BTG Pactual Equity Research

Prévia: Saúde | 2T23

12/07/2023

BTG Pactual Equity Research

Saúde 12 de Julho de 2023

Analistas

Resultados razoáveis no segundo Samuel Alves

Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
trimestre no setor de saúde Yan Cesquim
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Prévia do segundo trimestre: RDOR e ODPV devem ser os melhores
Marcel Zambello
resultados.
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Apresentamos aqui as nossas estimativas preliminares do segundo
trimestre para o setor de saúde. Prevemos resultados razoáveis neste
trimestre. Normalmente, a sazonalidade do segundo trimestre não é boa
para as operadoras (mais síndromes respiratórias no inverno e mais dias
úteis), mas é para os provedores, que geralmente se beneficiam de
volumes maiores. No entanto, essa dinâmica pode não ser verdadeira
para todas as empresas, pois os microfatores podem se desviar das
tendências macro mais amplas desta vez (menor índice de sinistralidade
t/t na SULA e ODPV). Nesse cenário, vemos a RDOR e ODPV superando
os seus pares, apresentando sólido crescimento de receita e EBITDA,
enquanto HAPV e QUAL devem ficar atrás de seus pares, com EBITDA e
resultados financeiros sob pressão.

Hospitais são o destaque

Hospitais: Esperamos melhores números operacionais, com taxas de
ocupação e margens mais altas trimestre/trimestre, impulsionadas por
uma melhor alavancagem operacional. As operações hospitalares de
RDOR, MATD e DASA devem ter desempenho semelhante. Operadoras:
aumentos de preços de dois dígitos provavelmente garantirão um forte
crescimento da receita, embora a sinistralidade acelere este trimestre. No
HAPV, os aumentos de preços não devem compensar os custos mais
altos, significando maior sinistralidade t/t (+200bps, em linha com a
sazonalidade). Mas ainda esperamos uma melhor trimestral na
sinistralidade na SULA. Laboratórios: vemos um crescimento decente da
receita por toda parte, embora com uma dose de pressão nas margens.
No Fleury, as margens serão prejudicadas por novas iniciativas de receita
e despesas pontuais relacionadas à aquisição da Pardini, enquanto as
margens da Dasa permanecerão sob pressão com o fim dos exames de
covid.

As adições líquidas aceleraram no setor de saúde. Odontologia

continua crescendo
Os dados da ANS (proxy que costumamos usar para essa prévia)
mostram que o crescimento orgânico do setor acelerou um pouco no 2T,
apesar dos fortes aumentos de preços. Os dados mais recentes apontam
para 165.000 adições líquidas na indústria em abril-maio (em comparação
com apenas +100.000 no primeiro trimestre). Em nossa cobertura,
prevemos uma perda líquida orgânica de 55 mil vidas para o HAPV no
segundo trimestre, com a SULA acrescentando 23 mil. A indústria
odontológica adicionou 407 mil vidas em abril-maio, enquanto prevemos
+127 mil para ODPV.

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Mantemos nossas preferências no setor de saúde

O setor de saúde atingiu um ponto de inflexão e gradualmente se
normalizará aos níveis históricos de rentabilidade, principalmente devido
a fortes altas de preços. Mas não vemos uma recuperação em forma de
V tão cedo. Embora estejamos mais otimistas com a melhora dos
resultados, será um processo gradual. Assim, mantemos nossas
preferências setoriais e preferimos RDOR, HAPV e MATD.

Rede D'Or: Mais um trimestre de melhorias graduais

A RDOR reporta os resultados em 14 de agosto e esperamos um sólido
crescimento da receita, ajudado por: (i) melhor taxas de ocupação no
negócio hospitalar, impulsionadas por uma sazonalidade mais favorável;
(ii) crescimento mais forte do tíquete médio e adesão sólida na vertical de
seguros; e (iii) melhor margens em ambos os negócios.

Vertical de Hospitais: Esperamos que a receita líquida cresça 12% a/a

para R$ 6,5 bilhões (o que implica 9,5 mil leitos operacionais, taxa de
ocupação de 83% e ticket médio de 8% a/a), com O EBITDA contábil
aumentando 16% a/a para R$ 1,66 bilhão, gerando margem de 25,6%
(+0,8 p.p. t/t).

Vertical de seguros: Esperamos que a receita líquida cresça 16% a/a para
R$ 6,52 bilhões, com EBITDA ajustado negativo em R$ 2 milhões
(refletindo 87% de sinistralidade caixa no 2T, -160bps t/t).

Vemos a receita líquida pró-forma crescer 14% a/a para R$ 13 bilhões e

o EBITDA contábil aumentar 26% a/a para R$ 1,66 bilhão, com margem
de 12,8% (+120bps a/a). O Lucro líquido ajustado pelos custos de
empréstimos capitalizados e a amortização do ágio deve atingir a R$ 477
milhões (+12% a/a). Continuamos COMPRADORES.

HAPV: sazonalidade desfavorável no segundo trimestre

Os resultados do segundo trimestre (em 9 de agosto) devem apresentar
sinistralidade t/t maior (+200 bps), prejudicados por efeitos de
sazonalidade. Vemos a receita líquida crescendo 13% a/a para R$ 6,87
bilhões, principalmente ajudada por um aumento no ticket médio de dois
dígitos e a consolidação de M&A (+77 mil novas vidas neste trimestre).
Apesar do sólido crescimento da receita, a sinistralidade caixa deve
permanecem anormalmente altos (+200bps t/t para 74,3%), atingidos
principalmente por frequências mais altas em nesta época do ano. O
EBITDA ajustado deve ser de R$ 524 milhões (-10% a/a), rendendo 7,6%
de margem, apesar do S&GA caixa ligeiramente menor (16,9% da receita
sem planos de opções de ações vs. 17,4% no último trimestre). Despesas
financeiras líquidas maiores (R$ 360 milhões vs. R$ 259 milhões no 2T22)
devem garantir R$ 17 milhões (vs. R$ 102 milhões no 2T22) de lucro
líquido ajustado (ajustado para opções de ações e amortização do valor
adicionado líquido de impostos). Com aumentos de preços mais fortes e
integração de M&As, os resultados devem melhorar, justificando a nossa
recomendação de Compra.

FLRY: crescimento orgânico decente, mas margens menores

O FLRY reporta os resultados em 3 de agosto e será o primeiro trimestre
atingido pela consolidação do Hermes Pardini. Esperamos novamente um
crescimento orgânico decente, apesar da margem EBITDA ligeiramente
menor a/a e despesas pontuais relacionados à aquisição da Pardini. A

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receita líquida pró-forma consolidada linha deve subir 11% a/a para R$
1,8 bilhão, ajudada pelo sólido crescimento orgânico em Fleury e Pardini,
embora o forte desempenho de novas iniciativas de receita prejudique as
margens. Esperamos R$ 442 milhões de EBITDA ajustado (+9% a/a
proforma), com queda de margem de 40bps a/a para 24,5%. As despesas
pontuais relacionadas à aquisição do Pardini provavelmente serão de
aproximadamente R$ 50 milhões. Nossa estimativa de lucro líquido é de
R$ 116 milhões (+7% a/a) e permanecemos neutros.

QUAL: Resultado Fraco no 2T23

Prevemos resultados fracos do segundo trimestre (em 9 de agosto),
apresentando os mesmos desafios de crescimento orgânico (diminuição
de membros... de novo). A receita líquida deve cair 11% a/a para R$433
milhões, impactado por mais uma perda líquida orgânica de vidas na
vertical de planos coletivos por adesão (-23 mil vidas; 82 mil adições
brutas; churn de 105 mil). Esperamos R$ 129 milhões (-28% a/a) de
EBITDA ajustado (incluindo amortização de vendas) devido à pior
alavancagem operacional, rendendo margem de 30% (-6,8 p.p. a/a). O
EBITDA ajustado deve totalizar R$ 205 milhões (47% margem; -12,5%
a/a). Prevemos um lucro líquido de R$ 11 milhões (-79% a/a), despesas
financeiras de R$ 66 milhões, e mantemos nossa visão cautelosa,
portanto, nossa recomendação Neutra.

MATD: Expansão decente da receita líquida, margem ligeiramente

melhor t/t
Esperamos outro trimestre de expansão decente da receita líquida. A
receita líquida deve crescer 26% a/a (e 5% t/t) para R$549 milhões,
refletindo: (i) mais leitos cirúrgicos (principalmente em Salvador e Hospital
Premium); (ii) taxas de ocupação maiores (+1,8p.p. t/t), suportadas por
sazonalidade favorável; e (ii) consolidação de Fusões e aquisições.
Projetamos R$ 144 milhões de EBITDA ajustado (+19% a/a; +9% t/t), com
26,1% margem (+90bps t/t; queda de 160bps a/a impactada por fusões e
aquisições de margem inferior, consolidado em 2022). O lucro líquido
ajustados pós participação dos minoritários deve ser de R$ 57 milhões
(estável a/a). Nós permanecemos COMPRADORES.

VVEO: Sólido crescimento da DRE no 2º trimestre

A Viveo deve entregar um sólido crescimento da DRE no segundo
trimestre (em 14 de agosto), impulsionado por fusões e aquisições e
sazonalidade, mas a geração de caixa deve continuar fraca. Nós
prevemos uma Receita líquida de R$ 2,7 bilhões (+40% a/a, auxiliado por
fusões e aquisições recentes, crescimento de dois dígitos baixos
organicamente) e EBITDA ajustado em R$ 250 milhões (+42% a/a),
rendendo margem de 9% (estáveis a/a) apesar da consolidação da
Profarma Specialty (consolidada em meados de 2022). Apesar de uma
linha de resultado financeiro pior de -R$ 117 milhões (vs. -R$ 76 milhões
no 2T22), vemos um lucro líquido ajustado de R$ 95 milhões (vs. R$ 54
milhões no ano anterior). Dito isto, o fluxo de caixa não deve melhorar
muito (vs. 1T) como excesso de capital de giro (dias a receber e a pagar)
Com vias de consolidação claras em um mercado de alto crescimento,
somos COMPRADORES.

BLAU: Resultados fracos, apesar das melhorias t/t

Esperamos resultados fracos em 9 de agosto, com receita líquida estável
e pressão na margem EBITDA. Projetamos receita líquida praticamente
estável em R$ 368 milhões, principalmente prejudicada pelas vendas de

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produtos biológicos. Um mix de produtos e alavancagem operacional

piores devem gerar um EBITDA de R$ 107 milhões (-12% a/a), com
margem EBITDA sob pressão em 29% (-4p.p. a/a). Por fim, refletindo o
menor resultado financeiro líquido (+R$8 milhões vs. +R$31 milhões em
2T22), o lucro líquido ajustado deve cair 24% a/a para R$86 milhões.

ODPV: fortes adições líquidas + melhor sinistralidade = sólido 2T23

A ODPV reporta em 9 de agosto e prevemos números operacionais
decentes, impulsionados por aumento do ticket médio, forte crescimento
de membros e sinistralidade saudável. Prevemos R$ 527 milhões de
receita líquida (+9,5% a/a), refletindo principalmente um ticket médio
maior (+6% a/a) e fortes adições líquidas (+127 mil membros). O EBITDA
ajustado deve ser de R$ 162 milhões (+13% y/y), com margem de 280bps,
pela melhor sinistralidade (-1p.p. y/y), e com lucro líquido ajustado
aumentando em 17% a/a para R$ 117 milhões. Permanecemos neutros
em ODPV.

DASA: melhorias leves

Esperamos algumas melhorias nos resultados do segundo trimestre
(divulgação em 10 de agosto), com a receita líquida crescendo dois
dígitos, e números decentes na unidade de negócios 1 e 2. Mas vemos
margens estável a/a, refletindo principalmente a redução progressiva dos
exames de covid e o mix atual de exames laboratoriais na unidade de
negócios 2. Prevemos R$ 3,72 bilhões de receita líquida (+13% a/a) e
EBITDA ajustado de R$ 634 milhões (+13% a/a), com margem de 17%
(a/a estável; -90 bps t/t), com lucro líquido contábil de R$ 7 milhões (vs. -
R$ 120 milhões no 2T22), ou R$ 18 milhões quando ajustado (vs. -R$ 72
milhões no ano anterior).

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Tabela 1: Múltiplos do Setor de Saúde | 2T23

Fonte: BTG Pactual

Tabela 2: Prévia de Resultados do Setor de Saúde | 2T23

Fonte: BTG Pactual

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da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
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