Cenário

do Câmbio
Macro Research

22 de setembro
de 2020

Álvaro Frasson
economia@btgpactual.com
@alvarosfrasson

Luiza Paparounis
luiza.paparounis@btgpactual.com

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 Cenário do Câmbio
Macro Research – Setembro 2020

Imprevisibilidade fiscal impacta no câmbio

BTG Pactual – Macro Research

As últimas semanas do mercado local tem se destacado pela volatilidade em
quase todas as classes de ativos, resultado do quadro desafiador sobre a São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
trajetória fiscal do Brasil, tornando o cenário futuro mais turvo e as
expectativas igualmente receosas. Álvaro Frasson
economia@btgpactual.com
A despeito de um cenário global ainda desafiador por conta da pandemia @alvarosfrasson
(riscos de segunda onda de infecções), é fundamental dizer que a incerteza,
Luiza Paparounis
por mais presente que ela esteja nos mercados internacionais, tem razões luiza.paparounis@btgpactual.com
para estar ainda maior nos ativos brasileiros.
Os discursos desalinhados entre os três poderes tem provocado receios aos Desem penho R$/US$
investidores (estrangeiros e locais), sobre o rumo da política econômica; ou, 22-set-20 R$ 5,49
em outras palavras, se a pauta de ajuste nas contas públicas ainda MTD -0,1%
permanece como prioritária no executivo e no congresso nacional.
Agosto 5,2%
Em termos práticos, a incerteza sobre a trajetória fiscal tem levado 2020 36,2%
dificuldades ao Tesouro Nacional em rolar dívida, seja por um maior desejo 12 Meses 31,9%
de prêmios de risco pelo mercado, seja pela fuga do investidor estrangeiro –
Projeção 2020 | BTG Pactual
este, aliás, hoje possui apenas 9% da dívida pública brasileira, diferente dos
mais de 20% em meados de 2014. Base R$ 5,20
Otimista R$ 5,00
Em outras palavras, o Brasil está menos atrativo que seus pares emergentes
Pessimista R$ 5,60
dada sua fragilidade fiscal: não à toa é a moeda emergente com maior
desvalorização e volatilidade em 2020. Acreditamos, contudo, que um cenário Indicadores
de cumprimento do teto de gastos em 2021 permaneça – fato que dependerá DXY 94,0
da aprovação do orçamento anual (PLOA) nas próximas semanas. CDS Brazil 5Y 233,5
Com esta premissa, mantemos nossa projeção de R$/US$5,20 para o final CDS Brazil 10Y 306,5
deste ano. Vol 1 Mês 21,6%
Vol 3 Meses 24,8%
Evolução R$/US$ e Projeção – final 2020 Vol 12 Meses 18,2%

Tx. Câmbio Base Otimista Pessimista

R$ 6,00

R$ 5,60 R$ 5,60

R$ 5,20 R$ 5,20
R$ 5,00
R$ 4,80

R$ 4,40

R$ 4,00
16-jul
31-jul
18-jan

16-jun
17-mai
2-abr
18-mar
2-fev

17-abr

1-jul

14-out
15-ago
30-ago

29-out
13-nov
28-nov
13-dez
28-dez
3-jan

1-jun

14-set
29-set
2-mai
17-fev
3-mar

Fonte: Bloomberg, BTG Pactual.

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Macro Research – Setembro 2020

Real versus Moedas Emergentes

O real brasileiro mantém sua característica mais volátil, tanto com seus pares colombianos e mexicanos quanto
com o índice de volatilidade do mercado americano (VIX). Em agosto, o real teve a segunda maior
desvalorização dentre as principais moedas emergentes e, no ano, mantém a liderança dentre as outras
moedas emergentes.
Em nossa opinião, a frágil situação fiscal do Brasil frente seus pares em desenvolvimento refletem ambos os
movimentos de desvalorização e volatilidade. A falta de convergência entre os t rês poderes em uma agenda
política que permita uma credibilidade na trajetória e composição da dívida pública é, em nossa opinião, o
principal ponto de desconfiança dos investidores estrangeiros ao comparar o Brasil com outros países
emergentes com democracia estabelecida e situação fiscal saudável.

Volatilidade das Moedas em 2020 (%)

VIX Real Peso Col Peso Mex

90 30

80

70 25

60
20
50

40
15
30

20 10

10

- 5
jan-20 fev-20 mar-20 abr-20 mai-20 jun-20 jul-20 ago-20 set-20
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual.

Variação Agosto (%) Variação 2020 (%)

5,3% 5,2% 36,0%

28,8%
26,3%
2,6%
23,0%
20,3%
17,0%
0,2% 0,2% 14,7%

7,4%
-0,4%
-0,8%
-1,7%

Lira Real Peso Sol Peso Rublo Rand Peso Real Lira Peso Rublo Rand Peso Peso Sol
Turca Arg Peruano Col Russo Sul Af. Mex Turca Arg Russo Sul Af. Col Mex Peruano
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual. Fonte: Bloomberg, BTG Pactual.

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Macro Research – Setembro 2020

Risco-País
É válido observar como a taxa de câmbio e a taxa da NTN-B 2035 se comportaram nos últimos 12 meses em
relação ao risco-país (CDS 5 anos). Sobre as taxas de juros da B-35, a queda acentuada até meados de julho
reflete a expansão do grau de estímulo monetário, mas que já mostrou um repique pelo cenário menos favorável
aos títulos públicos. O câmbio, por sua vez, manteve-se desvalorizado mesmo com o risco-país em queda.
Em nossa opinião, o câmbio desvalorizado já refletia a preocupação do investidor estrangeiro com a trajetória
fiscal do país e o repique das taxas de juros ocorreu em um segundo momento – vale lembrar que o % de
investidor estrangeiro em dívida pública brasileira é e 9%, a menor participação em 10 anos.

CDS 5Y vs Taxa de Câmbio (R$/US$) CDS 5Y vs Retorno NTN-B 2035 (%)

CDS 5 anos Real/Dólar CDS 5 anos Yield NTN-B 35
400 6,0 400 5,0
5,8 4,8
350 350
5,6 4,5
300 5,4 300 4,3
5,2
250 250 4,0
5,0
3,8
200 4,8
200 3,5
4,6
150 4,4 150 3,3
4,2 3,0
100 100
4,0 2,8
50 3,8 50 2,5

Fonte: Bloomberg, BTG Pactual. Fonte: Bloomberg, BTG Pactual.

Política Monetária
O diferecial de taxa de juros entre Brasil e EUA ainda é o menor da série histórica: fato que ajuda na fuga de
capital de curto prazo e altera o nível estrutural da taxa de câmbio. A preocupação do BCB, contudo, é quando
a desvalorização do real refletirá em elevação de preços ao consumidor.
Nos preços mais atrelados à variação cambial já é possível ver esta transmissão para os pre ços ao produtor e
nos preços ao consumidor no segmento de alimentos. Logo, um cenário de maior stress fiscal de retomada
econômica que permita maior repasse de preços, é possível que o diferencial de juros se eleve em um horizonte
menor que 12 meses, podendo ter um impacto positivo para o real frente o dólar.

Diferencial de Juros Nominais Esperados (%) Inflação vs Taxa de Câmbio (R$/US$)

R$/US$ IPCA (%) IGP-M (%) IPA (%) IPCA Alimentos (%)
Diferencial de Juros Brasil EUA
16 20 R$ 6,0

18
14
R$ 5,5
15
12
13
R$ 5,0
10
10
8 8 R$ 4,5

6 5
R$ 4,0
3
4
-
2 R$ 3,5
(3)
-
(5) R$ 3,0
set-10 set-11 set-12 set-13 set-14 set-15 set-16 set-17 set-18 set-19
set-15 mar-16 set-16 mar-17 set-17 mar-18 set-18 mar-19 set-19 mar-20
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual. Fonte: Bloomberg, BTG Pactual.

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Macro Research – Setembro 2020

Fluxo Cambial e Reservas Cambiais

O ano de 2020 tem se caracterizado por fluxo mais positivo da balança comercial em relação a 2019, mas
superado pelo fluxo mais negativo da conta financeira. No net, o fluxo cambial de 2020 soma uma fuga de
US$15 bi, o dobro em comparação ao ano anterior. No acumulado de 12 meses, o fluxo supera a marca dos
US$50 bi.
Em relação às reservas internacionais, agosto fechou em US$356 bi. Podemos destacar uma leve
recomposição da conta a partir de abril deste ano, auge da crise, quando as reservas atingiram US$339 bi :
queda de US$44,5 em relação a abril do ano anterior. Sobre a posição cambial líquida, descontando os gastos
com swap cambial, recompras e outras operações, o patamar atual é de US$300 bi.

Reservas Internacionais vs Posição Líquida (US$ bi) Posição devedora do BCB em Swap Cambial (US$ bi)
20
Posição Cambial Líquida Reservas Internacionais
400 -
380
(20)
360
340 (40)
320 (60)
300
280 (80)

260 (100)
240
(120)
220
200 (140)
set-09

set-10

set-11

set-12

set-13

set-14

set-15

set-16

set-17

set-18

set-19

set-20
mar-10

mar-11

mar-13

mar-14

mar-16

mar-17

mar-19

mar-20
mar-12

mar-15

mar-18

set-09

set-10

set-11

set-12

set-13

set-14

set-15

set-16

set-17

set-18

set-19

set-20
mar-10

mar-12

mar-13

mar-14

mar-15

mar-16

mar-17

mar-19

mar-20
mar-11

mar-18
Fonte: Banco Central do Brasil, BTG Pactual. Fonte: Banco Central do Brasil, BTG Pactual.

Fluxo Cambial: acumulado 12 meses (US$ bi) Composição do Fluxo Cambial: 2019 vs 2020 (US$ bi)
10 Jan-Ago - 2019 Jan-Ago - 2020
- 40 32
(10) 30
20 14
(20)
10
(30)
-
(40) (10)
(7)
(50) (20) (15)
(30) (20)
(60)
(40)
(70) (50)
(48)
jan-19

jul-19

jan-20

jul-20
nov-19
dez-19
fev-19

mai-19

fev-20

mai-20
abr-19

abr-20
mar-19

mar-20
jun-19

jun-20
set-19
out-19
ago-19

ago-20

(60)
Fluxo Cambial Bal. Comercial Conta Financeira

Fonte: Banco Central do Brasil, BTG Pactual. Fonte: Banco Central do Brasil, BTG Pactual.

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Macro Research – Setembro 2020

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