Boletim Macro Dez2023

Dezembro 2023 • N o 150
O risco
de leniência
Na análise de conjuntura, o fim de
ano é sempre uma oportunidade para
revermos o que ocorreu no ano que se
encerra e alinharmos expectativas para
aquele que começa
O risco de leniência
Armando Castelar Pinheiro e Silvia Matos
Na análise de conjuntura, o fim de ano é sempre uma oportunidade para revermos o que ocorreu no ano
que se encerra e alinharmos expectativas para aquele que começa.
Olhando para trás, vemos que, após um período pós-eleição bem conturbado, o desempenho da economia
em 2023 foi marcado por algumas surpresas positivas.
Com relação ao cenário internacional, havia grande preocupação com a elevada inflação global, temor de
um longo ciclo de alta de juros pelo Fed e outros BCs e receio de recessão nos EUA, gerando riscos financeiros
expressivos, num contexto de endividamento, público e privado, em especial das empresas, muito elevado. A
quebra do Silicon Valley Bank e de outras instituições, no primeiro semestre, parecia referendar essas preocu-
pações. Porém, após várias idas e vindas, o cenário mudou, para melhor, e, ao final de ano, a taxa de sacrifício
para o combate à inflação tem se mostrado relativamente branda.
Isso não quer dizer, necessariamente, que a batalha contra a inflação já esteja vencida, mesmo que o início
da flexibilização monetária nos EUA se dê no primeiro semestre de 2024, como se espera. Em especial, sem
redução contínua e significativa nas medidas de núcleo de inflação, o total de cortes em 2024 pode ficar bem
aquém do que hoje precifica o mercado. E as variações nos núcleos de inflação continuam elevadas e resi-
lientes: em novembro, o núcleo da inflação ao consumidor dos EUA subiu 0,28%, ficando estável em 4,0% no
acumulado de 12 meses. Já o índice cheio atingiu 0,10%, recuando para 3,1% em termos anuais, ante 3,2% em
outubro. Assim, o início e a intensidade da queda de juros nos EUA estão muito incertos, conforme destacado
na seção sobre a Economia Internacional.
Também em relação ao cenário econômico doméstico, o nível de incertezas se reduziu ao longo do ano,
após as muitas ameaças de retrocesso em avanços de políticas econômicas implementados em governos ante-
riores. Sem dúvida, o novo arcabouço fiscal, apesar de não convencer os analistas quanto à volta dos superávits
primários, mitigou os riscos de um descontrole mais significativo das contas públicas, principalmente após a
PEC da transição, que aumentou os gastos públicos em mais de R$ 160 bilhões.
Concomitantemente, fomos beneficiados pelo extraordinário desempenho da agropecuária, além de um
expressivo aumento na produção de petróleo bruto, derivados de petróleo, gás e biodiesel. O grande destaque
do ano na atividade econômica são os setores relacionados às commodities agrícolas e energéticas. Somando
a participação no PIB do setor do agronegócio e do setor extrativo, chegaremos a algo em torno de um terço de
nossa economia. Em relação à inflação ao consumidor, por seu turno, destacam-se os alimentos no domicílio,
com queda de 1,14% nos 12 meses até novembro.
Com um choque desinflacionário externo e doméstico, o recuo da inflação tem sido bem mais pronunciado
do que se chegou a projetar. A notícia mais favorável foi a retração das medidas de núcleo de inflação, com des-
taque para a inflação de serviços subjacentes. Esse foi um dos fatores que impulsionou o consumo das famílias,
que, avaliamos, tem crescido em torno 1% (TsT), em média, por trimestre, desde meados de 2021, impulsionado
também por aumento de transferências de renda, alta real do salário mínimo e desempenho do mercado de
trabalho melhor que o projetado. Como nos EUA, também por aqui a taxa de sacrifício no combate à inflação
tem sido bem mais branda do que se temia.
E, nesse contexto, também o comportamento da taxa de câmbio foi melhor do que seria o esperado, contri-
buindo ainda mais para a desinflação de tradables no Brasil. Por fim, a manutenção da meta de inflação em 3%
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pelo Conselho Monetário Nacional e a perseverança do Banco Central reduziram os riscos inflacionários, o que
permitiu o início da flexibilização monetária.
Com isso, o crescimento do PIB deste ano deve ficar próximo ao de 2022, após revisões na série histórica.
Porém, as expansões observadas nos dois anos possuem características muitos diferentes, distinções que aju-
dam a pensar sobre o que esperar para 2024.
Em 2022, a alta de 3,0% no PIB foi puxada quase que integralmente pelas atividades mais cíclicas, que con-
tribuíram com 2,8 p.p. desse crescimento. As atividades mais exógenas à política monetária, como agropecuária,
extrativa e os serviços públicos1, deram uma contribuição irrisória para a atividade. Este ano foi completamente di-
ferente, pois esse segundo grupo de atividades deve contribuir com 1,6 p.p. do crescimento esperado de 2,9%.
Para o próximo ano, projetamos expansão mais moderada do PIB. Primeiro, pois estimamos um carre-
gamento estatístico para 2024 de apenas 0,3%, contra 0,9% este ano. A razão é que projetamos estabilidade
do PIB neste quarto trimestre, em relação ao terceiro. Segundo, os efeitos do aperto monetário, apesar de se
mostrarem bem mais moderados do que o esperado, estão presentes e devem perdurar até meados do ano
que vem. Com isso, haverá espaço limitado para a expansão das atividades cíclicas. E, por fim, estimamos forte
queda da contribuição das atividades exógenas à política monetária, com destaque para a agricultura. Preve-
mos contribuição de apenas 0,5 p.p. dessas atividades para a alta do PIB de 2024, contra 1,6 p.p. em 2023.
A agropecuária, em especial, após registrar crescimento recorde este ano, de quase 16%, deve ter contração
de 1,6% em 2024, contribuindo negativamente para o crescimento do PIB, comparado a cerca de 1,0 p.p positivo
deste ano. Em particular, diante do clima desfavorável, é esperado um moderado recuo da produção da soja e uma
forte queda na produção do milho. Isso não apenas terá efeitos negativos na atividade, mas também pressionará a
inflação de alimentos, o que reduzirá o poder de compra das famílias, especialmente as de mais baixa renda.
Enfim, tudo indica um ano com choque de oferta negativo, ao contrário de 2023. Consequentemente, espe-
ramos crescimento do PIB de 1,4% em 2024.
Além dos riscos climáticos, há também muita incerteza sobre se o governo vai aceitar uma desaceleração
da economia em um ano de eleição municipal – eleição que, segundo as análises, pode influir bastante naque-
las para presidente e o congresso em 2026. Entre os principais objetivos de uma regra fiscal, como o arcabou-
ço, inclui-se gerar condições para a estabilização da dívida pública, melhorar a qualidade do gasto público e
produzir uma política fiscal anticíclica. Porém, com toda a pressão política que estará presente em 2024, em
um quadro de acirrada disputa entre a esquerda, no controle do Executivo, e o Centrão, no do Legislativo, não
há certeza que essas preocupações prevalecerão e que as escolhas do governo irão na direção de respeitar e
fortalecer o arcabouço fiscal.
Consequentemente, é difícil mensurar qual será a taxa de juros terminal do atual ciclo de queda. Mesmo
com um cenário externo mais favorável, ela dependerá também da política fiscal. Diante do cenário mais favo-
rável no curto prazo, o risco é o mercado e o governo agirem de forma leniente e perdermos uma oportunidade
de assegurar a sustentabilidade fiscal.
Com essas questões em mente, podemos assim resumir os destaques desta edição do Boletim Macro
FGV IBRE:
Atividade econômica – página 7: O desempenho econômico brasileiro no terceiro trimestre de 2023 foi
marcado pela desaceleração de diversos setores-chave. Embora o crescimento interanual do PIB tenha su-
perado as expectativas, a revisão das projeções para 2023 indica um quadro desfavorável, especialmente na
1
Incluímos as atividades imobiliárias neste grupo, pois o valor adicionado depende, em grande medida, do aluguel imputado. A metodologia
de cálculo gera uma elevada persistência no resultado final.
4 B o l e t i m M a c r o | D e z e m b r o 2 02 3
indústria de transformação e no setor de serviços. Com a revisão da série histórica, alteramos nossa projeção
de crescimento do PIB em 2023, de 2,7% para 2,9%. De todo modo, como já vínhamos retratando, a econo-
mia brasileira tem desacelerado ao longo deste segundo semestre, com a dúvida sendo a intensidade desse
movimento. A resiliência da agropecuária, que apresentou números menos negativos do que o esperado
pelo mercado, e em linha com nossas projeções, atuou como contrapeso, possibilitando um crescimento
do PIB acima das expectativas do mercado. Em um quadro de expressiva desaceleração do investimento,
os desafios para manter um crescimento robusto das atividades cíclicas em 2024 são elevados, sobretudo
considerando a persistência do aperto monetário, mesmo com reduções das taxas nominais de juros nas
próximas reuniões do Copom. Atualmente, nossa projeção de crescimento do PIB para o próximo ano é
de 1,4%, mas os riscos baixistas aumentaram com as recentes notícias desfavoráveis para o setor agrícola,
ainda que uma melhora do cenário externo, com queda mais acentuada dos juros nos EUA, possa contribuir
para um melhor desempenho da atividade mundial e doméstica.
Expectativas de empresários e consumidores – página 9: Os índices de confiança do FGV IBRE conti-

nuam apresentando resultados desfavoráveis. Os indicadores observados para novembro e a prévia para
dezembro, tanto para empresários quanto consumidores, confirmam haver uma desaceleração da atividade
econômica. A confiança dos consumidores, que teve bom desempenho em parte do ano, não tem consegui-
do se manter o patamar anterior e isso também é refletido no varejo e nos serviços prestados às famílias. A in-
dústria mostrou alguma melhora, mas puxada pela redução dos estoques, que, porém, continuam elevados
Mercado de trabalho – página 12: A Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNADC) de
outubro de 2023 revelou taxa de desemprego de 7,6%, ligeiramente inferior às previsões do FGV IBRE. A
série dessazonalizada indicou leve aumento, de 7,8% para 7,9%, e, espera-se, deve subir mais em novem-
bro, para 8,0%. Os microdados recentemente divulgados pelo IBGE permitiram análise mais detalhada da
distribuição de renda, mostrando que tanto a média quanto a mediana da renda efetiva real recuperaram-se
desde a queda de 2021, com recuperação total no terceiro trimestre de 2023. A relação entre esses indica-
dores manteve-se constante, enquanto o Índice de Gini apontou redução da desigualdade, após pico ao
final de 2020. A evolução da renda por quintil revelou movimentos distintos ao longo dos anos: entre 2017 e
2019, a renda dos mais ricos aumentou e a dos mais pobres diminuiu; entre 2019 e 2021, ocorreu o inverso,
com ganhos apenas para o quintil mais baixo; e, em 2023, todos os grupos viram aumentos, especialmente
os 20% mais pobres. Em relação ao mercado de trabalho formal, o Caged registrou a criação de 190,4 mil
vagas em outubro, superando as expectativas e marcando uma aceleração em relação ao mês anterior. Para
novembro, a projeção é de mais 100,6 mil empregos gerados, correspondente a aumento de 74,2 mil postos
após ajustes sazonais, indicando a retomada do crescimento do emprego.
Inflação – página 15: O IPCA de novembro de 2023 subiu 0,28%, abaixo das expectativas de mercado,
puxado por aumentos nos alimentos in natura e nas tarifas de energia e água. As pressões nas tarifas são
permanentes, enquanto o aumento no preço dos alimentos in natura deve ser transitório. A inflação não está
generalizada na cesta de consumo. Há preocupações com riscos como El Niño, conflitos geopolíticos e risco
fiscal, mas as projeções para 2024 permanecem em torno de 3,9%. Espera-se que a inflação de 2023 fique
em torno de 4,2%, abaixo das expectativas de mercado.
Política monetária – página 16: A grande guinada de política monetária recentemente promovida pelo Fed
deu novo ímpeto às especulações em torno da possibilidade de o Copom ser mais agressivo na condução
de sua política de juros. Na seção sobre política monetária, argumentamos que o afrouxamento das condi-
ções financeiras nos EUA terá efeitos sobre a condução da política de juros no Brasil apenas na medida em
que produza impacto significativo sobre o desvio entre as projeções oficiais e a meta de inflação. Não parece
claro que isso acontecerá.
Política fiscal – página 17: Esta seção versa sobre “O produtivo ano fiscal e os desafios da equipe econômi-
ca”. É difícil lembrar de um primeiro ano de governo tão produtivo em matéria de política fiscal. O Congresso
Nacional aprovou todo o pacote de medidas encaminhadas pelo governo por ocasião da elaboração do
orçamento. Mesmo assim, os desafios nessa área são grandes. O primeiro deles é reavaliar o discurso fiscal,
que está muito calcado em premissas excessivamente otimistas. O segundo é encontrar espaço político para
também discutir as despesas. O terceiro é preencher a agenda econômica, que está muito focada no longo
prazo, com a reforma tributária e o programa de transformação ecológica, que trazem resultados muito além
do horizonte do governo. A apresentação de uma agenda econômica para resolver os problemas de curto
prazo, dentro do ciclo governamental, protegerá o arcabouço fiscal. O problema maior está na questão das
metas. O governo espera que o arcabouço fiscal ofereça espaço para que a despesa cresça 2,5% a.a., en-
quanto a equipe econômica promete para o mercado que a despesa irá crescer 0,6% a.a. Esse é conflito que
terá que ser resolvido no início do próximo ano.
Setor externo – página 19: Com déficits em conta corrente moderados no biênio 2023-2024, e margem
para absorver eventuais choques negativos, o setor externo segue como uma ilha de tranquilidade den-
tro de nossa conjuntura macroeconômica.
Internacional – página 22: Às vésperas da reunião do Fomc de dezembro, era grande o descompasso entre
a última sinalização formal do Fed sobre a trajetória futura dos juros de política monetária, dada em setembro,
e as expectativas dos participantes de mercado, envolvendo cinco ou seis quedas de juros em 2024. Diante
disso, crescera substancialmente entre os analistas a expectativa de que, na última reunião do ano, o Fed
mandaria um recado duro aos participantes de mercado. Não foi o que aconteceu. Além de o Fed sinalizar
quedas adicionais de juros em 2024, na entrevista coletiva o chairman da instituição deu um tom dovish a
praticamente todas as respostas às importantes questões levantadas pelos jornalistas. A grande guinada
do Fed poderá lhe trazer custos elevados mais adiante, pois tem potencial de dificultar o cumprimento dos
objetivos da instituição.
Observatório político – página 24: O Observatório Político, de autoria do pesquisador Octavio Amorim
Neto, tem como título “Política Externa, Política Interna?”. A política externa é uma das principais políticas do
governo Lula III. Em um ano, ele logrou reverter o isolamento a que Bolsonaro submetera o país. Porém, Lula
deu dois passos em falso que agora lhe cobram um preço alto. Primeiro, em maio, ao receber em Brasília o
presidente venezuelano Nicolás Maduro, chamou a Venezuela de democracia. Segundo, durante a recente
campanha presidencial argentina, apoiou abertamente o candidato peronista Sergio Massa na disputa deste
com o populista libertário Javier Milei, que acabou sendo eleito. Por conta das ações radicais de Maduro e
Milei, e da incúria de Lula ao lidar com os dois, o Brasil se encontra agora em uma posição diplomática na
América do Sul sem precedentes nas últimas quatro décadas. Segundo o autor, ainda que seja inevitável que
os governantes, na elaboração e condução da política externa, levem em conta interesses políticos e econô-
micos domésticos, eles devem sempre estabelecer um saudável limite à influência destes.
Em foco IBRE – página 26: E, por fim, na Seção Em Foco, de autoria dos pesquisadores Janaina Rodrigues
e Paulo Peruchetti, o tema é: “Desempenho do Mercado de Trabalho nas Regiões Brasileiras Novamente
Surpreende Positivamente”.
Atividade econômica
Desaceleração do PIB no segundo semestre e
cenário desafiador para 2024
Silvia Matos, Marina Garrido e Ana Victoria Pelliccione
A divulgação do PIB do terceiro trimestre de 2023 confirmou o cenário de desaceleração desenhado pelos
indicadores de atividade de mais alta frequência do segundo semestre. Conforme nossa projeção, o crescimen-
to interanual do PIB foi de 2,0%, acima do que o mercado estimava. Na margem, houve leve alta, de 0,1% TsT.
De todo modo, como já vínhamos retratando, a economia está em processo de desaceleração ao longo deste
segundo semestre, com o debate voltado para a intensidade desse movimento. O principal fator que permitiu
um crescimento do PIB acima das expectativas do mercado foi o número menos negativo da agropecuária
(-3,3% TsT e 8,8% AsA), muito próximo de nossa projeção na margem. Com a revisão da série histórica, altera-
mos a nossa projeção de crescimento do PIB de 2,7% para 2,9% em 2023.
As pesquisas mensais dos setores da atividade confirmam o cenário de desaceleração: a indústria de trans-
formação retomou a sua trajetória negativa em outubro, após alívio em setembro, registrando estabilidade na
margem (1,3% AsA). O destaque negativo do setor continua sendo a produção de bens de capital, -1,1% MsM
(-10,3% AsA), com o sétimo mês consecutivo de queda na margem.
Já o varejo restrito de outubro apresentou queda de -0,3% MsM e alta de 0,2% AsA. Equipamentos e materiais
para escritório, informática e comunicação tiveram queda de -5,7% MsM e -6,8% AsA; combustíveis e lubrificantes
tiveram recuo de -0,7% MsM e -9,5% AsA; tecidos, vestuário e calçados tiveram queda de -1,9% MsM e -3,4 AsA; e
hipermercados e supermercados sofreram recuo de -0,8% MsM (1,9% AsA). Com todas essas quedas de segmentos
integrantes do varejo restrito, este teve desempenho ainda mais desfavorável do que o ampliado. O varejo ampliado
teve queda em outubro de -0,4% na margem e alta de 2,5% AsA. O prognóstico para o restante do segundo semestre
é de que o varejo continue caminhando de lado, uma vez que a demanda por bens está enfraquecida.
O setor de serviços teve desempenho fraco em outubro, com saldo negativo na margem, -0,6% MsM (-0,4%
AsA), resultado bem alinhado às nossas projeções e abaixo das projeções de mercado (-0,1% MsM e 0,5%
AsA), com o esperado enfraquecimento dos serviços prestados às famílias. Porém, nesta atividade houve que-
da muito expressiva em ‘outros serviços’, revertendo o aumento de setembro, que decorreu, sobretudo, de um
grande festival de música em São Paulo, que aqueceu o segmento. Em novembro, a perspectiva é de que ou-
tros serviços continuem a melhorar, devido à nova ocorrência de grandes eventos. O debate para 2024 continua
a ser sobre a capacidade de resiliência dos serviços como um todo. As perspectivas para o próximo ano não
são animadoras: os efeitos defasados da política monetária ainda devem prejudicar o crescimento do setor ao
longo dos próximos trimestres.
Para o indicador de atividade econômica do FGV IBRE (IAE-FGV) de outubro, o resultado parece ser o mes-
mo, de desaceleração, com -0,1% MsM e 2,6% AsA. As contribuições dos componentes cíclicos e exógenos foram
de, respectivamente, 1,6p.p. (63,2%) e 1,0p.p. (36,8%). Conforme esperado, o IBC-Br de outubro também indicou
desaceleração da atividade, de 0% MsM e 1.5% AsA, resultado em linha com as nossas projeções (que eram de
0% MsM e 1,8% AsA) e, também, em linha com a mediana das projeções de mercado (0% MsM e 1.8% AsA).
Após uma revisão da série histórica do PIB em setembro, o Monitor do PIB revelou uma queda de -0,2%
em relação ao mês anterior (MsM) e um aumento de 1,3% em termos anuais (AsA). Da queda de 0,2% MsM, o
componente exógeno contribuiu com um aumento de 0,2 pontos percentuais, enquanto o componente cíclico
apresentou uma queda de 0,4 pontos percentuais. Em outubro, o indicador registrou um aumento de 0,1% MsM
e 2,4% AsA. No que diz respeito ao modesto crescimento de 0,1% MsM, o componente cíclico contribuiu com
0,1 p.p. ao passo que o componente exógeno não apresentou contribuição. Na comparação anual, que reve-
lou um crescimento de 2,4%, o componente cíclico contribuiu com 1,3 p.p., enquanto o componente exógeno
contribuiu com 1,1 p.p.
Nossa projeção de crescimento do PIB para o quarto trimestre é de 0% TsT (1,9% AsA) e, para os anos de
2023 e 2024, de, respectivamente, 2,9% e 1,4%, dada a manutenção das expectativas de desaceleração no
setor de serviços e a contração da agropecuária em 2024 (Tabela 1). Há uma desaceleração global em curso,
com aumento da incerteza mundial, e a polí-
tica monetária no Brasil ainda está apertada: Tabela 1: PIB projeções
mesmo com os sucessivos cortes, a taxa de 2023.IV 2023.IV
Atividades 2023 2024
juros permanece em patamar elevado. (TsT) (AsA)
Pelo lado da oferta, nossa projeção para Consumo das Famílias -0.5% 2.0% 3.0% 1.2%
a indústria é de ligeiro crescimento no quarto
Consumo do Governo 0.1% 1.9% 1.4% 2.0%
trimestre deste ano (0,6% TsT e 1,9% AsA),
devido, principalmente, ao desempenho fa- Investimento 2.1% -2.9% -2.6% 2.0%
vorável da parte extrativa, que deve fechar Exportação -1.6% 4.4% 8.4% 0.7%
o ano com crescimento próximo de 6,7%. A
Importação -4.7% -6.9% -2.7% 1.6%
indústria de transformação deve apresentar
alta na margem (2,0% TsT e 2,7% AsA), mas PIB 0.0% 2.2% 2.9% 1.4%
fechar o ano com contração de -0,5%. Agropecuária -2.0% 5.6% 16.0% -1.6%
Ainda pelo lado da oferta, o setor de ser-
Indústria 0.6% 1.9% 1.3% 1.8%
viços deve ter leve crescimento de 0,2% TsT
(1,9% AsA), encerrando 2023 com crescimen- Extrativa -0.8% 3.4% 6.7% 5.0%
to de 2,4%, ante 4,3% em 2022. Para 2024,
Transformação 2.0% 2.7% -0.5% 0.9%
esperamos desaceleração dos serviços, que
devem fechar o próximo ano com crescimento Eletricidade e Outros -3.9% -0.2% 4.3% 1.9%
de 1,5%. O excelente desempenho da agro- Construção Civil 1.3% -1.5% -1.1% 0.5%
pecuária no início de 2023 também contribuiu
Serviços 0.2% 1.9% 2.4% 1.5%
para a notável performance do setor de trans-
Fonte: IBGE. Elaboração: FGV IBRE.
porte e de armazenagem, e esses efeitos es-
tão sendo mais brandos no segundo semestre e assim devem permanecer em 2024.
Pelo lado da demanda, a projeção para o consumo das famílias é de ligeira queda, de -0,5% TsT (2,0% AsA)
no quarto trimestre de 2023. O mercado de trabalho ainda com algum fôlego permite a estabilidade do consu-
mo das famílias. O consumo das famílias termina 2023 com crescimento de 3,0% após ter crescido 4,1% em
2022, um resultado surpreendente. Contudo, o investimento terminará 2023 com resultado negativo, de -2,6%,
após crescer apenas 1,1% em 2022. Nossa projeção para o crescimento do investimento no quarto trimestre é
de 2,1% TsT (-2,9% AsA). Tanto a construção quanto a absorção de máquinas e equipamentos têm mostrado
resultados mais negativos neste semestre. O consumo do governo provavelmente apresentará crescimento
menor do que no trimestre anterior: alta de 0,1% na margem, fechando o ano com elevação de 1,4%. Por fim,
projetamos contribuição expressiva do setor externo para o crescimento de 2023, com exportação aumentando
8,4% e importação caindo -2,7%.
Apesar da flexibilização da política monetária iniciada em agosto, o cenário para 2024 é desafiador, conside-
rando o aumento da incerteza no cenário internacional, bem como os desafios da política fiscal. Nossa projeção
para o crescimento do PIB em 2024 foi revisada para 1,4%, ante 1,2%, mas, agora, com maiores riscos de revi-
sões para baixo, dado o maior risco no setor agrícola que vem se desenhando. Para o PIB de 2024, projetamos
contribuição de apenas 0,5 p.p. para os componentes exógenos (isto é, agropecuária, indústria extrativa, setor
de aluguéis e serviços de administração pública), após contribuírem com 1,6 p.p. em 2023.
Expectativas de empresários e consumidores

Índices de Confiança se aproximam do final
do ano com sinalização negativa
Rodolpho Tobler
Os indicadores de confiança do FGV IBRE referentes a novembro mantiveram tendência desfavorável tanto
entre empresários quanto entre consumidores. O Índice de Confiança Empresarial (ICE) registrou sua terceira
queda consecutiva, de 1,1 ponto. Paralelamente, o Índice de Confiança dos Consumidores (ICC) teve queda de
0,2, demonstrando estabilidade após redução mais significativa em outubro.
Com dados coletados até o dia 14 deste mês, foi realizada uma prévia e o resultado sugere continuidade
em dezembro dessa trajetória negativa observada nos últimos meses. O ICE pode registrar a quarta queda con-
secutiva (-0,9 ponto), indo para 90,9 pontos, patamar muito próximo do ano passado, revertendo os ganhos de
confiança ocorridos na primeira metade do ano. Pelo lado dos consumidores, o ICC cairia 1,3 ponto, indicando
que o bom momento vivido ao longo de 2023 pode ter ficado para trás.
Gráfico 1: Índices de Confiança Empresarial e dos Consumidores

(Com ajuste sazonal, em pontos – Dados prévios de dezembro)
120
ICE ICC
110
100
91,7
90
90,9
80
70
60
50
dez/09
dez/10
dez/11
dez/12
dez/13
dez/14
dez/15
dez/16
dez/17
dez/18
dez/19
dez/20
dez/21
dez/22
dez/23*
Fonte: FGV IBRE.
A confiança dos consumidores se aproxima do final do ano em contexto desfavorável. Entre maio e setem-
bro deste ano, o ICC chegou a acumular alta de 10,2 pontos, saindo do patamar muito baixo em que se encon-
trava desde o início da pandemia, mas agora parece perder fôlego. A retomada ao longo do ano tinha sido mais
influenciada pelos consumidores de renda mais baixa e mantinha distância entre o índice de expectativas e de
situação atual.
A piora na percepção dos consumidores nos últimos meses também pode ser notada por outras óticas.
Segmentos empresariais historicamente correlacionados com o ICC demonstraram ritmo mais lento na segun-
da metade do ano. A confiança nos serviços prestados às famílias e no varejo restrito mostrou sinais de desa-
celeração, seguindo padrão similar ao ICC. Esses resultados indicam um alerta, especialmente durante este
período do ano, em que eventos como o Natal, a Black Friday e as férias de final de ano podem não apresentar
os resultados positivos esperados anteriormente.
Gráfico 2: Índices de Confiança dos Consumidores, de

Serviços Prestados às Famílias e do Varejo Restrito
(Com ajuste sazonal, em médias móveis trimestrais)
110
105
100
95
90
85
80
75
ICC ICOM - Varejo restrito ICS - Famílias
70
nov/21
fev/22
mai/22
ago/22
nov/22
fev/23
mai/23
ago/23
nov/23
Fonte: FGV IBRE.
Pelos dados empresariais, a queda de novembro foi disseminada nos principais setores, com exceção da
indústria. Entretanto, mesmo com esse resultado positivo em novembro, é importante adotar cautela ao analisar
a indústria, principalmente por dois motivos. Primeiramente, apesar da melhoria em novembro, a confiança na
indústria ainda permanece negativa no acumulado do ano, distante do patamar neutro de 100 pontos. Em se-
gundo lugar, a alta de novembro foi impulsionada pela redução dos estoques, mas o percentual de empresas
que afirmam possuir estoques em excesso ainda permanece elevado. Em médias anuais, esse percentual em
2023 é o mais alto desde 2016, quando saíamos de uma grande recessão.
1 0 B o l e t i m M a c r o | D e z e m b r o 2 02 3
Gráfico 3: Média anual do percentual de empresas com estoques excessivos na indústria
(Em percentual - média de 2023 indo até novembro)
20%
18%
16% 15,1%
13,8%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Fonte: FGV IBRE.
De forma geral, as sondagens junto a empresários e consumidores nos últimos meses refletem percepção
mais desfavorável, indicando certa prudência em relação ao ritmo da economia neste último trimestre do ano. As
projeções preliminares para dezembro não indicam mudança nesse cenário, e a tendência é de que a confiança
encerre 2023 em declínio. Apesar de algumas melhorias no panorama macroeconômico, seus efeitos ainda não
se refletem no cotidiano de empresários e consumidores, o que acende um alerta para o início de 2024.
Mercado de trabalho
A taxa de desemprego no Brasil, segundo a PNADC de outubro
de 2023, ficou em 7,6%, com perspectiva de manutenção ou leve
alta após ajuste sazonal para novembro. A análise da distribuição
de renda indica recuperação nas médias e medianas salariais
desde 2021 e queda na desigualdade, conforme o Índice de Gini.
Os dados refletem melhorias na distribuição de renda, com os 20%
mais pobres experimentando os maiores aumentos. No mercado
de trabalho, o Caged ultrapassou as expectativas, com a criação
de 190,4 mil vagas em outubro, e projeta-se a continuação do
crescimento do emprego para novembro
Daniel Duque
A edição de outubro de 2023 da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNADC), mostrou
que o trimestre móvel da taxa de desemprego fechou em 7,6%, pouco abaixo do nível projetado pelo FGV IBRE.
Em termos dessazonalizados, o percentual cresceu ligeiramente, de 7,8% para 7,9%, interrompendo a tendência
de lenta queda do desemprego ao longo de 2023, tal como antecipado. Em novembro, projeta-se manutenção da
taxa, de cerca de 7,6%, equivalente a aumento para 8% na série dessazonalizada – ou seja, um novo aumento.
Gráfico 4: Taxa de Desemprego 2020-23 (em %)

16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
mar/21
mai/21
jul/21
set/21
nov/21
jan/22
mar/22
mai/22
jul/22
set/22
nov/22
jan/23
mar/23
mai/23
jul/23
set/23
nov/23
TD TD SA
Fonte: PNADC (IBGE). Elaboração: FGV IBRE.
No último mês, o IBGE divulgou os microdados do terceiro trimestre da PNADC, permitindo análise da distri-
buição de renda no período recente. O gráfico apresentado mostra a Média e a Mediana da Renda do Trabalho
Efetiva Real, ajustadas pelos deflatores estaduais.
Gráfico 5: Evolução da Renda Média e Mediana
3.300
3.100
2.900
2.700
2.500
2.300
2.100
1.900
1.700
1.500
jun/23
jun/21
jun/22
jun/19
jun/20
jun/17
jun/18
mar/22
mar/23
mar/20
mar/21
mar/17
mar/18
mar/19
dez/20
dez/21
dez/22
set/21
set/22
set/23
dez/17
dez/18
dez/19
set/19
set/20
set/17
set/18
Mediana Média
Como se vê, ambas medidas se comportaram de forma semelhante, com quedas ao longo de 2021 e recu-
peração completa da metade de 2022 ao terceiro trimestre de 2023. A razão entre os dois indicadores se man-
teve relativamente estável, em torno de 60%. Já o Gráfico abaixo mostra o Índice de Gini da Renda do Trabalho
Efetiva, variando entre 0 (menos desigual) e 1 (mais desigual). Após longo período de alta da desigualdade,
entre 2017 e 2020, o índice sofreu brusca queda ao longo de 2021, até que começou um período entre estabili-
dade e lenta tendência de queda até o final de 2023.
Gráfico 6: Evolução do Índice de Gini da Renda Efetivamente Recebida

0,55
0,54
0,53
0,52
0,51
0,50
0,49
0,48
jul/17
jul/18
jul/19
jul/20
jul/21
jul/22
jul/23
mar/17
nov/17
mar/18
nov/18
mar/19
nov/19
mar/20
nov/20
mar/21
nov/21
mar/22
nov/22
mar/23
É possível observar também as variações da renda por quintil entre o terceiro trimestre de cada par de anos.
O Gráfico abaixo mostra que, entre 2017 e 2019, os rendimentos se concentraram significativamente, aumentan-
do para os 40% mais ricos, mas se reduzindo para os 40% mais pobres. Já entre 2019 e 2021, o contrário ocor-
reu, e apenas os 20% de menor renda registraram aumento, enquanto os demais grupos tiveram queda. Por fim,
em 2023, houve aumento para todos da distribuicão, porém mais fortemente para os 20% de menor renda.
Gráfico 7: Renda Habitualmente Recebida no Trabalho Principal (com ajuste sazonal) por Efeito
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
1 2 3 4 5
2019 2021 2023
O Caged, por fim, mostrou em outubro de 2023 um saldo de 190,4 mil vagas, pouco acima do projetado
pelo FGV IBRE, de 171,5 mil. Com ajuste sazonal, o saldo registrou nova aceleração, de 77,5 mil para 115,6 mil,
interrompendo mais uma vez o cenário de desaceleração iniciada no segundo trimestre do ano. Para novem-
bro, projeta-se criação de 100,6 mil postos de trabalho, o que corresponde a crescimento para 74,2 mil quando
aplicado ajuste sazonal.
Gráfico 8: Saldo de Vagas do Caged em 2021-23

500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
jul/23
set/23
jul/22
set/22
jul/21
set/21
nov/22
mai/23
nov/23
mar/23
mai/21
nov/21
mai/22
mar/22
mar/21
jan/23
jan/22
jan/21
-100.000
-200.000
-300.000
-400.000
-500.000
Caged Caged SA
Fonte: CAGED (MTE). Elaboração: FGV IBRE.
Inflação
Riscos Futuros e Perspectivas para a Inflação
André Braz
O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de novembro de 2023 registrou aumento de 0,28%, abaixo
das expectativas do mercado, que esperava variação superior a 0,30%. Dentre os fatores que exerceram pressão
sobre o índice, destacam-se os alimentos in natura, assim como as tarifas de energia e água e esgoto.
No caso dos alimentos in natura, observou-se aceleração de preços devido às alterações climáticas as-
sociadas à estação, agravadas pelo fenômeno El Niño. Já no segundo caso, as tarifas aumentaram devido às
revisões anuais: esses aumentos superaram consideravelmente a média da inflação, exercendo influência sig-
nificativa sobre o resultado de novembro.
É importante destacar que os reajustes nas tarifas de água e energia são permanentes e não sofrerão alterações
nos próximos doze meses, o que não contribuirá para uma redução na inflação, uma vez que esses reajustes ficaram
acima da inflação acumulada pelo IPCA nos últimos 12 meses. No entanto, no caso dos alimentos in natura, parte
significativa do aumento de preços deve ser dissipada na próxima estação, especialmente para lavouras de ciclo
curto, tornando o aumento de preços atual transitório e, portanto, menos desafiador para a inflação no longo prazo.
Se não fossem essas pressões mencionadas, a variação média do IPCA teria sido de apenas 0,17%, o que
demonstra que a inflação não está disseminada por toda a cesta de consumo das famílias. O índice de difusão,
que mede a porcentagem de produtos e serviços que apresentaram aumento de preços, permanece estável em
torno de 52%, um patamar inferior ao verificado em novembro de 2022, de 58,6%. Além disso, os núcleos de
inflação continuam a desacelerar, embora ainda estejam acima da variação média do IPCA.
Contudo, é imperativo observar que o próximo ano não está imune a riscos. O fenômeno climático El Niño
pode exercer impactos na safra de milho e soja para 2023/2024, potencialmente influenciando os preços das
proteínas, resultando em possíveis aumentos nos preços de ovos, aves e suínos nos próximos meses. Além
disso, os conflitos geopolíticos em curso pelo mundo introduzem um grau de incerteza na economia global,
embora a probabilidade de escalada desses conflitos pareça baixa. Por fim, o risco fiscal também é motivo de
preocupação, já que o equilíbrio das contas públicas desempenha papel fundamental na estabilidade cambial.
Eventuais desvalorizações adicionais do real em relação ao dólar podem intensificar as pressões inflacionárias
de várias maneiras, como tornar produtos importados mais onerosos e estimular as exportações, o que, por sua
vez, pode afetar o mercado interno e representar desafio adicional no controle da inflação.
Apesar desses riscos, as projeções para a inflação em 2024 permanecem em torno de 3,9%, conforme
indicado pelo Boletim Focus do Banco Central. Essas estimativas refletem a habilidade do Banco Central em
manter as expectativas dos agentes econômicos ancoradas, mesmo em cenário de maior volatilidade. Embora
as projeções para 2024 e 2025 estejam acima da meta de inflação, elas ainda se mantêm dentro do intervalo
de tolerância e têm permanecido estáveis nas últimas semanas, sugerindo que os riscos não estão gerando um
pessimismo significativo no mercado.
Por fim, com base nos resultados de janeiro a novembro, a expectativa é de que o IPCA encerre 2023 abaixo
da estimativa apresentada pelo Boletim Focus, que, até a edição de 11/12/2023, antecipava alta de 4,51% para
o IPCA deste ano. O Monitor da Inflação do FGV IBRE indica que a inflação de dezembro poderá encerrar em
torno de 0,2%. Apesar da recente aceleração da inflação no grupo de alimentos, outras despesas significativas,
como transportes e habitação, estão desacelerando, permitindo que o mês em curso registre uma inflação
menor do que a de novembro. Isso, se confirmado, possibilitará que o índice oficial encerre o ano abaixo das
expectativas do mercado, em algo em torno de 4,2%..
Política monetária
O impacto da guinada do Fed sobre a política de juros no Brasil
José Júlio Senna
A grande guinada de política monetária promovida pelo Comitê de Mercado Aberto (Fomc) do Fed, em sua
reunião de dezembro, objeto de nossa análise na seção sobre a economia internacional do presente Boletim,
deu novo ímpeto às especulações em torno da possibilidade de o Copom ser mais agressivo na condução de
sua política, seja eventualmente acelerando o ritmo de queda da Selic, seja esticando um pouco mais do que o
previsto o fim do ciclo de afrouxamento.
Os juros de mercado no Brasil já vinham em queda há algum tempo. Na esteira da divulgação da nova
postura do Fed, tal movimento ganhou ímpeto renovado. À semelhança do que aconteceu lá fora, em diferentes
economias, o mercado acionário brasileiro também gostou da nova sinalização dada pelo banco central ame-
ricano. Enquanto o dólar lá fora sofria depreciação, muitos passaram a confiar que o real poderá adquirir uma
importante tendência de apreciação, ao longo do tempo.
Seria essa a razão pela qual os participantes de mercado passaram a apostar na possibilidade de o Banco
Central do Brasil vir a se mostrar mais agressivo na condução de sua política de juros? Difícil dizer. Por outro
lado, talvez caiba lembrar que o enfraquecimento das condições financeiras nos EUA não necessariamente pro-
duzirá no Brasil efeitos passíveis de serem vistos com bons olhos pelo BC. Referimo-nos ao risco de os eventos
no exterior contribuírem para o afrouxamento das condições financeiras no Brasil, estimulando a atividade eco-
nômica e interferindo assim, de algum modo, no processo de desinflação em curso no país.
A nosso ver, não parece relevante tentar responder isoladamente a questões como essas. A razão é que, no
regime de metas de inflação, existe uma variável-chave para a qual devem convergir nossas atenções se quiser-
mos compreender melhor o futuro das taxas de juros. Trata-se do desvio das projeções oficiais de inflação com
relação ao objetivo numérico estabelecido. Situações em que tais projeções se mostram acima da meta têm
implicações diferentes de situações em que as projeções estão abaixo da meta. O primeiro caso exige política
monetária restritiva. O segundo requer o contrário.
Por certo, são perfeitamente aceitáveis situações em que o banco central promova reduções dos juros na
presença de projeções que superem a meta. Na verdade, é o que ocorre no momento no Brasil. As justificativas
parecem claras: o aperto monetário implementado a partir de 2021 foi bastante forte, mostra-se presente há
mais de dois anos, e tem produzido os resultados esperados naquilo que mais interessa, ou seja, o processo
inflacionário tem experimentado desaceleração significativa.
A questão central aqui tem a ver com o ponto até o qual faz sentido levar o afrouxamento monetário, diante
de projeções ainda acima da meta. Dirigentes do BC já se manifestaram sobre isso, tendo afirmado que a Selic
terminal corresponderá a um patamar restritivo.
As mais recentes estimativas oficiais de inflação indicam 3,5% para 2024 e 3,2% para 2025. Dado que, apa-
rentemente, no último trimestre de cada ano, o BC atribui pesos iguais aos anos t+1 e t+2, pode-se dizer que as
projeções se situam na faixa de 3,3/3,4%. Não é um desvio muito grande com relação à meta, mas é um desvio.
Difícil argumentar que seja algo na margem de erro.
Sendo assim, o afrouxamento das condições financeiras nos EUA exercerá efeitos sobre a condução
da política de juros no Brasil apenas na medida em que produza impacto significativo sobre esse desvio,
ou seja, apenas na medida em que dele resulte queda das projeções oficiais de inflação. Não parece claro
que isto acontecerá.
Política fiscal
O produtivo ano fiscal e os desafios da equipe econômica
Manoel Pires
O Congresso Nacional aprovou todo o pacote de medidas encaminhadas pelo governo por ocasião da ela-
boração do orçamento. Na reta final, foram aprovadas a MP 1.185, que tributava os incentivos fiscais de ICMS,
e a reforma tributária. Anteriormente, o Congresso aprovara a tributação offshore e de fundos fechados. Essas
duas últimas medidas foram tentadas em mandatos anteriores sem sucesso.
É difícil lembrar de um primeiro ano de governo tão produtivo em matéria de política fiscal. Ainda durante a
transição, o governo aprovou a Emenda da Transição, que permitiu reorganizar o orçamento federal.
No início do ano, a equipe econômica apresentou um conjunto de medidas com o objetivo de recompor
a base de arrecadação. Dentre elas, estavam o PL que restabelecia o voto de qualidade do CARF e o fim da
utilização de créditos de ICMS para descontar o PIS/COFINS. O PIS/COFINS das instituições financeiras e a
CIDE-combustíveis foram majorados.
Na sequência, o governo aprovou novo conjunto de regras fiscais que estipula um limite para o gasto
público vinculado à arrecadação, e que enseja, ao longo do tempo, aumento de poupança pública. Durante
a apresentação do PLOA 2024, na tentativa de cumprir a meta de orçamento primário equilibrado, o governo
apresentou o supracitado conjunto de medidas que foi aprovado agora no final do ano legislativo.
O resultado primário de 2023 apresentou piora significativa. É importante considerar que é muito difícil obter
melhora de resultado fiscal com receitas em queda em função do fim do ciclo de commodities e da normaliza-
ção de preços relativos. A situação é tão efêmera que a economia deve crescer 3%, o governo recompõe seus
impostos, mas a receita, como proporção do PIB, caiu.
O resultado fiscal deste ano também teve que lidar com passivos da gestão anterior, como o pagamento
dos precatórios e a compensação financeira para os Estados que sofreram com as desonerações dos combus-
tíveis. Esses dois fatores devem impactar o resultado do ano em R$ 110 bilhões.
A recente discussão da mudança da meta fiscal para o próximo ano levou muitos analistas a questionarem o
apoio do governo à agenda da equipe econômica. Há uma diferença significativa entre falta de apoio e a visível
dificuldade, ou mesmo impossibilidade, de se cumprir as metas estabelecidas diante das circunstâncias elenca-
das. O apoio ficou visível no esforço do governo com o Congresso para aprovar as medidas econômicas.
Muito se questionou a capacidade do governo em aprovar as medidas econômicas em função da polariza-
ção política. A polarização não ocorre nas discussões econômicas, mas em outras áreas temáticas que dividem
o campo da esquerda e da direita do país. A agenda econômica avançou e o governo conseguiu abrir a discus-
são da agenda tributária, coisa bastante difícil tempos atrás.
O desafio fiscal é grande e, quando se olham os números com lupa, sempre é possível criticar o governo
porque qualquer coisa pode ser feita de outra forma. Apesar da piora significativa no resultado primário deste
ano, existe um esforço que poderá se mostrar bem-sucedido nos próximos anos, à medida que essa recompo-
sição permanente mostrar seus resultados.
De todo o modo, é importante observar três desafios que precisam ser enfrentados e que podem contribuir
para o aperfeiçoamento da gestão fiscal.
O primeiro desafio é reavaliar o discurso fiscal que está concentrado em premissas excessivamente otimis-
tas. Há necessidade de buscar credibilidade dos números e de seguir com transparência no que está sendo
feito. É importante moderar para não gerar frustração, tendo em vista a enorme dificuldade de cumprir a meta
fiscal no ano que vem. O governo tem apresentado medidas que estão sendo aprovadas, mas tudo indica que
vão gerar um resultado menor do que o previsto.
O segundo desafio é encontrar espaço político para discutir as despesas também. Existem problemas no
Orçamento que já estão presentes para o ano e que não podem ser ignorados. O governo fez um grande es-
forço para mudar a regra fiscal. A mudança na regra de despesa (do arcabouço fiscal) permitiu um aumento
do gasto em R$ 35 bilhões, além da PEC da Transição. Só o crescimento das despesas com saúde consumirá
R$ 50 bilhões, mais do que todo aumento que a mudança da regra permitiu. Existem várias vinculações que
conflitam com a regra e que, no contexto do ajuste de receitas, trazem um problema. À medida que as receitas
crescem, essas despesas vinculadas crescerão também. Essa não é, necessariamente, a melhor alocação de
recursos para o Orçamento público.
Além das vinculações, alguns programas novos estão sendo criados de forma fragmentada e sem avaliação
de espaço orçamentário. Algumas iniciativas criam problemas reais, como o anúncio da depreciação acelerada,
que atrasa as decisões de investimento enquanto não for implementado.
O terceiro desafio é preencher a agenda econômica que está muito focada no longo prazo com a reforma
tributária e o programa de transformação ecológica, que trazem resultados muito além do horizonte do gover-
no. Há pouca coisa numa perspectiva de médio e curto prazo, o que faz com que o governo, num contexto de
desaceleração econômica, pressione muito as questões fiscais.
A apresentação de uma agenda econômica para resolver os problemas de curto prazo, dentro do ciclo
governamental, protegerá o arcabouço fiscal. A aposta nos precatórios não deve ser suficiente, pois o efeito
multiplicador parece muito pequeno. Por outro lado, o ciclo de redução da taxa de juros pode ser maior do que
o mercado espera e é nessa expectativa que a equipe econômica parece sustentar a manutenção das metas
fiscais estipuladas.
O arcabouço fiscal é uma legislação permanente. Ele tem que funcionar bem para qualquer meta que se
decida fazer. A regra fiscal serve para estabilizar a dívida, abrir espaço para investimento, melhorar a qualidade
do gasto público e produzir uma política fiscal anticíclica. Se o arcabouço vai cumprir bem isso ou não é algo
que vamos ver com o tempo.
Mas parece que o problema maior está na questão das metas. O governo espera que o arcabouço fiscal
ofereça um espaço para que a despesa cresça 2,5% a.a. enquanto a equipe econômica promete para o merca-
do que a despesa irá crescer 0,6% a.a. Esse é o conflito que terá que ser resolvido no início do próximo ano.
Setor externo
Margem de manobra
Livio Ribeiro
Em nossa última atualização do cenário externo, feita neste Boletim ao final do 3º trimestre de 2023,
ressaltamos a peculiaridade conjuntural do setor externo brasileiro, com sucessivas revisões positivas no
saldo comercial que permitiram, a despeito de fundamentos não tão favoráveis, que tivéssemos estimativas
de déficit externo bastante moderadas para o biênio 2023-2024.
Em números, esperávamos, ao final de setembro, que o déficit em conta corrente atingisse -1,7% do
PIB em 2023, avançando marginalmente para -2,3% do PIB no ano que vem. Para padrões históricos, pata-
mares bastante comportados, que sugeriam que a restrição externa, que tanto nos assombrou no passado,
não seria uma questão no curto prazo.
Desde então, a evolução do cenário levou a sucessivas rodadas de revisões positivas nas nossas pro-
jeções de saldo comercial, sendo este o principal vetor a manter o resultado em conta corrente em patamar
“controlado” no horizonte estimado – tanto em 2023 como, mais recentemente, também em 2024. Como
se pode ver na tabela 2, nossas estimativas de saldo comercial têm sido revistas, para o biênio, sistemati-
camente para cima.
Tabela 2: Projeções para o saldo comercial

(SISCOMEX, US$bi)
2023
mar-23 abr-23 mai-23 jun-23 jul-23 ago-23 set-23 out-23 nov-23
Exportação 303,1 310,9 317,8 325,9 328,3 330,8 331,2 334,1 336,2
Importação 252,0 254,8 255,9 252,4 250,3 246,4 242,8 241,4 239,4
Saldo 51,1 56,1 61,9 73,5 78,0 84,4 88,4 92,7 96,8
2024
mar-23 abr-23 mai-23 jun-23 jul-23 ago-23 set-23 out-23 nov-23
Exportação 299,0 300,0 298,0 300,5 296,4 299,4 304,1 317,2 323,1
Importação 255,0 252,0 252,3 254,2 251,1 250,4 246,1 251,8 248,3
Saldo 44,0 48,0 45,7 46,3 45,3 49,0 58,0 65,4 74,8
Fonte: FGV IBRE.
Note-se, no entanto, que uma primeira visão dos fundamentos não sugeriria que esse desempenho ocor-
resse: desde a nossa última atualização, os termos de troca (a razão entre preços exportados e importados)
tiveram um pequeno ganho, a taxa de câmbio real efetiva se apreciou marginalmente e o diferencial de cresci-
mento (a relação entre crescimento estrangeiro e doméstico) voltou a se reduzir.
A melhora contínua nas projeções de balança comercial permaneceu não sendo nem um pouco evidente.
E, tal como em nossa última atualização, questões pontuais – e específicas – tiveram peso importante. A diferen-
ça, agora, é que esperamos que algumas delas sejam mais persistentes, contaminando a dinâmica projetada
para 2024.
Do lado as exportações, 2023 foi marcado por forte expansão das vendas agrícolas (em meio à safra recor-
de e carência de insumos na Argentina, especialmente soja em grão), aumento das vendas de minério de ferro
à China, a despeito dos sinais conturbados de crescimento no gigante asiático, crescimento das exportações
de petróleo e expansão das trocas com mercados não-tradicionais na Ásia.
Isso explica grande parte do desempenho de nossas vendas externas este ano, mantendo o ritmo de 2022
a despeito da desaceleração no comércio e no crescimento globais (gráfico 9). A novidade, recente, é que que
enxergamos boas razões para que o desempenho de 2024 também seja positivo, ainda que menos estelar do
que o deste ano: há mais persistência na dinâmica favorável de exportações, mesmo com riscos crescentes que
emanam da redução da safra e do menor acesso a mercados não tradicionais2.
Gráfico 9: Média diária de exportações (US$bi)

1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez
2023 2022 2021 2020
Fonte: SISCOMEX.
Já do lado das importações, e com maior relevância nos últimos meses, temos observado importante
redução na média diária das operações, que se encontra, em novembro, abaixo do patamar observado nos
últimos dois anos (gráfico 10). Mesmo com desempenho do PIB relativamente forte no ano, há um colapso do
desempenho dos setores importação-intensivos, com destaque para combustíveis e “absorção de máquinas
e equipamentos”.
2
Preocupa-nos, em específico, a manutenção das exportações de soja em grãos para a Argentina, em meio à normalização climática de
nosso vizinho e às mudanças de ambiente econômico ora em curso.
Gráfico 10: Média diária de importações (US$bi)
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez
2023 2022 2021 2020
Fonte: SISCOMEX.
Olhando para 2024, e tal como no caso das exportações, vemos boas razões para que essa dinâmica me-
nos favorável se mantenha: não há sinal de retomada nos segmentos da economia mais dependentes de impor-
tações, e, para tornar a questão mais delicada, perspectivas de desaceleração da produção agrícola tendem a
reduzir a nossa absorção de defensivos e fertilizantes, fortemente dependentes das compras externas.
Juntando todas essas informações, caminhamos a passos largos para um biênio com resultado comercial
recorde – novo pico histórico em 2023 (US$ 97,0bi) e desempenho bastante robusto em 2024 (US$ 75,0bi).
Mesmo com a redução desse saldo comercial, no regime SISCOMEX, quando da tradução para o regime BPM6
(usado pelo Banco Central nas contas externas)3, ainda teremos resultados muito relevantes – e isso é central
para uma nova rodada de melhora de nossas projeções para as contas externas.
Incorporando as informações mais recentes, revisamos a nossa projeção de déficit em conta corrente para
US$ 26,0bi (-1,2% do PIB) em 2023, abaixo de nosso número anterior (-1,9% do PIB) e da projeção oficial mais
recente (déficit de US$ 36,0bi, ou -1,7% do PIB). Note-se que a projeção oficial não incorpora as surpresas em
importações observadas nos últimos meses, o que deve ser corrigido quando da divulgação do próximo Rela-
tório Trimestral de Inflação (RTI) pelo Banco Central.
Já para 2024, seguimos esperando elevação do déficit em conta corrente, ainda que mínima, para US$
30,9bi (-1,4% do PIB), patamar perfeitamente financiável para uma economia como a brasileira e bastante
inferior à nossa projeção anterior (-2,3% do PIB). Uma visão geral das nossas projeções pode ser observada
na tabela 3.
3
Tais pontos foram exaustivamente discutidos no Boletim Macro de ago/22, na seção intitulada: “Encontros e desencontros”. Disponível em
https://portalibre.fgv.br/boletim-macro
D e z e m b r o 2 02 3 | B o l e t i m M a c r o 2 1
Tabela 3: Projeção de conta corrente (BCB vs. FGV IBRE, US$bi e % do PIB, 2023 e 2024)
2023 2024
2022 FGV IBRE BCB (RTI FGV IBRE FGV IBRE BCB (RTI FGV IBRE
(set/23) set/23) (dez/23) (set/23) set/23) (nov/23)
Conta corrente -56,0 -35,0 -36,0 -26,0 -50,1 -37,0 -30,9
Balança comercial 44,2 68,0 68,0 78,9 35,8 71,0 58,5
Exportações 340,3 334,6 341,0 339,8 303,8 348,0 323,6
Importações 296,2 266,6 273,0 260,9 267,9 277,0 265,1
Pagamento de juros -19,3 -22,7 -27,0 -25,0 -20,5 -29,0 -23,1
Viagens -7,2 -8,6 -9,0 -8,2 -9,8 -12,0 -9,8
Lucros e dividendos -44,7 -44,2 -42,0 -44,7 -35,2 -39,0 -35,2
Fretes -19,4 -14,0 -12,8 -12,7 -11,8
Outros serviços e rendas primárias -13,2 -14,5 -13,0 -15,5 -10,2 -14,0 -11,9
Renda secundária 3,8 1,1 1,2 2,4 2,4
Conta corrente (%PIB) -2,9% -1,9% -1,7% -1,2% -2,3% -1,6% -1,4%
Fonte: FGV e Banco Central do Brasil.
Em conclusão, e ao contrário do que esperávamos anteriormente, julgamos ser muito provável que a pecu-
liar conjunção de fatores observada em 2023 seja transmitida a 2024 – mesmo que em menor intensidade. Com
déficits moderados e margem para absorver eventuais choques negativos, o setor externo segue como uma ilha
de tranquilidade dentro de nossa conjuntura macroeconômica.
Internacional
A grande guinada do Fed
José Júlio Senna
Difícil encontrar remédio para fogo morro acima, água morro abaixo e mercado financeiro quando se
mostra convencido de que a tendência dos juros é de queda. Afinal, o mercado está sempre “comprado”, em
títulos públicos.
Não apenas nos Estados Unidos, mas também em outras partes, evidências claras de recuo da inflação têm
provocado certa euforia, levando os investidores a acreditarem que os bancos centrais logo darão início a um
ciclo de baixa dos juros de política monetária.
Sem dúvida, a reversão dos choques (de oferta e de demanda) trazidos pela pandemia e os resultados das
ações (embora tardias, em alguns casos) dos bancos centrais permitem realmente que se tenha uma visão fa-
vorável a respeito do futuro da inflação. Existe, porém, a questão da velocidade com que o ritmo de crescimento
dos preços caminhará na direção das metas de inflação.
Nos Estados Unidos, centro financeiro do planeta, uma forte onda otimista se materializou em curto espaço de
tempo. Em cerca de 50 dias, os juros dos títulos governamentais de dez anos caíram de cerca de 5,0% a.a. para
algo em torno de 4,2%, até antes da recente reunião do Fomc. Variável chave em qualquer avaliação que se faça das
condições financeiras prevalecentes na economia, tal movimento teve reflexos positivos sobre as cotações de ações
em bolsas de valores e em outros segmentos dos mercados financeiros, tanto no exterior, quanto aqui no Brasil.
A nosso ver, a acentuada queda dos juros de dez anos constituiu uma resposta dos participantes de mer-
cado a uma série de dados macroeconômicos animadores, indicativos de enfraquecimento da economia e de
inflação bem-comportada, supostamente capazes de levar o Fed a logo promover a tão esperada redução da
taxa de fed funds. Importante ressaltar que tudo isso ocorreu a despeito de advertências dos dirigentes do Fed
no sentido de que sequer haviam começado a discutir o corte de juros.
Talvez valha a pena assinalar as seguintes advertências (mais específicas) dos dirigentes do Fed: a) o cres-
cimento econômico precisa ficar abaixo do potencial por um período; b) só haverá confiança na convergência
da inflação para a meta após vários relatórios indicarem inflação a caminho da meta, de maneira consistente;
c) as condições financeiras precisam ficar apertadas por um tempo (o “aperta-afrouxa” recente não ajuda); d)
faz-se necessário um esfriamento importante do mercado de trabalho, que ainda se mostra apertado.
Diante do descompasso entre a sinalização dada pelo Fed em setembro último, envolvendo duas quedas
da taxa de fed funds em 2024, e as apostas do mercado, envolvendo cinco ou seis quedas, cresceu bastante a
expectativa de que o Fed daria um recado duro na reunião do Fomc de dezembro.
Tais expectativas se frustraram. Os sinais emitidos pelo Fomc de dezembro foram justamente na direção
oposta. A julgar pelas medianas das estimativas, os integrantes do Comitê passaram a prever três queda de 25
pontos em 2024. O sinal anterior, dado em setembro, era de duas quedas, a partir de um nível que envolvia uma
alta adicional em 2023, Como essa alta adicional não aconteceu, estava prevista uma única queda em 2024.
Agora são três. Prato cheio para os que apostavam numa política relativamente agressiva de corte de juros, no
próximo ano. Em consequência, os juros de dez anos cederam a menos de 4,0%, as bolsas subiram, e o dólar
perdeu força, com reflexos semelhantes nos mercados financeiros de muitos outros países, inclusive no Brasil.
Mas não foi só isso. Na entrevista coletiva, Powell deu um tom dovish a praticamente todas as respostas às
importantes questões levantadas pelos jornalistas. A lista é grande.
Powell praticamente sacramentou a ideia de que o pico de juros ficou para trás. Ao mencionar a possibilida-
de de um novo aumento, dificilmente o tom poderia ter sido mais leve. Sinalizou também que tiveram início as
discussões sobre o timing do corte de juros em 2024. Até poucos dias atrás, o assunto sequer era cogitado.
Em diversas ocasiões recentes, Powell mencionava sua convicção de que eventual afrouxamento prematu-
ro da política monetária poderia custar caro ao banco central. Desta vez, prematuro seria apenas declarar vitória
contra a inflação, revelando certa incoerência.
Nick Timiraos, o conhecido jornalista do Wall Street Journal, ofereceu-lhe a chance de dar a “canelada” por
nós esperada, ao perguntar se Powell estava desconfortável com o mercado levando os juros de dez anos para
cerca de um ponto percentual abaixo da taxa de fed funds. A resposta foi que o Fed focava no que considerava
certo fazer. Perdeu a chance.
Outra questão relevante veio quando lhe foi perguntado se ele veria problema numa eventual situação de
crescimento econômico acima do potencial. Contrariando o que dissera em inúmeras outras ocasiões, afirmou
que não, acrescentando que olhava para a totalidade dos dados.
Mais para o final da entrevista, reiterou a ideia de que o mandato dual imposto ao Fed pelo Congresso transfor-
ma-se num mandato único nos momentos em que a inflação adquire dimensão expressiva. Esclareceu, então, que
o Fed havia focado firmemente no combate à inflação, mas que chegara a hora de “retornar para o ponto em que
os dois mandatos são importantes”. Tais mandatos estariam agora “mais equilibrados”. E essa constatação seria
mantida em mente daqui por diante. Em poucas palavras, deixou claro que a inflação deixou de ser a prioridade.
Por certo, isto teria de acontecer em algum momento. Mas é legítimo ponderar que tal movimento veio
cedo demais.
A nosso ver, existe a possibilidade de essa grande guinada do Fed vir a custar caro para a instituição. Afi-
nal, agora mesmo é que as condições financeiras ficaram frouxas, dificultando ainda mais o cumprimento dos
objetivos básicos do Banco Central.
Observatório político
Política Externa, Política Interna?
Octavio Amorim Neto – Professor da FGV EBAPE
Costuma-se dizer que “a política externa é a continuação da política interna por outros meios”. Diz-se tam-
bém, sobretudo nos EUA, que “a política deve parar à beira do mar” (tradução minha de “politics should stop at
the water’s edge). A primeira máxima é uma constatação de fato: as motivações subjacentes à ação diplomá-
tica de um país derivam, em boa medida, de interesses políticos e econômicos domésticos. A segunda é uma
aspiração e conselho de prudência: preferências ideológicas e conflitos políticos domésticos não devem se
sobrepor ao interesse nacional, o qual deve ser o principal vetor da política externa.
As duas máximas não são necessariamente contraditórias, podendo ser conjugadas da seguinte maneira:
ainda que seja inevitável que os governantes, na elaboração e condução da política externa, levem em conta inte-
resses políticos e econômicos domésticos, devem sempre estabelecer um saudável limite à influência destes.
Usemos o parágrafo acima como métrica para avaliar os governos Bolsonaro e Lula III.
Em seus dois primeiros anos no Planalto, Bolsonaro, coadjuvado pelo chanceler Ernesto Araújo, subordi-
nou, quase integralmente, a política externa à sua ideologia de extrema-direita. Alinhou-se automaticamente a
Donald Trump, então na Casa Branca. Insultou a esposa do presidente da França, país que, até então, mantinha
estreito relacionamento com o Brasil. Ofendeu a China, nosso maior parceiro comercial. Afrontou diversas vezes
a Argentina, nosso principal sócio no Mercosul e na América Latina. Usou os discursos proferidos na Assem-
bleia Geral da ONU para dirigir-se, quase exclusivamente, à sua base de apoio doméstica. Ou seja, a política
externa de Bolsonaro foi a continuação, sem qualquer filtro, da política interna. Resultado: profundo isolamento
diplomático do país, sinônimo de fracasso na frente externa.
Com a demissão de Ernesto Araújo em março de 2021 e a nomeação do discreto embaixador Carlos Alber-
to França para substituí-lo, o governo Bolsonaro tentou reduzir atritos com outras nações e normalizar a atuação
diplomática brasileira. O esforço não foi completamente infrutífero, mas a nota final de Bolsonaro em termos de
política externa foi a reunião com embaixadores estrangeiros no Palácio do Planalto, no dia 18 de julho de 2022,
com o propósito de denunciar, sem provas, as urnas eletrônicas usadas, de forma muito bem-sucedida, nas
eleições brasileiras desde 1996. Essa reunião levou à declaração de inelegibilidade de Bolsonaro pelo Tribunal
Superior Eleitoral em junho de 2023. Ao fim e ao cabo, o ex-capitão jamais absorveu o conselho de cautela em-
butido na máxima segundo a qual “a política deve parar à beira do mar”.
E Lula III?
A política externa é uma das principais políticas do terceiro mandato do líder petista. Em um ano, ele logrou
reverter o isolamento a que Bolsonaro submetera o país. Viajou muito para transmitir a mensagem de que o Bra-
sil estava de volta ao palco mundial. De fato, voltamos a ter protagonismo em uma área em que o Brasil possui
grandes ativos e muito o que dizer, o meio ambiente. Sob Lula III, Brasília fortaleceu o Mercosul e o tradicional
papel do país na ONU, organizações desprezadas pelo governo anterior, e recobrou a ambição de ser o líder
da América do Sul. O atual governo também impulsionou as negociações em torno do acordo Mercosul-União
Europeia. Todos esses feitos são do interesse nacional. Ponto para Lula.
Porém, Lula deu dois passos em falso que agora lhe cobram um preço alto. Primeiro, em maio, ao receber
em Brasília o presidente venezuelano Nicolás Maduro, chamou a Venezuela de democracia, afirmando também
que críticas ao autoritarismo do regime bolivariano não passam de narrativas. Segundo, durante a recente cam-
panha presidencial argentina, apoiou abertamente o candidato peronista Sergio Massa na disputa deste com o
populista libertário Javier Milei, que acabou sendo eleito.
Vozes ligadas ao Palácio do Planalto alegam que as palavras de Lula sobre a Venezuela visavam apenas
manter um canal de comunicação aberto com Maduro, governante isolado internacionalmente e responsável
pela atual desgraça econômica do país. Todavia, Lula agrediu não apenas os fatos – o regime bolivariano é uma
ditadura há muito tempo –, mas também uma fatia considerável dos seus eleitores, um amplo contingente de
brasileiros que vê o ditador venezuelano com maus olhos. Ou seja, Lula se enfraqueceu internamente e externa-
mente também, uma vez que vários presidentes sul-americanos são críticos acérrimos de Caracas.
Agora, Maduro ameaça anexar a região do Essequibo, pertencente à Guiana. O contencioso Venezuela-
Guiana é secular, tendo sido administrado por vias diplomáticas até recentemente, mas, desta vez, dada a situ-
ação desesperadora de Maduro, pode resvalar para a guerra, o que seria um desastre para a América do Sul,
o Brasil e Lula. O descuido verbal de Lula e o grande custo que hoje isso lhe cobra decorrem de ter descartado
a opinião de vários dos seus eleitores e aliados. Ou seja, Lula não considerou que, dentro de certos limites, “a
política externa é a continuação da política interna por outros meios”.
Por último, Javier Milei, o novo presidente argentino, como revide ao apoio de Lula a Sérgio Massa, convi-
dou ninguém mesmo do que Jair Bolsonaro para a cerimônia de posse. Há que lembrar que, em 2022, Bolso-
naro não reconhecera a vitória de Lula. Havia passado quatro anos atacando as instituições democráticas do
país. Em 8 de janeiro de 2023, o bolsonarismo tentou um golpe de Estado.
O destaque dado a Bolsonaro na posse de Milei foi estupefaciente. É algo que vai muito além da quebra do
protocolo diplomático. É um tapa na cara do atual governo brasileiro. Lula errou ao apoiar abertamente Massa,
mas o erro de Lula não se compara a este de Milei. Uma coisa é permitir que a política ultrapasse a beira do
mar, equívoco cometido por Lula. Outra coisa é insultar escancaradamente o governo de um país amigo, ato
inaceitável por parte de Milei. É um péssimo augúrio para as relações Brasil-Argentina
Por conta das ações radicais de Maduro e Milei e da incúria de Lula ao lidar com os dois, o Brasil se encon-
tra agora em uma posição diplomática na América do Sul sem precedentes nas últimas quatro décadas.
Repita-se: ainda que seja inevitável que os governantes, na elaboração e condução da política externa,
levem em conta interesses políticos e econômicos domésticos, devem sempre estabelecer um saudável limite
à influência destes.
Este artigo expressa a opinião do autor, não representando necessariamente a opinião institucional da FGV.
Em foco IBRE
Desempenho do Mercado de Trabalho nas Regiões Brasileiras
Novamente Surpreende Positivamente
Janaína Feijó e Paulo Peruchetti
Ao longo deste ano o mercado de trabalho brasileiro vem demonstrando que os efeitos adversos da pan-
demia sobre a economia brasileira parecem ter sido superados. A cada trimestre a taxa de desemprego tem
recuado e a população ocupada atingido níveis recordes, se distanciando cada vez mais do quadro observado
entre os 2º trimestres de 2020 e 2021.
Os microdados da Pnad Contínua, recentemente divulgados pelo IBGE, revelam que a tendência de melho-
ra do mercado de trabalho observada no final do ano passado se manteve nos trimestres subsequentes, tanto
para o Brasil quanto para as cinco regiões. A taxa de desemprego do Brasil, principal termômetro do mercado
de trabalho, recuou 0,4 p.p. no 3º trimestre de 2023 em relação ao trimestre imediatamente anterior, e 1,0 p.p.
em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, conforme mostra o Gráfico 11.
Regionalmente, o Nordeste continuou reportando as maiores taxas, enquanto o Sul registrou as menores.
Embora as heterogeneidades regionais permaneçam expressivas, observa-se convergência entre as taxas do
Centro-Oeste e Sul e entre as taxas do Norte e Sudeste. Por outro lado, o Nordeste tem apresentado maior difi-
culdade em diminuir sua taxa para patamares inferiores a dois dígitos. Em números, no 3º trimestre de 2023 , a
taxa de desemprego no Brasil foi de 7,7%. Nas regiões Norte, Sudeste, Sul e Centro-Oeste, a taxa desemprego
foi de 7,7%, 7,5%, 4,6% e 5,5%, respectivamente. Já no Nordeste, apesar da melhora em relação aos anos de
2020 e 2021, a taxa de desemprego no 3º trimestre de 2023 foi de 10,8%.
Gráfico 11: Taxa de desemprego (em %). Brasil e regiões

20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,8%
10,0%
8,0% 8,0% 7,7%
6,0%
5,5%
4,0% 4,6%
2,0%
0,0%
2012q1
2012q3
2013q1
2013q3
2014q1
2014q3
2015q1
2015q3
2016q1
2016q3
2017q1
2017q3
2018q1
2018q3
2019q1
2019q3
2020q1
2020q3
2021q1
2021q3
2022q1
2022q3
2023q1
2023q3
Norte Nordeste Sudeste Sul Centro Oeste Brasil

Fonte: elaboração FGV IBRE com dados da PNAD Contínua (IBGE).
A trajetória da taxa de desemprego nas cinco regiões é influenciada pelos ciclos econômicos e isso contri-
bui para que as flutuações do indicador ocorram de forma muito parecida entre as regiões. Por exemplo, todas
as regiões registraram forte elevação entre 2014 e início de 2017, permanecendo em patamares elevados até o
final de 2019. O Gráfico 11 também mostra novo aumento entre os primeiros trimestres de 2020 e 2021, seguido
de expressiva queda desde então.
Outro importante indicador para análise do mercado de trabalho é a evolução da população ocupada. A
trajetória do número de pessoas ocupadas no Brasil e nas regiões, entre 4º trimestre de 2019 e 3º trimestre de
2023, pode ser visualizada no Gráfico 12. Após forte redução de 12,6% no emprego, registrada entre o 4º trimes-
tre de 2019 e 3º trimestre de 2020, o emprego começou a se recuperar consistentemente em todas as regiões
brasileiras. Em 2023, permanece o cenário de melhora no emprego. Em particular, no 3º trimestre de 2023, o
número de pessoas ocupadas no Brasil avançou para 99,8 milhões, o maior já observado na série histórica, es-
tando 4,5% acima do registrado no final de 2019 e 0,6% acima do mesmo trimestre de 2022. Esse crescimento
pode ser explicado principalmente pelo aumento de mais de 300 mil empregados no Sudeste e de 100 mil no
Centro-Oeste no último ano.
Gráfico 12: Evolução do número de pessoas ocupadas (em milhões) e

crescimento em relação ao mesmo trimestre do ano anterior
Brasil e regiões
Gráﬁco 12a: Evolução em milhões de pessoas
110 99,8
98,3 99,3 99,4 97,8 98,9
Milhões
95,5 93,1 93,0 95,7 95,3

87,2 87,1 89,4 8,5 8,5 8,6 8,6
7,9 84,1 83,4 8,0 8,1 8,4 8,5
90 7,8 7,8
7,4 7,4 7,5 15,8 15,8 15,7
15,3 7,1 7,2 15,3 15,5 15,6 15,8
14,9 14,9 15,3
14,4 14,4 14,5
70 14,2 13,9
50 43,1 43,1 42,9 44,2 44,5 44,4 44,1 44,5 44,9

42,0 40,2 41,7
37,7 37,3 38,6 38,9
30
21,7 21,0 19,6 19,4 19,9 20,9 21,5 21,3 22,1 22,4 22,5 21,8 22,0 22,5
18,3 18,2
10
7,5 7,4 6,8 6,9 7,2 7,0 7,2 7,6 7,8 7,7 8,0 8,1 8,2 7,9 8,0 8,1
2019q4
2020q1
2020q2
2020q3
2020q4
2021q1
2021q2
2021q3
2021q4
2022q1
2022q2
2022q3
2022q4
2023q1
2023q2
2023q3
-10
Gráﬁco 12b: Crescimento em relação ao mesmo trimestre do ano anterior
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
2019q4
2020q1
2020q2
2020q3
2020q4
2021q1
2021q2
2021q3
2021q4
2022q1
2022q2
2022q3
2022q4
2023q1
2023q2
2023q3
Elaboração FGV IBRE com dados da Pnad Contínua (IBGE).
No Norte (8,1 milhões), Nordeste (22,5 milhões), Sudeste (44,9 milhões), Sul (15,7 milhões) e Centro-Oeste
(8,6 milhões) o emprego encontra-se 8,1%, 3,5%, 4,1%, 3,1% e 8,9% acima do observado ao final de 2019, res-
pectivamente. E, em relação ao mesmo trimestre de 2022, Centro-Oeste, Sudeste e Nordeste apresentaram os
maiores incrementos: 1,2%, 0,9% e 0,6%, respectivamente.
Por outro lado, tem ocorrido desaceleração no ritmo de aumento do número de pessoas ocupadas. O Gráfi-
co 12b mostra desaceleração na taxa de crescimento interanual do emprego no Brasil, que foi disseminada em
todas as regiões. Em particular, o crescimento do emprego no terceiro trimestre de 2023, em relação ao mesmo
período do ano passado, foi de apenas 0,6% no Brasil, mesmo valor observado no Nordeste e pouco inferior ao
registrado no Sudeste (0,9%) e Centro-Oeste (1,2%). Já no Norte (-0,3%) e no Sul (-0,2%), o emprego recuou
em relação ao segundo trimestre de 2022.
Mas nem todos os indicadores estão performando como a taxa de desemprego e a população ocupada.
A taxa de participação4, por exemplo, ainda está abaixo do período pré-pandemia, conforme mostra o Grá-
fico 13. Após a queda observada em 2020, a taxa de participação começou a se recuperar de forma lenta e
gradual até meados de 2022, mas não retornou ao patamar observado ao final de 2019. No início de 2023
recuou novamente. Apenas no 3º trimestre mostrou tímida melhora, passando de 61,6% para 61,8% entre o
1º e 3º trimestre de 2023.
4
A taxa de participação, que corresponde à razão entre o número de pessoas na força de trabalho, que engloba tanto os ocupados quanto
os desocupados, e o número de pessoas em idade para trabalhar, mostra o quanto as pessoas estão ofertando de trabalho.
Gráfico 13: Evolução da taxa de participação. Brasil e regiões
70,0%
65,0% 63,6%
62,7%
61,8%
60,0%
55,0%
50,0%
45,0%
2012q1
2012q3
2013q1
2013q3
2014q1
2014q3
2015q1
2015q3
2016q1
2016q3
2017q1
2017q3
2018q1
2018q3
2019q1
2019q3
2020q1
2020q3
2021q1
2021q3
2022q1
2022q3
2023q1
2023q3
Fonte: Elaboração FGV IBRE com dados da Pnad Contínua (IBGE).
Com exceção das regiões Sul e Centro-Oeste, que ainda apresentam queda de 0,1p.p e 0,4p.p, a taxa de
participação em todas as outras avançou um pouco em relação ao observado no primeiro trimestre de 2023. No
entanto, essa melhora ainda não foi suficiente para superar os níveis observado no pré-pandemia. A Tabela 4
mostra a variação da taxa de participação no Brasil e nas regiões em períodos selecionados.
Como podemos notar, a taxa de participação no Brasil no 4º trimestre de 2019 estava 0,8 p.p. acima da
média observada entre 2012 e 2018. Com os impactos severos da pandemia, houve forte redução no 2º trimes-
tre de 2020. Analisando o 3º trimestre de 2023, período mais recente, tem-se que a taxa ainda se encontra 1,8
p.p. abaixo do observado no final de 2019. Todas as regiões permanecem com esse indicador abaixo dos seus
níveis reportados no 4º trimestre de 2019.
Tabela 4: Variação da taxa de participação (em p.p.) para períodos selecionados
Centro
Variação em p.p Norte Nordeste Sudeste Sul Brasil
Oeste
2019T4 – (média 2012 a 2018) -1,0 -1,1 2,2 0,9 1,4 0,8
2023T3 - 2019T4 -1,0 -1,6 -2,2 -1,5 -0,9 -1,8
No 4º trimestre de 2019, o Norte e o Nordeste já estavam com suas taxas de participação abaixo da mé-
dia observada entre 2012 e 2018. A pandemia agravou esse quadro, fazendo o indicador atingir níveis muito
baixos e sem precedentes na série histórica da PNAD Contínua. Atualmente (3º trimestre de 2023), a taxa de
participação do Norte e do Nordeste se encontra 1,0 p.p e 1,6 p.p, respectivamente, abaixo da registrada no
final de 2019.
O nível da taxa de participação recente se deve ao elevado número de pessoas que ainda estão fora da
força de trabalho, conforme mostra o Gráfico 14. Atualmente, quase 67 milhões de pessoas estão fora da força
de trabalho, o que representa um recuo 0,3% em relação ao trimestre imediatamente anterior, e incrementos de
3,2% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior e de 8,5% em relação ao 4º trimestre de 2019.
Gráfico 14: Evolução do número de pessoas que estão fora da força de trabalho. Brasil e regiões
90
Milhões
80
72,6 72,2
69,0 68,7 67,3 67,1
65,5 65,5 65,9 67,0 66,8
70 63,2 4,8 4,8 64,5 64,7 64,7
61,6 4,6 4,6
9,1 4,6 4,5 4,5 4,4 4,4 4,4 4,5
4,3 9,4 4,4 4,3 4,2
60 4,1 9,2 9,1 8,7 8,6
8,9 8,7 8,5 8,5 8,3 8,5 8,7
8,3 8,5
8,1
50
29,1 29,1
40 28,0 27,8 26,8 25,9 26,0 26,3 26,6 26,6 26,5
24,1 24,9 25,5 25,7 25,8
30
20
23,3 22,9 21,5 21,4 21,2 20,7 20,8 20,7 20,7 21,0 21,5 21,5 21,2
19,8 20,2 20,6
10
5,4 5,5 6,2 6,0 5,8 5,9 5,8 5,6 5,5 5,6 5,6 5,6 5,7 5,9 5,9 5,9
0
2019q4
2020q1
2020q2
2020q3
2020q4
2021q1
2021q2
2021q3
2021q4
2022q1
2022q2
2022q3
2022q4
2023q1
2023q2
2023q3
Norte Nordeste Sudeste Sul Centro Oeste Total
Analisando regionalmente o comportamento do número de pessoas fora da força de trabalho no 3º tri-

mestre de 2023, observa-se que, apesar de o nível estar abaixo do pico observado em 2020, ele ainda supera
o registrado no final de 2019 em todas as regiões. Nas regiões Norte (5,9 milhões), Nordeste (21,2 milhões),
Sudeste (26,5 milhões), Sul (8,7 milhões) e Centro-Oeste (4,5 milhões), o número de pessoas fora da força
de trabalho encontrava-se 9,3%, 7,0%, 10%, 7,4% e 8,5%, respectivamente, acima do observado no final de
2019. Em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, a variação percentual também foi positiva: 5,9%, 2,4%,
2,4%,4,7%, 6,1%, respectivamente.
O salário dos trabalhadores está relacionado a uma série de fatores, como nível de escolaridade, experi-
ência, função dentro da empresa, região em que trabalha etc. Embora a discussão aprofundada sobre esses
fatores fuja ao escopo desta análise, as evidências empíricas, nacionais e internacionais, mostram associação
positiva entre escolaridade e rendimento. Quanto mais alto o grau de instrução de um indivíduo, maior tende a
ser seu rendimento. O Gráfico 15 corrobora tais achados, pois pessoas ocupadas com o ensino superior ganha-
ram, em média, R$ 6.043,00 no 3º trimestre de 2023. Esse valor foi superior ao registrado no ano passado, mas
continua abaixo do 4º trimestre de 2019. Apenas os rendimentos dos “sem instrução e fundamental completo”
e “fundamental completo e médio incompleto” cresceram, comparando o 3º trimestre de 2023 ao 3º trimestre
de 2022 e 4º trimestre de 2019.
Gráfico 15: Rendimento Real (R$) por Nível Educacional - Brasil
7.000 6.563
6.043
5.815
6.000
5.000
4.000
2.944 2.862 2.982
3.000
2.332 2.261 2.301
2.000 1.783 1.800 1.811

1.518 1.586 1.615
1.000
0
Sem Instrução e Fundamental Médio completo e Superior completo Agregado
fundamental completo e médio superior incompleto
incompleto incompleto
2019q4 2022q3 2023q3
Também se observa que o rendimento médio agregado do 3º trimestre de 2023 superou os patamares
registrados no 4º trimestre de 2019, tanto no Brasil quanto nas regiões brasileiras, com exceção do Nordeste,
conforme mostra o Gráfico 16. Porém, o crescimento do rendimento em relação ao pré-pandemia ocorreu de
forma heterogênea entre os grupos educacionais. Apesar de o rendimento do Brasil já ter superado em 1,3%
o observado no final de 2019, ainda há queda para níveis de maior escolaridade, como por exemplo dentre
aqueles com ensino médio completo e superior incompleto (-1,3%) e principalmente dentre aqueles com ensino
superior completo (-7,9%). Por outro lado, dentre os menos escolarizados, temos observado ganhos de ren-
dimento. Esse padrão se repete nas regiões brasileiras. No Nordeste e Sudeste, o grupo com ensino superior
completo registrou queda em relação ao final de 2019 mais expressiva: 10,9% e 9,5%, respectivamente.
Gráfico 16: Variação do rendimento habitual em relação ao observado no 4º trimestre de 2019,
por nível educacional
Brasil e regiões
20,0%
14,0% 14,6%
15,0%
10,0% 7,8% 7,7%

7,2% 6,4%
4,2% 4,6% 5,1%
5,0% 3,4%
1,6% 0,9% 1,1% 1,3% 1,6%
0,4% 0,6% 0,2% 0,4%
0,0%
0,0% -0,2%
-1,3%
-5,0% -2,3% -1,6% -1,9%
-5,7%
-6,9%
-10,0% -7,9%
-9,5%
-10,9%
-15,0%
Agregado Sem Instrução e fundamental incompleto

Fundamental completo e médio incompleto Médio completo e superior incompleto
Superior completo
Os dados apresentados neste artigo mostram que o mercado de trabalho nacional continua apresentando
bom desempenho. Em particular, a taxa de desemprego tem mostrado sinais de queda e o número de ocupa-
dos tem avançado, mesmo que em ritmo mais lento do que o observado no passado. Contudo, a taxa de parti-
cipação ainda se encontra abaixo do observado no pré-pandemia, principalmente nas regiões Norte e Nordeste.
Por último, apesar de o rendimento ter superado o nível pré-pandemia (4º trimestre de 2019) para o agregado da
população ocupada, o indicador se mantém abaixo no caso dos trabalhadores com ensino superior completo.
Instituição de caráter técnico-científico, educativo e filantrópico, criada em 20 de
Instituto Brasileiro de Economia
dezembro de 1944, como pessoa jurídica de direito privado, tem por finalidade
atuar no âmbito das Ciências Sociais, particularmente Economia e Administração,
bem como contribuir para a proteção ambiental e o desenvolvimento sustentável. Diretor
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Dezembro 2023 • N o 150

 Expectativas de empresários e consumidores – página 9: Os índices de confiança do FGV IBRE conti-

Silvia Matos, Marina Garrido e Ana Victoria Pelliccione

Expectativas de empresários e consumidores

Gráfico 1: Índices de Confiança Empresarial e dos Consumidores

Fonte: FGV IBRE.

Gráfico 2: Índices de Confiança dos Consumidores, de

Fonte: FGV IBRE.

Gráfico 4: Taxa de Desemprego 2020-23 (em %)

Gráfico 6: Evolução do Índice de Gini da Renda Efetivamente Recebida

Fonte: PNADC (IBGE). Elaboração: FGV IBRE.

Gráfico 8: Saldo de Vagas do Caged em 2021-23

José Júlio Senna

Tabela 2: Projeções para o saldo comercial

Gráfico 9: Média diária de exportações (US$bi)

José Júlio Senna

Octavio Amorim Neto – Professor da FGV EBAPE

Janaína Feijó e Paulo Peruchetti

Gráfico 11: Taxa de desemprego (em %). Brasil e regiões

Norte Nordeste Sudeste Sul Centro Oeste Brasil

Gráfico 12: Evolução do número de pessoas ocupadas (em milhões) e

95,5 93,1 93,0 95,7 95,3

50 43,1 43,1 42,9 44,2 44,5 44,4 44,1 44,5 44,9

Norte Nordeste Sudeste Sul Centro Oeste Brasil

Tabela 4: Variação da taxa de participação (em p.p.) para períodos selecionados

Analisando regionalmente o comportamento do número de pessoas fora da força de trabalho no 3º tri-

2.000 1.783 1.800 1.811

10,0% 7,8% 7,7%

Agregado Sem Instrução e fundamental incompleto

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