Credit Suisse Brasil Perspectiva Macroeconomica 2023 e 2024

Investment Solutions & Products
Americas | Europe | Latin America
Brasil
Perspectiva macroeconômica
para 2023 e 2024
Solange Srour
Rafael Castilho
Francisco Filho
7 de dezembro de 2022
Informações importantes
ESTE DOCUMENTO NÃO É UM PRODUTO DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS. CONSULTE AS DIVULGAÇÕES IMPORTANTES E CONTATE SEU
REPRESENTANTE DO CREDIT SUISSE PARA OBTER OUTRAS INFORMAÇÕES. Este relatório representa as opiniões do Investment Strategy Department do Credit
Suisse e não foi preparado de acordo com as exigências legais que visam promover a independência de analistas de investimentos. Este não é um produto do Research
Department do Credit Suisse. A visão do Investment Strategy Department pode diferir consideravelmente das visões do Research Department e de outras divisões do
Credit Suisse, mesmo que faça referências a recomendações publicadas de analistas. O Credit Suisse tem diversas políticas vigentes para promover a independência do
Research Department do Credit Suisse em relação ao Departamento de Investment Strategy e a outros departamentos do Banco e para gerenciar conflitos de interesses,
inclusive políticas referentes à negociação de valores mobiliários antes da divulgação de produtos de análise de investimentos. Essas políticas não se aplicam às visões dos
Estrategistas de Investimento expressas neste relatório.
Resumo
Política fiscal representa o principal risco
para o Brasil nos próximos anos, com
O próximo ciclo de afrouxamento
expectativa de aumento das despesas
monetário deve iniciar somente em 2024.
governamentais e nova regra fiscal
confiável em vigor somente em 2023.
O crescimento do PIB deve desacelerar

em 2023 devido aos efeitos defasados
O déficit primário deve crescer de forma da política monetária e a desaceleração
significativa no ano que vem. nas economias dos principais parceiros
comerciais do Brasil.
Entretanto, o déficit em transações correntes deve permanecer
baixo, em virtude da desaceleração da economia interna.
Taxas de juros altas e crescimento

A inflação vem diminuindo, puxada por
econômico mais lento devem deteriorar a
uma queda nos preços administrados e
balança primária e colocar a dívida bruta
de commodities, mas os desafios para
novamente em tendência ascendente nos
2023 aumentaram.
próximos anos.
2 December 2022
Fiscal
Teto de gastos não suporta grande parte das promessas de campanha
▪ A proposta orçamentária de 2023 Possible additional expenses BRL bn % of GDP
(denominada Projeto de Lei Maintenance of average Auxílio Brasil benefit of BRL600/month 52 0.52
Orçamentária Anual, ou PLOA) não
acomodaria grande parte das promessas Additional benefit of BRL150 for mothers with children aged 6 or under 16.2 0.16
de campanha (por exemplo, Bolsa
Assistance for truck drivers and taxi drivers 14 0.14
Família de R$ 600 por mês com
pagamento adicional de R$ 150 por Transfers to states to offset reduction in ICMS on fuels 87 0.87
filho).
Pay increase of approximately 20% for public sector workers 42 0.42
▪ Até o momento não está claro quais Adjustment of minimum wage (1.5 pps above inflation for 2022 –
7.3 0.07
proj. INPC 7.4%, to BRL1,320)
novas despesas serão incorporadas no
orçamento de 2023 e como serão Return of Farmacia Popular program to 2022 level 1.2 0.01
custeadas. Return of Casa Verde e Amarela (Minha Casa Minha Vida) program
0.6 0.01
to 2022 level
▪ O valor de novas despesas a serem Payment of postponed court-ordered debts 27 0.27
incorporadas pode atingir mais de National minimum salary for nurses 16.3 0.16
R$ 200 bi por ano. Total 263.63 2.63
Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil, Credit Suisse
4 Dezembro de 2022
Despesas adicionais podem tornar o índice de endividamento
insustentável
Dívida bruta em 2030
▪ A incorporação de despesas fora do teto de gastos, (% do PIB)
mesmo temporariamente, pode comprometer a
proporção dívida/PIB.
Years of additional expenses
▪ Com um adicional de R$ 50 bi a partir de 2023 por 4
anos consecutivos, a proporção dívida/PIB alcançaria 1Y 2Y 4Y Permanent
87,6% em 2030. Com um aumento de R$ 150 bi por 4
anos consecutivos a partir de 2023, essa proporção
Additional expenses (BRL bn)

0 85.5
alcança 91,7% até 2030.
▪ Esse cenário pode piorar ainda mais, pois dívidas mais 50 86.0 86.6 87.6 89.3
altas afetam os juros reais e, consequentemente, o
crescimento. 100 86.6 87.6 89.6 93.2
150 87.1 88.7 91.7 97.1
200 87.7 89.8 93.8 100.9
5 Dezembro de 2022
O PIB precisaria crescer 3,5% para acomodar o Bolsa Família fora
do teto de gastos
▪ Em nosso cenário de referência, o crescimento do PIB se estabiliza em 2,0% de 2025 em diante. Com essa taxa de crescimento e o
Bolsa Família fora do teto de gastos, a proporção dívida/PIB aumenta constantemente e atinge mais de 100% em 2030.
▪ Para ter uma trajetória de dívida similar ante o cenário do teto de gastos, o crescimento do PIB teria de registrar 3,5% de 2025 em diante.
Nesse caso, um índice de endividamento similar só é atingido em 2030.
Cenários de trajetória da dívida bruta

(% do PIB)
100
Benchmark + BF
95 2,5% + BF
90 3.0% + BF
3.5% + BF
85 Spending cap
80
75
2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
6 Dezembro de 2022
Pouco espaço para um aumento real do teto de gastos
▪ A legislação brasileira exige que o aumento anual do teto de gastos não supere o aumento da inflação anual. Permitir que o teto de gastos
ultrapasse a inflação (ou seja, um aumento real de mais de 0%) pode comprometer a sustentabilidade da dívida.
▪ De acordo com nossos cálculos, manter o teto de gastos com um aumento real de 0% possibilita que o índice de endividamento diminua
de 2028 em diante. Se o teto de gastos aumenta mais de 1% (em termos reais), o índice de endividamento entra em uma trajetória de
alta crescente.
Cenários de trajetória da dívida bruta
(% do PIB)
95
Real growth of 1.5%
Real growth of 1%
90
Real growth of 0.5%
85 Real growth of 0%
80
75
2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
7 Dezembro de 2022
Superávit primário de 0,6% em 2022, após oito anos de déficits primários
▪ Espera-se que o governo registre superávit primário de 0,6% do PIB em 2022 e déficit de -1,0% do PIB em 2023. O
déficit em 2023 seria explicado pelos dispêndios maiores em virtude do enfraquecimento da regra do teto de gastos.
▪ Uma taxa Selic alta e uma curva de juros alta devem manter os pagamentos de juros de dívidas em nível elevado. Por
consequência, espera-se que o déficit nominal atinja 7,6% do PIB em 2022 e 7,1% do PIB em 2023.
Resultado primário do governo central
(% do PIB)
2.1 2.3 2.7 2.6 2.1 2.2 2.3 2.0 2.1 1.8 -0.4 0.6
1.7 1.3 1.4 -0.4
-1.9 -1.8 -1.7 -1.2 -1.0 -1.0
-2.5
-5.3 -5.1 -5.0 -5.4 -4.4 -4.7
-6.6 -6.6 -6.7 -6.0 -5.7 -5.2
-7.6 -8.4 -7.3 -5.0 -8.2 -6.1 -5.7
-6.1 -5.4
-10.0
-8.4 -6.5
Primary result of central government Interest payments -4.2
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
8 Dezembro de 2022
Dívida bruta do Brasil continuará sendo a mais alta entre emergentes
▪ Segundo a metodologia do FMI1, a dívida bruta do Brasil atingiu 93,0% do PIB em 2021 e 91,9% do PIB em 2022, a mais alta entre
mercados emergentes. A segunda dívida bruta mais alta foi a da Índia: 86,8% do PIB em 2021 e 86,9% do PIB em 2022. A dívida bruta
mediana dos mercados emergentes chegou a 60% do PIB em 2022.
▪ Dentre os outros mercados emergentes em estudo, o FMI prevê que a dívida bruta do Brasil ficará abaixo apenas da dívida bruta da China
em 2027.
Dívida bruta em mercados emergentes
(% do PIB)
2001 2021 2022 2027
95.4
94.3
93.0
91.9
87.5
86.9
86.8
84.2
78.73
75.51
78.1
77.8
73.70
77.1
76.4
76.3
72.15
75.9
70.05
74.0
73.3
71.3
67.06
70.2
65.40
69.2
69.1
69.0
68.4
68.2
64.6
59.47
62.7
62.1
57.47
61.2
60.6
60.1
60.0
58.4
58.0
57.9
57.6
57.5
56.7
56.0
51.65
55.5
53.3
52.9
51.4
50.6
48.9
44.44
41.10
43.7
39.26
42.8
42.7
42.6
38.07
38.05
41.9
41.6
41.4
41.3
37.28
38.3
37.9
36.3
35.9
31.50
34.4
32.9
27.41
24.57
23.8
23.1
22.6
21.2
14.01
17.0
16.8
Hungary
Malaysia
Thailand
Indonesia
Chile
Bulgaria
South Africa
China
Brazil
Turkey
Peru
Mexico
India
Pakistan
Morocco
Philippines
Russia
Bangladesh
Colombia
Poland
Romania
¹ A metodologia do FMI para a dívida bruta computa toda a dívida emitida pelo Tesouro, inclusive aquela no balanço do Banco Central que não é utilizada para fins de política monetária. A metodologia do Banco Central, por outro lado, não computa títulos em seu balanço.
9 Dezembro de 2022
Arcabouço fiscal mais fraco contribuiu para a alta dos juros
▪ Além de seu impacto negativo sobre as contas públicas pelo aumento das despesas, uma mudança na regra do teto de
gastos prejudica a dinâmica da dívida bruta ocasionando a subida de juros. Isso amplia a fragilidade do arcabouço fiscal, o
que intensifica a preocupação de investidores com a sustentabilidade das contas públicas e eleva os prêmios para títulos
públicos.
Juros reais para 3, 5 e 10 anos ▪ Dec-16: Brazil’s first Expenditure Rule (e.g., spending cap) is approved.
(%, anual) ▪ Nov-19: Pension reform is approved.
▪ Mar-20: State of calamity is decreed, Extraordinary credit can be used to cover any Covid-related spending.
8 ▪ Apr-20: Emergency aid of BRL600 per month for all informal workers is approved for three months.
▪ May-20: Two-years’ freeze on public workers' salaries is approved.
7 ▪ Jul-20: Emergency aid is extended at BRL300 per month for three more months.
5Y ▪ Oct-20: Emergency aid is extended in the same amount until the end of the year.
10Y
6 ▪ Mar-21: Emergency aid is extended again at BRL300 for four months. Emergency Bill for Constitutional
Amendment (PEC) is approved, specifying triggers for containment of expenditures.
5 ▪ Jun-21: Emergency aid is extended in the same amount for three more months. Bolsonaro expresses intent
to increase Bolsa-Família benefit from BRL190 to BRL300 per month.
▪ Jul-21: Announcement of a sharp increase in court-ordered debt for 2022, preventing fulfillment of spending
4
cap and creation of new Bolsa-Família.
3Y ▪ Sep-21: Government submits PEC to allow court-ordered debt to be paid in installments and create
3
privatization fund to pay debt installments and increase social benefits.
▪ Oct-21: Government considers declaring state of calamity to increase Bolsa-Família benefit if PEC limiting
2 payments of court-ordered debt and income tax reform are not approved.
▪ Nov-21: New PEC, changing the spending cap rule, and freeing up budget funds to increase expenditures
1 by BRL113bn, is approved in the Lower House.
▪ Jul-22: PEC increasing the social benefit Auxilio Brazil by 50% and established monthly stipends for taxi
0 drivers and long-haul truck drivers and vouchers for cooking gas consumption for lower-income citizens until
Apr-15 Feb-16 Dec-16 Oct-17 Aug-18 Jun-19 Apr-20 Feb-21 Dec-21 Oct-22 the end of 2022.
Fonte: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), Credit Suisse
10 Dezembro de 2022
Juros neutros subiram durante enfraquecimento anterior da regra fiscal
▪ Na incursão anterior para enfraquecer o arcabouço fiscal, entre 2014 e meados de 2016, os juros neutros aumentaram e
as expectativas do mercado por déficits nominais pioraram consideravelmente. Naquela época, o governo usou bancos
públicos para estimular a economia, concedeu subsídios para energia e combustíveis e deixou de cumprir regras fiscais.
▪ A reancoragem das expectativas do mercado só aconteceu após a implementação do teto de gastos, a redução dos
subsídios para o BNDES e o avanço da reforma da previdência.
Juros reais naturais e juros reais ex ante (%, anual) Mediana das expectativas do mercado para déficit nominal
14
Weakening of
fiscal
entre 2014 e 2022 (%, anual)
framework 16
Neutral
12 during Dilma
Ex ante real rates Roussef’s 14
administration
10
12
8
10
6
8
4 6
2 4
0 2
Jan-14 Feb-15 Mar-16 Apr-17 May-18 Jun-19 Jul-20 Aug-21 Sep-22
-2
Mar-04 Jul-06 Nov-08 Mar-11 Jul-13 Nov-15 Mar-18 Jul-20 Nov-22 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: Banco Central do Brasil, Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), Credit Suisse
11 Dezembro de 2022
Alta da inflação e dos juros pressiona custo da dívida
▪ A Selic mais alta e os juros mais elevados aumentaram o serviço da dívida em 2022.
▪ Para 2023, esperamos que o custo dos títulos pós-fixados e atrelados à inflação permaneça elevado, pois a Selic deve
manter-se constante, e a inflação deve recuar apenas lentamente.
Custo da dívida por tipo de título
(%, a.a.)
20
18
16
14
Inflation-linked
12
Floating
10
Fixed
8
2
May-06 Jul-07 Sep-08 Nov-09 Jan-11 Mar-12 May-13 Jul-14 Sep-15 Nov-16 Jan-18 Mar-19 May-20 Jul-21 Sep-22
12 Dezembro de 2022
Emissões de títulos do Tesouro diminuíram em 2022
▪ A emissão de dívida diminuiu para 12% do PIB em 2022 devido ao superávit primário mais elevado. Títulos indexados a
taxas pós-fixadas corresponderam a 41% da dívida emitida.
Emissão de dívida no acumulado do ano até setembro
(% do PIB)
Fixed Linked Floating Issuance 15.3

15.0
3.3
12.4 5.6
11.9 12.0
11.3
0.2 10.7
4.3 1.4 4.1
3.4 3.2 9.5 2.2 4.9
8.8 9.0 8.8
8.3 8.1
1.9 1.3
7.3 1.4 2.6 7.5 3.7
2.8 1.7 1.7
6.7 3.1
2.3 3.5 1.5 1.3
1.6 1.2 3.6 2.7
1.1
1.8 1.3 1.1
8.0
6.5 0.6 7.0
6.2 6.3 5.6 5.6 5.6
5.1 4.5 4.9 4.4
3.6 3.7 3.2 3.8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
13 Dezembro de 2022
Melhora muito modesta na duração da dívida bruta em 2022
▪ A duração da dívida bruta aumentou ligeiramente de 3,8 anos em 2021 para 4,0 anos em setembro de 2022, estabilizando
o declínio observado desde 2015, quando a duração atingiu um pico de 4,6 anos.
▪ O aumento da duração foi explicado pela maior parcela da dívida a vencer em prazo maior do que quatro anos e pela menor
parcela da dívida a vencer entre dois e quatro anos.
Vencimento médio da dívida bruta (anos) Composição da dívida bruta por vencimento (% do total)
8
External 22
26 29 29 26 25
29 28 31
32 34 35 36 34 33
7 42 44
22
6 24 30
23 25 30 27 28
24 28 24
25 27
23 33 31
23 23
5
Average 21
22 16
22 20 24 20 19 19
17 20
14 21
4 16 15 17
Internal 32
28 25 24 25 28
24 24 22 24 22 21 24
17 17 16 19
3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
2
Mar-06 Jan-08 Nov-09 Sep-11 Jul-13 May-15 Mar-17 Jan-19 Nov-20 Sep-22 In 12 months 1 to 2 years 2 to 4 years More than 4 years
14 Dezembro de 2022
Duração média de novas emissões aumentou em 2022
▪ A duração média de novas emissões aumentou ao longo de 2022. Enquanto os títulos pré-fixados e pós-fixados ampliaram
sua duração em 0,5 e 1,7 ano em média, os títulos atrelados à inflação diminuíram sua duração em 0,4 ano em média.
Duração média de novas emissões
(R$ bi , 12 meses)
10.3
Fixed Floating Linked
9.3
9.0
8.2
7.8
7.5
7.3
7.3
7.2
6.9
6.9
6.9
6.9
6.8
6.8
6.8
6.6
6.2
6.2
6.2
6.1
6.1
6.1
6.0
6.0
6.0
6.0
5.9
5.8
5.5
5.4
5.1
5.0
4.9
4.8
4.8
4.6
4.3
4.1
3.9
3.7
3.6
3.3
3.1
3.0
2.9
2.9
2.8
2.8
2.7
2.6
2.6
2.5
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.1
2.0
1.8
1.7
1.7
1.4
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.4
0.3
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse
15 Dezembro de 2022
Índice de liquidez ainda abaixo do nível pré-pandemia
▪ Por causa da grande emissão e da menor proteção contra dívidas em 12 meses, o índice de liquidez tendeu a recuar ao
longo de 2022, chegando a 9 meses em setembro. Esse nível foi mais elevado do que o nível mais crítico atingido durante
a fase aguda da pandemia (7,7 meses em outubro de 2020), mas ainda inferior aos níveis alcançados entre 2016 e 2019.
Proteção do Tesouro contra dívidas a vencer em 12 meses e índice de liquidez

(R$ bi e meses)
Cushion to debt due in 12 months (BRL bn ) 17

17
Liquidity index (months) 15 15
14 14 14
13
13 13
12 12 11.7 12.1
11
11 11
10 10 10.2 10.3 10.9
10 9.2 9.0
8 8.1 8.0 7.7 7.7
1.221.4
1.185.9
1.167.1
1.128.1
7
1.119.4
1.073.2
1.031.4
912.7
881.3
860.3
835.9
811.0
794.7
758.8
745.6
685.5
657.6
657.7
626.1
614.9
610.7
610.8
596.7
593.6
586.7
577.4
558.5
518.3
513.7
366.2
315.7
jan/15 mai/15 set/15 jan/16 mai/16 set/16 jan/17 mai/17 set/17 jan/18 mai/18 set/18 jan/19 mai/19 set/19 jan/20 mai/20 set/20 jan/21 mai/21 set/21 jan/22 mai/22 set/22
O índice de liquidez indica a suficiência da reserva de liquidez para cobrir os vencimentos dos títulos da Dívida Pública Federal doméstica. Para calcular o índice, consideram-se vencimentos de juros e principal dos títulos detidos pelo público, além dos juros sobre títulos emitidos
para o Banco Central.
16 Dezembro de 2022
Dívida a vencer em 12 meses concentrada em títulos pré-fixados
▪ Títulos pré-fixados representam 46% da dívida a vencer nos próximos 12 meses, seguidos de 34% dos títulos pós-fixados
e 20% dos títulos atrelados à inflação.
▪ A composição da dívida a vencer em mais de 12 meses tem menor parcela de títulos pré-fixados: 41% pós-fixados, 35%
atrelados à inflação e 24% pré-fixados.
Dívida a vencer em 12 meses por composição Dívida a vencer em mais de 12 meses por composição
(% do total) (% do total)
100% 100%
90% 90%
80% 80%
Floating Fixed
70% 70%
60% 60%
Floating
Inflation-linked
50% 50%
40% 40%
Inflation-linked
30% 30%
20%
Fixed
20%
10% 10%
0% 0%
Sep-00 Sep-02 Sep-04 Sep-06 Sep-08 Sep-10 Sep-12 Sep-14 Sep-16 Sep-18 Sep-20 Sep-22 Sep-00 Sep-02 Sep-04 Sep-06 Sep-08 Sep-10 Sep-12 Sep-14 Sep-16 Sep-18 Sep-20 Sep-22
17 Dezembro de 2022
Não residentes detêm apenas 10% da dívida bruta
▪ Instituições financeiras são o principal detentor da dívida bruta, com 30% do total – o mesmo nível de 2021. Não residentes
detêm apenas 10% da dívida bruta, muito abaixo do pico de 19% em 2015, quando o país tinha grau de investimento. Os
juros altos em países desenvolvidos podem afetar a demanda externa em 2023, apesar dos juros domésticos mais altos.
Detentores da dívida bruta

(% do total)
35%
30% Financial
institutions
25% Hedge funds
Pension
20% funds
15%
Non-
10%
residents
5% Others
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
18 Dezembro de 2022
Possíveis flexibilizações do teto de gastos em discussão
Aumento das despesas reais por
combinações de limites fiscais e de
crescimento
▪ Recentemente foram Gross debt to GDP ratio

apresentadas duas propostas
pelas equipes técnicas do GDP growth > 60% 60% - 80% < 80%
governo.
Recession -GDP growth -GDP growth -GDP growth
▪ A primeira proposta em estudo
pelo Ministério da Economia é
uma reformulação do teto de 0% - 1% 0
gastos em que o aumento real
0
das despesas estaria atrelado à
proporção entre a dívida e o PIB 1% - 2% 0
e o crescimento real do PIB. GDP

growth -1
GDP
> 2%
growth -1
Fonte: Valor Econômico, Credit Suisse
19 Dezembro de 2022
Possíveis flexibilizações do teto de gastos em discussão
▪ A segunda proposta, elaborada pelo Tesouro Nacional, seria atrelar o aumento das despesas nos próximos anos (1) à
proporção entre a dívida líquida e o PIB; (2) à dinâmica da dívida líquida do governo; e (3) à tendência do resultado fiscal
primário.
Limites fiscais para controlar o aumento do teto de Aumento das despesas reais por combinações de limites fiscais (%)
gastos (%)
Average Debt-to-GDP ratio of the past three years

Below 45%
Debt/GDP is above Debt/GDP is below
General government the average (increasing) the average (decreasing)
net debt (DLGG) Between 45% and 55%
to GDP ratio Primary result is positive
1.50% 2.50%
Debt-to-GDP ratio: and above the average
Above 55% > 45% Primary result is negative
1% 2%
and/ or below the average
Average DLGG/GDP ratio higher
Average general government Primary result is positive
than in current year 1% 1.50%
net debt (DLGG) to GDP
ratio in the last three Debt-to-GDP ratio: and above the average
Average DLGG/GDP ratio lower 45% - 55%
years vs. current year Primary result is negative
than in current year 0.50% 1%
Average primary result higher Primary result is positive
Average primary result than in previous biennium 0.50% 1%
in the last two years Debt-to-GDP ratio: and above the average
vs. in the last biennium Average primary result lower > 55% Primary result is negative
than in previous biennium 0% 0.50%
Fonte: Valor Econômico, Credit Suisse
20 Dezembro de 2022
Regras fiscais do equilíbrio orçamentário são as mais comuns
▪ Estes são os 4 principais tipos de regras fiscais, conforme definidos pelo FMI: (1) Regras do Equilíbrio Orçamentário (BBR):
a regra mais comum restringe as principais variáveis que influenciam a dívida e ficam sob o controle de formuladores de
política monetária. (2) Regras da Dívida (DR): fixam uma meta ou um limite explícito para a dívida pública. (3) Regras das
Despesas (ER): estabelecem limites sobre gastos totais, primários ou correntes. (4) Regras das Receitas (RR): estabelecem
tetos e pisos para as receitas e têm por objetivo evitar uma carga tributária excessiva e/ou receitas tributárias crescentes.
Prevalência das regras fiscais, por tipo (número de países) Percentual de países que têm regras fiscais, por tipo (%)
100
BBR DR
90
BBR
80 ER BBR
ER
70 DR
DR
60
50
73 69
40
ER
30
44
20 RR
RR
10
11 RR
0
ER RR BBR DR Developed countries Emerging countries Developing countries
Fonte: Schaechter et al (2012), "Fiscal Rules at a Glance" e Base de Dados sobre Regras Fiscais do FMI, Credit Suisse
21 Dezembro de 2022
Regras fiscais do equilíbrio orçamentário são as mais comuns
▪ Dos 96 países analisados na Base de Dados sobre Regras Fiscais do FMI,
Regras fiscais para determ inados países em 2015
apenas quatro não tinham regra: Argentina, Canadá, Índia e Islândia.
Expenditure Revenue Budget balance Debt
▪ Apesar de dependerem de problemas e demandas específicas por país,
Argentina
regras fiscais geralmente têm alguns princípios em comum: garantir a Australia
sustentabilidade das contas públicas e reduzir o viés cíclico da política fiscal e Brazil
a capacidade do governo em usar a política fiscal a seu favor em períodos Canada
Chile
eleitorais. Colombia
Definição geral de regras fiscais Congo
Costa Rica
Ecuador
The rule normally sets a limit on the primary or nominal deficit. Other formulations are
France
common. This type of rule is effective in preserving the sustainability of debt. The problem is
BBR Germany
that they are procyclical, i.e., they aggravate the economic cycle and do not preserve the
Greece
fiscal policy's function of smoothing economic cycles.
Hungary
India
These rules limit total, primary, and nominal public spending. The advantage is that they are
Indonesia
easy to understand, which facilitates enforcement of the rule. They are efficient in maintaining
debt sustainability. This rule is better than the BBR in maintaining the fiscal policy's ability to Ireland
ER
smooth the economic cycle. Disadvantage: The rule tends to promote creative accounting and Italy
other ways of sidestepping the defined limit. Japan
Malaysia
These rules are quite rare internationally. They can be used either as an incentive to raise tax Mexico
revenues or as a way to block politicians from increasing revenues to avoid BBRs, for Norway
RR Paraguay
example. In general, they are insufficient as a fiscal framework and need to be supplemented
with other rules. Peru
Portugal
Russia
These rules limit gross or net debt as a percentage of GDP. The advantage is that they are Spain
DR easy to understand and enforce. The disadvantage is that they are not a guide for fiscal policy in UK
the short term. They are also insufficient as a single fiscal rule. USA
Uruguay
Fonte: Schaechter et al (2012), "Fiscal Rules at a Glance" e Base de Dados sobre Regras Fiscais do FMI, Credit Suisse
22 Dezembro de 2022
Todas as regras fiscais no Brasil já foram descumpridas
▪ A maioria das regras fiscais no Brasil foram descumpridas ou alteradas ao longo dos anos, reduzindo a credibilidade do
arcabouço fiscal. O País tem regras que podem ser classificadas como BBR (meta de primário e regra de ouro), DR (limite
para endividamento estabelecido na Lei de Responsabilidade Fiscal) e ER (teto de gastos).
Golden Rule Primary Budget Balance Rule Fiscal Responsibility Act Expenditure Ceiling
Various measures to ensure proper management of public

accounts, including:
Rule prohibits raising debt to Government needs to establish annual (1) Total personnel expenditures in states cannot exceed Government's expenditures cannot
pay current expenditures. targets, in current and constant values, 60% of the net current revenue (50% for the federal increase by more than cumulative
Rule
Issuance of debt cannot for revenues, expenditures, and the government). inflation of the previous year.
exceed capital expenditures. nominal and primary balances. (2) Expenditures can be increased through a permanent
increase in revenue or a permanent reduction in
expenditures.
Expenses were removed from the

Congress authorized the Government requested changes in the The Supreme Court declared important parts
How they were cap (e.g., lowering its efficiency)
government to increase debt budget when necessary; targets set by unconstitutional (e.g., government was prohibited to trigger
breached and cap adjustment was altered to
beyond capital expenditures. government were usually unrealistic. expected cuts in public employees' salaries).
allow more expenditures.
Written in a way that produces

Written in a way that produces Need for structural reforms
loopholes (e.g., higher tax This is a supplemental law and not a constitutional
Main issue loopholes (e.g., there are no automatic (pension reform, administrative
burden or non-recurring amendment.
triggers or accountability). reform, among others).
revenues).
Fonte: Marcos Mendes (2021), Credit Suisse
23 Dezembro de 2022
Suspensão formal das regras fiscais é incomum
▪ É comum os países não cumprirem todas as regras fiscais o tempo todo e afrouxarem algumas delas, como é o caso no
Brasil. Entretanto, poucos países de fato excluem de sua legislação regras que deixaram de ser cumpridas.
Número total de regras por país e número de regras
excluídas da legislação, até 2015 Eliminação formal de regras, por tipo de regra fiscal
Total of rules Rules suspended or extinguished Expenditure Revenue Budget Balance Debt
Rule (ER) Rule (RR) Rule (BBR) Rule (DR)
4 4 Removed 5 2 11 1
Still in place 45 14 78 76
3 3 3 3 3 3 Survival rate 90% 87.50% 87.60% 98.70%
Antigua and
Argentina Belgium Canada
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Barbuda
Canada Denmark Argentina
Iceland Canada
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Japan Dominica
Kosovo Ecuador
India
Countries that
ended the rule Russia
St. Vincent and…

Antigua and…
St. Kitts and

Grenada
Belgium
Argentina
United States
Iceland
Dominica
St. Lucia
Japan
Bulgaria
India
Denmark
Canada
Russia
Kosovo
Ecuador
St. Kitts and Nevis
Nevis
St. Lucia
St. Vincent and
the Grenadines
United States
Fonte: "Fiscal Rules at a Glance" e Base de Dados sobre Regras Fiscais do FMI, Credit Suisse
24 Dezembro de 2022
Mudanças em regras fiscais, entretanto, são comuns
▪ A regra mais alterada é a BBR. Apesar de representar menos de 40% Mudança em regras fiscais, por tipo
de todas as regras fiscais registradas na base de dados do FMI, ela
responde por mais da metade de todas as alterações registradas. ER: RR: BBR: DR:
Expenditure Revenue Budget balance Debt
▪ Analisando-se países que alteraram suas regras fiscais, as economias
desenvolvidas (cujas regras fiscais ficam nos livros por maior prazo) são % of all rules
aquelas que fazem a maioria das alterações em sua regulamentação. 21.40% 6.98% 37.99% 33.62%
in IMF base
▪ Embora não esteja refletido nos dados do FMI (2015), em 2021 o Brasil % of changes
modificou sua regra do teto de gastos diversas vezes através de to fiscal rules 20.27% 2.70% 51.35% 25.67%
propostas de emenda constitucional (PECs) aprovadas pelo Congresso. in IMF base
Núm ero de m udanças em regras fiscais, por país, desde 2015

12
10
4
Average
2
Czech Republic
St. Kitts and Nevis

Greece
Grenada
Denmark
Germany
Cyprus
Canada
Chile
Malta
Malaysia
Guinea Bissau
Australia
Lithuania
Belgium
Hungary
Latvia
St. Lucia
Congo
Gabon
Togo
Finland
Israel
Peru
Panama
Sweden
Jamaica
Benin
Italy
Chad
Japan
Slovenia
Argentina
Bulgaria
Portugal
Kosovo
Austria
Armenia
Cote d'Ivoire
Iceland
United Kingdom
Spain
Poland
Croatia
Uruguay
Romania
Antigua and Barbuda
Ecuador
Mexico
Iran
Mali
Mauritius
Niger
France
Dominica
Estonia
India
Ireland
Mongolia
Russia
Luxembourg
Burkina Faso
Cameroon
Central African Republic
Senegal
United States
Slovak Republic
Equatorial Guinea
Indonesia
Singapore
Sri Lanka
Netherlands
St. Vincent and the Grenadines

Fonte: "Fiscal Rules at a Glance" e Base de Dados sobre Regras Fiscais do FMI, Credit Suisse
25 Dezembro de 2022
Brasil é o mercado emergente que mais gasta com proteção social
▪ Em 2019, o Brasil gastou 12,7% do PIB com proteção social – o mais alto nível entre os principais mercados emergentes.
Em segundo lugar ficou a Rússia, com 6,6% do PIB.
▪ As despesas com proteção social representam um grande percentual das despesas totais do governo central, equivalentes
a 12,55% do PIB em 2021, e são relativamente altas em comparação às de outros mercados emergentes. Em 2020, o
Brasil gastou 17,47% do PIB com proteção social – um aumento considerável decorrente da pandemia.
Gastos com proteção social em 2019 Gastos com proteção social no Brasil
(% do PIB) (% do PIB)
12.7
Central government budget 2020 2021
Social protection 17.4 12.5
Illness and disabilities 1.8 1.8
6.6 6.6 Old age 7.0 6.4
6.0 5.9
5.5 5.5
4.7 Survivors 2.7 2.4
3.9
2.8 2.6 2.2 Family and children 0.3 0.3
1.9 1.7
1.1 0.9 0.9 Unemployment 1.0 0.5
0.0
Housing 0.0 0.0
Unspecified social exclusion 4.2 0.9
Kazakhstan
Myanmar
Thailand
El Salvador
China
Armenia
Argentina
Russia
Chile
Georgia
Philippines
Pakistan
Turkey
Azerbaijan
Brazil
Ukraine
South Africa
Singapore
Social protection research and development 0.0 0.0
Unspecified social protection 0.4 0.4
Fonte: FMI, Tesouro Nacional, Credit Suisse
26 Dezembro de 2022
Brasil é o emergente que tem uma das altas cargas tributárias
▪ Segundo o relatório de receitas tributárias da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), a receita tributária
do Brasil correspondia a 31,6% do PIB em 2020 – o quarto percentual mais alto entre economias emergentes no ano.
▪ Na maioria dos mercados emergentes, a carga tributária subiu entre 1990 e 2020. No Brasil, o aumento foi de 3,8 p.p. no período, abaixo
da média da América Latina e da região do Caribe (4,3 p.p.) e acima do observado nos países da OCDE (2,7 p.p.).
Impostos como percentual do PIB em mercados emergentes em 2020 (%)

35.7 36.0
34.4
31.6
29.4
22.9 23.9
22.4
19.3 20.1
17.9 18.7
16.5
12.6
Dominican Thailand Mexico Colombia Chile China Bolivia Costa Rica Turkey Argentina Brazil Czech Hungary Poland
Republic Republic
Fonte: Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), Credit Suisse
27 Dezembro de 2022
Mais bens e serviços tributados do que em outros países da OCDE
▪ No Brasil, quase 60% de todos os impostos são federais, compostos principalmente de imposto de renda. Por outro lado,
os impostos estaduais estão concentrados no ICMS. A menor parcela é a de impostos municipais, que são impostos sobre
serviços e imóveis próprios.
▪ Ante outros países, a tributação de bens e serviços brasileira é muito alta (12%) e muito superior à observada em outros
países emergentes, como Chile (8,2%), Uruguai (7,4%), Tailândia (3,6%) e a média da OCDE (7,1%).
Receitas tributárias como percentual Receitas tributárias como percentual Impostos sobre bens e serviços
do PIB no Brasil (%) do PIB em 2019 (%) (% do PIB)
35% 12.1
Tax 2019
30% Total of tax revenue 32.52%
Federal taxes 19.71% 8.2
25% 7.0 7.4 7.1
Fiscal budget 8.22% 6.4 6.7
20% Income tax 6.18% 4.7 4.9 5.0

3.6 3.9
Individuals 0.51% 2.0 2.1 2.2
15%
State taxes 8.49%
0.0
10% ICMS 6.87%
Guyana
Philippines
Greece
Thailand
Honduras
Uruguay
Chile
Panama
Canada
Paraguay
Brazil
Kazakhstan
Peru
Nicaragua
OECD - Average
United States
IPVA 0.62%
5%
Local taxes 2.22%
0% ISS 0.92%
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
IPTU 0.64%
28 Dezembro de 2022
Desoneração no Brasil é 1,3 p.p. do PIB acima da mediana global
▪ O Brasil tem um alto nível de desoneração (4,4% do PIB) em comparação ao restante do mundo (3,1% do PIB) e a
mercados emergentes (3,3% do PIB). Uma reversão dos incentivos fiscais, mesmo se parcial, é fundamental para o
processo de ajuste fiscal. Devido ao grande desafio fiscal, o governo precisará combinar uma redução das despesas
primárias (por exemplo, salários de funcionários públicos) com medidas do lado da receita.
▪ Estes são outros benefícios da menor desoneração: (1) o sistema tributário fica mais neutro, reduzindo distorções em
alocações e preços relativos; e (2) a menor desoneração reduz a complexidade do sistema tributário.
Desoneração em países de mercados emergentes em 2020 (% do PIB)
14.8
Emerging Markets
3.3
7.7
5.8 5.3 4.9 4.8 4.4 4.1 3.9
2.7 2.6 2.6 2.5 2.4 2.4
0.8 0.6 0.4
Russian Colombia Uruguay Ecuador South Romania Brazil Turkey Mexico Morocco Argentina Philippines Chile Hungary Peru Ukraine Bulgaria India
Federation Africa
Fonte: Base de Dados de Gastos Tributários Globais, Credit Suisse
29 Dezembro de 2022
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Inflação
e política monetária
Terceiro ano consecutivo com inflação acima do limite superior
▪ Projetamos que a inflação em 2023 ficará acima do limite superior estabelecido pela autoridade monetária pelo terceiro ano consecutivo.
Projetamos inflação de 5,8% em 2023, contra a meta de 3,5% e o limite superior de 4,75%.
▪ Apesar da política monetária restritiva, a inflação deve permanecer sob pressão no ano que vem em decorrência do amplo estímulo fiscal
em uma economia com baixa ociosidade. Riscos estão em ascensão devido à incerteza sobre o arcabouço fiscal.
IPCA (%, anual)

14
12.5 IPCA Target Lower Bound Upper Bound
12
10.7
10.1
10 8.9 9.3
7.6
8 7.7
5.7
5.9 5.9 6.5 6.4
6.0 5.8 5.9 6.3 5.8
5.9
6 4.5 4.0
4.5 4.3 3.7 4.3 5 4.75 4.5
4
3.1 2.9 3.5 3.25 3
2 2 1.75 1.5
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil, Credit Suisse
32 Dezembro de 2022
Inflação de serviços ainda alta devido a medidas de estímulo fiscal
▪ A política do novo governo de instituir estímulo fiscal adicional (por exemplo, aumento de benefícios sociais, aumento do salário mínimo acima
da inflação), apesar da baixa capacidade ociosa, deve manter a inflação de serviços sob pressão no ano que vem.
▪ A resistência ao corte de despesas deve levar o governo a aumentar a carga tributária, empurrando assim a inflação para cima.
▪ Como as políticas governamentais elevam os juros neutros e a inflação, o balanço de riscos para a inflação tem viés de alta.
IPCA (%, anual)

Weights Groups 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
100 IPCA 5.9 6.5 5.8 5.9 6.4 10.7 6.3 2.9 3.7 4.3 4.5 10.1 5.9 5.8 4.0
25 Monitored 3.1 6.2 3.6 1.5 5.3 18.1 5.5 8.0 6.2 5.5 2.6 16.9 -3.3 8.4 3.3
75 Market 7.1 6.6 6.6 7.3 6.7 8.5 6.5 1.3 2.9 3.9 5.0 7.7 9.6 5.5 4.4
16 Food 10.7 5.4 10.0 7.6 7.1 12.9 9.4 -4.9 4.5 7.8 18.2 8.2 14.4 7.9 3.5
35 Services 7.6 9.0 8.7 8.7 8.3 8.1 6.5 4.5 3.3 3.5 1.7 4.8 8.1 6.1 5.6
24 Industrial 5.0 5.4 1.8 5.1 4.3 6.2 4.7 1.0 1.2 1.7 3.2 11.9 8.9 2.7 3.2
33 Dezembro de 2022
Preços de mercado devem continuar pressionados em 2023
▪ Em 2022, a inflação dos Inflação em preços de mercado e em preços administrados
preços de mercado ficou (%, em 12 meses)
18.1
muito acima de sua média Monitored Market 16.9
histórica, enquanto os preços

9.6
administrados tiveram 7.0 7.1 6.6 6.5 7.3 6.7
8.5
6.6
8.0 7.7 8.4
5.7 5.6 5.3 6.2 5.5 5.2 5.5
deflação, principalmente por 4.3
2.6 3.5
4.5 4.2
3.2 3.7
5.5
2.9
3.9
2.6
1.5 1.5 1.3
causa da redução dos
impostos de combustíveis.
-3.3
▪ Em 2023, esperamos que os 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e
preços administrados e de Contribuição dos preços administrados e de mercado para o IPCA

mercado contribuam para a (%, pontos percentuais)
inflação. As principais causas Market Monitored
para a inflação continuar alta 10.7
10.1
devem ser a deterioração das 5.9 5.9 6.5 5.8 5.9 6.4
6.4
6.3
5.7 5.9
5.8
condições fiscais, o 3.1
4.5
4.1 5.1
4.3
3.0
5.2 4.8 5.0 5.6 5.2 5.0 2.9 3.7 4.3
2.9
4.5
3.9
7.2
4.1
2.1
abrandamento dos efeitos da 1.8
1.3 0.4 1.0 1.3 0.9 1.5 0.9 0.4 1.2
4.4
1.3
1.0
2.0 1.6 1.5 0.6
4.4
2.1
redução de impostos e a -0.8
inércia ainda alta. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e
Fonte: IBGE, Credit Suisse
34 Dezembro de 2022
Inflação de serviços continua sob pressão
▪ Esperamos inflação de serviços de 8,1% no fim de 2022. Os principais determinantes da inflação ainda alta neste ano
foram alimentação fora de casa, recreação e cursos educacionais.
▪ Em 2023, a inflação de serviços deve permanecer sob pressão devido a efeitos inerciais.
Inflação de serviços (%, em 12 meses) Inflação de serviços e serviços subjacentes

(%, em 12 meses)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 10
Services 6.5 4.5 3.3 3.5 1.7 4.8 8.1 6.1
9 9.2
Food away from home 7.2 3.8 3.2 3.8 4.8 7.2 7.9 5.5
8 8.1
Domestic worker 10.3 6.4 3.8 3.7 1.7 1.3 5.8 6.2
7
Rent and fees 5.3 1.5 1.9 3.8 2.8 7.0 9.1 5.9 Services
6
Educational courses 8.7 7.6 5.4 5.0 1.2 2.5 7.4 6.8 Underlying services
5
Recreation services 4.3 1.4 1.3 9.0 0.3 8.2 11.6 6.9
4
Personal services 5.7 4.8 3.6 3.1 0.9 4.2 7.3 6.4
3
Lab. and hospital serv. 7.0 3.8 4.0 6.5 1.8 0.2 7.2 5.8
2
Airfares -4.9 3.1 16.9 2.3 -17.2 17.6 39.0 15.0
1
Vechicle repair 5.0 2.7 3.2 1.8 3.0 6.4 10.4 6.6
0
Others 4.0 7.9 2.0 -2.8 1.8 3.1 5.0 4.9 Jun-13 Aug-14 Oct-15 Dec-16 Feb-18 Apr-19 Jun-20 Aug-21 Oct-22
35 Dezembro de 2022
Redução de gargalos na oferta e desaceleração econômica global
devem reduzir consideravelmente a inflação industrial do Brasil
▪ Espera-se que a inflação de bens industriais recue de 8,9% em 2022 para 2,7% em 2023. Esse grande declínio nos
preços industriais deve ser atribuível à queda nos preços internacionais de bens duráveis (veículos e eletrônicos) por
consequência da redução dos gargalos na oferta em nível global e da desaceleração econômica global.
Inflação de bens industriais (%, em 12 meses)
Industrials Vehicles Apparel Electronics Others
29.5
24.0
20.8
18.9 17.9
17.2
15.5 15.4 15.7
12.1
11.8 11.4 11.9 10.3 12.0
10.3
9.2 8.5 7.5 8.9
7.9 8.0
5.8 5.9 5.3 5.4
5.4 4.5 4.3 4.8 4.2 3.9
3.6 3.8 2.8 2.7 3.5 2.9 3.2 3.5 3.6 2.7
1.7 2.6 3.2
0.60.6 0.7
-0.8 -0.6 -0.3 -1.1 -1.1

-3.1 -2.6 -4.2 -3.5 -2.5
-6.5
-7.3
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e
36 Dezembro de 2022
Inflação de preços administrados deve recuar 3,3% em 2022
▪ Projetamos declínio na inflação de Inflação de preços administrados

preços administrados, de 16,9% (%, em 12 meses)
em 2021 para -3,3% em 2022, 2021 2022 2023
principalmente em virtude da queda
Administered prices 16.9 -3.3 8.7
nos preços da gasolina e da
energia elétrica causada pela Gasoline 47.5 -27.5 6.7
redução de impostos neste ano. Healthcare plans 2.3 6.7 15.8
Residential electricity 21.6 -20.1 8.6

▪ Para 2023, esperamos aumento
dos preços administrados, uma vez Pharmaceutical products 5.8 13.4 6.2
que os efeitos de impostos sobre Urban bus fares 1.3 3.0 12.3
combustíveis e energia elétrica
Water tariffs 5.2 8.4 5.7
terão diminuído. Além disso, o
ajuste de itens com alta inércia LPG 36.5 6.2 1.4
(farmacêuticos e planos de saúde)
Fixed telephone 10.6 0.1 4.4
deve prejudicar o processo de
desinflação. Vehicle registration 0.9 22.6 13.5
37 Dezembro de 2022
Repasse limitado de produtores para consumidores adiante
▪ A diferença entre o IPCA e a projeção de IPCA com base em regressões para cada grupo do IPCA utilizando o índice de preços ao
produtor (IPA) como covariante indica a magnitude da pressão de preços do produtor para o consumidor.
▪ Ao longo de todo o ano de 2022, essa diferença foi diminuindo na comparação com o ano anterior, indicando um alívio na pressão de
preços nos próximos meses.
IPCA e IPCA ajustado Diferença acumulada entre IPCA e IPCA ajustado

(%, em 12 meses) (%, diferença acumulada em 12 meses)
13 2.5
2.0
11
IPCA 1.5
9 1.0 12-month cumulative difference
0.5
7
0.0
5 IPCA based -0.5

on IPA inflation
-1.0
3
-1.5
1 -2.0
Jun-13 Aug-14 Oct-15 Dec-16 Feb-18 Apr-19 Jun-20 Aug-21 Oct-22 Jun-13 Aug-14 Oct-15 Dec-16 Feb-18 Apr-19 Jun-20 Aug-21 Oct-22
Fonte: IBGE, Fundação Getulio Vargas (FGV), Credit Suisse
38
Inflação é pior no Brasil do que na maioria das economias pares
▪ Prevemos inflação acumulada de 28,3% entre 2020 e 2023 (inflação anual média de 6,4%, muito acima do limite
superior da meta do Banco Central de 4,75% em 2023). Mesmo com o aumento da inflação em todo o mundo, a inflação
acumulada no Brasil nesse período deve permanecer acima das médias de países desenvolvidos e emergentes.
IPC em mercados desenvolvidos e emergentes IPC em determinados mercados emergentes IPC em determinados mercados desenvolvidos e no
IPC (2019=100) Brasil
135 130
130 Brazil
Brazil Russia
Chile 125 United
125 Brazil Kingdom
Emerging Mexico United
125
markets Colombia 120 States
120 Emerging Euro area
Global markets 115 New
South Zealand
115
Developed 115 Africa Australia
markets 110
110 105 Switzerland

105
Japan (CPI ex
100 fresh food)
105
95 95
100
2019 2020 2021e 2022e 2023e 2019 2020 2021e 2022e 2023e
2019 2020 2021e 2022e 2023e
Fonte: Credit Suisse
39 Dezembro de 2022
Expectativas de inflação de curto e longo prazo estão longe da
meta
▪ A inflação de equilíbrio em 1, 3 e 5 anos atingiu 7,0%, 6,4% e 6,5% em novembro — muito acima das metas do Banco Central.
▪ As expectativas do mercado para a inflação de longo prazo, medida pela inflação de equilíbrio de cinco anos a cada cinco anos, recuou no
2S22, atingindo 6,0% em novembro, também ainda muito acima da meta mais longa do BC para a inflação de 3,0% em 2024.
Inflação de equilíbrio Inflação de equilíbrio de cinco anos a cada cinco anos
(%) (%)
8.5 10
8.0
9
7.5
7.0 8
5Y5Y
6.5
7
6.0 1Y 5Y
5.5 6
5.0
3Y
5
4.5
4.0 4
Inflation target in 2023 2023’s target: 3.25%
3.5
3
3.0 2024’s target: 3.0%
Inflation target in 2024
2.5 2
Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Mar-11 May-12 Jul-13 Sep-14 Nov-15 Jan-17 Mar-18 May-19 Jul-20 Sep-21 Nov-22
40 Dezembro de 2022
Inflação de equilíbrio acima da taxa mediana para todos os prazos
▪ A inflação de equilíbrio está acima das metas de 2022, 2023 e 2024 em todos prazos. Além disso, todos os prazos estão
acima da mediana desde 2009.
Distribuição para inflação de equilíbrio para cada prazo desde 2009 (%, ante o ano anterior)
12
10
8 6.94 6.96
7.25 6.81 6.64 6.87
0
Date: 11/25/2022
-2
Highest point of the series 50% to 75% of the distribution
-4
Lowest point of the series 25% to 50% of the distribution
-6
6M 1Y 2Y 5Y 7Y 10Y
Fonte: Anbima e Credit Suisse
41 Dezembro de 2022
Expectativa de inflação ao consumidor permanece acima do limite
superior da meta
▪ Expectativas de inflação ao consumidor aumentaram no 1S22, atingindo 11,40% em julho de 2022. Mesmo com o
declínio no 3T22, as expectativas de inflação ao consumidor permaneceram acima dos níveis de 2021 e acima do limite
superior da meta de inflação.
Expectativa de inflação ao consumidor para 12 meses à Diferença entre expectativa de inflação ao consumidor para 12
frente versus meta de inflação do BC (% anual) meses à frente e centro da meta de inflação do BC (p.p.)
12 7
Median Target
Lower Upper 6
10
5
8 4
3
6
2
4 1
0
2
-1
0 -2
set/13 ago/14 jul/15 jun/16 mai/17 abr/18 mar/19 fev/20 jan/21 dez/21 nov/22 set/13 ago/14 jul/15 jun/16 mai/17 abr/18 mar/19 fev/20 jan/21 dez/21 nov/22
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil, Credit Suisse, FGV
42 Dezembro de 2022
Riscos para a inflação em 2023 estão em ascensão
Upside risks to inflation Downside risks to inflation
A higher-than-expected increase in government expenses Global inflation proves to be less persistent than
Deterioration
pressures inflation via lowering slack in the economy, higher Lower global previously expected, leading to lower interest rates in
of fiscal
inflation expectations, higher risk premia and, consequently, inflation developed countries.
conditions
BRL depreciation.
De menos para
mais provável
Higher rates Higher global rates in developed countries would reduce the Growth could decelerate more than our expectation
Deceleration of
in developed difference in interest rates, which would ultimately depreciate owing the lagged effects of the country’s monetary
domestic demand
countries the Brazilian real. policy.
Resolution of the An earlier-than-expected resolution of the conflict could

International Supply of oil could be compromised by a worsening of the
Russia-Ukraine accelerate the normalization in the supply of oil, food,
fuel prices Ukraine-Russia conflict or additional cuts by OPEC.
conflict and fertilizers.
Global Easing of global bottlenecks could take longer than our base- Oversupply of Harvests could surprise positively owing to increases in
bottlenecks case scenario. food stocks productivity and planted area.
43 Dezembro de 2022
IPCA acima da meta durante 73% do período desde 1999
▪ Manter a inflação na meta do Banco Central tem sido difícil. Desde 1999, o IPCA tem ficado acima do centro da meta de
inflação do Banco Central 73% do tempo. Além disso, a inflação ficou acima do limite superior da meta do Banco Central
36% do tempo. Por outro lado, a inflação ficou abaixo do limite inferior da meta apenas 9% do tempo.
▪ A mesma avaliação qualitativa pode ser alcançada utilizando-se o IPCA de três meses com ajuste sazonal e anualizado.
IPCA ante o ano anterior e de três meses com ajuste Distribuição do tempo do IPCA
sazonal e anualizado (%) (% de meses totais)
35
Year-on-year 3 month sa annualized LB UB Year-on-year Three-month sa and annualized
30
Higher than Higher than Higher than Higher than

25 Lower band Lower band
target upper limit target upper limit
20
15 1999-2019 73% 33% 8% 62% 37% 12%
10
5 2020-2022 76% 58% 15% 76% 70% 21%
1999-2022 73% 36% 9% 63% 40% 13%

-5
Oct-99 Sep-01 Aug-03 Jul-05 Jun-07 May-09 Apr-11 Mar-13 Feb-15 Jan-17 Dec-18 Nov-20 Oct-22
Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, Credit Suisse
44 Dezembro de 2022
As metas de inflação para os próximos anos são ambiciosas
▪ O Comitê de Política Monetária definiu as metas de inflação para 2023 e 2024–25 em 3,25% e 3,0%, respectivamente,
com um intervalo de 1,5 p.p. A meta de inflação do Banco Central para 2024–25 é particularmente ambiciosa por causa
do nível historicamente alto da inflação: o IPCA ficou abaixo de 3% somente 8,1% do tempo entre 1999 e 2022. A
inflação permaneceu entre 3% e 5% por 24,6% desse período e ficou acima de 5% por 67.3% desse período.
▪ Para que a inflação recuasse para um nível próximo da meta de 3% estabelecida para 2024–25 seriam necessários um
aperto monetário superior ao que esperamos, bem como reformas estruturais que ocasionassem maior abertura comercial
e desindexação da economia.
Distribuição do IPCA Percentual do tempo em que a inflação permaneceu acima da
meta (% do tempo)
8.1% of the tim e 24.6% of the tim e 67.3% of the tim e
below 3% between 3% and 5% above 5% 90%
85%
80%
75%
Year-on-year
70%
3 m onth sa annualiz ed
52.3% 65%
15.8% 47.0% 60%

13.3% 15.1%13.0% 3 m onth sa annualiz ed
9.8% 8.8% 9.8% 55%
7.7% Year-on-year
3.5% 3.5% 50%
0.0% 0.4%
45%
> 1% 1% - 2% 2% - 3% 3% - 4% 4% - 5% 5% - 6% < 6% Jan-01 Oct-02 Jul-04 Apr-06 Jan-08 Oct-09 Jul-11 Apr-13 Jan-15 Oct-16 Jul-18 Apr-20 Jan-22
45 Dezembro de 2022
A inflação tem ficado em média 1,7% acima da meta desde 1999
▪ A inflação acumulada tem ficado muito acima do aumento
acumulado no nível de preços implícito na meta do Banco Core measure
Cumulative Yearly average
Central: 49% mais alta em quase 24 anos, ou uma média difference difference
anual de 1,7% mais alta. EX0 27 1.0
▪ A inflação mais alta tem produzido consequências duradouras EX1 41 1.5

sobre os níveis de preços, indexações e desigualdades de
Medidas de núcleo de inflação e meta de inflação do Banco
renda.
Central (dezembro de 1998 = 100)
IPCA e meta do Banco Central 400
(dezembro de 1998 = 100) EX0 Core
450 EX1 Core
350
Target
400
300
350
IPCA accumulated
300 250
250
200
200
Central Bank’s target 150
150
100 100
jan/99 set/01 mai/04 jan/07 set/09 mai/12 jan/15 set/17 mai/20 Out/22 jan/99 jan/02 jan/05 jan/08 jan/11 jan/14 jan/17 jan/20 Out/22
46 Dezembro de 2022
Retorno para a meta levou anos em ciclos inflacionários anteriores
▪ O Brasil passou por três ciclos inflacionários desde o Plano Real (1994): (i) 2001–2004: A inflação ultrapassou o limite
superior da meta do Banco Central em fev/2001, atingiu o pico de 17,2% em mai/2003 e recuou de volta para a meta
em mai/2004. (ii) 2015–2017: A inflação ultrapassou o limite superior da meta em jan/2015, atingiu o pico de 10,7% em
jan/2016 e retornou para a meta em abr/2017. (iii) 2021–2023: A inflação ultrapassou o limite superior da meta em
mar/2021, atingiu o pico de 12,1% em abr/2022 e só deve retornar para a meta em 2024.
IPCA Diferença entre o IPCA e a meta do Banco Central
(T = mês em que a inflação ultrapassou o limite superior da meta do BC pela primeira (T = mês em que a inflação ultrapassou o limite superior da meta do BC pela
vez) primeira vez)
20 14
12
15 10
10 6
2021–Nov/2022 2015–2017 2021–Nov/2022 2001–2004

5 2
2001–2004
2015–2017
0
0 -2
T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30 T+33 T+36 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30 T+33 T+36
47 Dezembro de 2022
A inflação de serviços é muito baixa ante o choque de inflação
▪ Nos ciclos inflacionários desde o Plano Real, todos os grupos aceleraram para mais de dois dígitos, exceto serviços; mas
nos ciclos de 2001–2004 e 2015–2017 os serviços seguiram em um nível alto por mais tempo do que os outros grupos.
IPCA em ciclos inflacionários anteriores (T = mês em que a inflação ultrapassou o limite superior da meta do BC pela primeira vez)
Inflação de alimentos Inflação industrial
35 15
30 13
2015–2017
25 11
2021-Nov/2022 2021-Nov/2022
20 9
15 7 2001–2004
10 5
5 2001–2004 3
2015–2017
0 1
T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38
Inflação de serviços Inflação monitorada

10 25
8 2021-Nov/2022 20
15
6
2001–2004 2001–2004
2015–2017 10
4
5
2015–2017
2 0
0 -5
2021-Nov/2022
T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38
48 Dezembro de 2022
Diferença acumulada entre IPCA e pico da meta atingido em junho
Diferença acumulada entre o IPCA e a meta do Banco Central (100
= inflação ultrapassa o limite superior)
120
▪ O primeiro processo inflacionário (2001–2004) durou 2001–2004

115
37 meses (desde o mês em que a inflação ultrapassou
2021-Nov/2022
o limite superior até seu retorno para a meta de 110
inflação); a inflação acumulada durante o período ficou 2015–2017
18% acima da meta do Banco Central, enquanto a 105
inflação média anual atingiu 10,2%. 100

T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29 T+31 T+33 T+35
▪ O segundo processo de inflação (2015–2017) durou 26 IPCA acumulado (100 = inflação ultrapassa o limite superior)
meses, com inflação acumulada que ficou 8% acima da 140
meta do Banco Central e inflação média anual de 8,7%. 2001–2004
130
▪ O atual processo inflacionário durou 19 meses até
2015–2017
agora, com inflação acumulada que ficou 8% acima da 120
meta do Banco Central e inflação média anual de 7,7%. 2021-Nov/2022

110
100
T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9 T+11 T+13 T+15 T+17 T+19 T+21 T+23 T+25 T+27 T+29 T+31 T+33 T+35 T+37
49 Dezembro de 2022
Os ciclos de desinflação anteriores foram difíceis
▪ Dentro do período do primeiro ciclo inflacionário (2001–2004), a política monetária estava altamente restritiva em 2002, o
hiato do produto ficou mais negativo entre 2002 e 2003, e a moeda se valorizou em 2004. A mesma dinâmica ocorreu no
segundo ciclo inflacionário (2015–2017): a política monetária ficou altamente restritiva em 2015, o hiato do produto
diminuiu, e a moeda se valorizou em 2016 e 2017. Para consolidar o processo de desinflação em 2023, acreditamos que
a taxa básica de juros terá de permanecer em território restritivo, a ociosidade na economia deve atingir um alto nível, e o
real precisa se valorizar.
Diferença entre inflação e Variação da inflação Hiato do produto Estímulo monetário Variação cambial
meta (p.p.) (p.p.) (p.p.) (p.p.) (%)
2002 4.9 -1.9 -10.7 26.8
2003 5.3 9.0 -3.2 -3.2 -2.7 1.1
2004 2.1 -1.7 0.2 -1.3 -4.4
2005 1.2 -1.9 -0.4 -1.6 -16.6
2006 -1.4 -2.5 1.1 1.6 -10.2
2007 0.0 1.3 3.0 1.5 -11.6
2008 1.4 1.4 -0.7 -1.2 -2.3
2009 -0.2 -1.6 0.7 4.2
0.4
2010 1.4 1.6 2.5 -10.7
-1.7
2011 2.0 0.6 2.4 -2.4
-0.4
2012 1.3 -0.7 2.4 16.2
2.8
2013 1.4
0.1 3.1 0.4 10.3
2014 1.9
0.5 1.8 -0.2 8.8
2015 6.2
4.3 -4.3 -3.0 47.1
2016 1.8
-4.4 -6.5 -1.8 -2.2
2017 -1.6
-3.3 -5.2 1.4 -6.3
2018 -0.8
0.8 -4.9 0.6 17.2
2019 0.1
0.6 -5.0 2.3 5.8
2020 0.5
0.2 -3.8 4.0 29.6
2021 5.5
1.5 -2.5 -1.9 3.8
2022* 2.3
-5.3 -0.6 -3.2 6.5
Fonte: Banco Central do Brasil, Credit Suisse
50 Dezembro de 2022
Selic atingiu pico de 13,75% em agosto de 2022
▪ Prevemos que o Banco Central manterá a Selic em seu nível atual ao longo de todo o ano de 2023, dadas as nossas
expectativas de que a incerteza fiscal não diminuirá no 1S23 e de que a expansão fiscal de curto prazo elevará a inflação.
▪ O ciclo de afrouxamento para trazer os juros ao nível neutro só deve ter início no 3T24, sob o pressuposto de que haverá
menor incerteza sobre o arcabouço fiscal. Esperamos que a taxa básica de juros chegue a 11,5% no fim de 2024.
Selic, inflação e juros reais (%)

Real rates Inflation Selic
15
13
2.6 4.3
11 3.1 5.0 5.3
2.9 7.4
9 3.9 6.4 8.7 7.4 7.6 8.1 8.4
8.7 9.7 8.8 8.7
9.5
7 8.7
6.7 11.9
5.6 2.9 2.1 2.7 1.8 10.2 10.1 11.3
5
8.9 9.5
10.7
9.4 8.8 8.5 3.0 3.3 1.5 2.0
0.4 7.2
3 6.3 2.3 8.3 6.0 5.9 5.8 5.2 5.0
4.6 4.4 4.5 3.7 4.6 3.4 4.3 3.3 6.1 4.4 3.6 4.4 4.0
1 3.0 2.5 2.9 2.7 2.9 2.1 3.1 4.5
-1 -1.6 -2.4
-3.6
-3 -5.4 -6.4 -4.8 -4.0
-5
-7
2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21 4Q21 2Q22e 4Q22e 2Q23e 4Q23e 2Q24e 4Q24e
51 Dezembro de 2022
Primeira vez de um novo governo com Banco Central autônomo
▪ Autonomia do Banco Central alcançada com a sanção da

Lei Complementar no. 179, de 24 de fevereiro de 2021. O
principal efeito da Lei foi a adoção de mandatos de quatro
anos para o presidente e diretores da autarquia federal.
Esses mandatos continuarão ocorrendo em ciclos que não
coincidem com o mandato do presidente da República.
▪ O presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto,

permanecerá no cargo até 31 de dezembro de 2024.
▪ A autonomia do Banco Central poderá ser testada a partir

de 2022 com o início do novo governo eleito. Ainda
esperamos que o Banco Central reaja se as projeções e
expectativas de inflação piorarem.
52 December 2022
Meta de inflação do Brasil está convergindo para a de seus pares
▪ Em julho de 1999, o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflação como sua estrutura de política monetária. A
autoridade monetária a partir daí estabeleceu valores flutuantes para a meta, mas desde 2018 vem reduzindo-a
consistentemente. Suas atuais metas são 3,25% para 2023 e 3% para 2024 e 2025 — com intervalo de tolerância de ±
1,5 p.p. Acreditamos que a autoridade monetária continuará em busca de níveis mais baixos de inflação devido ao fato de
metas de inflação serem significativos determinantes das expectativas de inflação.
Metas de inflação de determinados países (%)
Brazil inflation target:
Median of emerging
2022: 3.50% 2023: 3.25%
2024: 3.00% 2025: 3.00% countries of 3.0%
Median of developed
5.3
countries of 2.0% 4.5
5.0 5.0 5.0
4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0
3.0 3.25 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0
2.5 2.5 2.5 2.5
2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
Australia
Georgia
Canada
Albania
Paraguay
Philippines
New Zealand
Russia
India
Thailand
Norway
South Korea
Sweden
Armenia
Czech Republic
Guatemala
Dominican Republic
Mexico
Peru
Japan
Bangladesh
Hungary
Iceland
Poland
Romania
Serbia
Uruguay
Turkey
United Kingdom
South Africa
Chile
Switzerland
Colombia
Brazil
Uganda
Ukraine
Indonesia
Israel
53 Dezembro de 2022
O último ciclo de aperto monetário teve a segunda mais rápida taxa média
de aumento
Initial Total Aver. Incr.
Inflation Target 12- Selic Output
Scenario Fiscal increase increase per meeting
expectations month forw. bop gap
(bps) (bps) (bps)
The backdrop was a sharp appreciation of the US dollar and

Mar 2001 to Jan 2002
deceleration in the US economy, crisis in Argentina, and High external debt and FX shock led the country to borrow funds
(Fraga) electrical blackouts, which put pressure mainly on food and
N/A 3.50 15.25 -0.60 50.0 375.0 71.0
from the IMF in 2002.
energy prices. Inflation was nearly 4pps above the target.
Sharp BRL depreciation due to large uncertainty regarding
Oct 2002 to May 2003 whether president-elect Lula would keep the economic policy
(Fraga until Jan 2003 unchanged. Wholesale prices, mainly of agricultural and
High external debt and FX shock led the country to borrow funds
and Meirelles) industrial goods, were strongly affected. The central bank 7.03 4.0 18.00 -0.50 300.0 850.0 158.0
from the IMF in 2002.
changed the target from 3.25% to 4.0% in 02 and from
3.75% to 5.5% in 03. Nonetheless, inflation reached 12.5% in
02 and 9.3% in 03.
Sep 2004 to Aug 2005 Increase in international prices of commodities (oil, sugarcane,
The government posted a surplus in all months, except December
(Meirelles) and metals) and in electricity and landline telephone rates. IPCA 6.21 4.5 16.00 3.20 25.0 375.0 42.0
2004. In 2005, the external debt to the IMF was settled
inflation was 2.1pp above the target in 2004.
Heated economic activity resulted in demand pressure on price

Apr 2008 to Dec 2008 levels, despite the deceleration in the global economy in place
(Meirelles) Strong economic growth and high tax burden led to surpluses in
since the beginning of the cycle. Pressure on inflation of goods 4.38 4.5 11.25 6.80 50.0 250.0 63.0
almost all months of the period.
and services drove inflation to exceed the center of the target
by 1.4pp in 2008.
Apr 2010 to Jul 2011 The economy was still growing at an accelerated pace, with
GDP growth of 7.5% in 2010. As a result of the pressure on
(Meirelles until Jan 2011 Strong economic growth and high tax burden led to surpluses in
inflation in market prices, mainly in the prices of food and 4.7 4.5 8.75 4.20 75.0 375.0 34.0
and Tombini) almost all months of the period.
beverages and services, inflation exceeded the target by 1.4pp
in 2010 and 2.0 pp in 2011.
In the sixth and longest cycle, inflation was driven by price Brazil enters a long period of tax deficits owing to the strong
Apr 2013 to Oct 2016 adjustments due to postponed price increases, despite the
(Tombini) economic recession and the government's resistance to revert the
strong economic recession in 2015 and 2016. The vast 5.49 4.5 7.25 3.50 25.0 700.0 37.0
fiscal expansion. Public debt jumped from 51.5% of GDP in 2013
majority of the groups recorded higher inflation, and IPCA
inflation reached 10.7% in 2015, the highest level since 2002. to 69.8% of GDP in 2016.
The sharp BRL depreciation and acceleration in commodity Government implements a broad fiscal package to combat the
Mar 2021 – (Roberto prices had a significant impact on the consumer price index,
Campos) negative effects of the pandemic. In 2022, approved a constitutional
although the economy operated with high idle capacity. The 3.82 3.5 2.00 -1.90 75.0 1175.0 91.0*
amendment outside spending cap to increase cash transfer
Central Bank increased Selic interest rates from 2.0% at the
beginning of 2021 to 13.75% in August 2022. programs, compromising the credibility of the fiscal framework.
Fonte: Banco Central do Brasil, Fed, Credit Suisse Nota: *Média de março de 2021 para novembro de 2022.
54 Dezembro de 2022
BC cortou a Selic durante aperto do Fed só em duas instâncias
Selic e taxa de juros dos Fed Funds (%)

20 8
Beginning Inflation Inf expectation Int rate Target
of easing (%, yoy) (%, 1Y) (%) (%) 18
7
16
6
Brazil 6.04 4.89 19.75 4.50
14
9/4/2005 5
12
US 4.70 3.10 4.50 2.00 10 4
8
3
6
Brazil 7.87 5.05 14.25 4.50
2
4
10/16/2016
1
2
US 1.60 2.40 1.00 2.00
0 0
Nov-03 Nov-05 Nov-07 Nov-09 Nov-11 Nov-13 Nov-15 Nov-17 Nov-19 Nov-21
Fonte: Banco Central do Brasil, Fed, Credit Suisse
55 Dezembro de 2022
Longa estabilidade após grande aperto
▪ Após deixar a taxa Selic em 2% entre agosto de 2020 e março de 2021, seu mais baixo nível desde o início do regime de
metas de inflação, a autoridade monetária começou um ciclo de aperto monetário que levou a Selic para 13,75% em
agosto de 2022. O aumento acumulado (12,75 p.p.) foi o mais alto da série histórica.
▪ Esperamos que o ciclo de afrouxamento comece apenas no segundo semestre de 2024.
Aumento acumulado da taxa Selic em ciclos de aperto Redução acumulada da taxa Selic em ciclos de afrouxamento
(pontos percentuais, período do ciclo de aperto e presidente) (pontos percentuais, período do ciclo de aperto e presidente)
12 March 2001 to January 0
2002 (Fraga) June 2003 to August 2004
(Meirelles)
10 October 2002 to May -2
2003 (Fraga until Jan September 2005 to
2003 and Meirelles) September 2007 (Meirelles)
September 2004 to -4
8
August 2005 (Meirelles) January 2009 to July 2009
(Meirelles)
April 2008 to December -6
6 August 2011 to October
2008 (Meirelles)
2012 (Tombini)
-8
April 2010 to July 2011
4 (Meirelles until Jan 2011 October 2016 to July 2021
and Tombini) (Ilan and Roberto Campos)
-10
April 2013 to October
2016 (Tombini) February 2002 to September
2
2002 (Fraga)
-12
March 2021 (Roberto
March 2000 to February
Campos)
0 2001 (Fraga)
-14
TT T+2T+4
T+4T+6T+8
T+8
T+10
T+12
T+14
T+16
T+18
T+20
T+22
T+24
T+26
T+28
T+30
T+32
T+34
T+36
T+38
T+40
T+42
T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+30 T+32 T+34 T+36 T+38 T+40 T+42 T+44 T+46 T+48 T+50 T+52 T+54
T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T T+4 T+12 T+20 T+28 T+36 T+44 T+52
56 Dezembro de 2022
Já houve sete ciclos de afrouxamento no Brasil
O ciclo de afrouxamento mais recente levou a Selic de 14,0% para 2,0%.
Cycle
Taxa Selic (%) Initial
End of Initial cut
Total
length Inflation
Inflation
Period Selic decrease target
Easing Selic cycle Selic (bps) (number of target
(bps) (bps) range
meetings)
30
March 2000
18.5 15.25 50 325 13 6 4-8
to February 2001
25
February 2002
18.75 18 25 75 8 3.5 1.5 - 5.5
to September 2002
20 June 2003
26 16 50 1000 15 4 1.5 - 6.5
to August 2004
September 2005
15 19.5 11.25 25 825 22 4.5 2-7
to September 2007
January 2009
10
12.75 8.75 100 400 10 4.5 2.5 - 6.5
to July 2009
August 2011
12 7.25 50 475 13 4.5 2.5 - 6.5
5 to October 2012
October 2016
14 2 25 1200 35 5.5 2.5 - 6.6
to July 2021
0
Jun-99 May-02 Apr-05 Mar-08 Feb-11 Jan-14 Dec-16 Nov-19 Oct-22
57 Dezembro de 2022
Prêmio de risco monetário diminuiu em 2022
▪ O prêmio de risco associado à política monetária (ou seja, a diferença entre a taxa de juros um ano à frente e a mediana
das expectativas do mercado para a taxa Selic) permaneceu constante ao longo de grande parte de 2022, após ter
atingido um pico histórico em 2021, mas começou a aumentar em novembro de 2022 em virtude do aumento da
incerteza.
Mediana das expectativas do mercado para a taxa Selic um Prêmio de risco
ano à frente e taxas nominais de um ano (%) (pontos percentuais)
16 4.0
1Y
14
3.0
12
2.0
Selic focus
10
1.0
8
0.0
6
-1.0
4
2 -2.0
Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20 Nov-21 Nov-22 Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20 Nov-21 Nov-22
Fonte: Banco Central do Brasil, Anbima, Credit Suisse
58 Dezembro de 2022
Enfraquecimento do arcabouço fiscal deve aumentar juros neutros
▪ Nossos modelos indicam que os juros neutros subiram ao longo de todo o ano de 2022, atingindo 5,1% em novembro.
Acreditamos que os juros neutros continuarão aumentando por causa do enfraquecimento do arcabouço fiscal e da alta
dos juros em todo o mundo. Por exemplo, estimavam-se juros neutros de 6% antes da regra do teto de gastos.
▪ Os juros neutros com base nas pesquisas do Relatório Focus (ou seja, a diferença entre as mais longas previsões de Selic
e IPCA) também subiram ao longo de todo o ano de 2022, atingindo 4,4% no 3T22. Antes da regra do teto de gastos,
estimavam-se juros neutros de 5,5%.
Juros neutros com base em modelos e no Relatório Focus Expectativa para Selic, IPCA e juros neutros com base no
(%, anual) Relatório Focus (%, anual)
14 14
Before the spending cap rule, neutral rates
based on Focus estimates were almost 6%
12 12
Neutral Selic Focus
10 10
Before the spending cap rule,
neutral rates were 6%
8 8
Neutral Focus
6 6
4 4
Neutral Focus
IPCA Focus
2 2
0 0
Nov-02 Nov-04 Nov-06 Nov-08 Nov-10 Nov-12 Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20 Nov-22 4Q03 1Q05 2Q06 3Q07 4Q08 1Q10 2Q11 3Q12 4Q13 1Q15 2Q16 3Q17 4Q18 1Q20 2Q21 3Q22
59 Dezembro de 2022
Spread entre juros reais diminuiu ao longo de 2022
▪ De dezembro de 2021 a novembro de 2022, os juros reais norte-americanos de 10 anos subiram de -1,10% para 1,5%,
enquanto os juros reais brasileiros de 10 anos subiram de 5,1% para 5,9%. Por consequência, a diferença em novembro
de 2022 entre essas taxas alcançou um dos mais baixos níveis fora do período agudo da pandemia.
▪ Se os juros globais permanecerem altos e o governo adotar políticas que ocasionem um enfraquecimento das contas
públicas fiscais do Brasil, prevemos que os juros reais domésticos continuarão subindo. Por exemplo, se observarmos um
aumento na aversão ao risco similar a 2015, poderemos ver o spread perto de 7%, o que implica juros reais de 8,5%.
Juros reais de 10 anos no Brasil e nos EUA (%) Diferença entre juros reais de 10 anos no Brasil e nos EUA
(pontos percentuais)
8.0 7
7.0
6.0 6
5.0
4.0 5
3.0
2.0 4
1.0
0.0 3
-1.0
US 10Y real rates Brazil 10Y real rates
-2.0 2
Nov-09 Dec-10 Jan-12 Feb-13 Mar-14 Apr-15 May-16 Jun-17 Jul-18 Aug-19 Sep-20 Oct-21 Nov-22 Nov-09 Dec-10 Jan-12 Feb-13 Mar-14 Apr-15 May-16 Jun-17 Jul-18 Aug-19 Sep-20 Oct-21 Nov-22
Fonte: Banco Central do Brasil, Fed, Credit Suisse
60 Dezembro de 2022
Intenso aumento das taxas de juros nominais de curto prazo
▪ Ante um ano atrás, as taxas de juros de 1 ano, 3 anos e 10 anos registraram variação de 234 p.b., 159 p.b. e 145 p.b.,
respectivamente. O intenso aumento nas taxas de curto prazo tem sido impulsionado principalmente pela elevação da taxa
básica de juros (com a Selic tendo aumentado 450 p.b. em 2022) e pela crescente incerteza fiscal (os juros de longo
prazo subiram mais de 150 p.b. em novembro devido à crescente incerteza sobre o futuro do arcabouço fiscal).
Curva de juros nominais (pontos percentuais, vencimento em anos)

Delta 30 Diff. to max. in Diff. to min. in
Last: 12-01-22 Maximum in 360 days Last: 11-25-22 Delta 1W (bps) days (bps) Delta 1Y (bps) 360 days (bps) 360 days (bps)
1Y before: 12-02-21 Minimum in 360 days
-31
327
853
14.0
-31
27
16 6M
15
-59
234
13.9
738
-59
82
14 1Y
13
172
-87
133
13.3
576
-87
12 2Y
11
159
13.0
132
-99
498
-99
10 3Y
-104
153
-104
12.8
107
430
8 5Y
149
-103
-103
11.9
390
6
90
7Y
145
-102
-102
12.8
4
346
76
10Y
0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5
Fonte: Anbima e Credit Suisse
61 Dezembro de 2022
Juros reais de curto prazo acima dos juros reais de longo prazo em 2022
▪ O aumento da diferença entre os juros reais de curto prazo e os juros reais de longo prazo em 2022 decorreu do aperto
monetário implementado durante o ano e do afrouxamento esperado para os próximos anos.
▪ Para 2023, os juros reais de curto e longo prazo devem continuar altos, pois a política monetária precisará manter-se
restritiva para ancorar expectativas de inflação, e as incertezas sobre o processo de consolidação fiscal seguirão altas.
Juros reais para vencimentos selecionados (%) Diferença entre juros reais de 10 anos e de 1 ano
8 7
7 6
6 5
5 4
4 3
2
3
1
2
0
1
-1
0
-2
-1
1Y 3Y 5Y 10Y -3
-2 Nov-09Nov-10Nov-11 Nov-12Nov-13Nov-14Nov-15 Nov-16Nov-17Nov-18Nov-19 Nov-20Nov-21Nov-22
Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20 Nov-21 Nov-22
Fonte: Banco Central do Brasil, Anbima, Credit Suisse
62 Dezembro de 2022
Forte diminuição da diferença entre juros reais no Brasil e nos EUA
▪ A divergência entre juros reais no Brasil e nos EUA diminuiu ao longo de todo o ano de 2022. A diferença entre os juros
reais de 5 anos e de 10 anos chegou a 3,9% e a 4,1% em novembro, respectivamente.
▪ Essas grandes diferenças foram justificadas pela elevação dos juros reais nos EUA em virtude dos aumentos na taxa de
juros dos Fed Funds em 2022.
Diferença entre juros reais no Brasil e nos Estados Unidos
8
5Y
7
6
10Y
5
2
Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Jul-16 May-17 Mar-18 Jan-19 Nov-19 Sep-20 Jul-21 May-22 Nov/22
Fonte: Anbima, Fed e Credit Suisse
63 Dezembro de 2022
Alta dos juros nominais em mercados desenvolvidos e emergentes
▪ A alta dos juros nominais de longo prazo observada em 2021 em virtude da maior necessidade de financiamento por parte
do governo foi mantida neste ano por causa do enfraquecimento do processo de consolidação fiscal. A decisão do governo
de alterar a última regra fiscal confiável – o teto de gastos – e o fato de o Congresso não ter aprovado as reformas com
urgência elevaram ainda mais os juros de longo prazo no País.
Dinâmica das taxas de juros de 10 anos em mercados desenvolvidos Dinâmica das taxas de juros de 10 anos em mercados emergentes
(p.p., diferença ante o valor observado em 19/fev/2020) (p.p., diferença ante o valor observado em 19/fev/2020)
5 18
16
4
14
3 12
10
2
8
6
1
4
0 2
0
-1
-2
-2 -4
Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22
Australia Czech Euro France Germany Brazil Colombia India Indonesia Malaysia Mexico
Italy Japan Norway South Korea Spain
Switzerland UK US Singapore Median DM Peru South Africa South Korea Turkey Median EM
Fonte: The BLOOMBERG PROFESSIONAL™ service, Credit Suisse
64 Dezembro de 2022
O real não tem bom desempenho sob risco fiscal
▪ O real teve bom desempenho no início de 2022 em virtude das altas taxas de juros no Brasil e do aumento nos termos de
troca. Essa tendência foi revertida em virtude da maior incerteza sobre as condições fiscais após as eleições e da redução nos
termos de troca.
▪ Para 2023, existe significativa incerteza sobre o cenário político, o que pode compensar os efeitos benignos da elevação dos
juros reais. Por outro lado, a resolução dessas incertezas pode produzir um impacto positivo sobre a moeda.
Dinâmica das taxas de câmbio em mercados desenvolvidos Dinâmica das taxas de câmbio em mercados emergentes
(19/fev/2020 = 100) (19/fev/2020 = 100)
140 160
130 150
140
120
130
110
120
100
110
90 100
80 90
Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22
BGN BRL CLP CNY COP HUF
AUD CZK DKK EEK EUR FIM
IDR INR MXN MYR NOK PEN
GBP HKD ILS JPY KRW SEK PHP PLN RON SKK TRY TWD
CAD DXY CYP NZD SGD Median DM ZAR ROL SIT Median EM
Fonte: The BLOOMBERG PROFESSIONAL™ service, Credit Suisse
65 Dezembro de 2022
Page left intentionally blank.
Atividade
Cenário global será bastante desafiador em 2023
▪ Projetamos desaceleração no crescimento global, de 2,6% em 2022 para 1,6% em 2023, em virtude da queda do crescimento nos
mercados desenvolvidos, de 2,2% para 0,5% no período. A desaceleração deve ser causada pelo acentuado aperto monetário nos
mercados desenvolvidos – o mais forte dos últimos 40 anos – associado aos efeitos da crise energética na Europa.
Crescimento do PIB global

(%, ante o ano anterior)
7.1
5.9
5 5.1
4.1
3.3 3.2 3.2
2.7 2.6
2.2 1.8 2.2
1.6
0.5
-1.1
-3.3
-4.8
2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
Global Developed markets Emerging markets
68 December 2022
Crescimento do PIB de quase todos os países diminuirá em 2023
▪ Provavelmente quase todos os países do mundo apresentarão desaceleração entre 2022 e 2023. O destaque será a desaceleração do
crescimento na Zona do Euro, de 2,8% em 2022 para -0,2% em 2023, e no Reino Unido, de 4,4% para -0,2%, no período.
▪ A principal exceção será a China, que deve registrar aumento no crescimento do PIB, de 3,5% para 4,5% no período, graças ao
relaxamento de sua política de covid zero.
Crescimento do PIB em mercados desenvolvidos Crescimento do PIB em mercados emergentes

(%, ante o ano anterior) (%, ante o ano anterior)
2022 2023 GDP (USD trillion) 2022 2023 GDP (USD trillion)
23.0
14.5
4.9 4.2 17.7
3.2 2.9 2.1 2.0 1.8 1.5 1.4 0.8 0.6 0.5 0.2 3.2 1.8 1.6 1.3 1.2 0.8 0.7 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4
4.4 4.5
4 3.7 8.5
3.3 3.4 7.1
2.8 2.5 2.6 2.4
2.3 2.2 2 2.2 2
5.8 5.5 5.2 5.2
1.6 1.5
1.8 4.5 4.6
1 1.3 1 3.3 2.9 2.8 3
3.4 4 3.5 3.5 3 3 3.4 3.8
0.8 0.6 0.6 0.4 0.8 2 2.1 2.4
1.2
0.7 0.6 0.6
-0.2 -0.2 -0.4
-1 -2
-4 -2.5
Korea, Rep.
United Kingdom
Norway
Spain
Switzerland
Sweden
Japan
Germany
France
Italy
Australia
Euro area
Canada
New Zealand
United States
Turkey
Thailand
Argentina
Malaysia
China
Israel
Brazil
South Africa
Mexico
India
Indonesia
Nigeria
Poland
Singapore
Russian Federation
69 December 2022
Projetamos expansão de 0,7% em 2023 e 1,7% em 2024 no PIB do
Brasil
▪ Esperamos que o crescimento do PIB desacelere de 2,9% em 2022 para 0,7% em 2023. A desaceleração seria o resultado dos efeitos
defasados do aperto monetário no País e da desaceleração do crescimento nos principais parceiros comerciais do Brasil. Para 2024,
esperamos recuperação modesta da economia, já que as políticas monetárias no Brasil e em outros países possivelmente se tornarão
menos restritivas.
Decomposição do crescimento do PIB do lado da demanda
Weights Components 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
100 GDP 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.3 1.3 1.8 1.2 -3.3 5.0 2.9 0.7 1.7
64.7 Household consumption 3.5 3.5 2.3 -3.2 -3.8 2.0 2.4 2.6 -5.4 3.6 3.5 1.7 2.2
20.1 Government consumption 2.3 1.5 0.8 -1.4 0.2 -0.7 0.8 -0.5 -4.5 2.0 1.4 1.2 1.0
15.2 Gross fixed-capital formation 0.8 5.8 -4.2 -13.9 -12.1 -2.6 5.2 4.0 -0.5 17.2 0.4 -1.6 2.7
14.9 Exports 0.7 1.8 -1.6 6.8 0.9 4.9 4.1 -2.6 -1.8 5.8 3.1 -2.0 2.5
14.5 Imports 1.1 6.7 -2.3 -14.2 -10.3 6.7 7.7 1.3 -9.8 12.4 0.7 1.2 4.8
70 December 2022
Lado externo reduzirá PIB em 0,5 p.p. no próximo ano
▪ Projetamos que a desaceleração nas exportações levará o lado externo a contribuir negativamente para o PIB em 2023.
▪ O risco para o crescimento global em 2023 é negativo, já que a inflação pode ser mais persistente do que o esperado.
Do lado doméstico, acreditamos que o aperto das condições financeiras e a incerteza fiscal (com relação a qual será o
arcabouço final) se sobreporão aos efeitos benéficos do estímulo fiscal. Portanto, o risco para o lado doméstico tem viés
negativo.
Decomposição do crescimento do PIB dos lados doméstico e externo
(%, acumulado em quatro trimestres)
5.9 5.1
5.3
5.0 5.2
3.6 2.5
3.2 3.7 3.7 3.5 3.7 3.4 4.3 3.1 2.5 2.8
2.5
3.1 2.1 2.0 2.5 2.9 3.0 3.0 3.2 2.2 2.7 2.9
1.7 2.3 2.7 2.2 1.9 3.2 3.0 2.9 2.1
1.5 1.5 1.7 1.3 1.8 2.0 2.4 2.4
2.2 1.9 1.9 2.2 2.1 0.9 1.6 1.9 2.0 1.8 1.1 1.2
1.5
1.2
0.4 1.7 1.5 1.7
1.2 0.9 0.5 1.3 1.4 1.2 1.2 1.1
0.9 1.1
0.5 0.4 0.1 0.4 0.4 0.7
0.1
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.4 -0.3 -0.7 -0.7 -0.3 -0.1 0.3 0.1 -0.7 -0.9 -0.4
-0.2 -0.3 -0.7 -0.4 -0.4 -0.2 -0.1 -0.6 1.6 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5
-1.3 -0.9 -1.0 -0.9
-1.1 -1.9 -0.2 -1.7
-2.2 -0.7
-2.2 -2.1 -0.3 -2.8 -3.0
-3.3 -3.3
-3.5 -1.5
-3.7 -4.1 -3.7
-4.4 -4.5
-4.8 -4.4 -4.1
Domestic demand
-6.2
Net exports
-7.0
GDP -8.1 -8.0
1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23
71 December 2022
Desaceleração na economia global reduzirá exportações
▪ De 1996 a 2022, aumentos no volume das exportações brasileiras coincidiram, de modo geral, com períodos de crescimento do PIB
global.
▪ A relação tem sido heterogênea entre setores: produtos de consumo duráveis, bens manufaturados e de capital apresentaram mais
sensibilidade à demanda externa, enquanto o setor de materiais básicos (por exemplo, soja e minério de ferro) apresentou correlação
mais baixa.
▪ Em 2023, a desaceleração prevista para a economia global deve afetar o crescimento do PIB brasileiro principalmente via redução nas
exportações de produtos industrializados.
PIB global x volume de exportações brasileiras – de 1996 a 2022
(%, trimestral)
Basic Semi Consumer Consumer Total

Manufactured Capital Goods Intermediate
materials manufactured Durables Nondurables
0.18
0.03 0.14 0.53 0.45 0.11 0.67 0.19
Fonte: Funcex, Credit Suisse

0.53
7 December 2022 World GDP
Desempenho pós-pandemia do Brasil inferior ao de pares
▪ Projetamos expansão de 0,7% no PIB do Brasil em 2023, o que manteria seu crescimento acumulado desde o início da
pandemia abaixo do crescimento de pares. De acordo com nossa projeção, o desempenho do PIB brasileiro entre 2020 e
2023 seria inferior à média de mercados emergentes.
▪ Na América Latina, o desempenho do Brasil superou apenas o da Argentina, do Equador e do México.
PIB de mercados desenvolvidos e emergentes1 PIB de mercados emergentes selecionados1 PIB de mercados desenvolvidos selecionados e
do Brasil1
115 125 110
Turkey Australia
Emerging New
markets 120 Zealand
Brazil
110 105 Switzerland
115
India United
States
Global 110 Euro area
105 Singapore 100
United
Brazil Kingdom
105 Brazil
Chile Japan
Developed
markets South Africa
100 Argentina
100 Mexico 95
95 Russia
95 90 90
2019 2020 2021 2022e 2023e 2019 2020 2021 2022e 2023e 2019 2020 2021 2022e 2023e
1 Crescimento do PIB projetado pelo Credit Suisse
Fonte: Credit Suisse, Fundo Monetário Internacional
73 December 2022
Crescimento T/T-1 negativo em +25% dos trimestres desde 1997
▪ Distribuição do crescimento trimestral (entre 1997 e 2022) e simulações para o crescimento do PIB em 2023 e 2024
sob cenários diferentes para o crescimento trimestral do PIB (%)
Growth of -0.6% QoQ Growth of -0.3% QoQ Growth of 0% QoQ Growth of 0.3% QoQ Growth of 0.6% QoQ
0.7
-0.1 1.4 2.4
-0.8 2.2
1.2
0
-2.4 -1.2
2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024
74 December 2022
Confiança aumentou em 2022
▪ As respostas positivas a pesquisas de confiança começaram a aumentar em 2022 graças ao crescimento mais alto do que o esperado,
impulsionado pelo relaxamento das medidas de distanciamento social e pelos estímulos fiscais do governo (por exemplo, liberação de
parcela do FGTS de trabalhadores, antecipação do 13º e inclusão de pagamento de benefícios na PEC dos Benefícios).
▪ Em 2023, esperamos que os níveis de confiança caiam, em virtude principalmente da desaceleração global e da incerteza fiscal. Uma
reversão poderia ocorrer em um cenário de melhora nas perspectivas para o processo de consolidação fiscal, que dependeria da
sinalização do novo governo de seu forte compromisso com uma agenda de reformas.
Mapa de calor dos indicadores de confiança no Brasil

(ante o mês anterior, números com ajuste sazonal, escore z)
Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22
Confidence index of industry -0.2 -0.6 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 0.5 0.5 0.3 -0.4 0.2 -0.2
Confidence index of Consumer 0.3 -0.5 0.2 -0.5 1.2 -1.0 1.2 -1.0 1.1 0.2 1.2 1.5
Expectation index of Consumer (Fecomercio) -0.4 -0.9 -0.1 -1.6 -1.7 1.5 1.0 0.5 -0.1 -0.7 0.0 0.3
Confidence index of services 0.4 -0.5 -0.3 -0.9 -0.4 0.7 0.9 0.4 0.1 0.4 0.0 0.2
Actual confidence index of industry -0.2 -1.0 -0.6 -0.3 -0.3 -0.2 0.3 0.4 0.4 -0.2 0.3 -0.4
Expectation index of Industry -0.3 -0.3 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 0.6 0.5 0.2 -0.4 0.1 0.0
Actual confidence index of Construction -0.2 0.0 0.3 -0.8 -0.3 0.8 0.9 -0.7 0.6 0.4 0.6 0.5
Actual confidence index of Retail Sales -0.7 -1.4 -0.9 -0.7 -0.5 2.1 1.1 1.5 1.3 -0.5 -0.2 0.3
Expectation index of Construction 0.0 -0.3 0.4 -1.1 0.6 -0.8 1.4 -0.1 0.2 -0.4 0.2 1.1
Actual confidence index of Consumer 0.4 -0.6 0.3 0.6 -0.1 -1.4 1.0 -0.1 0.2 0.4 0.9 0.8
Expectation index of Retail Sales 0.7 -0.9 -0.1 0.5 1.1 -1.8 -1.3 1.2 0.4 -0.5 1.8 0.6
Expectation index of Consumer 0.8 -0.5 0.2 -0.1 0.7 -0.7 0.2 -0.9 0.9 0.1 1.2 1.6
Fonte: Fundação Getulio Vargas (FGV), Fecomercio, Credit Suisse
75 December 2022
PMI do Brasil permaneceu estável em 2022
Mapa de calor de PMIs no mundo
(níveis)
Set-21 Out-21 21-Nov Dez-21 22-Jan Fev-22 22-Mar Abr-22 Mai-22 22-Jun 22-Jul Ago-22 Set-22
United States 60.7 58.4 58.3 57.7 55.5 57.3 58.8 59.2 57.0 52.7 52.2 51.5 52.0
China 50.0 50.6 49.9 50.9 49.1 50.4 48.1 46.0 48.1 51.7 50.4 49.5 48.1
Japan 51.5 53.2 54.5 54.3 55.4 52.7 54.1 53.5 53.3 52.7 52.1 51.5 50.8
Germany 58.4 57.8 57.4 57.4 59.8 58.4 56.9 54.6 54.8 52.0 49.3 49.1 47.8
United Kingdom 57.1 57.8 58.1 57.9 57.3 58.0 55.2 55.8 54.6 52.8 52.1 47.3 48.4
France 55.0 53.6 55.9 55.6 55.5 57.2 54.7 55.7 54.6 51.4 49.5 50.6 47.7
India 53.7 55.9 57.6 55.5 54.0 54.9 54.0 54.7 54.6 53.9 56.4 56.2 55.1
Italy 59.7 61.1 62.8 62.0 58.3 58.3 55.8 54.5 51.9 50.9 48.5 48.0 48.3
Brazil 54.4 51.7 49.8 49.8 47.8 49.6 52.3 51.8 54.2 54.1 54.0 51.9 51.1
Canada 57.0 57.7 57.2 56.5 56.2 56.6 58.9 56.2 56.8 54.6 52.5 48.7 49.8
Russia 49.8 51.6 51.7 51.6 51.8 48.6 44.1 48.2 50.8 50.9 50.3 51.7 52.0
South Korea 52.4 50.2 50.9 51.9 52.8 53.8 51.2 52.1 51.8 51.3 49.8 47.6 47.3
Australia 56.8 58.2 59.2 57.7 55.1 57.0 57.7 58.8 55.7 56.2 55.7 53.8 53.5
Spain 58.1 57.4 57.1 56.2 56.2 56.9 54.2 53.3 53.8 52.6 48.7 49.9 49.0
Mexico 48.6 49.3 49.4 49.4 46.1 48.0 49.2 49.3 50.6 52.2 48.5 48.5 50.3
Indonesia 52.2 57.2 53.9 53.5 53.7 51.2 51.3 51.9 50.8 50.2 51.3 51.7 53.7
Netherlands 62.0 62.5 60.7 58.7 60.1 60.6 58.4 59.9 57.8 55.9
Turkey 52.5 51.2 52.0 52.1 50.5 50.4 49.4 49.2 49.2 48.1
Taiwan 54.7 55.2 54.9 55.5 55.1 54.3 54.1 51.7 50.0 49.8
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
76 December 2022
Ritmo de crescimento da economia global desacelerou em 2022
Mapa de calor de PMIs no mundo
(níveis)
Set-21 Out-21 21-Nov Dez-21 22-Jan Fev-22 22-Mar Abr-22 Mai-22 22-Jun 22-Jul Ago-22 Set-22
Poland 53.4 53.8 54.4 56.1 54.5 54.7 52.7 52.4 48.5 44.4 42.1 40.9 43.0
Norway 58.8 58.5 63.6 57.7 56.7 55.8 58.9 59.4 54.3 55.4 53.6 51.9 50.0
Hungary 52.0 52.9 52.2 65.5 50.9 53.8 57.6 57.6 51.9 57.0 58.0 57.8 49.6
South Africa 54.7 53.6 57.2 54.1 57.1 58.6 60.0 50.7 54.8 52.2 47.6 52.1 48.2
Austria 62.8 60.6 58.1 58.7 61.5 58.4 59.3 57.9 56.6 51.2 51.7 48.8 48.8
Czech Republic 58.0 55.1 57.1 59.1 59.0 56.5 54.7 54.4 52.3 49.0 46.8 46.8 44.7
Egypt 48.9 48.7 48.7 49.0 47.9 48.1 46.5 46.9 47.0 45.2 46.4 47.6 47.6
Greece 58.4 58.9 58.8 59.0 57.9 57.8 54.6 54.8 53.8 51.1 49.1 48.8 49.7
Colombia 55.5 54.0 54.9 53.1 52.6 52.0 52.1 54.4 53.9 55.7 49.5 52.4 52.8
Hong Kong 51.7 50.8 52.6 50.8 48.9 42.9 42.0 51.7 54.9 52.4 52.3 51.2 48.0
Kenya 50.4 51.4 53.0 53.7 47.6 52.9 50.5 49.5 48.2 46.8 46.3 44.2 51.7
Ireland 60.3 62.1 59.9 58.3 59.4 57.8 59.4 59.1 56.4 53.1 51.8 51.1 51.5
Lebanon 46.9 46.6 46.1 46.7 47.1 47.5 47.4 47.9 48.6 49.1 49.9 50.1 48.8
Saudi Arabia 58.6 57.7 56.9 53.9 53.2 56.2 56.8 55.7 55.7 57.0 56.3 57.7 56.6
UAE 53.3 55.7 55.9 55.6 54.1 54.8 54.8 54.6 55.6 54.8 55.4 56.7 56.1
Vietnam 40.2 52.1 52.2 52.5 53.7 54.3 51.7 51.7 54.7 54.0 51.2 52.7 52.5
Sweden 64.9 64.1 62.7 61.1 61.7 57.7 56.9 54.5 54.5 53.2 52.3 50.2 49.2
Philippines 50.9 51.0 51.7 51.8 50.0 52.8 53.2 54.3 54.1 53.8 50.8 51.2 52.9
Global 54.1 54.2 54.2 54.3 53.2 53.7 52.9 52.3 52.3 52.2 51.1 50.3 49.8
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
77 December 2022
Crescimento no Brasil é impulsionado pelo setor de serviços
▪ A produção industrial contraiu em virtude principalmente da persistência dos gargalos de oferta na cadeia de produção, enquanto as
vendas no varejo foram afetadas pela perda do poder de compra decorrente da alta inflação no início do ano. O processo de deflação
que teve início em julho se mostrou insuficiente para recuperar as vendas no varejo mais para o fim do ano.
Mapa de calor dos principais indicadores de atividade econômica no Brasil

(ante o mês anterior, números com ajuste sazonal, escore z)
Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22
Central Bank Economic Activity Indicator 0.2 0.6 0.4 -0.6 0.6 0.8 -0.5 -0.3 0.5 1.2 -1.0
IP - Manufacturing industry -0.1 -0.1 1.0 -0.6 0.1 0.3 0.0 0.3 -0.1 0.1 -0.1 -0.5
IP - Mining industry -3.0 1.1 0.4 -1.8 1.7 0.2 0.1 -1.9 0.8 0.6 -1.1 0.5
Core real retail sales 0.1 0.2 -1.7 1.1 0.6 0.6 0.2 0.0 -1.2 -0.3 -0.1 0.4
Real retail sales of vehicles -0.5 0.7 0.0 -0.8 0.5 0.0 0.0 -0.1 -0.5 -0.3 0.5 0.0
Real retail sales of building materials -0.4 0.3 -0.4 -0.3 0.1 0.8 -1.4 -0.4 -0.5 -0.7 -0.3 0.0
Real revenues in the services sector -0.7 1.6 1.5 -0.9 -0.1 0.7 -0.1 0.2 0.4 0.6 0.5 0.4
Real total wage bill -0.7 -0.4 -0.3 0.4 0.5 1.0 1.2 1.4 1.1 0.8 0.6 0.6
Employed population - formal market 0.0 0.2 0.2 0.1 -0.1 0.6 0.6 0.7 0.4 0.1 0.1 0.0
Employed population - informal market 0.0 -0.1 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.2
Employed population - others 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 0.0 0.3 0.1 0.2 0.1 0.2 0.1
Employed population - total 1.0 0.9 1.1 0.4 0.6 0.7 1.4 0.9 0.6 0.1 0.1 -0.1
Caged formal job creation 0.9 0.4 -0.7 -1.2 0.1 0.0 -0.6 1.9 -0.2 0.0 -0.9 -0.2
Flow of highways 0.3 0.1 0.5 -0.3 0.2 0.2 -0.1 0.4 -0.6 0.0 -0.1 -0.2
Corrugated cardboard shipments -0.7 -0.1 0.5 -0.3 0.0 -0.2 0.6 0.8 0.1 0.0 -0.3 -0.2
Total volume of exports 0.0 -1.4 2.0 0.4 0.3 -0.9 0.1 -1.8 1.7 0.1 -0.1 0.6
Total volume of imports 0.0 0.2 0.0 -0.3 -0.2 0.0 0.2 0.2 -0.1 0.4 0.0 0.0
IPI tax collection -0.2 0.2 -0.1 -0.3 -0.5 -0.1 -0.4 -0.1 0.0 0.1 -0.2 0.1
IR tax collection 0.6 -0.5 0.4 0.9 -1.6 0.4 0.3 -0.3 0.3 -0.1 -0.5 -0.3
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil, ABCR, ABPO, ONS, Funcex, Credit Suisse
78 December 2022
Recuperação lenta e heterogênea na produção industrial
Variação na produção industrial de fev/20 a set/22 (%)
▪ O desempenho negativo da produção industrial foi causado não
-11.2 Cleaning and hygiene products
apenas por gargalos nos fatores de produção, mas também por Food products
-5.5
juros altos e incertezas no cenário econômico. -3.5 Printing of recordings
-2.2 Mining Industry
▪ Em setembro de 2022, a produção industrial ainda estava -0.5 Metallurgy
2,4% mais baixa do que antes da pandemia. A recuperação foi Coke, oil and biofuels 0.3
heterogênea entre setores. Em setembro, a produção de bens Pharmochemical 1.6
Electric machines 2.2
duráveis estava 16,1% abaixo do nível pré-pandemia, enquanto Furniture 3.1
a produção de bens de capital estava 15,7% acima. Wood products 3.9
Textile products 4.2
Bens de produção industrial (fev/20=100, com ajuste sazonal) Miscellaneous products 4.8
General Industry 6.1
120 Metal products 6.1
Capital Paper, pulp, and paper products
110 7.0
Intermediate Manufacturing Industry 7.6
100 Industrial Rubber and plastic products 9.8
90 Semi and
non-durable Other chemicals 13.8
80 Durable Computer equipment 16.2
70 Non-metallic mineral products 22.8
60 Beverages 26.7
Apparel and accessories 27.7
50
Leather products 31.2
40 Other transportation equipment 32.4
30 Machinery maintenance 37.5
20 Tobacco products 37.7
Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21 Feb-22 Jun-22 Sep-22 Motor vehicles 41.9
79 December 2022
Vendas no varejo praticamente estáveis em 2022
▪ Depois da forte recuperação em 2020, as vendas no varejo permaneceram estáveis em 2022, registrando recuperação
heterogênea entre setores depois da pandemia.
▪ As vendas no comércio ampliado estão ligeiramente mais baixas do que antes da pandemia, com 6 de 10 grupos
registrando queda em comparação com fevereiro de 2020. Os destaques negativos são livros, móveis e têxteis e
vestuário.
Dinâmica das vendas no varejo (fev/20 = 100, com ajuste sazonal) Variação das vendas no varejo de fev/20 a set/22 (%)
110
-31.2 Books
Core
105
-17.8 Textiles, apparel and footwear
100
-17.0 Furniture and electronic
Broad
95
-12.4 Office and communication
90
-8.0 Vehicles
85
-5.3 Other personal use items
80
Building materials 2.0
75
Supermarkets 5.6
70
Fuels and lubricants 18.7
65
Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21 Feb-22 Jun-22 Sep-22 Pharmaceutical products 20.8
80 December 2022
Serviços bem acima do nível pré-pandemia
▪ A flexibilização das restrições à mobilidade e as diversas medidas de estímulo fiscal impulsionaram o setor de serviços em 2022, que
deve desacelerar em 2023 como resultado do enfraquecimento desses fatores e da desaceleração econômica.
▪ O setor de serviços já ultrapassou o nível de antes da pandemia em 11,8% (setembro de 2022), liderado pelo segmento de transportes
(21,8% superior ao nível pré-pandemia), enquanto o segmento de serviços prestados às famílias está -3,9% menor.
Dinâmica do setor de serviços Variação na receita de serviços de fev/20 a set/22 (%)

(fev/20 = 100, com ajuste sazonal)
130
Transportation -3.9 Households
120
Information
110
Other services 4.2
100
Other services
90
Professional services Professional services 6.2
80
Total
70
Total services 11.8
Households
60
50 Information 16.9
40
30 Transportation 21.8
Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21 Feb-22 Jun-22 Sep-22
81 December 2022
Crescimento real em crédito bancário diminuirá em 2023
▪ O crédito bancário acelerou em 2022. O maior aumento ocorreu nas operações de crédito livre.
▪ Espera-se que os spreads continuem aumentando em 2023 em decorrência de taxas de inadimplência mais altas.
Crescimento real no crédito bancário (%, variação ante o Spreads (pontos percentuais)
ano anterior)
15 25
Non-earmarked
10 Average spread – Total
20
5
Total
0 15
Earmarked
Average spread – Individuals
-5
10
-10
-15 5
mai/16 dez/16 jul/17 fev/18 set/18 abr/19 nov/19 jun/20 jan/21 ago/21 mar/22 Sep-22 Feb-13 Mar-14 Apr-15 May-16 Jun-17 Jul-18 Aug-19 Sep-20 Oct-21 Sep-22
82 December 2022
Taxa de inadimplência deve continuar aumentando em 2023
▪ A combinação de desaceleração econômica com juros altos deve manter a taxa de inadimplência em tendência
ascendente em 2023.
Taxa de inadimplência geral¹ Taxa de inadimplência
(%) (%)
6
Delinquency rate, total 15 to 90 days overdue, total
4.46 4.38
4.16 4.25 5
4.01 Delinquency rate
for individuals
3.64
3.7
3.33 4
3.3
3.37
3.24
2.86 2.95
2.86 2.87 2.94 2.85
2.73 3
2.31 Delinquency rate

2.12
for corporations
2
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Jul-16 May-17 Mar-18 Jan-19 Nov-19 Sep-20 Jul-21 May-22
¹ Outubro de 2021
83 December 2022
Pouco espaço para melhora do mercado de trabalho em 2023
Taxa de desemprego (%)
Depois de atingir o pico de 14,9% em 16
setembro de 2020, a taxa de Unem ploym ent rate
desemprego caiu para 8,7% em 13
setembro de 2022.
Unemployment rate -
10
A taxa de desemprego ultrapassou o seasonally adjusted
nível pré-pandemia de 11,7% e está 7

atualmente no nível mais baixo desde
junho de 2015. A taxa de participação, 4
embora tenha aumentado ligeiramente Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18 Sep-19 Sep-20 Sep-21 Sep-22
em 2022, ainda está abaixo do nível Taxa de participação e população fora da força de trabalho (%)
pré-pandemia. 64 48
Considerando-se os números sólidos 63 43
do mercado de trabalho em 2022 e a 62

Population outside the labor
38
61 33
desaceleração esperada para 2023, force (rhs)
60 28
projetamos desaceleração no ritmo de 59 23
criação de empregos nos próximos 58 Participation rate 18
(lhs)
meses como reflexo do cenário 57 13
macroeconômico difícil. 56 8
Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22
84 December 2022
Emprego acima, mas taxa de participação ainda abaixo de nível pré-pandemia
Variação percentual nas taxas de participação e emprego (2T19 ante 2T22)
Em 2022, a taxa de emprego está PR ER Average - PR Average - ER
8.9
mais alta em comparação com o
7.5
9.0
nível pré-pandemia, embora a taxa
5.5
4.6
3.2
de participação esteja mais baixa.
3.0
2.9
3.1
3.0
2.8
2.7
2.3
2.3
2.2
2.0
1.7
1.7
1.7
1.6
1.3
1.4
1.1
1.2
0.9
1.0
0.9
0.8
0.7
0.7
0.7
0.7
0.5
0.7
0.6
0.4
Os programas de transferência de
0.3
0.3
0.0
0.1
0.3
0.0
renda (Auxílio Brasil, por exemplo)
0.0
-0.2
-0.2
-0.3
-0.3
-0.3
-0.4
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
-0.7
-0.8
-0.8
-0.8
-0.9
-1.2
-1.4
-1.4
são uma possível explicação para
-1.9
-1.9
-2.0
-2.3
-2.4
-2.5
-2.9
-3.0
-3.0
-3.1
-3.2
-3.4
-3.8
-7.1
-7.1
esse fenômeno.
-7.6
-5.2
Canada
Denmark
Japan
Portugal
Spain
Lithuania
Norway
Colombia
Mexico
Estonia
Finland
Germany
Iceland
Ireland
Israel
Italy
Luxembourg
New Zealand
Slovenia
Switzerland
Brazil
Australia
France
Greece
Latvia
Poland
Czech Republic
United Kingdom
Korea
Chile
Costa Rica
Austria
Belgium
Netherlands
Sweden
United States
Hungary
Slovak Republic
No Brasil, o emprego aumentou
em todos os setores da economia,
mas as maiores elevações
ocorreram na construção e nos Variação percentual na população ocupada em cada setor (2T19 ante 2T22)
serviços. Brazil European Union LatAm average
9.7%
4.2% 3.0% 3.6%
1.7% 2.8%
0.3% 0.8%
-1.2%
-2.9%
-8.3%
-13.4%
Services Industry excluding construction Construction Agriculture
Fonte: IBGE, OCDE, Credit Suisse
85 December 2022
Recuperação recente do mercado de trabalho liderada por setor formal
▪ A recuperação do mercado de trabalho desde a crise da covid foi inicialmente impulsionada pelo setor informal.
▪ Essa tendência começou a mudar no 2S22, e o setor formal agora cresce a ritmo mais acelerado.
▪ De modo geral, os setores de serviços e construção foram os maiores responsáveis pela recuperação do emprego.
Crescimento dos setores formal e informal desde o início da Crescimento por setores de emprego
pandemia (%, ante o ano anterior em setembro)
20% Share Sectors 2020 2021 2022
15% 100 Average -11.7 11.8 7.0
9.0 Farming and cattle raising -2.70 9.74 -3.59

10%
12.9 Industry -10.71 10.73 4.00
Informal sector
5% 7.6 Construction -14.66 20.14 2.67
19.3 Commerce -12.69 13.38 7.79

0%
5.2 Transportation -14.03 12.61 9.16
-5%
5.5 Lodging and meals -30.35 26.50 8.52
Formal sector
-10% 11.9 Information, financial and real estate -6.81 10.45 6.82
17.3 Public adm., educ. and healthcare -3.37 1.77 8.60

-15%
5.3 Other services -20.41 8.67 24.26
-20% 6.0 Domestic workers -27.81 21.33 9.63
mar-20 jun-20 set-20 dez-20 mar-21 jun-21 set-21 dez-21 mar-22 jun-22 set-22
86 December 2022
Massa salarial real total deve desacelerar em 2023
▪ Os rendimentos reais aumentaram no segundo semestre de 2022, pondo fim à tendência de queda que se iniciou em 2021. A massa
salarial real total aumentou nesses anos devido ao crescimento da população empregada.
▪ Em 2023, a desaceleração econômica provavelmente prejudicará a expansão da massa salarial real total tanto pela redução do
crescimento da população empregada como pelos menores aumentos nos salários.
Massa salarial real total e rendimento real médio (%, ante o ano Salário por setor
anterior)
10% Share Mean wage Real wage growth in
Sectors
(%) (BRL) 2022 (%)
Total real wage bill
100.0 Average 2.697 4.5
5%
9.0 Farming and cattle raising 1.855 11.9
12.9 Industry 2.632 2.2

0%
7.6 Construction 2.114 0.9
Average real wage 19.3 Commerce 2.270 5.8

-5% 5.2 Transportation 2,606 6.2
5.5 Lodging and meals 1.698 -1.8
-10% 11.9 Information, financial and real estate 3.942 6.9
17.3 Public adm., educ. and healthcare 4.141 2.3
5.3 Other services 2.137 8.4

-15%
mar/20 jun/20 set/20 dez/20 mar/21 jun/21 set/21 dez/21 mar/22 jun/22 set/22 6.0 Domestic workers 1.045 1.8
Nota: aumento no rendimento real de janeiro de 2022 a setembro de 2022.
87 December 2022
Endividamento das famílias no nível mais alto da série histórica
▪ O endividamento das famílias, calculado como o índice entre o valor atual do endividamento das famílias com o Sistema Financeiro
Nacional e a renda familiar acumulada nos 12 meses anteriores, está no nível mais alto da série histórica iniciada em 2005.
▪ Além disso, o comprometimento de renda (calculado como o índice entre o valor correspondente aos pagamentos esperados do serviço
da dívida com o Sistema Financeiro Nacional e a renda mensal das famílias, em uma média móvel trimestral com ajuste sazonal) também
atingiu em 2022 o nível mais alto da série, indicando que deve haver dificuldades na quitação das dívidas das famílias no ano que vem.
▪ Ambos os indicadores constituem riscos negativos para o PIB de 2023.
Endividamento das famílias com o Sistema Financeiro Nacional (%) Comprometimento da renda (%, com ajuste sazonal)
55 30
50
45 27
40 Total Total
24
35
30
21
Without real estate financing
25
Without real estate financing
20 18
15
10 15
mar/05 dez/06 set/08 jun/10 mar/12 dez/13 set/15 jun/17 mar/19 dez/20 set/22 mar/05 dez/06 set/08 jun/10 mar/12 dez/13 set/15 jun/17 mar/19 dez/20 set/22
88 December 2022
Principais riscos para o PIB em 2023:
Riscos negativos para o crescimento do PIB em 2023
Increase in the
Worsening of Higher interest
Ukraine-Russia
global liquidity, with rates abroad due to
conflict, possibly
possible crunch in more persistent
involving NATO
credit inflation
countries
Impact on economy
Insufficient rainfall
Maintenance of the Unfunded increase
could increase
zero covid policy in in expenditures
energy prices and
China could trigger a
reduce crop
credibility crisis
production
No resumption of Cut in oil output

gas supply to (due to sanctions
Persistence of
Europe, worsening on Russia and
global bottlenecks
the economic resctrictions from
outlook OPEC+)
Probability of occurrence
89 December 2022
Risco muito baixo de crise hídrica em 2023
▪ O volume de chuvas em 2022, superior à média histórica, elevou o nível dos reservatórios das principais usinas hidrelétricas do País para
o ponto mais alto em 11 anos.
▪ O sistema do Sudeste/Centro-Oeste, responsável por aproximadamente 50% da capacidade total do Brasil, está com mais da metade
de seus reservatórios cheios. No mesmo período do ano passado, a situação era muito mais urgente: apenas 20% desses reservatórios
estavam cheios.
▪ A previsão para 2023 é mais otimista do que aquela feita em fevereiro de 2022.
Reservatórios no subsistema do Sudeste/Centro-Oeste
(% do total)
70
60
2022
50
40
2018
30 2021
Average
20 2019
2020
10
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Fonte: Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS), Credit Suisse
90 December 2022
Ritmo de aperto monetário nos EUA é fator de risco importante
▪ A continuidade do ciclo de aperto monetário nos EUA é o principal risco para a atividade econômica no Brasil em 2023 e
2024. Seus efeitos sobre atividade econômica, inflação e câmbio podem ser relevantes.
▪ Por exemplo, um aumento de 100 p.b. na taxa básica de juros do Fed é compatível com uma redução de 20 p.b. no
crescimento do PIB brasileiro e de 44 p.b. no consumo das famílias nos quatro trimestres subsequentes.
Função impulso resposta de cada variável a um choque de 100 p.b. Crescimento do consumo das famílias1
na taxa básica de juros do Fed sobre o crescimento do PIB1 (p.p., variação ante o trimestre anterior)
(p.p., variação ante o trimestre anterior)
0
0
Upper bound Upper bound

-0.1
-0.2
Median
-0.2
-0.4
Median
-0.3
-0.6
Lower bound
Lower bound
-0.4
-0.8
-0.5
-1
Q Q+1 Q+2 Q+3 Q+4 Q+5 Q+6 Q+7 Q+8
Q Q+1 Q+2 Q+3 Q+4 Q+5 Q+6 Q+7 Q+8
¹ Modelo Analítico Estocástico com Abordagem Bayesiana (SAMBA).
91 December 2022
População adulta totalmente vacinada atingiu cerca de 80%
Parcela das pessoas vacinadas na população adulta (%, acumulado)
▪ A vacinação da população brasileira 90%
está bastante avançada: 78% da First Dose
população adulta tomou as duas 80%

primeiras doses e 64% tomou a dose
de reforço. 70%
Second Dose
Third Dose
• Em comparação com outros países 60%
latino-americanos, a taxa de
vacinação no Brasil ainda é mais 50%
baixa do que a da Argentina, do Chile,

Uruguai e Peru. 40%
30%
• No mundo, o Brasil tem uma taxa de
vacinação mais alta do que a dos 20%
EUA e da União Europeia.
10%
jan/22 fev/22 mar/22 abr/22 mai/22 jun/22 jul/22 ago/22 set/22 out/22
Fonte: Ministério da Saúde, Departamento de Física da Universidade Federal de Viçosa (UFV), Credit Suisse
92 December 2022
Covid-19 sob controle mesmo com flexibilização das restrições à
mobilidade
▪ Em 2022, as mortes causadas pela covid-19 ficaram concentradas no 1T22, durante o surto da variante Ômicron.
▪ O aumento no número de casos e na circulação do vírus nos últimos meses do ano não levou a uma elevação
proporcional no número de mortes.
Mortes e casos relacionados à covid-19 (média móvel de sete dias)
200 20
Hundreds
Thousands
180 18
160 16
New cases (lhs)
140 14
120 12
100 10
80 8
60 6
40 4
Deaths (rhs)
20 2
0 0
Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22
Fonte: Ministério da Saúde, Credit Suisse
93 December 2022
Redução nos preços de commodities: risco negativo para PIB
Crescimento no volume de exportações Termos de troca
O termos de troca diminuíram para os níveis pré- (%, média de jan-set) (índice)
pandemia e os preços de importação de combustíveis 125
aumentaram em 2022. 14.4 15.1
120
12.4
O volume das exportações cresceu ligeiramente devido a 10.5 10.7 115
9.0 9.3
um aumento nas exportações de bens manufaturados. 110
5.1
Há uma expectativa negativa para o cenário de 2.5
4.2 3.0 105
2.2 2.5 2.0 1.7
commodities em 2023 em virtude da desaceleração 100
global. -0.8 -0.4 95
-2.1 -2.1 -1.0
Projetamos volumes e preços de exportação mais baixos. 90
Vemos riscos pendendo para o lado negativo, pois a 85
-9.1
desaceleração global pode ser pior do que a esperada. 80
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1999 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2017 2019 2022
Crescimento no volume de exportações de Crescimento no volume de exportações Crescimento no volume de exportações de

bens semimanufaturados (%, média de jan-set) de bens manufaturados (%, média de jan-set) produtos básicos (%, média de jan-set)
20.3 20.8 20.2 17.6 17.2
16.9
10.6
11.9 14.8
9.5 8.3 7.9
12.0 5.9
2.8 3.6 11.2 11.7
9.2 10.8 10.6
6.1 7.5 0.6 0.8
5.9 6.9 9.5
5.6 5.0 8.9
4.7 4.0 -0.2 -0.5
1.6 1.9 1.1 1.4 -2.9 6.8
0.4 -7.0 -6.4
4.6 5.0
-9.6 4.2 4.7
-0.7 -0.4 -10.9 3.7
-2.0 -2.5
1.0 1.2
-5.8 -19.9 0.2
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Fonte: Ministério da Economia, Credit Suisse
94 December 2022
Baixas taxas de investimentos e poupança no Brasil
Comparação do crescimento do PIB e das taxas de investimentos e poupança entre economias emergentes 1,2
• Há dois grupos diferentes de países (%) GDP growth Investment rate Savings rate
emergentes identificados com base Peru 13.35 China* 42.49 Singapore 57.48
em dados do Banco Mundial de Chile 11.67 Korea, Rep. 31.41 China 44.67
Korea, Rep. 35.49
1980 a 2020: países emergentes Turkey 10.99 Indonesia 30.81
Colombia India 28.33 Indonesia 35.21

com alto crescimento do PIB e altas 10.56
High GDP growth

Argentina 10.26 Turkey 27.97 Turkey 31.50
taxas de poupança e investimentos India 8.95 Chile 23.97 Thailand 29.77
e países emergentes com baixo China 8.11 Thailand 23.58 Malaysia 29.34
crescimento do PIB e baixas taxas Singapore 7.61 Peru 23.56 India 29.32
de poupança e investimentos. Hong Kong 6.42 Singapore 23.18 Peru 25.30
Philippines 5.70 Philippines 22.29 Chile 24.67
South Africa 4.91 Ecuador 21.20 Argentina 23.65
• O Brasil está no segundo grupo, e é Mexico Mexico 19.81 Mexico 23.55
Low GDP growth

4.80
o sexto país com crescimento médio Brazil 4.62 Malaysia 19.29 Ecuador 23.34
Hong Kong SAR 22.32
do PIB mais baixo, o quinto com a Ecuador 4.24 Brazil 19.17
Colombia 18.48 South Africa 20.06
taxa de investimentos mais baixa e o Korea, Rep. 4.02
Hong Kong 17.51 Brazil 19.94
Indonesia 3.69
terceiro com a taxa de poupança Malaysia 3.13 Argentina 16.95 Colombia 11.78
mais baixa. Thailand 1.57 South Africa 13.05 Philippines 9.17
¹ Para a taxa de investimentos, usamos a formação bruta de capital fixo como percentual do PIB em virtude da dificuldade em obter dados sobre o estoque como percentual do PIB para a mesma amostra de países.
2 Os países considerados economias emergentes no estudo são: África do Sul, Argentina, Brasil, Chile, China, Cingapura, Colômbia, Coreia do Sul, Equador, Filipinas, Hong Kong, Índia, Indonésia, Malásia, México, Peru, Tailândia e Turquia. Cingapura, Coreia do Sul e Hong Kong foram
incluídos no grupo de países emergentes porque ainda eram classificados como economias emergentes no período analisado (de 1980 a 2015).
Fonte: Banco Mundial, IBGE, Credit Suisse
95 December 2022
Investimentos dificilmente retornarão para níveis da década de 2010
▪ Os investimentos são financiados pelas poupanças doméstica e externa. A primeira consiste na soma das poupanças privada e do
governo, enquanto a última é determinada pelo déficit em conta-corrente.
▪ Os investimentos como percentual do PIB aumentaram de 2017 a 2021, financiados pela poupança privada. A poupança privada
aumentou em 2020 em virtude dos lockdowns durante a pandemia, enquanto a despoupança do governo também cresceu.
▪ Será essencial domar a volatilidade macroeconômica para acelerar os investimentos e o crescimento em 2023.
Decomposição da poupança (% do PIB) Investimentos (% do PIB)

Private savings Government savings External savings
20.5 20.6 20.7 20.9
1.5 19.4 19.1 19.9
18.9 18.8
3.3 18.0 17.8
2.8 3.8 17.2
2.7 2.7 2.0 3.1 2.1 1.0 16.6
0.2 0.3 2.4 15.5 15.5
0.2 3.2
0.6
14.6 15.1
25.9
20.5 21.5 19.3 20.1 18.7 19.2
17.7 17.1 18.7 18.9 17.2 15.7
17.6 18.3
-2.1 -2.2 -0.5

-1.3
-1.2 -1.3 -2.8 -3.5 -10.9
-5.6 -5.3 -5.7 -4.5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
96 December 2022
Alta despoupança do governo limita investimentos
▪ A taxa de investimentos do Brasil diminuiu de 20,5% do PIB em 2010 para 19,4% do PIB em 2021 e 18,8% em 2022. Essa queda foi disseminada entre
setores. O destaque foi a forte redução da taxa de investimentos do setor privado (famílias e empresas). Além disso, essa queda teria sido ainda maior se
excluíssemos as plataformas de petróleo (que começaram a ser consideradas apenas em 2018) do cálculo.
▪ No pico, os investimentos representaram, em média, 20,6% do PIB entre 2010 e 2012 e se beneficiaram da mudança de despoupança para poupança
pública.
Decomposição dos investimentos (% do PIB)
20.5 20.6 20.7 20.9 Investments
19.4 19.1 19.9
18.4 17.9 17.3 17.2 18.0 17.8
16.6 17.1 16.6
15.5 15.1 15.5
11.4
11.4
14.6
11.2
11.1
11.2
11.1
11.3
11.1
11.3
11.1
10.2
10.2
10.2
10.1
10.1
9.6
9.1
9.2
9.2
8.4
7.9
7.6
7.9
7.3
7.6
7.3
6.6
6.7
6.4
6.6
6.4
6.2
6.3
6.2
6.2
6.1
6.0
5.8
5.8
5.9
5.8
5.8
5.7
5.4
5.2
5.2
5.2
5.4
5.2
5.4
5.3
5.2
5.2
5.2
5.2
5.0
3.2
3.0
2.9
3.0
3.0
2.7
2.9
2.8
2.7
2.5
2.7
2.5
2.4
2.4
2.5
2.5
2.4
2.4
2.1
9.4
2.3
9.2
1.9
2.1
1.9
2.1
9.4
1.8
9.3
9.2
1.9
1.9
8.9
1.8
1.7
8.7
1.7
1.6
0.2
0.2
0.2
0.1
0.1
0.1
0.0
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
0.1
0.1
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Decomposição da poupança bruta (% do PIB)

Gross savings
18.9 18.1 18.4 19.3 19.2 17.8 18.6 17.7 18.1
15.4 16.4 16.4 16.1 14.8
13.6 14.5 13.4 13.6 12.7 12.2
9.5
9.4
9.0
9.2
8.8
8.4
8.2
8.2
8.2
5.4
6.4
4.3
4.2
12.8
3.2
3.0
3.0
2.7
2.6
2.5
2.5
2.4
2.4
2.3
2.3
2.2
10.1
3.0
2.0
1.9
1.9
1.8
9.6
9.3
9.2
8.9
8.9
8.6
0.6
8.6
8.5
8.4
8.2
8.2
0.3
0.2
7.8
7.6
7.6
7.6
7.5
7.3
7.0
6.7
6.9
6.9
6.8
7.1
7.2
6.8
7.3
5.9
5.8
0.0
-10.7
-0.5
-0.7
-0.8
-1.3
-2.1
-2.2
-2.8
-2.9
-3.5
-3.8
-4.1
-4.5
-5.3
-5.6
-5.7
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: IBGE, Credit Suisse Non-financial Financial Government Households and

companies companies nonprofit organization
97 December 2022
PIB do Brasil cresceu pouco comparado ao de outros emergentes
▪ O crescimento médio do PIB no Brasil foi de 2,3% entre 1980 e 2022 – o sexto mais baixo entre mercados emergentes
e maior apenas do que o da Romênia, Hungria, Argentina, Bulgária e Venezuela. A mediana do crescimento do PIB em
mercados emergentes foi de 3,2%.
▪ Em uma amostra mais ampla de 135 países, o crescimento médio do PIB no Brasil também foi fraco: 0.9 p.p. mais baixo
do que o a mediana do crescimento do PIB.
Distribuição do crescimento médio do PIB entre 1980 e 2022 Crescimento médio do PIB entre 1980 e 2022 em mercados
entre 135 países (%) Brazil has had an average emergentes
GDP growth of 2.3% since
1980, ranking it 92th among 9.3
135 other economies
6.2
5.5 5.4 5.4
4.9 4.8 4.7
4.2 3.7
3.7 3.6
3.1
2.6 2.3 2.3
1.8 1.7 1.7
0.8
-1.8
Poland
China
Bangladesh
Morocco
Peru
Romania
Bulgaria
Argentina
Malaysia
Thailand
India
Pakistan
Philippines
Colombia
Mexico
Hungary
Indonesia
Turkey
Chile
Venezuela
Brazil
Fonte: Fundo Monetário Internacional (FMI), IBGE, Credit Suisse
98 December 2022
Brasil registrou baixo crescimento do PIB em cada década
Crescimento médio do PIB entre 1980 e 1989 (%, anual) Crescimento médio do PIB entre 1990 e 1999 (%, anual)
9.7 10.0
7.1 6.1
7.2 5.7 5.2 4.8 4.6
6.5 6.3 5.9 4.5 4.2 3.9 3.5
5.5
3.1 3.1 2.9 2.8 2.6 2.4
1.7
4.2 3.8 3.6 3.5
3.4 3.3 2.9
2.3 1.9
1.6 1.5 -0.4
0.3 -2.5
0.0 -0.6 -1.0 -7.3
Malaysia
Chile
Hungary
Bulgaria
China
Argentina
Peru
Turkey
Brazil
Mexico
Morocco
Philippines
Thailand
Bangladesh
India
Pakistan
Colombia
Poland
Romania
Indonesia
Venezuela
Malaysia
Chile
Bulgaria
China
Hungary
Turkey
Brazil
Peru
Argentina
Mexico
Philippines
Thailand
Morocco
Bangladesh
Romania
Pakistan
India
Colombia
Poland
Indonesia
Venezuela
Crescimento médio do PIB entre 2000 e 2009 (%, anual) Crescimento médio do PIB entre 2010 e 2022 (%, anual)
10.3 7.5 7.0 6.5

5.5 5.1 4.7
4.2 4.0 4.0 3.7 3.6 3.3
3.1 3.0 3.0 2.8
6.9 2.1 2.0 1.5 1.4
5.8 5.3
5.0 4.9 4.9 4.8 4.7 4.7 4.5
4.3 4.2 3.9 3.9 3.9
3.7 3.4
2.4 2.3
1.4
-9.6
Banglad…
Malaysia
Hungary
Peru
Bulgaria
Chile
China
Turkey
Argentina
Philippines
Brazil
Morocco
India
Romania
Thailand
Mexico
Pakistan
Poland
Colombia
Indonesia
Venezuela
Malaysia
Hungary
Chile
Bulgaria
China
Argentina
Peru
Turkey
Brazil
Bangladesh
Philippines
Morocco
Mexico
India
Romania
Thailand
Venezuela
Pakistan
Colombia
Poland
Indonesia
Fonte: Fundo Monetário Internacional (FMI), Credit Suisse
99 December 2022
Crescimento no PIB per capita foi 2˚ mais baixo entre emergentes
▪ O baixo crescimento econômico do Brasil chama a atenção. O País registrou o segundo Crescimento médio do PIB per capita entre 1980 e 2022
crescimento médio mais baixo no PIB per capita entre mercados emergentes entre 1980 e
2022, atrás apenas da Venezuela.
(%, PIB per capita ajustado pelo PPP)
▪ O desempenho do Brasil tem sido mais baixo do que o desempenho mediano dos mercados China 10.6
emergentes em cada uma das décadas desde 1980. Bangladesh 6.8
▪ O melhor desempenho foi registrado nos anos 2000, quando o País teve crescimento médio India 6.8
no PIB per capita de 4,3% ante a taxa mediana de mercados emergentes de 5,2%. Thailand 6.4
▪ O pior período ocorreu entre 2010 e 2022, quando o Brasil enfrentou a crise financeira, de Indonesia 6.0
2015–2016, e a crise da pandemia, em 2020.
Turkey 5.9
▪ O crescimento baixo pode ser explicado pela combinação dos problemas existentes (como Malaysia 5.6
complexidade do sistema tributário, economia fechada, rigidez do mercado de trabalho, etc.)
com a dificuldade do sistema político em aprovar reformas para acelerar o crescimento Poland 5.3
econômico. Chile 5.2
▪ A retomada do desenvolvimento econômico requer avanços significativos de reformas Romania 5.0
estruturais que viabilizem o aumento da produtividade no trabalho e dos investimentos. Pakistan 5.0
Crescimento médio do PIB per capita em décadas anteriores Hungary 4.6
(%, PIB per capita ajustado pelo PPP) Colombia 4.6
Median in EM Brazil Morocco 4.6
Bulgaria 4.1
5.7 5.2 Philippines 4.1
4.6 4.4 4.3 4.3
3.8 Peru 3.9
3.1 Argentina 3.5
2.7
1.7 Mexico 3.2
Brazil 3.1
-0.3 Venezuela
1980-2021 1980-1989 1990-1999 2000-2009 2010-2022
100 December 2022

Produtividade no trabalho no Brasil está estagnada desde 1980
▪ O Brasil vem perdendo eficiência e competitividade para pares desde 1980. O crescimento da produtividade no trabalho tem sido fraco,
e o avanço das reformas estruturais tem sido bastante gradual. Para ajudar a reverter essa dinâmica negativa e os efeitos da recessão
causada pela pandemia, acreditamos que o País se beneficiaria de um avanço mais rápido de reformas estruturais que aumentem sua
liberdade econômica, desacelerem os gastos do governo e simplifiquem seu sistema tributário oneroso.
▪ Investimentos em educação também são essenciais para ganhos de produtividade. Porém, mais recursos por si só não são a solução. A
baixa qualidade da educação no Brasil é uma outra faceta do problema.
Produtividade no trabalho em mercados emergentes (100 = 1980)

700
Argentina Bangladesh Bulgaria Chile
600 Colombia Hungary India Indonesia
Malaysia Mexico Pakistan Peru
500 Philippines Poland Romania Russian Federation
South Africa Thailand Turkey Ukraine
400
Venezuela Brazil
300
200
100
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Fonte: The Conference Board, Credit Suisse
101 December 2022

Pakistan
India
102
Turkey
Romania
5.8 5.8
India
Peru
3.5 3.4 3.2
1980–1989
Thailand
2000–2009
Bangladesh 3.1
Malaysia
Russian Federation
3.9 3.8 3.6

Ukraine
December 2022
Turkey
2.6 2.6
Indonesia
Ukraine
Fonte: The Conference Board, Credit Suisse

Bangladesh
Indonesia
1.4 1.4
Poland
Poland
3.3 3.2 3.1 3.0

Bulgaria
Colombia
2.9
0.8 0.6
Thailand Russia
Philippines Hungary
2.5 2.3
0.4 0.4
Hungary
-0.3
Bulgaria
South Africa
Chile
Colombia
2.1 2.1 1.8

-0.9 -0.9
Brazil
Malaysia
-1.6
Philippines
Brazil
1.8 1.5 South Africa
Argentina 1.4
Mexico
Chile
Pakistan
Romania
1.0 0.8
Venezuela Argentina
0.3
-1.9 -1.9 -2.0 -2.1 -2.2
Mexico Venezuela
-4.7
Peru
India Poland
4.7
Bangladesh India
7.3 7.0
4.1
Romania Chile
5.7
1990–1999
2010–2022
Philippines Romania
Indonesia Hungary
3.5 3.3 3.2
Turkey Malaysia
Poland Thailand
3.0 3.0
Colombia Turkey
Thailand Peru
4.0 3.9 3.6 3.5 3.3 3.2
2.5 2.3
Bulgaria Argentina
Peru Indonesia
Chile Bangladesh
1.7 1.5 1.5
Malaysia Philippines
1.1
Ukraine Pakistan
Pakistan Brazil
2.7 2.5 2.4 2.4 2.3 2.2
Russia South Africa

1.6 1.3
0.7 0.7 0.5 0.5
Hungary Mexico
0.4
0.1
South Africa Colombia

0.0
Brazil Venezuela
-0.4
Mexico Bulgaria
-1.2
Argentina
-0.1 -0.8
Russia
-2.3
-15.2
-5.2
Venezuela Ukraine
Produtividade no trabalho cresce bem menos do que em outros ME
Alocação ineficiente de FP explica baixa produtividade
▪ Considerando-se o mesmo valor investido em um trabalhador norte-americano, um trabalhador brasileiro com o mesmo
nível educacional ainda é menos produtivo. Essa diferença ocorre devido à menor capacidade do trabalhador brasileiro de
usar fatores de produção (FP), uma medida conhecida como Produtividade Total de Fatores (PTF).
▪ Uma comparação internacional da produtividade mostra que o ritmo de evolução dos capitais físico e humano no Brasil
não diferiu muito na comparação com as principais economias emergentes e desenvolvidas. Por outro lado, o ritmo de
crescimento da PTF tem sido muito mais lento.
Variação no estoque de capital Variação no capital humano Variação na PTF
(US$ milhões, PPP de 2011) (índice) (PPP de 2011, EUA=1)
120 4 1.6
3.5 1.4
100
3 1.2
80
2.5 1.0
60 2 0.8
1.5 0.6
40
1 0.4
20
0.5 0.2
0 0 0.0
1955
1959
1963
1967
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
2019
1955
1959
1963
1967
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
2019
1955
1959
1963
1967
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
2019
Argentina Bangladesh Bulgaria Chile China Colombia
Hungary India Indonesia Malaysia Mexico Morocco
Pakistan Peru Philippines Poland Romania Russian Federation
South Africa Thailand Turkey Ukraine Venezuela Brazil
Fonte: Penn World Table, Credit Suisse
103 December 2022

Liberdade econômica e proteção aos investidores
▪ Em uma lista de 40 indicadores de 129 países entre 2014 e 2018, encontramos proteção a investidores minoritários e pontos totais de
liberdade econômica como sendo os principais fatores responsáveis por um alto nível de PTF usando três diferentes metodologias
(estimação completa, backward selection e forward selection). Gastos do governo e responsabilidade também foram indicadores
importantes.
Explanatory variables1 Complete estimation Backward selection Forward selection
Protecting minority investors   
Economic freedom overall score  
Government spending  
Accountability  
Capacity for innovation  
Government integrity 
Property rights 
Resolving insolvency 
Undue influence 
Government efficiency 
1O modelo completo de estimativas realiza uma regressão em painel com todas as variáveis e exclui aquelas não significativas. Uma backward selection realiza uma regressão em painel com todas as variáveis e exclui as menos significativas, enquanto todas sejam relevantes. Uma
forward selection, por outro lado, realiza uma regressão em painel com cada variável e acrescenta as variáveis mais significativas, embora todas sejam relevantes. Nível de confiança: ***** = 0,0000, **** = 0,0001,*** = 0,001, ** = 0,01, * = 0,05).
Fonte: Heritage Foundation, Global Competitiveness Index, Doing Business, Credit Suisse
104 December 2022

Indicadores do Brasil piores do que a média de emergentes
▪ A maioria dos indicadores internacionais do Brasil tem desempenho abaixo da média das economias emergentes. Em
termos de liberdade econômica calculada pela Heritage Foundation, o Brasil está 10 pontos abaixo da média das
economias emergentes, com os piores desempenhos principalmente em gastos do governo e liberdade trabalhista. O
único indicador positivo do País foi o de direitos de propriedade. O Brasil também está abaixo das economias emergentes
no quesito facilidade para fazer negócios, devido principalmente à alta carga tributária.
Comparação dos indicadores de liberdade econômica do Comparação dos indicadores de ambiente de negócios do
Brasil e de outras economias emergentes – 2021 Brasil e de outras economias emergentes – 2021
Overall score Ease of doing business
Financial freedom Property rights
Dealing with
Resolving insolvency construction permits
Investment freedom Government integrity
Enforcing contracts Registering property

Trade freedom Tax burden
Monetary freedom Government spending Paying taxes Getting credit

Labor freedom Business freedom
Protecting minority investors
Fonte: Heritage Foundation, Doing Business, Credit Suisse Brazil Mean
105 December 2022

Competitividade do Brasil mais baixa também do que a de ME
▪ Nos indicadores reportados no Índice de Competitividade Global, o desempenho do Brasil foi inferior ao desempenho médio
de mercados emergentes em 13 dos 18 indicadores pesquisados. O desempenho do Brasil foi o mais baixo em ética e
corrupção, eficiência do governo e qualidade da educação.
▪ O Índice de Competitividade Global, os indicadores da Heritage Foundation e os do Doing Business mostram uma grande
necessidade de reformas governamentais em diversos aspectos.
Comparação dos indicadores do Índice de Competitividade Global do Brasil e de economias emergentes – 2020
1. Property rights
University-industry collaboration in R&D, 1-7 (best) 2. Ethics and corruption
Firm-level technology absorption, 1-7 (best) 3. Undue influence
Extent of staff training, 1-7 (best) 4. Government efficiency
Capacity for innovation, 1-7 (best) 5. Security
Availability of latest technologies, 1-7 (best) 1. Corporate ethics
Availability of scientists and engineers, 1-7 (best) 2. Accountability
8th pillar: Financial market development B. Quality of education
7th pillar: Labor market efficiency C. On-the-job training

1. Domestic competition
Fonte: Índice de Competitividade Global, Credit Suisse
106 December 2022

External
Déficit em transações correntes deve permanecer relativamente
estável entre 2022 e 2023
▪ Projetamos déficit em transações correntes de 2,0% do PIB em 2023, relativamente estável ante 2,2% do PIB em 2022.
O impacto negativo sobre exportações causado pela desaceleração global deve ser compensado pela queda nas
importações decorrente da menor demanda doméstica.
Déficit em transações correntes

(US$ bi, % do PIB)
Current Account % of GDP
2 9 12 11
-9
1.3 1.3
-24 1.0
-27 -27 -25 -25
-29 -31 -28
-32 0.4
-35 -36
-0.2 -41 -40
-46 -45
-55
-1.2
-63
-1.9 -1.8 -1.7 -68
-2.1 -1.9 -2.0
-2.2 -2.1
-84
-2.8 -87 -88 -2.9 -2.9
-3.2 -93
-3.6 -3.6 -3.5 -3.6
-3.8
-4.1 -4.0 -3.9 -110
-4.5 -4.4 -4.5
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e
108 Dezembro de 2022

Déficit em transações correntes de US$ 40 bi previsto para 2023
▪ O menor crescimento global deve reduzir os volumes de exportações e os preços de commodities. Por outro lado, a
desaceleração da demanda doméstica deve reduzir as importações e as remessas de lucros e dividendos.
Composição do déficit em transações correntes (% do PIB)

0.48 0.40
0.51 Transfers
0.1 0.39
0.0
Secondary balance
0.29 0.10
0.47 0.17
0.16 0.20 0.08
4.8 4.9 0.17 0.16 Other services
4.2 4.1 0.25 0.20 0.06
2.8 0.11 0.15 2.8
2.4 0.13 0.12 2.5 2.3 2.2 2.3 2.2 1.9 1.8 Trade balance
0.29 1.4 1.5 1.4
0.29 0.21 0.17 0.28 0.23 0.8 1.1
0.7 0.15 0.11 1.0
0.3
-0.3 -0.3 -0.1 -0.5 -0.6 -0.1 -0.1
-0.5 -0.5 -0.2 -0.3 -0.3 -0.5 -0.6 -0.6 -0.3 -0.5 -0.6 -0.6 -0.6 -0.2 -0.1
-0.8 -0.9 -0.9 -0.3
-0.2 -0.3 -0.7 -0.6 -0.5 -0.6 -0.4 -0.5 -0.8 -0.6 -0.5 -0.8 -0.4 -0.5 -0.6
-0.3 -0.3 -0.3 Travel
-0.8 -0.4 -0.4
-0.4 -0.5 -0.5 -0.7 -0.7 -0.3 -0.3 -0.4 -0.3 -0.5 -0.4 -0.4 -0.5 -0.6
-0.5 -0.5 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 -0.8 -0.5 -0.5 -0.4
-0.3 -0.2 -0.7 -0.7 -0.5 -0.4
-0.1 -0.5 -0.5
-0.1 -1.0 -0.5 -0.5 -0.6 -0.8 -0.9 -1.2 -0.9 -0.8 -0.8
-0.1 -1.9 -1.5 -0.5 -0.6 -1.4 -1.1 -1.1 -1.1 Transportation
-1.0 -0.1 -1.0
-2.5 -2.3 -1.6 -0.7
-0.8 -1.5 -1.3
-2.2 -2.6 -1.3 -1.3 -1.2 -1.4
-0.3 -1.0 -1.3 -2.4 -1.5 -2.0 -1.5 -0.9 -1.3 -1.6 -1.7
-1.9 Rent of equipment
-0.6 -1.1 -1.4 -2.7 -2.1 -1.9 -0.8
-0.8 -0.5 -1.0 -1.2 -0.9 -1.1 -0.8 -1.2
-1.0 -1.9 -1.7 -2.4
-0.7 -0.9 Interest Payments
Profits and dividends

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e2023e2024e

Queda em exportações de commodities deve pesar sobre a balança
comercial
▪ Espera-se que o saldo da balança comercial aumente para US$ 41 bi em 2022 por consequência da intensa aceleração nos termos de
troca, decorrente principalmente dos altos preços das commodities. Esperamos que o saldo comercial desacelere para US$ 37 bi em
2023 devido à moderação nos volumes de exportações e preços em decorrência do aperto monetário e dos efeitos da crise energética.
Vemos riscos pendendo para o lado negativo, pois a desaceleração global pode ser pior do que as expectativas.
Balança comercial e crescimento das exportações e importações 70

(US$ bi, % ante o ano anterior) 60
57
50
Exports (%)
44 45 43 45 43
42 41 40
Imports (%) 38 36 37 38
32 32 31
32 39 30
Trade balance (USD bn) 28 27 35
24 32 24 25
29 23 24 27 22 20
23
18 25 17 17 18
15 21 17 16 17
15 17 17
13 12 10
11 11 5 10
7
2 4 2 0 2 3 3 0
-2 -2
-8 -8 -7
-1 -1 -10
-3
-3 -3 -5 -3 -3
-6 -7 -4 -6 -7 -20
-14 -10
-15 -15
-19 -30
-23
-26 -25
-40
-50
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e

IDP continuará financiando déficit em transações correntes
▪ O Investimento Direto no País (IDP) registrou rápida recuperação após o choque da pandemia, subindo de US$ 38 bi em
2020 para US$ 46 bi em 2021 e US$ 78 bi em 2022. Para o ano que vem, esperamos ligeira desaceleração no IDP, para
US$ 73 bi, por consequência do cenário global mais desafiador. Entretanto, este alto nível do IDP será mais do que
suficiente para financiar o atual saldo em transações correntes.
Saldo de IDP e transações correntes
(US$ bi)
Inward direct
Balance Current account
investments 102 80
78 73
93 88
42 82 44 44
75 74 78
65 69 69 37
19 35
18 15 51 33
30 45 46
11 29 28 33 10 27 27 31 38
19 23 17 23
19
-24 -27 -27 -25 -9 2 9 12 11 -3 15 -29 -31 -25
-32 -35 12 -68 -46 -41 -40 -45
-63 10
6 7 -36 -87 -55
2 2 1 1 -28
-2 0 0
-4 -84 -88
-6
-110
-13 -13 -93 -13
-23
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e

Investimentos Direto no Exterior em altos níveis
▪ O Investimento Direto no Exterior (IDE) está agora em níveis similares aos observados antes da pandemia. O IDE é dividido
em dois instrumentos principais: participação no capital e operações intercompanhias. Em 2021, as empresas retomaram
seus investimentos no exterior. Em 2022, elas aceleraram o ritmo de US$ 16 bi para US$ 25 bi. Esperamos redução
marginal no IDE nos próximos anos por consequência de um arrefecimento na economia global.
Investimentos no exterior e no País (US$ bi)
102
90
Inward direct Outward direct 86
Balance 93 88
investments investments 82 76
80
75 67 74 78
69 78 73
60 62 60 69
56 53
65 48
51 50
51 46
41 46
45 36
27
30 28 38 30
26 25 17 15 25 31
33 10 18
18 29 28 23
11 14 13 19
19 10 8
11
0 -1 -3 -1 -2 1 -2 0 -3 5 -2 -3 -2 3
-9
-10 -16 -16 -15
-17 -21 -21 -16
-29 -26 -27 -23 -25 -22
-30
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e

Balança comercial deve manter seu superávit
▪ As exportações aumentaram 19% entre janeiro e setembro de 2022 ante 2021, um resultado do aumento nos preços de exportações,
especialmente bens manufaturados, e da taxa de câmbio depreciada. A intensa alta das importações de 31% entre janeiro e setembro de
2022 ante 2021 também se deve à taxa de câmbio depreciada, além do forte aumento dos preços de combustíveis. Para 2023,
esperamos menor pressão de preços em decorrência do menor crescimento global e redução dos gargalos na oferta.
Média diária de exportações Média diária de importações

(US$ milhões) (US$ milhões)
1600 1300
1500 2022
1200
2022
1400
1100 2021
1300
1200 2021 1000
1100 900
2019 2018 2018
1000 800
900 2019
700
800 2020
2008 600
700 2008 2020
600 500
500 400
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Fonte: Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC), Funcex, Credit Suisse.

Aumento significativo nos preços de exportações
▪ O volume de exportações aumentou ligeiramente ante o mesmo período do ano anterior (4% entre janeiro e setembro de 2022),
impulsionado pela alta das exportações de bens manufaturados. Por outro lado, os preços das exportações aumentaram 15% entre janeiro
e setembro ante o mesmo período do ano anterior – aumento menor do que a alta de 30% para o mesmo período de 2021, mas ainda alto
em relação aos últimos anos. A alta dos preços foi generalizada entre os grupos, com destaque para os bens manufaturados.
Aumento do volume de exportações1 (%, média entre janeiro e setembro) Aumento nos preços das exportações1 (%, média entre janeiro e setembro)
15% 41%
11%
10% 30%
8% 27%
5% 5% 21%
3% 4%
2% 2% 2% 15%
1% 12% 13% 14%
0%
0% -1%
-2%
-3% -4%
-6% -7%
-9% -10%-11%
-13%
2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022
Total exports Basic Semi-manufactured Manufactured

1As médias foram calculadas no acumulado do ano até setembro. Fonte: Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC), Funcex, Credit Suisse.

Menor pressão sobre preços de combustíveis no ano que vem
▪ O volume de importações ante o ano anterior permaneceu praticamente constante em 2022 (3%). Durante o ano, os preços das
importações subiram 28% ante o ano anterior em decorrência principalmente de um aumento nos preços de combustíveis (93% ante o
ano anterior) e produtos intermediários (25% ante o ano anterior). Para 2023, esperamos desaceleração no volume de importações por
consequência de uma desaceleração na demanda doméstica.
Aumento do volume de importações1 (%, média entre janeiro e setembro) Aumento nos preços das importações1 (%, média entre janeiro e setembro)
93
52
32 30
27
13 12
6 5 6 6 28
1 3 2 3 24 25
0 11 9 9 10
0 5
-3 3
-7
-11 -13
-16 -1 0 -1
-13 -13 -4 -3 -2 -3 -5 -5 -5 -7
-3 -3
-37 -25
2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022
Durable goods Non-durable goods Capital goods Intermediate products Fuels Imports
1Crescimento baseado nas médias acumuladas no ano até setembro. Fonte: Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC), Funcex, Credit Suisse.

Investimento Direto no País responde por 60% do passivo externo
▪ O estoque total do passivo externo no Brasil aumentou de US$ 1580 bi em dezembro de 2021 para US$ 1658 bi em junho de
2022 (89% do PIB) devido a um aumento no Investimento Direto no País (IDP). Após o país ter perdido seu grau de investimento
em 2015, a posição de seu passivo externo ficou mais concentrada em investimentos menos voláteis (como o IDP), que
aumentaram para 64% do passivo em 2022. Com a incerteza sobre as economias doméstica e global, os investimentos em
carteira ainda estão abaixo de seu nível pré-pandemia. Empréstimos continuam sendo o terceiro principal passivo em 14% do total.
Estoque total do passivo externo1 (% do total)

31% 34% 39% 40% 39% 37% 47% 41% 49% 50% 50% 51% 52% 52% 53% 53% 53% 55% 55% 62% 64% Inward direct
investments
Portfolio
40% investments
41%
42% 51% 55%
49% 52%
41% 43% 40% 40% 38% 35% 31% Loans
33% 35% 33% 33% 32%
26% 24%
27% Corporate loans
23%
and advances
18% 19%
15% 15% 13% 15% 13% 14% 14% 14%
10% 10% 10% 11% 11% 12%
7% 8% 9%
Other
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
1Junho de 2022.
Estoque de investimentos em carteira recuou US$ 18 bi em 2022
▪ O estoque de investimentos em carteira recuou de US$ 436 bi em dezembro de 2021 para US$ 425 bi em junho de 2022 em virtude
de um declínio nos preços de ações e títulos de renda fixa. O cenário inflacionário aumentou os juros globais e diminuiu os valuations de
ativos. As ações no Brasil, por outro lado, registraram alta em decorrência do aumento nos preços das commodities.
Estoque do passivo externo, investimentos em carteira¹ (% do total)
78 66 57 44 31 20 33 17 16 21 22 21 22 27 21 18 17 16 19 19 17
Bonds abroad
11 16 18
4 23 22 17 24 23
17 19 24 29 27
41 34
6 33
10 29 15 Bonds in Brazil
36 24 15
2 17 15
21 16 15
30 18
32
13 51
1 15 48
43 45 45
27 9 42
2 39 39 37 38 38 Equities abroad
37
34 34
21
30
2 27 27
14 22
15
11 Equities in Brazil
6
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
1No acumulado do ano até junho de 2022.
11
Dezembro de 2022
7
Renda variável e reinvestimentos de lucros impulsionam IDP em 2022
Investimentos de capital em ações, por setor1 (US$ bi, entre janeiro e setembro)
▪ No período de janeiro a setembro, os reinvestimentos de lucros aumentaram
de US$ 18 bi em 2021 para US$ 26 bi em 2022, respondendo por grande 2018 2019 2020 2021 2022
parte do aumento do investimento direto no país (IDP). Investimentos em Agriculture, livestock, and mining 8.5 13.1 7.0 3.6 2.0
renda variável aumentaram de US$ 23 bi para US$ 28 bi. Oil and natural gas extraction 5.2 9.9 4.0 1.4 0.8
▪ Para 2023, esperamos IDP ligeiramente mais baixo devido à desaceleração Mining 1.2 1.3 1.4 0.8 0.3
do crescimento global e doméstico e do aperto financeiro global. Forte Other 2.1 1.9 1.5 1.4 0.8
desaceleração na Europa, nos EUA e no Brasil, associada ao recuo na Industry 16.8 9.9 9.4 12.9 11.5
liquidez global, deve reduzir investimentos no Brasil. Metallurgy 0.9 0.2 0.2 0.1 0.1
Food products 1.7 1.2 0.6 3.8 2.1
IDP, por tipo de investimento Chemical products 2.4 0.9 1.0 0.7 1.7
(US$ bi, saldo mensal entre janeiro e setembro) Coke, petroleum products, biofuels 0.3 0.3 0.2 1.6 0.1
40
Equity other than reinvestment of earnings Vehicles 4.5 2.5 2.7 3.8 5.4
30 Services 20.8 25.9 16.5 22.9 19.1
Commerce 3.2 4.2 2.8 3.7 1.7
Subsidiaries abroad
20 Financial services 3.1 3.5 1.1 2.5 3.9
to parents in Brazil Reinvestment
of earnings Insurance, reinsurance,
0.8 0.1 1.3 0.6 0.5
10 supplementary pension, health plans
Real estate 1.1 1.7 0.6 0.8 0.7
0
Between associated Electricity, gas, and other utilities 2.5 5.0 1.9 2.2 1.8
enterprises Information technology services 1.9 1.2 0.8 2.7 1.9
-10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Other 8.2 10.1 8.0 10.5 8.7
1Dados acumulados em 2021 até setembro.

EUA respondem por 27% do investimento direto no país
▪ Os países com a maior parcela de investimento direto no país (IDP) no IDP, por setores e países selecionados
Brasil são EUA (27%), Países Baixos (21%) e Luxemburgo e Alemanha (US$ bi)
(ambos com 7%). 2018 2019
1.7
▪ O IDP proveniente dos EUA está concentrado em serviços. O IDP
4.3
proveniente dos Países Baixos está concentrado em serviços e indústria. O 5.9
5.1 1.2 0.4 1.9 2.4 0.8
IDP de Luxemburgo se concentra principalmente na indústria. 1.4
3.3 1.5 0.4
1.4
0.8
0.6
1.2 0.4 1.8 4.0 0.7
0.9 1.6 0.6 0.4 0.1 2.3 1.4 0.1 1.4
IDP, proveniente de países selecionados
Germany
Spain
Luxembourg
United States
Netherlands
Germany
Netherlands
Spain
United States
Luxembourg
(US$ bi)
Agriculture and mining Industry Services

2020 2021
10.9
10.5 11.1
9.2 6.2 4.1 8.9
5.4 4.1 2.5
6.5 10.3
7.3 6.8 1.3 0.6 2.1 1.4
7.5 13.0 1.5 1.0
2.2 0.3 2.8 3.4
25.0 2.0 0.1 0.3 1.6 0.1 0.4
18.1 8.7 0.5 0.4 0.5 1.2 0.4 0.2 0.1 0.7
14.9 14.4 0.7
12.0 8.9 5.9
Germany
Spain
United States
Netherlands
Luxembourg
Germany
Spain
United States
Netherlands
Luxembourg
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Others United States Netherlands Luxembourg Germany
Spain Canada Chile Cayman Island UK
1 Dados acumulados em 2021 até setembro.

A renda variável aumentou em 2022, enquanto a renda fixa diminuiu
Investimento em carteira acumulado na crise financeira global de
2008-2009 (US$ bi, acumulado desde setembro de 2008)
▪ As saídas de investimentos em carteira durante a crise da 75
pandemia somaram US$ 31 bi em maio de 2020, com Equities Fixed income
saídas de US$ 18 bi dos investimentos em renda variável e 50
de US$ 13 bi dos investimentos em renda fixa. Esses níveis 25

de saídas foram muito mais altos do que os observados entre
2008 e 2009, durante a crise financeira global. 0
▪ A retomada dos investimentos em carteira em 2021 foi -25

impulsionada por títulos de renda fixa. Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10
▪ Em 2022, os investimentos em títulos de renda fixa Investimento em carteira acumulado desde a crise da pandemia de 2020
diminuíram ante os registrados em 2021, um resultado da (US$ bi, acumulado desde dezembro de 2019)
alta das taxas de juros em economias desenvolvidas. 50
Equities Fixed income
▪ Investimentos em renda variável aumentaram em 2022 ante 25
2021. Tal cenário pode ser explicado pela inflação brasileira
mais controlada em relação à inflação de outros países 0
emergentes e de algumas economias desenvolvidas, bem -25

como pela alta nos preços das commodities.
-50
Aug-20
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Dec-19
Dec-20
Dec-21
Feb-20
Jun-20
Feb-21
Jun-21
Feb-22
Jun-22
Aug-21
Aug-22
Apr-20
Apr-21
Apr-22

Forte retomada de investimentos no Brasil ante outros emergentes
▪ A recuperação econômica global reduziu a aversão ao risco e ocasionou uma forte e ampla retomada do investimento em carteira entre
mercados emergentes. Valor das entradas em investimentos em carteira no Brasil foi o segundo mais alto em US$ e o quinto mais alto
como percentual do PIB. Entre mercados emergentes, o destaque foi o Chile, com as mais altas entradas em ambas as métricas.
▪ Em 2023, o aperto monetário em mercados desenvolvidos e a desaceleração global podem aumentar a aversão ao risco e reduzir influxos
em mercados emergentes.
Investimento em carteira acumulado desde 2020 Investimento em carteira acumulado desde 2020
(US$ bi, acumulado desde janeiro de 2020) (% do PIB, acumulado desde janeiro de 2020)
50 5
25 3
0 0
-25 -3
-50 -5
mar 20
mar 21
mar 22
jan 20
jul 20
nov 20
jan 21
jul 21
nov 21
jan 22
jul 22
mai 21
mai 22
set 22
mai 20
set 20
set 21
jan 20
jan 21
jan 22
mar 20
mar 21
mar 22
nov 20
nov 21
jul 20
jul 21
mai 20
set 20
mai 21
set 21
mai 22
jul 22
set 22
India Bulgaria Indonesia Czech Republic Malaysia Hungary Mexico
Thailand Turkey Brazil South Africa Chile Philippines Poland
Fonte: Bloomberg, IIF, Credit Suisse

Ativos no exterior ainda altos em virtude de créditos comerciais
▪ Após um intenso aumento posterior à pandemia, impulsionado por créditos comerciais e ativos de bancos, os ativos no
exterior ainda estão em altos níveis. Investimentos diretos no exterior e “outros ativos” ainda estão em níveis muito altos de
US$ 18 bi e US$ 29 bi, respectivamente.
▪ "Outros ativos" consistem em contas residuais que consideram, por exemplo, crédito comercial no exterior. Como resultado,
o acentuado aumento em ativos nas contas financeiras provavelmente foi impulsionado por exportações.
Contas financeiras – ativos (US$ bi)
70
Outward Direct Investment Banks' asset Other assets
50
30
10
-10
Mar-15 Oct-15 May-16 Dec-16 Jul-17 Feb-18 Sep-18 Apr-19 Nov-19 Jun-20 Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22

Fluxo de câmbio acumulado ainda em campo positivo
▪ Fluxo cambial acumulado em 12 meses permaneceu positivo desde julho de 2021. A balança comercial registrou aumento
nesse período, mas ainda está abaixo de seu nível pré-pandemia, ao passo que o fluxo cambial das contas financeiras está
em terreno negativo, mas ainda muito acima de seu nível pré-pandemia.
▪ Apesar do valor recorde do superávit comercial, o influxo da balança comercial via mercado à vista aumentou apenas
marginalmente.
Fluxo cambial mensal Fluxo cambial acumulado em 12 meses
(US$ bi) (US$ bi)
15 60
2018
Trade
10 40
account
20
5
2021 2020 0
0
-20
-5
-40
Total
2022
-10
-60
2019
-15
Financial
-80
account
-20 -100
January March May July September November Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19 Jul-20 Feb-21 Sep-21 Apr-22 Nov-22

Grande diferença entre exportações e vendas em US$
▪ No acumulado em 12 meses, as exportações alcançaram US$ 331 bi em outubro de 2022, enquanto as vendas em US$
no mercado à vista no segmento comercial somaram apenas US$ 263 bi no mês.
▪ A decisão das empresas de exportações de não trazer US$ para o Brasil pode ser explicada por diversos fatores, como o
pagamento da dívida externa e maior atratividade de investimentos estrangeiros vis-à-vis investimentos domésticos (por
exemplo, investimentos em setores domésticos, renda fixa).
Saldo comercial versus vendas em US$ no mercado à vista no segmento de exportações (US$ bi, últimos 12 meses)
350 80
300 60
250
Export of goods 40
(LHS)
200
Spot in trade
20
segment (LHS)
150
Difference (RHS) 0
100
50 -20
0 -40
Oct-01 Jul-03 Apr-05 Jan-07 Oct-08 Jul-10 Apr-12 Jan-14 Oct-15 Jul-17 Apr-19 Jan-21 Oct-22
Alto nível de reservas cambiais reduz vulnerabilidade externa
▪ O nível acumulado de reservas cambiais dos últimos anos torna o país muito menos vulnerável a crises no balanço de pagamentos
e a saídas de capital.
▪ O indicador do FMI do nível adequado de reservas internacionais (Assessing Reserve Adequacy – ARA) aponta para um nível mais
do que suficiente de reservas cambiais no Brasil. A métrica ARA avalia (i) exportações, para refletir a potencial perda com a
redução da demanda externa ou dos termos de troca; (ii) meios de pagamento ampliado, para captar o risco de fuga de capital dos
residentes com liquidação de ativos domésticos; (iii) dívida externa de curto prazo, para considerar o risco de rolagem desse
passivo; e (iv) outras obrigações, para capturar outros canais de perda de capital, notadamente aplicações em títulos e ações de
investidores não residentes.
Reservas em relação ao Assessing Reserve Adequacy (ARA) em 2021 (%)
3.4
2.9 2.5 2.3
1.9 1.9 2.0
1.6 1.4 1.4 1.3 1.3 1.4 1.2
1.1 1.0 1.0 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 0.5
Hungary
Malaysia
Ukraine
Chile
Bulgaria
Russia
Peru
China
Argentina
Turkey
South Africa
Philippines
Brazil (2015)
Brazil (2021)
Brazil (2010)
Mexico
Thailand
India
Colombia
Poland
Romania
Pakistan
Indonesia
Intervalos de ARA entre 1,0 e 1,5 indicam reservas internacionais suficientes, segundo o FMI

Brasil tem baixa relação entre dívida externa de curto prazo e reservas
▪ A dívida externa de curto prazo como percentual das reservas internacionais no Brasil só é maior do que a observada no Peru,
Filipinas, Rússia, Bulgária, Tailândia e México, considerando-se uma amostra de 22 mercados emergentes. Argentina, Turquia,
África do Sul e Ucrânia têm índices acima de 150%.
Dívida de curto prazo, por reservas em 2021 (%) Reservas internacionais no 3T 2022 (US$ bi)
Peru 18 Peru 0
Philippines 19 Philippines 92
Russia 24 Russia 498
Bulgaria 30 Bulgaria 34
Thailand 33 Thailand 186
Mexico 35 Mexico 196
Brazil 40 Brazil 321
India 45 India 549
Hungary 50 Hungary 33
Indonesia 51 Indonesia 132
China 54 China 3.133
Colombia 60 Colombia 56
Chile 70 Chile 46
Pakistan 72 Pakistan 9
Poland 98 Poland 139
Malaysia 105 Malaysia 104
Romania 117 Romania 43
Ukraine 154 Ukraine 22
South Africa 159 South Africa 52
Turkey 161 Turkey 63
Argentina 193 Argentina 34
A dívida de curto prazo inclui todas as dívidas com vencimento original de um ano ou menos e juros de mora sobre dívida de longo prazo. A dívida externa total é a dívida devida a não residentes que pode ser amortizada com moeda, bens ou serviços. A dívida externa total é a soma da
dívida pública, publicamente garantida e privada não garantida de longo prazo, uso de crédito do FMI e dívida de curto prazo.

Dívida externa de curto prazo representa apenas 21% das reservas
▪ Em contraste com o início dos anos 2000, as perspectivas para contas externas permanecem favoráveis. A dívida externa total, que atingiu
600% das reservas cambiais em 2002, representa apenas 156% das reservas cambiais em 2021: 21 pp referem-se a dívidas de curto
prazo, 68 pp referem-se a dívidas de longo prazo, e 67pp referem-se a empréstimos intercompanhias.
▪ A dívida externa total está altamente concentrada em dívidas de longo prazo e empréstimos intercompanhias. O alto nível de reservas
cambiais reduz consideravelmente a vulnerabilidade externa do país.
Dívida externa total por prazo até o vencimento¹ (US$ bi)
Intercompany loans Short term Long term
208 206 222 228 239 251 244 242 242
106 128 174
20 27 95 40 33 33 58 51 56 51 67
17 19 19 79 69 79 77
47 65 79 57
24 20 19 19 20 39 37 31
269 295 280 295 284 270 266 254 244 242 247 246
187 195 183 151 152 154 162 167 199
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
External debt to FX reserves (%)

47 54
66 54 Intercompany loans Short term Long term
38
38 35 50
36 38 55
522 515
45 62 64 68 68 67
370 36 41 40 37 36 58 57 62 67
285 283 47
180 20 16 24 14 9 16 14 16 22
9 14 18 21 19 21
90 86 84 93 84 75 82 78 76 73 68 65 68 69 68
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
1No acumulado do ano até junho de 2023.

Depreciação das reservas cambiais chegou a US$ 36,6 bi
▪ As reservas cambiais foram afetadas negativamente por uma depreciação dos ativos que compõem as reservas cambiais,
como títulos do Tesouro americano, cujo valor diminuiu devido à alta dos juros. Houve depreciação de US$ 36,6 bi nas
reservas cambiais em 2022. O Banco Central vendeu um total de US$ 0,6 bi em reservas cambiais de dezembro de 2021
a novembro de 2022.
Composição da variação nas reservas cambiais Composição da variação nas reservas cambiais
de janeiro a dezembro de 2021 (US$ bi) de dezembro de 2021 a outubro de 2022 (US$ bi)
15.4 -8.8
-36.6 -0.6
355 362
362
331
Reserves in Jan 21 Appreciation of reserves in Sales of FX reserves in 21 Reserves in Dec 21 Reserves in Dec 21 Appreciation between Dec Sales of FX between Dec Reserves in Nov 22
21 21 and Oct 22 21 and Oct 22

Banco Central aumentou as vendas de swaps cambiais
▪ O Banco Central continuou intervindo no mercado pela venda de swaps cambiais em 2022. O estoque de swaps cambiais
aumentou de US$ 80 bi em dezembro de 2021 para US$ 97 bi em novembro de 2022. A posição cambial líquida recuou
de US$ 264 bi em dezembro de 2021 para US$ 221 bi em novembro de 2022.
Reservas cambiais (US$ bi)1

5 8 12
17 11 7
12 10
372 6 2 Stock of credit facilities
349 354 4 with repurchase and
342
328 loans in foreign currency
316
297 299
284
263 256 264
235
221 Net FX position
373 359 364 356 365 374 375 357 356 362
352
331
289
239 International reserves
-2
-26 -24 -35
-4 -4 -5 -4
-75 -67 -58 Currency swap
-4 -80 -97
-107 -109 -4 -4
-4
-4 -4
-19
-4 -4 -18 Other interventions
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
1 Dados de outubro de 2022. Fonte: Banco Central do Brasil, Credit Suisse

Dívida externa do governo permanece estável desde 2014
Dívida externa total (US$ bi, junho de cada ano)
▪ A dívida externa total do Brasil Banks
General government Companies
permanece relativamente estável desde 75
72 70 73
2014, mas a composição da dívida Monetary authority Intercompany loans
68
73 70 69 78 80
122 112
externa privada registrou significativa 60
72 146
152 145 133 97 111 107
142
variação. 63 134
139 121 117 107
132 122 114 111 120
64 116
65 110
82 83 69 85
81
▪ A dívida das empresas (empréstimos de 54 44 40
83
70
75
82 72
77
93 100
230 237 254 246 250 242
36 63 193 210 218
empresas e empréstimos 68 61 59 51
39
48 47
59
57 71 81 105 115
159
intercompanhias) aumentou de US$ 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
309 bi em junho de 2014 para US$ Composição da dívida externa, por detentor (% do total)
362 bi em junho de 2022, enquanto o
Empresas Bancos Governo geral
passivo dos bancos diminuiu de US$
146 bi para US$ 112 bi no mesmo Commercial
credit
período. Loans Loans
5
Loans 48
▪ De modo geral, a baixa dívida externa 81
15 83 17 52
do governo ante seu alto nível de

reservas cambiais destaca a baixa
Debt Debt Debt
vulnerabilidade externa do Brasil. instruments instruments instruments

Notas de crédito dependem de reformas estruturais nos próximos anos
▪ Entre as principais agências de classificação de crédito, S&P e Fitch classificam o Brasil três níveis abaixo do grau de investimento; e a
Moody’s, dois. As agências têm enfatizado a necessidade de aprovação de reformas estruturais para consolidar a trajetória sustentável da
dívida pública. Em 15 de julho de 2022, a Fitch elevou a perspectiva de negativa para estável em decorrência da acentuada redução na
relação entre a dívida pública e o PIB em 2021. Esperamos que o próximo governo, em 2023, tenha de manter o processo de
consolidação fiscal para obter novas revisões positivas.
Nota de crédito da dívida soberana brasileira Outlooks: Positive Stable Negative
BBB+
BBB
BBB- Investment grade
BB+ Speculative grade
BB
BB-
B+
Baa2
Investment grade
Baa3
Ba1 Speculative grade
Ba2
Ba3
B1
B2
BBB
BBB- Investment grade
BB+ Speculative grade
BB
BB-
B+
B
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: S&P, Moody’s, Fitch, Credit Suisse

Política
Lula é eleito presidente do Brasil
Resultado da eleição presidencial por Estado
▪ Luiz Inácio Lula da Silva (PT) venceu a eleição presidencial
no Brasil derrotando Jair Messias Bolsonaro (PL) no
segundo turno (50,9% ante 49,1% dos votos válidos).
▪ A taxa de abstenção ficou em 20,6%, a mais baixa desde

a eleição de 2006. C
B
▪ Lula apresentou forte desempenho no Nordeste, reduto
político do PT. Em âmbito nacional, ele venceu em 13 dos B
C
27 Estados do Brasil.
▪ Dos seis Estados mais populosos do País – São Paulo

(22% dos eleitores registrados do Brasil), Minas Gerais
(10%), Rio de Janeiro (8%), Bahia (7%), Rio Grande do tate
la B ls nar
Sul (5%) e Paraná (5%) – Lula venceu em dois e
ula
Bolsonaro venceu em quatro. carried the state
Bolsonaro C
carried the state
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral (TSE) e Credit Suisse
133 December 2022

A vitória mais apertada desde a redemocratização
▪ Considerando-se todos os votos em segundos turnos desde a redemocratização em 1985, a vantagem de Lula de 1,8
ponto percentual foi a mais apertada de todas.
▪ Em comparação com o resultado do primeiro turno, o número de votos válidos para Lula aumentou 2,5 pontos percentuais
(p.p.), em comparação com 5,9 p.p. para Bolsonaro.
61% 61%
53% 56% 52% 55%
47% 48% 51% 49%
44% 45%
39% 39%
Fernando Lula
Fernando Lula(PT)
(PT) Lula
Lula(PT)
(PT) José
José Lula(PT)
Lula (PT) Geraldo
Geraldo Dilma(PT)
Dilma José
José Dilma (PT)
Dilma Aécio
Aécio Jair
Jair Fernando
Fernando Lula
Lula(PT)
(PT) Jair
Jair
Collor
Collor Serra
Serra Alckmin
Alckmin (PT) Serra
Serra (PT) Neves
Neves Bolsonaro Haddad
Bolsonaro Haddad Bolsonaro
Bolsonaro
(PRN) (PSDB) (PSDB) (PSDB) (PSDB) (PSL) (PT) (PL)
(PRN) (PSDB) (PSDB) (PSDB) (PSDB) (PSL) (PT) (PL)
1989 2002 2006 2010 2014 2018 2022
134 December 2022

Partidos de esquerda representam apenas 20% da Câmara
▪ Depois das eleições recentes, partidos de esquerda passaram a deter cerca de 20% dos assentos tanto na Câmara dos Deputados como
no Senado. Portanto, eles precisarão negociar com os partidos de direita anteriormente alinhados com Bolsonaro.
▪ A coalizão de Lula é composta do PT, PCdoB e PV e controla 15,6% dos assentos na Câmara dos Deputados.
▪ O PL, partido de Bolsonaro, é agora o principal partido na Câmara dos Deputados e no Senado.
▪ A composição da Câmara dos Deputados e do Senado reforça a visão de que Lula precisará construir uma coalizão com partidos do
centro para obter maioria constitucional e conseguir aprovar as emendas constitucionais.
Câmara dos Deputados

PSC 6
AVANTE 7 PATRIOTA 4
PSDB 13 NOVO 3 PSD 42
REPUBLICANOS 41 MDB 42 Other
PODE 12 109 deputies
PP 47 CIDADANIA 5
SD 4
PROS 3
PTB 1
UNIÃO 59
PT 68
Right-wing
279 deputies
PDT 17
PSB 14 Left-wing
PL 99 PSOL 12 125 deputies
513 PCdoB 6
PV 6
deputies
REDE 2
1 Para categorizar as persuasões políticas, usamos a seguinte classificação: partidos de esquerda – PCdoB, PDT, PSB, PSOL, PT, PV, REDE; partidos de centro – Cidadania , MDB, PODE, PROS, PSD, Solidariedade; partidos de direita – Avante, NOVO, Patriota, PL, PP,
PSC, PSDB, Republicanos, União. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral (TSE), Congresso em Foco, Senado, Credit Suisse
135 December 2022

Partidos de direita ganharam assentos no Senado
▪ A fragmentação diminuiu, já que o resultado mostrou que os cinco maiores partidos (PL, União, MDB, PSD e PT)
ganharam nove assentos de 2018 a 2022. MDB, PSDB e Podemos tiveram a maior diminuição na representação no
Senado, com perda de dois assentos cada.
▪ A principal aliança do presidente Bolsonaro (PL e PP) ganhou assentos nesta eleição. O PL foi o partido com o maior
avanço, conquistando seis assentos nesta eleição, enquanto o PP perdeu apenas um assento.
▪ O partido do presidente recém-eleito Lula (PT) ganhou dois assentos.
Senado
PSDB 4
PSC 1 MDB 10
CIDADANIA 1 PSD 10 Other
REPUB 3 28 senators
PP 7
PODE 6
UNIÃO 12
PROS 1
Right-wing
40 senators PT 9
Left-wing
PL 13 PDT 2 13 senators
81 REDE 1
senators PSB 1
Fonte: Senado, Credit Suisse
136 December 2022

Partidos de direita ganharam assentos no Congresso
Tanto Câmara como Senado agora têm maioria de centro-direita
▪ O resultado da eleição para o Senado mostra que sua composição ideológica continuou se movimentando para a direita, às custas de partidos do centro.
Partidos de esquerda aumentaram o número de assentos (de 12 em 2018 para 13 neste ano), assim como partidos de direita (de 33 para 40), enquanto
partidos do centro viram redução no número de assentos (de 36 para 28).
▪ O aumento na representação de partidos de direita também ocorreu na eleição para a Câmara dos Deputados, na qual partidos de direita tiveram aumento no
número de cadeiras e partidos do centro, redução. O número de assentos de partidos de esquerda aumentou ligeiramente, de 121 para 125, no mesmo
período. O partido de direita que mais aumentou o número de assentos foi o PL (partido de Bolsonaro): 23 assentos a mais. O PT (partido de Lula) foi o
partido de esquerda que conquistou o maior número de assentos, com aumento de 12 cadeiras.
Composição ideológica do Senado (%) Composição ideológica da Câmara dos Deputados (%)
100% 100%
90% 90%
80% Center 80% Center
70% 70%
60% 60%
50% 50%
Right and right leaning
40% 40% Right and right leaning
30% 30%
20% 20%
Left and left leaning
10% 10% Left and left leaning
0% 0%
1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
137 December 2022

PT e União: principais vencedores das eleições para governador
Porcentagem da população controlada por partido (%)
▪ PT e União foram os
principais vencedores das AP
0%
RR 23%
eleições para governador,
15%
com cada um vencendo em 15%
quatro dos 27 Estados, AM
PA MA CE RN 0%
seguidos por PSDB, PSB e PI
PB 12%
PE
MDB, cada um com vitórias RO TO AL
29%
11%
em três Estados. AC
MT
BA SE
DF 10%
▪ Em termos do percentual da GO
10%
população controlada por MG 9%

MS ES 8%
partido, o Republicanos SP
8%
passou a ser o principal PR
RJ
7%
partido depois de vencer em SC 13%
Tocantins e em São Paulo, RS 7%
o Estado mais populoso do 1%
Brasil. 7%
2018
0%
1% 2022
138 December 2022

Republicanos e PL controlam maior parte de orçamentos estaduais
▪ Com relação aos orçamentos estaduais, Republicanos e PL foram os principais vencedores das eleições para governador,
controlando 23,6% e 13,1% dos orçamentos dos Estados, respectivamente.
▪ O PT detém a mesma porcentagem dos orçamentos estaduais totais em comparação com as eleições de 2018 (cerca de
11%), enquanto o PSDB foi o partido com a redução percentual mais alta depois de perder o controle de São Paulo.
Controle do orçamento dos Estados, por partido (%)

2018 2022 31.7%
23.6% 22.9%
13.1%
11.0% 10.9% 10.9% 10.5%
9.9% 9.3% 9.1%
8.8%
7.4% 7.8% 7.3%
5.9%
0.0% 0.0%
Other parties
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral (TSE), Tesouro Nacional e Credit Suisse.
139 December 2022

Número de Estados de direita continuou aumentando em 2022
▪ De 1998 a 2010, o número de governadores de partidos de direita diminuiu, enquanto o número de governadores de partidos de
esquerda aumentou. Depois de relativa estabilidade desde 2010, as eleições de 2018 resultaram em um acentuado aumento no número
de governadores de direita e uma redução no número de governadores de partidos do centro. O fenômeno está relacionado à eleição de
Bolsonaro, o primeiro presidente de direita depois de quase 13 anos em que o governo federal esteve sob a liderança de um partido de
esquerda. Em 2022, o número de governadores de direita continuou aumentando, enquanto o número de governadores de esquerda
continuou diminuindo.
Persuasão política de governadores de cada Estado Persuasão política de governadores
State 2002 2006 2010 2014 2018 2022
Acre Right Center Left
Alagoas
Amapá
Amazonas 25
Bahia
Ceará
Distrito Federal
Espírito Santo 20 Lula Lula Dilma Dilma
Goiás
Maranhão
Mato Grosso
Mato Grosso do Sul 15
Minas Gerais
Pará
Paraiba
Paraná
Pernambuco 10
Piaui
Rio de Janeiro
Rio Grande do Norte
Rio Grande do Sul 5
Rondônia FHC JB
Roraima
Santa Catarina
São Paulo
Sergipe 0
Tocantins 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

Negociações com Congresso via emendas e nomeações
Ministérios no primeiro ano* – número de partidos com
▪ Para que uma emenda constitucional seja aprovada, são
ministros e número de ministros por seus partidos
necessários dois terços dos votos em ambas as Casas
legislativas. Com base no Congresso eleito, espera-se
que no ano que vem um pouco mas de um terço do 9
Senado seja formado por congressistas que 8 8
ideologicamente se opõem ao presidente eleito Lula. 7
Isso indica que provavelmente haverá forte oposição ao
seu governo e lentidão nas negociações quando Lula
buscar aprovação de medidas políticas.
4
▪ O poder executivo negocia com o Congresso
principalmente por meio de emendas parlamentares (por
exemplo, buscando recursos adicionais) e cargos (por
exemplo, nomeando pessoas para cargos em
ministérios). Em governos anteriores do PT, o número
FHC Lula Dilma Temer Bolsonaro
de ministérios era maior, embora o partido detivesse a PSDB DEM MDB PPB PTB
maioria deles. Isso enfatiza a importância das emendas PT Independent PSB PC do B PR
para a governabilidade do PT. PV

Republicanos
Progressistas
PROS
PDT
PSL
PPS
PP
PSD
Patriotas
Number of parties
Fonte: IPEA, Credit Suisse* Primeiro ano do primeiro mandato
de FHC, Lula e Dilma
141 December 2022

Reformas nos seis anos em que PT esteve fora do poder
▪ A agenda liberal deixou sua marca na história do Brasil durante os seis anos sob os governos de Michel Temer (2016–18) e Jair
Bolsonaro (2019–2022). Nesse período, um certo número de reformas foram aprovadas com o objetivo principal de reduzir o
tamanho do Estado brasileiro e implementar a consolidação fiscal.
▪ A aprovação de reformas ajudou a manter os gastos públicos sob controle e, no longo prazo, poderia ajudar a trazer ganhos
contínuos de produtividade e reduções no custo de se fazer negócios no Brasil.
Central Bank autonomy

Pension reform Labor reform
Approved August 2019 and independence Approved Febuary 2021 Approved July 2017
▪ Main goal: Adressing the issue of rising ▪ Main goal: Assuring that the central bank ▪ Main goal: Reducing informality in the labor
public expenditures via pensions. is completely independent from the force, lowering unemployment, and lowering
political cycle the cost of employment for companies
Sectorial microreforms Privatizations Digitalization
▪ Main goal was to improve the legislation ▪ Main goal was to reduce the size of the public ▪ Part of the Digital Government Strategy
in different sectors of the economy, sector and to open space for the private sector and seeks to simplify citizens' lives
gaining efficiency in areas in which the state wasn’t needed ▪ Of the approximately 4,900 services
▪ Main goal achieved: Approval of the ‘marco ▪ Main goal achieved: Privatization offered by the government, 73% are
do saneamento’ in July 2020 of Eletrobras in June 2021 already digitized
Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse
142 December 2022

Novos avanços na agenda de reformas são necessários
▪ Historicamente, recessões econômicas no Brasil levaram a Anos do PT: de responsabilidade fiscal Governo Temer: políticas de centro-direita
uma agenda de reformas econômicas: (i) em 2009, após a irresponsabilidade fiscal implementadas (%)
uma acentuada depreciação da moeda, um aumento dos GDP CPI Unemployment GDP CPI Unemployment
juros e uma recessão econômica1 que se seguiram às
2003 1.2 9.3 10.2 2017 1.3 2.9 11.9
medidas econômicas não ortodoxas do governo Lula, o
presidente mudou a abordagem e fez avançarem reformas 2004 5.7 7.6 9.5 2018 1.8 3.7 11.7
estruturais (por exemplo, a Reforma da Previdência) para
2005 3.2 5.7 9.3
promover o processo de consolidação fiscal; (ii) Michel Governo Bolsonaro: atingido pela
Temer adotou um amplo conjunto de reformas depois que 2006 4.0 3.1 8.8 pandemia (%)
a economia entrou na mais profunda recessão da história, 2007 6.1 4.5 8.4 GDP CPI Unemployment
em 2015–2016, em decorrência da crise fiscal durante o
mandato de Dilma Rousseff. 2008 5.1 5.9 7.5 2019 1.2 4.3 11.1
2009 -0.1 4.3 8.4 2020 -3.9 4.5 14.2

▪ O governo eleito em outubro de 2022 ainda não defendeu
o amplo conjunto de reformas necessário para dar 2021 4.8 10.1 11.1
2010 7.6 5.9 7.3
prosseguimento ao processo de consolidação fiscal e 2022 2.9 5.9 9.5
2011 4.0 6.5 6.9
combater a estagnação do crescimento econômico. Desde
a eleição, a credibilidade do governo com relação à gestão 2012 1.9 5.8 6.9 Governo Lula: projeções atuais (%)
das contas públicas diminuiu perante a comunidade de
2013 3.0 5.9 6.3
investidores. Atualmente, espera-se que os gastos públicos GDP CPI Unemployment
aumentem em 2023. 2014 0.5 6.4 6.6
2023 0.9 5.8 10.0
2015 -3.5 10.7 9.1
2016 -3.3 6.3 12.2 2024 1.9 4.0 10.0

1A economia entrou em recessão técnica no 4T02 e no 2T03. Fonte: Bloomberg, Fundo Monetário
Internacional (FMI), Credit Suisse
143 December 2022

Primeiro ano após a eleição tende a ser o mais produtivo
▪ Com o apoio da população, os presidentes têm historicamente PECs de autoria do Poder Executivo
Enacted by year of Enacted by year of
Proposed
maior facilidade para conseguir a aprovação de propostas no proposition enactment
Sarney 1989 0 0 0
Congresso no primeiro ano após uma eleição. A taxa de sucesso 1990 0 0 0
das PECs é muito maior. Collor 1991 6 0 0
1992 0 0 0
1993 3 0 0
▪ Esperamos que algumas reformas sejam discutidas nos dois Itamar Franco
1994 0 0 0
primeiros anos do terceiro mandato de Lula: reforma tributária, 1995 16 9 5
1996 5 1 2
uma reforma fiscal que substitua a regra do teto de gastos e FHC I
1997 3 2 1
reforma administrativa (menos provável). 1998 3 1 3
1999 4 1 2
▪ Com base em dados históricos, é improvável que Lula consiga FHC II
2000 3 2 1
2001 4 1 1
obter a aprovação de mais do que duas PECs no primeiro ano. 2002 0 0 2
2003 2 2 2
Número médio de PECs submetidas e aprovadas, por ano do mandato Lula I
2004 4 0 0
2005 2 0 0
2006 0 0 0
45%
40% 2007 5 2 2
3.6 36% 2008 2 0 0
Lula II
2009 1 0 0
1.6 2.3 2010 0 0 0
2011 2 2 1
14% 2012 0 0 0
1.4 0.5 0.7 Dilma I
0.3 0.3 2013 0 0 0
2014 0 0 1
First year Second year Third year Fourth year Dilma II 2015 4 0 0
2016 2 1 1
Proposed PECs Enacted PECs Success rate Temer 2017 0 0 0
Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse 2018 0 0 0
144 December 2022

Emendas constitucionais são processos demorados
▪ A votação em uma PEC é muito lenta e envolve comissões e dois turnos de votações em plenário em cada Casa do
Congresso. Até agora, a reforma administrativa já foi aprovada pelas comissões na Câmara, mas ainda não foi submetida a
votação em plenário.
▪ Considerando-se a natureza impopular da reforma e o discurso de Lula e do PT sobre o funcionalismo público, não se
espera nenhum outro avanço na reforma em 2023.
Passo a passo do processo para aprovação de uma PEC pelo Congresso
Second round
of voting in
second house
Interval of
First round five sessions 49 votes needed
Judiciary committee of voting in in Senate
in house of origin Interval of Second round second house 308 votes needed
of voting in in Chamber
(Chamber of Deputies five sessions 49 votes needed in
or Senate) house of origin Senate
308 votes needed in 308 votes needed in
Chamber Chamber
49 votes needed
First round in Senate
of voting in
house of
origin
308 votes needed
Special in Chamber Five sessions of debate
committee 49 votes needed If there are amendments, the PEC will
Deadline of 40 in Senate Judiciary return to the house of origin until the
plenary sessions committee in same text is approved by both houses
second house of Congress
(Chamber or Senate)
Average time for processing PECs drafted by executive branch: 388 days | standard deviation: 163 days
Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse
145 December 2022

Relação entre aprovação do governo e propostas aprovadas
▪ A maioria dos presidentes não consegue a aprovação de emendas constitucionais depois do primeiro ano após sua eleição,
principalmente se sua popularidade cai. As exceções parecem ocorrer durante crises (2007 e 2020), quando propostas que
aumentam os gastos são aprovadas. 5th year 6th year 7th year 8th year
1st5thyear
year 2nd 6thyear
year 3rd7thyear
year 4th8thyear
year
1st year 2nd year 3rd year 4th year Comments
1st year 2nd year 3rd year 4th year of 2nd term 2nd
of year
2nd
1st year of 2nd term term
of 2nd ofyear
term 3rd 2nd term
of 2nd term of year
4th 2nd term
of 2nd term Comments
Government 61 60 59 56
Government approval (%)
approval (%) Considering the period after the redemocratization, FHC has the
60. 5 60. 4 58. 5 55. 7 28. 4 33. 5 34. 5 38. 6
34 35 39
28
FHC
Sucess rate (%): record for the most PECs approved; 38 PECs were proposed,
56 67 67
Sucess
PECs rateapproved
(%): PECs 56. 3
20
20. 0 67. 0
33
33. 3 25
25. 0 66. 7 25
25. 0 21 were approved.
approved vs PECs
vs PECs proposed
proposed
Government 77 81 85
71
Government approval
approval (%)(%) 71. 4 54. 6
55
49. 7
50
58. 4
58 65
65. 0 77. 3 80. 5 85. 4
Lula was able to approve PECs only in his first year in power and
Lula Sucess rate (%): in his fifth year (GFC, 2007, PEC to increase expenses). Four PECs
100
PECs
Sucess rateapproved
(%): PECs 40 were approved in his term, while 12 were not.
0 0 0 0
100. 0 0. 0 0. 0 40. 0 0. 0 0. 0
approved vs PECs
vs PECs proposed
proposed
Government 71 77 Dilma was able to approve two PECs in her first year after the election. No
Government approval (%) 58 49
approval (%)
70. 8 77. 3 58. 1 49. 1 15. 5
16 PECs were submitted on the following years. The first and only year after her
Dilma
Sucess rate (%): 200.0
100.0
reelection, she sent four PECs to Congress; none were approved. Her low
Sucess
PECs rateapproved
(%): PECs
approved vs PECs proposed
100. 0 0. 0
0.0 popularity impaired her ability to approve legislation and eventually she was impeached.
vs PECs proposed 0.0
Government 28 emer had very l w appr val ratings thr gh t his term i e , the rest f ilma’s term He was
approval (%)
28. 3 11. 8 7. 2
12 7 able to approve one PEC in his first year (fiscal legislation and spending cap), but unable to push
Temer
Sucess rate (%): 50.0 through the Pension Reform (the PEC was sent to Congress but was not voted for). His low popularity
Sucess
PECs rateapproved
(%): PECs
50. 0
made it difficult to negotiate with Congress and he was unable to be a viable candidate in the next election.
vs PECs proposed
Government 51 Bolsonaro started his mandate with the lowest government approval of any elected government since
approval (%)
51. 0 41. 5 35. 5 36. 1
42
35 36 the redemocratization. He was able to approve one out of the two PECs he sent in his first year (pension
Bolsonaro
Sucess rate (%): 100.0 reform). During the pandemic, he managed to approve another PEC to increase expenses.
Sucess
PECs rateapproved
(%): PECs 50.0
50. 0
0.0
0. 0 100. 0
In 2020, an administrative reform was proposed by the PEC, but was later abandoned.
vs PECs proposed
Fonte: Câmara dos Deputados, Ibope, Poder360, Credit Suisse
146 December 2022

Pouco tempo e espaço para negociações: Qual é a prioridade?
▪ Declarações recentes1 do governo eleito apontam para dois objetivos principais: atrelar responsabilidade fiscal mais ao resultado primário
do que ao teto para crescimento das despesas, da forma como é hoje, e promover uma reforma tributária que simplifique o sistema ao
mesmo tempo em que aumente a arrecadação – para auxiliar no cumprimento da meta de alcançar um resultado primário positivo.
▪ Se a proposta for colocada em votação no ano que vem, acreditamos que serão necessários esforços relevantes do poder executivo para
que ela seja aprovada.
Resultado primário do governo central (% do PIB)

4%
Primary result of the

central government
0%
-4%
-8%
FHC I FHC II Lula I Lula II Dilma I Dilma II Temer Bolsonaro

-12%
0
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
1 "Fiz superávit primário em todos os meus anos de governo", diz Lula ao reafirmar compromisso fiscal | Política | Valor Econômico (globo.com)
147 December 2022

Reforma tributária poderia aumentar eficiência da economia
▪ O Brasil tem um dos sistemas tributários mais complexos do mundo. Por exemplo, empresas gastam 1.501 horas por ano para declarar impostos – o maior
número de horas do mundo; o tempo médio gasto com processos fiscais em tribunais passa de oito anos; e os valores envolvidos em processos fiscais
representam 51% do PIB.
▪ Essa complexidade não apenas resulta em decisões de investimento improdutivas, mas também intensifica inseguranças jurídicas e desestimula
investimentos. As distorções causadas pelo sistema tributário também agravam a desigualdade.
▪ Uma reforma tributária poderia aumentar o crescimento potencial do País, possibilitando que menos esforço fiscal seja aplicado na estabilização da dívida
pública como percentual do PIB.
▪ Impostos sobre o consumo respondem por uma parcela relevante das receitas tributárias no Brasil. Eles são regressivos e, no Brasil, são cumulativos (os
impostos não são aplicados ao valor agregado). Consequentemente, o sistema tem diversos regimes especiais e um alto nível de subsídios (4,7% do PIB).
Tempo gasto com pagamento de impostos

1.501
(horas por ano)
1.025
834 889 920
602 624 632 664
483 492
362 370 377 378 384 391 400 408 411 416 424 435 441
270 276 277 282 283 287 296 300 300 302 312 312 317 326 327 328 334 336 343 343 346
Central African…
Bosnia and…
São Tomé and…

Lesotho
Pakistan
Angola
Ethiopia
Nepal
Congo, Rep.
Bolivia
Montenegro
Iraq
Ukraine
Lao PDR
Panama
Myanmar
Maldives
Ecuador
Brazil
Sierra Leone
Guinea
Egypt, Arab Rep.
Hungary
Chile
Namibia
Argentina
Poland
Syrian Arab Republic
Nigeria
Paraguay
Bulgaria
Equatorial Guinea
Chad
Libya
Afghanistan
Mali
Congo, Dem. Rep.
Vietnam
Senegal
Gambia, The
Gabon
Dominican Republic
Bangladesh
Cameroon
Venezuela, RB
1 Os subsídios à cesta básica somaram R$ 15,9 bilhões em 2018, dos quais apenas R$ 1,6 bilhão foi direcionado aos 20% mais pobres, enquanto os 20% mais ricos se
apropriaram de R$ 4,5 bilhões
(consulte o Boletim Mensal de Subsídios da União de setembro de 2019). Fonte: Câmara dos Deputados, Centro de Cidadania Fiscal, Credit Suisse
148 December 2022

Duas reformas fiscais estão em discussão
Principais pontos das reformas tributárias em discussão na Câmara dos Deputados
Chamber of Deputies proposal Senate proposal
Unifies the PIS, Cofins, IPI, ICMS and ISS consumption taxes into Unifies the PIS, Cofins, IPI, ICMS, ISS, IOF consumption taxes
Consumption tax
a value-added tax and education allowance into a value-added tax
Tobacco, alcoholic beverages, electricity, telecommunications, fuels,
Excise tax Goods and services that generate negative externalities
and automobiles
Unifies IRPJ and CSLL; transfers revenues of ITCMD to federal
Other taxes -
government and revenues from ITCMD and IPCA to municipalities
Transition rule Test period of two years and transition of eight years Test period of one year and transition of four years
Form of collection Central collection Clearinghouse or central collection
Management committee for the federal government, states, and

Governance Management committee for states and municipalities
municipalities
Uniform rates with autonomy for the federal government, states, Multiple rates without autonomy in management, set by
Rates
and municipalities to set rates Supplemental Law
Fixed percentages for federal government, states, and
Distribution of revenue In proportion to rates (principle of place of destination)
municipalities
Transition in distribution of revenue Transition period of 50 years. Adjustment for real value of earnings Transition period of 15 years. Adjustment via Loss Compensation
to states and municipalities losses Fund with revenues from GST and excise taxes
Exceptions (maintenance of current rules) None Some sectors and Free-Trade Zone of Manaus
Regional development Regional Development Fund (implied) Fund to reduce inequality in State and municipal revenue per capita
Fonte: Arko Advice, Eurasia Group, Credit Suisse
149 December 2022

Reforma tributária: Principais diretrizes e obstáculos
Principais diretrizes Principais obstáculos
1. Impostos não devem ser cobrados na origem, ou seja, no local da produção, mas sim no 1. Setores que têm uma cadeia de produção curta e fazem uso intensivo de mão de obra
destino (local para onde o produto é enviado). Um sistema tributário baseado no destino (por exemplo, serviços) devem sofrer aumento da carga tributária no sistema de imposto
impõe tratamento fiscal igual a produtos importados e produtos produzidos no Brasil, sobre valor agregado, já que têm restituições menores.
enquanto impostos cobrados na origem incidem sobre produtos produzidos no País,
inclusive produtos exportados, mas não sobre produtos importados. 2. Como fazem uso intensivo de mão de obra, esses setores têm maior poder de barganha
no Congresso.
2. Impostos devem incidir sobre o consumo de quaisquer produtos e serviços, inclusive
intangíveis, tornando a tributação igualmente onerosa para pessoas físicas e neutra para 3. O governo quer implementar a desonerações da folha de pagamento, mas as contas
pessoas jurídicas. públicas não permitem compensar os impactos dessa medida. A criação de um novo
imposto, como o imposto sobre transações financeiras, é vista como solução, embora
3. Impostos não devem ser cumulativos sob nenhum aspecto, possibilitando o uso integral esse tipo de imposto seja cumulativo e gere ineficiências.
dos créditos tributários gerados por impostos pagos em estágios anteriores da cadeia de
produção/serviços. 4. A mudança da tributação do ponto de origem para o ponto de destino causará
desorganização nas receitas de alguns Estados. Governadores querem a criação de um
4. As alíquotas de impostos devem ser uniformes, e o orçamento deve ser usado como fundo de compensação garantido pelo governo para financiar o período de transição.
política pública para atenuar a regressiviidade.1
A mitigação da regressividade por meio dos gastos públicos é mais eficiente para melhorar a qualidade de vida dos mais pobres. Por exemplo, R$ 1 bilhão em concessões tributárias para itens da cesta básica reduz o Índice de Gini em 0,005%, enquanto o mesmo valor gasto no
programa Bolsa Família reduz o Índice de Gini em 0,6% (veja Kanczuk, F. Equilíbrio Geral e Avaliação de Subsídio). Por exemplo, as receitas das contribuições previdenciárias de empregadores somam até 4,4% do PIB, e até mesmo uma isenção parcial (por exemplo, isenção de IR a
funcionários que ganham de um a dois salários mínimos) implicaria uma redução relevante nas receitas (entre 1% e 1,5% do PIB). Fonte: Câmara dos Deputados, Centro de Cidadania Fiscal, Credit Suisse

Reforma tributária também incluiria imposto sobre renda
▪ De autoria do governo Bolsonaro, o Projeto de Lei 2.337/2021 propôs
várias mudanças no imposto de renda. O Projeto de Lei foi aprovado na
Casa. No entanto, não foi aprovado no Senado.
▪ O governo recém-eleito também declarou sua intenção de enviar uma

proposta de reforma do imposto de renda ao Congresso. Dentre as
medidas, estes são os destaques:
• Para pessoas físicas, aumento da faixa de isenção e cria novos

incentivos tributários.
• Elevação dos impostos sobre lucros e dividendos para reduzir os

impostos sobre pessoas jurídicas (por exemplo, IRPJ e CSLL)
▪ A primeira medida visa criar um sistema mais progressivo, enquanto a

segunda visa reduzir renúncias fiscais e brechas. Devido aos altos
impostos sobre a folha de pagamento e a baixa carga tributária sobre
lucros, pessoas físicas criam empresas para prestar serviços, aumentando
sua renda por meio de lucros e dividendos em vez de salários.
Fonte: Câmara dos Deputados, Centro de Cidadania Fiscal, Credit Suisse

Por que a reforma administrativa é tão importante?
▪ A reforma administrativa é crucial para o processo de consolidação fiscal e o aumento da produtividade estagnada.
Três pilares da reforma administrativa:
Produtividade Im pacto fiscal Equidade
▪ O País gasta 13,4% do PIB com ▪ A busca pela consolidação fiscal ▪ Os altos salários dos servidores
salários de funcionários públicos reduziria a carga tributária do País públicos limitam o orçamento para
ativos e inativos, o sétimo maior (que já é bastante elevada, em outras despesas, como educação,
percentual entre 70 países.¹ 33,9% do PIB – a segunda mais alta saúde pública e investimentos.
▪ Com esse nível de gastos, é entre países emergentes**) e ajudaria
▪ O prêmio do salário do setor público
importante manter a eficiência e a a evitar uma possível crise fiscal.
(diferença entre a remuneração de
produtividade de funcionários ▪ A literatura econômica também funcionários públicos e privados) é de
públicos. reforça que é preferível reduzir gastos 67% no nível federal e 31% no nível
▪ Um Estado que não trabalha no nível a aumentar a carga tributária. estadual.
mais alto possível de produtividade é ▪ Salários e benefícios de servidores
um peso para a população. públicos representam o segundo
maior gasto do orçamento.
1 "O peso do funcionalismo público no Brasil em comparação com outros países," Confederação Nacional da Indústria (CNI). 2 "Um Ajuste Justo – Análise da Eficiência e Equidade do Gasto Público no Brasil," Banco Mundial. Fonte: Fundo Monetário Internacional (FMI), Credit Suisse
** Em 2021, a carga tributaria do governo geral (governo central, estados e municípios) respondeu por 33,90% do PIB. Fonte: Tesouro Nacional

Aposentadorias respondem por 47% das despesas obrigatórias
▪ Aposentadorias e folha de pagamento são a primeira e a segunda maiores despesas no orçamento, respectivamente,
responsáveis por 62% dos gastos ou 67% das despesas obrigatórias, o que destaca a necessidade de avançar com a
reforma administrativa e projetos de lei que reduzam o crescimento esperado para os gastos com aposentadoria.
Decomposição dos gastos
% dos gastos nas despesas revisadas na LOA de 2022
Personnel
18,5
Other mandatory expenses
17,7
Pension benefits 43,1

Mandatory with flow control
12,3
8,4 Discretionary expenses
153 December 2022

Folha de pagamento é segunda maior despesa no orçamento
▪ Segundo o Tesouro Nacional, em 2022 um Estado ultrapassou o limite estabelecido na Lei de Responsabilidade Fiscal, que proíbe Estados de gastar
mais do que 60% de suas receitas correntes líquidas com pessoal. Os outros Estados chegaram próximo do limite.
▪ Em 2021, despesas com funcionários foram as mais baixas da última década graças à política de congelamento de salários de funcionários públicos e à
redução no ritmo de contratações.
▪ As altas despesas obrigatórias com salários e aposentadorias de funcionários públicos são um dos fatores que torna as despesas discricionárias tão
baixas no Brasil. Com esse percentual tão alto de receitas correntes líquidas comprometidas, líderes têm pouco espaço para manejar seus orçamentos
para investir.
Despesas brutas com pessoal e aposentadorias como percentual Despesas brutas com pessoal sobre receitas correntes líquidas, por
das receitas totais Estado brasileiro – agosto de 2022 (%)
Expenses with pension Expenses with payroll 60% 60%
Executive
Pension average Payroll average
50%
46%
43% 43% Judiciary
41% 40%
41% 40%
35% 34% 36% 38% 39%
35% 32% 33% 34%
31% 30% 31% 32% 32% 32% 31%
31% 28% Legislative
30%
30%
20%
Public
Prosecution
10% (MP)
Max limit for
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% Executive
MT DF MA SP BA PR ES PI GO RO MS PA AP PE AL RJ RR AM CE SC TO SE RS PB AC MG RN 49%
154 December 2022

Projeto de reforma administrativa avançou pouco
▪ O governo Bolsonaro apresentou ao Congresso uma PEC sobre a reforma administrativa (PEC 32/2020), que já foi
aprovada pela comissão especial da Câmara dos Deputados, mas aguarda votação em plenário na mesma Casa.
PEC 32/2020: Principais pontos do projeto aprovado pela comissão especial
Estabilidade Avaliação de desempenho Flexibilidade Limitação das vantagens Aplicabilidade
▪ O projeto mantém a ▪ A avaliação de desempenho ▪ Contratos de trabalho ▪ São proibidos: (i) progressão ▪ As mudanças se aplicam
estabilidade no emprego de assume uma função temporário serão permitidos, automática por tempo de apenas a funcionários
todos os funcionários principalmente punitiva. O com garantia de verbas serviço; (ii) aposentadoria contratados depois da
admitidos por concurso. processo de desligamento será trabalhistas, por um prazo compulsória como punição; (iii) aprovação da PEC.
iniciado para funcionários com máximo de dez anos. férias de mais de 30 dias; (iv)
▪ Posições exclusivas de Estado duas avaliações insatisfatórias abono por tempo de serviço; ▪ As mudanças não se aplicam a
são definidas de modo amplo e consecutivas ou três no ▪ Redução da jornada de (v) recebimento de verbas juízes, membros do Ministério
serão protegidas de cortes nos período de cinco anos. trabalho e corte de 25% no rescisórias sem cumprimento Público e militares.
gastos com pessoal. salário serão permitidos em das exigências e do critério de
▪ As avaliações serão feitas em caso de crise fiscal. cálculo previstos em lei; (vi)
▪ Será permitida a eliminação de uma plataforma on-line e os licenças por tempo de serviço.
posições consideradas usuários dos serviços públicos ▪ Permite que o poder legislativo
obsoletas. Funcionários participarão. emita regras gerais para a
poderão ser demitidos com concessão de serviços públicos
base nas avaliações de para entidades privadas,
desempenho. contanto que não sejam
atividades exclusivas do
Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse Estado.

Qualidade dos serviços públicos no Brasil com avaliação baixa
▪ As pesquisas da OCDE indicam que os serviços públicos brasileiros têm baixa qualidade em comparação com aqueles oferecidos
por outros países. Os níveis de satisfação da população e os resultados dos serviços públicos são significativamente baixos em
comparação com os de outros países emergentes.
Educação Saúde
Os gastos públicos com educação continuaram aumentando nos últimos Embora o governo ofereça acesso universal e gratuito à saúde, o Sistema
anos, assim como a nota dos estudantes brasileiros no Programa Único de Saúde (SUS) tem avaliação relativamente ruim. Considerando-se
Internacional de Avaliação de Alunos (Pisa). Apesar do avanço, o País tem nossas métricas no Índice de Desenvolvimento Humano, há espaço para
uma das piores relações entre gastos com educação e nota média no Pisa. melhora na saúde pública do País.
Desempenho no exame de matemática do Pisa comparado aos Avaliação do serviço público de saúde comparado aos
investimentos públicos em educação em países emergentes investimentos públicos em saúde em países emergentes
550 90%
Satisfaction with the public health system

Average grade in PISA math
80%
500 70%
60%
450
50%
40%
400
30%
350 20%
10%
300 0%
3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 0.25 2.25 4.25 6.25 8.25 10.25
Investment in education (% of GDP) Spending with health care in % of GDP
Dificuldades na educação e saúde levam à redução no crescimento potencial do PIB e na renda média per capital.

A proposta é boa, afinal?
▪ Embora o diagnóstico de que o serviço público brasileiro precisa ser reformado esteja correto, a PEC tem alguns
problemas, em nossa opinião. A proposta original, que já não era muito robusta, foi ainda mais desidratada na
Comissão Especial da Câmara dos Deputados.
Principais problemas da atual proposta de reforma administrativa
Um importante ponto de controvérsia consiste no fato de que a proposta afeta apenas funcionários públicos contratados
depois que o projeto de lei for aprovado. Além de reduzir o impacto do projeto de lei nas contas públicas, na prática essa
Escopo limitação cria duas categorias diferentes de funcionários. Isso viola o princípio da equidade do funcionalismo público e
provavelmente levará a longas disputas judiciais, o que poderia reduzir ainda mais o impacto da proposta.
A opção por promover a reforma por meio de um projeto de lei que modifica a constituição não parece ser a mais adequada.
A constitucionalização de determinadas medidas poderia dificultar mudanças no futuro. Além disso, diversas medidas
Forma jurídica propostas já estão na constituição, como a avaliação de funcionários (artigo 41). Portanto, o projeto de lei seria fortalecido
se incluísse regulamentos que implementassem essa avaliação.
O atual texto do projeto de lei concede privilégios adicionais para algumas categorias do funcionalismo público, em vez de
Privilégios reduzi-los. Por exemplo, concede aposentadoria e benefícios previdenciários adicionais a policiais e outros agentes de
segurança pública.
Fonte: Instituto Milenium, Credit Suisse

Estados conseguiram aprovar boas reformas
▪ Apesar da dificuldade natural em obter a aprovação de uma reforma administrativa robusta, há exemplos positivos em nível estadual.
São Paulo Rio Grande do Sul

Em 19 de outubro, a Assembleia Legislativa do Estado de São Paulo aprovou um projeto de lei O Estado do Rio Grande do Sul tem o pior indicador de solidez fiscal no Ranking de
complementar (PLC 26) proposto pelo governo de João Doria que modifica as regras aplicáveis Competitividade dos Estados, tendo acumulado 11 anos de déficits primários desde 2010. O
a funcionários públicos do Estado. Dentre outras medidas, o projeto de lei: governador Eduardo Leite propôs uma série de oito projetos de lei para a reforma administrativa e
previdenciária do Estado, os quais foram aprovados em 2020. As propostas modernizam o
▪ Modifica o abono pago a funcionários de órgãos públicos cujo desempenho tenha melhorado funcionalismo público e abrangem:
de um ano para o outro, estabelecendo diversas métricas para eliminar a subjetividade da
análise de desempenho. ▪ o fim das progressões automáticas (a cada três ou cinco anos);
▪ Cria a Controladoria Geral do Estado. ▪ o fim da incorporação de abonos ao salário e a adoção de um subsídio para segurança pública
e professores;
▪ Elimina os abonos de falta e reduz de 30 para 15 o número de dias consecutivos de
ausência para que seja considerado abandono de emprego. ▪ cumprimento dos parâmetros da reforma nacional com relação à idade e ao tempo de
contribuição, à revisão de percentuais e à base de cálculo.
▪ Permite que trabalhadores temporários sejam contratados em caso de calamidade pública e
greve que se prolongue por um período razoável ou seja considerada ilegal por um juiz.
Fonte: Secretaria da Fazenda do Estado do Rio Grande do Sul, Assembleia Legislativa do Estado de São Paulo, Credit Suisse

Mesmo Estados de esquerda aprovaram reformas administrativas
▪ Outros Estados também implementaram diversas medidas para lidar com a questão dos salários de funcionários públicos.
Bahia Espírito Santo

Apesar de ser afiliado a um partido historicamente alinhado às causas do Em 2014 e 2016, o governador do Espírito Santo, Paulo Hartung,
funcionalismo público, o atual governador do Estado da Bahia, Rui Costa (PT-BA), implementou um programa amplo para ajustar o setor público do Estado:
reformou a administração pública do Estado. Em seu mandato, ele cortou 1.694
cargos públicos e reduziu o número de secretarias de 27 para 24. Mais ▪ Demissão de quase 10 mil funcionários (16% do total) de 2014 a 2018.
recentemente, Costa conseguiu a aprovação de uma reforma administrativa que
contempla as seguintes medidas:
▪ O salário do governador passou a ser o teto do funcionalismo público do As despesas com funcionários ativos caiu 11% tanto em 2015 como em
Estado, o que eliminou cerca de 2.500 "super salários" pagos a funcionários 2016, enquanto as despesas do Estado diminuíram, em média, 13,7% ao
do Estado.
ano no período.
▪ Eliminação de 1.834 cargos comissionados.
▪ Eliminação, reestruturação e venda de diversos órgãos públicos deficitários.
▪ Aumento na alíquota de contribuição previdenciária do setor público de 12%
para 14%.
Fonte: Assembleia Legislativa do Estado da Bahia, Secretaria de Gestão e Recursos Humanos do Estado do Espírito Santo, Credit Suisse

Outras reformas são necessárias
Flexibilização do orçamento será cada vez mais necessária
▪ Outra reforma importante a ser aprovada é a flexibilização do orçamento. Em 2022, as despesas obrigatórias somaram 91,6% do orçamento. Devido ao
crescimento natural de algumas despesas obrigatórias (por exemplo, aposentadorias), o governo vem cortando despesas discricionárias para cumprir a regra
do teto de gastos. As despesas discricionárias servem principalmente para suplementação orçamentária e despesas de ministérios e representaram menos do
que 2% do PIB em 2022, o que aumenta o risco de fechamento de parte do governo.
▪ A flexibilização do orçamento possibilitaria ao governo cumprir a regra do teto de gastos nos próximos anos e democratizar a discussão sobre o orçamento.
Despesas obrigatórias e discricionárias (% do total) Despesas obrigatórias e discricionárias (% do PIB)

Discretionary Mandatory 25%
2022 8.4 91.6
7.7 92.3
2020 5.6 94.4 20%
11.4 88.6 Mandatory expenses
17%
2018 9.6 90.4
15%
9.2 90.8
2016 11.3 88.7
10.9 89.1
10%
2014 14.0 86.0
13.3 86.7
2012 13.3 86.7 Discretionary expenses
5%
12.8 87.2
2010 18.3 81.7 2%
12.3 87.7 0%
2008 14.1 85.9 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
160 December 2022

O outro problema é a indexação
▪ As despesas indexadas representaram 67,7% do orçamento em 2019. Os índices mais usados para indexação são o
Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC), o salário mínimo e as
receitas correntes líquidas. Dentre as principais despesas indexadas, os destaques são benefícios previdenciários e
assistenciais, auxílio salarial para pessoas de baixa renda, seguro-desemprego, salários iniciais, alocações do orçamento
para educação e saúde e suplementações orçamentárias.
▪ Considerando-se que mais de dois terços do orçamento são indexados, o governo tem pouco poder para reduzir as
despesas para cumprir o teto de gastos e melhorar o resultado primário.
INPC e IPCA em 12 m eses (%) Salário m ínim o x INPC
1350
13
7000
11 1150
INPC Minimum 6000
9 950 wage
5000
7 750
4000
INPC
IPCA
5 550
3000
3 350 2000
1 150 1000
Jan-08 Nov-09 Sep-11 Jul-13 May-15 Mar-17 Jan-19 Nov-20 Sep-22 Jan-00 Apr-02 Jul-04 Oct-06 Jan-09 Apr-11 Jul-13 Oct-15 Jan-18 Apr-20 Jul-22

Brazil in numbers
Economic activity
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
PIB nominal (R$ bi) 3,886 4,376 4,815 5,332 5,779 5,996 6,269 6,585 7,004 7,389 7,610 8,899 9,697 10,331 10,927
PIB nominal (US$ bi) 2,209 2,614 2,463 2,468 2,459 1,800 1,797 2,063 1,919 1,875 1,476 1,649 1,879 1,913 2,024
Crescimento real do PIB (%) 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.3 1.3 1.8 1.2 -3.3 5.0 2.9 0.7 1.7
Agropecuária (%) 6.7 5.6 -3.1 8.4 2.8 3.3 -5.2 14.2 1.3 0.4 4.2 0.3 -0.9 5.2 3.1
Oferta
Industria (%) 10.2 4.1 -0.7 2.2 -1.5 -5.8 -4.6 -0.5 0.7 -0.7 -3.0 4.8 2.1 0.7 1.5
Serviços (%) 5.8 3.5 2.9 2.8 1.0 -2.7 -2.2 0.8 2.1 1.3 -3.7 5.2 3.3 0.5 1.5
Consumo das famílias (%) 6.2 4.8 3.5 3.5 2.3 -3.2 -3.8 2.0 2.4 2.6 -3.0 2.7 2.1 1.1 1.3
Consumo do governo (%) 3.9 2.2 2.3 1.5 0.8 -1.4 0.2 -0.7 0.8 -0.5 -0.7 0.7 0.3 0.2 0.3
Demanda
Formação bruta de capital fixo (%) 17.9 6.8 0.8 5.8 -4.2 -13.9 -12.1 -2.6 5.2 4.0 -0.3 2.6 0.2 -0.2 0.4
Exportações (%) 11.7 4.8 0.7 1.8 -1.6 6.8 0.9 4.9 4.1 -2.6 -0.3 0.8 0.5 -0.3 0.4
Importações (%) 33.6 9.4 1.1 6.7 -2.3 -14.2 -10.3 6.7 7.7 1.3 1.4 -1.8 -0.1 -0.2 -0.6
Taxa de desemprego média - IBGE (% da
- - 7.3 7.1 6.8 8.5 11.5 12.7 12.3 11.9 13.5 13.6 9.5 9.5 9.3
PEA) (1)
(1) Taxa média, mensurada Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
162 December 2022

Brazil in numbers
Inflation and fiscal and monetary policies
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
Inflação, câmbio e juros
IPCA - IBGE (%) 5.9 6.5 5.8 5.9 6.4 10.7 6.3 2.9 3.7 4.3 4.5 10.1 5.9 5.8 4.0
Taxa de câmbio fim de período (R$/US$) 1.67 1.88 2.04 2.35 2.65 3.90 3.26 3.31 3.87 4.03 5.20 5.57 5.20 5.40 5.40
Taxa de câmbio média (R$/US$) 1.76 1.67 1.95 2.16 2.35 3.33 3.49 3.19 3.65 3.94 5.16 5.40 5.16 5.40 5.40
Taxa de juros meta Selic fim de período (%) 10.75 11.00 7.25 10.00 11.75 14.25 13.75 7.00 6.50 4.50 2.00 9.25 13.75 13.75 11.50
Taxa de juros Selic média (%) 9.82 11.67 8.53 8.19 10.89 13.63 14.10 10.16 6.56 5.87 2.66 5.13 12.70 13.75 13.30
Política fiscal(2)
Resultado nominal (% do PIB) -1.2 -2.0 -1.3 -2.1 -4.7 -8.6 -7.6 -7.0 -6.1 -5.4 -13.3 -5.0 -7.8 -9.9 -9.7
Resultado primário (% do PIB) 2.03 2.13 1.79 1.41 -0.35 -1.95 -2.54 -1.81 -1.66 -1.20 -9.8 -0.4 0.6 -1.0 -1.0
Receitas do Governo Central (% do PIB) 20.2 18.9 18.7 18.8 17.8 17.5 17.4 17.7 17.6 18.3 15.8 17.7 19.3 18.5 17.2
Despesas primárias do Governo Central (% do
18.2 16.8 16.9 17.3 18.1 19.4 19.9 19.5 19.3 19.5 25.6 18.1 18.7 19.5 18.2
PIB)
Dívida bruta do governo geral (% do PIB) (3) 51.8 51.3 53.7 51.5 56.3 65.5 69.8 73.7 75.3 74.3 86.9 78.3 76.6 81.8 87.0
Dívida líquida do setor público (% do PIB) 38.0 34.5 32.2 30.5 32.6 35.6 46.1 51.4 52.8 54.6 61.4 55.8 56.3 60.1 65.4
(2) A partir de 2009 a Petrobras foi excluída dos indicadores fiscais do setor público
(3) Quantias referem-se à nova metodologia do Banco Central
163 December 2022

Brazil in numbers
External sector
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
Balança de pagamentos
Transações correntes (US$ bi) -86.7 -83.6 -92.7 -88.4 -110.5 -63.4 -30.5 -25.3 -54.8 -68.0 -28.2 -46.4 -41.0 -39.9 -44.5
Transações correntes (% do PIB) -3.9 -3.2 -3.8 -3.6 -4.5 -3.5 -1.7 -1.2 -2.9 -3.6 -1.9 -2.8 -2.2 -2.1 -2.2
Balança comercial (US$ bi) 18.4 27.5 16.9 0.4 -6.7 17.4 44.5 57.3 43.4 26.5 32.4 36.4 40.5 37.2 38.1
Exportações de bens (US$ bi) 201 255 242 242 224 190 184.3 218.0 239.5 225.8 210.7 284.0 331.0 319.7 328.4
Importações de bens (US$ bi) 183 228 225 241 231 172 139.7 160.7 196.1 199.3 178.3 247.6 290.5 282.5 290.3
Serviços e renda (US$ bi) -108.0 -114.1 -112.4 -92.4 -106.5 -83.6 -78.2 -84.8 -98.2 -95.8 -62.9 -85.9 -82.9 -80.4 -85.9
Remessas de lucros e dividendos (US$ bi) -58.8 -55.8 -47.8 -18.7 -28.4 -15.5 -18.9 -15.8 -36.5 -31.9 -16.8 -38.4 -35.0 -31.0 -36.0
Viagens internacionais e aluguel de equip. (US$ bi) -25.7 -32.6 -36.3 -39.7 -43.7 -35.9 -29.8 -31.4 -28.1 -26.1 -14.3 -9.4 -17.0 -18.5 -21.0
Investimentos diretos no País (US$ bi) 82.4 102.4 92.6 75.2 87.7 64.7 74.3 68.9 78.2 69.2 37.8 46.4 78.0 73.0 80.0
Investimentos estrangeiros em carteira (US$ bi) 55.2 12.4 17.0 42.1 38.6 26.5 -15.6 0.6 -7.3 -5.8 -5.2 26.0 -5.0 5.0 15.0
Ações (US$ bi) 37.7 7.2 5.6 11.1 11.5 9.8 11.0 5.7 -3.0 -1.8 -5.2 7.5 2.8 0.0 5.0
Renda fixa (US$) 17.5 5.3 11.4 31.0 27.1 16.7 -26.7 -5.1 -4.3 -4.0 0.0 18.5 -7.8 5.0 10.0
Desembolsos de médio e longo prazos (US$ bi) 30.1 47.7 18.7 2.5 21.6 -7.9 -16.8 -11.0 -8.9 -15.0 -4.2 5.5 -5.0 2.9 -6.6
Desembolsos (US$ bi) 60.6 82.1 56.3 60.5 71.2 68.4 52.6 53.5 60.0 56.9 50.2 65.3 60.0 75.0 68.4
Amortizações (US$ bi) -30.6 -34.5 -37.6 -58.0 -49.6 -76.3 -69.4 -64.4 -68.9 -71.8 -54.4 -59.9 -65.0 -72.1 -75.0
Dívida externa e reservas internacionais
Dívida externa (US$ bi) 352 416 455 487 561 540 548.6 545.1 559.2 573.6 554.9 567.5 567.5 567.5 567.5
Pública (US$ bi) 65 69 78 68 75 64 70.4 71.6 71.0 78.3 84.8 79.6 79.6 79.6 79.6
Privada (US$ bi) 287 346 377 419 485 476 478.3 473.6 488.2 495.3 470.1 488.0 488.0 488.0 488.0
Dívida externa (% do PIB) 15.9 15.9 18.5 19.7 22.8 30.0 30.5 26.4 29.1 30.6 37.6 34.4 30.2 29.7 28.0
Dívida externa / Exportações de bens (%) 175 163 188 202 250 285 297.7 250.1 233.5 254.1 263.4 199.8 171.5 177.5 172.8
Reservas internacionais brutas (US$ bi) 289 352 373 359 364 356 365.0 374.0 374.7 356.9 355.6 362.2 362.2 362.2 362.2
Reservas internacionais brutas/ Dívida externa (%) 82 85 82 74 65 66 66.5 68.6 67.0 62.2 64.1 63.8 63.8 63.8 63.8
164 December 2022

Informações adicionais importantes
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mobiliários abordados neste relatório; e (2) nenhuma parcela de sua remuneração estava, está nem estará direta ou indiretamente relacionada às recomendações ou opiniões específicas expressas neste relatório.
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particular, é importante observar que as bases e os níveis de tributação podem mudar. As informações e opiniões apresentadas neste relatório foram obtidas ou derivadas de fontes consideradas confiáveis pelo Credit Suisse, mas o Credit Suisse não faz nenhuma
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fatores econômicos, financeiros e políticos (inclusive, mas sem limitação, nas taxas de juros e de câmbio nos mercados à vista e de futuros), prazo de vencimento, volatilidade e condições do mercado e qualidade de crédito de qualquer emissor ou emissor de referência.
Qualquer investidor interessado em comprar um produto estruturado deve conduzir sua própria investigação e análise do produto e consultar seus próprios assessores profissionais sobre os riscos envolvidos nessa compra. Alguns dos investimentos discutidos neste
relatório têm um alto nível de volatilidade. Investimentos com alta volatilidade podem experimentar quedas repentinas e acentuadas em seu valor, o que pode gerar perdas no momento da realização do investimento. Essas perdas podem ser equivalentes ao seu
investimento original. Na realidade, no caso de alguns investimentos, as perdas potenciais podem exceder o valor do investimento inicial e, nessas circunstâncias, poderá ser necessário desembolsar valores adicionais para sustentar essas perdas. O rendimento dos
investimentos pode oscilar; e, consequentemente, o capital inicial pago para efetuar o investimento poderá ser usado como parte desse rendimento. Alguns investimentos podem não ser realizáveis imediatamente, e poderá ser difícil vendê-los ou realizá-los. De modo
similar, poderá haver dificuldades para obter informações confiáveis sobre o valor ou os riscos aos quais esse investimento está exposto. Este relatório poderá fornecer endereços de (ou conter hyperlinks para) sites. Exceto se o relatório se referir a materiais do site do
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Credit Suisse para que o Credit Suisse ofereça assessoria ao município. Os municípios devem consultar seus assessores financeiros, contábeis e jurídicos a respeito de eventuais serviços dessa natureza prestados pelo Credit Suisse. Além disso, o Credit Suisse não está
atuando para receber remuneração direta ou indireta para tratar com o município – em nome de uma corretora não afiliada, distribuidora, distribuidora de valores mobiliários municipais, assessor municipal ou assessor de investimento – visando a obtenção ou manutenção
de um contrato, com o município, para (ou relacionado a) Produtos Financeiros Municipais, a emissão de valores mobiliários municipais ou um assessor de investimento para prestar serviços de assessoria de investimentos para o (ou em nome do) município. Caso este
relatório esteja sendo distribuído por uma instituição financeira que não o Credit Suisse ou suas afiliadas, essa instituição financeira é unicamente responsável pela distribuição. Os clientes dessa instituição devem contatá-la para efetuar uma transação com os valores
mobiliários mencionados neste relatório ou solicitar mais informações. Este relatório não constitui uma assessoria de investimento do Credit Suisse para clientes da instituição financeira distribuidora, e nem o Credit Suisse nem suas afiliadas e seus respectivos diretores,
conselheiros e funcionários aceitam responsabilidade alguma por perdas diretas ou imprevistas decorrentes do uso deste relatório ou de seu conteúdo. Nenhuma informação ou comunicação fornecida aqui ou de outro modo tem por intenção ser ou deve ser interpretada
como uma recomendação na acepção do Ministério do Trabalho dos Estados Unidos, que define "assessoria de investimento" para os fins da Lei de Garantia de Renda aos Trabalhadores Aposentados de 1974, conforme alterada, e da Seção 4975 do Internal Revenue
Code de 1986, conforme alterado, e as informações fornecidas aqui têm por intenção serem informações gerais e não devem ser interpretadas como se prestassem assessoria de investimentos (imparcial ou de outro modo).
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Credit Suisse Brasil Perspectiva Macroeconomica 2023 e 2024

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O crescimento do PIB deve desacelerar

Taxas de juros altas e crescimento

Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil, Credit Suisse

Additional expenses (BRL bn)

150 87.1 88.7 91.7 97.1

200 87.7 89.8 93.8 100.9

Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil, Credit Suisse

Cenários de trajetória da dívida bruta

Real growth of 0.5%

Primary result of central government Interest payments -4.2

Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil, Credit Suisse

2001 2021 2022 2027

Fixed Linked Floating Issuance 15.3

Proteção do Tesouro contra dívidas a vencer em 12 meses e índice de liquidez

Cushion to debt due in 12 months (BRL bn ) 17

Detentores da dívida bruta

▪ Recentemente foram Gross debt to GDP ratio

e o crescimento real do PIB. GDP

Fonte: Valor Econômico, Credit Suisse

Average Debt-to-GDP ratio of the past three years

Various measures to ensure proper management of public

Expenses were removed from the

Written in a way that produces

Fonte: Marcos Mendes (2021), Credit Suisse

St. Vincent and…

St. Kitts and

St. Kitts and Nevis

Núm ero de m udanças em regras fiscais, por país, desde 2015

St. Kitts and Nevis

Antigua and Barbuda

St. Vincent and the Grenadines

Impostos como percentual do PIB em mercados emergentes em 2020 (%)

20% Income tax 6.18% 4.7 4.9 5.0

Fonte: Base de Dados de Gastos Tributários Globais, Credit Suisse

IPCA (%, anual)

IPCA (%, anual)

Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil, Credit Suisse

histórica, enquanto os preços

preços administrados e de Contribuição dos preços administrados e de mercado para o IPCA

redução de impostos e a -0.8

Inflação de serviços (%, em 12 meses) Inflação de serviços e serviços subjacentes

-0.8 -0.6 -0.3 -1.1 -1.1

▪ Projetamos declínio na inflação de Inflação de preços administrados

Residential electricity 21.6 -20.1 8.6

IPCA e IPCA ajustado Diferença acumulada entre IPCA e IPCA ajustado

9 1.0 12-month cumulative difference

5 IPCA based -0.5

110 105 Switzerland

Upside risks to inflation Downside risks to inflation

Resolution of the An earlier-than-expected resolution of the conflict could

Fonte: Credit Suisse

Higher than Higher than Higher than Higher than

15 1999-2019 73% 33% 8% 62% 37% 12%

5 2020-2022 76% 58% 15% 76% 70% 21%

1999-2022 73% 36% 9% 63% 40% 13%

15.8% 47.0% 60%

Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil, Credit Suisse

▪ A inflação mais alta tem produzido consequências duradouras EX1 41 1.5

2021–Nov/2022 2015–2017 2021–Nov/2022 2001–2004

Inflação de serviços Inflação monitorada

▪ O primeiro processo inflacionário (2001–2004) durou 2001–2004

inflação); a inflação acumulada durante o período ficou 2015–2017