Carta do time de gestão – dezembro de 2022

Visão Macro
Em 2022 chegamos ao oitavo ano de existência do Exploritas Alpha America Latina. Nesses primeiros 8 anos,
tivemos 6 anos com retornos superiores ao CDI, um ano com retorno positivo, mas abaixo do CDI (2015) e um
ano com retorno negativo (2020, o ano do Covid), acumulando desde o início um retorno total de CDI + 103.4%.
Dos 6 anos em que tivemos resultados superiores ao CDI, em quatro ocasiões entregamos um resultado superior
a CDI + 10% (CDI + 18.5% em 2014, + 19.6% em 2016, + 10.8% em 2017 e + 30.5% agora em 2022, que foi o
melhor ano da nossa história).

Alguns fatores nos levaram ao ótimo resultado de 2022. Primeiro, tivemos paciência na primeira metade do ano
em não tomar uma posição direcional em bolsa, quando o cenário era muito incerto e os preços não refletiam
corretamente o tamanho dessa incerteza. Nos concentramos em posições relativas na parte de ações e
aproveitamos os momentos de exageros no câmbio e na renda fixa para adotar posições oportunistas nesses
ativos. Também mantivemos uma posição tomada em cupom cambial que se beneficiou da abertura das taxas
de juros americanas, seguindo a alta da inflação por lá. Por volta da metade do ano, quando a bolsa local veio
abaixo de 100 mil pontos, aí sim decidimos adotar uma posição direcional comprada em bolsa local já que o
resultado das empresas vinha bem, as commodities subiam e o Brasil aparecia para o investidor internacional
como uma oportunidade. Nos beneficiamos também de um hedge vendido na bolsa americana, que a partir de
agosto começou a sentir mais os efeitos do aperto monetário. Desde as eleições por aqui, voltamos a focar mais
em posições relativas no Brasil, por exemplo nos aproveitando do patamar muito baixo atingido pelas empresas
de consumo e infraestrutura, ao mesmo tempo que víamos algum exagero na animação com a China e as
commodities metálicas. Conseguimos então mais uma vez obter um bom alpha nos últimos dois meses do ano
comprado em papéis que estruturalmente gostamos ao mesmo tempo em que mantínhamos uma posição
neutra ou vendida no mercado como um todo.

Isso reflete uma característica importante do nosso fundo, que é a de ser um multimercado que pode atuar nos
mercados de câmbio, juros e bonds mas tem uma veia muito forte em ações durante toda sua história. Em geral,
mantemos posições em 20 a 30 papeis locais (entre longs e shorts) e mais 5 a 15 papéis da América Latina ex-
Brasil. Então, mesmo quando não estamos com posições direcionais em bolsa, estamos na verdade adotando
posições grandes relativas em papéis que julgamos apresentar oportunidades muito superiores à média do
mercado. Isso vem através de uma análise minuciosa da nossa equipe, que tem uma longa experiência na
cobertura de equities e bonds na América Latina.

A grande pergunta agora é o que pensamos para 2023 e de onde esperamos extrair mais um bom resultado
para os nossos clientes. 2023 começa com um quadro igualmente desafiador, mas ao mesmo tempo bastante
diferente de 2022. Se no ano que passou o grande risco global era inflacionário e, consequentemente, de fortes
altas da taxa de juros, agora, passado o grande aperto monetário feito praticamente em todo o mundo, o risco
maior parece ser o de recessão. Isso traz um balanço de riscos bastante diferente para nossa carteira adiante.
Por exemplo, se em 2022 a nossa carteira de bonds foi detratora de performance por conta do efeito negativo
da abertura das taxas de juros dos títulos dos governos, agora em 2023 nos parece que a nossa carteira de
bonds surge como o principal candidato a trazer resultados vultosos adiante, conforme os mercados passem a
precificar mais seriamente a hipótese de cortes de juros pelo Fed (algo que vemos como provável que aconteça
entre abril e maio, quando o Fed estiver sinalizando concretamente o fim do atual ciclo de aperto). No caso
brasileiro, a possibilidade de um ciclo de cortes de juros é mais incerta, já que o governo Lula até o momento
não conseguiu apresentar um arcabouço fiscal que gere confiança junto ao mercado, o que tem provocado uma
alta nas expectativas de inflação apesar da perspectiva ruim da atividade econômica. Por isso, iniciamos o ano
sem posições na curva de juros brasileira, nem na curva nominal e nem na real em busca de maior clareza.

Em câmbio, vemos espaço para o Real apreciar por conta de valuation mas, ao mesmo tempo, entendemos que
o governo eleito não tem mandado sinais bons aos investidores, o que deve manter a procura por hedge
patrimonial em patamar elevado. A piora recente das contas externas por conta do aumento da atividade local
(que pressiona as importações e as remessas de lucros e dividendos) e a elevação dos preços dos itens que
importamos também não ajuda no curto prazo a performance do Real, por isso iniciamos o ano com uma
pequena posição comprada em dólares.

No mercado de ações, enxergamos neste início de 2023 muitas oportunidades relativas em papéis que julgamos
estarem muito descontados (especialmente no setor de infraestrutura), mas iniciamos o ano ligeiramente
vendidos no mercado como um todo. O aperto monetário global ainda está apenas começando a produzir
efeitos sobre a atividade econômica, o que deve afetar o lucro das empresas. Mais adiante, porém, quando
tivermos um fechamento mais claro das curvas de juros antecipando uma possível reversão das políticas
monetárias, aí sim poderemos observar alguma diferenciação maior de performances no mercado acionário,
entre as ações mais sensíveis às taxas de juros (principalmente as que entregam muito crescimento em seus
fluxos de caixa) e aquelas mais dependentes das vendas correntes, que sofrerão mais com o quadro recessivo.

Performance
Em dezembro, o Exploritas Alpha teve um desempenho positivo de +3.66%, com destaque para posições fora
do Brasil. Na Argentina, tivemos contribuição positiva de 70 bps, sendo metade dos ganhos em bonds e metade
em uma posição comprada em ações. Na parte de hedge/proteção da carteira, tivemos ganhos de 153 bps em
uma posição vendida em S&P 500 nos EUA. Outras posições compradas em América Latina contribuíram com
20 bps. Em linhas gerais, portanto, tivemos cerca de 2/3 dos nossos ganhos vindo de fora do Brasil no mês.

Com essas contribuições positivas vindo de fora, tivemos ganhos tanto na parte comprada (7 bps) como na parte
vendida em ações (322 bps). Na segunda metade do mês, cobrimos alguns shorts e adicionamos algumas
posições compradas no Brasil que ajudaram na performance, à medida que o índice de ações local se recuperou.

Posicionamento
Como comentamos acima, o cenário doméstico no Brasil não está muito convidativo e iniciamos o ano sem
grandes posições direcionais estruturais. Possuímos, porém, muitas posições relativas em ações no nosso
portfólio, que oferecem alguma proteção em meio a um quadro macro conturbado. Na medida em que os
preços locais se movam e as assimetrias apareçam, podemos voltar a ter posições direcionais táticas de curto
prazo visando um retorno maior para o fundo. No resto da América Latina, seguimos com posições direcionais
compradas em papéis que julgamos estarem em níveis muito atrativos.

Como sempre, estamos disponíveis para maiores esclarecimentos,

Time Exploritas