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DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
GUSTAVO MONTEZANO
GUSTAVO MONTEZANO
ii
“INTERVENÇÕES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CÂMBIO: UM
ESTUDO DO CASO BRASILEIRO”
GUSTAVO MONTEZANO
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
_____________________________________________________
_____________________________________________________
iii
332.45 Montezano, Gustavo Henrique Moreira.
M781 Intervenções do Banco Central no mercado de
câmbio: um estudo de caso brasileiro / Gustavo
Henrique Moreira Montezano. - Rio de Janeiro:
Faculdades Ibmec. 2007.
iv
v
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais por todo o suporte e incentivo que sempre me deram para, os quais
Agradeço a minha namorada pela paciência e compreensão com as noites a fio que são
necessárias para completar uma tese de mestrado e as abdicações que devemos fazer para tal.
Agradeço ao meu orientador pela motivação que me transmitiu ao longo de todo o trabalho,
pela sua imensa disponibilidade e compreensão, frutos da sua dedicação e paixão pela
pesquisa acadêmica.
Obrigado a todos.
vi
RESUMO
O presente trabalho procura avaliar a eficácia das intervenções do Banco Central do Brasil no
mercado à vista. Nossas estimativas foram obtidas através do método de mínimos quadrados
ordinários simples e em dois estágios. Obtivemos resultados diferentes para cada tipo de
intervenções pelo mercado à vista se mostraram eficazes apenas nos períodos sem crises
cambiais.
vii
ABSTRACT
In the present study we intend to evaluate the efficacy of Brazilian Central Bank’s
interventions in the exchange market in the period from January 1999 to September 2006,
after the floating exchange rate policy adoption, trough the instruments of domestic dollar
linked debt, swap and spot market. Our results were obtained through the simple OLS
methodology and through TSLS. The estimated efficacy varies for each instrument analyzed.
While dollar linked debt presented efficacy in all periods, the swaps did not show efficacy in
any case. Spot interventions were significant only during the periods without exchange rate
crises.
viii
LISTA DE FIGURAS
ix
LISTA DE TABELAS
x
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.....................................................................................................1
2 REVISÃO LITERÁRIA.........................................................................................6
2.1 Histórico.................................................................................................................... 7
2.6 Instrumentos........................................................................................................... 16
3 DADOS ..............................................................................................................29
xi
3.4 Juros internacionais ............................................................................................... 36
4 O MODELO........................................................................................................47
5 RESULTADOS ..................................................................................................50
CONCLUSÃO ...........................................................................................................67
xii
1 INTRODUÇÃO
Um Banco Central pode atuar no mercado de câmbio não somente para gerenciar reservas ou
prover liquidez ao mercado, ele pode fazê-lo simplesmente para interferir no comportamento
motivadores para isto são reações contra: (i) desvios de curto prazo na moeda frente ao seu
valor de equilíbrio (“valor fundamental”) ou (ii) para acalmar mercados em turbulência. Por
essas características, nota-se que as intervenções buscam atuar tanto no nível quanto na
se estas intervenções são eficazes para afetar o nível da moeda e quais os possíveis motivos
Seguindo a tendência de diversos países emergentes durante os anos 90, o Banco Central do
Brasil passou a adotar uma política de câmbio flutuante devido ao enorme déficit na balança
comercial exercido pelo regime de câmbio fixo. A despeito disso, o Banco Central Brasil
intervenções coordenadas entre os principais Bancos Centrais dos G7. Todavia, a literatura
1
Araújo e Goldfajn (2004) que analisaram o efeito das intervenções sobre a volatilidade da
moeda no período de 2000 a 2003 e concluíram que as mesmas são endógenas ao modelo e
depende do nível de volatilidade da taxa de câmbio nominal. Os autores mostram que nos
períodos de alta volatilidade as intervenções do Banco Central do Brasil não foram capazes de
Durante a história recente dos países emergentes, o nível da taxa de câmbio tem sido fator
fundamental para os perfis de risco de crédito soberanos, uma vez que boa parcela do
endividamento destes países estava atrelada à moeda internacional1. Além do efeito sobre o
risco-país, o elevado nível de “pass-through” faz com que os impactos de uma desvalorização
cambial sobre a inflação possam afetar renda e emprego. Com base nestes argumentos,
justifica-se uma prática intervencionista mais ativa pelos Bancos Centrais emergentes, mesmo
A despeito disso, não existe um consenso na literatura sobre a eficácia das intervenções ou
tornam o estudo das mesmas extremamente complexo. A primeira delas é que não se sabe
qual teria sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central não tivesse intervido.
Outra é que se pode supor que exista uma correlação entre determinadas conjunturas de
endógenos. Também não se conhece ao certo qual a defasagem entre a intervenção e o seu
1
No caso brasileiro especificamente, nos últimos anos esta realidade tem se alterado com a recompra da dívida
externa e aumento das reservas internacionais.
2
efeito sobre a moeda propriamente dita. Além desses, existe um complicador adicional para a
locais bem como as conjunções temporais são fatores exógenos ao câmbio, impossibilitam
O modelo que utilizaremos para responder a algumas destas perguntas será o mesmo
apresentado por Novaes e Oliveira (2005), utilizando uma abordagem de taxa de câmbio em
tempo contínuo com regressores MQO. Ainda que a literatura sobre intervenções no mercado
de câmbio não tenha convergido para um modelo padrão para a trajetória da taxa de câmbio
nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contínuo tem ganhado
contínua será representada pela taxa de juros doméstica, enquanto as intervenções discretas
são compostas pelas operações de compra e venda de moeda através dos instrumentos de
swaps, títulos cambias e mercado à vista. Estes últimos serão modelados por processos de
poisson. Apesar das operações de títulos e swaps serem pouco comuns para a maior parte dos
respostas entre os períodos com e sem crises cambiais, sempre focando a discussão na eficácia
2
Exemplos: Domaç e Mendoza (2002), Bonser-Neal (1996), Dominguez (2004) e Reitz (2002).
3
A equação base de nosso estudo consiste na regressão da variação diária do logaritmo da taxa
variação do nível de aversão a risco, medido pelo EMBI Brasil, sobre a taxa de câmbio.
Também utilizaremos a taxa de juros internacional como teste de robustez, representada pela
taxa dos títulos de 10 anos do tesouro americano. Além destes testes, vamos tentar verificar a
presença de assimetria entre compra e venda na eficácia dos instrumentos. Na seção seguinte,
na especificação.
Nossa análise será feita em bases diárias e se estende de janeiro de 1999 até setembro de
2006, quando vivenciamos momentos bem distintos no que se refere à conjuntura econômica
e perfil de intervenções. Esses períodos foram divididos entre dois períodos de crises cambias
(primeiro semestre de 1999 e segundo semestre de 2002) e três períodos sem crises cambiais
(o período entre as crises, o ano de 2003 e o último período que vai de janeiro de 2004 até
fim do regime de cambio fixo, quando o real depreciou quase 70% em dois meses, até que o
mercado se estabilizasse em torno do valor de equilíbrio real da moeda; e (ii) o período pré-
eleitoral do Governo Lula, quando os temores acerca da ortodoxia econômica que seria
adotada e a fuga de capital estrangeiro e busca por proteção fizeram com que o real atingisse o
seu menor valor atingindo quase a razão de R$ 4,00 / US$. Neste período, o real se
O primeiro período sem crise é aquele compreendido entre as crises de 1999 e a de 2002. O
segundo refere-se ao primeiro ano do Governo Lula, quando o mercado retomou a confiança
4
na política econômica. O último período corresponde ao momento de maior estabilização
verifica-se um aumento de fluxo de capital aos países emergentes (incluindo o Brasil), que
aprecia suas moedas e aumenta o nível de reservas internacionais do Banco Central do Brasil.
Em geral, nossos resultados indicam que as intervenções via títulos cambiais ou mercado à
vista possuem uma eficácia de 0,8% de apreciação (ou depreciação) para cada US$ 1 bilhão
de dólares vendidos (ou comprados) através destes instrumentos3. Este resultado está em linha
com o encontrado por Domaç and Mendoza (2002) que concluíram que nos casos de México
brevemente o cenário de mercado cambial brasileiro durante o período analisado, entre janeiro
de 1999 até os dias atuais, com destaque para os instrumentos que foram utilizados nas
resultados empíricos obtidos bem como os testes de robustez realizados a partir do modelo
base. Por fim faremos uma conclusão com base nos resultados encontrados, buscando
3
No caso das intervenções através do mercado à vista, deve-se ressaltar que este resultado é válido apenas nos
períodos sem crises cambiais.
5
2 REVISÃO LITERÁRIA
volatilidade da moeda, enquanto somente aquelas que são tornadas públicas podem reduzi-la.
O texto pode ser considerado, de certa forma, como uma continuidade ao estudo de Diebold e
macroeconômicos à volatilidade da moeda e concluíram que quanto mais ambíguos forem tais
sinais, mais instável é a resposta do mercado. Esse material serviu de insumo para que
Dominguez publicasse sua pesquisa a que ia de encontro à prática comumente adotada por
muitos Bancos Centrais à época: não dar transparência aos agentes sobre sua operações nos
mercados de câmbio. Os Bancos Centrais, por sua vez, argumentavam que a divulgação das
intervenções possibilitaria ações dos especuladores contra sua moeda, o que poderia tornar a
tema das intervenções e novas metodologias de pesquisa das mesmas foram desenvolvidas, o
4
Oculta foi o termo usado pelos autores para definir as intervenções que não são publicamente anunciadas ao
mercado pelos Bancos Centrais.
6
A maior parte da literatura empírica utiliza para pesquisa empírica os períodos de
estudos de caso de países emergentes ainda são extremamente raros. As conclusões obtidas
por tais estudos são as mais diversas possíveis. Geralmente, essa falta de consenso acadêmico
mais a frente. No entanto, antes de expor tais argumentos, é necessário descrever alguns
2.1 HISTÓRICO
(Bretton Woods Exchange Rate System) que se iniciou ao final da 2ª Guerra. As intervenções
tinham como objetivo manter as paridades do poder de compra entre os principais países do 1º
mundo, afim de que os abalos pós-guerra não gerassem uma desestruturação de longo prazo
sobre suas economias. Sempre que as taxas de câmbio excedessem as faixas de paridades pré-
acerca das bandas de taxas de câmbio possibilitou que grandes investidores lucrassem com
trades especulativos contra as moedas uma vez que a reação dos Bancos Centrais e
deveriam aplicar para conter esses movimentos tornou inviável a manutenção desta política.
Desta forma, a partir de 1973 o sistema foi rompido (Período Pós Bretton Woods) e as
intervenções foram deixadas ao cargo individual de cada Banco Central até 1977. Naquele
ano, o FMI divulgou uma nota aos países membros defendendo o conceito de que as
intervenções cambiais deveriam ter três princípios básicos: (i) não poderiam manipular a
7
moeda para favorecer a balança de pagamentos ou competitividade de preços internacionais;
(ii) deveriam intervir para conter mercados em desordem e (iii) ao intervir, deveriam levar em
Entre 1981 e 1984, a atividade de intervenções foi sensivelmente reduzida. Neste período, o
dólar americano se valorizou mais de 40% sobre o marco alemão e o déficit da balança
comercial americana era superior a US$ 100 bilhões. Para conter esta enorme valorização, em
Em 87, foi assinado pelos G7 o Acordo de Louvre que tinha como objetivo a continuidade da
Entretanto, desta vez não foram estabelecidas quaisquer bandas de referência para tal, como
Após este Acordo, uma nova fase de grandes intervenções verificou-se nas economias da
como moeda continental, quando o mesmo sofreu grande depreciação frente ao dólar
5
Não se sabe até que ponto tal orientação foi realmente desempenhada pelos Bancos Centrais membros,
entretanto a sua divulgação sinaliza a presença dentro do FMI da eficácia das intervenções sobre a paridade das
moedas.
6
Tal proesso foi fundamental para a pesquisa sobre o tema, pois originou a principal base de dados estudada
pelos pesquisadores.
8
2.2 CASO DOS EMERGENTES
Primeiro Mundo. Entretanto, historicamente os países emergentes são muito mais ativos do
que se refere às intervenções cambiais, haja vista, por exemplo, o longo período de política de
A partir de meados dos anos 90, diversas economias emergentes permitiram que a taxa de
câmbio nominal fosse determinada livremente pelo mercado. Em quase todos os países, a
decisão teria sido muito mais uma imposição conjuntural do que uma decisão refletida de
política econômica, tendo em vista que com a globalização financeira, a fragilidade dos
defesa de uma paridade fixa diante de ataques especulativos cada vez mais fortes.
Mesmo com a adoção de políticas de câmbio flutuante, argumenta-se que não é conveniente
aos emergentes deixem o mercado ajustar livremente o preço de suas moedas. Esses países
estão mais sujeitos aos ataques especulativos e a maior exposição de suas economias aos
efeitos adversos da volatilidade cambial justifica uma prática intervencionista mais ativa pelos
Bancos Centrais.
Além do efeito sobre o perfil de crédito público, o elevado nível de “pass-through” faz com
relevantes, exigindo grandes ajustes nas taxas de juros para conter tais efeitos e manter os
9
Como foi bem mencionado por Bonser-Neal (1996), o setor privado é impactado pela
volatilidade da moeda não apenas no nível de atividade, mas também pelo aumento do retorno
um fator de risco tanto nos investimentos internacionais quanto no comercio exterior, uma vez
que os custos incorridos com variações de preços e receitas em moeda estrangeira podem
Sobre esse ponto Disyatat e Galati (2005) argumentam que os agentes privados poderiam
Disyatat e Galati afirmam que, nestes países, os custos de proteção (hedge) contra tais
movimentos são demasiadamente caros e muitas vezes inacessíveis a uma parcela relevante
dos agentes econômicos. Acreditam também que, em parte, isto se deve à microestrutura dos
condições macroeconômicas, mas também como um ônus que esses Governos arcam por não
também defenderem uma função mais ativa dos Bancos Centrais como agentes reguladores da
moeda nestes países, os autores lembram o fato de que a popularização dos instrumentos de
proteção poderia ser uma alternativa mais barata e mais eficiente de proteger a economia da
10
Apesar da maior relevância das intervenções para as economias emergentes, a disponibilidade
de estudos sobre intervenções nestes mercados é extremamente escassa. Além da falta de base
de dados confiáveis para tal, muitos argumentam que a ausência de credibilidade dos Bancos
Centrais (ou curto período da mesma) nestes países faz com que as respostas às intervenções
sejam muito contaminadas por ruídos e conjunturas voláteis, não permitindo uma serie
apresentam a mais completa revisão literária sobre intervenções em países emergentes, onde
Turquia)8, Guimarães and Karacadag (2004-México e Turquia)9, Tapia and Tokman (2004-
Oliveira (2005).
7
Argumentaram que o efeito mais direto da condição de fraco poder de sinalização dos Bancos Centrais
emergentes é que devem fazer um volume relativo muito maior de intervenções do que os desenvolvidos para ter
um mesmo efeito. Para embasar o argumento, forneceram algumas evidências quantitativas sobre o volume
relativo de negociações no mercado frente ao tamanho das intervenções.
8
Concluíram que sinalizações sobre política monetária na Turquia e México não tiveram qualquer impacto sobre
o nível ou volatilidade da moeda. Encontraram também assimetria sobre os impactos das intervenções no nível
da moeda, entre as posições comprada ou vendida. Nas vendas (mas não nas compras) de dólares os Bancos
Centrais foram capazes de impactar o nível do cambio. A venda líquida de US$ 100 milhões apreciava o câmbio
em 0,08% no México e 0,2% na Turquia, em media. Nos dois países, as intervenções reduziram a volatilidade da
moeda.
9
Enfatizaram a importância de anúncios públicos das intervenções nos casos de México e Turquia. Como o
Banco Central turco sempre avisava ao mercado sobre suas intervenções, no momento em que as mesmas
ocorriam, elas tinham impacto nulo sobre o câmbio, pois já haviam sido precificadas pelo mercado.
10
Através de dados diários e intra-diários, concluíram que anúncios oficiais sobre intervenções iminentes do
Banco Central chileno tornavam as mesmas claramente eficazes em influenciar o nível e tendência do câmbio
(especialmente a partir de 2001), enquanto as intervenções secretas não eram eficazes. Concluíam que a
eficiência das intervenções mudava com o tempo de acordo com as alterações nas políticas de intervenção do
Banco Central.
11
Enfatizaram a importância de anúncios públicos das intervenções nos caso da República Tcheca.
12
Afirma que para o Banco Central da Hungria é mais fácil intervir contra a apreciação da moeda do que contra
a depreciação.
13
Concluiu que na medida em que o mercado coreano foi se tornando mais aberto, as intervenções ficaram
menos eficazes.
11
2.3 OBJETIVO
como toda e qualquer ação do Banco Central neste mercado, a maioria dos autores a restringe
às ações do Banco Central que visem de alguma forma impactar o nível ou a volatilidade da
As principais razões mencionadas na literatura para justificar o objetivo dos Bancos Centrais
de influenciar a moeda consistem em reações contra (i) “desvios de curto prazo” do valor da
moeda frente ao seu valor de equilíbrio (ou valor fundamental) ou (ii) para acalmar mercados
em turbulência15. Todavia, o Banco Central também pode atuar no mercado sem o intuito de
passivas. Exemplos destes tipos de intervenções são (i) recompor (ou reduzir) reservas
Para fins empíricos a segregação das intervenções entre ativas e passivas não é comummente
Banco Central nas intervenções. A maioria dos autores sequer comenta tal diferenciação. Os
poucos que o fazem informam dois principais motivos para não o fazer16: (i) primeiro, porque
não existe base de dados que forneça tal distinção e (ii) segundo, porque esta segregação
poderia gerar inconsistências na regressão tendo em vista que os agentes de mercado, que
14
De acordo com Neely (2005) Intervenção Cambial denomina a atividade de compra ou venda por parte dos
Bancos Centrais nos mercados de câmbio com o intuito de influenciar de alguma forma o comportamento da
moeda.
15
Enquanto o primeiro se concentra no nível, o segundo está mais associado à volatilidade da taxa de câmbio.
16
Como exemplos de autores que comentaram o tema, citamos Dominguez (1993).
12
geram a função resposta da intervenção, não são capazes de fazer tal distinção no momento da
Não foi encontrado qualquer registro na literatura de autores que mencionassem (i) a intenção
de desviar a moeda de seu valor fundamental ou (ii) uma forma de evitar que a moeda
atingisse seu valor de equilíbrio, como motivadores ou meta de atuação do Banco Central17.
Uma pesquisa realizada por Neely (2000) junto a 20 Bancos Centrais reforçou a hipótese de
que estas premissas eram inconsistentes. Quando perguntados sobre os objetivos que levariam
aquele Banco Central a intervir: 90% dos respondentes informaram que “corrigir tendências
de curto prazo no nível da moeda” seria um motivador de intervenção; 66% disseram que
“corrigir o valor da moeda para o seu valor fundamental” também seria um motivo, enquanto
nenhum destes afirmou que obter lucro com trades especulativos pudesse motivar essa
atividade.
non sterilized) aquelas que alteram a base monetária doméstica e “Esterilizadas” (sterilized)
aquelas que não alteram. Tal diferenciação torna-se importante na identificação do objetivo
fim da intervenção, pois o Governo pode realizar transações e buscar neutralizar o efeito sobre
a base monetária para que a atividade no mercado cambial não interfira na sua política
monetária. Por outro lado, a negociação cambial pode ter como objetivo acumular (ou reduzir)
17
Inclusive, esta premissa de que o Banco Central busca sempre intervir no “sentido correto” é utilizada como
hipótese de eficácia em alguns estudos. Nestes casos, os autores testam a hipótese de que a intervenção é
considerada bem sucedida caso o Banco Central realize lucro com a operação, já que ele tende a “comprar na
baixa” e “vender na alta” para ajudar a corrigir o valor da moeda no sentido de seu valor de equilíbrio.
13
o volume de reservas internacionais, sem que seus impactos sobre a oferta de moeda sejam
desejáveis.
Intervenções Não Esterilizadas afetam diretamente a oferta de moeda doméstica, com isso a
atividade cambial afeta também a política monetária doméstica, o que muitas vezes não é
sobre a base monetária, que deve ser feito imediatamente ou em curto espaço de tempo após a
Banco Central do Brasil realize operações no mercado de câmbio, cujo saldo líquido seja de
uma posição vendida (comprada) em dólar, naturalmente, houve uma redução (aumento) da
oposta, foi vendedor (comprador) liquido de reais. Para compensar tal redução (aumento) da
Tesouro) pode recomprar (emitir) títulos de sua divida doméstica injetando (retirando) moeda
investidores ajustam suas carteiras de acordo com a taxa de retorno esperada para os ativos de
cada país. O modelo considera que não existem oportunidades de arbitragem nas alocações de
14
retorno esperado para os mesmos. Com isso o valor relativo dos ativos denominados na sua
Em geral, como o volume das intervenções é relativamente baixo frente ao volume de dívida
emitida pelos Governos, grande parte dos autores mostra pouca credibilidade de que este
canal possa seja eficaz para a transmissão dos efeitos de intervenção. Diversos estudos não
encontraram evidências de que este canal fosse significante, dentre aqueles que encontraram
algum tipo significância, Dominguez e Frankel (1993), Evans e Lyons (2001) e Ghosh (1992),
indica ao mercado qual a sua estratégia de política monetária no que se refere ao câmbio.
Musa (1981) é reconhecido como o primeiro a citar a relevância desse canal como ferramenta
si, o Banco Central fornece sinais externos sobre suas metas e expectativas aos agentes de
mercado, fazendo com que esses infiram sobre o comportamento futuro do Banco Central. A
atitude de buscar antecipar as ações do Banco Central como forma de se obter lucros se deve
ao fato de que (i) os agentes enxergam que o Banco Central tem grande capacidade de gestão
do mercado cambial e (ii) o Banco Central possui mais informações relevantes do que as
disponíveis ao mercado.
A grande maioria dos autores acredita que o canal da sinalização é o principal meio de
disseminação dos impactos de intervenção. Isso justifica a grande especificidade de cada caso
que a eficácia deste canal está diretamente relacionada à percepção que os agentes de mercado
possuem sobre o Banco Central. Esta percepção de imagem do ente regulador pode mudar não
15
apenas de um país para outro, mas também em um mesmo país ao longo de determinado
período. Com isso, espera-se que o padrão de comportamento das respostas do mercado (se
por ventura existir) varie sensivelmente em cada caso. Tal condição faz com que o estudo das
eficácias das intervenções por um longo período de tempo apresente resultados com pouco
sentido econômico, tendo em vista que os coeficientes das regressões tendem a mudar com o
tempo.
2.6 INSTRUMENTOS
O Banco Central possui diversos meios de interferir no mercado de câmbio além da simples
sofisticados como contratos futuros, swaps ou opções de moeda. Além da atuação direta em
mercado, o Banco Central também pode intervir sem realizar qualquer transação, através de
divulgações ao público sobre políticas, normas ou metas que pretende seguir que possam ter
No caso dos futuros ou swaps, o Banco Central tem a opção de interferir no mercado sem
aplicar recursos imediatos ou podem neutralizar uma operação à vista que tenha sido efetivada
para “atender” a alguma demanda pontual de liquidez do mercado (sem ter que passar pelo
processo de Esterilização).
As opções fornecem hedges para os agentes de mercado sem que os mesmos tenham que
que investidores e especuladores travem suas posições evitando, desta forma, grandes ralis em
16
Além das intervenções diretas que consomem recursos e em alguns momentos podem não ser
suficientes para conter os ânimos do mercado, o Banco Central pode influenciá-lo através do
declarações dos dirigentes de seu alto escalão que tenham repercussão no mercado.
é vasta. Entretanto, as questões básicas que motivaram este campo de pesquisa são
extremamente simples e diretas. De acordo com Neely (2005) as principais questões residem
em: (i) Quais os efeitos das intervenções sobre o nível e volatilidade da taxa de câmbio? (ii)
Em quais condições os Bancos Centrais atuam? As questões secundárias recaem sobre fatores
essas respostas?
As questões primárias que tentam ser respondidas na literatura de intervenções são perguntas
quase que imediatas ao leitor que se inicia no tema. Entretanto, pesar da objetividade das
estudá-la e geram contradições entre os autores. A primeira delas é que não se sabe qual teria
sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central não tivesse intervido. Essa
sobre o nível da moeda não condiz com as expectativas. Por exemplo, quando o sinal do
coeficiente de intervenção indica que a compra de moeda pelo Banco Central reduz o preço da
mesma. Nestes casos, alguns autores argumentam que a tendência dos Bancos Centrais de
atuarem em sentido oposto à tendência presente em mercado pode gerar situações deste tipo e
17
ignoram o significado econômico do sinal. A literatura denominou esse perfil de atuação de
supor que exista uma correlação entre situações de mercado e a atividade de intervenção, o
que induziria o pesquisador a trabalhar com regressões espúrias já que seriam os momentos
do câmbio é que determinariam a atividade do Banco Central, havendo uma inversão do que
ponto delicado por alguns. Isso ocorre devido ao fato de que, em geral, a freqüência de dados
é feita em bases diárias (Neely 2005). Como as intervenções podem ter efeitos imediatamente
problema de simultaneidade. Por esta razão, a maioria dos autores da literatura utiliza
modelos GARCH para suas regressões (especialmente para o estudo da volatilidade). Nos
casos de autores que utilizam métodos OLS, a forma mais comum que se tem utilizado para
(variável correlacionada com a intervenção, mas não com os choques na taxa de cambio) e
realizar uma regressão de mínimos quadrados em dois estágios. Encontrar tal instrumento não
é tarefa fácil uma vez que fatores que afetam as intervenções provavelmente afetarão também
utilizados pelos autores, em geral, apenas os resultados são comentados sem dar detalhes
18
Outro ponto importante é que dificilmente existem longos períodos de intervenções em que o
ambiente macroeconômico permanecesse estável, uma vez que as conjunções temporais e até
intervenções. Para solucionar esse ponto, cada autor busca definir períodos em que acreditam
que tais condições tenham permanecido relativamente constantes e fazem conclusões para
tempo são comumente reportados como mera formalidade sem o dispêndio de comentários
Em geral, os autores não são objetivos ao definir o que seriam condições de eficácia das
intervenções. Nenhum dos autores pesquisados define previamente ao seu estudo o que seria o
resultado de uma intervenção bem sucedida, deixando a conclusão e definição desta condição
(mencionadas na seção “2.7 Restrições na Análise”). Dessa forma, existem casos em que um
presença ou não de eficácia. Exemplo, enquanto para alguns autores se a compra de US$ 1
bilhão em moeda local, apreciá-la em 0,05% isso pode ser considerado como um indicador de
eficácia. Já para outros, o sinal pode ser extremamente fraco e não ser conclusivo.
A condição de eficácia das intervenções é sem dúvida o parâmetro que mais distancia as
19
2.9 FREQÜÊNCIA DE MEDIÇÃO
Apesar da grande maioria dos estudos utilizarem bases de dados em freqüências diárias, não
sobre a moeda. Na pesquisa realizada por Neely (2000) junto aos Bancos Centrais: 39% dos
bancos acreditam que as intervenções têm efeito em poucos minutos, 22% em poucas horas e
39% em alguns dias ou mais que isso. Esta disparidade de opiniões também é compartilhada
dados podem não capturar tal comportamento. Entre aqueles que apresentam maior
diversidade de freqüências analisadas, destacamos Dominguez (1993) que fez trabalhos com
2004)18.
Pesquisadores têm usado três tipos de metodologias para responder tais questões, sendo o
estudo de eventos em séries temporais o mais comum dentre eles, a partir do qual surgiram
variações de modelos que utilizam volatilidade implícita em opções de moeda19. Outra forma
Essa metodologia GARCH se tornou mais freqüente na medida em que o foco das pesquisas
se voltou mais para o efeito sobre a volatilidade da moeda. A maioria dos estudos utiliza a
18
Em todos os casos, Dominguez concluiu que intervenções tendem a elevar a volatilidade da moeda.
19
Ao utilizarem opções de moeda, os autores traçam a o sorriso da volatilidade, a partir dos diferentes
vencimentos das opções e definem alguns vértices que serão utilizados como dados empíricos. A partir deste
momento, o tratamento econométrico é idêntico ao realizado com dados de volatilidade observada.
20
variância condicional, argumentando que a variância condicional destes modelos se aproxima
da variância real20.
Estudos mais recentes utilizam a volatilidade implícita em opções de moeda como uma forma
tradicionais é que eles capturam as expectativas futuras do mercado que não são variáveis
expectativa do mercado sobre o câmbio. Exemplos desses estudos são Bonser-Neal e Tanner
(1996). Galati e Melick (1999) foram além da volatilidade implícita e traçaram funções de
divulgação do estudo de Dominguez (1993) o qual concluiu que intervenções que não são
anunciadas pelo Banco Central tendem a elevar a volatilidade da moeda, enquanto somente
aquelas que são tornadas públicas podem conter os ânimos do mercado. Dominguez utilizou
dados diários e semanais entre 1985-1991 das moedas dólar/yen e dólar/DM. De certa forma,
o texto pode ser considerado como uma continuidade ao estudo de Diebold e Nerlove (1989)
20
Como exeplos de autores, podemos citar: Dominguez (1993), Bonser-Neal (1996), , Galati e Melick,
Doroodian e Carapole (2001), Reitz (2002), Dominguez (1998), Kim, Kortian e Sheen (1999), Domaç e
Medonza (2002). Em geral, os resultados indicam que a intervenção do Banco Central aumenta a volatilidade.
21
Resultados semelhantes aos de Dominguez (1993) foram encontrados por Baillie e Humpage
(1992) que afirmaram existir uma relação positiva entre as intervenções e a volatilidade das
moedas dólar/yen e dólar/DM entre 1987-1990, sem mencionar a questão de publicidade das
intervenções. Hung (1997) também fez a mesma inferência sobre aumento de volatilidade,
porém se baseando no argumento a origem desse movimento está nos “noise traders” que
relação yen/US$ e concluíram que entre 1977-1979 as atuações do Banco Central japonês
estudo com dados diários entre 1985-1997 e encontraram impactos tanto no nível quanto na
tiveram diferentes impactos ao longo desse período. Contrariamente ao que foi inferido por
Dominguez concluíram que o fato das intervenções serem publicas ou não é indiferente para o
Galati e Melick (1999) foram além da volatilidade implícita e utilizaram as opões e futuros de
entre 1993-1996 e concluíram que as intervenções apesar de não terem impacto sobre o nível
21
O modelo de Bonser-Neal e Tanner (1996) foi um dos primeiros a utilizar a volatilidade implícita em opções
como uma visão forward looking. As variáveis macroeconômicas incluíam volatilidade do S&P, anúncios sobre
política monetária, inflação, produção industrial, taxa de emprego. Volatilidades defasadas também foram
incluídas no modelo.
22
O estudo de Brandner, Grech e Stix (2001) utilizou dados diários de intervenções entre 1993-
1998 de seis diferentes países europeus (Bélgica, Alemanha, Dinamarca, Espanha, França,
Irlanda e Portugal) os resultados são os mais diversos possíveis entre países e períodos. Ao
condição de particularidade de cada caso, indicando que não se pode esperar um “padrão de
ponto comum entre os diferentes países é que os resultados sempre dependem da volatilidade
nível da moeda em um cenário de baixa volatilidade. Já no que se refere aos impactos sobre a
(1995) através de revisões bibliográficas concluíram que a maioria dos estudos publicados se
baseia numa função de reação do Banco Central que busca minimizar os desvios da moeda
frente a algum valor implícito, indicando que os Bancos Centrais devem gerenciar
é difícil distinguir seu movimento estocástico de um processo com raiz unitária. Os resultados
23
modelo foi testado para quatro moedas diferentes (EUR/USD, CHF/USD, GBP/USD e
volatilidade passada da própria moeda é mais relevante para a sua volatilidade atual do que a
volatilidade atual das outras moedas, o que reforça ainda mais o conceito de persistência se
Rhee and Song (1999) que analisaram a freqüência de intervenções do Banco Central
mais relevante nos emergentes do que em paises industrializados. Os autores concluíram que
quanto mais uma economia vai se tornando aberta, as intervenções vão sendo menos
eficientes. Muitos autores argumentam que a eficácia de intervenções nesses paises se dá mais
pelo tamanho relativo das intervenções frente ao volume total de mercado do que pela
credibilidade do Banco Central propriamente dita, não se podendo descartar inclusive o canal
de portfólio para estes casos. Esse foi o ponto defendido por Canales-Krijenko et al (2003),
afirmando que a conseqüência mais direta da condição do fraco poder de sinalização dos
Bancos Centrais emergentes é que estes devem fazer um volume relativo de intervenções
muito maior que os desenvolvidos para se obter um mesmo efeito. Em seu estudo, os autores
tamanho das intervenções que embasam suas argumentações. A conclusão de Rhee and Song
(1999) reforça tal argumentação, mas através de uma abordagem de analise dinâmica de uma
24
mesma economia, diferentemente do realizado por Canales-Krijenko et al que compararam
A Austrália é um dos países fora do eixo dos G7 que teve suas intervenções mais analisadas
pelos pesquisadores. Essa motivação vem do fato de que ao final dos anos 80, o Banco
Central daquele país explicitou que estaria alterando sua política de intervenções. Kim,
Kortian e Sheen (1999) utilizaram dados diários deste Banco Central entre 1983-1997 e
argumentaram que, neste período, as intervenções tiveram grande impacto sobre o nível da
semelhante foi encontrado por Kears e Rigobon (2003) que sugeriram um método em GMM
para resolver o problema de simultaneidade. Utilizaram dados diários daquele país entre
1986-1993 e encontraram resultados com sinais corretos e com mais intensidade do que
outros métodos mais padronizados. Da mesma forma que foi concluída por Kim, Kortian e
Sheen acreditam que a maior parte do efeito da intervenção concentra-se no próprio dia e um
pequeno resíduo nos dias subseqüentes22. Concluíram que a compra de US$ 100 milhões em
dólares australianos aprecia a moeda local em 1,3-1,8%. Esse resultado é muito similar ao
encontrado por Dominguez e Frankel (1993) no caso dos países do G7, apesar da metodologia
Turquia e México são dois países emergentes que possuem regime de metas de inflação. Sob
este contexto, Domaç and Mendoza (2002) concluíram que sinalizações sobre política
monetária nestes países não tiveram qualquer impacto sobre o nível ou volatilidade do dólar.
moeda. Nas vendas (mas não nas compras) o Banco Central impactou o nível do câmbio. A
22
Os autores acreditam que esta seja a razão pela qual são encontrados pequenos valores nos coeficientes ao se
utilizar regressões OLS com defasagens.
25
venda liquida de US$ 100 MM apreciava em média o câmbio em 0,08% no México e 0,2% na
pratica de intervenção nesses paises mostrou-se eficiente sob o regime de metas de inflação
como uma forma de evitar que choques de curto prazo na moeda impactem os preços
enfatizaram a importância de anúncios públicos nos casos de México e Turquia, para que as
A questão de assimetria de impactos entre compra e venda também foi explorada por
Bárbaras (2003) em estudo sobre o Banco Central húngaro, tendo concluído que é mais fácil
intervir contra a apreciação da moeda do que contra a depreciação. Acredita-se que tal
argumento possa ser uma mera variação da questão de eficácia sujeita a volatilidade, tendo em
vista que em situações de depreciação da moeda, o mercado tende a ser mais inseguro e com
Tapia and Tokman (2004) concluíram que, a partir de 2001, anúncios oficiais sobre
intervenções iminentes do Banco Central chileno tiveram claros impactos sobre o nível e
afirmaram que a eficiência das intervenções mudava com o tempo de acordo com alteração do
“policy framework” do Banco Central. Os autores utilizaram tanto informações diárias quanto
intra diárias.
ressaltada por Holub (2004). Entretanto, Disyatat e Galati (2005) pesquisaram base de dados
26
daquele país entre 2001-2002 e concluíram que o Banco Central não foi capaz de conter a
apreciação da Koruna23.
2.11.3 Brasil
dedicaram suas pesquisas ao tema em si. A maioria dos trabalhos publicados que abordam o
tema o fazem como um comentário a parte dentro de um estudo sobre os regimes cambiais
nacionais.
Araújo e Goldfajn (2004) procuraram analisar o efeito das intervenções sobre a volatilidade
da moeda no período de 2000 a 2003. O estudo, com base em modelo EGARCH, concluiu
que as mesmas são endógenas ao modelo e que o Banco Central do Brasil reduziu a
janeiro de 1999 a novembro de 2002. Os autores argumentam que nos períodos de alta
Banco Central do Brasil não foram capazes de alterar a esperança condicional da taxa de
23
Em seu estudo, conclui que a volatilidade também não foi impactada pela atividade de intervenção. Utilizou
MQO com variáveis instrumentais. Não descreveu quais foram os instrumentos utilizados, mas indicou que
estimava uma função de reação do Banco Central. Para isso, definiu bandas de valor para a taxa de câmbio
nominal (média histórica +/- 1,5 desvios padrões). Quando superadas tais bandas, a função de reação do Banco
Central atuava como corretor da endogeneidade através do instrumento em MQO.
27
câmbio, independente do instrumento utilizado. Entretanto, nos demais períodos analisados os
O trabalho de Novaes e Oliveira (2005) utilizou métodos diferentes ao publicado por Araújo e
impacto sobre a esperança condicional do nível da moeda. Pelos resultados descritos, pode-se
inferir que apesar de não ser capaz de alterar o nível da moeda em épocas de crises, o Banco
24
“Desses resultados podemos tirar duas lições principais. Como as intervenções não conseguem mudar as
esperanças condicionais em épocas de crise, o uso de reservas cambiais e o endividamento em moeda externa
nestas épocas só fazem sentido se as intervenções tiverem outros objetivos além de evitar a depreciação da taxa
de câmbio. Por exemplo, se as intervenções visarem mudanças na volatilidade condicional da taxa de câmbio
nominal.” (NOVAES e OLIVEIRA 2005)
28
3 DADOS
A seção a seguir apresenta a base de dados que foi utilizada em nossa análise empírica. Ela
inclui dados sobre a taxa de câmbio (R$ por dólar), risco-Brasil (em pontos base), taxa de
juros doméstica (em p.p.ao ano), taxa de juros internacional (em p.p.ao ano) e intervenções do
Banco Central no mercado de câmbio, através do mercado à vista, swaps e títulos cambiais
01/01/1999 à 21/09/2006. Foram retirados da amostra sábados, domingos e feriados, com isso
3.1 PERÍODOS
intervenção em longos períodos de tempo pode gerar informações não significativas. Para
29
Crises cambiais Períodos sem crise cambial Total
Início 01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 01-jan-99
Fim 30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 21-set-06
Período (A) (C) (B) (D) (E)
Observações 124 151 743 259 700 1.977
O primeiro período (Período A), com 124 observações, compreende o primeiro semestre de
99, imediatamente após a liberação da política de câmbio flutuante. Este será o primeiro
período de crise cambial em nossa amostra, quando a taxa de câmbio oscilou entre o patamar
de R$ 1,20 e R$ 2,00, apresentando uma variação de quase 70% num intervalo inferior a dois
meses. Após este overshooting, houve uma acomodação da moeda até atingir cerca de R$
1,70 em maio de 99. Movimento semelhante também foi observado na variável de risco-país,
que saltou no início do período (em virtude do aumento na relação divida / PIB e redução da
capacidade de pagamento soberano) seguido por uma redução do mesmo, até atingir um
patamar inferior a 1.000 bps. Durante esse período, a taxa de juros doméstica apresentou
A segunda fase de nossa amostra, ou Período B, vai de julho de 1999 até o período pré-
eleitoral do Governo Lula, em Maio de 2002, totalizando 743 observações. Ele representa o
período entre as crises cambiais de 1999 e 2002. Durante esse intervalo de tempo, a taxa de
mostram bem correlatos. A taxa de juros doméstica apresenta redução no início do período e
30
A segunda crise cambial (Período C) compreende a fase pré-eleitoral do Governo Lula,
quando as especulações acerca da política econômica do novo presidente fizeram com que a
taxa de câmbio apresentasse o maior nível histórico desde o plano real. O real se depreciou
mais de 60% no período de maio à outubro daquele ano, tendo atingido o patamar de quase
tendência da moeda.
Os dois últimos períodos representam uma fase de sensível redução da aversão a risco,
contemplando o início do Governo Lula até setembro de 2006. O ano de 2003 foi destacado
Brasil e a percepção do mercado sobre o novo Governo ainda sofriam grandes alterações. Este
Neste ano, observa-se uma sensível redução do nível das variáveis de taxa de câmbio, risco-
O último período, de janeiro de 2004 até setembro de 2006, representa o período de maior
apreciação do real e redução da aversão ao risco pelos investidores. No que tange aos juros
domésticos, o período se inicia com um aperto monetário, até janeiro de 2005, seguido por
31
Periodo C
4,0 40
Periodo A Periodo D Periodo E
Periodo B
3,5 35
3,0 30
Cambio (R$) e Risco (1000 bps)
2,5 25
1,5 15
1,0 10
0,5 5
- -
May-99
May-00
May-01
May-02
May-03
May-04
May-05
May-06
Jan-99
Sep-99
Jan-00
Sep-00
Jan-01
Sep-01
Jan-02
Sep-02
Jan-03
Sep-03
Jan-04
Sep-04
Jan-05
Sep-05
Jan-06
Sep-06
Risco Cambio Tbill10 DI
Utilizamos dados do câmbio diário com base na cotação de fechamento do dólar comercial
econométrica, utilizamos o logaritmo da variação cambial dia a dia. Além de tornar a série
com variações percentuais da taxa de câmbio, o que normaliza os efeitos ao longo do tempo,
volatilidade em seu nível. Em nosso modelo, a variação diária do logaritmo da taxa de câmbio
será a variável dependente, enquanto a sua defasagem de um período será uma das variáveis
dependentes.
25
A estacionariedade da série foi confirmada pelos testes de raiz unitária.
32
4,0
3,5
3,0
2,5
Câmbio (R$)
2,0
1,5
1,0
0,5
-
May-99
May-00
May-01
May-02
May-03
May-04
May-05
May-06
Jan-99
Sep-99
Jan-00
Sep-00
Jan-01
Sep-01
Jan-02
Sep-02
Jan-03
Sep-03
Jan-04
Sep-04
Jan-05
Sep-05
Jan-06
Sep-06
Figura 2 – Evolução da taxa de câmbio nominal
períodos de nosso estudo. É interessante destacar que durante as crises não se verifica um
volatilidade observada no dia. Pelo resultado abaixo, percebe-se que, em geral, as proporções
aumento da volatilidade para ambos os sentidos das variações, o que nos leva a crer que
Esta característica faz com que, durante as crises, o comportamento de tendência na taxa de
câmbio não seja óbvio em termos estatísticos, apesar da intensa desvalorização nesses
períodos.
33
Variação Câmbio Nominal
Númro de observações
53 64 327 137 385 966
Apreciação
43% 42% 44% 53% 55% 49%
67 86 393 113 308 967
Depreciação
54% 57% 53% 44% 44% 49%
3 1 23 9 7 43
Sem variação
2% 1% 3% 3% 1% 2%
Média
Apreciação -0,54% -0,70% -0,26% -0,39% -0,33% -0,35%
Depreciação 0,84% 0,93% 0,31% 0,31% 0,30% 0,39%
Os dados referentes aos juros domésticos foram obtidos através de uma aproximação do que
seria uma taxa de juros esperada pelos investidores, com uma abordagem forward looking.
interbacária (CDI) anualizada. Com base nesta série, calculamos a taxa pré-fixada para os 360
dias posteriores ao respectivo período, partindo da premissa que a taxa de juros observada
pelos agentes de mercado ao precificar o custo do carrego de suas posições não seria
necessariamente a taxa de overnight, mas sim uma expectativa para o custo médio nos meses
34
subseqüentes. A hipótese utilizada nesta abordagem é que mercado sempre acertaria a taxa de
Após realizar a estimativa para a taxa de juros forward looking anualizada em cada dia da
amostra, transformamos esta série em primeiras diferenças com o intuito torná-la estacionária.
40
35
30
25
Juros % (a.a.)
20
15
10
-
May-99
May-00
May-01
May-02
May-03
May-04
May-05
May-06
Jan-99
Sep-99
Jan-00
Sep-00
Jan-01
Sep-01
Jan-02
Sep-02
Jan-03
Sep-03
Jan-04
Sep-04
Jan-05
Sep-05
Jan-06
Sep-06
26
Apesar de basearmos nosso modelo no trabalho de Novaes e Oliveira (2005), os autores utilizaram uma taxa
de juros ex-post, enquanto o presente estudo utiliza a ex-post.
35
3.4 JUROS INTERNACIONAIS
Os juros internacionais estão representados pela taxa de juros anualizada do título do tesouro
americano de 10 anos (T-Bill). A fonte de dados neste caso também foi a agência Bloomberg.
10
9
8
7
Juros % (a.a.)
6
5
4
3
2
1
-
May-99
May-00
May-01
May-02
May-03
May-04
May-05
May-06
Jan-99
Sep-99
Jan-00
Sep-00
Jan-01
Sep-01
Jan-02
Sep-02
Jan-03
Sep-03
Jan-04
Sep-04
Jan-05
Sep-05
Jan-06
Sep-06
O risco país utilizado foi obtido através de dados diários de aversão ao risco Brasil com base
27
Devido a maior estabilidade dos juros americanos, não realizamos qualquer estimativa de juros pré-fixados,
conforme o fizemos para o juro doméstico.
36
basis poitns28. Para utilização desta variável na equação econométrica, faremos a mesma
diária do risco-país como uma das variáveis independentes em nosso teste de robustez.
3,0
2,5
2,0
Risco (1000 bps)
1,5
1,0
0,5
-
May-99
May-00
May-01
May-02
May-03
May-04
May-05
May-06
Jan-99
Sep-99
Jan-00
Sep-00
Jan-01
Sep-01
Jan-02
Sep-02
Jan-03
Sep-03
Jan-04
Sep-04
Jan-05
Sep-05
Jan-06
Sep-06
Figura 5 – Evolução do risco-Brasil
vista, títulos e swaps cambias. Por convenção definimos que a venda de dólares, ou oferta
28
É importante mencionar que este indicador é obtido através dos spreads de créditos dos títulos de dívida
externa soberana do Governo brasileiro. A partir de 2006, o Tesouro brasileiro iniciou um grande processo de
recompra de títulos que faziam parte da cesta deste índice, o que gerou um movimento de fechamento dos
spreads por conta de movimentos técnicos de oferta e demanda, sem representar necessariamente uma alteração
da visão do mercado sobre o perfil de crédito soberano.
37
desta moeda no mercado, está indicado pelo sinal positivo, enquanto a compra de dólares pelo
sinal negativo.
O processo de obtenção das séries de intervenção teve as seguintes etapas: (i) cada uma das
séries deu origem a duas séries, separando-se as operações de compra e venda; (ii) calculou-se
os desvios padrões de cada uma destas séries29; (iii) as intervenções que apresentassem
montante inferior a um desvio padrão foram retiradas da amostra30. Após a aplicação desses
INT se µ ≥ σ
Os dados de mercado à vista foram extraídos da base de dados pública do Banco Central do
Brasil, através da série de “Variações da base monetária – operações com o setor externo”. O
gráfico abaixo apresenta a distribuição das intervenções à vista ao longo do período analisado.
Nota-se que o Banco Central do Brasil adota um padrão de cluster para tal tipo de
29
Esta premissa, utilizada em ulguns textos da literatura, é totalemente arbitrada e outras hipóteses podem ser
testadas para definir quais operações em mercado seriam classificadas como interveção.
30
Em alguns casos desconsideramos esta condiçao, especialmente no mercado à vista, com o intuito de incluir na
amostra os períodos de sucessivas intervenções neste mercado, por mais que as mesmas fossem inferior a um
desvio padrão.
38
Figura 6 – Taxa de câmbio nominal e intervenções no mercado à vista
Durante os períodos de crises cambiais, o Banco Central do Brasil foi bem ativo na oferta de
operações de compra. Nos meses de junho à dezembro de 2001 e 2002, nota-se que a
estratégia adotada foi de se repetir sucessivos dias de vendas em volumes mais modestos se
taxa de câmbio. O primeiro período de sucessivas compras se deu entre janeiro e abril de
2005, um segundo período é identificado entre outubro de 2005 e junho de 2006 e um terceiro
período nos meses de agosto e setembro de 2006. Dado o elevado número de operações de
39
compras, o Banco Central foi capaz de elevar volume de reservas internacionais e realizar um
Tanto durante os períodos de compra de quanto de venda de dólar, nota-se que o Banco
Central agiu de acordo com a tendência descrita na bibliografia como “leaning against the
A série original de operações no mercado à vista apresentava uma amostra total com 1.889
dias (num período total de 1.977 dias), representando atividade em 96% dos dias analisados.
Este fato se deve pela elevada freqüência de ruídos na mesma, onde qualquer transação com o
mercado, por menor que seja seu volume, é reportada. O montante médio de operações de
Após a aplicação dos filtros descritos na seção “4.6 Intervenções Descontínuas”, o número de
observações reduziu em 68% nos casos de compra e 76% nos de venda. Com isso, o total de
observações foi de 526 dias, indicando que o Banco Central do Brasil interveio em 27% dos
intervenção. Os principais títulos de dívida destas operações foram a NBC-E e a NTN-D, suas
remunerações estavam atreladas a uma sobretaxa sobre a variação da taxa de câmbio. Desta
forma, estes títulos funcionam como ativos substitutos na oferta de moeda estrangeira
40
impactando, indiretamente, o preço do mercado à vista da taxa de câmbio. Ao recomprar (ou
emitir) títulos cambiais aos agentes domésticos, o Banco Central (ou Tesouro Nacional) estão
Apesar da utilização destes títulos terem sido muito ativa a partir de 1999, em 2002 suas
emissões cujas emissões foram interrompidas, tendo sido substituídos por LTFs associadas a
swaps cambiais. A primeira experiência desta nova política ocorreu em fevereiro de 2002
quando foi anunciada a rolagem de parte dos títulos cambiais através de vendas de LFT com
swap cambial. Os compradores dessas LFTs compram ativos a taxa pós fixadas associado a
um swap com passivo nesta taxa e ativo no cupom cambial. Desde então, os estoques de
NTN-D e NBC-E passaram a ser gradualmente substituídos pela colocação de swaps, como
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
mai-99
set-99
mai-00
set-00
mai-01
set-01
mai-02
set-02
mai-03
set-03
mai-04
set-04
mai-05
set-05
mai-06
set-06
Metodologia 2 Metodologia 1
41
A série de títulos cambiais foi obtida a partir da base de dado do Departamento de Pesquisa do
Banco Central31, que indicam o estoque em mercado destes títulos. Para acessarmos os dados
de todo o período sob análise em bases diárias foi necessário compilarmos duas fontes de
dados distintas, conforme indicado no gráfico abaixo32. A base de dados consta com duas
séries devido ao fato de que houve uma alteração na metodologia de apreçamento. Até 2002,
utilizava-se o preço de lastro para auferir o estoque de títulos em poder de mercado. A partir
de 2003, houve uma alteração dessa metodologia para uma precificação baseada na curva do
papel. A primeira apresentava bases diárias até outubro de 2002 e a segunda a partir desta
data.
americanos; (ii) apurou-se a variação nominal dia a dia desta base; (iii) com isso obteve-se
uma série com o volume de operações diárias de títulos cambias; (iv) esta série foi separada
em duas: uma com as operações de compra e outra com as operações de venda; (v) calculou-
se o desvio padrão para cada uma destas séries; (vi) definimos que intervenções seriam
aquelas operações que tivessem módulo superior a um desvio padrão; (vii) após retirar as
operações inferiores a um desvio padrão (US$ 445 milhões para compra e US$ 398 milhões
série de intervenções de compra apresentou amostra em 248 dias, com média diária de US$
141 milhões, a série de venda apresentou 234 dias com média de US$ 234 milhões. No total,
31
Estas informações são confidenciais e foram cedidas com acordo de não divulgação para realização deste
trabalho.
32
É importante ressaltar que as bases de títulos cambiais apresentavam divergências nos períodos de
sobreposição das mesmas. Entretanto, como utilizamos a diferença de base dia a dia para estimar a intervenção
em mercado na data, tal incoerência de volume total em mercado não é restrição para utilização destas
informações, mesmo sendo um ponto que se deve ter ser ressaltado.
42
Figura 8 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via títulos cambiais
Assim como o mercado à vista, a utilização dos instrumentos de títulos cambiais como
mecanismo de intervenção mostra-se bem intensa durante as fases de crises cambiais até
2003, quando a emissão de novos títulos foi interrompida (conforme descrito na seção sobre o
poder do mercado.
43
3.6.3 Swaps
A utilização do instrumento de swap tem início a partir de abril de 2002, com o final da
emissão dos títulos cambiais. De acordo com Banco Central do Brasil, por meio do
número inédito de leilões de compra e de troca de títulos públicos e de swap cambial, visando
conter a volatilidade do preço dos títulos e reduzir a pressão sobre a taxa de câmbio. Entre
De acordo com o Banco Central do Brasil, uma vantagem desta nova modalidade é que ao
trocar os títulos cambiais por LFTs, o passivo do principal da dívida passa a ser contabilizada
reduzindo desta forma a carga sobre o balanço do Banco Central do Brasil. Com isso, o
operação de proteção aos agentes de mercado, tendo em vista que a nova sistemática permite
O procedimento de obtenção da série de intervenções via swaps foi idêntico ao utilizado para
o caso de títulos. A série de intervenções de compra apresenta 99 dias com operações com
uma média de US$ 54 milhões, enquanto as de venda apresentam 23 dias com média de US$
44
Figura 9 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via swaps cambiais
posições vendidas em dólar. A partir de então, com a tendência de apreciação do real, o Banco
Central do Brasil passou a intervir em posições compradas em dólar via swaps, foi o início
dos chamados swaps reversos. Além da mudança no sentido das posições a partir de 2005, os
dados de intervenção indicam também uma alteração na freqüência das mesmas. Pela figura 9,
nota-se que entre janeiro e abril de 2005 o Banco Central passou a intervir em dias sucessivos,
enquanto nos entre 2002 e 2004, as operações eram espaçadas no tempo. Essa prática fica
mais clara quando se observa as intervenções nos últimos meses de 2005 e os primeiros meses
45
Crises cambiais Períodos sem crise cambial Total
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 01-jan-99
Intervenções
30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
124 151 743 259 700 1.977
Observações
100% 100% 100% 100% 100% 100%
À vista
21 1 1 7 238 268
Compra de dólar
17% 1% 0% 3% 34% 14%
23 94 128 13 0 258
Venda de dólar
19% 62% 17% 5% 0% 13%
44 95 129 20 238 526
Total
35% 63% 17% 8% 34% 27%
Títulos cambiais
26 50 132 24 15 247
Compra de dólar
21% 33% 18% 9% 2% 12%
26 44 152 11 3 236
Venda de dólar
21% 29% 20% 4% 0% 12%
52 94 284 35 18 483
Total
42% 62% 38% 14% 3% 24%
Swaps
0 14 0 23 84 121
Compra de dólar
0% 9% 0% 9% 12% 6%
0 23 3 18 0 44
Venda de dólar
0% 15% 0% 7% 0% 2%
0 37 3 41 84 165
Total
0% 25% 0% 16% 12% 8%
46
4 O MODELO
O modelo que utilizaremos será uma adaptação do apresentado por Novaes e Oliveira (2005).
A partir do modelo em tempo contínuo apresentado pelos autores, ajustamos à equação para a
forma discreta e resolvemos a equação através do método de MQO. Este padrão de equação é
apresenta flexibilidade para descrever a trajetória de câmbio nominal com e sem intervenções
do Banco Central33.
primeiro termo da equação é a própria variação da taxa de câmbio defasada por um período. O
anúncios relevantes sobre determinados temas. Em nosso caso, utilizaremos a taxa de juros
33
Ainda que a literatura sobre intervenções no mercado de câmbio não tenha convergido para um modelo padrão
para a trajetória da taxa de câmbio nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contínuo
tem ganhado relevância nos últimos anos. Entre outras vantagens, estes modelos obtêm formas fechadas para
momentos de processos que permitem testes estatísticos do impacto das intervenções.
47
doméstica, o risco-país e a taxa de juros internacionais. O último termo refere-se às
Pela equação (1), a expectativa condicional da apreciação (ou depreciação) da taxa de câmbio
nominal é função da variação da taxa de câmbio nominal no período anterior ( St-1), das
mercado à vista de câmbio ( avista), dívida em dólar ( titulos) e swap cambial ( swap). Se o
então podemos afirmar que esse instrumento é eficaz em influenciar a esperança condicional.
Por exemplo, se na data t a desvalorização cambial tiver sido de 2,0% e o Banco Central do
Brasil ofertar dólares no valor correspondente a US$ 1 bilhão, o coeficiente esperado para o
respectivo instrumento é de 2 x 10-6. Observe também que uma política eficaz, no sentido
acima, não afeta apenas a esperança condicional da variação da taxa de câmbio nominal no
próximo período. Ao perceber que essa esperança é afetada por intervenções, o mercado
(1991), Cadenillas e Zapatero (2000), Cadenillas e Zapatero (1999), e Jiang (1999), a política
supor que, a priori, que as intervenções do Banco Central são não correlacionadas com a
variação da taxa de câmbio nominal. Além de possibilitar uma interpretação consistente (com
48
Sem estas duas hipóteses, precisaríamos obter variáveis instrumentais para a política de
instrumentais.
49
5 RESULTADOS
robustez para as mesmas. As regressões foram feitas para cada período cambial e para o
da taxa de câmbio pela sua série defasada de um período e pelos instrumentos de intervenções
país.
homocedasticidade e normalidade do erro para todos os períodos. O teste LM, com defasagem
períodos até dezembro de 2003, quando havia maior instabilidade econômica. Tal resultado
era esperado para os momentos de crises cambiais, quando a função de reação do Banco
50
objetivo nestes momentos era de conter a volatilidade da moeda. Entretanto o p-valor para o
período B (entre as duas crises) também indicou forte correlação entre 1999 e 2002. Para os
dois períodos após 2003, obtivermos p-valores de 84% em 2003 e 9% a partir de 2004,
apenas nos dois primeiros períodos, quando os resultados indicam uma persistência de 20%
do câmbio durante a crise de 2002, conforme se observa para os períodos anteriores, incluindo
51
a crise de 1999. Acreditamos que isso possa ser explicado pela natureza de comportamento da
moeda durante esta crise especificamente. Conforme observado na tabela 4, seção de câmbio,
57% dos dias. Esta proporção de 45/55% entre dias com apreciação e depreciação esta
próxima da que foi observada para todos os períodos, indicando que durante as crises, não é o
% de dias de depreciação que resulta em numa sobre depreciação da moeda, mas sim a
tabela este indicadores, notamos que apreciação diária média da taxa de câmbio neste periood
foi de 0,70% enquanto a depreciação média foi de 0,93%, indicando uma forte presença de
volatilidade. Durante este período, tivemos dias em que a moeda depreciou 5% e 4%, o que
nos leva a crer que a grande desvalorização cambial se dá em poucos dias de alta depreciação
do que em uma sucessão de dias com depreciação constante. Este comportamento é conhecido
em finanças comportamentais como “fuga da manada”, com isso a presença de uma série com
encontrado para o período inteiro foi significante com intensidade de 10%, muito próximo ao
52
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04
Variável Independente Todos períodos
30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
sinais se mostraram conforme o esperado34 apenas nos dois primeiros períodos sem crises
cambiais. Estes sinais indicam que a intervenção via aumento de juros é inócua durante as
crises cambiais. Para o período de maior estabilidade, a partir de 2004, este sinal pode ser
através de títulos cambiais durante todo o período em que era permitida a emissão destes
passivos pelo Tesouro e pelo Banco Central. A partir de 2003, as intervenções via tais
interferir o câmbio, tendo em vista que tais recompras já são precificadas pelo mercado antes
das mesmas ocorrerem. Os coeficientes indicam que cada US$ 1 bilhão de dólares vendidos
através deste instrumento, apreciava a moeda local em 2% na crise de 1999 e 0,7% durante a
34
O sinal esperado para o coeficiente de intervenções contínuas é negativo, uma vez que uma elevação da taxa
de juros doméstica tende a apreciar a moeda local, reduzindo, portanto, a taxa de câmbio.
53
Os coeficientes de intervenção no mercado à vista apresentaram-se significativos apenas no
que exclusivamente em compra de dólares. Este coeficiente indica que para cada US$ 1 bilhão
2003. Neste período, a atividade no mercado à vista do Banco Central foi esporádica e sem
um sentido claramente definido. Os coeficientes das intervenções via swap mostraram sinais
conforme o esperado em todos os casos. Entretanto, todos ele foram não significantes e as
soberano sobre o preço da taxa de câmbio. Acreditamos que esta variável possa explicar boa
endogeneidade entre o risco-Brasil e o nível do câmbio nestes períodos deve ser levada em
consideração, uma vez que a depreciação da moeda pode afetar a percepção de risco de
crédito soberano ao elevar a relação Dívida / PIB, aumentando assim o risco de default
implícito em títulos da dívida soberana. Como hipótese simplificadora para este exercício,
vamos supor inicialmente que a depreciação da moeda não afeta o risco-país, sendo a relação
entre essas duas moedas sendo observada apenas no sentido oposto, quando o aumento do
54
O coeficiente do risco-país mostrou-se significante em todos os períodos, com p-valor 0%,
exceto na crise de 1999. A intensidade indica que na crise de 2002, para cada 1% de variação
no risco-país, o cambio de apreciava (ou depreciava) em 0,3%. Para os demais períodos sem
crise cambial, os p-valores para os dois últimos períodos passaram de 21% e 54%
respectivamente para 3% e 0%. Entretanto para os períodos até 2003 os impactos não foram
tão relevantes, uma vez que tal coeficiente já era significativo para os dois primeiros períodos
e não significativo para a crise de 2002. Os sinais indicam que até 2003, havia uma maior
negativo destes coeficientes indicam um comportamento de maior estabilização, uma vez que
anterior. Conforme discutido anteriormente, este resultado indica que a hipótese de que
55
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04
Variável Independente Todos períodos
30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
obtidos pelo Teste LM com defasagens de dez períodos para os momentos de crises cambiais.
período de crise, respectivamente, ao introduzirmos mais esta variável tais valores passaram a
6% e 67%. Pode-se supor que este incremento possa ter se dado pelo fato de que o risco-país
esta capturando parte do movimento do câmbio, em nossa hipótese simplificadora de que não
56
Os testes também apresentaram significativo incremento do R2 em relação ao modelo anterior
aumentado em torno de 20p.p. na maior parte dos períodos. Os coeficientes da taxa de juros
todos os períodos (enquanto sua emissão era permitida). Entretanto, sua eficácia reduziu em
relação aos resultados anteriores. Enquanto o modelo anterior apresentava uma intensidade de
0,7% para cada US$ 1 bilhão na crise de 2002, no atual esta intensidade caiu para 0,4%.
períodos exceto no último período de maior estabilidade econômica. Neste último, houve um
incremento da eficácia deste instrumento, para cada US$ 1 bilhão de compra de dólares, o real
não significativos e com baixa eficácia, apesar dos sinais se comportarem conforme esperado
em todos os casos.
A partir da equação anterior que continha a variável de risco-país, incluímos também a taxa
que a mesma impacta o valor da moeda apenas nos períodos sem crise cambial, sendo não
significativa nos períodos de crise. Os vetores mais intensos das crises que vivenciamos
57
durante a amostra foram fundamentos da economia doméstica, sendo menos relevante nesses
Para os períodos sem crise, os coeficientes obtidos indicam que a elevação de 1p.p. da taxa de
juros americana desvaloriza o real entre 1% e 2%. Sendo que a maior intensidade deste
significativos, estes módulos dos coeficientes indicam que tal vetor não é tão relevante na
determinação da paridade do real frente ao dólar, tendo em vista que para se obter uma
depreciação de 10% no real frente ao dólar, supondo tudo o mais constante, seria necessária
uma elevação de 5p.p. na taxa de juros americanas. Em bases relativas, isso significaria
depreciação do câmbio.
58
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04
Variável Independente Todos períodos
30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
modelo apresentado na seção 5.235 introduzindo diferentes séries para as operações de compra
35
Este modelo foi escolhido entre os três discutidos por ter apresentado significativa melhora nos resultados em
comparação ao modelo base e por que a taxa de juros internacionais não é um vetor relevante para a
determinação da trajetória da taxa de câmbio no período em questão conforme observamos.
59
e venda. Cada série de intervenção descontínua foi separada em duas séries distintas de
compra e venda.
Coeficiente de intervenção de títulos ( titulos -2,37*** -0,22* -0,63*** 0,63*** 0,02 -0,71***
cambiais - compra compra) (0,00) (0,10) (0,00) (0,00) (0,95) (0,00)
Comparando-se com o resultado da seção 5.2 houve uma melhora no indicador de correlação
serial para os períodos com crises cambiais. Entretanto, o teste continuou indicando a
presença de autocorrelação nos períodos (B) e (E). Não houve significativa alteração dos
60
coeficientes R2 e nem dos indicadores de heterocedastcidade. O teste de Jarque Bera indicou
desprezíveis. A variável de risco-país passou a ser significativa na crise cambial de 1999, com
demais testes realizados até então este coeficiente havia se mostrado não significativo. Para os
períodos. Houve alteração significativa da intensidade dos mesmos nos períodos (C) e (D) que
passaram de -4,1 e 0,1 para 1,5 e 1,7, respectivamente. Em ambos os casos, os sinais se
(enquanto os mesmos podiam ser emitidos) exceto nas compras de dólar durante a crise
compra e venda via títulos cambiais, sem, no entanto um padrão de comportamento. Em geral,
as operações de venda de dólar por este instrumento se mostraram mais eficazes do que as
compras. Isso pode ser devida ao fato de que boa parte de nossas amostras de compra de
dólares neste instrumento seja no vencimento dos mesmos, quando os efeitos destas
crise de 1999, as compras de títulos depreciavam o real em 2,5% para cada US$ 1 bilhão,
mostram-se mais eficazes tendo impacto de 0,9% e as compras tem impacto de 0,2%.
61
No caso das intervenções no mercado à vista, a observação de assimetria de eficácia é pouco
relevante, na medida em que observamos uma tendência do Banco Central do Brasil intervir
em sentido constante através deste instrumento ao longo dos períodos, exceto na crise de
compras de dólares e 23 dias com vendas. Neste período, apenas as compras apresentaram
coeficientes significativos: para cada US$ 1 bilhão, o real se depreciava em 2%. Para os
todos os casos, exceto no último período, quando observamos uma eficácia de 0,5% de
No caso das intervenções via swaps, as mesmas continuaram mostrando não significativa em
todos os casos, exceto quando fazemos a regressão para o período inteiro, independente da
separação entre crises cambiais. Neste caso, as operações de venda de dólar mostram-se
eficazes. Entretanto, entendemos que tal condição não deva ser considerada como sinal de
eficácia deste instrumento, tendo em vista que durante este período as condições econômicas
sofreram alterações significativas, não sendo, portanto, razoável que algum padrão de reação
realizamos a regressão anterior, com assimetria de compra e venda, através do método MQO
62
para cada intervenção foram a média da referida intervenção nos dez dias anteriores ao
respectivo período de análise. A intuição econômica por trás da seleção deste instrumento tem
de longo prazo das intervenções. Acreditamos que esta condição deva ser mais forte no último
através de swaps reversos. Através destas sucessivas intervenções, o Banco Central transmitiu
ao mercado claros sinais de que tinha o objetivo de recompor reservas com estas operações.
63
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04
Variável Independente Todos períodos
30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
Coeficiente de intervenção de títulos ( titulos -2,89*** -0,48 -0,81*** 0,97 1,12 -0,88***
cambiais - compra compra) (0,00) (0,18) (0,00) (0,21) (0,21) (0,00)
O teste LM não indicou melhora na correlação serial, mantendo uma forte presença de
correlação nos períodos (B) e (E), quando não há crises cambiais. O teste de Jarque Bera
64
A despeito disso, os sinais e intensidade se mantiveram relativamente estáveis em relação ao
modelo anterior.
O coeficiente da taxa de juros doméstica continuou sem significância exceto para o período
inteiro de 1999 à 2006. Neste caso, o mesmo passou ter significância de 4%, porém com sinal
contrário ao esperado. Isso pode ser explicado pelo fato de que durante as crises cambiais,
pudemos notar que a intervenção contínua não se mostrou eficaz e no último período,
observamos uma situação particular de apreciação cambial e redução dos juros por fatores
apresentar-se conforme esperado nos períodos sem crise cambial (B) e (D) e com coeficientes
mais relevantes. No ano de 2003, os resultados indicam que para cada 1p.p. de redução na
períodos, exceto nas compras de dólares durante a crise cambial de 2002 e nos períodos em
que a emissão destes títulos havia sido encerrada. Notamos também um aumento na eficácia
das vendas de títulos cambiais na crise de 2002, quando temos indícios de que a venda de
US$ 1 bilhão dos mesmos apreciava o real em 1%. Os títulos também continuaram se
mostrando eficazes na crise de 1999, com assimetria entre os efeitos de compra e venda.
significativas com sinal positivo, indicando que durante este período as operações de venda de
65
moeda à vista contribuíam para a depreciação do real ao contrário do que seria uma reação
normal de apreciação. Esta inversão de sinal também ocorreu na crise de 2002, porém com
intensidade ainda maior. Enquanto na crise de 1999, para cada US$ 1 bilhão em venda de
dólares no mercado à vista o real se depreciava em 1,5%, na crise de 2002, esta relação se
elevou para 2,4%. Nos períodos sem crise cambial, destacamos o aumento do coeficiente de
intervenção no mercado à vista no período de 2004 à 2006, quando a eficácia para cadê US$ 1
bilhão de dólares comprados passou de 0,5% no método de MQO para 0,9% com a utilização
dos instrumentos. Se tomarmos como base todo o período sob análise, ambos os coeficientes
No caso das intervenções via instrumentos de swap, continuamos obtendo resultados não
significativos em todos os períodos, apesar dos sinais dos coeficientes terem se apresentado
conforme o esperado em quase todas as ocasiões (exceto nas compras na crise de 2002).
Entretanto, na regressão com o período completo, apenas as posições vendidas vias swaps se
66
CONCLUSÃO
Assim como ocorre na maioria dos países emergentes, a atividade de intervenção do Banco
instrumentos de hedge acessíveis aos agentes da economia real torna indispensável a ação do
Banco Central frente a grandes variações do preço da moeda, uma vez que os agentes não
conseguem proteger-se individualmente, o que expõe parcela relevante da economia real aos
tanto nos períodos com ou sem crises cambiais, através dos seus diversos instrumentos -
títulos, swaps e operações á vista. Em todos os períodos de nossa análise, a intervenção via
títulos cambiais mostrou-se eficaz, enquanto os swaps não se mostraram eficazes em nenhum
momento. Não foi possível esclarecer a razão de tal diferença, e o resultado causa estranheza
uma vez que que os títulos cambiais são uma combinação de títulos indexados a moeda local
similar.
Da análise por períodos, foi constatado que as intervenções através do mercado à vista
mostram-se eficazes apenas em períodos sem crises cambiais. Em geral, durante os períodos
de crise, a venda de dólares não foi capaz de afetar a trajetória da taxa de câmbio e,, quando
67
ocorreu algum efeito significativo,, constatou-se que se dava em sentido contrário ao esperado
em uma operação ordinária: a venda de dólares durante as crises depreciava ainda mais o real.
Creditamos tal resultado ao fato de que o Banco Central reduz o nível de suas reservas nessa
No caso das intervenções à vista e por swaps, nossos resultados estão em linha com o que foi
Central não são eficazes na alteração da trajetória da taxa de câmbio. Uma questão a ser
explorada em maiores detalhes é a razão que tornou as intervenções via títulos cambiais
Em geral, nossos resultados indicam que as intervenções via títulos cambiais ou mercado à
vista possuem uma eficácia de 0,8% de apreciação (ou depreciação) para cada US$ 1 bilhão
de dólares vendidos (ou comprados) através destes instrumentos36. Este resultado está em
linha com o encontrado por Domaç and Mendoza (2002) que concluíram que nos casos de
chegarem a tais conclusões por uma metodologia diferente da apresentada nesse trabalho.
36
No caso das intervenções através do mercado à vista, deve-se ressaltar que este resultado é válido apenas nos
períodos sem crises cambiais.
68
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69
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Bundesbank – Discussion Paper 17/02, Junho de 2002.
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ANEXO A – RESUMO DAS PRINCIPAIS BIBLIOGRAFIAS
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72
ANEXO B – RESULTADOS DO TESTE DE HAUSMAN PARA O MODELO COM
ASSIMETRIA ENTRE COMPRA E VENDA
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