#Pública

Petrobras: Revisão de
Preço
14 de abril de 2022

Por Daniel Cobucci, CNPI

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Petrobras

A Petrobrás tem um novo presidente. Comentários sobre a

assembleia e apresentação de nosso novo preço alvo
A Petrobras realizou ontem (13) a esperada assembleia para aprovação do novo
conselho de administração, incluindo o novo CEO, José Mauro Coelho, e o
presidente do conselho, Márcio Weber. O resultado da assembleia fortaleceu os
acionistas minoritários, que conseguiram conquistar mais um assento por meio de
uma bem sucedida estratégia de concentração de votos, utilizando o sistema de
voto múltiplo (onde cada ação passa a ter direito não apenas a um único voto, mas
sim a quantos forem o número de vagas a serem preenchidas no conselho de
administração, podendo o acionista acumular os votos em um único candidato ou
distribuí-lo entre vários). Hoje (14), o novo conselho já se reuniu e aprovou o nome
de José Mauro Coelho como novo CEO da Petrobras.

Além de Márcio Weber e José Mauro Coelho, foram eleitos mais seis membros pelo
processo de voto múltiplo: José João Abdalla Filho, Luiz Henrique Caroli, Marcelo
Gasparino da Silva, Murilo Marroquim de Souza, Ruy Flaks Schneider e Sonia Julia
Sulzbeck Villalobos. A eleição, em separado, para acionistas minoritários detentores
de ações ordinárias, trouxe o nome de Francisco Petros Oliveira Lima
Papathanasiadis, enquanto os acionistas de ações preferenciais elegeram Marcelo
Mesquita de Siqueira Filho. Por fim, Rosangela Buzanelli Torres foi reeleita pelos
empregados da companhia.

Nas páginas a seguir, apresentamos uma revisão das nossas estimativas para a
Petrobras, elevando o preço alvo para R$ 38,50 (antes R$ 36,00), mantendo a
recomendação Compra.

Ticker PETR3 PETR4 Recomendação Compra

Variação 30 dias 9,2% 8,5% Preço em 13-abr-2022 37,54 34,57

Variação 12 meses 55,6% 42,0% Preço-alvo dez/2022 R$ 38,5 R$ 38,5

Variação em 2021 19,1% 18,8% Potencial de Valorização 2,6% 11,4%

Mínimo 12 meses 22,43 22,77 Valor de mercado (R$ bilhões) 434,1

Máximo 12 meses 38,08 35,29

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras

PETR3, PETR4 vs IBOV

180 PETR4 PETR3 IBOV

160

140

120

100

80

60

Ainda em relação à assembleia, uma mudança de última hora retirou da pauta

importantes adaptações no estatuto social, que trariam reforços na governança da
companhia. A proposta de apreciação do tema foi retirada pelo MME (Ministério de
Minas e Energia) algumas horas antes do início da assembleia. Entre as propostas,
destacamos três mudanças que poderiam ter sido aprovadas na assembleia, mas
que ficaram de fora da pauta: a blindagem do diretor de governança e
conformidade, que passaria a ser admitido ou despedido apenas por meio de
quórum qualificado, ou seja, com pelo menos dois terços de aprovação do conselho
(ante o processo atual, de maioria simples, com 50% mais um). Também havia uma
proposta de fortalecimento na atuação de comitês, com os Comitês de Pessoas e de
Minoritários atuando sempre que houver propostas de mudanças nos critérios para
indicação de membros do conselho de administração e da diretoria executiva. Além
disso, a proposta de estender o poder do conselho de administração para a definição
de políticas globais de responsabilidade social da Petrobras, antes focado no plano
estratégico, na eleição da diretoria e na fiscalização das contas. Essas mudanças,
articuladas por acionistas minoritários, seriam muito importantes para ajudar a
companhia na mitigação de riscos associados a eventuais interesses divergentes por
parte do acionista controlador, e esperamos que retornem em assembleia futura.

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Dividendos. Os acionistas também aprovaram a proposta de distribuição de
dividendos complementares equivalentes a R$ 2,86 por ação preferencial e
ordinária em circulação. Considerando a atualização monetária, será feito um
acréscimo de R$ 0,0811879 por ação, levando o valor total bruto a ser distribuído
aos acionistas a R$ 2,9422641 por ação. Considerando os pagamentos já
antecipados, a remuneração total aos acionistas proposta equivale a R$ 7,773202
por ação (ON e PN). A data de registro foi em 13/04 para ações negociadas na B3 e
18/04 para ADRs negociados na NYSE. O pagamento será feito a partir de 16/05 e
23/05, respectivamente.
Petróleo. Desde a invasão da Ucrânia pela Rússia, o mercado tem se concentrado
em compreender as possíveis origens para suprir a parte do petróleo russo que
deixa de ir ao mercado, devido às sanções diretas ou indiretas. Assim, negociações
para incremento da oferta em países com capacidade ociosa, além da liberação de
reservas estratégicas por diferentes países, em especial os Estados Unidos, têm sido
mitigadores para evitar que a commodity se mantenha em patamares muito
elevados. Do lado da demanda, colabora também para a redução nos preços a
entrada em lockdown de grandes cidades chinesas. Nossa projeção para o presente
valuation é de um petróleo de US$ 100/boe para 2022, US$ 83 para 2023 e US$
67,60 para o longo prazo. Entendemos que esses valores podem ser revisados para
cima, caso ocorra uma sanção conjunta por parte da União Europeia ao petróleo
russo, ou para baixo, com uma eventual (e improvável) rápida resolução dos
conflitos, ou, ainda, de eventos que prejudiquem fortemente a demanda, como
novos lockdowns.
No front operacional, consideramos em nosso modelo projeções de entrada em
produção de 15 novos FPSO (plataformas flutuantes, na sigla em inglês),
distribuídas em seis campos, e que devem ser responsáveis pelo aumento total na
produção de 2,7 Mmboe/d para 3,2 Mmboe/d. Com essa expansão, o pré sal deve
seguir crescendo em relevância no portfólio da companhia, passando de 70% da
produção total, para 79% em 2026. A principal vantagem de uma maior
participação no pré sal é o efeito diluição de custos, já que a produtividade nesses
campos é muito elevada, o que acaba reduzindo o lifting cost total.
Mantemos nosso viés positivo sobre o papel, dada a alta produtividade dos campos
do pré sal, especialmente nos campos de Búzios e Tupi, resultando em custos de
extração (lifting cost) muito competitivos. Assim, dado o cenário de preços de
petróleo em alta, vemos a companhia em uma posição favorável em termos de
geração de caixa e de perspectivas de dividendos. Além disso, os múltiplos seguem
baixos, com o EV/EBITDA 2022E em 2,9x, ante pares negociados a 4,0x, o que
sustenta a manutenção da recomendação Compra. Vale apontar que o atual
elevado patamar de desconto pode estar refletindo uma percepção de risco em
relação a alguns dos pilares que hoje garantem condições de elevada rentabilidade,
mas que podem não estar presentes no futuro, como, por exemplo, mudanças na
política de preços ou a introdução de tributação sobre as exportações de petróleo,
entre outras medidas que podem vir a afetar a rentabilidade futura da companhia.

BB Investimentos
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Petrobras

Valuation
Revisamos nossas estimativas para a Petrobras, com novo preço-alvo para 2022 de
R$ 38,50 para ambas PETR4 e PETR3. Nossa avaliação deriva de um método de
Fluxo de Caixa Descontado (DCF) de dez anos, assumindo um WACC em 13,9% e
um crescimento na perpetuidade (g) de 2,5%.

Nossa tese de investimento se baseia em: (i) perspectivas de aumento da produção

com a entrada de novos sistemas nos próximos anos; (ii) breakeven (ponto de
equilíbrio) de US$ 25/boe no portfólio consolidado e de US$ 21/boe nos campos
do pré-sal; (iii) na consistente redução nos custos de extração (lifting cost),
principalmente nos campos do pré-sal; e (iv) nas boas perspectivas de geração de
caixa e de dividendos.

Os riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros: (i) volatilidade nos
preços do petróleo; (ii) mudanças na política de preços da empresa; (iii) risco de
execução de projetos em andamento e futuros; (iv) resultado desfavorável de
discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; e (v) volatilidade cambial.

BB Investimentos
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Petrobras

Valuation

Estimativas

Valor para a Firma (R$ milhões) 704.603

Dívida Liquida (R$ milhões) 201.869

Valor para o acionista (R$ milhões) 502.734

Ações (# mil) 13.044

Preço alvo PETR3 (dez/22) R$ 38,50

Preço alvo PETR4 (dez/22) R$ 38,50

Premissas para o valuation

Beta 1,23

D/(D+E) 50,0%

WACC 13,9%

Taxa livre de risco 4,9%

Prêmio de risco 4,6%

Crescimento na perpetuidade 2,5%

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Destaques Financeiros

R$ milhões 2019 2020 2021 2022e 2023e

Receita Líquida 302.245 272.069 452.668 565.871 468.323

EBIT 81.154 52.893 202.404 189.652 159.846

EBITDA 129.528 142.973 234.576 246.634 220.438

Dívida Bruta 351.161 392.548 327.818 321.022 314.786

Divida Líquida 317.867 328.268 265.778 201.869 147.790

Margem Bruta 40,4% 45,6% 48,5% 43,6% 44,5%

Margem EBITDA 42,9% 52,6% 51,8% 43,6% 47,1%

Margem Líquida 10,2% 2,3% 23,7% 23,8% 26,0%

ROE (%) 10,6% 2,0% 30,6% 30,8% 23,6%

EV/EBITDA 4,3 3,9 2,4 2,3 2,5

DRE Sintético

R$ milhões 2019 2020 2021 2022e 2023e

Receita Líquida 302.245 272.069 452.668 565.871 468.323

Custos e Despesas -180.140 -148.107 -233.031 -319.219 -259.882

EBITDA 122.105 123.962 219.637 246.652 208.440

Margem EBITDA -40.951 -71.069 -17.233 -56.999 -48.595

Depreciação 81.154 52.893 202.404 189.652 159.846

(+/-) Resultado
-34.459 -49.584 -59.256 -12.045 -1.943
Financeiro

EBT 47.242 37 151.575 179.801 159.757

Lucro Líquido 30.842 6.246 107.264 134.502 121.577

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Múltiplos

R$ milhões 2019 2020 2021e 2022e 2023e

EV / EBITDA 5,0 4,6 2,8 2,7 3,0

LPA (R$) 2,36 0,48 8,22 10,31 9,32

P/L 14,7 72,4 4,2 3,4 3,7

P/VPA 1,5 1,5 1,2 0,9 0,8

Análise de sensibilidade

Preço-alvo 22E (R$)

12,9% 13,4% 13,9% 14,4% 14,9%

1,5% 41,5 39,0 36,7 34,5 32,6

2,0% 42,6 40,0 37,6 35,3 33,3

2,5% 43,9 41,1 38,5 36,2 34,1

3,0% 45,2 42,3 39,6 37,1 34,9

3,5% 46,8 43,6 40,8 38,2 35,8

EV/EBITDA 22E (x)

12,9% 13,4% 13,9% 14,4% 14,9%

1,5% 3,0x 2,9x 2,7x 2,6x 2,5x

2,0% 3,0x 2,9x 2,8x 2,7x 2,6x

2,5% 3,1x 3,0x 2,8x 2,7x 2,6x

3,0% 3,2x 3,0x 2,9x 2,8x 2,6x

3,5% 3,3x 3,1x 2,9x 2,8x 2,7x

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s)
empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s)
empresa(s) no mercado.

3 – O Banco do Brasil S.A. detém indiretamente 5% ou mais, por meio de suas subsidiárias, de
participação acionária no capital da Cielo S.A, companhia brasileira listada na bolsa de valores e
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O(s) analista(s) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que:

1 - As recomendações contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais

sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e
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2 – Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não
recebem remuneração adicional por serviços prestados para a(s) companhia(s) emissora(s)
objeto do relatório de análise ou pessoas a ela(s) ligadas.

O(s) analista(s) declara(m), ainda, em relação à(s) companhia(s) emissora(s) dos valores
mobiliários analisada(s) neste relatório:

Itens
Analistas
1 2 3 4 5 6

Daniel Cobucci X X - - - -

- - - - - -

3 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome

próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da(s) companhia(s)
emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

4 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente,

qualquer interesse financeiro em relação à(s) companhia(s) emissora(s) dos valores mobiliários
analisada(s) neste relatório.

5 – O(s) analista(s) tem vínculo com pessoa natural que trabalha para a(s) companhia(s)
emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

6 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, estão, direta ou indiretamente envolvidos

na aquisição, alienação ou intermediação de valores mobiliários da(s) companhia(s) emissora(s)
dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

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e Bebidas Celulose Juliano Marcatto de Abreu

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