BTG Pactual Equity Research

Petróleo & Gás

08/03/2023

BTG Pactual Equity Research

08 de março de 2023

Riscos aumentaram, mas ainda Analistas

mantemos relativo otimismo Pedro Soares

Brasil – Banco BTG Pactual S.A.

Atualizando nossas estimativas e preços-alvos após a turbulência Thiago Duarte

do setor Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
A semana passada foi a mais movimentada no setor de P&G do Brasil Bruno Lima
desde o início da pandemia. A retomada dos impostos sobre combustíveis Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
em meio a esforços políticos para preservar o orçamento federal impactou
as empresas que antes se pensava estarem menos expostas a possíveis
medidas governamentais. Além disso, os riscos na Petrobras
aumentaram e a empresa deve ter um papel mais relevante na
implementação de políticas públicas com a nova gestão e conselho de
administração. Neste relatório, atualizamos nossas estimativas para
empresas privadas de petróleo para refletir os acontecimentos recentes.
Embora continuemos a preferi-las ao invés do Petrobras, reconhecemos
que a percepção de risco aumentou significativamente. RECV é agora
nossa melhor escolha (top pick) devido a ser aquela com menor downside
potencial.

Uma recapitulação das notícias recentes

Na semana passada, (i) a Petrobras cortou os preços da gasolina e do
diesel em 4% e 2%, respectivamente, e (ii) a isenção de impostos federais
sobre gasolina e etanol foi parcialmente encerrada. (iii) O governo
também criou um imposto de exportação de 9,2% por 4 meses para
compensar as perdas fiscais e (iv) estabeleceu um grupo de trabalho para
garantir a transparência na política de preços da Petrobras. Além disso,
(v) novos nomes foram nomeados para a diretoria da empresa e (vi) a
Petrobras foi solicitada a interromper seus processos de desinvestimento
pelos próximos 90 dias. Apesar desses desenvolvimentos, acreditamos
que as taxas de exportação acabarão em 4 meses e a venda do polo de
potiguar se concretize. Como resultado, estamos mantendo nossas
recomendações de COMPRA para as três empresas privadas de petróleo
sob nossa cobertura.

Por que acreditamos que o imposto de exportação vai acabar...

O imposto de exportação foi criado por meio de medida provisória (MP)
para compensar os prejuízos causados pelo adiamento do fim da
desoneração federal da gasolina e do etanol e evitar um aumento
repentino de preços. Mas a MP vence em 4 meses, e estender o imposto
exigiria a aprovação de uma nova lei. Acreditamos que isso seja
improvável, pois esperamos forte resistência dos parlamentares, bem
como dos setores agrícola e de mineração. Esses setores desempenham
um papel significativo no PIB do Brasil e prevemos que eles farão esforços
consideráveis para impedir o estabelecimento de tal precedente.

content.btgpactual.com 1
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

...e o negócio de Potiguar seguirá adiante

Em relação ao pedido do Ministério da Energia para que a Petrobras
suspenda seus desinvestimentos, acreditamos que não vai impactar as
negociações de Potiguar, apesar do ruído. Isso porque a produção de
gasolina e diesel da refinaria Clara Camarão (parte de Potiguar) é irrisória
(0% e 0,1% da produção brasileira, respectivamente, em 2022, e apenas
1,1% e 0,6% na última década). Além disso, o cancelamento do M&A iria
resultar em ação legal e incerteza jurídica significativa. Ao todo,
acreditamos que manter potiguar na carteira da Petrobras não ajuda o
governo a atingir seus objetivos.

Gráfico 1: A refinaria Clara Camarão (RCC) responde hoje Gráfico 2: No caso do diesel, a RCC nunca representou mais
por 0% da produção de gasolina do Brasil de 1,4% da produção total do Brasil

Fonte: ANP e BTG Pactual Fonte: ANP e BTG Pactual

PRIO: Excelente empresa, mas os impostos sobre exportação

representam uma ameaça
Mantivemos por muito tempo uma visão positiva de PRIO, sustentada por
uma alocação de capital consistente e muitas surpresas operacionais
positivas. No entanto, a recente criação de impostos sobre exportação de
petróleo bruto tem um impacto significativo na PRIO, e se prorrogado
indefinidamente, calculamos uma queda anual no EBITDA da empresa de
12% e de R$ 10/ação no VPL. Por enquanto, nosso cenário base é que
os impostos durarão apenas 4 meses, tornando mínimos os impactos em
seu EBITDA, uma vez que os resultados recentes do novo poço MUP5
irão compensá-los. Estimamos que a produção da PRIO em 2023 será de
92 kb/d (de 90 kb/d) e nossos EBITDAs de 2023 e 2024 permanecerão
praticamente inalterados em US$ 2,2 bilhões e US$ 2,6 bilhões.

Revisamos nosso preço-alvo para R$ 54/ação (anteriormente R$

58/ação) devido à maior percepção de risco (novo WACC real de
10,1% vs 9,6%), mas ainda esperamos um upside de 61%.
Apesar da PRIO negociar com prêmio de múltiplo (EV/reservas) em
comparação com pares (US$ 11/boe -2P; veja gráficos 6 e 7),
acreditamos que a ação ainda oferece yields atraentes de geração de
caixa (ex parcelas de M&A) de 10% e 26% em 2023 e 2024,
respectivamente, o que combinado com nossa expectativa de mais
surpresas positivas de produção à frente, faz da PRIO uma história
robusta. Reconhecemos, no entanto, que a potencial perpetuidade de um
imposto de exportação representa uma ameaça significativa para os
lucros da PRIO e pode reduzir o apetite da administração por novas
fusões e aquisições e/ou recompras mais agressivas, bem como impedir

content.btgpactual.com 2
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

uma expansão de múltiplo mais rápida. Recomendamos monitorar a

situação de perto.

Tabela 1: PRIO - Novas estimativas x antigas Tabela 2 - PRIO: BTG x consenso

PRIO3 2023E 2024E PRIO3 2023E 2024E
US$mn Novas Antigas Δ Novas Antigas Δ US$mn BTGe Cons. Δ BTGe Cons. Δ
Receita Liquida 2,939 2,865 2.6% 3,211 3,469 -7.4% Receita Líquida 2,939 2,498 17.7% 3,211 3,098 3.6%
EBITDA Ajustado 2,190 2,197 -0.4% 2,567 2,775 -7.5% EBITDA Ajustado 2,190 1,904 15.0% 2,567 2,407 6.6%
Margem EBITDA Ajustada 74.5% 76.7% -2.2p.p 80.0% 80.0% 0.0p.p Margem EBITDA Ajustado 74.5% 76.2% -1.7p.p 80.0% 77.7% 2.3p.p
Lucro Líquido 1,218 1,088 11.9% 1,397 1,385 0.9% Lucro Líquido 1,218 1,033 17.9% 1,397 1,270 10.0%
Margem Liquida 41.4% 38.0% 3.5p.p 43.5% 39.9% 3.6p.p Margem Líquida 41.4% 41.4% 0.1p.p 43.5% 41.0% 2.5p.p
Fonte: BTG Pactual Fonte: Bloomberg / BTG Pactual

Gráfico 3: PRIO ainda oferece 31% de retorno se assumirmos que imposto sobre
exportação irá durar para sempre

Fonte: BTG Pactual

RRRP: O preço das ações está refletindo que o M&A de Potiguar não
será concluído
As ações da RRRP tiveram um desempenho abaixo do setor (em 11 p.p)
desde semana passada e acreditamos que os investidores estão
precificando que o cancelamento do M&A de Potiguar e perpetuidade do
imposto de exportação pode reduzir significativamente o upside da
empresa. Contudo, embora reconheçamos que alguns investidores
podem preferir esperar por atualizações da Petrobras sobre Potiguar
antes de pensar em investir novamente nas ações da RRRP, é importante
notar que as ações apresentam atualmente a maior assimetria do setor.

Nosso novo preço-alvo de R$ 85/ação (vs R$ 93/ação) oferece 163% de

upside. Se o negócio da Potiguar for cancelado, nosso preço-alvo cairia
para R$ 73/ação, ainda oferecendo um interessante upside de 126%.
Além disso, não prevemos que a empresa seja impactada pelo imposto
de exportação nos próximos quatro meses, pois ela vende toda a sua
produção para o mercado interno, e a capacidade dos exportadores de
redirecionar volumes para o mercado interno será limitada. Se
considerarmos um cenário negativo em que os impactos do imposto de
exportação são semelhantes aos do PRIO, o preço-alvo seria de R$
54/ação (também assumindo que potiguar foi cancelado), o que ainda
representa um potencial de upside significativo de 67% (ver gráfico 4).
Com as ações negociando a yields de geração de caixa (ex-parcelas de

content.btgpactual.com 3
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

M&A) de 16% e 33% em 2023 e 2024, respectivamente, mantemos nossa

recomendação de COMPRA.

Tabela 3: RRRP - Novas x antigas estimativas

RRRP3 2023E 2024E
US$mn Novo Antigas Δ Novo Antigas Δ
Receita Líquida 1,201 1,201 0.0% 1,802 1,802 0.0%
EBITDA Ajustado 649 0 n.m. 1,169 0 n.m.
Margem EBITDA Ajustada 54.1% 0.0% 54.0p.p 64.9% 0.0% 64.9p.p
Lucro Líquido 335 -84 n.m. 627 -157 n.m.
Margem Líquida 27.9% -7.0% 34.9p.p 34.8% -8.7% 43.5p.p
Fonte: BTG Pactual

Tabela 4 - 3R: BTG x consenso

RRRP3 2023E 2024E
US$mn BTGe Cons. Diff. BTGe Cons. Diff.
Receita Líquida 1,201 1,213 -1.0% 1,802 1,706 5.6%
EBITDA Ajustado 649 756 -14.1% 1,169 1,052 11.1%
Margem EBITDA Ajustado 54.1% 62.3% -8.2p.p 64.9% 61.7% 3.2p.p
Lucro Líquido 335 431 -22.2% 627 571 9.7%
Margem Líquida 27.9% 35.5% -7.6p.p 34.8% 33.5% 1.3p.p
Fonte: Bloomberg / BTG Pactual

Gráfico 4: Supondo que o negócio Potiguar seja cancelado e que a RRRP seja
totalmente impactada pelo imposto de exportação na perpetuidade (improvável),
ainda estimamos um retorno de 67% vs preço atual do RRRP

Fonte: BTG Pactual

RECV: Baixo risco de revisões negativas de lucro; maior exposição

ao gás é um diferencial
Para os investidores que buscam minimizar a exposição a eventos
políticos recentes no setor, a RECV é a melhor opção devido ao seu
menor risco de revisões negativas de lucro. Atualmente, a empresa tem
aproximadamente 40% de sua receita vinculada ao mercado de gás e
vende 100% de seu petróleo no mercado interno, com muitos contratos
de compra em vigor até 2026. Como resultado, qualquer impacto de curto
prazo nos resultados da empresa será mínimo. Além disso, o mercado
não estava considerando o negócio da Bahia Terra e não esperamos

content.btgpactual.com 4
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

nenhum impacto negativo nas ações após a suspensão dos

desinvestimentos da Petrobras.

Nosso preço-alvo atualizado é de R$ 43/ação (vs R$ 40/ação),

oferecendo 53% de potencial de valorização. Este novo preço-alvo
incorpora a aquisição da Maha Brasil e uma curva de gás mais alta do
que antes, que compensou o maior custo de capital (WACC de 10,6% em
termos reais, vs 9% antes). Acreditamos que, com menos movimentações
inorgânicas no horizonte, a empresa está bem-posicionada para distribuir
mais dividendos neste ano, mantendo baixa alavancagem. Esperamos
que os yields de geração de caixa (ex parcelas de M&A) de 27% e 29%
em 2023 e 2024, respectivamente, sejam convertidos em dividendos de
12% e 15% mediante premissas de pagamento muito conservadoras de
50% dos lucros. Embora o upside da RECV possa não ser tão significativo
quanto o de PRIO e RRRP, caso os impostos de exportação sejam
encerrados e o negócio potiguar seja finalizado, acreditamos que priorizar
a proteção do downside é crucial neste momento. Consideramos a RECV
a opção mais segura e agora é a nossa melhor escolha (top pick).

Tabela 5 - RECV: Novas x antigas estimativas

RECV3 2023E 2024E
US$mn Novas Antigas Δ Novas Antigas Δ
Receita Líquida 797 718 11.0% 998 881 13.3%
EBITDA Ajustado 513 499 2.8% 682 610 11.8%
Margem EBITDA Ajustado 64.4% 69.5% -5.1p.p 68.3% 69.3% -1.0p.p
Lucro Líquido 366 360 1.6% 475 440 8.1%
Margem Líquida 45.9% 50.1% -4.2p.p 47.6% 49.9% -2.3p.p
Fonte: BTG Pactual

Tabela 6 - RECV: BTG x consenso

RECV3 2023E 2024E
US$mn BTGe Cons. Δ BTGe Cons. Δ
Receita Líquida 797 753 5.9% 998 910 9.6%
EBITDA Ajustado 513 460 11.6% 682 611 11.5%
Margem EBITDA Ajustado 64.4% 61.1% 3.3p.p 68.3% 67.1% 1.2p.p
Lucro Líquido 366 344 6.3% 475 416 14.1%
Margem Líquida 45.9% 45.7% 0.2p.p 47.6% 45.7% 1.8p.p
Fonte: Bloomberg / BTG Pactual

content.btgpactual.com 5
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

Gráfico 5: Supondo que a RECV seja totalmente impactada pelo imposto de

exportação na perpetuidade (improvável), estimamos um retorno de 33% sobre o
preço atual da ação

Fonte: BTG Pactual

Pequenas alterações em nossa curva de preço do petróleo; Premissa

de longo prazo de US$65/bbl inalterada
Fizemos um pequeno ajuste em nossa curva de preço de petróleo e
estamos mantendo uma premissa de US$65/bbl para o longo prazo.
Todas as estimativas e preços-alvo citados acima foram baseadas em
uma curva de petróleo de US$ 85/bbl e US$ 80/bbl em 2023 e 2024,
respectivamente, com declínio gradual até 2027, quando perpetuamos
em nossos modelos um preço de longo prazo de US$ 65/bbl (ver tabela 7
para mais detalhes). Também estamos mantendo a taxa de câmbio de
R$/US$ 5,30 em 2023 e R$/US$ 5,40 em termos reais a partir de 2024

Tabela 7: Nova curva de preços futuros de petróleo. Preço de longo prazo segue inalterado em
US$ 65/bbl

Fonte: BTG Pactual

content.btgpactual.com 6
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

Gráfico 6: Múltiplos EV/1P das empresas da América Latina Gráfico 7: Múltiplos EV/2P das empresas da América Latina

Fonte: BTG Pactual Fonte: Bloomberg, BTG Pactual

Tabela 8: Múltiplos do setor de Petróleo & Gás

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

content.btgpactual.com 7
 BTG Pactual Equity Research

08/03/2023

Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a equipe de renda variável do Banco BTG Pactual.
• Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
• Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
• Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3,
da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
em redução dos retornos totais demonstrados.

Disclaimer Global
O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no
todo ou em parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual. Nossas análises são baseadas em informações obtidas junto a fontes públicas
que consideramos confiáveis na data de publicação, dentre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão
naturalmente sujeitas a mudanças. O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na
data de sua publicação, de modo que as conclusões apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG
Pactual não tem qualquer controle. Cada relatório somente é válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas conclusões.
Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. O BTG Pactual não assume nenhuma responsabilidade em atualizar,
revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento futuro.
Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros em
qualquer jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas do BTG
Pactual e os seus clientes. O BTG Pactual ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer natureza, como legal ou contábil. O
conteúdo dos relatórios não é e nem deve ser considerado como promessa ou garantia com relação ao passado ou ao futuro, nem como recomendação
para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.
As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, situação financeira ou
necessidade particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no processo decisório do investidor que,
antes de decidir, deverá realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação minuciosa do produto e
respectivos riscos face a seus objetivos pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de
investimento ou potenciais recomendações citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário
e tampouco constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços
registrados em outras jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento
necessárias para a aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá, portanto, sempre
prevalecer na checagem dos produtos e serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de
eventualmente recusarmos determinadas operações que não sejam compatíveis com o seu perfil de investimento.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta
razão, os clientes devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes
devem considerar os relatórios apenas como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.
O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco
BTG Pactual S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A. A remuneração do analista responsável pelo relatório é
determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento).
A remuneração do analista não é baseada nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco
BTG Pactual S.A. como um todo, no qual o banco de investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual tampouco irá dividir qualquer ganho
de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores
devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao
divulgá-los, não apresenta capacidade fiduciária.
O BTG Pactual, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo
oriundo de perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do conteúdo dos relatórios.
Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos,
total ou em parte, certifica que: i) Todos os pontos de vista expressos refletem suas opiniões e pontos de vista pessoais sobre as ações e seus emissores
e tais recomendações foram elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas, conforme o caso.
ii)nenhuma parte de sua remuneração foi, é ou será, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui
contidas ou relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das
receitas oriundas de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas.
Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira
página deste relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias
citadas neste relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos,
acesse www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx

content.btgpactual.com 8