Comunicado à Imprensa

Ratings da Direcional Engenharia S.A.

e de sua 6ª emissão de debêntures
perspectiva ANALISTA PRINCIPAL

estável Marcelo Pappiani, CFA

São Paulo
55 (11) 3039-9753
16 de março de 2021 marcelo.pappiani
@spglobal.com

Resumo da Ação de Rating CONTATO ANALÍTICO ADICIONAL

− A Direcional Engenharia S.A. (Direcional) é uma das maiores empresas de construção civil do Wendell Sacramoni, CFA
Brasil, com lançamentos de aproximadamente 10 mil unidades, totalizando um valor geral de São Paulo
vendas (VGV) e receita líquida de R$ 1,5 bilhão em 2020. 55 (11) 3039-4855
wendell.sacramoni
− A empresa vem reportando fortes resultados, apesar da pandemia da COVID-19, com vendas @spglobal.com
líquidas recordes e margem bruta e geração de caixa robustas em 2020. Acreditamos que a
Direcional continuará apresentando bons resultados durante os próximos anos, apesar das
incertezas com relação à performance do setor após o fim de benefícios anticíclicos do LÍDER DO COMITÊ DE RATING
governo, como o auxílio emergencial, e as carências dadas pelos bancos públicos e privados
Wendell Sacramoni, CFA
aos consumidores.
São Paulo
− Como ajustamos as métricas de crédito para incluir as permutas financeiras relacionadas a 55 (11) 3039-4855
aquisições de terrenos, esperamos que a alavancagem da Direcional, medida pela média de wendell.sacramoni
cinco anos (2019-2023) de dívida líquida ajustada sobre capital, fique próxima a 55%, @spglobal.com
enquanto a geração interna de caixa (FFO - funds from operations) sobre dívida líquida ajustada
deve ficar entre 10%-16%.
− Em 16 de março de 2021, a S&P Global Ratings elevou seus ratings de crédito de emissor e de
emissão na Escala Nacional Brasil atribuídos à Direcional e à sua 6ª emissão de debênture de
. O rating de recuperação 3 das debêntures segue inalterado, indicando
nossa expectativa de uma recuperação de 50% para os credores em um cenário hipotético de
default.

− A perspectiva estável baseia-se em nossa expectativa de que a empresa manterá bons níveis
de vendas e geração de caixa, principalmente no segmento de baixa renda, mesmo diante de
um cenário de incertezas políticas e macroeconômicas.

Fundamento da Ação de Rating

A Direcional deve continuar apresentando forte geração de caixa e boa eficiência operacional.
Conforme comentamos em nosso último relatório (vide ), a empresa vem
reportando recordes de vendas líquidas e geração de caixa, além de melhoria na velocidade de
vendas, queda nos distratos e margens brutas superiores às do mercado, mesmo diante do cenário
da pandemia. Não esperamos maiores oscilações nas margens e acreditamos que a Direcional
ganhará participação de mercado nas regiões em que atua, dado que as empresas de menor escala
devem sofrer mais com a pandemia. Apesar da queda de 10% nos lançamentos de 2020
comparado com 2019, a empresa deve retomar os lançamentos gradualmente, atingindo VGV

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lançado de cerca de R$ 2,5 bilhões em 2021, considerando sua expansão para a média renda, à
medida que as incertezas do atual cenário econômico se dissipem.

Vendas continuam crescendo mesmo após término do auxílio emergencial. O setor de construção
civil brasileiro, sobretudo o segmento de baixa renda, tem se demonstrado bastante resiliente à
atual crise, devido principalmente às taxas de juros para financiamento imobiliário, que estão nos
patamares mais baixos historicamente (média de 6,5%-7,5% ao ano). Outros fatores que
contribuíram para isso foram o auxílio emergencial do governo federal e as carências para
pagamentos de juros e principais dos financiamentos imobiliários concedidas pelos bancos
públicos e privados aos consumidores. Também acreditamos que os retornos dos imóveis se
tornaram mais atrativos, dado que a taxa básica de juros (SELIC) também está em seu patamar
histórico mais baixo (2% ao ano). Acreditamos que o fato da parcela de financiamento do imóvel no
programa Casa Verde Amarela (CVA) ser próxima ao valor de um aluguel estimula a decisão de uma
família comprar sua primeira casa. Como o programa se manteve operante em diferentes governos,
acreditamos que essa dinâmica se manterá no curto e médio prazo.

Rentabilidade deve permanecer alta ao longo dos próximos anos. A Direcional teve sua
rentabilidade afetada em 2016 e 2017, quando ainda operava nos segmentos de média-alta renda
e corporativo (MAC), além da faixa 1 do programa Minha Casa Minha Vida. Tais segmentos
apresentaram resultados muito fracos e foram vendidos a fundos imobiliários ou descontinuados,
de modo a permitir uma retomada das altas taxas de retorno. Em 2019, a empresa já começou a
apresentar rentabilidade compatível com seu nível operacional e deve manter os patamares atuais
de 15% e 7% de margem EBITDA e retorno sobre capital, respectivamente, nos próximos anos, em
linha com seus principais concorrentes, a MRV Engenharia e Participações S.A. e Construtora
Tenda S.A., que apresentam índices próximos a 18% e 10%.

A empresa fortaleceu ainda mais sua liquidez, mas as métricas ajustadas continuam ligeiramente
superiores às de seus pares. Em 31 de dezembro de 2020, a empresa possuía um perfil de dívida com
prazo médio superior a 3 anos e esperamos que mantenha uma posição de liquidez robusta e que
cubra suas obrigações de curto e médio prazo com ampla folga, possibilitado pela expressiva geração
de caixa. Ajustamos as métricas de crédito de todas as empresas de construção civil brasileiras
incluindo as permutas financeiras para aquisição de terrenos por consideramos estas como uma
maneira de as empresas financiarem seus bancos de terrenos e manter comparabilidade entre elas .
Dessa forma, projetamos que a média de cinco anos (2019-2023) da métricas de crédito da Direcional,
medida pelo índice de dívida líquida ajustada sobre capital, fique próxima a 55%. No entanto, seu fluxo
de caixa operacional traz conforto para elevarmos seu rating, visto que esses ajustes de dívidas são
mais flexíveis que uma dívida financeira.
Média renda pode funcionar como motor de crescimento num cenário de juros ainda baixos. Com a
expectativa de alta de juros, mesmo que gradativa, o setor de média renda operado pela subsidiária
Riva Incorporadora, que hoje corresponde a 30% das receitas da Direcional, pode sofrer certo
impacto caso as taxas aplicadas pelo SBPE (Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo) deixem
de ser vantajosas. No entanto, como a Direcional possui um banco de terrenos robusto e adaptável a
ambos os segmentos em que atua, pode migrar parte de seus projetos para a baixa renda, que deve
continuar com taxas atrativas dentro do programa CVA, subsidiado pelo FGTS. Permanecendo um
cenário de juros relativamente baixos, o segmento se mostrou muito rentável e deve ser o principal
vetor de crescimento da companhia nos próximos anos.

Perspectiva
A perspectiva estável reflete nossa expectativa de que a empresa manterá sólidas vendas e um
fluxo de lançamentos condizente com o cenário prevalente, ou seja, acreditamos que a empresa
manterá prudência antes de lançar projetos que não sejam rentáveis e que possam consumir
caixa no futuro. Além disso, esperamos que a companhia mantenha sua posição de liquidez e
perfil de dívida alongado, trazendo mais conforto às suas operações.

Cenário de rebaixamento
Poderemos rebaixar os ratings da Direcional nos próximos 12 meses caso a economia se
deteriore, impactando a taxa de emprego no país e a renda do público-alvo da empresa, além do

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fim das medidas anticíclicas adotadas pelo governo, que podem resultar em efeitos negativos nos
lançamentos, vendas e recebíveis da Direcional. Nesse cenário, poderíamos ver uma queda
significativa na geração de caixa e aumento das métricas de crédito, com dívida líquida ajustada
sobre capital acima de 55% e geração interna de caixa (FFO funds from operations) sobre dívida
próximo ou abaixo de 6%.

Descrição da Empresa
A Direcional Engenharia S.A. é uma das maiores incorporadoras brasileiras , com foco no segmento de
residências populares enquadradas nas faixas 2 e 3 do programa federal de habitação Casa Verde
Amarela. A empresa tem expandido gradualmente suas operações voltadas ao segmento de média-baixa
renda através de sua subsidiária Riva Incorporadora. A empresa é listada Novo Mercado da B3 S.A.-
Brasil, Bolsa, Balcão, e atualmente é controlada pela família Gontijo, que detém aproximadamente 45%
das ações.

Nosso Cenário de Caso-Base

− Inflação média no Brasil de 4% em 2021 e 3,5% em 2022 e 2023;
− Taxa básica de juros média de 4,75% em 2021 e 5,5% em 2022 e 2023;

− Receita líquida de R$ 1,7 bilhão em 2021, R$ 2 bilhões em 2022 e R$ 2,3 bilhões em 2023,
refletindo a retomada de lançamentos, venda de estoques e estratégia de expansão do seu
segmento de média renda;

− Distratos em queda representando menos de 10% das vendas brutas;

− Margem bruta estável de cerca de 36%;

− Margem EBITDA próxima de 15% em 2021 e 2022, melhorando gradualmente para 17% em
2025;
− Investimentos (capex) anual em torno de R$ 50 milhões por ano;
− Pagamento de dividendos de R$ 100 milhões durante os próximos 12 meses.

Principais métricas:
Com base nas premissas acima, chegamos às seguintes métricas médias de crédito (2019-2023):
− FFO sobre dívida entre 10%-16%;
− Fluxo de caixa operacional (CFO - cash flow from operations) sobre dívida entre 10%-14%;

− Dívida sobre capital entre 45%-55%.

Liquidez
Avaliamos a liquidez da Direcional como adequada, pois suas fontes de recursos excederão os
usos em mais de 2,0x nos próximos 12 meses. Além disso, esperamos que a diferença entre fontes
e usos se mantenha positiva ainda que o EBITDA se reduza 30% comparado com nosso cenário-
base de projeção, e que a empresa mantenha o sólido relacionamento com os bancos brasileiros.

Principais fontes de liquidez:

− Posição de caixa de R$ 927 milhões em 31 de dezembro de 2020;

− FFO projetado em torno de R$ 220 milhões nos próximos 12 meses.

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Principais usos de liquidez:

− Vencimentos de dívida de curto prazo de R$ 220 milhões;

− Capex projetado próximo a R$ 50 milhões nos próximos 12 meses;

− Dividendos a pagar de cerca de R$ 110 milhões nos próximos 12 meses.

Cláusulas Contratuais Restritivas (Covenants)

A Direcional possui uma cláusula restritiva de dívida líquida sobre patrimônio líquido menor ou
igual a 50%. A empresa esteve em conformidade com esse covenant nos últimos anos, e
esperamos que mantenha um colchão confortável para atendê-lo nos próximos anos.

Ratings de Emissão - Análise de Recuperação

Principais fatores analíticos

Elevamos o rating da 6ª emissão de debêntures senior unsecured da Direcional de para
, no mesmo nível do nosso rating de crédito de emissor da empresa. O rating de
da emissão segue inalterado, indicando nossa expectativa de recuperação de 50%
para os credores das debêntures no caso de default.

Em nosso cenário hipotético, o default ocorreria em 2025 em decorrência de uma deterioração na

economia brasileira e de redução do programa Casa Verde Amarela, que levaria a um alto nível de
distratos, atraso nos repasses e na cobrança de recebíveis, queda nas vendas e dificuldade para
vender os estoques, reduzindo assim a geração de caixa da empresa. Além disso, consideramos
que a Direcional seria liquidada nesse cenário pelo fato de operar em uma indústria intensiva em
ativos.

Default simulado e premissas de avaliação

− Ano simulado do default: 2025

− Redução de 25% no estoque, com taxas de realização de 50% para terrenos, 60% para obras
em andamento e 65% para obras concluídas.
− Redução de 25% nos investimentos em afiliadas, com taxa de realização de 50%.
− Redução de 20% nas contas a receber, com taxa de realização de 65%.

Estrutura de prioridade de pagamento (waterfall)

− Valor líquido da empresa estimado em R$ 1,5 bilhão após 5% de corte de custos
administrativos.
− Dívida prioritária de R$ 60 milhões relativa às obrigações trabalhistas.
− Dívida senior unsecured (debêntures e outras dívidas e obrigações relacionadas a aquisições de
terrenos) estimadas em R$ 2,7 bilhões.
− Expectativa de 50% de recuperação para as debêntures senior unsecured.

* Todos os montantes de dívida incluem seis meses de juros pré-petição.

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Tabela de Classificação de Ratings

Rating de Crédito de Emissor
Escala Nacional Brasil brAAA/Estável/--
Risco de negócios Regular
Risco-país Moderadamente alto
Risco da indústria Moderadamente alto
Posição competitiva Regular
Risco financeiro Agressivo
Fluxo de caixa/Alavancagem Agressivo
Modificadores
Diversificação/Efeito-portfólio Neutra
Estrutura de capital Neutra
Liquidez Adequada
Política financeira Neutra
Administração e governança Regular
Análise de ratings comparáveis Positiva

Certos termos utilizados neste relatório, particularmente certos adjetivos usados para expressar nossa visão sobre os fatores que são
relevantes para os ratings, têm significados específicos que lhes são atribuídos em nossos Critérios e, por isso, devem se r lidos em
conjunto com tais Critérios. Consulte os Critérios de Rating em www.standardandpoors.com.br para mais informações. Informações
detalhadas estão disponíveis aos assinantes do RatingsDirect no site www.capitaliq.com. Todos os ratings afetados por esta ação de
rating são disponibilizados no site público da S&P Global Ratings em www.standardandpoors.com. Utilize a caixa de pesquisa localizada
na coluna à esquerda no site.

Critérios e Artigos Relacionados

Critérios
− Critério | Corporações | Geral: Metodologia corporativa: Índices e ajustes, 1 de abril de 2019.

− Critério de ratings de recuperação para emissores corporativos avaliados com grau

especulativo, 7 de dezembro de 2016.
− Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais , 16 de
dezembro de 2014.
− Principais Fatores de Crédito para a Indústria de Construção Residencial e Desenvolvimento
Imobiliário, 3 de fevereiro de 2014.

− Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013.

− Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de 2013.

− Metodologia: Fatores de créditos relativos à administração e governança para entidades

corporativas, 13 de novembro de 2012.
− Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013.
− Princípios dos Ratings de Crédito, 16 de fevereiro de 2011.

− Critério Geral: Metodologia de rating de grupo, 1 de julho de 2019.

− Metodologia de ratings de crédito nas escalas nacionais e regionais , 25 de junho de 2018.

Artigos
− Definições de Ratings da S&P Global Ratings

−
ositiva, 15 de setembro de 2020

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EMISSOR DATA DE ATRIBUIÇÃO DO RATING INICIAL DATA DA AÇÃO ANTERIOR DE RATING

DIRECIONAL ENGENHARIA S.A.

Ratings de Crédito de Emissor

Escala Nacional Brasil 15 de setembro de 2020 15 de setembro de 2020

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− Política de Monitoramento

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A S&P Global Ratings publica a lista de conflitos de Conflitos de
Interesse Instrução Nº 521/2012, Artigo 16 XII www.standardandpoors.com.br.

Faixa limite de 5%

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A S&P Global Ratings Brasil publica em seu Formulário de Referência apresentado em

http://www.standardandpoors.com/pt_LA/web/g uest/regulatory/disclosures o nome das entidades
responsáveis por mais de 5% de suas receitas anuais.

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subsequente é publicada. Portanto, as informações regulatórias apresentadas neste relatório podem
não refletir as mudanças que podem ocorrer durante o período posterior à publicação de tais
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Crédito.

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