"Existem investidores experientes e existem investidores

arrojados, mas não existem investidores experientes

RESPONSÁVEL
e arrojados."
X’
Howard Marks Eduardo
Guimarães,
#144 - Petrobras – de gigante dos pés de barro à CNPI - 575

ação mais resiliente do mercado Especialista em

Publicado em: 03 de dezembro de 2020
análise
fundamentalista
melhoresacoes@levante.com.br
Olá, investidor.
(11) 98435-3455
Tudo bem?

Resumo do Relatório
AÇÕES RECOMENDADAS
Neste relatório, comentarei acerca dos principais pontos do novo
Até que
planejamento estratégico da Petrobras para o período de 2021- 2025, preço
Ticker Preço Status
além de reforçar a minha recomendação de COMPRA para as ações comprar
?
da companhia.
BPAC11 80,51 95,00 Comprar
HYPE3 31,40 40,00 Comprar
BBAS3 34,79 45,00 Comprar
Este relatório é dividido em três partes:
RAIL3 19,67 27,00 Comprar
1. Principais Pontos da Tese de Investimento; CYRE3 28,79 30,00 Comprar
RENT3 65,45 55,00 Comprar
2. Destaques do Plano Estratégico 2021- 2025 da Companhia;
VVAR3 17,15 21,00 Comprar
3. Atualização das Estimativas do Até que Preço Comprar das PETR4 25,60 29,00 Comprar
Ações da Petrobras (PETR4). GOAU4 10,82 12,00 Comprar
JBSS3 23,49 32,00 Comprar
RDOR - 58,00 Comprar
1. Principais Pontos da Tese de Investimento
Como será aprofundado neste relatório, a minha tese de investimento
se baseia principalmente em: i) a redução do nível de endividamento;
ii) a venda de ativos não estratégicos; iii) o baixo custo de extração e
produção de petróleo no pré-sal; iv) o foco no Retorno sobre o Capital
Empregado; v) metas de sustentabilidade; e vi) múltiplos
descontados em relação aos concorrentes internacionais.

Os primeiros pontos serão abordados ao comentar sobre os

destaques do último planejamento estratégicos divulgados pela
companhia. O último tópico, sobre a análise de desconto de seu
preço, será aprofundado na última parte do relatório.

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2. Destaques do Plano Estratégico 2021 - 2025 da Companhia
Quando indagado sobre seus esforços para reduzir o tamanho da companhia no último Petrobras Day –
evento virtual anual da companhia, que ocorreu na segunda-feira (30) – por meio do seu arrojado
plano de desinvestimentos, o presidente da Petrobras, Roberto Castello Branco, foi pragmático em sua
resposta: “o objetivo nunca foi tornar a Petrobras, outrora a maior companhia brasileira, uma empresa
pequena – o objetivo é torná-la forte”.

Em sua argumentação, usou como analogia o gigante dos pés de barro da profecia da estátua de
Nabucodonosor, rei do império da Babilônia de 606 a.C. De acordo com a crença da época, se
acreditava que os deuses revelavam suas vontades por meio dos sonhos dos homens. Desse modo, o
então rei sonhou com uma grande estátua com a cabeça feita de ouro e os pés feitos de barro. Ao
admirar a obra, uma grande pedra apareceu e acertou os pés do gigante, destruindo-a totalmente.
Apesar de ser direcionada às fragilidades do reinado babilônico à época, a analogia traz a
personificação do que a Petrobras representava até poucos anos atrás: um enorme conglomerado, com
operação que abrangia desde a produção de óleo e gás, passando por refino e tratamento, até a
comercialização – porém, fraco, com falta de foco e sem prioridades definidas, o que resultava num
baixo retorno de capital.

A venda dos seus ativos não prioritários (como os seus parques de refinarias, o que já foi motivo de
polêmica no Senado, por se tratar da alienação de ativos de uma empresa estatal), o seu
comprometimento com sua redução de dívida e o seu maior foco em priorizar projetos resilientes com
retorno de capital em cenários de preços de barril de petróleo em patamares estressados, é o que eu
acredito que diferenciará a companhia no longo prazo, tornando-a uma ação competitiva em relação às
suas empresas comparáveis na Bolsa.

O que a Petrobras busca, hoje, enquanto companhia é se desfazer dos ativos não estratégicos e atuar
com excelência em áreas em que mais se destaca e em que é referência – no caso, sua operação em
águas profundas do pré-sal – gerando valor expressivo ao seu acionista. Diante dessa análise, acredito
que essa seja a melhor estratégia para a companhia e a que a torna mais atrativa atualmente,
considerando o seu planejamento de longo prazo.

Abaixo, um resumo dos principais pontos do seu novo planejamento estratégico para os próximos cinco
anos.

Comprometimento com a Redução da Dívida

A Petrobras está bem mais preparada, em termos de balanço e de endividamento, do que estava em
anos anteriores para enfrentar a atual crise.

A empresa reportou posição de caixa de US$ 12,7 bilhões e dívida bruta de US$ 79,6 bilhões em
setembro de 2020. Assim, de acordo com o resultado do terceiro trimestre de 2020, a dívida líquida
está em US$ 66,2 bilhões, com relação dívida líquida/Ebitda de 2,33x.

Segundo o planejamento, a companhia espera redução da dívida bruta para US$ 60 bilhões em 2022,
com relação dívida líquida/Ebitda de 1,5x.

Segundo a diretora financeira da Petrobras, Andrea Almeida: “Até 2022, o nosso esforço será mais
focado na desalavancagem. Os pagamentos de dividendos após 2023, acreditamos, serão maiores”.

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A companhia vem realizando o pré-pagamento de dívidas mais caras e captando recursos em prazos
mais longos, em parte, possibilitados pela recente melhora do rating e pelas perspectivas de geração
mais forte e estável de caixa, com o prazo médio da dívida saindo de, aproximadamente, 9 anos no
primeiro trimestre de 2019 para, aproximadamente, 11 anos, agora, no 3T20.

Responsavelmente, a administração atual eliminou a maioria dos vencimentos de curto prazo. Ou seja,
os vencimentos estarão controlados entre US$ 4 bilhões e US$ 4,7 bilhões por ano durante os
próximos três anos.

Fonte: Companhia e Elaboração Levante Ideais de Investimento

Política de Dividendos
A companhia anunciou, nos seus resultados do terceiro trimestre, uma alteração em sua política de
dividendos. Tal mudança consiste na opção de distribuir dividendos – apesar do prejuízo contábil em
um determinado ano –, desde que a dívida líquida tenha diminuído nos últimos doze meses. Isto é,
essa distribuição será limitada ao valor da redução da dívida.

Em relação aos dividendos projetados pela companhia, a Petrobras sinalizou que, até 2022, estará
focada na redução de sua alavancagem e que, somente após 2023, ano em que estima atingir dívida
bruta de US$ 60 bilhões, realizarão maiores payouts.

A Petrobras prevê o pagamento de dividendos/JCP no montante de US$ 30 a 35 bilhões até 2025,

sendo que a maior parte fica concentrada a partir de 2023.

Enxergo de forma positiva essa estratégia da companhia, visto que é uma postura responsável e
comprometida com a redução de seu endividamento. A fim de, futuramente, gerar maior retorno ao
acionista.

A distribuição de dividendos é uma cereja no bolo na recomendação de compra para as ações da

Petrobras, já que, ainda, não está na minha projeção base e que depende do processo de venda de
ativos.

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Venda de Ativos Não Estratégicos
A Petrobras tem três grandes ativos para serem vendidos:

1. A participação acionária restante de 37,5% da BR Distribuidora (BRDT3), com valor de

mercado de R$ 9,2 bilhões;

2. A participação acionária de 36,1% da Braskem (BRKM5), com valor de mercado de R$ 6

bilhões;

3. As participações nas oito refinarias.

A expectativa da Petrobras é que o processo de venda de ativos possa levantar de US$ 25 a 35 bilhões
em recursos até o final de 2025.

O mercado avalia as oito refinarias, previstas para venda, em cerca de R$ 80 bilhões, representando
metade da capacidade de refino da companhia no País.

Duas das oito refinarias, a Refinaria Landulpho Alves (RLAM), na Bahia, e a Refinaria Presidente Getúlio
Vargas (Repar), no Paraná, já estão em processo mais avançado de alienação, com interesses de
grandes distribuidoras, como a Raízen, subsidiária da Cosan (CSAN3), e a Ultrapar (UGPA3).

É importante ressaltar que a venda dos ativos não será feita de forma imediata e que a decisão
favorável do STF representa uma forte confirmação do cenário planejado pela companhia no plano de
negócios 2020 - 2024, fazendo com que a meta de alcançar uma alavancagem medida pela relação
entre a dívida líquida e o Ebitda de 1,5x em 2022 seja mantida.

Ainda sobre o processo de venda de suas refinarias, nessa semana, a Petrobras recebe as ofertas
vinculantes por suas refinarias REPAR e REFAP – oferta em que os potenciais compradores não poderão
voltar atrás sobre o valor oferecido, sob pena de multa, o que é um sinal bastante positivo para a
companhia. Apesar do programa de desinvestimentos da Companhia ter perdido tração nos últimos
períodos – fortemente afetado pela pandemia do COVID-19, com vendas de apenas US$ 1 bilhão nos
9M20 –, a Petrobras continua empenhada, anunciando 10 operações a serem fechadas, 32 projetos em
fase vinculante e 7 ativos na fase inicial do processo de desinvestimentos.

Fonte: Petrobras

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Abordo, em maiores detalhes, a estratégia de venda de ativos da companhia, bem como a sua
potencial geração de valor, no relatório #136 – Petrobras (PETR4): caminho livre para venda de
ativos.

Projetos Resilientes a Baixos Preços de Petróleo

O preço para o petróleo assumido nas projeções da Petrobras foi de, aproximadamente, US$ 35,00 por
barril (bem conservador, abaixo dos níveis de US$ 60,00 por barril pré-pandemia e dos preços atuais
de US$ 48,00), visto que o objetivo da companhia é de estruturar uma carteira que seja resiliente, por
meio dos baixos preços do barril.

Fonte: Bloomberg | Elaboração Levante Ideais de Investimento

A ideia é que os projetos da Petrobras sejam submetidos a um rigoroso cenário de stress, priorizando
somente aqueles que se mostrarem rentáveis mesmo nessas condições. O presidente Roberto Castello
Branco ressaltou que, hoje, todas as inovações em implantação na empresa têm como foco prioritário a
redução do break-even dos projetos. Segundo ele, se os preços do barril de petróleo se comportarem
acima do esperado, a Petrobras embolsará o dinheiro e, se eles se comportarem abaixo do esperado
pelo mercado, a Petrobras sobreviverá.

O CAPEX previsto para o período de 2021 - 2025 é de US$ 55 bilhões, dos quais 84% estão alocados
em Exploração e Produção de petróleo e gás (E&P).

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 Fonte: Companhia e Elaboração Levante Ideais de Investimento

Forte Geração de Caixa

Recordando os últimos resultados divulgados pela companhia, do terceiro trimestre de 2020, a redução
de custos e o ganho de eficiência em E&P foram os responsáveis pela redução de US$ 7,90/boe, em
3T19, para US$ 4,50/boe, em 3T20, dos custos de extração dos poços. A extração do pré-sal ainda
atingiu a sua mínima histórica de expressivos US$ 2,30 /boe.

O efeito positivo do Brent foi o principal responsável pelo bom desempenho do trimestre – US$ 29/bbl
em 2T20, contra US$ 43/bbl em 3T20, com uma elevação de 47% no período –, além do maior volume
de vendas, recuperando o seu EBITDA para US$ 6,20 bi em 3T20, contra US$ 4,80 bi em 2T20.

Fonte: Companhia e Elaboração Levante Ideais de Investimento

O maior detalhamento do plano de negócios 2021 - 2025 mostrou o grau elevado de complexidade dos
projetos em andamento, porém, reforçou a competência da atual gestão na execução e implementação
dos projetos.

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Metas de Sustentabilidade
A companhia se mostrou fortemente comprometida com a questão da sustentabilidade, atrelando uma
meta de redução de gás carbônico a todos os executivos da companhia, além do investimento de US$1
bilhão em compromissos ambientais para o período de 2021 - 2025. Ainda, ressaltou que essas
métricas, além de sustentáveis, também são métricas de valor, não se caracterizando como uma
escolha entre geração de valor ou de atendimento a critérios de sustentabilidade.

A Petrobras apresentou o novo projeto, já com a qualidade comprovada, do BioRefino, que consiste no
processamento de óleo vegetal em conjunto com o óleo fóssil, gerando uma maior eficiência, menor
custo e menos emissão de gás carbônico. O projeto possui uma estimativa de redução de,
aproximadamente, 30% das emissões de carbono em todos os segmentos operacionais (E&P, Refino e
Gás & Energia) até 2030.

Nesse quesito, como trata-se de um evento catalisador para o destravamento de valor, a companhia
está aguardando a aprovação do contrato de diesel renovável pela Agência Nacional do Petróleo, Gás
Natural e Biocombustíveis (ANP) e pelo Ministério de Minas e Energia (MME), permitindo que a
companhia promove esses produtos mais renováveis e em linha com o que o resto do mundo vem
praticando em termos de sustentabilidade.

3. Atualização das Estimativas do Até que Preço Comprar da Companhia

Para a atualização do cálculo do Até que Preço Comprar da ação de Petrobras, utilizaremos como
metodologia a análise do múltiplo EV/EBITDA.

Aqui, estou falando de uma equação simples:

EV/EBITDA = (valor de mercado + dívida líquida)/EBITDA 2021

Essa métrica apresenta uma relação entre o valor da firma, que considera a soma de sua dívida líquida
com o seu patrimônio líquido (Equity), e uma aproximação de sua capacidade de geração de caixa,
dada pelo EBITDA. Logo, mostra quantos anos seriam necessários para o EBITDA da companhia
retornar aos investidores, sejam eles credores ou acionistas. Portanto, quanto mais elevado o
indicador, mais cara estará a ação, já que maior será o tempo para recuperação e remuneração do
capital investido. É assim que iremos avaliar o preço da ação de Petrobras.

Iniciamos a análise com uma estimativa do preço do barril de petróleo para o próximo ano, como
premissa para determinar o quão sensível é a ação frente às variações do preço do barril e em relação
à nossa estimativa. Atualmente, esse preço é o principal driver de projetos da companhia, o que
determina quais projetos serão levados adiante, ou não. Muitos projetos para extração e produção de
petróleo exigem um patamar mínimo do preço para serem rentáveis. Dessa forma, assumindo uma
postura conservadora em relação aos patamares pré-Covid, assumimos o valor de US$ 40/barril para o
nosso exercício.

Em nossas projeções, estimamos um EBITDA de US$ 27 bilhões em 2021 e um múltiplo EV/EBITDA de

5,5x, um valor razoável, dado o histórico da companhia. Da sua dívida líquida de US$ 66,2,
descontamos o volume financeiro dos ativos mais engatilhados para venda, previstos para o próximo
ano. Chegamos, assim, à nova dívida líquida de 2021.

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 Fonte: Estimativas Levante Ideais de Investimento

O cálculo do Equity Value (valor de mercado) para 2021 resolve-se subtraindo do EV (calculado
multiplicando o múltiplo EV/EBITDA 2021 com o EBITDA de 2021) a dívida líquida. Convertemos o
valor em Dólar para Real, utilizando uma taxa de câmbio de 5,15, chegando ao valor de R$ 488
bilhões. Comparando esse valor com o atual valor de mercado, de R$ 339,3 bilhões (PETR3 e PETR4),
vemos um potencial de valorização de 44%. Valorizando o preço da PETR4, atuais R$ 25,63, a essa
taxa, chegamos a um preço por ação de R$ 36,83.

Aplicando um desconto de 15% em cima desse valor, revisamos o Até que Preço Comprar para R$
32,00 de PETR4.

Abaixo, realizamos uma análise de sensibilidade para os diferentes cenários de preço de petróleo Brent
e do câmbio, em que podemos observar a dispersão dos cenários de preço da ação em relação a
determinadas taxas de câmbio e o preço do petróleo.

Fonte: Estimativas Levante Ideais de Investimento

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Nossa Visão para a Petrobras
Desde 2014, os desdobramentos da operação Lava-Jato, que desencadearam a condenação e prisão de
diversas peças da diretoria da empresa e de políticos envolvidos em casos de corrupção da Petrobras,
fez com que o Governo assumido após o impeachment da presidente Dilma permitisse a criação de um
conselho totalmente independente do Governo Federal, sem indicações estatais, além da implantação
do Programa Petrobras de Prevenção à Corrupção (PPPC) e de diversos outros processos internos de
melhoria de governança, bem como de estrutura de tomada de decisão, permitindo, desde 2017, a
gradual recuperação de credibilidade e de rentabilidade da empresa.

Acreditamos que a Petrobras está no caminho certo e que conseguirá executar com maestria os planos
traçados, com metas de longo prazo bem definidas e, em seu plano de negócios quinquenal, com dois
pontos vitais: o retorno sobre o capital investido e o ganho de eficiência, buscando voltar a ser uma
empresa petroleira de classe mundial.

A administração atual vem mostrando uma excelente execução do plano, com destaque para o ganho
de eficiência na produção do pré-sal e para a redução de custos de maneira gradual – em partes – com
os desinvestimentos já realizados, que não demandam mais capital da companhia, com os cortes e os
controles rígidos de despesas.

Catalisadores das Ações (PETR4)

Os principais catalisadores para as ações da Petrobras no curto prazo são a continuação da venda de
ativos, reduzindo o seu endividamento, e a volta da demanda internacional por petróleo, com
consequente recuperação nos preços internacionais.

A gestão da Petrobras vem buscando a venda de ativos não prioritários para se concentrar no pré-sal,
área em que a estatal possui vantagens competitivas e baixos custos de extração. O plano estratégico
da companhia mostra-se preocupado em obter retornos sobre o capital investido de forma sustentável.

Desempenho da carteira As Melhores Ações

A Carteira As Melhores Ações acumulou rendimento total de 65,98% desde o seu início, em 28 de
fevereiro de 2018, comparado à alta de 30,52% do Ibovespa no mesmo período.

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 Fonte: ComDinheiro | Elaboração Levante Ideais de Investimento

Carteira As Melhores Ações

Reiteramos a compra das ações da carteira As Melhores Ações: Rede D’Or, BTG Pactual, JBS, Hypera,
Cyrela, Rumo, Petrobras, Localiza, Via Varejo, Metalúrgica Gerdau e Banco do Brasil:

Recomendamos seguir a alocação percentual sugerida conforme a coluna à direita.

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Mais conteúdo
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sobre a minha visão para o mercado de ações. Então, para quem quiser me seguir nas redes, deixo
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Dúvidas
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mandar um e-mail para melhoresacoes@levante.com.br.

Conte comigo e até breve,

Um forte abraço,
Eduardo Guimarães

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Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Eduardo Guimarães se declara inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste
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