CCN FundamentosFinancas Completo

Fundamentos de Finanças Corporativas
CONFIDENCIAL E EXCLUSIVO
É proibido usar este material sem autorização expressa da YMT Group Criando novas perspectivas
Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 1

Disclaimer
Este material foi utilizado como apoio gráfico a uma apresentação oral e,
portanto, não representa registro completo do que foi abordado na referida
apresentação.
O emprego de todas logomarcas possui caráter estritamente ilustrativo, não

indicando parceria, promoção ou qualquer vínculo entre as organizações citadas e
a YMTGroup.
Nenhuma das partes deste documento pode ser veiculada, transcrita ou

reproduzida sob qualquer forma ou por quaisquer meios — eletrônico, fotocópia,
gravação ou outros — sem prévio consentimento por escrito da YMTGroup
Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010

Agenda
Aulas Temas
1ª Objetivos da Área de Finanças / Teoria da Agência
2ª Demonstrações Financeiras: Fluxo de Caixa
3ª Análise Financeira: Criação de Valor / EVA / MVA
4ª Risco e Retorno: Análise de Portfólio
5ª Risco e Retorno: Modelo CAPM
6ª Custo de Capital
7ª Estrutura de Capital
8ª Valuation
9ª Valuation - Modelo
10ª Atividade Final - Nota

Aulas Temas
8ª Valuation

Introdução
Empresas mais admiradas do mundo* ... ...foram bem avaliadas em:
1 Capacidade de inovar
2 Qualidade de administração
3 Qualidade dos investimentos de longo-prazo
4 Responsabilidade social
5 Empregados talentosos
6 Qualidade dos produtos e serviços
7 Solidez financeira
8 Uso dos ativos corporativos
9 Habilidade de fazer negócios globalmente
*Forbes

Diretoria Financeira
Organograma/Funções - Exemplo
Diretor Financeiro
(CFO – Chief Financial
Officer)
Planejamento Financeiro Controladoria
Fiscal / Auditoria Tesouraria

Visão Geral sobre Administração Financeira
Áreas inter-relacionadas e principais decisões
Decisões sobre Risco e Retorno
Mercado
Monetário e de
Capitais
Finanças de
Investimentos
Empresas
Decisões sobre Investimentos Decisões sobre Financiamentos

Conflito de Agência
Administradores Credores
Exemplo:
Caso a empresa não realize um certo investimento

com seus últimos recursos, existe a possibilidade
de não conseguir manter as operações, resultando
na decretação de falência.
Existem 2 opções:
• P1: Alto risco, retorno alto;
• P2: Baixo risco, retorno baixo;
Para retorno baixo, o CEO não recebe bônus.
Qual a melhor opção para os acionistas,

administradores e credores?
Acionistas

Conflito de Agência
SPEs

Teoria da Agência
O objetivo primário deveria ser a

Exemplos
maximização do valor para o acionista
• Isso é condizente com um comportamento

ético?
• Há responsabilidade das empresas com a

sociedade?

Aulas Temas
8ª Valuation

O que determina o valor de uma empresa?
Despesas e Custos Investimentos em

Vendas Líquidas - -
Operacionais Capital Operacional
Fluxo de Caixa Livre

=
(FCF – Free Cash Flow)
O valor de uma empresa
corresponde à soma dos
valores esperados dos
fluxos livres de caixa
trazidos a valor presente.
Σ
1
Valor da
FCFn
=
Empresa
(1+WACC)n
n -> ∞
Todo o conteúdo estudado
em finanças estará, direta
ou indiretamente, associado
à idéia de maximização de
valor.
Custo médio ponderado
de capital
(WACC – Weighted
Average Cost of Capital) Capital
Taxas de Mercado próprio/terceiros da
empresa
•Custo da Dívida
Aversão ao Risco do •Custo do Capital Próprio Risco da Empresa
Mercado

Fluxo de Caixa (1/2)
• Disponível para distribuição para todos os investidores

(acionistas e credores)
O que são fluxos

de caixa livre?
• Líquido de gastos correntes, impostos e investimentos

necessários para o crescimento
• Nível atual
Receita de
Vendas • Crescimento de curto-prazo
• Crescimento sustentável de longo-prazo
-
• Matéria-prima
Despesas /
Determinantes do Custos • Mão de obra
FCF Operacionais
• Etc.
-
• Máquinas
Investimentos • Equipamentos
• Etc.

Fluxo de Caixa (2/2)
Há três aspectos fundamentais em relação aos fluxos de caixa
Intensidade / Ocorrência Resultado
Quantidade Maior Melhor
Tempo de Ocorrência Mais cedo Melhor
Risco Menor Melhor
Como mensurar risco?

WACC
O que é o custo médio ponderado de capital (WACC)?
Atitude dos
Estrutura de
investidores
Capital
frente ao risco
É a taxa média de retorno

requerida pelos investidores da
empresa (acionistas e credores)
Risco específico
Taxa de juros
da empresa

Elementos Principais da Análise
Principais objetos de estudo
Balanço Patrimonial Demonstrativo de Resultado
Análise
Contábil
Demonstração de Fluxo de
Caixa
Análise Lucro Contábil vs. Fluxo de Medidas de Geração de

Financeira Caixa Valor

Balanço Patrimonial
Exemplo – Vale 2Q10
Liquidez
BALANÇO PATRIMONIAL - CONSOLIDADO

R$ milhões 1T10 2T10
+ Ativo
Circulante 39.787 46.564
Aplicações
Realizável a longo prazo 10.770 8.858
Permanente 133.781 144.051
Total 184.338 199.472
Passivo
Circulante 19.465 23.653
•Terceiros
Exigível a longo prazo 59.074 63.188
Outros 5.793 7.019
Fontes de Patrimônio líquido 100.006 105.612
financiamento Capital social 47.434 50.000
Reservas 55.421 62.554
•Próprio Notas obrigatóriamente conversíveis em ADRs 4.587 1.470
Ajustes de avaliação patrimonial (7.437) (8.412)
- Total 184.338 199.472
O BP reflete apenas um
retrato congelado
(snapshot) das contas
em um determinado dia

DRE e Demonstrativo de Fluxo de Caixa
Exemplo – Vale 2Q10
DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO FLUXO DE CAIXA

R$ milhões 2T09(a) 1T10 2T10 R$ milhões 2T09(a) 1T10 2T10
Receita operacional 11.003 13.029 18.981 Fluxos de caixa provenientes das operações :
Impostos (312) (446) 511 Lucro líquido do período 1.467 2.824 6.719
Receita operacional líquida 10.692 12.583 18.470 Ajustes para reconciliar o lucro líquido do período com
Custo dos produtos vendidos (6.703) (6.635) (7.732)
recursos provenientes das atividades operacionais:
Lucro bruto 3.988 5.948 10.738
Redução (aumento) em ativos:
Margem bruta (%) 37,3% 47,3% 58,1%
Despesas operacionais (1.815) (1.924) (1.730)
Aumento (redução) em passivos:
Vendas (75) (87) (123) Recursos líquidos provenientes das atividades operacionais 1.475 2.465 6.764
Administrativas (443) (479) (540) Fluxos de caixa provenientes das atividades de investimento:
Pesquisa e desenvolvimento (562) (314) (359) Caixa líquido utilizado na aquisição e aporte em subsidiárias (660) - (9.638)
Outras despesas operacionais , líquidas (735) (1.044) (707) Recursos líquidos utilizados nas atividades de investimento -3.904 3.033 -13.878
Redução de valor recuperável de ativos - - - Fluxos de caixa provenientes das atividades de financiamento:
Lucro operacional antes do resultado financeiro e de participações2.173
societárias4.025 9.008 Recursos líquidos utilizados nas atividades de financiamento -2.523 1.509 -1.316
Resultado de participações societárias 50 7 37
Caixa e equivalentes no final do período 16.333 20.267 11.847
Equivalência patrimonial 50 7 37
Amortização de ágio - - -
Resultado financeiro líquido 2.618 (1.337) (1.016)
Lucro operacional 4.841 2.695 8.029
Ganho na venda de ativos 296 - -
Lucro antes do Imposto de Renda e Contribuição Social 5.137 2.695 8.029
IR e contribuição Social (3.534) 353 (1.298)
Resultado das operações descontinuadas - (224) (12)
Participações minoritárias (109) 55 (84)
Lucro líquido 1.494 2.879 6.635
Lucro por ação (R$) 0,28 0,54 1,25
O Demonstrativo de Fluxo de Caixa
mostra onde foi investido o caixa durante o
período
O DRE reflete a dinâmica do negócio

durante o período. Quais foram as fontes de
receita e despesas, assim como o resultado
final (lucro/prejuízo)

Análise dos Demonstrativos Financeiros
Análise do BP
2009 2008 2009 2008

Ativo Circulante Passivo Circulante
Caixa 3 7,28 9,00 Fornecedores 324,00 145,00

Empréstimos 720,00 200,00
Aplicações 20,00 48,60
Provisões 284,96 136,00
2
Recebíveis 632,16 351,20 Total PC 1 1.328,96 481,60
Estoques 1.287,36 715,20 Passivo de Longo Prazo
Total AC 1.946,80 1.124,00 Dívida de LP 1.000,00 323,43
Total PLP 2 1.000,00 323,43
Ativo LP
Patrimônio Líquido
Ativos Fix. Bruto 1 1.202,95 491,00
Ações Preferenciais 460,00 460,00
Depreciação (263,16) (146,20)
Lucros Retidos 3 97,64 203,76
Total AP 939,79 344,80 Total PL 557,64 663,76
Total 2.886,60 1.468,80 Total 2.886,60 1.468,80
PC cresce, mostrando que credores e fornecedores

1 Aumento significativo nos ativos fixos 1
financiaram a expansão
2 Estoques e Recebíveis crescem 2 Aumento da dívida de longo-prazo
3 Queda no caixa e nas aplicações 3 Lucros Líquidos Retidos caíram

Análise do DRE
2009 2008 2009 2008

Rec. Líquida 5.834,40 3.432,00 100,0% 100,0%
CMV (4.980,00) (2.864,00) 85,4% 83,4%
Outras Despesas (720,00) (340,00) 12,3% 9,9%
Depreciação (116,96) (18,90) 2,0% 0,5%
Total Despesas Operacionais Contas para
(5.816,96) (3.222,90) 99,7% 93,9%
analisar
EBIT 17,44 209,10 0,3% 6,1%
Despesas Juros (176,00) (62,50) 3,2% 1,8%
EBT (158,56) 146,60 -2,7% 4,3%
Impostos 63,44 (58,64) 1,0% 1,7%
Lucro Líquido a/ Dividendos (95,12) 87,96 -1,6% 2,6%
Dividendos (11,00) (20,00)
Análise Vertical
Lucro Líquido (106,12) 67,96
Lucros Retidos 2009
Balanço de lucros retidos (31/12/2008) 203,76 BP
+ Lucro Líquido a/ Dividendos (2009) (95,12)

DRE
- Dividendos Pagos (2009) (11,00)
Balanço de lucros retidos (31/12/2009) 97,64

Demonstrativo de Fluxo de Caixa (2009)
-1*(09 – 08)
Referência de aumento ou redução
Atividades Operacionais do caixa
Apenas contas
Lucro Líquido (2009) operacionais (95,12)
Ajustes:
Depreciação 116,96
Operação Mudança em Recebíveis (280,96)
Mudança em Estoques (572,16)
Mudança em Fornecedores 178,40
Mudança em Provisões 148,96
Fluxo de Caixa Operacional (503,94)
1*(09 – 08)
Atividades de Investimentos Referência de aumento ou redução
Investimento do caixa
Aquisição de Imobilizado (711,95)
Atividades de Financiamento
Mudança em Aplicações 28,60
Mudança em Empréstimos 520,00
Financiamento
Mudança em Dívida de LP 676,57
Dividendos Pagos (11,00)
Fluxo de Caixa de Financiamentos 1.214,17
Atividades Operacionais (503,94)

+
Aquisição de Ativo Fixo (711,95)
+
Atividades de Financiamento 1.214,17
Variação do Caixa (1,72)

+
Caixa Inicial 9,00
=
Caixa Final 7,28

Análise Integrada
Ativos Passivo + PL DRE
Contas a
Caixa Receita Líquida
Receber
Estoques
COGS
Empréstimos
Investimentos
SG&A
Capital
Fixo
Longo Prazo
-Depreciação
-Depreciação
Lucros Retidos Lucro Líquido
Acumulada

Aulas Temas
8ª Valuation

Fluxo de caixa livre


=
Σ
1
Valor da
FCFn
=
Empresa
(1+WACC)n
n -> ∞

de capital
(WACC – Weighted
empresa
•Custo da Dívida
Mercado

Calculando o Fluxo de Caixa Livre – Modelo Conceitual
Fontes de
Cálculos Intermediários Cálculo do FCF
Informações
EBIT
DRE X = NOPAT
(1-Taxa de
Imposto)
Ativos
circulantes -
operacionais
Capital
Capital de Ativos de
Balanço operacional
- = giro + longo prazo =
Patrimonial líquido do
operacional operacionais
período n
Investimento
- = em capital
operacional
Capital
Passivos
operacional
circulantes
líquido do =
operacionais
período n-1
Free Cash
Flow

Fluxo de Caixa Livre (FCF)
Usos do Free Cash Flow
1 Pagamento de Dívida
2 Pagamento do Principal
3 Pagamento de dividendos
4 Recompra de Ações
5 Aplicações financeiras e investimentos em outras empresas

Calculando o Free Cash Flow
EBIT
DRE X = NOPAT
(1-Taxa de
Imposto)
Ativos
circulantes -
operacionais
Capital
período n
Investimento
- = em capital
operacional
Capital
Passivos
operacional
circulantes
líquido do =
operacionais
período n-1
Free Cash
Flow

Capital de giro operacional
Definição Exemplos
• Incluem: Caixa (Parcial ou total), estoques,

Ativo São os ativos circulantes necessários para a
Circulante recebíveis
Operacional continuidade das operações
• Excluem: Aplicações Financeiras
• Incluem: Fornecedores e provisões

Passivo São os passivos circulantes necessários para a • Excluem: empréstimos (pois estes são fontes
Circulante
Operacional continuidade das operações de fontes de financiamento, não parte das
operações
• Capital de giro necessário para manter as operações da empresa

Capital de Giro
Operacional
• Financiado por investidores / fornecedores

Capital de giro operacional
Net Operating Passivos circulantes

Fórmula Ativos circulantes operacionais -
Working Capital operacionais
Fontes de Balanço
dados Patrimonial
NOWC
1.317,84 7,28 + 632,16 + 1.287,36 - 324,00 + 284,96
2009
Cálculos
NOWC
793,40 9,00 + 351,20 + 715,20 - 145,00 + 136,00
2008

EBIT
DRE X = NOPAT
(1-Taxa de
Imposto)
Ativos
circulantes -
operacionais
Capital
período n
Investimento
- = em capital
operacional
Capital
Passivos
operacional
circulantes
líquido do =
operacionais
período n-1
Free Cash
Flow

Capital operacional líquido &
Investimento em capital operacional
NOWC (Net Operating Working Ativos de longo prazo

Fórmula Operating Capital +
Capital) operacionais
Fontes de Balanço
dados Patrimonial
OP
2.257,63 1.317,84 + 939,79
2009
OP
1.138,20 793,40 + 344,80
2008
Cálculos
Investimento em
1.119,43
capital líquido

EBIT
DRE X = NOPAT
(1-Taxa de
Imposto)
Ativos
circulantes -
operacionais
Capital
período n
Investimento
- = em capital
operacional
Capital
Passivos
operacional
circulantes
líquido do =
operacionais
período n-1
Free Cash
Flow

Lucro Operacional após Impostos
O NOPAT representa o valor residual do lucro para os credores e os donos da empresa, após o
Definição
pagamento de todas as outras despesas operacionais.
Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar
Importante
o retorno econômico da empresa.
Ajustes para o cálculo do NOPAT
+ Receitas Líquidas + Provisão para imposto de renda
- Custos Operacionais
(-)
- Despesas Gerais Impostos - Aumento em impostos deferidos
Operacionais
Lucro
- Depreciação(1)
Operacional
Antes de + Benefício fiscal com juros
+ Despesas com Juros de Impostos
Leasing Operacional (EBIT)
De forma prática, podemos considerar

+ Aumento em Reservas de (=) para avaliação do valor da empresa um
Estoques
NOPAT NOPAT simplificado, calculado através da
fórmula:
+ Outras Receitas / NOPAT = EBIT * (1-T)
Reservas
(1) Depreciação é considerada por representar despesas econômicas reais, uma vez que a operação depende destes ativos.

Lucro Operacional após Impostos
Fórmula NOPAT EBIT X (1-taxa de imposto)
Fontes de Demonstrativo de
dados Resultado
NOPAT
10,46 17,44 X (1-40%)
2009
Cálculos
NOPAT
125,46 209,10 X (1-40%)
2008

EBIT
DRE X = NOPAT
(1-Taxa de
Imposto)
Ativos
circulantes -
operacionais
Capital
período n
Investimento
- = em capital
operacional
Capital
Passivos
operacional
circulantes
líquido do =
operacionais
período n-1
Free Cash
Flow

Investimento em capital
Fórmula FCF NOPAT -
operacional
FCF
Cálculos (1.108,97) 10,46 - 1.119,43
2009
O Capex deve ser refletido no

Investimento em Capital
Operacional, ou pode ser
tratado separadamente
Impostos
Investimento
Resumo em Capital
Simplificado Operacional
EBIT
FCF

Fluxo de Caixa Livre – Na Prática
Na prática, na composição do Free Cash Flow, devemos analisar tudo que pode afetar o caixa,
Observação
principalmente no momento de recomposição.
• Depreciação e amortização são contas contábeis que não afetam caixa, mas afetam o imposto a ser pago;
• Impostos são despesas de caixa, e devem considerar o efeito de proteção fiscal mencionado acima;
Importante • Variações negativas de capital operacional (ou ―de giro‖) representam financiamento para a empresa;
• Compras e/ou vendas de ativos fixos, ou seja, as variações no capital, também afetam caixa e impostos;
• Capex pode incluir manutenção do ativo fixo;
Efeito Negativo
Depreciação e
amortização Efeito Positivo
Obrigações
que não ∆Capital
Impostos Impostos afetam o Circulante
caixa Op
Inv Capital
Op Capex
EBIT EBIT
FCF FCF
Modelo Simplificado Modelo Completo

Return on Invested Capital
Retorno sobre o Capital Investido (ROIC)
FCF 2009 = (1.108,97)
NOPAT
ROIC =
Qual é a reação dos
investidores? Capital Operacional (OP)
10,46
ROIC ‘09 = 0,5%

2.257,63
Gerou Valor?
125,46
ROIC ‘08 = 11,0%

1.138,20

Return on Invested Capital
Retorno sobre o Capital Investido (ROIC)
X
10,46
ROIC ‘09 = 0,5%

2.257,63
V
125,46
ROIC ‘08 = 11,0%

1.138,20
Crescimento alto geralmente se associa a FCF

1 negativos, devido aos investimentos em capital
elevados.
Para haver geração de valor,
ROIC deve ser maior que WACC
(10%).
2
Entretanto, caso ROIC > WACC, existe criação
de valor.

Medida de Geração de Valor
Economic Value Added
Valor Econômico Adicionado (EVA)
Estamos medindo a
eficiência da empresa
no período
Capital
EVA = NOPAT - WACC X Operacional
(OP)
O quanto gerou vs. O quanto deveria gerar
EVA ‘09 = 10,46 - 10% X 2.257,63 = (215,30)
EVA ‘08 = 11,60

Em 2009, a empresa perdeu
valor econômico (destruiu
valor), ao contrário do que
aconteceu no ano anterior

Medida de Geração de Valor
Market Value Added
Valor de Mercado Adicionado (MVA)
O MVA de uma empresa é o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que
Definição
o Lucro futuro exceda o custo de capital.
Valor do EVAtn
Crescimento
EVAt...
EVAt2
PV (EVAt1-
tn) EVAt1
MVA
Valor de
EVAt0/Ko
Mercado da
Empresa
Descontar @ Ko Anos
Implicação Direta
Capital Capital Não é o crescimento que cria valor, mas
Investido Investido sim o crescimento em conjunto com
retornos adicionais
Valor Atual da
Operação
Aulas Temas
8ª Valuation

Risco e Retorno
Pergunta Quando pensamos em decisões de investimentos, qual a melhor maneira de

Fundamental avaliar a relação entre risco e retorno?
O que é Risco? O que é Retorno Esperado?
É apenas uma expectativa que o
investidor tem a priori, dado que o
retorno efetivo poderá ser maior ou

Perigo Oportunidade
menor que o esperado.

Risco e Retorno
Cálculo do Retorno Esperado de uma Ação
Estado da Economia Probabilidade Retorno Esperado
Recessão 10% -22%
Abaixo da Média 20% -2%
Média 40% 20%
Acima da Média 20% 35%
BOOM 10% 50%

Risco e Retorno
Cálculo do Retorno Esperado de uma Ação
0,10*(-22%) + 0,20*(-2%) + 0,40*(20%)

n resp =
  ( p  r i)
+ 0,20*(35%) + 0,10*(50%)
r esp
i 1
i
resp = 17,4%
Cálculo do Risco de uma Ação
1/2
0,10*(-22%-17,4%)2 + 0,20*(-2%-17,4%)2
σ= + 0,40*(20%-17,4%)2 + 0,20*(35%-17,4%)2
 2
  n
    ri  r  Pi
+ 0,10*(50%-17,4%)2
i 1  
σ= 20,0%

Risco e Retorno
Cálculo do Retorno Esperado de uma Carteira de Ações
1 2
Retorno
Empresas Peso X
Esperado* 1 2
40% 14% 5,6%

Retorno Esperado
da Carteira
30% 13% 3,9%
Σ 12,6%
20% 10% 2,0%
10% 11% 1,1%
O retorno de uma carteira de n
k   (w  k )
^ ^
ativos é simplesmente a média
ponderada dos retornos dos
ativos que a compõe p i i
i 1
*Números ilustrativos que não refletem os reais indicadores das empresas citadas

Risco e Retorno
Cálculo do Risco Esperado de uma Carteira de Ações
! Não é a média ponderada dos σ
17 17 17
16 16 16
15 15 15
14 14 14
Ação 1 13 13 13
12 12 12
11 11 11
10 10 10
Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10 Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10 Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10
18 18 18
17 17 17
16 16 16
15 15 15
14 14 14
Ação 2 13 13 13
12 12 12
11 11 11
10 10 10
Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10 Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10 Out'09 Jan'10 Abr'10 Ago'10
Mesmo Sentido Sentido Oposto Sem relação

Risco e Retorno
Risco de Portfólio
Medida que mostra tendência dos retornos entre dois títulos quaisquer moverem-se para
Covariância
baixo ou para cima ao mesmo tempo
Ações com comportamentos

iguais r=1
Caso 1*
+
Ano
2003 (10,00%) (10,00%) (10,00%)
2004 40,00% 40,00% 40,00%
2005 (5,00%) (5,00%) (5,00%)
2006 35,00% 35,00% 35,00%
2007 15,00% 15,00% 15,00%
2008 18,00% 18,00% 18,00%
2009 12,00% 12,00% 12,00%
Retorno 15,00% 15,00% 15,00%
Desv. Padrão 18,57% 18,57% 18,57%

Risco e Retorno
Risco de Portfólio
Ações com comportamentos

diferentes (r=-0,67)
Caso 2*
+
Ano
2003 (10,00%) 28,00% 9,00%
2004 40,00% 20,00% 30,00%
2005 (5,00%) 41,00% 18,00%
2006 35,00% (17,00%) 9,00%
2007 15,00% 3,00% 9,00%
2008 18,00% 12,00% 15,00%
2009 12,00% 18,00% 15,00%
Retorno 15,00% 15,00% 15,00%
Desv. Padrão 18,57% 18,51% 7,55%

Discussão sobre os artigos

Aulas Temas
8ª Valuation


=
Σ
1
Valor da
FCFn
=
Empresa
(1+WACC)n
n -> ∞

de capital
(WACC – Weighted
empresa
•Custo da Dívida
Mercado

Risco e Retorno
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
Risco Diversificável
(não sistemático)
Risco específico de cada empresa
Risco (%)
Risco
Diversificável
40% Risco Não Diversificável
(sistemático)
Permanece após a diversificação
35%
30%
25%
20%
σ = 18%
15%
10%
Risco de Mercado
5%
0%
1 100 1.000 10.000
Nº de ações

Risco e Retorno
Beta (β)
Beta (β) A melhor medida de risco para determinado ativo, que faz parte de uma carteira
Definição amplamente diversificada.
Para duas séries de dados, a COV

fornece uma medida de grau pela
qual Açãoi e Mercado se
Mede a volatilidade de movimentam juntos.
um ativo relativamente
ao mercado (mede o
risco sistemático)
• Mede a sensibilidade das taxas de retorno de um
Cov(ri,t, rM,t) portfólio ou de um título individual em relação

aos movimentos do mercado.
βi = • Representa a proporção entre a variação do
Var(rM,t) mercado, representada por um índice (variável

independente), e a variação da ação (variável
dependente).
Proxies:
S&P 500
Ibovespa

Risco e Retorno
Beta (β) - Matematicamente
ra
11%
10%
9%
8%
7% 
6%
5%
1% de mudança no mercado  1.0% de mudança
4% β=1
na ação
3%
 1% de mudança no mercado  1.5% de mudança
2% β = 1.5
na ação
1%
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1% de mudança no mercado  0.5% de mudança
β = 0.5
na ação
rm
β é o coeficiente angular da regressão linear da

mudança do preço da ação vs. a mudança do valor do
índice de mercado:
ra = a +  a * (Rm + ea)

Risco e Retorno
Beta (β) – Consultando Bloomberg.com
βpetro4 = 1,027 βvale5 = 1,008
βcyre3 = 1,441 βccro3 = 0,729

Risco e Retorno
Exercício Mental – Risco e Setor de Atuação
Empresa β
1,10
• Considerando mercado, setor e as

1,14 características de cada empresa, é possível
avaliar o β das empresas;
• Importante não deixar de considerar que o β

depende também da liquidez do papel, ou seja,
0,57 empresas com papéis de baixa liquidez tendem
a ter βs baixos, o que não significa que seu risco
é menor;
• Os βs são medidos por um certo período de

1,05
tempo e, portanto, podem mudar
significativamente devido a diversos fatores;
1,46

Risco e Retorno
Capital Asset Pricing Model
Modelo CAPM
O modelo CAPM é uma especificação da relação risco-retorno, onde a medida de risco é o Beta.
Definição Ele diz que o retorno requerido de um ativo deve ser a taxa livre de risco acrescida de um
prêmio.
ri = rRF + (rM - rRF)*βi,m
Retorno esperado Prêmio de Mercado

do Ativo i
Taxa de retorno
sem risco

Risco e Retorno
Modelo CAPM
Devemos calcular qual o custo do capital próprio da YMT Group. Para tanto, sabemos que temos como
Exemplo referência uma LTN que rende 10% ao ano, o retorno médio do Ibovespa de 15% ao ano e um beta de
1,23.
10%+ (15% - 10%)*1,23
ri = 16,2%

Risco e Retorno
Security Market Line
CAPM: SML
35%
30%
25%
β = 1,5
20%
Retorno Portfólio de Mercado

Esperado 15% β=1
β = 0,5
10%
β=0
5%
0%
0 0,5 1 1,5 2
β de ações
• rRF = LTN - letra do tesouro nacional (11%aa)

• rM = Ibovespa (1998/2008): 20,44%aa

Risco e Retorno
Desequilíbrio
• A apresenta um risco menor e um retorno maior do que o de

mercado, tornando-se atraente. Conforme a demanda por A
Retorno Esperado aumentar o retorno esperado diminui por causa do aumento do
pelo investidor preço do ativo.
• Com B ocorre a situação inversa.
35%
A
30%
25%
Retorno
do
20%
Mercado
rm
15%
B
Taxa livre
de risco 10%
rrf
5%
0%
0 0,5 1 1,5 2
β de ações

Risco e Retorno
Projetos
Uma empresa deve escolher entre dois projetos, A e B. O projeto A tem um retorno esperado de
Questão 15% e o projeto B de 25%. Sabendo que os betas dos projetos são, respectivamente, 0,4 e 1,8,
qual projeto a empresa deveria escolher? (beta da empresa = 1,2; retorno esperado = 22%)
Retorno Esperado
pelo investidor
35%
Área de
30%
aceitação
25%
WACC Projeto B
desalavancado
20%
Projeto A
15%
Taxa livre
de risco 10% Área de
rrf rejeição
5%
0%
0 0,5 1 1,5 2
β de ações

Aulas Temas
8ª Valuation


=
Σ
1
Valor da
FCFn
=
Empresa
(1+WACC)n
n -> ∞

de capital
(WACC – Weighted
empresa
•Custo da Dívida
Mercado

Custo de Capital
Custo de Capital é o custo das fontes de financiamento da empresa (próprio e/ou terceiros).
Definição Pode ser considerado como a taxa de retorno esperada para algum investimento
alternativo, de risco equivalente.
Custo de
Terceiros Capital de
Terceiros (Kd)
Ativos
Custo de
Capital Capital
Próprio Próprio (Ke)

Custo de Capital
Questão Para a empresa, quem tem maior custo? O capital de terceiros ou o capital próprio?
Decisões de Reinvestimentos Risco
DRE
Terceiros 1º Credores (Bancos)
? Massa Falida 2º Credores (Outros)
Capital
Próprio 3ª Proprietários
Free Cash
Flow

Custo de Capital de Terceiros – Custo da dívida (Kd)
Questão O uso de capital de terceiros gera um benefício fiscal, na medida em que os juros são
importante dedutíveis
Kd (após impostos) = Kd (nominal)*(1-Tax Rate)
Exemplo
Uma determinada empresa conseguiu um empréstimo de R$ 10 milhões junto ao Banco JP

Morgan, com juros de 10% ao ano.
Calcule o Custo da Dívida dessa empresa.
Dados:
Kd (nominal) = 10% ao ano Kd (após impostos) = 10% * (1-34%)
Imposto = 34% Kd (após impostos) = 6,4%

Custo de Capital de Terceiros
Porém, como se determina o kd nominal? Rating Default
D 100,00%
C 80,00%
• Média dos custos das dívidas existentes:
CC 65,00%
Este é o método mais fácil e mais utilizado, porém confunde o custo
CCC 46,61%
passado com o custo futuro antecipado de captação de recursos.
B- 32,50%
B 26,36%
• Retorno (YTM) de títulos de empresas com risco similar:
B+ 19,28%
Se uma empresa tem um rating atribuído a sua dívida, por exemplo
BB 12,20%
―A‖, e sua dívida tem prazo médio de vencimento, podemos usar o
retorno esperado para títulos de renda fixa com mesmo prazo e BBB 2,30%
classificação. Este método difere do custo real da dívida da empresa A- 1,41%

uma vez que o retorno do título é um retorno prometido, mais alto do A 0,53%
que o retorno esperado da dívida uma vez que considera os riscos de A+ 0,40%
default.
AA 0,28%
AAA 0,01%

Custo de Capital Próprio (Ke)
Formas de Captação
1 Emissão de Novas Ações (Oferta Primária/Follow-on)
2 Reinvestimento dos lucros
Fatores relevantes
Custo de Oportunidade:
O retorno que os acionistas
poderiam ter em
Há possibilidade dos recursos
investimentos alternativos
retidos serem distribuídos como de mesmo risco.
dividendos.
Conclusão: Há um custo de
oportunidade envolvido.
Os investidores podem investir

em outros ativos. Conforme visto
anteriormente, para
calcularmos o Ke,
utilizaremos o modelo
CAPM.

WACC – Weighted Average Cost of Capital
O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de oportunidade de todos os provedores

Definição
de capital ponderados às suas respectivas participações na empresa.
Capital próprio + Capital de Terceiros
E D
WACC = Ke * + Kd * (1-T) *
(D+E) (D+E)
Onde:
– Kd = custo da dívida da empresa
– T = imposto de renda da empresa
– Ke = custo de capital da empresa A dinâmica entre capital
– D = valor da dívida corrente próprio e dívida depende da
– E = valor do capital corrente decisão da empresa em
relação à sua estrutura de
– D+E = capital total da empresa
capital

Estrutura de Capital
Questão Qual o quociente ideal entre capital próprio e de terceiros de forma a maximizar o valor
Fundamental para o acionista?
Dívida
(30%)
• Vimos anteriormente que o custo de
capital próprio é mais alto do que o custo
Dívida
(70%) de capital de terceiros.
Capital
• Sendo assim, por que, na prática, as
Próprio
(70%) empresas não utilizam apenas capital de
Capital terceiros?
Próprio
(30%)

Vantagens Desvantagens
• Acionistas são residual claimers;

• Juros são dedutíveis = reduz taxa efetiva do
custo do débito;
• Em situações de dificuldades = Acionistas têm
que cobrir o custo da dívida.
• Os credores estão limitados a um retorno fixo
= acionistas não têm que repartir os lucros de
• Dívida aumenta custo do capital próprio;
negócios muito rentáveis;
• Endividamento aumenta o custo de captação;

• Credores não têm direito a voto = acionistas
controlam a companhia com menos dinheiro;
• Risco de falência reduz o fluxo de caixa;

Melhor nível de
Benefícios marginais da dívida iguais aos custos marginais
endividamento
Ação com dívida

Valor da Ação sem dívida
Estrutura ótima
Ação (R$) de capital
Dívida
Zero
D1 D2 Endividamento
Benefícios Marginais Custos Marginais

Resumindo
Dados de
mercado
Modelo CAPM
E D
WACC = Ke * + Kd * (1-T) *
(D+E) (D+E)
Dados da empresa
Balanço Patrimonial + Valores de Mercado
Questão
Qual a relação do WACC e o custo de agência?
Fundamental

Aulas Temas
8ª Valuation

Introdução ao Valuation
Questão
O que é o valor de uma empresa?
Fundamental
Valor
Valor da Transação
Oferta x Demanda
Vendedora
Compradora
• Do ponto de vista econômico, o conceito de
valor sempre é resultado do encontro da
oferta com a demanda.
• Porém é necessário identificar um valor

objetivo por motivos econômicos ou legais.
Neste momento entra em cena as teorias
$17.00
$9.00 de finanças.
5 10 15 20
Preço
Intervalo de Negociação
Passos para a determinação do Valor da Empresa (DFCF)
Projeção do
Projeção do DRE Projeção do BP Demonstrativo de
Fluxo de Caixa
Projeção do Valor
Terminal
(Perpetuidade)
Σ
1
Valor da
FCFn
=
Empresa
(1+WACC)n
n -> ∞
Projeção do kd
Projeção do ke Projeção D/E
(BP, DRE e dados de
(Modelo CAPM) (BP+proporção ótima)
mercado)

Projeção dos Fluxos de Caixas Livres
Projeção do DRE Projeção do BP
• Dados econômicos + mercado específico • Identificar contas operacionais
• Projetar receitas (dados históricos da empresa + • Projetar comportamento futuro (índices

plano de crescimento + dados de mercado) históricos: dias de estoque, dias de pagamento,
etc.)
• Projetar evolução de custos fixos
(investimentos + correção de mercado) • Investimentos em ativos fixos (dados da
empresa)
• Projetar evolução de custos variáveis (% em
relação a receita + mudança de estrutura de custo) • Investimentos financeiros (política atual, política
futura quando houver)
• Estudar detalhes (depreciações, amortizações,
impostos, política de dividendos, outros) • Despesas financeiras (política atual, política
futura quando houver)
• Estudar detalhes

Valor de continuidade
Em um processo de avaliação de
empresas o período finito de
Projeção Explicita e Valor de Continuidade
projeção do fluxo de caixa não
representa o fim da empresa.
FCF1 FCF2 ... FCFn
Período de Projeção Após a Projeção
• A melhor solução é parar as previsões quando ambos • Mesmo que a firma efetivamente feche, suas posições de
os custos e benefícios atingem um patamar constante; ativos e passivos possuem um valor de mercado que
• Como alternativa podemos avaliar o ciclo de vida do deve ser considerado no valor total da empresa;
negócio é uma referência para a projeção; • Apesar do valor de continuidade representar menos do
• Não é possível projetar fluxos de caixa que 10% do valor de um projeto de investimento, no
indefinidamente; caso de uma empresa este valor é significativamente
maior;

Representatividade do valor de continuidade
Pressupostos Valor de Continuidade em relação ao valor total calculado
Período de Projeção
• Estrutura de capital 100% patrimônio
liquido
5 anos 10 anos 15 anos 20 anos
• Fluxo de Caixa Livre no Ano 1= 100
0% 59% 41% 30% 24%

• Crescimento de 10% até o fim do período
de projeção
5% 72% 54% 43% 35%
g
• Taxa de desconto de 12%
10% 90% 80% 72% 65%
O valor de continuidade é crítico

para a análise de valor e pode ser
uma parcela substancial do valor
total do empreendimento
• A taxa de crescimento é crítica para a avaliação do valor de continuidade.
• O período de projeção não pode afetar o valor total da empresa.
• Necessário que o período de projeção seja longo o suficiente para que o negócio se estabilize e que o valor de
continuidade represente uma continuidade dos negócios.

Valor de Continuidade como uma Perpetuidade
 
FCFn  1  g  FCFn  1  g 
t
FCFn t
TVn     
1 1  K o  1  K o  Ko  g
t t
1
Onde: Ko= taxa de desconto (geralmente usa-se o WACC)

O mercado considera que o valor de
g = taxa de crescimento permanente. Se g=0 temos a continuidade de uma empresa pode
perpetuidade para um FC constante ser dado por uma perpetuidade do
último fluxo de caixa projetado
FCFn= valor do último ano de projeção explicita do
fluxo de caixa livre
Valor dos fluxos de

caixa livre durante o
período de projeção
Valor da empresa +
Valor dos fluxos de

caixa livre após o
período de projeção

Aulas Temas
8ª Valuation

Múltiplos de Mercado
Consiste em um método financeiro alternativo ao fluxo de caixa livre descontado (DCF) para
Definição
avaliação do valor de um ativo ou negócio (empresa) por meio de comparações.
Selecionando empresas comparáveis
Empresas
Universo de candidatos Grupo menor Grupo menor Comparáveis
Selecionadas
Objetividade
Exclusão
Selecionar apenas as
Inclusão Retirar todas empresas
empresas realmente
Garantir que nenhuma que não podem ser
comparáveis com base em
empresa ficou de fora comparadas
critérios técnicos +
(critérios técnicos)
subjetivos

Exemplo
Universo de candidatos Grupo menor Grupo menor

Principais parâmetros
Enterprise Value dividido por: Market Capitalization dividido por:
• EBIT
• Lucro Líquido
• EBITDA
• Dividendos
• Vendas
• Fluxo de caixa
• Margem Bruta
• EBT
• Total de Ativos
• Ativos - passivos
• Ativos Fixos
• Estoque (LIFO vs FIFO)
• Itens extraordinários
• Itens não recorrentes (venda de ativos, etc.)
Ajustes • Compensation dos donos

necessários
• Intangíveis (aquisições)
• Ativos não-operacionais
• Investimentos em andamento
• Eventuais incentivos/despesas fiscais

Renato Luiz Arakaki Mauro Seiji Fukunaga Letícia Faria
Cel.: (011) 9566 3202 Cel.: (011) 9674 0962 Cel.: (011) 9538 8083
Email: renato.arakaki@ymtgroup.com.br Email: mauro.fukunaga@ymtgroup.com.br Email: leticia.faria@ymtgroup.com.br
Fabio Eiji Yamasaki Cyntia Watanabe Rodrigo Marques Areco

Cel.: (011) 8175 8780 Cel.: (011) 8474 3129 Cel.: (011) 9649 6700
Email: fabio.yamasaki@ymtgroup.com.br Email: cyntia.watanabe@ymtgroup.com.br Email: rodrigo.areco@ymtgroup.com.br

CCN FundamentosFinancas Completo

Enviado por

Dados do documento

Descrição original:

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

CCN FundamentosFinancas Completo

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Fundamentos de Finanças Corporativas

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 1

O emprego de todas logomarcas possui caráter estritamente ilustrativo, não

Nenhuma das partes deste documento pode ser veiculada, transcrita ou

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010

1ª Objetivos da Área de Finanças / Teoria da Agência

2ª Demonstrações Financeiras: Fluxo de Caixa

3ª Análise Financeira: Criação de Valor / EVA / MVA

4ª Risco e Retorno: Análise de Portfólio

5ª Risco e Retorno: Modelo CAPM

10ª Atividade Final - Nota

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 3

1ª Objetivos da Área de Finanças / Teoria da Agência

2ª Demonstrações Financeiras: Fluxo de Caixa

3ª Análise Financeira: Criação de Valor / EVA / MVA

4ª Risco e Retorno: Análise de Portfólio

5ª Risco e Retorno: Modelo CAPM

10ª Atividade Final - Nota

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 4

Empresas mais admiradas do mundo* ... ...foram bem avaliadas em:

3 Qualidade dos investimentos de longo-prazo

6 Qualidade dos produtos e serviços

8 Uso dos ativos corporativos

9 Habilidade de fazer negócios globalmente

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 5

Planejamento Financeiro Controladoria

Fiscal / Auditoria Tesouraria

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 6

Decisões sobre Risco e Retorno

Decisões sobre Investimentos Decisões sobre Financiamentos

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 7

Caso a empresa não realize um certo investimento

Qual a melhor opção para os acionistas,

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 8

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 9

O objetivo primário deveria ser a

• Isso é condizente com um comportamento

• Há responsabilidade das empresas com a

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 10

1ª Objetivos da Área de Finanças / Teoria da Agência

2ª Demonstrações Financeiras: Fluxo de Caixa

3ª Análise Financeira: Criação de Valor / EVA / MVA

4ª Risco e Retorno: Análise de Portfólio

5ª Risco e Retorno: Modelo CAPM

10ª Atividade Final - Nota

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 11

Despesas e Custos Investimentos em

Fluxo de Caixa Livre

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 12

• Disponível para distribuição para todos os investidores

O que são fluxos

• Líquido de gastos correntes, impostos e investimentos

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 13

Há três aspectos fundamentais em relação aos fluxos de caixa

Intensidade / Ocorrência Resultado

Quantidade Maior Melhor

Tempo de Ocorrência Mais cedo Melhor

Risco Menor Melhor

Como mensurar risco?

Fundamentos de Finanças Corporativas - CCN 2010 14

O que é o custo médio ponderado de capital (WACC)?

É a taxa média de retorno