BTG Pactual Equity Research

Estratégia 12/06/2023

BTG Pactual Equity Research

12 de Junho de 2023

Analistas
Dividendos extraordinários à frente? Carlos Sequeira, CFA
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Tributar dividendos pode levar à distribuição extraordinária de
dividendos Osni Carfi
Com a ref orma tributária possivelmente levando mais tempo do que Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
inicialmente esperado para ser implementada, o governo pode optar por Guilherme Guttilla
acelerar a legislação sobre a tributação de dividendos e acabar com os Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
pagamentos de JCP. Neste relatório, analisamos quanto as empresas
poderiam pagar em dividendos extraordinários antes da implementação Bruno Lima
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
dessas mudanças.
Vitor Melo, CFA
Potencial para enormes dividendos extraordinários em alguns Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
setores
Para identif icar quais empresas poderiam pagar dividendos
extraordinários signif icativos, analisamos os lucros acumulados, que
representam o máximo que poderiam distribuir. Ao todo, com um aumento
da alavancagem de 1,5x para 2,1x dívida líquida/EBITDA 23E, as ~120
empresas que analisamos teriam capacidade de distribuir R$ 508 bilhões
em dividendos extraordinários, levando a um dividend yield de 18%. Os
setores com potenciais dividendos acima de 20% incluem: Papel e
Celulose, Serviços Públicos, Propriedades, Habitação, Metais e
Mineração e Petróleo e Gás.

Os dividendos podem ser significativos, mas a alavancagem é uma

restrição em muitos casos
Em termos de empresa, o dividend yield médio extraordinário dos 20
principais pagadores em potencial está acima de 50%. No entanto, muitos
desses players precisariam aumentar a alavancagem para (o que
acreditamos ser) níveis insustentáveis, o que obviamente restringiria sua
capacidade de aumentar a remuneração dos acionistas. Os covenants de
dívida também podem limitar a distribuição de dividendos.

Destaque para empresas de Utilities, Real Estate, M&M e Bens de

Capital
Os setores com mais empresas entre os 20 maiores potenciais pagadores
de dividendos são Serviços Públicos, Imobiliário, Metais e Mineração e
Bens de Capital. No setor de Utilities, Sanepar, CTEEP, Copasa e
Eletrobras destacam-se como potenciais candidatos a dividendos
extraordinários signif icativos devido à sua alavancagem relativamente
baixa em termos de covenants. No Real Estate, Cyrela e Eztec nos
chamaram a atenção. Em Metais & Mineração, destacamos a Usiminas e
a Gerdau como potenciais f ortes pagadores de dividendos. Em Bens de
Capital, Randon e Marcopolo também se destacam. Por f im, Petrobras,
TIM e SLC também merecem destaque.

Reduções de capital são outra opção

Para empresas que não têm lucros acumulados signif icativos em seus
balanços, um mecanismo potencial para aumentar o retorno dos
acionistas é uma redução de capital. Um exemplo notável dessa
estratégia é a Vivo. Com lucros retidos limitados em seu balanço, os
dividendos f uturos da Vivo dependem apenas dos lucros reportados nos

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próximos trimestres, o que pode ser pressionado pela consolidação da Oi.
Para resolver esse problema, a empresa anunciou uma redução de capital
de R$ 5 bilhões em f evereiro para ser distribuído aos acionistas ao longo
dos próximos anos.

Pagamentos extraordinários de dividendos à frente?

Com a ref orma tributária potencialmente demorando mais do que

inicialmente esperado para ser implementada, o governo pode optar por
acelerar a legislação sobre a tributação de dividendos e acabar com os
pagamentos de IoE. Neste relatório, analisamos quanto as empresas
poderiam pagar em dividendos extraordinários antes da implementação
dessas mudanças.

Recapitulação rápida: uma mini-reforma tributária poderia financiar

alguns gastos do governo
Com o novo governo indicando que planeja aumentar signif icativamente
os gastos, especialmente para f ortalecer os programas sociais, as
discussões sobre f inanciamento estão no topo da agenda política.

Uma f orma de aumentar a receita do governo seria taxar os dividendos

(algo discutido há anos) e acabar com as isenções f iscais geradas pelo
pagamento de juros sobre capital próprio (JCP). A equipe macro do BTG
Pactual estima que um potencial imposto de 15% sobre os dividendos
corporativos combinado com o f im da IoE poderia aumentar as receitas
do governo em R$ 50-65 bilhões em 2024. A variação está relacionada
ao f ato de que a quantidade de dividendos distribuídos pelas empresas
provavelmente diminuiria se um imposto fosse criada.

Tabela 1: Espaço fiscal criado pela tributação de dividendos e fim da IoE (para
2024), R$ bilhões

Fonte: BTG Pactual

Potencial para enormes dividendos extraordinários em alguns

setores

Para identif icar quais empresas poderiam pagar dividendos

extraordinários signif icativos, analisamos os lucros acumulados, que
representam o máximo que poderiam distribuir.

Ao todo, com um aumento da alavancagem de 1,5x para 2,1x dívida

líquida/EBITDA 2023E, as ~120 empresas que analisamos teriam
capacidade de distribuir R$ 508 bilhões em dividendos extraordinários,
levando a um dividend yield de 18%. Os setores com potenciais
rendimentos de dividendos superiores a 20% incluem: Papel e Celulose,
Serviços Públicos, Propriedades, Habitação, Metais e Mineração e
Petróleo e Gás.

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Tabela 2: Potenciais pagamentos extraordinários de dividendos por setor (R$

milhões)

Fonte: BTG Pactual

No entanto, existem algumas peculiaridades entre os setores. Devido à

maior volatilidade do EBITDA, as empresas de commodities tendem a ser
mais conservadoras na alavancagem. Na verdade, é comum que essas
empresas adotem metas de “dívida absoluta” para manter balanços
saudáveis na maioria dos cenários de preços de commodities.

Por outro lado, setores como o imobiliário, que possuem receitas mais
resilientes e previsíveis, podem lidar conf ortavelmente com uma maior
alavancagem, permitindo-lhes aumentar a dívida líquida para aumentar a
remuneração dos acionistas.

Os rendimentos de dividendos podem ser significativos, mas a

alavancagem é uma restrição em muitos casos
Em termos de empresa, o rendimento médio extraordinário de dividendos
dos 20 maiores potenciais pagadores é superior a 50%. No entanto,
muitos desses players precisariam aumentar a alavancagem para (o que
acreditamos ser) níveis insustentáveis, o que obviamente restringiria sua
capacidade de aumentar a remuneração dos acionistas . Os convênios de
dívida também podem limitar a distribuição.

Os setores com mais empresas entre os 20 maiores potenciais pagadores

de dividendos são Serviços Públicos, Imóveis, Metais e Mineração e Bens
de Capital.

A tabela abaixo mostra as empresas com potencial de pagar os maiores

rendimentos extraordinários, sem considerar restrições de alavancagem.
Por exemplo, provavelmente f az muito pouco sentido para a JHSF
aumentar sua alavancagem de 4,0x dívida líquida/EBITDA para 9,5x,
especialmente no atual ambiente de taxas de juros muito altas.

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Embora haja potencial para as empresas abaixo f azerem pagamentos de
dividendos consideráveis e extraordinários, aquelas que decidirem f azê-
lo podem limitar os pagamentos a níveis que mantenham sua
alavancagem geral razoável, especialmente considerando as atuais
condições monetárias apertadas.

Nas tabelas 6 e 7, ao f inal do relatório, os investidores podem encontrar

o mesmo exercício mostrado na tabela 3 abaixo para nosso universo de
cobertura Brasil.

Tabela 3: Potenciais pagamentos extraordinários de dividendos – 20 maiores

empresas

Fonte: BTG Pactual

No caso das Utilities, acreditamos que elas podem atingir a alavancagem

máxima (dívida líquida/EBITDA) em torno de 3,5-4,0x (semelhante a onde
a maioria de seus convênios de dívida f icar em pé). Diante disso,
Sanepar, CTEEP, Copasa e Eletrobras se destacam como potenciais
candidatos a dividendos extraordinários signif icativos devido à sua
alavancagem relativamente baixa em termos de covenants.

O setor imobiliário também tem f ortes concorrentes na lista dos potenciais

maiores pagadores de dividendos. Acreditamos que a alavancagem
máxima de 3,0-3,5x f az sentido para propriedades e até 30-40%
ND/Capital próprio para o setor imobiliário. Destacamos, assim, a Cyrela
e a Eztec pelos atuais baixos níveis de alavancagem.

Em Metals & Mining, como explicamos acima, as empresas tendem a ser

mais conservadoras na alavancagem devido à maior volatilidade do
EBITDA. Acreditamos que a alavancagem máxima de 1,0-1,5x f az sentido
para esses players, destacando a Usiminas e a Gerdau c omo potenciais
f ortes pagadores de dividendos.

No setor de Bens de Capital, destacam-se Randon e Marcopolo. Ambos

têm potencial para pagar dividendos extraordinários signif icativos sem
comprometer seus balanços. Acreditamos que a alavancagem máxima de

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2,5x é razoável para eles (a alavancagem da Randon deve chegar a 2,2x
no YE23, com a expectativa da Marcopolo de chegar a 1,4x).

Apesar de não constar da lista acima, existem algumas outras empresas

que merecem destaque. Um exemplo é a Petrobras, que poderia
potencialmente of erecer um rendimento extraordinário de dividendos de
22,4% aumentando apenas ligeiramente sua alavancagem esperada para
o ano de 2023 de 0,8x para 1,1x (embora a probabilidade disso seja
questionável devido a f atores políticos). Outra emp resa digna de nota é a
TIM, que poderia f ornecer um rendimento de 23,0% aumentando sua
alavancagem de 1,3x para um ainda relativamente saudável 2,0x. A SLC
é outra empresa que merece destaque, pois poderia potencialmente
pagar um dividend yield extraordinário de 23,1% sem aumentar
signif icativamente sua alavancagem (de 1,9x para 2,5x).

Finanças: O baixo excesso de capital deve limitar os altos dividendos

extraordináriosNo caso dos bancos, um indicador-chave de alavancagem
é o Common Equity Tier 1 (CET1), q ue representa o capital de alta
qualidade dos bancos (investido em ativos semelhantes a dinheiro)
dividido por ativos ponderados pelo risco ( RVA).

O mínimo regulatório para os bancos é de 9%, mas eles podem ser

obrigados a manter um buf f er adicional de 2% durante períodos de
estresse. Portanto, uma proporção saudável para o mercado seria de
aproximadamente 11%.

Para entender o excesso de capital dos bancos, calculamos quanto eles

poderiam distribuir de dividendos para atingir um índice de 11%.
Naturalmente, os bancos podem optar por não distribuir dividendos por
outros motivos, mesmo que seus dividendos acabem sendo tributados
nos próximos anos. Assim como empresas de outros setores, alguns
bancos podem pref erir pagar mais impostos no f uturo a não ter cap ital
suf iciente para crescer em tempos f avoráveis.

Em relação ao Inter, apesar de ter um excesso de capital significativo que

poderia levar a dividendos extraordinários substanciais, o capital do banco
tem apresentado tendência de queda nos últimos trimes tres. Portanto,
não acreditamos que f aça muito sentido considerar dividendos adicionais
no curto prazo.

Tabela 4: Potenciais pagamentos extraordinários de dividendos – Bancos (R$

milhões)

Fonte: BTG Pactual

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Já para seguradoras, o indicador de alavancagem mais adequado seria o

índice de solvência, que representa o patrimônio líquido ajustado
(excluindo itens como créditos tributários do valor contábil) dividido pelo
capital mínimo exigido (determinado por cálculos atuariais atrelados ao
risco de suas operações).

O mínimo regulamentar é de 100%, mas acreditamos que um nível

mínimo saudável seria em torno de 130%.

No caso da BBSE, como a empresa é uma holding, f izemos a análise por

meio dos índices de solvência de suas três principais subsidiárias
(BrasilSeg, BrasilPrev, BrasilCap) e a partir deles calculamos o excesso
de capital. Em seguida, consideramos as participações da holding em
cada subsidiária para determinar o excesso de capital real da BBSE.

Tabela 5: Potenciais pagamentos extraordinários de dividendos – Seguradoras

(R$ milhões)

Fonte: BTG Pactual

Reduções de capital são outra opção

Para empresas que não possuem lucros retidos substanciais em seus

balanços, um mecanismo potencial para aumentar o retorno dos
acionistas é uma redução de capital.

Um exemplo notável dessa estratégia é a Vivo . Com lucros retidos

limitados em seu balanço, os dividendos f uturos da Vivo dependem
apenas dos lucros reportados nos próximos trimestres, que podem ser
pressionados pela consolidação da Oi. Para resolver esse problema, a
empresa anunciou uma redução de capital de R$ 5,0 bilhões em f evereiro
para ser distribuído aos acionistas ao longo dos próximos anos.

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Potenciais pagamentos extraordinários de dividendos por empresa

Tabela 6: Potencial de remuneração extraordinária ao acionista das companhias abertas brasileiras (1/2), R$ milhões

Fonte: BTG Pactual

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Tabela 7: Potencial de remuneração extraordinária ao acionista das companhias abertas brasileiras (2/2), R$ milhões

Fonte: BTG Pactual

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a equipe de renda variável do Banco B TG Pactual.
• Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
• Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
• Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação
da B3, da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos
resultará em redução dos retornos totais demonstrados.

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