Carta do time de gestão – novembro de 2023

Visão Macro
Em nossa última carta, dissemos que enxergávamos uma grande assimetria nos mercados de juros brasileiro e
americano, após a forte alta das taxas ocorrida entre julho e outubro. Não víamos nenhuma mudança
significativa no cenário de inflação e atividade que justificasse tal estresse e avisamos que encarávamos isso
como uma oportunidade de mercado e que estávamos nos posicionando para uma reversão desse movimento.
Em novembro, houve uma forte correção nesses mercados de juros, algo que também impulsionou as bolsas
globais.

Consideramos que agora, após essa correção, as curvas de juros voltaram para níveis bem menos assimétricos
(por exemplo, com discussão de corte de juros pelo Fed por volta do segundo trimestre do ano que vem e Selic
terminal ao redor de 9.5% aqui no Brasil). Por isso, decidimos reduzir posições das nossas carteiras neste início
de dezembro. Entendemos que, para as curvas voltarem a cair significativamente dos níveis atuais, é necessário
agora que vejamos sinais mais claros de baixa da atividade e inflação. Sobre isso, teremos a divulgação de dados
importantes nos próximos dias. Particularmente no Brasil, a expectativa para o dado do PIB do 3º trimestre a
ser divulgado no dia 05/12 é que ele já mostre uma pequena contração do produto. Dependendo da magnitude
dessa contração e, levando-se em conta que os dados de alta frequência do 4º trimestre também sugerem uma
probabilidade alta de nova queda do PIB no último trimestre, a narrativa no noticiário sobre uma possível
recessão no Brasil pode ganhar corpo. É claro que duas quedas trimestrais consecutivas do PIB está longe de ser
a medida ideal de uma recessão, principalmente levando-se em conta o bom estado do mercado de trabalho
brasileiro. Mas, dado os elevadíssimos níveis dos juros reais por aqui, a pressão sobre o Banco Central do Brasil
para acelerar os cortes da Selic pode aumentar por conta disso.

Para além dessa discussão cíclica de curto prazo sobre política monetária, alguns temas de mais longo prazo
têm chamado a nossa atenção. É realista esperar que as principais empresas da bolsa americana continuarão
entregando resultados acima do consenso mesmo após a performance estelar dos últimos 10 anos e com todas
as mudanças que estamos vendo no cenário macro dos EUA e global? É possível os emergentes voltarem a
performar bem levando-se em conta o patamar mais modesto em que a economia chinesa tem operado? A
nossa região da América Latina realmente pode mudar de patamar nos próximos anos com o fenômeno do
nearshoring e aumento significativo de exportação de commodities (pré sal no Brasil, Vaca Muerta e Lítio na
Argentina)? Todas essas são questões não triviais para as quais não temos respostas definitivas, mas fazem parte
da nossa discussão interna e, no nosso entender, reduzem a visibilidade do cenário adiante.

Na nossa região, tivemos um evento importante em novembro que foi a derrota contundente do peronismo na
Argentina. Os mercados receberam a eleição de Javier Milei com muita euforia, especialmente na parte de ações
e, em alguma medida, também no mercado de bonds. Não só a vitória de Milei foi positiva, mas também os
seus primeiros passos na montagem do governo são animadores. Na Economia, em particular, MIlei parece ter
se descolado dos economistas que queriam partir para uma rápida (e possivelmente desastrada) dolarização e
entregou o comando do time para Luis Caputo, um economista bastante pragmático e liberal ligado ao ex-
presidente Macri. Já discorremos em cartas anteriores sobre nosso posicionamento no país, que não mudou.
Seguimos carregando bonds (especialmente da província de Buenos Aires) que acreditamos ainda estarem com
muita assimetria, já que vemos um upside relevante no caso do governo MIlei seguir bem nos próximos meses,
combinado com um valor de paridade baixo (talvez perto do nível de recovery) em caso de uma nova
reestruturação. Já zeramos nossa posição em ações argentinas, que agora nos parecem caras, dado que o país
provavelmente terá que passar por um ajuste muito recessivo para estabilizar a inflação.

Agora, acreditamos que essa eleição na Argentina remete a uma reflexão mais geral sobre o esgotamento cada
vez maior dos ideários da esquerda populista em entregar prosperidade na América Latina. Uma pergunta que
sempre fazemos internamente é se em algum momento os países da região conseguirão escapar desse “loop
infinito” de retorno ao populismo de esquerda sempre que algum outro governante tenta fazer reformas no
sentido contrário. Não sabemos a resposta a essa pergunta e, provavelmente a reação mais imediata é que não,
o loop sempre volta. Mas também não nos parece realista imaginar que esse loop possa persistir ad infinitum,
levando o país à completa ruína e acreditamos que a Argentina chegou bem perto desse limite, se é que ele
existe. Se há um país que poderia se tornar um “poster boy” para toda a região no sentido de que desinchar o
estado, liberalizar a economia e privatizar podem trazer resultados bons, esse país seria a Argentina, que
notadamente tem muito mais “low hanging fruits” de inchaço estatal improdutivo do que os outros. Quem sabe,
se desta vez a direita reformista demonstrar habilidade política o suficiente para tornar esse movimento mais
duradouro, poderíamos observar spillovers interessantes também para outros países da região.

Performance
O fundo teve uma alta de 11,42% em novembro, com destaque para o book de juros. Conforme comentamos
na carta de outubro, o mercado tinha exagerado no estresse das curvas de juros, tanto aqui como nos EUA. A
taxa terminal do ciclo de cortes no Brasil estava perto de 11% e acreditávamos que dificilmente a Selic pararia
muito acima desse nível, ao mesmo tempo em que víamos uma possibilidade grande da curva voltar a precificar
Selic terminal de um dígito (clássica assimetria de mercado). Tivemos uma contribuição de 550 bps em juros no
Brasil e de 101 bps nos EUA. Na parte de bonds, tivemos uma contribuição de 291 bps, sendo 221 bps na
Argentina e 70 bps vindos do Brasil.

Posicionamento
Após esse bom desempenho dos mercados de juros em novembro, reduzimos quase que na totalidade nossas
posições aplicadas. Estamos atentos às evoluções no campo político e econômico e temos espaço para adicionar
posições quando as assimetrias estiverem novamente favoráveis. Na parte de ações, reduzimos posições em
alguns papéis específicos e colocamos mais alguns hedges na carteira. Vemos um book com bastante potencial
de alta, mas, nesse momento, preferimos ficar mais no campo relativo com posições compradas e vendidas e
sem posição direcional relevante. Em câmbio, temos um hedge das posições compradas fora do Brasil, mas sem
posição líquida direcional em moedas. A dinâmica do Real nos agrada, com um nível ainda barato e uma balança
comercial apresentando resultados recordes, mas o ambiente político e fiscal conturbado nos leva a não ter
posição direcional na moeda local no momento. Em linhas gerais, entramos em dezembro com uma carteira
menos direcional, mas com posições relativas bastante relevantes e com espaço para adicionar risco, caso o
mercado venha a apresentar assimetrias relevantes novamente.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas