BTG Pactual Equity Research

Localiza
12/07/2023

BTG Pactual Equity Research

Transportes 12 de Julho de 2023

Atualização do modelo
Rating
Modo de crescimento ativado; revisando nosso modelo após o
aumento de capital COMPRA
Estamos revisando nossas estimativas para incorporar o aumento de
Sumário
capital recente de R$ 4,5 bilhões, os resultados do primeiro trimestre e as
Ticker RENT3
tendências recentes do setor. Apesar do crescimento mais lento durante
a Covid, a RENT está prestes a crescer à medida que as condições de Preço Alvo (R$) 90,0

compra melhorarem. A longo prazo, vemos um enorme potencial de Preço (R$) 69,5
criação de valor por meio de vários caminhos de crescimento e Listagem Novo Mercado
observamos que a RENT tem consistentemente mostrado resiliência ao Market Cap. (RS mn) 73.274,85
longo dos ciclos da indústria de locação, alcançando um CAGR de LPA 452,63
Vol. Médio 12M (R$ mn)
de 18% entre 2005-22. A companhia é negociada a 19,0x P/L 24 11-jul-23
Ultima atualização do preço-alvo
(desconto de 34% na média de 5 anos). Nosso novo preço-alvo de R$90
oferece 30% de potencial. Neste momento, não estamos incorporando Valuation:

nenhum impacto da reforma tributária do Brasil que foi aprovada na 2023E 2024E
semana passada no Congresso. P/L 32,4x 19,0x

EV/EBITDA 9,0x 8,2x

R$ 4,5 bilhões para aquisição de veículos e investimentos em
tecnologia Performance:
Em 26 de junho, a RENT precificou sua oferta de ações, levantando R$
Julho (%) 1,9%
4,5 bilhões. A oferta (100% primária) foi precificada a R$ 66,64/ação. Os
LTM (%) 32,1%
recursos foram destinados a fins estratégicos, focados principalmente na
aquisição de veículos. O timing do aumento de capital se alinha com
Preço da ação (R$)
diversas oportunidades de mercado: (i) processo avançado de integração
80
com a Locamerica; (ii) posição competitiva mais forte; (iii) perspectivas de
mercado positivas para os principais segmentos de negócio da RENT; (iv)
oportunidades de crescimento em novos segmentos; e (v) forte histórico 70
de criação de valor para os acionistas.
60
Tese com vantagens competitivas e momento favorável
Continuamos otimistas quanto a tese de investimento, pois a empresa é
50
líder em um momento favorável. Esse sentimento positivo é impulsionado
principalmente por menos concorrência e melhores condições de compra.
O recente aumento de capital oferece flexibilidade para investir em seu 40
negócio principal e em novos segmentos, explorando melhor o momento
de compra de veículos. Ainda vemos a RENT combinando um forte RENT3
potencial de crescimento (CAGR de LPA histórico de 19% entre 2005-22),
retornos sólidos (~13% ROIC) e um valuation barato (P/L em 24 de 19,0x,
um desconto de 34% em relação à média histórica). Assim, apesar de
reconhecer os desafios de curto prazo como o desempenho mais fraco
do RAC e os possíveis impactos da Reforma Tributária, mantemos nossa Analistas
recomendação de Compra. Lucas Marquiori
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.

Fernanda Recchia
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.

Marcel Zambello
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.

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Valuation 12/2021 12/2022 12/2023E 12/2024E 12/2025E

RoIC (EBIT) % 22.2 13.9 12.2 14.1 15.0
EV/EBITDA 12.9 11.2 9.0 8.2 7.6
P/L 19.7 25.1 32.4 19.0 16.2
Dividend Yield % 1.8 2.9 1.0 1.6 1.9
Resumo Financeiro (R$ milhões) 12/2021 12/2022 12/2023E 12/2024E 12/2025E
Receita 10,901 17,783 30,038 37,705 42,847
EBITDA 3,698 6,589 11,263 13,246 15,227
Lucro Líquido 2,044 1,841 2,194 3,871 4,575
LPA (R$) 2.69 2.12 2.15 3.65 4.31
DPA líquido (R$) 0.96 1.56 0.72 1.10 1.29
(Dívida Líquida)/Caixa (7,424) (27,712) (29,640) (35,054) (41,320)
Fonte: relatórios da empresa, estimativas da Bovespa, BTG Pactual S.A. / Avaliações: com base na última
cotação da ação do ano; (E) com base na cotação de 12 de julho de 2023.

Programa do carro acessível

No mês passado, o governo anunciou cortes temporários no IPI e
PIS/COFINS para carros de até R$ 120 mil. A medida foi implementada
por meio de uma Medida Provisória Medida assinada a 5 de junho com
uma duração inicial de 15 dias. Conforme planejado, foi prorrogado em
20 de junho por mais 15 dias. O programa tinha um limite de R$ 500
milhões que foi alcançado antes do final do período, levando à criação da
segundo fase.

As reduções de preços variam de 1,5% a 10,79%, com base no preço do

carro, economia de combustível e outros critérios. O principal objetivo é
estimular as vendas de carros de entrada, que caíram durante a
pandemia. A extensão das reduções de impostos será determinada por
critérios específicos pelo governo. Carros com preços mais baixos, maior
eficiência de combustível e maior o conteúdo nacional receberão os
maiores descontos fiscais, feitos em preços finais mais baixos para os
clientes. O programa também pretende lançar uma linha de crédito
subsidiada para facilitar a compra destes veículos.

Fase 2
Como o orçamento de R$ 500 milhões da primeira fase foi totalmente
utilizado pelas pessoas ansiosas para aproveitar as condições de preços
mais atraentes para a aquisição de veículos, foi criada a segunda fase do
programa, com recurso adicional de R$ 300 milhões. Como o rendimento
total de R$ 800 milhões foi totalmente utilizado, o governo decidiu
encerrar o programa acessível. Segundo fontes do governo,
aproximadamente 125.000 veículos foram vendidos por meio do
programa. Apesar do programa concluído, prevemos que terá um impacto
duradouro no mercado automobilístico, gerado preços de carros mais
baixos sustentados e melhores condições de compra condições para
grandes empresas, incluindo a indústria de aluguel de carros.

Recapitulação de 2008
Os incentivos da indústria automobilística são um tema recorrente para
os investidores de aluguel de carros. Mudanças abruptas nos preços dos
carros geralmente têm efeitos em cascata em todo o setor, incluindo
impairment do valor e reduções no capital investido. Em 2008, a RENT
reconheceu um Perda de R$ 88 milhões (5% da frota na época) devido
ao menor preço médio de venda dos carros decorrente de um mercado
mais fraco e de IPI mais baixo. Mas uma vez que o incentivo fiscal acabou,
localizadoras de veículos registram ganhos na desmobilização de
veículos (ou menor depreciação) já que os preços dos carros excedem o
valor cobrado da frota.

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Impacto preliminar do RENT

No mês passado, a RENT anunciou possíveis impactos do programa de
carros acessíveis. A redução nos preços dos carros novos deverá afetar
os preços dos carros usados, causados em um impacto preliminar
estimado de R$ 575-650 milhões (1,3-1,5% do valor da frota do primeiro
trimestre) para ser reconhecido no 2T23. A RENT também vê nisso uma
oportunidade de comprar carros novos por preços menores, e terá 120
dias (ou até os descontos atingirem R$ 500 milhões) para alocar capital
em crescimento. Eles acreditam que o fluxo de caixa se beneficiará de
capex de crescimento mais baixo e espera retornos atraentes melhores
devido ao menor capital investido e depreciação.

O impacto dos programas de incentivo de curto prazo no valuation de

longo prazo tem sido historicamente baixo, com desafios no curto prazo
no valor da frota compensado por retornos mais altos. Mas o mercado
parece mais inclinado a concentrar-se nos resultados da RENT,
principalmente dado o ritmo de frota renovação.

Gráfico 1: Desconto médio das montadoras

Fonte: Governo e Brasil.

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Tabela 1: Impacto no valor de mercado da Localiza reduzindo o valor total da

frota

Fonte: BTG Pactual

Oferta de ações
Em 26 de junho, a RENT precificou um follow-on de R$ 4,5 bilhões a R$
66,64/ação, emitindo 67,5 milhões novas ações. A oferta foi 100%
primária, com recursos concentrados principalmente na aquisição novos
veículos e investindo em expansão de rede, tecnologia e telemetria.
Depois de oferta, os acionistas de referência foram diluídos em 6%,
enquanto o free float agora é de 80% (vs. 79% pré-oferta), melhorando a
liquidez das ações.

Entendendo o momento do follow-on

O timing da oferta está alinhado com diversas oportunidades de mercado:
(i) integração avançada processo com a Locamerica; (ii) posição
competitiva mais forte; (iii) perspectivas positivas para seus negócios
principais; (iv) oportunidades de crescimento em novos segmentos; e (v)
forte histórico de criação de valor para os acionistas.

Fusão da Locamerica e caminhos para gerar sinergias

Em Set/20, a RENT surpreendeu o mercado ao anunciar a fusão com a
Unidas, trazendo as duas maiores locadoras de veículos do país. A parte
proposta relação de troca foi de 0,44 ação RENT3 para cada ação
LCAM3, implicando um prêmio de 9% sobre o preço de fechamento do
dia anterior ao anúncio (13% se incluirmos R$425 milhões em dividendos
extraordinários).

Em dez/21, o CADE aprovou a fusão RENT-Unidas. Em 22/06, a RENT

publicou fato relevante anunciando acordo com a Brookfield Asset
Management para venda de determinados ativos do RAC e Seminovos
das operações da Unidas (incluindo 49 mil carros) por R$ 3,57 bilhões.
No 4T22, o carve-out foi fechado. A Localiza também lançou a sua nova
marca RENT & Co e iniciou seu processo de integração. No primeiro
trimestre, as margens operacionais melhoraram devido a captura de
sinergias.

Posição competitiva mais forte

A RENT está em um cenário competitivo mais vantajoso, devido a dois
principais fatores: (i) a aquisição da segunda maior empresa do setor; e
(ii) reestruturação da Movida, que envolve o redimensionamento da frota

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e o ajuste da rentabilidade. No 1T, a frota da RENT foi 2,7x maior que a

da Movida e suas aquisições foram 5x maiores.

Perspectiva positiva do mercado

Apesar do forte crescimento da RENT nos segmentos de Frota e RAC
(Rent-a-Car) nos últimos anos, ambos os mercados ainda têm grande
potencial inexplorado.

O RAC tem um mercado endereçável estimado de 85 milhões de titulares

de cartão de crédito, dos quais apenas 15 milhões são Clientes da RENT,
representando uma taxa de penetração de 18%. Isso sugere que a RENT
tem espaço para aumentar sua base de clientes RAC.
O mercado endereçável do segmento de Frotas é estimado em 700 mil,
mas a RENT atende apenas 270 mil clientes, indicando que tem a
oportunidade de capturar uma fatia maior do mercado de frotas.

Apesar do sólido crescimento da RENT até agora, ainda há um potencial

significativo inexplorado em RAC e Frota, oferecendo oportunidades de
maior crescimento e maior penetração.

Gráfico 2: Selic no final do Período (%) Gráfico 3: Acessibilidade diária de aluguel de clientes

Fontes: Localiza e BTG Pactual Fontes: Localiza e BTG Pactual

Oportunidades de crescimento em novos segmentos

A RENT também está trabalhando no desenvolvimento de negócios
adjacentes, focados em oferecer soluções complementares e ampliando
seu mercado endereçável. Em termos de soluções principais, sinalizamos
o desenvolvimento da Localiza Meeo, maior exposição a caminhões e
crescimento internacional.

O mercado de assinaturas
Embora o mercado de assinaturas de carros no Brasil esteja apenas em
seus estágios iniciais, o total O mercado endereçável (TAM) é enorme e
oferece duas grandes oportunidades de mercado: PMEs e indivíduos. A
frota de PME é de 2,5 milhões, dos quais apenas 13 mil operam via
serviços de subscrição, o que implica uma taxa de penetração <1%. Para
pessoas físicas, nossa estimativa considera os dados da FENABRAVE,
que mostram uma média anual de 2,5 milhões de carros vendidos no
Brasil em 2014-19, dos quais 1,6 milhão foram vendidos para pessoas
físicas que podem migrar gradualmente aos serviços de assinatura.

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Vemos espaço para as locadoras de veículos mais do que triplicar as

frotas de assinaturas. Abaixo fornecemos uma breve estimativa de quão
grande o mercado de assinaturas pode se tornar para as principais
locadoras de veículos que cobrimos.

A ABLA informou recentemente que o mercado de veículos por assinatura

totaliza 106 mil veículos (vs. 91 mil em 2021, +16,3% a/a). Para estimar o
tamanho da frota do mercado de assinaturas por 2032, calculamos um
CAGR histórico entre 2003-21 do segmento de Gestão de Frotas em
10,3%. Por se tratar de um mercado mais maduro, acreditamos que há
espaço para o mercado de assinaturas crescer em um ritmo mais rápido
na próxima década (estimamos que cresça 4% mais rápido que o GTF,
implicando um CAGR entre 2022-32 de 14,3%). Nós assim, estimamos
que o mercado de assinaturas atingirá 402 mil veículos até 2032.

Gráfico 4: Estimativa do tamanho da frota brasileira de assinaturas até 2032

Fonte: ABLA e BTG Pactual

Para estimar o impacto deste mercado na RENT, assumimos que a

companhia terminará 2023 com 52 mil carros de assinatura (incluindo o
Unidas Livre), representando 38% de participação de mercado. Nós
também estimamos que a empresa aumente gradualmente sua
participação de mercado para 45% até 2032, liderando uma frota de 181
mil (17% de nossa frota total estimada).

Assumindo um ticket médio mensal de R$ 2,6 mil, crescendo a 120% da

inflação do IPCA em 2023, 110% em 2024, 105% em 2025 e 100% a partir
de 2026. Nós assim estimamos a RENT Meoo pode gerar receita líquida
de R$ 7,5 bilhões até 2032 (16% de nossa estimativa de receita líquida
consolidada). Assumimos que a margem EBITDA aumenta gradualmente
para 75% (de 65% em 2022), com despesas com D&A de R$ 3,5
mil/veículo em 2022, chegando a R$ 4 mil em 2023, antes de cair
gradativamente para R$ 3,5 mil em 2032 (em linha com os níveis
históricos).

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Segmento de aluguel de caminhões

O aluguel de veículos comerciais é um mercado bastante incipiente no
Brasil, implicando em grande crescimento potencial, e os players atuam
principalmente por meio do fornecimento de soluções para projetos para
clientes de setores como agronegócio, mineração, florestal, construção,
infraestrutura, portos e manufatura.

Os projetos geralmente incluem aluguéis de caminhões, reboques,

semirreboques e máquinas personalizados, com contratos de 3 a 7 anos.
As locadoras geralmente fornecem manutenção de equipamentos e
veículos ao longo da vida dos contratos.

Os veículos usados são desmobilizados por meio de concessionárias de

caminhões usados. Players do setor tentam otimizar métricas como
depreciação e utilização de equipamentos e explorar suas redes de
concessionárias para venda de usados.

O setor de locação de caminhões no Brasil é um oceano azul, com o

segmento pouco explorado de todos os ângulos. Conforme informações
fornecidas pela associação do setor e fontes da indústria, a penetração
da terceirização de caminhões corporativos no Brasil é de apenas 1% (30
mil caminhões alugados /2,8 milhões de caminhões corporativos). Mesmo
usando pressupostos mais conservadoras (30 mil caminhões
alugados/1,6 milhões de caminhões corporativos), a penetração da
terceirização de caminhões ainda é de apenas 1-2% da frota corporativa,
sinalizando um grande potencial de crescimento. Comparando isso com
os dados de frota de veículos leves corporativas fornecidos por grandes
locadoras de veículos como RENT, MOVI, e LCAM, o enorme potencial
torna-se ainda mais evidente, com a terceirização com penetração no
Brasil atualmente 15-16%. Assumindo a penetração do aluguel de
caminhões no Brasil chegue à metade disso, o mercado endereçável
expande para 150 mil caminhões, quase 5x os atuais níveis.

Figura 1: Baixa penetração da terceirização de frota de caminhões no mercado

brasileiro em relação a outros mercados e países

Fonte: Localiza, Vamos, Ryder e BTG Pactual

Internacionalização
A RENT tem falado sobre seus planos de expandir sua frota
internacionalmente, já tem operações em outros países da América do
Sul, incluindo Argentina, Chile, Colômbia, Equador, Paraguai e Uruguai,

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por isso acreditamos que pode continuar expandindo sua presença em

toda a América Latina, com foco em ganhar relevância nos mercados
onde atua já possui pontos de apoio e/ou expansão para novas regiões
em RAC e GTF. A companhia pode se concentrar na construção de
posições de liderança em outros países latino-americanos, replicando o
que conseguiu no Brasil, o que poderia ser feito via orgânica e
movimentos inorgânicos.

Uma região-alvo é o México. A Localiza já opera em outras regiões sul-

americanos como Argentina e Chile, destinos comuns para viajantes
brasileiros. E o fluxo constante de turistas brasileiros cria uma demanda
resiliente graças ao reconhecimento da marca RENT. Mas o México é um
mercado completamente novo. A RENT só deve entrar no México se
estiver confiante de que pode replicar todas as suas vantagens
competitivas no Brasil, ou em pelo menos vários deles. Essas vantagens
competitivas incluem:

(i) Compra de veículos em condições favoráveis, significando grandes

descontos. Replicando os mesmos descontos que recebe no Brasil, a
RENT precisaria se tornar um grande comprador no México. Isso implica
ter uma grande frota desde o começo da operação. O fato de que a
maioria das montadoras que produzem carros no Brasil também
produzem carros no México poderia facilitar as negociações iniciais; e

(ii) Eficiência operacional, ou seja, a empresa pode ser competitiva em

preços enquanto sendo rentável graças à sua superior execução
operacional, como no Brasil. A prévia experiência operacional envolve
uma curva de aprendizado gradual, portanto, esperamos que a eficiência
seja consideravelmente menor do que no Brasil, melhorando
gradativamente à medida que a empresa amadurece suas operações no
país. Essa curva de aprendizado exigiria mobilização de recursos
humanos e de capital.

É difícil estimar o impacto da internacionalização antes de conhecer o

mercado endereçável ou mercados específicos. Mas acreditamos que a
empresa está planejando uma maior internacionalização, já que os
comentários sobre este tópico se tornaram mais frequentes recentemente
(especialmente desde a fusão com a Unidas). A Movida entrou
recentemente nos mercados internacionais adquirindo Drive on Holidays,
empresa com 3 mil carros em Portugal, que não foi bem recebida pelo
mercado com base no desempenho das ações. Parcerias com grandes
clientes ou outros mercados (aplicativos de carona, seguradoras ou
outras empresas multinacionais) poderia ajudar durante este primeiro
passo em mercados externos.

Maior disponibilidade de carros

O recente declínio na demanda de carros no varejo e as compras
menores pelos concorrentes criou condições de compra mais favoráveis
para as locadoras de veículos, principalmente aqueles com maior poder
de fogo, como a RENT. O mix de veículos mudou muito durante a
pandemia, com as montadoras focando principalmente em carros
premium. No entanto, como a indústria normaliza gradualmente, as
condições de compra também estão melhorando, levando a uma gradual
mudança no mix de carros para veículos mais básicos.

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Gráfico 5: Aumento da relevância das locadoras (% de carros licenciados no

Brasil)

Fonte: Empresa e BTG Pactual

Histórico
A RENT tem um forte histórico de criação de valor para o acionista. Desde
seu último aumento de capital em Jan-19, a ação acumula alta de 148%
(vs. 22% do IBOV), indicando excelente histórico de alocação de capital

Gráfico 6: Aumento da relevância das locadoras (% de carros licenciados em

Brasil)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual.

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Gráfico 7: Preço/Lucro projetado (2005-2023)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual.

Novas estimativas
Revisamos nossas projeções de receita para 2023 e 2024 para R$ 30,0
bilhões e R$ 37,7 bilhões, respectivamente, abaixo das estimativas
anteriores de R$ 33,9 bilhões e R$ 43,1 bilhões. Esse declínio é
impulsionado principalmente pelo desempenho mais fraco no RAC e
segmentos de seminovos devido à deterioração macroeconômica e
mudanças no mix de automóveis vendidos, apesar do aumento do
segmento de frotas. No entanto, apesar da queda das receitas,
aumentamos ligeiramente nossas estimativas de EBITDA para ambos os
anos para R$ 11,3 bilhões e R$ 13,2 bilhões, ante estimativas anteriores
de R$ 11,0 bilhões e R$ 12,8 bilhões. Esse aumento reflete a
incorporação mais rápida do que o esperado de alavancagem e sinergias.

Nossa estimativa de lucro líquido diminuiu em -31% e -6% para 2023 e

2024, respectivamente, agora com R$ 2,2 bilhões e R$ 3,9 bilhões, abaixo
das estimativas anteriores de R$ 3,2 bilhões e R$ 4,1 bilhões. À luz
dessas atualizações, ajustamos nosso preço-alvo em 2024 em
comparação com 2023. Adicionalmente, temos reduzimos nosso custo de
capital (WACC) de 10,7% para 10,1% e nosso custo de capital próprio
(Ke) de 13,6% para 13,1%. Com isso, elevamos nosso preço-alvo para
R$ 90, de R$ 80.

Neste momento, não estamos incorporando nenhum impacto da reforma

tributária brasileira que foi aprovado semana passada no Congresso.

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Tabela 1: BTG x Consenso

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual. Nota: Valores ajustados para itens não recorrentes e R$ 612 milhões de impairment

Tabela 2: Estimativas antigas x Novas

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual. Nota: Valores ajustados para itens não recorrentes e R$ 612 milhões de impairment

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a equipe de renda variável do Banco BTG Pactual.
• Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
• Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
• Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3,
da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
em redução dos retornos totais demonstrados.

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página deste relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias
citadas neste relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos,
acesse www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx

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