Carta do time de gestão – janeiro de 2023

Visão Macro
Os mercados iniciaram o ano de 2023 em um tom positivo, apesar das incertezas que cercam o cenário
internacional e, no caso específico brasileiro, o noticiário político bastante turbulento no mês. O S&P 500 subiu
6.2% em janeiro, o Ibovespa subiu 3.4% e o dólar/Real caiu 3.9% no mês. Nosso fundo multimercado iniciou o
ano subindo 2.97% (CDI 1.1%) e o nosso fundo de ações subiu 4.68%, novamente acima do Ibovespa. Nos
últimos 12 meses, o Exploritas Alpha América Latina sobe 42.8% (contra um CDI acumulado de 12.8%) e o
Exploritas Latam FIA sobe 8.3% (contra 1.2% do Ibovespa).

O tema principal que o ano de 2023 apresenta para os mercados globais é uma rotação saindo da bolsa
americana e indo em direção às bolsas emergentes (especialmente China) e à bolsa europeia (com a forte
surpresa para baixo no preço do gás por lá). Em termos de moedas, esse call se traduz em um enfraquecimento
do dólar em relação ao resto do mundo, após anos de fortalecimento. Quando olhamos as previsões de
crescimento para 2023, esse quadro parece justificado: será um ano onde o crescimento global cairá um pouco,
mas com um grande deslocamento entre regiões, com a China melhorando sua performance em cima da base
muito fraca de 2022 e o resto do mundo desenvolvido piorando. Acreditamos, porém, que essa visão já é
praticamente consensual entre os grandes atores e toda vez que surge um consenso tão amplo assim ele deixa
de fazer preço por si só e temos que nos perguntar de onde podem vir os desvios em relação à essa visão
dominante (lembrando que o desvio pode ser para os dois lados, inclusive na direção de uma outperformance
ainda maior da China e emergentes do que a que o mercado precifica hoje).

Em primeiro lugar, tomemos a ideia de que os EUA podem ir mal em termos de crescimento e inflação, mas não
a ponto de estragar a festa do crescimento em outros cantos do mundo. Sabemos que essa é uma visão bastante
limítrofe e que a chance de desvios em torno dela é considerável (tanto na direção de uma inflação maior, que
exija mais aperto de juros, como na direção de uma freada maior do que o esperado no crescimento). Então,
para a visão média do mercado estar certa, temos que imaginar no fundo um cenário americano bastante
virtuoso, que se caracterizaria por um soft-landing da política monetária (bastante raro, diga-se de passagem,
olhando os dados históricos). Há que se reconhecer que os dados recentes de salários, emprego e núcleos de
inflação realmente aumentaram a chance desse soft landing estar efetivamente acontecendo, mas temos que
aguardar mais evidências para entendermos se essa não é uma visão excessivamente rósea da realidade.

O ponto que mais nos preocupa, porém, é o otimismo exacerbado com a China, mais especificamente com o
efeito benéfico que a China terá adiante sobre os preços de commodities e os mercados que vendem essas
commodities, dado onde estão os preços desses ativos hoje. Há um certo clima no ar de que poderíamos estar
voltando a 2006 ou 2009, quando a China foi a grande locomotiva do crescimento mundial, mas em condições
muito diferentes das atuais. A hecatombe que aconteceu no mercado imobiliário chinês de lá para cá e as
cicatrizes que ainda serão carregadas por um tempo nos deixam bastante desconfiados dessa visão. Sim, é
verdade que restrições ao Covid estão sendo derrubadas pelo governo e que há muitos “low hanging fruits”
dessa retomada da atividade presencial. Há que se considerar, porém, que o quadro da construção (que foi o
setor que mais beneficiou as commodities no passado) é muito diferente, e boa parte da retomada será em
obras que estavam paradas (portanto, envolvendo uma menor demanda de matéria prima). Também é verdade
que a política de rebalanceamento estrutural da China impede o governo de fazer grandes acelerações em
atividades capital intensivas como foi feito no passado. Vemos, portanto, bastante risco de decepção adiante
com o motor chinês da economia mundial, que nos parece no momento superestimado.
Isso nos traz ao Brasil, que nesse início de ano tem se beneficiado muito desse fluxo estrangeiro que persegue
casos positivamente correlacionados à China, passando um pouco por cima do noticiário político-fiscal
turbulento (sinalizações erráticas do governo, quebra-quebra em Brasília, reações, etc.). Para sermos honestos,
a bolsa brasileira, apesar de iniciar bem o ano subindo 7.3% em dólares, na verdade underperformou outros
mercados emergentes importantes como o México (+16.7% em dólar em janeiro), a China (+9.6%) e a Argentina
(+19%). Portanto, há que se imaginar que poderíamos estar ainda melhor se não fosse nossa política turbulenta
e os sinais errados enviados do lado fiscal, com destaque para a discussão sobre elevar a meta de inflação (que
na nossa visão reduz as chances de um corte de juros robusto este ano e aumenta ainda mais o risco de cenários
ruins de cauda).

Olhando tudo isso e, principalmente, onde estão os preços de mercado hoje, adotamos uma visão mais
pessimista com os ativos de renda variável no curto prazo, ao mesmo tempo em que mantemos uma visão
positiva com relação à nossa carteira de bonds, que tende a se beneficiar do arrefecimento da inflação mundial
(ainda que persistam riscos quanto a isso) e da mudança de discurso que os principais Bancos Centrais mundiais
devem adotar ao longo do ano.

Performance
O Exploritas Alpha teve um retorno positivo de 2.97% em janeiro, com contribuições positivas de diversas
estratégias. Na parte macro, tivemos ganhos de 185 bps, sendo 120 bps em câmbio e 65 bps no book de juros.
Tivemos um movimento importante de recuperação dos ativos na Argentina, onde ganhamos 143 bps, sendo
81 bps na parte de ações (com uma posição comprada de apenas 3%) e 62 bps em bonds. No restante da carteira
de bonds, tivemos uma contribuição negativa de 71 bps. Em ações, tivemos uma contribuição positiva total de
120 bps, mesmo com uma composição de carteira net vendida durante o mês, com destaque para Argentina e
México na parte comprada.

Posicionamento
Durante o mês, voltamos a ter uma posição comprada em NTN-B longa juntamente com uma posição tomada
em DI para proteção, na razão de 1/3 do PL equivalente. Gostamos dos níveis de yield real do Brasil e também
vemos uma assimetria para cima nos riscos inflacionários, que podem vir a ser precificados adiante na inflação
implícita. Continuamos com uma carteira comprada em bonds denominados em USD de 16% do nosso NAV e
temos uma posição líquida vendida em ações. Aproveitamos a rentabilidade positiva do mês para realizar
ganhos em algumas das operações compradas que tínhamos na carteira. Na parte comprada em ações no Brasil,
ainda temos uma posição com foco relevante no setor de infraestrutura.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas