UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO

COMPARAÇÃO DAS FILOSOFIAS DE

INVESTIMENTO DE BENJAMIN GRAHAM E WARREN
BUFFETT: APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO

Guilherme Caio Salgueiro

Orientador: Prof. Dr. José Roberto Savóia

São Paulo
2007
 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO

COMPARAÇÃO DAS FILOSOFIAS DE

INVESTIMENTO DE BENJAMIN GRAHAM E WARREN
BUFFETT: APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO

Guilherme Caio Salgueiro

Orientador: Prof. Dr. José Roberto Savóia

Monografia a ser apresentada ao

Departamento de Administração da
Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo como
requisito parcial para a obtenção do
título de Bacharel em Administração.

São Paulo
2007

2
 Aos meus pais,
Sandra e Francisco,
exemplos de doação à família,
e à Gabriela,
minha eterna companheira,
pelo seu amor, carinho e confiança,
Dedico

3
 Agradecimentos

Às minhas irmãs, Natasha e Barbara, pelo carinho, apoio e paciência constantes.

Ao Prof. Dr. José Roberto Savóia, com quem tive a honra de aprender nas disciplinas de
Graduação, pela constante orientação durante a pesquisa e pelo exemplo de dedicação
acadêmica.

A toda família Teixeira, avós Josuela e Sofia, tios, tias, primos e primas, pelo apoio nos
momentos mais difíceis do ano.

Aos amigos da FEA da turma de Contabilidade de 2001, pela sincera amizade, carinho,
força, incentivo e bom humor constantes.

Aos amigos da FEA da turma de Administração de 2004, pelo apoio, convívio,

aprendizado pessoal e amizade.

Aos amigos do Unibanco, Quantix, Santander e Claritas, pela motivação e apoio durante
o curso de graduação e amizade.

Por fim, à minha mãe Sandra, alicerce da família, por todo o carinho e dedicação, e à
Gabriela, minha namorada, por todos os momentos ao meu lado.

4
 Índice

Introdução............................................................................................ 11
Capítulo 1 - Revisão Teórica .............................................................. 16
1.1 – Abordagens utilizadas na avaliação de empresas ................................................... 16
1.1.1 – Avaliação por fluxo de caixa descontado ................................................... 17
1.1.2 – Avaliação relativa ....................................................................................... 17
1.1.3 – Avaliação de direitos contingentes ............................................................. 17
1.1.4 – EVA – Economic Value Added .................................................................. 18
1.2 – Estrutura do método do Fluxo de Caixa Descontado ............................................. 18
1.2.1 - Limitações do método de Fluxo de Caixa Descontado ............................... 20
1.2.2 - Estimativa de Fluxos de Caixa .................................................................... 20
1.2.3 - Estimativa da Taxa de Desconto ................................................................. 23
1.2.3.1 - Estimativa do Custo de Capital de Terceiros ............................... 25
1.2.3.2 - Estimativa do Custo de Capital Próprio ....................................... 25
1.2.3.3 - Betas alavancados e desalavancados ............................................ 26
1.2.3.3.1 - Outras abordagens para a estimativa de betas ........................... 27
1.2.4 - Problemas de estimação do Custo de Capital no Brasil .............................. 27
1.3 – Finalidades da avaliação de empresas .................................................................... 29
1.4 – Avaliação de empresas através de múltiplos .......................................................... 30
1.4.1 – Modelo de Gordon ...................................................................................... 32
1.4.2 – Múltiplos de Valor Patrimonial .................................................................. 33
1.4.3 – Múltiplos de Receitas ................................................................................. 34
1.4.4 – Múltiplos de Valor da Empresa .................................................................. 35
1.4.5 – Múltiplos de variável específica da indústria ............................................. 35
1.4.6 – Múltiplos de projeções futuras ................................................................... 35

Capítulo 2 – Metodologia de Benjamin Graham ................................ 36

2.1 – Margem de segurança ............................................................................................. 36
2.2 – Distinção entre investimento e especulação ........................................................... 37
2.3 – Investidores defensivos versus investidores empreendedores ................................ 38
2.4 – Carteira de investimentos ideal: divisão entre renda fixa e renda variável ............ 39

5
 2.5 – O Senhor Mercado .................................................................................................. 40
2.6 – Projeções e expectativas futuras ............................................................................. 41
2.7 – Método quantitativo de Graham ............................................................................. 42
2.8 – Outras conclusões e definições do autor................................................................. 43

Capítulo 3 – Metodologia de Warren E. Buffett................................. 45

3.1 – Berkshire Hathaway ............................................................................................... 46
3.2 – Teoria Moderna de Finanças .................................................................................. 47
3.3 – Investimentos e Finanças Corporativas .................................................................. 48
3.4 – Projeções e Expectativas Futuras ........................................................................... 51
3.5 – Governança Corporativa ......................................................................................... 51
3.6 – Alternativas para ações ........................................................................................... 54
3.7 – Ações ...................................................................................................................... 54
3.8 – Fusões e Aquisições ............................................................................................... 55
3.9 – Contabilidade .......................................................................................................... 55
3.10 – Frases .................................................................................................................... 56

Capítulo 4 – Estudo de caso: aplicação das metodologias de

investimento para análise de ações no mercado brasileiro ................. 59
4.1 – Metodologia ............................................................................................................ 59
4.1.1 – Hipóteses .................................................................................................... 60
4.1.2 – Processo de análise ..................................................................................... 61
4.1.3 – Limitações da análise.................................................................................. 66
4.2 – Análise dos resultados ............................................................................................ 67

Capítulo 5 – Conclusões ..................................................................... 76

Referências bibliográficas ................................................................... 78
Anexos ................................................................................................. 81

6
 LISTA DE TABELAS

Tabela 4.1 Carteira Inicial – Análise Benjamin Graham ........................................................ 67

Tabela 4.2 Carteira Final – Análise Benjamin Graham .......................................................... 68
Tabela 4.3 Carteira Inicial – Análise Warren Buffett ............................................................. 69
Tabela 4.4 Carteira Final – Análise Warren Buffett ............................................................... 70

7
 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 – Rentabilidade da Carteira de Benjamin Graham .................................................. 72

Quadro 2 – Rentabilidade da Carteira de Warren Buffett ....................................................... 73

8
 RESUMO

O presente estudo apresenta, em sua primeira parte, os fundamentos teóricos de dois dos
maiores investidores do século passada, Warren Buffett e Benjamin Graham, expondo em
detalhes a instrumentária de análise, reflexão e tomada de decisão, bem como uma visão
macro de suas filosofias de investimento. Em sua segunda parte busca encontrar,
empiricamente, através da aplicação dos modelos expostos, padrões de risco e retorno nas
carteiras construídas sobre os rigorosos critérios dos modelos, a fim de se formular hipóteses
sobre a adequação destes ao mercado brasileiro.
Conclui-se existir, no Brasil, uma uniformidade nas oportunidades de investimento em
bolsa de valores que comprova as teorias previamente apresentadas, resultado que se deve, em
parte, às especificidades e limitações do mercado de capitais nacional.

9
 ABSTRACT

This study presents, in its first part, the theoretical foundations of two of the last
century´s biggest investors, Warren Buffett and Benjamin Graham, outlining in detail the
instruments of analysis, reflection and decision-making, as well as a general view of their
investment philosophies.
In its second part, it intends to identify, empirically, by applying the models exposed,
patterns of risk and return in the portfolios built on the strict model´s criteria in order to make
inferences about its adequacy to the Brazilian market.
It is concluded to exist, in Brazil, uniformity of opportunities for investment in stock
market, which certifies the theories previously presented. This result is due, partially, to the
limitations of the national capital market.

10
Introdução

Benjamin Graham é considerado o primeiro analista financeiro de empresas e o criador

da filosofia de investimento em valor, que mitiga o risco dos investidores cometerem erros
cruciais e os ensina a desenvolver estratégias de longo prazo. Graduou-se na Universidade de
Columbia e, aos 25 anos, era sócio de uma conhecida corretora em Nova York. Seu sucesso
financeiro foi arruinado pela crise de 1929, todavia determinou-se a reconstruir sua fortuna –
entre 1929 e 1956, período que contempla a década da Grande Depressão, seus investimentos
cresceram à taxa de 17% ao ano. O índice Dow Jones, para efeito de comparação, alcançou os
níveis de 1929 apenas em 1954, ou seja, um investimento efeito em 1929 apenas teria o
mesmo valor 25 anos depois, não considerando os dividendos.
Depois da experiência de 1929, Graham desenvolveu técnicas que podem ser utilizadas
por qualquer interessado em aplicar suas economias em renda variável. Ele popularizou as
análises das empresas por múltiplos, razão preço versus lucros (P/E), razão dívida líquida
versus ativos, histórico de dividendos, crescimento dos lucros, valor contábil da empresa e
outros índices. Sua abordagem foca em números objetivos e implica uma menor importância
às questões subjetivas como a administração da companhia, poder da marca, novos produtos
ou novas tendências. Apenas as informações disponíveis publicamente são necessárias para
esses estudos. Graham prega a importância de se entender uma companhia pelo seu próprio
valor intrínseco. Acredita que os investidores que calcularem acuradamente esse valor e
comprar as ações quando estiverem com um preço abaixo do resultado obtido no cálculo do
valor intrínseco, terão lucros garantidos. A essa abordagem matemática deu-se no nome de
“margem de segurança”.
Antes de Graham, gestores de carteiras utilizavam superstição, previsões sem
fundamentos e outros métodos antiquados. Security Analysis de Graham foi o livro que
transformou uma atividade desorganizada numa profissão moderna. Escrito em 1934,
atualmente ainda é muito utilizado nas escolas de administração. Seu trabalho mais conciso
foi publicado em 1949, The Intelligent Investor, segundo Warren Buffett “de longe o melhor
livro sobre investimentos já escrito”. Trabalhou 57 anos em Wall Street e ensinou
investimentos em Columbia por 28 anos, muito provavelmente seu sucesso profissional se
deu em função de seu sucesso acadêmico, fato pouco usual na academia. Além de Buffett,
Benjamin Graham foi inspiração para muitos outros profissionais competentes de hoje.

11
 Warren Buffett é um dos investidores mais bem sucedidos no mercado de ações dos
últimos 50 anos. Segundo a última pesquisa da revista americana Forbes, Buffett é o segundo
homem mais rico do mundo, com um patrimônio acumulado de aproximadamente US$ 52
bilhões. Graduou-se na Universidade de Nebraska e, durante o curso, leu o livro The
Intelligent Investor escrito por Benjamin Graham. O livro o impressionou tanto que Buffett,
após receber seu diploma em sua terra natal, foi prosseguir seus estudos na Universidade de
Columbia com Graham. Sua influência foi decisiva para Buffett, que o considera seu segundo
pai (a pessoa que mais o influenciou foi seu pai, senador pelo estado de Nebraska e
posteriormente corretor de ações). Posteriormente, se ofereceu para trabalhar para ele
gratuitamente, porém Graham não aceitou. Terminado o mestrado de economia em Nova
Iorque, voltou para Omaha, sua cidade natal, indo trabalhar na corretora do pai. Durante esse
período, manteve contato com seu professor enviando-lhe várias idéias de investimentos que
lhe ocorriam. Em 1954, a convite dele, Buffett voltou a Nova Iorque para trabalhar na
Graham-Newman Corporation. Dois anos depois Graham se aposentou e a empresa se
dissolveu.
Aos 25 anos, Buffett retornou a Omaha e com os conhecimentos adquiridos iniciou uma
sociedade limitada de investimentos, com suporte da família e amigos. Nos 13 anos em que a
sociedade existiu o rendimento médio foi de 29,5% ao ano e, embora a média do Dow Jones
tivesse caído de preço em cinco dos anos desse período, a sociedade de Buffett nunca veio a
ter sequer uma baixa. A meta estipulada era superar a média do índice Dow Jones por uma
margem de dez pontos percentuais ao ano - a sociedade superou o índice por 22 pontos.
Buffett prometia aos sócios que “nossos investimentos serão escolhidos com base no valor
intrínseco das companhias e não em sua popularidade”, e que a sociedade “ficaria atenta a
reduzir permanentemente as perdas de capital ao mínimo”. Em 1969, com um mercado em
forte alta especulativa, Buffett decidiu acabar com a sociedade. Ele enviou uma carta aos
sócios, demonstrando seu desconforto com a alta caótica do mercado acionário. “Não
abandonarei a abordagem prévia, cuja lógica compreendo, mas que no momento encontra-se
difícil de ser aplicada, mesmo que isso signifique arriscar abrir mão de alguns lucros,
aparentemente fáceis, incorporando uma abordagem que não só não compreendo claramente,
mas que também não é praticada com sucesso comprovado, trazendo em seu bojo o risco de
levar qualquer empresa a uma perda substancial de capital”, disse ele.

12
 Quando a sociedade se dissolveu a parte de Buffett na sociedade havia crescido para
US$ 25 milhões, quantia que investiu na companhia têxtil Berkshire Hathaway e o
possibilitou ter o controle da empresa. Durantes as próximas três décadas, ele transformou a
empresa têxtil num holding, utilizando seu caixa disponível para efetuar aquisições no
mercado acionário. Atualmente a Berkshire Hathaway possui um valor de mercado de
aproximadamente US$ 140 bilhões.
Investidores em valor, ou defensivos, buscam empresas subavaliadas no mercado
acionário, compram suas ações e esperam pacientemente que o seu valor justo seja alcançado.
Investidores de empresas em crescimento, ou agressivos, buscam mercados que estão em alta,
com demanda crescente por seus produtos. Enquanto que investidores agressivos buscam
comprar 1 dólar na esperança de que este se torne dois dólares, investidores defensivos tentam
comprar 1 dólar por 50 centavos. Warren Buffett combina as duas abordagens com sucesso,
pois ambas possuem seus méritos.
O objetivo deste trabalho é apresentar os aspectos metodológicos de dois dos maiores
investidores da história do capitalismo, indicar a superioridade de suas teorias frente aos
outros modelos existentes no mercado de ações, efetuar uma comparação entre si e aplicar
suas principais idéias no mercado de ações brasileiro, verificando empiricamente a proposição
de que ambas as teorias nos levam a obter rentabilidades maiores do que a média do mercado.
Essa verificação empírica será feita através da comparação da medida de retorno sobre o
patrimônio investido com o índice Ibovespa.
Com o Brasil às vésperas de ganhar a nota de grau de investimento – selo conferido
pelas agências de classificação de risco e que permitirá que os grandes fundos de pensão
estrangeiros apliquem no país -, as perspectivas para os investidores que buscam alternativas à
renda fixa são alvissareiras. As condições macroeconômicas do país evoluíram, a taxa de
juros básica da economia encontra-se em patamares inéditos, a inflação segue controlada por
mais de dez anos e o mercado de capitais apresenta grande desenvolvimento, tanto na
reabertura para ofertas públicas de ações quanto em seu volume negociado. Assim, a grande
maioria dos investidores brasileiros, que estavam acostumados a uma rentabilidade alta nas
aplicações de renda fixa com pouca exposição a oscilações do mercado, precisará correr
maiores riscos para auferir o mesmo rendimento, ou aceitar um rendimento menor em suas
aplicações, e uma das principais alternativas de investimento é a renda variável.

13
 Entretanto, o mercado de capitais no Brasil ainda é incipiente, há um emaranhado de leis
sobrepostas, mudanças contínuas na economia e nas leis, não há um histórico confiável, a
democracia no Brasil ainda não possui três décadas, porém em outros poucos aspectos
podemos dizer que a maturidade da economia brasileira atual se assemelha à economia
americana das décadas de 1940 e 1950, como por exemplo, o início de um ciclo de
crescimento depois de um grande período com desenvolvimento pífio, maior estabilidade
econômica e aumento da competitividade das corporações.
Embora os históricos de rentabilidade dos fundos geridos por Benjamin Graham não
sejam tão impressionantes quanto os de Warren Buffett, não podemos dizer que sua teoria não
seria a com melhor aplicabilidade ao mercado brasileiro atualmente, pois Graham atuou
durante o período mais turbulento do século passado, que inclui a crise da bolsa de 1929 e a
Grande Depressão da década seguinte, e existem diferenças entre Brasil e Estados Unidos no
porte da economia, na gestão das empresas em diversos aspectos – fiscal, por exemplo -, nas
vantagens competitivas (Buffett, por exemplo, não investe em commodities agrícolas porque
não consegue quantificar o risco que o produto corre em função de sua dependência da
temperatura, chuvas e outros fenômenos da natureza).
No mercado de ações americano não existe a figura do controlador, ou seja, o retorno
dos negócios é apropriado de forma equilibrada pelos acionistas. No Brasil, com apenas 17%
do capital total da companhia é possível deter o seu controle, ou até menos, caso a empresa
utilize uma estrutura piramidal (uma holding sobreposta à outra), isto é, a fragilidade do
ambiente de negócios torna fácil um controlador mal intencionado apropriar-se de parcela do
valor intrínseco da companhia muito superior à sua participação no capital social. Outro
exemplo de regras de mercado distintas entre os dois países se refere à distribuição de
dividendos. No Brasil é obrigatório a empresa distribuir 25% dos lucros auferidos, enquanto
que nos Estados Unidos a empresa pode reter 100% dos lucros do período.
Não existem trabalhos empíricos realizados até o momento no sentido de aplicar as
filosofias de Benjamin Graham e Warren Buffett ao ambiente de negócios do Brasil. Este
trabalho está dividido em quatro seções: a primeira seção apresenta uma revisão teórica dos
modelos convencionais para avaliação de empresas, discutindo suas vantagens e
desvantagens. A segunda seção detalha as metodologias utilizadas por Benjamin Graham e
Warren Buffett. A seção seguinte aplica as respectivas metodologias no mercado de ações do

14
Brasil. A última seção analisa os retornos encontrados nas carteiras de investimento
construídas a partir das filosofias de Graham e Buffett e detalha as conclusões encontradas.

15
Capítulo 1 - Revisão Teórica

Os métodos de avaliação de empresas envolvem todos os diferentes ativos, desde

companhias de pequeno valor até os maiores conglomerados mundiais, independentemente da
complexidade do ativo. As informações se tornam mais complexas à medida que se avalia um
ativo maior. Por exemplo, certamente os dados necessários para se avaliar um apartamento
residencial são distintos de quando se analisa a aquisição de novas fábricas para um grupo
industrial. Segundo Damodaran (2000, p. 2-4) a avaliação deve procurar seguir algumas
normas, tais como: a avaliação não é algo certo e objetivo e sim caracterizado pela
subjetividade, uma vez realizada a avaliação ela pode mudar constantemente de acordo com
as variáveis utilizadas na sua avaliação, haverá sempre incertezas quanto à avaliação precisa,
a qualidade da avaliação está na busca de dados confiáveis e certos e não somente no método
quantitativo, não pode haver grandes diferenças entre a avaliação do analista e a do mercado,
pois o mercado está quase sempre certo e o processo de avaliação é mais importante que o
produto da avaliação (valor).

1.1 – Abordagens utilizadas na avaliação de empresas

A atividade de avaliação de empresas objetiva reunir teoria acadêmica, bom-senso

empresarial e experiência prática, constituindo-se em uma tentativa de combinar ciência com
arte. Apesar de os modelos de avaliação de empresas ser essencialmente quantitativos, não
podem ser considerados muito objetivos, pois nenhum modelo fornece um valor preciso,
único e imutável para uma empresa e sim uma estimativa de valor.
O valor de uma empresa pode mudar dependendo das premissas adotadas e dos
modelos e cenários adotados. Existem diversas ferramentas para avaliação, e de acordo com
as características de determinado ativo o analista utilizará uma ferramenta. As escolhas
metodológicas devem ser coerentes com a finalidade da avaliação e com as especificidades da
empresa avaliada para que esta possa chegar a uma conclusão que reflita o seu valor real. A
aplicação equivocada de metodologias num processo de avaliação pode gerar resultados
destoantes da realidade e acarretar significativas perdas. Erros não acarretarão perdas caso
aconteça algo semelhante à teoria do “bigger fool”, descrita por Damodaran (1997), que
argumenta o valor de uma empresa ser irrelevante contanto que exista um “bigger fool” (que

16
pode ser traduzido como uma pessoa boba, ingênua) que esteja disposto a comprá-la. Este tipo
de avaliador utiliza as metodologias de avaliação cegamente, manipulando-as de forma a
agradar o lado em que estiver assessorando, seja comprador ou vendedor.
Basicamente, há quatro abordagens utilizadas para a avaliação.

1.1.1 – Avaliação por fluxo de caixa descontado

A avaliação por fluxo de caixa descontado relaciona o valor de um ativo ao valor

presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos aquele ativo. Copeland, Koller &
Murrin (2000, p.135) sustentam que o valor de uma empresa é movido por sua capacidade de
geração de fluxo de caixa no longo prazo. A capacidade de geração de fluxo de caixa de uma
empresa (e, portanto, sua capacidade de criação de valor) é movida pelo crescimento no longo
prazo e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relação ao custo do
seu capital.

1.1.2 – Avaliação relativa

Outra abordagem muito utilizada é a avaliação relativa, que estima o valor de um ativo
enfocando a precificação de ativos “comparáveis” relativamente a uma variável comum,
como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. Um exemplo desta abordagem é a
utilização de um índice preço/lucro setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se
que as outras empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação e que o
mercado, em média, precifica essas empresas de modo correto. Segundo Damodaran (1997),
uma empresa comparável pode ser definida como uma empresa que apresenta fluxo de caixa,
potencial de crescimento e risco similar a empresa sendo avaliada. Apesar de sua grande
simplicidade e rapidez, a avaliação por múltiplos é a mais suscetível ao maior número de
erros em função de certos quesitos como a qualidade das informações, diferenças nos
fundamentos das empresas comparáveis e especifidades de cada empresa e transação.

1.1.3 – Avaliação de direitos contingentes

A avaliação de direitos contingentes utiliza modelos de precificação de opções para

medir o valor de ativos que possuem características de opções. Um direito contingente ou

17
opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas contingências – se o valor do ativo
subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opção de venda ou atingir um valor
menor que o preestabelecido para uma opção de venda ou atingir um valor menor que o
preestabelecido para uma opção de compra. Segundo Damodaran (1997), a teoria de
precificação de opções tem larga aplicabilidade em avaliação, especialmente em contextos em
que a avaliação tradicional pelo método do FCD e por múltiplos não consegue captar o valor
da flexibilidade. Ele aponta três aplicações específicas do modelo de precificação de opções
utilizados: o patrimônio líquido é avaliado como opção de compra sobre a empresa, os ativos
de recursos naturais podem ser analisados como opções e uma patente pode ser avaliada como
uma opção sobre o produto. Devido à complexidade dos cálculos e dificuldade de se
encontrar opções reais no mundo real, a avaliação de empresas por esta metodologia é a
menos utilizada e a menos conhecida no mercado financeiro.

1.1.4 – EVA – Economic Value Added

O EVA® (Economic Value Added) foi desenvolvido pela consultoria Stern Stewart &
Co, é não só um indicador de desempenho, mas também uma ferramenta de gestão.
Teoricamente, o Economic Value Added é “uma medida fundamental de desempenho
corporativo, que é calculada considerando-se a diferença entre o retorno do capital e o custo
de capital, e multiplicada pelo capital investido no começo do ano” (Stewart, 1991). O retorno
de capital a que se refere Stewart é o lucro econômico, mais conhecido como lucro residual
que resta depois dos impostos. O custo de capital inclui o custo de capital de terceiros, que
são os juros de empréstimos de curto e longo prazo, por exemplo, e o custo do capital próprio,
que é o retorno esperado pelos investidores. Por partir de técnicas semelhantes, tanto o EVA
quanto método do Fluxo de Caixa Descontado sofrem das mesmas limitações.

1.2 – Estrutura do método do Fluxo de Caixa Descontado

O método de fluxos de caixa descontados (DCF) é o mais eficiente para avaliar ativos,
no caso empresas. Esta abordagem tem sua fundamentação na regra de valor presente, onde o
valor de qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. Os
fluxos de caixa variam de ativo para ativo – dividendos de ações, juros - cupons de títulos de
renda fixa, rendimentos de aplicações financeiras, fluxos de caixa de um projeto real. A taxa

18
de desconto é uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas
maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. A
avaliação por fluxo de caixa descontado pode ser efetuada de duas formas, avaliar apenas a
participação acionária do negócio ou avaliar a empresa como um todo, que inclui, além da
participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos na empresa
(detentores de bônus, acionistas preferenciais, etc). Embora ambas as abordagens descontem
fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de desconto relevantes são diferentes em
cada caminho.
O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a
empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas
operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado de
capital, que é o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa,
com pesos em conformidade com suas proporções de valor de mercado.

t=∞
Valor da Empresa = FCFFt

ΣΣ
t=1
(1+ WACC)t

Onde: FCFFt = Fluxo de Caixa Livre da Empresa no período t

WACC = Custo Médio Ponderado de Capital

Embora as duas abordagens utilizem definições diferentes de fluxo de caixa e taxas de

desconto, produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo conjunto de
pressuposições seja utilizado em ambas. O erro-chave a ser evitado é combinar fluxos de
caixa e taxas de desconto, uma vez que descontar fluxos de caixa para o patrimônio líquido a
valor presente pelo custo médio ponderado de capital levará a um desvio crescente no valor
da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a empresa a valor presente pelo
custo do patrimônio líquido produzirá um desvio decrescente no valor da empresa. O método
pode ser utilizado em diversas análises, como por exemplo, no processo de negociações de
fusões e aquisições. Empresas compradoras e vendedoras envolvidas no processo objetivam
encontrar uma faixa de referência que reflita o valor justo da empresa em questão, isto é, um
valor que represente o potencial da empresa de gerar resultados futuros.

19
1.2.1 - Limitações do método de Fluxo de Caixa Descontado

A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de

caixa e taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informação, esta abordagem é
a mais fácil de ser utilizada para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente
positivos e que possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de
confiabilidade, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obtenção
de taxas de desconto. Quanto mais longe desse cenário ideal estivermos, mais difícil se
tornará a avaliação pelo fluxo de caixa descontado. Damodaran (2000, p.15-16) cita alguns
cenários em que a avaliação pelo fluxo de caixa descontado poderá encontrar dificuldades e
necessitar de adaptações, tais como: Empresas em Dificuldade, Empresas Cíclicas, Empresas
com Ativos Não-Utilizados, Empresas com Patentes ou Opções de produtos, Empresas em
Processo de Reestruturação, Empresas Envolvidas em Aquisições. Para Empresas de Capital
Fechado, Damodaran diz que o maior problema ao se usarem modelos de avaliação por DCF
para avaliar empresas de capital fechado é a medição de risco – para utilização na estimativa
da taxa de desconto – uma vez que a maioria dos modelos de risco/retorno exige que os
parâmetros de risco sejam estimados a partir de preços históricos do ativo objeto de análise.
Como títulos de empresas de capital fechado não são negociados em bolsa, isto não é
possível.

1.2.2 - Estimativa de Fluxos de Caixa

Existem basicamente dois tipos de fluxos de caixa para estimarmos, o fluxo do acionista
e o da empresa. Quando se calcula o fluxo de caixa da empresa, a taxa de desconto a ser
utilizada é o custo de capital médio ponderado (WACC) que leva em conta também o capital
de terceiros. Antes da análise dos fluxos de caixa da empresa, é necessário evidenciar as
diferenças entre fluxos de caixa do acionista e o lucro líquido da empresa. A medida padrão
dos retornos para investidores em patrimônio líquido, em termos contábeis, continua sendo o
lucro líquido, que desempenha um papel significativo em muitos modelos de avaliação. Na
avaliação por fluxo de caixa descontado, o foco é em fluxos de caixa. Os fluxos de caixa
líquidos do acionista são diferentes do lucro líquido por vários motivos. Primeiro, todos os
encargos que não desembolsam caixa são novamente somados ao lucro líquido para se chegar
aos fluxos de caixa provenientes de operações, como por exemplo a depreciação. Segundo, os

20
fluxos de caixa do acionista são fluxos de caixa residuais após o atendimento de desembolsos
de capital e necessidades de capital de giro, embora o lucro líquido não inclua qualquer um
dos dois.
A determinação dos preços de mercado de ações depende do lucro líquido e dos fluxos
de caixa. Há circunstâncias em que as ações empreendidas por uma empresa aumentam os
lucros utilizando-se de alterações no método de depreciação e controles de estoques, porém o
mercado reage de forma negativa a essas manobras, pois o mercado dá atenção ao fluxo de
caixa gerado e não tanto ao lucro que pode ser manipulável. Para Rappaport (2001, p.92-93) o
valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa, e não seus lucros trimestrais,
determina o preço de sua ação, em que o mercado adota a visão de longo prazo. Portanto, a
evidência mais direta vem da avaliação do que o preço da ação nos diz sobre as expectativas
do mercado com relação ao desempenho futuro da empresa. Uma empresa é composta de
todos os seus detentores de direitos e inclui, além dos investidores em patrimônio líquido, os
detentores de obrigações e acionistas preferenciais. Os fluxos de caixa para a empresa são,
portanto, os fluxos de caixa acumulados de todos esses detentores de direitos.
Em termos gerais, os fluxos de caixa para a empresa são os recursos excedentes após o
pagamento de despesas operacionais e impostos, mas antes que sejam realizados quaisquer
pagamentos a detentores de direitos. Há duas maneiras para se calcular esses fluxos de caixa.
Uma delas é acumularem os fluxos de caixa para diversos detentores de direitos da empresa.
A outra abordagem, que deverá resultar num número equivalente, começa com os lucros antes
do pagamento de juros e impostos. A depreciação é adicionada ao EBIT e, subtraindo os
desembolsos de capital e necessidades de capital de giro encontra-se o fluxo de caixa livre da
empresa.
Os fluxos de caixa da empresa serão, de modo geral, maiores do que os fluxos de caixa
do acionista em qualquer empresa alavancada, e iguais em empresa não-alavancadas. Como
os fluxos de caixa da empresa antecedem o pagamento de dívidas, não são afetados pelo
montante do endividamento assumido pela empresa. Isto não implica, entretanto, que o valor
da empresa obtido por meio do desconto de fluxos de caixa da empresa pela média ponderada
do custo de capital não sofra os efeitos da alavancagem. À medida que uma empresa assume
maior parcela de endividamento, a média ponderada do custo de capital pode mudar, fazendo
com que o valor da empresa também se altere. Se a média ponderada do custo de capital
decresce, o valor da empresa crescerá.

21
 Um aspecto importante está na vida útil do ativo a ser avaliado, pois a vida útil dos
ativos pode ser considerada finita ou infinita. Uma empresa sadia a ser avaliada deveria ser
considerada com vida útil infinita. Avaliar um ativo de vida útil finita requer pressuposições
sobre a vida do ativo e o valor do ativo ao final de sua vida útil. Este valor de salvado ou
residual geralmente representa uma fração do custo inicial do ativo, uma vez que seu valor
decresce ao longo de sua vida útil. Avaliar um ativo com vida infinita requer a estimativa do
valor do ativo ao final do horizonte finito. Este valor “final” reflete os fluxos de caixa futuros
esperados gerados pelo ativo, e geralmente é significativamente mais elevado do que o valor
inicial, devido ao crescimento dos fluxos de caixa. Freqüentemente, uma parcela significativa
do valor presente provém deste valor final, tornando a sua estimativa um item-chave da
avaliação.
Copeland, Koller & Murrin (2000, p.275) dividem o valor da empresa em duas partes, o
valor presente do fluxo de caixa durante o período de previsão explícita e o valor do fluxo de
caixa após o período de previsão explícita. O primeiro termo se refere à duração da fase
transiente, na qual a empresa faz investimentos expressivos, modifica a sua forma de
operação ou tem crescimento que não será perpetuado. Em especial, projetos com vida
definida, como concessões públicas, são projetados por todo o período da concessão, que
pode ser de algumas décadas. Já o segundo termo representa o valor contínuo. Trata-se do
valor do fluxo de caixa previsto da empresa para além do período de previsão explícita.
Admitindo-se uma taxa de crescimento constante durante este período, elimina-se a
necessidade de se prever em detalhes o fluxo de caixa da empresa por um período prolongado.
Para Damodaran (2000, p.301), se a empresa alcançar uma situação de equilíbrio (estado
estável) e depois de n anos começar a crescer a uma taxa de crescimento estável gn, o valor da
empresa poderá ser descrito como:

Valor da Empresa =
t=n FCFF + FCFFn+1 / (WACC – gn)
t

ΣΣ
t=1
(1+ WACC)t (1 + WACC)n

Damodaran (2000, p.347) identifica alguns problemas para se estimar fluxos de caixa de
empresas de capital fechado, tais como: dificuldades em se chegar à taxas de crescimento
futuras; ao se calcular fluxos de caixa a dificuldade em distinguir a remuneração da gerência e

22
o retorno sobre capital e ausência das rígidas exigências de divulgação de informações a que
as empresa de capital aberta estão sujeitas também faz com que os relatórios financeiros de
empresas fechadas sejam menos confiáveis.

1.2.3 - Estimativa da Taxa de Desconto

O segundo parâmetro e o mais complicado na avaliação por fluxo de caixa descontado é
a taxa de retorno ou custo de capital da empresa. Se a empresa for financiada tanto por capital
próprio quanto capital de terceiros tem-se o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC). Se
a empresa for financiada apenas por capital próprio, tem-se o custo de patrimônio líquido que
é o retorno que os acionistas ou proprietários da empresa exigem para serem remunerados. De
acordo com Damodaran (1999), a estimação da taxa de desconto é uma das mais delicadas
etapas da avaliação, refletindo aspectos de natureza subjetiva e variável do investidor, tais
como custo de oportunidade e a percepção particular do risco do investimento. Não raro a
discussão final sobre o valor da empresa se dá por ocasião da escolha da taxa, etapa que
reflete a necessidade de negociação do preço a ser pago.
O WACC é calculado da seguinte maneira:

WACC = Ke E + Kd (1-T) D
D+E D+E
Onde:

Ke = custo do capital próprio;

Kd = custo efetivo das dividas = Kd (1-T) ; T = imposto de renda;
E = valor de mercado do capital próprio (equity);
D = valor de mercado das dividas (debt).

Os problemas da estimativa do WACC em empresas de capital fechado devem-se ao

fato de elas não possuírem ações e títulos de dívida negociados em Bolsa de Valores, de onde
deriva a inexistência de valores de mercado de suas dívidas e capitais próprios. Em
substituição, são utilizados os valores constantes nos demonstrativos financeiros,
procedimento que acarreta uma série de problemas. Quanto ao cálculo específico do custo do
capital próprio, a inexistência de ações ativamente negociadas inviabiliza a estimativa de
elementos como o coeficiente de risco sistemático (beta). Fatos como a concentração
excessiva do mercado de capitais brasileiro na negociação de poucos papéis e a quase
inexistência de representatividade de alguns setores em Bolsa de Valores contribuem para
tornar o problema do calculo de Ke ainda mais complexo.

23
 A taxa de desconto para avaliar uma empresa ou um projeto deve embutir o risco da
qual se “pagará” um retorno ao investidor para o risco assumido. O modelo de risco-retorno
mais difundido nos últimos anos tem sido o CAPM (Capital Asset Pricing Model) que é um
modelo de precificaçao de ativos financeiros. No CAPM os investimentos são analisados sob
duas dimensões: o retorno esperado sobre o investimento e o risco ou variância nos retornos
esperados. No entanto, nem toda a variância de uma ação é recompensada, apenas aquela que
não pode ser eliminada pela diversificação. Dessa maneira, o modelo divide o risco total de
um ativo em dois: risco sistemático ou não- diversificável que é aquele risco a que estão
expostas todas as ações de um país, e risco não-sistemático ou diversificável que é aquele
risco inerente à determinada empresa.
De acordo com a chamada Racionalidade dos Investidores, todos deterão a carteiras com
diversas combinações entre ativos livres de risco e a carteira de mercado (esta carteira é
composta pela combinação de todos os ativos com risco existentes, em proporções
correspondentes aos seus valores de mercado. Para o Brasil pode-se adotar o índice Bovespa
como aproximação da carteira de mercado) cabendo a diferença de acordo com as estratégias
e aversão ao risco do investidor. Portanto, o risco de qualquer ativo individual será medido
relativamente à carteira de mercado, ou seja, pelo montante de risco que o título adicionará à
carteira (covariância entre os retornos desse título e os da carteira de mercado). Essa medida,
padronizada pela divisão pela variância de mercado é chamada de beta e aceita como uma
medida padronizada de risco não-diversificável de um ativo. O beta (coeficiente de risco
sistemático) é a medida de volatilidade dos retornos de um título com relação aos retornos do
mercado como um todo. Segundo William Sharpe (um dos fundadores do CAPM), o retorno
esperado sobre um ativo é linearmente relacionado ao beta do ativo. Como o beta é a medida
apropriada de risco, os títulos com betas elevados devem ter retornos esperados superiores aos
de títulos com betas menores.
A equação de retorno de um ativo de risco, dada pelo CAPM é composta por um
componente de retorno que seria obtido em aplicações à taxa livre de risco e outro
componente de retorno formado pelo prêmio em função da aplicação no mercado de títulos de
risco (diferença entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco)
multiplicado pelo beta do ativo:

ERj = RF + β (ERm – RF)

Onde:

24
ERj = retorno esperado do título;
RF = taxa livre de risco
β = coeficiente de risco sistemático do título j
(ERm – RF ) = prêmio pelo risco de mercado.

1.2.3.1 - Estimativa do Custo de Capital de Terceiros

Uma vez que as empresas tomam empréstimos para financiar seus projetos, surge a
necessidade de mensurar esse custo. Tal custo é, por sua vez, determinado em termos gerais
por meio das seguintes variáveis (Damodaran, 1999, p.78): nível corrente da taxa de juros;
risco de inadimplência da empresa e benefícios fiscais associados aos empréstimos – dada a
condição de dedutibilidade dos juros para fins de tributação, há beneficio no endividamento.
Deve-se considerar, também, que o prazo de vencimento e o montante do financiamento são
variáveis que influenciam o custo das dívidas.

1.2.3.2 - Estimativa do Custo de Capital Próprio

É consenso entre os analistas a utilização do CAPM na mensuração do custo de capital
próprio, pois é ajustado ao risco e leva em conta a inflação esperada, mesmo admitidas falhas
de medição e de aplicação. Para aplicá-lo, precisa-se estimar três variáveis:
- taxa livre de risco: é representada, hipoteticamente, pelo retorno de um título ou uma
carteira de títulos que não apresenta risco algum e correlação alguma com os retornos
de qualquer outro fator econômico (beta igual a zero);
- prêmio de risco de mercado: é a diferença entre o retorno médio do mercado acionário
e o retorno médio da taxa livre de risco em um período de análise. O histórico deste
prêmio inicia em 1926. Divergem os autores, contudo, na utilização da média
aritmética ou geométrica, sendo este um ponto passível de muitas discussões;
- coeficiente de risco sistemático (beta): é conseguido pela regressão linear entre os
retornos de uma ação e do índice representativo do mercado. A inclinação da reta
(beta), conseguida no gráfico da regressão linear, representa a sensibilidade dos
retornos do título, dadas pequenas mudanças nos retornos da carteira de mercado.

Com relação ao beta das empresas Ross, Westerfield & Jaffe (1995, p.250) os autores
propõem três determinantes do beta de uma ação:

25
 - natureza cíclica das receitas: quanto maior a variação das receitas de uma empresa
maior será o risco de seus negócios, portanto maior será seu beta;
- alavancagem operacional: empresas com uma estrutura total de custos com maior
representação de custos fixos têm resultados mais suscetíveis às oscilações de vendas,
portanto, apresentam maior risco e conseqüentemente maior será seu beta;
- alavancagem financeira: empresas endividadas são empresas com custos financeiros
fixos, o que torna seus resultados líquidos extremamente dependentes dos níveis de
vendas e dos lucros operacionais. Portanto, para essas empresas espera-se um beta
maior.

1.2.3.3 - Betas alavancados e desalavancados

Pode-se encarar uma empresa como uma carteira de investimentos (ativos). O beta de
uma carteira de investimentos nada mais é do que a média ponderada dos betas de seus
componentes (no caso de empresas, dívida e capital próprio). Assim, para a empresa há um
beta de seus ativos, um beta de suas dívidas e um beta de seu capital próprio, na seguinte
relação:

βATIVOS = βDIVIDAS D + βCAPITAL PROPRIO E

D+E D+E
O beta das dívidas é muito baixo, cabendo a suposição de que tende a zero (Ross,
Westerfield & Jaffe, 1995, p.251). Assim, o beta da empresa (beta dos ativos ou beta
desalavancado - βU) depende do beta do seu capital próprio e de sua estrutura de capital.

βATIVOS = βCAPITAL PROPRIO E

D+E

No caso de uma empresa sem dívidas, o beta desalavancado é igual ao beta do

patrimônio líquido, sendo determinado apenas pela natureza cíclica de suas receitas e seu
nível de alavancagem operacional, a relação E/(D+E) é menor que 1, evidenciando que o beta
dos ativos é menor do que o beta do capital próprio (dito, agora, beta alavancado - βL) nessa
situação.

26
 A relação entre ambos – beta alavancado e beta desalavancado – é dada pela seguinte
formula:
βL = βU (1 + D(1 – T) / E), onde T é a alíquota de imposto de renda

1.2.3.3.1 - Outras abordagens para a estimativa de betas

A suposição em cima da qual é fundamentado o modelo CAPM requer preços de

mercado do ativo avaliado (no caso específico, das ações da empresa negociadas em Bolsa de
Valores) para a determinação do seu coeficiente de risco sistemático. Empresas de capital
fechado não permitem a aplicação padrão da regressão linear dos retornos de seus títulos e
dos retornos de mercado. Nesses casos, outras abordagens podem ser usadas para determinar
os betas dessas empresas (Damodaran, 1999, p.72-74 e Copeland, Koller & Murrin, 2000,
p.299-304), as quais são abordadas a seguir:
- utilização de empresas comparáveis: se a empresa de capital fechado a ser avaliada
atua num setor em que outras empresas (comparáveis em termos de risco de negócio e
alavancagem operacional) têm ações negociadas em Bolsa de Valores, pode-se
proceder calculando o beta médio desalavancado daquele setor, partindo do beta
desalavancado de cada empresa participante. De posse desse beta médio
desalavancado de setor, calcula-se o beta alavancado da empresa objeto de análise. As
fórmulas para esse cálculo foram apresentadas no item anterior;
- utilização de betas contábeis: o beta contábil é calculado a partir dos lucros em vez
dos retornos. Os lucros periódicos da empresa (EBIT) são regredidos contra os lucros
agregados do setor ou contra um índice de mercado;
- utilização de fatores fundamentais (regressão múltipla): consiste na combinação de
fatores básicos setoriais e da empresa para prever betas. As variáveis utilizadas são
encontradas nos demonstrativos de receita e no balanço patrimonial das empresas.

1.2.4 - Problemas de estimação do Custo de Capital no Brasil

Segundo Tomazoni & Menezes (2002, p.42-43) o grande problema na estimação do

custo de capital em países emergentes deve-se à falta de dados históricos confiáveis e de
relativa estabilidade, quer se fale de taxas livres de risco, quer se fale de benchmarks da
carteira de mercado. A adoção do CAPM pressupõe títulos de longo prazo livres de risco e de

27
baixa dispersão em torno das médias de seus retornos. Pressupõe, ainda, índices de mercado
de ações abrangentes e ponderados pelo valor de mercado dessas ações, não pela liquidez de
seus títulos componentes. O CAPM supõe que existe um coeficiente de risco sistemático que
expressa de forma confiável a sensibilidade dos retornos dos títulos às oscilações do mercado,
o que permite concluir que a qualidade dos betas das ações avaliadas é diretamente
proporcional a qualidade do benchmark escolhido como carteira de mercado.
Continua Tomazoni & Menezes, no Brasil são encontrados problemas de estimação nas
três variáveis do CAPM – taxas livres de risco, betas e prêmios de mercado. Para alguns
autores a taxa livre de risco no Brasil poderia ser o Certificado de Depósito Interbancário
(CDI) ou caderneta de poupança. No entanto, estes índices são falhos ou porque sua
aplicabilidade não é possível para todas as empresas (CDI), ou porque não são tão livres de
risco como a caderneta de poupança. Quanto ao prêmio de mercado, pode-se utilizar uma
aproximação como o Índice Bovespa. Mais uma vez surge o problema quanto à utilização
deste índice, pois sua negociação é concentrada em poucos papéis, o que torna seu índice
pouco semelhante à carteira de mercado de um investidor diversificado. Com relação aos
betas Franceschini (1999, p.3) e Damodaran (1999b, p.12) sugerem a alternativa de encontrar
empresas abertas negociadas no mercado norte-americano, atuantes na mesma indústria e de
estrutura similar à empresa brasileira em questão, e trabalhar com o beta médio desalavancado
encontrado para o setor e depois alavancado-o de acordo com a estrutura de capital da
empresa brasileira.
Devido a todos estes percalços, Franceschini (1999b, p.5) e Cavalcante (1999, p.71)
sugerem para o cálculo do custo de capital próprio de empresas brasileiras, a utilização do
modelo CAPM com dados norte-americanos ajustado ao chamado Risco-Brasil. A fórmula
mais abrangente é a apresentada por Damodaran (1999, p.15):

Ke = RF + β(Prêmio de Risco em Mercados Maduros) + λ(Prêmio Risco do País)

Onde:
Ke = custo do capital próprio
β = beta médio desalavancado do setor norte-americano compatível com o setor da empresa estrangeira em
análise, alavancado pela estrutura de capital da empresa brasileira;

28
Prêmio de Risco em Mercados Maduros = prêmio histórico (média geométrica) das ações de empresas norte-
americanas sobre os bônus do governo norte-americano (duração compatível com a dos bônus escolhidos como
taxas livres de risco);
λ = grau de exposição da companhia avaliada ao prêmio de risco de seu país (Brasil).

Damodaran (1999b, p.12) indica que o ideal é começar com a apuração da medida de
risco do país, baseada na diferença dos bônus corporativos de empresas norte-americanas de
mesmo risco do país da empresa em análise (ambos divulgados por agências classificadoras
de risco). Entretanto, a medida de risco do país é apenas um passo na determinação do prêmio
de risco do país. Sendo válida a suposição de que o prêmio de risco do país deve ser maior
que o risco de sua dívida, tal prêmio deve ser calculado como a multiplicação entre a medida
de risco do país e a relação entre o desvio padrão anualizado do índice de ações do país
(Ibovespa) e o desvio padrão anualizado do bônus corporativo desse mesmo país:

Prêmio de Risco-País = medida de risco do país x (σINDICE DE AÇOES / σBONUS DO PAIS)

Para uma coerência absoluta com os prazos determinados para taxas livres de risco e
prêmios de mercado, a relação ideal entre os desvios deveria contemplar um período maior
(dez anos), o que ajudaria a diminuir a volatilidade do indicador (Damodaran, 1999b, p.13).

1.3 – Finalidades da avaliação de empresas

O valor atribuído à atividade de avaliação de empresas cresceu nos últimos anos em

linha com o crescimento das operações de fusões e aquisições e seus resultados positivos.
Disso decorre o fato de uma das principais funções da avaliação de empresas ser fornecer uma
faixa de referência de valor da empresa que servirá como base nas negociações de fusões e
aquisições. A avaliação de empresas também exerce importante auxílio nas atividades de
reestruturação empresarial, assessoria de compra e venda de participações minoritárias,
abertura e fechamento de capital, liquidação judicial, análise de parcerias e joint ventures,
análise de viabilidade de projetos de investimentos, financiamento, crédito e emissão de
debêntures, análise de gestão de valor, planejamento fiscal, determinação de preço de compra
e venda de ações, etc. Outra importante aplicação da metodologia de avaliação de empresas é
no desenvolvimento de projetos de investimento estratégicos, atividade que costumeiramente
inclui o projeto de financiamento associado. Segundo Damodaran (1997), outro aspecto

29
importante é avaliar o impacto das decisões estratégicas, financeiras e operacionais na
consecução do objetivo principal da empresa: a maximização do valor. Mais uma finalidade é
a estimação do preço de ações no seu mercado secundário.

1.4 – Avaliação de empresas através de múltiplos

Dentre todos os métodos de avaliação de uma empresa, o mais simples é a análise

através de múltiplos de mercado. Ao mesmo tempo, é a forma que traz maior número de
erros. Quando se utiliza o mecanismo de múltiplos, desconhece-se sobre o que determina os
preços das ações. Isto significa que não há teoria para guiar sobre qual a melhor escala para
determinação do valor da empresa, implicando a utilização de diversos múltiplos para
avaliação da empresa. Muitas vezes, um múltiplo que é melhor para uma indústria não é tão
útil para outra, não existindo, portanto, como comparar empresas de duas indústrias diferentes
através de seus múltiplos.
Uma das desvantagens deste tipo de avaliação é o fato de não fornecer um preço justo
para uma determinada empresa, como ocorre nos métodos do Fluxo de Caixa Descontado ou
no de Opções Reais, mas apenas fornece como resposta um parecer sobre o preço atual da
empresa. Muitas instituições adotam este tipo de análise como método auxiliar na avaliação
de uma empresa, comparando seus múltiplos com as médias da indústria e do mercado em
que opera. Os principais múltiplos utilizados são:
• Múltiplos de Lucro
o Preço / Lucro
o Preço / EBIT (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda)
o Preço / EBITDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e
Amortização)
• Múltiplos de Valor Patrimonial
o Preço / Valor Patrimonial dos Ativos
o Preço / Valor Patrimonial da Empresa
o Preço / Custo de Reposição (Q de Tobin)
• Múltiplos de Receitas
o Preço / Vendas

30
 • Múltiplos de Valor da Empresa (Valor de Mercado da Empresa somado à sua Dívida
Líquida)
o Valor da Empresa / Lucro
o Valor da Empresa / Vendas
Outros múltiplos usualmente utilizados são variáveis específicas da indústria analisada,
p.e. Preço / Kwh, Preço / tonelada.
Cada um destes múltiplos possui diferentes formas de cálculo que precisam ser
definidas, anteriormente, para que a comparação seja possível. O cálculo pode ser feito de
diversas maneiras, com dados do ano fiscal mais próximo, do último trimestre ou então
anualizados até o último trimestre. Utilizam-se diferentes metodologias de cálculo, a
comparação torna-se inviável, pois os períodos de medição dos resultados adotados para
cálculo dos múltiplos serão diferentes, gerando diferenças de cenários políticos e econômicos,
acarretando diferenças nos resultados das empresas em períodos de tempo diferentes. Muitas
vezes, há uma preferência para utilização deste tipo de metodologia, pois se acredita que não
há a necessidade de fazer hipóteses sobre risco, crescimento de payout, como acontece na
metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, mas estes índices são determinados em última
instância por estes mesmos parâmetros. Segundo Damodaran, um outro argumento para a
utilização de múltiplos é o fato de haver a reflexão sobre as percepções do mercado quanto a
um determinado setor. O problema é que muitas vezes o mercado pode superavaliar um setor
inteiro, fazendo com que a avaliação através de uma determinada empresa também esteja
errada. Um claro exemplo desta situação ocorreu com as empresas da chamada “Nova
Economia”, representadas pelo índice Nasdaq, que sofreu uma enorme desvalorização devido
a um processo de sobre valorização. No dia 10 de março de 2000, o índice de Preço/Lucro era
de 183,8x e no dia 03 de agosto de 2000, este índice era de 133,7x O múltiplo Preço / Lucro
de um índice, equivale ao preço deste índice, que é dado através do preço de cada uma das
ações que participa deste índice, ponderada pela sua respectiva participação dividido pelo
lucro (ou prejuízo) de cada uma das ações que participa deste índice ponderada pelas suas
respectivas participações (Jornal Valor Econômico, 03/08/2000, página 1).
As mudanças nos fundamentos, raramente, atingem os múltiplos de forma linear. Se o
crescimento da empresa dobrar, dificilmente o múltiplo terá o seu valor dobrado.
Provavelmente, o múltiplo sofrerá uma alteração a uma razão menor, pois depende de

31
diversos fatores, como a taxa de crescimento da empresa e a mudança na percepção de risco
da empresa.

1.4.1 – Modelo de Gordon

Uma empresa é considerada estável quando cresce a uma taxa similar à taxa de
crescimento da economia em que está operando. Pode-se calcular o preço de uma ação através
do modelo de precificação de ativos de Gordon, segundo o qual o valor da ação é a divisão
dos dividendos por ação esperados para o ano seguinte pela taxa de retorno exigida sobre o
patrimônio líquido subtraído da taxa de crescimento dos dividendos na perpetuidade. Assim,
temos:

P0 = DPS¹ / (r-gn), onde DPS¹ = lucro por ação no ano 0 x Índice de Payout x (1+gn)

Outro múltiplo de lucro no qual podemos aplicar o modelo é a relação Preço / Lucro
para uma empresa de alto crescimento. Nesse caso, pode-se incrementar o modelo
apresentado acima, adicionando hipóteses de diferentes estágios de payout e de crescimento
da empresa. Esta melhoria no cálculo deste índice permite que se possam atribuir hipóteses de
haver um alto incremento nos primeiros anos de operação e, posteriormente, uma redução
nesta taxa, uma estabilização. A dificuldade deste modelo de dois ou mais estágios de
crescimento está no fato de se definir o horizonte para este período de evolução extraordinária
e quais as taxas. Obviamente, esta é uma simplificação adotada para precificar as ações da
empresa, pois não existe numa empresa uma queda abrupta das taxas de crescimento. Os
índices referentes a lucro, podem ser calculados também através da utilização da média de
preços de um certo número definido de pregões, ou então através da última cotação
disponível. Quanto ao Lucro, EBIT ou EBITDA, pode-se utilizar o ano fiscal mais recente, o
resultado anualizado do trimestre mais próximo, projeções para os anos subseqüentes.
Os múltiplos de lucro perdem o significado quando a empresa apresenta prejuízos. Este
problema pode ser parcialmente resolvido através da utilização de lucros normalizados ou
médios por ação. Além disso, este múltiplo é facilmente influenciado pela volatilidade dos
lucros, podendo fazer com que os preços mudem drasticamente de um período para outro.

32
Assim, não é incomum que em uma empresa cíclica o P/L atinja um pico num período de
recessão e um mínimo num pico de crescimento econômico.

1.4.2 – Múltiplos de Valor Patrimonial

As ações que possuem Preço menor do que o Patrimônio Líquido por ação são
consideradas como subvalorizadas e possuem boa possibilidade de apresentarem boas
valorizações. O Valor de Mercado de um ativo reflete seu poder de geração de riqueza,
enquanto que o Valor Contábil reflete seu custo de aquisição diminuído das depreciações
acumuladas. Quando uma empresa encontra-se numa situação de possuir um Valor de
Mercado menor do que o Valor Patrimonial, significa que o Valor Presente de seus fluxos de
caixa projetados para o futuro é menor do que o valor dos ativos, havendo uma tendência de
igualar estes valores. Segundo Damodaran, entre as vantagens de se utilizar os múltiplos de
valor patrimonial, podem-se ressaltar: i) o valor contábil fornece uma medida estável de valor
que pode ser comparada com o preço de mercado; ii) para as pessoas que desconfiam das
projeções de fluxos futuros, tanto de caixa (modelo de Fluxo de Caixa Descontado e Opções
Reais) e de dividendos (modelo de Gordon) é criada uma referência mais simples de
comparação; iii) há a possibilidade de comparação entre empresas similares, mesmo não
sendo de uma mesma indústria, para indicação de uma super ou subvalorização; iv) mesmo
em empresas que possuem prejuízos, este múltiplo pode ser utilizado. Dentre as desvantagens,
pode-se citar: i) há uma forte correlação com os métodos contábeis e os múltiplos da empresa,
não sendo possível a comparação entre empresas de diferentes países devido às diferenças nas
normas contábeis; ii) o valor contábil do Patrimônio Líquido pode tornar-se negativo se uma
empresa estiver apresentando uma série de lucros negativos, gerando um múltiplo negativo.
O índice de Preço/Valor Patrimonial varia de uma empresa para outra por diversos
fatores: i) diferentes expectativas de crescimento; ii) diferentes índices de payout; iii)
diferentes níveis de risco; iv) diferentes retornos sobre o Patrimônio Líquido. A comparação
destes múltiplos entre empresas e entre tempos distintos será, portanto, falha, devido à
constante mudança dos cenários em que a empresa está inserida. A utilização do múltiplo de
Valor Patrimonial para calcular o preço de uma ação é cercada de subjetividades, pois, ao se
escolher um grupo de empresas consideradas comparáveis e calcular a média deste grupo,
para depois aplicar a uma empresa específica é necessária uma série de ajustes,

33
principalmente, pelo fato de os fundamentos não serem uniformes entre as empresas. Mesmo
tomando-se empresas de uma mesma indústria, não há ainda uma solução definitiva para este
tipo de problema, pois dentro de um setor, pode haver diferenças entre as taxas de
crescimento, mix de negócios e perfis de risco diferentes.

1.4.3 – Múltiplos de Receitas

Grande parte das empresas em seu início de vida não possui lucro, num primeiro
momento apenas consomem recursos para investimentos em seus negócios, ou seja, estão na
expectativa de lucros futuros. Como os múltiplos são calculados para fins de comparação
entre situações atuais e supõe-se que os preços de mercado já estejam refletindo as
perspectivas futuras, os únicos múltiplos possíveis de utilização são os múltiplos de vendas.
Além disso, existe uma série de outras vantagens, como o fato de serem obtidos em empresas
com qualquer situação financeira, pois é impossível uma empresa possuir receita negativa.
Uma outra vantagem é a dificuldade de manipulação contábil nas receitas, como pode
acontecer no caso dos Lucros ou do Valor Patrimonial que dependem dos princípios contábeis
adotados.
Os índices de Preço / Vendas não são tão facilmente afetados por efeitos de
sazonalidade, apresentando pouca volatilidade e gerando uma maior confiabilidade para
efeitos de comparação entre períodos. Entre as desvantagens deste tipo de múltiplo está o fato
de não serem levados em conta os custos, que podem ser crescentes e gerar um resultado
negativo para a empresa, podendo levar a avaliações enganosas. Calculando-se o múltiplo de
Preço / Receita para uma empresa de crescimento estável tem-se:

1) Pelo modelo de Gordon, como já visto acima, o preço da ação é definido em função dos
dividendos por ação, da taxa requerida pelo patrimônio líquido e pela taxa de crescimento dos
dividendos (da empresa) na perpetuidade.
P0 = DPS¹ / (r-gn)
2) Substituindo os dividendos por ação esperados para o ano 1 pela seguinte fórmula:
DPS¹ = Vendas no ano 0 x Margem de Lucro x Índice Payout x (1+gn)
Temos:
P0 = Vendas no ano 0 x Margem de Lucro x Índice Payout x (1+gn)/ (r-gn)

34
3) Calculando o índice Preço/Vendas, chega-se a:
P0/Vendas no ano 0 = Margem de Lucro x Índice Payout x (1+gn)/ (r-gn)

O índice de Preço/Vendas é uma função crescente da margem de lucro da empresa, do

índice de payout e do crescimento da empresa e decrescente do risco da empresa. Numa
empresa de crescimento em dois níveis, pode-se utilizar uma abordagem similar à adotada no
caso dos múltiplos de Preço/Lucro. Para a análise de empresas não lucrativas a abordagem
através do modelo de Gordon é falha, pois, segundo tal modelo, só é possível calcular
dividendos para empresas lucrativas e que têm como política a distribuição de dividendos.

1.4.4 – Múltiplos de Valor da Empresa

O método de valor da empresa leva em conta, além do valor de mercado, a alavancagem

que a empresa possui, permitindo uma comparação mais fiel e precisa entre duas empresas
com estruturas de capital diferentes, e não leva em conta o preço das ações da empresa,
calculados através do modelo de Gordon, ou através das leis de oferta e demanda que regem o
mercado acionário, como os métodos apresentados anteriormente.

1.4.5 – Múltiplos de variável específica da indústria

Os múltiplos de variável específica da indústria estudada possibilitam maior facilidade

de comparação entre duas empresas. O problema está no fato de que, muitas vezes, uma
empresa não fabrica apenas um tipo de produto, mas um composto, impossibilitando o cálculo
deste múltiplo.

1.4.6 – Múltiplos de projeções futuras

Pode-se também utilizar para efeito de comparação, entre empresas de um mesmo setor,
os múltiplos sobre projeções de Receita, Lucros, EBITDA, Valor Patrimonial, Variável
Específica da Indústria, etc. para os anos subseqüentes, mas, as projeções dependem das
premissas adotadas pelas equipes de análise, portanto, fica inviabilizada tal comparação se
tomarmos projeções de duas equipes de análise diferentes.

35
Capítulo 2 – Metodologia de Benjamin Graham

Benjamin Graham é considerado o pai do investimento em valor, que em sua essência é

a compra de qualquer ativo por um preço consideravelmente inferior ao seu valor intrínseco.
Essa filosofia de investimento soa como senso comum, porém estranhamente em grande
parcela dos investidores não há preocupação em relação aos retornos conquistados. Graham
adorava matemática, seus métodos de avaliação de empresas são matemáticos, quantitativos.
Ele construiu todo esse corpo de conhecimentos, antes inexistente em Wall Street, através de
sua atuação na academia, como pesquisador e professor da Universidade de Columbia, e na
prática, como sócio de uma bem-sucedida gestora de recursos de terceiros, disseminando tais
teorias através de suas aulas e artigos. Rejeitou a mentalidade que equipara preço e valor. Para
Graham, preço é o que se paga e valor é o que se recebe.

2.1 – Margem de segurança

Benjamin resumia sua estratégia de investimentos em três palavras: margem de

segurança. Entenda-se por margem de segurança que todo ativo deve possuir um valor
substancialmente maior do que seu custo, no mínimo cinqüenta por cento mais disse algumas
vezes. Para encontrar ativos dentro da margem de segurança geralmente é necessário evitar as
ações mais populares, que apresentam maiores índices de liquidez e tendem a ter seu valor
totalmente avaliado e embutido em seu preço de negociação, e as ações de empresas em
crescimento, pois estas tendem a ter pior desempenho em situações de mercado ruins e
possuir avaliações superestimadas em mercados otimistas. Deve-se analisar através de
ferramentas quantitativas, que unificam as demonstrações financeiras em um mesmo
quociente, permitindo comparações entre diversas empresas de todos os setores, os chamados
múltiplos. Altos P/E (preço/lucro) e P/B (preço/ativos em carteira – “book value”) são
exemplos de como eliminar ações que não possuem uma margem de segurança. Deve-se
também evitar o entusiasmo, este é necessário para realizar projetos em diversas áreas, porém
nos investimentos quase sempre leva a um desastre. O entusiasmo destrói o senso crítico, leva
a acreditar que a aplicação é uma “coisa certa” e a apostar alto e especular.
Graham discorda com o postulado comumente utilizado da relação risco-retorno (para
obter um maior retorno o investidor necessariamente deve aceitar maior exposição ao risco).

36
Em sua visão, o desempenho dos investimentos depende da inteligência empregada à seleção
de ativos, ou seja, quanto maiores os esforços, maiores serão as barganhas alcançadas no
mercado e, maiores as barganhas, maiores os lucros e menores os riscos. Essa visão não
encontra seguidores nas escolas de negócios, a maioria dos acadêmicos de finanças discordam
desse ponto.

2.2 – Distinção entre investimento e especulação

Ponto importante para o entendimento da filosofia de investimento do autor é a

distinção entre investimento e especulação. O autor define: “Uma operação de investimento é
uma que através de análises busca garantir segurança do principal investido e um retorno
adequado. Operações que não se encaixam nesse perfil são especulações”. Baseado nessa
suposição pode-se afirmar que um especulador está sempre tomando riscos maiores ou
desconhecidos. Amplificando essa pequena referência ao tema descrita acima, podemos dizer
que através dos métodos de avaliação de empresas não alcançaremos uma operação
especulativa bem-sucedida. Isso não significa que não haja possibilidade de sucesso nas
alocações especulativas, demonstra que o fundamento para a atividade do especulador não
virá do ferramental de análise de ações construído por Graham, pois este se baseia no
investimento em valor, enquanto que as operações especulativas se baseiam basicamente na
mudança dos preços. Por exemplo, quando uma pessoa compra ações da Petrobrás a um preço
de R$ 45 por ação no início de 2007 porque acha que a ação subiu muito pouco em relação às
outras ações do índice Bovespa, ela está especulando, pois o motivo da compra não baseado
em valor, mas sim em flutuação do preço da ação.
Todas as operações baseadas em expectativas futuras de mudanças dos atuais padrões
da empresa podem ser consideradas especulativas, não investimentos. Contudo o autor
conclui que existe um componente especulativo em todos os investimentos; uma ação deve ter
refletido em seu preço de venda em parte o valor de seus investimentos e ativos e em parte um
elemento especulativo. As ações que possuem um componente especulativo menor tendem a
variar menos durante os períodos de turbulência nos mercados, pois seu preço reflete o valor
da empresa e o conseqüente potencial de distribuição de dividendos. Quanto maior o
componente especulativo, maior a flutuação das ações no mercado (pois os principais
elementos especulativos, qualidade e perspectivas, são essencialmente psicológicos, mudam

37
conforme muda a atitude psicológica do especulador) e menor a preocupação do investidor
com o retorno e dividendos, mas sim com a apreciação da ação.
A especulação “sempre é fascinante”, afirma Graham, “porém ela se assemelha a um
jogo de apostas, o investidor deve estar atento para não entrar inconscientemente nesse
cassino. Ela me recorda um conto no qual um produtor de petróleo, após morrer e chegar ao
céu, depara-se com São Pedro na porta da sala onde ficam os falecidos produtores de petróleo.
O santo gentilmente o avisa que não há mais lugares no recinto. Então, o produtor pede ao
santo que este lhe conceda suas últimas quatro palavras antes de ir embora, e o santo concede.
O produtor entra na sala e grita “descobriram petróleo no inferno!”. O santo o cumprimenta
pela esperteza e, após todos saírem correndo em direção a lugares mais obscuros, permite a
entrada do produtor à sala, já que agora há espaço suficiente. Porém o produtor exclama:
“Obrigado. Acho que vou com os outros garotos. Deve haver alguma verdade nesse rumor”.
Pois bem, em grande parcela das maiores flutuações no mercado o comportamento dos
investidores se assemelha ao do falecido produtor de petróleo, eles sabem por experiência
própria que o movimento especulativo deve acabar mal, porém “deve haver alguma verdade
nesse rumor”, e eles acabam agindo como os demais.
Apesar dos diversos argumentos contrários à especulação e da sua distinção do
conceito de investimento, Graham descreve em sua obra o que são operações especulativas
inteligentes. Para ele o pré-requisito é a abordagem quantitativa, que é baseada no cálculo das
probabilidades de cada caso e a conclusão de que elas estão claramente a favor para o sucesso
da operação. O cálculo não precisa ser matematicamente preciso, mas deve ter ao menos
conhecimentos e habilidades razoavelmente empregadas. O autor também acredita que é um
erro dizer que uma operação não foi sábia apenas porque não foi lucrativa. A especulação não
foi sábia se foi feita com base em estudos insuficientes ou em julgamentos superficiais, ou
seja, não foi feita a “lição de casa”.

2.3 – Investidores defensivos versus investidores empreendedores

Graham distingue os investidores em “defensivos” e “empreendedores” (agressivos).

Um investidor defensivo é aquele que não possui tempo, conhecimento ou temperamento para
realisticamente buscar retornos acima da média. Esses investidores devem seguir mecanismos
simples de aplicação, como selecionar um portfólio diversificado de ações com baixo

38
múltiplo P/E, buscando retornos em torno da média do mercado. Por outro lado, o investidor
empreendedor busca performance superior (embora isso seja difícil até mesmo para
profissionais que trabalham na área), através das mesmas ferramentas utilizadas pelos
investidores defensivos, porém com uma flexibilidade muito maior em sua aplicação, pois
seus conhecimentos sobre os ativos são maiores.

2.4 – Carteira de investimentos ideal: divisão entre renda fixa e renda variável

Uma decisão básica num portfólio é a divisão entre ações e títulos de renda fixa. Para
Graham, um investidor defensivo deve possuir sempre no mínimo 25% de sua carteira
aplicada em ações e no mínimo 25% aplicada em títulos, preferencialmente efetuando uma
divisão 50-50. Essa divisão busca manter uma carteira com ações e títulos ao longo do tempo,
pois Graham acredita que nem sempre as ações obterão rendimentos superiores aos dos títulos
de renda fixa, especialmente quando todo o mercado está otimista e as ações atingem
máximas históricas e o investidor é instigado a comprar esses papéis a preços nada atrativos.
Por outro lado, as ações na maior parte dos ciclos econômicos irão performar melhor do que
os títulos, e também oferecem melhor proteção contra a inflação do que os mesmos. Em todas
essas recomendações está implícita uma crença do autor de que os investidores não possuem a
capacidade e habilidade para decidirem ao longo do tempo qual ativo é a melhor opção de
aplicação em determinado período, então a política inteligente a seguir é manter a divisão
entre ações e títulos proposta acima.
Suponha que um investidor deseja aumentar sua parcela investida em títulos de renda
fixa e diminuir a parcela investida em ações, em função do mercado estar alcançado níveis
recordes, e efetuar a operação inversa (aumentar a parcela em ações) no momento em que o
mercado estiver depreciado. Para tomar essas decisões, Graham sugere comparar o múltiplo
P/E (preço/lucro) das ações com as taxas de juros dos títulos de renda fixa. Por exemplo, se o
múltiplo P/E da ação é igual à taxa de juros do título de renda fixa em questão, então o
mercado está provavelmente superavaliado, e o investidor empreendedor deve considerar
vender parte de suas ações e para alocar os recursos nos títulos. Porém, Graham ainda alerta
que, mesmo com todas essas ferramentas de análise, todos devem ter precaução para afirmar
se o mercado está “barato” ou está “caro”. Porém uma ação com altos múltiplos tende a ser
muito popular, consequentemente especulativa, superavaliada e mais arriscada. Paradoxal,

39
segundo Graham, que as empresas de maior sucesso na bolsa devam ser evitadas como
alternativas de investimento.
Em relação ao tempo de maturação dos títulos de renda fixa, Graham afirma que essa é
uma decisão estritamente pessoal. Títulos com vencimentos mais longos tendem a pagar taxas
de juros maiores do que títulos que vencem no curto prazo, contudo se um investidor quer se
proteger do risco de variação do valor dos títulos em função da flutuação dos juros no curto
prazo (pressupõe-se que os títulos de renda fixa são pré-fixados, portanto há exposição ao
risco da taxa de juros cair ou subir), então ele ou ela deve comprar títulos com vencimentos
em até sete anos ou menos.

2.5 – O Senhor Mercado

Talvez a mais famosa criação de Graham não seja nenhum dos múltiplos ou
instrumentos criados para avaliação de empresas e títulos, mas sim uma inteligente e
ilustrativa maneira de demonstrar como funciona o mercado e quais os motivos de suas
flutuações. O “Senhor Mercado” é uma pessoa (o “mercado” na realidade) que possui
problemas psicológicos graves, na maioria das vezes está muito feliz, algumas das quais sem
fundamento algum. Porém possui sérios problemas de mudança de humor, podendo passar de
uma felicidade intensa a um estado de depressão profunda. Outro aspecto peculiar do Senhor
Mercado é que ele, dia após dia, lhe oferece a oportunidade de comprar ou vender quais das
ações que existam no país. Com essa paródia, Graham afirma que para um verdadeiro
investidor o único significado das variações nos preços é que eles “são uma oportunidade para
comprar sabiamente quando os preços caírem demais e vender sabiamente quando os preços
subirem demais”. Imagine que você possui uma sociedade (uma parcela de R$ 1.000) com o
Senhor Mercado. Todo dia ele lhe oferecerá a chance de vender sua parcela ou comprar um
percentual maior da empresa. As vezes o preço estará ridiculamente caro, proporcionando
uma boa oportunidade de venda. Algumas outras vezes o preço estará ridiculamente barato,
proporcionando uma boa oportunidade de compra. Ainda em outras ocasiões o preço estará
justo, e nesse caso você poderá ignorar o Senhor Mercado.
O ponto é que o mercado existe para nossa conviniência e para lucrarmos. As
variações do mercado geralmente estão erradas, em mercados otimistas as ações atingem
preços maiores do que os ativos que elas devem refletir, e por outro lado em mercado

40
pessimistas os papéis atingem preços menores que do que as empresas realmente valem. As
flutuações nos preços não contêm relação com os ativos reais e seus reais valores. È um erro
deixar o mercado determinar o preço de uma ação, pois uma grande proporção dos operadores
de ações não parecem conhecer realmente o que estão comprando e vendendo. Geralmente
um investidor será sábio em formar suas próprias valorações, explorando as divergências
encontradas nas avaliações com os preços de mercado para lucrar. A
A parábola do Senhor Mercado está relacionada com a visão do autor sobre a análise
técnica de ativos. Quase todas as análises técnicas são baseadas em comprar as ações quando
eles começarem a subir e vendê-las quando começarem a cair. Baseado em mais de 50 anos
de experiência profissional, ele afirma que “não conheci nenhuma pessoa que conseguir
consistentemente ou ao menos ganhar dinheiro através dessas técnicas de “seguir o mercado”.
Essa técnica é tão popular quanto incorreta”.

2.6 – Projeções e expectativas futuras

Graham não faz previsões sobre lucros futuros das empresas que analisa, não confia
em suas previsões de longo prazo tampouco nas previsões de outros analistas. Sua abordagem
é quantitativa (no método da margem de segurança não é necessário nenhum tipo de profecia
ou antecipação do futuro), se uma pessoa compra ações por um preço barato, com base em
valor, ela está numa posição confortável, mesmo se o mercado vier a cair. Por outro lado, se
essa pessoa vender as ações por um preço caro ela fez uma escolha sábia, mesmo que o
mercado continue a subir. Outrossim, para o investimento baseada em previsões oferecer
lucros, além das projeções se tornarem realidade é preciso que o mercado ainda não tenha
precificado nas ações essas estimativas. As projeções de longo prazo são muito difíceis e
pouco úteis em função das premissas adotadas serem substancialmente qualitativas e não
possuir a devida acurácia, além do grande número de estimativas específicas (por exemplo,
crescimento no volume de vendas, evolução do preço unitário, projeções de custo unitário,
mudanças nos impostos, crescimento do PIB, etc). O processo de análise de empresas se torna
assim pouco confiável, ou seja, é prudente para o investidor que haja diversificação em seus
investimentos. A análise da situação de uma indústria ou do posicionamento de uma
determinada bem detalhada, demorada, pode levar o analista a crer que suas estimativas são
confiáveis. Graham afirma que “nunca vi eficientes cálculos e análises de ações que vão além

41
aritmética simples ou a mais elementar algebra”, ou seja, na valoração de empresas os
cálculos simples geralmente são a melhor alternativa disponível. Outros brilhantes autores,
como o economista inglês John Maynard Keynes, também rejeitam a idéia de projetar
retornos no longo prazo. Para Graham, “o sucesso na identificação de empresas em
crescimento vem da esperteza e rapidez, que são qualidades que não vejo necessárias num
analista de ações. Este deve possuir sapiência, no sentido de que seja tecnicamente
competente, experiente e prudente”.

2.7 – Método quantitativo de Graham

Ativos líquidos são definidos por Graham como os ativos totais da empresa menos
todas as dívidas da empresa, de curto e longo prazos, dividido pelo número de ações da
empresa. Em outras palavras, é o caixa da empresa, ou o caixa somado a todos os itens do
balanço que podem ser facilmente (no máximo em um ano) transformados em caixa. Assume-
se assim um valor nulo para os ativos de longo prazo (plantas, equipamentos, etc) e também
para os ativos intangíveis, como o valor da marca da empresa. Nenhum dono de empresa irá
vender sua participação por um valor menor que os ativos líquidos, isto é, se uma pessoa
comprou a ação com um desconto de 33% (um terço) no caixa (ativos líquidos) da empresa,
ela praticamente não tem nada a perder. Esse tipo de investimento é abundante no mercado e,
se você conseguir encontrar vários desses casos, montar uma carteira diversificada e não
perder a paciência se as ações se moverem na direção contrária durante um período, poderá
ganhar dinheiro sem correr grandes riscos. A diversificação é necessária, pois algumas das
empresas com tamanho desconto em seus ativos podem ser, ou se tornar, concordatárias.
Atualmente, com o avanço do número de agentes no mercado, encontrar essas oportunidades
de investimentos a ponto de construir uma carteira diversificada é aparentemente possível
apenas em momentos de grandes quedas dentro de um cenário pessimista.
Em seu livro “The Intelligent Investor”, Graham descreve uma fórmula que ele
utilizava para valorar ações. Deixando de lado os cálculos complicados, sua fórmula é
simples. Em suas palavras, “nossos estudos de vários métodos nos levou a sugerir uma
fórmula simples para a valoração de ações, que produzirão resultados idênticos aos dos mais
refinados cálculos matemáticos”. Assim, temos:

42
Valor da ação = Lucro atual do período t x (8,5 + (2 x taxa crescimento anual esperada)

A taxa de crescimento esperada deve abranger um período de sete a dez anos. O valor
de 8,5 revela qual seria o múltiplo P/E (preço sobre lucro por ação) de uma ação com
crescimento zero. Graham não deixa claro em seu livro como conclui essa fórmula, todavia é
perceptível que ela representa o intercepto y de uma distribuição normal de uma série de
múltiplos P/E plotados sobre cenários diversos de crescimento. Esse cálculo não leva em
conta o nível das taxas de juros livre de risco, fator que influencia a decisão de investimento.
Como a taxa de juros livre de risco da época em que Graham formulou sua teoria era de 4,4%,
podemos incluir o efeito da taxa de juros na fórmula multiplicando por um fator 4,4% / taxa
de juros livre de risco atual.
Utilizando o exemplo real da IBM (dados retirados do site Yahoo Finance) podemos
visualizar melhor o conceito da valoração. De acordo com o site, a expectativa de crescimento
para os próximos anos da IBM é de 10% ao ano. O lucro por ação da empresa nos últimos 12
meses foi de USD 4,95. Considerando esses valores e uma taxa livre de risco de 5,76% (taxa
de juros atual do título de renda fixa com vencimento em 10 anos do Tesouro Americano)
temos os seguintes valores:

Valor intrínseco = 4,95 x (8,5 + (2 x 10)) x (4,40 / 5,76) = USD 107,77

A ação da empresa atualmente está cotada ao redor de USD 91, portanto ela está ligeiramente
subavaliada. Obviamente esse cálculo olhado isoladamente é um tanto quanto subjetivo,
outros fatores também devem ser levados em consideração, como o tamanho da dívida em
relação aos ativos, capacidade de fluxo de caixa, efetividade da administração da companhia,
entre outros.

2.8 – Outras conclusões e definições do autor

Para alcançar retornos acima da média, o investidor deve buscar políticas de

investimentos que não estejam populares no período. A maioria dos profissionais de mercado
tendem a procurar ações com melhores perspectivas de crescimento futuro e a ignorar as
demais, crescendo as chances das ações mais impopulares se tornarem subavaliadas, e

43
consequentemente alvo para compra. Outra opção, seguindo o mesmo raciocínio, é montar
posições vendidas nas ações mais populares e superavaliadas. O autor também distingue as
ações em duas classes, as “large caps” e as “small caps” (“cap” é a abreviatura de
capitalização). As empresas de menor valor de capitalização em bolsa tendem a ver suas
cotações flutuarem mais em relação às grandes companhias, ou seja, são uma opção mais
arriscada de investimento. Entretanto o potencial de ganho é maior num mercado otimista e,
se a compra for efetuada num preço abaixo do total de ativos tangíveis da empresa, elas em
geral no mínimo poderão ser vendidas num preço perto de seu valor de mercado.
Outro ponto frisado pelo autor é a importância da experiência nos investimentos e o
conhecimento da história do mercado de ações. Geralmente, aprende-se a investir praticando,
investindo. Por outro lado, conhecer o que já se passou no mercado, aprender com os erros
dos outros, evita que se cometam os mesmos erros. Segundo Graham, nenhuma frase é tão
verdadeira e aplicável ao ambiente de investimentos como o ditado que diz que “aqueles que
não se lembram do passado estão condenados a repetí-lo”. Além disso, é provável que uma
ação valorize, digamos, 50% ou mais a partir do seu ponto mais baixo e cai 50% ou mais a
partir do seu ponto mais alto por diversas vezes num período curto de 5 anos. Ter uma visão
histórica ajuda na tomada de decisão para aproveitar tais oportunidades. Apenas com os
conhecimentos adquiridos no passado podemos prever algo para o futuro.
A filosofia de investimento de Benjamin Graham é sábia, quantitativa, diversificada e
conservadora, busca auxiliar o investidor a obter performances acima da média do mercado
com uma baixa exposição ao risco, adquirir bons ativos e valores com o seu dinheiro. A idéia
de alcançar riqueza rapidamente não é adequada à essa filosofia, embora seja da natureza
humana buscar a riqueza e o conforto de forma ágil, além de sempre querer estar do lado certo
do mercado e, o que é mais perigoso e mais importante, todos queremos ganhar no mercado
cifras que nós não merecemos receber pelo trabalhado e tempo não empregado nesse objetivo.
Toda gestão voltada para ganhar dinheiro no mercado de ações que pode ser
facilmente descrita e seguida por um grande número de pessoas é obviamente muito simples e
muito fácil para durar. Benjamin Graham oferece introspecções afiadas para alcançar lucros e
uma sábia filosofia de investimento (todas as coisas excelentes são tão difíceis quanto raras).
Seus princípios são imtemporais e continuam válidos atualmente.

44
Capítulo 3 – Metodologia de Warren E. Buffett

Warren Edward Buffett é uma lenda viva. Nascido em Omaha, no Estado de Nebraska,
o norte-americano, hoje com 82 anos, é considerado o maior investidor de todos os tempos
por muitos profissionais da área financeira. Certamente, ele é a pessoa que até hoje mais fez
dinheiro no mercado de capitais, e é o único entre as dez pessoas mais ricas do mundo que
não possui monopólios em setores estratégicos como telecomunicações ou petróleo, como
Carlos Slim e sua Telmex, ou que não tenha inventado um novo mercado com seus produtos,
como Bill Gates e sua Microsoft, ou que não tenha tido uma idéia revolucionária. Warren
Buffet construiu sua fortuna investindo com integridade no mercado de capitais, sem correr
grandes riscos, através de sua metódica de compra e administração de negócios. Sua
competente aplicação da análise fundamentalista de empresas, coerente comunicação de seus
princípios analíticos e os resultados da holding o qual é presidente do conselho de
administração, diretor-executivo e principal acionista, a Berkshire Hathaway, têm atraído um
crescente número de seguidores ao longo dos anos. Os relatórios anuais da Berkshire
permitem a Buffett tratar livremente de diversos aspectos do mercado acionário e da arte de
investir, construindo mensagens interessantes e de linguagem simples, abrangendo áreas
muito além das quais a própria empresa investe. Elas possuem valor acadêmico, apesar de
serem uma publicação corporativa.
Buffett é um grande estudioso de negócios, não um grande operador do mercado
financeiro. Ouve atentamente a alta administração das empresas as quais analisa, sempre apto
a determinar os elementos-chave de uma companhia, ou de uma emissão complexa, com
notável rapidez e precisão. Ele pode tomar a decisão de não investir em algo, em apenas dois
minutos, ou decidir-se a favor de uma grande compra em poucos dias. Enfim, Buffett está
sempre preparado, como ele mesmo cita um ditado em uma das cartas de seu boletim anual,
“Noé não começou a construir uma arca quando já começava a chover”. Na reunião anual da
Berkshire Hathaway, ele se senta à frente de duas mil pessoas e responde as perguntas sem
ajuda de anotações.
Muitos dos ensinamentos de Buffett contradizem diretamente o que tem sido ensinado
em faculdades de Administração e Direito e praticado no mercado financeiro nas últimas
décadas. Os ensinamentos de Benjamin Graham, do qual Buffett é pupilo, foram assim
suplantados. Desde a teoria moderna de finanças a demonstrações dos efeitos nocivos do uso

45
de opçoes de compra de ações para remunerar gestores, Buffett refuta diversos conceitos de
Wall Street com convicção.

3.1 – Berkshire Hathaway

A companhia Berkshire Hathaway foi fundada no começo do século XIX como uma
empresa têxtil. Buffett assumiu o controle em 1964, quando o valor contábil da empresa era
de US$ 19,46 por ação e seus valor intrínseco mostrava-se muito mais baixo. Hoje o valor
intrínseco é muito mais alto e o valor contábil está em torno de US$ 110.000 por ação,
resultado de uma taxa de crescimento de 24%, composta anualmente. A Berkshire hoje é uma
holding empenhada em diversas atividades, sendo o ramo mais importante o de seguros. A
GEICO Corporation, sexta maior seguradora de veículos dos Estados Unidos, e a General Re
Corporation, a quarta maior resseguradora do mundo, pertencem em 100% a holding de
Buffett. Empresas que produzem jornais, carpetes, tijolos, tintas, mobílias, chocolates, jóias,
calçados, aeronaves, entre outras, fazem parte da carteira da holding, além de participações
em outras importantes companhias, como a Coca-Cola, American Express, Gillette,
Washington Post, Wells Fargo e Disney.
Há mais de trinta e cinco anos o boletim anual da Berkshire Hathaway tem informado
seus associados sobre a performance das posses da companhia, sobre os novos investimentos
e oportunidades, discorrendo sobre o estado e status das indústrias nas quais a companhia
possui investimentos, assinalando todos os critérios de fusão e aquisição dos negócios que a
Berkshire gostaria de adquirir. O boletim é uma leitura fácil, geralmente preenchido com
exemplos, metáforas e analogias, buscando educar os investidores com os “sins” e os “nãos”
do investimento apropriado em diversos negócios, até porque a estratégia de investir a longo
prazo num bom negócio, recebendo retornos interessantes durante todo o período, é de
simples entendimento.
Buffett gere a Berkshire como uma partnership entre ele e os demais acionistas, sendo
que praticamente todo seu patrimônio líquido de mais de US$ 45 bilhões está em ações da
holding. Sua meta econômica é de longo prazo: maximizar o valor intrínseco por ação da
Berkshire através de investimentos que gerem caixa e retornos acima da média. Para alcançar
esse objetivo, Buffett retém e reinveste o lucro somente quando isso resulta em pelo menos
um aumento proporcional no valor de mercado por ação ao longo do tempo, buscando

46
analisar as empresas além das convenções contábeis, para identificar o verdadeiro lucro
econômico.
A maior parte das idéias de Buffett lhe foi ensinada por Benjamin Graham. Ele se
considera um disseminador das políticas de investimento do autor e o canal pelo qual as idéias
de Graham provaram seu valor.

3.2 – Teoria Moderna de Finanças

A teoria moderna de finanças consiste num elaborado conjunto de idéias que é

reduzido a uma inferência prática simples e enganosa: é uma perda de tempo estudar
oportunidades individuais de investimento em valores mobiliários de companhias de capital
aberto. Uma das principais ramificações dessa teoria é a teoria moderna de carteiras. Ela
sustenta que se pode eliminar o risco peculiar de qualquer valor mobiliário pela propriedade
de uma carteira diversificada, sendo o risco restante o único pelo qual os investidores serão
recompensados. Esse risco pode ser medido por um termo chamado beta, que a volatidade de
um ativo comparado à média do mercado. O beta é preciso para ativos que são negociados em
mercados eficientes, nos quais a informação é precisamente incorporada aos preços.
Buffett pensa que a maior parte dos mercados não é puramente eficiente e que
equiparar volatilidade a risco é uma grave distorção. Diversos eventos, como a quebra da
Bolsa de Valores de outubro de 1987, a forte queda no mercado em outubro de 1989, a bolha
de ações de tecnologia e da internet que estourou no início do ano 2000, demonstraram que a
teoria moderna de finanças não é infalível. Nessa discussão, Buffett utiliza a sua própria
trajetória e a de seu professor, Benjamin Graham, para defender a filosofia de investimento
que busca oportunidades pontuais, através de avaliação do valor. Buffett tem gerado retornos
anuais médios em torno de 20%, praticamente o dobro do mercado, por mais de 40 anos.
Graham conseguiu o mesmo por mais de 20 anos antes de Buffett. Ou seja, é melhor ser fiel a
praticadas comprovadas de investimento, ignorando outras teorias mais modernas e
sofisticadas. Isso pode ser feito via investimento de longo prazo num fundo de índice ou pela
análise pragmática de negócios que um investidor tem competência para compreender.
Pensando dessa forma, o risco que importa não é o beta ou a volatilidade, mas a possibilidade
de perda ou dano por um investimento, levando-se em conta a administração, os produtos, os
concorrentes e o nível de endividamento da companhia. Outro ponto de Buffett contra a

47
utilização do beta é que pela observação de que se um grupo de ações que caiu muito
bruscamente comparado com o mercado, torna-se mais arriscado comprá-la no preço mais
baixo do que era no preço mais alto, segundo a medição de risco do beta. Além disso, o beta
não distingue as empresas por setor, situação financeira ou outros aspectos relevantes. Para o
americano, a moda do beta sofre da falta de atenção para um princípio fundamental: é melhor
estar aproximadamente certo do que precisamente errado”.

3.3 – Investimentos e Finanças Corporativas

Buffett foca a análise do investimento na determinação do valor intrínseco do negócio

e pagar o preço justo por ele, se possível com algum desconto. Ele não se importa com o que
tem acontecido com o valor das ações no mercado, ou o que acontecerá no futuro, evitando
assim seguir suas flutuações diárias. Por exemplo, comprou mais de US$ 1 bilhão de ações da
Coca Cola em 1988 e 1989 após a ação ter quintuplicado de preço na década de 1980 e subido
mais de quinhentas vezes nos primeiros 60 anos (o resultado desse investimento foi uma
valorização de 300% na valor das ações apenas até 1993). Em sua essência, o mercado existe
simplesmente para facilitar a compra e venda de ações e possibilitar uma forma de captação
de recursos por parte das empresas. Se o investidor tenta utilizar o mercado como parâmetro
para chegar a um valor futuro de uma ação, ele terá problemas.
O essencial é fazer o dever de casa, estudar e saber muito sobre as empresas as quais
deseja investir. Caso isso aconteça, o investidor não dará tanta atenção aos boatos do mercado
porque estará seguro e convicto em seu investimento. Em segundo lugar, o investidor que
acredita que a companhia possui bons aspectos financeiros e operacionais e pretende ser
acionista por um alguns anos, as flutuações diárias do mercado financeiro não terão impacto
significativo no retorno de longo prazo. O investidor não precisa tomar decisões de acordo
com o humor do mercado para obter sucesso. A única importância e relevância do mercado
para essa pessoa é checar o quanto alguém é incapaz o bastante para vender a um preço barato
um grande negócio.
Bom administrador, o americano mais conhecido de Omaha possui seus “nichos de
mercado” na hora de investir. Nunca investe em negócios que não entende tanto financeira
como intelectualmente, ou em empresas que estejam foram do seu nicho. Deve-se entender
como a empresa gera receitas, ocorre em gastos e produz lucros, ou seja, significa conhecer o

48
fluxo de caixa da organização, suas relações de trabalho, suas políticas de preço, flexibilidade
e necessidades de capital financeiro e intelectual. É necessário ser realista e autocrítico com o
que não se sabe sobre o negócio. Segundo ele, todos os investidores podem com o tempo e
muito estudo obter e intensificar a exploração em seu próprio nicho, tanto em alguma
indústria, com a qual esteja envolvido profissionalmente, como em algum setor de negócios,
cuja pesquisa e análise lhe convenha. Buffett cita seu próprio exemplo para concluir que
durante a vida não é necessário que se esteja certo muitas vezes, pois ele mesmo diz que
apenas doze das suas decisões de investimento foram o diferencial de rentabilidade de toda
sua carreira de mais de 50 anos. Geralmente os melhores resultados são alcançados efetuando
bem as tarefas mais simples do que com idéias extraordinárias.
Uma companhia com um histórico operacional consistente demonstra uma capacidade
de sobrevivência interessante, e o investidor deve levar esse fator em consideração. Na
maioria dos casos, o maior crescimento dos lucros durante um longo período de tempo é
alcançado por empresas que produzem o mesmo produto ou serviço por muitos anos (são
muitas as empresas que conseguem resultados expressivos por um curto espaço de tempo em
função de um produto inovador, por exemplo, mas que não terá a capacidade de ser vendido
ao mercado por muito tempo). O melhor momento para comprar ações de uma companhia
com esse perfil é quando a rentabilidade foi interrompida por alguma razão externa de curto
prazo; o preço das ações estará baixo e haverá uma oportunidade rara para comprar uma
excelente empresa por um preço descontado.
Empresas continuamente adicionam valor à sua base de capital através de lucros
retidos. Além disso, há uma expectativa natural de crescimento do lucro por ação a cada ano.
Porém Buffett busca focar a análise da performance da companhia na rentabilidade por ação,
ou seja, a razão dos lucros operacionais para o total de capital investido. Outros fatores
relevantes são a margem operacional que a empresa utiliza e a política de custos da empresa
(todo custo desnecessário impede um lucro extra para os acionistas).
Basicamente, uma empresa gera valor com sua habilidade de gerar superávits de caixa.
Entretanto, uma empresa com muitos ativos fixos e imobilizados em relação ao total de ativos
necessitará de uma parcela maior dos lucros retidos para se manter lucrativa do que uma
empresa com uma proporção menor de ativos fixos e imobilizados. Por isso é preciso
adicionar a depreciação e a amortização ao lucro líquido e subtrair o capital necessário para
manter a posição econômica e a participação de mercado da companhia. Assim, o fluxo de

49
caixa refletirá o verdadeiro capital excedente da empresa em determinado período. Algumas
empresas (como uma construtora, por exemplo) precisam de grandes investimentos no início
de suas operações e muito pouco depois. Outras, como uma indústria manufatureira, requerem
constantes investimentos em plantas e melhoramentos nos ativos fixos. A análise de fluxo de
caixa descrita acima permite ao analista verificar o mesmo valor em empresas de indústrias
distintas.
Para determinar o valor de uma empresa, Buffett utiliza seu método para estimar o
fluxo de caixa líquido da empresa durante a vida do negócio, e descontar os valores por uma
taxa de juros apropriada, o custo ponderado médio de capital (wacc – weighted average cost
of capital) ou os juros do título da dívida soberada americana de trinta anos. Calculando dessa
forma, negócios de indústrias totalmente distintas podem ser comparados. Caso uma empresa
esteja crescendo rapidamente mas seja muito difícil prever suas receitas futuras, ela não
poderá ser classificado como de simples entendimento, um dos princípios básicos de Buffett,
e não poderá ser avaliada através dessa fórmula.
A filosofia de Buffett não busca diversificação, podendo até requerer concentração da
carteira. O risco sobe quando os investimentos e a atenção do investidor estão dispersos
demais, ele deve conhecer bem cada negócio no qual está investindo, confiar na
administração dessas empresas. Nesse sentido, os riscos podem ser reduzidos
consideravelmente concentrando as aplicações em apenas algumas posições, forçando o
investidor a ser mais cuidadoso, rigoroso e detalhista em suas análises e pesquisas.
Freqüentemente mais de 75% do valor do patrimônio da Berkshire está concentrada em
apenas seis ações diferentes. Outro fator importante é o reconhecimento de que o investidor é
o proprietário de um negócio. Reconfigurar a carteira pela compra e venda de grupos de ações
para acomodar o desejado perfil de risco baseado no beta frustra o sucesso do investimento de
longo prazo, pois os custos de transação, spreads e impostos limitarão os ganhos. Para Buffett,
chamar de investidor quem negocia ativamente no mercado é “chamar de romântico quem
repetidamente se envolve em relacionamentos de uma só noite”. Assim como Graham, utiliza
os conceitos de margem de segurança, aproveita oportunidades geradas pelo comportamento
do “Senhor Mercado” e adquire participações em negócios os quais compreenda com um
mínimo de esforço.

50
3.4 – Projeções e Expectativas Futuras

Assim com Benjamin Graham, Buffett não faz previsões sobre lucros futuros das
empresas que analisa e tampouco tenta estabelecer como a economia do país evoluirá durante
os próximos anos. Muitos investidores primeiro utilizam modelos econométricos rebuscados
para estabelecer como crescerá a economia para, a partir desses parâmetros, escolher as ações
das empresas que melhor caibam em seu modelo. Assim, a decisão de investimento se torna
superficial e extremamente dependente de um modelo impreciso e que busca predizer o
futuro.
Uma abordagem superior é comprar um negócio que tenha uma oportunidade real de
progredir independentemente de como estarão as condições gerais da economia, com
expansão ou retração. Um negócio que tenha a habilidade e a capacidade de lucrar em
condições econômicas distintas é um negócio muito valioso.

3.5 – Governança Corporativa

Um dos principais objetivos nos 50 anos de carreira de Buffett é o de minimizar o

Conflito de Agência na gestão de suas empresas subsidiárias, ou seja, promover uma política
de gestão das empresas na qual os gerentes pensem nos interesses dos acionistas, pensem
como proprietários da empresa ao tomar decisões empresarias, ao invés de pensar no
benefício próprio. Mesmo gerentes excepcionais às vezes terão interesses conflitantes com os
dos acionistas.
A comunicação dos gerentes com os acionistas deve ser franca e sincera, procurando
falar das coisas do jeito que elas são, ou como as vê. O relatório anual da Berkshire não é
pomposo, seu conteúdo é composto por palavras simples e números que pessoas com pouco
conhecimento técnico podem entender, e todos os investidores recebem as mesmas
informações ao mesmo tempo. Buffett evita fazer previsões, um mau hábito administrativo
que frequentemente leva alguns gestores a ajustarem posteriormente seus relatórios
financeiros.
Buffett dispensa fórmulas de estrutura gerencial. Ao contrário das regras de
comportamento organizacional contidas nos livros didáticos, mapear uma corrente de
comando abstrata numa situação empresarial específica não é bom, pois o que importa é
selecionar pessoas que sejam competentes, honestas e aplicadas. Possuir pessoas de primeira

51
linha na equipe é mais importante do que desenhar hierarquias e definir quem relata para
quem sobre quais matérias e em que momento. Deve ser dispensada atenção especial à
seleção do diretor-executivo, em função de três diferençsa importantes que Buffett identifica
entre esse e os demais funcionários. Primeiro, os critérios para avaliar o desempenho do
diretor-executivo são inadequados ou fáceis de ser manipulados, então o desempenho do
diretor-executivo é mais difícil de se avaliar do que o da maior parte dos funcionários.
Segundo, ninguém é superior ao diretor-executivo, então também não se pode avaliar o
desempenho de um superior. Terceiro, o conselho de administração não exerce o papel de
superior, já que as relações entre diretores-executivos e os conselhos de administração são
geralmente complacentes.
Diversas propostas são direcionadas para tentar conciliar os interesses da
administração aos dos acionistas ou aumentar a supervisão do conselho sobre o desempenho
do diretor-executivo. Dentre elas, podemos destacar as opções de compra de ações, uma
ênfase maior nos processos da empresa pelo conselho de administração, a separação entre as
identidades e funções do presidente do conselho e as do diretor-executivo ou a designação de
comitês permanentes de auditoria, nomeação e remuneração também foram apontados como
reformas promissoras. Nenhuma dessas alternativas solucionou os problemas de governança.
Para Buffett, a melhor solução é identificar cuidadosamente diretores-executivos que
desempenharão seu trabalho com competência não obstante as limitações estruturais. Os
conselheiros também devem ser escolhidos por sua astúcia empresarial, seu interesse e seu
enfoque no proprietário. Segundo Buffett, um dos maiores problemas em conselhos de
administração é que membros são selecionados por outras razões, como o acréscimo de
diversidade ou proeminência para o conselho. O conselho deve ser pequeno e composto
principalmente por conselheiros externos. Outra sugestão é a realização de reuniões para
revisão do desempenho do diretor-executivo sem sua presença.
Os diretores-executivos nas diversas empresas subsidiárias da Berkshire possuem um
mandato de gestão diferente do geralmente impostos pelas companhias americanas. Os
comandos principais são gerir suas empresas como se eles fosses seu único proprietário, como
se elas fossem o único bem que eles possuem e que eles não pudessem vendê-las ou
incorporá-las antes de cem anos. Isso permite aos gestores administrar com um horizonte de
longo prazo, algo raro para uma companhia de capital aberto, nas quais os acionistas com
enfoque de curto prazo estão obcecados com o cumprimento da última estimativa do resultado

52
trimestral. Para Buffett, os resultados de curto prazo são importantes, mas é um equívoco criar
qualquer pressão para alcançá-los em detrimento do fortalecimento das vantagens
competitivas de longo.
Todas as companhias se movem num ciclo de vida. No estágio do desenvolvimento, a
empresa perde dinheiro enquanto estabelece uma participação inicial de mercado e melhora
seus produtos. Durante o próximo estágio de rápido crescimento, a empresa precisa de caixa
para crescer, ela retém lucros obtidos e obtém mais empréstimos ou emite mais ações. No
terceiro estágio, o de maturidade, a empresa gera mais caixa do que ela precisa conforme as
vendas crescem. No último estágio, o caixa diminui conforme as vendas declinam.
A questão fundamental para os administradores é o que fazer com o caixa excedente
durante o período de maturidade. Essa decisão acaba refletindo se a empresa sobreviverá no
mercado por dez ou cem anos. Uma administração racional investirá o caixa excedente em
projetos que alcancem uma taxa de retorno maior do que o custo de oportunidade (custo de
capital do mercado), caso contrário os fundos devem retornar aos acionistas em forma de
dividendos ou comprando de volta ações da empresa no mercado. Administradores
incompetentes freqüentemente pensam somente em sua remuneração própria e investe em
projetos com retornos cada vez menores. Vale lembrar que, no longo prazo, a alocação
eficiente de capital determina o valor de uma empresa.
Em relação à concessão de opções de compra de ações para executivos, Buffett
argumenta que diversas empresas pagam seus gerentes com opções cujo valor aumentam
simplesmente pela retenção do lucro, em vez de pela disposição mais eficaz do capital,
prejudicando os acionistas e favorecendo os executivos. Além disso, uma vez outorgadas,
opções são muitas vezes irrevogáveis, incondicionais e benéficas para gerentes, sem
considerar o desempenho individual. Para Buffett, o desempenho deveria ser a base para
decisões sobre pagamento os executivos. O desempenho dos executivos precisaria ser medido
pela lucratividade, ao desempenho individual, ao invés do desempenho corporativo, e
avaliadas com base no valor patrimonial. Na Berkshire, não há opções de compra na
remuneração dos executivos, até porque gestores capacitados que ganham bônus pelo
resultado da sua área podem simplesmente comprar ações se eles quiserem. Neste caso, eles
“verdadeiramente se colocam na pele dos proprietários”, diz Buffett.

53
3.6 – Alternativas para ações

Buffett não aconselha investimentos em títulos de renda fixa com baixa classificação
de risco, os chamados junk bonds. Grande parte dos acadêmicos acreditam que as taxas de
juros mais altas dos junk bonds compensam sua taxa de inadimplência mais alta, porém esses
estudos pressupoem que as condições históricas serão idênticas no futuro, o que não ocorre
especialmente em momentos de crise, nos quais muitas empresas fracassam sob dívidas
esmagadoras.

3.7 – Ações

Diferentemente de muitos diretores-executivos que desejam que as ações de sua

empresa sejam negociadas pelo maior preço possível, Buffett prefere que as ações da
Berkshire sejam negociadas por seu valor intrínseco ou perto dele, evidenciando assim o
benefício de resultados operacionais positivos num período para os detentores das ações
naquele período. Esse vínculo necessita de acionistas com uma filosofia de investimento de
longo prazo, em vez de uma estratégia de curto prazo focada no mercado.
A alocação de capital é crucial para a administração de negócios e investimentos, e
uma das principais questões nesse tema é a distribuição de dividendos. Buffett é convicto de
que essa política deve refletir a busca por menores custos operacionais, menores impostos e
comprometimento de longo prazo. A Berkshire não paga dividendos em moeda corrente há
mais de três décadas, pois para Buffett a decisão de retenção dos lucros deve ser baseada na
seguinte indagação: cada dólar de lucro retido deve aumentar o valor de mercado da
companhia por ação em no mínimo na quantia equivalente, ou seja, o capital acumulado
produzir ganho adicional igual ou acima daquele geralmente disponível para investidores,
caso contrário deve-se distribuir dividendos. A inexistência da distribuição de dividendos na
Berkshire reflete a capacidade da empresa em encontrar e explorar oportunidades de retorno
acima da média.
Outra prática a qual agrada Buffett é a recompra de grupos de ações subavaliadas no
mercado, é uma forma de alocação eficiente do capital. Em muitas empresas o que ocorre é
uma destruição de valor, pois a administração efetua a recompra de ações mesmo quando
estas estão superavaliadas, ou seja, pagando US$2 para o que vale US$1, com o objetivo
apenas de diminuir a queda do preço da mesma.

54
 Os desdobramentos são outro procedimento que vão contra o interesse dos acionistas,
segundo Buffett. Esse tipo de operação gera três consequências: aumentam os custos de
operações pela promoção de um alto giro de ações, atraem acionistas com perspectivas de
curto prazo, com enfoque no mercado, que indevidamente se concentram nos preços, e
consequentemente, levam a preços substancialmente diferentes do valor intrínseco da ação.

3.8 – Fusões e Aquisições

Buffett utiliza duas formas de aquisição de negócios: comprar partes ou a empresa

inteira, sempre com aspectos econômicos excelentes, administradores pelos quais Buffett
sinta confiança e apreço, sem pagamento de ágio. Os motivos que levam os compradores a
pagar um ágio são: a vibração por uma aquisição, a vibração pelo porte da empresa
aumentado e o otimismo excessivo em relação a sinergias. Em muitos casos o comprador
utiliza parte de suas ações em forma de pagamento, o que significa, para Buffett, que não
houve uma compra da empresa B pela empresa A, mas sim uma “venda de parte da empresa
A para adquirir parte da empresa B”. Segundo essa definição, fica claro para o analista
perceber que a empresa A está renunciando a algo para adquirir a empresa B. Todo tipo de
aquisição alavancada enfraquece a empresa, atribue um forte prêmio à geração de caixa
destinado a pagar por enormes obrigações de dívida.
Encontrar transações valorizadoras requer concentração nos custos de oportunidade,
avaliados principalmente em comparação com a alternativa de comprar pequenas partes de
negócios excelentes no mercado acionário (mesmo não havendo ganhos de sinergia nesse
último caso). Outra oportunidade interessante para compra é utilizar as suas próprias ações
como forma de pagamento caso estas estejam avaliadas pelo mercado por um preço acima de
seu valor intrínseco.

3.9 – Contabilidade

As informações financeiras devem permitir ao usuário responder a três perguntas

básicas sobre um negócio: quanto vale a companhia aproximadamente, qual a probabilidade
de ela cumprir com suas obrigações futuras e quão bom trabalho os gerentes executam
operando o negócio. As convenções contábeis não são de fácil entendimento, e respostam

55
qualitativas como estas não podem ser encontradas através de um sistema contábil, por mais
avançado que seja.
Buffett salienta com clareza as diferenças entre goodwill contábil e goodwill
econômico. O primeiro é essencialmente a quantia em que o preço de compra de um negócio
excede o valor justo dos ativos adquiridos (depois de se deduzirem os passivos). Essa quantia
é contabilizada como um ativo no balanço patrimonial e, então, amortizada como uma
despesa anual com ágio. Assim, o goodwill contábil designado para o negócio diminui ao
longo do tempo. O goodwill econômico consiste na combinação de ativos intangíveis, como o
reconhecimento de uma marca, que permitem a um negócio produzir lucro sobre ativos
tangíveis, como plantas e equipamentos, acima das médias. A quantia do goodwill econômico
é o valor capitalizado desse excedente, e tende a aumentar ao longo do tempo.
Outra ferramenta da instrumentária de Buffett é o valor intrínseco, o valor descontado
do capital que pode ser retirado de um negócio durante sua vida remanescente. A definição é
simples, contudo o cálculo depende da estimativa do fluxo de caixa futuro, do movimento das
taxas de juros e outros parâmetros, mas é a melhor forma de análise. O valor contábil, em
contraposição, é fácil de calcular, mas de uso limitado.
Buffett também se distancia dos outros analistas ao analisar o fluxo de caixa, pois em
geral considera-se o (a) resultado operacional mais (b) despesa com depreciação e outros
encargos que não representam saída de caixa. Buffett argumenta que também devemos
subtrair (c) o reinvestimento exigido pelo negócio, ou seja, a quantia média de dispêndios
capitalizados com instalações, equipamentos, etc, que o negócio exige para manter
completamente sua posição competitiva de longo prazo e seu volume de unidades vendidas.
Buffett chama o resultado de (a) + (b) – (c) de lucro do proprietário, de forma que a análise
não superestime a realidade econômica.

3.10 – Frases

O boletim anual da Berkshire inclui diversas frases que resumem, de modo rápido e de
fácil entendimento, as principais características da filosofia de investimento de Warren
Buffett. Outros autores consagrados que utilizam o mesmo método também são citados.
Abaixo alguns exemplos.

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 “Eu prefiro estar vagamente certo a estar precisamente errado”. – Keynes
“O mercado, assim como Deus, ajuda aqueles que ajudam a si mesmos. Porém ao
contrário de Deus, o mercado não perdoa quem não sabe o que faz”. - Warren Buffett
“Investir é mais inteligente quando é mais parecido com negócios” – Ben Graham
“Risco surge de fazer as coisas sem saber o que se está fazendo” – Warren Buffett
“Você não está certo porque o mercado concorda com você. Você tem razão porque
seus dados e suas premissas estão corretas” – Benjamin Graham
“Ter inteligência não é bom o bastante. Mais importante é aplica-la bem” – Descartes
“Poucos gerentes possuem motivação para tomar decisões inteligentes porém com
alguma chance de parecerem idiotas. Sua performance pessoal de ganhos e perdas é muito
óbvio: se uma decisão não convencional funciona bem, ele será normalmente bem
remunerado , contudo se não funciona, ele será o centro das atenções.” – Warren Buffett
“Não é necessário fazer coisas extraordinários para alcançar resultados
extraordinários” – Warren Buffett
“Quanto mais perto alguém chegar de Wall Street, mais cético ficará sobre as
pretensões do mercado de ações de efetuar previsões e momento de comprar ou vender
ativos” – Benjamin Graham
“A causa mais comum de preços baixos é o pessimismo – às vezes geral, outras
especificamente em relação a uma empresa ou indústria. Nós queremos fazer negócio nesse
tipo de ambiente, não porque nós gostamos do pessimismo mas sim porque nós gostamos dos
preços que ele produz. O otimismo é o inimigo dos compradores racionais” – Buffett
“Todo investidor deveria agir como se tivesse vinte oportunidades de investimento. A
cada decisão tomada, ele teria uma a menos para o resto de sua vida” – Warren Buffett
"Estou cada vez mais convencido que o método correto em investimento é investir
somas relativamente grandes em negócios que se pensa que entende e em cuja administração
se tem fé total. É um erro imaginar que se limita o risco quando se distribui fundos entre
empresas que pouco conhece e em cuja administração não se tem nenhum razão particular
para ter confiança especial" – John Maynard Keynes
“O homem racional se adapta ao mundo. O homem irracional persiste em tentar
adaptar o mundo a si próprio. Portanto todo o progresso se deve aos homens irracionais” –
George Bernard Shaw

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 “Você pode explicar a um peixe como é andar em terra? Um dia na vida terrestre é
mais do que mil anos de explicação sobre isso para ele e um dia gerenciando um negócio tem
exatamente o mesmo tipo de valor” – Warren Buffett
“Cuidado com a performance passada em finanças. Se a história fosse o ponto chave
para os ricos, o Forbes 400 seria formado por bibliotecários” – Warren Buffett
"Seu objetivo como investidor deveria ser simplesmente comprar, a um preço racional,
uma participação num negócio que é fácil de entender, e cujos lucros, está praticamente certo,
vão ser significativamente mais altos daqui 5, 10 e 20 anos.Com o tempo vai descobrir que
poucas empresas se encaixam neste padrão. Por isso, se descobrir uma, você deve comprar
uma quantidade significativa de suas ações. Você também deve resistir à tentação de se
desviar de suas diretrizes. Se não estiver disposto a manter uma ação durante 10 anos, evite
manté-la por 10 minutos.Junte uma carteira de empresas cujos lucros marcham para cima ao
longo dos anos, e o valor do mercado da carteira marchará junto." – Warren Buffett
"Investimento inteligente não é complexo, o que tampouco signifique que seja fácil. O
que um investidor precisa é de uma capacidade para avaliar corretamente negócios
selecionados. Note a palavra "selecionados": não precisa ser um especialista em todas as
empresas, nem, necessariamente, em muitas. Você só precisa ter a habilidade para avaliar as
empresas que ficam dentro de seu círculo de competência. O tamanho do círculo não é muito
importante; o conhecimento de suas extremidades, no entanto, é vital." – Buffett
“Investimento é aquele feito através de análise, e deve prometer segurança do
principal e rendimento satisfatório. A ausência de qualquer um desses aspectos na análise,
seja da segurança do principal como do retorno, deve ser considerada como especulação.” –
Benjamin Graham

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Capítulo 4 – Estudo de caso: aplicação das metodologias de
investimento para análise de ações no mercado brasileiro

O presente capítulo tem por objetivo aplicar as metodologias previamente descritas no

mercado nacional, verificar os resultados proporcionados e mensurar a aplicabilidade das
filosofias de investimento estudadas em mercados emergentes, de acordo com os critérios
expostos nos capítulos anteriores e que estão presentes em diversos estudos utilizados como
referência bibliográfica para este trabalho.
A idéia central desta aplicação é utilizar as ferramentas de estudo específicas de
Benjamin Graham e Warren Buffett, como por exemplo a margem de segurança, a análise de
múltiplos e o histórico operacional, para determinar quais ações no mercado de capitais
constituem uma oportunidade de compra de um bom negócio a um preço atrativo e quais não
são boas opções de investimento, sempre focando o horizonte de longo prazo.

4.1 – Metodologia

Para aplicar a instrumentária de Benjamin Graham e Warren Buffett serão analisados

balanços de empresas, compreendidos entre os períodos de 31/12/1996 e 31/12/2001, para
determinação de compra dos ativos, e entre 31/12/2001 e 31/12/2006, para verificação da
performance da carteira e aplicabilidade das metodologias. Os dados serão coletados do
sistema da empresa de serviços de informações financeiras Economática e a rentabilidade da
carteira será confrontada com o rendimento do Ibovespa e do CDI (certificado de depósito
interbancário).
Os ativos-objetos da aplicação serão as ações de companhias abertas listadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa) selecionadas através da verificação do histórico de
consolidação em mercados maduros e estáveis (sem nenhuma grande transformação no
período, como o setor de saneamento básico, por exemplo), cujas áreas de atuação sejam de
fácil compreensão, não possuam grandes dependências das tecnologias mais recentes e
possuam histórico operacional recente consistente. Vale salientar que a amostra também será
escolhida em função dos múltiplos de lucratividade das empresas e que, com este critério de
seleção, serão analisadas pouco mais de cem empresas.

59
4.1.1 – Hipóteses

Algumas hipóteses se fizeram necessárias para a aplicação das metodologias.

• O período de análise será de cinco anos, compreendendo os anos de 1997 a
2001.
• A despeito da teoria da carteira de investimentos de Benjamin Graham, na qual
ele resume a construção da carteira na divisão entre ativos de renda fixa e
renda variável e defende a manutenção de no mínimo 25% do patrimônio em
uma das duas classes, analisaremos apenas os ativos de renda variável
disponíveis na Bolsa de Valores de São Paulo.
• Como antítese da concepção popular de um investidor em bolsa, considera-se
que o investimento proposto será em negócios, não em ações. Logo, não
haverá preocupação com o movimento dos preços das ações, mas com as
vendas, lucros, margens e necessidades de capital das empresas selecionadas (a
proposta, como já explicitado anteriormente, não será procurar ganhos de
capital de curto prazo, mas compras de participações em poucas empresas para
mantê-las durante cinco anos - não ocorrerão mudanças na carteira nesse
período). Em resumo, propõe-se uma avaliação fundamentalista cuidadosa dos
dados essenciais de uma organização antes da aquisição de uma participação
na mesma.
• Adotou-se preços de fechamento das ações.
• A carteira será composta por ações que atendam a todos os critérios
estabelecidos, em proporções iguais.
• O início do período de verificação do desempenho da carteira será o primeiro
dia útil de 2002, e o término do período será estabelecido no último dia útil de
2006.
• Serão desconsiderados os custos de transações das operações, como
corretagens e emolumentos. A estratégia é de longo prazo e não requer
readaptações na carteira ao longo do período analisado, de tal forma que o
impacto desses custos na rentabilidade da carteira pode ser ignorado.

60
4.1.2 – Processo de análise
As ações foram escolhidas conforme os critérios de valoração de Graham e de Buffett.
Benjamin Graham busca em sua essência a compra de qualquer ativo por um preço
consideravelmente inferior ao seu valor intrínseco, e para isso utiliza os múltiplos financeiros
por ele criado. Foram utilizados os principais múltiplos de análise de ações: P/L (preço sobre
lucro), P/VPA (preço sobre o valor patrimonial por ação), P/Ebitda (Preço sobre o Ebitda, ou
geração de caixa operacional somado à depreciação, amortização e outras despesas e receitas
operacionais), o percentual de pagamento de dividendos sobre o preço da ação (dividend
yield), o EV/Ebitda (enterprise value sobre ebitda, ou geração de caixa operacional somado à
depreciação, amortização e outras despesas e receitas operacionais) e o EV/Ebit (enterprise
value sobre ebit, ou lucro operacional - considerando depreciação, amortização e outras
despesas e receitas operacionais).

A definição dos parâmetros de classificação das empresas nos múltiplos supracitados

se deu através de uma análise histórica dos mercados brasileiro e americano, pois considerou-
se insuficientes as informações históricas disponíveis no mercado local. Assim, os critérios
quantitativos utilizados são:

• Preço/Lucro: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período de análise

(histórico de resultados consistente); múltiplo abaixo de 7 nos últimos dois
anos de análise, independentemente da área de atuação da companhia
(indicação de preço baixo da ação); histórico do múltiplo abaixo de 20 durante
o período de análise (pouca variabilidade do lucro em relação ao preço,
indicando sustentabilidade dos resultados operacionais e/ou valorização
excessiva da cotação no período).

• Preço/Valor Patrimonial: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período

de análise (histórico de resultados consistente); múltiplo abaixo de 1 no
período de análise, independentemente da área de atuação.

• Preço/Ebitda: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período de análise

(histórico de resultados consistente); múltiplo abaixo de 8 nos últimos dois
anos de análise, independentemente da área de atuação da companhia

61
 (indicação de preço baixo da ação e/ou alta capacidade de geração de caixa);
histórico do múltiplo abaixo de 15 durante o período de análise.

• Dividend Yield: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período de

análise (histórico de resultados consistente); dividend yield acima de 1% no
período de análise, independentemente da área de atuação da companhia
(histórico de resultados consistente); dividend yield acima de 4% nos últimos
dois anos do período de análise (indicação de crescimento dos dividendos
distribuídos em relação ao preço da ação).

• Enterprise Value/Ebitda: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período

de análise (histórico de resultados consistente); múltiplo menor que 20 no
período de análise, independentemente da área de atuação da companhia
(indicação de preço baixo da ação e/ou alta capacidade de geração de caixa);
múltiplo menor que 10 nos dois últimos anos do período de análise (indicação
de cotação baixa da ação em relação à geração de caixa, não considerando
depreciação e amortização).

• Enterprise Value/Ebit: nenhuma incidência do múltiplo negativo no período de

análise (histórico de resultados consistente); múltiplo menor que 20 no período
de análise, independentemente da área de atuação da companhia (indicação de
preço baixo da ação e/ou alta capacidade de geração de caixa); múltiplo menor
que 10 nos dois últimos anos do período de análise (indicação de cotação baixa
da ação em relação à geração de caixa, considerando depreciação e
amortização).

Para a seleção da carteira conforme os critérios de Warren Buffett foram considerados,

além dos aspectos quantitativos descritos na primeira análise, o histórico de lucro por ação,
geração de caixa por ação, vendas por ação e dividendos por ação, múltiplos de análise de
endividamento (dívida bruta em relação aos ativos, dívida líquida em relação ao patrimônio
líquido, dívida de curto prazo em relação ao total da dívida e dívida líquida sobre a geração de
caixa), além da rentabilidade dos ativos, rentabilidade do patrimônio, margem operacional,
margem líquida, margem bruta e margem do fluxo de caixa. Ou seja, a empresa selecionada
deve ser confiável no longo prazo e os indicadores financeiros e administrativos são bons

62
indicativos para tal. Após esse primeiro levantamento, foi comparado com as médias do
mercado e dos setores, visando entender a posição da empresa frente aos seus pares. Assim,
poucas companhias se mantiveram na carteira após a aplicação desses rigorosos critérios. Para
a definição final também foi comparado o valor presente estimado da organização com o
valor de mercado da mesma e realização de estimativa sobre sua situação, ou seja, se empresa
está sobreavaliada ou subavaliada. Segue abaixo os critérios quantitativos utilizados:

• Lucro por ação: nenhuma incidência de lucro por ação igual a zero no período
de análise (histórico de resultados consistente); crescimento mínimo de 20% no
lucro por ação no período de análise, independentemente da área de atuação da
empresa; crescimento mínimo de 10% no lucro por ação nos dois últimos anos
do período de análise.

• Ebitda por ação: nenhuma incidência de geração de caixa operacional somado

à depreciação, amortização e outras despesas e receitas operacionais por ação
igual ou menor que zero no período de análise (histórico de resultados
consistente); crescimento mínimo de 40% no ebitda por ação no perído de
análise, independentemente da área de atuação da empresa; crescimento
mínimo de 15% no ebitda por ação nos dois últimos anos do período de
análise.

• Vendas por ação: nenhuma incidência de vendas por ação igual a zero no
período de análise (histórico de resultados consistente e eliminação de
empresas ainda não maduras); crescimento mínimo de 70% nas vendas por
ação no período de análise, independentemente da área de atuação da empresa;
crescimento mínimo de 25% nas vendas por ação nos dois últimos anos do
período de análise.

• Dividendos por ação: nenhuma incidência de dividendos por ação igual a zero
no período de análise (histórico de resultados consistente); crescimento
mínimo de 20% nos dividendos por ação no período de análise,
independentemente da área de atuação da empresa; crescimento mínimo de
10% nos dividendos ação nos dois últimos anos do período de análise.

63
• Dívida Bruta/Ativos: nenhuma incidência de dívida bruta maior que a
totalidade dos ativos no período de análise (histórico de resultados
consistente); queda mínima de 25% no múltiplo no período de análise,
independentemente da área de atuação da empresa; queda mínima de 10% no
múltiplo nos dois últimos anos do período de análise (indicação de dívida em
queda e/ou crescimento dos ativos).

• Dívida Líquida/Patrimônio Líquido: nenhuma incidência de dívida líquida

maior que o patrimônio líquido no período de análise (histórico de resultados
consistente); queda mínima de 25% no múltiplo no período de análise,
independentemente da área de atuação da empresa; queda mínima de 10% no
múltiplo nos dois últimos anos do período de análise (indicação de dívida em
queda e/ou crescimento dos ativos).

• Dívida de Curto Prazo/Dívida Total: nenhuma incidência de dívida de curto

prazo igual a zero ou maior que 95% da dívida total no período de análise
(histórico de resultados consistente); queda mínima de 25% no múltiplo no
período de análise, independentemente da área de atuação da empresa; queda
mínima de 10% no múltiplo nos dois últimos anos do período de análise
(indicação de dívida de curto prazo em queda).

• Ebitda/Dívida Líquida (múltiplo que determina em qual período a companhia

consegue gerar caixa para quitar a totalidade de sua dívida): nenhuma
incidência de ebitda sobre dívida líquida menor ou igual a zero no período de
análise (histórico de resultados consistente); crescimento mínimo de 25% no
múltiplo no período de análise, independentemente da área de atuação da
empresa; crescimento mínimo de 10% no múltiplo nos dois últimos anos do
período de análise (indicação de dívida em queda e/ou crescimento da geração
de caixa).

• Rentabilidade dos ativos (lucro líquido/ativo total): nenhuma incidência de

rentabilidade dos ativos menor ou igual a zero no período de análise (histórico
de resultados consistente); crescimento mínimo de 10% na rentabilidade dos

64
 ativos no período de análise, independentemente da área de atuação da
empresa.

• Rentabilidade do patrimônio (lucro líquido/patrimônio líquido): nenhuma

incidência de rentabilidade do patrimônio menor ou igual a zero no período de
análise (histórico de resultados consistente); crescimento mínimo de 10% na
rentabilidade do patrimônio líquido no período de análise, independentemente
da área de atuação da empresa.

• Margem operacional (lucro operacional/receita líquida operacional): nenhuma

incidência de margem operacional menor ou igual a zero no período de análise
(histórico de resultados consistente); limite mínimo de 10% de margem
operacional no último ano do período de análise, independentemente da área de
atuação da empresa; crescimento mínimo de 10% na margem operacional no
período de análise.

• Margem líquida (lucro líquido/receita líquida operacional): nenhuma

incidência de margem líquida menor ou igual a zero no período de análise
(histórico de resultados consistente); limite mínimo de 10% de margem líquida
no último ano do período de análise, independentemente da área de atuação da
empresa; crescimento mínimo de 10% na margem líquida no período de
análise.

• Margem bruta (lucro bruto/receita líquida operacional): nenhuma incidência de

margem bruta menor ou igual a zero no período de análise (histórico de
resultados consistente); limite mínimo de 25% de margem bruta no período de
análise, independentemente da área de atuação da empresa; crescimento
mínimo de 10% na margem líquida no período de análise.

• Margem do fluxo de caixa (ebitda/receita líquida operacional): nenhuma

incidência de margem ebitda menor ou igual a zero no período de análise
(histórico de resultados consistente); limite mínimo de 10% de margem ebtida
no período de análise, independentemente da área de atuação da empresa;
crescimento mínimo de 10% na margem líquida no período de análise.

65
4.1.3 – Limitações da análise
Como principal restrição às metodologias selecionadas, tem-se a impossibilidade da
aplicação da análise de todos os dogmas do processo de estudo de Warren Buffett. O grande
número de empresas estudadas acarreta, por restrições de falta de informações e de tempo,
numa abordagem superficial do processo de análise de alguns dogmas de negócios, dogmas
administrativos, dogmas financeiros e dogmas de mercado que fazem parte do instrumental de
Buffett. Assim, os seguintes aspectos não foram considerados uniformemente:

• empresa simples e compreensível, ou seja, razoável conhecimento do negócio

para valorá-lo corretamente.

• perspectivas favoráveis de longo prazo – vantagens competitivas no longo

prazo.

• racionalidade e gestão profissional, aquela toma decisões pensando como

acionista da empresa (mitigando o risco de Conflito de Agência).

• administração ética, transparente, clara e honesta, divulga para os acionistas o

valor real da empresa, sem distorções contábeis.

• investidor inteligente, aquele que aproveita movimentos irracionais do mercado

para se posicionar.

Outra restrição ao estudo é o horizonte temporal para a pesquisa, de cinco anos de

análise histórica e mais cinco anos para auferir o desempenho da análise selecionada. Seria
recomendável uma análise mais longa das organizações cujas ações comporiam a carteira para
a estratégia adotada, contudo, dada a elevada complexidade do cenário econômico nacional
nos últimos vinte anos, considerou-se plausível diminuir o horizonte temporal para focar nos
aspectos de execução da análise.

Por fim, sabe-se que a idéia de concentração na alocação do capital, também presente
na estratégia proposta, foi utilizada por Warren Buffet com o objetivo de se obter o controle
de uma empresa para poder influenciar a condução do negócio. Tal proposição não poderá ser
aplicada no estudo a ser realizado.

66
4.2 – Análise dos resultados

Conforme mencionado, as ações foram escolhidas conforme o método de análise dos

dois autores, utilizando-se os critérios acima para mensuração das oportunidades no mercado
local. Na análise fundamentalista de Benjamin Graham, 30 ações foram escolhidas como a
carteira ideal, em função do número de enquadramentos nos critérios quantitativos
determinados, ou seja, a análise individual de cada múltiplo. Abaixo a tabela 4.1 demonstra os
ativos e os múltiplos os quais estão enquadrados.

Acao DivYield EV_Ebit EV_Ebitda P_Ebitda P_L P_Vpatr TOTAL

Arcelor BRON sim sim sim sim não sim 5
Arcelor BRPN sim sim sim sim não sim 5
Arthur LangePN não sim sim sim não sim 4
Cim ItauPN não sim sim sim sim sim 5
DuratexPN não sim sim sim não sim 4
EletrobrasON não sim sim sim não sim 4
EletrobrasPNB sim sim sim sim não sim 5
ElevaON não não sim sim sim sim 4
EmbracoPN sim sim sim sim não não 4
EternitON sim não não sim sim sim 4
FerbasaPN não sim sim sim não sim 4
FertibrasPN sim não não sim sim sim 4
Forjas TaurusPN sim não sim sim sim sim 5
FosfertilPN sim não sim sim sim não 4
Fras-LePN não sim sim sim sim não 4
Gerdau MetON sim não não sim sim sim 4
Gerdau MetPN sim não não sim sim sim 4
GerdauON sim não não sim sim sim 4
Ipiranga DisPN sim sim sim sim não não 4
Ipiranga RefPN sim sim sim sim não sim 5
MagnesitaPNA sim sim sim sim sim sim 6
MetisaPN sim sim sim sim sim sim 6
OxitenoPN sim não não sim sim sim 4
Petroq UniaoPN sim sim sim sim não não 4
PolitenoPNB sim sim sim sim sim sim 6
SabespON não sim sim sim não sim 4
Souza CruzON sim sim sim sim sim não 5
UsiminasON sim sim sim sim sim sim 6
UsiminasPNA sim sim sim sim não sim 5
WhirpoolPN sim sim sim sim não não 4
Tabela 4.1 – Carteira Inicial – Análise Benjamin Graham

67
 O objetivo de considerar cada empresa na carteira em iguais proporções levou à
exclusão das ações de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial, considerando o
número de adequações aos critérios adotados. Nos casos da Arcelor e Gerdau, foram
priorizadas as ações da classe ON, que oferecem direito a votar, por concluir-se que a
concentração de liquidez de mercado nas ações da classe PN são uma especificidade do
mercado brasileiro. Abaixo a tabela 4.2 demonstra a carteira final com 25 ações.
Acao DivYield EV_Ebit EV_Ebitda P_Ebitda P_L P_Vpatr TOTAL
Arcelor BRON sim sim sim sim não sim 5
Arthur LangePN não sim sim sim não sim 4
Cim ItauPN não sim sim sim sim sim 5
DuratexPN não sim sim sim não sim 4
EletrobrasPNB sim sim sim sim não sim 5
ElevaON não não sim sim sim sim 4
EmbracoPN sim sim sim sim não não 4
EternitON sim não não sim sim sim 4
FerbasaPN não sim sim sim não sim 4
FertibrasPN sim não não sim sim sim 4
Forjas TaurusPN sim não sim sim sim sim 5
FosfertilPN sim não sim sim sim não 4
Fras-LePN não sim sim sim sim não 4
GerdauON sim não não sim sim sim 4
Ipiranga DisPN sim sim sim sim não não 4
Ipiranga RefPN sim sim sim sim não sim 5
MagnesitaPNA sim sim sim sim sim sim 6
MetisaPN sim sim sim sim sim sim 6
OxitenoPN sim não não sim sim sim 4
Petroq UniaoPN sim sim sim sim não não 4
PolitenoPNB sim sim sim sim sim sim 6
SabespON não sim sim sim não sim 4
Souza CruzON sim sim sim sim sim não 5
UsiminasON sim sim sim sim sim sim 6
WhirpoolPN sim sim sim sim não não 4
Tabela 4.2 – Carteira Final – Análise Benjamin Graham

Na análise fundamentalista de Warren Buffett, 36 ações foram escolhidas como a

carteira ideal, também em função do número de enquadramentos nos critérios quantitativos
determinados, ou seja, a análise individual de cada múltiplo e a análise detalhada do histórico

68
operacional da companhia. Abaixo a tabela 4.3 demonstra os ativos e os múltiplos os quais
estão enquadrados.

Dados por acao Dados Dívida Rentab Margem

Acao
Div Eb. Lucro VP Vend Br_At CP_T Eb_Liq At Patr Bruta Eb Líq. Oper.
Arcelor BRON sim não não não não não não sim não não sim sim não sim
Arcelor BRPN sim não não não não não não não não não não não não não
BraskemPNA sim sim não não sim não não não não não não não não não
CopelON não sim sim não sim não não não sim sim não não sim sim
EletrobrasON não não não não não não sim não não não não sim sim sim
EletrobrasPNB não sim não não sim não não não não não não não não não
ElevaON sim não não não sim não não não não não não não não não
EmbracoON sim não sim não não não não não sim sim não sim sim não
EmbracoPN sim não não não não não não não não sim não não não não
EmbraerON não sim não sim sim não não não não não sim sim não não
EternitON não não não não não não não não não não sim não sim não
FerbasaON sim sim não sim não sim não não não não não sim não sim
Forjas
sim não sim sim sim não sim não sim sim sim não sim sim
TaurusON
Forjas TaurusPN sim não não não não não não não não sim não não não não
FosfertilON não sim sim não sim não não não sim sim não não sim não
Gerdau MetON sim sim sim sim sim não não não não sim não sim não não
Gerdau MetPN sim não não não não não não não não sim não não não não
GerdauON sim sim sim sim sim não não não não sim não sim não não
GerdauPN sim não não não não não não não não sim não não não não
ItausaON sim sim não sim não sim não não não sim sim não sim sim
ItausaPN sim não sim não não não não não não sim não não não não
MagnesitaPNA não não não não não não não não não não não não não não
MetisaON não não sim sim sim não sim não sim sim sim não não não
MetisaPN não não não não não não não não não sim não não não não
Perdigao S/AON não sim sim sim sim não não sim sim sim não não não não
PetrobrasON sim sim sim não sim não sim sim sim sim não sim sim sim
PetrobrasPN sim não não não não não não não não sim não não não não
PolialdenON não não sim sim sim não não não sim não não não sim sim
PolitenoPNB não não não não sim não não não não sim não não não não
Souza CruzON sim sim não não não sim não não sim sim sim sim sim sim
TeknoON não sim sim sim não não não não sim sim não não sim sim
TelespPN não sim sim não sim não não não não não não não não não
UsiminasON não sim não não não não não não não não não sim não não
Vale R DoceON sim sim sim não sim não não não sim sim sim sim sim sim
Vale R DocePNA sim não não não não não não não não sim não não não não
WegON sim sim sim sim sim não não não sim sim não sim sim sim
Tabela 4.3 – Carteira Inicial – Análise Warren Buffett

69
 Assim como na construção da carteira com o método de Benjamin Graham, fez-se
necessário excluir algumas das ações de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial a
fim de manter-se a mesma proporção na carteira para cada empresa. Abaixo a tabela 4.4
demonstra a carteira final, coincidentemente também com 25 ações.

Dados por acao Dados Dívida Rentab Margem

Acao
Div Eb. Lucro VP Vend Br_At CP_T Eb_Liq At Patr Bruta Eb Líq. Oper.
Arcelor BRON sim não não não não não não sim não não sim sim não sim
BraskemPNA sim sim não não sim não não não não não não não não não
CopelON não sim sim não sim não não não sim sim não não sim sim
EletrobrasON não não não não não não sim não não não não sim sim sim
ElevaON sim não não não sim não não não não não não não não não
EmbracoON sim não sim não não não não não sim sim não sim sim não
EmbraerON não sim não sim sim não não não não não sim sim não não
EternitON não não não não não não não não não não sim não sim não
FerbasaON sim sim não sim não sim não não não não não sim não sim
Forjas
sim não sim sim sim não sim não sim sim sim não sim sim
TaurusON
FosfertilON não sim sim não sim não não não sim sim não não sim não
GerdauON sim sim sim sim sim não não não não sim não sim não não
ItausaON sim sim não sim não sim não não não sim sim não sim sim
MagnesitaPNA não não não não não não não não não não não não não não
MetisaON não não sim sim sim não sim não sim sim sim não não não
Perdigao S/AON não sim sim sim sim não não sim sim sim não não não não
PetrobrasON sim sim sim não sim não sim sim sim sim não sim sim sim
PolialdenON não não sim sim sim não não não sim não não não sim sim
PolitenoPNB não não não não sim não não não não sim não não não não
Souza CruzON sim sim não não não sim não não sim sim sim sim sim sim
TeknoON não sim sim sim não não não não sim sim não não sim sim
TelespPN não sim sim não sim não não não não não não não não não
UsiminasON não sim não não não não não não não não não sim não não
Vale R DoceON sim sim sim não sim não não não sim sim sim sim sim sim
WegON sim sim sim sim sim não não não sim sim não sim sim sim
Tabela 4.4 – Carteira Final – Análise Warren Buffett

Comparando a composição das duas carteiras, podemos observar que 56% das
empresas da carteira elaborada sob os critérios de Graham também compõem a carteira
elaborada com os critérios de Warren Buffett. Essa informação faz sentido e está em linha
com o fundamental teórico revisto neste trabalho, Benjamin Graham foi professor e mentor de

70
Warren Buffett em seu início de carreira, sendo que este sempre defendeu e utilizou os
critérios quantitativos do professor, tendo classificado seu livro The intelligent investor como
“de longe o melhor livro de investimentos já escrito”.
No período de análise determinado para este trabalho o mercado de capitais brasileiro
retrocedeu em termos de liquidez, número de ações listadas em bolsa, fonte de capitação de
recursos pelas empresas e interesse de investidores nacionais e estrangeiros como opção de
investimentos. Isso se deveu , entre outros fatores, às diversas crises em mercados emergentes
ocorridas no período, como a crise financeira da Ásia em 1997, a crise da moratória da dívida
russa em 1998, a crise da desvalorização cambial no Brasil em 1999, o estouro da bolha na
bolsa de tecnologia americana Nasdaq em 2000 e, em 2001, a crise energética no Brasil, os
atentados de 11 de setembro nos Estados Unidos e a consequente recessão e, por fim, a séria
crise argentina, com moratória da dívida pública e quatro trocas de presidente em três meses.
Assim, a liquidez e o interesse por diversos dos papéis contidos nas carteiras elaboradas neste
trabalho estavam em níveis mínimos, o que facilitou a entrada de diversas ações nas carteiras,
haja visto que as medidas quantitativas adotadas são extremamente criteriosas.
Vale salientar que quatro das empresas que compuseram as duas carteiras fecharam o
capital durante o período, Embraco, Polialden, Cimento Itaú e Oxiteno. Todas as ações da
carteira possuem igual proporção, de tal forma que a partir do momento da saída das ações
supracitadas do mercado a média da carteira passou a ter um denominador menor.
Considerou-se a rentabilidade dos papéis até o último dia de negociação na Bovespa.
Ambas as carteiras foram submetidas às variações no mercado nos cinco anos
subsequentes. As carteiras e as suas respectivas rentabilidades a serem analisadas são
apresentadas nos quadros 1 e 2.

71
QUADRO 1 – RENTABILIDADE DA CARTEIRA DE BENJAMIN GRAHAM

Empresa Ação Total

Arcelor BRON ARCE3 1842,04%
Arthur LangePN ARLA4 56,67%
Cim ItauPN ICPI4 91,60%
DuratexPN DURA4 727,57%
EletrobrasPNB ELET5 123,87%
ElevaON ELEV3 320,28%
EmbracoPN EBCO4 44,07%
EternitON ETER3 680,26%
FerbasaPN FESA4 459,94%
FertibrasPN FBRA4 1017,62%
Forjas TaurusPN FJTA4 599,28%
FosfertilPN FFTL4 882,91%
Fras-LePN FRAS4 701,21%
GerdauON GGBR3 1098,43%
Ipiranga DisPN DPPI4 305,25%
Ipiranga RefPN RIPI4 451,36%
MagnesitaPNA MAGS5 715,12%
MetisaPN MTSA4 712,20%
OxitenoPN OXIT4 54,84%
Petroq UniaoPN PQUN4 189,17%
PolitenoPNB PLTO6 -4,12%
SabespON SBSP3 248,10%
Souza CruzON CRUZ3 335,35%
UsiminasON USIM3 2350,36%
WhirpoolPN WHRL4 217,64%
Média da Carteira - 646,65%
CDI - 133,49%
Bovespa - 227,56%
Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.

72
 QUADRO 2 – RENTABILIDADE DA CARTEIRA DE WARREN BUFFETT

Empresa Ação Total

Arcelor BRON ARCE3 1842,04%
BraskemPNA BRKM5 178,74%
CopelON CPLE3 42,03%
EletrobrasON ELET3 71,27%
ElevaON ELEV3 320,28%
EmbracoON EBCO4 44,07%
EmbraerON EMBR3 141,51%
EternitON ETER3 680,26%
FerbasaON FESA4 459,94%
Forjas TaurusON FJTA3 599,28%
FosfertilON FFTL4 882,91%
GerdauON GGBR3 1098,43%
ItausaON ITSA3 385,72%
MagnesitaPNA MAGS5 715,12%
MetisaON MTSA4 712,20%
Perdigao S/AON PRGA3 630,60%
PetrobrasON PETR3 433,73%
PolialdenON PLDN3 105,78%
PolitenoPNB PLTO6 -4,12%
Souza CruzON CRUZ3 335,35%
TeknoON TKNO3 1152,50%
TelespPN TLLP4 268,14%
UsiminasON USIM3 2350,36%
Vale R DoceON VALE3 802,44%
WegON WEGE3 688,57%
Média da Carteira - 603,15%
CDI - 133,49%
Bovespa - 227,56%
Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.

A análise dos resultados tem como objetivo observar os retornos proporcionados pelos
modelos adotados e comparar esses resultados de modo a verificar a possibilidade de
aplicação das análises em conjunto e as principais fragilidades e divergências apresentadas.
Como observado, a carteira que seguir a instrumentária de Benjamin Graham, doravante
carteira I, obteve um expressivo retorno acumulado de 646,6% no período, enquanto que a

73
carteira elaborada sob a ótica de análise de Warren Buffett, doravante carteira II, obteve uma
também expressiva rentabilidade acumulada de 603,1%. O índice Bovespa acumulou no
período uma valorização de 227,6%, enquanto que o CDI (certificado de depósito
interbancário, taxa que geralmente segue os juros básicos da economia definido pela Selic)
acumulou ganhos de 133,5%.
Os grandes destaques foram as empresas ligadas ao setor de commodities, como aço,
minério de ferro, petróleo e produtos agrícolas, casos da Arcelor, Fertibrás, Fosfertil, Gerdau,
Magnesita, Usiminas, Companhia Vale do Rio Doce e Petrobrás. Nesse período, a economia
mundial cresceu a taxas médias superiores a 5%, com grande destaque para o aumento do
comércio internacional e da crescente demanda por commodities, principalmente por parte da
China. Com isso, os preços dos produtos básicos apresentaram grande crescimento no
período. O petróleo saiu de um patamar de USD 25 por barril para atingir USD 80 por barril
ao final de 2006. O minério de ferro também atingiu recordes históricos, com reajustes anuais
em média no período de 25% (vale lembrar que a CVRD é uma das líderes na negociação do
preço do minério com as siderúrgicas mundiais). O preço do aço também foi afetado,
impactando positivamente as empresas do setor e estimulando novas unidades produtivas.
Para citarmos exemplos no setor de commodities agrícolas temos o crescimento do preço da
soja e do açúcar. Enfim, o período analisado foi muito positivo para os setores nos quais
atuam as empresas selecionados nas carteiras I e II, favorecendo o expressivo crescimento que
estas apresentaram no período.
Outros destaques nas carteiras foram as empresas de construção civil e produtos
industrializados, como a Duratex, Eternit, Weg, Tekno e Forjas Taurus, que aproveitaram
bem as oportunidades geradas pelo aumento do comércio internacional e a moeda local fraca
no início da década, e o aquecimento da demanda interna, que estava represada após cinco
anos de crescimento médio da economia na ordem de 2%.
Na carteira I, apenas 8 ações apresentaram retornos abaixo do índice Bovespa, ou 32%
da carteira, e apenas 6 ações acumularam ganhos menores do que o CDI do período. Na
carteira II, apenas 7 ações apresentaram retornos abaixo do índice Bovespa, ou apenas 28% da
carteira, e apenas 5 ações acumularam ganhos menores do que o CDI do período.
Considerando uma carteira híbrida, na qual apenas fariam parte de sua composição as
ações das empresas que estão presentes nas carteiras I e II (Arcelor Brasil, Eletrobrás, Eleva,
Embraco, Eternit, Ferbasa, Forjas Taurus, Fosfertil, Gerdau, Magnesita, Metisa, Politeno,

74
Souza Cruz e Usiminas), obteríamos um retorno acumulado de 725,7%, rentabilidade ainda
mais expressivo do que as auferidas pelas duas carteiras estudadas.

75
Capítulo 5 – Conclusões

Os objetivos principais do presente estudo foram proporcionar um comparativo das

teorias e instrumentos de análise de Benjamin Graham, criador de parte dos múltiplos e
índices que até hoje todo o mercado financeiro utiliza, e de Warren Buffett, bilionário que
criou fortuna apenas aplicando e desenvolvendo uma filosofia de investimentos simples e
rígida, buscando evidências e a verificação da possibilidade de aplicação dessas análises no
mercado brasileiro.
Os primeiros capítulos compreendem uma base teórica fundamental para o
entendimento dessas filosofias de investimento, auxiliando ativamente na busca das
definições e comparações que puderam ser efetuadas confrontando as duas formas de
avaliação de ativos. Não foi possível efetuar uma análise crítica de trabalhos anteriores pois
não existem estudos anteriores que testaram as estratégias propostas nesse estudo.
Apesar das particularidades de cada forma de avaliação, as mesmas mostraram-se
adequadas para a utilização no mercado brasileiro, demonstrando um potencial de
maximização do retorno significativo se utilizados de maneira correta e eficaz.
Empiracamente, através da análise histórica dos múltiplos e informações financeiras de todas
as empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo e da subsequente análise das
demonstrações financeiras de mais de cem empresas, conclui-se não existir no Brasil grandes
diferenças nas condições de mercado, de análise e de liquidez que comprometam a eficácia e
a vantagem das teorias estudadas.
Constatou-se que, em geral, a fragilidade e o baixo desenvolvimento no mercado de
capitais brasileiro levou a uma subvalorização das cotações de diversas empresas em boa
realidade econômica. Observou-se que essa realidade evoluiu nos últimos anos, influenciando
decisivamente nas expectativas e projeções futuras adotadas pelo mercado em geral em
relação à maioria das empresas de capital aberto.
De fato, tal fator contribuiu para a formação das duas carteiras de investimentos
elaboradas, pois as cotações estavam subavaliadas no período de análise histórica em função
das diversas crises ocorridas no Brasil e no mundo dentre os anos de 1997 e 2001 que
afetaram significativamente a capacidade das empresas brasileiras crescerem e o apetite dos
investidores por esses papéis. No período de verificação do desempenho da carteira o país e o
mundo voltaram a crescer em níveis não vistos desde a década de 1970, os preços dos

76
principais produtos da pauta de exportações nacional subiram vertiginosamente, como por
exemplo o minério de ferro e a soja, contribuindo positivamente para a macroeconomia local
e para as empresas que atuam nesses mercados.
Ainda no que tange ao período de estudo dos dados históricos e de verificação da
performance das carteiras, deve-se ressaltar que, apesar de que os resultados auferidos devem
ser avaliados sob uma ótica mais crítica, haja vista a existência de fatores externos e outros
determinantes no ótimo desempenho das ações brasileiras, pode-se concluir que as duas
filosofias de investimento apresentadas nesse trabalho são tão aplicáveis ao mercado local
quanto ao mercado americano, no qual provaram sua importância e veracidade ao registrarem
expressivos retornos nas carteiras geridas por Benjamin Graham, Warren Buffett e outros
autores citados nos primeiros capítulos.
O presente trabalho pretende também contribuir para as discussões quantitativas e
qualitativas sobre as alternativas de investimentos no Brasil. O tema, de grande importância e
crescente discussão, não conta com o entendimento de parte dos profissionais no mercado
financeiro e investidores, que buscam novas alternativas de aplicação após os juros básicas no
país atingirem níveis mínimos históricos e não remuneraram o seu capital a altas taxas de
juros e com pouca exposição a risco. A corroboração ou contestação dos resultados obtidos
neste estudo por outros trabalhos pode aprimorar as técnicas e alternativas de investimentos
no mercado de capitais brasileiro, contribuindo, em última instância, para o desenvolvimento
sustentável desse mercado.
Diversos novos estudos podem ser feitos na busca de uma relação mais próxima entre
as duas teorias, sua aplicabilidade do mercado brasileiro e as semelhanças entre os mercados
americano e brasileiro, a despeito das particularidades e do nível de desenvolvimento do
mercado local. Ademais, critérios quantitativos alternativos podem ser aplicados, bem como
outras definições e proporções para as variáveis.
Por fim, o presente estudo explanou todo o conceito planejado, indicou as diferenças e
complementariedades de ambas as análises e demonstrou que é viável a utilização de ambas
as filosofias de investimento de acordo com o objetivo de longo prazo a ser alcançado pelo
investidor.

77
Referências bibliográficas

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80
Anexos

Anexo I

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Preço/Lucro

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO

-5 -4 -3 -2 -1 ANO 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 dez-02 03 04 05 06
Guararapes PN 8,4 3,5 6,9 4,1 5,2 5,8 14,1 11,5 49,8 29,3
Petrobras PN 18,8 10,7 28,5 5 5,6 6,2 4,7 6 6,8 8,4
Weg PN 7,3 3,6 8,6 6,4 6,8 8,7 9,5 11 12,5 18,7
Petrobras ON 13,3 5,8 24,7 5,3 5,8 7,1 5,2 6,5 7,5 9,1
Fras-Le PN 3,4 3,7 22,3 5,5 6 6,1 5,7 14,4 12,7 10,1
Souza Cruz ON 7 4,6 6,1 5,3 6,8 5,7 12 14,9 12,8 14,1
Politeno PNB 3,7 1,2 5,1 1,7 2,5 30,7 5,5 4,3 5,2 26,4
Fosfertil PN 5,6 5 7 5,6 4,7 4 7,5 7,8 10,9 15,9
Itausa PN 5,8 4,3 5,7 6,5 5,5 3,9 7 7,6 10,2 7,7
Metisa PN 4,4 2,5 4,8 3,8 4,2 3,5 5 7,2 12,6 10,4
Gerdau PN 5,7 2,7 7,7 4,9 5 4,7 7,8 5 6,2 8
Cacique PN 3,9 4,8 3 3,4 4,1 0 3,9 6 7,9 20
Alfa Financ ON 5,1 6,7 5,6 5,8 5,5 4 6,2 5,5 5,5 6,9
Alfa Financ PN 4,5 6,1 5,6 5,8 5,4 4,2 5,8 5,8 5,4 5,5
Eternit ON 3,9 2,2 2,5 4,6 3,8 3,5 6,7 7,8 6,4 12,2
Alfa Invest ON 3,6 2,8 3,6 6,4 5,7 5,3 6,9 6,8 6 6,4
Alfa Invest PN 3,4 2,8 4,1 6,6 5,4 5,3 6,8 6,8 5,6 5,9
Gerdau ON 7 3,1 5,3 3,6 4,3 3,6 6,6 4,3 4,7 7,2
Cyrela Realty PN 9,2 4,3 4,2 4,6 5,7 4,2 7,2 7,8 0 0
Forjas Taurus PN 3,1 1,6 3,3 1,8 2,5 6 3,5 5 7,1 11,6
Fertibras PN 2,2 1,6 5,9 5 3,6 -3,3 3,2 3,4 10,4 13,3
Cim Itau PN 15,1 5,6 7,4 4,1 3,5 3 3,3 0 0 0
Magnesita PNA 2,5 1,9 3,5 2,9 3,5 1,8 4,8 6 7,2 5,6
Gerdau Met PN 4,3 1,7 4,4 3,1 2,6 2,6 4,7 3,9 4,7 6
Usiminas ON 5,6 2,7 4,4 5,8 4,6 -4,2 4,1 3,6 2,8 8,3
Gerdau Met ON 3,9 1,6 3,1 2,3 3,1 2,3 4,2 3,3 4,5 5,6
Makro ON 11,2 3,3 2,8 4,2 4,7 0 0 0 0 0
Oxiteno PN 3,6 3,2 3,6 4 4,5 5,4 0 0 0 0
Eleva ON 6 5,4 28,1 4,9 4,7 -161,3 9,9 -3,3 32,8 -9,1

81
 Anexo II

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Preço/Valor Patrimonial

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Cremer (ANTIGA) PN 0,4 0,2 0,5 0,8 0,5 -0,6 -3,3 0 0 0
Bombril PN 0,4 0,3 0,7 0,8 0,3 0,2 -0,8 -0,4 -0,5 -0,7
Docas PN 0,1 0,1 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2
Tecel S Jose PN 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0 0,2 0,3 0,7 -0,9
Recrusul PN 0,2 0,3 0,2 0,1 0,4 0,9 -0,5 -0,1 0 0
Sultepa PN 0,5 0,3 0,1 0,1 0,1 0 0 0,1 0 0,4
Cesp ON 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,6
Peve Predios PN 0,2 0,3 0,2 0,4 0,4 0,5 0 0 0 0
Cesp PNA 0,4 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,6
Mangels Indl PN 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,3 0,6 0,4 0,4
Iven PN 0,9 0,3 0,3 0,4 0,7 0 0 0 0 0
Sergen PN 0,3 0,3 0,3 0,4 0,5 0 0,3 0,3 0,2 0,3
Pettenati PN 0,1 0,1 0,3 0,3 0,3 0,2 0,3 0,4 0,3 0,6
Vigor PN 0,2 0,1 0,2 0,3 0,3 0,2 0,3 0,4 0,3 0,7
Eletrobras PNB 0,5 0,2 0,4 0,3 0,2 0,2 0,4 0,3 0,3 0,3
Eletrobras ON 0,5 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,4 0,3 0,3 0,4
Bunge Alimentos PN 0,8 0,5 0,7 0,6 0,7 0 0 0 0 0
Sid Tubarao ON 0,2 0,1 0,3 0,3 0,3 0,5 0,8 1 0 0
Merc S Paulo PN 0,5 0,3 0,5 0,6 0,8 1 0 0 0 0
Oxiteno PN 0,3 0,3 0,7 0,7 0,8 1 0 0 0 0
Sid Tubarao PN 0,2 0,1 0,4 0,3 0,3 0,5 0,9 1,2 0 0
Sondotecnica PNB 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,4 0,7 0,4 0,6
Bardella PN 0,9 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 0,5 0,4 0,3 0,5
Alfa Consorc PNE 0,3 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5
Wlm Ind Com PN 0,2 0,1 0,2 0,4 0,7 0,6 0,5 0,7 0,7 0,8
Alfa Consorc PNF 0,3 0,7 0,5 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,6 0,5
Wlm Ind Com ON 0,2 0,3 0,2 0,3 0,7 0,5 0,4 0,7 0,7 1
Alfa Holding PNB 0,3 0,7 0,5 0,6 0,6 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5
Alfa Consorc ON 0,3 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 0,6 0,5 0,6 0,6
Alfa Holding PNA 0,3 0,7 0,5 0,6 0,6 0,4 0,6 0,5 0,5 0,5
Ferbasa PN 0,1 0,1 0,5 0,4 0,4 0,7 1 0,9 0,6 0,6
Alfa Holding ON 0,4 0,7 0,5 0,6 0,6 0,4 0,6 0,5 0,5 0,5
Inepar PN 0,8 0,5 0,7 0,4 0,3 0,6 -0,6 1,7 0,4 0,6
Forjas Taurus PN 0,2 0,2 0,4 0,2 0,4 1 0,6 0,5 0,5 1,4
Escelsa ON 0,7 0,4 0,6 0,7 0,5 0,8 0,9 0,8 0 0

82
Bunge Brasil ON 0,6 0,6 0,8 0,8 0,2 0,6 1,9 0 0 0
Cacique PN 0,7 0,5 0,4 0,4 0,5 0 0,5 0,9 0,8 0,9
Pronor PNA 0,9 0,6 0,5 0,6 0,3 0,2 0,5 0,9 0,6 0,6
Cim Itau PN 0,9 0,5 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0 0 0
Magnesita PNA 0,3 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 0,8 1,1 0,9 1
Alfa Invest PN 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 0,8 0,7 0,6 0,7
Sabesp ON 0,9 0,3 0,7 0,6 0,5 0,4 0,6 0,6 0,5 0,9
Alfa Financ PN 0,5 0,4 0,5 0,5 0,6 0,5 0,7 0,8 0,8 0,8
Alfa Invest ON 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,8 0,7 0,7 0,7
Alfa Financ ON 0,6 0,4 0,5 0,5 0,6 0,4 0,7 0,8 0,8 1
Eleva ON 0,4 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,5 1,7 1,1 1,1
Trafo PN 0,6 0,2 0,4 0,4 0,3 0,2 0,8 1,1 1,1 1,5
Arcelor BR PN 0,2 0,2 0,5 0,5 0,5 1,1 1,5 2,4 0 0
Politeno PNB 0,2 0,1 0,4 0,3 0,3 3,2 0,8 0,9 0,7 0,7
F Cataguazes PNA 0,7 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 0,8 0,8 2,2
Unipar PNB 0,1 0,1 0,5 0,6 0,6 0,6 1,1 2,1 1,1 1
Acesita ON 0,1 0,2 0,4 0,5 0,4 0,8 1,2 1,8 1 1,5
Acesita PN 0,1 0,3 0,6 0,6 0,4 0,8 1,2 1,9 0,9 1,5
Gerdau Met ON 0,4 0,2 0,6 0,4 0,6 0,6 1,2 1,6 1,5 1,6
Petroflex PNA 0,1 0,1 0,7 0,5 0,7 0,6 1,2 2 1,8 1,3
Usiminas ON 0,7 0,3 0,4 0,4 0,3 0,5 1,3 1,8 1,3 2
Fertibras PN 0,3 0,2 0,8 0,8 0,5 0,6 1,7 1,4 1,2 1,6
Eluma PN 0,4 0,9 0,6 0,6 0,3 0,7 1,3 2,6 1,8 0
Eternit ON 0,7 0,5 0,9 0,9 0,6 0,8 0,8 1,1 1 2
Rossi Resid ON 0,9 0,3 0,4 0,4 0,3 0,1 0,6 0,8 3,5 2
Usiminas PNA 0,4 0,2 0,6 0,5 0,4 0,5 1,9 2 1,4 1,7
Gerdau Met PN 0,4 0,2 0,9 0,6 0,5 0,7 1,4 1,9 1,5 1,7
Alpargatas PN 0,3 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 0,8 1,2 2 3
Alpargatas ON 0,3 0,3 0,6 0,7 0,6 0,6 0,8 1,1 2 3
Arcelor BR ON 0,2 0,4 0,5 0,5 0,4 1,1 1,2 2,1 1,6 2,1
Duratex PN 0,7 0,5 0,8 0,8 0,6 0,7 1 1,5 1,7 2,6
Metisa PN 0,5 0,4 0,7 0,6 0,8 0,9 1,1 2 2 1,9
Plascar Part PN 0,3 0,3 0,9 0,9 0,5 -0,8 0,5 1,7 2,2 4,9
Gerdau ON 0,6 0,3 0,9 0,6 0,7 0,9 1,8 2 1,6 2,1
Arthur Lange PN 0,1 0,1 0,3 0,5 0,5 0,4 0,5 1,2 8 0
Confab PN 0,9 0,4 0,6 0,4 0,7 1 1,4 2,4 1,7 2,5
Sid Nacional ON 0,5 0,4 0,9 0,7 0,5 0,7 1,5 2,1 2 2,7
Brasil ON 0,9 0,8 0,8 0,5 0,9 0,8 1,4 1,8 2 2,5
Guararapes PN 0,7 0,4 0,8 0,5 0,5 0,7 0,9 1,7 4,4 5,4
Randon Part PN 0,3 0,2 0,5 0,6 0,8 1,6 2,6 4,4 3,4 2,9
Ipiranga Ref PN 0,5 0,4 0,9 0,8 0,7 26,2 2,7 2,2 1,9 2

83
 Anexo III

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Preço/Ebitda

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Itausa ON 4,7 0,9 1,4 2 2,2 1,4 -3,3 -5,8 -5 -6,6
Itausa PN 5,9 0,8 1,5 1,5 1,4 0,8 -3,2 -5,3 -4,9 -5,6
Nitrocarbono PNA 0,7 0,2 0,5 0,7 0,5 0,5 0 0 0 0
Teka PN 0,4 0,1 0,5 0,4 0,5 0,5 -0,9 -0,6 1,6 1
Fertiza PN 0,6 0,4 0,3 1,1 1,1 0 0 0 0 0
Cremer (ANTIGA) PN 0,5 0,1 0,4 0,9 0,5 0,5 0,9 0 0 0
Bunge Fertilizantes PN 1 0,6 0,6 1,6 1 0 0 0 0 0
Gerdau Met ON 0,8 0,4 0,8 0,5 0,6 0,5 0,9 0,8 1,2 1,4
Gerdau Met PN 0,9 0,5 1,1 0,7 0,5 0,5 1 1 1,2 1,5
Bunge Brasil ON 1,8 1 0,8 1 0,7 0,7 3 0 0 0
Ipiranga Ref PN 1,7 0,8 1,1 0,8 0,5 0,2 0,6 1 1,4 1,9
Brasmotor PN 0,9 1,2 1,3 0,9 1 0,5 0,8 1,1 0,7 1,7
Mangels Indl PN 0,8 1 1,5 0,5 0,4 0,3 1 1,5 1,6 1,9
Pronor PNA 1,2 1,4 0,4 0,5 0,3 0,6 2,9 3,9 4,3 -4,9
Ipiranga Dis PN 0,7 0,4 1,3 1,9 1,1 0,7 1,2 1,5 1,3 1,8
Oxiteno PN 2 1,6 2,2 3,2 3,1 0 0 0 0 0
Arthur Lange PN 0,2 0,4 1 1,8 0,8 0,7 1,3 2,6 4 0
Arcelor BR PN 0,8 0,5 0,9 1,3 1,3 2,5 4,3 4,7 0 0
Escelsa ON 5,1 2,1 3,2 2,3 1 0,8 1 0,9 0 0
Fertibras PN 0,6 0,6 1 1,5 0,6 0,5 1,8 1,8 3,7 4,7
Sid Tubarao ON 2,6 1,3 2,7 1,4 2,2 1,8 3,2 2,6 0 0
Petroflex PNA 0,7 0,7 0,9 1,3 0,8 0,7 2,2 2,6 3,2 5,1
Usiminas ON 2,6 1,8 1,3 0,9 0,8 0,6 1,8 2 2 4,9
Usiminas PNA 1,8 1,2 2,2 1,4 1 0,6 2,4 2,2 2,2 4,1
Vigor PN 2,4 1 2,2 6,1 2,2 0,6 0,8 1,1 0,9 2,2
Sid Tubarao PN 3 1,2 4,1 1,3 1,9 1,9 3,7 3,3 0 0
Whirpool PN 1,7 1,7 2,5 1,2 1,5 1,9 2,1 2 1,5 4,5
Forjas Taurus PN 1,3 0,9 1,5 1 1,5 0 2,4 3,1 3 6,1
Ripasa PN 1,2 0,6 1,8 1,5 1,9 2,1 3,3 4,3 4,1 0
F Cataguazes PNA 9 2,3 2,6 1,8 1 0,7 0,6 0,7 0,5 1,9
Cim Itau PN 4,4 2,2 3,1 2,3 2,8 3 3,6 0 0 0
Gerdau ON 2,5 1,3 2,2 1,3 1,5 1,3 2,8 2,1 2,6 3,9
Randon Part PN 0,7 0,5 1,1 1 0,9 1,5 2,5 3,6 4,5 5,3
Embraco PN 1,4 1,5 2,1 2,9 1,8 3,3 3,2 4,3 2,4 0
Ferbasa PN 1,2 1,2 1,5 1,4 1,1 2,2 2,5 2,6 4 5,7
Magnesita PNA 1,8 1,3 2 2,1 2,2 1,4 2,7 3,4 3,4 3,4

84
Gerdau PN 2 1,1 3,2 1,8 1,8 1,7 3,3 2,4 3,4 4,3
Sabesp ON 5,3 1,6 3,2 2,7 2,1 1,4 2,2 2,3 2 3,4
Suzano Papel PNA 1,9 0,5 2,1 1,9 1,5 1,6 3,5 3,8 3,7 6,4
Sid Nacional ON 2,9 2,4 4,3 4,8 2,3 -4,2 4,1 3 2,8 4,6
Caemi PN 1 0,4 1,3 2,4 1,9 3 5,6 6,4 5,1 0
Iochp-Maxion PN 1,7 0,6 3,2 1,1 1,4 0,9 2,5 5,1 4,9 5,9
Metisa PN 2 1,2 2,3 1,9 2 1,9 0 4 6,5 5,6
Arcelor BR ON 0,9 1,1 0,8 1,2 1,1 2,4 3,6 4,1 5,6 6,6
Perdigao S/A PN 3,2 2,5 3,5 4 1,6 1,9 2,9 4,3 5,3 0
Metal Leve PN 2,3 1,9 2,5 2,3 2,2 2,3 2,8 4,3 4,3 4,6
Politeno PNB 0,6 0,4 0,8 0,6 0,7 13,7 2,8 2,5 2,7 5,4
Cia Hering PN 2 1,6 6,9 3,6 1,6 0,9 3,2 2,6 5 3
Telesp ON 4,7 2,3 4,1 1,8 2,4 2,3 3,4 3,8 2,8 3,4
Eternit ON 3,1 1,8 2,7 2,9 2,1 2,2 3,8 3,2 3 6,7
Bompreco PN 13,2 3,6 6,9 2,6 6,1 0 0 0 0 0
Klabin S/A PN 1,8 1 2,4 2,1 3,8 1 3,4 5,1 5,1 7
Light S/A ON 8,8 1,1 1,7 2 0,9 4,2 4,4 2,8 2,7 4,2
Copesul ON 2,8 2,6 3,2 2,9 1,9 1,1 4,1 5,2 4,4 5
Ipiranga Pet ON 3,3 1,3 3,5 4,5 2,7 2,6 2,3 3,6 4,6 5,5
Ipiranga Pet PN 3,6 1,1 3,8 4,8 2,6 3,1 2,6 4,3 3,7 5
Dimed PN 4,2 1,7 3,2 3,3 2,1 2,6 2,7 2,6 6,4 5,9
Albarus ON 2,3 3,9 3,9 7,6 5 4 3,7 4,6 0 0
Petroq Uniao PN 1,4 1 2,1 2,5 3,3 5,7 5,4 5,2 5,3 3,8
Fosfertil PN 2,4 1,8 2,6 2,3 1,7 2 4,4 4,7 6,1 8,1
Eletrobras ON 10,6 2,3 4,1 3,6 1,9 1,2 2,6 2,6 3,2 4,2
Eletrobras PNB 10,9 2,5 4,3 3,4 1,7 1,2 2,5 2,6 3,4 3,9
Fras-Le PN 1,7 1,7 2,6 2,5 1,8 3 3,3 7 7,1 5,9
Sadia S/A PN 3 1,9 3,8 3,7 1,3 1,9 4,2 5,4 5,2 7,8
Dimed ON 4,5 1,7 3,1 3,2 2,7 3 3,6 3,5 7,3 6,2
Duratex PN 4,1 2,4 3 3,3 3 2,9 4,3 4,7 4,8 7,9
Marcopolo PN 2,5 2,3 5,1 2,7 2,2 2 5,3 5,3 5,9 8,2
Telesp PN 5,5 3,8 7,4 2,7 3,1 3,4 4,2 4,1 3,5 4
Petrobras ON 7,4 3,6 7,4 3,1 3,8 4 2,6 3,2 3,7 4,5
Eleva ON 2,3 1,3 1,9 1,4 1,5 1,4 2,6 9,8 4,5 17,8
VCP PN 4,7 2,4 6,4 2,8 4,3 5 5,2 5,2 4,5 5,7
Petrobras PN 10,5 6,6 8,5 3 3,7 3,5 2,4 2,9 3,3 4,2
Ampla Energ ON 9,4 2,2 4 3,1 2,1 2,9 6,4 5,5 5 8
Vale R Doce PNA 5,2 3,9 6,6 5 5,2 6,1 7,6 5,8 5,7 5,8
Vale R Doce ON 4,9 2,8 5,6 4,8 5,1 6,4 8,7 6,8 6,5 6,8
Aracruz PNB 7,4 4,8 7,5 3,3 6,4 8 6,9 6,2 5,9 7,9
Weg PN 4,1 2,6 4,9 3,9 4,3 6,5 7,6 9,2 10 15
Souza Cruz ON 5,9 4,6 8,9 4,4 5,4 5 8,1 9,8 8 9,4
Embraer ON 14,9 1,7 5,8 5,7 3,5 3,9 9,8 5,8 12 18,6

85
 Anexo IV

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Dividend Yield

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Coteminas ON 3 2,8 3,4 5 4,5 3,8 1,3 3,5 5,6 2
Brasmotor PN 11,5 4,4 1,1 4,9 7,5 6,9 0 0 1,3 1,5
Whirpool PN 12 5,6 1,5 6,5 9,1 4,9 1,5 0 0,7 2,4
Oxiteno PN 12,3 11,8 5,8 6,7 5,5 3,3 0 0 0 0
Nord Brasil PN 7,1 8,9 6,8 9,6 4,2 0 0,5 2,1 3,7 2,5
Weg PN 7,4 13,8 4,1 5 6,2 1,6 3,8 1,8 2 2,1
Unibanco PN 2,6 7,4 4,3 4,3 4,5 7,3 4,7 8,1 4,3 4
Itausa PN 2,7 13,3 4,6 4,3 4,8 7,4 6,6 4,4 3,7 2,3
Bradesco PN 7 10,7 6,2 4,3 4,9 6,6 5,9 4,6 2,5 3
Arcelor BR ON 3,7 8,2 1,7 15,1 11 3,6 3,4 2,7 2,7 4,4
Cacique PN 9,8 11,3 4,3 7,1 5,1 0 10,9 4,3 1,3 2,8
Alfa Invest PN 5,5 11,2 9,3 7,5 5 5,6 2 2,1 4,7 4,9
Vale R Doce PNA 3,7 19,4 4,6 7,5 8,6 2,7 3,4 3,1 3,2 2,1
Alfa Financ PN 7,1 8,9 6,8 7,1 6,2 7,6 2,6 4,3 5,2 4,7
Arcelor BR PN 4,1 19 1,7 16,4 10,7 3,8 3,2 2,6 0 0
Gerdau PN 8,3 12,1 3,7 6,7 7,3 7,1 4 4,1 5,1 3,7
Gerdau ON 6,3 9,5 4,9 8,4 7,7 9,3 4,7 4,7 6,8 4,1
Bradesco ON 6,4 10,3 7 4,7 5,4 6,5 16,5 4,7 2,3 2,9
Vale R Doce ON 3,9 27,2 5,4 7,7 8,9 2,6 3 4 2,8 1,8
Embraco PN 4,3 9,8 3,6 6 31,5 4,8 4 0,9 3,4 0
Politeno PNB 8,6 26,1 3,9 4,6 4,6 4,9 5,5 5,3 6,5 0
Eletrobras PNB 3,6 12,2 11 8,1 9,5 1,5 5,5 6,2 6,9 5,6
Metisa PN 11,9 15,7 7,8 8,3 5,7 5,2 12,2 4,1 2,7 3,6
Usiminas ON 14,9 15,9 3 6,2 8,5 3,5 6,4 3,8 12,9 4,4
Ipiranga Ref PN 18,1 21,5 13,5 8,7 14,6 0 0 0 2,1 1,8
Polialden PN 21,4 22,9 3,8 17,6 4,4 4,6 3 1,6 3,6 0
Braskem PNA 12,1 31,8 6,9 11,5 11,2 7,9 0 1,7 4,1 1
Merc Brasil PN 14,6 18,9 13,9 8 7,8 0 5,4 5,1 7,9 9,3
Fertibras PN 15,4 33,6 2,5 5,1 11,8 6,5 4,1 8 5 0,8
Gerdau Met PN 10,9 16,9 6,1 8,6 11,8 16,6 6,4 5 7,3 4,8
Usiminas PNA 21,9 29,3 2 4,4 7,5 3,7 5,1 3,5 13,1 5,8
Magnesita PNA 13,9 19,1 8,1 10,1 8,1 16,5 6 5 4,4 5,2
Ipiranga Dis PN 12,9 25,2 7,7 5,9 7,6 5,4 12,3 9,7 11,9 7,6
Telesp PN 3,6 15,3 8,7 6,9 7,3 5,5 18,1 12,8 16,7 11,6
Celpe PNA 11 11,2 6 6,6 13 23,9 11,2 15,1 8 7,9
Petroq Uniao PN 7,3 21,3 17,6 11,1 19,6 12,4 12 4,5 10,2 5,4
Fosfertil PN 12,6 35,8 6 16,9 9,6 23,1 4,4 5 8,7 4,1
Souza Cruz ON 10,1 18,3 14,3 27,4 15,9 12,1 9,4 7,1 7 5,8
Forjas Taurus PN 21,8 42,2 11 16 12,1 7,9 6,3 6 0 4,3
Bardella PN 6,4 29,2 12 12,9 13 15,9 0 22,3 16,4 9,8
Sid Nacional ON 12,4 14,7 3,8 9,3 92,6 3,8 7,1 5,2 16,3 12,5
Eternit ON 4,5 43,6 16,4 70,3 23,5 19,9 17,5 11,6 24,1 5,1

86
 Anexo V

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Enterprise Value/Ebitda

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 ANO 4 ANO 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 dez-05 dez-06
Ipiranga Ref PN 3 3 5 4 1 -5 10 -16 -92 -509
Eletrobras ON 11 5 5 5 4 2 -167 -43 -16 -45
Eletrobras PNB 11 6 5 5 3 2 -159 -44 -17 -42
Polialden PN 2 1 3 2 7 12 7 16 -223 0
Sultepa PN 5 5 2 4 9 -15 -21 -37 -43 -44
Sansuy PNA 2 2 1 3 2 2 2 3 -1 -2
Cremer (ANTIGA) PN 6 2 2 1 1 1 1 0 0 0
Biobras PN 1 2 2 8 3 0 0 0 0 0
CEB PNA 4 2 3 2 2 -15 9 5 7 -2
Cia Hering PN 2 11 10 6 7 -78 12 14 23 10
Ferbasa PN 2 2 1 1 1 2 2 2 3 4
Embraco PN 1 1 2 3 2 4 4 5 4 0
Metisa PN 2 1 2 2 2 2 3 4 7 6
Cim Itau PN 6 3 6 4 5 6 3 0 0 0
Telesp ON 5 3 4 2 3 3 4 4 3 4
Politeno PNB 2 1 1 1 1 14 3 3 3 6
Brasil Telec PN 4 2 5 6 4 3 3 3 3 3
Brasil Telec ON 3 2 5 5 3 3 3 3 4 5
Metal Leve PN 5 4 3 3 2 3 3 4 4 6
Telemar N L ON 4 5 5 4 5 2 3 3 4 4
Telemar N L PNB 5 6 6 5 6 2 3 3 3 3
Magnesita PNA 3 1 2 2 5 3 6 6 7 7
Ripasa PN 3 4 3 2 3 7 6 7 8 0
Dimed ON 12 4 5 2 1 2 3 3 6 6
Sid Tubarao ON 6 7 7 4 6 5 6 4 0 0
Petroflex PNA 6 10 2 5 2 2 4 2 5 8
Telesp PN 6 4 8 3 4 4 5 5 4 4
Ipiranga Pet PN 4 1 4 7 4 4 4 6 6 7
Inds Romi PN 2 7 5 3 2 2 4 5 5 12
Ipiranga Pet ON 3 2 4 7 4 4 4 5 7 8
Usiminas ON 5 4 6 4 4 4 4 4 4 9
Copesul ON 3 5 6 5 5 3 7 5 5 5
Braskem PNA 4 3 3 3 6 7 7 6 4 6
Usiminas PNA 4 3 8 5 5 4 5 4 4 7
Fras-Le PN 3 3 4 4 3 5 4 8 8 7
Arthur Lange PN 4 8 4 5 2 2 5 7 12 0

87
Whirpool PN 4 8 7 3 3 6 6 5 3 5
Sid Tubarao PN 7 7 9 4 6 6 7 4 0 0
Petroq Uniao PN 4 2 3 3 4 11 7 6 6 5
Albarus ON 8 11 11 9 6 4 4 4 0 0
Sabesp ON 8 5 6 6 5 5 6 6 5 6
Ipiranga Dis PN 4 2 5 6 4 2 5 8 8 14
Petrobras ON 13 11 10 4 4 5 3 4 5 5
Teka PN 7 3 3 2 2 2 -4 -2 9 42
Duratex PN 8 5 7 6 6 7 8 7 6 9
Petrobras PN 17 15 12 3 4 4 3 4 4 5
Arcelor BR PN 5 5 8 4 4 5 12 29 0 0
Forjas Taurus PN 2 2 2 2 3 0 7 6 28 24
Embraer PN 7 4 6 8 4 4 13 10 27 0
Marcopolo PN 2 1 8 4 4 5 11 12 18 19
Souza Cruz ON 8 7 11 5 7 6 11 13 10 11
Ampla Energ ON 12 5 10 8 5 9 18 9 7 9
Celesc PNB 9 13 10 7 3 -3 1 3 3 47
Celesc ON 6 12 9 8 4 0 1 3 2 48
Embraer ON 17 4 7 5 4 4 10 7 22 45
Fosfertil PN 10 7 6 8 6 5 11 11 34 31
Eleva ON 4 3 9 7 6 8 26 69 9 54
Arcelor BR ON 6 8 8 4 3 5 10 25 1309 -104
Cemig ON 9 4 6 4 5 7 5 6 -118 1455
Cemig PN 10 5 9 5 5 7 7 6 -140 1673

88
 Anexo VI

Ações enquadradas nos critérios de Lucro por ação

ANO-5 ANO-4 ANO-3 ANO-2 ANO-1 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
Empresa Classe
dez-97 dez-98 dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06
Alfa Financ ON 0,1948 0,115 0,1816 0,1652 0,2374 0,276 0,3263 0,4416 0,484 0,562
Aliperti ON 0,0195 0,0136 0,0184 0,0114 0,0274 0,0486 0,0563 0,0553 0,031 -0,019
Bradesco ON 0,5599 0,6199 0,676 1,0357 1,2551 1,1883 1,2121 1,6121 2,8165 2,526
Brasil ON 0,2686 0,4073 0,3947 0,4561 0,5065 0,9233 1,0842 1,261 1,732 2,441
BRB Banco ON 0,3776 0,0717 0,4756 0,1717 0,9367 0,7604 0,3774 0,4895 0,6556 2,4596
Cacique ON 0,4492 0,2809 0,5251 0,5448 0,6605 0,69 0,8498 0,9623 0,7441 0,3329
Caemi ON 0,0016 0,0056 0,016 0,0216 0,0212 -0,082 0,1128 0,1548 0,4487 0
CEB ON 3,0232 3,3424 2,3278 2,7902 4,595 -18,99 -2,309 -2,13 2,9983 -16,79
Cemig ON 0,6375 0,9928 0,0693 0,8534 0,9829 -2,06 2,463 2,8479 4,1201 3,5349
Coelce ON 0,2813 0,3396 0,9176 1,045 1,4401 1,0705 1,1745 0,4692 2,4292 3,8309
Confab ON 0,1015 0,1675 0,1033 0,0007 0,2052 0,4834 0,0581 0,0496 0,7842 0,2486
Copel ON 1,1057 1,4736 1,0128 1,5735 1,7369 -1,169 0,6254 1,3672 1,8358 4,541
Coteminas PN 0,4158 0,3019 0,135 0,5478 0,7164 1,2689 1,3773 1,4467 0,8386 0,4087
Drogasil ON 0,0033 0,0498 0,0609 0,041 0,1071 0,1705 0,1479 0,169 0,2067 0,4419
Embraco ON 0,083 0,1112 0,0851 0,1149 0,238 0,3752 0,1283 0,044 0,0872 0
Fertibras ON 0,7658 0,9766 0,9307 1,379 1,1923 -1,409 6,7516 8,0415 2,5683 0
Forjas Taurus ON 0,0778 0,1509 0,1691 0,2222 0,3222 0,327 0,4009 0,2694 0,2104 0,3506
Fosfertil ON 0,8431 0,6192 1,1082 0,908 1,2757 2,4225 3,0685 4,2342 2,4841 2,1551
Gerdau ON 0,2033 0,2878 0,5313 0,5918 0,6989 1,1964 1,7074 4,2637 4,1949 4,3486
Gerdau Met ON 0,4157 0,6576 1,1052 1,1648 1,3537 2,3194 3,0839 7,743 6,8966 7,3123
Iguacu Cafe ON 0,2786 0,3601 0,4526 0,3332 0,6404 1,2541 1,5575 0,7879 0,0705 0,5402
Itaubanco ON 0,301 0,3731 0,7927 0,7994 1,0704 1,0682 1,3831 1,6666 2,3783 1,7996
Itausa PN 0,1355 0,1401 0,2977 0,2698 0,3502 0,4438 0,4424 0,5533 0,6575 1,2832
Marcopolo ON 0,1755 0,1836 0,0614 0,1048 0,2445 0,2394 0,3601 0,3783 0,3693 0,5389
Merc Financ ON 0,056 0,0464 0,0604 0,0576 0,0687 0,0587 0,0966 0,1204 0,1195 0,0938
Metal Iguacu ON 0,005 0,0106 0,0149 0,0248 0,0199 0,0145 0,0305 0,0246 0,005 0,0034
Metisa ON 0,191 0,2765 0,3191 0,3779 0,5015 0,8811 0,9317 1,3844 0,9157 1,1883
P.Acucar-CBD ON 0,92 1,0177 0,3189 1,5472 1,1088 1,0828 0,9941 1,6289 1,1304 0,3759
Perdigao S/A ON 0,3169 0,4512 0,3532 0,3399 1,26 0,0617 0,9253 2,2139 2,7033 0,7084
Pet Manguinh ON 0,2854 0,1649 0,2552 0,3452 0,5755 0,191 0,1489 0,1818 -1,047 -0,204
Petrobras ON 0,3476 0,3195 0,4041 2,2874 2,27 1,863 4,057 4,0721 5,409 5,9081
Petroq Uniao ON 0,1503 0,4807 0,7186 1,3168 0,7986 0,0489 0,7419 1,8617 0,8229 1,4762
Polialden ON 0,0036 0,0107 0,0475 0,0591 0,2515 0,0523 0,1168 0,0846 0,0221 0
Politeno ON 0,2467 0,5044 0,3942 0,973 0,6691 0,7442 1,0804 1,4482 0,956 0,2061
Sadia S/A ON 0,1126 0,2439 0,1204 0,1652 0,2968 0,3429 0,6544 0,6427 0,966 0,5562
Sondotecnica ON 0,1112 0,5103 1,1155 0,6813 2,7104 1,0223 0,8017 0,5128 4,3147 3,0726
Tekno ON 1,0712 1,1574 2,8059 5,6639 6,2381 9,813 11,976 11,259 10,076 12,889
Telesp PN 2,1909 2,8633 1,5027 2,9735 3,1883 2,1797 3,2172 4,4189 5,1662 5,5673
Unibanco ON 0,2154 0,2289 0,2403 0,3007 0,3507 0,3646 0,3824 0,4596 0,6577 0,625
Unibanco Hld ON 0,1309 0,1588 0,2051 0,2573 0,3438 0,3605 0,3677 0,4263 0,6375 0,5842
Vale R Doce ON 0,1671 0,2229 0,2683 0,4617 0,6623 0,4436 0,9789 1,4024 2,2672 2,7794
Weg ON 0,0899 0,1521 0,1279 0,2029 0,2841 0,3594 0,5063 0,6516 0,6069 0,8141
Wembley PN 0,7591 0,069 0,0717 0,4928 1,0664 2,6763 2,7215 3,0312 2,2785 1,2618

89
 Anexo VII

Ações enquadradas nos critérios de Vendas por ação

ANO - ANO - ANO - ANO - ANO -

Empresa Classe 5 4 3 2 1 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
dez-97 dez-98 dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06
Aes Sul PN 1689 4191 4754 5847 9888 8047 8355 9176 9909 4915
Ambev ON 6,602 7,65 5,977 11,32 14,08 15,96 19,09 18,32 24,43 27,64
Ampla Energ ON 0,386 0,58 0,662 0,73 1,009 0,565 0,661 0,53 0,507 0,563
Aracruz ON 0,498 0,511 0,943 1,301 1,309 1,973 2,975 3,31 3,233 3,744
Baumer ON 37,73 51,87 47,68 61,33 65,35 91,08 91,55 103,8 122,6 148
Brasil Telec PN 4,316 6,207 7,357 7,196 11,61 13,2 14,67 16,74 18,72 18,81
Braskem PNA 9,183 266,5 13,01 20,84 23,69 24,05 37,03 33,67 36,11 36,49
Caemi ON 0,183 0,226 0,31 0,343 0,403 0,465 0,59 0,74 1,188 0
Caraiba Met ON 17,62 14,79 25,54 27,3 32,16 37,14 38,96 59,22 66,31 108,9
CEB ON 34,52 38,68 42,75 52,12 70,62 68,89 75,6 83,84 92,92 98,14
CEG ON 4,112 4,537 5,277 7,068 9,761 10,5 14,52 18,73 20,04 21,62
Celesc ON 20,42 21,7 25,2 30,98 37,39 45,32 55,46 68,57 77,64 84,77
Celpa ON 5,409 6,082 6,187 8,078 12,74 10,88 13,68 16,06 17,62 17,68
Celpe ON 7,673 8,396 9,3 11,51 14,06 13,46 16,62 19,6 21,49 27,1
Cemig ON 4,523 4,916 5,605 7,132 9,439 10,53 11,56 14,69 16,94 19,91
Coelba ON 0,04 0,055 0,061 0,077 0,1 0,095 0,113 0,131 0,136 0,145
Coelce ON 5,66 6,178 7,057 8,727 11,21 11,76 13,23 17,14 20,31 21,72
Comgas PNA 2,435 2,317 2,849 4,465 7,254 10,57 16,24 18,56 20,97 24,81
Const A Lind ON 112,4 143,2 110,1 130,9 193,7 216,8 200,4 214,1 344,9 529,7
Copel ON 4,456 5,09 5,89 7,386 8,266 9,752 10,93 14,35 17,74 19,68
Copesul ON 5,462 4,816 8,241 16,06 15,82 19,52 28,13 36,22 37,39 42,45
Cosern ON 1,654 1,373 1,564 2,149 2,828 2,615 2,782 3,235 3,687 4,148
Coteminas PN 2,185 3,135 3,708 5,37 5,987 7,419 9,204 11,7 11,19 30,61
Dixie Toga ON 1,056 1,224 1,556 1,73 1,975 2,162 2,687 3,373 4,061 3,952
Eletrobras PNB 5,557 8,053 10,18 11,37 16,54 17,99 18,02 18,52 18,39 17,38
Eleva ON 11,44 13,59 15,79 15,79 20,33 24,5 29,16 29,47 30,01 28,83
Embraer ON 1,489 2,837 6,126 8,216 9,695 10,87 9,176 14,24 12,65 11,28
Enersul ON 4,051 4,48 5,317 6,449 9,099 7,987 10,6 13,17 16,4 15,5
Escelsa ON 97,5 153,2 177,4 217,3 298,6 279,5 332,7 379,1 208,2 218
Estrela ON 4,044 4,961 6,117 6,731 8,143 11,6 5,598 3,719 2,419 3,386
F Cataguazes PNB 0,799 2,11 2,306 3,404 6,993 6,542 7,6 9,051 10,69 9,289
Fertibras ON 16,91 19,01 28,69 35,93 45,91 57,66 82,03 96,24 79,86 0
Forjas Taurus ON 1,046 1,254 1,551 1,86 2,403 2,814 2,988 2,892 3,678 4,722
Fosfertil ON 5,626 5,605 8,085 8,553 10,69 13,23 17,59 21,07 19 19,39
Gerdau ON 2,984 3,294 4,986 7,826 8,869 13,72 20,07 29,51 32,04 35,5

90
Gerdau Met ON 10,59 11,71 17,69 27,77 31,47 48,96 71,67 105,6 114,9 128
GPC Part ON 0,627 0,536 0,811 1,166 2,255 3,118 4,045 5,311 5,891 5,66
Guararapes ON 5,702 6,259 8,22 11,39 12,91 14,44 15,54 18,49 24,27 26,22
Ipiranga Dis ON 172,3 171,8 217,1 279,4 353,6 399,1 531,8 597,2 711,2 803,6
Ipiranga Pet ON 43,86 43,11 54,36 69,86 88,77 100,8 135,1 153,4 183,8 209,8
Ipiranga Ref ON 15,18 25,7 41,6 66,5 72,27 81,26 120,5 126,6 122,1 141,6
Karsten ON 0,068 0,072 0,124 0,135 0,169 0,197 0,211 0,221 0,21 0,207
La Fonte Par ON 0,163 0,185 0,606 1,62 1,439 1,655 1,949 2,03 1,93 1,979
Light S/A ON 0,149 0,389 0,373 0,454 0,516 0,096 0,1 0,108 0,037 0,04
Lojas Renner ON 2,951 3,14 4,311 7,08 7,867 9,784 10,97 12,7 9,356 11,81
Manasa ON 0,333 0,329 0,733 0,686 1,245 1,55 1,297 0,811 0,122 0
Marcopolo ON 2,114 2,703 2,831 5,078 6,437 6,592 5,733 7,143 7,659 7,806
Metisa ON 3,579 3,863 4,279 5,228 6,511 8,738 12,33 15,67 15,42 15,68
Oderich ON 5,959 9,305 11,84 12,5 15,81 13,15 16,37 17,7 19,3 16,32
Panatlantica ON 11,35 12,48 22,32 24,73 30,73 32,31 49,02 45,65 34,33 29,81
Paul F Luz ON 0,044 0,053 0,06 0,075 0,136 0,15 0,172 0,188 0,21 0,178
Perdigao S/A ON 8,408 9,238 11,78 13,21 18,23 21,85 28,65 36,57 38,53 31,47
Pet Manguinh ON 1,635 2,25 3,422 4,817 6,891 5,686 8,923 8,892 5,1 2,133
Petrobras ON 4,475 4,144 6,808 11,45 13,23 15,91 21,83 24,67 31,14 36,07
Petroflex ON 9,977 8,43 13,11 16,26 18,6 22,94 31,03 37,11 39,02 38,69
Petropar ON 9,14 10,36 11,78 14,94 18,54 20,3 20,48 24,51 24,06 24,98
Petroq Uniao ON 6,18 5,673 8,305 13,45 14,38 13,93 21,3 26,74 27,49 29,41
Polialden ON 0,164 0,175 0,269 1,264 0,392 0,444 0,44 0,584 0,582 0
Politeno PNB 0,028 0,026 0,038 0,055 0,058 0,003 0,015 0,017 0,018 0,015
Riosulense ON 19,41 16,66 21,93 32,17 38 51,05 71,97 105,5 131,2 151,8
Sansuy ON 4,965 5,04 6,106 7,63 9,684 10,88 12,71 15,35 14,28 13,09
Santos Brasil ON 0,012 0,19 0,135 0,131 0,174 0,227 0,283 0,381 0,45 0,637
Saraiva Livr PN 5,983 7,453 8,318 12,74 14,86 14,35 16,16 17,35 18,92 19,52
Savirg ON 37,32 34,78 42,69 76,11 86,78 99,9 113,7 126,7 95,03 0
Suzano Papel PNA 4,738 4,771 6,907 8,716 9,4 7,998 9,057 9,295 9,807 9,897
Telesp PN 9,789 12,38 10,81 14,79 18,3 20,44 23,92 26,96 29,26 28,95
Unipar ON 0,632 0,585 0,805 1,012 1,369 1,517 2,045 2,87 3,043 3,349
VCP ON 3,57 3,961 6,038 7,546 8,161 10,8 15,27 17,77 17,94 18,59
Vale R Doce ON 1,162 1,113 1,497 2,064 2,295 3,187 4,221 5,98 7,38 9,372
Weg ON 0,716 0,823 0,979 1,294 1,724 2,091 2,787 3,566 4,072 4,873
Wembley PN 0,005 0,007 0,01 0,015 0,017 0,038 0,047 0,059 0,057 0,149
Wlm Ind Com ON 27,31 30,47 43,46 51,12 59,8 75,95 105,8 85,99 47,79 51,48

91
 Anexo VIII

Ações enquadradas nos critérios de Ebitda por ação

ANO - ANO - ANO - ANO - ANO -

Empresa Classe 5 4 3 2 1 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
dez-97 dez-98 dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06
Ambev ON 1,99 1,90 1,06 2,87 4,53 6,27 6,33 7,08 9,91 12,31
Ampla Energ ON 0,08 0,18 0,14 0,13 0,21 0,08 0,07 0,10 0,11 0,13
Baumer ON 2,29 6,89 4,26 6,15 5,03 14,82 11,07 11,88 15,43 18,80
Brasil Telec PN 2,69 3,44 3,47 3,57 5,25 6,49 6,37 6,85 5,28 6,42
Braskem PNA 2,40 68,05 3,77 4,19 4,38 8,76 8,25 8,54 7,15 5,82
Cacique ON 0,51 0,05 0,66 0,97 1,53 1,72 1,16 1,63 1,49 0,80
Caraiba Met ON 2,54 2,51 6,12 4,91 7,07 13,88 1,86 7,82 5,42 18,44
CEB ON 7,77 8,12 6,82 8,65 13,11 (1,41) 5,42 9,10 6,80 (8,26)
Cedro ON 0,01 0,00 0,02 0,02 0,02 0,03 0,02 0,04 0,03 (0,01)
Celesc ON 3,26 1,13 2,22 2,57 4,87 (2,90) 10,98 7,10 10,67 7,86
Celpe ON 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01
Cemig ON 1,49 2,12 1,75 2,46 2,99 2,21 3,69 4,66 5,12 6,19
Coelba ON 0,01 0,01 0,02 0,03 0,03 0,02 0,03 0,04 0,06 0,06
Confab ON 0,20 0,24 0,10 0,03 0,37 0,76 0,21 0,26 1,32 0,48
Copel ON 2,02 2,15 2,28 3,38 3,59 1,43 1,42 3,33 4,20 7,22
Copesul ON 1,41 1,39 2,40 3,50 2,78 3,85 3,36 7,27 7,07 7,67
Coteminas PN 0,56 0,76 0,93 1,40 1,70 2,18 2,93 3,29 2,51 1,22
DHB ON 2,98 2,15 3,39 3,89 4,90 3,49 3,63 8,83 10,08 3,64
Drogasil ON 0,15 0,23 0,23 0,27 0,36 0,46 0,49 0,51 0,50 0,81
Eletrobras PNB 2,43 4,59 4,68 4,86 8,60 10,13 9,19 7,46 5,88 6,15
Embraer ON 0,28 0,53 1,37 1,89 3,09 3,31 1,96 2,73 1,49 1,18
Escelsa ON 27,61 38,53 31,55 51,90 76,70 52,17 73,41 90,28 41,43 46,62
F Cataguazes PNB 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ferbasa ON 1,26 1,21 4,17 4,25 6,66 7,06 12,14 14,89 7,11 4,99
Fosfertil ON 1,95 1,74 2,95 2,22 3,57 4,89 5,18 7,05 4,42 4,24
Gerdau ON 0,57 0,68 1,28 1,58 1,96 3,22 4,05 8,64 7,60 8,04
Gerdau Met ON 1,98 2,42 4,46 5,48 6,83 11,35 14,26 30,69 27,16 28,90
Ipiranga Ref ON 2,37 5,19 9,20 13,29 13,19 14,06 15,91 21,82 18,61 19,59
Itausa ON 0,13 0,79 1,15 1,13 1,39 2,17 (0,97) (0,79) (1,37) (1,76)
La Fonte Par ON 0,08 0,10 0,27 0,72 0,52 0,73 0,88 0,82 0,80 0,74
Light S/A ON 0,04 0,11 0,10 0,10 0,11 0,01 0,02 0,02 0,01 0,01
Lojas Renner ON 0,09 0,25 0,21 0,52 0,57 0,85 0,96 1,43 1,02 1,52
Mangels Indl ON 1,75 1,11 2,31 4,87 4,78 5,03 4,63 7,05 5,16 4,31
Marcopolo ON 0,26 0,24 0,21 0,42 0,73 1,06 0,46 0,65 0,49 0,72
Metal Leve ON 0,75 0,99 3,93 4,11 6,11 7,62 11,01 11,86 8,51 8,20

92
Nadir Figuei ON 1,07 1,57 1,56 1,68 1,85 1,86 1,89 2,98 2,30 2,95
P.Acucar-CBD ON 0,91 1,60 2,07 2,55 2,69 3,14 3,78 4,33 4,87 5,08
Panatlantica ON 0,75 0,39 0,83 1,30 2,55 3,90 7,54 8,67 2,77 1,74
Perdigao S/A ON 0,76 0,98 1,58 1,25 3,17 2,20 2,87 4,45 4,91 2,15
Pet Manguinh ON 0,22 0,35 0,51 0,47 0,83 (0,00) 0,20 (0,52) (0,77) (0,18)
Petrobras ON 0,62 0,52 1,35 3,88 3,42 3,28 8,06 8,38 11,01 11,88
Pronor ON 2,15 1,22 3,17 3,26 4,34 1,08 0,63 1,10 0,67 (0,43)
Randon Part ON 0,49 0,38 0,38 0,49 0,74 0,81 1,15 2,06 1,71 1,83
Riosulense ON 5,21 2,86 6,13 7,56 7,37 10,91 14,10 16,95 23,37 29,06
Sadia S/A ON 0,24 0,33 0,44 0,32 0,89 0,68 0,95 1,07 1,23 0,90
Santistextil ON 2,51 2,52 3,82 5,76 4,41 8,00 7,95 6,42 5,05 3,06
Saraiva Livr PN 0,85 1,10 1,26 1,85 2,17 2,05 1,80 2,09 3,08 2,64
Souza Cruz ON 1,52 1,68 1,50 1,95 2,62 3,57 3,74 3,62 3,60 4,03
Suzano Papel PNA 0,83 0,92 2,06 2,43 2,84 3,25 3,66 3,66 3,21 3,32
Teka ON 0,55 1,31 1,34 1,76 2,00 1,36 (0,68) (1,31) 0,50 0,47
Tekno ON 2,59 2,60 6,05 8,23 8,74 11,95 11,87 13,53 10,73 14,29
Telesp PN 6,13 6,69 5,62 9,55 9,41 10,00 10,74 12,23 13,35 13,65
Usiminas ON 3,44 2,23 4,49 6,39 6,52 11,19 13,98 25,08 24,80 19,36
VCP ON 0,92 1,06 2,58 3,98 3,72 4,76 7,02 8,34 6,41 7,31
Vale R Doce ON 0,36 0,32 0,63 0,74 0,86 1,33 1,62 2,79 3,66 4,68
Weg ON 0,16 0,20 0,22 0,33 0,45 0,48 0,63 0,78 0,76 1,01
Wembley PN 1,40 1,50 2,61 3,89 4,74 10,47 14,80 16,59 12,63 5,82
Wetzel S/A ON 1,09 3,99 1,59 1,76 1,86 3,18 1,47 3,56 3,14 3,96

93
 Anexo IX

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Dívida Bruta/Ativo Total

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Alpargatas ON 27 27 24 20 17 21 18 14 11 6
Azevedo ON 23 7 7 3 2 3 3 2 9 8
Baumer ON 15 9 9 10 3 3 2 9 8 8
Bombril ON 41 23 18 24 14 4 13 28 24 13
Brasmotor ON 23 29 27 18 11 2 1 5 3 0
Buettner ON 81 91 42 36 34 30 26 22 19 21
Docas ON 54 62 27 21 22 29 25 2 7 8
Eluma ON 26 12 9 9 5 0 3 0 2 4
Ferbasa ON 6 5 6 1 1 3 0 0 1 0
Fibam ON 32 19 15 14 11 11 28 23 28 28
Fras-Le ON 51 42 35 25 28 34 23 20 25 16
Granoleo ON 6 6 3 3 1 44 39 37 38 31
Iguacu Cafe ON 37 31 15 22 8 22 14 30 45 44
Itausa ON 2 2 2 1 1 3 1 1 0 0
Kepler Weber ON 27 37 65 15 18 31 25 44 64 126
Lix da Cunha ON 16 13 12 10 8 7 5 6 7 5
Lojas Hering ON 4 3 2 1 1 0 0 0 0 0
M G Poliest ON 66 77 53 36 18 3 4 5 4 3
Marambaia ON 37 37 36 41 24 35 34 34 4 12
Metal Iguacu ON 10 11 16 7 4 3 8 17 18 22
Metal Leve ON 38 20 11 8 5 3 1 0 3 23
Petropar ON 47 42 39 32 25 13 8 10 22 27
Petroq Uniao ON 29 23 16 14 11 22 22 19 19 24
Pronor ON 38 44 45 43 28 12 14 13 11 16
Riosulense ON 28 24 19 16 16 15 23 30 38 41
Schlosser ON 33 32 39 44 24 25 33 49 63 68
Souza Cruz ON 20 14 21 15 3 15 15 18 26 20
Tecnosolo ON 16 26 14 10 6 3 3 7 16 15
Unipar ON 39 34 24 23 20 34 40 37 39 43
Whirpool ON 24 30 27 18 12 2 1 5 3 1
Yara Brasil ON 20 31 69 7 3 3 2 3 4 3

94
 Anexo X

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Ebitda/ Dívida Líquida

ANO - ANO ANO - ANO - ANO ANO

5 ANO -4 -3 2 1 ANO 1 ANO 2 3 4 ANO 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 dez-98 99 00 01 dez-02 03 04 05 06
-
Acesita ON 5 2 9 23 13 14 25 106 161 1322
Arcelor BR ON 19 27 35 103 79 113 277 1241 248 305
Arthur Lange ON 21 10 28 26 57 68 24 19 10 4
Brasmotor ON 124 49 50 70 185 -1257 -286 242 -187 6
Caemi ON 18 25 43 38 50 60 159 1394 -417 0
DHB ON 2 1 3 4 4 3 2 3 4 2
Encorpar ON 37 26 6 22 83 56 50 943 291 1433
Escelsa ON 8 10 5 10 16 5 10 15 39 41
F Cataguazes ON 6 12 9 9 13 15 21 22 33 27
Fras-Le ON 54 46 57 92 102 67 86 274 331 253
Itaitinga ON 87 1942 173 214 1800 488 1767 1050 3800 3600
-
Metal Leve ON 44 72 600 1180 2321 -1416 1125 -884 -255 152
Mundial ON 2 49 33 68 90 138 131 20 57 22
Nadir Figuei ON 23 128 57 146 211 88 116 117 58 96
Perdigao S/A ON 26 23 22 17 40 24 38 80 64 27
Petrobras ON 13 29 61 308 1075 104 210 199 228 320
Petroflex ON 2 1 38 19 44 87 70 -173 95 29
Pronor ON 12 8 13 16 18 39 62 91 23 32
Randon Part ON 37 45 40 37 65 79 92 211 200 425
Riosulense ON 35 9 66 96 81 128 80 47 42 47
Ripasa ON 6 6 61 283 107 23 24 34 23 0
Santistextil ON 20 16 41 58 50 57 33 29 18 8
Semp ON 1271 28330 817 979 7026 15946 4932 4177 7751 8335
Wetzel S/A ON 8 8 13 17 36 29 12 60 49 74
Whirpool ON 105 48 52 73 191 -1280 -298 245 -186 -319
Yara Brasil ON 15 16 10 268 672 656 2479 2114 9 -65

95
 Anexo XI

Ações enquadradas nos critérios do múltiplo Dívida Curto Prazo/ Dívida Total

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Acos Vill ON 69 52 64 19 13 17 31 29 10 31
Bardella ON 89 83 65 21 31 35 39 44 89 67
Brasil Telec ON 33 49 78 39 13 13 43 21 30 21
Braskem ON 27 26 21 28 17 36 35 30 17 27
Caraiba Met ON 70 73 90 94 24 38 77 97 41 43
CEB ON 24 30 58 75 1 42 19 25 33 32
CEEE-GT ON 21 18 21 10 11 12 14 16 23 31
Cemar ON 42 56 29 25 25 37 44 8 6 8
Cia Hering ON 52 56 41 31 30 17 12 14 21 23
Eletrobras ON 16 13 13 11 10 5 7 8 6 8
Forjas Taurus ON 72 71 66 66 44 51 65 77 68 55
Fras-Le ON 43 53 43 26 21 34 25 30 70 56
Light S/A ON 44 62 46 47 27 25 72 68 11 12
Metal Leve ON 74 47 49 63 36 44 51 50 20 90
Metisa ON 89 92 90 88 13 86 49 74 96 49
Parmalat ON 92 81 61 80 44 64 68 77 100 100
Pet Manguinh ON 56 62 88 61 5 93 95 99 75 86
Petrobras ON 67 54 55 47 27 20 19 15 23 28
Politeno ON 39 37 32 27 22 59 48 65 93 89
Randon Part ON 66 90 88 48 37 37 28 27 44 29
Sabesp ON 18 18 14 6 8 17 14 21 11 13
Staroup ON 90 88 86 39 53 66 74 78 77 100
Sultepa ON 40 67 76 76 29 24 62 59 58 82
Telemar N L ON 58 67 74 43 30 31 26 25 32 22

96
 Anexo XII

Ações enquadradas nos critérios de Margem Bruta

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Ambev ON 42 43 40 46 48 54 53 60 64 66
Arcelor BR ON 30 38 41 37 39 42 38 42 37 34
Banese ON 43 34 56 52 58 59 56 59 58 60
Banespa ON 31 31 63 57 64 58 58 66 58 0
Banrisul ON 35 29 37 43 39 37 42 55 53 53
Bombril ON 36 48 49 43 42 38 36 44 57 58
BRB Banco ON 46 40 63 69 69 63 63 75 62 70
Buettner ON 27 31 37 33 30 32 30 28 21 19
Cambuci ON 31 27 32 38 35 34 31 35 37 35
Cia Hering ON 31 30 33 35 35 38 33 35 37 40
Coteminas ON 28 30 30 32 34 34 34 32 27 12
D F Vasconc ON 31 27 42 48 43 49 46 42 41 40
Duratex ON 30 32 36 37 37 37 36 39 41 43
Embraer ON 27 28 29 31 42 45 36 33 24 25
Est Piaui ON 34 44 46 66 49 61 66 77 66 77
Eternit ON 45 50 53 54 51 49 41 44 44 41
Finansinos ON 50 52 55 80 81 77 65 54 68 77
Forjas Taurus ON 36 40 47 46 47 51 48 44 34 34
Gazola ON 26 29 36 36 34 34 23 22 11 29
Itausa ON 53 68 75 72 75 73 74 74 78 79
Karsten ON 27 32 41 33 37 44 35 34 32 25
Klabin S/A ON 28 26 40 43 46 45 45 46 38 35
Lojas Hering ON 54 68 65 77 80 84 86 85 88 86
Lojas Renner ON 38 41 42 43 43 44 45 46 46 46
Metisa ON 28 31 34 32 33 35 29 29 25 28
Parmalat ON 28 30 31 32 35 32 29 14 17 17
Ripasa ON 27 28 42 44 42 37 31 31 26 0
Sao Carlos ON 57 38 81 82 86 83 89 86 88 89
Sid Nacional ON 35 36 39 40 43 47 45 49 46 34
Souza Cruz ON 52 50 58 59 60 63 61 57 58 56
Vale R Doce ON 30 37 46 45 48 48 43 49 52 54
Wembley ON 28 30 30 32 34 34 34 32 27 12

97
 Anexo XIII

Ações enquadradas nos critérios de Margem Operacional

ANO ANO ANO - ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Alfa Consorc ON 48 93 1024 301 317 640 437 339 569 787
Alfa Holding ON 35 87 524 208 241 444 295 277 446 443
Arcelor BR ON 7 7 4 15 17 21 23 27 27 22
Caemi ON 3 5 5 12 13 -7 30 37 48 0
Copel ON 22 24 18 22 29 -13 9 15 15 34
Dohler ON 9 10 13 11 11 12 7 7 -4 0
Eletrobras ON 17 28 15 25 29 23 5 14 9 10
Ferbasa ON 9 7 26 27 37 32 38 33 18 13
Forjas Taurus ON 10 11 14 15 15 14 14 10 9 10
Iguacu Cafe ON 7 10 11 7 13 18 23 8 0 5
Itausa ON 11 43 57 50 49 68 77 84 82 67
Joao Fortes ON 7 3 6 14 14 8 11 1 6 11
Petrobras ON 11 4 8 28 22 17 29 25 27 26
Polialden ON 4 10 23 12 67 22 35 20 6 0
Sondotecnica ON 1 4 9 9 21 13 10 2 15 6
Souza Cruz ON 16 21 28 22 29 37 27 23 21 23
Tekno ON 4 4 12 14 15 19 23 25 20 25
VCP ON 7 2 18 32 35 22 35 30 17 19
Vale R Doce ON 8 6 6 23 14 8 28 33 41 40
Weg ON 18 18 12 17 22 22 23 22 19 20

98
 Anexo XIV

Ações enquadradas nos critérios de Margem Líquida

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO

-5 -4 -3 -2 -1 1 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 dez-06
Alfa Consorc ON 35 70 785 161 167 382 226 170 277 346
Alfa Financ ON 13 9 15 15 16 15 13 15 15 13
Alfa Holding ON 25 66 518 144 153 322 189 179 267 296
Aliperti ON 4 3 10 8 18 20 19 24 11 -7
Bombril ON 3 6 51 22 44 129 -510 -108 1 -34
Coelce ON 5 5 13 12 13 9 9 3 12 18
Copel ON 25 29 17 21 21 -12 6 10 10 23
Coteminas ON 19 10 4 10 12 17 15 12 7 1
Cyrela Realty ON 48 27 27 32 18 32 25 21 19 22
Eletrobras ON 52 23 5 20 18 6 2 6 5 6
Embraco ON 6 8 4 6 11 12 4 1 3 0
Eternit ON 26 28 39 20 16 17 9 9 10 11
Forjas Taurus ON 7 12 11 12 13 12 13 9 6 7
Fosfertil ON 15 11 14 11 12 18 17 20 13 11
Itaubanco ON 12 10 19 21 17 10 22 22 26 14
Itausa ON 6 13 20 16 19 23 20 21 21 36
Mendes Jr ON 58 20 34 426 85 -749 -8 -572 -555 1207
Merc Financ ON 36 27 28 29 29 22 33 33 37 27
Petrobras ON 8 8 6 20 17 12 19 17 17 16
Polialden ON 2 6 18 5 64 12 27 14 4 0
Sondotecnica ON 1 3 5 4 15 6 5 2 14 10
Souza Cruz ON 21 28 37 24 27 34 24 21 19 19
Tekno ON 3 3 7 13 13 19 19 18 16 18
Telesp ON 22 23 14 20 17 11 13 16 18 19
Vale R Doce ON 14 20 18 22 29 14 23 23 31 30
Weg ON 13 18 13 16 16 17 18 18 15 17

99
 Anexo XV

Ações enquadradas nos critérios de Margem Ebitda

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Aracruz ON 42 37 62 67 47 43 52 49 48 45
Arcelor BR ON 19 26 41 31 33 31 31 33 30 29
Brasmotor ON 11 11 17 14 14 21 12 10 11 0
Caemi ON 22 25 33 28 36 38 38 48 57 0
Caraiba Met ON 14 17 24 18 22 37 5 13 8 17
Casan ON 24 20 19 14 28 26 19 22 27 24
Coelba ON 23 25 32 37 34 26 31 33 42 38
Duratex ON 19 22 24 27 24 24 23 26 29 31
Eletrobras ON 44 57 46 43 52 56 51 40 32 35
Embraco ON 16 16 20 17 19 18 16 10 10 0
Embraer ON 19 19 22 23 32 30 21 19 12 11
Ferbasa ON 16 16 31 31 42 32 37 34 18 14
Gerdau ON 19 21 26 20 22 23 20 29 24 23
Gerdau Met ON 19 21 25 20 22 23 20 29 24 23
Ipiranga Ref ON 16 20 22 20 18 17 13 17 15 14
Klabin S/A ON 20 16 31 34 31 35 34 36 27 26
Marisol ON 17 18 23 17 20 12 10 17 13 10
Millennium ON 11 22 27 22 28 35 30 30 22 14
Nadir Figuei ON 11 16 17 16 16 14 13 18 14 17
Petrobras ON 14 12 20 34 26 21 37 34 35 33
Pronor ON 15 13 24 17 24 25 13 21 13 -8
Ripasa ON 19 11 31 33 29 27 28 25 23 0
Souza Cruz ON 25 28 25 29 34 39 35 32 30 29
Suzano Papel ON 18 19 30 28 30 41 40 39 33 34
Tupy ON 15 16 30 20 20 24 16 15 0 14
Usiminas ON 23 15 31 35 29 36 35 45 42 34
VCP ON 26 27 43 53 46 44 46 47 36 39
Vale R Doce ON 31 29 42 36 37 42 38 47 50 50
Weg ON 22 25 23 26 26 23 23 22 19 21
Wembley ON 25 21 25 26 28 28 32 28 22 4
Whirpool ON 12 13 15 16 16 16 13 10 11 13

100
 Anexo XVI

Ações enquadradas nos critérios de Rentabilidade dos Ativos

ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO ANO
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
Empresa Classe
dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez- dez-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Aliperti ON 3 2 3 2 5 7 7 7 4 -2
Baumer ON 2 8 5 2 4 16 5 4 9 10
Bombril ON 2 2 16 6 11 26 -327 -140 1 -53
Bradesco ON 1 1 1 2 2 1 1 2 3 2
Cacique ON 4 2 4 5 6 5 9 9 7 3
Coelce ON 3 3 4 4 5 3 4 2 8 12
Copel ON 4 6 4 5 5 -4 2 4 5 10
Coteminas ON 4 3 1 5 6 9 9 8 4 1
Dohler ON 4 4 7 7 6 7 5 5 -1 -1
Embraco ON 6 7 5 6 12 12 4 1 3 0
Forjas Taurus ON 4 8 8 10 11 8 11 6 4 6
Fosfertil ON 8 7 9 7 10 14 17 19 12 12
Iguacu Cafe ON 5 7 9 6 11 14 19 8 1 4
Itaubanco ON 2 2 4 3 3 2 3 3 3 2
Metal Iguacu ON 4 9 11 18 15 11 16 12 2 1
Metisa ON 7 11 11 12 13 16 17 18 12 13
Oderich ON 5 3 2 4 6 2 2 5 -1 -2
Perdigao S/A ON 3 4 3 2 7 0 4 12 10 2
Petrobras ON 4 3 3 15 13 8 13 12 13 12
Petroq Uniao ON 1 5 7 13 8 0 6 13 5 8
Polialden ON 1 3 13 4 33 6 11 7 3 0
Politeno ON 2 5 4 8 5 8 12 15 10 2
Porto Seguro ON 3 6 6 5 4 5 5 4 5 8
Sadia S/A ON 4 9 2 3 6 5 8 8 10 5
Seg Al Bahia ON 5 1 3 2 6 5 14 11 11 7
Sondotecnica ON 1 3 6 4 14 5 4 2 14 9
Souza Cruz ON 16 20 23 22 29 32 25 22 18 21
Tekno ON 4 4 10 17 17 21 22 18 15 17
Vale R Doce ON 4 6 6 9 12 6 12 15 19 11
Weg ON 10 13 9 10 13 12 16 16 11 13

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