Macro Research Março de 2023

Macro Research

Brasil Macro Mensal

Clareza fiscal é chave para corte de juros

• Com inflação mais persistente e atividade forte, os bancos centrais das

Caio Megale
Economista-chefe
economias desenvolvidas devem manter os juros restritivos por mais tempo.
Ainda projetamos desaceleração expressiva no segundo semestre, à medida que Andres Pardo
os efeitos das condições financeiras apertadas se tornem mais evidentes; Estrategista-Chefe Latam
• No Brasil, a atividade econômica segue em desaceleração. Após crescimento do Rodolfo Margato
PIB de 2,9% em 2022, mantemos as projeções de alta de 1,0% em 2023 e 0,8% em Economista
2024;
Tiago Sbardelotto
• Projetamos a inflação do IPCA em 5,5% este ano, já incorporando a reoneração
Economista
parcial dos combustíveis. A inflação de serviços segue resistente, pressionada
pelo mercado de trabalho aquecido e expectativas de inflação acima das metas. Francisco Nobre
Para 2024 projetamos recuo da inflação para 4,5%, tendo em vista os efeitos da Economista
política monetária contracionista;
Alberto Silva
• Elevamos nossa projeção para o déficit primário do setor público este ano de 0,7%
Estagiário
para 1,0% do PIB, devido ao aumento dos gastos do governo central. A partir de
2024, uma regra fiscal que controle as despesas é chave para a sustentabilidade
Contato
da dívida pública; economiaxp@xpi.com.br
• A taxa de câmbio permanece em níveis depreciados, refletindo políticas
monetárias ainda mais restritivas em economias desenvolvidas e incertezas
fiscais no Brasil. Mantemos a projeção de R$/US$ 5,30 para o final de 2023 e
R$/US$ 5,40 para o final de 2024;

• As perspectivas para a inflação continuam desafiadoras, o que reforça nosso

cenário de taxa Selic em 13,75% até o final do ano. Mas a pressão política é
crescente. Uma nova regra fiscal crível e sustentável poderia abrir espaço para
flexibilização monetária mais cedo, no segundo semestre deste ano.

Projeções XP
2019 2020 2021 2022 2023 (P) 2024 (P)
Crescimento do PIB (var. real %) 1,2 -3,3 5,0 2,9 1,0 0,8
Taxa de desemprego (%, dessaz., fim de período) 11,5 14,7 11,7 8,3 9,0 9,5
IPCA (var. 12m %) 4,3 4,5 10,1 5,8 5,5 4,5
SELIC (% a.a, fim de período) 4,50 2,00 9,25 13,75 13,75 11,00
Taxa de Câmbio (R$/US$, fim de período) 4,03 5,20 5,58 5,28 5,30 5,40
Resultado primário (% PIB) -0,9 -9,3 0,7 1,3 -1,0 -1,1
Dívida bruta - DBGG (% PIB) 74,3 86,9 78,8 73,5 77,3 81,0
Balança Comercial (US$ Bi) 35,2 50,4 61,4 61,7 65,0 56,5
Exportações (US$ Bi) 221,1 209,2 280,8 334,4 354,5 352,1
Importações (US$ Bi) 185,9 158,8 219,4 272,7 289,5 295,6
Conta Corrente (US$ Bi) -68,0 -28,2 -46,4 -55,7 -50,5 -53,0
Conta Corrente (% PIB) -3,6 -1,9 -2,8 -2,9 -2,5 -2,6
IDP (US$ Bi) 69,2 37,8 46,4 90,6 80,0 75,0
IDP (% PIB) 3,7 2,6 2,8 4,8 3,9 3,6
PIB Nominal (US$ Tri) 1,873 1,475 1,649 1,919 2,046 2,078
PIB Nominal (R$ Tri) 7,389 7,610 8,899 9,915 10,537 11,116
Fonte: IBGE, BCB, Bloomberg, XP.

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Macro Research Março de 2023

Editorial – Armistício
As tensões entre o Poder Executivo e o Banco Central do Brasil (BCB) amenizaram. O Presidente Lula
reduziu as críticas, enquanto o Presidente do BCB, Roberto Campos, tem repetido que a autoridade
monetária e o governo devem “trabalhar juntos”.

Os fundamentos econômicos por trás da disputa, no entanto, não mudaram. O Governo continua a
sinalizar uma política fiscal expansionista, incluindo medidas para aumentar a renda disponível e
reduzir o endividamento das famílias e das empresas. Essas medidas podem diluir o impacto da
política monetária, o que acaba por exigir uma condução de juros rígida à frente.

O ambiente global também se tornou um pouco mais desafiador. Desde nosso último Relatório Mensal,
o crescimento e a inflação nas economias desenvolvidas vêm se mostrando mais resistentes, o que
pode obrigar os principais bancos centrais a elevarem as taxas de juros acima do esperado. Ao mesmo
tempo, os preços internacionais das commodities vem se acomodando.

Diante dessas incertezas, mantivemos inalteradas a maior parte de nossas projeções para a economia
brasileira. Projetamos crescimento do PIB em 1,0% este ano e 0,8% em 2024; e a inflação (medida pelo
IPCA) em 5,5% este ano e 4,5% no ano que vem.

Com a inflação acima da meta, continuamos projetando a taxa Selic em 13,75% até o final do ano. Mas
a pressão política sobre o BCB deve continuar aumentando. Assim, é possível que o banco central opte
por alguma redução da taxa básica de juros no segundo semestre, à medida que 2025 se torne
relevante no horizonte da política monetária.

Uma questão chave é o comportamento das expectativas de inflação. Até o momento, as projeções do
mercado - inclusive as nossas - caminham em direção ao que se acredita ser a próxima meta de
inflação (4,0% - 4,5%). Este cenário demanda uma política fiscal sustentável e crível para os próximos
anos. Caso contrário, as expectativas ficarão acima da nova meta, refletindo o risco de uma “saída
inflacionária” para o crescimento da dívida pública.

O Ministro Fernando Haddad prometeu apresentar o novo arcabouço fiscal em março. Analistas de
mercado aguardam ansiosamente por ele.

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 Macro Research Março de 2023

Pano de fundo global: Juros altos

por mais tempo
Guerra na Ucrânia: um ano e contando... O que inicialmente parecia
um conflito de curta duração completou seu primeiro aniversário.
Na frente econômica, a guerra levou a aumentos significativos nos
preços de commodities energéticas e agrícolas, agravando o
desafio da inflação global. Embora o impacto sobre as cotações
das commodities tenha diminuído, não há sinais de uma resolução
para o conflito, e o risco de uma escalada da intensidade da guerra
provocaria novas pressões sobre os preços do petróleo. Por outro
lado, se a reabertura da China se mostrar mais suave do que está
precificado, vemos espaço para queda adicional (ainda que
moderada) dos preços. Nosso cenário base contempla
acomodação dos preços internacionais das commodities em torno
dos (elevados) níveis atuais, embora vejamos riscos ligeiramente
inclinados para baixo.

A economia global segue resiliente. A atividade nas principais

economias desenvolvidas continua mais resiliente do que o
esperado, apesar das condições financeiras apertadas. A
preocupação com recessão diminuiu e o forte crescimento
esperado para China e Índia deve compensar – ao menos
parcialmente – a desaceleração em outras economias de
destaque. No entanto, a persistência da inflação elevada deve
forçar os bancos centrais a manterem suas políticas monetárias
apertadas por mais tempo. Com isso, ainda há muitas incertezas
sobre a dinâmica da atividade nos EUA e na Europa (se haverá um
quadro recessivo).

O Fed terá de manter as taxas de juros altas por mais tempo. Dados
divulgados no último mês revelaram surpresas altistas com
inflação, atividade e mercado de trabalho nos Estados Unidos.
Consequentemente, apesar das taxas de juros já terem entrado em
território restritivo, acreditamos que o Fed precisará fazer mais.
Projetamos que o banco central subirá sua taxa de juros de
referência em 0,25pp pelo menos mais três vezes, atingindo uma
taxa terminal entre 5,25% e 5,50%. Não prevemos reaceleração do
ritmo de aperto (para 0,50pp). De todo modo, acreditamos que os
riscos estão inclinados para cima, e vemos espaço limitado para
cortes de juros até o final do ano.

Eis que surge a questão: quão profunda seria a recessão? Após ter
ficado “atrás da curva”, o Fed precisou adotar uma postura de
política monetária atipicamente agressiva desde o início do ciclo de
aperto, há 12 meses. Ainda assim, visto que a taxa de juros neutra
é estimada entre 0,3% e 1,0% em termos reais, as condições
financeiras parecem ter entrado em território contracionista
apenas em setembro de 2022. Considerando o efeito defasado da
política monetária sobre a economia agregada entre 12 e 24 meses,
ainda não está claro qual será o impacto completo do aperto
monetário. Nosso cenário base continua sendo de convergência da
inflação à meta após uma recessão moderada nos Estados Unidos.
No entanto, se as taxas de juros permanecerem restritivas por mais

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 Macro Research Março de 2023

tempo ante o projetado, o impacto sobre a atividade econômica e

os resultados das empresas pode ser mais acentuado.

Reabertura na China: sinais iniciais mistos, mas ainda prevemos

crescimento sólido. Dados iniciais (pós-reabertura) apontam para
melhoria expressiva nos índices de mobilidade e na demanda por
petróleo, além do retorno dos índices de gerentes de compras (PMI,
na sigla em inglês) – índices de sentimento econômico muito
acompanhados pelos mercados – ao território expansionista em
janeiro e fevereiro (ver gráficos). No entanto, a recuperação nos
setores de construção e automotivo tem sido mais modesta do que
inicialmente projetado. Ademais, a China registrou a primeira saída
líquida mensal de capital em mais de dois anos, refletindo
preocupações relacionadas à crise imobiliária e aos riscos
geopolíticos. Em síntese, acreditamos que a economia chinesa
continuará em rota de recuperação, impulsionada pelo fim das
restrições relacionadas à pandemia e medidas governamentais de
curto prazo. Portanto, prevemos que o PIB da China crescerá 5,6%
em 2023, acima da meta de 5,0% estabelecida pelo governo. O
crescimento da China deve suavizar a desaceleração em curso em
vários países, principalmente em seus principais parceiros
comerciais.

Brasil: Clareza fiscal é chave para

corte de juros
Atividade Econômica – Nem tanto ao
mar, nem tanto à terra
O PIB cresceu 2,9% em 2022, com sinais de enfraquecimento no
quarto trimestre. O PIB total recuou ligeiramente no trimestre
passado (-0,2% ante o terceiro trimestre), em linha com as
expectativas. Ainda assim, a economia brasileira cresceu 2,9% em
2022, muito acima das projeções no início do ano. E deixou um
carrego estatístico de +0,2pp para 2023 (para detalhes sobre o
resultado do PIB em 2022, clique aqui).

Prevemos crescimento de 1,0% em 2023. Uma série de fatores

apontam para desaceleração econômica este ano. Produção
industrial e vendas varejistas – especialmente de bens mais
sensíveis ao crédito – recuaram no período recente, sentindo os
efeitos da política monetária contracionista. Além disso, os
benefícios da reabertura “pós-Covid” sobre as atividades de
serviços estão se dissipando. Os impulsos de crédito e do mercado
de trabalho, importantes desde o 2º semestre de 2021, não devem
se repetir no curto prazo. O ambiente de endividamento e taxas de
juros elevadas implica aumento das taxas de inadimplência,
intensificando as preocupações acerca do balanço financeiro de
famílias e empresas.

Há, contudo, pontos positivos que devem amenizar a

desaceleração econômica este ano.

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 Macro Research Março de 2023

Agro é Pop, Agro é PIB. Setores menos sensíveis ao ciclo

econômico devem crescer fortemente em 2023, com destaque à
agropecuária. As safras de grãos tendem a registrar nova máxima
histórica, lideradas pela soja. Projetamos expansão ao redor de 8%
para o PIB do setor primário em 2023 - com efeito concentrado no
primeiro trimestre -, contribuindo com cerca de 0,5pp para o
crescimento do PIB total. Além deste, a manutenção dos preços
internacionais das commodities em níveis altos e medidas
governamentais devem sustentar a renda interna. Destaque para
os maiores gastos com o programa “Bolsa Família”, o aumento real
do salário-mínimo e iniciativas voltadas ao mercado de crédito (ex:
programa “Desenrola”, baseado na renegociação de dívidas).

Segundo nossos cálculos, a massa de renda real disponível às

famílias avançará cerca de 3% em 2023, suavizando a
desaceleração do consumo privado e, consequentemente, do PIB.

A economia brasileira deve apresentar crescimento baixo também

em 2024. Mantemos o cenário de juros altos por mais tempo, no
Brasil e no mundo. Além das políticas monetárias restritivas, o grau
de incerteza em torno do cenário macro continua acima do usual.
No Brasil, a deterioração das perspectivas fiscais vem pesando
sobre ativos financeiros e projeções macroeconômicas. Com tais PIB e Componentes (variação anual, %)
Agropecuária
2020
4,2
2021
0,3
2022
-1,7
2023 (P)
8,3
2024 (P)
2,0
condições, acreditamos que o PIB crescerá modestamente Indústria -3,0 4,8 1,6 -0,1 0,5
Serviços -3,7 5,2 4,2 0,6 0,7
também no ano que vem; por ora, antevemos 0,8%. Progresso na PIB Total -3,3 5,0 2,9 1,0 0,8
Consumo das Famílias -4,6 3,7 4,3 1,3 0,9
agenda de reformas (sobretudo a tributária), arcabouço fiscal crível Consumo do Governo -3,7 3,5 1,5 0,9 0,7
e compatível com a sustentabilidade da dívida pública a longo Formação Bruta de Capital Fixo
Exportações
-1,7
-2,3
16,5
5,9
0,9
5,5
-0,6
2,6
0,5
1,2
prazo e recuperação firme da economia global podem culminar em Importações (-) -9,5 12,0 0,8 1,5 1,0
Fonte: IBGE, XP.
expectativas mais favoráveis para 2024.

Contas Públicas – À espera do novo

arcabouço fiscal
Resultados de curto prazo continuaram positivos. A
arrecadação tributária federal registrou crescimento de
6,4% no acumulado em 12 meses até janeiro, uma
desaceleração em relação ao crescimento verificado ao
final de 2022. Isso decorreu, principalmente, da queda da
atividade econômica, mas as receitas se mantiveram em
patamar historicamente elevado. Com isso, o governo
central mostrou superávit primário de R$ 73,8 bilhões em
janeiro, o segundo melhor da série histórica para o mês em
termos reais. Já o setor público atingiu superávit de R$ 99,0
bilhões no mês graças a um resultado positivo de estados
e municípios de R$ 21,8 bilhões, também o melhor da série
histórica para o mês.

Apesar do resultado positivo em janeiro, perspectivas para

o ano não mudaram. Nossa expectativa é de que o governo
central continue a registrar arrecadação em patamar
elevado, sustentada, em grande parte, por receitas
relacionadas ao petróleo. Não obstante, a execução de
despesas registra aumento significativo em relação ao ano

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 Macro Research Março de 2023

passado (crescimento de 6% em janeiro, em termos reais),

amparada pela expansão do programa “Bolsa Família” e
pelas despesas discricionárias. Com isso, prevemos um
ritmo de elevação das despesas superior ao das receitas
nos próximos meses, o que deve se refletir em uma
deterioração dos resultados fiscais.

Últimas medidas do governo devem aumentar o déficit. O

governo anunciou que deve elevar o salário-mínimo a R$
1.320 e a isenção do imposto de renda pessoa física a R$
2.640 a partir de maio. Tomadas em conjunto, essas
medidas implicam um impacto de aproximadamente R$ 10
bilhões. Adicionalmente, anunciou uma reformulação do
programa “Bolsa Família”, que deve ampliar as despesas a
valores próximos aos do orçamento (R$ 175,7 bilhões),
anulando a economia prevista anteriormente (ao redor de
R$ 20 bilhões) com a revisão do cadastro de beneficiários.

Diante disso, alteramos nossa projeção para o déficit

primário do Governo Central em 2023, de R$ 84,2 bilhões
(ou 0,8% do PIB) para 107,4 bilhões (ou 1,0% do PIB).

Para 2024, fizemos uma revisão mais abrangente,

considerando os impactos da mudança na política de
dividendos das empresas estatais e o novo desenho do
“Bolsa Família”. Com isso, revisamos nossa previsão de um
déficit primário de R$ 72,6 bilhões (0,7% do PIB) para R$
116,6 bilhões (1,0% do PIB).

Riscos de menores receitas e maiores despesas continuam

no radar. Como destacamos anteriormente, boa parte do
ganho de arrecadação no ano passado decorreu dos
elevados preços internacionais do petróleo. Consideramos
que uma parte desses ganhos permanecerá neste ano, com
a manutenção do atual patamar das cotações do petróleo.
Mas uma reversão dos preços à média dos últimos anos
poderia reduzir as receitas em até 1,1pp do PIB em 2023,
segundo nossos cálculos. Do lado da despesa, os principais
riscos ficam por conta de gastos não incluídos no
orçamento, como o piso da enfermagem (com custo
estimado de R$ 15 bilhões) e a compensação das perdas
de ICMS dos estados em decorrência da lei complementar
nº 194/2022 (em torno de R$ 30 bilhões).

Governos estaduais e municipais surpreenderam em

janeiro, mas mantemos percepção de piora neste ano.
Avaliamos que o resultado dos entes subnacionais acima
das expectativas em janeiro reflete, por um lado, uma
compensação parcial das perdas com ICMS por meio da
elevação de outros tributos (como IPVA) e, por outro, de
dificuldades na execução das despesas com o início de

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 Macro Research Março de 2023

novos governos. De todo modo, não esperamos que isso

continue ao longo deste ano. Pelo contrário, dada a
deterioração da arrecadação de ICMS, que ainda constitui
em torno de 80% das receitas próprias dos estados,
prevemos agora déficits de R$ 3,1 bilhões em 2023 (ante
um superávit de R$ 10,5 bilhões na projeção anterior) e R$
11,1 bilhões em 2024.

Nova queda da dívida pública em janeiro. Graças ao forte

superávit primário em janeiro, a dívida bruta do governo
geral oscilou de 73,5% para 73,1% do PIB. Não obstante, em
linha com o que discorremos acima, esperamos que a
deterioração do resultado primário combinada à
manutenção dos juros em patamar elevado deve aumentar
a dívida para 77,3% do PIB em 2023 e 81,0% do PIB em
2024.

Governo deve apresentar arcabouço fiscal em breve. Uma

proposta crível que leve à sustentabilidade fiscal é condição
necessária para que as expectativas de inflação comecem
a ceder no médio prazo e permitam ao banco central reduzir
os juros mais rapidamente. Isto posto, é preciso considerar
se esse arcabouço será compatível com todas as
propostas de políticas setoriais do governo. Uma regra
mais restritiva em termos de crescimento das despesas
dificilmente comportaria a elevação do salário-mínimo
acima da inflação, o reajuste do salário dos servidores
públicos e a manutenção das transferências de renda e do
nível de investimento público. Por outro lado, uma regra
mais frouxa não teria efetividade para garantir o ajuste
fiscal ao longo do tempo.

Inflação – Ancoragem das

expectativas depende de
sustentabilidade fiscal
Recentemente, revisamos a projeção de inflação (IPCA) de
2023, de 5,7% para 5,5%. O governo anunciou, na última
semana, a retomada parcial da cobrança de tributos
federais sobre combustíveis. A tributação de PIS/COFINS
será de R$ 0,47 por litro sobre a gasolina A e de R$ 0,02 por
litro de etanol. Os preços aos consumidores devem subir
7% e 0,5%, respectivamente. Incorporando tais mudanças
em nosso cenário base de inflação, que considerava a volta
da integral tributação, houve efeito baixista de
aproximadamente 0,20pp sobre o IPCA.

Curto prazo ainda pressionado, mas tendência subjacente

melhorou. Na prévia da inflação de fevereiro (IPCA-15), a

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 Macro Research Março de 2023

taxa de variação mensal do índice veio levemente acima do

projetado, mas os resultados desagregados não
implicaram mudança da projeção. Ainda observamos
pressão altista de curto prazo em alimentos e alguns
serviços devido a características sazonais. Além disso, as
medidas de núcleos e de inflação subjacente vêm cedendo
em relação ao ano passado.

Inflação de alimentos e bens industriais mostra sinais de

alívio. Apesar das pressões altistas em alimentos no início
do ano, a perspectiva é de que a melhoria das condições
climáticas, custos mais baixos e aumento da oferta levem
a uma alta de 3% para o grupo de “alimentação no domicílio”
(muito abaixo do salto de 13,2% em 2022). E a inflação de
bens industrializados, outro grupo que subiu muito nos
últimos dois anos, deve recuar para 2,2%, em linha com as
condições de crédito mais apertadas e melhores condições
de oferta de matérias-primas (gráfico).

Inflação de serviços recuou, mas deve seguir elevada. A

inflação de serviços recuou, mas ainda segue bem acima
da meta de 3,25% para 2023. Olhando adiante, a pressão
inercial, a elevação real do salário-mínimo e a trajetória
altista das expectativas devem manter a inflação do grupo
em patamares elevados, recuando apenas 1pp. ante 2022
(gráfico).

Para o IPCA de 2024, mantemos nossa projeção de

Grupos do IPCA (%) 2021 2022 2023 (P) 2024 (P)
aumento de 4,5%. Já consideramos em nosso cenário base
Administrados 17,3 -3,8 9,1 6,2
uma mudança na meta de inflação (em 1,5pp) a partir do Livres 10,1 9,4 4,3 3,9
ano que vem. A hipótese para o cenário base é que as Alim. no domicílio 8,2 13,2 3,0 3,5
Industriais 12,1 9,6 2,2 4,1
expectativas ficarão ancoradas próximas à nova meta. Se Serviços 4,7 7,6 6,4 6,6
as incertezas fiscais perdurarem, as expectativas podem IPCA 10,1 5,8 5,5 4,5
seguir desancoradas, o que gera um risco de alta em nossa Fonte: IBGE, XP.
projeção do IPCA para 2024 e além.

Setor Externo: Real segue volátil em

meio às incertezas locais e externas
A taxa de câmbio brasileira depreciou em fevereiro, passando de
R$/US$ 5,09 para R$/US$ 5,20. Considerando tanto fatores
estruturais quanto cíclicos, nossos modelos sugerem que a
variável poderia estar entre R$/US$ 4,50 e R$/US$ 4,85, mas os
riscos domésticos, sobretudo no campo fiscal, têm contribuído
para manter a taxa mais depreciada. Acreditamos que as
discussões sobre política econômica serão difíceis ao longo do
ano, com idas e vindas. Portanto, mantemos a projeção de taxa
de câmbio a R$/US$ 5,30 no final de 2023, com uma média anual
de R$/US$ 5,15.

6
 Macro Research Março de 2023

Em janeiro, a conta corrente brasileira registrou déficit de US$ 8,8

bilhões. Por um lado, o componente de renda primária apresentou
ampliação do déficit na comparação com o mesmo mês do ano
passado, devido principalmente a maiores gastos líquidos com
lucros e dividendos atrelados a investimentos diretos e em
carteira. Por outro lado, a balança comercial permanece em sólida
trajetória de alta, refletindo os preços das commodities em
patamares elevados. Esse comportamento deve persistir em
2023, em nossa opinião, na esteira da reabertura econômica da
China, resiliência da atividade em países avançados e,
consequentemente, demanda externa ainda sólida pelas
exportações brasileiras. Além disso, as importações totais
provavelmente crescerão a um ritmo mais moderado este ano em
meio ao enfraquecimento da demanda doméstica. Prevemos
saldo da conta corrente em -US$ 50,5 bilhões (-2,5% do PIB) em
2023 e -US$ 53,0 bilhões (-2,6% do PIB) em 2024.

Pelo lado da conta financeira, os ingressos líquidos de IDP

(Investimento Direto no País) totalizaram US$ 6,9 bilhões em
janeiro de 2023 e, com isso, US$ 92,3 bilhões no acumulado em
12 meses (4,78% do PIB), significativamente acima dos US$ 48,1
bilhões registrados em janeiro de 2022 (2,91% do PIB).
Projetamos fluxos líquidos de IDP de US$ 80 bilhões em 2023
(3,9% do PIB) e US$ 75 bilhões em 2024 (3,6% do PIB). Ou seja,
níveis inferiores aos registrados para 2022 devido ao
arrefecimento da atividade econômica, mas ainda próximos às
máximas históricas.

Política Monetária – Sob Pressão

As perspectivas para a inflação continuam desafiadoras. As
leituras recentes do IPCA mostraram núcleos de inflação ainda
elevados e resistentes; o mercado de trabalho continua apertado,
apesar de alguma acomodação recente; as expectativas de
inflação de médio prazo estão em alta; e o governo trabalha em
medidas para sustentar os mercados de crédito, o que atenuaria
os efeitos da política monetária restritiva.

Nesse cenário, estaríamos confortáveis com a projeção de

estabilidade da taxa Selic em 13,75% até o final do ano. Manter a
política monetária apertada por um período suficientemente
longo ajuda a trazer as expectativas de volta à trajetória de metas,
abrindo espaço para alguma flexibilização à medida que 2025
entre no horizonte relevante do Copom.

Mas a pressão política é crescente. O Presidente Lula mencionou,

várias vezes desde que assumiu, que não há razão para a taxa
Selic estar em 13,75% e que a inflação atual não é puxada pela
demanda. A avaliação foi repetida por autoridades da área
econômica, como a Ministra do Planejamento, Simone Tebet.

O governo parece esperar uma sinalização benigna do Copom em

sua próxima reunião (22 de março). Do ponto de vista técnico, no
entanto, isso parece improvável, considerando as razões
mencionadas acima.

7
 Macro Research Março de 2023

Assim, mantemos nossa projeção de taxa Selic em 13,75% ao

longo deste ano. Para 2024, vemos espaço para algum corte de
juros em direção a 11,00%, uma aproximação às taxas reais de
equilíbrio (em torno de 5,0%).

Uma nova regra fiscal crível e sustentável poderia abrir espaço

para flexibilização monetária mais cedo, ainda no segundo
semestre deste ano.

Projeções XP
2019 2020 2021 2022 2023 (P) 2024 (P)
Crescimento do PIB (var. real %) 1,2 -3,3 5,0 2,9 1,0 0,8
Taxa de desemprego (%, dessaz., fim de período) 11,5 14,7 11,7 8,3 9,0 9,5
IPCA (var. 12m %) 4,3 4,5 10,1 5,8 5,5 4,5
SELIC (% a.a, fim de período) 4,50 2,00 9,25 13,75 13,75 11,00
Taxa de Câmbio (R$/US$, fim de período) 4,03 5,20 5,58 5,28 5,30 5,40
Resultado primário (% PIB) -0,9 -9,3 0,7 1,3 -1,0 -1,1
Dívida bruta - DBGG (% PIB) 74,3 86,9 78,8 73,5 77,3 81,0
Balança Comercial (US$ Bi) 35,2 50,4 61,4 61,7 65,0 56,5
Exportações (US$ Bi) 221,1 209,2 280,8 334,4 354,5 352,1
Importações (US$ Bi) 185,9 158,8 219,4 272,7 289,5 295,6
Conta Corrente (US$ Bi) -68,0 -28,2 -46,4 -55,7 -50,5 -53,0
Conta Corrente (% PIB) -3,6 -1,9 -2,8 -2,9 -2,5 -2,6
IDP (US$ Bi) 69,2 37,8 46,4 90,6 80,0 75,0
IDP (% PIB) 3,7 2,6 2,8 4,8 3,9 3,6
PIB Nominal (US$ Tri) 1,873 1,475 1,649 1,919 2,046 2,078
PIB Nominal (R$ Tri) 7,389 7,610 8,899 9,915 10,537 11,116
Fonte: IBGE, BCB, Bloomberg, XP.

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1) Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas
na Resolução CVM nº 20/2021, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de
investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste
relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por
qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório..

2) Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de
investidor.

3) O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram
produzidas de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de
alterações nas condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e
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4) O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Resolução CVM nº 20/2021 está indicado acima, sendo que, caso
constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório.

5) Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista
de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos.

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suas atividades por meio da XP, em conformidade com a Resolução CVM nº 16/2021, os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das
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administração ou gestão de patrimônio de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do cliente para a realização de
qualquer operação no mercado de capitais.

7) Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão
realizar o processo de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere
qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre produtos adequados a determinado perfil de investidor.

8) A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os
desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As
informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.

9) Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes
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11) O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos:
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12) A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste
relatório ou seu conteúdo.

13) A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos
como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os
resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os
melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das
opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as
possíveis perdas.

14) Para fins de verificação da adequação do perfil do investidor aos serviços e produtos de investimento oferecidos pela XP Investimentos, utilizamos
a metodologia de adequação dos produtos por portfólio, nos termos das Regras e Procedimentos ANBIMA de Suitability nº 01 e do Código ANBIMA de
Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de Produtos de Investimento. Essa metodologia consiste em atribuir uma pontuação máxima de
risco para cada perfil de investidor (conservador, moderado e agressivo), bem como uma pontuação de risco para cada um dos produtos oferecidos
pela XP Investimentos, de modo que todos os clientes possam ter acesso a todos os produtos, desde que dentro das quantidades e limites da
pontuação de risco definidas para o seu perfil. Antes de aplicar nos produtos e/ou contratar os serviços objeto deste material, é importante que você
verifique se a sua pontuação de risco atual comporta a aplicação nos produtos e/ou a contratação dos serviços em questão, bem como se há
limitações de volume, concentração e/ou quantidade para a aplicação desejada. Você pode consultar essas informações diretamente no momento da
transmissão da sua ordem ou, ainda, consultando o risco geral da sua carteira na tela de carteira (Visão Risco). Caso a sua pontuação de risco atual
não comporte a aplicação/contratação pretendida, ou caso existam limitações em relação à quantidade e/ou volume financeiro para a referida
aplicação/contratação, isto significa que, com base na composição atual da sua carteira, esta aplicação/contratação não está adequada ao seu perfil.
Em caso de dúvidas sobre o processo de adequação dos produtos oferecidos pela XP Investimentos ao seu perfil de investidor, consulte o FAQ. A
duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de
mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.

15) ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE À RESOLUÇÃO CVM Nº 16/2021.

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