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ISSN 1517-6576
Relatório de Inflação
Volume 21 | Número 4 | Dezembro 2019
Volume 21 | Número 4 | Dezembro 2019 ISSN 1517-6576
CNPJ 00.038.166/0001-05
Relatório de Inflação Brasília v. 21 nº 4 dez. 2019 p. 1‑73

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21
de junho de 1999.
Os textos, os quadros estatísticos e os gráficos são de responsabilidade dos componentes nomeados a seguir:
– Departamento Econômico (Depec)

(E-mail: depec@bcb.gov.br);
– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

(E-mail: depep@bcb.gov.br);
− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

(E-mail: derin@bcb.gov.br);
− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

(E-mail: dstat@bcb.gov.br).
É permitida a reprodução das matérias, desde que mencionada a fonte: Relatório de Inflação, volume 21, nº 4.
Convenções estatísticas
... dados desconhecidos.

- dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do último algarismo, à direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo-se o primeiro e o último.
A barra (/) entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo-se o primeiro e o último, ou, se especificado no texto, o
ano-safra ou o ano-convênio.
Eventuais divergências entre dados e totais ou variações percentuais são provenientes de arredondamento.
Não é citada a fonte dos quadros e dos gráficos de autoria exclusiva do Banco Central do Brasil.
Atendimento ao Cidadão
Banco Central do Brasil

SBS – Quadra 3 – Bloco B – Edifício-Sede – 2º subsolo
70074-900 Brasília – DF
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Internet: <http://www.bcb.gov.br/?ATENDIMENTO>
Princípios de Condução da Política Monetária no
Brasil
Missão e objetivos inflação apontem inflação convergindo para a meta.
Dessa forma, é natural que a política monetária seja
O Banco Central do Brasil (BCB) tem como missão
realizada olhando para o futuro.
assegurar a estabilidade do poder de compra da
moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente. O O arcabouço de metas para a inflação no Brasil é
cumprimento da missão de assegurar a estabilidade flexível. O horizonte que o BCB vê como apropriado
de preços se dá por meio do regime de metas para a para o retorno da inflação à meta depende tanto da
inflação, definidas pelo Conselho Monetário Nacional. natureza dos choques que incidem sobre a economia
A experiência, tanto doméstica quanto interna- quanto de sua persistência.
cional, mostra que a melhor contribuição da política O BCB entende que uma comunicação clara e
monetária para que haja crescimento econômico transparente é fundamental para que a política
sustentável, desemprego baixo e melhora nas monetária atinja seus objetivos de maneira eficiente.
condições de vida da população é manter a taxa de Assim, regularmente o BCB publica avaliações sobre
inflação baixa, estável e previsível. os fatores econômicos que determinam a trajetória
A literatura econômica indica que taxas de inflação da inflação, além de riscos potenciais a essa trajetória.
elevadas e voláteis geram distorções que levam Os Comunicados e Atas do Copom, e o Relatório de
a aumento dos riscos e impactam negativamente Inflação são veículos fundamentais na comunicação
os investimentos. Essas distorções encurtam dessas avaliações.
os horizontes de planejamento das famílias,
empresas e governos e deterioram a confiança de Relatório de Inflação
empresários. Taxas de inflação elevadas subtraem As projeções para a inflação são apresentadas em
o poder de compra de salários e de transferências, cenários com condicionantes para algumas variáveis
com repercussões negativas sobre a confiança e econômicas. Tradicionalmente, os condicionantes
o consumo das famílias. Além disso, produzem referem-se às trajetórias da taxa de câmbio e da taxa
dispersão ineficiente de preços e diminuem o valor do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic)
informacional que os mesmos têm para a eficiente ao longo do horizonte de projeção. Essas trajetórias
alocação de recursos na economia. normalmente são oriundas das expectativas coletadas
Inflação alta e volátil tem, ainda, efeitos redistributivos pela pesquisa Focus, realizada pelo BCB com analistas
de caráter regressivo. As camadas menos favorecidas independentes, ou consideram constantes os valores
da população, que geralmente têm acesso mais dessas variáveis. Os cenários apresentados envolvem
restrito a instrumentos que as protejam da perda do uma combinação desses condicionantes. Cenários
poder de compra da moeda, são as mais beneficiadas alternativos também podem ser apresentados. É
com a estabilidade de preços. importante ressaltar que esses cenários são alguns
dos instrumentos quantitativos que servem para
Em resumo, taxas de inflação elevadas reduzem
orientar as decisões de política monetária do Copom,
o potencial de crescimento da economia, afetam
e que seus condicionantes não constituem e nem
a geração de empregos e de renda, e pioram a
devem ser vistos como previsões do Comitê sobre o
distribuição de renda.
comportamento futuro dessas variáveis.
Implementação As projeções condicionais de inflação divulgadas neste
Relatório contemplam intervalos de probabilidade
A política monetária tem impacto sobre a economia
que ressaltam o grau de incerteza associado às
com defasagens longas, variáveis e incertas,
mesmas. As previsões de inflação dependem não
usualmente estimadas em até dois anos. Devido
apenas dos condicionamentos feitos para as taxas de
à substancial incerteza associada a projeções de
juros e de câmbio, mas também de um conjunto de
inflação no horizonte relevante para a condução da
pressupostos sobre o comportamento de variáveis
política monetária, em grande medida decorrente exógenas. O Copom utiliza um conjunto amplo de
da incidência natural de choques favoráveis e modelos e cenários, com condicionantes a eles
desfavoráveis na economia ao longo do tempo, é associados, para orientar suas decisões de política
de se esperar que, mesmo sob condução apropriada monetária. Ao expor alguns desses cenários, o
da política monetária, a inflação realizada oscile em Copom procura dar maior transparência às decisões
torno da meta. O Copom deve procurar conduzir a de política monetária, contribuindo para sua eficácia
política monetária de modo que suas projeções de no controle da inflação, que é seu objetivo precípuo.
Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

Errata
Em 19 de dezembro, mesma data da publicação original, correções foram efetuadas no boxe “Atualização
da estrutura de ponderação do IPCA e repercussão nas suas classificações”. Foram retiradas as menções a
“artigos ortopédicos” nas tabelas e no texto. No texto da página 52, o original "... experimentarão ajustes
pontuais: “tapete” e “artigos ortopédicos”, que estavam classificados como bens semiduráveis, passarão a
integrar o grupo de bens duráveis; ..." foi substituído por " ...experimentarão ajustes pontuais: "tapete", que
estava classificado como bem semidurável, passará a integrar o grupo de bens duráveis; ...".
Na tabela 5 as alterações de classificação foram: exclusão do item “Frango” dos itens não comercializáveis;
substituição do trecho “Recreação (exceto Jogos de azar)” por “Recreação (exceto Jogos de azar, Instrumento
musical, Bicicleta, Alimento para animais, Brinquedo e Material de caça e pesca)”; e substituição do trecho
“Serviços pessoais (exceto Cartório)” por “Serviços pessoais (exceto Cartório e Conselho de classe) ”.
Na tabela 6 os pesos de alguns componentes, na nova classificação, foram corrigidos: Livres, de 74,97% para
74,91%; Serviços subjacente, de 21,72% para 21,66%; Serviços ex-subjacente, de 15,49% para 15,55%; Bens
industriais, de 24,64% para 24,59%; Bens industriais semi-duráveis, de 6,35% para 6,29%; Monitorados, de
25,03% para 25,09%; e Não-comercializáveis, de 44,10% para 44,04%.
Ademais, os nomes de alguns itens e subitens foram substituídos nas tabelas 3, 4 e 5 para refletirem a
nomenclatura que passará a ser usada pelo IBGE com a adoção da nova estrutura. As alterações foram: de
“Milho” para “Milho (em grão)”, de “Palombeta” para “Peixe-palombeta”, de “Filhote” para “Peixe-filhote”,
de “Aruanã” para “Peixe-aruanã”, de “Salmão (pescados)” para “Peixe-salmão”, de “Microcomputador” para
“Computador pessoal”, de “Telefone fixo” para “Plano de telefonia fixa” e de “Telefone celular” para “Plano
de telefonia móvel”.
4\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Sumário
Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3
Sumário executivo 7
Conjuntura econômica 11
1.1 Cenário externo________________________________________________________________________ 11
1.2 Conjuntura interna______________________________________________________________________ 14
Atividade econômica e mercado de trabalho ______________________________________________ 14
Crédito________________________________________________________________________________ 19
Fiscal __________________________________________________________________________________ 22
Demanda externa e Balanço de Pagamentos_______________________________________________ 23
1.3 Inflação e expectativas de mercado_______________________________________________________ 25
Índices de preços _______________________________________________________________________ 26
Índice de difusão e núcleos_______________________________________________________________ 28
Expectativas de mercado ________________________________________________________________ 28
Perspectivas para a inflação 61

2.1 Revisões e projeções de curto prazo______________________________________________________ 62
2.2 Projeções condicionais___________________________________________________________________ 63
2.3 Condução da política monetária e balanço de riscos________________________________________ 67
Boxes
Projeções para crescimento do PIB em 2019 e 2020____________________________________________ 29
Evolução dos mercados de trabalho formal e informal nos recentes ciclos
de atividade econômica__________________________________________________________________ 32
Indicadores de subutilização da força de trabalho ajustados por horas trabalhadas________________ 37
Projeção para a evolução do crédito em 2019 e 2020___________________________________________ 41
Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2019 e 2020_______________________________________ 43
Evolução recente da balança comercial_______________________________________________________ 46
Atualizações da estrutura de ponderação do IPCA e repercussão nas suas classificações___________ 51
Impacto de atualizações na cesta de referência do IPCA________________________________________ 56
Proxy da taxa de juros estrutural implícita nas expectativas da pesquisa Focus____________________ 59
Apêndice 69
Sumário executivo
Dados de atividade econômica a partir do segundo

trimestre indicam que o processo de recuperação
da economia brasileira ganhou tração, em relação
ao observado até o primeiro trimestre de 2019.
O cenário do Copom supõe que essa recuperação
seguirá em ritmo gradual.
No terceiro trimestre de 2019, o Produto Interno

Bruto (PIB) registrou o segundo aumento
consecutivo na margem, confirmando a retomada
do processo de recuperação econômica. Do lado
da oferta, houve crescimento dos três setores da
economia, destacando-se, no âmbito da atividade
industrial, os avanços da indústria extrativa e da
construção civil. Pela ótica da demanda, o consumo
das famílias segue em trajetória consistente de
expansão, sustentado pelos aumentos da massa
salarial e do crédito às pessoas físicas e, na margem,
pelos efeitos iniciais da liberação de recursos do
Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) e
do Programa de Integração Social (PIS)/ Programa
de Formação de Patrimônio do Servidor Público
(Pasep). Houve também expansão da formação
bruta de capital fixo (FBCF), influenciada pela
importação de equipamentos para extração de
petróleo e pelo desempenho da construção civil.
Resultados positivos dos indicadores de atividade

econômica divulgados desde o Relatório de
Inflação anterior contribuíram para a elevação
das projeções de crescimento do PIB. Para 2019, a
projeção passou de 0,9% para 1,2%, considerando,
principalmente, o maior carregamento estatístico e
os estímulos da liberação extraordinária de recursos
do FGTS e do PIS/Pasep no quarto trimestre, que se
intensificaram com a antecipação no cronograma
de saques. A projeção para o crescimento do PIB
em 2020 foi revista de 1,8% para 2,2%. Ressalte-se
que essa perspectiva está condicionada ao cenário
de continuidade das reformas e ajustes necessários
na economia brasileira.
Os dados sugerem que a economia segue operando

com alto nível de ociosidade dos fatores de

produção, refletido nos baixos índices das medidas
tradicionais de utilização da capacidade da indústria
e, principalmente, na taxa de desemprego.
No cenário externo, a provisão de estímulos

monetários nas principais economias, em contexto
de inflação abaixo das metas, tem sido capaz de
produzir ambiente relativamente favorável para
economias emergentes.
As expectativas de inflação para 2019, 2020, 2021 e

2022 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em
torno de 3,8%, 3,6%, 3,75% e 3,5%, respectivamente.
O Copom avalia que diversas medidas de inflação

subjacente encontram-se em níveis confortáveis,
inclusive os componentes mais sensíveis ao ciclo
econômico e à política monetária.
No que se refere às projeções condicionais de

inflação, no cenário com trajetórias para a taxa
de juros e câmbio extraídas da pesquisa Focus, as
projeções do Copom situam-se em torno de 4,0%
para 2019, 3,5% para 2020 e 3,4% para 2021. Esse
cenário supõe trajetória de juros que encerra 2019
em 4,50% a.a., reduz-se para 4,25% no início de 2020,
encerra o ano em 4,50% e se eleva até 6,25% a.a.
em 2021. Também supõe trajetória para a taxa de
câmbio que termina 2019 em R$4,15/US$, 2020 em
R$4,10/US$ e 2021 em R$4,00/US$. No cenário com
trajetória de taxa de juros da pesquisa Focus e taxa
de câmbio constante em R$4,20/US$ , as projeções
condicionais para a inflação situam-se ao redor de
4,0% para 2019, 3,7% para 2020 e 3,7% para 2021.
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a reunião do Copom
realizada em 10 e 11.12.2019 (227ª reunião). Para os
condicionantes utilizados nas projeções, em especial
os advindos da pesquisa Focus, realizada pelo Banco
Central do Brasil, a data de corte é 6.12.2019, a
menos de indicação contrária.
Em sua reunião mais recente (227ª reunião), o

Copom decidiu, por unanimidade, pela redução da
taxa básica de juros em 0,5 ponto percentual, para
4,50% a.a. O Comitê entende que essa decisão
reflete seu cenário básico e balanço de riscos
para a inflação prospectiva e é compatível com a
convergência da inflação para a meta no horizonte
relevante para a condução da política monetária,
que inclui o ano-calendário de 2020 e, em grau
menor, o de 2021.
8\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Na ocasião, o Comitê comunicou que seu cenário
básico para a inflação envolve fatores de risco
em ambas as direções. Por um lado, (i) o nível de
ociosidade elevado pode continuar produzindo
trajetória prospectiva abaixo do esperado. Por
outro lado, (ii) o atual grau de estímulo monetário,
que atua com defasagens sobre a economia, em
um contexto de transformações na intermediação
financeira, aumenta a incerteza sobre os canais de
transmissão e pode elevar a trajetória da inflação
no horizonte relevante para a política monetária. O
risco (ii) se intensifica no caso de (iii) deterioração do
cenário externo para economias emergentes ou (iv)
eventual frustração em relação à continuidade das
reformas e à perseverança nos ajustes necessários
na economia brasileira.
O Copom reitera que a conjuntura econômica

prescreve política monetária estimulativa, ou seja,
com taxas de juros abaixo da taxa estrutural.
O Copom avalia que o processo de reformas e

ajustes necessários na economia brasileira tem
avançado, mas enfatiza que perseverar nesse
processo é essencial para permitir a consolidação
da queda da taxa de juros estrutural e para a
recuperação sustentável da economia. O Comitê
ressalta ainda que a percepção de continuidade
da agenda de reformas afeta as expectativas e
projeções macroeconômicas correntes.
O Copom entende que o atual estágio do ciclo

econômico recomenda cautela na condução da
política monetária. O Comitê enfatiza que seus
próximos passos continuarão dependendo da
evolução da atividade econômica, do balanço de
riscos e das projeções e expectativas de inflação.

Conjuntura econômica
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa

a evolução recente da conjuntura econômica,
considerando o cenário internacional e doméstico,
1
bem como as perspectivas para a economia do país
nos próximos trimestres. A avaliação do cenário
internacional aborda as principais economias
avançadas e emergentes, com ênfase em aspectos
que tendem a exercer influências sobre a economia
brasileira, em especial, os indicadores de inflação e
de atividade.
A análise da conjuntura doméstica abrange os

principais condicionantes da atividade econômica,
considerada tanto pela evolução das contas nacionais
como pela trajetória de indicadores setoriais de maior
frequência e tempestividade. Avaliam-se também
os aspectos centrais associados aos movimentos
no mercado de trabalho, à evolução do mercado
de crédito, aos desempenhos das contas públicas
e das contas externas do país. A seção final do
capítulo analisa o comportamento da inflação e das
expectativas de mercado, considerando as trajetórias
dos principais indicadores de preços.
1.1 Cenário externo

Gráfico 1.1 – PIB1/ A atividade global continua em desaceleração
%
7 gradual, embora indicadores mais recentes sinalizem
6
alguma estabilização. O ritmo de crescimento
5
4
da atividade no terceiro trimestre aumentou
3 ligeiramente nos Estados Unidos da América (EUA)
2
e Área do Euro e recuou no Japão e na China. Para
1
0
o quarto trimestre, indicadores relacionados com
-1 atividade divulgados para os meses de outubro e de
-2
novembro sugerem que a desaceleração permanece
-3
EUA Área do Euro Japão Reino Unido China* como cenário central, mas há indícios localizados de
1/ Var% T/T-1. Taxas anualizadas, c/ajuste sazonal. Último: 3º tri/2019.
estabilização. Os preços ao consumidor e os núcleos
* China: Var% T/T-4, sem ajuste sazonal
Fonte: Bloomberg.
de inflação nas economias centrais continuam abaixo
das metas de médio prazo para a inflação. A postura
acomodatícia disseminada dos bancos centrais de
economias avançadas e emergentes tem contribuído
para oferecer suporte ao crescimento, com condições
Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

Gráfico 1.2 – Projeções de crescimento1/ financeiras globais mais frouxas e redução da
% probabilidade de cenários de cauda para a atividade.
7
6
5 Os movimentos recentes de preços de ativos
4 financeiros internacionais têm revelado incertezas
3
quanto aos sinais de estabilização da atividade,
2
1
mas principalmente a ansiedade com a resolução
0 da disputa comercial entre EUA e China. A curva
-1 de juros americana atual indica arrefecimento das
Global EUA Área do Japão China Ásia Em. Am. Latina
Euro preocupações com uma recessão global, quando
2017 2018 2019 2020 comparada à curva de setembro.
1/ Var% A/A-1. Taxas realizadas em 2017/18 e projetadas 2019/20.
Fonte: Bloomberg
Com condições financeiras globais mais frouxas,
o apetite por ativos mais arriscados de economias
avançadas e emergentes aumentou desde o
Relatório de Inflação de setembro. A queda no
diferencial de juros tem contribuído para manter
certa apreciação do dólar frente a uma cesta de
moedas de economias emergentes. Nas últimas
semanas, eventos idiossincráticos e o aumento da
incerteza no ambiente de negócios têm causado
Gráfico 1.3 – PMI Global maior volatilidade nos mercados de câmbio,
Índice de difusão
55
particularmente na América Latina. Apesar desse
contexto específico local, as condições financeiras
54
globais mais frouxas revelam um ambiente externo
53
relativamente mais favorável para as economias
52
emergentes desde o Relatório de setembro.
51
50
Nos EUA, o PIB cresceu 2,1% no terceiro trimestre (taxa
49
trimestral anualizada), com contribuição dominante do
48
consumo e sinais de fraqueza no investimento. Dados
47
Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov parciais do quarto trimestre sugerem persistência
2017 2018 2019
dessa composição, ainda sem evidências para a
Manufatura Novas encomendas de exportação
Fonte: Thomson Datastream retomada de investimento, tendo a demanda externa
bastante pressionada pelas incertezas do comércio
global. O mercado de trabalho mantém ritmo robusto
de geração de postos de trabalho, com aumento
da taxa de participação e crescimento gradual dos
rendimentos. Os preços ao consumidor seguem
sem demonstrar pressões significativas e o deflator
Gráfico 1.4 – Inflação (núcleo), economias avançadas dos gastos com consumo (PCE, em inglês) continua
Variação % anual
3 abaixo da meta de política monetária. O núcleo de
serviços tem se mantido em patamar moderado nos
2
últimos meses, enquanto o núcleo de bens continua
1
em deflação persistente, apesar do movimento de
alta recente. O Comitê de Política Monetária (FOMC)
0 do Federal Reserve reduziu a taxa dos Fed Funds em
0,25 p.p. na reunião de outubro, continuando
-1
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out o ciclo atual que já soma 0,75 p.p. Na visão do
2017 2018 2019
FOMC, a economia americana tem apresentado
EUA Área do Euro Japão Reino Unido crescimento próximo ao potencial, ausência de
Fonte: Bloomberg pressões inflacionárias e perspectivas positivas,
entretanto, as incertezas associadas ao cenário
12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

externo têm produzido efeitos negativos sobre a
atividade.
Na Área do Euro, a atividade cresceu 0,2% (taxa

trimestral) no terceiro trimestre, com todos os países-
membros registrando crescimento. A Alemanha
cresceu 0,1%, evitando uma recessão técnica após a
contração de 0,2% na atividade do segundo trimestre.
Indicadores antecedentes sinalizam manutenção do
ritmo no quarto trimestre. As projeções para 2020
sugerem crescimento disseminado, porém abaixo do
produto potencial. Os riscos de uma desaceleração
mais pronunciada continuam, porém os efeitos
da incerteza sobre o investimento e os riscos de
propagação da queda da indústria de transformação
sobre o setor de serviços têm se revelado contidos até
agora. As medidas de política monetária anunciadas
em setembro pelo Banco Central Europeu (BCE)
podem oferecer sustentação para a atividade;
entretanto, a possibilidade de uma resposta fiscal
nos países com espaço estrutural tem se mostrado
desafiadora, diante das dificuldades de coordenação
política e do sistema de incentivos estabelecidos para
a consolidação fiscal do bloco.
No Japão, o PIB registrou crescimento de 1,8% (taxa

trimestral anualizada) no terceiro trimestre, acima
das expectativas de mercado, mas refletindo uma
desaceleração frente aos períodos anteriores. A
demanda interna cresceu em todos os componentes,
de maneira similar ao segundo trimestre. O consumo
privado teve a maior contribuição, com influência
da antecipação de compras associada ao aumento
da alíquota do Imposto sobre Valor Agregado (IVA)
em outubro.1 As exportações líquidas mostraram
novamente contribuição negativa, consistente
com os sinais de fraqueza da demanda externa.
As expectativas indicam que a economia japonesa
deve experimentar acentuada contração no quarto
Gráfico 1.5 – Índice de Incerteza* trimestre, em decorrência da antecipação de compras
Média de longo prazo = 100
pelo aumento do imposto. A continuidade dos vetores
400
350
diminutivos de crescimento que vêm do setor externo
300 deve afetar o desempenho do Japão também em
250 2020. Por outro lado, as medidas fiscais anunciadas
200 nas últimas semanas podem ajudar a rebalancear as
150 perspectivas para a atividade japonesa.
100
50
0
Na China, a economia cresceu 6,0% (taxa interanual)
5.11 15.12 24.1 5.3 14.4 24.5 3.7 12.8 21.9 31.10 10.12 no terceiro trimestre, a menor taxa desde 1992.
2018 2019
Fonte: Bloomberg A atividade continua em ritmo de moderação do
*Baker-Bloom-Davis US economic policy uncertainty index.
1/ A alíquota do IVA, no Japão, aumentou de 8% para 10% em 1º de outubro de 2019, incidindo sobre a maioria dos produtos. O ajuste
nas alíquotas do IVA é uma medida de consolidação fiscal planejada em duas fases: a primeira etapa teve um aumento da alíquota
de 5% para 8% em 1º de abril de 2014.

consumo total e do investimento, registrando
patamares inferiores aos de 2018. Em relação ao
segundo trimestre (crescimento de 6,1% na taxa
interanual), o setor externo contribuiu positivamente,
mas continua em desaceleração. O prolongamento
das incertezas sobre uma resolução para a disputa
comercial com os EUA e os efeitos das tarifas vigentes
têm reduzido a confiança de empresas e famílias, o
que torna mais complexa a sustentação do processo
estrutural de desalavancagem. Os riscos associados
a um cenário de desaceleração mais pronunciada na
China permanecem.
Gráfico 1.6 – Retorno anual, títulos soberanos 10 anos Em síntese, o cenário externo mostra um processo
% a.a. % a.a
0,2 3,0
gradual de diminuição do ritmo do crescimento
0,1 2,8
global, porém com redução dos riscos de cauda e
0,0
2,6
sinais tentativos de estabilização da atividade. Por
-0,1
-0,2 2,4 sua vez, os índices de preços ao consumidor nas
-0,3 2,2 economias avançadas continuam com variações
-0,4 2,0 abaixo das metas para a inflação e sem mostrar
-0,5
-0,6
1,8 pressões adicionais. Apesar de um balanço de riscos
-0,7 1,6 mais favorável, permanecem incertezas relacionadas
-0,8 1,4 à sustentação do crescimento global, à disputa
27.2 18.6 9.7 30.7 20.8 10.9 1.10 22.10 12.11 3.12
2019 comercial entre EUA e China e ao desfecho do Brexit.
Alemanha Japão EUA (direita)
Fonte: Thomson Datastream
Com a atuação sincronizada dos bancos centrais de
países avançados e emergentes para ajustamento das
políticas monetárias, as condições financeiras globais
mostram relativo afrouxamento, com a recuperação
do apetite ao risco dos investidores internacionais
por ativos de maior retorno nas economias avançadas
e emergentes.
1.2 Conjuntura interna

Atividade econômica e mercado de
Gráfico 1.7 – PIB1/ trabalho
Média 2016 = 100
105
Dados de atividade econômica a partir do segundo
104 trimestre indicam que o processo de recuperação da
103 economia brasileira ganhou tração, em relação ao
observado até o primeiro trimestre de 2019.
102
101 De acordo com dados das Contas Nacionais

100
Trimestrais (CNT), o PIB cresceu 0,6% no terceiro
trimestre de 2019, em relação ao trimestre anterior
99
I III I III I III I III
(dados com ajuste sazonal), quando crescera 0,5%.2
2016 2017 2018 2019 O resultado repercutiu, sob a ótica da oferta, avanços
Fonte: IBGE
1/ Série com ajuste sazonal. respectivos de 1,3%, 0,8% e 0,4% na agropecuária,
2/ Ressalte-se que as estatísticas das CNT divulgadas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) em dezembro incorporaram
revisões do desempenho do PIB no primeiro trimestre (de -0,1% para 0,0%) e no segundo trimestre (de 0,4% para 0,5%).

Tabela 1.1 – Produto Interno Bruto na indústria e no segmento de serviços. Destaque-
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior se, no âmbito da atividade industrial, os avanços
Dados dessazonalizados na indústria extrativa (12,0%)3 e na construção civil
Variação % (1,3%), parcialmente compensados por recuos na
Discriminação 2018 2019 indústria de transformação (-1,0%) e na produção e
II Tri III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri distribuição de eletricidade, gás e água (-0,9%).
PIB a preços de mercado -0,0 0,5 0,1 -0,0 0,5 0,6
Agropecuária -1,3 0,6 -0,4 1,8 -0,5 1,3
Do lado da demanda, a alta de 0,8% no consumo das
Indústria -0,4 0,1 -0,2 -0,4 0,7 0,8
famílias evidencia a consistência na expansão desse
Serviços 0,3 0,5 0,1 0,3 0,2 0,4 componente, sustentada pelos aumentos da massa
salarial e do crédito às pessoas físicas e, na margem,
Consumo das famílias -0,1 0,8 0,3 0,6 0,2 0,8 pelos efeitos iniciais da liberação extraordinária dos
Consumo do governo 0,4 0,3 -1,2 0,6 -0,3 -0,4 recursos do FGTS e do PIS/Pasep. A FBCF apresentou
FBCF -0,8 4,9 -1,6 -0,8 3,0 2,0 crescimento de 2,0%, influenciada pela importação
Exportação -2,8 6,9 1,9 -4,7 -2,0 -2,8
de equipamentos para extração de petróleo,
Importação -2,9 9,7 -6,2 1,4 0,7 2,9
enquanto o consumo do governo recuou 0,4%, em
Fonte: IBGE cenário de restrição fiscal.
Resultados positivos dos indicadores de atividade

econômica divulgados desde o Relatório de Inflação
anterior contribuíram para a elevação das projeções
de crescimento do PIB. Para 2019, a projeção passou
de 0,9% para 1,2%, considerando, principalmente, o
maior carregamento estatístico4 e os estímulos da
liberação extraordinária de recursos do FGTS e do
PIS/Pasep no quarto trimestre, que se intensificaram
com a antecipação no cronograma de saques. Para
2020, a projeção do PIB foi revista de 1,8% para 2,2%.5
Ressalte-se que essa perspectiva está condicionada
ao cenário de continuidade das reformas e ajustes
necessários na economia brasileira.
Gráfico 1.8 – Produção industrial1/ As últimas divulgações da Pesquisa Industrial

2012 = 100
95 115
Mensal – Produção Física (PIM-PF), do IBGE, indicam
110 reversão da trajetória de queda experimentada pela
91
105 atividade industrial até o mês de julho. A produção
87 100 física da indústria registrou crescimento de 1,4%
95 no trimestre finalizado em outubro, relativamente
83 90
aos três meses encerrados em julho, quando
85
79 diminuíra 0,7%. A produção da indústria extrativa
80
75 75
cresceu 9,9%, repercutindo o aumento da produção
Abr
2015
Out Abr
2016
Out Abr
2017
Out Abr
2018
Out Abr
2019
Out petrolífera e a gradual normalização da produção de
Indústria geral Transformação Extrativa (dir.)
minério de ferro, após o rompimento da barragem
Fonte: IBGE de Brumadinho. A indústria de transformação
1/ Séries com ajuste sazonal.
avançou 1,0%, com variações positivas em 13 das
25 atividades. Na abertura por categorias de uso,
houve aumentos na produção de bens intermediários
(1,6%), bens de consumo duráveis (1,8%) e semi e
3/ A expansão da indústria extrativa no terceiro trimestre foi impulsionada pelo aumento da produção de petróleo e pela recuperação
da produção de minério de ferro, esta última após forte redução no primeiro semestre, provocada pelo rompimento da barragem
em Brumadinho.
4/ O aumento do carregamento estatístico para o ano corrente decorre da revisão das contas nacionais para o primeiro semestre e do
desempenho melhor que o esperado no terceiro trimestre.
5/ Ver boxe “Projeções para evolução do PIB em 2019 e 2020”, neste Relatório.

não duráveis (1,1%), enquanto a produção de bens
de capital registrou variação negativa (-0,5%).
Gráfico 1.9 – Confiança e Nuci1/ Indicadores qualitativos sinalizam melhora ainda

Indústria de transformação
Pontos % incipiente da percepção dos empresários quanto
110 77 ao ambiente de negócios do setor fabril. O Índice
de Confiança da Indústria6 (ICI) atingiu 95,5 pontos
100 76
na média do trimestre encerrado em novembro,
90 75
0,1 ponto acima do trimestre encerrado em agosto,
quando diminuíra 2,1 pontos, segundo dados
80 74 dessazonalizados da Fundação Getulio Vargas (FGV).
Destaque-se o desempenho do ICI em novembro,
70 73
Mai Nov Mai Nov Mai Nov Mai Nov Mai Nov quando avançou 1,7 ponto, repercutindo elevações
2015 2016 2017 2018 2019
do componente de situação atual (0,4 ponto) e,
Confiança Nuci (dir.)
Fonte: FGV
principalmente, do componente de expectativas
1/ Séries com ajuste sazonal. (2,9 pontos).
O nível de utilização da capacidade instalada

(Nuci), da indústria de transformação, aumentou
para 75,5% no trimestre encerrado em novembro,
terceiro período consecutivo de alta, considerados
d a d o s d e s s a zo n a l i z a d o s d a S o n d a g e m d a
Indústria da FGV. A alta de 0,1 p.p. no trimestre
repercutiu elevações nas categorias de bens
intermediários (1,2 p.p.) e bens de consumo
Gráfico 1.10 – Anfavea e ABCR1/
2016=100 (0,7 p.p.), contrabalançadas pelo recuo em bens de
150 110 capital (-1,2 p.p.). Apesar da recuperação ao longo do
140 ano, o Nuci segue significativamente abaixo da sua
130
100 média histórica, indicando que a indústria continua
120 operando com elevado nível de ociosidade.
110
90
100 Indicadores mais tempestivos da atividade industrial,
90 contudo, sinalizam acomodação da atividade fabril
80 80 em novembro. Segundo dados da Associação
Mai Nov Mai Nov Mai Nov Mai Nov Mai Nov
2015 2016 2017 2018 2019 Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores
Anfavea ABCR (dir.) (Anfavea), a produção de veículos recuou 12,2% no
Fontes: Anfavea e ABCR
mês (dados dessazonalizados). No mesmo sentido, o
fluxo de veículos pesados em estradas com pedágio,
Gráfico 1.11 – Índice de volume de serviços1/ medido pela Associação Brasileira de Concessionárias
Média 2014 = 100
99 de Rodovias (ABCR), recuou 0,9% em novembro, na
97
série com ajuste sazonal.
95
O setor de serviços apresenta sinais mais favoráveis
93
nos últimos meses. O ritmo de crescimento da
91
atividade no setor mostra aceleração no trimestre
89 encerrado em outubro, em relação ao encerrado
87 em julho, segundo projeções para a Pesquisa
85 Mensal de Serviços (PMS), do IBGE.7 A expansão
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set
2015 2016 2017 2018 2019 projetada deve ser liderada pelo crescimento nos
Fonte: IBGE segmentos de serviços profissionais, administrativos
1/ Série com ajuste sazonal.
6/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo.

7/ A divulgação da PMS, referente ao mês de outubro, ocorreu após a reunião do Copom. Portanto, utilizou-se projeção para o resultado
do mês, com base em indicadores coincidentes.

e complementares, e serviços de transportes,
serviços auxiliares aos transportes e correios, setores
mais correlacionados à atividade industrial.
O Índice de Confiança de Serviços (ICS) aumentou

1,9 ponto no trimestre finalizado em novembro, em
relação ao terminado em agosto, quando avançara
0,9 ponto, de acordo com dados dessazonalizados da
FGV. O avanço no trimestre refletiu crescimentos de
2,7 pontos no componente de situação atual e de 1,1
ponto no componente de expectativas.
Gráfico 1.12 – Índice de volume de vendas1/ No âmbito da demanda, o volume de vendas do

Média 2014 = 100
98
comércio segue em expansão, sugerindo manutenção
de trajetória crescente do consumo das famílias.
95
As vendas do comércio ampliado avançaram 1,8%
92 no trimestre encerrado em outubro, em relação ao
89 finalizado em julho, quando registraram elevação de
86
1,6%, segundo dados dessazonalizados da Pesquisa
Mensal do Comércio (PMC) do IBGE. Oito dos dez
83
segmentos pesquisados apresentaram crescimento
80 das vendas, com destaque para outros artigos de uso
Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out
2015 2016 2017 2018 2019 pessoal e doméstico, 3,5%; equipamentos e materiais
Comércio restrito Comércio ampliado para escritório, informática e comunicação, 3,5%; e
Fonte: IBGE
1/ Série com ajuste sazonal. móveis e eletrodomésticos, 2,8%. A elevação das
vendas na maior parte dos segmentos pesquisados
foi influenciada pelo início da liberação do Saque
Gráfico 1.13 – Vendas de veículos1/ Imediato do FGTS e pelas ações promocionais
Milhares
240 realizadas na Semana da Pátria, ambos no mês de
setembro. Os únicos resultados negativos nessa
220 base de comparação ocorreram nos segmentos
combustíveis e lubrificantes, -1,3%; e livros, jornais,
200
revistas e papelaria, -3,3%. No conceito restrito,
180 que exclui os segmentos automobilísticos e de
material de construção, as vendas cresceram 1,5% no
160 trimestre finalizado em outubro, após terem crescido
0,6% no trimestre anterior.
140
2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Fenabrave Indicadores coincidentes sugerem continuidade da
expansão das vendas do comércio nos últimos meses
de 2019. Destaque para as vendas de automóveis e
veículos comerciais leves, divulgadas pela Federação
Gráfico 1.14 – Índices de confiança1/
Pontos Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
110
(Fenabrave), que avançaram 1,8% no trimestre
100 encerrado em novembro, em relação ao terminado
em agosto, quando haviam recuado 2,5% (dados
90
dessazonalizados).
80
Os resultados recentes do Índice de Confiança do

70
Consumidor (ICC) e do Índice de Confiança do Comércio
60 (ICOM), ambos da FGV, corroboram a melhora da
2015 2016 2017 2018 2019 percepção de consumidores e empresários do setor
ICC ICOM Nível neutro varejista neste final de ano. O ICC avançou 0,7 ponto
Fonte: FGV
1/ Séries com ajuste sazonal. no trimestre encerrado em novembro, enquanto o

ICOM registrou crescimento de 2,0 pontos, ambos
repercutindo, essencialmente, altas no componente
de situação atual (dados dessazonalizados).
Gráfico 1.15 – Indicadores de FBCF1/ Em relação ao investimento, indicadores mensais

Média 2016 = 100
120 sugerem continuidade da recuperação, ainda que
com algum arrefecimento frente ao ritmo dos
110
últimos trimestres. O Indicador Ipea de FBCF, que
100
busca estimar a trajetória mensal da medida oficial
das contas nacionais, apontou crescimento de 1,0%
90 no trimestre encerrado em outubro, relativamente
ao encerrado em julho, quando crescera 2,7%.
80
Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out A produção de bens de capital recuou 0,5% no
2015 2016 2017 2018 2019
Produção de bens de capital
trimestre finalizado em outubro relativamente
Ipea FBCF ao trimestre anterior, quando crescera 2,0%. Em
Produção de insumos da construção
Fontes: IBGE e Ipea aceleração, a produção de insumos típicos da
construção civil cresceu 0,5% no período, ante 0,2%
no período anterior.
As perspectivas favoráveis para o investimento são

reforçadas pelo desempenho recente do setor de
construção civil, que, além de se destacar na geração
recente de postos de trabalho, acumulou crescimento
de 3,7% no segundo e terceiro trimestres de 2019,
Gráfico 1.16 – Taxa de desocupação1/ de acordo com as CNT. Permanecem, contudo, os
MM3M
% riscos de que os efeitos de restrições fiscais sobre o
14
segmento de infraestrutura limitem a recuperação do

13 setor de construção nos próximos trimestres.

12

11
O mercado de trabalho segue em processo de gradual

10

recuperação, ainda evidenciando elevado nível de

9 ociosidade da capacidade produtiva da economia

8

brasileira. A taxa de desocupação, divulgada pela

7 Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
2015 2016 2017 2018 2019
(PNAD Contínua), do IBGE, situou-se em 11,6% no
Fonte: IBGE trimestre encerrado em outubro, 0,1 p.p. abaixo da
1/ Série com ajuste sazonal.
observada no mesmo período do ano anterior. Na
Gráfico 1.17 – Emprego formal1/ margem, considerando-se a série com ajuste sazonal, a
Geração líquida de empregos taxa de desocupação trimestral aumentou 0,2 p.p. em
Milhares
80 relação a julho, para 12,0%, resultado da estabilidade
40 da população ocupada e do crescimento de 0,3% da
0 força de trabalho. Ainda de acordo com os dados
-40 dessazonalizados da PNAD Contínua, a estabilidade da
-80 população ocupada entre julho e outubro repercutiu o
-120 aumento do número de trabalhadores formais (0,3%)
-160
e redução da ocupação em posições informais (-0,4%).8
-200
Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Ressalte-se que o baixo dinamismo do mercado
2015 2016 2017 2018 2019
de trabalho é ainda mais pronunciado quando se
Mensal MM3M
Fonte: Secretaria de Trabalho/ME
consideram medidas mais amplas de desocupação, que
1/ Dados dessazonalizados. levam em conta a evolução da subocupação.9
8/ O boxe “Evolução dos mercados de trabalho formal e informal nos recentes ciclos de atividade econômica”, neste Relatório, analisa
a evolução do mercado de trabalho sob o prisma da segregação entre trabalhadores formais e informais.
9/ O boxe “Indicadores de utilização da força de trabalho ajustados por horas trabalhadas” apresenta medidas alternativas de
desocupação, com enfoque nas horas totais disponíveis no mercado de trabalho.

Gráfico 1.18 – Emprego formal1/ As estatísticas do Cadastro Geral de Empregados e
Geração líquida de empregos por setor Desempregados (Caged), do Ministério da Economia,
Milhares, MM3M
40 mostram que a criação de vagas no mercado formal de
20 trabalho em 2019 encontra-se em ritmo superior ao
0
observado no ano anterior. De acordo com o Caged,
-20
até o mês de outubro, houve geração líquida de
-40
-60 767,7 mil empregos formais, ante 696,9 mil em igual
-80 período de 201810. Em doze meses, houve geração
2015 2016 2017 2018 2019 de 491,9 mil vínculos, 15,2% desses provenientes de
Indústria de transformação Construção trabalho intermitente. Em termos dessazonalizados,
o saldo do trimestre encerrado em outubro atingiu
Comércio Serviços
Fonte: Secretaria de Trabalho/ME
189,6 mil postos formais, frente a 79,8 mil postos
1/ Dados dessazonalizados. nos três meses anteriores, destacando-se a geração
de vagas em serviços de administração de imóveis
e técnicos, construção civil e comércio varejista.
O índice de emprego formal cresceu 0,4%, ante
variação de 0,2% no trimestre finalizado em julho,
descontando-se os efeitos sazonais.
Gráfico 1.19 – Rendimento do trabalho O rendimento médio real do trabalho11 elevou-se

Trimestre/Trimestre do ano anterior
Variação %
0,7% no trimestre finalizado em outubro, após
10 acumular redução de 0,6% nos dois trimestres
8 anteriores, segundo dados dessazonalizados da
6 PNAD Contínua. Nesse contexto, a massa salarial real,
4 importante vetor para a manutenção do crescimento
2 do consumo das famílias, aumentou 0,9% (mesma
0 variação do trimestre anterior), também influenciada
-2 pelo crescimento de 0,1% da população ocupada com
-4 rendimento.
2015 2016 2017 2018 2019
Rendimento real Rendimento nominal Tendo em vista a defasagem com que o mercado
Fonte: IBGE
de trabalho normalmente reage ao crescimento
econômico, espera-se que a consolidação do processo
de recuperação da economia brasileira favoreça a
intensificação da retomada do mercado de trabalho
nos próximos trimestres.
Gráfico 1.20 – Saldo das operações de crédito

R$ bilhões Crédito
4 000 2 000
3 800 1 900 O mercado de crédito segue em trajetória de

3 600 1 800
expansão, impulsionado pela recuperação gradual
da atividade econômica. Destaca-se, no período
3 400 1 700
mais recente, o aumento no saldo das modalidades
3 200 1 600
lastreadas com recursos livres, especialmente as
3 000 1 500
linhas de financiamento de veículos e de crédito
2 800 1 400 consignado, importantes vetores de expansão do
2 600 1 300 consumo das famílias. Observa-se, adicionalmente,
Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out
2016 2017 2018 2019 relativa estabilidade na inadimplência e queda das
Total PJ (eixo d.) PF (eixo d.) taxas de juros médias.
10/ Dados sem ajustes para contemplar declarações fora do prazo.

11/ Rendimento médio real de todos os trabalhos.

O saldo das operações de crédito do Sistema
Financeiro Nacional (SFN) cresceu 2,5% no trimestre
encerrado em outubro, melhor resultado para esse
período do ano desde 2014. A carteira de crédito livre
cresceu 3,8% no período, com expansões de 4,0% e
3,6% nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas,
respectivamente; enquanto o saldo do crédito
direcionado avançou 0,8%, refletindo aumento de
2,5% na parcela referente às famílias e retração de
1,6% nas modalidades voltadas às empresas. No
segmento de pessoas jurídicas, houve crescimento
mais pronunciado nas modalidades de financiamento
de veículos (18,3%) e desconto de duplicatas (10,5%).
Para pessoas físicas, cabe destacar as elevações
em financiamento de veículos (5,6%) e crédito
consignado (3,6%).
Gráfico 1.21 – Concessões dessazonalizadas No conceito de crédito ampliado ao setor não

MM3M – R$ bilhões financeiro12, o estoque de financiamentos totalizou
Recursos livres Recursos direcionados
200 20 R$10,0 trilhões (140,8% do PIB) em outubro de
2019, sendo 44,2% do montante referente a dívidas
175 16 do setor público. O saldo da dívida aumentou 3,3%
no trimestre encerrado em outubro, refletindo
150 12 variações de 3,3% no endividamento do governo
geral e de 3,2% no do setor privado não financeiro. O
125 8
estoque de títulos privados emitidos pelas empresas
no mercado de capitais doméstico cresceu 2,9%
100 4
Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out entre julho e outubro, enquanto o montante de
2016 2017 2018 2019
empréstimos e títulos captados pelas empresas no
PF livres PJ livres PJ direc PF direc
exterior aumentou 5,1% (redução de 1,2% quando se
considera o estoque da dívida em dólares).
Gráfico 1.22 – Captações PJ (R$ bilhões) 1/ As concessões de crédito, dessazonalizadas,

Acumulado 12 meses aumentaram 1,7% no trimestre encerrado em
2.000
outubro, na comparação com o trimestre anterior,
1.750
1.500 corroborando tendência de expansão do crédito
1.250 junto ao SFN. As modalidades de crédito não rotativo
1.000
apresentaram maior dinamismo no segmento de
750
500 pessoas físicas, registrando crescimento de 8,9%
250 no trimestre. Nota-se, ainda, o aumento de 9,4% no
0
Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out volume de novas operações do crédito direcionado,
2016 2017 2018 2019
ressaltando a modalidade de financiamento
SFN Mercado de capitais Setor externo
Fontes: Anbima e BCB
imobiliário, em linha com os sinais de recuperação
1/ SFN – exclui conta garantida, cheque especial e cartão de crédito.
Mercado de capitais – considera debêntures, notas promissórias e ações.
da construção civil. Considerando o financiamento
S. externo – inclui emprést./títulos de empresas não financ. e op. intercia. obtido fora do SFN no período de doze meses
encerrado em outubro, nota-se aumento de 14,8%
nos fluxos captados pelas empresas no mercado
doméstico, enquanto o volume em dólares captado
no mercado externo diminuiu 19,4%.
12/ Estatística que inclui, além dos saldos das operações de crédito do SFN, empréstimos e financiamentos concedidos pelos demais
setores institucionais residentes; os estoques dos títulos públicos, privados e instrumentos securitizados; e os empréstimos e
emissões de títulos cujos credores são não residentes. Para maiores detalhes, ver o boxe “Crédito ampliado ao setor não financeiro”,
publicado no Relatório de Economia Bancária do Banco Central Brasil, ano 2018.

Gráfico 1.23 – Indicador de Custo de Crédito (ICC) No trimestre encerrado em outubro, o Indicador de
Recursos livres Custo do Crédito (ICC)13 das operações de crédito livre
% a.a.
55 recuou 0,7 p.p. e 1,0 p.p. nos segmentos de pessoas
físicas e jurídicas, respectivamente, resultando em
45 decréscimo de 0,8 p.p. para a carteira agregada de
crédito livre. O ICC dos financiamentos às empresas
35 com recursos livres atingiu 17,6% a.a. em outubro,
o menor valor da série iniciada em janeiro de 2013.
25 Considerando as operações financiadas com recursos
direcionados, observou-se estabilidade do ICC no
15
período. O aumento da participação das operações
2016 2017 2018 2019 com funding de recursos livres (que possuem ICC mais
Total PJ PF
elevado) no estoque de crédito do SFN suavizou os
efeitos da queda do ICC do crédito livre, tendo sido
observada queda de 0,3 p.p. no ICC relativo ao total
Gráfico 1.24 – Taxas de juros
Recursos livres
das operações em curso no SFN.
% a.a.
80
A taxa média de juros das novas operações de crédito
70
do SFN recuou 1,1 p.p. no trimestre encerrado em
60 outubro, em linha com o ciclo de política monetária14.
50 As taxas dos empréstimos a pessoas físicas e jurídicas
40 recuaram 1,3 p.p. e 1,0 p.p., respectivamente. Nas
30 operações com recursos livres, houve quedas de
20 2,5 p.p. nos empréstimos às famílias (para 49,7%
10 a.a. em outubro), ressaltando-se a redução de
Out Jan Abr
2016 2017
Jul Out Jan Abr
2018
Jul Out Jan Abr
2019
Jul Out
20,1 p.p. na taxa do crédito pessoal não consignado,
Total PJ PF e de 1,6 p.p. no dos financiamentos às empresas, cuja
taxa atingiu 17,6%, o menor valor da série.
Gráfico 1.25 – Inadimplência1/ A taxa de inadimplência (operações com atrasos

%
4,5
superiores a 90 dias) manteve-se estável no trimestre
finalizado em outubro, situando-se em 3,0%. Houve
4,0 pequeno aumento na taxa das operações com
pessoas físicas (0,1 p.p.) compensado por retração de
3,5
0,2 p.p. nos atrasos do crédito às pessoas jurídicas.
3,0 Nas operações com recursos livres, o indicador
recuou 0,1 p.p., enquanto nas operações com
2,5
recursos direcionados a inadimplência manteve-se
2,0 estável.
2016 2017 2018 2019
Total PJ PF A evolução recente do mercado de crédito, em
1/ Atrasos acima de 90 dias.
particular da carteira de crédito livre, ensejou revisão
da projeção para o crescimento do saldo de crédito
em 2019, de 5,7% (Relatório de Inflação de setembro)
para 6,9%. Para 2020, a projeção de crescimento do
crédito foi mantida em 8,1%.15
13/ Mede o custo médio das operações de crédito em aberto, independentemente da data de contratação.
14/ O Copom reduziu a meta para a taxa Selic em 0,5 p.p. nas reuniões de 31 de julho, 18 de setembro e 30 de outubro, reduzindo a taxa
de 6,5% a.a. para 5,0% a.a. nesse período.
15/ Para mais detalhes, ver boxe “Projeção para a evolução do crédito em 2019 e 2020” neste Relatório.

Gráfico 1.26 – Indicadores de aprovação de crédito Dados da última Pesquisa Trimestral sobre Condições
Pontos de Crédito (PTC) 16, realizada entre 2 e 9 de dezembro
0,8
de 2019, junto a instituições financeiras, indicam
0,4
continuidade da expansão do crédito. Para o
0,0
primeiro trimestre de 2020, a expectativa é de
-0,4
aumento do volume de novas concessões de crédito
-0,8
-1,2
em todos os segmentos considerados: de pessoas
I I I I I I I I jurídicas (grandes empresas e micro, pequenas e
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020*
Micro, pequenas e médias empresas médias empresas) e de pessoas físicas (consumo e
Grandes empresas
Pessoas física – Consumo habitacional).
Pessoa física – Habitacional
* Os valores do I 2020 correspondem às expectativas dos respondentes para esse
trimestre. Os demais correspondem às percepções sobre a situação em cada
trimestre.
Fiscal
Gráfico 1.27 – Necessidades de Financiamento do Setor O deficit primário do setor público consolidado,
Público excluindo estatais financeiras e empresas dos
Acumulado em 12 meses (% PIB)
11,0
grupos Petrobras e Eletrobras, totalizou R$33,0
9,2
10,0 8,8 bilhões nos dez primeiros meses de 2019, ante
9,0
8,0 6,8 deficit de R$51,5 bilhões no mesmo período de
6,4
7,0 2018. O resultado primário do governo central foi
6,0
5,0 negativo em R$54,6 bilhões, em decorrência de
6,6 6,3
4,0
5,5
deficit de R$179,9 bilhões do Instituto Nacional
3,0 2,9 5,1
2,0 2,2 de Seguro Social (INSS), que prevaleceu sobre o
1,2 1,3
1,0 superavit de R$125,7 bilhões do governo federal. Em
,0
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out 2018, o deficit do governo central totalizou R$66,3
2016 2017 2018 2019
bilhões no mesmo período.
Juros nominais Nominal Primário
A redução no deficit primário do governo central no

período foi favorecida pelo crescimento nominal
de 4,1% (R$41,2 bilhões) das receitas líquidas, ante
Tabela 1.2 – Necessidades de financiamento do setor
expansão de 2,6% (R$28,7 bilhões) das despesas
público – Resultado primário
primárias. Considerados valores reais, sobressaíram
Acumulado no ano até outubro
os aumentos nas receitas do imposto sobre a renda
R$ bilhões
e do Regime Geral de Previdência Social (RGPS), de
Segmento 2017 2018 2019
R$19,7 bilhões e R$9,3 bilhões, respectivamente.
Governo Central 95,9 66,3 54,6 Com relação às despesas, também em termos
d/q Governo Federal -59,9 -102,9 -125,7
reais, houve recuo dos dispêndios com subsídios
d/q INSS 155,2 168,3 179,9
e subvenções, de R$3,8 bilhões, assim como
Governos regionais -18,0 -10,9 -19,4
das despesas discricionárias, de R$16,7 bilhões.
Empresas estatais -0,6 -4,0 -2,1
Entretanto, o ajuste foi prejudicado pelo aumento
Total 77,4 51,5 33,0
de R$14,7 bilhões nas despesas previdenciárias.
Os entes subnacionais e empresas estatais

apresentaram resultados positivos no mesmo
período, contribuindo para atenuar o deficit das
contas públicas consolidadas. Enquanto as empresas
16/ Os dados apresentados neste Relatório referem-se a avaliação das instituições sobre a porcentagem de aprovação de novos
empréstimos, considerando quatro segmentos (grandes empresas; micro, pequenas e médias empresas; crédito habitacional pessoas
físicas; e crédito voltado ao consumo) tanto no que se refere aos últimos três meses, como para os próximos três meses. Os indicadores
apresentados correspondem a uma média das respostas de cada entrevistado, variando entre -2 (aprovação consideravelmente
inferior) a +2 (aprovação consideravelmente superior). Para mais detalhes da metodologia da PTC, ver Annibal, Clodoaldo e Koyama,
Sérgio (2011), “Pesquisa Trimestral de Condições de Crédito no Brasil”, BCB, Trabalho para Discussão nº 245.

estatais contribuíram com R$2,1 bilhões de superavit,
os governos regionais colaboraram com R$19,4
bilhões, favorecidos pelo aumento de 8,7% (R$17,8
bilhões) nas transferências por repartição de receitas
da União. Cabe ressaltar que a Lei de Diretrizes
orçamentárias (LDO) estabeleceu, como meta
indicativa para o resultado do setor público em 2019,
deficit de R$132,0 bilhões. Em doze meses, resultado
até outubro foi deficitário em R$89,8 bilhões.
Os juros nominais apropriados pelo setor público

somaram R$304,5 bilhões até outubro de 2019,
abaixo dos R$317,2 bilhões apropriados no mesmo
período de 2018. Essa redução foi influenciada pela
evolução da taxa de juros implícita da Dívida Líquida
do Setor Público (DLSP), que recuou 1,3 p.p. em
relação ao mesmo período do ano anterior.
No que se refere aos indicadores de endividamento,

a DLSP alcançou R$3.961,8 bilhões (55,2% do PIB) no
encerramento do mês de outubro, crescimento de
2,0 p.p. em relação ao mesmo mês do ano anterior.
A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), que
inclui governo Federal, INSS, governos estaduais
e municipais, totalizou R$5.549,4 (77,3% do PIB),
elevando-se 0,9 p.p. desde outubro de 2018. A
reversão dessa trajetória ascendente da dívida
pública está condicionada à continuidade das
reformas e ajustes estruturais no âmbito da política
fiscal.
Demanda externa e Balanço de

Pagamentos
Estima-se que as transações correntes tenham

registrado deficit de US$45,5 bilhões no período
de janeiro a novembro de 201917 (2,7% do PIB) ante
saldo negativo de US$35,4 bilhões em igual período
do ano anterior (2,1% do PIB).18 A ampliação do
deficit refletiu, principalmente, a redução no saldo
da balança comercial. Nos doze meses acumulados
até novembro, o deficit em transações correntes
situou-se em 2,8% do PIB, resultado acima do
observado em novembro de 2018. De acordo com
boxe de projeções de balanço de pagamentos,
apresentado neste Relatório, o deficit em conta
17/ Até a data de corte para as informações desta publicação, os dados das contas externas não estavam ainda compilados para novembro.
Assim, a análise desta seção considerou estimativas para os dados do balanço de pagamentos do mês, a partir de dados parciais
para o período.
18/ Vale destacar que os números de 2018 e 2019 sofreram revisão na divulgação dos dados em outubro de 2019, quando foram
incorporados as informações das pesquisas Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) e Censo de Capitais Estrangeiros no País.

Tabela 1.3 – Balanço de Pagamentos corrente deverá se manter em 2,8% do PIB em
US$ bilhões dezembro deste ano19.
Período 2018 2019
Nov Jan- Ano Nov* Jan- Estima-se que o saldo da balança comercial tenha
nov nov recuado US$12,4 bilhões nos onze primeiros meses
do ano, quando comparado a igual período de 2018,
Transações correntes -3,1 -35,4 -41,5 -2,3 -45,5
Balança comercial 3,6 47,1 53,0 2,8 34,7
influenciado por maior recuo das exportações vis-
Exportações 21,0 220,2 239,5 17,6 206,3
à-vis as importações. Do lado das exportações, o
Importações 17,4 173,1 186,5 14,9 171,6
recuo reflete a redução da demanda global, a crise
Serviços -2,9 -32,3 -35,7 -2,4 -32,2 econômica na Argentina e a retração das importações
dos quais: viagens -0,9 -11,4 -12,3 -0,8 -10,7 chinesas de soja, devido à peste suína africana20.
dos quais: transportes -0,5 -5,7 -6,2 -0,5 -5,5 No âmbito da importações, destaque-se a redução
dos quais: aluguel de equip. -1,5 -14,1 -15,8 -0,9 -13,4 nas compras de produtos do setor automotivo. As
Renda primária -3,9 -50,1 -58,8 -2,9 -49,3 exportações recuaram 6,3% no período (ou US$13,9
dos quais: juros -1,2 -19,9 -22,5 -1,1 -21,8 bilhões) enquanto as importações recuaram 0,9%
dos quais: lucros e dividendos -2,8 -30,5 -36,5 -1,8 -27,6 (US$1,5 bilhão), totalizando US$206,3 bilhões e
Renda secundária 0,2 -0,1 -0,0 0,2 1,4 US$171,6 bilhões, respectivamente.
Conta capital 0,0 0,4 0,4 -0,1 0,2
O deficit na conta de serviços nos onze primeiros meses
Conta financeira -2,2 -36,4 -42,4 -2,6 -48,8 do ano manteve-se relativamente estável, ao recuar
Investimentos ativos
1/
2,2 12,4 12,3 2,9 35,3 0,2% na comparação interanual. Destaca-se a redução
Invetimento direto no exterior 0,7 -1,3 2,0 2,3 21,1 de US$1,0 bilhão nas receitas de outros serviços de
Investimento em carteira -0,1 3,1 0,5 1,6 14,2 negócios, inclusive arquitetura e engenharia.
Outros investimentos 1,6 10,6 9,9 -1,0 0,0
dos quais: ativos de bancos -1,2 -1,4 0,4 -0,4 -2,4
O deficit em renda primária atingiu US$49,3 bilhões
Investimentos passivos 3,7 61,9 60,4 3,8 70,4
de janeiro a novembro de 2019, redução de 1,7%
IDP 9,1 69,9 78,2 7,1 69,2
em relação ao mesmo período de 2018. Esse
Participação no capital 6,1 50,2 57,3 5,6 66,4
comportamento refletiu forte aumento nas despesas
Operação intercompanhia 3,0 19,6 20,8 1,5 2,8
2/
de lucros reinvestidos, US$27,5 bilhões ante US$14,9
Ações totais -2,0 -1,6 -3,1 0,7 -1,6
bilhões em 2018, quase totalmente compensado
Títulos no país -3,4 -1,5 -4,3 -2,2 -0,4
pelo aumento das receitas da mesma conta,
3/
Emprést. e títulos LP -0,4 -7,1 -8,9 -0,2 0,5
US$14,3 bilhões, ante US$2,5 bilhões em 2018.
Crédito comercial e outros4/ 0,4 2,2 -1,4 -1,5 2,7 Deve-se observar que essa rubrica foi a que mais
Derivativos 0,7 2,5 2,8 0,6 1,7 experimentou alteração (sobretudo para 2018) em
Ativos de reserva -1,4 10,6 2,9 -2,2 -15,4 decorrência da revisão das estatísticas do setor
Erros e omissões 0,9 -1,4 -1,3 -0,1 -3,5
externo, aspecto previamente salientado na edição
Memo: anterior do Relatório de Inflação.
Transações correntes/PIB (%) -2,2
IDP / PIB (%) 4,1 No âmbito das contas financeiras, o investimento
Taxa de rolagem (%) 106,9 92,2 92,1 37,8 101,4 direto no exterior, acumulado de janeiro a novembro,
1/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos.
passou de -US$1,3 bilhão em 2018 para +US$21,1
2/ Inclui ações negociadas em bolsas brasileiras e no exterior. bilhões neste ano, repercutindo o aumento na
3/ Inclui créditos de organismos, agências e compradores. constituição de ativos brasileiros no exterior21.
4/ Inclui empréstimos e títulos de cuto prazo.
* Dados preliminares.
Em relação aos investimentos em carteira, houve
aumento dos ativos, que acumularam US$14,2
bilhões em 2019, ante US$3,1 bilhões no ano anterior,
com aumentos nos investimentos em ações (US$2,6
bilhões), fundos de investimento (US$5,0 bilhões) e
títulos de dívida (US$3,5 bilhões).
19/ Para detalhamento da projeção do balanço de pagamentos, ver boxe “Projeções para o Balanço de Pagamentos de 2019 e 2020”.
20/ Para evolução das exportações, ver boxe “Evolução Recente da Balança Comercial”.
21/ O aumento na constituição de ativos brasileiros no exterior vem ocorrendo por meio de reinvestimento de lucros e de redução dos
regressos ao Brasil de participação no capital de empresas estrangeiras por residentes.

O ingresso líquido de investimento direto no país
totalizou US$69,2 bilhões nos onze primeiros meses
de 2019, ante US$69,9 bilhões em igual período
do ano passado. Destaque para o aumento das
entradas em participação de capital, que acumularam
US$66,4 bilhões em 2019, ante US$50,2 bilhões
no ano anterior, repercutindo a evolução dos
reinvestimentos de lucros no Brasil, que tiveram
resultado US$12,6 bilhões superior ao ano anterior.
Em sentido contrário, houve recuo das operações
intercompanhia (US$2,8 bilhões esse ano, ante
US$19,6 bilhões em 2018) em meio à redução
nos créditos recebidos do exterior e aumento nas
amortizações pagas ao exterior.
O crédito externo de longo prazo, considerando

operações de títulos e empréstimos diretos do setor
privado no mercado internacional, proporcionou
desembolsos de US$35,3 bilhões nos onze primeiros
meses do ano, redução de 8,6% em relação ao
mesmo período do ano passado; e amortizações de
US$34,8 bilhões, redução de 16,9%. Esses recursos
correspondem à taxa de rolagem de 101,4%, ante
92,2% em igual período de 2018.
Considerados os fluxos recentes, o estoque estimado

de dívida externa apresentou ligeira elevação em
outubro, atingindo US$326,8 bilhões, ante US$320,6
bilhões ao final de 2018. A relação entre o estoque
de reservas internacionais e os vencimentos de dívida
externa em doze meses atingiu 321,8% em outubro
(331,9% em dezembro de 2018). O estoque de
reservas internacionais, por sua vez, alcançou 20,1%
do PIB em outubro, montante equivalente a vinte e
quatro meses de importações de bens.
1.3 Inflação e expectativas

de mercado
Gráfico 1.28 – IPCA – Padrão sazonal
Variação % mensal A inflação ao consumidor manteve-se em patamar
1,3
abaixo do padrão sazonal compatível com a meta no
1,1
0,9
trimestre encerrado em novembro, influenciada pela
0,7 evolução benigna dos preços livres, em particular dos
0,5 alimentos in natura. As diversas medidas de inflação
0,3
subjacente situaram-se em níveis confortáveis no
0,1
-0,1
trimestre, inclusive os componentes mais sensíveis
-0,3 ao ciclo econômico e à política monetária.
Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov
Faixa sazonal ajustada para meta (2,75% – 5,75%)

2017/2018
Contrastando com o resultado do trimestre,
2018/2019 a inflação mensal de novembro mostrou-se
Fontes: IBGE e BCB

relativamente elevada, pressionada pelo reajuste
em jogos de azar, pelo acionamento da bandeira
vermelha 1 e pelo forte aumento nos preços de
carnes. Todavia, as projeções para a inflação medida
pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor
Amplo (IPCA), apuradas pela pesquisa Focus,
mantiveram-se em torno das metas estabelecidas
no horizonte relevante para a política monetária.
Índices de preços
Gráfico 1.29 – IC-Br e seus componentes A evolução do setor externo mostrou-se inflacionária
Variação % em 3 meses
no trimestre encerrado em novembro, quando
40
o Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) avançou
30
12,86% (-5,37% no trimestre anterior), resultado da
20
alta de 9,13% no índice em dólares e depreciação
10 cambial de 3,40%. A alta no trimestre foi disseminada
0 entre os três segmentos, com as commodities
-10 agropecuárias avançando 15,68%, as metálicas
-20 4,36% e as energéticas 11,04%. Entre os produtos,
-30
destaquem-se os avanços dos preços, em dólares, do
Mai
2017
Ago Nov Fev
2018
Mai Ago Nov Fev
2019
Mai Ago Nov boi gordo, do zinco e do petróleo tipo Brent.
IC-Br Agropecuárias
Metálicas Energéticas
Nesse contexto, o Índice de Preços ao Produtor
Amplo – Disponibilidade Interna (IPA-DI) avançou
Gráfico 1.30 – Preços ao produtor – IPA-DI
Variação % em 3 meses 2,68% nos três meses encerrados em novembro, ante
8 recuo de 0,30% no trimestre anterior, acumulando
elevação de 6,24% em doze meses (4,48% em
4
agosto). A variação dos preços agropecuários passou
de 1,05% no trimestre encerrado em agosto para
0
7,22% em novembro, influenciada, sobretudo, pela
alta nos preços do milho e da carne bovina. Dentre
-4
os preços agropecuários relevantes para a dinâmica
-8
da inflação ao consumidor, destaque para a forte
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov aceleração dos preços das carnes bovina e suína,
2017 2018 2019
IPA-DI Agrícola Industrial em meio ao aumento das exportações brasileiras
Fonte: FGV desses produtos para China.
Gráfico 1.31 – Evolução do IPCA

Variação %
O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA)
10 industrial avançou 1,19% no trimestre (ante recuo
de 0,73% no anterior), repercutindo elevações
8
nos preços de derivados do petróleo e carnes
6
industrializadas, parcialmente compensadas por
4 expressivas quedas nos preços do minério de ferro.
2
O núcleo de transformação22 acelerou de -0,30%
para 0,56%, entre os trimestres encerrados em
0
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov agosto e em novembro.
2017 2018 2019
IPCA (12 meses)
IPCA (3 meses anualizado dessaz.) A inflação medida pelo IPCA avançou de 0,31%,
Núcleos de inflação (3 meses anualizado dessaz.)
Fontes: IBGE e BCB no trimestre encerrado em agosto, para 0,57%
22/ Núcleo da transformação exclui da variação do IPA da indústria de transformação o movimento nos preços de alimentos e combustíveis.

Gráfico 1.32 – IPCA – Alimentação no domicílio no trimestre até novembro, mantendo-se abaixo
do padrão sazonal compatível com o centro da
30
25 meta (0,97%) 23 . Acumulada em doze meses, a
20
15 inflação passou de 3,43% em agosto para 3,27%
10
5
em novembro.
0
-5
-10 Os preços no segmento de alimentação no domicílio
-15
-20 registraram alta de 0,27% nos três meses encerrados
Mai
2017
Ago Nov Fev
2018
Mai Ago Nov Fev
2019
Mai Ago Nov
em novembro, após recuo de 1,29% até agosto,
Alimentação no domicílio Industrializados
permanecendo abaixo do padrão sazonal para
o período. Destaca-se, em particular, a variação
In natura Semielaborados
ainda negativa dos preços de produtos in natura24,
Fontes: IBGE e BCB
Gráfico 1.33 – IPCA – Serviços
e, em sentido contrário, a forte alta nos preços de
Variação % em 12 meses carnes em novembro. Em doze meses, a inflação de
8,5 alimentos diminuiu de 4,52% para 3,51%.
6,5 A inflação de serviços recuou de 0,87% no trimestre

encerrado em agosto para 0,43% em novembro.
O movimento repercutiu, principalmente, a
4,5
desaceleração do componente ex-subjacente, com
ênfase para a os preços de passagem aérea. Também
2,5 houve redução da inflação subjacente de serviços,
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov
2017 2018 2019 em contexto de elevada ociosidade dos fatores de
Serviços Serviços subjacente
Serviços ex-subjacente produção e expectativas de inflação ancoradas. Em
Fontes: IBGE e BCB doze meses, a inflação de serviços manteve-se em
Gráfico 1.34 – IPCA – Bens industriais
Variação % em 12 meses níveis confortáveis, passando de 3,98% para 3,41%.
4
3 A despeito de pressões sazonais nos preços de

2
etanol e da volatilidade recente nos preços de
higiene pessoal, a inflação do segmento de bens
1
industriais segue contida (0,52% no trimestre
0
encerrado em novembro), também influenciada pela
-1 ociosidade da economia. Em doze meses, a inflação
-2 do setor avançou de 1,48% em agosto para 1,79%
2017 2018 2019 em novembro.
Bens industriais Industriais subjacente
Demais bens industriais
Fontes: IBGE e BCB Os preços administrados aceleraram de 0,81% no
Gráfico 1.35 – IPCA – Administrados trimestre encerrado em agosto para 0,98% em
21
novembro. O componente energético passou de
18 0,31% para 0,51%, repercutindo aumentos nos
15
12 preços da gasolina e óleo diesel, em linha com a
9 evolução das cotações internacionais. O componente
6
3 não-energético apresentou variação de 1,25% (ante
0
1,11%), destacando-se o impacto do reajuste dos
-3
-6 jogos lotéricos em novembro. A variação acumulada
2017 2018 2019 em doze meses dos preços administrados passou de
Administrados Energia elétrica 3,74% em agosto para 4,24% em novembro.
Combustíveis administrados Ex-energia
Fontes: IBGE e BCB
23/ Padrão sazonal obtido a partir das médias aparadas mensais, com exclusão de 20% de cada cauda, para o período de 2012 a 2018,
ajustadas para que o acumulado no ano se situe em 4,25%. A faixa sazonal do gráfico 1.28 foi igualmente calculada, considerando
padrão sazonal do período, ajustado para que o acumulado no ano se situe no intervalo entre 2,75% e 5,75%.
24/ Os preços dos alimentos in natura usualmente sobem de forma mais acentuada no final do ano, após o início do período chuvoso.
O atraso das chuvas em 2019, no entanto, favoreceu preços mais baixos no trimestre.

Índice de difusão e núcleos
Gráfico 1.36 – Índice de difusão e núcleos de inflação O índice de difusão, que mensura a proporção dos
3 meses dessazonalizado
% de subitens com aumentos no mês Var. % anualizada componentes do IPCA com variação de preços
63 5 positiva, registrou média de 54,31% no trimestre
encerrado em novembro, ante 50,57% no finalizado
4
58
em agosto e 59,01% em igual período do ano anterior.
Na série livre de efeitos sazonais, a média trimestral
3
do índice de difusão recuou de 55,39% em agosto
53
2 para 53,55% em novembro.
48 1
A média dos núcleos de inflação acompanhados pelo
2017 2018 2019 BCB25 oscilou de 2,67% em agosto para 2,63% em
Índice de difusão Média dos núcleos de inflação (dir.) novembro, sob a métrica anualizada da média móvel
Fontes: IBGE e BCB
trimestral dessazonalizada. Quatro dos sete núcleos
mostraram recuo. No acumulado em doze meses, a
média dos núcleos manteve-se relativamente estável,
passando de 3,04% para 3,00%.
Expectativas de mercado
Gráfico 1.37 – Expectativas de mercado – IPCA De acordo com a Pesquisa Focus, a mediana das
Mediana (%) projeções para a variação anual do IPCA em 2019
4,1
passou de 3,45% em 13 de setembro para 3,84%
4,0
em 6 de dezembro. As medianas das projeções para
3,9
2020, 2021 e 2022, que eram respectivamente de
3,8
3,80%, 3,75% e 3,50% em 13 de setembro, passaram
3,7
para 3,60%, 3,75% e 3,50% em 6 de dezembro. Para
3,6 a inflação doze meses à frente, suavizada, a mediana
3,5 das previsões passou de 3,41% para 3,90%.
3,4
3,3
26.4 17.5 6.6 27.6 17.7 6.8 26.8 6.12
As medianas das expectativas para o aumento dos
2019 preços administrados ou monitorados por contratos
2019 2020 2021 2022
em 2019 e 2020 atingiram, respectivamente, 5,10%
e 4,00% em 6 de dezembro (4,50% e 4,20% em 13 de
setembro). A mediana das projeções manteve-se em
4,00% para 2021 e em 3,75% para 2022.
Tabela 1.4 – Resumo das expectativas de mercado Tabela 1.4 – Resumo das expectativas de mercado
(continuação)
14.6.2019 13.9.2019 6.12.2019 14.6.2019 13.9.2019 6.12.2019
2019 2020 2019 2020 2019 2020 2021 2022 2021 2022 2021 2022
Em % Em %
IPCA 3,84 4,00 3,45 3,80 3,84 3,60 IPCA 3,75 3,75 3,75 3,50 3,75 3,50
IGP-M 5,98 4,10 5,07 4,05 5,79 4,14 IGP-M 4,00 4,00 4,00 3,75 4,00 3,85
IPA-DI 7,25 4,45 5,61 4,21 6,94 4,32 IPA-DI 4,00 3,88 3,87 3,75 3,75 3,75
Preços administrados 5,20 4,40 4,50 4,20 5,10 4,00 Preços administrados 4,00 3,75 4,00 3,75 4,00 3,75
Selic (fim de período) 5,75 6,50 5,00 5,00 4,50 4,50 Selic (fim de período) 7,50 7,50 7,00 7,00 6,25 6,50
Selic (média do período) 6,31 6,50 5,94 5,00 5,88 4,41 Selic (média do período) 7,50 7,50 6,25 7,00 5,60 6,50
PIB 0,93 2,20 0,87 2,00 1,10 2,24 PIB 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50
Em R$/US$ Em R$/US$
Câmbio (fim de período) 3,80 3,80 3,90 3,90 4,15 4,10 Câmbio (fim de período) 3,85 3,90 3,90 3,95 4,00 4,00
Câmbio (média do período) 3,82 3,79 3,90 3,89 3,95 4,07 Câmbio (média do período) 3,80 3,85 3,90 3,95 4,00 4,00
(continua)
25/ Ex-0, Ex-1, Ex-2, Ex-3, Dupla ponderação, Médias aparadas com e sem suavização.

Projeções para crescimento do PIB em 2019 e 2020
Este boxe atualiza as projeções do Banco Central para o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) em
2019 e 2020.
Revisão da projeção para 2019
A projeção para o crescimento do PIB em 2019 foi revisada para 1,2%, ante 0,9% no Relatório de Inflação de
setembro (Tabela 1). Esse ajuste na projeção repercute os resultados divulgados pelo Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística (IBGE) para o terceiro trimestre do ano, a revisão da série histórica do PIB e o conjunto
de informações setoriais disponíveis para o trimestre em curso.
O resultado acima do esperado para o PIB do terceiro trimestre de 2019 favoreceu o carregamento estatístico
para o ano corrente, contribuindo para a elevação da estimativa de crescimento anual. Para o crescimento
do quarto trimestre, destaca-se o impulso decorrente das liberações extraordinárias de recursos do Fundo
de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) e do Programa de Integração Social (PIS)/ Programa de Formação
do Patrimônio do Servidor Público (Pasep).
Tabela 1 – Produto Interno Bruto No âmbito da oferta, a previsão para a variação

Acumulado no ano anual da agropecuária passou de 1,8% para
Variação % 2,0%, refletindo revisão das contas trimestrais e
Discriminação 2018 20191/
Anterior Atual
aumento da previsão de abates, em cenário de
forte elevação dos preços de carnes. A projeção
Agropecuária 1,4 1,8 2,0
para o desempenho da atividade industrial passou
Indústria 0,5 0,1 0,7
de 0,1% para 0,7%, em decorrência dos aumentos
Extrativa mineral 0,8 -1,6 -0,4
Transformação 1,5 -0,2 0,2
nas projeções para indústria extrativa (de -1,6%
Construção civil -3,8 0,1 2,1 para -0,4%), indústria de transformação (de -0,2%
Prod./dist. de eletricidade, gás e água 2,6 2,8 2,0 para 0,2%) e, principalmente, construção civil (de
Serviços 1,5 1,0 1,1 0,1% para 2,1%), setor que apresentou crescimento
Comércio 2,5 1,2 2,0 significativo ao longo dos últimos dois trimestres,
Transporte, armazenagem e correio 2,2 -0,3 -0,1
revertendo tendência observada ao longo dos
Serviços de informação 0,9 2,5 3,5
Interm. financeira e serviços relacionados 0,0 0,2 0,6
últimos anos. A estimativa de expansão da atividade
Outros serviços 1,5 1,6 1,2 do setor de serviços em 2019 foi ligeiramente
Atividades imobiliárias e aluguel 3,2 1,9 2,2 revisada (de 1,0% para 1,1%), com destaque para
Adm., saúde e educação públicas 0,3 0,1 -0,2 elevações nas projeções para comércio (de 1,2%
Valor adicionado a preços básicos 1,3 0,9 1,1 para 2,0%) e serviços de informação (de 2,5% para
Impostos sobre produtos 1,6 1,3 1,7 3,5%). Em sentido oposto, as estimativas para outros
PIB a preços de mercado 1,3 0,9 1,2 serviços e administração, saúde e educação públicas
Consumo das famílias 2,1 1,6 2,0 foram reduzidas para 1,2% e -0,2%, na ordem, ante
Consumo do governo 0,4 -0,3 -0,6 projeções anteriores de 1,6% e 0,1%.
Formação bruta de capital fixo 3,9 2,6 3,3
Exportação 4,0 -0,5 -3,0
No âmbito dos componentes domésticos da
Importação 8,3 1,9 1,7
demanda agregada, a estimativa de crescimento
Fonte: IBGE
1/ Estimativa. para o consumo das famílias foi revista de 1,6% para
2,0%, enquanto para a formação bruta de capital
fixo (FBCF), de 2,6% para 3,3%. Ambas as alterações

refletem, principalmente, crescimentos no terceiro trimestre maiores do que antecipados e revisões nas
contas trimestrais.
Para a exportação e importação de bens e serviços, estimam-se variações respectivas de -3,0% e 1,7%, em
20191, ante projeções anteriores de -0,5% e 1,9%. A alteração na projeção para as exportações reflete, em
grande medida, a redução dos valores referentes ao primeiro semestre do ano, no contexto da revisão da
série histórica do PIB.2 Nesse cenário, as contribuições da demanda interna e do setor externo para a evolução
do PIB em 2019 são estimadas em 1,9 p.p. e -0,7 p.p., respectivamente.
A projeção para o crescimento do PIB em 2020 foi revisada de 1,8% para 2,2% (Tabela 2), refletindo elevação
do carregamento estatístico, após a revisão das projeções para 2019, além de previsão de ritmo de crescimento
ao longo de 2020 ligeiramente superior ao considerado no Relatório de Inflação anterior. Ressalta-se que essa
perspectiva está condicionada ao cenário de continuidade das reformas e ajustes necessários na economia
brasileira.
Pelo lado da oferta, as previsões para agropecuária, indústria e serviços foram revistas, respectivamente,
para 2,9%, 2,9% e 1,7%, ante 2,6%, 2,2% e 1,4% no Relatório de Inflação anterior. A elevação na previsão da
atividade no setor primário repercute os primeiros prognósticos para a safra de 20203 e as boas perspectivas
para a pecuária. Na indústria e em serviços, as elevações nas previsões foram bastante disseminadas entre
atividades, repercutindo melhores perspectivas para os diversos setores da economia.
Tabela 2 – Produto Interno Bruto No âmbito dos componentes da demanda interna,

Acumulado no ano estima-se expansão de 2,3% para o consumo das
Variação % famílias e de 4,1% para a FBCF, ante 2,2% e 2,9%,
1/ 1/
Discriminação 2018 2019 2020 respectivamente, na previsão anterior. Parte da alta
Anterior Atual
na previsão para a FBCF está associada a prognóstico
Agropecuária 1,4 2,0 2,6 2,9 mais favorável para a construção civil. A projeção para
Indústria 0,5 0,7 2,2 2,9
o consumo do governo foi alterada de 0,5% para 0,3%,
Serviços 1,5 1,1 1,4 1,7
devido ao menor carregamento estatístico, após a
Valor adicionado a preços básicos 1,3 1,1 1,7 2,0
divulgação do resultado do terceiro trimestre de 2019
Impostos sobre produtos 1,6 1,7 2,3 2,9 para esse componente.
PIB a preços de mercado 1,3 1,2 1,8 2,2
Consumo das famílias 2,1 2,0 2,2 2,3 A estimativa para o crescimento das exportações foi
Consumo do governo 0,4 -0,6 0,5 0,3 revista de 1,7% para 2,5%, enquanto a projeção para
Formação bruta de capital fixo 3,9 3,3 2,9 4,1
as importações passou de 1,6% para 3,8%. O aumento
Exportação 4,0 -3,0 1,7 2,5
Importação 8,3 1,7 1,6 3,8
na previsão para as exportações está associado,
entre outros fatores, a elevações nas estimativas de
Fonte: IBGE
1/ Estimativa.
crescimento da produção agropecuária e extrativa
mineral, setores voltados ao mercado externo. O
1/ Prognósticos para exportação, importação e FBCF estão sujeitos a níveis de incertezas mais elevados que o usual devido a indefinições
quanto ao volume de exportação e importação de equipamentos para a indústria de petróleo e gás, no âmbito do Regime Aduaneiro
Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás
Natural (Repetro).
2/ Sobre a evolução recente das exportações, ver boxe “Evolução Recente da Balança Comercial”, neste Relatório.
3/ A Companhia Nacional de Abastecimento (Conab) prevê alta de 1,9% para a safra de grãos de 2019/2020 ante a safra de 2018/2019,
com a produção de soja, leguminosa com elevada participação no valor adicionado bruto da agricultura, crescendo 5,3%. Além disso,
a safra de café deve apresentar elevação acentuada, em ano de sazonalidade bianual favorável. Em sentido oposto, a produção da
segunda safra de milho deve recuar, influenciada por atraso no plantio de soja em importantes regiões produtoras, motivado por
atraso no início das chuvas.

aumento na projeção para as importações reflete as perspectivas favoráveis para a indústria de transformação
e para a FBCF, com consequente aumento da demanda por insumos, máquinas e equipamentos, bem como
o aumento na projeção para o consumo das famílias. As contribuições das demandas interna e externa para
o crescimento do PIB no ano estão estimadas em 2,4p.p. e -0,2p.p., respectivamente.

Evolução dos mercados de trabalho formal e informal nos
recentes ciclos de atividade econômica
A população ocupada (PO)1 no Brasil aumentou 7,3% entre o primeiro trimestre de 2012 e o terceiro trimestre
de 2019, ao longo de três fases distintas: crescimento até o primeiro trimestre de 2015, recuo nos sete
trimestres seguintes e retomada a partir do final de 2016, em linha com a evolução da atividade econômica
(Gráfico 1). No mesmo período, a massa real de rendimentos do trabalho (massa de rendimentos) acumulou
alta de 14,4%, com períodos de expansão e contração aproximadamente coincidentes com os da PO (Gráfico 2).
Gráfico 1 – População ocupada e PIB Gráfico 2 – Massa de rendimentos do trabalho

Variação dessazonalizada acumulada desde I Tri 2012, % Variação dessazonalizada acumulada desde I Tri 2012, %
16
8
14
6
12
4 10
2 8
6
0
4
-2
2
-4 0
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Contribuição PO formal Contribuição PO formal Contribuição PO informal
Contribuição PO informal
PO Total Massa total
Fontes: IBGE e BCB PIB Fontes: IBGE e BCB
A desagregação dos dados por categorias de ocupação mostra que a evolução da PO e da massa de
rendimentos não ocorreu de forma homogênea ao longo do tempo. Entre o primeiro trimestre de 2012 e o
quarto trimestre de 2016, os trabalhadores formais foram responsáveis pelas maiores variações na PO e na
massa de rendimentos, enquanto no ciclo de expansão iniciado ao final de 2016, os informais tiveram papel
preponderante (Gráficos 3 e 4)2. Considerando que trabalhadores formais, em geral, trabalham mais horas
semanalmente, recebem mais por hora trabalhada, possuem maior nível de escolaridade e também maior
Gráfico 3 – Decomposição de evolução da PO em Gráfico 4 – Decomposição de evolução da massa

formais e informais de rendimentos em formais e informais
% %
8 20
6 15
4 10
2 5
0 0
-2 -5
-4 -10
I Tri 2012 I Tri 2015 IV Tri 2016 Período I Tri 2012 I Tri 2015 IV Tri 2016 Período
a a a completo a a a completo
I Tri 2015 IV Tri 2016 III Tri 2019 I Tri 2015 IV Tri 2016 III Tri 2019
Fontes: IBGE e BCB Formal Informal Total Fontes: IBGE e BCB Formal Informal Total
1/ De acordo com dados da PNAD Contínua. Considerou-se neste boxe somente a PO com rendimento. A medida de rendimentos
utilizada foi a habitualmente recebida em todos os trabalhos, deflacionada pelo IPCA. Os dados foram ajustados sazonalmente pelo
Banco Central.
2/ Neste boxe, trabalhadores formais são formados por empregados de setor privado com carteira, trabalhadores domésticos com
carteira, trabalhadores do setor público e empregadores, enquanto informais são formados pelo restante da população ocupada.

estabilidade no trabalho e nos rendimentos3, este boxe analisa a evolução recente do mercado de trabalho
sob o prisma da desagregação entre trabalhadores formais e informais.
No primeiro ciclo de expansão da PO, iniciado no primeiro trimestre de 20124 e encerrado no primeiro trimestre
de 2015, o contingente de trabalhadores formais cresceu 7,8%, com altas expressivas entre os trabalhadores do
setor privado com carteira, do setor público e empregadores. A PO do setor informal ficou praticamente estável
(+0,8%), com recuos nos números de empregados do setor privado sem carteira e de domésticos sem carteira
compensando boa parte da elevação na quantidade de trabalhadores por conta própria. No mesmo período,
os rendimentos médios dos trabalhadores formais e informais cresceram em magnitudes semelhantes (5,0%
e 6,2%, respectivamente), repercutindo, principalmente, as altas nos rendimentos médios de empregados do
setor privado com carteira e de trabalhadores por conta própria. Como resultado dos crescimentos da PO e
do rendimento médio de formais e informais, a massa de rendimentos acumulou alta expressiva no período
(11,4%), com os trabalhadores formais contribuindo com a maior parte desse crescimento.5
Entre o primeiro trimestre de 2015 e o final de 2016, período em que o Produto Interno Bruto (PIB) nacional
recuou 6,4%, houve diminuição de 5,1% no contingente de trabalhadores do setor formal, com queda de 6,4%
entre os empregados do setor privado com carteira, enquanto o rendimento médio desse setor manteve-se
praticamente estável, evidenciando rigidez de salários. Nessa fase de forte recuo da atividade econômica, o
desempenho do setor informal começou a se destacar. A PO desse setor cresceu 1,7%, compensando parte
da queda entre os formais, com destaque para o aumento no número de empregados do setor privado sem
carteira e, principalmente, de trabalhadores por conta própria. Porém, o rendimento médio dos informais
apresentou forte recuo (-4,9%), refletindo a maior flexibilidade para ajustes nos rendimentos e a ampliação da
oferta de trabalhadores, em razão da escassez de vagas no setor formal. Dessa forma, a massa de rendimentos
recuou 4,5% no período, com contribuições de -3,6 p.p. dos trabalhadores formais, repercutindo recuo na
ocupação, e de -0,9 p.p. dos informais, em virtude da redução nos rendimentos médios no segmento.
Por fim, no período mais recente, diferentemente do observado no primeiro ciclo de expansão da série, os
trabalhadores informais dominaram o crescimento da PO. Entre o quarto trimestre de 2016 e o terceiro
trimestre de 2019, o contingente de trabalhadores informais apresentou expressiva elevação (12,0%),
contribuindo com 5,0 p.p. do aumento de 4,7% da PO – a maior parte da contribuição decorreu de aumentos
de empregados nos segmentos do setor privado sem carteira e, principalmente, de trabalhadores por conta
própria. No setor formal, recuos no número de empregados com carteira do setor privado e de empregados
domésticos com carteira sobrepujaram as elevações nas quantidades de trabalhadores do setor público e de
empregadores. Em relação aos rendimentos médios, houve incrementos de 4,4% e 4,3% para os trabalhadores
formais e informais, respectivamente, interrompendo as tendências observadas na fase anterior. A massa de
rendimentos acumulou alta de 7,5% no período, com a maior parte (4,6 p.p.) repercutindo elevações da PO
e do rendimento médio dos trabalhadores informais.
Os Gráficos 5 e 6 apresentam de maneira sintética as contribuições para a evolução da massa de rendimentos

dos trabalhadores formais e informais discutidas anteriormente, além de decompor a variação do rendimento
em variações do número médio de horas trabalhadas por semana e do rendimento médio recebido por hora de
trabalho. Essa decomposição mostra que, de maneira geral, a variação do número médio de horas trabalhadas
3/ Considerando a média dos últimos quatro trimestres, os trabalhadores formais receberam 62,4% a mais por hora trabalhada do que
os informais e trabalharam 15,6% mais horas semanalmente. Neste período, 73,2% dos trabalhadores formais possuíam ao menos
o segundo grau completo, ante 44,6% entre os informais. Além disso, a taxa de transição da ocupação para desocupação ou para
fora da força de trabalho entre dois trimestres consecutivos foi, em média, de 4,7% entre os formais e de 14,8% entre os informais.
4/ O primeiro trimestre de 2012 é o início da série da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNAD Contínua).
5/ As Tabelas 1, 2 e 3, ao final do boxe, permitem uma análise mais detalhada de cada uma das distintas fases da evolução recente
do mercado de trabalho. As contribuições de cada categoria populacional “i” para a variação da PO com rendimento, da massa de
∆𝑃𝑂𝑖 ∆𝑀𝑖 𝑅𝑖 ∆𝑅𝑖 𝑅𝑖 − 𝑅
rendimentos (M) e do rendimento médio (R) foram calculadas, respectivamente, como , 𝑒 𝑓𝑖 + ∆𝑓𝑖 , onde
𝑃𝑂𝑖 ∆𝑃𝑂 ∆𝑀 𝑅 𝑅𝑖 𝑅
𝑓𝑖 = . No caso do rendimento médio, o primeiro termo representa o efeito da variação do rendimento médio de cada categoria
𝑃𝑂
e o segundo, o efeito da variação de composição.

semanalmente teve maior importância para a variação da massa de rendimentos dos trabalhadores informais
do que dos formais. Entre o primeiro trimestre de 2012 e o primeiro trimestre de 2015 houve, entre os
informais, redução de 4,3% no número médio de horas trabalhadas por semana, possivelmente associada à
decisão de se ofertar menos horas de trabalho em cenário de forte crescimento do rendimento médio por hora
trabalhada6. Do primeiro trimestre de 2015 ao quarto trimestre de 2016 e dessa data até o terceiro trimestre
de 2019, continuou havendo redução no número médio de horas trabalhadas no setor informal, porém em
menor magnitude. Nesses períodos, a redução do número de horas possivelmente esteve associada a uma
maior dificuldade de se trabalhar o número de horas desejado, em contexto de elevadas taxas de desocupação.
Gráfico 5 – Evolução da massa de Gráfico 6 – Evolução da massa de
rendimentos – formais rendimentos – informais
% %
28 28
21 21
14 14
7 7
0 0
-7 -7
I Tri 2012 I Tri 2015 IV Tri 2016 Período I Tri 2012 I Tri 2015 IV Tri 2016 Período
a a a completo a a a completo
I Tri 2015 IV Tri 2016 III Tri 2019 I Tri 2015 IV Tri 2016 III Tri 2019
PO Horas médias PO Horas médias
Fontes: IBGE e BCB Rend./hora Total Fontes: IBGE e BCB Rend./hora Total
Para complementar a análise, a variação da massa de rendimentos do setor informal foi decomposta por
categorias de ocupação (Gráficos 7 e 8)7, 8
Entre o primeiro trimestre de 2015 e o quarto trimestre de 2016 a massa salarial dos trabalhadores informais
recuou 3,2%. Parcela expressiva dessa queda (-2,2 p.p.) decorreu de recuos na população ocupada, no número
médio de horas trabalhadas semanalmente e nos rendimentos médios por hora de trabalhadores qualificados
da construção civil. Em sentido oposto, elevações na população ocupada de trabalhadores qualificados da
agropecuária; dirigentes e especialistas em administração pública e de empresas; condutores de veículos
e operadores de equipamentos pesados móveis9, entre outras categorias, evitaram que a queda da massa
salarial fosse ainda mais pronunciada. Destaca-se ainda que nesse período a maioria das ocupações apresentou
redução na média de horas trabalhadas semanalmente e no rendimento médio por hora.
A partir do quarto trimestre de 2016 a massa de rendimentos do setor informal passou a crescer, acumulando
alta significativa, de 16,8%, até o terceiro trimestre de 2019. Contribuíram positivamente para a elevação
da massa de rendimentos 31 das 43 ocupações, com a principal contribuição proveniente de vendedores10.
Profissionais de saúde e condutores de veículos e operadores de equipamentos pesados móveis ampliaram
suas contribuições para elevação da massa de rendimentos. Os destaques negativos foram trabalhadores
ambulantes e gerentes de hotéis, restaurantes, comércios e outros serviços.
6/ Nesse período, houve também redução no número médio de horas trabalhadas semanalmente entre os formais, porém em menor
intensidade.
7/ Ocupações de acordo com o Código Brasileiro de Ocupações para pesquisas domiciliares, na abertura de dois dígitos, totalizando
43 ocupações. A análise com este nível de desagregação deve ser tomada com o devido cuidado tendo em vista a perda de precisão
associada à fragmentação amostral.
8/ Nos Gráficos 7 e 8, somente as oito ocupações que mais contribuíram para elevação e para o recuo da massa de rendimentos são
apresentadas.
9/ Desagregação adicional desta ocupação mostra que a maior parte da elevação da PO foi proveniente do aumento no número de
condutores de automóveis, caminhonetes e motocicletas, possivelmente associado à disseminação de serviços de transporte de
passageiros e de mercadorias contratados por meio de aplicativos. Convém ressaltar, novamente, que a análise com este nível de
desagregação deve ser tomada com relativa cautela, tendo em vista a perda de precisão associada à fragmentação amostral.
10/ A população ocupada de vendedores, especialmente os vendedores à domicílio, já vinha subindo de maneira expressiva entre
o primeiro trimestre de 2015 e o quarto trimestre de 2016. Porém, neste período a contribuição para a evolução da massa de
rendimentos foi praticamente nula em decorrência de reduções no rendimento médio por hora e no número médio de horas
trabalhadas semanalmente.

Gráfico 7 – Contribuição para variação da massa de Gráfico 8 – Contribuição para variação da massa de
rendimentos dos informais (I Tri 2015 – IV Tri 2016) rendimentos dos informais (IV Tri 2016 – III Tri 2019)
% %
Principais contrib. positivas Principais contrib. negativas Principais contrib. positivas Principais contrib. negativas
1,5 3,5
1,0 3
2,5
0,5
2
0,0
1,5
-0,5
1
-1,0
0,5
-1,5
0
-2,0
-0,5
-2,5
-1
Espec. adm. pública e de empresas
Trab. espec. eletrec.

Prof. saúde
Prof. nível médio oper. financ. e adm.

Condut. veículos e equip. pesados
Prof. direito, ciênc. soc. e cult.
Ger. hotéis, rest., comércios
Prof. ciências e eng.
Trab. elem. ind. e constr.

Trab. qualif. constr.
Dirig. adm. e comerc.
Trab. domést. e limpeza.

Proc. alim., madeira, confecção
Trab. elem. agropec.

Trab. qualif. agropec.
Prof. nível médio ciências e eng.
Vendedores
Espec. adm. pública e de empresas

Prof. saúde
Condut. veículos e equip. pesados
Prof. direito, ciênc. soc. e cult.
Prof. ensino
Trab. calc. numéricos
Trab. qualif. constr.

Prof. ciências e eng.
Ger. hotéis, rest., comércios

Trab. ambulantes
Trab. serv. pessoais.
Dirig. prod. e oper.
Dirig. adm. e comerc.

Trab. florest., pescad. e caçad.
Trab. elem. agropec.

Prof. proc. alim., madeira, confec.
PO Horas médias Rend./hora Total PO Horas médias Rend./hora Total
Fontes: IBGE e BCB Fontes: IBGE e BCB
Em suma, o processo de recuperação do mercado de trabalho observado nos últimos anos tem se apoiado
primordialmente no setor informal, diferentemente do que foi observado no ciclo de expansão que precedeu
a última recessão. O movimento pode estar associado não apenas ao gradualismo que caracteriza a retomada
da atividade econômica, mas também a fatores tecnológicos que ampliaram as possibilidades de se ofertar
trabalho autonomamente. Ademais, trabalhadores do setor informal, em geral, trabalham menos horas por
semana e recebem menos por hora trabalhada, e isso tem impactos em medidas de produtividade do trabalho
usualmente computadas, que ignoram esses fatores.11
Tabela 1 – Evolução da população ocupada
Período completo I Tri 2012 – I Tri 2015 I Tri 2015 – IV Tri 2016 IV Tri 2016 – III Tri 2019
1/ Contr. 1/ Contr. 1/ Contr. 1/ Contr.
Part. % Var. % Part. % Var. % Part. % Var. % Part. % Var. %
p.p. p.p. p.p. p.p.
Total 100,0 7,3 7,3 100,0 4,9 4,9 100,0 -2,3 -2,3 100,0 4,7 4,7
Formal 58,4 1,9 1,1 59,6 7,8 4,6 59,0 -5,1 -3,0 56,9 -0,4 -0,2
Privado com carteira 39,0 -1,4 -0,5 40,5 7,8 3,1 39,5 -6,4 -2,6 37,2 -2,2 -0,9
Domésticos com carteira 2,1 -7,6 -0,2 2,2 0,3 0,0 2,3 1,0 0,0 2,1 -8,7 -0,2
Setor público 12,7 6,2 0,8 12,7 6,3 0,8 12,7 -3,5 -0,5 12,8 3,6 0,5
Empregador 4,5 25,4 1,0 4,2 17,0 0,7 4,5 -0,3 0,0 4,8 7,6 0,4
Informal 41,6 14,9 6,2 40,4 0,8 0,3 41,0 1,7 0,7 43,1 12,0 5,0
Privado sem carteira 12,0 5,8 0,8 12,1 -7,3 -0,9 11,3 1,2 0,1 12,3 12,9 1,5
Domésticos sem carteira 4,8 8,2 0,4 4,7 -1,4 -0,1 4,6 0,2 0,0 4,9 9,6 0,5
Conta própria 24,8 21,1 5,0 23,5 5,6 1,3 25,1 2,4 0,6 26,0 12,0 3,0
Familiar 0,0 17,4 0,0 0,0 36,2 0,0 0,0 -57,1 0,0 0,0 101,0 0,0
Fontes: IBGE e BCB

1/ Participação média no período.
11/ Ver boxe “Produtividade do trabalho e horas trabalhadas”, no Boletim Regional de outubro de 2019, para uma análise de como o
controle para horas trabalhadas pode mudar a avaliação de como evoluiu a produtividade do trabalho desde a última recessão.

Tabela 2 – Evolução do rendimento médio
Período completo I Tri 2012 – I Tri 2015 I Tri 2015 – IV Tri 2016 IV Tri 2016 – III Tri 2019
Rend. Contr. Rend. Contr. Rend. Contr. Rend. Contr.
1/ Var. % 1/ Var. % 1/ Var. % 1/ Var. %
R$ p.p. R$ p.p. R$ p.p. R$ p.p.
Total 2 266 6,6 6,6 2 254 6,2 6,2 2 255 -2,2 -2,2 2 286 2,6 2,6
Formal 2 791 9,6 6,0 2 738 5,0 4,0 2 764 0,1 -0,3 2 866 4,4 2,3
Privado com carteira 2 201 5,9 2,3 2 179 5,1 2,0 2 195 -1,3 -0,5 2 230 2,2 0,8
Domésticos com carteira 1 227 15,8 0,3 1 186 9,9 0,2 1 215 1,4 0,0 1 281 3,9 0,2
Setor público 3 711 11,6 2,3 3 618 4,3 1,0 3 680 2,3 0,4 3 830 4,6 0,9
Empregador 6 040 -1,1 1,0 6 238 0,3 0,9 5 963 -3,1 -0,2 5 878 1,8 0,4
Informal 1 530 5,3 0,6 1 540 6,2 2,2 1 524 -4,9 -1,9 1 520 4,3 0,3
Privado sem carteira 1 368 7,5 0,6 1 351 -0,2 0,6 1 348 -1,9 -0,3 1 396 9,7 0,4
Domésticos sem carteira 751 9,3 0,1 734 10,1 0,4 761 -2,1 -0,1 766 1,4 -0,1
Conta própria 1 758 2,6 -0,2 1 799 7,1 1,3 1 746 -6,4 -1,5 1 721 2,4 0,0
Familiar 746 27,7 0,0 778 57,2 0,0 652 -34,9 0,0 777 24,7 0,0
Fontes: IBGE e BCB

1/ Valores médios do rendimento médio real no período.
Tabela 3 – Evolução da massa de rendimentos do trabalho
Período completo I Tri 2012 - I Tri 2015 I Tri 2015 - IV Tri 2016 IV Tri 2016 - III Tri 2019
1/ Contr. 1/ Contr. 1/ Contr. 1/ Contr.

Part. % Var. % Part. % Var. % Part. % Var. % Part. % Var. %
p.p. p.p. p.p. p.p.
Total 100,0 14,4 14,4 100,0 11,4 11,4 100,0 -4,5 -4,5 100,0 7,5 7,5
Formal 71,9 11,8 8,4 72,4 13,2 9,5 72,3 -5,0 -3,6 71,3 3,9 2,8
Privado com carteira 37,9 4,5 1,7 39,2 13,2 5,1 38,4 -7,6 -3,0 36,3 -0,1 0,0
Domésticos com carteira 1,2 7,0 0,1 1,1 10,2 0,1 1,2 2,3 0,0 1,2 -5,1 -0,1
Setor público 20,8 18,6 3,8 20,3 10,9 2,2 20,8 -1,3 -0,3 21,4 8,3 1,8
Empregador 12,0 24,1 2,8 11,8 17,3 2,0 11,8 -3,4 -0,4 12,5 9,5 1,2
Informal 28,1 21,0 5,9 27,6 7,0 2,0 27,7 -3,2 -0,9 28,7 16,8 4,6
Privado sem carteira 7,3 13,8 1,1 7,3 -7,5 -0,6 6,8 -0,7 0,0 7,5 23,8 1,7
Domésticos sem carteira 1,6 18,3 0,3 1,5 8,5 0,1 1,6 -1,9 0,0 1,6 11,2 0,2
Conta própria 19,2 24,3 4,5 18,8 13,2 2,4 19,4 -4,2 -0,8 19,6 14,7 2,8
Familiar 0,0 49,9 0,0 0,0 114,1 0,0 0,0 -72,1 0,0 0,0 150,7 0,0
Fontes: IBGE e BCB

1/ Média da participação do total da massa de rendimentos no período.

Indicadores de subutilização da força de trabalho ajustados por
horas trabalhadas
Períodos de contração econômica e recuperação gradual, como o vivenciado pela economia brasileira nos
últimos anos, podem provocar aumento da subocupação, saída de pessoas do mercado de trabalho por
desalento1 e entrada de pessoas oferecendo trabalho para complementar a renda domiciliar. Simultaneamente,
inovações tecnológicas e alterações da legislação têm contribuído para a flexibilização das relações
trabalhistas nos últimos anos. Nesse contexto, medidas mais amplas de subutilização da força de trabalho
(FT) – comparativamente à usual taxa de desocupação (TD) – ganham relevância para avaliação do nível de
ociosidade no mercado de trabalho. Explorando dados da PNAD Contínua, este boxe apresenta medidas de
subutilização do fator trabalho com enfoque nas horas totais disponíveis da força de trabalho ou, de forma
mais abrangente, nas horas totais disponíveis do mercado de trabalho, considerando-se não só a FT, mas
também a força de trabalho potencial (FTP)2.
Tendo como referência a taxa de desocupação, expressa como:

𝑃𝑂
𝑇𝐷 = 1 − ,
𝑃𝑂 + 𝑃𝐷
em que PO e PD são, respectivamente, as populações ocupada e desocupada, a abordagem com enfoque nas
horas disponíveis da FT estima uma taxa de desocupação ajustada pelas horas (TDAH) dada por:
𝐻𝑝 𝑃𝑂𝑝 + 𝐻𝑠 𝑃𝑂𝑠
𝑇𝐷𝐴𝐻 = 1 − ,
𝐻𝑝 𝑃𝑂𝑝 + 𝑃𝑂𝑠 + 𝑃𝐷
em que os subscritos p e s representam a partição da população ocupada em plenamente ocupados e

subocupados, respectivamente, e Hi representa as horas médias semanais trabalhadas pelos ocupados da
partição i ∈ {p,s}. No segundo termo dessa fórmula, o denominador caracteriza o número total de horas de
trabalho semanais que podem ser ofertadas pela força de trabalho, sob a hipótese de que as horas médias
trabalhadas pelos trabalhadores plenamente ocupados são uma medida apropriada de potencial3. No
numerador, tem-se o total observado de horas trabalhadas no período.
A TDAH dá peso diferenciado para a população plenamente ocupada e para a população subocupada,
diferentemente do que ocorre na medida tradicional de desemprego. Também difere da “taxa combinada da
subocupação por insuficiência de horas e da desocupação”, divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia
e Estatística (IBGE), que exclui totalmente as horas trabalhadas pelos subocupados (i.e., imputa Hs = 0).
1/ A força de trabalho é composta de pessoas ocupadas ou desocupadas. Essas últimas são aquelas que estavam sem trabalho e
disponíveis para trabalhar na semana de referência e realizaram busca efetiva por trabalho no período de referência de 30 dias.
Trabalhadores subocupados, um subgrupo da população ocupada, correspondem aos que trabalharam por menos de 40 horas
semanais, estavam disponíveis e gostariam de trabalhar por mais horas. Desalentados são pessoas que gostariam de ter um trabalho
e estavam disponíveis para trabalhar, mas não realizaram busca efetiva por trabalho.
2/ A força de trabalho potencial é definida como o conjunto de pessoas de 14 anos ou mais de idade que não estavam ocupadas nem
desocupadas, mas que possuíam potencial de migrar para a força de trabalho; inclui os chamados desalentados e pessoas que
realizaram busca efetiva por trabalho, mas não se encontravam disponíveis para trabalhar na semana de referência.
3/ Uma medida ideal seria o número de horas de trabalho que os indivíduos subocupados, desocupados e na FTP estivessem dispostos
a ofertar. Na ausência dessa informação, utilizou-se como proxy a média de horas trabalhadas pelos ocupados que não se declararam
subocupados. Uma vantagem de se usar essa proxy, e não um valor fixo para o número de horas potenciais, é tornar o indicador mais
robusto a mudanças de caráter estrutural nas jornadas de trabalho.

Na mesma linha, outro indicador proposto é a taxa de desocupação ampliada ajustada pelas horas (TDA AH),
que ainda inclui no denominador as horas que poderiam ser ofertadas pela força de trabalho potencial (FTP):
𝐻𝑝 𝑃𝑂𝑝 + 𝐻𝑠 𝑃𝑂𝑠
𝑇𝐷𝐴𝐴 𝐻 = 1 −
𝐻𝑝 𝑃𝑂𝑝 + 𝑃𝑂𝑠 + 𝑃𝐷 + 𝐹𝑇𝑃
A TDA AH é semelhante à “taxa composta de subutilização da força de trabalho”, divulgada pelo IBGE, exceto
por considerar as horas trabalhadas pelos subocupados.
O Gráfico 1 mostra que os indicadores ajustados por horas trabalhadas evoluem de forma semelhante à TD no
longo prazo, sendo que a TDAH e a TDAAH são, respectivamente, 2,5 p.p. e 7,3 p.p. maiores que a TD, considerada
a média da série iniciada em 20124. No período mais recente, no entanto, a retração da ociosidade sugerida
pelo indicador tradicional de desocupação não é tão evidente nas medidas mais amplas. Enquanto a TD recuou
0,6 p.p. entre o terceiro trimestre de 2017 e o mesmo período de 2019, essa retração ficou em 0,3 p.p. na TDAH,
refletindo o aumento da subocupação5. A TDA AH diminuiu 0,2 p.p. nesse intervalo, evidenciando elevação da
FTP, decorrente do crescimento do desalento6. Os níveis atuais da TD, TDAH e TDA AH são, respectivamente,
12,1%, 15,4% e 21,2%7.
Gráfico 1 – Taxa de desocupação e indicadores
alternativos1/
%
25
20
15
10
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TD TDAH TDAAH
Fontes: IBGE e BCB
1/ Dados dessazonalizados.
As taxas de desocupação ajustadas pelas horas podem ser reescritas como funções da população ocupada
total, da população desocupada, da razão entre os subocupados e a população ocupada total (f) e da razão
entre as horas médias trabalhadas pelos subocupados e pelos plenamente ocupados (h)8, o que permite
decompor as variações da TDAH e da TDA AH como resultado da evolução dessas variáveis. A decomposição da
variação da TDAH mostra que, apesar da redução da população de desocupados e do aumento dos ocupados
terem contribuído para o recuo da TDAH ao longo dos últimos trimestres, a elevação da participação dos
subocupados evitou sua queda, deixando-a praticamente estável (Gráfico 2). Portanto, a ociosidade medida
4/ Consideraram-se as horas habitualmente trabalhadas em todos os trabalhos e foram descartados da amostra os ocupados sem
informação sobre horas trabalhadas. Mudança metodológica da pesquisa – vide Nota Técnica do IBGE “Reformulação do questionário
da PNAD Contínua a partir do 4º trimestre de 2015” – alterou conceitos e medidas, provocando quebra de nível em algumas séries,
inclusive nas de subocupados e horas trabalhadas. Para mitigar o problema, foi realizado encadeamento/retropolação das séries
calculadas antes e depois do 4º trimestre de 2015.
5/ O número de subocupados cresceu 13,2% entre o 3º trimestre de 2017 e o mesmo período de 2019. A participação dos subocupados
na população ocupada alcançou 7,5% no 3º trimestre de 2019, enquanto o mínimo da série foi 3,7% e ocorreu no 2º trimestre de
2014.
6/ O número de desalentados aumentou 11,8% entre o 3º trimestre de 2017 e o mesmo período de 2019. O número de pessoas que
realizaram busca efetiva por trabalho, mas não se encontravam disponíveis para trabalhar na semana de referência, diminuiu 2,1%
nesse intervalo.
7/ Entre as taxas de subutilização divulgadas pelo IBGE, a taxa combinada da subocupação por insuficiência de horas e da desocupação
ficou estável em 18,6% na comparação do 3º trimestre de 2019 com os mesmos períodos dos dois anos anteriores; a taxa combinada
da desocupação e da força de trabalho potencial passou de 18,5% no 3º trimestre de 2017, para 18,3% e 18,1% nos anos seguintes; e a
taxa composta da subutilização da força de trabalho, de 24,1% para 24,3% e 24,2%, nas mesmas referências (dados dessazonalizados).
𝑃𝑂[1 − 𝑓 1 − ℎ ] e 𝑃𝑂 1 − 𝑓 1 − ℎ 𝑃𝑂𝑠 𝐻𝑠
8/ 𝑇𝐷𝐴𝐻 = 1 − 𝑇𝐷𝐴𝐴𝐻 = 1 − , em que 𝑓 = e ℎ= .
𝑃𝑂 + 𝑃𝐷 𝑃𝑂 + 𝑃𝐷 + 𝐹𝑇𝑃 𝑃𝑂 𝐻𝑝

Gráfico 2 – Decomposição da variação da TDAH
(em 4 trimestres)
p.p.
4
3
2
1
0
-1
-2
I III I III I III I III I III I III I III
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Efeito PO Efeito PD Efeito f
Efeito h Var. TDAH
Fontes: IBGE e BCB
pela TDAH não diminuiu tanto quanto a medida pela TD porque houve aumento da margem extensiva de
participação de subocupados, mas não devido à uma redução das horas médias trabalhadas por esse grupo
em relação aos plenamente ocupados.
Os movimentos de flexibilização da legislação trabalhista, que incluíram terceirização de atividade-fim e novos

arranjos de trabalho, em especial as modalidades de trabalho intermitente e em regime de tempo parcial9,
e o ritmo lento da recuperação econômica tendem a acentuar a participação de trabalhadores com jornadas
reduzidas, reforçando a necessidade de monitorar, no âmbito da análise conjuntural, medidas ajustadas para
as horas trabalhadas. De fato, a retomada recente do mercado de trabalho caracteriza-se pelo crescimento
da participação de empregados sem carteira, trabalhadores por conta própria e empregadores, inclusive
microempreendedores individuais. Embora ainda relativamente pouco representativos, observa-se também
aumento da participação de trabalhadores formais das modalidades de trabalho intermitente e em regime
de tempo parcial.
Destaca-se que as medidas de ociosidade apresentadas são menos tempestivas que a medida tradicional de
desocupação, pois as horas trabalhadas são disponibilizadas apenas em frequência trimestral. No entanto,
essa limitação pode ser contornada por meio de versões modificadas da TDAH e da TDA AH10:
𝐻
𝑃 𝑂𝑝 + 𝑠 𝑃𝑂𝑠
∗
𝐻𝑝
𝑇𝐷𝐴𝐻 = 1− 𝑒
𝑃𝑂𝑝 + 𝑃𝑂𝑠 + 𝑃𝐷
𝐻𝑠
𝑃𝑂𝑝 +
𝑃𝑂𝑠
∗
𝐻𝑝
𝑇𝐷𝐴𝐴𝐻 =1− ,
𝑃𝑂𝑝 + 𝑃𝑂𝑠 + 𝑃𝐷 + 𝐹𝑇𝑃
em que 𝐻𝑠 e 𝐻𝑝 são, respectivamente, as médias ao longo dos quatro trimestres anteriores da média de horas
trabalhadas semanalmente pelos subocupados e pelos plenamente ocupados. Essas versões modificadas
produzem resultados muito próximos dos obtidos com as versões originais, com a vantagem de poderem ser
computadas mensalmente (Gráfico 3).
9/ A Lei nº 13.429/2017 flexibilizou as regras para contratação de empresas de prestação de serviços a terceiros. A Lei nº 13.467/2017,
da reforma trabalhista, entre outras medidas, introduziu a modalidade de trabalho intermitente, modificou as regras da modalidade
de trabalho em regime de tempo parcial (antes, a jornada era de até 25 horas semanais, sem possibilidade de realização de horas
extras; atualmente, esses contratos podem prever jornada de até 30 horas semanais, sem possibilidade de horas extras, ou jornada
de até 26 horas semanais, com possibilidade de até 6 horas extras) e regulamentou o teletrabalho. Note-se que, para efeito da
Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNAD Contínua), o trabalhador intermitente que não foi convocado para
trabalhar na semana de referência é considerado desocupado.
𝐻 𝐻
𝑃𝑂𝑝 + 𝑠 𝑃𝑂𝑠 𝑃 𝑂𝑝 + 𝑠 𝑃𝑂𝑠
𝐻𝑝 𝐻𝑝
10/ As versões originais de TDAH e TDAAH podem ser escritas como 𝑇𝐷𝐴𝐻 = 1 − 𝑃𝑂 + 𝑃𝑂 + 𝑃𝐷 e 𝑇𝐷𝐴𝐴𝐻 = 1 − 𝑃𝑂 + 𝑃𝑂 + 𝑃𝐷 + 𝐹𝑇𝑃 . Para
𝑝 𝑠 𝑝 𝑠
construção das versões modificadas, os valores contemporâneos de Hs e Hp foram substituídos pelas médias dos quatro trimestres
anteriores.

Gráfico 3 – Indicadores alternativos (trimestrais) e
alternativos modificados (mensais)1/
%
25
20
15
10
0
Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TDAH* TDAH TDAAH* TDAAH

Fontes: IBGE e BCB
1/ Dados dessazonalizados.
Em síntese, o presente boxe apresentou indicadores de taxa de desocupação ajustados pelas horas de
trabalho para complementar a avaliação do nível de ociosidade no mercado de trabalho. A evolução recente
dos indicadores alternativos sugere retomada mais lenta do mercado de trabalho do que a apontada pela
TD, evolução explicada, em parte, pelo aumento dos subocupados.

Projeção para a evolução do crédito em 2019 e 2020
Este boxe apresenta a revisão das projeções de crescimento do saldo de crédito em 2019 e 2020, desagregadas
nos segmentos de pessoas jurídicas e físicas, e de recursos livres e direcionados (Tabela 1). As novas estimativas
consideram as estatísticas de crédito divulgadas desde o Relatório de Inflação de setembro, assim como a
evolução recente da economia doméstica e suas perspectivas.
Tabela 1 – Saldo de crédito

Var % em 12 meses
Ocorrido Projeção
2017 2018 Out 2019 2019 2020
Total -0,5 5,0 6,3 6,9 8,1
Livres 1,8 10,7 13,4 13,9 12,9

PF 5,2 10,9 16,2 16,9 15,4
PJ -1,9 10,4 9,9 10,5 9,7
Direcionados -2,7 -0,9 -1,7 -1,3 1,6

PF 6,1 5,4 6,0 6,2 8,1
PJ -11,1 -8,1 -11,6 -11,0 -8,6
Total PF 5,7 8,2 11,3 11,8 12,2

Total PJ -6,6 1,3 0,0 0,9 2,5
Em comparação ao Relatório de Inflação anterior1, houve aumento na projeção para crescimento do estoque
total de crédito em 2019, de 5,7% para 6,9%, com elevações nas estimativas para o saldo do crédito destinado
a pessoas jurídicas, de -0,9% para 0,9%, bem como para pessoas físicas, de 11,0% para 11,8%.
No que tange ao estoque de crédito a pessoas jurídicas, houve elevação na projeção de crescimento do
segmento de recursos livres (de 8,0% para 10,5%), influenciada pela aceleração recente no ritmo de expansão
das novas operações, especialmente para as empresas de pequeno e médio porte, movimento consistente
com a recuperação da atividade econômica. O crédito às grandes empresas segue contido, influenciado pelo
processo de substituição de financiamento bancário por dívidas fora do Sistema Financeiro Nacional (SFN).2
A projeção para a variação do saldo do crédito direcionado às empresas em 2019 segue indicando
contração acentuada (-11,0%, ante -12,0%), em linha com a redução de participação do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Há que se destacar a diminuição na diferença entre o custo
de financiamento nos créditos livre e direcionado, que tem contribuído para a dinâmica mais vigorosa do
segmento livre.
Os empréstimos para pessoas físicas financiados com recursos livres continuam sendo o principal vetor de
crescimento do crédito no país. A expansão generalizada dessas modalidades de crédito, em linha com o
1/ Boxe “Projeções para a evolução do crédito em 2019 e 2020”, publicado no Relatório de Inflação de setembro de 2019.
2/ O endividamento de todas as empresas não financeiras que buscaram recursos com emissão de debêntures e notas promissórias
entre janeiro e outubro de 2019, consideradas de grande porte em sua maioria, aumentou R$133,8 bilhões no mercado de capitais
doméstico, enquanto a dívida dessas empresas no SFN diminuiu R$37,8 bilhões (82,6% desse valor em operações com recursos
livres).

aumento da confiança do consumidor e a expansão do consumo das famílias, corrobora a revisão da projeção
de crescimento desse segmento em 2019 (de 15,5% para 16,9%). Em relação ao saldo de crédito com recursos
direcionados, projeta-se crescimento próximo ao publicado no Relatório de Inflação de setembro (6,2% ante
6,0%), com perspectiva de aceleração no ano seguinte.
Para 2020, manteve-se a projeção de crescimento de 8,1% do estoque de crédito no SFN, porém, com revisão
para cima na previsão de desempenho dos empréstimos a pessoas físicas (de 11,2% para 12,2%) e redução na
evolução esperada para os financiamentos às empresas (de 3,8% para 2,5%). A revisão da trajetória do crédito
às famílias incorpora o ritmo de crescimento mais forte que vem sendo observado em 2019, com repercussão,
principalmente, no segmento de recursos livres. Em que pese o aumento na projeção de crescimento do crédito
livre às famílias (de 13,0% para 15,4%), espera-se ligeira moderação em relação ao desempenho estimado para
2019, tendo em vista a evolução ainda gradual do mercado de trabalho, o aumento da base de comparação
e a elevação nos indicadores de endividamento e comprometimento de renda com serviços financeiros. As
operações com recursos direcionados devem registrar crescimento de 8,1%, ante projeção anterior de 9,0%,
com as operações de financiamento de imóveis mostrando uma dinâmica mais forte que a do crédito rural.
A evolução dos empréstimos às pessoas jurídicas deve seguir limitada pelo segmento de recursos direcionados
(projeção revisada de -5,0% para -8,6%), no contexto de diminuição da participação de bancos públicos. Por
outro lado, o segmento de recursos livres deve registrar expansão de 9,7% (projeção anterior de 9,5%), em
consonância ao processo de recuperação da atividade econômica.
Em conjunto, as projeções apresentadas apontam aceleração gradual do estoque total de crédito nos próximos
meses, sustentado pelo crescimento robusto das operações com recursos livres em 2019 (13,9%) e 2020
(12,9%). Concomitante, espera-se gradual aceleração do crédito com recursos direcionados, com perspectiva
de retração em 2019 (-1,3%) e discreto crescimento em 2020 (1,6%).

Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2019 e 2020
Este boxe apresenta as projeções revisadas para o balanço de pagamentos de 2019 e 2020. As novas estimativas
consideram a evolução econômica doméstica e internacional e os dados mais recentes relativos aos fluxos
de bens, serviços e de capitais, bem como revisões das estatísticas divulgadas desde a edição anterior do
Relatório de Inflação.
A revisão da projeção do saldo da balança comercial para 2019 incorporou os impactos da desaceleração
da economia Argentina, da peste suína que afeta principalmente a China, bem como a evolução recente do
câmbio e do comércio mundial, além das revisões nos dados de setembro, outubro e novembro provenientes
da Secretaria de Comércio Exterior (Secex) do Ministério da Economia (ME). A nova projeção estima superavit
de US$39 bilhões da balança comercial este ano, ante superavit de US$43 bilhões indicados na projeção feita
em setembro de 2019. Essa alteração refletiu a desaceleração das exportações em ritmo superior ao esperado
anteriormente, haja vista a evolução recente. Para as importações, a revisão decorre fundamentalmente
da incorporação dos dados divulgados desde o Relatóriode Inflação anterior, ligeiramente aquém do nível
esperado, em parte pela menor importação de bens destinados às atividades de pesquisa e de lavra das jazidas
de petróleo e de gás natural – (Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados
às Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás Natural – Repetro)1. Estima-se que as
exportações e as importações atinjam US$226 bilhões e US$187 bilhões, na ordem, considerando importações
líquidas de US$7 bilhões no âmbito do Repetro.
O deficit da conta de serviços está estimado em US$35,6 bilhões para o ano, valor US$1,5 bilhão acima da
previsão anterior. A revisão reflete ligeiro ajuste na conta de aluguel de equipamentos, que passou de deficit
de US$13,5 bilhões para US$14,5 bilhões, além de ajustes marginais nas demais contas.
Os pagamentos líquidos de juros foram projetados em US$24,3 bilhões, acima da projeção anterior de
US$20,5 bilhões, considerando a atualização do cronograma de pagamento do serviço da dívida externa.
Adicionalmente, a projeção para as remessas líquidas de lucros e dividendos para 2019 passou de US$26,5
bilhões para US$32 bilhões, majoritariamente em virtude de revisões estatísticas nas contas de receitas e
despesas, que vieram acima do esperado.2
O superavit da renda secundária foi mantido em relação ao Relatório anterior e deverá atingir US$1,5 bilhão
no ano.
Dessa forma, o saldo em transações correntes deverá alcançar deficit de US$51,1 bilhões em 2019 (2,8% do
Produto Interno Bruto – PIB), acima da previsão constante no Relatório de Inflação de setembro (US$36,3
bilhões, correspondente a 2,0% do PIB), notadamente em razão da revisão no saldo da balança comercial,
bem como da incorporação de revisões estatísticas nas contas de serviços e renda primária.
1/ A Lei n° 13.586/2017 instituiu alterações no tratamento tributário dispendido aos investimentos no setor de óleo e gás, o que
produzirá impactos nas transferências de propriedade de bens entre empresas não residentes e residentes. Os valores considerados
nas projeções apresentadas neste Relatório podem passar por ajuste em decorrência das estratégias empresariais sobre o pagamento
dessas importações. A esse respeito ver, por exemplo, Nota divulgada pelo Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços em
julho de 2018, disponível em: http://www.mdic.gov.br/index.php/component/content/article?id=3423.
2/ Para maiores detalhes: https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticassetorexterno.

Tabela 1 – Projeções do balanço de pagamentos Em relação à conta financeira, a projeção para os
US$ bilhões ingressos líquidos de Investimentos Diretos no País
Período 2018 2019 2020 (IDP) foi elevada em US$5 bilhões, para US$80 bilhões
Jan- Ano Jan- Ano1/ Ano
1/
(4,4% do PIB), em função do resultado de meses
nov nov* recentes e do efeito da revisão na série de dados
Transações correntes -35,4 -41,5 -45,5 -51,1 -57,7
para os meses anteriores de 2019. O valor esperado
Balança comercial 47,1 53,0 34,7 39,0 32,0 para o ano permanece em patamar significativamente
Exportações 220,2 239,5 206,3 226,0 225,0 superior ao deficit previsto para transações correntes.
Importações 173,1 186,5 171,6 187,0 193,0
Serviços -32,3 -35,7 -32,2 -35,6 -36,0 As projeções para as aplicações líquidas em
dos quais: viagens -11,4 -12,3 -10,7 -12,0 -13,5 Investimentos Diretos no Exterior (IDE) e os
dos quais: transportes -5,7 -6,2 -5,5 -6,1 -6,5 investimentos em carteira no exterior (ativos)
dos quais: aluguel de equip. -14,1 -15,8 -13,4 -14,5 -13,0 foram majoradas em US$6 bilhões e US$5 bilhões,
Renda primária -50,1 -58,8 -49,3 -56,1 -55,8 respectivamente, atingindo US$22 bilhões e US$15
dos quais: juros -19,9 -22,5 -21,8 -24,3 -22,0 bilhões ao final de 2019.
dos quais: lucros e dividendos -30,5 -36,5 -27,6 -32,0 -34,0
Renda secundária -0,1 -0,0 1,4 1,5 2,0
Considerando os demais itens da conta financeira,
Conta capital 0,4 0,4 0,2 0,4 0,4 no âmbito dos investimentos em carteira do lado do
Conta financeira -36,4 -42,4 -48,8 -54,2 -57,3
passivo, os ingressos líquidos em ações e fundos de
Investim. ativos2/ 12,4 12,3 35,3 38,1 17,4
investimento foram revisados para -US$1,6 bilhão e os
Inv. direto no ext. -1,3 2,0 21,1 22,0 14,0 títulos no país foram reduzidos de US$12 bilhões para
Inv. carteira 3,1 0,5 14,2 15,0 5,0 zero, considerando a evolução dos últimos meses.
Outros investimentos 10,6 9,9 0,0 1,1 -1,6 A taxa de rolagem projetada, calculada sobre as
dos quais: ativos de bancos -1,4 0,4 -2,4 -1,4 -0,6 operações de longo prazo em empréstimos e títulos
Investim. passivos 61,9 60,4 70,4 80,0 89,4 negociados no mercado internacional, permaneceu
IDP 69,9 78,2 69,2 80,0 80,0 em 100%.
3/
Ações totais -1,6 -3,1 -1,6 -1,6 5,0
Títulos no país -1,5 -4,3 -0,4 - - Revisão da projeção para 2020
Emprést. e tít. LP4/ -7,1 -8,9 0,5 -0,8 -0,4
Emprést. e tít. CP 4,6 5,6 12,8 12,5 -
Para 2020, tendo em perspectiva a aceleração da
Crédito comercial e outros -2,3 -7,0 -10,1 -10,0 4,8
atividade econômica interna e as operações no
Derivativos 2,5 2,8 1,7 1,7 -
âmbito do Repetro, espera-se aumento do deficit
Ativos de reserva 10,6 2,9 -15,4 -14,0 14,7
Erros e omissões -1,4 -1,3 -3,5 -3,5 0,0
em transações correntes, que deverá atingir US$57,7
bilhões ao final do ano (3,1% do PIB). Projeta-se recuo
Memo: do saldo da balança comercial para US$32 bilhões,
Transações corr./PIB (%) -2,2 -2,8 -3,1
resultado de US$225 bilhões de exportações, recuo
IDP / PIB (%) 4,1 4,4 4,3
de 0,4% em relação a 2019, e de US$193 bilhões de
Taxa de rolagem (%) 92,2 92,1 101,4 100,0 100,0
importações, expansão de 3,2%. Para as exportações,
1/ Projeção. estima-se crescimento do quantum, principalmente
2/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos.
3/ Inclui ações negociadas em bolsas brasileiras e no exterior.
em básicos, que deve ser mais do que compensado
4/ Inclui créditos de organismos, agências e compradores. pela retração de preços internacionais, em cenário
* dados preliminares. de desaceleração da atividade global. Destaca-se,
também, o aumento das importações – que supõe
elevação de quantum – em linha com a expectativa de aceleração do PIB interno. Contudo, a perspectiva de
diminuição dos preços de bens importados explica a maior parte da revisão do valor em relação ao Relatório
anterior. Em função das novas estimativas, o crescimento correspondente da corrente de comércio anual
deverá ser de 1,2%.
Para a conta de serviços, projeta-se ligeiro aumento do deficit em relação a 2019, atingindo US$36 bilhões
(1,1% em relação ao previsto para 2019), acima do esperado no Relatório de setembro. Destaca-se a redução,
em relação a 2019, das despesas líquidas com aluguel de equipamentos, que deverão atingir US$13 bilhões
ao final do ano, influenciada, entre outros fatores, pelos impactos das mudanças no Repetro, uma vez que

as plataformas e equipamentos de não residentes que operam no Brasil (e implicam despesas de aluguel)
deverão ser nacionalizadas. Por outro lado, estima-se aumento nas despesas líquidas de viagens para US$13,5
bilhões, ante projeção de US$13 bilhões no Relatório de setembro.
Do lado da renda primária, espera-se relativa estabilidade das remessas líquidas de 2020, atingindo deficit
de US$55,8 bilhões (ante US$48 bilhões no Relatório de setembro). A projeção para o pagamento de juros,
US$22 bilhões, situa-se abaixo do valor esperado para 2019, refletindo cenário de menores taxas de juros
no mercado internacional. As remessas líquidas de lucros e dividendos, US$34 bilhões, deverão crescer em
relação ao previsto para 2019, em linha com a retomada da atividade doméstica.
A melhor perspectiva para a performance da economia brasileira em 2020 deverá também estimular a
continuidade de ingressos de investimentos estrangeiros em volumes expressivos, a despeito das incertezas
no cenário externo e no comércio internacional. Projeta-se IDP em US$80 bilhões no ano (manutenção em
relação ao Relatório de Inflação anterior) já incorporando as contrapartidas das importações de plataformas
e equipamentos no âmbito do Repetro. Estima-se aumento dos investimentos em ações em 2020, para US$5
bilhões, ante saídas líquidas de US$1,6 bilhão projetadas para 2019. Assim como em 2019, as captações de
longo prazo, por meio de empréstimos e títulos, deverão se manter no mesmo patamar das amortizações,
com a taxa de rolagem atingindo 100%.
Do lado dos ativos, a projeção para o investimento brasileiro no exterior para 2020 situa-se em US$14 bilhões
(mesmo valor do Relatório de Inflação anterior), com recuo em relação ao esperado para 2019 (US$22 bilhões),
em cenário de desaceleração da economia mundial. Por último, manteve-se a projeção dos investimentos em
carteira no exterior, em US$5 bilhões.

Evolução recente da balança comercial
O saldo das transações correntes vem mostrando deterioração nos últimos meses, atingindo deficit de 2,8%
do Produto Interno Bruto (PIB) em novembro deste ano1, ante 0,7% do PIB registrado em janeiro de 2018.
O movimento reflete, entre outros fatores, o resultado da balança comercial, cujo superavit recuou de 3,1%
para 2,2% do PIB nesse período (Gráfico 1).2
Gráfico 1 – Transações Correntes Gráfico 2 – Evolução recente do saldo Gráfico 3
Acumulado 12 meses (% PIB) comercial Jan
4 Rendas Primária e Secundária Acumulado 12 meses (US$ bilhões)
Serviços 3,1
240
3 Saldo Balança Comercial
Transações Correntes / PIB 2,2 230
2
220
52 52
1 -0,3 210 52 53 50 50 49 48 46
51 51
51 46 45 41 41 39
Variação %
0 200 54
-0,7 60 58 57
190 62 61
-1
180
-2
170
-3 -2,8
160
-4 150
Fev Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr Jun Ago Out *Dez
-5 -4,2 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2019 2019
Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Saldo Balança Comercial Importações
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019*
*Dados preliminares. Exportações * Projeção
A deterioração no saldo comercial refletiu, inicialmente, o aumento mais intenso das importações
relativamente às exportações, em contexto de retomada gradual da economia doméstica. A partir de janeiro
de 2019, contudo, as exportações iniciaram movimento de retração moderada, acompanhado de relativa
estabilidade nos valores importados (Gráfico 2). Assim, a diminuição de 26,7% do saldo comercial nos dez
primeiros meses de 20193 em relação ao mesmo período do ano anterior – equivalente a US$11,6 bilhões –
decorreu, fundamentalmente, da perda de dinamismo das vendas externas. Nesse contexto, o objetivo deste
boxe é analisar os fatores que explicam a piora das exportações, identificando os principais destinos e produtos
responsáveis pelo movimento que contribuiu para o aprofundamento do deficit em transações correntes.
Gráfico 3 – Exportações principais destinos

Jan-out/2019 Suíça
Parceiros comerciais relevantes, Argentina e China
0,4 estão entre os principais destinos para os quais o
55% Malásia
0,8 Brasil reduziu suas vendas externas de mercadorias,
35%
Taiwan com quedas respectivas de US$5,0 bilhões e de
0,4
Japão
China 0,7
US$0,6 bilhão, no acumulado de 2019 em relação
Variação %
15% -0,6
ao mesmo período de 2018. No lado positivo,
compensando parcialmente a redução dessas
-5%
Holanda
Estados
Unidos
exportações, houve aumentos de US$0,8 bilhão
-1,2 Chile
-25%
Argentina
-5,0 -0,9
0,8 para Estados Unidos e US$0,7 bilhão para o Japão.
Índia
-0,9
O Gráfico 3 ilustra essa evolução, apresentando as
-45%
-5,5 -4,5 -3,5 -2,5 -1,5 -0,5 0,5 1,5
variações das exportações, por destino, tanto em
Fonte: Secex/ME Variação US$ bilhões bilhões de dólares (eixo horizontal), quanto em
1/ Dados referentes a novembro de 2019 são estimativas baseadas na apuração preliminar do balanço de pagamentos do mês.
2/ A redução do saldo da balança comercial é, em termos de eventos de natureza econômica contemporânea, o principal fator de
deterioração recente das transações correntes, cujo saldo também foi afetado por revisões de dados estatísticos (principalmente
na conta de lucros e dividendos).
3/ Os exercícios apresentados neste boxe não incorporam a estimativa de novembro do Balanço de Pagamentos, mas consideram
os novos valores divulgados pela Secretaria de Comércio Exterior (Secex) do Ministério da Economia (ME) para as exportações de
setembro e outubro.

percentual (eixo vertical), ambas em relação ao mesmo período de 2018. Além disso, a área dos círculos
representa a participação de cada país na pauta de exportação brasileira, no acumulado em doze meses até
outubro de 2019.
Argentina
O Brasil é o principal parceiro comercial da Argentina4, com participação média de 25,6% no total das importações
do país na última década. A pauta de exportação brasileira para o país vizinho é predominantemente de
produtos manufaturados, que responderam por mais de 90% do valor exportado na média dos últimos dez
anos (Gráfico 4).
Gráfico 4 – Importações argentinas
%
US$ bilhões
100 35
Malásia 90
30
80 30,6 26,3
70 25
60 19,5
16 20
50 16 1 9
15
40 1 1
30 10
49
20 40 41
5
10
0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019*
Manufaturados – Brasil Básicos e SemiManuf. – Brasil
Demais países Part. Brasil - Imp. Arg. (eixo dir.)
Fontes: Secex/ME e Indec *Acumulado 12 meses até outubro.
No entanto, a participação brasileira no total das importações argentinas passou de 26,3%, em 2017, para
19,5%, em 2019, este último considerando o acumulado em doze meses até outubro. Essa queda, influenciada
pela crise econômica argentina, teve como principal fator a redução das importações de automóveis no país
vizinho, que é o principal destino de produtos do setor automotivo brasileiro. Segundo dados do Instituto
Nacional de Estatísticas e Censos (Indec), da Argentina, as importações de automóveis de passageiros
diminuíram, em termos interanuais, 56,3% de janeiro a outubro de 2019, enquanto as demais importações
argentinas recuaram 22,8%.
Para estimar os impactos da crise econômica argentina sobre as exportações brasileiras, considerou-se cenário
contrafactual, simulando condições menos adversas para a economia do país vizinho em 2018 e 2019. Para a
taxa de câmbio, utilizou-se a evolução de uma cesta de moedas de países latino americanos5, enquanto para
o crescimento real do PIB delineou-se estabilidade em relação ao ano anterior6. Usaram-se dados ocorridos
para a participação das importações argentinas em relação ao seu PIB. Para a participação das exportações
brasileiras no total das importações argentinas, utilizou-se a média de 2015 a 2017, como forma de atenuar
o recuo mais acentuado das importações no setor automotivo.
4/ Segundo informações do Indec, o Brasil foi o principal parceiro comercial do país no período de janeiro a outubro de 2019. No lado
das exportações argentinas, o Brasil comprou US$8,6 bilhões em bens argentinos, o que representou 16,0% das exportações totais.
No lado das importações, o Brasil vendeu US$8,8 bilhões no período, atingindo participação de 20,6% nas importações totais do
país.
5/ A cesta de moedas foi composta por países sul-americanos como Brasil, Chile, Colômbia e Uruguai. Consideraram-se as evoluções médias
da taxa de câmbio desses países para o cálculo do efeito cambial. Assim, o cenário considera desvalorizações cambiais interanuais na
Argentina de 5,7% e 9,4% em 2018 e 2019, respectivamente, ante 69,6% e 64,1% efetivamente observadas. Também foi considerado
um repasse de 55% da variação do câmbio para a inflação em 12 meses, em linha com o seguinte trabalho: Carriere-Swallow, Y., B.
Gruss, N. Magud, and F. Valencia (2016), “Monetary Policy Credibility and Exchange Rate Pass-Through,” IMF Working Paper 16/240.
Considerando os valores contrafactuais do câmbio e o repasse cambial citado, corrigiu-se o deflator do PIB (em moeda local).
6/ Foram presumidas taxas de crescimento real do PIB de 0%, para os anos de 2018 e 2019, ante os valores de -2,5% e -3,1%
disponibilizados e estimados pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) no documento World Economic Outlook (WEO) de outubro
de 2019.

Nesse cenário, as exportações brasileiras para a Argentina teriam sido US$3,5 bilhões7 maiores que o ocorrido
no acumulado de janeiro a outubro de 2018, e US$5,5 bilhões no período equivalente de 2019 (Gráfico 5).
O valor contrafactual das exportações de 2018 apresentou crescimento em relação ao ocorrido em 2017,
particularmente em virtude do maior valor de PIB nominal argentino em dólares considerado neste exercício,
em relação ao ocorrido em 2018. No resultado do exercício para 2019, a queda entre os valores contrafactuais
de 2018 e 2019 é explicada pela aceleração da desvalorização cambial considerada e pela redução das
importações do país como proporção do PIB.
Gráfico 5 – Cenário contrafactual

Exportações para Argentina
(US$ bilhões Jan-out)
18
16,7
16
14,5
14 13,8
12,2 13,3
12
10,9
11,0
10
8 8,3
6
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Exportações ocorridas Contrafactual
Fontes: Secex/ME e BCB
O contrafactual evidencia que os efeitos da crise argentina foram importantes na redução das exportações
brasileiras. A queda da demanda gerada pela crise econômica impactou as importações totais do país
sul-americano, que, de janeiro a outubro de 2019, recuaram 25,6% em termos interanuais, destacando-se o
impacto mais pronunciado nas importações do setor automobilístico.
China
Nas últimas décadas, a China aumentou substancialmente a importação de produtos brasileiros, com destaque
para soja, petróleo e minério de ferro, representando importante vetor na mudança da pauta de exportações
do Brasil8. As vendas para o país asiático saltaram de US$16,5 bilhões, em 2008, para US$63,9 bilhões, em
2018, passando a representar 26,6% da pauta de exportações brasileira, ante 8,4% em 2008 (Gráfico 6). O
resultado recorde de 2018 foi influenciado pela guerra comercial entre Estados Unidos e China, que elevou
tanto o preço da soja brasileira como o volume vendido pelos produtores nacionais.
Gráfico 6 – Exportações brasileiras para a China

70 26,6% 27,6% 30%
1,3
60 6,0 25%
50
21,0 20%
US$ bilhões
40
15%
30
8,4%
10%
20
1,1 35,0
2,6
10 5,3 5%
7,5
- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019*
Manufaturados Semimanufafutrados
Soja Básicos (Ex-Soja)
Part. China Exp. Brasil (eixo dir.)
Fonte: Secex/ME * Acumulado 12 meses até outubro.
7/ A diferença entre os valores no gráfico e o valor apresentado se deve ao arredondamento dos números.
8/ Conforme apresentado no boxe “Evolução da pauta exportadora brasileira e seus determinantes”, publicado no Relatório de Inflação
de março de 2019.

No acumulado de janeiro a outubro de 2019, no entanto, as exportações para a China recuaram 1,2% em
termos interanuais, impactadas pela redução de US$6,1 bilhões nos embarques de soja (reduções de 15,6%
no volume e de 11,6% no preço médio). Dois fatores explicam grande parte desse movimento: primeiro,
houve atenuação das restrições chinesas em relação à soja estadunidense; segundo, a peste suína africana
que atingiu o país provocou redução da demanda por soja, importante insumo para a produção de ração
animal (Gráfico 7).
Gráfico 7 – Importações de soja pela China Gráfico 8
Acumulado 12 meses
90 100
80
95
70
Milhões de toneladas
Participação (em %)
60 90
50
85
40
30 80
20
75
10
0 70
Abr Out Abr Out Abr Out Abr Out
2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019
Brasil Estados Unidos Demanda chinesa (eixo dir.)
Fonte: Bloomberg
Com o intuito de mensurar os efeitos desses dois fatores, delinearam-se dois cenários contrafactuais. O
primeiro busca mensurar os ganhos decorrentes do aumento nas exportações da soja brasileira em 2018, no
contexto da guerra comercial. Para a estimativa do impacto sobre a quantidade exportada, foi construído
cenário considerando que a participação brasileira no total das importações de soja da China9 apresentou
crescimento igual ao crescimento médio observado entre os anos 2015 e 2017. O efeito preço foi estimado
a partir da diferença média entre as cotações da soja brasileira e estadunidense10, no período entre 2015 e
2017, o qual foi adicionado aos preços na bolsa de Chicago de 2018 e 201911. Portanto, considerou-se que
todo aumento do prêmio foi causado pelas tensões comerciais.
Os resultados do exercício sugerem que, na ausência da guerra comercial, as exportações no acumulado do

ano até outubro de 2018 teriam sido US$4,6 bilhões menores que as ocorridas, dos quais US$3,3 bilhões seriam
pelo aumento do volume exportado e US$1,5 bilhão devido ao diferencial de preço12. Em 2019 as exportações
teriam sido US$0,3 bilhão inferiores ao ocorrido, refletindo menor quantidade contrafactualmente exportada,
parcialmente compensada pela redução do prêmio da soja brasileira (Tabela 1).
Tabela 1 – Impacto nas exportações de soja para China
Acumulado ano (Jan-Out)
US$ bilhões
2018 2019
Total 2,4 -5,8

Guerra comercial 4,6 0,3
Efeito Quantidade 3,3 0,5
Efeito Preço 1,5 -0,2
Peste suína -2,8 -6,2
9/ A participação brasileira foi calculada utilizando dados da Secex/ME para exportações do Brasil, aplicados sobre os dados de
importação total da China, provenientes da China Customs obtidos junto à Bloomberg.
10/ Prêmio da soja brasileira foi calculado considerando a diferença entre o preço médio anual do Porto de Paranaguá e o preço médio
anual negociado na bolsa de Chicago, ambos obtidos no sítio da Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais (Abiove),
disponíveis em http://abiove.org.br. Foi considerado que o impacto no preço se deu inteiramente pelo aumento do valor da soja
brasileira, sem impacto nos preços norte-americanos.
11/ Uma vez obtido o contrafactual para o preço dos embarques de soja no porto de Paranaguá, foi calculado o contrafactual do preço
implícito da balança comercial (que equivale à divisão do valor das exportações pela quantidade em quilogramas exportada),
mantendo a razão observada entre o preço implícito e o do porto de Paranaguá.
12/ O efeito agregado da guerra comercial foi construído multiplicando os contrafactuais da quantidade e do preço estimados, de modo
que a soma dos efeitos quantidade e preço não corresponde ao efeito total.

O segundo cenário contrafactual buscou dimensionar a diminuição da demanda chinesa pela soja brasileira
devido à peste suína13. Para tanto, delineou-se cenário no qual o consumo de soja do país asiático continuaria
crescendo em 2018 e 2019 no ritmo médio visto entre 2015 e 2017. Em seguida, para calcular o contrafactual
das exportações de soja brasileira, manteve-se a participação do Brasil nos volumes importados igual à
ocorrida14. Os resultados do exercício sugerem que a peste suína reduziu as exportações brasileiras em US$2,8
bilhões em 2018 e em US$6,2 bilhões em 2019 (Tabela 1).15
Combinando os dois cenários, é possível inferir que, na ausência dos choques do país asiático, o valor acumulado
de janeiro a outubro das exportações brasileiras teria sido US$2,4 bilhões menor em 2018 e US$5,8 bilhões
maior em 201916, sendo o episódio da guerra comercial o principal vetor desse impacto no ano passado e a
peste suína o mais relevante em 2019.
Efeitos Argentina e China
Analisando conjuntamente os efeitos estimados da Argentina e da China, dois importantes destinos dos
produtos brasileiros, conclui-se que grande parte da recente deterioração das exportações adveio dos choques
sofridos por esses dois países (Tabela 2). Se esses episódios não tivessem ocorrido, a queda das exportações
no acumulado dos dez primeiros meses de 2019, em relação ao mesmo período de 2018, teria sido de US$0,3
bilhão, ante US$10,6 bilhões observados. Nesse cenário, considerando a deterioração menos pronunciada do
saldo da balança comercial, o deficit de transações correntes em 2019 teria sido menor: US$31,8 bilhões, ante
US$43,2 bilhões efetivamente realizados, considerando o valor acumulado no ano (Gráfico 8). Esse resultado
representaria ligeira piora em relação ao contrafactual do mesmo período de 2018.
Tabela 2 – Efeito dos choques nas exportações brasileiras Gráfico 8 –Transações Correntes
Acumulado ano até outubro, em US$ bilhões*
Acumulado ano (Jan-out)*
US$ bilhões
2018 2019 Diferença
Exportação - Ocorrido 199,2 188,6 -10,6

Impacto China 2,4 -5,8 -8,2
Impacto Argentina -3,5 -5,5 -2,1
-32,4 -31,3 -31,8
Exportação - contrafactual 200,3 199,9 -0,3
*Dados preliminares, incluindo as revisões anunciadas pela Secex/ME -43,2

para exportações de setembro e outubro. 2018 2019
Ocorrido Contrafactual
*Dados preliminares, incluindo revisões anunciadas pela Secex/ME para
exportações de setembro e outubro.
13/ Assumiu-se que toda a redução na demanda chinesa por soja foi ocasionada pela peste suína, ignorando os possíveis efeitos da
desaceleração econômica do país asiático. Considerando que a soja é um produto básico, largamente utilizada como ração animal,
sendo, portanto, menos sensível ao ciclo econômico, essa hipótese é plausível.
14/ Optou-se por um cenário conservador, no qual não foram considerados os possíveis efeitos da queda da demanda chinesa sobre o
preço internacional da soja. Considerando esse efeito, a magnitude do resultado encontrado seria ainda maior.
15/ É importante notar que a redução nos rebanhos suínos na Ásia devido à peste africana impulsionou a venda de carnes brasileiras
para a China, que teve aumento de 45% no acumulado do ano até outubro, o equivalente a aproximadamente US$1,0 bilhão. Tal
cifra é significativamente inferior ao valor não recebido devido à soja que deixou de ser exportada.
16/ O efeito total dos dois choques sobre o país asiático foi construído utilizando as hipóteses dos dois cenários contrafactuais, da
seguinte forma: i) utilizou-se a participação da soja brasileira no total das importações do efeito quantidade da guerra comercial; ii)
essa participação foi atribuída à demanda chinesa do cenário contrafactal da peste suína, obtendo o montante de soja exportada; iii)
utilizou-se o preço calculado no cenário contrafactual da guerra comercial; e iv) com o preço e a quantidade estimados, calculou-se
o valor equivalente das exportações.

Atualizações da estrutura de ponderação do IPCA e
repercussão nas suas classificações
O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) atualizará, a partir de janeiro de 2020, a estrutura de
ponderação do Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor (SNIPC), composto pelo Índice Nacional
de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 15 (IPCA-15), Índice
Nacional de Preços ao Consumidor Amplo Especial (IPCA-E) e Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC).
A nova estrutura reflete as mudanças no padrão de consumo das populações-objetivo captadas pela Pesquisa
de Orçamentos Familiares (POF) 2017-2018, em substituição à estrutura atual derivada da POF 2008-2009,
que vigorou por 96 meses (de janeiro de 2012 a dezembro de 2019).
Tabela 1 – Mudanças na ponderação regional do IPCA A população-objetivo para o IPCA continua sendo
a de famílias com renda entre 1 e 40 salários
Município ou POF 2008-2009 POF 2017-2018 Diferença mínimos1, residentes nas áreas urbanas das regiões
Região Metropolitana (RM) (%) (%) (p.p.)
de abrangência – as mesmas 16 áreas que compõem
Brasil 100,00 100,00 0,00 o índice atualmente2. Contudo, os pesos regionais
Aracaju 0,79 1,02 0,23 foram atualizados (Tabela 1), refletindo a evolução
Belém 4,23 3,91 -0,32 da renda das famílias entre as diferentes regiões3.
Belo Horizonte 10,86 9,74 -1,12 Destacam-se as quedas nas participações das regiões
Brasília 2,80 4,09 1,29 metropolitanas do Rio de Janeiro (-2,65 p.p.) e Belo
Campo Grande 1,51 1,58 0,07 Horizonte (-1,12 p.p.); e os aumentos nas participações
Curitiba 7,79 8,05 0,26 da região metropolitana de São Paulo (+1,65 p.p.), de
Fortaleza 2,91 3,22 0,31 Brasília (+1,29 p.p.) e de Goiânia (+0,57 p.p.).
Goiânia 3,59 4,16 0,57
Porto Alegre 8,40 8,59 0,19
Com as mudanças no padrão de consumo, o IPCA
Recife 4,20 3,93 -0,27
passará a ser composto por 377 subitens, ante os
Rio Branco 0,42 0,51 0,09
atuais 383, resultado da inclusão de 58 subitens e
Rio de Janeiro 12,06 9,41 -2,65
da exclusão de 64. Não houve mudança no nível de
Salvador 6,12 5,99 -0,13
São Luís 1,87 1,62 -0,25
grupos. Mesmo no nível inferior, apenas o subgrupo
São Paulo 30,67 32,32 1,65
72, antes referido como Recreação, fumo e fotografia,
Vitória 1,78 1,86 0,08 foi renomeado para Recreação e fumo, devido à
supressão do item Fotografia e filmagem. A Tabela 2
Fonte: IBGE (Notas Técnicas 01/2018 e 02/2019)
apresenta, em nível de grupos e principais subgrupos
ou itens, os pesos correspondentes ao mês de janeiro de 2018, de acordo com as POFs 2008-2009 e 2017-2018.
Destacam-se a redução no peso do grupo Alimentação e bebidas (-5,59 p.p.) e os aumentos nos grupos
Transportes (+2,55 p.p.) e Comunicação (+2,54 p.p.). A diminuição do peso de Alimentação e bebidas no
orçamento das famílias ocorreu tanto em Alimentação no domicílio (-2,56 p.p.) como em Alimentação fora do
1/ Esta faixa garante cobertura de 90% das famílias pertencentes às áreas de cobertura do SNIPC.
2/ Em janeiro de 2012, quando a POF 2008-2009 foi implementada, a coleta de preços do IPCA cobria 11 localidades: as regiões
metropolitanas de Belém, Fortaleza, Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, São Paulo, Curitiba e Porto Alegre, além
de Brasília e do município de Goiânia. Ao longo da vigência da POF, no entanto, a abrangência geográfica do IPCA foi ampliada,
com a inclusão da região metropolitana de Vitória e do município de Campo Grande, em janeiro de 2014; e posteriormente com a
incorporação dos municípios de Rio Branco, São Luís e Aracaju, em maio de 2018.
3/ Os pesos regionais são calculados em dois estágios. Primeiro, calcula-se o peso de cada Grande Região do país (N, NE, SE, S, CO) com
base na participação de cada região na renda familiar monetária disponível nacional. Em seguida, o peso de cada Grande Região é
distribuído entre as áreas de cobertura da própria região, sendo o coeficiente de proporcionalidade também calculado com base
na renda familiar monetária disponível.

Tabela 2 – IPCA: estruturas de ponderação – janeiro de 2018
Grupo Peso em jan/2018 (%) Diferença (p.p.)

POF 2008-2009 POF 2017-2018
Alimentação e bebidas 24,58 18,99 -5,59

Alimentação no domicílio 15,67 13,11 -2,56
Alimentação fora do domicílio 8,91 5,88 -3,03
Habitação 15,72 15,16 -0,56
Energia elétrica residencial 3,62 3,96 0,34
Artigos de residência 3,98 4,02 0,04
Vestuário 5,96 4,80 -1,16
Transportes 18,28 20,84 2,55
Transporte público 4,70 3,16 -1,53
Veículo próprio 8,11 11,66 3,55
Combustíveis 5,48 6,01 0,53
Saúde e cuidados pessoais 12,04 13,46 1,41
Plano de saúde 3,90 3,63 -0,27
Higiene pessoal 2,68 4,11 1,44
Despesas pessoais 10,96 10,60 -0,36
Educação 4,83 5,95 1,13
Cursos regulares 3,11 4,44 1,33
Comunicação 3,65 6,19 2,54
Plano de telefonia móvel 1,30 1,72 0,42
Acesso à internet 0,23 0,59 0,37
Aparelho telefônico 0,13 1,21 1,07
Combo de telefonia, internet e TV por assinatura - 1,81 1,81
Fonte: IBGE (POF 2017-2018 Primeiros Resultados) e BCB
domicílio (-3,03 p.p.). A elevação do peso de Transportes resultou, principalmente, do acréscimo no peso de
Veículo próprio (+3,55 p.p.), destacando-se os aumentos nos subitens “emplacamento e licença”, “automóvel
usado”, “seguro voluntário de veículos” e “automóvel novo”. No grupo, o maior peso em Veículo próprio foi
em parte compensado por redução no peso de Transporte público (-1,53 p.p.), explicado especialmente pelo
menor gasto das famílias com “ônibus urbano”. O maior peso no grupo Comunicação está associado a gastos
maiores na aquisição de “aparelho telefônico” e em diversos tipos de serviços.
Classificações dos itens do IPCA
Em razão das mudanças na composição do IPCA, as classificações dos segmentos de serviços (S), bens duráveis
(D), não duráveis (ND) e semiduráveis (SD), que observam critérios internacionais4, experimentarão ajustes
pontuais: "tapete", que estava classificado como bem semidurável, passará a integrar o grupo de bens duráveis;
e “aparelhos ortodônticos” serão reclassificados como serviços.
Diante da inexistência de um critério internacional estabelecido para a classificação dos subitens em

comercializáveis (C) ou não-comercializáveis (NC), utiliza-se como referência dados de comércio exterior.
Serviços são sempre classificados como NC. As principais alterações ocorrerão nos itens leite e derivados – os
subitens, exceto “leite em pó”, foram reclassificados como NC – e panificados – “pão francês”, “pão doce” e
“bolo” serão reclassificados como NC (até então, todo o item era considerado comercializável).
4/ De acordo com a revisão de 2018 da Classificação do Consumo Individual de Acordo com a Finalidade (sigla em inglês: Coicop), sob
responsabilidade da divisão de estatísticas da Organização das Nações Unidas (ONU).

Tabela 3 – Classificações do IPCA: novos itens
Código Estrutura a partir de jan/2020

Descrição
1 2 3 4 5
SNIPC COICOP A-I-S-M C-NC D-SD-ND S-NS IN-SE-AI
1101079 01.1.1.1.6 Milho (em grão) A C ND - SE

1102061 01.1.1.5 Macarrão instantâneo A C ND - AI
1103002 01.1.7.5.2 Batata-doce A NC ND - IN
1103020 01.1.7.2.5 Abobrinha A NC ND - IN
1103025 01.1.7.2.2 Pepino A NC ND - IN
1104067 01.1.8.1.1 Açúcar demerara A C ND - AI
1106022 01.1.6.5.3 Melão A C ND - IN
1106012 01.1.6.2.3 Laranja - lima A C ND - IN
1107081 01.1.2.2 Cupim A C ND - SE
1107208 01.1.2.2 Picanha A C ND - SE
1108052 01.1.3.1 Peixe-palombeta A NC ND - SE
1108092 01.1.3.1 Peixe-filhote A NC ND - SE
1108125 01.1.3.1 Peixe-aruanã A NC ND - SE
1109023 01.1.3.2 Bacalhau A C ND - AI
1111021 01.1.4.3 Requeijão A NC ND - AI
1111038 01.1.4.6 Leite fermentado A NC ND - AI
1114003 01.1.6.9 Polpa de fruta (congelada) A C ND - AI
1114087 02.1.2.1 Vinho (alimentação no domicílio) A C ND - AI
1114090 01.2.1 Suco em pó A C ND - AI
1114091 01.2.3.0 Chá mate (erva mate) A C ND - AI
1115013 01.1.9.2 Alimento infantil A C ND - AI
1116022 01.1.9.3 Colorau A C ND - AI
1116023 01.1.9.3 Caldo de tucupi A C ND - AI
1201052 11.1.1 Vinho (alimentação fora do domicílio) S NC - S -
1201088 11.1.1 Sorvete (alimentação fora do domicílio) S NC - S -
2103038 04.3.1.1 Madeira e taco I C ND - -
2103049 04.3.1.1 Pedras I C ND - -
2104003 05.6.1.1 Saco para lixo I C ND - -
2104019 05.6.1.1 Sabão líquido I C ND - -
2104020 05.6.1.1 Limpador multiuso I C ND - -
2104041 05.6.1.1 Papel toalha I C ND - -
2104085 05.6.1.1 Amaciante e alvejante I C ND - -
3102001 05.1.1.3 Artigos de iluminação I C D - -
3102337 13.2.9.1 Utensílios para bebê I C SD - -
3202008 09.2.1.1 Videogame (console) I C SD - -
3301088 08.3.5 Conserto de aparelho celular S NC - S -
3301130 07.2.3 Conserto de bicicleta S NC - S -
4201040 09.2.2.2 Mochila I C SD - -
4201098 03.2.1 Sandália/chinelo I C SD - -
5101051 07.3.2 Transporte por aplicativo S NC - NS -
5101053 07.3.1.2 Integração transporte público M - - - -
6101064 14.2.1.0 Antidiabético M - - - -
6101148 14.2.1.0 Neurológico M - - - -
6102012 06.1.3.1 Óculos de grau I C D - -
7101011 13.1.3.1 Cabelereiro e barbeiro S NC - S -
7101034 13.9.0.9 Cartório M - - - -
7101144 13.1.3.2 Sobrancelha S NC - S -
7201015 09.4.5.0 Tratamento de animais (clínica) S NC - S -
7201067 09.2.2 Material de caça e pesca I C SD - -
7201256 09.4.5.0 Serviço de higiente para animais S NC - S -
7201266 09.6.1 Cinema, teatro e concertos S NC - S -
8101008 14.4.5 Educação de jovens e adultos S NC - NS -
8101045 14.4.3 Curso técnico S NC - NS -
8102007 09.7.1.1 Livro didático I NC SD - -
8102008 09.7.1.9 Livro não didático I NC SD - -
9101010 08.3.9.1 TV por assinatura S NC - NS -
9101115 08.3.9.2 Serviços de streaming S NC - NS -
9101116 08.3.4.0 Combo de telefonia, internet e TV por assinatura S NC - NS -
1/ A = Alimentos; I = bens industriais; S = serviços; M = monitorados.

2/ C = bens comercializáveis; NC = bens não comercializáveis.
3/ D = bens duráveis; SD = bens semi-duráveis; ND = bens não duráveis.
4/ S = serviços - subjacente; NS = serviços - não subjacente.
5/ IN = alimentos in-natura; SE = alimentos semi elaborados; AI = alimentos industrializados.

Tabela 4 – Classificações do IPCA: principais modificações
Código Descrição Classificação

SNIPC COICOP Estrutura atual Estrutura a partir de jan/2020
1106 01.1.6 Frutas não comercializáveis comercializáveis

1108075 01.1.3.1 Peixe-salmão não comercializáveis comercializáveis
1111004 01.1.4.1 Leite longa vida comercializáveis não comercializáveis
1111008 01.1.4.3 Leite condensado comercializáveis não comercializáveis
1111011 01.1.4.5 Queijo comercializáveis não comercializáveis
1111019 01.1.4.6 Iogurte e bebidas lácteas comercializáveis não comercializáveis
1111031 01.1.5.2 Manteiga comercializáveis não comercializáveis
1112015 01.1.1.3 Pão francês comercializáveis não comercializáveis
1112017 01.1.1.3 Pão doce comercializáveis não comercializáveis
1112019 01.1.1.3 Bolo comercializáveis não comercializáveis
3102005 05.1.1.4 Tapete semi-duráveis duráveis
6201005 06.2.2.9 Aparelho ortodôntico semi-duráveis serviços, serviços - subjacente
7101090 13.9.0.9 Conselho de classe serviços monitorados
Tabela 5 – Classificações do IPCA a partir de janeiro de 2020: estrutura completa¹
Livres Calculado por exclusão de monitorados.

Alimentos Alimentação no domicílio.
Alimentos in natura Tubérculos, raízes e legumes; Hortaliças e verduras; Frutas; Ovo de galinha.
Alimentos
Cereais, leguminosas e oleaginosas; Carnes; Pescados; Frango inteiro; Frango em pedaços; Leite longa vida.
semi-elaborados
Alimentos Farinhas, féculas e massas; Açúcares e derivados; Carnes e peixes industrializados; Leite e derivados (exceto Leite longa
industrializados vida); Panificados; Óleos e gorduras; Bebidas e infusões; Enlatados e conservas; Sal e condimentos.
Alimentação fora do domicílio; Aluguel residencial; Condomínio; Mudança; Mão de obra (Reparos); Consertos e manutenção;
Passagem aérea; Transporte escolar; Transporte por aplicativo; Seguro voluntário de veículo; Conserto de automóvel;
Estacionamento; Pintura de veículo; Aluguel de veículo; Serviços médicos e dentários; Serviços laboratoriais e hospitalares;
Serviços
Serviços pessoais (exceto Cartório e Conselho de classe); Recreação (exceto Jogos de azar, Instrumento musical, Bicicleta,
Alimento para animais, Brinquedo e Material de caça e pesca); Cursos regulares; Cursos diversos; Plano de telefonia móvel;
TV por assinatura; Acesso à internet; Serviços de streaming; Combo de telefonia, internet e TV por assinatura.
Alimentação fora do domicílio; Aluguel residencial; Condomínio; Mudança; Consertos e manutenção; Transporte escolar;
Seguro voluntário de veículo; Conserto de automóvel; Estacionamento; Pintura de veículo; Aluguel de veículo; Serviços
Serviços - Subjacente médicos e dentários; Serviços laboratoriais e hospitalares; Costureira; Manicure; Cabeleireiro e barbeiro; Depilação;
Despachante; Serviço bancário; Sobrancelha; Clube; Tratamento de animais (clínica); Casa noturna; Serviço de higiene para
animais; Cinema, teatro e concertos.
Serviços -
Calculado pela exclusão do grupo Serviços ex-subjacente.
Ex-Subjacente
Mobiliário; Artigos de iluminação; Tapete; Refrigerador; Ar-condicionado; Máquina de lavar roupa; Fogão; Chuveiro elétrico;
Duráveis Televisor; Aparelho de som; Computador pessoal; Joias e bijuterias; Automóvel novo; Automóvel usado; Motocicleta; Óculos
de grau; Instrumento musical; Bicicleta e Aparelho telefônico
Cortina; Utensílios de metal; Utensílios de vidro e louça; Utensílios de plástico; Utensílios para bebê; Cama, mesa e banho;
Semi-duráveis Ventilador; Videogame (console); Roupas; Calçados e acessórios; Tecidos e armarinhos; Acessorios e peças (Veículos);
Pneu; Brinquedo; Material de caça e pesca; Livro didático; Livro não didático.
Alimentação no domicílio; Reparos (habitação) exceto mão-de-obra; Artigos de limpeza; Carvão vegetal; Flores naturais; Óleo
Não duráveis
lubrificante; Etanol; Higiene pessoal; Alimento para animais; Cigarro; Jornal diário; Revista; Caderno; Artigos de papelaria.
Taxa de água e esgoto; Gás de botijão; Gás encanado; Energia elétrica residencial; Ônibus urbano; Táxi; Trem; Ônibus
intermunicipal; Ônibus interestadual; Metrô; Integração transporte público; Emplacamento e licença; Multa; Pedágio; Gasolina;
Monitorados
Óleo diesel; Gás veicular; Produtos farmacêuticos; Plano de saúde; Cartório; Conselho de classe; Jogos de azar; Correio;
Plano de telefonia fixa.
Comercializáveis Calculado por exclusão de Não comercializáveis e Monitorados
Todos os tipos de feijão; Flocos de milho; Farinha de mandioca; Tubérculos; raízes e legumes; Hortaliças e verduras;
Não comercializáveis Pescados (exceto salmão); Leite e derivados (exceto leite em pó); Pão francês; Pão doce; Bolo; Cimento (Reparos); Tijolo;
Areia; Carvão vegetal; Automóvel usado; Alimento para animais; Leitura; Serviços.
Núcleo EX0 Exclui Alimentação no domicílio e Monitorados.
Exclui Cereais, leguminosas e oleaginosas; Tubérculos, raízes e legumes; Açúcares e derivados; Hortaliças e Verduras;
Núcleo EX1 Frutas; Carnes; Pescados; Aves e ovos; Leite e derivados; Óleos e gorduras; Combustíveis (domésticos); Combustíveis
(veículos).
Exclui Cereais, leguminosas e oleaginosas; Farinhas, féculas e massas; Tubérculos, raízes e legumes; Açúcares e derivados;
Núcleo EX2 Hortaliças e Verduras; Frutas; Carnes; Pescados; Aves e ovos; Leite e derivados; Óleos e gorduras; Sal e condimentos;
Aparelhos eletroeletrônicos; Automóvel novo; Automóvel usado; Etanol; Fumo; Serviços Ex-Subjacente; Monitorados.
Exclui Alimentação no domicílio; Aparelhos eletroeletrônicos; Automóvel novo; Automóvel usado; Etanol; Fumo; Serviços Ex-
Núcleo EX3
subjacente; Monitorados.
1/ Sempre que o nível de agregação considerado for superior ao subitem, significa que todos os subitens pertencentes àquela agregação recebem a mesma classificação.

O conjunto de subitens classificados como monitorados também será atualizado, com a inclusão de “cartório”
e “conselho de classe”.
A Tabela 3 apresenta a classificação para os novos subitens, introduzidos com a POF 2017-2018, enquanto
a Tabela 4 mostra as alterações realizadas na classificação dos componentes já existentes na POF atual.
Destaque-se que essas atualizações serão implementadas em janeiro de 2020 de forma não retroativa. A
Tabela 5, na sequência, apresenta as classificações para a nova estrutura completa, incluindo também a
composição dos núcleos por exclusão.
A Tabela 6 compara os pesos das diversas classificações nas duas POFs. Observa-se importante diminuição
do peso de alimentos e, em sentido contrário, aumento do peso de serviços, este último influenciado pelo
componente “ex-subjacente”. Destaca-se, ainda, o aumento do peso do segmento de não-comercializáveis,
em detrimento dos comercializáveis. Os bens industriais terão peso um pouco maior, enquanto a ponderação
dos monitorados ficará relativamente estável.
Tabela 6 – Classificações do IPCA: novos pesos

%
Pesos em janeiro de 2018
POF 2008-2009 POF 2017-2018
Classificação atual Nova classificação
IPCA 100,00 100,00

Livres 74,72 74,91
Alimentos 15,67 13,11
Serviços 35,82 37,22
Subjacente 22,44 21,66
Ex-Subjacente 13,38 15,55
Bens industriais 23,24 24,59
Duráveis 7,83 10,82
Semi-duráveis 7,74 6,29
Não-duráveis 7,67 7,48
Monitorados 25,28 25,09
Livres 74,72 74,91
Comercializáveis 33,93 30,87
Não-comercializáveis 40,80 44,04
Monitorados 25,28 25,09
Referências
IBGE, Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, Pesquisa de Orçamentos Familiares 2017 – 2018
/ Primeiros Resultados. Disponível em https://biblioteca.ibge.gov.br/visualizacao/livros/liv101670.pdf
(consulta em nov/2019).
UN, United Nations – Statistical Papers – Series M – No. 99, Classification of Individual Consumption
According to Purpose (COICOP) 2018. Disponível em https://unstats.un.org/unsd/classifications/Econ/
Download/In%20Text/COICOP_2018_pre_edited_white_cover_version_2018_12_26.pdf (consulta em
nov/2019).

Impacto de atualizações na cesta de referência do IPCA
A estrutura de ponderação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) será atualizada em
janeiro de 2020, com a incorporação da nova cesta de referência gerada a partir da Pesquisa de Orçamentos
Familiares (POF) 2017-20181. Nesse contexto, este boxe avalia os impactos da nova estrutura de pesos do
IPCA sob diferentes aspectos. Primeiramente, são apresentadas estimativas de como a inflação teria se
comportado no período recente, caso a nova estrutura já estivesse em vigor. Em seguida, apresenta-se o
impacto observado em outros episódios de mudança de estrutura de ponderação. Por fim, estima-se o impacto
que a mudança deve exercer sobre a inflação em 2020.
Impacto da mudança da POF para a inflação no período recente
Esta seção compara o IPCA divulgado2 para o período 2017-2019 com o contrafactual baseado na hipótese
de que a nova estrutura do IPCA já estivesse em vigor. O período escolhido abarca aquele em que ocorreu
a coleta de dados da nova POF, de tal forma que inflação recalculada sob a nova estrutura tende a refletir
melhor a variação do custo de vida da população objetivo no período.
O cálculo do contrafactual sob a nova estrutura de ponderação considera as variações divulgadas para os
subitens que já faziam parte da cesta do IPCA e imputa a variação do item a que pertence ou de subitem
correlato no caso dos novos subitens. O exercício sugere que a inflação medida pelo IPCA teria sido de 10,75%,
no acumulado do período, caso a nova estrutura já estivesse em vigor – pouco abaixo dos 11,02% registrados
sob a estrutura atual. Em termos anualizados, a diferença é de -0,09 p.p. (3,46% contra 3,55%).
Em 2017, a inflação teria sido maior caso a nova estrutura estivesse em vigor (3,19%, contra 2,95%), repercutindo
o aumento no peso do grupo educação e, principalmente, a diminuição do peso do subgrupo alimentação no
domicílio. Naquele ano, houve deflação dos preços de alimentos, enquanto o grupo educação registrou alta
bem superior à inflação. Em 2018 e 2019, contudo, a inflação teria sido menor sob a nova estrutura (3,48%
Gráfico 1 – Evolução recente do IPCA e núcleos

% em 12 meses
6
1
Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez
2017 2018 2019
Media Núcleos POF 2008 Média Núcleos POF Nova
IPCA POF Nova IPCA POF 2008
Fonte: BCB
* Projeção
1/ Para maiores detalhes, ver boxe “Atualizações da estrutura de ponderação do IPCA e repercussão nas suas classificações”, neste
Relatório.
2/ Para o IPCA de dezembro de 2019, considerou-se a projeção divulgada no capítulo 2 deste Relatório.

ante 3,75%; e 3,72% ante 3,95%, respectivamente), resultado mais em linha com o viés desinflacionário de
atualizações da cesta de referência.3 O contrafactual construído para os núcleos de inflação sugere que a
nova estrutura de pesos teria diminuído a inflação subjacente nos três anos avaliados (Gráfico 1).
Comparação com episódios anteriores de mudança de POF
O mesmo exercício foi aplicado para estimar o impacto de outras mudanças na estrutura de pesos, decorrentes
da adoção de atualizações de POF pelo SNIPC4. Os episódios considerados foram: (i) da POF 1987-1988 para
a POF 1995-1996, em agosto de 1999; (ii) da POF 1995-1996 para a POF 2002-2003, em julho de 2006; e (iii)
da POF 2002-2003 para a POF 2008-2009, em janeiro de 2012.
Usando como referência os três anos que antecederam as respectivas atualizações de estrutura, o exercício
encontrou aumento da inflação em dois dos três episódios: o da POF 1987-1988 para a 1995-1996 (impacto
anualizado de +0,71 p.p.) e o da POF 1995-1996 para a 2002-2003 (impacto anualizado de +0,40 p.p.). Apenas
na mudança da POF 2002-2003 para 2008-2009 teria ocorrido redução da inflação, de -0,49 p.p. (Tabela 1).
Tabela 1 – Contrafactual nos três anos anteriores à mudança
Mudança de POF Período de comparação IPCA acumulado, anualizado (%) Diferença

POF anterior POF nova
1987-1988 para 1995-1996 agosto/96 a julho/99 4,56 5,27 0,71

1995-1996 para 2002-2003 julho/03 a junho/06 5,78 6,17 0,40
2002-2003 para 2008-2009 janeiro/09 a dezembro/11 5,57 5,08 -0,49
A influência de aspectos conjunturais sobre esse tipo de exercício é evidenciada quando se compara a inflação
oficial dos três anos seguintes à mudança da POF com aquela que teria ocorrido caso a estrutura não tivesse
sido atualizada (Tabela 2). Para o primeiro episódio considerado, encontrou-se novamente aumento da inflação,
mas desta vez bem menor. Nos dois episódios seguintes, observou-se redução significativa da inflação:
-0,56 p.p. na mudança da POF 2002-2003 para 2008-2009 e -0,34 p.p. na mudança da POF 1995-1996 para
2002-2003.
Tabela 2 – Contrafactual nos três anos após à mudança
Mudança de POF Período de comparação IPCA acumulado, anualizado (%) Diferença

POF anterior POF nova
1987-1988 para 1995-1996 agosto/99 a setembro/01 6,91 6,97 0,06

1995-1996 para 2002-2003 julho/06 a agosto/08 5,15 4,81 -0,34
2002-2003 para 2008-2009 janeiro/12 a fevereiro/14 6,58 6,01 -0,56
3/ Atualizações na estrutura de pesos do IPCA tendem a provocar redução na inflação em decorrência de questões metodológicas
relacionadas a mudanças de qualidade em bens duráveis e do viés de substituição que índices de Laspeyres (como o IPCA) trazem
ao cálculo da inflação.
4/ Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor, do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Estimativas de impacto da mudança da POF para a inflação em 2020
Para a avaliação do impacto da mudança a ser implementada no próximo ano foram utilizadas projeções
de inflação para 2020 desagregadas no nível de subitem. Essas projeções foram então agregadas usando
tanto a estrutura de ponderação derivada da POF 2008-2009 quanto a estrutura de ponderação derivada
da POF 2017-2018. Esses exercícios sugerem que a atualização da cesta de referência terá impacto de cerca
de -0,30 p.p. sobre o IPCA de 2020, dependendo do cenário utilizado. Ao controlar variações de preços no
nível mais desagregado do IPCA e isolar exclusivamente o impacto da diferença nos pesos, esses exercícios
fornecem uma medida direta do efeito esperado da mudança da POF. Não obstante, a magnitude do efeito
esperado da atualização da cesta de referência é condicional às projeções para as variações de preços dos
diversos subitens que compõem o IPCA, de tal forma que o impacto efetivo dependerá da composição da
inflação que será de fato observada em 2020. Portanto, a incerteza em relação ao impacto da mudança na
estrutura guarda correspondência com a própria incerteza em relação às projeções desagregadas de inflação.
Naturalmente, projeções diferentes resultarão em estimativas de impacto diferentes, ainda que a mesma
metodologia seja seguida.
É importante ressaltar que essas projeções desagregadas não correspondem às projeções divulgadas neste
Relatório de Inflação, construídas com o uso de modelos macroeconômicos semiestruturais. Projeções
desagregadas componente a componente, que combinam de forma flexível modelagem econométrica
mais simples com julgamento de analistas, fazem, contudo, parte do conjunto mais amplo de projeções
consideradas internamente para fins analíticos. Diferentemente do exercício aqui proposto, o impacto da
mudança na estrutura de ponderação do IPCA é capturado nas projeções dos modelos semiestruturais por
intermédio das expectativas de mercado, cuja fonte são as previsões apontadas na Pesquisa Focus; do efeito
sobre as projeções nos preços administrados; do impacto sobre a inércia inflacionária sobre os preços livres,
entre outros.

Proxy da taxa de juros estrutural implícita nas expectativas da
pesquisa Focus
A taxa de juros estrutural da economia, referência fundamental na formulação da política monetária, pode
ser definida como aquela consistente, no médio prazo, com inflação na meta e crescimento do produto igual
ao crescimento potencial (Blinder, 1998). Em linha com esse conceito, quando a taxa de juros real efetiva
está acima do valor estrutural, a política monetária é contracionista; quando está abaixo, é expansionista.
Uma dificuldade inerente à condução da política monetária reside no fato de que a taxa de juros estrutural
não é observável. Além disso, tal taxa pode variar ao longo do tempo, de acordo com a evolução de seus
determinantes, como a taxa de crescimento do produto potencial, preferências dos agentes econômicos
entre consumo, poupança e investimento, eficiência do sistema financeiro e o prêmio de risco da economia.
Portanto, a literatura e a prática da política monetária atribuem elevado grau de incerteza às estimativas da
taxa estrutural e prescrevem que sejam reavaliadas frequentemente. Nesse sentido, este boxe complementa
as estimativas usuais de taxa estrutural, ao apresentar uma variável calculada a partir de informações
extraídas do Sistema Expectativas de Mercado (pesquisa Focus1) e que, sob algumas condições, deveria ser
correlacionada com a taxa estrutural.2
Na pesquisa Focus, as instituições participantes apresentam suas expectativas para diversas variáveis
macroeconômicas. Em particular, são informadas expectativas da taxa do Sistema Especial de Liquidação e
de Custódia (Selic) e taxa de inflação para até quatro anos-calendário à frente. Partindo da premissa de que
as expectativas para horizontes mais longos sejam pouco influenciadas por flutuações econômicas de curto
prazo, espera-se que a taxa de juros real implícita nas expectativas de Selic e inflação para esses horizontes
reflita percepções dos agentes sobre a taxa de juros estrutural da economia brasileira.3 Com essa motivação,
extraíram-se as expectativas individuais para as duas variáveis, para o horizonte de três anos-calendário à
frente, a partir de março de 2010.4
O Gráfico 1 ilustra a evolução da média mensal dos dados diários da proxy da taxa de juros estrutural implícita
nas expectativas presentes na pesquisa Focus. São apresentadas duas medidas: uma restrita e uma ampliada.
A primeira delas considera somente as instituições que informaram simultaneamente expectativas para
Selic e Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) (em média, 41 ao longo do período). Nesse
caso, com as expectativas individuais, calcula-se uma taxa de juros real para cada instituição e, em seguida,
computa-se a mediana. A segunda medida, que leva em conta todas as instituições que informaram ao menos
uma das duas variáveis (em média, 50 ao longo do período), refere-se à taxa de juros real calculada a partir
das medianas das expectativas de taxa Selic e inflação. A área sombreada no gráfico representa o intervalo
entre os percentis 10 e 90 das medidas individuais. Após atingir o nível de 5,76% a.a. em janeiro de 2016, a
segunda proxy situava-se em 2,9% a.a. em novembro de 2019, valor mínimo do período considerado, sugerindo
tendência de redução da taxa estrutural.
1/ Nome do relatório semanal produzido com os dados do referido sistema.

2/ Este tópico foi abordado em três boxes do Relatório de Inflação: “Taxa de Juros Real de Equilíbrio”, em setembro de 2010; “Evolução
da Taxa de Juros Real de Equilíbrio no Brasil”, em setembro de 2012; e “Taxa de juros estrutural e condução da política monetária
no Brasil”, em setembro de 2017.
3/ É importante ressaltar que essa premissa pode não ser válida em contextos de expectativas de inflação desancoradas.
4/ Para o horizonte de quatro anos-calendário à frente, há poucas observações disponíveis. Portanto, optou-se por concentrar o exercício
no horizonte de três anos-calendário. Por exemplo, ao longo de 2010 são consideradas as expectativas formadas para 2013.

Gráfico 1 – Proxy da taxa de juros estrutural (Focus)
% a.a.
8
0
Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Percentis 10 a 90 Medida restrita
Medida ampliada
Em abril de 2017, no âmbito do Questionário Pré-Copom5, o Banco Central incluiu uma questão acerca da
taxa de juros estrutural. Com o intuito de contrastar as respostas coletadas por tal questionário com os dados
da proxy aqui apresentada, o Gráfico 2 compara as respostas dos agentes à época com as suas respectivas
estimativas implícitas levantadas na pesquisa Focus do mesmo período.6 Observa-se relativa aderência das
respostas ao questionário com as expectativas válidas na pesquisa Focus, do conjunto de 24 agentes que
informaram ambas, corroborando a abordagem proposta para inferir a avaliação dos agentes econômicos
sobre o nível da taxa estrutural.
Gráfico 2 – Estimativas da taxa de juros estrutural,
em abril/2017
% a.a.
7
Proxy implícita na pesquisa Focus
2
2 3 4 5 6 7
Estimativas diretas – Questionário Pré-Copom
Em suma, usando um enfoque não explorado anteriormente, o boxe apresentou uma nova variável proxy para
a taxa de juros estrutural da economia brasileira, referenciada na percepção dos agentes econômicos. Essa
métrica sugere que a taxa de juros estrutural se encontra em níveis historicamente baixos.7 Nesse contexto,
a continuidade do processo de reformas e a perseverança nos ajustes necessários na economia brasileira são
essenciais para permitir a consolidação da queda da taxa de juros estrutural, para o funcionamento pleno da
política monetária e para a recuperação sustentável da economia.
Referência
Blinder, A. (1998). Central Banking in Theory and Practice, Cambridge: The MIT Press.
5/ Questionário enviado aos participantes da pesquisa Focus na semana anterior ao Copom com o objetivo de colher subsídios acerca de
temas relevantes da conjuntura econômica. A pergunta foi “Qual sua estimativa para a taxa de juros neutra da economia brasileira,
no curto prazo, daqui a 2 anos e daqui a 5 anos?”. A análise desses dados aparece no boxe “Taxa de juros estrutural e condução da
política monetária no Brasil” do Relatório de Inflação de setembro de 2017.
6/ Para o questionário de 2017, utilizou-se a média entre as respostas para 2 e 5 anos, por coincidir com o horizonte médio utilizado
para construir a taxa neutra extraída do Focus. Isso porque, para os primeiros dias de cada ano, o horizonte é de 48 meses, e vai se
reduzindo até chegar a 36 meses, ao fim do ano.
7/ Dentre os possíveis fatores responsáveis pela redução da taxa de juros estrutural nos últimos anos, estão a redução nos prêmios
de risco, decorrente da perspectiva de continuidade de reformas e ajustes na economia brasileira; a mudança na composição do
crédito, com menor participação do segmento direcionado; além dos juros internacionais mais baixos.

Perspectivas para a inflação
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa as

perspectivas para a inflação até 2022, cobrindo,
portanto, a totalidade dos anos-calendário para os
2
quais há definição das metas para a inflação, por
parte do Conselho Monetário Nacional (CMN).
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a reunião do Copom
realizada em 10 e 11.12.2019 (227ª reunião). Para os
condicionantes utilizados nas projeções, em especial
os advindos da pesquisa Focus, realizada pelo Banco
Central do Brasil, a data de corte é 6.12.2019, a menos
de indicação contrária.
As projeções condicionais para a inflação são

apresentadas em quatro cenários, dependendo do
condicionante usado para as trajetórias da taxa de
câmbio e da taxa Selic ao longo do horizonte de
projeção. Os condicionantes podem ser trajetórias
oriundas das expectativas coletadas na pesquisa
Focus ou trajetórias em que os valores dessas
variáveis permanecem constantes ao longo do
horizonte de projeção.
O primeiro cenário assume que a taxa Selic e a taxa

de câmbio permanecem constantes ao longo do
horizonte de projeção, enquanto o segundo cenário
supõe trajetórias extraídas da pesquisa Focus para
essas duas variáveis.
Também são apresentados outros dois cenários,

chamados de cenários “híbridos”, que combinam
como pressupostos taxa Selic constante e taxa de
câmbio da pesquisa Focus e, alternativamente, taxa
Selic da pesquisa Focus e taxa de câmbio constante.
É importante salientar que as projeções condicionais

de inflação divulgadas neste Relatório contemplam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de
incerteza presente na supracitada data de corte. As
projeções dependem não apenas das hipóteses sobre
as taxas de juros e de câmbio, mas também de um
conjunto de pressupostos sobre o comportamento
de variáveis exógenas.

Em seu processo de tomada de decisão, o Copom
analisa um amplo conjunto de variáveis e modelos,
em relação aos quais exerce julgamentos com base
no conjunto de informações disponíveis. Ao expor
alguns cenários que informam suas deliberações, o
Copom procura dar maior transparência às decisões
de política monetária, contribuindo para sua eficácia
no controle da inflação, que é seu objetivo precípuo.
2.1 Revisões e projeções de

curto prazo
Tabela 2.1 – IPCA – Surpresa inflacionária No trimestre encerrado em novembro, a inflação ao
Variação % consumidor, medida pelo IPCA, situou-se 0,10 p.p.
2019 acima do cenário básico apresentado no Relatório
Set Out Nov No trim.
12 meses de Inflação de setembro (Tabela 2.1), repercutindo
até nov.
pressões concentradas no último mês do período.
Cenário do Copom1/ 0,06 0,16 0,25 0,47 3,17
IPCA observado -0,04 0,10 0,51 0,57 3,27 Em setembro e outubro, a baixa pluviosidade
Surpresa -0,10 -0,06 0,26 0,10 0,10 contribuiu para postergação da alta sazonal dos
Fontes: IBGE e BCB
preços de alimentos in natura, o que respondeu por
1/ Cenário na data de corte do Relatório de Inflação de setembro de 2019. parcela relevante da surpresa de -0,16 p.p. na inflação
do bimestre. Em novembro, entretanto, a inflação
situou-se 0,26 p.p. acima do projetado, repercutindo
a combinação da elevação acentuada nos preços
de carnes com o reajuste dos jogos lotéricos e o
acionamento da bandeira vermelha 1.
Tabela 2.2 – IPCA – Projeções de curto prazo As projeções de curto prazo no cenário básico do
Variação % Copom consideram variações de 0,81%, 0,53% e
2019 2020
0,45% para o IPCA nos meses de dezembro, janeiro
12 meses
Dez Jan Fev No trim.
até fev e fevereiro, respectivamente (Tabela 2.2). Caso
se concretize, a alta de 1,80% no trimestre será
Cenário do Copom1/ 0,81 0,53 0,45 1,80 4,19
consideravelmente superior à variação de 0,90%
Fontes: IBGE e BCB
1/ Cenário na data de corte.
observada entre dezembro de 2018 e fevereiro de
2019, implicando aceleração da inflação acumulada
em doze meses, de 3,27% em novembro de 2019 para
4,19% em fevereiro de 2020.
As taxas de inflação mais altas esperadas para o

trimestre encerrado em fevereiro, em comparação
com as observadas entre setembro e novembro,
refletem a perspectiva de alta adicional nos preços de
carnes, recuperação dos preços de alimentos in natura
– movimento compatível com período chuvoso – e de
elevação dos preços de combustíveis, influenciados
pela depreciação do câmbio e entressafra da cana.
Destacam-se, ainda, as altas sazonais nos custos
de passagem aérea, ônibus urbano e educação, em
dezembro, janeiro e fevereiro, respectivamente.

2.2 Projeções condicionais
Gráfico 2.1 – Taxa de câmbio usada nas projeções O valor da taxa de câmbio utilizado nos cenários
R$/US$ que supõem trajetória constante para essa variável
4,3
4,2
é de R$4,20/US$26, acima do valor de R$4,05/US$ do
4,1 Relatório de Inflação de setembro de 2019 (Gráfico
4,0 2.1). A mediana das expectativas para a taxa de
3,9 câmbio para os finais de ano, extraídas da pesquisa
3,8
Focus de 6.12.2019, é de apreciação para o restante
3,7
de 2019 e para 2020 e 2021, estabilizando-se em
3,6
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2022. Na comparação com os valores de 13.9.2019,
2019 2020 2021 2022
Expectativa Focus (RI Set 19) utilizados no Relatório de setembro, a taxa de câmbio
Constante (RI Set 19)
Constante (RI Dez 19) para os finais de ano depreciou de R$3,90/US$ para
Expectativa Focus (RI Dez 19)
R$4,15/US$ para 2019, de R$3,90/US$ para R$4,10/
Obs.: Os valores referem-se a médias trimestrais.
US$ para 2020, de R$3,90/US$ para R$4,00/US$ para
2021 e de R$3,95/US$ para R$4,00/US$ para 2022.
Gráfico 2.2 – Meta da taxa Selic usada nas projeções No caso da taxa Selic, na comparação com o Relatório
% a.a.
8,0
de setembro, o valor suposto nos cenários que
7,5 utilizam taxa constante reduziu-se de 6,00% a.a.
7,0
6,5
para 5,00% a.a. (Gráfico 2.2). Consistente com essa
6,0 trajetória para a taxa Selic e com o comportamento
5,5
5,0
dos prêmios de risco, a taxa projetada do swap pré-DI
4,5 de 360 dias, depois da queda verificada até o quarto
4,0
3,5
trimestre de 2019, apresenta valores crescentes nos
I II
2019
III IV I II
2020
III IV
I II III IV I II III IV I II
2021 2022 2023
III IV dois trimestres seguintes, ficando relativamente
Expectativa Focus (RI Set 19) estável a partir de então.
Constante (RI Set 19)
Constante (RI Dez 19)
Expectativa Focus (RI Dez 19)
Obs.: Os valores referem-se a médias trimestrais.
A mediana das expectativas para a taxa Selic
extraídas da pesquisa Focus, também na comparação
entre 13.9.2019 e 6.12.2019, reduziu de 5,00% a.a.
para 4,50% a.a. para os finais de 2019 e 2020, de
7,00% a.a. para 6,25% a.a. para o final de 2021 e
de 7,00% a.a. para 6,50% para os finais de 2022 e
2023 (Gráfico 2.2).27 Nessa trajetória, a taxa Selic cai
0,50 p.p. na reunião de dezembro e 0,25 p.p. na
reunião de fevereiro de 2020, chegando então a
4,25% a.a., e permanece nesse patamar nas quatro
reuniões seguintes, subindo então em setembro e
outubro de forma a terminar 2020 em 4,50% a.a.
A taxa Selic volta a subir em março, abril e maio de
2021, atingindo 5,25% a.a. em maio, último mês
para o qual a pesquisa Focus coletou dados mensais.
Nessa trajetória, a taxa Selic atinge 6,25% a.a. ao final
de 2021 e 6,50% a.a. ao final de 2022, mantendo-
se nesse patamar em 2023. Consistente com essa
trajetória para a taxa Selic e o comportamento dos
26/ Valor obtido pelo procedimento usual de arredondar a cotação média da taxa de câmbio R$/US$ observada nos cinco dias úteis
encerrados na sexta-feira anterior à reunião do Copom.
27/ Como descrito no boxe “Modelo agregado de pequeno porte – 2017” (Relatório de Inflação de junho de 2017), a trajetória da taxa
do swap pré-DI de 360 dias depende da trajetória da taxa Selic usada como condicionante para o mesmo período e da trajetória do
prêmio (diferença entre a taxa do swap e a taxa esperada para a Selic). Portanto, a taxa do swap ao longo de 2022 depende também
da trajetória da Selic ao longo de 2023.

prêmios de risco, nos cenários que utilizam essa
trajetória, a taxa projetada do swap pré-DI de 360
dias continua sua trajetória de queda até o primeiro
trimestre de 2020 e sobe ao longo do restante do
horizonte de projeção, até se estabilizar em 2022.
As projeções aqui apresentadas dependem ainda

de considerações sobre a evolução das reformas e
ajustes necessários na economia. Seus efeitos sobre
as projeções são capturados por meio dos preços
de ativos, do grau de incerteza, das expectativas
apuradas pela pesquisa Focus e através do seu
efeito na taxa de juros estrutural da economia. Além
desses canais, a política fiscal influencia as projeções
condicionais de inflação por meio de impulsos sobre
a demanda agregada.
As projeções apresentadas embutem o entendimento

de que o processo de reformas estruturais, como as
fiscais e creditícias, contribui para a redução gradual
Tabela 2.3 – Projeções centrais de inflação em diferentes da taxa de juros estrutural.
cenários
Com base na combinação das projeções de curto

Selic
Meta Selic e Selic e Selic Focus
constante e
prazo e dos condicionantes acima, foram construídas
Ano T para a câmbio câmbio e câmbio
câmbio projeções para a variação do IPCA acumulada em
inflação constantes Focus constante
Focus quatro trimestres. Essas projeções se baseiam
2019 IV 4,25 4,0 4,0 4,0 4,0
na utilização de um conjunto de modelos e de
2020 I 3,8 3,7 3,8 3,7
informações disponíveis, combinado com exercício
2020 II 3,7 3,7 3,8 3,6 de julgamento.
2020 III 3,8 3,8 3,9 3,7
2020 IV 4,00 3,6 3,5 3,7 3,4 A projeção central associada ao cenário que
2021 I 3,3 3,2 3,4 3,1 combina taxas Selic e de câmbio constantes por
2021 II 3,4 3,3 3,5 3,2 todo o horizonte de projeção indica que a inflação
2021 III 3,7 3,5 3,7 3,4 acumulada em quatro trimestres, após atingir valor
2021 IV 3,75 3,7 3,4 3,7 3,4 observado de 2,89% no terceiro trimestre de 2019,
2022 I 3,8 3,4 3,7 3,5 termina o ano ao redor de 4,0% (Tabela 2.3, Gráfico
2022 II 3,8 3,4 3,6 3,6 2.3 e Tabela 2.4). A inflação projetada cai para cerca
2022 III 3,9 3,4 3,6 3,7 de 3,6% em 2020 e sobe para aproximadamente
2022 IV 3,50 3,9 3,4 3,5 3,8
3,7% e 3,9% em 2021 e 2022, respectivamente.
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços
administrados são de cerca de 5,1% para 2019 e 3,9%
para 2020, 4,0% para 2021 e 3,9% para 2022.
Gráfico 2.3 – Projeção de inflação no cenário com Selic
e câmbio constantes
Ainda nesse cenário, as probabilidades estimadas de
Leque de inflação
% a inflação ultrapassar os limites superior e inferior
8 do intervalo de tolerância da meta em 2019 situam-
6
se próximas de 0%. Para 2020, essas probabilidades
situam-se ao redor de 8% e 21%, respectivamente.
4
Para 2021, as probabilidades são de 13% para o limite
2 superior e 15% para o limite inferior e, para 2022, os
valores são 22% e 9%, respectivamente.
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2019 2020 2021 2022
Na comparação com o Relatório de Inflação de
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). setembro de 2019 (Tabela 2.5), as projeções no

Tabela 2.4 – Projeção de inflação no cenário com Selic cenário com Selic e câmbio constantes aumentaram
e câmbio constantes em torno de 0,6 p.p. para 2019. A surpresa inflacionária
Projeção central e intervalos de probabilidade em novembro e a revisão da inflação projetada para
dezembro – decorrentes principalmente do reajuste
50% dos jogos lotéricos, do choque de preço de proteínas
Ano Trim.
30% e do comportamento da bandeira tarifária de energia
10% elétrica – mais do que compensaram a inflação em
Central setembro e outubro mais baixa que a esperada. As
2019 IV 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 projeções de curto prazo foram particularmente
2020 I 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2 afetadas pelos efeitos do choque de preço de
2020 II 3,1 3,4 3,6 3,7 3,8 4,0 4,3 proteínas, que ocorreu de forma mais intensa e
2020 III 3,0 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,6 prematura que esperada anteriormente. As projeções
2020 IV 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 4,1 4,5 consideram um efeito direto mais concentrado
2021 I 2,4 2,8 3,1 3,3 3,5 3,8 4,2 no último bimestre deste ano, constituindo-se o
2021 II 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3 principal fator de elevação das projeções para 2019.
2021 III 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6 As projeções para 2020, 2021 e 2022 se mantiveram
2021 IV 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6 estáveis. No sentido de aumentar as projeções desses
2022 I 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
anos, contribuíram os efeitos inerciais da inflação
2022 II 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
projetada mais alta para 2019, a depreciação da
2022 III 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8
taxa de câmbio e a queda na taxa Selic. No sentido
2022 IV 3,0 3,4 3,7 3,9 4,1 4,4 4,8
contrário, atuaram a redução das expectativas de
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). inflação, a mudança na distribuição temporal dos
efeitos do choque de preço de proteínas considerada
Tabela 2.5 – Projeções nos Relatórios anterior e atual – nas projeções, com aumento do impacto direto
Cenário com Selic e câmbio constantes
para 2019 e redução para 2020, e a reavaliação na
Ano Trim. RI de setembro RI de dezembro
projeção de alguns itens dos preços administrados.
No âmbito dos administrados, destaca-se a presença
2019 IV 3,4 4,0 de condições benignas para a ocorrência de reajustes
2020 I 3,0 3,8
menores nas tarifas de energia elétrica, que já
2020 II 3,1 3,7
vêm se materializando nos últimos meses e devem
2020 III 3,2 3,8
prosseguir nos trimestres seguintes.
2020 IV 3,6 3,6
2021 I 3,5 3,3
II
No cenário com taxas Selic e de câmbio da pesquisa
2021 3,5 3,4
2021 III 3,6 3,7
Focus, a projeção central indica que a inflação
2021 IV 3,7 3,7
acumulada em quatro trimestres finaliza 2019 em
2022 I 3,8 3,8 torno de 4,0%, cai para cerca de 3,5% em 2020, e
2022 II 3,8 3,8 3,4% em 2021 e 2022 (Gráfico 2.4 e Tabela 2.6).
2022 III 3,8 3,9 Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços
2022 IV 3,9 3,9 administrados são de cerca de 5,1% para 2019, 3,6%
para 2020, 3,5% para 2021 e 3,6% para 2022.
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%).
Gráfico 2.4 – Projeção de inflação no cenário com

Nesse cenário, as probabilidades estimadas de a
Selic e câmbio da pesquisa Focus
inflação ultrapassar os limites superior e inferior
Leque de inflação do intervalo de tolerância da meta em 2019 são
% próximas de 0%. As probabilidades referentes aos
8
limites superior e inferior para os anos seguintes são,
6 respectivamente, de 7% e 23% em 2020, 9% e 20%
em 2021 e 12% e 16% em 2022.
4
2 Nesse cenário, em relação ao Relatório de Inflação

0
de setembro de 2019 (Tabela 2.7), a projeção para
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2019 aumentou em cerca de 0,7 p.p. para 2019, caiu
2019 2020 2021 2022
0,1 p.p. para 2020, 0,3 p.p. para 2021 e 0,4 p.p. para

Tabela 2.6 – Projeção de inflação no cenário com Selic e 2022. Além dos fatores apontados no cenário com
câmbio da pesquisa Focus Selic e câmbio constantes, destaca-se a contribuição,
Projeção central e intervalos de probabilidade para a redução nas projeções, da apreciação cambial
mais acentuada na trajetória oriunda da pesquisa
50% Focus, em comparação à utilizada no Relatório de
Ano Trim.
30% Inflação de setembro (Gráfico 2.1).
10%
Central
Na comparação das projeções entre, de um lado, o
2019 IV 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 cenário com Selic e câmbio constantes e, de outro,
2020 I 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1 o cenário com Selic e câmbio da pesquisa Focus,
2020 II 3,1 3,4 3,6 3,7 3,8 4,0 4,3 observa-se que, neste último, a menor Selic até o
2020 III 3,0 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,6 primeiro trimestre de 2021 pressiona a inflação para
2020 IV 2,6 3,0 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4 cima, ao passo que a apreciação cambial na maior
2021 I 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 parte do horizonte considerado produz efeitos
2021 II 2,4 2,8 3,1 3,3 3,5 3,8 4,2 baixistas sobre a inflação. Os efeitos da trajetória
2021 III 2,6 3,0 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4
de apreciação cambial preponderam por todo o
2021 IV 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3
horizonte temporal. No caso de 2022, adicionam-se
2022 I 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3
ainda os efeitos desinflacionários da trajetória da
2022 II 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3
taxa Selic na pesquisa Focus mais alta que a Selic
2022 III 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3
constante a partir de maio de 2021.
2022 IV 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3

Na comparação com as projeções de inflação da
reunião do Copom em outubro (226ª reunião), houve
Tabela 2.7 – Projeções nos Relatórios anterior e atual –
aumento de aproximadamente 0,6 p.p. para 2019 e
Cenário com Selic e câmbio da pesquisa Focus
queda de 0,1 p.p. para 2020 e 2021 (ver Ata da 226ª
Ano Trim. RI de setembro RI de dezembro
reunião). A elevação da projeção para 2019 decorreu
das realizações de inflação em outubro e novembro
2019 IV 3,3 4,0
mais altas do que se esperava por ocasião da 226ª
2020 I 2,9 3,7
reunião e da revisão das projeção para dezembro,
2020 II 3,0 3,7
decorrente principalmente do choque de preço de
2020 III 3,1 3,8
IV
proteínas. Para 2020, do lado altista, destacam-se a
2020 3,6 3,5
2021 I 3,6 3,2
depreciação cambial recente e os efeitos inercias da
2021 II 3,6 3,3 inflação mais alta que a projetada para 2019. Por sua
2021 III 3,7 3,5 vez, os principais fatores baixistas foram a trajetória
2021 IV 3,7 3,4 de apreciação cambial ao longo do horizonte de
2022 I 3,7 3,4 projeções embutida na pesquisa Focus, a mudança
2022 II 3,7 3,4 na distribuição temporal dos efeitos do choque de
2022 III 3,7 3,4 preço de proteínas considerada nas projeções, com
2022 IV 3,8 3,4 aumento do impacto direto para 2019 e redução para
Obs.: Inflação medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). 2020, e a reavaliação na projeção de alguns itens dos
preços administrados. No âmbito dos administrados,
destaca-se a presença de condições benignas para
a ocorrência de reajustes menores nas tarifas de
energia elétrica, que já vêm se materializando nos
últimos meses e devem prosseguir nos trimestres
seguintes.
No cenário híbrido com câmbio constante e taxa Selic

oriunda da pesquisa Focus, as projeções de inflação
são de cerca de 4,0% para 2019, 3,7% para 2020 e
2021 e 3,5% para 2022 (Tabela 2.8). Nesse cenário, as
projeções para a inflação de preços administrados são
de 5,1% para 2019, 3,9% para 2020, 4,1% para 2021 e

Tabela 2.8 – Projeção de inflação no cenário com 3,8% para 2022. Entre o segundo trimestre de 2020 e
Selic da pesquisa Focus e câmbio constante o segundo trimestre de 2021, as projeções de inflação
Projeção central e intervalos de probabilidade são superiores às do cenário com taxa Selic constante
em virtude de a trajetória de Selic da pesquisa Focus
50% ser mais baixa até o primeiro trimestre de 2021. A
Ano Trim.
30% partir do primeiro trimestre de 2022, entretanto, as
10% projeções de inflação são mais baixas, refletindo os
Central efeitos da trajetória mais alta para a Selic da pesquisa
2019 IV 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 Focus a partir do segundo trimestre de 2021.
2020 I 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2
2020 II 3,2 3,5 3,7 3,8 3,9 4,1 4,4 Na comparação com as projeções de inflação da
2020 III 3,1 3,5 3,8 3,9 4,0 4,3 4,7 reunião do Copom em outubro (226ª reunião), houve
2020 IV 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6 aumento de aproximadamente 0,6 p.p. para 2019,
2021 I 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3 estabilidade para 2020 e aumento de 0,1 p.p. para
2021 II 2,6 3,0 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4 2021 (ver Ata da 226ª reunião). Os fatores foram os
2021 III 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6 mesmos que os apontados no cenário com Selic e
2021 IV 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
câmbio Focus, mas sem os efeitos desinflacionários
2022 I 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
da apreciação cambial embutida na pesquisa Focus.
2022 II 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 4,1 4,5
2022 III 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 4,1 4,5
2022 IV 2,6 3,0 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4
Por fim, no cenário híbrido com taxa de câmbio da
pesquisa Focus e taxa Selic constante, as projeções de
inflação são de aproximadamente 4,0%, 3,4% 3,4% e
3,8% para 2019, 2020, 2021 e 2022, respectivamente
Tabela 2.9 – Projeção de inflação no cenário com Selic (Tabela 2.9). A projeção para 2020 é mais baixa que
constante e câmbio da pesquisa Focus
nos demais cenários uma vez que supõe apreciação
Projeção central e intervalos de probabilidade cambial no final de 2019 e em 2020 e taxa mais
elevada para a Selic no período.
50%
30%
Ano Trim.
10%
Central
2019 IV 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 2.3 Condução da política
2020 I 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1
2020 II 3,0 3,3 3,5 3,6 3,7 3,9 4,2 monetária e balanço de riscos
2020 III 2,9 3,3 3,6 3,7 3,8 4,1 4,5
2020 IV 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3 Dados de atividade econômica a partir do segundo
2021 I 2,2 2,6 2,9 3,1 3,3 3,6 4,0 trimestre indicam que o processo de recuperação
2021 II 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 da economia brasileira ganhou tração, em relação
2021 III 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3 ao observado até o primeiro trimestre de 2019.
2021 IV 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3 O cenário do Copom supõe que essa recuperação
2022 I 2,6 3,0 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4 seguirá em ritmo gradual.
2022 II 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 4,1 4,5
2022 III 2,8 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,6
No cenário externo, a provisão de estímulos
2022 IV 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
monetários nas principais economias, em contexto de
inflação abaixo das metas, tem sido capaz de produzir
ambiente relativamente favorável para economias
emergentes.
As expectativas de inflação para 2019, 2020, 2021 e

2022 apuradas pela pesquisa Focus encontram-se em
torno de 3,8%, 3,6%, 3,75% e 3,5%, respectivamente.
O Copom avalia que diversas medidas de inflação

subjacente encontram-se em níveis confortáveis,

inclusive os componentes mais sensíveis ao ciclo
econômico e à política monetária.
Em sua reunião mais recente (227ª reunião), o Copom

decidiu, por unanimidade, pela redução da taxa básica
de juros em 0,5 ponto percentual, para 4,50% a.a. O
Comitê entende que essa decisão reflete seu cenário
básico e balanço de riscos para a inflação prospectiva
e é compatível com a convergência da inflação para
a meta no horizonte relevante para a condução da
política monetária, que inclui o ano-calendário de
2020 e, em grau menor, o de 2021.
Na ocasião, o Copom comunicou que seu cenário

básico para a inflação envolve fatores de risco
em ambas as direções. Por um lado, (i) o nível de
ociosidade elevado pode continuar produzindo
trajetória prospectiva abaixo do esperado. Por outro
lado, (ii) o atual grau de estímulo monetário, que atua
com defasagens sobre a economia, em um contexto
de transformações na intermediação financeira,
aumenta a incerteza sobre os canais de transmissão
e pode elevar a trajetória da inflação no horizonte
relevante para a política monetária. O risco (ii) se
intensifica no caso de (iii) deterioração do cenário
externo para economias emergentes ou (iv) eventual
frustração em relação à continuidade das reformas e
à perseverança nos ajustes necessários na economia
brasileira.
O Copom reitera que a conjuntura econômica

prescreve política monetária estimulativa, ou seja,
com taxas de juros abaixo da taxa estrutural.
O Copom avalia que o processo de reformas e ajustes

necessários na economia brasileira tem avançado,
mas enfatiza que perseverar nesse processo é
essencial para permitir a consolidação da queda
da taxa de juros estrutural e para a recuperação
sustentável da economia. O Comitê ressalta ainda que
a percepção de continuidade da agenda de reformas
afeta as expectativas e projeções macroeconômicas
correntes.
O Copom entende que o atual estágio do ciclo

econômico recomenda cautela na condução da
política monetária. O Comitê enfatiza que seus
próximos passos continuarão dependendo da
evolução da atividade econômica, do balanço de
riscos e das projeções e expectativas de inflação.

Apêndice
Administração do Banco Central do Brasil
Membros do Comitê de Política Monetária

Administração do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Roberto Oliveira Campos Neto

Presidente
Bruno Serra Fernandes

Diretor de Política Monetária
Carolina de Assis Barros

Diretora de Administração
Fabio Kanczuk
Diretor de Política Econômica
Fernanda Nechio
Diretora de Assuntos Internacionais e de Gestão de
Riscos Corporativos
João Manoel Pinho de Mello

Diretor de Organização do Sistema Financeiro e de
Resolução
Maurício Costa de Moura

Diretor de Relacionamento Institucional e Cidadania
Otávio Ribeiro Damaso

Diretor de Regulação
Paulo Sérgio Neves de Souza

Diretor de Fiscalização

Membros do Comitê de Política Monetária
Membros do Copom Departamentos cujos chefes são responsáveis por

apresentações técnicas nas reuniões do Copom
Presidente (Circular nº 3.868/2017)
Roberto Oliveira Campos Neto
Departamento de Assuntos Internacionais – Derin
Diretor João Barata Ribeiro Blanco Barroso
Bruno Serra Fernandes
Departamento Econômico – Depec
Diretora Tulio José Lenti Maciel
Carolina de Assis Barros
Departamento de Estudos e Pesquisas – Depep
Diretor André Minella
Fabio Kanczuk
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema
Diretora de Pagamentos – Deban
Fernanda Nechio Flávio Túlio Vilela
Diretor Departamento de Operações do Mercado Aberto

João Manoel Pinho de Mello – Demab
André de Oliveira Amante
Diretor
Maurício Costa de Moura Departamento das Reservas Internacionais – Depin
Alan da Silva Andrade Mendes
Diretor
Otávio Ribeiro Damaso
Diretor
Paulo Sérgio Neves de Souza

Siglas
a.a. Ao ano
ABCR Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias
Abiove Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais
Anfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores
BCB Banco Central do Brasil
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
Caged Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
CBE Capitais Brasileiros no Exterior
CMN Conselho Monetário Nacional
CNT Contas Nacionais Trimestrais
Conab Companhia Nacional de Abastecimento
Copom Comitê de Política Monetária
DBGG Dívida Bruta do Governo Geral
Depec Departamento Econômico
Depep Departamento de Estudos e Pesquisas
Derin Departamento de Assuntos Internacionais
DLSP Dívida Líquida do Setor Público
DSTAT Departamento de Estatísticas
EUA Estados Unidos da América
FBCF Formação bruta de capital fixo
Fenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
FGTS Fundo de Garantia do Tempo de Serviço
FGV Fundação Getulio Vargas
FMI Fundo Monetário Internacional
FOMC Comitê Federal de Mercado Aberto
FT Força de trabalho
FTP Plano de Transações Financeiras
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IC-Br Índice de Commodities – Brasil
ICC Indicador de Custo do Crédito
ICC Índice de Confiança do Consumidor
ICI Índice de Confiança da Indústria
ICOM Índice de Confiança do Comércio Ampliado
ICS Índice de Confiança de Serviços
IDE Investimento Direto no Exterior
IDP Investimentos Diretos no País
Indec Instituto Nacional de Estadística y Censos
INSS Instituto Nacional do Seguro Social
IPA Índice de Preços ao Produtor Amplo
IPA-DI Índice de Preços ao Produtor Amplo – Disponibilidade Interna
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

Ipea Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
IVA Imposto sobre o Valor Agregado
LDO Lei de Diretrizes Orçamentárias
ME Ministério da Economia
Nuci Nível de utilização da capacidade instalada
ONU Organização das Nações Unidas
p.b. Pontos base
p.p. Pontos percentuais
Pasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor Público
PCE Deflator dos gastos com consumo
PIB Produto Interno Bruto
PIM-PF Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física
PIS Programa de Integração Social
PMC Pesquisa Mensal do Comércio
PMS Pesquisa Mensal de Serviços
PNAD Contínua Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
PO População ocupada
POF Pesquisa de Orçamentos Familiares
PTC Pesquisa Trimestral sobre Condições de Crédito
Repetro Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às
Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás Natural
RGPS Regime Geral de Previdência Social
Secex Secretaria de Comércio Exterior
Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
SFN Sistema Financeiro Nacional
SNIPC Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor
TD Taxa de desocupação
WEO Perspectivas da Economia Mundial

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ISSN 1517-6576

Relatório de Inflação Brasília v. 21 nº 4 dez. 2019 p. 1‑73

– Departamento Econômico (Depec)

– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

... dados desconhecidos.

Banco Central do Brasil

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

4\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3

Perspectivas para a inflação 61

Dados de atividade econômica a partir do segundo

No terceiro trimestre de 2019, o Produto Interno

Resultados positivos dos indicadores de atividade

Os dados sugerem que a economia segue operando

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \7

No cenário externo, a provisão de estímulos

As expectativas de inflação para 2019, 2020, 2021 e

O Copom avalia que diversas medidas de inflação

No que se refere às projeções condicionais de

As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

Em sua reunião mais recente (227ª reunião), o

8\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

O Copom reitera que a conjuntura econômica

O Copom avalia que o processo de reformas e

O Copom entende que o atual estágio do ciclo

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \9

Este capítulo do Relatório de Inflação analisa

A análise da conjuntura doméstica abrange os

1.1 Cenário externo

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Na Área do Euro, a atividade cresceu 0,2% (taxa

No Japão, o PIB registrou crescimento de 1,8% (taxa

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 13

1.2 Conjuntura interna

101 De acordo com dados das Contas Nacionais

14 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Resultados positivos dos indicadores de atividade

Gráfico 1.8 – Produção industrial1/ As últimas divulgações da Pesquisa Industrial

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 15

Gráfico 1.9 – Confiança e Nuci1/ Indicadores qualitativos sinalizam melhora ainda

O nível de utilização da capacidade instalada

6/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo.

16 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

O Índice de Confiança de Serviços (ICS) aumentou

Gráfico 1.12 – Índice de volume de vendas1/ No âmbito da demanda, o volume de vendas do

Os resultados recentes do Índice de Confiança do

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 17

Gráfico 1.15 – Indicadores de FBCF1/ Em relação ao investimento, indicadores mensais

As perspectivas favoráveis para o investimento são

18 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Gráfico 1.19 – Rendimento do trabalho O rendimento médio real do trabalho11 elevou-se

Gráfico 1.20 – Saldo das operações de crédito

3 800 1 900 O mercado de crédito segue em trajetória de

10/ Dados sem ajustes para contemplar declarações fora do prazo.

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 19

Gráfico 1.21 – Concessões dessazonalizadas No conceito de crédito ampliado ao setor não

Gráfico 1.22 – Captações PJ (R$ bilhões) 1/ As concessões de crédito, dessazonalizadas,

20 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Dezembro 2019

Gráfico 1.25 – Inadimplência1/ A taxa de inadimplência (operações com atrasos

Dezembro 2019 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 21