Carta do time de gestão – abril de 2023

Visão Macro
Temos uma visão negativa para as bolsas dos países desenvolvidos, conforme os efeitos das altas de juros
recentes feitas pelo Fed e BCE vão aparecendo sobre os bancos, housing e o crédito em geral. Por mais que
agora finalmente tenha-se baixado a neblina e o final do ciclo de aperto monetário do Fed pareça próximo, há
muitos cortes precificados na curva de juros americana de forma relativamente rápida adiante, cortes estes que
provavelmente serão frustrados dados os números de inflação ainda altos e com muita inércia para padrões
americanos. Com o Fed provavelmente parado por um tempo, acreditamos que a discussão sobre os dados
macro, que foi muito intensa durante o ciclo de alta, cederá lugar agora para uma discussão mais micro sobre a
saúde do balanço das empresas. É nesse ponto que vemos riscos assimétricos para baixo adiante, levando-se
em conta que o valuation atual das empresas ainda é alto e o cenário de atividade por lá segue mudando para
pior.

Ao mesmo tempo em que os mercados acionários dos países desenvolvidos podem enfrentar dificuldades,
vemos uma melhora gradual da atividade econômica chinesa. Após um bom período em que a China foi um
“drag” para o universo dos emergentes, agora, com a reabertura gradual das atividades por lá, vemos ventos
um pouco mais favoráveis à frente. Essa mudança de derivada vindo deste país asiático traz um pano de fundo
melhor para a classe dos mercados emergentes que, no geral, estão com preços de ativos muito depreciados.
Levando-se em conta que a alocação dos fundos de equities globais em mercados emergentes está muito abaixo
da média histórica, é possível que esta volte esta subir adiante em meio a um cenário que mistura dificuldade
nos desenvolvidos e mudança dos ventos vindos da China. Dada a baixa liquidez do universo de mercados
emergentes em geral e, em especial na América Latina, qualquer aumento de alocação dos fundos globais
adiante pode resultar em altas relevantes dos mercados na nossa região.

Quando olhamos os seis países que fazem parte do nosso universo de cobertura (Brasil, México, Chile, Peru,
Colômbia e Argentina), o México salta aos olhos como o mercado que menos sofreu recentemente, dada a
proximidade com os EUA e todo o fenômeno do nearshoring americano (troca de fornecedores chineses por
países mais próximos e de geopolítica mais amigável). Por uma questão de valuation, portanto, temos usado o
México mais como um funding para apostas compradas nos outros mercados mais baratos da região. Não
gostamos atualmente de nos posicionar nem no Peru e nem na Colômbia, dada a elevada instabilidade política
que esses países têm registrado nos últimos tempos. Atualmente não temos posição no Chile também, mas esse
é um país que vemos com bons olhos para voltarmos a investir adiante. Apesar de alguns problemas macro, o
Chile é um país que tem um setor privado muito pujante, boas empresas com liquidez na bolsa e que raramente
estão baratas como estão hoje (além de ser provavelmente o país da região mais ligado à China).

Na Argentina carregamos uma pequena posição offshore comprada já que, apesar do caos econômico, alguns
ativos que consideramos resilientes à crise estão com preços extremamente depreciados. Temos eleições
presidenciais por lá este ano e o país tende a ser o primeiro da região a fazer a curva de volta para a direita já
que o governo de esquerda atual está muito enfraquecido. Mesmo assim, inevitavelmente o país terá que passar
por um novo e complicado plano de estabilização da inflação e, portanto, estamos posicionados com cautela,
dados os riscos que permanecerão altos ainda por um tempo.
Quando olhamos para os ativos brasileiros, observamos um descolamento relevante recentemente entre
juros/câmbio (performando melhor) e bolsa (performando pior). Em parte, isso decorre do cenário macro de
juros elevados por mais tempo e banco central independente conservando alguma credibilidade, o que favorece
o câmbio e a curva de juros, mas enfraquece a atividade econômica adiante, piorando o resultado das empresas.
Além disso, há um temor quanto a possíveis novas taxações que seriam virtualmente usadas para cobrir o rombo
fiscal (embora não seja nada claro se medidas desse tipo teriam algum respaldo mínimo do Congresso). Outro
fator importante são os saques da renda variável que continuam afetando a indústria e não devem dar folga ao
menos enquanto não temos um sinal claro de queda iminente da Selic (algo que não imaginamos que virá antes
de agosto).

Sob uma perspectiva de valor, porém, vemos alguns setores da bolsa extremamente amassados, mais até do
que em momentos piores do que o atual da política brasileira. Entre tentarmos captar um pouco mais de
“goodwill” dos mercados em juros e câmbio (que são ativos que já vem performando bem recentemente)
preferimos a alternativa de nos posicionarmos no que está realmente barato no Brasil, que são principalmente
os papéis de infraestrutura da bolsa que nos parecem ter muito mais upside no caso de uma queda juros
sustentada a partir do segundo semestre.

Performance
O fundo multimercado recuou 0.44% em abril e o destaque negativo foi o book de bonds que perdeu 86 bps no
mês, sendo que ¼ dessa contribuição se deu pela variação cambial negativa em um ativo dolarizado. Na parte
de ações, tivemos ganhos de 38 bps, sendo 6 bps na parte comprada e 33 bps na parte vendida. Brasil foi o
destaque positivo no book de ações, contribuindo com 23 bps na parte comprada e 80 bps na parte vendida. Os
destaques negativos no book de ações vieram da Argentina (-14 bps) e dos EUA (-44 bps). Seguimos com uma
posição relevante vendida no índice americano, em linha com nossa visão macro para aquela região e que serve
como proteção para as demais posições do fundo. Em juros, tivemos uma contribuição positiva de 14 bps na
parte de macro trading e, em câmbio, tivemos uma contribuição de -31 bps com uma posição comprada em
dólar contra o Real que carregamos como hedge da carteira.

Posicionamento
Ao longo do mês de abril, fizemos um caminho de redução da nossa posição líquida comprada em ações.
Começamos o mês com uma posição net comprada em Brasil de 49% e, após o desemprenho positivo dessa
carteira na primeira metade do mês, a reduzimos para 28%. Aumentamos também a proteção da carteira com
posições vendidas em índice americano, que saíram de 27% para 40%. Na parte de bonds e de juros não tivemos,
grandes mudanças. Seguimos sem posições estruturais em juros, mas acompanhando de perto possíveis trades
táticos de curto prazo. Em bonds, seguimos com uma posição comprada de 13% em ativos dolarizados. Na parte
de câmbio, reduzimos nossa posição comprada em dólares de 30% para 20%. Começamos o mês de maio com
uma posição direcional reduzida e estamos acompanhando de perto o mercado para novas oportunidades.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas