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São Paulo
2010
Vinícius de Oliveira Botelho
Orientador:
Prof. Dr. Juan Pedro Jensen Perdomo – Insper
São Paulo
2010
Botelho, Vinícius de Oliveira
O papel do crédito na transmissão da política monetária para
inflação e crescimento no Brasil / Vinícius de Oliveira Botelho. –
São Paulo: Insper, 2010.
49 f.
EXAMINADORES
___________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________
Gostaria de agradecer todos aqueles que tornaram este momento possível. Meu
orientador, Prof. Dr. Juan Pedro Jensen Perdomo, por ter aceitado me orientar, pelas longas
discussões e pela ajuda com os dados. Gostaria de agradecer também todos os meus
professores da faculdade, que contribuíram para o meu amadurecimento intelectual. Em
especial, o Prof. Dr. Rodrigo Menon Simões Moita, o Prof. Dr. Naércio Aquino de Menezes
Filho, o Prof. Dr. Maurício Soares Bugarin e o Prof. Dr. Eduardo Correia de Souza, mentores
do Programa de Estudos Avançados (PEA) do Insper, que muito contribuiu para a minha
formação. Gostaria de agradecer também o Prof. Dr. Robinson Guitarrari, pelo apoio durante
a faculdade e pelo amor ao conhecimento.
Agradeço todos os meus colegas pela convivência dos últimos anos, por todas as
vivências que tivemos. Agradeço a minha namorada, Aline Nascimento, pela compreensão,
apoio e ajuda durante este período. Agradeço também a minha família: meu pai, por ter
proporcionado excelentes escolas; minha mãe e minha avó materna, pela luta para que essa
formatura se concretizasse; minha avó paterna, pelas orações e preocupações; meu avô
materno, pelo exemplo, pela perseverança, pela força dada ao longo da vida e também nos
últimos anos. Agradeço o amor de todos eles.
Agradeço Deus pela inteligência. Agradeço-me por ter sabido aproveitá-la.
Dedicatória
Este trabalho estende a decomposição da política monetária feita por Minella e Souza-
Sobrinho (2009), incorporando o papel do volume do crédito, do custo de capital e da riqueza.
Como em Minella e Souza-Sobrinho (2009), também é utilizado o método de Altissimo,
Locarno e Siviero (2002). Os resultados obtidos são similares aos daquele trabalho, com
destaque para a menor importância do câmbio e maior importância do crédito nesta
simulação, assim como para a maior relevância do câmbio nos movimentos da taxa de
inflação do que nos de produto. Além disso, é discutido o aumento da relevância da
participação dos bancos públicos no crédito, forjando o mecanismo de transmissão da política
monetária. Somente com as capitalizações do Banco do Brasil, do BNDES e da Caixa
Econômica Federal o governo ganhou um poder de interferência na atividade econômica
equivalente à redução da taxa básica de juros em aproximadamente 1,50 pontos percentuais,
pelo período de um ano. Por fim, mostra-se também uma relação direta entre possíveis
cenários para o crescimento da produtividade total dos fatores (PTF) e os juros reais, na qual
cada ponto percentual de crescimento da PTF corresponde uma redução da taxa de juros real
de equilíbrio em 4,30 pontos percentuais.
This work extends the decomposition of monetary policy of Minella and Souza-
Sobrinho (2009), incorporating the role of the volume of credit, cost of capital, and wealth. As
did Minella and Souza-Sobrinho (2009), I used the method developed by Altissimo, Locarno,
and Siviero (2002). The results obtained are very similar of those of that work; although, I
found little participation of the exchange rate channel and a greater one of the credit channel,
as well as a greater importance of the exchange rate when explaining changes in inflation
comparing to GDP. Furthermore, I discuss the greater role of public banks in Brazil, forging
the monetary policy by directly influencing its mechanisms. Only accounting the recent
capitalizations of Banco do Brasil, BNDES, and Caixa Econômica Federal, the Brazilian
government increased its power of influencing economic activity in an amount equivalent to a
reduction of 150 bases points in the Selic rate for a year. At last, I also calculated the real
interest rate on various scenarios for the total factor’s productivity (TFP) growth. According
to the results, every 100 bases point that the growth of TFP raises causes a reduction of 430
bases points on the real interest rate of equilibrium.
1 Introdução 08
2 Metodologia 11
3 Modelagem 13
3.6 Crédito 28
3.6.1. Oferta e demanda 28
3.6.2. Equilíbrio e estimações 30
3.6.3. Elasticidade-preço da demanda por crédito para consumo 32
4 Resultados 34
4.1 Simulações 34
5 Conclusão 44
Referências 46
Apêndice I 49
8
1 Introdução
modelos econômicos, mas naquela requerida para estimação. Assim, mensurar a participação
de cada um dos canais de transmissão da política monetária a partir da construção de um
conjunto de modelos independentes (embora relacionados) é um caso intermediário, em
termos de estrutura, entre o DSGE e o VAR. Ou seja, assim, sem a imposição das restrições
comportamentais inerentes a um modelo DSGE, consegue-se obter qualidade de explicação
superior àquela de um VAR ou de modelos que só capturam choques agregados.
No caso brasileiro, até recentemente, a pequena extensão das séries de dados
dificultava a realização desse trabalho (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009). Afinal, a
adoção do regime de metas alterou significativamente a importância relativa desses diferentes
mecanismos de transmissão (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009), assim como a
estabilização econômica (LOPES, 1997). Portanto, dada a substância das transformações
estruturais pelas quais a economia brasileira passou durante a década de 90 (até o seu final),
as séries de dados relevantes para este trabalho começam no ano 2000. Após dez anos, já
existem dados suficientes para realizar essa decomposição a partir de um conjunto de
equações semi-estruturais (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009), já que a elaboração de
modelos como o DSGE ainda fica comprometida com tão poucos dados, vistos os recentes
esforços do Banco Central em fazê-lo (SAMBA).
A literatura identifica sete principais canais de transmissão da política monetária
(ALTISSIMO; LOCARNO; SIVIERO, 2002): custo de capital, renda, riqueza, câmbio,
expectativas, crédito e posse de moeda. Dada essa diversidade de mecanismos de propagação,
identificar a relevância de cada um deles é crucial para compreender e prever a eficácia da
política monetária em diferentes contextos econômicos, e, principalmente, fornecer evidências
para a evolução da sensibilidade da economia à política monetária em cenários de choque
estrutural. Minella e Souza-Sobrinho (2009) realizaram essa decomposição para o Brasil,
mensurando o impacto da taxa básica de juros nas taxas de financiamento das famílias e
empresas, assim como no câmbio, para entender a relevância da política monetária para o
produto e a inflação. Porém, não só as taxas, mas também os volumes de financiamento são
importantes nesta análise (BERNANKE; BLINDER, 1988).
O objetivo deste trabalho é estender a modelagem de Minella e Souza-Sobrinho (2009)
levando em consideração também o papel do volume de crédito concedido pelos bancos a
empresas e famílias. O foco da literatura de transmissão de choques de política monetária foi
muito maior para a análise dos preços (juros) do que das quantidades, apesar de as
quantidades serem igualmente importantes nesse estudo (TAYLOR, 1995). Por isso, além dos
modelos que relacionam a política monetária, o produto e os preços, foi criada uma estrutura
10
de relação entre o produto, os preços e o crédito, por meio de um sistema de oferta e demanda,
de forma a aprimorar a especificação do papel dos empréstimos nesse processo.
11
2 Metodologia
Para o produto nacional, para o mercado de trabalho e para a inflação (índice de preços
ao consumidor amplo) foram utilizados dados do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE). As séries de câmbio real, a taxa Selic (meta), o preço e os volumes de
empréstimo (recursos livres) para famílias e empresas e a expectativa de inflação são dados
do Banco Central do Brasil (a expectativa de inflação é a mediana das expectativas coletadas
no Relatório Focus, para os próximos 12 meses). O risco-país é medido como função do
Embi, calculado pelo banco JP Morgan. A inflação mundial é considerada igual à inflação de
preços ao consumidor norte-americano e a taxa de juros mundial é a taxa Fed funds. O
volume real das importações em dólares é divulgado pela OCDE.
Todos os dados estão em termos reais (exceto aqueles utilizados para estimar a
paridade descoberta de juros e a regra de Taylor) e, quando necessário, com ajuste sazonal. O
período de estimação geralmente começa em junho de 2000 e vai até março de 2010. Todas as
séries reais são calculadas a preços de 2009.
Todos os modelos foram estimados por mínimos quadrados ordinários, de forma
independente. O método de mínimos quadrados em dois estágios só foi utilizado para estimar
a equação de demanda do mercado de crédito para pessoa física.
Abaixo de cada uma das estimativas, entre parênteses, está a estatística-t, com
variância corrigida pelo estimador proposto por Newey e West (1987). Para cada regressão
será reportado o ajustado (
) e as estatísticas dos testes JB () e de homocedasticidade
de White com termos cruzados (
). Entre colchetes estão os níveis descritivos desses
testes. Por último, mais abaixo, também se encontra o período de estimação de cada regressão
(data inicial e final), entre colchetes. A data está codificada de tal forma que os quatro
primeiros números representam o ano, depois vem uma letra indicando dados mensais (‘M”)
ou trimestrais (“Q”), e, por fim, vem um número referente ao mês ou trimestre em que a série
de dados começa ou termina. O primeiro código indica a data da primeira observação inserida
no modelo, o segundo código indica a data da última. Todas as variáveis reportadas
apresentam nível descritivo máximo de 10% diante da hipótese nula de insignificância
estatística. Variáveis estatisticamente insignificantes não são exibidas e os modelos estimados
não as contêm.
Por fim, para a decomposição dos efeitos da política monetária será utilizado o método
proposto por Altissimo, Locarno e Siviero (2002), que se baseia em quatro etapas:
identificação de todos os canais de transmissão relevantes no modelo, substituição da taxa
12
básica de juros pela estimativa da regra de Taylor em cada um deles, adição de uma variável
dummy (assumindo valores iguais a zero ou a um) a todos os canais que se deseja identificar,
e, por fim, simulação do choque de política monetária diversas vezes, com só um dos canais
de transmissão ativo por vez (o canal a ser identificado fica com a variável dummy igual a um,
enquanto os outros ficam com ela igual a zero). Assim é possível encontrar a participação de
cada canal na transmissão do choque monetário agregado, comparando o resultado dos
choques quando somente um canal está ativo com aquele em que nenhum está. A idéia básica
desse procedimento é tornar endógeno o canal que se deseja identificar e manter exógeno o
restante do sistema, de forma que a contribuição do canal endógeno fique explícita em cada
simulação. A principal vantagem deste método é que, quando os modelos utilizados são todos
lineares, a soma dos impactos parciais é igual ao impacto total (ALTISSIMO; LOCARNO;
SIVIERO, 2002).
Apesar de, neste trabalho, os modelos estimados nem sempre apresentarem relação
linear entre os choques na taxa de juros e seus impactos nos canais de transmissão, essa não-
linearidade não compromete a identificação dos canais individuais, porque os resíduos
derivados da análise de modelos não lineares não alteram a contribuição relativa individual
dos mecanismos (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009). De fato, a soma das contribuições
e o choque total estão altamente relacionados nas simulações realizadas: a soma dos choques
agregados equivale a aproximadamente 99% da soma dos choques desagregados, tanto para o
produto como para a inflação.
13
3 Modelagem
3.1.1 Consumo
Reis et al (1998), Gomes (2004) e Gomes (2007), fornecem vasta evidência de que, no
Brasil, a função consumo é fortemente relacionada com a renda corrente. Apesar de Gomes
(2007) não confirmar (e nem rejeitar) a hipótese de restrição de crédito, ela é indicada como
uma possibilidade para a explicação da existência de um componente cíclico no consumo
(GOMES, 2004), indicando que o consumidor segue a regra de bolso de consumir sua renda
corrente, em vez de otimizar seu consumo intertemporalmente.
No modelo de restrição de crédito com horizonte infinito, elaborado por Deaton
(1991), o consumo pode assumir tanto a forma não restrita (consumo menor do que a soma da
15
riqueza e da renda) como a restrita a crédito (consumo igual à soma da riqueza e da renda). O
principal resultado deste modelo é que, mesmo que o consumidor não esteja restrito a crédito
no presente, diante de alguma incerteza sobre a sua renda futura ele pode assumir
comportamento não otimizador em virtude da possibilidade de vir a estar restrito a crédito
algum dia (ADDA; COOPER, 2003). Esse modelo tratou a restrição a crédito como um fator
binário: consumidores ou são restritos ou não o são.
Porém, para mensurar o impacto do crédito no consumo, é necessário um modelo que
capture também os efeitos de restrições de crédito parciais. Por exemplo, quando existe um
aumento da oferta de crédito, pessoas que tinham acesso a empréstimos de baixo valor passam
a ter acesso aos de maior valor também, e isso deve impactar suas decisões de consumo. Num
modelo de restrição binária esse movimento não é capturado (o indivíduo não era restrito a
crédito desde o início, pois já consumia mais do que a renda e riqueza disponíveis, e, portanto,
não mudou de situação com o aumento da oferta de crédito). Para resolver este problema, foi
construído um modelo de dois períodos. No primeiro período os consumidores tomam crédito,
no segundo o pagam.
No período , as pessoas têm uma riqueza ( ) e uma renda, soma da massa salarial
(
) com os ganhos sobre o capital e o lucro das empresas ( ). A massa salarial é resultado
do produto entre a população economicamente ativa ( ), a renda média ( ) e a taxa de
emprego (1 ), como complementar da taxa de desemprego ( ). Essa relação pode ser
expressa pela equação (2):
(2)
1
Nessa economia, os consumidores enfrentam uma taxa de juros para aplicações igual à
taxa básica de juros da economia ( ) e uma taxa de juros diferente dessa para empréstimos
"
(! ). Dentro desse cenário, respeitando a elasticidade da demanda por crédito das pessoas
"
físicas em relação à taxa cobrada (#$& ,( ), elas têm uma demanda por crédito () ) e escolhem
% %
uma proporção da riqueza atual para ser preservada para o próximo período (*). Com essas
duas variáveis, a escolha do quanto consumir fica integralmente determinada. O indivíduo não
escolhe quanto consumir diretamente, mas sim quanto tomar de empréstimo e quanto
preservar de sua riqueza (em função, logicamente, da utilidade do consumo): por uma
identidade contábil o consumo fica determinado. Por suposição, os créditos tomados em um
período devem ser integralmente quitados no período seguinte e o indivíduo precisa consumir
toda a sua riqueza no período final. Caso a variável * seja maior do que a unidade, o indivíduo
deseja acumular riqueza para o período seguinte; caso ela seja menor do que isso, o contrário.
16
Os valores de consumo, crédito, renda, lucros e riqueza devem ser não negativos, assim como
o fator de desconto e a variável *. Além disso, o desconto intertemporal de utilidade (dada
pela função +,) é representado pelo fator -.
Neste modelo, apesar de haver dependência entre a taxa de juros e o volume de
empréstimos, as escolhas de quanto se tomar emprestado e qual fração da riqueza atual
preservar para o próximo período são independentes. Ou seja, um aumento em qualquer uma
dessas duas variáveis representará um aumento de igual magnitude no consumo, sem
influenciar a outra.
Sendo assim, os consumidores enfrentam o seguinte problema de maximização:
(3) ./01+
2 -+
3 4, *. /.:
(4)
2 1 *2
2 2 )2
"
(5)
3 3
3 3 )2 )2 !2 *2 1
3 3 )2 )2 !2
" " " " " "
789:;
- =1 !2 >1 ? BC
3
789:<
(6)
&
@; ,A;
-1
789:;
789:<
(7)
A elasticidade da demanda por crédito em relação à sua taxa mostra que ela depende
da razão entre a taxa de juros cobrada e o spread bancário. Durante o período analisado, essa
elasticidade está entre -1,10 e -1,40, na média em -1,23. Essa relação será mais explorada na
seção 3.6.3.
Pela identidade contábil, o consumo ainda é igual ao volume de recursos disponível
que o agente deseja gastar. Sendo assim, no instante , o consumo segue a seguinte equação:
(9)
1 *
∆) !E3 )E3
" "
1H E3
Portanto, de acordo com (10), uma alta na taxa de juros afeta o consumo inicialmente
somente por meio do reajuste da taxa de poupança, derivado da relação (7). Porém, há um
efeito ambíguo sobre o consumo após o primeiro período (o resultado depende, basicamente,
de o consumidor estar aumentando ou diminuindo sua riqueza após o choque). Afinal, quando
a taxa básica de juros sobe, os aplicadores ficam mais ricos e podem, no futuro, gastar mais.
Da mesma forma, eles também têm incentivo para aumentar a poupança, o que os levaria a
consumir menos.
Como não há dados disponíveis para a variável no período analisado, será
considerado que essa variável cresce a um valor constante. Portanto, na ausência de choques
sobre a taxa de juros, K será constante. Além disso, na ausência de dados sobre o lucro
distribuído das empresas, será necessário supor que ∆ L, ou seja, que o lucro distribuído
também cresce a um volume constante. Para capturar a sensibilidade do componente K da
equação (10) a variações na taxa de juros, será utilizada a primeira diferença da taxa básica na
estimação da relação de consumo.
No modelo estimado, foram incluídas também as defasagens das variáveis
explicativas, partindo-se do pressuposto de que nem todos os efeitos das variáveis exógenas
são capturados imediatamente pelo consumo. Portanto, foi estimada a seguinte equação:
52,68%; 2,18 G0,33H;
5,77 G0,99H
jk ímnm G2001o4; 2010o1H; jk !mn!L!n/nk !.k* /p
Nesta estimação, a variável renda e a variável crédito aparecem com coeficientes
menores do que o previsto pelo modelo teórico (a unidade), resultado para o qual há duas
explicações plausíveis: erro de medida e contabilidade do PIB. Curiosamente, um teste de
Wald mostra que, a um nível descritivo de 82%, não é possível rejeitar a hipótese nula de que
a soma dos coeficientes da renda é igual ao coeficiente de crédito. Portanto, apesar de
diferentes da unidade, esses coeficientes são iguais, como previsto.
18
3.1.2 Investimento
Por pressuposto, a taxa de juros dos empréstimos varia conforme o volume de crédito
contratado, e, além disso, todas as firmas têm um índice de endividamento não nulo. Sendo
assim, todo recurso disponível nas empresas tem dois usos: investimento ou diminuição da
dívida. Dada a alternativa da quitação de empréstimo, o custo de oportunidade do
investimento é a taxa de juros do crédito para pessoas jurídicas (! ). Além disso, o
investimento deprecia a uma taxa T e tem um valor de mercado (qr ), sujeito a alteração (à
s u
taxa st). Quando o valor de mercado do capital investido sobe, o custo marginal do capital
t
diminui.
Este modelo pressupõe barreiras à entrada no mercado de firmas, pois, na medida em
que seu custo de oportunidade é maior do que a taxa básica de juros da economia ( ), seria
possível aos consumidores que aplicam seus recursos a abrir empresas com custo de capital
menor do que a média do mercado e ganhar o spread bancário. Empresários podem aplicar no
mercado de títulos, mas obteriam rentabilidade maior (em um nível de risco similar)
reduzindo suas dívidas, e, portanto, não realizam essas aplicações. Vale notar que o número
19
deve ser suficientemente pequeno em relação ao restante da população para não influenciar
significativamente o comportamento do consumo agregado. Por fim, a oferta de capital é
perfeitamente elástica, e seu preço é o seu produto marginal.
Até agora, neste modelo, adaptado de Hall e Jorgenson (1967), o volume de crédito
concedido às empresas não tem relação nenhuma com o aumento do investimento. Porém, ele
desconsiderou que, às taxas de juros vigentes no mercado, pode haver escassez de recursos
para a realização dos investimentos necessários à convergência do produto marginal do
capital ao seu custo, justificando a importância do crédito como acelerador dos investimentos
e propulsor da produtividade da economia.
É lucrativo investir até o instante em que a produtividade marginal do capital igualar
seu custo marginal. Supondo que os bens da economia são produzidos segundo uma função
do tipo Cobb-Douglas, para um dado nível tecnológico ( ), uma dada utilização da
capacidade instalada e desemprego (
e ), um determinado nível de estoque de capital e de
trabalho (K e , respectivamente) e uma proporção do capital na renda (v), segue-se que:
3Ew
(12)
K w I1 J
Portanto, a produtividade marginal (j
xK) do capital é dada por:
j
xK y⁄z
w
(13)
desvalorização dos bens de capital ( st), multiplicados pelo valor investido (qr ):
s u
t
| }j
xK qr V! T stW~
s u
(14)
t
q u
⁄ q U! T X
∆U$% V3E(% WXE< 0
2 k
q
(16)
< E ∆U$% V3E(% WXE0
lim
q
< E0
(17)
O resultado (17) confirma que o novo modelo proposto apresenta como resultado de
equilíbrio que o investimento acontece enquanto o produto marginal do capital supera o seu
custo, conforme esperado. Estimando a equação (15) obtém-se o seguinte conjunto de
parâmetros:
v qru
∆ 1,2198 0,0862 E3 0,0033 E3 0,0633E3 ∆ V) I1 ! JW 0,0488> qr ! T
B[Q
2,38 2,06 3,83 2,70 2,49 K ⁄ qr
49,11%; 0,24 G0,88H;
17,29 G0,24H
jk ímnm G2001o4; 2010o1H; jk !mn!L!n/nk !.k* /p
Como uma parte dos equipamentos e de seus insumos é importada, o preço do
investimento (qr ) é influenciado diretamente pelo câmbio real (q ). Apesar de outras
variáveis provavelmente também influenciarem o preço do investimento, a única diretamente
afetada pela política monetária é o câmbio (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009).
Supondo que ele não seja correlacionado com nenhuma das outras variáveis que afetam essa
medida, é possível estimar, sem viés (HAMILTON, 1994), a seguinte relação:
Resolvendo a equação (18) e tomando 3 por uma constante qualquer, vem que:
! !
qr 1k-1
-0 -2 qt !
!
-1
(19)
39,60%; 3,88 G0,14H;
1,79 G0,88H
21
(26) K TKE3
Seguindo Klenow e Rodríguez-Claire (1997), o estoque inicial de capital foi modelado
supondo-se que, naquele instante, a economia estava em equilíbrio. Portanto:
K2 ²³9
; ±z
(27)
µ w
¹º V · W ·w
z% y
¸·% ¸
(30)
´ ¾ , é possível modelá-lo a partir da razão entre a capacidade utilizada efetiva e aquela não
aceleracionista, por meio da seguinte identidade (AREOSA, 2008):
¯ 7Á y ° <Â
z%À ¯ %7ÁÃ 7ÁÃ
z¿ % % % % 7Á
y ° <Â
(32)
% % % %
Como já discutido, neste modelo, o ciclo econômico será representado pelo hiato do
produto (supondo que o nível de utilização de recursos que não acelera a inflação é constante,
o hiato do produto é diretamente proporcional à capacidade utilizada) e o repasse cambial é
linear e defasado em quatro trimestres (∆ª ), como em Schwartzman (2006). A inércia é
representada pela inflação defasada em um período; as expectativas são representadas pela
diferença entre o seu valor defasado em um período e a meta de inflação vigente (,ª
8
); os
choques de oferta são representados pelo custo unitário do trabalho (+pL ).
(33) -2Ä -3Ä 1 -Ä ∆´E3 -fÄ I1,3
1,3 J -ªÄ ∆ª E3
-ÅÄ ∆+pLE [Ä
Estimando o modelo apresentado em (33) surge um resultado similar a Correa e
Minella (2006), de um impacto de 0,75 pontos percentuais para cada ponto percentual de
aumento nas expectativas de inflação:
2,6524 0,4929E3 0,8490∆´E3 0,7503IE3,f
E3,f
8
J 2,9482∆4 E3
4,48 4,85 3,28 3,74 1,72
2,3500∆+pLE [Ä
2,02
86,58%; 7,77 G0,02H;
31,94 G0,04H
jk ímnm G2000o2; 2010o1H; jk !mn!L!n/nk !.k* /p
A modelagem de expectativas de inflação foi feita utilizando as mesmas variáveis que
afetam a inflação. O modelo final estimado foi:
ª,
2,9277 0,3919E3 14,2333∆ 1,6804∆´E3 [ľ
10,25 9,13 4,99 6,06
70,16%; 7,89 G0,02H;
14,68 G0,10H
jk ímnm G1999o4; 2010o1H; jk !mn!L!n/nk !.k* /p
Vale notar que, neste modelo, a expectativa de inflação não depende da inflação
contemporânea, mas somente da defasada. Portanto, a expectativa de inflação é variável
exógena no modelo (33).
O custo unitário do trabalho (+pL) reflete a diferença entre o salário que é recebido
pelos trabalhadores (Æ ), com os impostos que sobre esse rendimento incidem (Ç), e o produto
25
! !
%%É< E%
%
(37)
I3( Ê%E( E J
%É<
(38)
% % %
26
! ! T3 T2
%%É< E%
%
(40)
1,06%; 60,88 G0,00H;
69,88 G0,00H
jk ímnm G2000
6; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Para simular o modelo, foi considerado que todo aumento ou diminuição do spread
entre as taxas de juros internas e externas, ajustados pelo coeficiente de risco, será
inteiramente repassado ao câmbio efetivo. A variação da expectativa cambial, como em
Perdomo (2008), será considerada um ruído branco com média zero. Portanto, a esperança da
variação da expectativa cambial tem média nula.
Sabendo que a relação entre a taxa nominal e a taxa real de câmbio depende do nível
de preços interno (j ) e externo (j ), vale a seguinte relação:
% Ë%
Ë%
(41)
O Banco Central segue uma regra de Taylor para atingir o pleno emprego e manter as
¾ 8
expectativas de inflação (,ª ) ao redor da meta para o próximo ano (,ª ), dando
diferentes pesos para cada um desses componentes. A partir do modelo apresentado em
Minella e Souza-Sobrinho (2009), acrescentando o componente de capacidade utilizada para o
ciclo econômico, tem-se que:
27
95,55%; 38,62 G0,00H;
17,83 G0,00H
jk ímnm G2000
7; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Esse resultado indica uma tendência de redução do EMBI durante o período
apresentado, além de uma alta dependência dos dados, conforme esperado. As importações
mundiais foram modeladas por um processo auto-regressivo, também com tendência
determinística ():
. 6,0565 0,0116 0,5472. 2 [.
3,07 2,69 3,68
86,86%; 60,05 G0,00H;
16,11 G0,01H
jk ímnm G2001o1; 2010o1H; jk !mn!L!n/nk !.k* /p
A última regressão mostra claramente que as importações mundiais apresentaram
crescimento no período analisado, conforme esperado. Já a inflação mundial (representada
pela variação do índice de preços ao consumidor norte-americano) foi modelada por um
processo auto-regressivo de primeira ordem:
0,1281 0,5355 1 [
5,30 8,23
29,10%; 94,62 G0,00H;
28,76 G0,00H
jk ímnm G1980
3; 2010
8H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
28
Por fim, a taxa de juros externa segue, na sua primeira diferença, um processo auto-
regressivo de quinta ordem, conforme a estimação abaixo:
∆! 0,6738 ∆! 1 0,1436∆! 5 [!1
12,31 2,01
51,57%; 308,04 G0,00H;
7,51 G0,19H
jk ímnm G2000
12; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
3.6 Crédito
respectivamente). A taxa de juros que onera os recursos da captação externa (com prazo de
um ano) é ! , cuja proxy será a taxa real dos Fed Funds, e aquela que onera a captação interna
(com prazo de um ano) é a taxa básica real de juros da economia, . Toda concessão de
29
() ). Nesses moldes, a função de lucro dos bancos é dada por:
Í ) I! Ì J ) I! Ì J ) * 1 * V W 1 ! L)
" " " %%É<
%
(44)
) I! J ) VÌ ; ; 1 ! ; LW
,± ,± ,± %%É<
%
(45)
) I! J ) VÌ ; ; 1 ! ; LW
",± ",± ",± " %%É<
%
(46)
Supondo que a relação entre essas variáveis – das equações (45) e (46) – seja linear,
segue-se que (em logaritmo):
Como demonstrado em (6), (7) e (8), a demanda por crédito das pessoas físicas é
função, basicamente, das preferências e da razão entre a taxa de juros dos empréstimos e o
spread bancário. Como as variáveis associadas a preferências não são diretamente
observáveis, elas não serão incorporadas ao modelo (consideradas exógenas e constantes ao
longo do tempo).
Havendo alterações na restrição orçamentária ou na oferta de crédito dos bancos, o
consumidor reagirá de forma a sempre ajustar o volume de crédito respeitando o resultado (8).
Portanto, a demanda por crédito dos consumidores é uma função dada por:
&,Ê
(%
) I! J ) U X
", ", ",
&,Ê
D% E(%
(50)
) -$,", -$,", !
", 3 ",
(52)
!
(53)
< < Ð
V@,,Ï E@,,Ê @,,Ï ÑW
@,,Ï Ò
@,,Ï Ó
@,,Ï
Ì 1
%%É<
V@,,Ê W
E@,,Ï
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V@,,Ê W
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E@,,Ï %
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@,,Ï @,,Ê E@,,Ê @,,Ï @,,Ï @,,Ê Ñ @,,Ï @,,Ê @,,Ï @,,Ê
) Ì
W W W
V@,,Ê E@,,Ï V@,,Ê E@,,Ï V@,,Ê E@,,Ï
(54)
Ó
@,,Ï @,,Ê @,&,Ï @,,Ï
1 ! ´
%%É<
V@,,Ê W
E@,,Ï %
V@,,Ê W
E@,,Ï
31
) e ! ! ), por (48) e
", ",± ", ",±
Já para o mercado de crédito de pessoa física ()
(52), segue-se que:
!
"
(55)
< < Ð
Ò Ó
@,&,Ï E@,&,Ê @,&,Ï Ñ @,&,Ï @,&,Ï @,&,Ï
Ì 1 !
" %%É<
%
V@,&,Ê E@,&,Ï W V@,&,Ê E@,&,Ï W V@,&,Ê E@,&,Ï W V@,&,Ê E@,&,Ï W
< < Ð
Ò
@,&,Ê @,&,Ï E@,&,Ï @,&,Ê @,&,Ê @,&,Ï Ñ @,&,Ê @,&,Ï @,&,Ê @,&,Ï
) Ì
" "
V@,&,Ê E@,&,Ï W V@,&,Ê E@,&,Ï W V@,&,Ê E@,&,Ï W
(56)
Ó
@,&,Ê @,&,Ï
1 !
%%É<
V@,&,Ê
E@,&,Ï W %
O custo fixo mensal de novas concessões (L) será considerado constante. Assim, a
forma reduzida da estimação de (53), (54), (55) e (56) é, respectivamente:
Estimando os quatro modelos para o crédito, observa-se que todos os resultados foram
significantes e os sinais tiveram os valores esperados. Somente a inadimplência dos
empréstimos para pessoas físicas não foi significante. Provavelmente esse resultado se deve a
uma dificuldade de mensuração dessa variável. A taxa de inadimplência divulgada pelo Banco
Central representa o saldo total de operações em atraso a partir de um determinado período
dividido pelo saldo total de crédito, que não é a forma mais adequada para mensuração dos
níveis de inadimplência (ANNIBAL, 2009). A melhor medida para essa variável é o número
de operações atualmente em atraso (ANNIBAL, 2009), porém, esses dados não são
publicamente disponíveis. Em conformidade com a apresentação dos modelos, todas as
variáveis foram inseridas em logaritmo natural.
Para a taxa de juros de pessoas jurídicas:
3
! 25,5405 0,3691Ì 0,2659 0,1421 1 ! 6,1921´ [,(
6,07 5,99 7,03 4,37 6,68
52,35%; 188,45 G0,00H;
44,88 G0,00H
jk ímnm G2000
7; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Para o volume de novas concessões de pessoas jurídicas:
32
3
) 0,2009Ì 0,1003 0,0969 1 ! 3,0336 ´ [,$
5,39 3,88 4,52 208,06
87,36%; 7,25 G0,03H;
41,66 G0,00H
jk ímnm G2000
7; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Para a taxa de juros de pessoas físicas:
3
! 3,1228 0,2748 0,1750 1 ! [",(
"
45,03 6,31 5,38
80,93%; 40,25 G0,00H;
12,66 G0,03H
jk ímnm G2000
6; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Para o volume de novas concessões de pessoas físicas:
3
) 12,9522 0,1688 0,1893 1 ! [",$
"
122,51 2,51 3,92
56,16%; 40,93 G0,00H;
13,14 G0,02H
jk ímnm G2000
6; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Em todos os modelos é importante destacar a inequívoca significância do custo de
captação de recursos no exterior.
Como mostra a relação (8), a elasticidade-preço da demanda por crédito para consumo
é dada por uma razão entre a taxa de juros cobrada dos empréstimos e o spread bancário.
Conforme é possível perceber na Figura 01, ela é relativamente estável e tem oscilado em
torno de -1,23, com uma tendência acentuada de baixa desde junho de 2005. Com o
consumidor menos elástico a crédito, diminui a eficácia da política monetária, e, por
conseqüência, oscilações na taxa básica de juros tendem a causar impacto menor na atividade,
e, como resultado, nos preços.
Utilizando como instrumentos para a estimação da demanda por crédito as variáveis da
equação (48), com mínimos quadrados em dois estágios obtém-se o seguinte resultado:
)
", 17,6828 1,1124 !", [",,(
14,90 11,60
77,79%; 1,33 G0,51H;
0,88 G0,64H
jk ímnm G2000
8; 2010
3H; jk !mn!L!n/nk .k®*/p
Pelo teste de Wald, não é possível rejeitar, a um nível descritivo de 22,26%, a hipótese
nula de que o coeficiente da elasticidade-preço é igual a -1,23.
33
-1,15
-1,20
-1,25
-1,30
-1,35
-1,40
jun-00
dez-00
jun-01
dez-01
jun-02
dez-02
jun-03
dez-03
jun-04
dez-04
jun-05
dez-05
jun-06
dez-06
jun-07
dez-07
jun-08
dez-08
jun-09
dez-09
Figura 01 – Elasticidade teórica da demanda por crédito de pessoas físicas.
4 Resultados
4.1 Simulações
Uma vez identificados os canais por meio dos quais a taxa básica de juros ( ) é capaz
de afetar a economia (neste caso câmbio, crédito, custo de capital e riqueza), cada um deles
passa a receber uma taxa de juros diferente ( ), seguindo a mesma fórmula da regra de
Taylor. Para se identificar o papel isolado de um canal de transmissão nos choques agregados,
deve-se efetuar o choque somente na taxa de juros referente ao canal que se deseja
identificar (os outros permanecem com a dinâmica normal, sem choque). Basicamente, a idéia
de Altissimo, Locarno e Siviero (2002) é que cada um dos canais de transmissão da política
possa ser influenciado por uma taxa de juros diferente dos outros. Assim, serão obtidos níveis
de produto e preços para os próximos períodos em diversos cenários. O crescimento obtido
em cada cenário comparado com a situação em que não é feito choque algum permite que se
chegue à contribuição ao crescimento de cada mecanismo nas variáveis de interesse. A análise
efetuada se restringe às contribuições na taxa de crescimento do PIB e na variação do IPCA, a
partir de um choque positivo de um ponto percentual na taxa Selic nominal em abril de 2010.
Conforme esperado, tanto produto como preços indicam tendência de queda neste
cenário, conforme indicam as figuras 02 a 05.
1,00%
0,50%
0,00%
-0,50%
-1,00%
-1,50%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
0,50%
0,00%
-0,50%
-1,00%
-1,50%
-2,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
0,40%
0,20%
0,00%
-0,20%
-0,40%
-0,60%
-0,80%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Com um resultado mais robusto do que aquele encontrado para o produto, o aumento
da taxa de juros certamente causa uma queda substancial no nível de preços, como mostra a
figura 05. Da mesma forma que na atividade, ocorre a reversão do movimento até que o
choque seja totalmente dissipado. Neste caso, isso só acontece após cento e trinta trimestres.
-0,50%
-1,00%
-1,50%
-2,00%
-2,50%
-3,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Impacto no produto
Custo de
Crédito Riqueza Câmbio
capital
Primeiro trimestre (1Q) 68,89% 5,76% 15,67% 9,68%
Primeiro ano (1Q ao 4Q) 76,41% 5,48% 11,29% 6,82%
Dois primeiros anos (1Q ao 8Q) 81,58% 5,64% 7,38% 5,41%
Três primeiros anos (1Q ao 12Q) 76,62% 6,69% 10,71% 5,98%
Final do terceiro ano (12Q) 73,14% 6,50% 9,50% 10,87%
Tabela 01 – Decomposição do impacto da política monetária no produto.
Impacto na inflação
Custo de
Crédito Riqueza Câmbio
capital
Segundo trimestre (2Q) 62,64% 5,22% 14,25% 17,89%
Primeiro ano (1Q ao 4Q) 61,46% 4,66% 11,88% 22,01%
Dois primeiros anos (1Q ao 8Q) 78,42% 5,63% 7,68% 8,28%
Três primeiros anos (1Q ao 12Q) 91,11% 5,64% 3,02% 0,22%
Final do terceiro ano (12Q) 60,97% 5,35% 12,65% 21,03%
Tabela 02 – Decomposição do impacto da política monetária na inflação.
38
1,00%
0,50%
Câmbio
0,00% Riqueza
Custo de Capital
-0,50%
Crédito
-1,00%
-1,50%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0,40%
0,20%
0,00% Câmbio
Riqueza
-0,20%
Custo de Capital
-0,40% Crédito
-0,60%
-0,80%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
acompanhe, de forma que o nível de atividade não fique muito aquém do desejado. Como a
atividade foi incorporada na regra de Taylor, diante de um aumento da produtividade total dos
fatores, o Banco Central deve diminuir a taxa básica de juros (já que esse aumento tende a
aumentar a capacidade de produção disponível, e, portanto, diminuir o nível de utilização dos
fatores), de forma a estabilizar a capacidade utilizada das empresas.
Pode-se perceber uma relação direta (e aproximadamente linear) entre essas duas
variáveis. Aproximadamente, um aumento de um ponto percentual na taxa de crescimento da
PTF é acompanhado de uma redução de 4,30 pontos percentuais na taxa de juros real de
equilíbrio. Evidentemente, como as estimativas são todas baseadas no passado, os parâmetros
dos modelos podem sofrer alteração diante de choques de um ponto percentual na taxa de
crescimento da produtividade, de forma que a taxa de juros de equilíbrio associada a um
crescimento da produtividade de 2,10% pode ainda ser significativamente diferente de 1,60%.
Esta observação está alinhada com a literatura sobre crescimento econômico. De fato,
Klenow e Rodríguez-Claire (1997) e Hall e Jones (1999) já mostraram que a maior parte do
crescimento econômico mundial ocorre devido a aumento da produtividade total dos fatores, e
não à acumulação de capital. Nesse sentido, portanto, o uso das taxas de juros para coordenar
a demanda agregada de forma a compatibilizá-la com o crescimento da oferta está diretamente
vinculado ao crescimento da produtividade. Da mesma forma, havendo alterações nos
parâmetros estimados, como aumento da elasticidade das importações em relação à renda ou
choques estruturais no setor externo, a taxa de juros também deverá se ajustar,
permanentemente.
Essa relação está condicionada ao equilíbrio entre a oferta e a demanda agregadas. Em
situações de depressão da demanda agregada em relação à oferta, a relação entre a taxa de
juros de equilíbrio e a produtividade se enfraquece. Nessa situação, mesmo diante de ausência
de crescimento da produtividade, deve-se reduzir a taxa nominal de juros para que os
mercados se equilibrem novamente.
Para cada ponto percentual aumentado na taxa Selic, a média de novas concessões de
recursos cai aproximadamente R$ 6,40 bilhões de reais por mês durante o primeiro ano e R$
5,63 bilhões por mês durante os primeiros cinco anos (diminuindo as novas concessões, ao
longo de cinco anos, em aproximadamente R$ 337 bilhões de reais). Portanto, o
fortalecimento dos bancos públicos pode atuar como um forte substituto para a política
42
redução de 1,55 pontos percentuais na taxa básica acionaria outros mecanismos da política
monetária além do crédito, e, portanto, teria impactos aumentados em relação a essa expansão
dos empréstimos. Controlando para os outros efeitos, segundo o modelo, esse avanço dos
bancos públicos elevou o crescimento do PIB em aproximadamente 1,18 pontos percentuais e
uma expansão da inflação em 0,73 pontos percentuais ao ano.
De acordo com a Circular 3.360 (12 set. 2007), para cada real emprestado os bancos
devem manter, pelo menos, onze centavos em seu patrimônio líquido. Com a capitalização de
aproximadamente R$ 9,76 bilhões que o Banco do Brasil fez em maio de 2010 (BANCO DO
BRASIL, 2010), portanto, ele alavancou sua capacidade de empréstimo em aproximadamente
R$ 88,73 bilhões. Na Caixa Econômica Federal e no BNDES (Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social), de acordo com o decreto não numerado de 26 de
agosto de 2010, a capitalização foi de aproximadamente R$ 2,38 bilhões para a Caixa e R$
4,50 bilhões para o BNDES. Sendo assim, só em 2010, os bancos públicos aumentaram sua
capacidade de empréstimo em aproximadamente R$ 151,27 bilhões, o que teria sido obtido
com uma queda na taxa básica em dois pontos percentuais. Porém, uma queda de dois pontos
na taxa básica influenciaria também os outros mecanismos de transmissão da política
monetária, e, portanto, surtiria efeitos maiores do que essa expansão do volume de crédito.
Para obter os mesmos resultados em produto e preços, o movimento corresponde a
aproximadamente uma redução em 1,50 pontos percentuais na taxa básica. Ou seja, esse
movimento sozinho pode, num horizonte de doze meses, gerar um aumento 1,50 pontos
percentuais na taxa de crescimento do PIB e 0,93 pontos percentuais de aumento no IPCA.
É possível perceber como a capacidade da autoridade monetária em usar a taxa de
juros para controlar preços e atividade pode facilmente ser comprometida diante de expansões
vigorosas na capacidade de empréstimo dos bancos públicos.
44
5 Conclusão
para casos dinâmicos de diversos períodos, o que talvez permitisse uma compreensão ainda
maior da estrutura de funcionamento do sistema.
46
Referências
ANNIBAL, C.A. Inadimplência do Setor Bancário Brasileiro: uma avaliação de suas medidas.
Banco Central do Brasil Working Paper 192, 2009 (Trabalhos para discussão, n.192)
BANCO CENTRAL. Relatório de Inflação: setembro de 1999. Brasília, v.1, n.2, 1999.
BANCO CENTRAL. Relatório de Inflação: dezembro de 2000. Brasília, v.2, n.4, 2000.
BANCO CENTRAL. Relatório de Inflação: junho de 2001. Brasília, v.3, n.2, 2001.
BANCO CENTRAL. Relatório de Inflação: dezembro de 2003. Brasília, v.5, n.4, 2003.
BANCO CENTRAL. Relatório de Inflação: dezembro de 2007. Brasília, v.9, n.4, 2007.
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BRASIL. Decreto não numerado, de 26 agosto de 2010. Autoriza o aumento do capital social
do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES e da Caixa
Econômica Federal – CEF e dá outras providências. Brasília, 2010. Disponível em
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2007-2010/2010/Dnn/Dnn12842.htm>. Acesso
realizado em 20 out.2010.
47
CHU, V.Y.T.; NAKANE, M. I. Credit Channel without the LM Curve. Banco Central do
Brasil Working Paper 20, 2001 (Trabalho para discussão, n.20).
GOLLIN, Douglas. Getting Income Shares Right. Journal of Political Economy, v.110,
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HALL, R.E.; JORGENSON, D.W. Tax Policy and Investment Behavior. The American
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REIS, E.; ISSLER, J.V.; BIANCO, F.; CARVALHO, L. Renda Permanente e Poupança
Precaucional: Evidências Empíricas para o Brasil no Passado Recente. Pesquisa e
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of Economics, v.70, n.1, pp.65-94, 1957.