Carta do time de gestão – fevereiro de 2023

Visão Macro
Após uma alta substancial da bolsa americana no início do ano, em fevereiro os mercados internacionais
começaram a colocar em dúvida o cenário róseo que estava sendo precificado para a política monetária
americana. O S&P 500 caiu -2.6% no mês, enquanto o Ibovespa caiu -7.5%, impulsionado também por tropeços
do governo brasileiro na relação com o Banco Central. Mesmo com essas turbulências, nosso fundo
multimercado subiu +2.5% no mês, acumulando +5.6% no ano e +47.6% nos últimos 12 meses. Desde o seu
início, em maio de 2014, o Exploritas Alpha acumula alta de +227.8%, contra +111.5% do CDI.

Na nossa última carta, mencionamos que a bolsa americana vinha precificando um cenário próximo da perfeição
na aterrisagem da política monetária do Fed e que os riscos de desvios desse cenário ou na direção de uma
queda abrupta da atividade ou de uma alta mais persistente do que o esperado da inflação eram substanciais.
Pois bem, vimos em fevereiro o risco se materializar pelo lado da inflação mais alta, o que fez com que a taxa
de juros de 10 anos americana subisse cerca de 50 bps, revertendo toda a queda acumulada no ano. Em termos
de precificação de curto prazo da política monetária, o mercado saiu de uma dúvida sobre fim do ciclo ou não
em março para precificar praticamente mais três altas de 25 bps pelo Fed até junho. Curiosamente, porém, a
bolsa americana reagiu pouco a essa reprecificação dos juros. O equity risk premium segue em níveis muito
baixos num momento em que o ciclo econômico começa a virar e os juros estão elevados, portanto seguimos
vendo riscos para baixo nos ativos de renda variável por lá. Algo parecido acontece na Europa, onde o ciclo de
aperto monetário praticado pelo BCE vai sendo reprecificado para cima devido à persistência da inflação.

Por aqui no Brasil, o Presidente Lula elevou o tom das críticas ao BC mais rápido e de forma mais intensa do que
o esperado, de maneira que se chegou a duvidar em algum momento em meados do mês se Roberto Campos
Neto permaneceria ou não no cargo ou até se a independência do Banco Central estaria ou não ameaçada, com
direito a ruídos da imprensa para todos os lados. Esse stress fez com que a curva de juros local abrisse cerca de
100 bps nos vértices intermediários. Tamanho tiro no pé do governo, com menos de 100 dias de mandato foi
tão surreal que deflagrou uma ação coordenada entre Fazenda, BC e Relações Institucionais para recolocar a
relação em melhores termos a partir de meados do mês. Isso trouxe, até o momento, pouco alívio nos ativos
locais, mas acreditamos que alguma melhora nessa relação adiante pode desinflar um pouco os elevados
prêmios de risco, especialmente na curva de juros brasileira.

É fato que a inflação local continua rodando em patamares altos e que o melhor estado atingido pelo mercado
de trabalho local nos últimos meses pode dificultar a convergência da inflação para suas metas. Mas também é
verdade que o Banco Central opera a política monetária de maneira forward looking e, de fato, temos uma taxa
de juros real ex-ante extremamente elevada num momento onde um aperto substancial de crédito já se faz
notar, tanto para as empresas como para as famílias. Pensando nos próximos meses e juntando isso com a
queda da confiança empresarial e do consumidor que já está em curso, acreditamos que o mercado pode estar
subestimando a força dos vetores negativos sobre a atividade econômica. Há risco de recessão no Brasil já em
2023 e isso certamente irá pesar nas decisões do Banco Central sobre a taxa de juros, mesmo no cenário
institucional difícil em que o BCB opera hoje.
Faz-se notar também que o ministro Haddad prometeu para março a divulgação da proposta de um novo
arcabouço fiscal que irá substituir o finado teto de gastos. Os primeiros sinais emitidos pela imprensa dão conta
de um teto para gastos correntes, o que seria uma sinalização positiva, junto com mais flexibilidade no campo
dos investimentos públicos, mas ainda assim obedecendo a alguma regra geral ou de resultado primário ou de
limites para o nível da dívida. Caso a proposta oficial venha ao longo dessas linhas, acreditamos que há espaço
para descompressão de risco no Brasil. O nível de stress no noticiário político que atingimos em fevereiro foi
muito alto e apenas o retorno a uma mínima normalidade institucional, junto com uma redução de incertezas
do lado fiscal podem ajudar a melhorar a percepção no curto prazo.

No restante da América Latina, vemos um aumento das tensões políticas no México, conforme o governo AMLO
tenta passar reformas polêmicas no instituto eleitoral, embora o quadro macro por lá continue sendo
beneficiado pelo fenômeno do “nearshoring” (rebalanceamento dos parceiros comerciais dos EUA levando em
conta proximidade e geopolítica, o que reduz a dependência da China e beneficia o México). A Colômbia vem
observando uma gradual radicalização do governo de esquerda que vem minando a confiança nos ativos locais,
enquanto o Chile vem adotando políticas um pouco melhores e pode se beneficiar da recuperação chinesa. O
Peru segue enrolado em sua crise política sem fim e a Argentina vem sendo beneficiada pela aproximação das
eleições presidenciais, que pode novamente reduzir o viés de esquerda que assola o país.

Performance
O fundo teve um desempenho positivo de 2.53% em fevereiro, com destaque para o book de juros que
adicionou 132 bps no mês. Tivemos uma posição comprada em inflação implícita que iniciamos e encerramos
dentro do mês, que ajudou com 40% desse ganho e, posteriormente, abrimos posição aplicada na parte
intermediária da curva nominal aproveitando o stress nesse mercado. No livro de ações, nossos hedges
funcionaram e conseguimos proteger a carteira do fundo multimercado: tivemos perdas de 626 bps na parte
comprada e um ganho de 775 bps na parte vendida. No book de bonds, tivemos uma perda de 29 bps no mês.

Posicionamento
Com a queda forte do mercado acionário no mês, o fundo recomprou posições vendidas e adicionou posição
comprada em ações, passando para uma posição comprada líquida de 22%. Temos também uma posição
aplicada em juros no miolo da curva e seguimos com uma posição comprada em dólar através de bonds em
moeda americana sem hedge para o Real. O índice Bovespa caiu 7.5% no mês, mas tivemos várias empresas
com quedas muito mais acentuadas que geraram, na nossa visão, uma oportunidade de termos uma carteira
um pocou mais direcional comprada nesse momento.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas