Boletim MacroFiscal

da SPE

Janeiro de 2020

Secretaria de Política Econômica | Secretaria Especial de Fazenda | Ministério da Economia

 Ministério da Economia - Secretaria Especial de Fazenda
Secretaria de Política Econômica

Subsecretaria de Política Fiscal

Subsecretaria de Política Macroeconômica

Boletim MacroFiscal
da SPE

Brasília
Janeiro de 2020

Secretaria de Política Econômica | Secretaria Especial de Fazenda | Ministério da Economia

Ficha Técnica
Ministro da Economia
Paulo Roberto Nunes Guedes

Secretário Especial de Fazenda

Waldery Rodrigues Júnior

Secretário da Política Econômica

Adolfo Sachsida

Subsecretário de Política Macroeconômica

Vladimir Kühl Teles

Subsecretário de Política Fiscal

Marco Antônio Freitas de Hollanda Cavalcanti

Subsecretário de Política Agrícola e Meio Ambiente

Rogério Boueri Miranda

Subsecretário de Política Microeconômica e Financiamento da

Infraestrutura
Pedro Calhman de Miranda

Subsecretário de Direito Econômico

Marcos Antonio Kohler

Equipe técnica responsável

Alex Felipe Rodrigues Lima
Bernardo Patta Schettini
Carlos Henrique Coelho de Andrade
Démerson André Polli
Diogo Martins Esteves
Elder Linton Alves de Araújo
Fausto José Araujo Vieira
Gustavo Miglio de Melo
Hébrida Verardo Moreira Fam
Liane Ferreira Pinto
Luis Felipe Alvim Pavão
Luís de Medeiros Marques Hashimura
Márcio Ramiro da Costa
Maria Odete Coutinho de Araujo
Otavio de Almeida Janny Teixeira
Pedro Henrique Navarrete
Saulo Quadros Santiago
Sérgio Ricardo de Brito Gadelha
Silas Franco de Toledo
Tereza da Silva Assis
Vicente Ferreira Lopes Filho
Wellington Fernando Valsecchi Fávaro

Projeto gráfico e diagramação

André Oliveira Nóbrega
Índice
01 - Panorama Geral 4

02 - Conjuntura 6

03 - Projeção de curto prazo 7

04 - Projeção de médio prazo 8

05 - Projeção de inflação 9

06 - Box: Decomposição da Produtividade do Trabalho 10

07 - Ajuste fiscal estrutural e taxas de juros de longo prazo

no Brasil
12

08 - Dívida Bruta do Governo Geral: Evolução das Projeções e

Expectativas de Mercado
13

09 - Box: Informativo de Crédito 14

Panorama Macroeconômico
O Panorama Macroeconômico é um conjunto amplo de indicadores de conjuntura e
de projeções da Grade de Parâmetros para o processo orçamentário, produzido pela
SPE. Apresenta dados selecionados de atividade econômica: PIB, produção setorial,
emprego e renda, preços e inflação, crédito e mercado financeiro, política fiscal, setor
externo e economia internacional.

Boletim disponível pelo QR-Code ou na página da SPE http://www.fazenda.gov.br/orgaos/spe

Prisma Fiscal - SPE

O Prisma Fiscal/SPE é um sistema de coleta de expectativas de mercado para
acompanhamento das principais variáveis fiscais brasileiras. Apresenta projeções de
analistas do setor privado, em bases mensais e anuais, para as seguintes variáveis:
arrecadação federal, receita líquida, despesa primária, resultado primário do governo
central e Dívida Bruta do Governo Geral.

Endereço da página do Prisma Fiscal/SPE www.fazenda.gov.br/prisma-fiscal

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Boletim MacroFiscal da SPE

Resumo
Panorama geral
Os indicadores de emprego e atividade têm apre-
l PIB para 2019: 1,12% (projeção no úl- sentado um cenário consistente para a retomada da
timo Boletim era de 0,90%). economia em 2020. O emprego formal tem apresen-
tado aceleração nos últimos meses, dando sinais
l PIB para 2020: 2,40% (anteriormente de aquecimento da economia, o que é fundamental
era de 2,32%) para a atividade, uma vez que a produtividade no
setor formal é maior que a do setor informal. Nesse
l IPCA para 2020: 3,62% (anteriormente sentido, destaca-se a elevada correlação histórica
era de 3,53%) entre o resultado de criação líquida de empregos for-
mais e o PIB, que leva a uma aceleração na previsão
l INPC para 2020: 3,73% (anteriormente de crescimento.
era de 3,54%)
Conforme será destacado em um box específico
l Indicadores de emprego e atividade neste Boletim, a produtividade intrínseca dos setores
indicam uma retomada consistente da apresenta-se relativamente estável. Dessa forma, a
economia para 2020. queda na produtividade agregada tem se dado pelo
efeito de composição entre setores formal/informal.
l É essencial manter a trajetória de ajuste Mediante a aceleração de contratações no empre-
fiscal para manter o juro real de equilíbrio go formal, espera-se um aumento da produtividade,
baixo e estimular o crescimento. Além que impulsionará o crescimento.
disso, as reformas que visam elevar a
produtividade são fundamentais para Os indicadores de atividade têm apresentado boas
promover o crescimento sustentável. surpresas, especialmente nos setores de serviços,
comércio e construção civil. Diversos resultados vie-
ram acima da expectativa de mercado, o que explica
Projeções 2019 2020 as sucessivas revisões para cima das projeções para
PIB real (%) 1,12 2,40 o crescimento econômico para 2019 e 2020.
PIB nominal (R$ bilhões) 7.237,1 7.743,3
No segundo semestre de 2019 uma parcela funda-
PIB real per capita (%) 0,33 1,62 mental da retomada do crescimento veio dos estí-
IPCA acumulado (%) - 3,62 mulos dados pela liberação de recursos do FGTS,
INPC acumulado (%) - 3,73 que deve se estender ao longo do primeiro trimestre
IGP-DI acumulado (%) - 4,32 de 2020. Além disso, a criação do saque aniversário
tem o potencial de mudar as perspectivas nos mer-
cados de trabalho e crédito, impulsionando a econo-
mia nos próximos anos.

Além disso, a redução das taxas de juros deve co-

meçar a apresentar efeitos na atividade no primeiro
semestre de 2020, especialmente a partir do segun-
do trimestre. A aprovação da Nova Previdência e as
demais medidas de ajuste fiscal contribuíram para a
redução substancial do risco país, com o CDS de 5
anos alcançando um patamar abaixo de 100 pontos
(há 1 ano era de cerca de 180), levando à redução
dos juros reais de equilíbrio, possibilitada pelas ex-
pectativas de inflação ancoradas e cadentes.

Ao mesmo tempo, a expansão do crédito livre con-

siste em um combustível importante para a retoma-
da da economia, e, recentemente, apresenta um
comportamento de crescimento consistente, subs-
tituindo o crédito direcionado. Vale destacar que o
 5

crédito livre é alocado para investimentos com maior retorno. Assim, a substituição de crédito direcionado
por livre, além de contribuir para a redução efetiva dos juros de equilíbrio, tende a favorecer o aumento da
produtividade.

As medidas estruturais de ajuste fiscal, redução de direcionamento de crédito, eliminação de custos e cunhas
ao setor privado e no mercado de trabalho produzirão efeitos permanentes na produtividade e na renda do
país. A retomada de produtividade pode não ser imediata, mas está garantida.

Criação Líquida de Empregos Formais (CAGED - Dessazonalizado)

Crédito Livre às Empresas e às Famílias

Novas Concessões Reais (IPCA) - Média Móvel Trimestral Com Ajuste Sazonal - R$ milhões do último mês

Crédito livre
às famílias

Crédito livre
às empresas

Fonte: BCB. *Ajuste sazonal da série: SPE/ME.

 6
Boletim MacroFiscal da SPE
Conjuntura
No segundo semestre de 2019, a economia brasileira
apresentou sinais mais fortes de recuperação do ritmo
de crescimento da atividade. Houve aumento do em-
prego e da renda, com consequente redução da taxa
de desocupação. A inflação manteve-se controlada, a
despeito dos choques recentes, e os juros chegaram
em seus menores patamares históricos. Com a melho-
ra do desempenho macroeconômico, houve melhora
das expectativas em relação à economia brasileira, que
se traduziu em queda do risco-país e aumento da con-
fiança de empresários e consumidores.
Pelo lado da oferta, no setor agrícola, verifica-se recu-
peração da safra de grãos ao longo de 2019, segundo
os dados disponíveis do LSPA (levantamento sistemá-
tico da produção agrícola), tendo a safra atingido seu
maior patamar histórico, com 241,5 milhões de tone-
ladas. Nos prognósticos do LSPA, espera-se novo re-
corde para 2020, com alta de 0,7% ante 2019, devido
principalmente ao desempenho de recuperação da
safra de soja. Já a indústria, embora indique acomo-
dação nos dois últimos meses de 2019, mostrou um
bom desempenho, impulsionado pela construção civil
e transformação. Também apontando retomada da ati-
vidade, o setor de serviços apresentou recuperação,
sendo que os dados da PMS (IBGE) até outubro/2019
apontam para alta de 0,8%, no acumulado no ano.
Em termos de emprego, a PNAD Continua (IBGE) re-
gistrou elevação de 1,6 milhão de postos de trabalho,
ajustado sazonalmente, no ano de 2019 até novem-
bro, quando comparado ao final de 2018. A criação
de novos postos de trabalho foi acompanhada pelo
ganho real de 0,8% no rendimento médio, resultando
em aumento de 2,7% na massa salarial. Nota-se que
a taxa de desemprego tem recuado gradualmente,
atingindo o patamar de 11,2% em novembro/2019.
Reforçando a melhora no mercado de trabalho, os
dados do CAGED mostram o melhor resultado para
o emprego formal, desde 2014. No acumulado do
ano até novembro de 2019, já foram contabilizados
948,3 mil novos postos formais (total líquido de ad-
missões já descontados os desligamentos), ante 889
mil no mesmo período em 2018.
A evolução favorável no ambiente econômico, na ativi-
dade e no emprego se refletiu em melhora importante na
confiança ao longo de 2019, segundo a sondagem da
FGV, tanto para as expectativas de empresários quan-
to para as dos consumidores. Em 2019, houve alta nos
índices de confiança do comércio (3,0%), dos serviços
(3,6%) e da construção (4,6%). A confiança do consu-
Recuperação do Setor Agrícola
IBC-Br, Produção Industrial, Safra Agrícola, Venda no
Comércio e Volume de Serviços
IBC-Br PIM (Produção Industrial)
LSPA (Safra Agrícola MM12) PMC (Vendas no Comércio Ampliado)
PMS (Volume de Serviços)
Fonte: BCB: Índice de Atividade Econômica do Banco Central -
Brasil. IBGE: Pesquisa Industrial Mensal (PIM), Pesquisa Mensal
do Comércio (PMC), Pesquisa Mensal de Serviços (PMS) e Levan-
tamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA)
midor também registrou alta (3,1%). Esse ambiente pro-
porciona uma melhoria do cenário macroeconômico,
com expectativas para 2020 mais favoráveis.
A inflação sob controle também contribuiu para esse
ambiente favorável. O IPCA, medida oficial de in-
flação, ficou abaixo do centro da meta (4,25%) ao
longo de todo o ano de 2019, tendo se elevado nos
meses de novembro e dezembro, devido ao impac-
to do aumento dos preços da carne e do feijão. No
entanto, é importante ressaltar que os preços con-
trolados permitiram a redução consistente dos juros
básicos na economia, com a meta da Taxa Selic en-
cerrando o ano em seu menor patamar (4,5% aa).
O IPCA acumulou alta de 4,31% nos 12 meses em
dezembro/2019. Em 2020, espera-se que a inflação
permaneça abaixo do centro da meta (4,0%).
Para o 2020, há expectativa de elevação ainda maior
no ritmo de atividade no País. Nessa direção, apon-
tam fatores como a melhoria das expectativas em
relação ao desempenho da economia brasileira, os
efeitos da queda da taxa básica de juros, os resulta-
dos das reformas estruturais e os impactos do ajuste
fiscal em andamento.
 7
Boletim MacroFiscal da SPE

Projeção de
curto prazo
A projeção de crescimento do PIB para o quarto
trimestre de 2019 (4T19) é de 1,61% em relação ao Var % sobre
Var % sobre
mesmo trimestre do ano anterior. Já o crescimen- mesmo
trimestre
to esperado em relação ao trimestre anterior (com trimestre do
Oferta anterior*
ajuste sazonal) é de 0,47%. Com este resultado, ano anterior
estima-se que o PIB de 2019 crescerá 1,12%.
3T 4T 3T 4T
19 19 19 19
Para o setor agropecuário, projeta-se crescimento
de 1,12% em relação ao mesmo trimestre do ano PIB 0,60 0,47 1,20 1,61
anterior. A projeção representa uma pequena desa-
celeração em relação ao último trimestre (2,1% no
Agropecuária 1,40 0,02 2,10 1,12
3T19). Em relação ao trimestre anterior, o resultado
representa uma estabilidade (dados ajustados sa-
zonalmente). Caso a projeção se confirme, o PIB Indústria 0,90 0,77 1,00 2,26
Agropecuário de 2019 terá crescido 1,4%, mesmo
valor de 2018. Serviços 0,40 0,32 1,00 1,24

*Com ajuste de sazonalidade

Para a indústria, projeta-se crescimento de 2,26%
Fonte: IBGE e SPE
em relação ao mesmo trimestre do ano anterior. Nota: Os dados referentes ao 3T19 são projeções reali-
Se confirmada a projeção, o PIB Industrial de 2019 zadas pela SPE em 25/out/19
apresentará um crescimento de 0,7%. O resulta-
do, mesmo aquém do desejado, representa uma
aceleração da atividade industrial em relação ao Evolução das
ano de 2018 (quando houve crescimento de 0,5%), projeções 4T19 (semanas)
além de ser o melhor resultado da indústria desde
2013 (+2,2%). Importante lembrar que o desem-
penho deste ano foi negativamente afetado pela
tragédia da indústria mineradora em Brumadinho-
-MG e pela crise da Argentina (importante parcei-
ra comercial).

Para o setor de serviços, projeta-se crescimento de

1,24% em relação ao mesmo trimestre do ano an-
terior (no 3T19 o crescimento havia sido de 1,0%).
O resultado representa uma variação do PIB de
Serviços em 2019 de 1,1%. No ano, os principais
destaques deverão ser o Comércio e os Serviços
de Informação e Comunicação, este último benefi-
ciado pelo desempenho de Serviços de Tecnologia
da Informação.

As projeções do quarto trimestre foram revisadas

para cima em relação à última Grade de Parâmetros
(31 de outubro de 2019). A revisão foi decorrente
dos novos dados disponíveis, em especial a divul-
gação do PIB do 3° trimestre, que surpreenderam
positivamente as expectativas tanto oficiais quanto
as de mercado. Ademais, o impacto das medidas
adotadas pelo governo, principalmente o efeito do
Saque Imediato, e o ritmo de retomada do setor pri-
vado justificam o aumento de projeção.
 8
Boletim MacroFiscal da SPE

Projeção de
médio prazo
As projeções dos indicadores macroeconômicos da
PIB - Projeção (Grade)* grade de parâmetros desta edição serão utilizadas
Data da projeção
para o primeiro decreto de programação orçamentá-
Ano ria e financeira de 2020. É necessário ressaltar que o
03/Set/19 29/Out/19 09/Jan/20 conjunto de informação dos dados econômicos e fi-
nanceiros utilizado para a estimação do PIB foi limita-
2019 0,85 0,90 1,12
do aos indicadores divulgados até o dia 10 de janeiro
2020 - 2,32 2,40 de 2020. Dessa forma, as séries utilizadas do Boletim
Focus são relativas à última divulgação disponível -
*(%) Percentual 03 de janeiro. Conforme calendário acordado com a
Fonte: SPE Secretaria de Orçamento Federal, as projeções dis-
ponibilizadas neste relatório serão para 2019 e 2020.

O destaque dessa seção é a revisão positiva do cres-

cimento do PIB deste e do ano passado. A estima-
tiva do crescimento acumulado de 2019 se eleva de
0,90% para 1,12%. O resultado divulgado acima do
esperado para o terceiro trimestre do ano passado e
a continuidade do crescimento no quarto trimestre,
puxado principalmente pelo setor de serviços, são
os principais fatores que explicam a revisão positiva.
A recuperação da atividade em relação ao primeiro
semestre de 2019 se deve à liberação do Saque Ime-
diato, melhora das expectativas e efeitos iniciais da
redução da taxa de juros real.

A projeção de crescimento do PIB em 2020 aumentou

PIB Real - % a. a. de 2,32% para 2,40%. Os principais efeitos que con-
tribuíram para o crescimento marginalmente superior
4,00
são o efeito base de 2019 e a melhora das expectativas
dos empresários e consumidores. Acredita-se que os
3,00 efeitos defasados da queda real da taxa de juros e os
Grade impactos da consolidação fiscal e das reformas estru-
2,00 turais garantam a aceleração da taxa de variação do
PIB quando comparada aos anos de 2017-2019.
1,00
Em termos nominais, espera-se que o PIB, em 2019,
0,00 tenha superado a marca dos R$ 7 trilhões e, para
2016 2017 2018 2019 2020 este ano, alcance o valor de R$ 7,7 trilhões.
-1,00
Como toda projeção, há incerteza inerente às esti-
mações para o horizonte prospectivo. Assim, usando
-2,00 a variância da previsão dos modelos considerados,
é possível estimar diferentes cenários para o cresci-
-3,00 mento da atividade, segmentando-os em diferentes
percentis. Observa-se que a variância das estima-
-4,00 ções aumenta a cada ano à frente, o que indica que
as projeções de crescimento tendem a ser revistas à
Fonte: IBGE e SPE medida que a economia sofra novos choques. Nesse
ínterim, as projeções, bem como a sua variância, le-
vam em consideração o histórico da economia como
cenário base.
 9
Boletim MacroFiscal da SPE

Projeção de
inflação
A projeção de inflação de preços ao consumidor para
2019 apresentou elevação em relação à última Grade de Inflação 2020 - projeção (Grade)*
Parâmetros (de 3,26% para 4,14%). O principal respon- Data base para
sável pela forte alteração foi o subgrupo “alimentação projeção da Set/19 Out/19 Jan/20
no domicílio”, impactada sobretudo pela pressão sobre inflação
o preço de carnes. A elevação do preço da carne bra-
sileira se deve ao forte aumento de demanda chinesa, IPCA 3,80 3,53 3,62
que busca suprir as perdas da produção interna resul-
INPC 4,00 3,54 3,73
tantes de gripe suína (proteína muito consumida pelos
chineses). IGP-DI 4,30 4,20 4,32

Além da alimentação no domicílio, os preços monitora- *(%) Percentual

dos também sofreram revisão em menor escala como
decorrência dos reajustes autorizados neste último tri-
mestre, havendo destaque para “jogos de azar” (lote-
rias) e combustíveis. As aberturas do item “serviços e
bens industriais” (que, junto com alimentação no domi-
cílio, completam o conjunto dos preços livres) continua-
ram com as projeções relativamente estáveis e deverão
apresentar inflação abaixo do centro da meta (de 4,25%
para 2019).

Com a divulgação do Índice Geral de Preços (IGP-DI)

de dezembro (08 de janeiro de 2020), a inflação de 2019
mensurada por esse índice ficou em 7,70%. O resulta-
do ficou acima da projeção presente na última Grade
de Parâmetros (7,10%). Cabe ressaltar que o resultado
sofreu forte influência do comportamento do preço da
pecuária bovina nos últimos dois meses do ano, pelo
mesmo motivo discutido anteriormente.

Inflação IPCA (ac. 12 meses)

 10
Boletim MacroFiscal da SPE

Decomposição da
Produtividade do Trabalho
Este Box tem como principal objetivo analisar no cálculo feito para todos os setores da econo-
a evolução, nos últimos anos, da produtivida- mia, a variação é mais suave e estabiliza após a
de do trabalho. Esta consiste em uma medi- recessão de 2014-2016, devido à forte elevação
da do valor gerado pelo trabalhador, em um da produtividade do trabalho nas atividades agro-
determinado período de tempo, na produção pecuárias e extrativas.
de bens ou na prestação de serviços. Uma
elevação da produtividade resulta em aumen- A variação da produtividade pode ser analisada a
to da oferta agregada, com o emprego da partir de 3 componentes:
mesma quantidade de trabalhadores, em um
dado intervalo temporal. Em parte, essa vari- I) Mudança de composição entre atividades;
ável explica a trajetória do produto da econo- II) Mudança de composição entre setores formais e
mia e, portanto, o seu crescimento. informais;
III) Evolução da produtividade estrita em cada ativi-
Uma das formas de mensuração empírica da dade ou setor.
produtividade do trabalho é obtida a partir da
razão entre o Valor Agregado Bruto (VAB) e a O primeiro componente diz respeito a mudanças na
População Ocupada (PO). A trajetória dessa alocação da população ocupada entre atividades
medida foi destacada pelos Relatórios de In- mais produtivas e menos produtivas. Nesse senti-
flação do Banco Central do Brasil de setem- do, um aumento da quantidade relativa de trabalha-
bro de 2017 e dezembro de 2018. dores em atividades produtivas resulta em elevação
da produtividade. O segundo componente se refere
O Gráfico 1 apresenta a evolução da produ- a variações na alocação da população ocupada in-
tividade do trabalho entre o primeiro trimes- trasetorial, entre trabalhadores formais e informais.
tre de 2013 e o terceiro trimestre de 2019, Mais precisamente, uma elevação da formalização
a partir de dois cálculos: um contemplando do trabalho se reflete em ganhos de produtivida-
todos os setores da economia; outro ex- de, dado o maior valor adicionado por empregado,
cluindo as atividades agropecuárias, a in- conforme apontado nas Contas Nacionais. Já o
dústria extrativa e os serviços imobiliários e terceiro componente consiste em variações da pro-
aluguel, em conformidade com a mensura- dutividade estrita no âmbito de cada atividade ou
ção feita pelo Banco Central do Brasil. Veri- setor, desconsiderando as mudanças ocorridas em
fica-se que ambas medidas possuem traje- termos de alocação intersetorial ou entre atividades
tória de queda a partir de 2014. No entanto, do fator trabalho.

Gráfico 1 - Produtividade do Trabalhador

MM4T, Set/13 = 1
1,05

1,00
Total
0,95

0,90
Setores Selecionados
0,85
mar/14

mar/15

mar/16

mar/17

mar/18

mar/19
jun/14

jun/15

jun/16

jun/17

jun/18

jun/19
dez/13

dez/14

dez/15

dez/16

dez/17

dez/18
set/13

set/14

set/15

set/16

set/17

set/18

set/19

Fonte: - Cálculos da SPE

 11

Nessa análise, assume-se que a ocupação em setores e ati- Gráfico 2 - Decomposição da

vidades formais coincide com a ocupação em firmas, englo- produtividade
bando empregados do setor privado com carteira assinada e (set/13 = 1)
empregados do setor público, bem como os empregadores
e os empregados sem carteira em empresas com mais de compos ição setorial
formalid ad e
cinco empregados. Já a ocupação em setores e atividades produtividade estrita
informações coincide com a ocupação em famílias, abran-
1,02
gendo trabalhadores domésticos, trabalhadores por conta
própria e familiares, além dos empregadores e dos emprega- 1
dos sem carteira em empresas com até cinco empregados .
0,98
Por meio do Gráfico 2, é possível observar o comportamen- 0,96
to dos 3 componentes explicados acima. Verifica-se que
a variação negativa da produtividade se deu inicialmente 0,94
pela redução da produtividade estrita setorial. Já recente, a
0,92
piora se deve principalmente ao aumento da informalidade

01/set/13

01/set/16

01/set/19
01/dez/15
01/jun/14

01/jun/17
01/mar/18
01/dez/18
01/mar/15
do trabalho, na economia brasileira. Uma possível expli-
cação para o comportamento da produtividade agregada
é que, no início da recessão econômica, houve queda da
produtividade estrita. Devido à rigidez salarial, a queda da
produção por trabalhador elevou o custo unitário do traba-
lho, revertendo a tendência de formalização do trabalho,
impelindo vários trabalhadores para a informalidade. Este
setor normalmente é menos produtivo do que o formal, pois Gráfico 3 - Informalidade x
espera-se que as famílias sejam menos intensivas em capi- Custo Unitário do Trabalho
tal do que as firmas. Nesse sentido, cumpre destacar que o Formal
custo unitário de trabalho dos setores e atividades formais (var. em p.p. entre 2012 e 2017)
são cerca de 2,5 vezes maior que os informais. Dessa for-
9%
ma, o aumento da alocação da população ocupada para
Informalidade

8%
atividades informais tem levado à queda da produtividade.
7%
6%
É importante ressaltar que a variação da produtividade do
5%
trabalho decorrente da mudança de composição entre ativi-
4%
dades e setores tem se mantido relativamente estável desde
3%
o segundo semestre de 2016. Além disso, observa-se tam-
2%
bém que a produtividade estrita dentro de cada atividade e 1%
setor apresentou seu menor nível no segundo semestre de 0%
2017, na série histórica em consideração. Desde então, tem -1 % Custo Unitário
registrado aumento. Isso reforça o argumento de que a redu- -2 % do trabalho formal
ção inicial da produtividade foi influenciada pela diminuição -5% -3% -1% 1% 3% 5%
da produtividade estrita e a redução recente tem sido reflexo
do aumento da informalidade.

Analisando-se o Gráfico 3, é possível observar a existência de

correlação positiva entre a variação da população ocupada in-
formalmente, em relação ao total da população ocupada, e a
variação do custo unitário do trabalho formal, para cada setor
. Este é mensurado a partir da razão entre o salário médio e a
produtividade. A correlação positiva indica que o crescimento
do custo unitário do trabalho, decorrente da elevação do sa-
lário médio ou da redução da produtividade estrita, tem sido
acompanhado pelo crescimento da informalidade.
 12
Boletim MacroFiscal da SPE
Ajuste fiscal estrutural
e taxas de juros de longo prazo
no Brasil
Diante do grave quadro das contas públicas, o go-
verno federal adotou ou encaminhou, ao longo de
2019, uma série de medidas visando controlar a ex-
pansão dos gastos obrigatórios e recolocar a dívida
pública em uma trajetória sustentável. Além da apro-
vação da Nova Previdência, foram apresentadas
ao Congresso duas outras Propostas de Emenda
à Constituição (PECs) que podem contribuir para o
equilíbrio fiscal nos três níveis de governo nos pró-
ximos anos: PEC emergencial e PEC do Pacto Fe-
derativo. A Reforma Administrativa – com ênfase na
eficiência no setor público, mas que deve contribuir
para o controle de gastos ao longo dos anos – inte-
gra a agenda do Executivo federal para 2020.
O avanço na direção do equilíbrio fiscal e orçamen-
tário deverá contribuir, no médio e longo prazo, para
o crescimento econômico sustentado por meio da
geração de um ambiente macroeconômico estável,
da redução da carga tributária de equilíbrio e do
aumento da poupança doméstica. Mesmo no curto
prazo, porém, espera-se que o processo de consoli-
dação fiscal apresente efeitos expansionistas sobre
a atividade econômica. O principal canal por meio
do qual esses efeitos ocorreriam está associado ao
aumento da confiança na sustentabilidade das con-
tas públicas, que se traduz na redução da percep-
ção de risco e das taxas de juros de longo prazo na
economia.
O impacto de eventos importantes para o proces-
so de ajuste fiscal estrutural sobre as taxas de juros
parece corroborado pelos dados, conforme exercí-
cio econométrico realizado pela SPE e detalhado na
Nota Informativa “Consolidação fiscal expansionista
no Brasil”. O objetivo do exercício foi analisar a re-
lação entre alguns eventos recentes considerados
relevantes para a redução de incertezas quanto aos
rumos da política fiscal e as taxas de juros dos tí-
tulos públicos de longo prazo no Brasil. As regres-
sões, realizadas com base em dados diários entre
janeiro de 2015 e dezembro de 2019, tiveram como
variável dependente a taxa de juros da NTN-B com
vencimento em 2035 (fonte: Tesouro Direto); e, como
principais regressores, variáveis binárias associadas
aos seguintes eventos: (i) aprovação da Proposta de
Emenda Constitucional que criou o Teto de Gastos
(PEC 241/2016-55/2016); (ii) eleição presidencial
de 2018; (iii) aprovação da Proposta de Emenda
Constitucional da Nova Previdência (PEC 06/2019).
Em todos os casos, foram consideradas variáveis
dummy de “degrau”, que assumiam valor zero antes
dos eventos citados, e valor 1 após tais eventos. Por
meio dessas variáveis, buscou-se analisar o impac-
to que tais eventos fiscais podem ter tido no nível
da taxa de juros. No caso de cada uma das PECs,
foram considerados dois eventos cruciais: a aprova-
ção na Comissão de Constituição, Justiça e Cidada-
nia da Câmara dos Deputados (CCJC) e a aprovação
no Senado Federal.
As variáveis adicionais de controle usadas nas re-
gressões foram: risco de afastamento/impeachment
da Presidente Dilma Rousseff medido pela consulto-
ria Eurasia entre fevereiro de 2015 e agosto de 2016
e divulgado na mídia; variável dummy para a greve
dos caminhoneiros ocorrida em maio de 2018 (com
efeitos até junho); expectativa mediana de inflação
para os próximos 12 meses captada pela Pesquisa
Focus/BCB; taxa de juros dos títulos do governo dos
EUA de 20 anos indexado à inflação; spread entre
as taxas de 10 e 2 anos dos títulos do governo dos
EUA; índice de volatilidade VIX; índice de volatilidade
da S&P500. Todas as variáveis externas foram obti-
das no site do Federal Reserve Bank of Saint-Louis
(FRED).
Em todas as regressões estimadas, os eventos fis-
cais foram estatisticamente significativos e explica-
ram parcela substancial da redução dos juros obser-
vada entre 2016 e 2019. De acordo com os resulta-
dos obtidos, o efeito combinado dos três eventos
fiscais teria produzido queda da taxa de juros da
NTN-B com vencimento em 2035 da ordem de 2 a
2,5 pontos percentuais. Tais estimativas se mostra-
ram razoavelmente estáveis nas diferentes especifi-
cações analisadas e não há indícios de que sofram
de problemas associados a regressões espúrias,
conforme explicado detalhadamente na referida
Nota Informativa.
Evidentemente, em Economia é sempre muito difí-
cil identificar e mensurar efeitos causais. O objeti-
vo deste exercício foi fornecer uma primeira análise
da questão, bem como motivar estudos futuros que
permitam novos avanços no seu entendimento.
 13
Boletim MacroFiscal da SPE

Dívida Bruta do Governo Geral:

Evolução das Projeções e
Expectativas de Mercado
Gráfico 1: Projeções da
Dívida bruta do governo geral
A Secretaria do Tesouro Nacional (STN) divulgou, no fim de 2019, (DBGG) em % do PIB
relatório de atualização das projeções da Dívida Bruta do Governo Relatório de dezembro/ 2018
Geral (DBGG) e da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), ambas
em proporção do Produto Interno Bruto (PIB), para o período 2019- Relatório do 2.Quadrimes tre/2019
- Atualização
2028.1 85,0
80,9 81,080,4
80,2
O Gráfico 1 compara a nova projeção da razão DBGG/PIB com a 79,5
80,0 78,9 77,8
projeção divulgada no final de 2018 – que já pressupunha a adoção
de medidas e reformas fiscais que permitissem a estabilização e 75,7
78,2
75,0 77,3 77,978,077,4 73,2
redução da razão dívida-PIB no período de simulação. Observa-se
76,2
que, na nova projeção, a razão DBGG/PIB apresenta nível bastante 74,3
inferior ao previsto anteriormente, além de atingir relativa estabili- 70,0 72,1
dade mais cedo. Essas diferenças devem-se a uma série de fatores 69,8
ocorridos ao longo de 2019: revisão do valor do PIB em R$ pelo 65,0 67,3
IBGE; devoluções antecipadas de recursos do BNDES ao Tesou-
ro Nacional; redução do estoque de operações compromissadas 60,0
do Banco Central; menor déficit primário em 2019; e redução das
2019
2020
2021
2022

2024
2025
2026
2027
2028
2023
taxas de juros e do custo do endividamento público mais forte do
que esperado originalmente.

No que diz respeito ao cenário de juros mais baixos, que contribui Gráfico 2: Projeções de
para uma mais rápida estabilização e redução da dívida pública em mercado(*) para a Dívida
proporção do PIB, é importante ter em mente que a diminuição das bruta do governo geral
taxas de juros decorre, em grande medida, do próprio esforço de (em % do PIB) no período 2020-
consolidação fiscal em curso no país: ao aumentar a confiança na 2023 – Projeções realizadas
sustentabilidade da dívida, o ajuste das contas públicas se traduz entre jan/2018 e jan/2020
em menor percepção de risco e taxas de juros mais baixas (ver, a
este respeito, a seção “Ajuste fiscal estrutural e taxas de juros de 2023 2022 2021 2020
longo prazo no Brasil”). O cenário mais benigno em relação à traje-
tória da dívida não pode ser interpretado, portanto, como sinal de jan/20
que é possível algum grau de relaxamento do esforço fiscal neste
momento, sob pena de perdermos grande parte dos ganhos obti- set/19
dos até aqui.
mai/19
É interessante notar que as expectativas de mercado para a razão
DBGG/PIB, captadas pelo Prisma Fiscal/SPE, seguiram trajetória
jan/19
semelhante às projeções oficiais. Conforme mostra o Gráfico 2, a
razão dívida-PIB projetada para o período 2020-2022 caiu subs-
tancialmente ao longo de 2019, refletindo confiança crescente nas set/18
medidas de ajuste fiscal implementadas e encaminhadas pelo Go-
verno e na convergência rumo a uma trajetória de sustentabilidade mai/18
fiscal. De acordo com a última pesquisa junto às instituições de
mercado, realizada em janeiro/2020, espera-se relativa estabilida- jan/18
de do endividamento público entre 2020 e 2021 e queda a partir de
2022, em linha com as projeções oficiais. 75,0 80,0 85,0
(*) Mediana das projeções.
1 Relatório Quadrimestral de Projeções da Dívida Pública, 2º quadrimestre de 2019– Atualização. Fonte: Prisma Fiscal/SPE
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Boletim MacroFiscal da SPE

Informativo de crédito
Gráfico1 - Saldo de Crédito (%PIB)

R$ trilhões Livre Direcionado % do PIB

4.000 50,1% 51,4% 53,1% 55%
48,3% 49,9%
45,8% 47,0% 46,9% 47,3% 50%
43,9% 46,9% 46,7%
3.000 45%
1407 1.562 1.556 1.515 1.494 1.464 1.465 1.469 40%
2.000 1167
941 35%
781
646
1.000 1.940 30%
1.480 1.550 1.614 1.548 1.554 1.715 1.898 1.906
1.040 1.207 1.370 25%
0 20%
nov/10 nov/11 nov/12 nov/13 nov/14 nov/15 nov/16 nov/17 nov/18 set/19 out/19 nov/19

Fonte: BCB. Elaboração: SPE

Em novembro de 2019 permanece a tendência de crescimento do saldo das operações de cré-

dito no Sistema Financeiro Nacional, impulsionada pelas operações de crédito livre. O saldo total
das operações de crédito aumentou 6,3% em nov/2019, na comparação com o mesmo mês do
ano anterior. No mesmo período, o saldo de operações de crédito com recursos livres cresceu
13,2% e dos recursos direcionados diminuiu 1,7%.

Gráfico 2 - Crédito Ampliado a Empresas e Famílias (% PIB)

Total de Crédito Ampliado a Empresas e Famílias subtraído os emprestímos e fi nanciamentos
Crédito Ampliado a Empresas e Famílias - Emprestímos e Financiamentos
6.000 100%
5.000
1.637 1.536 2.164 2.126 2.213
4.000 1.594 1.916 80%
1.211
3.000 998 81,4% 79,1%
78,4% 77,8%
73,3% 75,5% 75,6%
70,1% 72,1%
2.000 60%
1.000
2.702 3.003 3.236 3.161 3.138 3.282 3.448 3.459 3.497
0 40%
nov /13 nov /14 nov /15 nov /16 nov /17 nov /18 set/19 out/19 nov /19

Fonte: BCB. Elaboração: SPE

Em novembro de 2019, o crédito ampliado a empresas e famílias1 somou 79,1% do PIB, tota-
lizando R$ 5,7 trilhões. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, o crescimento foi
de 9,8%. Considerando-se os seus componentes, predominam empréstimos e financiamentos,
correspondendo a 61,2% do saldo total. A segunda fonte de financiamento mais relevante é o
crédito fornecido por não residentes, com 25,1%. O mercado de capitais local (títulos de dívida
privada e instrumentos de securitização no mercado doméstico) respondeu por 13,6% do total
do crédito ampliado destinado a empresas e famílias, com crescimento de 31,5% na variação
em 12 meses. Em relação ao mercado de dívida doméstico, destaca-se o crescimento do volume
das emissões de debêntures de infraestrutura no ano de 2019 no período de janeiro a novembro
em comparação ao ano inteiro anterior (janeiro a dezembro) de 15,3%2.
1 O crédito ampliado ao setor não financeiro corresponde ao somatório dos empréstimos e financiamento com os títulos de dívida ao
governo geral e empresas e famílias. São considerados nos empréstimos e financiamentos as operações de crédito do SFN somadas às:
(i) operações de outras sociedades financeiras (Finame, BNDESPAR e instituições do BNDES); (ii) saldos de operações de crédito dos
fundos de pensão e de empresas de consórcio; e (iii) operações dos fundos governamentais, como operações de crédito dos fundos
constitucionais e FIES. Já os títulos de dívida incluem os títulos públicos, títulos privados, instrumentos de securitização e dívida externa.
Ressalta-se que a dívida externa corresponde ao saldo dos recursos captados no exterior mediante a contratação de empréstimos ou a
emissão de títulos. Em outras palavras corresponde as operações de crédito concedidas por não residentes para residentes.
2 er o Boletim de debêntures incentivadas do Ministério da Economia em http://www.economia.gov.br/central-de-conteudos/publicaco-
es/boletim-de-debentures-incentivadas/arquivos/newsletter-infrastructure-debentures-november-2019.