Petróleo & Gás: Davi(s) e Golias

Avaliando preferências no mercado brasileiro

de petróleo e gás

Pedro Soares
BTG Pactual S.A.

Thiago Duarte
BTG Pactual S.A.

Daniel Guardiola
BTG Pactual S.A.

Bruno Lima
BTG Pactual
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1
 Agenda

▪ 1. Ações brasileiras de P&G

▪ 2. Petrobras

▪ 3. Renascimento da indústria

▪ 4. Crise energética

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2
 1. Ações brasileiras de O&G
Avaliando preferências no mercado brasileiro de petróleo e gás
Após anos de crescente domínio da Petrobras e de outras grandes empresas petrolíferas estrangeiras na produção no setor de petróleo e
gás no Brasil, o setor agora tem um cenário diferente. Com a Petrobras cada vez mais com foco em grandes prospectos do pré-sal, vemos
uma oportunidade para uma consolidação rápida por novos participantes locais menores e mais focados no redesenvolvimento de ativos
maduros.

Estamos mantendo nossa classificação neutra e fora do consenso na Petrobras. Uma visão mais otimista exige: (i) a empresa manterá
uma alocação racional de capital antes de um ano eleitoral, e (ii) que continuará a buscar o desinvestimento da maior parte de seu
portfólio de ativos, (iii) que a companhia tenha controle sobre os preços dos combustíveis.

Com menor risco exploratório e perspectivas sólidas de crescimento da produção e, o mais importante, risco político limitado, vemos
empresas como RRRP e PRIO como melhores opções para aqueles buscando exposição a um ambiente favorável ao preço do petróleo e
a consolidação de ativos de petróleo e gás.

Valuation das empresas de Óleo & Gás

Mkt Cap EV/Ebitda EV/1P EV/2P

Companhia Ticker Rating Preço-alvo Preço Upside
(R$ bilhões) 2022 2023 2021 2022 2021 2022
Petrobras PETR4 386,5 Neutro R$ 40,00 R$ 29,63 35% 2,2x 2,3x 14,0x 12,0x - -
PetroRio PRIO3 24,4 Compra R$ 42,00 R$ 26,95 56% 5,6x 6,2x 17,5x 18,0x 11,1x 11,4x
3R Petroleum RRRP3 5,4 Compra R$ 90,00 R$ 41,26 118% 4,0x 1,9x 10,1x 11,0x 5,9x 6,1x
Fontes: BTG Pactual

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 1. Ações brasileiras de O&G
Ações brasileiras de E&P com desempenho inferior aos pares globais e ao Brent
Recuperação do Brent Petrobras

O Brent se recuperou significativamente desde que atingiu o fundo do poço em As ações da Petrobrás devem continuar a ser impactadas por ruídos políticos
20 de abril, quando os impactos do covid-19 levaram o consumo global a sobre o preço do combustível à medida que se aproxima o ano eleitoral, o que
despencar. Somente em 2021, o Brent subiu 61%, retornando para US$ deve dificultar a conclusão de seus desinvestimentos em refinarias. Tudo isso,
83/barril, o que provavelmente contribuiu para melhorar a percepção de risco na junto com nenhum crescimento significativo da produção no curto prazo. Nosso
maioria das histórias de petróleo em todo o mundo. E apesar do tom um pouco preço-alvo de US$ 15/ADR oferece um bom potencial de 43%, mas
menos positivo para commodities não relacionadas com energia ao longo dos acreditamos que o risco-retorno permanece binário, dados os riscos políticos.
últimos meses, principalmente relacionado à desaceleração da economia
chinesa, vemos petróleo com fundamentos sólidos de preço que oferecem uma
perspectiva atraente. Com base em nossas estimativas, o custo marginal global
de produção está acima de US$ 60 /barril, que juntamente com um desequilíbrio
na oferta e demanda em relação ao maior consumo no futuro deve oferecer
alguma proteção para os preços.

Exceto para PRIO, nomes de óleo & gás em nossa cobertura têm PetroRio e 3R Petroleum
performance abaixo do Brent
Preferimos a exposição a nomes júniores como RRRP e PRIO. Ambos são
180
boas opções para quem busca exposição ao preço do petróleo, real mais
160 fraco e baixa correlação com a economia doméstica em meio às crescentes
140
incertezas do crescimento do PIB . Além disso, esperamos um crescimento
composto na taxa de produção de 74% e 25%, respectivamente, nos
120 próximos 4 anos, o que significa que o crescimento dos lucros não depende
100 apenas dos preços do petróleo. A principal diferença, no entanto, está
relacionada ao valuation. PRIO negocia em múltiplos maiores, devido ao seu
80
longo histórico de execução, provavelmente estimulando os investidores a
60 pagar na frente para futuras fusões e aquisições. Enquanto isso, os múltiplos
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baseados em reserva de petróleo do RRRP são alguns dos menores na

América Latina e incorpora muito pouco do potencial a ser capturado, já que
Brent Exxon Chevron RD Shell os investidores parecem preferir esperar para ver até que a empresa comece
BP Total Equinor a operar a maior parte de suas aquisições.
Internal Use Only Fontes: Bloomberg e BTG Pactual
4
 1. Ações brasileiras de O&G
Catalisadores

▪ Todas as nossas análises nesta apresentação,

▪ Ambiente doméstico
incluindo as estimativas das empresas, assumem
▪ Clima político
o preço de Brent atual e curva de juros futuros
como cenário base, com uma premissa de preço
de longo prazo de US$ 60/barril

▪ Evolução da produção dos

novos clusters
Estamos atualizando nossa curva de preço do petróleo para os próximos trimestres e
anos

Curva de preço óleo - BTG 3T21 4T21E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
▪ Maior Beta US$/barril 73,3 78,0 70,3 75,0 70,0 66,0 63,0 60,0
Fontes: BTG Pactual
▪ Novas fusões e aquisições

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 Agenda

▪ 1. Ações brasileiras de P&G

▪ 2. Petrobras

▪ 3. Renascimento da indústria

▪ 4. Crise energética

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 2. Petrobras
Avanços recentes
Em 2019 nossa postura positiva na tese investimento foi sustentado por uma visão otimista em três pilares principais, a saber (i)
expectativa de alocação de capital mais disciplinada; (ii) sólido programa de desinvestimento (iii) expectativas bem equilibradas sobre
oferta e demanda de petróleo.

Desde 2018, a empresa conseguiu levantar mais de US$ 19,6 bilhões com a venda de ativos e reduziu a dívida bruta em US$ 20 bilhões.
Além disso, o pré-sal, ajudou a empurrar os custos de extração consolidados para impressionantes US$ 6,4/por barril.

A Petrobras aumentou os seus retornos, gerando um fluxo de caixa para o acionista anual de US$ 13 bilhões em média nos últimos dois
anos, e se tornou um dos produtores de petróleo mais eficientes do mundo. Tudo isso em meio a uma das maiores crises sanitárias, uma
greve de caminhoneiros, uma recessão econômica profunda e volatilidade no preço do petróleo e do câmbio.

Gestão dos passivos Alavancagem da Petrobras: Dívida Líquida/EBITDA Custos de extração

6,0x
5,3 16,0 14,8

5,0x

Custo de extração, US$ / boe

12,8
4,0x
9,6
3,0x
6,3
6,4
2,0x

0,8 3,2
1,0x
57 71 83 96 113 132 124 119 109 84 87 76 72 64
0,0
,0x
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1T21 2T21

Dívida bruta Petrobras (US$ bilhões)

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Fontes: Petrobras e BTG Pactual Fontes: Petrobras e BTG Pactual Fontes: Petrobras e BTG Pactual
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 2. Petrobras
Política de preços de combustíveis
Nas últimas semanas, o CEO da Petrobras Silva e Luna tem falado com frequência à mídia, para esclarecer que a Petrobras permanece
ciente de seu “papel social” e que a melhor forma de criar valor para toda a sociedade brasileira é focar na atuação da empresa e
rentabilidade, o que deve resultar em maiores pagamentos de impostos e distribuição de dividendos. Nossa sensação é que ele tentou
transmitir a mensagem de que qualquer discussão sobre o preço do combustível e os subsídios devem envolver impostos estaduais e
federais e/ou um fundo de estabilização.

Esperamos que o assunto da paridade de preços continue, contribuindo para uma maior percepção de risco em relação a tese de
investimento. É claro que podemos ter um cenário onde o dinheiro é “deixado sobre a mesa” e as margens de refino não são
maximizadas. Nossa preocupação também é o que isso pode significar para a alocação de capital da empresa. Além disso, estimamos
que os preços do diesel e da gasolina estão atualmente 18% e 19% abaixo da paridade internacional

Paridade do preço da gasolina com à paridade internacional Prêmio / desconto de diesel para paridade internacional
120%
80%
Paridade de preço com Gasolina EUA (%)
Paridade de preço com Diesel EUA (%)
100%
60%
80%
40%
60%

40% 20%

20% 0%

0%
-20%
-20%
-40%
-40%

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Fontes: Bloomberg, ANP, Petrobras e BTG Pactual Fontes: Bloomberg, ANP, Petrobras e BTG Pactual 8
 2. Petrobras
Refinarias
Ponto chave na tese de investimento
Para a Petrobras, o valor da venda de refinarias é muito importante. Em um
único movimento, a companhia pode focar em acelerar seu processo de
desalavancagem e acelerar o seu negócio de Exploração & Produção que traz
melhores retornos, mas também reduz significativamente o risco da tese de
investimento ao livrar-se do que tem sido um de seus maiores fardos: o único
responsável por definir todo o sistema de abastecimento e preços de
combustível do Brasil. Em nossa opinião, no entanto, o processo é atualmente
um dilema do “ovo e da galinha”, no qual os compradores das refinarias
esperam por mais clareza devido aos riscos de interferência política e aos riscos
de a interferência não ser reduzida até que uma parte relevante do parque de
refinaria do Brasil seja vendida.
A privatização das refinarias brasileiras é atualmente um dilema do “ovo
e da galinha”
Refinarias vendidas
Em 2018, sob a gestão de Pedro Parente, a empresa informou que pretendia
alienar 23% da capacidade de refino do país. Mais tarde, com Castello Branco
como CEO, o número de refinarias a serem privatizadas aumentou para 8,
responsável por 50% da capacidade de refino do Brasil. Até o momento, a
Petrobrás já vendeu duas refinarias, RLAM e REMAN, na Bahia e no
Amazonas, respectivamente, levantando US$ 1,65 bilhão e US$ 190 milhões
cada. Combinados, eles totalizam 16% da capacidade de refino do país.
Ainda existem 5 refinarias a serem vendidas, mas se REPAR e REFAP
não forem privatizadas, acreditamos que os pontos positivos serão mais
limitados

Compradores em potencial
esperam por mais clareza

Aumenta o risco de Petrobras mantém a

interferência política maioria das refinarias

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Fontes: BTG Pactual Fontes: Petrobras e BTG Pactual
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 2. Petrobras
Refinarias
Desafios Refinarias não vendidas

O Brasil é um importador líquido de derivados de petróleo desde a década de

1950. E apesar de crescer a produção local de Petróleo & Gás, é improvável
que o segmento de refino doméstico seja capaz de absorver a disponibilidade
crescente de petróleo bruto nos próximos anos. Como não prevemos grandes
investimentos no segmento nos próximos anos, o país vai, indiscutivelmente,
precisar continuar importando destilados de petróleo por muitos anos, e os
preços internos (a menos que subsidiado) terão que manter a viabilidade das
importações para atender ao consumo. Tememos que o tempo esteja se
esgotando à medida que nos aproximamos de um ano eleitoral para a
privatização das demais refinarias.
Após cancelar o desinvestimento da RNEST e adiar outras vendas, até
81% da capacidade de refino pode permanecer com a Petrobras
18,7%
52,6%
28,7%
As outras três principais refinarias que foram colocadas à venda em termos de
capacidade são REFAP, REPAR e RNEST. Este último, porém, teve seu
processo de desinvestimento recentemente cancelado após nenhum
interessado apresentar uma oferta vinculativa para adquirir o ativo. A PBR
ainda não divulgou o que esperar de RNEST daqui para frente. No caso da
REPAR (9% do Brasil), depois que a Petrobrás negou a proposta da Raízen da
Cosan, supostamente com base em um valuation excessivamente barata, a
conclusão de sua venda foi adiada até Dez-2021 e reiniciou todo o processo de
desinvestimento, que inclui todas as etapas comandadas pelo TCU e um novo
conjunto de rodadas de licitação. Não acreditamos que a refinaria seja vendida
até o final do ano.Por fim, as negociações entre UGP e Petrobras para REFAP
(9% do Brasil) terminaram a menos que duas semanas, uma vez que certas
condições críticas não foram cumpridas para um acordo. Nós acreditamos que A
UGP se viu em uma posição de risco devido ao aparente insucesso da
Petrobrás em vender algumas refinarias que poderiam eventualmente tornar o
novo proprietário uma empresa privada quase isolado no região sul do Brasil e
enfrentando obstáculos de rentabilidade em um cenário que nenhuma outro
grande refinarias fosee vendidas e os preços internos, de alguma forma,
subsidiados. A falta de clareza da política de preços de combustível da
Petrobras no curto prazo deve continuar a impedir o interesse de empresas
privadas na aquisição dessas refinarias.

Petrobras A ser desinvestido Outros (incluindo RLAM, REMAN)

Fontes: ANP, Petrobras e BTG Pactual

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 2. Petrobras
Por que estamos neutros?
O que está refletido no preço das ações? Risco país e a Petrobras

Acreditamos que a maioria dos investidores permanecerá indisposta a pagar por
uma reclassificação do que parece ser ainda um balanço de risco binário que é
altamente dependente da vendas de refinarias. Vemos a Petrobras exigindo
múltiplos que acomodam um cenário de maior interferência política em sua
precificação, e dúvidas quanto à disciplina de alocação de capital.
Uma variável muito útil para nos ajudar a prever o comportamento das ações da
Petrobrás é o CDS do Brasil, refletindo a percepção de risco dos investidores
em relação aos investimentos em ativos locais. Verdade seja dita, em períodos
específicos em que o cenário macro e político ficou deteriorado, o CDS provou
ser uma ferramenta ainda mais eficiente para avaliar a Petrobras, com a ação
significativamente descolada de seus fundamentos. Os exemplos mais
recentes são os períodos em que a Petrobras enfrentava a investigação da
Lava Jato, a greve dos caminhoneiros e mudança na gestão em 2021.

Gráfico 8: Petrobras - EV / EBITDA - 12M para frente Petrobras tem correlação negativa com risco país Brasil

700 60
600 50

CDS 5 anos Brasil

500
40

US$/ADR
400
30
300
20
200
100 10
0 0

out-15

out-18

out-21
out-06

out-09

out-12
abr-08

abr-11

abr-14

abr-17

abr-20
CDS 5 anos Brasil Petrobras ADR
Méd. + des. pad. Méd. - des. pad. Média EV/Ebitda 12M para frente
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual Fontes: Bloomberg e BTG Pactual

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 2. Petrobras
Valuation
Estamos incorporando na nossa nova curva Brent, preços de 2022 e 2023 em US$ 75/barril e US$ 70/barril,
respectivamente, e um preço de U$ 60/barril no longo prazo, ajudando a explicar o aumento de 22% e 21% em nossas
estimativas de EBITDA para ambos os anos, respectivamente.

O valuation de Petrobras foi feito com base em uma soma das partes que combina EV sob reservas, Fluxo de caixa
descontado e o valor contábil para as várias divisões da empresa. Foi utilizado um WACC nominal denominado em dólares
de 10%.

Ao todo, chegamos ao preço-alvo de 12 meses de US$ 15/ação, oferecendo 43% de potencial de alta e R$ 40/PETR4.
Temos recomendação NEUTRA.

Avaliamos a Petrobras com base na soma das partes, usando um WACC nominal denominado em USD de 9,8% e brent de US$ 60/barril no longo prazo

Petrobras (Soma das Partes)

US$ milhões Data Valor Unidade Múltiplo Unidade US$/ milhões US$/ ADR R$/ação Comentário

E&P (2019A) Reservas 11.235 milhões de barris 12,4 US$/ barril 138.756 21,3 56,4
Provada e Desenvolvida (SEC) Reservas 5.833 milhões de barris 19,6 US$/ barril 114.082 17,5 46,4 Ativo em operação
Provada e não esenvolvida (SEC) Reservas 2.983 milhões de barris 4,6 US$/ barril 13.625 2,1 5,5 Desenvolvimento em 3 anos
Provada SPE Reservas 2.419 milhões de barris 4,6 US$/ barril 11.049 1,7 4,5 Desenvolvimento em 3 anos
Refino (DCF) DCF 7.848 US$ milhões 7.848 1,2 3,2
G&P EBITDA 2022 1.255 US$ milhões 4 EV/EBITDA 5.021 0,8 2
Braskem Equity 3.851 US$ milhões 3.851 0,6 1,6 BRKM5 (36,1%) -BTG NAV
Projetos em desenvolvimento Valor Patrimonial 15.428 US$ milhões -20% Desconto 12.342 1,9 5 2T21
(Custo corporativo) - 1.697 US$ milhões 5 EV/EBITDA -8486 -1,3 -3,4
(Dívida Líquida 2022E) -50331 -7,7 -20,5 Arrendamentos e fundo de pensão
Valor líquido dos ativos 109.001 16,7 44,3
(+) contingências 38.212 US$ milhões -25% -9553 -1,5 -3,9 Contigências fora do balanço 2T21
NAV ajustado 99.448 15 40
Internal Use Only Fontes: Bloomberg
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 Agenda

▪ 1. Ações brasileiras de P&G

▪ 2. Petrobras

▪ 3. Renascimento da indústria

▪ 4. Crise energética

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 3. Renascimento da indústria

Esperamos mais players para se juntar à indústria e um número crescente de campos maduros a serem reconstruídos.

O programa de desinvestimento de ativos da Petrobras é um pilar importante neste processo, mas uma agenda da ANP
(reguladora do petróleo no Brasil) deve contribuir para o desenvolvimento da indústria.

PRIO e RRRP são claros vencedores em potencial neste processo de consolidação, oferecendo opções de investimento atraentes
para aqueles que desejam surfar no renascimento do setor e ambiente positivo do preço do petróleo.

Pontos importantes para esse renascimento em ambos os nomes:

(i) Menores riscos exploratórios;

(ii) boas perspectivas de crescimento da produção; e, o mais

importante,

(iii) Pouco ou nenhum risco político.

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14
 3. Renascimento da indústria
3R Petroleum (RRRP3) - Esquecido e desvalorizado
Nossa preferência por RRRP é baseada no valuation. As ações são negociadas em um dos mais baixos múltiplos baseados em reserva na
América Latina, refletindo a relutância do mercado em pagar adiantado para o lado positivo da empresa até que suas recentes aquisições
comecem a crescer.

Dito isso, nós acreditamos que o desconto é exagerado e injustificado. Mesmo olhando para múltiplos baseados na produção dos últimos
doze meses, o papel está sendo negociado abaixo de seus pares, o que juntamente com a menor complexidade dos campos em terra
firma e o recente desempenho inferior em relação ao Brent mais do que cobre os riscos de execução, a nosso ver.

Considerando a produção atual dos ativos já adquiridos, a produção O&G pró-forma da 3R seria de ~24kboed. E assumindo a provável
aquisição de Potiguar, a produção quase dobraria para 45,8 kboed, tornando-se o 6º produtor de petróleo e gás no país (ex-PBR) e o
player interno nº 2.

Produção histórica pró-forma de O&G dos ativos da 3R (boe/d) ~50% da produção pró-forma da 3R é interna
4% 3% 2%
Desde o início, a 3R 90.000
Petroleum (RRRP) 80.000
5%
70.000
embarcou em um plano
60.000
de crescimento 50.000 10%
35%
agressivo. 40.000
30.000
20.000
10.000 20%
0
ago/41
ago/46
ago/51
ago/56
ago/61
ago/66
ago/71
ago/76
ago/81
ago/86
ago/91
ago/96
ago/01
ago/06
ago/11
ago/16
ago/21
22%
Macau P&A Faz. Belém Rio Ventura
Recôncavo Peroá Ponta do Mel Papa-Terra Papa-Terra Macau Recôncavo Peroá

Fontes: ANP, BTG Pactual

P&A Rio Ventura Faz. Belém Ponta do Mel 15
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 3. Renascimento da indústria
3R Petroleum (RRRP3) – Executando bem o que controla

Das 8 aquisições feitas, a empresa opera duas: Macau (desde junho-20) e Rio Ventura (desde julho-21). E, pelo que vimos até agora,
a empresa não provou nada além de estar certa.

A produção de petróleo e gás de Macau aumentou 30% em menos de 16 meses, embora pudesse ser ainda maior se não fosse pelas
discrepâncias causadas pelo atual processo de separação (entre petróleo e água) no terminal de Guamaré.

No caso do Rio Ventura, temos muito poucos dados, mas em menos de 2 meses de operação, a produção de petróleo já está 30%
acima de junho, quando a Petrobras ainda operava o polo. Esperamos que a produção da Rio Ventura continue a crescer a uma média
de 10% nos próximos meses, caso se repitam as atividades de revitalização implementadas em Macau.

Produção em Macau
aumentou 20% depois de ser 3R foi capaz de adquirir ativos em
operada pela 3R múltiplos mais baixos (US$/boe - 2P)

Média 3R
3,4x
Operado pela
Operado pela 3R
Petrobras

e o mesmo efeito pode ser visto

em Rio Ventura em breve

Operado pela Operado pela 3R

Internal Use
Fontes: OnlyCompanhias, BTG Pactual |*considerando todos os contingentes **reservas BTGe
ANP, Petrobras 16
 3. Renascimento da indústria
3R Petroleum (RRRP3) – Balanço patrimonial e a necessidade de mais capital
Com este grande pipeline de investimentos e geração de fluxo de caixa ainda relativamente baixa, já que os resultados da maioria dos
polos ainda não estão refletidos nos resultados da 3R, os fundos para apoiar seu plano de crescimento ousado sempre são tópicos
importantes.

Vemos isso mudando gradualmente conforme a empresa avança e começa gradualmente melhorando o perfil da dívida.

Dito isso, não ficaríamos surpresos se a 3R explorar os mercados de ações no futuro. Na verdade, assumindo que apenas a aquisição
do polo Potiguar seja assinada em um futuro próximo (participação em Albacora Leste também é uma possibilidade), e todas as
parcelas a serem pagas a partir de anteriores compras, já vemos a necessidade de mais capital.

Caso a 3R adquira o polo Potiguar, a empresa pode precisar de mais capital

Internal Use
Fontes: Only
Companhia, BTG Pactual | *a ser assinado
17
 3. Renascimento da indústria
3R Petroleum (RRRP3) – Previsões e valuation: incorporando recentes M&As
Estamos incorporando novos preços de petróleo Brent ao RRRP negocia com um desconto de 25% para mas ajustando para benefícios fiscais, o
nosso modelo RRRP, com preço de longo prazo em US$ seus pares com base no EV/1P ... desconto é ainda maior
60/barril. Estamos aumentando nossas estimativas para o
EBITDA de 2022 e 2023 em 20% e 50% à medida que
incorporamos recentes fusões e aquisições, como Duna e
Papa-Terra em nossas estimativas.

Reiteramos nossa classificação de COMPRA e a

consideramos como nossa melhor escolha no setor O&G.
Estimativa de produção 3R por Polo

EV/1P Média EV/1P EV/1P Média EV/1P

O mesmo acontece para múltiplos EV/2P ... com múltiplos muito abaixo de outras LatAm
Juniors

EV/2P Média EV/2P EV/2P Média EV/2P

Internal Use
Fontes: Only
Companhias, Bloomberg, BTG Pactual
18
 3. Renascimento da indústria
PetroRio (PRIO3) – Construindo sobre uma base sólida
Acreditamos no histórico mais longo e forte da PRIO com uma cultura corporativa deve continuar a atrair investidores com maior
aversão ao risco que estão dispostos a dar aos projetos de longo prazo da empresa o benefício da dúvida, justificando o maior múltiplo
à medida que os investidores aguardam novas fusões e aquisições.

PRIO sempre buscou campos que não apenas garantissem um ambiente estável e previsível geração de fluxo de caixa, mas isso
também ofereceria um bom potencial de redução de custos. E depois de adquirir 8 participações em 4 ativos, a produção da empresa
agora é de 29,7 kboe/d, com o Polvo/TBMT polo representando 45% e Frade os outros 55%, enquanto os custos de extração são
baixos US$ 14/boe.
Produção total PRIO, kboe/d

Não vemos grandes mudanças em sua

estratégia e acreditamos que continuará
crescendo via o aumento da produção orgânica
derivado das campanhas de revitalização e
desenvolvimento de seus ativos, e por meio de
novas aquisições.

Mas agora, como uma empresa muito mais

robusta, com um balanço forte e um tamanho
considerável, vemos PRIO pronta para enfrentar
ainda mais desafios, olhando para
oportunidades fora do escopo de outros
concorrentes locais menores.

Internal Use
Fontes: Only
Companhia, BTG Pactual
19
 3. Renascimento da indústria
PetroRio (PRIO3)

O plano de revitalização de Polvo é simbólico e fornece cor
sobre a capacidade da PRIO de executar um dos principais
aspectos de sua proposta de criação de valor
O crescimento das reservas de Polvo é uma
prova do know-how da PRIO
No ano passado, como parte de seu programa de desinvestimento, a
Petrobras colocou sua participação de 100% na Albacora e sua
participação de 90% na Albacora Leste à venda.
Albacora começou a produzir no final dos anos 80, alcançando
produção máxima de 200kboed em 1998, com duas plataformas de
produção e processamento. Albacora Leste iniciou a produção no final
dos anos 90, com pico de produção de 193 kboed em2007.

2T21
Os custos de extração da PRIO estão reduzindo
de forma consistente
Petróleo, Gás, boe/dia
barris/dia
50,0
45,0
40,0
35,0
US$/bbl

30,0
25,0
20,0 14,2
15,0
10,0
5,0
0,0
1T17
2T17

4T17
1T18
2T18

1T19
2T19

1T20
2T20

1T21
2T21
3T17

3T18
4T18

3T19
4T19

3T20
4T20

Custo de extração Petróleo, Gás, boe/dia

Internal Use
Fontes: Only
Companhia, ANP, BTG Pactual barris/dia 20
 3. Renascimento da indústria
PetroRio (PRIO3)
Nossas estimativas incluem
(i) custo de aquisição de US$ 2,3 bilhões;
(ii) opex médio anual de US$ 90 milhões;
(iii) um custo de desenvolvimento de US$ 4/boe que inclui a perfuração de 10 novos poços de produção e 5 poços de injeção; e
(iv) os prospectos de Forno levarão a produção a 130 kboed em 2026, com uma taxa de declínio anual de 10% daí em diante.

Atingimos uma TIR do projeto de 25% e um NAV total de US$ 3,3 bilhões (100%).

Enquanto pequenos e médios campos de petróleo à venda agora estão se tornando mais escassos no Brasil, ainda vemos ativos grandes o
suficiente a serem capturados em um futuro próximo. Então, mesmo depois de Albacora negociações, não esperamos que o PRIO pare por aí.
Vemos o PRIO como um dos poucos players locais capazes de capturar grandes oportunidades por conta própria.
Campo Bacia Anos de operação LTM boe/dia Proprietário
Peregrino Campos 10 61.777 Equinor
Parque das Conchas Campos 5 38.677 Shell
Roncador Campos 22 167.601 Petrobras

Outro aspecto qualitativo muito relevante de que gostamos cada vez mais é a cultura corporativa da PRIO. Depois de participar do primeiro
Investor Day da empresa, ficamos impressionados com sua capacidade de consolidar e construir uma equipe forte e alinhada.

A cultura corporativa é difícil de criar e ainda mais difícil de medir, mas ainda assim uma ferramenta única para a sustentabilidade de longo prazo
de qualquer negócio.

Internal Use
Fontes: OnlyBTG Pactual
ANP,
21
 3. Renascimento da indústria
PetroRio (PRIO3) – As oportunidades certas, na hora certa, com as pessoas certas
Mas assumindo Albacora como reservas
A PRIO negocia com um prêmio para seus futuras, os múltiplos estariam em linha com a
pares com base no EV/1P...
Apesar de várias fusões e aquisições, a PRIO sempre defendeu média da América Latina...
uma alocação de capital muito racional e foi capaz de preservar
um balanço saudável, com a alavancagem líquida em média
1,5x Ebitda nos últimos 3 anos. A PRIO tem caixa líquido de 0,3x
EBITDA, refletindo seu follow-on no 1T21.

À medida que atualizamos nossas estimativas para incorporar a

nova curva de preço do petróleo do BTG e também atualizamos
estimativas de produção e Albacora no portfólio da PRIO,
alcançamos um novo preço-alvo de R$ 42. Albacora é um EV/1P Média EV/1P EV/1P Média EV/1P
importante catalisador para a ação. Excluindo-o, o preço das
ações parece justo, mas julgamos que já podemos assumir uma
grande probabilidade de um acordo entre PRIO e Petrobras. e EV / 2P, mas não esperamos que mude no
A PRIO também parece atraente de uma
perspectiva EV/2P, considerando o campo de
curto prazo
Albacora
Avaliamos PRIO3 com base em uma avaliação DCF (usando um
WACC nominal de 8% em USD), EV-para-reservas e o já
mencionado NAV justo de US$ 3,3 bilhões para Albacora. Ainda
não estamos atribuindo nenhum tipo de valor derivado de uma
potencial aquisição da Albacora Leste. Nossas novas estimativas
de EBITDA para 2022 e 2023 são de US$ 3,9 bilhões e US$ 3,3
bilhões, acima 24% e 2% versus antes.

EV/2P Média EV/2P EV/2P Média EV/2P

Internal Use
Fontes: Only
Companhia, Bloomberg, BTG Pactual
22
 Agenda

▪ 1. Ações brasileiras de P&G

▪ 2. Petrobras

▪ 3. Renascimento da indústria

▪ 4. Crise energética

Internal Use Only

23
 ▪ 4. Crise energética
Um vislumbre da crise global de energia
Os preços da energia estão disparando em todo o mundo. E os preços do petróleo e gás desempenham um papel importante.

Brent e WTI estão agora em seus recordes nos últimos 3 anos e até 332% e 707% desde suas mínimas em abril/2020 quando a pandemia
derrubou a demanda para o níveis mais baixos desde 2002. Henry hub, uma referência de gás, está negociando US$ 5,5/MMBtu, o maior
valor desde 2014.
Consumo na maioria das regiões normalizou muito mais rápido do que o esperado
100
80
após o pico da pandemia. Nos EUA, a demanda de petróleo cresceu 27% desde o
60 2T20, na Europa mais de 22% no mesmo período, e na China apresentou
40 crescimento expressivo de 30% no consumo equivalente desde o 1T20. Brasil não
20 é diferente, e a demanda já é 19% maior.
0
-20
-40 Depois de otimizar a produção em todo o mundo, os produtores enfrentam
-60 inúmeras dificuldades para aumentar a produção de volta para onde estava,
out-20
out-19

out-21
abr-20

abr-21
ago-20

ago-21
dez-19

dez-20
jun-20

jun-21
fev-21
fev-20

incluindo limitações operacionais, medidas de segurança e falta de capital.

O número de equipamentos nos EUA tem aumentado gradualmente,
Brent WTI mas ainda está longe dos níveis pré-pandêmicos
7,0 Produção de Petróleo EUA Total equipamentos América no Norte
6,0
5,0

Produção de O&G
Equipamentos EUA
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
out-19

out-21
out-20
abr-20

abr-21
ago-20

ago-21
dez-19

dez-20
fev-21
jun-20

jun-21
fev-20

Henry Hub (US$/MMBtu)

Internal Use
Fontes: Only
Bloomberg, Baker Hughes, BTG Pactual
24
 ▪ 4. Crise energética
Um vislumbre da crise global de energia
Outro fator importante diz respeito ao controle da produção nos principais países produtores de petróleo e gás. Os membros da OPEP + relutam em
aumentar a produção acima dos níveis já estabelecidos.

E por último, mas certamente não menos importante, vemos isso como uma das consequências inesperadas e indesejadas das políticas públicas
implementadas no passado recente em vários países diferentes que tentam interromper a produção de combustíveis fósseis o mais rápido possível.

A matriz energética global, sem dúvida, precisa ficar mais verde. Mas temendo sanções ou penalidades derivadas do aumento do escrutínio público sobre o
setor, temos visto produtores de Petróleo & Gás reduzir radicalmente os reinvestimentos na atividade exploratória, produção e infraestrutura.
O capex Global diminuiu drasticamente nos últimos anos Área total ofertada nos últimos leilões da ANP
26,0

30,0

25,0

20,0

15,0

8,3
10,0

5,0

0,0
2T14
4T14

4T15
2T16

4T17
2T18

2T19
4T19

2T21
2T13
4T13

2T15

4T16
2T17

4T18

2T20
4T20

Área oferecida (km²)

Capex (US$/boe)
C: Concessão; PS: Partilha de lucros

Internal Use
Fontes: Only
IEA, ANP, BTG Pactual
25
 ▪ 4. Crise energética
Um vislumbre da crise global de energia
Também estamos aproveitando a oportunidade para atualizar nossas expectativas de curto prazo sobre a oferta e demanda global. Supondo que a OPEP+
aumente os 400kboed por mês até Setembro do ano que vem (em linha com acordo em vigor), o mundo deve entrar em um superávit em 2022, apesar da
forte recuperação no consumo de mais de 3 milhões de barris por dia.

Dito isto, acreditamos que é importante destacar que os estoques de petróleo também estão em um dos mais baixos níveis nos últimos 5 anos, ajudando a
manter as relações estoque/uso sob pressão por mais tempo e ajudando a justificar o forte impulso do preço do petróleo.

Esperamos que o mundo tenha um superávit em 2022, liderado pelo aumento ...é importante lembrar que os estoques devem permanecer baixos ao longo
na produção da OPEP+; mas embora o excedente pareça relevante ... do próximo ano, o que deve ajudar a sustentar os preços

3.300
3.200
3.100

milhões de barris
3.000
2.900
2.800
2.700
2.600
2.500

set/19

mar/22
fev/20
mar/17

abr/19

mai/21
out/16

out/21
mai/16

jan/18
jun/18

jul/20
ago/17

nov/18

dez/20
dez/15

ago/22
Superávit mundial/(déficit) Média Preço Brent, US$/barril

Internal Use
Fontes: Only
IEA, OPEC, BTG Pactual
26
 ▪ 4. Crise energética
Um vislumbre da crise global de energia
Como tentamos transmitir neste relatório, pensamos que ambos RRRP e PRIO oferecem recompensas de risco mais atraentes como uma proposta de 12
meses do que Petrobras, que ainda parece um caso binário, em nossa opinião. Dito isso, fornecemos a seguir alguns exercícios de sensibilidades de
EBITDA de curto prazo e NAV de cada um desses nomes para nosso curto prazo e premissas de preço do petróleo de longo prazo, câmbio e WACC.
PETR 2022 EBITDA, Médias de preço Brent 2022, $/barril PETR preço-alvo Preço de longo prazo Brent, $/barril
US$bn 65,0 70,0 75,0 80,0 85,0 sensibilidade 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0
câmbio, BRL/USD 4,25 -33% -27% -21% -15% -9% 8% -17% 0% 17% 34% 51%
4,75 -24% -17% -11% -4% 3% 9% -24% -8% 8% 24% 40%

WACC
5,25 -15% -7% 0% 7% 15% 10% -30% -15% 0% 15% 30%
5,75 -6% 3% 11% 19% 27% 11% -36% -22% -7% 7% 21%
6,25 4% 12% 21% 30% 39% 12% -41% -27% -14% -1% 13%

RRRP 2022 Ebitda Média de preço Brent 2022, $/barril RRRP preço-alvo Preço de longo prazo Brent, $/barril
sensibilidade 65,0 70,0 75,0 80,0 85,0 sensibilidade 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0
4,25 -37% -29% -22% -14% -7% 8% -26% -7% 12% 31% 50%
câmbio, BRL/USD

4,75 -28% -19% -11% -2% 6% 9% -30% -12% 7% 24% 42%

WACC
5,25 -19% -9% 0% 9% 19% 10% -33% -17% 0% 18% 34%
5,75 -10% 1% 11% 21% 31% 11% -38% -21% -4% 11% 28%
6,25 -1% 10% 22% 33% 44% 12% -41% -26% -10% 6% 22%
PRIO 2022 Ebitda Média de preço Brent 2022, $/barril PRIO preço-alvo Preço de longo prazo Brent, $/barril
sensibilidade 65,0 70,0 75,0 80,0 85,0 sensibilidade 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0
4,25 -35% -28% -21% -14% -7% 6% -14% -1% 11% 24% 37%
câmbio, BRL/USD

4,75 -26% -18% -11% -3% 5% 7% -19% -7% 5% 17% 30%

WACC
5,25 -17% -8% 0% 8% 17% 8% -23% -11% 0% 11% 23%
5,75 -8% 1% 11% 20% 29% 9% -27% -16% -5% 6% 16%
6,25 1% 11% 21% 31% 41% 10% -31% -20% -10% 0% 11%
Companhia Ticker Rating Preço-alvo Preço Upside (%)
Petrobras PETR4 Neutro R$ 40,00 R$ 29,68 35%
3R Petroleum RRRP3 Compra R$ 90,00 R$ 41,12 119%
Internal
Fonte:Use
BTGOnly
Pactual
PetroRio PRIO3 Compra R$ 42,00 R$ 28,15 49% 27
Internal Use Only
28
 Disclaimer
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ou mais companhias citadas neste relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx

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