Carta do time de gestão – março de 2023

Visão Macro
Em nossa última carta, comentamos que estávamos adotando uma postura taticamente mais construtiva com
os ativos brasileiros, que vinham sendo muito castigados em comparação com o resto da América Latina desde
as eleições por conta de uma série de erros do governo. Mais especificamente, mencionamos a curva de juros,
que vinha sendo excessivamente pressionada pela briga do PT com o Banco Central e o mercado acionário, em
especial as empresas mais ligadas à atividade doméstica. Por um tempo, na primeira metade do mês, esse call
funcionou bem, mas no final de março voltamos a ver uma dinâmica muito ruim nos mercados brasileiros,
especialmente a bolsa, que fechou o mês com queda de -2.9% (comparado com +3.5% do S&P 500). Nosso
fundo multimercado recuou -1.0% no mês e acumula +4.5% no ano e +40.6% nos últimos 12 meses.

Quando lembramos que o Ibovespa já havia tido uma queda forte, de -7.5% em fevereiro, o movimento de
pessimismo atual chama ainda mais a atenção. Tínhamos duas premissas básicas sobre o comportamento do
governo em março que poderiam ajudar a provocar alguma descompressão no risco local: (1) que os bombeiros
teriam algum sucesso em reduzir o conflito entre Lula e o Banco Central (já que esse confronto havia atingido
níveis extremos em fevereiro) e (2) que a simples divulgação de um arcabouço fiscal mínimo já reduziria um
pouco a incerteza local pois as perspectivas fiscais haviam ficado demasiado “soltas” após o fim do teto de
gastos (melhor alguma meta fiscal do que nenhuma). Quanto ao ponto (1), por alguns dias no início do mês
pareceu efetivamente haver alguma melhora na relação entre BCB e governo e isso ajudou a performance da
curva de juros naquele momento. Logo após a decisão de manutenção dos juros com um linguagem hawkish,
porém, os ataques voltaram de maneira forte, com rumores inclusive de que o governo poderia ir além e tentar
alguma mudança de composição do BC no Congresso (ação que foi logo descartada pelos presidentes da Câmara
e do Senado).

Quanto ao ponto (2) do arcabouço fiscal, por mais que as metas divulgadas de um primário de 0% do PIB em
2024, +0.5% em 2025 e +1% em 2026 sejam melhores do que o mercado espera hoje (o Focus tem
respectivamente -0.8%, -0.5% e -0.3% para estes anos), a excessiva dependência de um aumento imediato de
receitas trouxe uma incerteza enorme sobre a taxação das empresas da bolsa. Portanto, uma redução da
incerteza quanto à performance fiscal do setor público veio acompanhada de um aumento brutal da incerteza
sobre a taxação do lucro do setor privado. O governo promete divulgar nos próximos dias como pretende
conseguir cerca de 100 bilhões de receitas novas e, nesse momento, poderemos avaliar melhor as
consequências setoriais, mas dois pontos nos parecem claros: (1) será difícil passar um grande aumento de carga
tributária sem contrapartidas com a atual composição do Congresso e (2) qualquer anúncio de grande aumento
de receita que não precise passar pelo Congresso será visto com muita desconfiança pelos agentes.

Em nossa opinião, portanto, o arcabouço fiscal pode rapidamente ter que ser reinventado pelo governo caso
esse aumento de receitas não se mostre factível ao longo de mês de abril e, para manter a credibilidade das
metas de superávit primário já anunciadas, o governo talvez tenha que se voltar mais para medidas de
contenção de gastos adiante. De qualquer forma, abril está se mostrando mais desafiador por conta desses
fatores e, por isso, decidimos reduzir o risco das nossas posições em Brasil no curto prazo em busca de maior
clareza adiante.
Olhando para o nosso portfolio de empresas, temos a sensação de que os níveis atuais de valuations,
especialmente das empresas de infraestrutura e consumo discricionário doméstico, já aguentam muito desaforo
e começam a chamar a atenção dos investidores estrangeiros (a Goldman Sachs soltou recentemente um bom
relatório sobre o assunto, Global Markets Daily: Brazil - Risk Premium has Switched from Rates to Equity, de
28/3). Por isso, temos poucas dúvidas de que, apesar das dificuldades macro, o momento é de estarmos
posicionados nesses setores após as fortes quedas recentes, ao mesmo tempo em que aumentamos um pouco
os hedges para tentarmos atravessar esse momento ruim macro com um pouco menos de volatilidade.

Nos mercados internacionais, após um aumento do risco inflacionário no início do mês, em meados de março o
Fed se viu tendo que combater um início de crise bancária focalizada em dois bancos estaduais de porte médio.
Imediatamente as perspectivas de política monetária reagiram e vemos agora o mercado precificando o fim do
ciclo de alta dos Fed Funds já na próxima reunião. O evento do Credit Suisse na Europa também chamou a
atenção e mostra que o aperto forte de política monetária dos BCs desenvolvidos já vem encontrando as
primeiras vítimas no setor privado. Ao mesmo tempo, porém, não vemos muita clareza nas perspectivas de
queda da inflação adiante e portanto, ainda não nos parece claro que os BCs desenvolvidos poderão afrouxar
suas políticas monetárias tão cedo como os mercados imaginam (no 2º semestre desse ano). Por isso, vemos
em abril um ambiente externo ainda voltado para a aversão ao risco e não o contrário.

Performance
O fundo teve um desempenho negativo de -1.0% durante o mês de março. O book de bonds teve perdas de 117
bps e o book de ações caiu 127 bps (sendo -54 bps vindo de posições compradas e -73 bps vindo de posições
vendidas). Os destaques entre os detratores foram uma posição comprada em IRSA, empresa de propriedades
na Argentina, e uma posição vendida em índice de ações americanas que subtraiu 123 bps no mês. Na parte de
ações no Brasil, tivemos ganhos de 35 bps mesmo operando com uma posição relevante comprada em um mês
em que o índice Ibovespa caiu 2.9%. O destaque positivo do mês se deu em juros, com contribuição de +171
bps para a cota do fundo, refletindo ganhos em uma posição direcional aplicada e também trading em posições
de inclinação da curva.

Posicionamento
Vivemos hoje uma dicotomia interessante no Brasil: vemos um cenário bastante desafiador na parte política e
fiscal, mas começamos a ver ativos a preços muito atrativos que já embutem uma boa parte dos nossos
problemas estruturais. Terminamos o mês com uma posição líquida comprada em ações de 20%, mas com uma
posição comprada em Brasil mais relevante, dada essa dinâmica de preços locais. Estamos revendo esse cenário
com bastante frequência, gostamos e vemos assimetrias importantes nas nossas posições compradas e temos
sido mais ativos na parte de hedges, hora protegendo mais, hora protegendo menos a carteira. Na parte de
juros, terminamos o mês sem posição, mas estamos atentos a oportunidades direcionais e relativas que possam
aparecer adiante. Aumentamos nossa exposição comprada em dólares em 5% durante o mês, terminando
março com uma posição total de 24% em moeda estrangeira.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas