Política Monetária | Relatório de Inflação

Research
Riscos fiscais sinalizam BCB reativo 15 de dezembro de 2022

Resumo
• Conjuntura: atividade global deve deteriorar nos próximos trimestres, mas existem razões para a persistência da
inflação em níveis mais elevados, como o mercado de trabalho US e reabertura da China. No âmbito doméstico,
impacto fiscal foi o debate central no balanço de riscos altistas para inflação e juros no próximo ano.

• Inflação: BCB eleva projeções de IPCA para 2023 acima do teto da meta e hiato do produto mais estreito versus
RTI anterior, mas ainda no terreno negativo.

• Conclusão: tom institucional das respostas indicam que BCB está, de fato, vigilante e, provavelmente, reativo ao
efeitos dos estímulos fiscais nas expectativas de inflação.

Conjuntura econômica

Cenário externo deve desacelerar, mas riscos inflacionários persistem. Neste trimestre, o Banco Central
do Brasil enfatizou o ambiente desafiador que as economias desenvolvidas devem enfrentar nos próximos
trimestres, como: (i) continuidade do aperto monetário pelos principais bancos centrais do mundo; (ii) os níveis
elevados de endividamento das economias avançadas pós-pandemia, além das medidas fiscais na Europa para
subsidiar custo de energia; e (iii) cadeias de suprimento ainda em recuperação.
Sobre os EUA, a autoridade monetária mostrou sua preocupação com o mercado de trabalho americano, em
especial com a baixa taxa de participação da força de trabalho, que resulta na dificuldade de ocupação das
vagas de emprego e na elevação em pressões sobre salários. A consequência mantém a inflação mais
pressionada e, portanto, deixando os juros do Fed mais altos por mais tempo (ver em Pós-FOMC).
Se por um lado o BCB destaca o enfraquecimento da atividade global, mesmo com uma recuperação da China
no próximo ano em função das flexibilizações nas políticas de mobilidade e sobre o setor imobiliário (ver em
Reabertura da China), por outro uma série de desafios para o cenário de commodities devem se apresentar no
próximo ano e continuar como um importante elemento de risco para a inflação global. Não apenas a elevação
dos preços das commodities metálicas podem apresentar bom desempenho em 2023, mas a continuidade de
gargalos nas cadeias de produção devem contribuir para maior pressão inflacionária em itens mais inerciais no
curto e médio prazo. Em resumo, o BCB deu sua perspectiva para uma inflação mais alta por mais tempo.
Taxas de Juros (%) Inflação ao Consumidor (%)
US Euro Reino Unido China US Euro Reino Unido China
5.0 12.0
10.0
4.0
8.0
3.0 6.0
2.0 4.0
2.0
1.0
-
- (2.0)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual. Fonte: Bloomberg e BTG Pactual.

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Macro & Estratégia – 15 dez. 22

Cenário doméstico tem deterioração das expectativas de inflação em função das incertezas fiscais. O
BCB manteve a projeção de 1% de PIB para 2023, mesmo explicitando a forte deterioração na confiança de
empresários e consumidores nesses dois meses, dados que ainda não capturam as sinalizações fiscais na
direção de maior incerteza fiscal. A autoridade ainda afirma que as projeções de crescimento para o Brasil em
2023, dado o cenário, são mais incertas que o usual. Entendemos que o BCB deixa espaço aberto para revisões
em ambas as direções, contudo, as incertezas em relação a magnitude e o qualitativo dos estímulos fiscais
elevam os riscos prospectivos não apenas para a inflação, mas também para a atividade econômica.

Especificamente sobre o quadro fiscal, os diretores do BCB trouxeram preocupações tanto pelo lado da receita
quanto da despesa. Sobre a receita, mesmo o bom desempenho da arrecadação de 2022 merece atenção,
dado que boa parte teve forte influência do “repasse de dividendos de empresas estatais e pelo desempenho
bastante favorável do setor de exploração mineral”. Vale adicionar que as sinalizações de reformas pelo governo
eleito, até o momento, tratam da mudança nas alíquotas do IRPF e limites do Simples Nacional que, segundo
o BCB, “representam risco de perda substancial de arrecadação”.

Um ponto preocupante foi o resultado do último Questionário Pré-Copom (QPC) em relação às expectativas do
mercado sobre o tamanho das despesas primárias do governo central que devem superar o teto de gastos:
R$130 bilhões em 2023 e R$104 bilhões em 2024. Válido lembrar que a PEC da Transição em tramitação no
Congresso tem, até o momento, R$168 bilhões de despesas adicionais calculadas. Neste mesmo QPC, 91%
afirmaram notar piora da situação fiscal.

Projeções das despesas do governo central acima do

2023 2024
atual teto de gastos (R$ billhões)

Percentil 75% 150 150

Mediana 130 109

Percentil 25% 100 44

Fonte: Questionário Pré-Copom, Relatório Trimestral de Inflação e BTG Pactual.

Primário GC Primário E&M

Projeções Fiscais DLSP (% PIB) DBGG(% PIB)
(R$ bi) (R$ bi)
2022 60 65 58 77

2023 -116 10 62 81

2024 -89 5 66 84

Fonte: Questionário Pré-Copom, Relatório Trimestral de Inflação e BTG Pactual.

Perspectivas para a inflação

Nos últimos 12 meses, o IPCA observado ficou em 5,9% versus 5,72% esperado pelo Copom de setembro. A
surpresa de 18bps decorreu em 2/3 pela não concretização da redução esperada nas tarifas de energia elétrica
residencial, em função do PLP aprovado neste ano conferindo essencialidade no serviço e, portanto, reduzindo
a alíquota do ICMS. O segundo fator importante foi a alta dos preços in natura, decorrente a chuvas mais fortes.

A inflação deve acelerar nos próximos meses (0,7% dez, 0,82% jan e 0,88% fev) encerrando o IPCA projetado
para fev/23 em 6,16% em 12 meses. Neste cenário, a autoridade monetária considera a reversão dos cortes
dos impostos federais sobre gasolina, diesel e etanol. Importante destacar este ponto, pois a mediana das
expectativas para IPCA administrado do último Relatório Focus está em 6,08% para 2023, enquanto o cenário

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do Copom de dezembro para este dado está em 9,1%. Logo, esperamos um crescimento das expectativas no
IPCA cheio de 2023, que hoje está em 5,08%, em função da reincorporação destes tributos.

Projeções de inflação do Banco Central (% a.a.) Hiato do produto: BCB revisa para cima, mas ainda o
Ano Trim. Meta RTI set/22 RTI dez/22 Dif (p.p.) considera negativo. Na metodologia da instituição, o
2022 IV 3,50 5,8 6,0 0,2 hiato do 3T22 estimado é de -0,8% (vs -1,2% RTI anterior)
2023 I 4,9 5,0 0,1 e do 4T22 de -1,1% (vs -1,6% RTI anterior). Segundo a
2023 II 3,7 3,9 0,2
autoridade, a revisão de dados passados e a evolução
mais positiva de alguns setores explicam este fechamento.
2023 III 5,5 5,9 0,4
Para o 4T23, o BCB projeta hiato de -1,8% (vs -2,1% RTI
2023 IV 3,25 4,6 5,0 0,4
anterior) mesmo com um crescimento da taxa Selic de final
2024 I 3,5 3,6 0,1
de 2023 em 11,75% (vs 11% RTI anterior).
2024 II 3,1 3,3 0,2

2024 III 3,0 3,1 0,1 Em comparação com nossas estimativas, hiato positivo em
2024 IV 3,00 2,8 3,0 0,2
1% no 3T22 e -0,9% no 4T23, consideramos a premissa
do Banco Central conservadora. Portanto, cabe ressaltar
2025 I 2,8 2,9 0,1
que as sinalizações em torno de uma expansão fiscal no
2025 II 2,8 2,9 0,1
início do ano podem trazer o cenário de hiato do BCB mais
2025 III 2,8 2,9 0,1
perto das bandas superiores das suas estimativas nos
2025 IV 3,00 2,8 2,8 0,0
próximos relatórios.
Fonte: Relatório Trimestral de Inflação e BTG Pactual.

Estimativas de hiato do produto (%)

Hiato BTGP Hiato BCB
4.00
2.00
-
(2.00)
(4.00)
(6.00)
(8.00)
(10.00)
dez-03

mar-06
dez-06
set-07

mar-09
dez-09

mar-12
dez-12

mar-15
dez-15

mar-18
dez-18

mar-21
dez-21
set-04

set-10

set-13

set-16
jun-17

set-19

set-22
jun-05

jun-08

jun-11

jun-14

jun-20

Fonte: Relatório Trimestral de Inflação e BTG Pactual.

Conclusão

Adicionado ao cenário exposto, a coletiva de imprensa dos diretores do BCB usou um tom, se não hawkish,
bastante institucional sobre os desafios fiscais prospectivos. O Presidente do BCB, Roberto Campos Neto, foi
claro ao dizer que o Copom não reage em cima de possibilidades de aprovação de projetos e que a primeira
reunião com o Ministro da Fazenda do governo eleito, Fernando Haddad, foi ‘excelente’. No entanto, Campos
Neto reiterou que discorda de potencial alteração na TLP e que não aceitará uma recondução ao final de seu
mandato. A sinalização foi bastante cautelosa. Portanto, entendemos que o atual patamar da taxa Selic deverá
permanecer nestes níveis por mais tempo e cortes na taxa, se houver, ocorrendo apenas no 4T23 e de
magnitude bastante modesta (-100bps). Por fim, a depender da evolução dos estímulos fiscais e para-fiscais,
não descartamos um banco central mais reativo no início do próximo ano.

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Macro & Estratégia – BTG Pactual

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Álvaro Frasson
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