Publicado em 05.02.

2020

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A Moura Dubeux Engenharia busca realizar um IPO no qual irá oferecer
ações ordinárias, por meio de uma distribuição 100% primária, sob o
código de negociação MDNE3, no segmento do Novo Mercado da B3.
Portanto, não haverá distribuição secundária. A oferta é destinada tanto
aos investidores do varejo quanto aos investidores institucionais.

Inicialmente, serão ofertadas aproximadamente 51,15 milhões de ações

ordinárias. Dependendo da demanda, a oferta poderá ser acrescida de um
lote adicional de cerca de 10,23 milhões de papéis (20% do total de ações
inicialmente ofertadas). Além disso, a oferta também poderá ser acrescida
de um lote suplementar de 15% do total de ações inicialmente ofertadas.

Vale destacar que as ações dos lotes adicional e suplementar serão

oferecidas nas mesmas condições e ao mesmo preço das ações
inicialmente ofertadas. A composição atual do capital social da companhia
é de aproximadamente 26,76 milhões de ações. Após a oferta, portanto, a
composição ficará entre 77,9 milhões e 95,8 milhões de ações, a depender
da colocação dos lotes adicional e suplementar.

É estimado que o preço de cada ação estará situado numa faixa indicativa,
que vai de R$ 17,00 a R$ 21,00. No ponto médio desta faixa (R$ 19,00), a
oferta movimentará cerca de R$ 971,9 milhões, sem contar com os lotes
suplementar e adicional. Numa situação mais otimista, caso a oferta seja
fixada no topo da faixa (R$ 21,00) e os lotes adicional e suplementar sejam

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ofertados completamente, a companhia poderá movimentar cerca de R$
1,45 bilhão.

É interessante observar dois pontos:

 A faixa é meramente indicativa, podendo o preço por ação ser fixado

acima ou abaixo dela.

 O valor movimentado na oferta – ainda que seja uma oferta primária

– não será completamente repassado à companhia, uma vez que
existem custos da operação e comissões aos coordenadores da
oferta. A seguir, temos uma tabela com os custos da situação
hipotética em que há a colocação da totalidade das ações da oferta,
considerando também as ações dos lotes adicional e suplementar,
com base no preço por ação de R$ 19,00.

Fonte: Prospecto Preliminar

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Dos recursos líquidos oriundos da oferta, a Moura Dubeux planeja utilizar
10% para reforço de caixa e o restante para redução do nível de
endividamento. A companhia considerou esta configuração para o caso do
preço por ação ser estabelecido em R$ 19,00.

O período de reserva será encerrado no dia 07 de fevereiro de 2020 e o

início da negociação das ações é previsto para ocorrer em 12 de fevereiro
de 2020.

A Moura Dubeux atua há mais de 30 anos no mercado de edifícios de luxo

e alto padrão. Ela possui também uma forte presença em flats, hotéis e
resorts. A companhia já construiu mais de 3,5 milhões de metros
quadrados, compreendendo mais de 20 mil unidades em 217
empreendimentos.

Fonte: Website Moura Dubeux

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Suas atividades tiveram início em Pernambuco, mas ela também atua em
Alagoas, Bahia, Rio Grande do Norte e Ceará.

A concepção da empresa se deu em 1983, quando os irmãos Aluísio,

Gustavo e Marcos José Moura Dubeux lançaram o projeto de construção
de um edifício de luxo. Eles almejavam ter bons apartamentos para morar
e conseguiram cativar alguns amigos para participar da empreitada.

Seu primeiro empreendimento foi entregue em 1990. Ainda no início desta

década, a companhia lançou outros empreendimentos na orla da Praia de
Boa Viagem, em Recife (PE).

Em 1994, entregou seu primeiro empreendimento comercial e quatro

edifícios, todos em Recife. No ano seguinte, começou a diversificar os
bairros nos quais construía. Ao final da década de 90, teve uma de suas
construções premiadas.

Em 2003, a Moura Dubeux entregou um edifício que era considerado o

mais alto de Pernambuco até então. Em 2004, foi eleita a marca mais
lembrada de Pernambuco, ano que também marcou sua entrada no
segmento de “segunda residência”, que compreende hotéis e flats com
serviços.

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 Fonte: Website Moura Dubeux

Em 2006, a empresa entregou 11 empreendimentos, com mais de 500

unidades ao todo. Neste mesmo ano, criou a marca Vivex, para ampliar a
participação em produtos econômicos e de médio padrão.

De acordo com uma pesquisa da UBS, de 2018, a companhia é a maior

incorporadora na região Nordeste, sendo a primeira em market share
(participação de mercado) em Recife, Fortaleza e Natal, figurando entre as
primeiras em Salvador.

Por fim, vale destacar que a empresa apresentava grande parte da sua
receita proveniente da incorporação. No entanto, ultimamente, ela vem
diversificando essa fonte, de modo que o segmento “obras por
administração” passou a representar parte significativa da receita.

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 Fonte: Formulário de Referência

A Moura Dubeux é a maior incorporadora imobiliária da região Nordeste,

além de ser líder no segmento de edifícios de luxo e alto padrão em
Pernambuco, pelo critério de metros quadrados entregues.

Por conta da sua forte posição na região Nordeste, acreditamos que é

possível considerar uma vantagem competitiva geográfica para a Moura
Dubeux, uma vez que ela possui bastante experiência em sua região de
atuação.

Isso faz com que se destaque em relação às concorrentes, uma vez que
consegue antecipar determinadas tendências. Além disso, possui um
conhecimento bastante refinado acerca da cultura de seu público-alvo.

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Além deste aspecto, não enxergamos nenhuma outra vantagem
competitiva que seja capaz de proteger a companhia de maneira
significativa.

Para o IPO, foram divulgados no prospecto os resultados de 2016 até os

primeiros nove meses de 2019. Na próxima página, você confere a
evolução da receita líquida de 2016 até o último exercício divulgado:

Receita Líquida

R$ 602.816,00 R$ 609.610,00

R$ 359.960,00
R$ 311.097,00

2016 2017 2018 Jan-Set 2019

Fonte: Prospecto / Elaboração: Suno Research

A empresa não apresentou uma constância em sua evolução de receita

líquida nos últimos anos. Em 2017, houve um pequeno crescimento em
relação a 2016. Porém, 2018 foi um ano de forte queda.

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Para 2019, a companhia poderá superar a receita do último ano, porém
ainda deve ficar abaixo tanto de 2016 quanto de 2017.

Quando observamos o Ebitda (lucro antes do pagamento de juros e da

contabilização da depreciação e amortização), a inconstância não some.
Veja abaixo o Ebitda de 2016 até o exercício de 2019:

Ebitda

R$ 107.321,00

R$ 79.167,00

R$ 3.619,00

2016 2017 2018 Jan-Set 2019

(R$45.243,00)

Fonte: Prospecto / Elaboração: Suno Research

Em relação ao lucro líquido, o histórico torna-se ainda pior nos últimos 4

exercícios, com prejuízo. O lucro líquido reportado em 2017 (de apenas R$
10 milhões) foi muito pequeno se compararmos com a média dos
prejuízos, que foi de R$ 128 milhões.

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 Lucro Líquido (Prejuízo)

R$ 10.690,00

2016 2017 2018 Jan-Set 2019

-R$ 68.014,00

-R$ 119.256,00

-R$ 198.379,00

Fonte: Prospecto / Elaboração: Suno Research

Apesar da companhia só detalhar seus resultados a partir de 2016 no

prospecto do IPO, através do Economatica pudemos obter os resultados de
períodos anteriores, já que a empresa possui registro na CVM a mais de
uma década. Observando os resultados, desde 2012, podemos realizar
algumas observações interessantes:

Fonte: Economatica

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No primeiro painel, percebemos que no passado a companhia já obteve
uma receita líquida muito maior do que a atual (inferior a R$ 400 milhões),
chegando a atingir quase R$ 1 bilhão. As suas margens também tiveram
forte queda.

Já no segundo painel, percebemos que o resultado líquido da companhia

também já foi melhor, chegando a lucrar R$ 200 milhões, comparado a um
prejuízo atual de cerca de R$ 100 milhões.

Por fim, no terceiro painel, percebemos na linha vermelha o crescimento

da dívida líquida, que multiplicou por 6 vezes ao longo de 10 anos. Além
disso, a área amarela representa o endividamento de curto prazo
(praticamente o endividamento completo da companhia). Por essa razão, a
empresa realiza o IPO quase que exclusivamente para quitar dívidas.

Em relação às perspectivas futuras, o cenário macroeconômico é bom para

a Moura Dubeux e para a construção civil como um todo. Sabemos que
este é um setor extremamente sensível à economia brasileira. Isto é,
quando a economia do país vai bem, o setor consegue acelerar a sua
receita de forma muito rápida.

Por outro lado, quando a economia brasileira não vai bem, o setor também
passa por muitas dificuldades, já que as famílias adiam a compra de
imóveis. Nos últimos anos, com crescimento muito baixo ou até queda do
PIB, boa parte das companhias de construção civil sofreram bastante. Com
a Moura Dubeux não foi diferente.

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No entanto, mesmo na crise, a companhia ainda conseguiu um lançamento
relevante entre 2010 e 2019. Abaixo, estão os valores de vendas separados
por estado:

Fonte: Prospecto

Com a aceleração da economia (veja abaixo a expectativa do PIB),

esperamos que a Moura Dubeux também acelere o seu volume de
lançamentos.

Fonte: Prospecto

A taxa de juros em seu patamar mínimo histórico também é outro ponto

que nos faz concluir que as perspectivas futuras para o setor de construção

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civil são boas. Quase todos os imóveis são comprados com financiamento e
o pagamento à vista é algo raro.

Antigamente, para financiar imóveis, os clientes tinham de recorrer a taxas

de juros extremamente abusivas, que poderiam chegar a 20% ao ano.
Atualmente, as condições de financiamento estão bem mais atrativas, com
o piso do financiamento sendo tão baixo quanto IPCA+ 2,95%. Esse
patamar de taxas de juros tende a impulsionar o setor de construção como
um todo e, assim, favorecer a Moura Dubeux.

Concluímos que, embora o histórico de resultados dos últimos anos não

seja extremamente positivo, as perspectivas do setor para os próximos
anos são melhores. Em outras palavras, a empresa irá contar com o “vento
a favor”, ao contrário do que ocorreu nos últimos anos, dependendo de
sua capacidade de execução para gerar lucros recorrentes aos acionistas.

No geral, os “fatores de risco” dos prospectos de IPO são bastante

burocráticos. No entanto, neste relatório em especial, um dos pontos nos
chamou a atenção, e ele é o primeiro que iremos destacar a seguir:

 Os auditores identificaram, nas demonstrações contábeis,

“deficiências significativas nos controles internos” da companhia,
referentes ao resultado de 2018 e aos primeiros nove meses de

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 2019. De acordo com o prospecto, não há garantia de que a empresa
irá conseguir corrigir tais falhas.

 O nível de endividamento pode afetar significativamente os

resultados líquidos da empresa, que possui atualmente um balanço
extremamente alavancado. O resultado financeiro negativo tem
atrapalhado o lucro líquido da companhia. Com os recursos oriundos
da oferta, ela irá quitar as dívidas, mas nada impede que possa se
alavancar de forma excessiva novamente no futuro.

 O reconhecimento de receita da empresa se dá de acordo com a

evolução de sua construção. O método contábil do setor implica que,
à medida que a construção de um empreendimento progrida, a
empresa reconheça a receita estimada em seus resultados. Porém,
não há garantias de que esta receita vá ser realizada no futuro,
podendo a empresa ter lucros efetivos menores do que os
inicialmente estimados.

Como a Moura Dubeux possui um histórico inconstante nos últimos anos,

além de um balanço patrimonial que apresenta alto endividamento
atualmente, estaríamos dispostos a recomendar o ativo apenas em caso de
um valuation extremamente atrativo.

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De fato, a empresa possui um desconto quando comparamos o seu valor
patrimonial em relação a outras companhias do mesmo setor:

P/VPA

3,39

2,94
2,67
2,39

1,85 1,80 1,90

1,44

CYRE3 DIRR3 EZTC3 JHSF3 MRVE3 TEND3 TRIS3 MDNE3

Fonte: Economatica / Elaboração: Suno Research

Porém, cabe aqui contextualizar tais múltiplos. Todas essas empresas

acima, exceto a Moura Dubeux, possuem uma rentabilidade sobre o
patrimônio líquido (ROE) positiva relevante, variando entre 7% e 18,7%.

Já a Moura Dubeux, em função dos seus sucessivos prejuízos, possui uma

rentabilidade sobre o patrimônio líquido negativa. Sendo assim, esperamos
que a relação preço/valor patrimonial (P/VP) venha com um bom desconto,
levando em consideração também a situação frágil do balanço da empresa.

Através da Economatica, elaboramos o histórico de ROE dos últimos 5 anos

da empresa. Lembrando que, quanto maior for o retorno sobre o
patrimônio líquido, mais efetiva é a companhia em gerar lucros. Confira
como a Moura Dubeux teve apenas ROE negativo nos últimos 5 anos.

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 ROE médio dos últimos 5 anos

12,81%
10,01% 10,41%
8,00%
2,05%
4,26% 0,69%

CYRE3 DIRR3 EZTC3 JHSF3 MRVE3 TEND3 TRIS3 MDNE3

-28,99%

Fonte: Economatica / Elaboração: Suno Research

Portanto, este desconto no valor patrimonial é justificável, mas não é

suficiente para recomendarmos a ação. Ao analisarmos o valor de mercado
da empresa e compararmos em relação à sua receita, percebemos que a
Moura Dubeux não possui desconto em relação a vários de seus pares,
como pode ser visto abaixo:

PSR

17,1

7,3

4,17
3,1 3,3
1,7 1,9
1,5
CYRE3 DIRR3 EZTC3 JHSF3 MRVE3 TEND3 TRIS3 MDNE3

Fonte: Economatica / Elaboração: Suno Research

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Lembrando que o IPO da empresa é 90% para quitar dívidas e 10% para
reforço de caixa. Então, ela não irá adquirir novos terrenos com os recursos
da oferta, o que poderia aumentar a sua receita. Por isso, nos parece
excessivo pagar um múltiplo maior pela receita de Moura Dubeux do que
de outras empresas do mesmo setor já mais bem estabelecidas, como
Cyrela, MRV e Trisul.

A Moura Dubeux é uma empresa líder no seu segmento em sua região de

atuação, focando na área de imóveis de luxo nas principais praças do
Nordeste. Nos últimos anos, apresentou resultados bastante voláteis e está
com uma situação patrimonial bastante frágil. O montante captado no IPO
será integralmente utilizado para melhorar o balanço patrimonial da
empresa e não serão adquiridos novos terrenos com esses recursos.

Em função do histórico volátil, da situação patrimonial frágil e da não

existência de desconto suficiente na ação que nos justifique correr o risco,
nossa recomendação é a de não aderir ao IPO. No entanto, manteremos a
empresa em nosso radar. Caso a situação patrimonial melhore e a
companhia retome o caminho da lucratividade sustentável, iremos
reavaliar a decisão sobre as ações da Moura Dubeux.

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Disclaimer
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