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[TÍTULO DO DOCUMENTO]
[Subtítulo do documento]
Carteira
Recomendada de
BDRs
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.

Janeiro 2023

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual

Arthur Mota
São Paulo – Banco BTG Pactual

Marcel Zambello
São Paulo – Banco BTG Pactual

Vitor Melo, CFA

São Paulo – Banco BTG Pactual

Luis Mollo
São Paulo – Banco BTG Pactual

Luiz Temporini
São Paulo – Banco BTG Pactual

[Escola]
[Título do curso]
 BTG Pactual Equity Research
BTG Pactual Research
01/01/2023
Banco BTG Pactual S.A.

Ações internacionais

01 de Janeiro de 2023
Carteira Recomendada de BDRs

Apostas em Commodities | Petróleo, Cobre e Ouro Analistas

Bruno Lima
EUA: o desafio da comunicação do FOMC Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Mercado continua incorporando mais uma surpresa baixista na inflação americana,
com o CPI (Inflação ao Consumidor) de novembro avançando 0,1% m/m, 20 bps
Arthur Mota
abaixo do esperado pelo consenso de mercado (0,3% m/m) e 30 bps abaixo da Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
nossa expectativa (0,4% m/m). A surpresa com relação a projeção decorre das
deflações em carros usados e passagens aéreas.
Marcel Zambello
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
China: reabertura pouco linear, mas ambiente mais construtivo para 2023
Nossa expectativa básica é que a reabertura estrutural da economia chinesa só
Vitor Melo, CFA
ganhará tração próximo das “Duas Sessões”, no 2T23. O evento marca as reuniões Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
anuais do Congresso Nacional do Povo (NPC) e da Conferência Consultiva Política
do Povo Chinês (CCPPC), mas reconhecemos que a normalização pode ocorrer
Luis Mollo
ainda no 1T23. Brasil – Banco BTG Pactual S.A.

Entram Coca, Aura e Freeport (10% de peso cada)

No mês de janeiro, estamos reduzindo a nossa exposição ao setor de Energia Luiz Temporini
Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
(saída da Valero), para aumentar a exposição a outras teses de commodities com
fundamentos atraentes (ouro em Aura e Cobre em Freeport, com 10% cada
companhia). Continuamos otimistas com o setor de energia e com alocação acima
do BDRx (reabertura da China + restrição de oferta no setor). Nesse mês, decidimos
retirar o BDR do Goldman Sachs (GSGI34), após anúncios de potenciais cortes de
funcionários com uma eventual desaceleração do mercado de capitais. Para o seu
lugar, estamos incluindo a Coca-Cola (COCA34) pela resiliência da sua operação e
repasse de preços nos seus produtos. Por fim, estamos retirando o BDR da
Lululemon (L1UL34), reduzindo a exposição a consumo discricionário.

Performance da carteira
Em dezembro, a carteira recomendada de BDRs teve uma queda de 5,43%,
performando abaixo do BDRX (-4,22%), em -1,21%. No ano de 2022 a carteira
apresentou uma rentabilidade 7 p.p. acima do BDRX. Desde o início, a carteira
(14/07/2021) apresentou um retorno de 5.7 p.p. acima do BDRX.

Tabela 1: Carteira Recomendada de BDRs | Janeiro/23

Peso
Empresa Ticker (BDR) Setor de atuação
(%)

Microsoft MSFT34 Tecnologia 10%

Alphabet GOGL34 Tecnologia 10%
Visa VISA34 Tecnologia 10%
Freeport Mcmoran FCXO34 Materiais Básicos 10%
Aura AURA33 Materiais Básicos 10%
J.P Morgan JPMC34 Financeiro 10%
Ulta Beauty U1LT34 Consumo Discricionário 10%
Coca-Cola COCA34 Consumo Não Discricionário 10%
Occidental Petroleum OXYP34 Energia 10%
Deere DEEC34 Indústria 10%
Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

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01/01/2023

Cenário Macroeconômico

EUA: o desafio da comunicação do FOMC

Mercado continua incorporando mais uma surpresa baixista na inflação americana,
com o CPI (Inflação ao Consumidor) de novembro avançando 0,1% m/m, 20 bps
abaixo do esperado pelo consenso de mercado (0,3% m/m) e 30 bps abaixo da nossa
expectativa (0,4% m/m). A surpresa com relação a projeção decorre das deflações em
carros usados (-2,9% m/m) e passagens aéreas (-3,0% m/m), apenas parcialmente
contrabalanceado pelo avanço maior que esperado de vestuário (+0,23% m/m).
Nas métricas acompanhadas por Powell, ou seja, as taxas anualizadas da média
móvel de 3 e 6 meses, ainda vemos uma taxa fazendo pico, mas estabilizando em
alto patamar no caso do setor de serviços. Nesse sentido, apesar da surpresa baixista,
o Fed não teve espaço para utilizar os números de inflação para amenizar o tom.
Assim como nas duas últimas reuniões, Powell começou a coletiva da reunião do
FOMC apontando que o comitê está determinado em buscar a estabilidade de preços
e que a inflação continua sendo o ponto de preocupação para o Fed. O desafio
continua sendo a dinâmica de salários e os impactos na inflação de serviços, que
detém grande participação no núcleo da inflação, e que ainda não está claro se irá
desacelerar adequadamente no próximo ano.

O comitê optou por formalmente levar a mediana da taxa de juros esperada para 2023
(de 4,6% para 5,1%), convergindo para o nosso cenário base, além de elevar 2024
(de 3,9% para 4,1%). Nesse ambiente, há um aumento de desemprego para acima
do natural (4,6% em 2023), trazendo a inflação para próximo da meta apenas em 2025
(2,1%), enquanto 2023 (3,1%) e 2024 (2,5%) continuam distantes do objetivo do
comitê. Por sua vez, nos chama atenção a revisão branda de crescimento em 2022
(apenas 0,5%), enquanto 2023 parece bem calibrado (0,50%), lembrando que temos
1,9% e 0,6% como cenário base, respectivamente. Cabe destacar os dados de
consumo continuam fortes nos Estados Unidos. O PCE (despesas pessoais) de
novembro reforça a percepção de resiliência no consumo das famílias, deixando um
carrego anualizado de 3,3% t/t para o último trimestre do ano, com reversão positiva
no consumo de Bens, mas principalmente pela continuidade do crescimento de
Serviços, a despeito da perda de ímpeto da atividade econômica.
É importante pontuar, por sua vez, que a distribuição das estimativas de juros para
2024 (entre 3,9% e 4,9%) e 2025 (entre 2,6% e 3,9%) estão bem mais esparsas do
que 2023, mostrando um comitê dividido sobre a trajetória de corte nos anos seguintes
e deixando espaço para o mercado tirar pressão nos vértices mais longos da curva de
juros.
Dado o SEP apresentado pelo FOMC e a coletiva liderada por Powell, revelando o
pouco desejo para cortes no próximo ano, entendemos que há apetite no comitê para
nosso cenário alista. Dessa forma, seguimos com nosso call para: +50 bps em
fevereiro e +25 bps em março. Com isso, a taxa encerra 2023 em 5,00%-5,25%
(5,12% mid-point). Até a próxima reunião de 1/fevereiro teremos diversos indicadores,
à saber: 1x CPI, 2x PCE, 1x Payroll e indicadores de expectativa de inflação de médio
e longo prazo. Por sua vez, reconhecemos que o comitê pode fazer um novo pivot do
ritmo de alta de juros em fevereiro (para 25 bps), mas sem necessariamente mudar a
taxa terminal, ou seja, aumentando a duração do ciclo. O FOMC seguirá reforçando a
estratégia de permanecer com os juros altos por mais tempo ("higher for longer"), mas
com menor efeito prático na curva de juros real americana, que já se consolidou em
nível restritivo e está com um balanço de risco mais simétrico. Em termos de ativo,
vemos menos suporte para um dólar global (DXY), ainda que carrego mais elevado.
Dado a desaceleração mais branda da economia e o estágio avançado do ciclo
monetário, seguimos vendo alocações em EUA como a de melhor risco x retorno nas
estratégias globais, ainda que com um mix de posicionamento em ativos defensivos,

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01/01/2023

dado a situação do ciclo econômico, mas com alocações em long duration, reflexo do
timing do ciclo monetário.

Gráfico 1: EUA – Inflação (Deflator do PCE, médias móveis anualizadas %)

8

6 3-m 6-m
5

-1

-2
set-13

jul-14

mai-15

set-18

jul-19

mai-20
nov-12

mar-16
ago-16

jun-17

jun-22
nov-17

mar-21
ago-21

nov-22
fev-14

jan-17

fev-19
out-15

out-20
dez-14

dez-19

jan-22
abr-13

abr-18

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual

Europa: Acelerando o aperto das condições financeiras mesmo em uma

recessão
O cenário europeu voltou a se tornar mais desafiador no curto prazo, com os
indicadores antecedentes da Zona do Euro, caso do PMI e índice Zew, bem como os
coincidentes (varejo e produção industrial) apontando para uma economia em
recessão. O próprio Banco Central Europeu (BCE) já incorporou uma recessão como
cenário base, embora branda e reflexo da contração da economia no 4T22 e 1T23.
Como consequência, o Governing Council do banco revisou o PIB de 0,90% para
0,50% para 2023, mas elaboraram um cenário de risco em que a economia contrairia
-0,6% em 2023 e avançaria apenas 0,2% em 2024, reflexo de uma pressão nos custos
com energia no mundo e uma desaceleração global mais intensa. Em nosso cenário
base, projetamos um PIB de -0,4% t/t no 4T22, encerrando o ano com crescimento de
3,1%, segundo de uma queda de 0,3% t/t no 1T23, com a economia ficando neutra no
próximo ano (0,1%).

Apesar de desacelerar o ritmo de alta de juros de 75 bps para 50 bps, quando

questionada sobre os próximos passos, Lagarde foi bem vocal em chamar atenção
para dois trechos do comunicado: “subir significativamente” e “em ritmo constante”,
deixando claro que com o que o Council tem de informação disponível hoje, não só
uma nova alta de 50 bps seria adequada, mas mais altas dessa intensidade além de
fevereiro (possivelmente mais duas). O movimento diferencia-se do Fed, que preferiu
deixar o cenário em aberto, com Lagarde reforçando que as duas economias (EUA e
Zona do Euro) estão em partes diferente do ciclo de ajuste monetário. A chairman
ainda deixou claro que o ECB não estava “pivotando” por conta do ajuste menor de
juros e que a atual precificação de mercado de taxa terminal em 3%, incorporado pelo
banco em seus modelos, não seria suficiente para convergência da inflação para a
meta de 2% no médio prazo.
Nesse sentido, revisamos nosso call dos atuais 3% para: +50bps (fev)/+50bps
(mar)/+25bps (mai)/+25bps (jun), encerrando a taxa em 3,50%. Nesse cenário, a
inflação (CPI) encerra 2023 e, 5,3%, enquanto o núcleo desacelera de 5,1% em 2022
para 3,95% no próximo ano – quase o dobro da meta perseguida pelo banco.

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01/01/2023

O movimento deve resultar em um aperto mais forte das condições financeiras,

intensificando a recessão técnica e afetando a dinâmica de lucro das empresas no
bloco europeu, mas também fora dele. O BCE tem limitação em apoiar sua moeda,
sobretudo com o cenário de comodities afetando negativamente a economia via
custos e maior pressão fiscal. Além disso, o Aperto Quantitativo também gera um
ambiente difícil para os ativos europeus, sobretudo para a curva de juros e a liquidez
de alguns mercados periféricos. Seguimos preferindo exposição à economia
americana em relação a europeia.
China: reabertura pouco linear, mas deixando ambiente mais construtivo para
2023
Conforme apontamos em nosso relatório Reabertura da China, nossa expectativa
básica é que a reabertura estrutural só ganhará tração próximo das “Duas Sessões”,
no 2T23. O evento marca as reuniões anuais do Congresso Nacional do Povo (NPC)
e da Conferência Consultiva Política do Povo Chinês (CCPPC), mas reconhecemos
que a normalização pode ocorrer ainda no 1T23.

Em dezembro, a National Health Comission (NHC) listou outras 10 novas diretrizes,

que se somam as 20 medidas divulgadas em 11/novembro com o objetivo de
"otimizar" os protocolos de prevenção e controle do COVID. Vale pontuar que parcela
dessas “novas” medidas já tinham sidas divulgas individualmente. São elas: i) casos
assintomáticos de COVID-19 e pessoas com sintomas leves podem ficar em
quarentena em casa; ii) as áreas de alto risco devem ser designadas com precisão
em prédios e residências, e não podem ser expandidas arbitrariamente; iii) o escopo
e a frequência dos testes devem ser ainda mais reduzidos; iv) os resultados de testes
negativos não são mais necessários em lugares públicos e áreas de negócios; v)
testes negativos não serão mais exigidas para viagens dentro da China; vi) os contatos
próximos dos casos podem se isolar em casa por cinco dias ou optar por ir para um
local centralizado de quarentena; vii) áreas de alto risco sem novas infecções por cinco
dias consecutivos devem ser liberadas dos bloqueios; viii) as farmácias não podem
restringir as compras de medicamentos de venda livre, como antipiréticos, tosse e
antivirais; ix) todas as regiões devem se concentrar em melhorar a taxa de vacinação
de pessoas acima de 60 anos; x) as universidades sem surtos devem realizar as
atividades letivas presenciais normalmente.
Nesse sentido, a campanha de vacinação ganhará tração nas próximas semana e há
maior chance de utilização de novas vacinas de mRNA no próximo ano, abrindo
espaço para uma consolidação da mudança da dinâmica de Covid-zero. Reforçamos
mais uma vez que o processo não será linear e a fase inicial será repleta de um
número elevado de casos – que só não aparecerá no curto prazo pela ausência de
novos testes – mas também de óbitos. Por sua vez, o setor imobiliário deve mostrar
estabilização ao longo dos próximos meses, mas não deve retomar ao nível pré-
pandemia. A economia chinesa mostra fraco crescimento em 4T22, limitando o PIB
não só de 2022 (2,8%), mas afetando contabilmente a performance de 2023 (4,8%).
A despeito disso, ainda contamos com um ambiente mais construtivo a partir do
segundo trimestre do próximo ano. Essa avaliação ganhou peso após o Central
Economic Work Conference e também a reunião de dezembro do Politburo, ambas
mostrando um tom do governo central pró-crescimento, buscando a estabilidade
econômica como prioridade em 2023 e “trabalho duro” para atingir as metas
(entendemos que será buscado 5% de taxa de crescimento), em especial com
recuperação do consumo e das expectativas. É um posicionamento diferente do que
boa parte de 2022, onde a mensagem central dos principais líderes era não “inundar”
a economia com estímulo.

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01/01/2023

Earnings Yield do S&P 500

Após a queda de 5,9% do S&P 500 em dezembro, o earnings yield do indice está
mais atrativo em 5,4% (+31 bps m/m) e próximo da média histórica (desde janeiro/20).
O equity risk premium do S&P 500 está atualmente em 5,3%.

Gráfico 2: S&P 500 – Equity Risk Premium* | (%)

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%
Aug-00

Jul-03

Sep-04

Aug-07

Jul-10

Sep-11

Aug-14

Jul-17

Sep-18

Aug-21
Jan-00

May-02
Mar-01

Jun-06
Jan-07

May-09

Jun-20
Jan-21
Dec-02

Feb-04

Mar-08

Jun-13
Jan-14

May-16
Feb-11

Mar-15

Feb-18

Mar-22
Nov-05

Dec-09

Nov-12

Dec-16

Nov-19
Oct-01

Oct-08

Oct-15

Oct-22
Apr-05

Apr-12

Apr-19
Valor Atual Média

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg * Desde janeiro/2000.

S&P 500 está negociando em 16,3x P/L em 2023E

Redução das estimativas de crescimento da receita Líquida para 2022

O S&P 500 está negociando a 16,3x P/L 2023, uma queda de 110 bps em relação ao
múltiplo do mês passado (17,3x). O índice teve uma queda de 5,9% no mês de
dezembro, após duas altas fortes em novembro (+5,4%) e outubro (+8,0%). A queda
foi provocado pelos seguintes fatores: (i) alta no juro mensurado pelo título de 10
anos (+27 bps m/m) em 3,9%, (ii) reduções das projeções de lucro do S&P 500 de
acordo com o consenso de mercado para 2022. O maior destaque foi a redução da
expectativa de crescimento da receita líquida das empresas do S&P 500 em 2022 de
-190 bps (de +3,2% em novembro para 1,3% em dezembro), o que implica uma
desaceleração de resultados para o 4T22. O múltiplo atual do S&P 500 implica um
prêmio de 7,4% em relação a média histórica (desde agosto/2000 – próximo a um
desvio padrão acima da média).

Gráfico 3:Múltiplo P/L estimado do S&P 500 em 2023*

23.0

21.0

19.0

17.0

15.0

13.0

11.0

9.0

7.0

Valor Atual Média (-1) Desvio Padrão (+1) Desvio Padrão

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg *Estimativas do Consenso de mercado da Bloomberg.**Média histórica desde 31/01/2000.

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01/01/2023

Em relação às projeções do consenso de mercado para o S&P 500 em 2023, todas

as principais métricas se mantiveram praticamente estáveis, com destaque para o
aumento de 40 bps na projeção de EBITDA (de +2,2% em novembro, para 2,6% em
dezembro).

Apesar do aumento esperado do EBITDA para 2023, a alavancagem do S&P 500

deve terminar em 1,3x dívida líquida/EBITDA no próximo ano, por conta do maior
endividamento das companhias (de 1,1x em novembro). Destacamos que o patamar
de alavancagem do S&P 500 está distante dos patamares da crise do subprime
(4,3x).

Gráfico 4: Receita Líquida do S&P/ação* Gráfico 5: EBITDA do S&P/ação* Gráfico 6: Lucro Líquido do S&P/ação*
2,200 10% 450 20% 300 20%
408.5
1,870.1 9% 383.0 18% 256.5 18%
1,731.6 1,754.6 1,786.4 400 373.2
342.9 250 234.0
1,700 8% 350 16% 223.7 16%
207.2
EBITDA por açao (US$)

Lucro por açao (US$)

14% 14%
Receita por açao (US$)

7%

Em percentual (%)

Em percentual (%)
300 200
Em percentual (%)

1,200 6% 12% 12%

250
10% 150
5%
200
9.6%10%
4.7% 8.8%
8% 7.9% 8%
700 4%
150 6.7%6% 100
6%
3%
100 4%
4.6% 4%
200 2% 50
1.8% 50 2.6%
1.3% 2% 2%
1%
Atual 2022E 2023E 2024E - 0% 0 0%
(300) 0% Atual 2022E 2023E 2024E Atual 2022E 2023E 2024E

Receita Líquida por ação Crescimento anual (%) EBITDA por ação Crescimento anual (%) Lucro Líquido por ação Crescimento anual (%)

Fonte: BTG Pactual e Consenso da Bloomberg*. Fonte: BTG Pactual e Consenso da Bloomberg*. Fonte: BTG Pactual e Consenso da Bloomberg*.

Gráfico 7:Alavancagem do S&P 500 | (Dívida Líquida/EBITDA)

5.0x
4.7x
4.4x 4.4x
4.5x 4.3x 4.3x 4.3x

4.0x 3.8x 3.9x

3.5x 3.3x

3.0x

2.5x 2.4x
2.0x
2.0x
1.7x 1.6x
1.5x 1.5x 1.5x 1.5x 1.5x 1.6x
1.5x 1.3x
1.0x 1.1x
1.0x
1.0x

.5x

.0x
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Performance setorial do S&P 500 | Dezembro

O setor de Serviços Básicos foi a melhor performance em dezembro, com queda de

0,8%, seguido pelo setor de Saúde (-2,1%). Não temos exposição aos dois setores,
contudo, optamos por tornar a carteira mais defensiva com a troca de Lululemon por
Coca-Cola.

Nossa carteira estava com exposição maior que o benchmark nos setores de
Consumo Discricionário (20% com Lululemon e Ulta Beauty) e de Energia (20% com
Valero e Occidental Petroleoum). Isso posto, considerando o volátil ambiente
macroeconômico, decidimos reduzir a exposição aos setores de energia e consumo
discricionário com a saída da Lululemon e Valero.

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 BTG Pactual Equity Research

01/01/2023

Gráfico 8:Performance dos Setores do S&P 500 em Dezembro/22

-0.77%
-2.05%
-3.11% -3.11% -3.16%

-5.43% -5.47% -5.81% -5.90%

-7.85%
-8.42%

-11.31%

Serviços Saúde Indústria Consumo não Energia Financeiro Imobiliário Materiais S&P 500 Comunicação Tecnologia Consumo
Básicos discricionário Básicos discricionário

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Alterações na carteira

No mês de janeiro, estamos reduzindo a nossa exposição ao setor de Energia (saída

da Valero), para aumentar a exposição a outras teses de commodities com
fundamentos atraentes (ouro na Aura e Cobre na Freeport, com 10% em cada).
Acreditamos que o setor de energia ainda é uma alocação geradora de alpha
(reabertura da China + restrição de oferta), e por isso mantivemos a exposição via
Occidental Petroleum (10% de peso).

Nesse mês, retiramos o BDR do Goldman Sachs (GSGI34),) mediante a expectativa

de uma desaceleração no mercado de capitais. Para o seu lugar, estamos incluindo
a Coca-Cola (COCA34) pela resiliência da sua operação e forte poder de repasse de
preço dos seus produtos.

Por fim, estamos retirando o BDR da Lululemon (L1UL34) para reduzir a exposição
ao setor de Consumo discricionário (pior performance setorial nos setores do S&P
500 com queda de 11,3%) e pela performance relativa abaixo dos pares em
dezembro/22.

Gráfico 9:Expectativa de crescimento da Receita Líquida (2023x 2022) da carteira recomendada de Dezembro/22
30,00% 27,62%

25,00%

20,00%
16,23%
13,97%
15,00% 12,62%
9,72%
10,00% 8,39% 7,34%
6,10%
5,00%

0,00%

-5,00%

-10,00%

-15,00% -11,96%
-14,95%
-20,00%
Lululemon Ulta Beauty Deere Alphabet Visa J.P Morgan Microsoft Goldman Occidental Valero
Athletica Sachs Petroleum

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

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 BTG Pactual Equity Research

01/01/2023

Tabela 2: Mudanças na carteira recomendada de BDRs (Janeiro/23 x Dezembro/22)

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Tabela 3: Carteira Recomendada (Janeiro/2023 x Dezembro/2022)

dez/22 jan/23
Empresa Ticker Setor Peso Empresa Ticker Setor Peso
Microsoft MSFT34 Tecnologia 10% Microsoft MSFT34 Tecnologia 10%
Alphabet GOGL34 Tecnologia 10% Alphabet GOGL34 Tecnologia 10%
Visa VISA34 Tecnologia 10% Visa VISA34 Tecnologia 10%
Goldman Sachs GSGI34 Financeiro 10% Freeport Mcmoran FCXO34 Materiais Básicos 10%
J.P Morgan JPMC34 Financeiro 10% Aura AURA33 Materiais Básicos 10%
Ulta Beauty U1LT34 Consumo Discricionário 10% J.P Morgan JPMC34 Financeiro 10%
Lululemon Athletica L1UL34 Consumo Discricionário 10% Ulta Beauty U1LT34 Consumo Discricionário 10%
Valero VLOE34 Energia 10% Coca-Cola COCA34 Consumo Não Discricionário 10%
Occidental Petroleum OXYP34 Energia 10% Occidental Petroleum OXYP34 Energia 10%
Deere DEEC34 Indústria 10% Deere DEEC34 Indústria 10%
Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

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01/01/2023

Gráfico 10: Composição setorial da carteira recomendada de BDRs - Janeiro/23

Energia
10%

Consumo Discricionário Tecnologia

10% 30%

Indústria
10%

Consumo Não
Discricionário
10%
Materiais Básicos
20%
Financeiro
10%
Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Nossa maior diferença na alocação setorial em relação ao BDRx é o setor de

Materiais Básicos (o BDRx possui 1,3% em Materiais Básicos e carteira em janeiro/23
tem 20%). Em relação as nossas teses no setor para o mês de janeiro, a Aura deve
entregar um resultado sólido no 4T22, com a expectativa de aceleração da produção,
justificando uma visão mais positiva na tese de investimento no curto-médio prazo.
Em relação a Freeport, nossa tese se baseia em uma visão positiva para o cobre
(curva futura acima dos preços spot) e a potencial reabertura da economia Chinesa
no curto prazo.

Tabela 4: Alocação Setorial percentual | Carteira Recomendada x BDRX

Setor Carteira BDRX Diferencial Alocação
Energia 10.0% 6.09% 3.91 p.p Acima
Materiais Básicos 20.0% 1.30% 18.70 p.p Acima
Indústria 10.0% 3.18% 6.82 p.p Acima
Consumo discricionário 10.0% 14.72% -4.72 p.p Abaixo
Consumo Não Discricionário 10.0% 8.44% 1.56 p.p Acima
Saúde 0.0% 11.86% -11.86 p.p Abaixo
Financeiro 10.0% 7.80% 2.20 p.p Acima
Tecnologia 30.0% 33.62% -3.62 p.p Abaixo
Comunicação 0.0% 11.12% -11.12 p.p Abaixo
Serviços Básicos 0.0% 0.87% -0.87 p.p Abaixo
Imobiliário 0.0% 1.00% -1.00 p.p Abaixo
Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Outro ponto que vale ressaltar é que com entrada de Aura e Coca-Cola, a carteira irá
reduzir sua exposição (receita líquida) ao mercado norte-americano, aumentando sua
diversificação.

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Tabela 5: Distribuição Geográfica da Receita Líquida das empresas da Carteira

Recomendada de BDRs | Jan/23
Carteira recomendada de BDRs| Janeiro
Receitas Receitas
Empresas Código Peso (EUA) (Resto do mundo)
(%) (%)
Microsoft MSFT34 10% 50,2% 49,8%
Alphabet GOGL34 10% 50,8% 49,2%
Visa VISA34 10% 43,6% 56,4%
Freeport Mcmoran FCXO34 10% 60,3% 39,7%
Aura AURA33 10% 0,0% 100,0%
J.P Morgan JPMC34 10% 100,0% 0,0%
Ulta Beauty U1LT34 10% 67,7% 32,3%
Coca-Cola COCA34 10% 37,9% 62,1%
Occidental Petroleum OXYP34 10% 88,1% 11,9%
Deere DEEC34 10% 53,0% 47,0%
Ponderado 55,16% 44,84%
Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Resumo das escolhas do mês | Janeiro/23

Microsoft (MSFT34) | 10% | Tecnologia

A Microsoft é uma das principais empresas de tecnologia do mundo com produtos
que incluem o sistema operacional Windows, aplicativos de produtividade do Office
e serviços de nuvem do Azure. Geograficamente, 50% do seu faturamento está nos
EUA. Os negócios da Microsoft são divididos em três segmentos distintos:
“Produtividade e processos” (32,85% da receita líquida), “Nuvem Inteligente”
(40,55% da receita) e “Computação Pessoal” (26,60% da receita líquida). A tese de
investimento da Microsoft está baseada em: (i) Novo ciclo de crescimento focado em
computação na nuvem e aplicações voltadas à inteligência artificial; (ii) foco nos
acionistas: nos anos fiscais de 2020 e 2021, a Microsoft gastou US$43 bilhões
recomprando suas ações no mercado e distribuiu US$32 bilhões em dividendos; e
(iii) Lançamento de aplicativos e soluções de realidade virtual no metaverso.

Alphabet (GOGL34) | 10% | Tecnologia

A Alphabet Inc. opera como uma holding. A companhia, por meio de suas
subsidiárias, fornece pesquisa baseada na web, anúncios, mapas, aplicativos de
software, sistemas operacionais móveis, conteúdo para o consumidor, soluções
corporativas, comércio e produtos de hardware. Seu principal negócio é a
comercialização de anúncios, respondendo por mais de 80% de sua receita,
desenvolvidos por ferramentas de inteligência artificial. A Alphabet opera três
segmentos de negócio: 1) Google Services, 2) Google Cloud e 3) Other Bets. Sua
tese de investimento está baseada em: (i) Forte performance financeira e retornos
sólidos: nos últimos 10 anos, o lucro líquido teve um CAGR de 22% e o ROE médio
foi de 18%; (ii) investimentos em ferramentas de Inteligência Artificial e machine
learning; (iii) outros negócios como direção autônoma, healthtech, smartfones; (iv)
aquisições como a Mandiant, líder em segurança cibernética, e o youtube; e (v)
liderança no segmento de busca na internet com o Google Search, a qual gera efeitos
de rede para os produtos e serviços da companhia.

Visa (VISA34) | 10% | Tecnologia

As principais vantagens competitivas da Visa são (i) sua escala; (ii) a força de sua
marca; (iii) sua presença global; (iv) sua característica de hedge natural contra
pressões inflacionárias; (v) a experiência do time de gestão; e (vi) foco na inovação.

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A escala da Visa e posição estratégica no sistema financeiro global oferece uma

importante vantagem competitiva à empresa. Como resultado a Visa possui um
market share dominante na maioria dos mercados em que atua. Também vemos
opcionalidades interessantes para a tese de investimentos, tanto em relação ao
crescimento da companhia em mercados emergentes que tem aumentado a
participação no mix de TPV da Visa, quanto para o lançamento de novos produtos
(ex: Blockchain).

Freeport-McMoRan (FCXO34) |10% | Materiais Básicos

A Freeport tem se beneficiado nos últimos anos de vetores importantes para o seu
principal negócio, a extração e o beneficiamento do cobre. O metal é bastante versátil
e suas propriedades únicas são essenciais para uma vasta gama de atividades,
principalmente devido a sua alta condução de eletricidade, resistência à corrosão,
força estrutural e eficiência termal. O cobre é utilizado mundialmente numa série de
aplicações cuja demanda cresce a taxas significativas: telecomunicações,
construção civil, energias renováveis e indústria automotiva. A China é o principal
mercado consumidor de cobre, respondendo por 54% da demanda mundial e nossa
tese de investimento na Freeport-McMoRan está baseada em uma reabertura da
economia chinesa e sólidos fundamentos de demanda da sua principal commodity
(cobre).

Aura (AURA33) | 10% | Materiais Básicos

Aura é uma mineradora de ouro com aproximadamente 250 mil GEO (Onças de
ouro) de produção, com operações no Brasil, México (mina de cobre) e Honduras.
A empresa se diferencia por ter um plano de expansão agressivo que pode levá-
la a quase dobrar a produção nos próximos anos. Adicionar ouro (ou ações de
ouro) ao seu portfólio reduz a volatilidade e melhora os retornos ajustados ao risco.
A principal diferença de comprar Aura em vez de ouro é que ele paga dividendos
(~ 7-9% de yield esperados para os próximos anos) e com crescimento pela frente.
Vemos a Aura como uma boa oportunidade para a diversificação do portfólio, ao
mesmo tempo em que combina crescimento e retornos sólidos ao longo do tempo.
Os pontos mais relevantes para a tese de investimento são: (i) Calculamos TIRs
(real desalavancado) para os projetos de 30-40%, com paybacks abaixo de 3 anos;
(ii) Baixa alavancagem (caixa líquido) e um yield de FCFE de dois dígitos nos
próximos anos devem abrir espaço para sólidos retornos aos acionistas e baixo
risco financeiro; (iii) Alta exposição ao dólar (iv) Valuation com desconto vs. pares
e descolado do preço do Ouro.

J.P Morgan (JPMC34) | 10% | Financeiro

Esperamos a continuidade de um momento mais positivo para a margem
financeira/Lucro líquido (devido a taxas mais altas) do que na maioria dos pares. Já
a geração de capital/diluição de RWA provavelmente será significativa (no 3T/4T, em
particular) e as decepções relacionadas ao guidance de custos divulgado
anteriormente, assim como a suspensão dos programas de recompra (devido a
maiores exigências de capital) parecem precificadas (há menos risco de decepção
com custos vs. pares). Com o JPM entregando a rentabilidade (ROTCE) prometida
de 17% no último trimestre e negociando a 1,4x P/VP 23E, somos compradores.

Ulta Beauty (U1LT34) | 10% | Consumo Discricionário

A Ulta Beauty, Inc. opera como uma varejista de produtos de beleza nos Estados
Unidos e foi fundada em 1910. As lojas da empresa oferecem cosméticos,
fragrâncias, produtos para cuidados com a pele e cabelos, produtos de banho, corpo,
utensílios de salão de beleza; produtos capilares profissionais; serviços de salão de
beleza, incluindo serviços de cabelo, pele, maquiagem, sobrancelhas e de unhas.
Sua tese de investimento está baseada em (i) sólido momento de resultados, com
LPA 28,64% acima do consenso de mercado; (ii) resiliência do setor de cosméticos
e de produtos de saúde; (iii) os níveis consolidados de consumo dos EUA seguem

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em patamares elevados; (iv) programa de fidelidade gera 95% do faturamento da

companhia; e (v) ROE médio dos últimos 5 anos de 34%.

Coca-Cola (COCA34) | (10%) | Consumo Não Discricionário

A Coca-Cola tem 200 marcas de bebidas em três segmentos distintos: uma unidade
de refrigerantes, uma unidade de sucos e bebidas nutritivas, bebidas esportivas,
cafés e chás. A empresa vende produtos em cerca de 200 países e gera cerca de
38% de suas vendas na América do Norte. Sua tese de investimento está baseada
em (i) proteção contra a inflação dos seus produtos pelo seu poder de precificação,
(ii) o maior sistema de distribuição de bebidas não-alcóolicas do mundo, (iii) forte
poder de marca, (iv) alta geração de retornos aos acionistas com 59 anos de
dividendos crescentes.

Occidental Petroleum (OXYP34) | 10% | Energia

A Occidental Petroleum é uma empresa de energia com ativos localizados nos EUA,
Oriente Médio e Norte da África. A suas receitas estão majoritariamente
concentradas nos EUA, com 88% do faturamento consolidado da companhia. Os
principais negócios da Occidental consistem em três segmentos: Petróleo e Gás,
setor petroquímico, Midstream e Marketing. Sua tese de investimento está baseada
em: (i) Exposição aos sólidos fundamentos da indústria de Petróleo & Gás, com
demanda resiliente e oferta restrita após a deflagração do conflito Rússia & Ucrânia;
e (ii) um dos líderes do mercado de Petróleo & Gás nos EUA.

Deere & Company (DEEC34) | 10% | Indústria

A Deere é uma das maiores beneficiárias indiretas dos elevados preços das
commodities, atuando na venda de máquinas, equipamentos e tratores para o setor
agrícola. Sua tese de investimento está baseada em: (i) liderança de mercado (18%)
no segmento de máquinas agrícolas com forte poder de precificação dos seus
principais produtos; (ii) sólido histórico de fusões (12 aquisições nos últimos 5 anos);
(ii) Estratégia de longo prazo (Leap ambitions) com aumento do mercado
endereçável para US$ 150 bilhões devido ao maior engajamento, conectividade e
efetividade dos seus produtos e maquinário na agricultura; (iv) evolução de novos
produtos, com destaque para o lançamento do trator autônomo em 2022; (v) maior
recorrência das receitas com a expansão da utilização de softwares nas atividades
agropecuárias, reduzindo a exposição à volatilidade dos ciclos das commodities
agrícolas.

Tabela 6: Carteira Recomendada de BDRs | Múltiplos e Rentabilidade

Peso Valor de Mercado Enterprise Value P/L EV/EBITDA ROE (%) Dividend Yield (%)
Empresa
(Carteira) (US$ mn) (US$ mn) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Microsoft 10.0% 1,787,732 1,757,606 25.3x 25.0x 17.6x 17.2x 43.9% 36.9% 1.0% 1.1%
Alphabet 10.0% 1,145,225 1,058,302 17.1x 15.1x 9.5x 8.8x 25.8% 26.9% 0.0% 0.0%
Visa 10.0% 442,217 442,187 28.0x 25.1x 21.8x 19.7x 42.5% 46.9% 0.7% 0.8%
Freeport Mcmoran 10.0% 54,314 65,653 16.5x 22.3x 7.2x 7.2x 22.2% 12.6% 1.6% 1.3%
Aura* 10.0% 2,155 494 6,1x 3,9x 2,5x 1,8x 20,2% 25,8% 4,3% 6,8%
J.P Morgan 10.0% 393,343 - 11.6x 10.4x - - 13.3% 13.9% 3.0% 3.1%
Ulta Beauty 10.0% 23,867 25,513 27.1x 20.5x 15.5x 13.0x 46.4% 68.4% 0.0% 0.0%
Coca-Cola 10.0% 275,082 303,080 25.6x 25.1x 22.5x 21.6x 45.9% 44.8% 2.8% 2.9%
Occidental Petroleum 10.0% 57,253 87,811 6.4x 8.7x 3.9x 4.6x 57.1% 28.2% 0.8% 1.3%
Deere 10.0% 127,872 133,096 18.7x 15.4x 13.9x 11.7x 41.9% 44.0% 1.0% 1.1%
Média 19.6x 18.6x 14.0x 13.0x 37.7% 35.8% 1.2% 1.3%
Fonte: *BTG Pactual e Bloomberg.

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Carteira Recomendada de BDRs | Performance

Objetivo da Carteira

A carteira oferece as melhores oportunidades de investimento no exterior e é

composta por dez BDRs. O processo de seleção dos BDRs é realizado pelo time de
analistas e estrategistas de Research do Banco BTG Pactual, com base em uma
análise conjunta dos fundamentos das companhias e do cenário econômico global.
O objetivo da carteira é superar o BDRX, nosso principal benchmark, o índice de
referência da B3 para os BDRs.
Performance
Em dezembro, a carteira recomendada de BDRs teve uma queda de 5,4%,
performando abaixo do BDRX (-4,2%), em -1,2%. No ano de 2022 a carteira gerou
um alpha (retorno acima do BDRx) de 7 p.p. Desde o início da carteira recomendada
de BDRs (14/07/2021), estamos com um alpha de 5,7 p.p em relação ao BDRX

Gráfico 11: Performance no mês de Dezembro/22 das ações da Carteira Recomendada de BDRs

2.82%
1.29%

-1.85% -2.37% -2.82%

-4.22%
-7.87%
-9.43% -9.61% -10.07%
-14.38%

Deere Ulta Beauty J.P Morgan Visa Microsoft BDRX Valero Alphabet Occidental Goldman Sachs Lululemon
petroleum Athletica

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

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Gráfico 12: Performance acumulada da Carteira Recomendada x BDRx | Base 100 (Desde o dia 14/07/2021)

120.0

115.0

110.0

105.0

100.0

95.0 89,6

90.0
83,9
85.0

80.0

75.0

70.0

Carteira BDRx

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

Tabela 7: Performance acumulada da Carteira Recomendada x BDRx | Base 100 (Desde o dia 14/07/2021)

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg.

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual Digital.

▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em redução dos
retornos totais demonstrados.

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