Santander Equity Research

Petróleo & Gás

08 de março de 2024

Petrobras (PETR3) Manutenção

Preço Atual: R$ 41,26
Menor Visibilidade Sobre Dividendos e Falta de Catalisadores; Preço-Alvo: R$ 47,00
Rebaixando a Recomendação para “Manutenção”

Rodrigo Almeida Eduardo Muniz

Resumo: Vemos a Petrobras mantendo fundamentos fortes, mas sem dividendos extraordinários, Índice
como foi anunciado ontem (7 de março) junto com os resultados do 4T23, acreditamos que a visibilidade Resumo/Introdução
Principais dados da empresa
em relação à alocação de capital de curto prazo diminui significativamente, especialmente dada a
Comentário sobre o 4T23
posição de caixa de US$ 18 bilhões no ano fiscal de 2023 (vs. a posição de caixa de referência de US$ 8 Mudanças de estimativas
bilhões) e o apetite por M&A. Além disso, sem dividendos extraordinários, vemos a Petrobras Valuation
negociando com um dividend yield de ~9%, o que está em grande parte em linha com os pares da Riscos
América Latina/Europa. Finalmente, vemos uma falta de catalisadores do ponto de vista de
fundamentos e acreditamos que a maioria dos investidores já incorpora suposições otimistas. Com isso,
estamos reduzindo nosso preço-alvo (2024E) de PETR3 para R$ 47,00 e rebaixando a recomendação O que mudou:
para “Manutenção”. Rebaixando a recomendação para
“Manutenção” vs. “Compra”.
Acreditamos que a falta de dividendos extraordinários envia sinais mistos em relação à estratégia
de alocação de capital de curto prazo, especialmente porque vemos a empresa mantendo ~US$ 18 Reduzindo o preço-alvo (2024E) de R$
bilhões em caixa em 2023 (vs. uma posição de caixa de referência de ~US$ 8 bilhões, que 52,00 para R$ 47,00.
presumimos ser suficiente para cobrir os planos de opex/capex). Isso sugere uma posição de caixa
excedente de ~US$ 10 bilhões. Esperamos que a Petrobras gere um fluxo de caixa operacional de Recomendação e preço-alvo anteriores
~US$ 40 bilhões em 2024, o que é mais do que suficiente para financiar o capex. No mesmo ritmo, foram definidos em 20 de junho de 2023.
vemos a empresa potencialmente acelerando a atividade de fusões e aquisições em 2024, o que
poderia limitar o potencial de pagamento de dividendos extraordinários, aproximando o dividend
yield da Petrobras dos pares. Desemprenho Relativo (US$)
300
Reduzimos nossas expectativas de dividendos em 2024E para US$ 9,5 bilhões (dividend yield de 250
8,8%) vs. US$ 16 bilhões anteriormente, até que tenhamos mais clareza sobre o 200

momento/magnitude para pagamentos de dividendos extraordinários daqui para frente. Embora 150

o conselho de administração tenha proposto que ~US$ 8,9 bilhões fossem direcionados para a 100

"reserva de remuneração de capital", que deveria ser usada para dividendos, juros sobre capital 03/21 12/21 09/22 06/23 03/24

próprio (JCP) e/ou recompras, agora temos menor visibilidade sobre quando esse capital poderia Petrobras
IBOVESPA
ser distribuído e observamos que ele também poderia ser transferido para o capital social. Com
um dividend yield de ~9%, vemos a Petrobras sendo negociada em um patamar próximo aos pares Source: FactSet.
da América Latina/Europa.

Ainda é uma empresa sólida, mas a ação agora carece de catalisadores, em nossa visão. De
acordo com pesquisa realizada no dia 26 de fevereiro, 50% dos investidores não pretendiam
manter a Petrobras após os resultados do 4T23 e 50% indicaram os dividendos extraordinários
como o principal catalisador da ação em 2024. Acreditamos que fundamentos fortes prevalecerão
novamente no futuro, especialmente se a Petrobras seguir uma estratégia de transição energética
em um ritmo mais lento. No entanto, acreditamos que é necessária mais clareza sobre a direção
estratégica de curto prazo para uma visão mais otimista sobre as ações.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander US Capital Markets LLC. em 07/03/2024.
Responsável pela tradução: Alice Corrêa.
 Petrobras
Principais dados da empresa
(US$ mn) 2022A 2023E 2024E 2025E

P&L Account
EBITDA 69,994 54,744 48,344 47,088
EBITDA YoY Change (%) 36.7 (21.8) (11.7) (2.6)
EBITDA as % of Revenue 56.5 54.3 55.3 55.6
EBIT 53,253 38,952 31,131 30,873
Net Financial Result (3,825) (2,479) (3,118) (1,833)
Associates 0 0 0 0
Taxes (16,665) (12,307) (9,025) (9,353)
Minorities 131 88 0 0
Net Profit 36,588 26,644 22,106 21,520
Adj Net Profit 36,588 26,644 22,106 21,520
YoY Change (%) 81.0 (27.2) (17.0) (2.7)
as % of Revenues 29.5 26.4 25.3 25.4

Cash Flow
EBITDA 69,994 54,744 48,344 47,088
Lease Payments (1,339) (1,748) (1,995) (1,946)
Changes in Wkg. Capital (570) 2,698 689 144
Capital Expenditures (8,962) (13,119) (18,775) (21,822)
Cash Financials 1,201 (735) (784) (345)
Cash Taxes (16,606) (12,345) (9,037) (9,353)
Other Cash Items (8,292) (1,751) 0 0
Free Cash Flow to Equity 35,426 27,745 18,442 13,766
Other Invest./(Divest.) 0 0 0 0
Dividends (41,669) (15,677) (9,549) (7,226)
Capital Increases/Other 0 0 0 0
Change in Net Fin. Debt (5,266) 2,360 (5,001) (598)

Balance Sheet
Cash and Equivalents 7,996 17,249 21,351 23,534
Current Assets 31,250 32,259 34,952 36,662
Goodwill 2,986 3,006 2,782 2,755
Non-Curr Assets (ex g'will) 155,942 183,400 180,863 193,293
Total Assets 198,174 235,915 239,948 256,243
Current Liabilities 31,380 32,832 31,262 31,189
Non-Current Liabilities 85,975 99,287 94,962 95,792
Minorities 343 305 282 280
Shareholders' Equity 69,836 83,541 89,591 102,973
Total Liabilities & Equity 187,535 215,965 216,098 230,234
Net Financial Debt 43,029 45,389 40,388 39,790

Other Ratios
Dividend Payout (%) 113.9 58.8 43.2 33.6
ROCE (%) 34.7 25.3 19.1 16.9
EV/EBIT (x) 2.9 4.0 4.8 4.8
FCFF Yield (%) 25.2 19.3 12.9 9.5
P/BV (x) 1.6 1.3 1.2 1.1
Fonte: Dados da Empresa e Estimativas do Santander.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander US Capital Markets LLC. em 07/03/2024.
Responsável pela tradução: Alice Corrêa.
 Comentário sobre o Resultado do 4T23
O forte EBITDA recorrente de US$ 14,9 bilhões, em grande parte em linha com a nossa estimativa, foi impulsionado por (i) aumento de ~2% t/t na
produção doméstica de petróleo, com lucratividade, dada a maior participação do pré-sal no mix, e (ii) crack spreads continuamente fortes, que mais
do que compensaram a queda de ~3% t/t dos preços do Brent. O Fluxo de Caixa Livre (FCL) também foi forte em US$ 8 bilhões, enquanto a alavancagem
permaneceu baixa em ~0,8x Dívida Líquida/EBITDA (vs. 0,6x no YE2022), com dívida bruta em ~US$ 63 bilhões (abaixo do limite de US$ 65 bilhões
para a política de dividendos ser aplicável).

US$ 2,9 bilhões em dividendos anunciados (dividend yield trimestral de ~2,7%), mas sem dividendos extraordinários, seguindo a política de
remuneração da Petrobras (45% do FCL em dividendos trimestrais e/ou recompras), líquido dos R$ 2,7 bilhões em recompras durante o 4T23. O
conselho de administração da Petrobras propôs que o lucro excedente de 2023 (R$ 43,9 bilhões ou US$ 8,9 bilhões) seja integralmente alocado na
"reserva de remuneração de capital".

Figura 1 – Resultado do 4T23 (US$ milhões)

Fontes: Bloomberg e Santander.

Mudanças de Estimativas
Estamos mantendo nossas estimativas financeiras praticamente inalteradas, exceto pela incorporação de dividendos menores (dado que anteriormente
assumimos a distribuição de dividendos extraordinários), em linha com a fórmula da política de dividendos.

Figura 2 – Mudanças de Estimativas, 2024-25E (US$ milhões)

Fonte: Estimativas do Santander.

Valuation
Estamos reduzindo nosso preço-alvo (2024E) para R$ 47,00 (vs. R$ 52,00 anteriormente) e rebaixando a recomendação para “Manutenção”. Nosso preço-
alvo é baseado em um valuation de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) combinado (25/75) de oito anos (usando um Ke de 16,3%, WACC de 13,7% e
crescimento perpétuo de 2,5%) e um valuation de múltiplos (com um target de EV/EBITDA 2024E de 3,25x vs. 3,75x anteriormente). Nosso preço-alvo
combinado implica um EV/EBITDA 2024 de 3,5x, também abaixo da média histórica de 5 anos.

Riscos
Negativos: (i) grandes M&As no curto prazo que afetem o FCL; (ii) alterações adicionais em sua política de dividendos; e (iii) preços dos combustíveis
abaixo do custo de produção.
Positivos: (i) dividendos acima do esperado; (ii) continuidade das vendas de ativos e/ou parcerias; (iii) reajustes consistentes nos preços dos
combustíveis; e (iv) produção de petróleo acima do esperado.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander US Capital Markets LLC. em 07/03/2024.
Responsável pela tradução: Alice Corrêa.
 Figura 3 – Valuation e Preço-Alvo 2024E

Fonte: Estimativas do Santander.

Figura 4 – Companhias Petrolíferas Integradas – Retorno de Caixa Figura 5 – Companhias Petrolíferas Integradas – Retorno de Caixa
2024E (%) 2025E (%)

12% 12% 12% 12%

12%
11% 11% 11% 11%
10% 10% 10% 10%
9% 10%
9% 9%
8% 8%
7% 7% 7% 7%
7%
7% 7% 7% 7%
6%
5% 5%
5%

Fontes: Bloomberg e Santander. Fontes: Bloomberg e Santander.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander US Capital Markets LLC. em 07/03/2024.
Responsável pela tradução: Alice Corrêa.
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