Gráficos com evolução da cotação – BRKM5 

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Ações do setor petroquímico brasileiro (06/12/2010) 

Papel Mrg Ebit % Mrg. Líq. % Liq. Corr. ROIC % ROE % Dív.Brut/ Patrim. Cresc. Rec.5a %

RHDS3 5,88 -0,85 1,27 7,82 -5,35 3,20 13,48

BRKM5 7,59 -1,86 1,20 7,16 -4,55 1,46 10,58
BRKM3 7,59 -1,86 1,20 7,16 -4,55 1,46 10,58
BRKM6 7,59 -1,86 1,20 7,16 -4,55 1,46 10,58
SZPQ4 -4,21 -10,89 2,97 -3,77 -28,00 0,30 -11,71
GPCP3 8,35 -0,45 0,73 8,84 -20,12 4,49 -3,32
UNIP5 1,24 -49,18 5,44 3,33 -197,27 1,63 -2,58
UNIP3 1,24 -49,18 5,44 3,33 -197,27 1,63 -2,58
UNIP6 1,24 -49,18 5,44 3,33 -197,27 1,63 -2,58
PNOR6 6,49 26,23 1,86 4,96 31,35 0,38 -4,56
PNOR5 6,49 26,23 1,86 4,96 31,35 0,38 -4,56
ELEK4 5,35 4,51 3,65 7,70 7,19 0,04 1,06
ELEK3 5,35 4,51 3,65 7,70 7,19 0,04 1,06

   

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Papel Cotação P/L P/VP PSR Div.Yield % P/Ativo P/Cap.Giro P/EBIT P/Ativ Circ.Liq EV/EBIT

RHDS3 0,14 -119,34 6,38 0,732 0,00 0,798 8,91 12,45 -1,78 17,70
BRKM5 18,44 -35,40 1,61 0,656 0,00 0,454 9,08 8,65 -1,10 14,46
BRKM3 15,80 -30,33 1,38 0,562 0,00 0,389 7,78 7,41 -0,94 13,22
BRKM6 11,20 -21,50 0,98 0,399 0,00 0,276 5,52 5,25 -0,67 11,06
SZPQ4 7,27 -8,60 2,41 0,936 0,79 0,814 2,87 -22,23 -3,47 -24,70
GPCP3 0,83 -5,86 1,18 0,159 0,00 0,149 -1,24 1,91 -0,30 8,37
UNIP5 1,90 -2,19 4,32 0,888 4,68 1,538 2,83 71,76 66,51 82,53
UNIP3 0,68 -0,78 1,54 0,318 0,00 0,551 1,01 25,68 23,80 36,46
UNIP6 0,60 -0,69 1,36 0,280 0,00 0,486 0,89 22,66 21,00 33,44
PNOR6 1,68 1,30 0,41 0,331 11,98 0,180 0,88 5,10 -2,61 3,46
PNOR5 1,76 1,36 0,43 0,347 27,02 0,189 0,93 5,34 -2,73 3,71
ELEK4 11,80 11,06 0,80 0,499 1,83 0,599 1,61 9,34 2,26 8,58
ELEK3 14,19 13,30 0,96 0,600 1,52 0,720 1,94 11,23 2,72 10,47
 

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Gerdau Met: dá para confiar no ciclo?1

Código: GOAU4 Data Base: 19/11/10 Preço da ação PN: R$ 25,96

Número de ações: 406,42 MM Ibovespa: 70897 Valorização em 2010: -26%

Último Resultado: 3o Trimestre de 2010 Setor: Siderurgia

Produtos/Serviços Principais: Vergalhões, arames, telas e pregos para construção civil; fio
máquina, barras, perfis e arames para as indústrias de bens de consumo; aços especiais.

Após atingir pico cíclico em 2004, o lucro da Gerdau Met marcou um provável
fundo em 2009, ponto de partida para a recuperação atual. O cenário
considerado o mais provável para os próximos anos produz um preço
intrínseco de R$ 45,90, cifra que supera o preço atual de mercado em 75%.
Mesmo o cenário mais pessimista analisado gera uma margem de segurança
positiva. Com horizonte de investimento de longo prazo (3-5 anos),
recomendamos a compra do papel da Gerdau Met ao nível atual de preço.
Observamos que dependência da economia americana, cuja trajetória de
recuperação continua incerta, significa que investimentos na empresa correm
grau moderado de risco. Qualquer retrocesso resultaria em nova queda do
papel. A posição financeira, caracterizada por alta exposição ao dólar, não
está totalmente tranquila.

Introdução

Otimismo excessivo. Postada em 22/08/08, data em que a plena gravidade da crise ainda não
era evidente, nossa última análise da Gerdau Met, foi excessivamente otimista. Mas não tão
otimista ao ponto de recomendar a compra do papel no preço então em vigor! Dois meses mais
tarde o preço da ação atingiu mínimo de R$ 14,61, metade da faixa de compra sugerida de R$
30,00-R$ 34,00.

Voltando à Gerdau Met dois anos depois, verificamos que, após iniciar a recuperação, o preço da
ação ainda continua abaixo desta faixa. E é interessante observar que o preço intrínseco estimado
naquela época, de R$ 51,30, não difere muito do resultado dos cálculos atuais.

Mais chutes que estimativas. O futuro agora é particularmente nebuloso, dependendo de três
fatores cercados por incerteza: a velocidade de recuperação da economia americana; a direção do
câmbio; e o efeito de medidas chinesas para combater inflação. Este contexto, junto com a
natureza cíclica da Gerdau Met, torna cálculos de seu valor intrínseco mais chutes que estimativas.

Tabela de Dados

                                                            
1
 Disponível em: <www.acaoereacao.net>. Acesso em 06 nov. 2010. 

5 
 
Últimos Resultados

Ano de 2009

Vendas caem 35%, lucro 78%. As vendas físicas consolidadas da Gerdau Met totalizaram
14,0MMt em 2009, 26,8% abaixo de 2008. O mercado mais afetado foi a América do Norte onde
vendas caíram 35,4%. A receita bruta consolidada, impactada também pela desvalorização do
dólar, sofreu uma queda semelhante (35,5%).

Houve reduções significativas em deduções da receita bruta, custo de vendas e despesas

operacionais (onde a queda nas despesas financeiras foi o destaque), mas a forte queda no lucro
líquido, que retrocedeu 78,2%, foi inevitável.

Pior resultado de 16 anos. O retorno sobre patrimônio líquido (do fim do período), que foi
14,6% em 2008, caiu para 6,3% em 2009, o pior resultado dos últimos 16 anos. É provável que o
ano represente o fundo da última fase de baixa do lucro da empresa, um movimento cíclico que
teve seu auge em 2004.

Cobertura de juros no limite. No ano difícil de 2009 a cobertura de juros esteve no limite. Após
deduzir as receitas das despesas financeiras tivemos despesas líquidas de R$ 1.040 BI (ver Nota
Explicativa 30). Assim a cobertura das despesas financeiras pelo lucro antes da tributação e
participações foi de 1,8x [(1040+798)/1040]. Se deduzirmos a variação cambial positiva de R$
1.061 BI, advindo, em boa parte, do impacto da valorização do real sobre a dívida em dólar, a
cobertura cai para 0,7x. Fica claro que o endividamento do grupo esteve a um passo de gerar
prejuízo. A dívida em dólar constituiu quase 80% da dívida total. Esta exposição apresenta risco no
evento de uma reversão da valorização do real. Lembramos, no entanto, que as receitas
significativas em dólar e os ativos fixos no exterior fornecem um hedge natural.

Terceiro Trimestre de 2010

6 
 
Boa recuperação. Os resultados dos 9 meses de 2010 evidenciam boa recuperação. Impulsionada
por aumento de 25% em vendas físicas, a receita bruta do período ultrapassou os 9 meses de
2019 em 18,4%. Surpreendentemente, o custo de vendas, beneficiado pelos baixos preços das
matérias primas nos primeiros 6 meses, subiu somente 10,4%. E, ajudado pela não repetição em
2009 de "perdas pela não recuperabilidade de ativos", contabilizadas em 2008, houve queda de
17,4% nas despesas operacionais. Estes fatores favoráveis resultaram em lucro líquido 10,2 vezes
maior que um ano antes. Anualizando o resultado temos um retorno sobre patrimônio líquido do
fim de setembro de 13,0%.

Investimentos

Sinal de otimismo. Em relação ao futuro da empresa, a administração providenciou importante

sinal de otimismo. Em 8/10 foi anunciado que investimentos no ativo imobilizado, para o período
de 2010 a 2014, subirão de R$ 9,5 BI para R$ 11 BI. Do total, 80% serão investidos no Brasil. A
lista dos investimentos principais já aprovada pelo grupo foi divulgada em seu relatório do segundo
trimestre:

Investimentos Aprovados

Descrição País Valor Capacidade

Início
(R$ MM) Adicionada
(Mt) Operação

---------------------------------------------------------------------------------
--------------
Laminador de chapas grossas e bobina a quente Brasil 2.400 1.900
2012
Ampliação de laminador de perfis estruturais Brasil 100 160
2011
Laminador de rolos Brasil 490 600
2013
Laminador de aços especiais Brasil 350 500
2012
Substituição de forno elétrico a arco Peru 67 -
2010
Laminador de ações especiais Brasil 126 300
2011

Aumento de capacidade de mineração para 7MMt Brasil 533 -

2012
Unidades de corte e dobra e produtos prontos Brasil 350 -
2011
Hidroelétricas Caçu e Barra de Coqueiros Brasil 57 -
2010
Instalação portuária p/embarque carvão e coque Colômbia 27 -
2011
---------------------------------------------------------------------------------
--------------

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre. Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de
distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais
interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a
comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999,

7 
 
fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão
de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.

Histórico da empresa mostra desconto modesto ... Alteramos nossa análise tradicional para
incorporar o aspecto cíclico da Gerdau Met. O retorno sobre patrimônio líquido do ano em curso da
empresa, pressionado pela fase negativa do ciclo, é muito menos interessante para um investidor
que o retorno médio da empresa ao longo de todo o ciclo. No estudo supomos que o retorno médio
dos últimos 12 anos é representativo de um ciclo completo. Este retorno médio é 23,3%, 1,79
vezes o retorno atual de 13,0%. Então, ajustamos o P/L atual para refletir o retorno maior,
obtendo um P/L ajustado de 5,5x (9,9/1,79). Comparando o P/L atual ajustado com o P/L médio
de 12 anos de 6,6x, constatamos um desconto de 17%.

Setor indica desconto moderado ... Em seguida, comparamos a Gerdau Met com a Usiminas,
única outra siderúrgica de nossa base cujos resultados recentes não são afetados por efeitos não
recorrentes. Repetindo o processo, verificamos que o P/L ajustado da Gerdau Met de 5,5x
apresenta um desconto de 18% com relação ao P/L ajustado da Usiminas de 6,7x. A Gerdau Met
também exibe vantagem em termos da lucratividade, com seu retorno de 12 anos de 23,3%
superando os 19,2% da Usiminas por 21%.

Mercado aponta desconto imenso! Finalmente, empregando o mesmo processo, comparamos a

Gerdau Met com as médias de nossa base de dados. Verificamos que o retorno atual da base de
18,0% é 1,2 vezes maior que o retorno médio de 12 anos de 15,2%. Como resultado, o P/L atual
de 15,5x sofre um aumento, gerando um P/L ajustado de 18,6x (1,2x15,5). Assim, enquanto o P/L
ajustado da Gerdau Met de 5,5x é 70% abaixo do P/L ajustado da base de 18,6x, o retorno de 12
anos da empresa de 23,3% é 53% acima do retorno da base de 15,2%! Aparentemente, a Gerdau
apresenta um desconto imenso com relação à base ou "mercado". Observe que isso não significa,
necessariamente, um desconto imenso absoluto porque é possível que os preços do mercado
estejam sobrevalorizados.

Também devemos questionar se realmente existir a possibilidade do mercado voltar a sua média
histórica nos próximos anos. Mas mesmo supondo a manutenção do retorno atual ainda há grande
desconto a favor da Gerdau Met.

Risco cíclico e nova percepção. Se existir um desconto tão grande, por que ele não se
manifesta com mais força na comparação entre os indicadores atuais e históricos da Gerdau Met?
Há duas prováveis explicações: Parte do desconto identificado na comparação se deve ao maior
risco associado com um setor cíclico e independe da comparação intra-societária. E há mudança
para melhor na percepção da qualidade da Gerdau Met, após o forte desempenho da última década
e meia. Esta resultou na valorização dos indicadores recentes com a consequente diminuição do
desconto intra-societário.

Endividamento próximo da média. Quanto à posição financeira, notamos que o indicador dívida
líquida/patrimônio líquido caiu de 78% no fim de 2008 para 51% um ano depois. Neste nível não
está muito distante da média dos indicadores (dispares) da Usiminas e Sid Nacional de 2009 e não
difere muito da média de nossa base. O balanço patrimonial de 9 meses mostra uma volta ao
patamar de 2008 mas pode haver a atuação de fatores sazonais. Apesar da dívida líquida estar
próxima das médias do setor e mercado, chamamos a atenção, na seção "Últimos Resultados" ao
risco associado com o alto grau da dolarização da dívida total. A liquidez corrente se encontra
próxima das médias do setor e da base.

Cálculo do Valor Intrínseco

Impacto da lenta recuperação americana ... A premissa crucial, no cálculo do preço intrínseco,
é o comportamento futuro do lucro. No caso de uma empresa de um setor cíclico sua definição é
particularmente complicada. Os fatores que dificultam a plena restauração das operações do grupo
Gerdau são: i) a lenta recuperação da economia norte americana - destino no último ano de forte

8 
 
desempenho, 2006, (e antes da consolidação da Aços Villares) de quase metade das receitas do
grupo; ii) a excessiva valorização do real que: - aumenta o custo de produção no Brasil, reduzindo
a competitividade nos mercados externos e domésticos; - diminui o valor de receitas e lucros
denominados em dólares; - mas reduz o custo do financiamento em dólares; iii) a concorrência das
siderúrgicas chinesas, facilitado pelo iuane desvalorizado e potencializada por medidas para esfriar
a economia chinesa.

... amenizado pelo vigor brasileiro? Favorecendo o grupo temos: i) o impacto mais ameno no
Brasil da crise global; ii) o aquecido setor imobiliário; iii) uma série de grandes programas e
projetos planejados no Brasil como “Minha Casa, Minha Vida”, PAC, Copa do Mundo, Olimpíadas e
o Pré-Sal.

Volta à média. Investigamos diversos cenários de crescimento de lucro. Procurando estabelecer

um cenário básico conservador, raciocinamos da seguinte maneira: Aceitamos que 2009 foi o
ponto mais baixo do último ciclo de retornos sobre patrimônio líquido da Gerdau Met, e supomos
que o ciclo atual da empresa durará 12 anos, um cíclo econômico tradicionalmente considerado
longo. Nesta base, o pico do ciclo ocorreria em 2015, 6 anos após o fundo. Só que existe um
consenso que a economia americana, mercado crucial para a empresa, terá recuperação muito
lenta. Assim, em vez de prever um pico em 2015 vamos simplesmente supor que a empresa
voltará a um nível um pouco abaixo de seu retorno médio de 17 anos de 19,2%.

Procura-se: margem de segurança de 75%! Estimamos que a taxa de crescimento de lucro

necessária para produzir um retorno de 18% em 2016, 1,2 pp abaixo do retorno médio, é cerca de
15% aa. Então simulamos o efeito sobre a margem de segurança de uma faixa de taxas, partindo
da máxima de 15% aa.

Dado à grande incerteza que cerca as previsões, resolvemos exigir uma margem de pelo menos
75%. Assim, nosso objetivo nas simulações é tentar viabilizar esta margem de segurança com
premissas conservadoras. A escolha da taxa de crescimento durante a "perpetuidade" (30+ anos)
também afeta fortemente o resultado do cálculo. Assim, simulamos três taxas diferentes. As outras
premissas adotadas são um lucro base de R$ 1042MM (o lucro de 9 meses de 2010 anualizado),
payout de 30% (o segundo menor valor dos últimos 6 anos), e taxa desconto de 7,1% (1,1 pp
acima da taxa da NTN-B de 2020).

Preço intrínseco de R$ 45,90? As margens de segurança que resultam das simulações são
apresentadas na tabela de Análise de Sensibilidade abaixo:

9 
 
Após estudar os resultados escolhemos crescimento de 5 anos de 13,5% aa em combinação com
crescimento de perpetuidade de 4,5% como o cenário mais provável. Dá um preço intrínseco de R$
45,90, exatamente 75% acima do preço atual de mercado de R$ 26,25.

É importante ressaltar que o cenário mais provável ainda embute um nível alto de incerteza. No
entanto, é interessante observar que a taxa de crescimento única de 4,5%, que representa o pior
cenário de nosso estudo, ainda produz uma margem positiva de 18%. Isto é: a chance de perder
dinheiro com um investimento no papel da Gerdau Met é pequena.

Tabela de Premissas e Resultados

No Cenário mais provável 
Taxa de Desconto 7,1% 
Lucro Base (R$MM) 1042 
Taxa de Crescimento 5 anos 13,5% 
Taxa de Crescimento Perpétuo 4,5% 
Payout 30% 
 
Valor de Mercado da Empresa (R$MM) 10668 
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM) 18655 
Número de Ações (MM) 406,42 
Preço Atual (R$) 26,25 
Preço Intrínseco (R$) 45,90 
Margem de Segurança 75% 
Desconto 43% 
 

Discussão

Desconto imenso embute risco, e não será eliminado logo

Não tentamos quantificar o desconto identificado pela Análise de Múltiplos, descrevendo-o

simplesmente como "imenso". Achamos que também podemos classificar o desconto de 44%
indicado pelo Cálculo do Valor Intrínseco como sendo da mesma ordem de grandeza.

Como a recuperação da Gerdau Met depende, em boa parte, da economia americana, cuja volta da
crise será lenta, não se espera a eliminação do desconto observado na ação da Gerdau no curto ou
médio prazo. Aliás, não se espera nunca a eliminação da parte do desconto que se deve a natureza
cíclica da empresa. Este componente será desfrutado em forma de maiores dividendos.

É necessário lembrar também que dependência da economia americana envolve um grau razoável
de risco. Uma recessão de "fundo duplo", por exemplo, resultaria em nova queda do papel da
Gerdau.

Conclusões e Recomendação

Após atingir pico cíclico em 2004, o lucro da Gerdau Met marcou provável fundo em 2009, ponto
de partida da recuperação atual. O problema é dimensionar a velocidade - e a consistência - desta
recuperação.

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Simulamos uma série de taxas de crescimento de lucro com o objetivo de obter uma margem de
segurança de 75% com premissas conservadoras. O cenário mais provável, taxa de crescimento de
13,5% aa durante 5 anos seguida por período perpétuo de crescimento de 4,5% aa, produz um
preço intrínseco de R$ 46,90. Mesmo o cenário mais pessimista - taxa única de 4,5% - gera
margem positiva.

O desconto de 43% apresentado pelo preço intrínseco é da mesma ordem de grandeza do

desconto "imenso" evidenciado pela Análise de Múltiplos.

A posição financeira não está totalmente tranquila. Em 2009 a cobertura de juros esteve no limite,
com o grupo Gerdau a um passo do prejuízo. Mesmo com a recuperação do lucro, e a existência de
um hedge natural, o alto endividamento em dólar apresenta certo risco no evento da valorização
desta moeda.

Com horizonte de investimento de longo prazo (3-5 anos), recomendamos a compra do papel da
Gerdau Met ao nível atual de preço. É necessário observar que dependência da economia
americana, cuja trajetória de recuperação continua incerta, envolve um grau moderado de risco.
Qualquer retrocesso resultaria em nova queda do papel da Gerdau Met.

Consideramos promissor o fato do grupo Gerdau ter reforçado seu programa de investimentos em
agosto.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável
por Ação&Reação detém uma posição das ações da Gerdau Met.

11