DEZEMBRO 2023

CARTA DA GESTÃO
DEZEMBRO 2023

CAROS COTISTAS E INVESTIDORES,

Durante o mês de dezembro, o Komatu Ações Globais caiu 21,13% e acumula alta de 72,72% desde o
início¹ e o Ibovespa subiu 5,38% e acumula alta de 35,64% desde o início do fundo¹. Por sua vez, o
Komatu Retorno Absoluto subiu 1,19% ou 133% do CDI e acumula uma alta 13,42% ou 118% do CDI
desde o início² e o CDI subiu 0,90% e acumula uma alta de 11,39% desde o início².

Komatu Ações Globais

O resultado de dezembro, infelizmente não seguiu a tendência do ano e acabamos diminuindo a alta
expressiva que tivemos durante o ano de 2023. Mesmo assim, concluímos o ano subindo 52,84%, o
que é acima do Ibovespa, que subiu 22,28%, e acima da nossa meta interna de 30% ao ano.

Primeiramente, eu estava reduzindo as posições no mercado de ações há algum tempo,

principalmente por estar ficando mais pessimista com o cenário internacional nesse nível de preço.

Como dezembro continuou com a tendência de alta do mercado, algumas posições contra o mercado
ficaram grandes e como a alta se perpetuou até o final do mês, o resultado mensal de dezembro foi
bem ruim.

Os nossos limites de volatilidade nos mostraram que o fundo chegou em um patamar de redução de
posição e é isso que já começamos a fazer e continuaremos a fazer em janeiro.

O controle de risco é uma lâmina de dois gumes, ela permite que você se proteja quando o cenário
fica adverso, porém é fácil ficar sem posição em um momento que você deveria estar posicionado,
afinal, todo nós sabemos que comprar na baixa geralmente é uma boa ideia.

Dito isso, eu já estou reduzindo o risco, porém de forma gradual e de forma que o fundo não perca a
sua essência de buscar resultados acima do mercado de forma que a expertise da Komatu seja
destacada.

Para concluir, eu continuo olhando para posições defensivas, ou seja, aquelas que performarão bem
em um cenário econômico pior e acredito que o dólar ainda esteja barato frente ao real, mas que
certamente pode se provar uma afirmação errada no curto prazo.

Komatu Retorno Absoluto

O resultado de dezembro é explicado pela valorização dos títulos públicos atrelados a inflação.

As taxas reais dos títulos púbicos caíram bastante durante esse mês, porém não caíram na mesma
magnitude das taxas pré-fixadas, principalmente porque a expectativa de inflação estava e ainda está
elevada ao ser comparada com a meta do governo. O mercado precifica mais de 4,8% de inflação no
longo prazo, quando o governo trabalha com a meta de 3%.

Dito isso, eu acredito que o mercado ainda tem muito espaço para precificar, desde a redução de
taxas em si até a redução da expectativa de inflação.

Para concluir, eu tenderei a manter as posições atuais e ficarei atento as mudanças de taxas nominais
e reais de forma desproporcional.

Brasil

A economia brasileira segue passando por um processo de desinflação que ainda não ocasionou uma
recessão. Esse processo é extremamente positivo, pois possibilita que a economia não sofra tanto
com os danos colaterais de uma política monetária restritiva.

¹Início foi dado no dia 22/07/2022; ²Início foi dado no dia 09/02/2023.
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Dito isso, o meu maior receio a respeito do Brasil é que a expectativa de inflação ainda não está
ancorada na meta e ao cortar juros e sinalizar novos cortes, o COPOM induz o mercado a pensar que
a meta não é mais relevante, pois ela ainda não foi atingida.

Os cortes de juros não são necessariamente ruins, como eu disse, minimizar os efeitos colaterais do
controle de inflação faz parte. Além disso, quando a inflação é reduzida, a taxa real aumenta e a
principal taxa para os mercados é a taxa real. Isso cria um efeito espiral, que leva ao COPOM a cortar
a taxa de juros nominal apenas para manter o patamar da taxa de juros real estável.

Aproveito para dar um exemplo desse caso para justificar o porquê eu acredito na SELIC perto de 8%
no final do ano. Quando os juros estavam em 14%, a inflação estava perto de 10%, o que gerava uma
taxa real aproximada de 4%, o que foi capaz de gerar um processo de desinflação. Agora, mesmo com
a expectativa de inflação desancorada, o mercado está olhando para uma inflação anual de curto
prazo ao redor de 4%. Se você quisesse manter o patamar restritivo de antes, a taxa SELIC deveria ser
apenas 8%, pois 4% de inflação + 4% de juros reais. É uma análise simples, mas como dizem, a
simplicidade é o mais alto grau de sofisticação.

Por fim, eu acredito que o COPOM irá chegar em 8% ainda esse ano e que o dólar encontrará um
novo ponto de equilíbrio acima dos R$5,00.

Economia global
A economia global é de longe o principal assunto do mês de dezembro, principalmente pela
performance negativa do Komatu Ações Globais e por isso o Conteúdo Komatu desse mês será esse
próprio tópico.

Primeiramente, 2023 foi um ano doloso para quem apostou contra o mercado e não havia poucos
motivos para quem assim fez. O aumento das taxas de juros e a inflação elevada davam muita
convicção para quem queria apostar contra os mercados globais, porém eu fui um dos primeiros a
dizer, inclusive em uma dessas carta da gestão, que juros altos e inflação não significam recessão,
muito pelo contrário, eles significam uma economia aquecida.

Dito isso, eu fiquei otimista pela maior parte de 2023 e isso trouxe resultados positivos aos cotistas.
Porém, nós últimos meses, eu comecei a entender que o risco da economia estava para o lado que de
fato acontece uma recessão.

Se juros altos e inflação elevada quer dizer crescimento, juros baixos e inflação em queda querem
dizer recessão, então, com essa visão, eu comecei a acreditar mais em uma recessão nos próximos
meses.

De certa forma, o mercado de juros concorda comigo, pois as taxas de 10 anos dos Estados Unidos
caíram de 5% para 4% recentemente.

Porém, eu não estava posicionado nos juros, eu estava posicionado nos índices de ações. O motivo
para eu estar posicionado em ações é a assimetria de preços. As principais ações do S&P 500 estão
relativamente caras, o que por si só não quer dizer que as pessoas não estejam preocupadas com o
futuro, mas é um bom indicador.

O principal jeito de saber se as pessoas estão preocupadas é pelo preço que elas pagam pelos
seguros, assim como um seguro de carro, você vai aceitar pagar mais caro quando acreditar que tem
mais riscos previstos.

O seguro do mercado de ações são as opções, principalmente as opções de venda, as famosas puts
que te protegem das quedas do mercado.

O modelo mais usado para precificação de opções é o modelo de Black & Scholes, principalmente
pela facilidade e agilidade de precificar uma opção, você tem apenas uma variável para fazer a
precificação, a volatilidade.
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Os engenheiros químicos ficariam orgulhosos dos engenheiros financeiros ao ver como eles
conseguiram isolar e sintetizar apenas a volatilidade das opções e mais tarde a CBOE criou um índice
com esse valor. Assim nasceu o Índice VIX.

Ou seja, se as opções são precificadas com o modelo de Black & Scholes e esse modelo é alimentado
apenas pela volatilidade e o índice VIX é a volatilidade das opções, logo, o valor do VIX indica o preço
dos seguros.

Gráfico 1 - CBOE VIX nos últimos 5 anos. Fonte: Koyfin

É possível observar no gráfico acima que o valor do VIX está muito perto da mínima dos últimos 5
anos, mínima sendo antes da pandemia com o valor de 11,52 e o valor atual 12,45.
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Gráfico 2 - CBOE VIX nos últimos 10 anos. Fonte: Koyfin

Inclusive, o VIX está perto da mínima de 10 anos, que foi de 9,19, como é possível observar no gráfico 2.

Dito isso, eu consigo concluir que o mercado está esperando sim uma inflação mais baixa, mas
continua não esperando um crescimento mais baixo, muito menos uma recessão.

Para concluir, eu gostaria de mencionar que esses são apenas dois cenários dos diversos cenários que
existem para a economia, inclusive os dados recentes estão desenhando o cenário de que o
crescimento ainda não parou, a inflação vai seguir alta e os juros ainda não fizeram seu trabalho.

Comentários sobre o futuro

Para os próximos meses, os dados de atividade econômica são os dados mais importantes, isso incluí
os balanços anuais que serão divulgados nas próximas semanas.

Por fim, eu sigo olhando oportunidades para aproveitar uma eventual queda no mercado e reduzindo
o risco do Komatu Ações Globais.

Gabriel Komatu, CFA

Gestor e CIO da Komatu Gestora de Recursos
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