda: R$ 50.000,00

Seguindo os mesmos passos do item a:

valor aquisição $150.000

depreciação = = = R$ 10.000/ano
vida útil 15 anos
Valor contábil = 5 anos × R$ 10.000,00 = R$ 50.000

VALOR DA VENDA R$ 50.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (R$ 50.000,00)
= RESULTADO DECORRENTE DA VENDA (GANHO) 0
(-) IMPOSTO DE RENDA (30%) 0
= RESULTADO LÍQUIDO DA VENDA DA MÁQUINA ($ 50.000-0) R$ 50.000,00

capítulo 3 • 69
c) Supondo um valor de venda: R$ 30.000,00
Seguindo os mesmos passos do item a:

valor aquisição $150.000

depreciação = = = R$ 10.000 /ano
vida útil 15 anos
Valor contábil = 5 anos × R$ 10.000,00 = R$ 50.000

VALOR DA VENDA R$ 30.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (R$ 50.000,00)
= RESULTADO DECORRENTE DA VENDA (PERDA - PREJUÍZO) (R$ 20.000,00)
(-) IMPOSTO DE RENDA (30%) (R$ 6.000,00)
= RESULTADO LÍQUIDO DA VENDA DA MÁQUINA ($ 30.000-(-$ 6.000)) R$ 36.000,00

Nesse caso, a venda com prejuízo não faria a empresa ganhar dinheiro do governo
(R$ 6.000,00), mas, no conjunto de operações da empresa, este prejuízo de R$ 20.000,00
será um redutor do lucro global e implicará em uma economia de R$ 6.000,00 para a empre-
sa no pagamento do Imposto de Renda total.

Caso a venda dessa máquina faça parte de um projeto de modernização, o

valor líquido recebido pela venda deverá ser abatido do investimento inicial. O
exemplo a seguir ilustra essa situação.

EXEMPLO
No exemplo anterior, a empresa possuía uma máquina antiga com um valor contábil de
R$ 50.000,00 e que foi vendida por R$ 80.000,00. Agora vamos supor que essa empresa
vai substituir essa máquina antiga por uma nova que custa R$ 250.000,00. Qual o valor que
deverá ser considerado como investimento inicial no fluxo de caixa?
Já que a máquina antiga será vendida, a empresa não precisará desembolsar todos os
R$ 250.000,00, ou seja, deverá desembolsar só a diferença. Com a venda da máquina antiga
por R$ 80.000,00, a empresa teve uma entrada de caixa de R$ 71.000,00. Então, só preci-
saremos calcular quanto a empresa deverá desembolsar para comprar essa nova máquina
(investimento inicial do projeto):

VALOR DO ATIVO A SER ADQUIRIDO R$ 250.000,00

- VALOR APURADO COM A VENDA DO ATIVO QUE SERÁ SUBSTITUÍDO ( R$ 71.000,00)
= INVESTIMENTO INICIAL R$ 179.000,00

70 • capítulo 3
 Nos exemplos anteriores, foi calculado o valor do investimento inicial su-
pondo uma modernização de equipamentos. O próximo passo será estimar as
entradas e as saídas de caixa originadas desse investimento.

3.3  Estimativa dos fluxos de caixa

©© THINGAMAJIGGS | DREAMSTIME.COM
Os investidores aplicam dinheiro em um determinado projeto de investimen-
to com o objetivo de receber retornos ao longo do tempo de vida do projeto,
também na forma de dinheiro. Esse retorno líquido gerado pelo investimento é
chamado de fluxo de caixa operacional.
Como já foi mostrado no início do capítulo, para estimar o fluxo de caixa
operacional, devem ser considerados os recebimentos das vendas referentes
ao projeto (receitas incrementais de vendas), os custos e as despesas operacio-
nais, as despesas não desembolsáveis (depreciação, por exemplo) e o imposto
de renda.
O fluxo de caixa pode ser representado esquematicamente por meio de um
diagrama de fluxo de caixa, em que as setas voltadas para baixo representam as
saídas, e as setas voltadas para cima representam as entradas. Observe que a
seta na data zero indica o investimento inicial, e as setas voltadas para cima, os
retornos esperados pelo investidor ao longo do tempo.

capítulo 3 • 71
 
Retornos esperados

n
0
1 2 3 4
Investimento
Inicial
Figura 3.1  –  Diagrama de fluxo de caixa.

O fluxo de caixa operacional pode ser calculado mais rapidamente com base
na demonstração de resultados. As despesas financeiras (pagamento de juros
de juros) não devem ser consideradas na elaboração do fluxo de caixa (ASSAF
NETO, 2003).
É importante destacar que somente é, considerados na análise do projeto
os resultados operacionais. Após o cálculo do lucro operacional líquido (lucro
operacional antes dos juros e após IR), deverá ser somado a depreciação.

ATENÇÃO
Como a depreciação não é uma saída de caixa, ela é trazida de volta, ou seja, somada ao
final. O efeito líquido da depreciação é apenas a redução dos tributos sobre a renda (MAR-
TELANC, PASIN, CAVALCANTE, 2005).

A depreciação é uma despesa deduzida na demonstração de resultados que

é computada para o cálculo do imposto de renda, mas que não representa uma
saída de caixa (despesa não desembolsável). Assim, podemos concluir que a de-
preciação afeta indiretamente o fluxo de caixa, já que devemos considerá-la no
cálculo do Imposto de Renda que efetivamente representa uma saída de caixa.
O tabela 3.1 mostra os itens considerados no cálculo do fluxo de cai-
xa operacional:

72 • capítulo 3
Receita de vendas
(-) Custos de Produção (CPV)
= Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
(-) Depreciação
= Lucro Operacional antes juros
(-) Provisão para IR
= Lucro Operacional líquido
(+) Depreciação
= Fluxo de Caixa Operacional

Tabela 3.1  –  Como obter o fluxo de caixa operacional. Fonte: baseado em BRUNI; FAMÁ
(2003)

O exemplo a seguir ilustrará esses conceitos:

EXEMPLO
Uma empresa deseja lançar um novo produto no mercado. Após uma série de análises, rea-
lizaram-se projeções para os próximos 3 anos, como pode ser visto no quadro abaixo. Nas
despesas operacionais está incluída a depreciação no valor de R$ 50.000,00, e a alíquota do
IR é 30%. Com base nos dados, calcule o lucro/prejuízo operacional do exercício e posterior-
mente o fluxo de caixa operacional.

PROJEÇÕES 2011 2012 2013

Receita de vendas 1.450.000 1.700.000 1.850.000
(-) custo de produção
(780.000) (830.000) (890.000)
(CPV)
= Lucro Bruto 670.000 870.000 960.000
(-) Despesas
(230.000) (275.000) (340.000)
operacionais
= Lucro operacional
440.000 595.000 620.000
antes dos juros e IR
(-) Despesas
(120.000) (140.000) (150.000)
Financeiras
= Lucro antes IR 320.000 455.000 470.000
(-) IR (30%) (96.000) (136.500) (141.000)
= Lucro/Prejuízo do
224.000 318.500 329.000
Exercício

capítulo 3 • 73
 O fluxo de caixa operacional livre da empresa citada no exemplo anterior
será calculado a partir do lucro operacional (lucro operacional antes dos juros
e imposto de renda). Desse lucro operacional antes dos juros e IR, o lucro ope-
racional líquido será apurado descontando-se o Imposto de Renda. Esse proce-
dimento é feito porque, para a construção do fluxo de caixa operacional, só são
relevantes os resultados operacionais.
Depois de calculado o lucro operacional líquido, acrescentaremos a depre-
ciação, que, nesse exemplo, seguindo o enunciado, tem um valor de R$ 50.000
e já está incluída na despesa operacional.
Como a depreciação não representa uma saída de caixa, essa deve ser acres-
centada ao lucro operacional líquido. A depreciação só é considerada para o
cálculo do imposto de renda. Assim, a resolução do fluxo de caixa ficará da se-
guinte maneira:

EXEMPLO
Continuando o exemplo anterior, o fluxo de caixa operacional será obtido da seguinte maneira:

PROJEÇÕES 2011 2012 2013

Receita de vendas 1.450.000 1.700.000 1.850.000
(-) custo de produção (CPV) (780.000) (830.000) (890.000)
= Lucro bruto 670.000 870.000 960.000
(-) Despesas operacionais (230.000) (275.000) (340.000)
= Lucro antes dos juros e IR 440.000 595.000 620.000
(-) IR (30%) (132.000) (178.500) (186.000)
= Lucro operacional líquido 308.000 416.500 434.000
+ depreciação 50.000 50.000 50.000
= Fluxo de caixa operacional 358.000 466.500 483.000

Nesse exemplo foi construído o fluxo de caixa do momento 1 até o final de

horizonte de análise, que no caso era apenas 3 anos. Após o cálculo do fluxo de
caixa operacional, ainda será necessário ajustá-lo pelos investimentos ou de-
sinvestimentos líquidos em equipamentos ou capital de giro, o que veremos
a seguir:

74 • capítulo 3
3.3.1  Determinação do Fluxo de Caixa Residual e do Capital de Giro
como Valor Residual

Ao final do horizonte de análise do projeto, alguns ativos adquiridos inicial-

mente ainda podem ser vendidos por um valor de mercado maior ou menor
que seu valor contábil. Essa venda representa uma entrada de caixa para empre-
sa que é chamada de valor residual. Para calcular o valor residual de um projeto,
devem ser seguidos os mesmos passos apresentados no item 3.1.1.
Além de determinar o valor residual, é preciso estimar se o novo projeto
necessitará de um investimento em capital de giro. Frequentemente ocorrem
mudanças no capital circulante líquido, devido às decisões de dispêndio de ca-
pital, não importando o motivo delas. Para expandir seu nível de operações, tal
expansão será acompanhada pelo crescimento dos níveis de caixa, duplicatas a
receber, estoques, duplicatas a pagar. Esses aumentos resultam da necessidade
de mais caixa para sustentar a expansão nas operações. O capital de giro poderá
ser utilizado para financiar as vendas a prazo, o estoque de matérias-primas e
produtos acabados, os custos fixos, os variáveis etc. (LAPPONI, 2000).
Ainda segundo Lapponi (2000), o capital de giro é um investimento que não
tem depreciação nem tributação e é recuperado na data final do projeto.
Assim, após estimados esses valores, chegamos ao fluxo de caixa operacio-
nal livre da seguinte maneira:

= Fluxo de Caixa Operacional

(+/-) Investimentos ou desinvestimentos líquidos em equipamentos

(+/-) Investimentos ou desinvestimentos líquidos em capital de giro

= Fluxo de Caixa Operacional Livre

COMENTÁRIO
Enquanto o investimento fixo é recuperado por meio da depreciação periódica, o capital apli-
cado em giro retorna com a extinção do investimento.

capítulo 3 • 75
 No exemplo a seguir, será demonstrada com maiores detalhes, a construção
do fluxo de caixa operacional livre.

EXEMPLO
Para aumentar a capacidade produtiva, uma empresa necessita da implantação de uma má-
quina com valor estimado em R$ 90.000,00 com vida econômica útil de 5 anos. No final
de sua vida útil, o equipamento poderá ser vendido por 50% do seu valor de aquisição. As
receitas do novo investimento são estimadas em R$ 50.000,00 no ano um, com acréscimos
de R$ 6.000,00 por ano. Os de produção são estimados assim: os custos variáveis são 40%
da receita vendas, e os custos fixos são R$ 7.000,00 por ano.
Para poder gerir esse negócio, a empresa necessita de R$ 30.000,00 de capital de giro
investido integralmente no momento da aquisição dos equipamentos. Sabe-se que a alíquota
do imposto de renda empresa é igual a 30%.
Com base nos dados acima, construa o fluxo de caixa livre desse projeto.

Resolução:
A máquina tem um valor estimado em R$ 90.000,00 e tem vida útil de 5 anos. Calculan-
do a depreciação:

valor aquisição $90.000

depreciação
= = = R$ 18.000/ano
vida útil 5 anos

Como a máquina será vendida no final do quinto ano, já terá seu valor depreciado total-
mente. Assim, a máquina terá um valor residual de:

VALOR DA VENDA (50% DO VALOR DE AQUISIÇÃO) R$ 45.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL 0
= RESULTADO DECORRENTE DA VENDA (GANHO) R$ 45.000,00
(-) IMPOSTO DE RENDA (30%) (R$ 13.500,00)
= RESULTADO LÍQUIDO DA VENDA DA MÁQUINA ($45.000-$ 13.500) R$ 31.500,00

A montagem do fluxo de caixa operacional livre pode ser vista na tabela a seguir. Obser-
ve que o investimento inicial em máquinas no valor de R$ 90.000 tem um valor residual final
de R$ 31.500,00, representando uma entrada de caixa para a empresa. O mesmo ocorre
com o capital de giro, que retorna integralmente no final do projeto.

76 • capítulo 3
Projeções 0 1 2 3 4 5
Receita de vendas 50.000 56.000 62.000 68.000 74.000
(-) custo variável (20.000) (22.400) (24.800) (27.200) (29.600)
(-) custo fixo (7.000) (7.000) (7.000) (7.000) (7.000)
(-) depreciação (18.000) (18.000) (18.000) (18.000) (18.000)
= Lucro antes IR 5.000 8.600 12.200 15.800 19.400
(-) IR (30%) (1.500) (2.580) (3.660) (4.740) (5.820)
= Lucro Operacional
3.500 6.020 8.540 11.060 13.580
líquido
+ depreciação 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000
= Fluxo de caixa
21.500 24.020 26.540 29.060 31.580
operacional
(+/-) Investimen-
tos líquidos em (90.000) 31.500
máquinas/equipamentos
(+/-) Investimentos líqui-
(30.000) 30.000
dos em capital de giro
= Fluxo de caixa opera-
120.000 21.500 24.020 26.540 29.060 93.080
cional livre

Após realizadas as projeções dos fluxos de caixa para a alternativa que está
sendo estudada, devemos fazer as análises. As análises de viabilidade de im-
plantação do projeto serão feitas a partir do fluxo de caixa operacional livre.
Para realizar essas análises, aplicaremos algumas técnicas que serão apren-
didas no próximo capítulo.

ATIVIDADES
01. Uma empresa deseja modernizar a área de tecnologia da informação. Esse projeto de
investimento em computadores e redes exige um desembolso inicial no valor total de R$
600.000,00. Já para a instalação desses computadores, será necessário desembolsar R$
130.000,00 em materiais e R$ 100.000,00 em mão de bra. As estimativas das despesas
de treinamento do pessoal de operação e manutenção são R$ 55.000,00. Qual o valor do
investimento inicial que deverá ser considerado para o projeto?

02. A diretoria da Companhia das Águas deseja investir R$ 1.200.000,00 em sua fro-
ta de caminhões para distribuição dos produtos. O projeto tem uma duração prevista de
quatro anos, e também será necessário um investimento em capital de giro no valor de
R$ 140.000,00. Esse capital de giro retornará ao final do projeto. Os caminhões têm uma
vida útil de 4 anos, podendo ser vendido, ao final desse período, a preço de mercado, por

capítulo 3 • 77
R$ 140.000,00. A empresa trabalha com uma alíquota de Imposto de Renda de 34%. A
seguir são apresentados outros resultados estimados do projeto de investimento sem incluir
a depreciação. Calcule o fluxo de caixa operacional livre para este projeto.

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4

Receita de vendas 2.700.000 2.600.000 3.000.000
Custos de
1.300.000 1.400.000 1.350.000 1.400.000
produção
Despesas
630.000 600.000 510.000 730.000
operacionais

03. Uma máquina foi comprada há 2 anos por R$ 200.000,00 e tem uma vida útil de 5 anos.
Supondo uma alíquota de Imposto de Renda de 30%, calcule o valor líquido que a empresa
irá receber pela venda da máquina.
a) A máquina é vendida por R$ 220.000,00.
b) A máquina é vendida por R$ 150.000,00.
c) A máquina é vendida por R$ 80.000,00.
d) A máquina é vendida por R$ 120.000,00.

REFLEXÃO
Neste capítulo aprendemos que, quando decidirmos fazer um investimento em algum projeto,
primeiro é necessário projetar os retornos esperados desse projeto. Essas projeções são fei-
tas através do fluxo de caixa operacional. Nessas projeções são considerados o investimento
inicial do projeto e as receitas, custos e despesas associados a ele, ou seja, os valores incre-
mentais. Já a depreciação é um gasto a ser considerado apenas para cálculo do imposto de
renda, pois não representa uma saída de caixa. Pelo fato de a depreciação reduzir os lucros,
quanto mais altas as despesas de depreciação, menor o lucro líquido, o que acaba acarre-
tando um pagamento menor de imposto de renda. Isso significa que maiores depreciações
aumentam os fluxos de caixa, pois, quanto mais alta a depreciação de uma empresa, menor
o imposto a pagar.

78 • capítulo 3
 LEITURA
Para aprofundamento no assunto recomenda-se a leitura.
LEMES JUNIOR, A. B.; RIGO, C. M.; CHEROBIM, A. P. M. S. Administração Financeira: princípios,
fundamentos e prática brasileiras. Rio de Janeiro, Campus: 2002.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
BRUNI, A. L.; FAMÁ, R. As decisões de investimentos. Série desvendando as finanças. v.2. São
Paulo: Atlas, 2003.
MANUAL DE CONTABILIDADE DAS SOCIEDADES POR AÇÕES: aplicável às demais sociedades.
FIPECAFI. 7 ed. São Paulo: Atlas, 2009.
MARTELANC, R.; PASIN, R.; CAVALCANTE, F. Avaliação de empresas: um guia para fusões &
aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005.
ROSS, S. A; WESTERFIELD, R. W; JAFFE, J. F. Administração Financeira. 2 ed. São Paulo: Atlas,
2002
SOUZA, A. F. de. Avaliação de Investimento: uma abordagem prática. São Paulo: Saraiva, 2007.

capítulo 3 • 79
80 • capítulo 3
 4
Ferramentas
de Análise de
Investimentos
A partir do fluxo de caixa, serão aplicadas técnicas que permitirão evidenciar
se os retornos esperados compensarão a realização do investimento. Essas téc-
nicas permitem decidir escolher qual o projeto mais viável e que pode agregar
maior valor a empresa.
Neste capítulo serão apresentadas ferramentas quantitativas para a análi-
se dos projetos de investimentos. Aprenderemos algumas ferramentas; o Valor
Presente Líquido – VPL que analisa um projeto em termos monetários, a Taxa
Interna de Retorno – TIR que analisa qual o retorno dos projetos em termos
percentuais; o payback, que analisa o tempo de retorno, e, por fim, a relação
custo-benefício e o valor anual uniforme equivalente.

OBJETIVOS
Aprender a tomada de decisão sobre investimentos utilizando as ferramentas valor presente
líquido (VPL), taxa interna de retorno (TIR), payback, índice custo benefício (B/C), e valor
anual uniforme equivalente (VAUE).

82 • capítulo 4
4.1  Introdução
No capítulo anterior, aprendemos como calcular o fluxo de caixa operacional
que servirá de embasamento ao administrador na análise da melhor proposta
de investimento.
Já a outra fase das decisões de investimento de longo prazo, segundo Assaf
Neto (2003), consiste na utilização de métodos de avaliação econômica com vis-
ta em apurar os resultados das aplicações de capital. Há diversas técnicas para
realizar essas análises.
As abordagens mais comuns envolvem a integração de procedimentos de
valor do dinheiro no tempo, considerações quanto ao risco e retorno e concei-
tos de avaliação para selecionar investimentos de capital condizentes com o
objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários (GITMAN, 2001).
No orçamento de capital, o custo médio ponderado de capital é utilizado
como taxa de desconto. Segundo Lemes Junior; Rigo; Cherobim (2002), custo
de capital é um dos fatores mais controversos em qualquer decisão de investi-
mento que use o método do fluxo de caixa descontado. Na prática, costuma-se
adotar uma taxa que mescle resultados obtidos nos projetos existentes, com
alternativas existentes no mercado financeiro e com retorno sobre o patrimô-
nio líquido de empresas líderes sobre os ramos. O custo médio ponderado de
capital será abordado em detalhes no próximo capítulo.
Assaf Neto (2003) mostra que as técnicas de análise de investimentos po-
dem ser classificadas em dois grupos: as que levam em consideração o valor do
dinheiro no tempo (critério do fluxo de caixa descontado) e as que não levam
em consideração esse critério.
Damodaram (2010) também apresenta alguns métodos para análise de via-
bilidade: a avaliação relativa, a avaliação dos direitos contingentes e a avaliação
do fluxo de caixa descontado. Na avaliação relativa, o valor do ativo é estabeleci-
do a partir do valor de ativos simples, comparados em função de uma ou mais
variáveis, tais como Índices P/L ou giros de estoques. A avaliação de direitos
contingentes considera que os fluxos de caixa gerados pelo ativo estarão con-
dicionados à ocorrência de determinado evento, e a avaliação do fluxo de caixa
descontado é um modelo de análise usado pelos analistas financeiros para es-
timarem o valor de uma empresa ou de um projeto através do custo de capital.

capítulo 4 • 83
 Por se tratar de decisões financeiras de longo prazo, é preferível que as
análises sejam feitas através dos métodos que consideram o valor do dinheiro
no tempo.
As técnicas aplicadas para a análise aqui apresentadas serão o payback, a
taxa interna de retorno (TIR), o valor presente líquido (VPL), o valor anual uni-
forme equivamente (ou valor uniforme líquido), que veremos com mais deta-
lhes nos itens a seguir.

4.2  Payback
©© CHRISTIANM | DREAMSTIME.COM

Consiste na determinação do tempo necessário para que o valor do investimen-

to seja recuperado por meio dos fluxos de caixa promovidos pelo investimento
(ASSAF NETO, 2003). Para o cálculo do payback veremos duas abordagens, como
mostrado por Bruni & Fama (2003): o payback simples e o payback descontado.

4.2.1  Payback Simples

O payback é um método simples que estima qual o prazo necessário para a re-
cuperação do investimento. Para o cálculo do payback simples, basta somar os
fluxos de caixa gerados pelo investimento até igualar ao investimento inicial.

84 • capítulo 4
 Quanto a aceitar ou rejeitar determinado projeto de investimento baseado
no cálculo do payback, o período de payback obtido deve ser confrontado com
o período limite estabelecido pela empresa.

EXEMPLO
Calcule o payback simples dos projetos apresentados a seguir, supondo um prazo máximo
aceitável pela empresa para recuperação do investimento igual a três anos.

INVESTIMENTO FLUXOS DE CAIXA

PROJETOS
INICIAL ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
A - $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.000 $ 200.000
B - $ 600.000 $ 100.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.000

Para calcular o payback simples, basta somar os fluxos de caixa até igualar ao investi-
mento inicial. O cálculo do payback do projeto A ficará da seguinte maneira:

Payback A = 300
  + 300
.000
   = 600.000
.000

ano 1 ano 2
Payback A = 2 anos

Também poderemos montar uma tabela, verificando em qual período o saldo se tornou
igual a zero:

FC SALDO DE INVESTIMENTO
0 (600.000,00) (600.000,00)
1 300.000,00 (300.000,00)
2 300.000,00 -
3 50.000,00 50.000,00
4 100.000,00 150.000,00
5 200.000,00 250.000,00

O cálculo do payback do projeto B ficará da seguinte maneira:

Payback B = 100
  + 200
.000   + 200
.000
  .000
 + 200
.000

 = 700.000
ano 1
 ano
2 ano 3 preciso de $ 100.000 desse valor
500.000
(ainda precisa de $100.000 para completar os $600.000)

100.000
Payback B = 3 + = 3,5 anos
200.000

capítulo 4 • 85
 Ou calculando por meio de uma tabela:

SALDO DE
FC
INVESTIMENTO
0 (600.000,00) (600.000,00)
1 100.000,00 (500.000,00)
2 200.000,00 (300.000,00)
3 200.000,00 (100.000,00)
Falta R$ 100.000,000
4 200.000,00 100.000,00
5 100.000,00 200.000,00 Preciso de R$ 100.000,00 dos
R$ 200.000,00 do ano 4
100.000
= 0, 5
200.000

É possível concluir que, no projeto A, a empresa conseguirá o retorno do investimento em

dois anos. Já no projeto B o retorno do investimento se dará em três anos e meio. No quarto
ano do projeto B. é preciso considerar apenas $100.000 dos $200.000 gerados pelo fluxo de
caixa. Assim, o payback simples do projeto B é igual a 3 + (100.000/200.000) = 3,5 anos.
Se o período máximo aceitável pela empresa é de três anos, o projeto A deverá ser
escolhido, já que o payback do projeto B excede o período máximo pela empresa, que é de
três anos.

Por ser um método de cálculo fácil, o payback simples não leva em conside-
ração o valor do dinheiro no tempo. Os fluxos de caixa são simplesmente soma-
dos, e não descontados a uma determinada taxa de juros, ou custo de capital ou
custo de oportunidade.
Com a intenção de contornar essa situação apresentada, aprenderemos ou-
tro critério, o payback descontado, que considera a taxa de desconto no cálculo.

4.2.2  Payback Descontado

No cálculo do payback descontado, como mostrado anteriormente, é considera-

do o custo do capital. O método de cálculo é similar ao utilizado no payback sim-
ples, bastando trazer a valor presente os fluxos de caixa (BRUNI & FAMÁ, 2003).
Para trazer a valor presente um valor futuro, será utilizada a seguinte fórmu-
la, aprendida no capítulo 1:

86 • capítulo 4
 FV
PV =
(1 + i)n

Para entendermos melhor esse conceito, faremos o exemplo anterior, mas

agora considerando o custo do capital.

EXEMPLO
Calcule o payback simples dos projetos apresentados a seguir, supondo um prazo máximo
aceitável pela empresa para recuperação do investimento igual a três anos e um custo de
capital de 10% ao ano.

INVESTIMENTO FLUXOS DE CAIXA

PROJETOS
INICIAL ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
A - $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.000 $ 200.000
B - $ 600.000 $ 100.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.000

O payback descontado é calculado através do valor presente de cada um dos fluxos de

caixa futuros. Observe o cálculo do payback de cada um dos projetos analisados.
Payback do Projeto A:

ANO Valor Presente – Projeto A

300.000
1 PV = = 272.727, 27
(1+ 0,10)1

300.000
2 PV = = 247.933,88
(1+ 0,10)2

50.000
3 PV = = 37.565,74
(1+ 0,10)3

50.000
4 PV = = 37.565,74
(1+ 0,10)3

100.000
5 PV = = 68.301,34
(1+ 0,10)4

Payback A = 272
.727
  + 247.933,88
, 27   + 37.
 5  +
65,74 68.301,34
 = 626.530, 23
ano 1
 ano 2
 ano 3   ano
4
558.228, 89 precisa de $41.771,11 desse total
(ainda precisa de $ 41.771,11 para completar os $600.000)

41.771,11
Paayback A = 3 + = 3, 61 anos
68.301,34

capítulo 4 • 87
 Payback do Projeto B:

ANO Valor Presente – Projeto A

100.000
1 PV = = 90.909, 09
(1+ 0,10)1

200.000
2 PV = = 165.289, 25
(1+ 0,10)2

200.000
3 PV = = 150.262, 96
(1+ 0,10)3

200.000
4 PV = = 136.602, 69
(1+ 0,10)4

100.000
5 PV = = 62.092,13
(1+ 0,10)5

Payback = 90.909, 09 + 165.289,25

 + 150.26 2,96
 + 136.602,69
+
B     
ano
 1 ano 2
ano 3 ano 4
543.063, 99

ainda precisa de $56.936,01 para completar os $600.000

62.092,13
 = 605.156,12
ano
5
precisa de $56.93
36,01 desse total

56.936,01
Payback = 4 + = 4, 91 anos
A 62.092,13

O projeto A tem um payback descontado de 3,61 anos, e o projeto B tem um payback

de 4,91 anos. Assim, nenhum projeto atende ao tempo mínimo requerido pela empresa, que
é de três anos.

O payback, tanto o simples quanto o descontado, não consideram o fluxo

de caixa como um todo. Isso pode ser visualizado mais facilmente no payback
do projeto A, em que só são considerados os valores dos anos (3,61) necessários
para recuperar o investimento inicial.
Os cálculos do payback descontado também podem ser feitos por meio da
tabela, como no payback simples.

88 • capítulo 4
 Os métodos apresentados a seguir considerarão todos os valores do fluxo de
caixa. Os métodos apresentados serão o Valor Presente Líquido (VPL) e a Taxa
Interna de Retorno (TIR).

4.3  Valor Presente Líquido (VPL)

©© ROBYN MACKENZIE | DREAMSTIME.COM

Como o valor presente líquido (VPL) considera o valor do dinheiro no tem-

po, é considerada uma técnica sofisticada de orçamento de capital. Todas as
técnicas deste tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da empre-
sa a uma taxa específica, comumente chamada de custo de capital ou taxa mí-
nima de atratividade. Esta consiste no retorno mínimo que um projeto precisa
proporcionar para manter inalterado o valor de mercado da empresa (GITMAN,
2001).
Reflete a riqueza em valores monetários do investimento medida pela dife-
rença entre o valor presente das entradas de caixa e o valor presente das saídas
de caixa, a uma determinada taxa de desconto.
O valor presente líquido (em inglês Net Present Value – NPV) é obtido ao se
subtrair o investimento inicial de um projeto do valor presente de seus fluxos
de entrada de caixa (GITMAN, 2001). O valor presente líquido mostra o resulta-
do econômico (riqueza) do projeto atualizado (ASSAF NETO, 2003).

capítulo 4 • 89
 A fórmula para o cálculo do VPL é apresentada a seguir:

 FC FC FC FC 
VPL =  + + + ... − Investimento Inicial
 (1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n 

Sendo que:
FC = fluxo de caixa de cada período (obtido após a determinação do fluxo
de caixa)
i = taxa de desconto, taxa mínima de atratividade, custo de oportunidade,
custo de capital
É importante destacar que o VPL (ou NPV) não identifica diretamente a taxa
de rentabilidade (ou custo) da operação financeira – “ao descontar todos os flu-
xos de entradas e saídas de caixa por uma taxa de desconto mínima aceitável,
denota, em última análise, o resultado econômico da alternativa financeira ex-
pressa em moeda atualizada” (ASSAF NETO, 2008, p. 278).
Para decidir se um investimento deve ou não ser realizado utilizando-se a
VPL, deve-se seguir a seguinte regra:

ATENÇÃO
Como Interpretar o VPL
•  VPL > $ 0 → o projeto deve ser aceito, pois mostra uma geração de riqueza líquida positiva;
•  VPL < $ 0 → o projeto deve ser rejeitado, pois mostra uma destruição de valor;
•  VPL = $ 0 → é indiferente aceitar ou não o projeto.

COMENTÁRIO
Devemos respeitar o sinal dos números no cálculo do Valor Presente Líquido: as saídas (de-
sembolsos) são negativas e as entradas são positivas. Isto é necessário para interpretar o re-
sultado, pois ele poderá ser positivo ou negativo. O resultado sempre será em valor monetário.

90 • capítulo 4
 EXEMPLO
Calcule o valor presente líquido do projeto apresentado na tabela abaixo. A taxa mínima de
atratividade é de 15% ao ano. O projeto deve ser aceito?

INVESTIMENTO FLUXOS DE CAIXA

INICIAL ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4
- $ 600 $ 200 $ 230 $ 250 $ 220

Resolução:

 200 230 250 220 

VPL =  + + + − 600
 (1 + 0 ,15 )1 (1 + 0,15 ) 2 (1+ 0,15) 3 (1 + 0,15)4 
 200 230 250 220 
VPL =  + + + − 600
 (115
, )1 (115
, ) 2 (115
, ) 3 ( , )4 
115
 200 230 250 220 
VPL =  + + +  − 600
 115
, 13225
, 1520875
, 1749006
, 
VPL = [173, 91+ 173, 91+ 164, 37 + 125, 78] − 600
VPL = [637, 97] − 600
VPL = 37, 91

Resposta: O projeto deve ser aceito, pois apresenta um VPL positivo de R$ 37,91.

CURIOSIDADE
E na HP – 12C?
Na HP-12 C, estes cálculos são realizados utilizando-se as teclas: CFj e CF0, sendo que
CF0 é o investimento inicial e CFj são os fluxos de caixa. Primeiro deveremos entrar com a
sequência de dados, sempre respeitando os de sinais positivos e negativos. Se for um valor
negativo, deveremos usar a tecla CHS (inverte o sinal).
Os dados devem ser inseridos sempre respeitando-se a ordem do fluxo de caixa, ou seja,
digita-se primeiro o investimento inicial (digita o valor e depois f CF0) e depois cada um dos
fluxos de caixa. Para cada entrada de dados, digita-se o valor e depois f CFj.
Se formos calcular o VPL, deveremos apertar f NPV e, para calcular a TIR, deveremos
apertar f IRR.
Não se esquecendo de que, para o cálculo do VPL, deveremos inserir a taxa de desconto,
ou seja, o i.

capítulo 4 • 91
 A resolução ficará da seguinte maneira calculando-se na HP-12C:

Resolvendo na HP-12C:
600 CHS g CF0
200 g CFj
250 g CFj
220 g CFj
15 i
f NPV
37,97 (resposta visor)

O VPL de R$ 37,91 obtido no exemplo anterior indica que os fluxos de en-

trada de caixa somados na data zero superam o investimento inicial. Assim, o
projeto deve ser aceito.

EXERCÍCIO RESOLVIDO
Uma transportadora está analisando a compra de um caminhão no valor de R$103.000,00.
A utilização desse veículo nos próximos cinco anos deverá gerar receitas líquidas estimadas
em R$ 30.000,00, R$ 35.000,00, R$ 32.000,00, R$ 28.000,00 e R$ 37.000,00, respectiva-
mente. Se a empresa espera uma taxa de retorno de 15% a.a., qual o valor presente líquido?

INVESTIMENTO FLUXOS DE CAIXA

INICIAL ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
- $ 103.000 $ 30.000 $ 35.000 $ 32.000 $ 28.000 $ 37.000

Resolução:

30.000,00 35.000,00 32.000,00 28.000,00 37.000,00

0 1 2 3 4 5 Anos

103.000,00

 30.000 35.000 32.000 28.000 37.000 

VPL =  + + + +  − 103.000
 (1+ 0,15)1 (1+ 0,15)2 (1+ 0,15)3 (1+ 0,15)4 (1+ 0,15)5 
 30.000 35.000 32.000 28.000 37.000 
VPL =  + + + + − 103.000
, )1 (115
 (115 , )2 , )3 (115
(115 , )4 , )5 
(115
 30.000 35.000 32.000 28.000 37.000 
VPL =  + + + + − 103.000
 115
, 13225
, 1520875
, ,
1749006 2, 011357 
VPL = [26.086, 96 + 26.465, 03 + 21.040, 51+ 16.009, 09 + 18.395, 54] − 103.000
VPL = 107.997,13 − 103.000
VPL = 4.997,13
92 • capítulo 4
  30.000 35.000 32.000 28.000 37.000 
VPL =  + + + + − 103.000
, )1 (115
 (115 , )2 (115, )3 (115, )4 , )5 
(115
 30.000 35.000 32.000 28.000 37.000 
VPL =  + + + + − 103.000
 115
, 13225
, 1520875
, 1749006
, 2, 011357 
VPL = [26.086, 96 + 26.465, 03 + 21.040, 51+ 16.009, 09 + 18.395, 54] − 103.000
VPL = 107.997,13 − 103.000
VPL = 4.997,13

Resolvendo na HP-12C:
103.000 CHS g CF0
30.000 g CFj
35.000 g CFj
32.000 g CFj
28.000 g CFj
37.000 g CFj
15 i
f NPV
4.997,13 (resposta visor)

Resposta: O projeto deve ser aceito, pois apresenta um VPL positivo de R$ 4.997,13.

Deve-se destacar que, se o VPL for maior do que zero, significa que o re-
torno gerado pelo investimento excede o mínimo desejado pela empresa.
Simultaneamente, o método da TIR aponta que o investimento produz uma
taxa de rentabilidade periódica superior à taxa mínima requerida.
Em resumo, o critério deste método estabelece que, enquanto o valor pre-
sente das entradas for maior que o valor presente das saídas, o projeto deve ser
recomendado do ponto de vista econômico.
O método do Valor Presente Líquido analisa o projeto em valores monetá-
rios. O método que veremos a seguir, taxa interna de retorno (TIR), fará a análi-
se em termos percentuais (taxa).

4.4  Taxa interna de retorno (TIR)

O método da taxa interna de retorno (TIR) representa a taxa de retorno que
iguala, em determinado momento, o valor presente das entradas com o valor
presente das saídas previstas de caixa. Normalmente, utiliza-se como referên-
cia a data de início do investimento – data 0 (ASSAF NETO, 2003).

capítulo 4 • 93
 ©© IQONCEPT | DREAMSTIME.COM

FC FC FC FC
Investimento Inicial = + + + ...
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

Também podemos dizer que a TIR é a taxa de desconto que torna o Valor
Presente Líquido igual a zero, como pode ser visto na fórmula abaixo:

FC FC FC FC
0= + + + ... − Investimento Inicial
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

A taxa interna de retorno é facilmente calculada através de uma calculadora

financeira ou de planilhas eletrônicas.
Nesse método de avaliação, a aceitação ou a rejeição de determinada alter-
nativa de investimento é decidida a partir da comparação da taxa interna de
retorno obtida com a rentabilidade mínima requerida pela empresa para seus
investimentos, também chamada de taxa mínima de atratividade (TMA).
Considerando que os valores de caixa ocorrem em diferentes momentos, é
possível concluir que o método da TIR, ao levar em conta o valor do dinheiro no
tempo, expressa na verdade a rentabilidade, se for uma aplicação, ou o custo,
no caso de um empréstimo ou financiamento, do fluxo de caixa (ASSAF NETO,
2008, p. 272).
Para decidir se um investimento deve ou não ser realizado utilizando a TIR,
é necessário compará-la à taxa requerida (r) – também chamada de taxa míni-
ma requerida ou de custo de capital; representa o mínimo de rentabilidade que
a empresa espera obter com o investimento.

94 • capítulo 4
 ATENÇÃO
Como interpretar a TIR
•  se TIR > TMA, o investimento deve ser realizado;
•  se TIR < TMA, o investimento não deve ser realizado.
•  A TIR representa uma taxa periódica (mensal, anual etc.), e não uma taxa para todo o pro-
jeto, como alguns podem interpretar;

EXEMPLO
Com o mesmo exemplo utilizado para o cálculo do VPL, calcule a taxa interna de retorno do
projeto apresentado na tabela abaixo. A taxa mínima de atratividade é de 15% ao ano.

INVESTIMENTO FLUXOS DE CAIXA

INICIAL ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4
- $ 600 $ 200 $ 230 $ 250 $ 220

Algebricamente, o cálculo da TIR é feito da seguinte maneira:

200 230 250 220

600 = + + +
(1+ i) (1+ i)2 (1+ i)3 (1+ i)4

Como explicado anteriormente, a TIR é facilmente resolvida por planilhas eletrônicas ou

pela calculadora HP-12C:

Resolvendo na HP-12C:
600 CHS g CF0
200 g CFj
230 g CFj
250 g CFj
220 g CFj
f IRR
18,02 (resposta visor)

Resposta: A TIR do projeto analisado é 18,02% e é maior do que a taxa mínima de

atratividade requerida pela empresa.
Esse exemplo também pode ser visualizado através do gráfico 1. Observe que a taxa
interna de retorno é a taxa que iguala o valor presente líquido a zero.

capítulo 4 • 95
 400,00

300,00
TIR
VPL 200,00

100,00

0,00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
- 100,00

- 200,00
taxa de desconto

Figura 4.1  –  VPL e TIR.

Durante a conceituação da taxa interna de retorno, admitiu-se que ela exis-

te, é única e positiva. Essa situação é válida desde que o fluxo de caixa seja con-
vencional, com apenas uma inversão de sinal. A figura 4.2, abaixo, ilustra essa
situação. Aqui estão exemplificados dois desembolsos iniciais seguidos de várias
entradas positivas, mas também poderia ser um ou mais desembolsos iniciais
seguidos das entradas de caixa. Observe que existe apenas uma inversão de sinal:

(+)
entradas
0 1
tempo
2 3 4 n
(-)
saídas

Figura 4.2  –  Fluxo de caixa convencional.

Nem sempre a situação apresentada ocorre na prática; também é possível

encontrar situações em que, durante o horizonte do investimento, existam vá-
rias inversões de sinais. A essa situação chamamos de fluxo de caixa não con-
vencional, que é demonstrado na figura 4.3:
(+)
entradas
0 1 3
tempo
2 4 n
(-)
saídas

Figura 4.3  –  Fluxo de caixa não convencional.

96 • capítulo 4
 Assaf Neto (2001) afirma que, mediante a aplicação do conceito da TIR, po-
dem ser encontradas três respostas:
•  Mais de uma taxa interna de retorno que iguala, em determinado momen-
to, as entradas com as saídas de caixa;
•  Uma única taxa interna de retorno;
•  Não encontra uma taxa de retorno (sem solução).

EXEMPLO
Considere o fluxo de caixa a seguir. Calcule a taxa interna de retorno.

R$ 50

0 2
Anos
1

R$ 30 R$ 10

A TIR é a taxa que iguala os fluxos de caixa ao investimento inicial.

FC FC FC FC
Investimento Inicial = + + + ...
(1+ i) (1+ i)
1 2 (1+ i) 3 (1+ i)n

Ou também a TIR é a taxa de desconto que torna o Valor Presente Líquido igual a zero,
como pode ser visto na fórmula abaixo:

FC FC FC FC
0= + + + ... − Investimento Inicial
(1+ i)1 (1+ i)2 (1+ i)3 (1+ i)n

Assim, a montagem ficará da seguinte maneira:

30 50 10
− + − =0
(1+ i)0 (1+ i)1 (1+ i)2
50 10
− − 30 = 0
(1+ i)1 (1+ i)2

capítulo 4 • 97
 Considerando (1+i)2 como o mínimo múltiplo comum (MMC):

50(1+ i) − 10 − 30(1+ i)2

=0
(1+ i)2
50 + 50i − 10 − 30(1+ 2i + i2 ) = 0
50 + 50i − 10 − 30 − 60i − 30i2 = 0
−30i2 + 50i − 60i + 50 − 10 − 30 = 0
−30i2 − 10i + 10 = 0

A expressão a que chegamos é uma equação do segundo grau, com duas raízes, uma
positiva e outra negativa, encontrada através da formulação:

−b ± b2 − 4ac
i=
2a
−( −10) ± −102 − 4( −30)10
i=
2( −30)
10 ± 100 + 1.200
i=
−60
10 ± 1.300
i=
−60
10 ± 36, 05
i=
−60

A partir deste ponto, encontraremos cada uma das raízes:

10 + 36, 05 46, 05
i1 = = = −0, 7675
−60 −60
ou
TIR = −76, 75%
10 − 36, 05 −26, 05
i2 = = = 0, 4342
−60 −60
ou
TIR = 43, 42%

Resposta: As duas taxas de retorno encontradas foram -76,75% e 43,42%.

Representando graficamente essa solução, também é possível verificar os dois pontos
em que a taxa de retorno (a TIR) iguala o VPL a zero. Esses pontos são representados pela
curva que corta o eixo X:

98 • capítulo 4
 R$ 40,00
VPL
R$ 30,00

R$ 20,00

R$ 10,00
0%
VPL
-100% -80% -60% -40% -20% 20% 40% 60%
- R$ 10,00

- R$ 20,00

- R$ 30,00

- R$ 40,00

Figura 4.4  –  VPL e TIR do exemplo

4.5  Índice custo-benefício (b/c)

O índice custo-benefício (B/C), também chamado de índice de lucrativida-
de, é uma variante do método do VPL, e é determinado por meio da divisão do
valor presente dos benefícios líquidos de caixa pelo valor presente dos dispên-
dios (desembolso de capital):
PV dos benefícios líquidos de caixa
B/C=
PV dos desembolsos de caixa

Indica, em termos de valor presente, quanto o projeto oferece de retorno

para cada unidade monetária investida.

EXEMPLO
Admita-se um projeto com os seguintes fluxos de caixa. Se a taxa de atratividade for de 20 %
ao ano, qual o índice custo-benefício?

FLUXOS DE CAIXA
VALOR DO INVESTIMENTO
ANO 1 ANO 2 ANO 3
- $ 1.000 $ 400 $ 600 $ 800

capítulo 4 • 99
 Resolução:
1º passo: Traremos todas as entradas (benefícios) a valor presente:

 400 600 800 

VPbenefícios =  + +
 (1 + 0, 20 )1 (1+ 0, 20 ) 2 (1+ 0, 20)3 
 400 600 800 
VPbenefícios =  + +
, )1 (120
 (120 , )2 (120 , )3 
 400 600 800 
VPbenefícios =  + + 
 (120
, 144
, 1728
, 
VPbenefícios = [333, 33 + 416, 66 + 462, 96]
VP = 1.212, 95

2º passo: Também os desembolsos (custos) deverão ser trazidos a valor presente.

Neste caso, só temos o valor inicial do projeto como desembolso, e ele já está a valor
presente, na data zero. Então, passaremos ao cálculo do índice custo-benefício.
3º passo: Cálculo do índice:

Pv dos benefícios líquidos de caixa

B/C=
PV dos desembolsos dee caixa
1.212, 95
=
B / C = 121 ,
1.000

Na HP-12C:
f REG (para limpar)
Comentário: não será necessário inserir o investimento inicial,
pois estamos apenas calculando o valor presente (VP) dos
fluxos de caixa:
400 g CFj
600 g CFj
800 g CFj
20 i
f NPV
1.212,96 (resposta no visor)

Agora a divisão:
1.212,96 ENTER
1.000 ÷
1,21 (resposta no visor)

Resposta: O índice custo-benefício é 1,21.

100 • capítulo 4
 ATENÇÃO
Como Interpretar o Custo-Benefício (B/C)
•  se B/C > 1, o investimento deve ser realizado indicando um VPL > 0, ou seja, o valor das
entradas é maior do que os desembolsos;
•  se B/C < 1, o investimento não deve ser realizado, indica um VPL < 0, ou seja, o valor das
entradas é menor do que o valor dos desembolsos.

4.6  Valor anual uniforme equivalente (VAUE)

Este método, de acordo com Kassai et all. (2000), consiste em obter um valor
médio periódico dos fluxos de caixa positivos e compará-lo com o valor médio
dos fluxos de caixa negativos. Enquanto o VPL demonstra o resultado líquido
de um fluxo de caixa a valor presente, o VAUE mostra um resultado equivalente
em bases periódicas (ex.. um ano) e é apurado da seguinte forma:

VAUE = PMTFCpositivos;TMA − PMTFCnegativos;TMA

Aplica-se essa fórmula da seguinte maneira:

Obtém-se o valor médio anual dos fluxos positivos (PMT +). Se os valores dos
fluxos positivos de um fluxo de caixa não forem constantes e consecutivos, é
necessário calcular um equivalente. Para isso, pode-se trazê-los a valor presente
com base na taxa de desconto e, em seguida, projetá-los com base na fórmula
série uniforme de pagamentos postecipada pela mesma taxa:

 ( 1 + i )n − 1 
PV = PMT ×  
 (1 + i ) × i 
n

Igualmente, projeta-se o valor médio anual dos fluxos negativos (PMT -), to-
mando-se por base a taxa de desconto, e apura-se o resultado líquido desses
valores.

capítulo 4 • 101
 EXEMPLO
Calcule o valor anual uniforme equivalente (VAUE) do fluxo de caixa abaixo, utilizando a
mesma taxa de 15% ao ano.

ANO INVESTIMENTO ENTRADA CAIXA

0 (25.000)
1 12.000
2 11.000
3 10.000
4 9.000
5 24.000

Resolução:
a) Cálculo do PMT dos fluxos positivos
Os fluxos de caixa positivos serão trazidos a valor presente para, posteriormente, ser cal-
culado um fluxo de caixa uniforme (médio) com a fórmula da série uniforme de pagamentos:

12.000 11.000 10.000 9.000 24.000

PV( + ) = + + + +
, )1 (115
(115 , )2 (115
, )3 (115
, )4 (115
, )5
PV( + ) = 42.405, 55

Agora o cálculo do fluxo de caixa uniforme (médio):

 (1+ i)n − 1
PV = PMT ×  
 (1+ i) × i 
n

 (1+ 0,15)5 − 1 
42.405, 55 = PMT ×  
 (1+ 0,15) × 0,15 
5

42.405, 55 = PMT × 3, 352155

42.405, 55
PMT =
3, 352155
PMT = 12.650, 24

b) PMT dos fluxos negativos

Neste exemplo, somente o valor inicial é negativo. Como ele já está na data presente
(data zero), só será calculado o fluxo de caixa uniforme (médio):
É importante lembrar que, se tivessem fluxos negativos em outras datas, eles deveriam
ser trazidos a valor presente e somados ao investimento inicial para posterior cálculo do PMT.

102 • capítulo 4
  (1+ i)n − 1
PV = PMT ×  
 (1+ i) × i 
n

 (1+ 0,15)5 − 1 
25.000 = PMT ×  
 (1+ 0,15) × 0,15 
5

25.000 = PMT × 3, 352155

25.000
PMT =
3, 352155
PMT = 7.457, 89

Portanto:
VAUE = 12.650,24 – 7.457,89
VAUE = 5.192,35

Na HP-12C:
a) PMT dos fluxos positivos

f REG (para limpar)

12.000 g CFj
11.000 g CFj
10.000 g CFj
9.000 g CFj
24.000 g CFj
15 i
f NPV
42.405,55 (resposta visor)
f REG

42.405,55 CHS PV
15 i
5n
PMT
12.650,24

b) PMT dos fluxos negativos

f REG
25.000 CHS PV
15 i
5n
PMT
7.457,89

Portanto:
VAUE = 12.650,24 – 7.457,89
VAUE = 5.192,35

capítulo 4 • 103
 ATENÇÃO
Como Interpretar o Vaue:
Se o VAUE é maior que zero, então o projeto é viável. Se fosse igual a zero, ainda seria
viável, pois o mínimo desejado de 15% teria sido atingido. Podemos entender o VAUE como
um lucro médio, por período, ao longo da vida útil do projeto. Neste projeto, seria equivalente
alcançar um lucro médio (receitas – despesas) de $5.192,35 ao ano, durante 5 anos.

4.7  Considerações sobre projetos

independentes ou mutuamente excludentes

No capítulo 2 foram apresentados dois tipos mais comuns de projetos, os eco-

nomicamente independentes e os mutuamente excludentes. Os projetos eco-
nomicamente independentes são aqueles em que aceitação de um deles não
implica na desconsideração dos demais. Já os projetos mutuamente excluden-
tes ocorrem quando a aceitação de uma proposta elimina totalmente a possibi-
lidade de implementar a outra.
Na escolha de alternativas de projetos, devem ser levados em consideração
quais tipos de projetos estão sendo analisados. Caso mutuamente excludentes,
a escolha de um elimina os demais. Para projetos independentes, aceitar um é
indiferente não exclui aceitar também outra em estudo. O importante é que os
projetos que estão sendo escolhidos apresentem resultados positivos.

ATIVIDADES
01. Uma empresa está considerando um projeto que exige um investimento inicial de
R$ 42.000,00 e fluxos de entrada de caixa após o IR de R$ 7.000,00 por ano durante 10
anos. O período de payback máximo aceitável é de 8 anos.
a) Determine o payback simples para esse projeto. A empresa deve aceitar esse projeto?
Por quê?
b) Determine o payback descontado para esse projeto, supondo um custo de capital de 8%
ao ano. A empresa deve aceitar esse projeto? Por quê?

104 • capítulo 4
02. A Fábrica Cheirosa está considerando investir em uma nova máquina para envasar os
perfumes. A máquina exige um investimento inicial de R$ 30.000,00 e vai gerar fluxos de
caixa após o imposto de renda de R$ 6.000,00 durante o período de 8 anos. Calcule o valor
presente líquido (VPL) para cada um dos custos de capital listados abaixo e indique se a
máquina deve ou não ser aceita. Explique sua decisão.
a) custo de capital 10% ao ano
b) custo de capital 12% ao ano
c) custo de capital 14% ao ano

03. Calcule a TIR do projeto apresentado no exercício 2.

04. Uma empresa está considerando um investimento em um projeto de longo prazo que
necessita de um investimento inicial de R$ 18.250,00 e terá retornos anuais após o imposto
de renda de R$ 4.000,00 durante 7 anos. O custo de capital da empresa é de 10% ao ano.
a) Determinar a taxa interna de retorno (TIR);
b) Determinar o valor presente líquido (VPL);
c) A empresa deve aceitar o projeto? Por quê?

05. Determinar a TIR (IRR) dos seguintes fluxos de caixa anuais:

ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3

PROJETO A (10.000,00) 5.000,00 4.000,00 3.000,00
PROJETO B (30.000,00) 9.000,00 12.000,00 15.000,00

06. Um imóvel é colocado à venda por $360.000,00 à vista, ou em 7 prestações: as 2 pri-

meiras de $50.000,00; duas seguintes de $70.000,00; e três últimas de $80.000,00. Qual o
custo mensal dessa operação (TIR)?

REFLEXÃO
Neste capítulo aprendemos que, depois de calculado o fluxo de caixa operacional livre dos
projetos de investimento, utilizamos algumas técnicas que analisam a viabilidade deles. As
técnicas apresentadas para análise de viabilidade neste capítulo foram Valor Presente Lí-
quido (VPL), taxa interna de retorno (TIR), payback, índice custo-benefício e o valor anual
uniforme equivalente.

capítulo 4 • 105
 O payback, um indicador mais simples, apenas analisa o projeto em termos de tempo
de retorno. As outras metodologias analisam os projetos em termos monetários (absolutos)
ou percentuais (relativos). O valor presente líquido analisa o projeto em valores monetários,
com isso é possível verificar qual o valor atual que está tendo de retorno do projeto. O índice
custo-benefício compara as entradas de caixa (benefícios) com as saídas de caixa (desem-
bolsos). Já o valor anual uniforme equivalente faz um comparação média entre os fluxos de
caixa durante o horizonte de tempo analisado. E, por fim, a TIR verifica qual a taxa embutida
na proposta, ou seja, analisa em termos percentuais qual é este retorno.

LEITURA
Aprofunde seus conhecimentos a respeito dos temas tratados aqui lendo o artigo “Os mé-
todos quantitativos de análise de investimentos”, do professor Alexandre Assaf Neto, que
se encontra nos Cadernos de Estudos da FIPECAFI, número 06, outubro de 1992. Você
poderá acessá-lo em: http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/cad06/meto-
dos_quantitativos.pdf.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
ASSAF NETO, Alexandre. Matemática financeira e suas aplicações. 10 ed. São Paulo: Atlas, 2008.
BRUNI, A.L.; FAMÁ, R. As decisões de investimentos. Série desvendando as finanças. v.2. São
Paulo: Atlas, 2003.
DAMODARAM, A. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e técnicas para a determinação do valor
de qualquer ativo. 2. Ed. Qualitymark, 2010.
GITMAN, L.J. Princípios de Administração Financeira – Essencial. 2.ed. Porto Alegre: Bookman,
2001.
LAPPONI, J.C. Projetos de investimento: construção e avaliação do fluxo de caixa: modelos em Excel.
São Paulo: Lapponi Treinamento e Editora, 2000.
LEMES JUNIOR, A.B.; RIGO, C.M.; CHEROBIM, A.P.M.S. Administração Financeira: princípios,
fundamentos e prática brasileiras. Rio de Janeiro, Campus: 2002.
MARTELANC, R.; PASIN, R.; CAVALCANTE, F. Avaliação de empresas: um guia para fusões &
aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005.

106 • capítulo 4
 5
Custo de Capital
Neste capítulo são explorados os principais conceitos acerca do custo de capital
das empresas. Essa medida é utilizada como a taxa mínima de atratividade das
decisões de investimento, indicando a importância do seu estudo no campo
das finanças de longo prazo.

OBJETIVOS
Neste capítulo pretende-se atingir os objetivos a seguir:
•  Estudar a taxa de retorno exigida pelos credores.
•  Aprender a taxa de retorno requerida pelos proprietários.
•  Compreender como se dá o cálculo do custo de capital das empresas.

108 • capítulo 5
5.1  O conceito de custo de capital
Conforme Assaf Neto (2009, p. 392), o “custo de capital de uma empresa reflete,
em essência, a remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes
de recursos (credores e acionistas)”.
Neste capítulo serão abordados os conceitos relacionados ao custo de capi-
tal das diferentes fontes de financiamento da empresa. Inicialmente será tra-
tado o custo de capital de terceiros, sendo o custo proveniente das fontes de
recursos de terceiros (credores) que financiam a empresa. Em seguida, discute-
-se o conceito de custo de capital próprio, isto é, o custo referente aos recursos
de capital próprio (de acionistas) aportados na empresa. E, finalmente, o con-
ceito de custo total de capital da empresa, o custo médio ponderado de capital
(CMPC), o qual engloba a ponderação de ambos os custos das possíveis fontes
de financiamento de longo prazo da empresa.

ATENÇÃO
Esta unidade lhe permitirá compreender o conceito e os cálculos do custo de capital, o que
lhe possibilitará avaliar a viabilidade absoluta e relativa de propostas de investimentos de
longo prazo.

5.2  Custo de capital de terceiros (Kd)

O custo de capital de terceiros é aquele referente às dívidas ou obrigações que a
empresa tem com credores, uma vez que os capitais de terceiros equivalem à to-
talidade de obrigações da empresa (Passivo Circulante e Passivo Não Circulan-
te). Entretanto, torna-se fundamental ressaltar que somente uma parte do pas-
sivo é explicitamente remunerada, que são os empréstimos e financiamentos.
Alguns dos itens que participam da composição do Passivo Exigível não têm
remuneração, como salários a pagar, encargos sociais, impostos e tributos a
pagar e outras contas. Outros itens, como fornecedores, têm sua remuneração
embutida no custo das mercadorias. Esses itens, denominados como passivo
operacional ou passivo de funcionamento, são decorrentes das próprias opera-
ções da empresa.

capítulo 5 • 109
©© PY2000 | DREAMSTIME.COM

O outro tipo de obrigações é chamado de passivo financeiro ou passivo

oneroso e normalmente é representado por empréstimos e financiamen-
tos bancários.

CONCEITO
O passivo oneroso representa as fontes de financiamento disponíveis à empresa que apre-
sentam custo financeiro explícito, isto é, sabe-se como exatamente a taxa que é cobrada pela
utilização ou pela opção de captar esses recursos. É interessante também acrescentar, que
todos os passivos que apresentam custo fazem parte desse grupo, independentemente de
sua fonte, inclusive contemplando recursos provenientes de credores internos (nacionais) e
externos (estrangeiros).

O custo de capital de terceiros é representado por Kd e é definido de acordo

com os passivos onerosos mantidos pela empresa. Ele representa o custo explí-
cito obtido pela taxa de desconto, que iguala o principal liberado para a empre-
sa com os vários desembolsos previstos de capital e de juros.
O cálculo do custo de capital de terceiros (Kd), em função da dedutibilida-
de fiscal permitida às despesas financeiras, pode também ser apurado após a
sua respectiva provisão de imposto de renda, dessa forma reduzindo seu custo

110 • capítulo 5
final. Nesse sentido, Gitman (2004) também afirma que o custo de capital de
terceiros deve ser medido após o imposto de renda. Para a obtenção desse custo
líquido, a forma de cálculo é a seguinte:

K d (após IR) = K d (antes IR) × (1 − IR)

A seguir é apresentado um exemplo extraído de Assaf Neto (2009) de cálculo

do custo de capital de terceiros.

EXEMPLO
Para o cálculo do custo de capital de terceiros líquido, considere uma empresa com um
financiamento de R$200.000 com taxa de 20% ao ano. A alíquota de IR é de 34% os juros
do período atingem:

DESPESAS FINANCEIRAS BRUTAS R$ 200.000,00 x 20% = R$ 40.000,00

ECONOMIA DE IR R$ 40.000,00 x 34% = R$ 13.600,00
DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS DO IR R$ 26.400,00

Se a empresa tem uma despesa financeira (por exemplo, juros de um financiamento), ela
reduzirá seu lucro e, consequentemente a quantidade de imposto de renda a pagar. Assim,
ela terá uma economia, abatendo um valor R$ 13.600,00 do imposto de renda. Então, suas
despesas financeiras líquidas de IR serão de R$ 26.400,00
Relacionando as despesas financeiras com seu respectivo passivo gerador tem-se:

R$26.400,00
=Kd = 13,20% a.a
R$200.000,00

Ou pela fórmula de cálculo ilustrada anteriormente:

Kd = 20% × (1− 0,34) = 13,20% a.a.

O uso de capital de terceiros provoca maior risco financeiro para as empresas.

CONEXÃO
Obtenha mais informações sobre regras e normas de financiamentos das instituições finan-
ceiras brasileiras acessando o site do Banco Central do Brasil: www.bcb.gov.br

capítulo 5 • 111
 Ao decidir endividar-se, o tomador assume um compromisso de desembol-
so financeiro em condições fixas estabelecidas previamente, dessa forma, seu
retorno fica vinculado ao sucesso da aplicação desses recursos.

5.3  Custo de capital próprio (Ke)

O custo de capital próprio representa o retorno desejado pelos acionistas de
uma empresa nas suas decisões de aplicação do capital próprio. O custo de ca-
pital próprio é representado por Ke e, em conjunto com o tema estrutura de ca-
pital, é considerado o segmento de estudo mais complexo das finanças corpo-
rativas, pois assume diversas hipóteses e abstrações teóricas em seus cálculos
(ASSAF NETO, 2009).
Gitman (2004) salienta que o capital próprio, ao contrário do capital de
terceiros, que precisa ser devolvido em uma data futura, deve permanecer na
empresa por um período indefinidamente longo. Nesse sentido, devido a essa
posição secundária comparado ao capital de terceiros, os fornecedores de capi-
tal próprio correm riscos maiores que os de capital de terceiros, necessitando
assim ser recompensados com retornos esperados mais elevados.
Entretanto, a apuração do custo de capital próprio (Ke) envolve uma dificul-
dade prática: ele representa o custo de oportunidade do acionista; sendo assim,
não pode ser obtido diretamente com os proprietários e requer a aplicação de
algum método para seu cálculo.
©© MELPOMENEM | DREAMSTIME.COM

112 • capítulo 5
 Dentre os métodos utilizados para apuração do custo de capital próprio, po-
de-se citar:

Esse é um procedimento bastante utilizado na prática

MÉTODO DO FLUXO DE
CAIXA DESCONTADO
DOS DIVIDENDOS
FUTUROS ESPERADOS
PELO MERCADO
e, como seu próprio nome diz, refere-se à apuração da
taxa que iguala o fluxo de caixa dos dividendos futuros
esperados ao valor presente do investimento feito pelo
acionista. A grande dificuldade na aplicação desse
método é estimar os valores esperados de caixa.

Nesse método, o retorno desejado pelos acionistas

inclui um percentual mínimo, o qual equivale à taxa
MODELO DE PRÊMIO de juros paga pela empresa na emissão de seus
PELO RISCO títulos de dívidas, somada a uma remuneração (um
prêmio) pelo maior risco assumido pelos acionistas
em relação aos credores.

Outro possível método de apuração do custo do

MODELO DE capital próprio é derivado da aplicação do CAPM.
PRECIFICAÇÃO DE Como será utilizado esse modelo para apuração do
ATIVOS (CAPM) custo de capital próprio neste trabalho, na seqUência
o método será discutido com mais detalhes.

CONEXÃO
Veja mais informações sobre variáveis de mercado que podem ser usadas no cálculo do
CAPM no Brasil acessando: www.risktech.com.br

5.3.1  Modelo de precificação de ativos (CAPM)

O CAPM, capital asset pricing model, estabelece uma relação entre o retorno de
um ativo e o retorno do mercado. Seus resultados demonstram alta sensibilida-
de com a taxa requerida de retorno (custo de capital), a qual deve ter compor-

capítulo 5 • 113
tamento harmônico com o risco. Dessa forma, quanto mais elevado for o risco
associado à decisão, maior será o retorno exigido pelos proprietários de capital;
em contrapartida, é possível remunerar os investidores com taxas de retornos
mais reduzidas se os níveis de risco forem mais baixos.
De acordo com esse modelo, um ativo deve propiciar uma promessa de retorno
que compense o risco assumido. Nesse modelo, o risco de um ativo é mensurado pelo
coeficiente beta, o qual é determinado pela inclinação da reta de regressão linear en-
tre o retorno do ativo e a taxa de retorno possibilitada pela carteira de mercado.
Para o modelo CAPM, a taxa de retorno requerida de um investimento é ob-
tida pela expressão da linha de mercado de títulos (Security Market Line – SML),
como expresso a seguir:

K e = R F + β × (R M − R F )

Em que:
Ke = taxa de retorno mínima requerida pelos investidores
RF = taxa de retorno de ativos livres de risco
β = coeficiente beta, medida do risco do ativo em relação ao risco sistemáti-
co do mercado
RM = rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade (carteira
de mercado)
(RM - RF) = prêmio pelo risco de mercado

Conforme Ross; Westerfield; Jaffe (2002), o beta (β) indica o risco do ativo
em relação ao risco sistemático do mercado. Dessa forma, um beta menor que 1
indica um risco inferior ao da carteira de mercado. Um beta igual a 1 demonstra
um risco igual ao da carteira de mercado. E um beta superior a 1 indica um risco
sistemático superior ao da carteira de mercado.

CONCEITO
O coeficiente beta de uma ação mede a volatidade de uma ação com relação à de uma car-
teira que contém todas as ações (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002).

Para ilustrar o cálculo do custo do capital próprio pela aplicação do modelo

CAPM, utilizar-se-á o exemplo abaixo:

114 • capítulo 5
 EXEMPLO
Suponha que as ações de sua companhia tenham um beta igual a 1,3. A empresa é
financiada integralmente com capital próprio, ou seja, não tem nenhuma dívida. Sua empresa
está analisando uma série de projetos de investimentos que dobrarão seu tamanho.
Como esses projetos são semelhantes aos ativos existentes, é feita a hipótese de que o
beta médio desses novos projetos é igual ao beta existente na empresa. A taxa livre de risco
é igual a 8%.
Qual seria a taxa apropriada de desconto para avaliar esses novos projetos, supondo um
prêmio por risco (RM-RF) de mercado igual a 9%?

Ke = RF + β × (RM − RF )
Ke = 8% + 13
, × ( 9%)
Ke = 8% + 117
, % = 19, 7%

Resposta: Essa taxa de 19,7% é a que deve ser requerida diante ao nível de risco des-
se ativo.

A determinação do custo do capital próprio pelo método do CAPM, embora

demonstre certa simplicidade, “seus dados não são necessariamente sempre
corretos e de fácil obtenção no mercado” (ASSAF NETO, 2009, p. 397). As taxas
de retorno utilizadas no modelo são estimadas e o risco é apurado por meio
do uso da técnica estatística de regressão linear utilizando variáveis esperadas.
Outra informação relevante é que, em países emergentes, como é o caso do
Brasil, segundo Assaf Neto e Lima (2009), a apuração do custo de capital pró-
prio via formulação do CAPM é realizada por meio de benchmarking, em que se
utilizam os indicadores de um mercado mais sólido, geralmente o norte-ameri-
cano, e é incluído na formulação um prêmio pelo risco país (αBR). Esse enten-
dimento também é relatado por Matias (2007). Dessa maneira, a formulação do
custo de capital próprio no Brasil é expressa por:
K e = R F + β × (R M − R F ) + α BR

Agora que você já viu como são apurados os custos específicos de cada uma
das fontes de capital da empresa, pode-se estabelecer o cálculo do custo total
de capital. Isso você encontrará no item a seguir.

capítulo 5 • 115
5.3.2  O coeficiente beta

O coeficiente beta (β) é indicador que desperta bastante interesse em pesquisas

e é fonte de várias discussões. A sua apuração é um bom exemplo da aplicação
do arcabouço matemático (ou estatístico) nas práticas financeiras. O beta pode
ser apurado por meio da divisão da covariância entre o retorno do ativo (Ri) e
o retorno do mercado (Rm) pela variância do retorno do mercado. Conforme a
formulação a seguir:

COV (R i ,R M )
β=
VAR (R M )

Outra maneira de estimar o coeficiente beta é medido pela inclinação da

reta característica da ação, que é encontrada ao fazer-se a regressão dos re-
tornos históricos da ação versus os retornos históricos do mercado (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002). A representação da reta da regressão linear pode
ser vista na figura 5.1.

} b - inclinação

a - intercepção
0
} x

Figura 5.1  –  Representação da reta de regressão linear.

Estimar a reta de regressão significa encontrar estimadores para a e b. Para

o cálculo, utilizaremos o Método dos mínimos quadrados. Triola (2008) explica
que o método se baseia nas distâncias verticais entre os pontos de dados origi-
nais e a reta de regressão. Tais distâncias são chamadas resíduos.

116 • capítulo 5
 CONCEITO
Podemos definir o resíduo, para uma amostra de dados emparelhados (X,Y), através do cál-
culo da diferença entre o Y observado e o Y previsto: Resíduo = Y (observado) - Y (previsto).

A equação de regressão, ou reta de regressão, expressa uma relação entre

X (chamada de variável explanatória ou variável previsora ou variável indepen-
dente) e Y (chamada de variável resposta ou variável dependente) (TRIOLA,
2008). A equação da reta é expressa pela equação a seguir:
∧
Y = a + bX

Sendo que:
Y = variável dependente (retorno dos títulos da empresa)
X = variável independente (retorno da carteira do mercado)
a = intercepto (é o valor de Y quando X = 0)
b = coeficiente angular da reta

Os valores de a e b são calculados da seguinte maneira através do Método

dos Mínimos Quadrados:

n∑ xy − ∑ x ∑ y
b= a = y − bx
n∑ x 2 − ( ∑ x )
2

EXEMPLO
Considere que os excessos de retornos do mercado de valores e das ações das empresas fictícias
Gama e Omega, nos últimos bimestres, estejam apresentados nesta tabela. Com base nos valores
fornecidos, pode-se encontrar o modelo de regressão linear, inclusive o beta, de cada uma das ações:

BIMESTRE MERCADO EMPRESA GAMA EMPRESA OMEGA

1 -4 -2 -2
2 5 3 2
3 3 2 2
4 4 2 3

capítulo 5 • 117
 BIMESTRE MERCADO EMPRESA GAMA EMPRESA OMEGA
5 0 1 0
6 -2 1 1

Resolução Empresa Gama:

Para o cálculo de b e a, utilizaremos a tabela abaixo para auxiliar nos cálculos:

EMPRESA GAMA
BIMESTRE MERCADO (X) XY X^2 Y^2
(Y)
1 -4 -2 8 16 4
2 5 3 15 25 9
3 3 2 6 9 4
4 4 2 8 16 4
5 0 1 0 0 1
6 -2 1 -2 4 1
∑ 6 7 35 70 23
Média 1 1,17

n∑ xy − ∑ x ∑ y
b=
n∑ x2 − ( ∑ x )
2

6 × 35 − 6 × 7
b=
6 × 70 − (6)2 a = y − bx
210 − 42 a = 117
, − 0, 4375 ×1
b=
420 − 36
a = 117
, − 0, 4375
168
b= = 0, 4375 a = 0, 7325
384

Após definidos os valores de a e b, construiremos a reta de regressão:

y = a + bx
y = 0, 7325 + 0, 4375x

Resposta: O valor encontrado para o coeficiente b indica que a ação move-se menos que
o mercado. Ou seja, variações de 1% no mercado estão associadas a variações de 0,4375%
na ação.
Resolução Empresa Omega:

EMPRESA GAMA
BIMESTRE MERCADO (X) XY X^2 Y^2
(Y)
-2 -2 -2 8 16 4
3 2 2 10 25 4
2 2 2 6 9 4

118 • capítulo 5
 EMPRESA GAMA
BIMESTRE MERCADO (X) XY X^2 Y^2
(Y)
2 3 3 12 16 9
1 0 0 0 0 0
1 1 1 -2 4 1
∑ 6 6 34 70 22
Média 1 1,00

n∑ xy − ∑ x ∑ y
b=
n∑ x2 − ( ∑ x )
2

6 × 34 − 6 × 6
b=
6 × 70 − (6)2 a = y − bx
204 − 36 a = 1− 0, 4375 ×1
b=
420 − 36 a = 1− 0, 4375
168
b= = 0, 4375 a = 0, 2675
384

Após definidos os valores de a e b, construiremos a reta de regressão:

y = a + bx
y = 0, 2674 + 0, 4375x

Resposta: Coincidentemente, a empresa Omega tem o mesmo valor para o beta, de

0,4375.

Agora que você já viu como são apurados os custos específicos de cada uma
das fontes de capital da empresa, pode estabelecer o cálculo do custo total de
capital. Isso você encontrará no item a seguir.

5.4  Custo médio ponderado de capital (CMPC)

O custo total de capital compreende a ponderação dos custos das diferentes fon-
tes de financiamento da empresa. Esse indicador é popularmente conhecido por
WACC, sigla no idioma inglês para weighted average cost of capital, que pode ser
traduzida na língua portuguesa como custo médio ponderado de capital (CMPC).

capítulo 5 • 119
 ©© SYDA PRODUCTIONS | DREAMSTIME.COM

Conforme afirma Assaf Neto e Lima (2009), o custo total de capital de uma
empresa não é uma função somente do risco associado às decisões financeiras,
importando também a natureza relativa dos passivos na estrutura de capital
(credores e acionistas).
Dessa forma, conforme os custos de cada fonte de financiamento da empre-
sa (capital próprio e capital de terceiros), é importante determinar o seu custo to-
tal de capital. Isso permite melhor orientação para as suas decisões financeiras.
O custo total de capital representa a taxa de atratividade da empresa, ou
seja, a remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de capital, levan-
do à maximização de seu valor de mercado.
Esse custo é apurado pelo método da média ponderada. Sua fórmula de cál-
culo é expressa por:
N
WACC = ∑ WJ × K J
J =1

Em que:
WACC = Weighted Average Cost of Capital ou custo médio ponderado de
capital (CMPC)
KJ = custo específico de cada fonte de financiamento (de terceiros e própria)
WJ = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total.

120 • capítulo 5
 A forma de apuração do custo médio ponderado de capital também pode
assumir a seguinte expressão:

 E   D 
CMPC =  × Ke  +  × Kd 
 (D + E)   (D + E) 

Em que:
CMPC = custo médio ponderado de capital ou Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
Kd= custo de capital de terceiros
Ke = custo de capital próprio
D = passivo oneroso
E= patrimônio líquido

Para ilustrar a apuração do custo total de capital, confira o exemplo abaixo:

EXEMPLO
Considere uma empresa com a seguinte posição patrimonial:

PROPORÇÃO DE CADA
MONTANTE CUSTO APÓS IR
FONTE
PATRIMÔNIO LÍQUIDO R$ 1.000.000,00 67% 24% a.a
(CAPITAL PRÓPRIO)
FINANCIAMENTOS (CAPI- R$ 500.000,00 33% 18% a.a
TAL DE TERCEIROS)
TOTAL R$ 1.500.000,00 100%

Calcule o custo médio ponderado de capital (CMPC).

CPMC = (67% × 0,24) + (33% × 0,18)

CPMC = 16,08% + 5,94%
CPMC = 22,02%

Resposta: O custo médio ponderado de capital é de 22,02%.

Note que nesse, caso o custo total de capital, sobe de 21,8% (com valores do
balanço) para 22,32% (com valores de mercado), refletindo o maior custo in-
corrido pela maior proporção de recursos próprios no financiamento do ativo

capítulo 5 • 121
total, os quais são mais caros que os recursos de terceiros, quando considera-
dos os valores de mercado.

5.5  O coeficiente beta e a alavancagem

financeira

Durante o capítulo, abordamos o conceito de custo de capital, tanto o custo de

capital próprio quanto o custo do capital de terceiros. O custo de capital reflete
a remuneração de suas fontes de financiamento, credores e acionistas. Assim,
podemos inferir que a empresa, para manter suas atividades, mantém um nível
de endividamento em maior ou menor grau.
Optando por financiar-se com passivos onerosos (dívidas) no lugar de utili-
zar seus próprios recursos financeiros, a empresa passa a incorporar um risco
não somente do negócio (econômico), mas também um risco financeiro, no
qual seus acionistas demandam receber uma recompensa maior para compen-
sar o risco assumido.

CONCEITO
À utilização de passivos onerosos na estrutura de capital da empresa chamamos de alavan-
cagem financeira. Assaf Neto (2009) define alavancagem financeira como a capacidade
que os recursos de terceiros, utilizados para se implantarem investimentos, apresentam de
elevar o lucro operacional de uma empresa. Quanto mais capital de terceiros a empresa
utilizar como sua forma de financiamento, maior será a alavancagem financeira empregada
(Ross et all, 2002).

O coeficiente beta de uma empresa mede o risco total, o risco econômico e

o risco financeiro (do endividamento). O beta desalavancado mede o risco do
negócio (risco econômico) de uma empresa removendo o efeito da alavanca-
gem financeira. É o coeficiente de uma empresa considerando-se que ela não
tivesse dívidas com terceiros e fosse financiada apenas com capital próprio.
Removendo o efeito de alavancagem financeira, seremos capazes de encontrar
o Beta desalavancado através da seguinte formulação:

122 • capítulo 5
  
 β 
β0 = 
D
 1 + (1 − T ) × 
 E

Sendo que:
β0 = beta desalavancado
T = alíquota do imposto de renda (IR)
D = passivo oneroso, dívida com terceiros
E = Patrimônio Líquido, dívida do acionista

O beta alavancado utiliza-se da alavancagem financeira e exprime o risco

total de uma empresa, o risco econômico (do negócio) e o risco financeiro (das
dívidas). O beta alavancado pode ser obtido através da formulação:

 D
βa = β0 × 1 + (1 − T ) × 
 E

Sendo que:
βa = beta ajustado ou beta alavancado

Vejamos um exemplo a seguir, de uma empresa que tem uma estrutura de

financiamento e após um período assume novas dívidas.

EXEMPLO
Atualmente, os valores do capital próprio e do capital de terceiros de uma determinada empre-
sa são, respectivamente, R$ 300 milhões e R$ 200 milhões. O beta do capital próprio é 0,6.
A empresa pretende expandir sua produção investindo em um novo projeto. Após os
empréstimos, a nova composição da dívida da empresa passa a ser igual a R$ 330 milhões
de capital próprio e R$ 250 milhões de capital de terceiros, sendo que o custo do capital
de terceiros é de 5%. Encontre o custo de capital para o acionista desta empresa e o custo
médio ponderado de capital da empresa, com essa nova estrutura de dívida.
Informações adicionais:
Rentabilidade dos ativos livre de risco = 8% a.a.
IR = 30%
Retorno esperado do mercado = 10% a.a.

capítulo 5 • 123
 Resolução:
Primeiro encontraremos o beta desalavancado, ou seja, retiraremos os efeitos da alavan-
cagem financeira:

 
 β 
β0 = 
D
1+ (1− T ) × 
 E
 
 0, 6 
β0 = 
200 
1+ (1− 0, 3) × 
 300 
 0, 6 
β0 =  
1+ ( 0, 70 ) × 0, 6667 
 0, 6 
β0 =  
1 + 0, 46667 
 0, 6 
β0 =  = 0, 4991
,
1466 67 

Após retirados os efeitos da alavancagem financeira, encontraremos um novo beta, con-

siderando a nova estrutura de financiamento na empresa:

 D
βa = β0 × 1+ (1− T ) 
 E
 250 
βa = 0, 4991× 1+ (1− 0, 30)
 330 
βa = 0,44991× 1+ ( 0, 70) × 0, 7575
βa = 0, 4991× [1+ 0, 5303]
βa = 0, 4991× [15
, 303]
βa = 0, 7637

Conhecendo o beta alavancado para essa nova estrutura de capital, o custo do capital
próprio ficará da seguinte maneira:

Ke = RF + β × (RM − RF )
Ke = 8% + 0,7637 × (10% − 8%)
Ke = 8% + 0,7637 × (2%)
Ke = 8% + 15274
, %
Ke = 9, 5274%

124 • capítulo 5
 Por fim, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) será obtido da seguinte maneira:

 E   D 
CMPC =  × Ke  +  × Kd 
 (D + E)   (D + E) 
 330   250 
CMPC =  × 0,095274  +  × 0,05
 (250 + 330)   (250 + 330) 
 330   250 
CMPC =  × 0,095274  +  × 0,05
 (580)   (580) 
CMPC = [0, 5689 × 0,095274 ] + [0, 4311× 0,05]
CMPC = [0, 054201] + [0,02155]
CMPC = 0, 0757 ×100 = 7, 57%

Resposta: O custo total do capital desta empresa em sua nova estrutura de financia-
mento é de 7,57%.

Conhecendo o custo de capital das fontes de financiamento, a empresa

pode decidir-se pela aceitação dos projetos que estão em estudo, podendo apu-
rar seu VPL e a TIR. O custo de capital refletirá a remuneração mínima sobre o
capital investido nos projetos e será o parâmetro para sua escolha.

ATIVIDADES
01. Com base nos conceitos explorados no capítulo, calcule o custo de capital de terceiros
líquido, de uma empresa que tem um financiamento de R$300.000 com taxa de 15% ao ano.
Considere uma alíquota de IR de 34%.

02. Calcule o custo de capital de terceiros líquido de uma empresa, considerando um em-
préstimo de R$850.000 com taxa de 16% ao ano e uma alíquota de IR de 34%. Utilize as
duas formas de cálculo.

03. Como o CAPM pode ser usado para obter o custo de capital de uma empresa?

04. Qual a taxa de retorno que deve ser requerida por um investidor que deseja aplicar em
uma empresa que apresenta um beta de 1,2 (representando risco sistemático acima do mer-
cado), admitindo um RF = 6% e RM = 13%?

capítulo 5 • 125
05. Para uma empresa que apresenta um beta de 1,5, refletindo um risco sistemático acima
do mercado, admitindo-se um RF = 10% e RM = 18,7%, qual a taxa de retorno que deve ser
requerida pelos seus investidores?

06. Uma empresa possui um passivo oneroso total no valor de R$325.000 e um patrimônio
líquido de R$585.000. O custo de capital de terceiros líquido do IR dessa empresa é de
9,25% e o seu custo de capital próprio é igual a 22%. Qual o custo total de capital des-
sa empresa?

REFLEXÃO
Você viu que o custo de capital pode ser encarado como o ponto de referência ao qual os
investidores devem comparar seus investimentos a fim de determinar se estes são rentáveis
ou não.
Conhecer e compreender o custo total do capital (WACC) de uma empresa é fundamen-
tal para a tomada de decisão de seus gestores. Como o WACC é obtido pela ponderação
do custo das diferentes fontes de capital, nesse processo, é necessário identificar o custo
de capital de terceiros, que é explícito (conhecido por todos) por definição e mais barato.
Além do custo de capital próprio, de apuração mais complexa, mas não impossível, e de
alta relevância.
A minimização do custo total de capital é o que permite à empresa atingir seu valor
máximo. Para isso, é preciso entender as definições acerca da estrutura de capital, assunto
destacado no próximo capítulo.

LEITURA
CATAPAN, E. A. ; CATAPAN, A.; CATAPAN, D. Cálculo do custo de capital: Uma abordagem teórica.
Economia & Tecnologia (UFPR), v. 23, p. 175-189, 2010. Disponível em < http://ojs.c3sl.ufpr.br/ojs/
index.php/ret/article/viewFile/26926/17947>. Acessado em 15 de Julho de 2015.

126 • capítulo 5
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.
MATIAS, A. B. (coord.). Finanças corporativas de longo prazo, volume 2: criação de valor com
sustentabilidade financeira. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2007.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R.; JAFFE, J. Administração financeira: corporate finance. 2ª ed. São
Paulo: Atlas, 2002.

Apêndice: Principais Funções da Calculadora Hp -12C

Neste material são apresentadas apenas as principais e mais utilizadas fun-

ções da calculadora HP-12C. Para mais detalhes, deverá ser consultado o ma-
nual da calculadora ou o site: http://www.hp.com.br.

1. Modelos e modo de operação

Temos basicamente dois modelos de calculadora financeira da marca HP-
12C, a “dourada” (figura 5.2) e a “prateada” (figura 5.3). A versão prateada tem
mais de um modelo: Platinun, Prestige e a edição especial de aniversário (25
anos), e o diferencial entre elas é a quantidade de memória e algumas funções
auxiliares. Já as funções principais são comuns a todos os modelos.
A calculadora HP-12C dourada só opera através do Sistema RPN (Notação
Polonesa Reversa). Neste sistema, subentende-se que toda operação simples
envolve dois números e uma operação entre eles. A separação entre os dois nú-
meros se dá através da tecla ENTER.
Vamos fazer a seguinte operação: 10 +5 =

10 ENTER 5 +
Visor => 15

Para dividir este número 15 por 3, é só apertar 3 e em seguida ÷. Não é neces-

sário apertar a tecla ENTER novamente.

capítulo 5 • 127
Figura 5.2  –  Calculadora HP-12 C “dourada” (GOLD)

Já a calculadora HP-12C prateada (figura 2) opera no Sistema RPN e no siste-

ma algébrico. As calculadoras executam cálculos de forma direta, ou seja, obe-
decendo à sequência natural da Matemática. Para fazermos a operação 10 + 5,
tecla-se primeiro 10, depois o +, e em seguida o 5 e, finalmente, a tecla (=).
Para a calculadora operar no modo algébrico, deveremos apertar f ALG e,
para operar no modo RPN, deveremos apertar f RPN.

Figura 5.3  –  Calculadora HP-12 C “prateada”

128 • capítulo 5
 2. O Teclado
Uma mesma tecla da HP-12C pode operar até 3 funções:
•  Função normal, escrita na face superior da tecla (cor branca);
•  Função amarela ( f ) escrita acima da tecla;
•  Função azul, ( g ) escrita na face inferior da tecla.

3. Pontuação
Para alterar a pontuação para a notação europeia, que é habitualmente uti-
lizada no Brasil, proceda da seguinte forma:
•  Desligue a calculadora (ON);
•  Aperte a tecla ( . ) e mantenha pressionada;
•  Ligue a calculadora (ON);
•  Solte a tecla ( . )

4. Limpando Registradores
Temos várias teclas para limpeza dos registradores da calculadora:
•  Tecla (CLX) limpa apenas o que aparece no visor (memória x);
•  Tecla ( f ) (FIN) limpa apenas o conteúdo das memórias financeiras.
•  Tecla ( f ) (Reg) limpa de uma só vez, os conteúdos das memórias: princi-
pal, secundária e financeira – é o mais recomendado.
•  Tecla ( f ) (Prefix) cancela o prefixo amarelo ( f ) ou o prefixo azul ( g ).
•  Tecla ( f ) (PRGM) limpa os programas que estão gravados na HP-12C.

5. Estipulando o número de Casas Decimais

Para determinar o número de casa decimais que desejamos que seja mos-
trado no visor, basta teclar ( f ) seguido do número de decimais desejado ( de 1 a
9 ). Internamente, para garantir a precisão, a HP-12C realiza os cálculos sempre
com 10 dígitos, mas, no visor, mostrará somente o número de decimais pro-
gramado, arredondando a última casa. Se quisermos que ela mostra apenas o
número que determinamos no visor, devemos teclar (f) (RND), mas este proce-
dimento deverá ser realizado em todas as operações.

6. Principais Funções Matemáticas

6.1 Potenciação – yx
Exemplo: 23
2 (ENTER) 3 (yx)
Visor => 8

capítulo 5 • 129
 6.2 Radiciação
•  Raiz quadrada x
Exemplo: 4
4 (g) x
Visor => 2

•  Outras raízes
Exemplo: 3 8
8 (ENTER) 3 (1/x) (yx)
Visor => 2

6.3 Porcentagem - (%), (%T) e (∆%)

•  (%)
Exemplo: Calcular 20 % de R$ 500,00:
500 (ENTER) 20 %
Visor => 100

•  (%T)
Exemplo: Em uma sala de aula tem 55 alunos; deste total, 30 são mulheres.
Qual a porcentagem de mulheres nesta sala?
55 (ENTER) 30 (%T)
Visor => 54,55

•  (∆%)
Exemplo: Em Janeiro, o preço do leite era R$ 1,50; em Julho, o preço subiu
para R$2,00. Qual o percentual de aumento?
1,50 (ENTER) 2 (%T)
Visor => 33,33

7. Funções Financeiras
( n ); ( i ); (PV); (PMT) e (FV)
n = número de períodos (Number)
i = taxa de juros (Interest)
PV = valor presente ou capital inicial (Present Value)
PMT = prestação, pagamento, recebimento (Payment)
FV = valor futuro ou montante (Future Value)

130 • capítulo 5
 CHS = troca o sinal de um número (change signal) - de negativo para positivo
e vice-versa
Os parâmetros PV, PMT e FV precisam ser informados à calculadora com
o sinal apropriado, + (para as entradas de caixa) ou – (para as saídas de caixa).
Colocamos o sinal negativo em um dos parâmetros, pois se trata de opera-
ções que envolvem entrada e saída de dinheiro. Se considerarmos o FV negati-
vo, o PV aparecerá positivo e vice-versa.
Se a convenção de sinal não for respeitada e todos os parâmetros forem
abastecidos com mesmo sinal, a HP-12C alerta o usuário com a seguinte men-
sagem: ERRO 5.
Para armazenar valores, basta digitar o valor no visor e pressionar a tecla
correspondente a uma das funções acima. Lembrando que a variável procurada
deverá ser a última teclada.

7.1 Juros Simples ( F ) (INT)

No regime de juros simples, a HP-12C só calcula o valor dos juros, não cal-
culando nenhuma das outras variáveis. Para o cálculo dos juros simples na HP-
12C, devemos seguir uma regra: a taxa deve estar expressa em ano, e o tempo,
em dias:
Exemplo: Qual o valor do juro simples correspondente a um empréstimo de
R$ 4.500,00, pelo prazo de 9 meses, sabendo que a taxa cobrada é de 5 % ao mês?
(f) (Fin)
4500 (CHS) (PV)
270 (n)
60 (i)
(f) (INT)
Visor => 2.025

7.2 Juros Compostos

Nos cálculos de juros compostos, a taxa e o tempo devem estar expressos na
mesma unidade.
Exemplo: Uma empresa solicita um empréstimo de R$ 75.000,00 a juros
compostos, à taxa composta de 30% ao ano. Qual o valor a ser pago após 3 anos?
( f ) (Fin)
75.000 (CHS) (PV)
30 ( i )

capítulo 5 • 131
 3 (n)
(FV)
Visor => 164.775

7.3 Série Uniforme de pagamentos (prestações)

Fluxo de caixa composto de uma entrada e diversas saídas de mesmo valor
(ou vice-versa), com vencimentos periódicos.

PAGAMENTO ANTECIPADO g Beg

PAGAMENTO POSTECIPADO g End

Exemplo: Uma loja vende notebooks em quatro pagamentos mensais

iguais, sendo 1+3 pagamentos. O valor à vista do computador é de R$ 2.199,00,
e a loja opera a uma taxa de juros compostos de 4% ao mês. Nessas condições,
qual o valor de cada prestação?
( f ) (Fin)
(g) (BEG)
2.199 (CHS) (PV)
4(i)
4 (n)
(PMT)
Visor=> 582,50

Exemplo: Ao comprar um tênis, paguei 5 parcelas mensais iguais de R$

80,00 sem entrada. A loja cobrou uma taxa de juros de 2,5% ao mês. Qual o seu
valor se quisesse tê-lo adquirido à vista?
( f ) (Fin)
(g) (END)
80 (CHS) (PMT)
2,5 ( i )
5 (n)
(PV)

132 • capítulo 5
 GABARITO
Capítulo 1

Juros Simples
01. PV = 1
FV = 2
n=?
i = 2,5% a.m. / 100 = 0,025

FV = PV(1+ i × n)
2 = 1× (1+ 0, 025 × n)
2
= 1+ 0, 025 × n
1
2 − 1 = 0, 025 × n
1 = 0, 025 × n
1
n=
0, 025
n = 40 meses

02. PV = 12.000,00
FV = 17.750,00
n = 1 ano = 12 meses
i = ? mensal

FV = PV × (1+ i × n)
17.750 = 12.000 × (1+ i ×12)
17.750 = 12.000 + 144.000i
7.750 − 12000 = 144.000i
17
5.750 i = 0, 039931 x 100
i= i = 3, 99% a.m.
144.000

Juros Compostos
03. PV = 34.000,00
FV = 57.300,00
n = 3 anos = 36 meses
i=?

capítulo 5 • 133
 FV = PV × (1+ i)n
57.300 = 34.000(1+ i)36
57.300
= (1+ i)36
34.000
16852
, 94 = (1+ i)36
36 1685294
, = 36 (1+ i)36
,
1014604 = 1+ i
i = 1014604
, −1
i = 0, 014604 ×100
i = 146
, %a.m.

04. PV = 75.000,00
i = 30% a.a.
n = 3 anos
FV = ?

FV = PV × (1+ i)n
38.000 = PV × (1+ 0, 04)60
38.000 = PV × (104
, )60
38.000 = PV ×10, 519627
38.000
PV =
10, 519627
PV = 3.612, 30

05. i = 4% a.m. FV = 75.000 × (1+ 0, 30)3

FV = 38.000,00 FV = 75.000 × (130
, )3
n = 5 anos = 60 meses FV = 75000 × 2,197
FV = 164.775, 00
PV = ?

Série de pagamentos
06. PMT = 80, 00
i = 2, 5% ÷ 100 ⇒ 0, 025
 (1+ i)n − 1
n=5 PV = PMT ×  
 (1+ i) ×1
n
PV = ?
PMT = 80  (1+ 0, 025)5 − 1 
PV = 80 ×  
 (1+ 0, 025 ) × 0, 025 
5

 1131408
, −1 
PV = 80 × 
 ,
1131408 × 0 , 025 
 0,131408 
PV = 80 ×  
 0, 028285 
PV = 80 × 4, 645854
134 • capítulo 5
PV = 371678
,
  (1+ 0, 025)5 − 1 
PV = 80 ×  
 (1+ 0, 025 ) × 0, 025 
5

 1131408
, −1 
PV = 80 × 
1131408
, × 0, 025 
 0,131408 
PV = 80 ×  
 0, 028285 
PV = 80 × 4, 645854
PV = 371678
,

07. PV = 300.000 − 70.000( entrada ) = 230.000

i = 3%a.m. ÷ 100 ⇒ 0, 03
 (1+ i)n − 1
n = 60meses PV = PMT ×  
 (1+ i) ×1
n
PMT = ?
 (1+ 0, 03)60 × 0, 03 
230.000 = PMT ×  
 (1+ 0, 03) − 1 
60

, ) × 0, 03 
 (103 60
230.000 = PMT ×  
 (103, ) − 1 
60

 5, 891603 − 1 
230.000 = PMT ×  
 5, 891603 × 0, 03 
 4, 891603 
230.000 = PMT T× 
 0,176748 
230.000 = PMT × 27, 675577
230.000
PMT =
27, 675577
PMT = 8.310, 59

08. FV = ?
PMT = 1500
 (1+ i)n × i 
i = 0, 7%a.m. ⇒ 0, 007 FV = PMT ×  
n = 36meses  i 
 (1+ 0, 007)36 − 1
FV = 1500 ×  
 0, 007 
 (1007
, ) − 1
36
FV = 1500 × 
 0, 007 
1285467
, − 1
FV = 1500 ×  
 0 , 007 
 0, 285467 
FV = 1500 ×  
 0, 007 
FV = 1500 × 40, 781000
FV = 61.171, 50

capítulo 5 • 135
Capítulo 2

01. O processo de orçamento de capital deve ser consistente com a meta da empresa de
maximização de riqueza e geração de valor. É através dele que são avaliados e selecionados
os projetos de investimento de longo prazo que fazem parte da estratégia da empresa para
a maximização do seu valor.
02. Os tipos de investimento de capital são:
Investimentos economicamente independentes: quando a aceitação de um deles não
implicar a desconsideração dos demais.
Investimentos com restrição orçamentária: quando a empresa tem uma quantidade
de dinheiro limitada para investir e a aceitação de um projeto poderá rejeitar a aceitação
dos demais.
Investimentos economicamente dependentes: são considerados dependentes quando
uma das seguintes situações ocorrer: a aceitação de um investimento exerce influências ne-
gativas sobre os resultados líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou elevando os
custos; a aceitação de um investimento exerce influências economicamente positivas sobre
os demais, e a aceitação de um investimento depende rigorosamente da implementação de
outro, seja essa dependência definida em termos tecnológicos ou econômicos.
Investimentos mutuamente excludentes: são propostas de investimentos com funções
similares, e a aceitação de uma proposta elimina totalmente a possibilidade de implementar
outra.
03. As empresas têm a intenção de crescer, aumentar sua produção e, vendas e consequen-
temente, seu lucro, e uma das maneiras de alcançar estes objetivos é realizando investimentos.
As decisões de investimento geralmente envolvem grandes investimentos de dinheiro
e com efeitos duradouros sobre a organização, e, estando de acordo com a estratégia da
empresa, gera valor e maximiza sua riqueza.
A sua correta utilização depende da visão dos dirigentes da empresa e como ele é in-
centivado e apoiado. Vale destacar a importância do gestor financeiro: ele é o responsável
pelo planejamento e pelas decisões que devem ser tomadas. É preciso que ele tenha conhe-
cimento da situação da empresa, compreensão dos resultados obtidos através das análises,
e discernimento para tomar decisões corretas e seguras a fim de que a empresa alcance os
resultados esperados sem que ocorram problemas indesejáveis.

136 • capítulo 5
Capítulo 3

01.

COMPUTADORES 600.000,00
INSTALAÇÃO 130.000,00
MÃO DE OBRA 100.000,00
TREINAMENTO 55.000,00
INVESTIMENTO INICIAL 885.000,00

1.200.000
02. depreciação
= = 300.000
4
VALOR DE VENDA 140.000,00
(-) VALOR CONTÁBIL 0,00
(=) RESULTADO DECORRENTE DE VENDA 140.000,00
(-) IR (34%) (47.600,00)
(=) VALOR LÍQUIDO (RESIDUAL) 92.400,00

Receita de
R$ 2.500.00 R$ 2.700.000 R$ 2.600.000 R$ 3.000.000
vendas
Custo de
(R$ 1.300.000) (R$ 1.400.000) (R$ 1.350.000) (R$ 1.400.000)
produção
(=) Lucro
R$ 1.200.000 R$ 1.300.000 R$ 1.250.000 R$ 1.600.000
Bruto
(-) Despesa
R$ (630.000) R$ (600.000) R$ (510.000) R$ (730.000)
Operacional
(-)
R$ (300.000) R$ (300.000) R$ (300.000) R$ (300.000)
Depreciação
(=) Lucro
R$ 270.000 R$ 400.000 R$ 440.000 R$ 570.000
Operacional
(=) Lucro
R$ (91.800) R$ (136.000) R$ (149.000) R$ (193.800)
Oper. após IR
(+)
R$ 300.000 R$ 300.000 R$ 300.000 R$ 300.000
Depreciação
(=) Fluxo de
R$ 478.200 R$ 564.000 R$ 590.000 R$ 676.200
Caixa Oper.
(-) Invest. Ini- R$
R$ 92.400
cial Equipam. (1.200.000)
(-) Invest.
R$
Inicial Cap. R$ 140.000
(140.000)
Giro
(=) Fluxo de
R$
Caixa Oper. R$ 478.200 R$ 564.000 R$ 590.000 R$ 908.600
(1.340.000)
Livre

capítulo 5 • 137
 200.000
03. depreciação = = 40.000
5
Valor contábil = 3 anos de vida útil × 40.000 = 120.000

a) Venda por $ 220.000,00

VALOR DE VENDA 220.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (120.000,00)
(=) RESULTADO DECORRENTE DE VENDA 100.000,00
(-) IR (34%) (30.000,00)
(=) VALOR LÍQUIDO (RESIDUAL) 190.000,00

b) Venda por $ 150.000,00

VALOR DE VENDA 150.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (120.000,00)
(=) RESULTADO DECORRENTE DE VENDA 30.000,00
(-) IR (34%) (9.000,00)
(=) VALOR LÍQUIDO (RESIDUAL) 141.000,00

c) Venda por $ 80.000,00

VALOR DE VENDA 80.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (120.000,00)
(=) RESULTADO DECORRENTE DE VENDA 40.000,00
(-) IR (34%) 12.000,00
(=) VALOR LÍQUIDO (RESIDUAL) 92.000,00

Neste caso, como o valor contábil é maior que o valor da venda, ocorre uma economia
de imposto de renda de R$ 12.000,00. Esse valor, então, deve ser considerado como um
benefício fiscal que a empresa deixou de pagar e, portanto, deve ser acrescentado ao valor
da venda do bem.
d) Venda por $ 120.000

VALOR DE VENDA 120.000,00

(-) VALOR CONTÁBIL (120.000,00)
(=) RESULTADO DECORRENTE DE VENDA -
(-) IR (34%) -
(=) VALOR LÍQUIDO (RESIDUAL) 120.000,00

138 • capítulo 5
Capítulo 4

01.
a)
Payback

Fluxo de caixa Cálculo

0 - 42.000,00 (42.000,00)
1 7.000,00 (35.000,00)
2 7.000,00 (28.000,00)
3 7.000,00 (21.000,00)
4 7.000,00 (14.000,00)
5 7.000,00 (7.000,00)
6 7.000,00
7 7.000,00
8 7.000,00
9 7.000,00
10 7.000,00

O payback deste investimento será em 6 anos.

b)
Payback 8,5 anos

8% (42.000,00)
1 6.481,48 (35.518,52)
2 6.001,37 (29.517,15)
3 5.555.83 (23.960,32)
4 5.145,21 (18.815,11)
5 4.764,08 (14.051,03)
6 4.411,19 (9.639,84)
7 4.084,43 (5.555,41)
8 3.781,88 (1.773,53)
9 3.501,74
10 3.242,35

No oitavo ano, a empresa consegue recuperar quase o total do investimento; falta apenas
1.773, 53
R$ 1.773,53, sendo o restante recuperado no seguinte. = 0, 50
350174,
O payback desse investimento será de 8,5 anos.
02.

0 - 30.000,00
1 6.000,00
2 6.000,00
3 6.000,00

capítulo 5 • 139
 4 6.000,00
5 6.000,00
6 6.000,00
7 6.000,00
8 6.000,00

a)

6.000 6.000 6.000 6.000

VPL = + + +
(1+ 0,10)1 (1+ 0,10)2 (1+ 0,10)3 (1+ 0,10)4
6.000 6.000 6.000 6.000
+ + + + − 30.000
(1+ 0,10)5 (1+ 0,10)6 (1+ 0,10)7 (1+ 0,10)8
VPL = 32.009, 55 − 30.000
VPL = 2.009, 55

Na HP – 12 C
f REG
30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj Outra maneira de resolver na HP – 12C
6.000 g CFj f REG
6.000 g CFj 30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj 6.000 g CFj
6.000 g CFj 8 g Nj
6.000 g CFj 10 i
6.000 g CFj f NPV
6.000 g CFj 2.009,55
10 i
f NPV
2.009,55

b)

6.000 6.000 6.000 6.000

VPL = + + +
(1+ 0,12)1 (1+ 0,12)2 (1+ 0,12)3 (1+ 0,12)4
6.000 6.000 6.000 6.000
+ + + + − 30.000
(1+ 0,12)5 (1+ 0,12)6 (1+ 0,12)7 (1+ 0,12)8
VPL = 29.805, 83 − 30.000
VPL = −194,16

140 • capítulo 5
Na HP – 12 C
f REG
30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj Outra maneira de resolver na HP – 12C
6.000 g CFj f REG
6.000 g CFj 30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj 6.000 g CFj
6.000 g CFj 8 g Nj
6.000 g CFj 12 i
6.000 g CFj f NPV
6.000 g CFj -194,16
12 i
f NPV
-194,16

c)

6.000 6.000 6.000 6.000

VPL = + + +
(1+ 0,14)1 (1+ 0,14)2 (1+ 0,14)3 (1+ 0,14)4
6.000 6.000 6.000 6.000
+ + + + − 30.000
(1+ 0,14)5 (1+ 0,14)6 (1+ 0,14)7 (1+ 0,14)8
VPL = 27.833,18 − 30.000
VPL = −2.166, 81

Na HP – 12 C
f REG
30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj Outra maneira de resolver na HP – 12C
6.000 g CFj f REG
6.000 g CFj 30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj 6.000 g CFj
6.000 g CFj 8 g Nj
6.000 g CFj 14 i
6.000 g CFj f NPV
6.000 g CFj -2.166,81
14 i
f NPV
-2.166,81

A empresa deverá aceitar o projeto somente na opção a), pois tem um VPL positivo. As
letras b) e c) deverão ser rejeitadas pois os VPLs foram negativos.

capítulo 5 • 141
03.

Na HP – 12 C
f REG
30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj Outra maneira de resolver na HP – 12C
6.000 g CFj f REG
6.000 g CFj 30.000 CHS g CF0
6.000 g CFj 6.000 g CFj
6.000 g CFj 8 g Nj
6.000 g CFj f IRR
6.000 g CFj 11,81%
6.000 g CFj
f IRR
11,81%

0 18.250,00
1 4.000,00
2 4.000,00
3 4.000,00
4 4.000,00
5 4.000,00
6 4.000,00
7 4.000,00

Na HP – 12 C
f REG
18.250 CHS g CF0
Outra maneira de resolver na HP – 12C
4.000 g CFj
f REG
4.000 g CFj
18.250 CHS g CF0
4.000 g CFj
4.000 g CFj
4.000 g CFj
7 g Nj
4.000 g CFj
f NPV
4.000 g CFj
1.223,67
4.000 g CFj
f IRR
f NPV
12,01%
1.223,67
f IRR
12,01%

a) 12,01%
b) R$ 1.223,88
c) A empresa deverá aceitar o projeto, pois tem VPL positivo e TIR maior que o custo
de capital.

142 • capítulo 5
04.

PROJETO A PROJETO B

Na HP – 12 C Na HP – 12 C
f REG f REG
10.000 CHS g CF0 30.000 CHS g CF0
5.000 g CFj 9.000 g CFj
4.000 g CFj 12.000 g CFj
3.000 g CFj 15.000 g CFj
f IRR f IRR
10,65% 13,78%

0 - 360.000,00
1 50.000,00
2 50.000,00
3 70.000,00
4 70.000,00
5 80.000,00
6 80.000,00
7 80.000,00

Na HP – 12 C
f REG
360.000 CHS g CF0
50.000 g CFj
50.000 g CFj
70.000 g CFj
70.000 g CFj
80.000 g CFj
80.000 g CFj
80.000 g CFj
f IRR
7,08%

Capítulo 5
01. Kd ( ap s IR) = Kd ( antes IR) × (1− IR)
Kd = 15% × (1− 0,34)
Kd = 15% × (0,66)
Kd = 9,90% a.a.

capítulo 5 • 143
02. Despesas financeiras brutas: R$ 850.000 × 16% = R$ 136.000,00
Economia de IR: R$ 136.000 × 34% = R$ 46.240,00
Despesas Financeiras Líquidas do IR = R$ 89.760,00

R$89.760,00
=Kd = 10,56% a.a.
R$850.000,00

Ou pela outra fórmula:

Kd ( após IR) = Kd ( antes IR) × (1− IR)

Kd = 16% × (1− 0,34)
Kd = 16% × (0,66)
Kd = 10,56% a.a.

03. O CAPM, capital asset pricing model, estabelece uma relação entre o retorno de um
ativo e o retorno do mercado. Seus resultados demonstram alta sensibilidade com a taxa
requerida de retorno (custo de capital), a qual deve ter comportamento harmônico com o
risco. Dessa forma, quanto mais elevado for o risco associado à decisão, maior será o retorno
exigido pelos proprietários de capital; em contrapartida, é possível remunerar os investidores
com taxas de retornos mais reduzidas se os níveis de risco são mais baixos.
04. Ke = RF + β × (RM − RF )
Ke = 6% + 12
, × (13% − 6%)
Ke = 6% + 12
, × (7%)
Ke = 6% + 8, 4% = 14, 40%

05. Ke = RF + β × (RM − RF )
Ke = 10% + 15
, × (18, 7% − 10%)
Ke = 10% + 15
, × ( 8, 7%)
0% + 13, 05% = 23, 05%
Ke = 10
06.

MONTANTE PROPORÇÃO DE CADA FONTE CUSTO

Patrimônio líquido R$ 585.000,00 64,28% 22%
Passivo oneroso R$ 325.000,00 35,72% 9,25%
TOTAL R$ 910.000,00 100%

CPMC = (64,28% × 0,22) + (35,72% × 0, 0925)

CPMC = 14,14% + 3,30%
CPMC = 17,44%

144 • capítulo 5