Cenário macro - Brasil

11 de março de 2024

Flexibilização monetária cerceada

 Revisamos as nossas projeções de crescimento do PIB para 2,0% (ante 1,8%) em 2024 e 2025, incorporando
a melhora da perspectiva para o crédito, que tem se confirmado nos últimos dados divulgados. O mercado de
trabalho também deve se manter robusto. Revisamos a nossa projeção de taxa de desemprego para 7,8%
(ante 8,0%) em 2024 e 2025.
 A atividade melhor reduz marginalmente o déficit primário, mas as incertezas fiscais continuam elevadas,
considerando as dúvidas sobre a disposição do governo em contingenciar despesas e o efetivo impacto
arrecadatório das medidas aprovadas em 2023. Esperamos déficits primários de 0,7% (de 0,8%) e 0,9% (ante
1,0%) do PIB em 2024 e 2025.
 Mantivemos a nossa projeção de IPCA 2024 em 3,6%, mas com uma composição diferente – e menos
benigna. Incorporamos uma projeção de serviços subjacentes mais alta para o ano, pressionada pelo mercado
de trabalho mais apertado e aceleração de salários. Para 2025, tendo em vista a desancoragem de
expectativas longas e um mercado de trabalho ainda apertado, mantivemos nossa projeção em 3,5%.
 O Copom deve seguir a sua estratégia de corte de juros de 0,5 p.p. nas próximas reuniões. No entanto, a
evolução do cenário internacional (com redução do tamanho esperado do ciclo de corte de juros nos EUA),
bem como a piora da dinâmica inflacionária doméstica na margem (com maior pressão em itens de serviços
ligados ao desempenho do mercado de trabalho) devem limitar a queda de juros no Brasil. Esperamos que a
taxa Selic termine o ano em 9,25% a.a. (ante 9,00%) e permaneça neste mesmo patamar ao longo de 2025.
 Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em R$ 4,90 por dólar em 2024 e R$ 5,10 por dólar em 2025.
O adiamento do início do ciclo de corte de juros nos Estados Unidos e redução do orçamento de cortes esse
ano pressionariam a moeda, mas são compensados por uma queda mais limitada da Selic, que mantém o
diferencial de juros praticamente inalterado.

Revisão altista no PIB 2024 e 2025
No 4T23, o PIB manteve estabilidade na margem
com ajuste sazonal, mesmo ritmo do trimestre
anterior, fechando o ano de 2023 com crescimento
de 2,9%. Do lado da oferta, o principal destaque
positivo do ano foi o setor agropecuário, que registrou
crescimento de 15,1%, com safra recorde. O setor de
serviços expandiu 2,4%, enquanto a indústria teve alta
de 1,6%. Pelo lado da demanda, o destaque negativo
foi para o investimento, com queda de 3,0%. Na ponta
oposta, o consumo das famílias cresceu 3,1%.
Para 2024, projetamos crescimento do PIB de 2,0%,
ante 1,8%, com consumo sustentado e recuperação
do investimento. Incorporamos uma perspectiva mais
positiva para as concessões de crédito (especialmente
para pessoa física e habitacional), que já vem sendo
observada nos dados divulgados pelo BC. Ainda que o
nosso indicador diário de atividade (IDAT-atividade)
mostre a economia mais fraca em janeiro, com alguma
estabilização em fevereiro, seguimos esperando alguma
recuperação dos gastos ao longo dos próximos meses
dado o aumento real do salário-mínimo concedido no
início desse ano (que tende a ter efeito significativo
sobre as vendas no varejo de março, vide gráfico) e a
resiliência do mercado de trabalho. Também projetamos
avanço de 2,0% em 2025 (anteriormente, 1,8%).
Por fim, diante das surpresas positivas de curto
prazo e do crescimento mais elevado, revisamos a
taxa de desemprego de 2024 e 2025 para 7,8% (de
8,0%). Os últimos dados de mercado de trabalho não
mostram sinais de arrefecimento, com crescimento da
população ocupada tanto formal quanto informal e
aceleração dos salários em janeiro.

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Reajuste real do salário mínimo impulsiona melhora marginal no nosso cenário reflete apenas um
varejo ampliado, principalmente em março ponto de partida melhor em 2024.

20% Projetamos aumento da dívida bruta de 74% em

2023 para 77% e 80% do PIB em 2024 e 2025
15%

10% Composição menos benigna da inflação em

5% 2024
0%
Mantivemos a nossa projeção de inflação em 3,6%
-5% para 2024, mas com composição pior devido a
uma dinâmica mais pressionada de serviços
-10%
Média dos anos sem reajuste do subjacentes. Os fundamentos para a inflação de
-15% salário mínimo serviços (mercado de trabalho e reajustes salariais)
Média dos anos com reajuste do
mínimo
seguem indicando pressão altista para o grupo.
-20%
Enquanto parte da piora em serviços subjacentes
-25% divulgada no IPCA-15 de fevereiro tende a ser pontual
JAN FEV MAR ABR MAI JUN (serviços bancários), serviços ligados à mão de obra
Fonte: IBGE, Itaú devem seguir pressionados ao longo do ano. O
balanço de riscos para nossa projeção de 2024 é
simétrico. De um lado, o aumento do aporte da
PIB mais forte leva a resultado primário um Eletrobras pode reduzir os reajustes de energia esse
pouco melhor, mas incerteza segue elevada ano. Por outro lado, o mercado de trabalho apertado
pode pressionar ainda mais os salários e,
Para 2024, diminuímos nossa projeção de déficit consequentemente, a inflação de serviços.
de 0,8% para 0,7% do PIB (R$ 85 bilhões). A
melhora no resultado primário reflete nossa
Serviços subjacentes pressionados por
expectativa de uma atividade econômica mais forte
dinâmica salarial e mercado de trabalho
em 2024. O resultado é ainda distante da meta de
déficit zero estipulada pelo governo e mais ainda do 14
superávit de ao menos 1,5% do PIB necessário para 13 m/m
estabilizar a dívida pública. O balanço de riscos para o 12 mm3m SAAR
ano segue relativamente equilibrado: por um lado, as 11 a/a
IDAT-salários
medidas tomadas pelo governo (estimamos 10
arrecadação de 0,8% do PIB) podem surpreender 9
negativamente, principalmente as ligadas ao Carf e 8
resolução de litígios tributários. Por outro lado, o 7
governo pode anunciar um contingenciamento de 6
despesas como forma de balancear as incertezas do 5
4
lado da receita, ainda que o otimismo inicial do
3
governo com a arrecadação postergue a decisão.
2
Avaliamos que um contingenciamento relevante
1
fortaleceria a credibilidade do arcabouço fiscal.
0
2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

Para 2025, mudamos a projeção de déficit primário

de 1,0% para 1,9% do PIB (R$ 110 bilhões). Fonte: BCB, Itaú
Acreditamos que os principais parâmetros do
arcabouço serão mantidos para o orçamento do
Para 2025, tendo em vista a desancoragem de
próximo ano, a despeito da pressão por aumento de
expectativas longas e um mercado de trabalho
gastos. A piora em relação a 2024 reflete um menor
ainda apertado, projetamos inflação acima da
montante de receitas extraordinárias e a nossa
meta, em 3,5%.
hipótese de que novas medidas de aumento de
arrecadação não serão aprovadas, enquanto a

2
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Flexibilização monetária cerceada pelo cenário
internacional e doméstico
O Copom segue reduzindo a taxa de juros no
mesmo ritmo (de 0,50 p.p.) desde a reunião de
agosto do ano passado, quando iniciou esse ciclo
de flexibilização monetária. As autoridades
continuam indicando que o ritmo atual é adequado,
pois permite ajustar o grau de restrição monetária, ao
mesmo tempo em que observam a velocidade de
reação da economia, em particular da dinâmica de
inflação. Esperamos que esse ritmo de corte seja
mantido nas próximas reuniões.
No entanto, passamos a esperar uma taxa Selic
mais alta ao final do ciclo, em 9,25%
(anteriormente, 9,00%), limitada pelo cenário
internacional e pelo doméstico. O adiamento do
início do ciclo de cortes de juros americanos, bem
como um orçamento menor, pode ter impacto sobre a
taxa de câmbio em um contexto de diferencial de juros
que já está em trajetória cadente. Soma-se a isso, a
inflação de serviços (especialmente em itens mais
ligados ao mercado de trabalho e dinâmica salarial)
mais pressionada na margem. Com expectativas de
inflação ainda acima da meta, a Selic deve encerrar
esse ciclo (e assim permanecer) em território
contracionista.
3
Ambiente externo pressiona o câmbio, mas é
compensado por Selic mais alta
Mantivemos a nossa projeção de câmbio em R$
4,90 por dólar em 2024 e R$ 5,10 por dólar em
2025. Os fundamentos externos são voláteis e agem
na direção de maior pressão na moeda, com
manutenção de um cenário de dólar forte. Em
particular, revisamos nossa expectativa para o cenário
de flexibilização monetária nos Estados Unidos,
adiando o início do ciclo para junho e reduzindo o
orçamento de cortes de 100 p.b. para 75 p.b. este
ano. No entanto, com a revisão também da taxa Selic
(para 9,25% a.a. no final do ano, de 9,00%) o
diferencial de juros sofre pouca alteração, o que nos
leva a manter o cenário de câmbio estável em torno
dos patamares que temos observado desde a
segunda metade do ano passado. Alguns atenuantes
locais ainda ajudam a moeda, principalmente o bom
desempenho da balança comercial, apesar de alguns
sinais de desaceleração na ponta, e prêmio de risco
doméstico em nível baixo para o período pós-
pandemia.
Mantemos a nossa projeção de balança comercial
em US$ 85 bilhões em 2024 e US$ 70 bilhões em
2025. Os dados da balança seguem em patamar
elevado, rodando próximo de US$ 100 bilhões no
acumulado em 12 meses, mas vemos alguns sinais de
perda de força na ponta, principalmente com aumento
das importações, com destaque para parte de bens de
capitais e bens de consumo. A partir de maio desse
ano, as exportações passarão a contar com o impulso
da safra atual de soja. Nossa projeção de conta
corrente está em um déficit de US$ 14 bilhões (0,6%
do PIB) em 2024 e US$ 23 bilhões (0,9% do PIB) em
2025.
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Brasil | Dados e projeções

2019 2020 2021 2022 2023 2024P 2025P
Atual Anterior Atual Anterior
E
Atividade Econômica
c
Crescimento real do PIB - % Real
1,2 GDP -3,3
growth - % 4,8 3,0 2,9 2,0 1,8 2,0 1,8
PIB nominal - BRL bi Nominal
7.389 GDP 7.610- BRL9.012
bn 10.080 10.856 11.535 11.493 12.225 12.139
PIB nominal - USD bi Nominal
1.872 GDP 1.475- USD1.670
bn 1.951 2.175 2.340 2.345 2.441 2.424
População (milhões de hab.) (**) Population
210,1 211,8
(millions)
213,3 214,8 216,3 217,7 217,7 219,0 219,0
PIB per capita - USD Per
8.910
Capita6.964
GDP - USD
7.830 9.084 10.055 10.749 10.772 11.145 11.066
Taxa de Desemprego - média anual (*) 12,0 13,8 13,2 9,3 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Taxa de Desemprego - fim do ano (*) 11,6 14,7 11,6 8,5 7,9 7,8 8,0 7,8 8,0
I
Inflação -
n
IPCA - % IPCA
4,3 - % 4,5 10,1 5,8 4,6 3,6 3,6 3,5 3,5
IGP–M - % IGP–M
7,3 - %23,1 17,8 5,5 -3,2 2,8 3,0 2,9 3,0
I
Taxa de Juros
n
Selic - final do ano - % Selic
4,50- eop2,00
-% 9,25 13,75 11,75 9,25 9,00 9,25 9,00
B
Balanço de Pagamentos
a
BRL / USD - final de período BRL
4,03/ USD5,19
- Dec 5,57 5,28 4,86 4,90 4,90 5,10 5,10
BRL / USD - média anual 3,95 5,16 5,40 5,17 5,00 4,90 4,90 5,00 5,00
Balança comercial - USD bi Trade
35 Balance50 - USD61bn 62 99 85 85 70 70
Conta corrente - % PIB Current
-3,6 Account
-1,9 - %-2,8GDP -2,5 -1,3 -0,6 -0,6 -0,9 -0,9
Investimento direto no país - % PIB Foreign
3,7 Direct3,0 Investment
2,8 - %4,7GDP 2,9 3,0 3,0 3,5 3,6
Reservas internacionais - USD bi International
367 356 Reserves
362- USD325bn 355 340 340 360 360
P
Finanças Públicas
u
Resultado primário - % do PIB Primary
-0,8 Balance
-9,2 - %0,7 GDP 1,2 -2,3 -0,7 -0,8 -0,9 -1,0
Resultado nominal - % do PIB Nominal
-5,8 Balance
-13,3 - % -4,3
GDP -4,6 -8,9 -7,0 -7,0 -7,1 -7,0
Dívida bruta - % PIB 74,4 86,9 77,3 71,7 74,4 77,1 77,2 80,2 80,4
Dívida pública líquida - % do PIB Net
54,7
Public 61,4
Debt - %55,1GDP 56,1 60,9 64,3 64,7 67,3 67,7
Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
(*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua, com ajuste sazonal próprio
(**) Aguardamos a divulgação das estatisticas completas do Censo demográfico de 2022 pelo IBGE. Assim, ainda não
incorporamos a estimativa de 203,1 milhões de habitantes em 2022.

Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:

https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas

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