UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA

Uma Introdução à Preparação e Avaliação de Projetos Agroindustriais

Parte II: Análise Financeira

Carlos Arthur B. da Silva, Ph.D.

Junho de 2001

1
 Uma Introdução à Preparação e Avaliação de Projetos Agroindustriais
Parte II – Análise Financeira1

Carlos Arthur B. da Silva2

Prefácio

A agregação de valor no setor agrícola através da agroindustrialização é

geralmente considerada como uma das políticas mais eficientes que podem ser
implementadas para se atingir o desenvolvimento econômico sustentável. De fato,
investimentos em processamento agrícola são conhecidos por apresentarem efeitos
multiplicadores significativos, devido às chamadas ligações para frente e para trás
dentro da cadeia produtiva do setor. Outros benefícios trazidos por investimentos
agroindustriais surgem do nível de geração de emprego relativamente alto, do
melhoramento na qualidade de alimentos e fibras, e da possibilidade de operação
eficiente em pequena escala.

Ao perceberem os benefícios da agroindustrialização, governos e

organizações internacionais têm criado vários programas de desenvolvimento
agroindustrial. Esses programas tipicamente incluem oferecimento de crédito e
assistência técnica a investidores em potencial e muitos têm, como alvo específico,
grupos de pequenos produtores e investidores de pequena escala como seus
beneficiários.

No sentido de avaliar a viabilidade de um empreendimento agroindustrial, um

investidor em potencial, seja público ou privado, deve considerar um número de
tópicos, os quais variam desde estratégias de marketing até preocupações
tecnológicas, financeiras e organizacionais. Diversas fontes de riscos e incertezas
também devem ser devidamente consideradas, a fim de minimizar a probabilidade

1
Economista Agrícola, PhD.; Professor do Departamento de Tecnologia de Alimentos da Universidade Federal
de Viçosa; Brasil; e-mail: carthur@mail.ufv.br
2
Traduzido do Original em Inglês por Michelle Oliveira

2
da empresa não ser bem sucedida. Por estas razões, formulações e análises
adequadas tornam-se instrumentais para o sucesso de qualquer programa de
desenvolvimento agroindustrial.

Este texto tem por objetivo constituir-se em uma ferramenta para orientar o
processo de preparação e avaliação de projetos agroindustriais. Ele apresenta os
conceitos relevantes e descreve procedimentos metodológicos normalmente
seguidos por profissionais, doadores, organizações internacionais, e instituições de
crédito, ao prepararem e avaliarem projetos agroindustriais. O texto é um material
auxiliar do software “AgriVenture”, distribuído pela Food and Agriculture Organization
(FAO) da Organização das Nações Unidas (ONU) como parte de seu projeto de
disponibilizarão de acesso ao conhecimento básico designado por INPhO
(www.fao.org\inpho).

O trabalho está dividido em 2 partes separadas. Esta segunda parte trata dos
assuntos relacionados à avaliação financeira de projetos agroindustriais, enquanto
que a Parte I descreve os principais conceitos e aspectos metodológicos
relacionados à preparação de um projeto agroindustrial.

Sendo uma fonte introdutória, o texto foi intencionalmente mantido o mais

conciso possível. Referências para uma leitura a mais profunda de são sugeridas ao
longo da apresentação. Os leitores são fortemente estimulados a usar o programa
“AgriVenture”, assim como os projetos seus exemplos nele demonstrados, para
aprimorar o entendimento dos conceitos e procedimentos aqui apresentados.

O autor deseja agradecer as contribuições dos estudantes da Universidade

Federal de Viçosa que leram o primeiro esboço e apresentaram sugestões valiosas.
A assistência de Chris Fields na edição deste texto também é reconhecida. Deseja-
se, também, agradecer ao corpo técnico da AGSI na FAO, especialmente ao José
Machado e François Mazaud, pela oportunidade de participar no projeto AgriVenture
e pela suas contribuições na revisão deste material. Certamente, quaisquer erros e
omissões que tenham permanecido são inteiramente de responsabilidade do autor.

3
 Introdução à Preparação e Avaliação de Projetos Agroindustriais
Parte II – Avaliação Financeira

1. Introdução

O conjunto de informações coletadas durante os vários estágios da

preparação do projeto deve ser condensado de modo que permita aos investidores,
concessores de empréstimo, e outras partes interessadas avaliarem a utilidade da
alocação de recursos no referente projeto. Questões financeiras serão uma chave
de entrada paras as suas análises de investimentos, e por esta razão, elas devem
ser discutidas nesse texto.

Os investidores irão querer saber se a lucratividade esperada do projeto

garante o investimento, se os benefícios excedem os custos, se os seus retornos
esperados são compatíveis com outras alternativas de investimento, e qual o grau
de risco envolvido. Os financiadores também estão interessados na lucratividade
intrínseca do projeto, mas estão mais preocupados se os lucros são suficientes para
cobrir o débito. Outras partes, tais como governos e organizações internacionais,
podem querer avaliar o impacto geral do projeto na economia. A analisa econômico-
financeira fornecerá os meios de discutir essas preocupações.

Há diferentes estruturas encontradas na literatura técnica com as quais pode-

se analisar o projeto financeiramente, mas a maioria delas se baseiam em um grupo
comum de indicadores financeiros. Diferenças existirão no nível de detalhamento
exigido para a análise; algumas podem exigir o uso de extratos de conta (ex.:
balanço patrimonial) ou o cálculo de índices financeiros especiais. Para o propósito
deste artigo, nós iremos nos concentrar nos conceitos e técnicas consideradas as
mais comuns na avaliação de projetos agroindustriais. Há também os conceitos e
técnicas requeridos par o uso do software “AgriVenture”. Mais detalhes podem ser

4
encontrados nos manuais da UNIDO já citados com freqüência, e em referencias de
Engenharia Econômica, tais como WHITE et al (25).
Uma estrutura conveniente para a discussão da análise financeira de projetos
de investimento provém da UNIDO (21). Empregando-se esta estrutura, a avaliação
é organizada em 2 seções: “análise da lucratividade do investimento” e “análise
financeira”. Ambas as análises devem ser realizadas, já que elas são
complementares. A primeira reflete os próprios méritos e deficiências do projeto, e
exclui os custos financeiros; a última inclui os custos financeiros. As duas
abordagens vão requerer a construção de uma planilha representando o de fluxo de
caixa projeto.

O fluxo de caixa é o instrumento principal usado para a realização de uma

análise financeira. Como mencionado anteriormente, fluxos de caixa retratam a série
anual dos custos e benefícios durante o horizonte de planejamento de um projeto.
Este horizonte de planejamento deve ser estabelecido pelo analista e, é comumente
baseado na vida útil dos principais bens. Para projetos agroindustriais, podemos
considerar 10 anos de operação como um horizonte de planejamento razoável, já
que todos os equipamentos estariam completamente depreciados dentro deste
tempo.

Os itens que devem ser considerados na preparação de um fluxo de caixa

podem variar, dependendo das exigências do financiador ou dos procedimentos
específicos seguidos em um determinado país. Embora não exista um modelo
universal a ser seguido, algumas orientações gerais podem ser fornecidas.
Tipicamente, o formato básico que será usado está apresentado a seguir:

5
 TABELA 1
Fluxo de Caixa para a Análise da Lucratividade do Investimento:
Formato Básico
Ano
ITEM 0 1 2 ... n
1. Investimentos
2. Receitas
3. Custos (incluindo depreciação)
4. Lucros tributáveis (2-3)
5. Impostos
6. Lucro líquido (4-5)
7. Depreciação
8. Fluxo Líquido de Caixa (-1+6+7)
9. Fluxo de Caixa Acumulado

O fluxo de caixa considera todas as saídas e entradas de fundos durante o

horizonte de planejamento do projeto. Note que acrescentamos uma coluna para o
estágio pré-operacional da empresa, quando a maior parte dos trabalhos da
construção civil, aquisição e instalação de equipamentos está ocorrendo. Note
também que a depreciação é adicionada como um item positivo na linha 8, já que
ela não representa uma saída efetiva de caixa. Na linha 3, incluímos a depreciação
como um item de custo fixo, para reduzir os lucros tributáveis.

Baseado nos valores de fluxo líquido de caixa, pode-se calcular os principais

indicadores financeiros necessários para analisar a lucratividade do investimento.
Estes principais indicadores são:
- a taxa simples de retorno
- o tempo de recuperação de capital

6
 - o valor presente líquido
- a taxa interna de retorno

Embora não seja verdadeiramente um indicador financeiro, os pontos de

nivelamento (a pontos de equilíbrio) podem também ser calculados e usados como
um critério adicional na avaliação do projeto.

O fluxo de caixa de uma fábrica de produção de queijo pequena escala é

apresentado abaixo. Preparado pelo autor e seus colaboradores, ele será usado
para ilustrar os cálculos de alguns indicadores financeiros discutidos nesta seção.

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 TABELA 2
Fluxo de Caixa Operacional para uma Fábrica de Produção de Queijo em Pequena Escala (Valores em Reais; US$ 1 =
R$ 1.85)

Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
Investimento Inicial
Capital Fixo -68066
Capital de Giro -10852
Receitas totais 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288
Custos totais 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054
Lucro líquido 21233 21233 21233 21233 21233 21233 21233 21233 21233 21233
Imposto de Renda 6370 6370 6370 6370 6370 6370 6370 6370 6370 6370
Lucros líquidos 14863 14863 14863 14863 14863 14863 14863 14863 14863 14863
Depreciação 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554
Fluxo de Caixa -68066 7566 18418 18418 18418 18418 18418 18418 18418 18418 18418
Líquido
Fluxo de Caixa -68066 -60500 -42083 -23665 -5248 13170 31587 50005 68422 86840 105257
Acumulado

8
2. Análise da Lucratividade do Investimento

2.1 Taxa Simples de Retorno

Este indicador expressa a razão entre o lucro líquido em um ano normal de

operação do projeto e o investimento inicial em capital fixo e de giro. Ele pode ser
calculado tanto para o capital total investido, incluindo os empréstimos, quanto para
o capital próprio apenas.

A taxa simples de retorno para o capital total investido é dada por

R = ((NP + I ) / K) x 100

Onde R é a taxa simples de retorno, NP é o lucro líquido após depreciação,

juros e impostos, I são os juros pagos, e K é o capital total investido.

Para calcular a taxa simples de retorno sobre o capital de próprio (líquido),

iremos usar a expressão:

Re= (NP / Q) x 100

onde Re é a taxa simples de retorno sobre o patrimônio, e Q é o capital

próprio investido.

Um problema claro deste indicador é a necessidade de definir um ano normal

de operação como base para o cálculo. Além disso, é uma medida estática, que não
leva em conta o valor do dinheiro no tempo. Mas apesar destas limitações, a taxa
simples de retorno pode ser usada para comparações iniciais com outras
alternativas de investimento, especialmente se é esperado que o lucro bruto ocorra
regularmente durante a maior parte do horizonte de planejamento de um projeto.

2.2. Tempo de Recuperação de Capital

9
 Este é outro indicador estático e intuitivo, que é usado para expressar a
quantidade de tempo necessária para um projeto gerar ganhos de caixa suficientes
para permitir a recuperação do investimento inicial. O cálculo deste indicador é bem
direto, como descrito abaixo:

Ao examinar o fluxo de caixa liquido acumulado na Tabela 2, pode-se notar

que os valores são negativos durante os anos iniciais de operação da indústria. O
investimento inicial terá sido recuperado quando o fluxo líquido de caixa acumulado
se tornar positivo. Alguns profissionais consideram o tempo de recuperação do
capital o período no qual ocorre o primeiro fluxo de caixa líquido acumulado positivo;
mas se quisermos ser mais precisos, uma interpolação linear pode ser usada para
determinar o número aproximado de meses a ser acrescentado ao ano do último
número negativo.

Para exemplificar, considere o fluxo de caixa acumulado mostrado na

TABELA 2. Será notado que o valor acumulado para o ano 4 é – 5248, e no ano 5
ele alcança 13170. Pode ser inferido que o valor acumulado seria zero em algum
momento entre o quarto e o quinto ano de operação. A fórmula da interpolação
linear para calcular o período de tempo fracional é

X= 5248 / (13170 + 5248) = 0,28.

Portanto, o tempo de recuperação do capital é 4,28 anos, ou

aproximadamente 4 anos e 3 meses após o começo da operação da fábrica. Deve-
se notar que alguns profissionais consideram o ano pré-operacional quando está se
calculando tempos de retornos de capital. Se este fosse o caso, nós teríamos que
adicionar o ano 0 no nosso exemplo, produzindo um tempo de retorno de capital de
5,28 anos. Ambos os métodos são válidos, desde que sejam explícitos quanto a qual
definição de tempo de recuperação de capital está sendo usada.

A simplicidade do indicador do tempo de recuperação do capital faz dele um

critério largamente utilizado em análise de projetos. Ao decidir sobre projetos

10
alternativos, aqueles com menores tempos de recuperação são geralmente
preferidos, pois quanto maior indicador, maiores os riscos associados ao
investimento proposto. Não obstante, existem alguns problemas que limitam o valor
do indicador de tempo de recuperação de capital em análises financeiras. Conforme
apontam CARTER et al (5), este indicador ignora o valor do dinheiro no tempo, é
incapaz de distinguir projetos com o mesmo tempo de retorno de capital, e pode
levar a um investimento excessivo em projetos de curto prazo.

2.3 Valor Presente Líquido (VPL)

A consideração do valor do dinheiro no tempo implica que qualquer valor

monetário a ser recebido no futuro vale menos que o mesmo valor recebido hoje.
Então, devemos utilizar um procedimento de desconto para determinar o valor atual
dos fluxos futuros de saída e entrada de caixa. O valor presente líquido é definido
como a soma das séries de saída e entrada de caixa de um projeto, descontado ano
por ano, a uma taxa constante de juros.

Matematicamente, nós temos

n

NPV = NCFt / (1+i)t,

t=0

onde NPV é o valor presente líquido, NCF é o fluxo de caixa liquido no ano 1, n é o
número de anos considerados no fluxo de caixa, e i é a taxa de juros (taxa de
desconto).

A seleção da taxa de juros a ser usada para o cálculo do valor presente

líquido é, de certo modo, um processo subjetivo e arbitrário. Uma orientação comum
é usar o custo de oportunidade de capital, isto é, a taxa de juros que poderia ser
ganha ao investir-se na melhor alternativa disponível. No caso de investimentos
financiados por concessores de empréstimo a longo prazo, o manual da UNIDO (21)
recomenda que a taxa real de juros paga seja usada como a taxa de desconto.

11
 Projetos para os quais o valor presente líquido é maior ou igual a zero são
consideráveis aceitáveis. No exemplo apresentado na TABELA 2, o VPL calculado,
usando uma taxa de juros anual de 10 %, é R$ 35,236. Portanto, este projeto seria
recomendado se o VPL fosse empregado como critério de decisão. Para os
propósitos de comparação de investimentos alternativos, aquele com o maior VPL
seria o recomendado.

O valor presente líquido é um critério amplamente usado em análise da

lucratividade do investimento. Ele fornece uma medida do valor total dos fluxos
futuros de saída e entrada de caixa, em termos monetários atuais, levando em conta
a vida inteira do projeto. A principal crítica ao uso do VPL é a dependência de seu
valor calculado em relação a uma taxa de juros arbitrariamente selecionada. Por
este motivo, um indicador alternativo também é calculado: a Taxa Interna de
Retorno.

2.4. Taxa Interna de Retorno

A Taxa Interna de Retorno (TIR) é definida como a taxa de desconto para a

qual o valor presente líquido de um investimento é igual a zero. Ela também pode
ser interpretada como a taxa para a qual o valor presente do fluxo líquido de caixa é
exatamente igual ao valor presente líquido do investimento (investimento no ano
zero). Para o empreendedor, a TIR expressa o nível de retorno que pode ser
esperado a partir dos recursos aplicados naquele projeto específico.

Matematicamente, a TIR é o valor da taxa de juros i para o qual

0= NCFt / (1+i)t
t=0

Se definirmos a variável X como igual a 1/(1+i), a expressão acima pode ser

reescrita como

12
 0 = NCF0 + NCF1 X + NCF2 X2 + NCF3 X3 .... + NCFt Xt

Portanto, para calcular a TIR, teríamos que encontrar uma raiz positiva para a
expressão polinomial acima, usando qualquer um dos conhecidos procedimentos
iterativos para essa finalidade. Um método simples, porém tedioso e trabalhoso, é
definir uma taxa de desconto inicial e calcular o VPL correspondente. Se o VPL for
maior que zero, a taxa deve ser aumentada e vice-versa. O processo é repetido até
que se encontre uma taxa que produza um VPL suficientemente próximo de zero;
esta taxa de desconto é a TIR.

Felizmente, a maioria dos modernos e difundidos softwares e calculadoras

financeiras e científicas fornece funções próprias para calcular a TIR de um
investimento. O leitor é incentivado a checar as funções financeiras disponíveis no
seu software para experimentar o cálculo de taxas internas de retorno, talvez usando
os valores para os fluxos de caixa da TABELA 2.

A TIR calculada para o projeto representado na TABELA 2 é 20,0 % por ano.

Numa decisão de investimento, este valor pode ser comparado com a taxa mínima
da atratividade do capital. Se ela for maior que a taxa de atratividade, então projeto
constitui uma alternativa financeira aconselhável. A TIR pode também ser usada
para comparações financeiras entre projetos concorrentes, sendo aqueles que
produzem maiores taxas internas de retorno os preferidos.

Deve ser notado que os resultados dos cálculos da VPL e da TIR não vão
sempre levar a recomendações de investimento semelhantes, quando comparações
entre projetos estão sendo realizadas. Isto ocorre principalmente no caso de projetos
com diferentes horizontes de planejamento, diferentes escalas de investimento, ou
entre projetos mutuamente exclusivos. Os leitores são aconselhados a consultar a
literatura especializada para obter maiores detalhes quanto ao uso da TIR e do VPL
como critérios de seleção de projeto. Uma discussão inicial pode ser encontrada em
CARTER et al (5).

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 2.5. Considerando os efeitos da inflação

Uma prática comum na estimativa dos fluxos de caixa de um projeto é

assumir que os preços permanecerão constantes durante o horizonte de
planejamento do projeto. Sob esta hipótese, todos os custos e receitas do projeto
são medidos num dado momento do tempo – geralmente o período no qual a
preparação do projeto foi realizada. Se todos os valores monetários são
considerados constantes, então os indicadores financeiros refletem a verdadeira
atratividade do investimento. Pode-se comparar estas cifras com indicadores
financeiros para investimentos alternativos e decidir quanto à implementação ou não
do projeto sendo avaliado.

A hipótese de preço constante é realista quando o efeito da inflação é

considerado desprezível’ ou quando se considera que a inflação irá afetar
igualmente as receitas e os custos. Sendo este o caso, os preços relativos
permanecem constantes e os indicadores financeiros usuais podem ser usados para
orientar decisões de investimento.

No entanto, quando os analistas acreditam que a inflação afetará os custos

dos insumos e as receitas do projeto segundo taxas diferentes, pode-se usar
projeções de preço. Assim sendo, as séries futuras de custos e receitas não serão
mais medidas por preços constantes, e sim por preços atuais (nominais). Quando
esta opção metodológica é escolhida, os indicadores financeiros calculados têm que
levar em conta o nível estimado de inflação, antes dos mesmos serem usados como
suporte para decisões. Boas discussões sobre a consideração da inflação na análise
de projetos são encontradas em NORONHA (14) e BEHRENS & HAWRANECK (2).

Dadas as dificuldades inerentes na estimativa de níveis futuros de inflação,

não se costuma considerar seus efeitos na avaliação e projetos. De fato, a maioria
dos autores aconselha que, somente sob circunstâncias especiais (exemplo:
hiperinflação), os analistas devem se preocupar em considerar, explicitamente,
projeções de preço nos fluxos de caixa. De acordo com este argumento,

14
freqüentemente aponta-se que a análise de sensibilidade (a ser discutida adiante)
pode tratar adequadamente dos efeitos de mudanças em preços relativos durante o
horizonte de planejamento, na avaliação do projeto.

2.6. Análise de ponto de nivelamento

A análise do ponto de nivelamento é um procedimento simplificado usado

para estabelecer o nível de produção no qual as receitas totais se igualam aos
custos totais. Abaixo do ponto de nivelamento (ou ponto de equilíbrio), as receitas
estariam menores que os custos; e a empresa estaria incorrendo em perdas. Acima
do ponto de nivelamento, as receitas excedem os custos e ocorrem lucros. A análise
do ponto de nivelamento considera funções lineares para custos e receitas, uma
pressuposição que pode não ser realista, se for o caso da existência de descontos
de vendas por volume nos preços ou de reduções médias de custos quando a
utilização percentual da capacidade da fábrica aumenta. A análise também
considera que o volume de produção sempre se iguala ao volume de vendas.
Contudo, para análise de projetos, estas simplificações são consideradas aceitáveis.

O ponto de nivelamento pode ser expresso em termos de utilização

percentual da capacidade da indústria, em número de unidades vendidas, ou em
termos monetários. A figura 1 mostra um gráfico típico de ponto de nivelamento.

15
 Figura 1
Gráfico do Ponto de Nivelamento

Ponto de Nivelamento
Area de Lucro
Area de
prejuizo
$

0 50 100 Fixed Costs

Total Costs
% Utilização da capacidade
Total Revenues

No ponto de nivelamento, a seguinte expressão pode ser aplicada:

RT = V + F

onde
RT = Receitas totais
V = Custos variáveis totais
F = Custos Fixos

Para uma empresa com um único produto, as receitas são dadas pelo
número total de unidades vendidas multiplicado pelo preço e cada unidade. Os
custos variáveis são calculados pela multiplicação do custo variável médio (custo de
variável unitário) pelo número de unidades produzidas. A equação do ponto de
nivelamento então se torna:

P.Q = Ca. Q + F

onde

16
 P = preço de venda da unidade
Ca = custo variável da unidade
Q = número de unidades produzidas

Reordenando os termos da expressão acima, encontramos:

Q = F / (P-Ca)

Para expressar o ponto de nivelamento em termos de percentagem da

utilização da capacidade, nós podemos usar a expressão

TR.u = V.u + F

onde u é a utilização percentual da capacidade da planta no ponto de nivelamento.

Obviamente,

u = F / (TR-V)

A utilização percentual do indicador do nível do uso da capacidade da fábrica

pode ser empregada no caso de produtos múltiplos, notando-se que isto presume
que o mix de produção e os respectivos custos variáveis e receitas irão variar,
proporcionalmente, com as variações na utilização da capacidade da fábrica. Para
agroindústrias, onde a utilização da capacidade geralmente se refere ao
processamento de um certo nível de algumas matérias-primas comuns, a
percentagem da capacidade em uso é um indicador bem razoável do ponto de
equilíbrio. Mas deve ser notado que alguns autores recomendam expressar o ponto
de nivelamento em termos de receitas totais, quando se consideram múltiplos
produtos. Isto implica que as unidades monetárias são usadas em os ambos eixos
do gráfico do ponte de nivelamento. Porém, se as premissas sobre a existência de
um mix fixo de produto e a função linear de custo são verdadeiras, os tratamentos
(monetário e percentual) serão equivalentes.

17
 A expressão usada para calcular o ponto de nivelamento em unidades
monetárias é

TRbep = F / (1 – (CV/TR))

onde TRbep é a receita total no ponto de nivelamento

Ao analisarmos o gráfico do ponto de nivelamento, seremos capazes de obter

a informação inicial sobre o grau de risco associado à empresa sob avaliação. Altos
pontos de nivelamento significam que a indústria tem que produzir e vender
elevados níveis de produto para igualar receitas e custos, uma característica que
sugere que o risco de ocorrerem prejuízos é alto. O ponto de nivelamento pode
também ser usado para avaliar o impacto da variação das nossas considerações
sobre custos e receitas. Ele tipo de análise de sensibilidade poderá, posteriormente,
ilustrar o grau de risco associado ao projeto avaliado.

Concluindo, deve ser apontado que a análise do ponto de nivelamento pode

ou não considerar os custos financeiros. Se estes custos são levados em conta, eles
serão adicionados aos custos fixos do projeto e, o cálculo poderá ter que ser
realizado ano a ano durante os estágios iniciais do horizonte de planejamento. Isto é
exigido se o pagamento de juros variam na medida em que os empréstimos porém
sendo ressarcidos, o que ocorre quando o pagamento de juros é determinado pela
multiplicação da taxa .

3. Análise financeira

A análise da lucratividade do investimento, discutida na seção anterior, reflete

os méritos e limitações intrínsecas do projeto. Porém, a análise é conduzida sem
levar em conta os custos de pagamentos de dividendos e o serviço da dívida, ambos
os quais afetam os fluxos de entrada e saída de caixa. Empreendedores,
financiadores, e outras partes envolvidas têm interesse em avaliar a capacidade do
projeto assegurar um fluxo de caixa balanceado, isto é, um equilíbrio adequado

18
entre as entradas e saídas anuais de caixa durante o horizonte de planejamento.
Certamente, se os fluxos de caixa líquidos não estão adequadamente equilibrados, a
implementação e operação da empresa serão afetadas.

No intuito de avaliar a liquidez de um projeto, o analista utilizará um formato

de fluxo de caixa modificado, que inclui o serviço da dívida e o pagamento de
dividendos, se justificado. Este formato é conhecido como o “fluxo de caixa para o
planejamento financeiro ou o quadro de capacidade de pagamento”. Como no caso
da análise da lucratividade do investimento, não há um formato universal para o
desenho desta tabela. Para propósitos ilustrativos, o modelo simplificado sugerido
por WEKERLIN (23) é resumido abaixo (TABELA 3). Os leitores são aconselhados a
consultar instituições financeiras locais ou especialistas em análise de projetos,
antes decidir sobre um formato adequado para a tabela.

TABELA 3
Fluxo de Caixa para Análise de Liquidez: Formato Básico
Ano
ITEM 0 1 2 ... n
1. Receitas de vendas
2. (-) Custos totais
3. (-) Juros pagos
4. (=) Lucro antes do imposto de
renda
5. (-) Imposto de renda
6. (+) Depreciação
7. (-) Prestações do pagamento
8. (=) Balanço líquido de caixa

Utilizando as informações da tabela acima, os financiadores do projeto

estarão na posição de avaliar a adequação do arranjo financeiro e determinar se o
balanço líquido de caixa é suficiente para assegurar um nível razoável de liquidez.
Os concessores de empréstimo, por outro lado, irão usar esta tabela para julgar se o

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 projeto pode gerar receitas suficientes para recuperar o serviço da dívida esperado e
outros custos, enquanto fornece um retorno aos empreendedores.

Para o nosso exemplo da fábrica de queijo, o fluxo de caixa para razões de

planejamento financeiro é mostrado da TABELA 4.

Tabela 4
Fluxo de Caixa para Planejamento Financeiro – Indústria de Queijo
Item Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
Receitas totais 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288 101288
Custos totais 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054 80054
Juros 6607 6128 5395 4600 3737 2800 1784 682
Lucro liquido antes dos 14627 15105 15838 16634 17497 18433 19449 20552 21233 21233
impostos
Imposto de renda 4388 4532 4751 4990 5249 5530 5835 6165 6370 6370
Depreciação 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554 3554
Prestação do pagamento do 4056 8625 9358 10154 11017 11953 12969 14072
empréstimo
Balanço de caixa líquido 9737 5503 5283 5044 4785 4504 4199 3869 18418 18418

Pode ser visto que o projeto tem um nível adequado de liquidez. Todas as
saídas de caixas são cobertas, e um excedente é gerado em todos os anos dentro
do horizonte de planejamento.

4. Considerando incerteza e risco na análise de projeto

Durante o longo e trabalhoso processo de preparação e avaliação de um

projeto, os analistas se esforçam para utilizar informações confiáveis e adotar
suposições razoáveis sobre as diversas variáveis técnicas e econômicas. Apesar da
precaução e racionalidade na escolha de parâmetros, dos cálculos, e das
informações relacionadas aos procedimentos, não se deve desconsiderar a
possibilidade de erros e omissões.

Além disso, o ambiente econômico no qual um projeto será inserido não é

estático. Ao contrário, preços de produtos, custos de insumos, taxas de câmbio,
impostos, e outras variáveis chave do projeto estão sujeitas a mudanças, devido às
forças de mercado, políticas de governo, e outros fatores não controláveis. O grau

20
em que alterações nestas variáveis irão afetar os indicadores financeiros do projeto
deve ser determinada, e as ferramentas de análises de sensibilidade e de risco
podem ser usadas para tal.

Antes de revisar as técnicas de análise de sensibilidade e de risco, a distinção

entre os conceitos de risco e incerteza deve ser feita. Embora seja comum encontrar
estes dois termos empregados de forma intercambiável, incerteza tecnicamente se
refere aos eventos para os quais a probabilidade de ocorrência é desconhecida o
termo “Risco” está associado aos eventos para os quais as distribuições de
probabilidade são conhecidas. A análise de risco requer um alicerce sólido na teoria
de probabilidades e envolve técnicas quantitativas bastante sofisticadas, enquanto
que a incerteza pode ser avaliada usando-se procedimentos bem mais simples.
Iremos discutir a seguir o tratamento da incerteza pela análise de sensibilidade.

4.1. Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade consiste da variação sistemática em parâmetros

chave do projeto (preços de insumos, preços de produtos, volume de venda, etc.)
para calcular os efeitos destas mudanças sobre indicadores financeiros
selecionados, tais como o valor presente líquido ou a taxa interna de retorno. As
variações serão tanto positivas quanto negativas e serão realizadas
independentemente, ou seja, uma mudança de cada vez deve ser feita e para cada
variável; todas as outras variáveis permanecem constantes nos seus níveis originais.

A análise de sensibilidade ajudará a estabelecer e o grau de resposta da taxa

de retorno à alterações em uma variável chave do projeto. Pelo fato de que as
matérias-primas, tipicamente, possuem a maior participação na estrutura de custos
de um projeto agroindustrial, é comum que pequenas mudanças nos custos da
matéria-prima terão grandes impactos sobre a taxa de retorno, principalmente em
projetos agroindustriais de pequena escala. Se as margens de lucro não são
suficientemente altas, as mudanças nos custos irão, realmente, causar queda nos
retornos, talvez abaixo do nível mínimo para assegurar a viabilidade. Quanto maior a

21
sensibilidade do projeto em se alterar em relação a uma variável chave, maior o grau
de incerteza ligado ao projeto em questão.

Os resultados da análise de sensibilidade podem ser apresentados em

tabelas ou gráficos, que simplesmente mostram as diferentes taxas internas de
retorno (ou os valores presentes líquidos), quando mudanças percentuais são
introduzidas em cada variável chave durante todo o horizonte de planejamento do
projeto, como ilustrado abaixo:

TABELA 5
Análise de Sensibiliade para o Projeto da Fábrica de Produção de Queijo
Taxas Internas de Retorno
% Investimento Fixo Receitas Custos
Mudança
-20% 26% - 24%
-15% 25% 0% 23%
-10% 23% 7% 22%
-5% 21% 14% 21%
0% 20% 20% 20%
5% 19% 26% 19%
10% 18% 31% 18%
15% 16% 37% 17%
20% 15% 42% 17%

Ao examinarmos a Tabela 5, podemos ver que a taxa interna de retorno é

muito sensível a variações na receita. Se a receita fosse reduzida em mais de 15%
em relação ao período total de planejamento, o projeto não iria produzir uma taxa de
retorno positiva. Por outro lado, a taxa interna de retorno é menos sensível a
variações de custos. As receitas deste projeto são altas o suficiente para suportar
aumentos de custos, porque ele opera com uma margem de lucro relativamente alta.
Dentro do âmbito considerado, variações nas estimativas do investimento fixo total
não afetarão, significativamente, a taxa interna de retorno calculada.

Os números na Tabela 5 podem ser mais facilmente interpretados quando

plotados em um gráfico conhecido como Gráfico “Aranha” (Figura 2). Neste gráfico, a
porcentagem de mudança é representada no eixo horizontal e as taxas internas de

22
retorno no eixo vertical. Cada linha do gráfico “Aranha” corresponde a uma das
variáveis chaves analisadas. Quando mais inclinada a linha, mais sensível é o
projeto a mudanças naquela variável.

FIGURE 2
Análise de Sensibilidade - Gráfico “Aranha”

50%
Taxa Interna de Retorno

40%

30%

20%

10%

0%
-20% -10% 0% 10% 20%
% Mudança

Fixed Investment Revenues Costs

A determinação da magnitude das mudanças percentuais a serem levadas

em conta na análise de sensibilidade vai depender do intervalo de valores que cada
uma das variáveis chave incluídas pode realmente assumir. No nosso exemplo,
usamos mudanças uniformes no intervalo de +/- 20% em torno dos valores básicos
da variável, considerando um intervalo regular de 5%. Entretanto, esta escala âmbito
pode ser ajustada para cada variável em particular – não há razão para manter
uniformidade (10).

Quando as variáveis testadas são muito sensíveis a incertezas, o analista

deve ter uma preocupação especial com relação às premissas consideradas nas
suas estimativas. A informação básica empregada nos cálculos deve ser
cuidadosamente verificada e um esforço deve ser feito no sentido de assegurar um
alto grau de precisão nas estimativas. Inversamente, quando variáveis chaves não

23
afetam a sensibilidade do projeto em uma grande extensão, o grau de precisão nas
estimativas não precisa ser elevado.

Como visto, a análise de sensibilidade fornece informações valiosas com

relação à capacidade do projeto para suportar os efeitos das incertezas que afetam
suas variáveis chave. Mas, ela não nos diz nada sobre o efeito combinado de
mudanças em mais de uma variável, e nem trata da questão da probabilidade da
ocorrência de mudanças hipotéticas. Para considerar estas questões, precisamos
lançar mão da análise de risco.

4.2. Análise de Risco

Foi afirmado anteriormente que a análise de risco é baseada na teoria da

probabilidade. De fato, se pudermos atribuir, através de procedimentos de
amostragem estatística, probabilidades para cada possível valor que uma variável
chave do projeto pode assumir, torna-se possível obter uma distribuição de
freqüência para a taxa interna de retorno, valor presente liquido ou outra medida de
referência de avaliação de projeto. Então, ao invés de avaliar um projeto com base
numa estimativa de um único valor para preços, custos e outras variáveis qualquer,
podemos levar em consideração uma distribuição de probabilidade completa para os
valores esperados.

A simulação de Monte Carlo é a técnica mais largamente usada em análise

de risco. Ela consiste de um procedimento sistemático para amostragem a partir de
distribuições de probabilidade combinado com o uso dos valores amostrais para
recalcular o fluxo de caixa de um projeto e os critérios de decisão de investimentos a
ele associados. O nome Monte Carlo é uma alusão ao mecanismo de chance
envolvido na seleção de números aleatórios para escolher um valor de amostra
variável. Como roletas constituem um modo de gerar números aleatórios, a
referência ao famoso cassino foi associada com o procedimento de simulação (20).
Os passos para executar à simulação Monte Carlo para análise de risco na
avaliação de projeto podem ser resumidos como:

24
 - Selecione as variáveis relevantes, preferencialmente com a realização de
uma análise de sensibilidade, e identifique aquelas com maiores respostas
em termos de impactos no projeto.

- Atribua uma distribuição de probabilidade para cada variável relevante. Note

que esta é uma decisão altamente subjetiva. Distribuições de probabilidade
podem ser estimadas empiricamente a partir de séries de dados. Podem
também ser obtidas de especialistas ou especificadas teoricamente pelo
analista. Algumas das distribuições teóricas mais usadas são a uniforme, a
triangular e normal. Para maiores informações sobre os seus usos, os leitores
podem se referir a SZEKERES (20).

- Usando um computador, selecione aleatoriamente os valores para as

variáveis chave, seguindo as suas respectivas distribuições de probabilidade.

- Calcule as estimativas para os critérios relevantes da avaliação do projeto

(taxa interna de retorno, valor presente líquido, etc.).

- Repita o processo várias vezes, até que uma distribuição de freqüência para
os critérios de avaliação escolhidos possa ser construída.

Embora o método de simulação Monte Carlo seja bastante trabalhoso,

softwares comerciais especializados estão disponíveis como “Add-ins” para planilhas
eletrônicas, facilitando muito o seu uso em análises de projetos. Os resultados
apresentados abaixo, para o nosso exemplo da indústria de processamento de
queijo, foram calculados com o uso de um software que funciona em conjunto com
Microsoft EXCEL conhecido como @RISK (Palisade Corporation). Para esta análise
ilustrativa, apenas uma variável – o preço do leite – foi avaliada. Uma distribuição
triangular foi usada, na qual valores de preço mínimo, máximo e modal foram
estabelecidos, baseados em comportamentos passados. Foram realizadas mil
amostragens.

25
 Figura 3
Distribuição de Freqüência para a Taxa Interna de Retorno – Indústria de
Processamento de Queijo

0,12
0,1
PROBABILITY

0,08
0,06
0,04
0,02
0
,3

,0

,7

,4

,1

,8

,5

,2

,9

,6
11

13

14

16

18

19

21

23

24

26
IRR (%)

Os resultados indicam que, sob o risco do preço do leite, a unidade de

processamento de queijo possui uma taxa interna de retorno média de 20%, com
valores esperados máximo e mínimo, respectivamente, de 28% e 11% por ano.
Considerando a taxa de atratividade 10% ao ano, pode-se inferir que o projeto
apresenta um baixo grau de risco.

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