Carta aos Investidores

So Paulo, 10 de janeiro de 2017

They say the darkest hour is right before the dawn Bob Dylan
Caros cotistas,
Em 2016 o Mosaico FIA se valorizou 44,85%, enquanto o Ibovespa subiu 38,94%. Desde
a criao do fundo (julho de 2010) at o final de 2016 o Mosaico FIA teve uma
rentabilidade mdia de 15,2% a.a., versus uma queda mdia do Ibovespa de 0,7% a.a.
no mesmo perodo.
Quem poderia imaginar, h um ano, que, diante da pior crise econmica que se tem
registro no pas, teramos a maior alta do Ibovespa em 7 anos e que nosso fundo teria
sua melhor performance anual desde sua criao?
Alis, o ano de 2016 foi repleto de eventos imprevisveis como o impeachment da
presidente Dilma, a deciso do Reino Unido de sair da Unio Europeia e a eleio de
Trump.
O autor Nassim Taleb cunhou uma expresso para essas ocorrncias extremas, que
mudam brutalmente nossa percepo e que, posteriori, parecem previsveis e bvias.
Ele as chama de Cisnes Negros. Isso porque antes da descoberta da Austrlia,
acreditava-se que s era possvel haver cisnes brancos, dado que at aquele momento
no havia registro de cisnes de outra cor. As aves negras encontradas na Oceania
servem para nos ensinar que uma possibilidade no pode ser descartada simplesmente
porque ela ainda no ocorreu.
Segundo Taleb, os cisnes negros so mais frequentes do que imaginamos (pense, por
exemplo, no atentado de 11/09 ou na crise da Lehman Brothers), o que enfatiza o peso
do acaso em nossas vidas e a baixa acuracidade das projees.
Nesse contexto, os nossos leitores frequentes devem lembrar do tom preocupado da
nossa ltima carta. Nossa carteira refletia essa preocupao com uma posio de caixa
ajustada1 em torno de 45%. Por outro lado, sabamos das nossas limitaes em prever
o futuro e que muitas aes estariam baratas, caso nossa economia voltasse para os
trilhos (algo que aparentava estar relegado a 2019). Por isso, nos propusemos a mudar
de opinio caso as circunstncias mudassem. Em maro, a medida que ficou palpvel a
chance de troca de governo, revertemos parte do nosso conservadorismo. Mesmo assim,
mantivemos ao longo do ano um caixa ajustado mdio de 37% do fundo.
Nossa boa performance deveu-se principalmente a alguns grandes acertos na carteira
de aes (como as posies de Sanepar, Tegma e CVC) e ausncia de contribuies
negativas. Portanto, ficamos satisfeitos de que a nossa seleo de aes proporcionou
um retorno interessante ao mesmo tempo em que nossa posio conservadora de caixa
nos trouxe segurana ao longo do mar de incertezas que vivemos em 2016.

Visando simplificar o texto, estamos chamando de caixa ajustado o somatrio de nossas posies em notas
compromissadas + NTNs + aes de empresas em processo de oferta pblica, apesar dos dois ltimos itens
possurem riscos e volatilidades maiores que a posio de caixa tradicional.

Vale destacarmos o caso da Sanepar, empresa de saneamento do estado do Paran.

Essa ao foi uma das maiores altas da Bovespa no ano (+ 267%) e a principal
contribuinte para nossa performance, respondendo por cerca de 1/5 do nosso retorno
em 2016. Iniciamos uma posio pequena na empresa h cerca de dois anos e vimos
suas aes sofrerem com a crise hdrica de 2015 (apesar do Paran ter passado ileso
pela seca graas abundncia de seus recursos hdricos). Ao mesmo tempo, a tarifa
mdia da empresa subiu 20% em 2016, recompondo parte de sua defasagem histrica
e aumentos de custo. A combinao de receitas em alta e aes deprimidas fez com que
a relao Preo/Lucro da Sanepar estivesse em apenas 2,5x no incio do ano um dos
mltiplos mais baixos que vi na minha carreira. Consequentemente, dobramos nossa
posio para 4% do fundo em maro.
Dali em diante, dois outros eventos propulsionaram a performance da Sanepar: (i) a
evoluo do processo de reviso tarifria, o qual dever assegurar que os grandes
investimentos da empresa tero uma remunerao apropriada e (ii) uma aguardada
oferta de aes que triplicou sua liquidez diria2.
O ano que passou tambm foi bastante positivo em outras frentes. Em setembro eu
passei a fazer parte do conselho fiscal da Sanepar, posto que eu j ocupo na Tegma
desde 2015. A participao nesses conselhos tem sido uma experincia muito
enriquecedora, aprofundando nossos conhecimentos sobre os negcios dessas empresas
e sobre as engrenagens corporativas.
Alm disso, nos tornamos muito mais ativos no aluguel e na venda de opes de compra
de nossas aes. Ganhamos bastante know-how sobre essas atividades, as quais
melhoraram nossos retornos em cerca de 1%. Parece pouco, mas ter um retorno mdio
de 16% a.a. em 20 anos, ao invs de 15% a.a., nos torna 19% mais ricos ao final.
Ademais, tornamos a gesto do nosso caixa mais inteligente, intensificando a compra
de NTN-Bs e de aes em processo de oferta pblica3. Ao acompanharmos com mais
ateno o mercado das NTNs, ganhamos uma noo melhor do custo de oportunidade
das aes. Pudemos perceber que as projees de fluxos de caixa de vrias aes
apontam, nos preos atuais, para taxas de retorno muito prximas (ou at inferiores)
as dos ttulos pblicos. Isso algo que no faz sentido, na nossa opinio, dado o risco
maior incutido nas projees de lucro. Consequentemente, temos no momento cerca de
20% do fundo investidos em NTNs.
Por fim, reforamos a equipe com a vinda do Pedro Wehbe. O Pedro formado em
Engenharia Mecatrnica pela Poli e, antes de se juntar a Mosaico, trabalhou no IFC e RB
Capital. O Pedro tem tido um papel importante na execuo dessas novas estratgias e
na anlise de aes.

Em dezembro/16 ocorreu uma oferta primria e secundria, na qual a empresa captou cerca de R$ 250mm
ao passo que o governo do Paran, a Andrade Gutierrez e o FI Caixa FGP-PR venderam participaes de cerca
de R$ 1.500mm. Em 2014 havia acontecido uma tentativa anterior de se fazer uma oferta de aes da
empresa, a qual foi abortada devido a condies desfavorveis do mercado naquele momento.
3
As ofertas pblicas as quais estamos nos referindo so as OPAs de tag-along (casos de troca de controle, nos
quais o novo controlador deve fazer uma oferta pelas aes dos minoritrios) e/ou OPAs de fechamento de
capital.

Virada a pgina de 2016, o que podemos esperar do ano que chega? Pelo que
discorremos antes sobre o poder do acaso, devemos apenas conjecturar. Isso ainda
mais verdade neste ano em que os cisnes negros eleitos em 2016 tentaro botar seus
ovos.
particularmente incerta qual ser a postura do novo presidente americano. O mercado
tem reagido bem aos possveis cortes de impostos e desregulamentao nos EUA. Por
outro lado, as promessas de campanha de Trump implicam em riscos de uma guerra
comercial, de conflitos geopolticos e de negligncia ambiental.
Alm disso, o sentimento anti-establishment e anti-globalizao no esto presente
apenas nos EUA. Vale lembrar da inusitada deciso dos britnicos de sair da Unio
Europeia e dos italianos que foraram a sada do seu primeiro ministro ao barrar uma
reforma constitucional. Haver, em 2017, eleies nas principais economias europeias e
o risco do contgio populista material.
Por trs da insatisfao dos eleitores americanos e europeus est a piora na distribuio
de renda. O americano mdio est com sua renda estagnada h 30 anos; o aumento de
1,5% a.a da renda per-capita nesse perodo se concentrou, essencialmente, nos 1%
mais ricos. Os europeus so afligidos com o desemprego em massa derivado das
medidas de austeridade implementadas para conter a crise do Euro e tem o desafio de
lidar com as ondas migratrias do Oriente Mdio e norte da frica, num contexto de
terrorismo crescente. Some-se a isso o desenvolvimento de novas tecnologias (como a
inteligncia artificial) que colocam em xeque muitos empregos tradicionais.
Esse pano de fundo um terreno frtil para ideias simplistas como a demonizao da
globalizao e das cadeias de produo, que proporcionaram uma grande simbiose entre
a China e os EUA, sendo um dos principais motores do crescimento das duas maiores
economias do mundo nos ltimos anos.
Aqui no Brasil, por outro lado, temos a chance de adotar uma agenda positiva. Caso
consigamos aprovar a reforma da previdncia sem muitas alteraes em relao ao texto
que foi enviado ao Congresso, teremos dado um passo decisivo na direo da
sustentabilidade das contas pblicas. Obviamente, no estamos falando de uma tarefa
fcil, dado o carter impopular dessa medida e da possvel instabilidade poltica fruto
das delaes premiadas. Por outro lado, a profunda recesso que vivemos tem tirado a
conotao de tabu desta reforma ao mesmo tempo em que o governo tem tido, at o
momento, uma surpreendente fidelidade no Congresso, apesar da sua baixa
popularidade.
Porm, difcil imaginar que teremos um crescimento robusto nos prximos anos. Entre
1980 e 2015, o crescimento mdio do Brasil foi de 2,5% a.a. e grande parte dessa alta
veio do aumento da populao em idade para trabalhar, a qual subiu 2,1% a.a.. Nos
prximos 10 anos, a populao economicamente ativa crescer somente 0,7% a.a..
Some-se a isso o fato de que o Estado, que a parcela menos dinmica da economia,
vem consistentemente aumentando de tamanho nos ltimos 20 anos e chegaremos
concluso de que ser bastante desafiador repetirmos nosso crescimento histrico.
A raiz do nosso fraco crescimento est na baixa produtividade da economia brasileira.
Esse um problema com vrias causas, entre as quais esto (i) baixa qualidade do
ensino (principalmente do ensino mdio), (ii) burocracia, (iii) economia fechada e (iv)
grande concentrao de empresas pequenas e pouco competitivas, as quais sobrevivem

como zumbis debaixo do manto do Estado4. O governo est timidamente comeando a

propor medidas para atenuar esses problemas, como a reforma do ensino mdio e as
medidas do BC para baratear o crdito, mas existe muito por fazer e no devemos
esperar mudanas transformacionais.
Consequentemente, nos parece mais plausvel acreditar que os juros no Brasil se
tornaro mais baixos do que apostar numa retomada vigorosa do crescimento. Esse
pensamento um dos nortes de posies da carteira que convencionamos chamar de
zagueiros; entre elas esto as empresas reguladas (como a Sanepar e Transmisso
Paulista) alm das NTNs. Num outro espectro, temos os nossos atacantes; empresas
cujos negcios so bastante sensveis ao ciclo econmico, como a Tegma (veculos) e
Eztec (imobilirio). A retrao nas vendas dessas empresas foi to intensa que a mera
estabilizao da economia dever lhes render crescimentos robustos.
Complementamos a nossa carteira de aes com uma coleo diversificada de negcios
rentveis, bem geridos e que negociam, na nossa opinio, em valuations atrativos.
Estimamos um ROE mdio para nossa carteira de aes em 2017 de 18% e Preo/Lucro
de 12,5x.
Dito tudo isso, a mensagem que gostaramos de deixar que estamos com a carteira
preparada para diferentes cenrios e a mente aberta para mudar de ideia. Afinal, como
diria John Maynard Keynes: When the facts change, I change my mind. What do you do,
sir?
Um excelente 2017 a todos,

Roberto Knoepfelmacher

Marcos Lisboa e Jos Alexandre Scheinkman discorreram brilhantemente sobre esse tema numa coluna
recente da Folha de So Paulo intitulada As amarras para o crescimento da economia brasileira
http://www1.folha.uol.com.br/ilustrissima/2016/12/1841866-as-amarras-para-o-crescimento-da-economiabrasileira.shtml

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estimativas do gestor. O FUNDO poder estar exposto a significativa concentrao em ativos de poucos
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