Interbook 2023

Dezembro 2022
InterBook - 2023
Caro investidor,

2023 começa com um cenário de muita incerteza, tanto no mercado internacional como no mercado doméstico. É um ambiente desafiador com a elevação
dos juros globais e expectativa de desaceleração do crescimento. A inflação mais alta em 2022 resultou em um aperto monetário maior que o esperado, o
que pode resultar em um soft landing ou até uma recessão. A China, que sempre destoava em momentos de crise global, parece seguir os pares dessa vez,
também mostrando sinais de desaceleração.

Aqui no Brasil, a incerteza sobre o futuro do orçamento e desequilíbrio das contas públicas também devem resultar em maiores taxas de juros ao longo de
2023, gerando ainda incerteza sobre a trajetória de queda da inflação e impactando o crescimento do PIB.

Onde investir em um cenário tão indefinido?

Entre um desfecho mais positivo ou o mercado ainda pressionado por mais tempo, a melhor opção para o investidor é diversificar sua carteira.
Recomendamos a distribuição dos investimentos, não somente entre a renda fixa e a renda variável, mas também entre o Brasil e o exterior. Considerando o
atual patamar de juros, 2023 será um ano favorável para a renda fixa, com destaque para títulos indexados no Brasil, com elevados prêmios e a proteção do
risco de inflação. Em renda variável, o stock picking será ainda mais importante e preferimos os setores defensivos com especial atenção para Utilities,
Seguradoras, e commodities, como agrícolas e energéticas. Por fim, lembramos a todos os investidores de manter suas reservas de liquidez e evitar o market
timing, tentar acertar o momento de entrar e sair em um cenário de maior volatilidade pode significar perda de retorno para o portfolio.

No Inter Book edição 2023 trazemos para vocês nosso panorama de investimentos, com resumo do cenário tanto local como internacional, alocação
estratégica e a seleção Inter, com as favoritas em cada setor de cobertura, bem como indústrias e mercados que devem ser destaque no exterior.

Boa leitura e bons investimentos!

Rafaela Vitória, Economista-chefe

Gabriela Joubert, Analista-chefe
Agenda
1. Cenário Brasil 7. Inter Seleção

2. Commodities 8. Global Markets

3. Alocação Estratégica a) Cenário Internacional

b) Bolsa – Estados Unidos

4. Renda Fixa
c) ETFs
5. Fundos Imobiliários

6. A Bolsa em 2023
Cenário Brasil
André Cordeiro e Rafaela Vitória, CFA
Cenário Macro
Incerteza fiscal pode impactar o crescimento em 2023
Apesar de 2022 terminar com crescimento do
PIB melhor que o esperado, taxa desemprego
no menor patamar desde 2014, inflação em
queda e superavit primário, o cenário macro
para 2023 é de bastante cautela.
O governo de transição trouxe um aumento
considerável na incerteza econômica com as
discussões sobre a PEC que pode aumentar
gastos em mais de R$200 bilhões, sem oferecer
contrapartidas, o que pode voltar a pressionar a
inflação e deteriorar a trajetória da dívida. O
Copom deixou claro que está vigilante em
relação aos desenvolvimentos e que não irá se
furtar de seu mandato de trazer a inflação à
meta. Com isso, o mercado fica em compasso de
espera, com as taxas de juros futuros
estressadas e uma expectativa de Selic elevada
por mais tempo do que o anteriormente
esperado.
O principal impacto dos juros mais elevados
será no crescimento da atividade. Já se observa
desaceleração nos últimos meses, fruto das
condições financeiras mais restritivas, além do
cenário global também mais enfraquecido.
Fonte: Inter Research
5
Nos últimos dois anos tivemos o setor externo
atuando como um importante motor de
crescimento, porém, para 2023 o cenário
deve ser diferente. A economia americana dá
sinais de desaceleração e o Fed indica que
levará a taxa de juros para acima de 5,0%,
aumentando a probabilidade de recessão.
Para o Brasil, no nosso cenário base,
estimamos uma inflação ainda acima da meta
em 2023, próxima de 5,1%, e Selic mais alta
por mais tempo, oferecendo o contraponto à
politica fiscal expansionista com redução
apenas no segundo semestre, dos atuais
13,75% para 12%. O crescimento do PIB, que
deve ficar em 3% em 2022, tende a
desacelerar para 0,5% no próximo ano.
Voltaremos a ter déficit fiscal acima de 1% e a
dívida bruta deve subir de 74% para 79% do
PIB. Em um cenário alternativo, um desfecho
positivo sobre o futuro arcabouço fiscal pode
resultar em uma melhora nas expectativas de
inflação e permitir o início da redução dos
juros mais cedo.
Commodities
Commodities | Energéticas 7

Preços nas alturas

Após chegar aos US$ 147 no início do ano, com a invasão russa à Ucrânia, o Brent
devolveu boa parte dos avanços, conforme o cenário de recessão nas principais
economias do mundo ganha força, seguindo o aperto monetário pelos bancos centrais
globais. Porém, o contexto das commodities energéticas ainda é de pressão altista. O
conflito entre Rússia e Ucrânia limita a oferta de Óleo e Gás (O&G) na Europa, um dos
grandes mercados globais, enquanto a Opep, grande organização produtora de petróleo,
já anunciou manutenção dos atuais níveis de produção, em razão do cenário global de
menor demanda, limitando queda maior dos preços das commodities energéticas.

O mercado americano, por sua vez, segue com demanda aquecida, e demonstra pouco
sinal de arrefecimento no curto prazo. Além disso, o processo de reabertura na China
deve retomar parte da capacidade produtiva do país, o que pode impulsionar o
crescimento do consumo em cerca de 2-3 milhões de barris/dia. Assim, para 2023,
estamos considerando o preço do barril em cerca de US$ 80, patamar ainda elevado
versus ao pré-pandêmico, mas arrefecendo nos anos posteriores, com um preço de US$
65 no longo prazo, uma vez que o aumento do interesse por fontes alternativas, conforme
a agenda ESG ganha espaço, tem limitado os investimentos em combustíveis fósseis, o
que poderá comprometer as dinâmicas de oferta e demanda no longo prazo.

Já para o gás natural, com o choque causado pela restrição de oferta russa em razão das
sanções estabelecidas pelos países contrários à Guerra, a Europa entra agora em
momento delicado de abastecimento, e discussões sobre um teto de preços à commodity
estão em pauta, visando maior controle dos custos e impactos nos índices inflacionários.
A solução não é simples e no curto prazo ainda devemos ver preços oscilando em
patamares mais elevados, seguindo a mesmo tendência de 2022.

Fonte: Inter Research

Commodities | Grãos 8

Estimativas positivas, apesar de oferta continuar no radar

A limitação da oferta mundial de grãos se prolonga para 2023, com

preocupações ante as secas na Argentina, incertezas no cenário dos Estados
Unidos, assim como da Europa e China, com dificuldades logísticas, secas e
guerra. Contudo, a projeção para safra 22/23 de grãos no Brasil se mantém
recorde, com uma produção total estimada pela Conab de 312,2 milhões de ton,
15% superior à safra 21/22. O mix entre o cenário externo e perspectivas
domésticas positivas, abre portas para uma maior expansão do Brasil no
mercado externo.

Após as cotações serem fortemente impactadas pelo cenário internacional,

principalmente com o conflito entre Rússia e Ucrânia e oferta dos Estados
Unidos, o milho alcançou preços recordes, acima de US$ 8/bushel em Chicago e
R$ 100/sc em Campinas/BR. Para 2023, os preços tendem a se arrefecer,
principalmente em razão da melhor safra de milho, com expectativa de
produção de 125,8 milhões de toneladas, alta de 11,2% a/a, favorecida pela
evolução da produtividade nas lavouras e avanço da performance da 2ª safrinha
de milho, que ganha cada vez mais espaço no total produzido. O mercado se
atenta para comercialização do milho brasileiro na China, assim como secas no
cinturão do milho e consequente desenvolvimento da safra nos Estados Unidos.

Para soja no Brasil, as projeções da safra 22/23 pela Conab indicam uma
produção recorde de 153,5 milhões de toneladas, após safra anterior
apresentar forte contração, prejudicada pelas adversidades climáticas na região
Sul, com uma queda de 45,6% a/a. No plantio de 22/23, as condições climáticas
estão favorecendo a produção de soja, com o encerramento da semeadura
previsto para dez/22. Contudo, apesar de expectativas positivas para safra nos
Estados Unidos e Brasil, em Chicago a cotação ainda computa o cenário da
Argentina e problemas logísticos no rio Mississipi.

Fonte: Inter Research, Conab, USDA.

Commodity | Metálicas 9

China impulsiona recuperação no curto prazo, mas o futuro ainda é incerto

As medidas de lockdown na segunda maior economia no mundo têm limitado a

capacidade produtiva na China e, consequentemente, a demanda por commodities
metálicas. Adicionalmente, a crise no setor imobiliário continua trazendo incertezas
quanto à saúde financeira das incorporadoras, especialmente após a implementação da
política de Three Red Lines, a qual visa limitar a especulação no setor. Contudo, as
notícias recentes de reabertura do país trouxeram alívio no curto prazo, impulsionando os
preços das commodities nos mercados internacionais. Em nossa visão, os indicadores
econômicos na China mostram uma economia ainda fragilizada e fortemente impactada
pelo cenário de menor crescimento global. Apesar do impulso que a as flexibilizações nas
restrições devem trazer, mantemos a cautela quanto à demanda no médio e longo prazo,
especialmente para minério de ferro. Neste sentido, devemos observar preços de aço
recuperando levemente no início do próximo ano, mas igualmente corrigindo ao longo de
2023. Quanto aos prêmios pelos produtos de alta qualidade, estes devem retomar valor,
juntamente com o movimento de desacarbonização da indústria.

Por outro lado, em horizonte maior de tempo, poderemos ver outras commodities
metálicas ganharem espaço nas importações chinesas, em especial metais básicos como
níquel, lítio e cobre, em razão do novo plano de crescimento do país, anunciado no último
Congresso do Partido Comunista, o qual deverá focar em tecnologia e inovação, o que, a
nosso ver, deverá implicar em investimentos no campo de baterias para atender uma
demanda cada vez mais crescente de veículos elétricos e produtos eletrificados, via IoT
(Internet das coisas).

Fonte: Inter Research

Commodities | Pecuária 10

Oferta global segue comprometida, mas cenário brasileiro tem destaque positivo

Para carne de frango as perspectivas são positivas, visto a abertura que o cenário de
desaceleração global possibilita para o consumo da proteína, principalmente por ser um
produto menos custoso. O prolongamento da guerra na Ucrânia, fortalecimento do
relacionamento do Brasil com o Oriente Médio e a busca por novos mercados, são fatores
ainda oportunos para o setor. A acomodação das commodities também deve beneficiar os
avicultores, o que consequentemente tende a proporcionar uma diluição da pressão nos
preços, assim favorecendo o consumo doméstico. A Conab está projetando uma alta de 5%
a/a da produção doméstica, enquanto as últimas estimativas da USDA apontam para uma alta
de 3,78% a/a das exportações brasileiras.

Para 2023, o cenário de oferta de carne bovina continua robusto, contudo, ainda é visto uma
ambiguidade na demanda, com consumo doméstico enfraquecido e efeitos da desaceleração
global na procura externa pelo produto. Após forte confinamento dos animais, a virada do
ciclo gradualmente começa a se apresentar, com um crescimento acumulado até o 3T22 de
15,3% do abate de fêmeas e 7,5% do total de animais abatidos, segundo a Pesquisa Trimestral
do IBGE. Nesse cenário, o arroba do boi já apresentou uma queda acumulada de cerca de
8,4%, cotado abaixo dos R$ 300/@, o que beneficia os custos dos frigoríficos e cotação final
na cadeia. Para exportações, a sinalização fica para demanda chinesa, que é o principal
consumidor brasileiro e a tendência de redução das importações, com projeção de queda de
9% pela USDA. Apesar do cenário, a visão para demanda externa continua positiva, levando
em conta a redução da oferta dos EUA, com queda esperada pela USDA de 7,3% a/a, e
preferência do mercado por proteínas menos premiums, o que pode aumentar o market share
da América do Sul. A Conab projetou uma alta de 26,1% das exportações.

Para proteína suína, a Conab estimou um crescimento de 2,4% a/a da produção e alta de 4,0%
a/a das exportações. O arrefecimento das commodities e procura por novos parceiros nas
Américas e Ásia, devem reduzir a exposição na China e favorecer a demanda pela proteína. A
USDA projetou uma redução de 5,6% das importações chinesas, dado a recuperação da
produção doméstica.

Fonte: Inter Research, Conab, USDA

Inter Strategy
Rafaela Vitória, CFA
Alocação Estratégica 12

Diversificação é a melhor proteção para o risco de incerteza no cenário

Mantemos nossa recomendação de alocação

estratégica em carteiras com adequada diversificação
para a proteção do risco, incluindo investimentos no
exterior. A diversificação é feita por classes de ativos
visando minimizar a volatilidade das carteiras
considerando o perfil, objetivo e horizonte de
investimento do investidor

Conservador: O objetivo é gerar ganhos recorrentes e

consistentes com a maior parte da alocação em
produtos com horizontes mais curtos de investimento.

Moderado: A carteira moderada tem a melhor relação

entre risco e retorno para os investidores de médio e
longo prazo. Seu objetivo é gerar ganhos acima do
mercado, com uma divisão de 50% em renda fixa e 50% Conservador Moderado Arrojado
nas outras classes.
Retorno
Agressivo: Nessa alocação, o foco está no longo prazo, YTD 2022 8,2% 4,22% 0,9%
procurando as oportunidades de investimento com as
1 Ano 8,6% 4,5% 1,2%
melhores perspectivas de retorno, com parcela maior
em investimentos no exterior . 2 Anos 11,7% 8,1% 7,4%
5 Anos 43,8% 52,87% 60,4%
Risco
Volatilidade 1 Ano 2,4% 4,4% 5,1%
Volatilidade 2 Anos 3,4% 6,2% 7,3%
Volatilidade 5 Anos 5,5% 9,8% 11,5%

Fonte: Inter Research

Alocação Estratégica 13

Diversificação é a melhor proteção para o risco de incerteza no cenário

Fonte: Inter Research

Renda Fixa
Rafaela Vitória, CFA
Renda Fixa 15

Selic alta por mais tempo e juros reais em patamar atrativo para o investidor

Os juros são restritivos para o crédito, mas o Com a incerteza no atual cenário de transição,
patamar é bastante atrativo para o investidor. e como o governo irá desenrolar o atual
O cenário de incerteza deve manter a Selic imbróglio fiscal, recomendamos a alocação
elevada, refletindo maior prêmio de risco e em renda fixa distribuída entre pós fixados,
expectativa de inflação mais persistente. atrelados ao CDI, e indexados em inflação. As
taxas dos títulos NTN-Bs acima de 6% estão
A taxa em 13,75% está em patamar alto em patamar bastante elevado, já refletindo o
mesmo considerando uma inflação acima de cenário de maior risco, além de oferecer
proteção contra uma inflação mais
5% em 2023. No atual cenário, a taxa pós-
persistente. Títulos de crédito privado de
fixada indica que podemos ter juros reais de
elevada qualidade e com isenção de IR
8% aa nos próximos meses. também são boas opções para compor a
carteira, assim como fundos de infra estrutura
Podemos ver dois caminhos distintos para a
e FIIs, que também alocam em papeis
taxa de juros no próximo ano. No cenário indexados e mantem a isenção para seus
benigno, a aprovação de novas regras fiscais cotistas.
pode reduzir o prêmio de risco, ancorar as
expectativas de inflação e permitir o início do
ciclo de redução da Selic mais acelerado que o
esperado. Por outro lado, uma expansão fiscal
mais elevada, sem definição de contrapartida,
juntamente com a volta de medidas de gastos
parafiscais pode resultar em uma elevação da
inflação ao longo de 2023 e 2024,
comprimindo os juros reais nas taxas pré e
até pós.

Fonte: Inter Research

Fundos Imobiliários
Gustavo Caetano, CNPI
Fundos Imobiliários
Ano desafiador para os ativos de tijolo
Apesar da melhora operacional observada
nos ativos imobiliários e dados positivos da
atividade econômica, os riscos fiscais para
2023 podem prolongar o ciclo monetário
restritivo e, por isso, devem novamente
pressionar a precificação dos ativos
imobiliários
Diante da elevação do prêmio de risco e
cenário inflacionário incerto, ativos com
indexação direta à inflação seguem como
importante instrumento de hedge contra os
aumentos gerais de preços e, diante de um
cenário de prolongamento da Selic em níveis
restritivos, o CDI desempenha outro
importante papel de rentabilidade.
Embora ainda enxerguemos um excessivo
desconto no preço de tela dos fundos de
tijolo, com expectativa de convergência do
seu desempenho ao IMA-B, entendemos que
o cenário para o segmento em 2023 se tornou
mais desafiador.
Fonte: Inter Research
17
Assim, acreditamos que a maior exposição a
ativos com indexação direta à IPCA e CDI se
apresenta como um movimento adequado.
Sem expectativa de deflação no ano seguinte,
temos preferência por maior exposição a
ativos com carteira de recebíveis diretamente
indexados à inflação ao pós-fixados, bem
como com perfil de risco high grade.
Mesmo com a recuperação observada na
geração de caixa, o segmento de tijolo segue
com acentuado desconto frente aos seus
múltiplos históricos, o que traz oportunidades
em termos de ganhos de capital no longo
prazo. No entanto, para o ano de 2023, temos
maior cautela com essa classe de ativos,
priorizando veículos com bons fundamentos e
segmentos mais robustos em termos
operacionais.
Fundos Imobiliários 18

Oportunidade com fundos de papéis

Em virtude da maior preferência por fundos
de papel para o ano de 2023, optamos por
destacar dois veículos do segmento para esse
ano, enquanto apenas um de tijolo.
Diante do tracking record exitoso do veículo,
bem como pela carteira composta por ativos
high grade e elevada indexação ao IPCA,
acreditamos que o Kinea Índice de Preços
(KNIP11) se mantém como importante opção
de alocação dentro dos fundos de papel.
Passado o efeito negativo da deflação nos
resultados, acreditamos que a trajetória do
IPCA em 2023 deve contribuir para o bom
rendimento do fundo.
O sólido desempenho apresentado pelo setor
de shoppings, bem como a carteira qualificada
composta por ativos dominantes, reforça
nossa preferência pela posição em Vinci
Shopping Centers FII (VISC11), este
figurando como nossa top pick dentro do
segmento de tijolo. O fundo apresentou em
2022 aumento paulatino na distribuição de
proventos, em reflexo direto ao crescimento
da geração de caixa realizada pelo veículo ao
longo do ano. Diante da volatilidade do
mercado, o fundo voltou a ser negociado
abaixo da sua cota patrimonial, o que eleva a
atratividade do ativo.

Com carteira mais balanceada em termos de

indexadores, o fundo CSHG Recebíveis
Imobiliários manteve robusta geração de
caixa ao longo de 2022, cenário que deve se
repetir no próximo ano em virtude do
eventual prolongamento da Selic em níveis
restritivos. Com uma boa diversificação da
carteira de recebíveis em diferentes
segmento e colateral elevado do passivo,
acreditamos que o fundo atualmente detém
uma carteira qualificada de recebíveis.

Fonte: Inter Research

A Bolsa em 2023
Gabriela Joubert, CNPI
O Ibovespa sobe em 2023?
Preço-alvo do Ibovespa em 118.000 pontos para o próximo ano
Risco fiscal e juros mais elevados limitam ganhos
para 2023. O cenário político econômico
conturbado precificando o desequilíbrio nas
contas públicas e o aumento do risco fiscal
levaram à revisão das projeções de afrouxamento
da política monetária por parte do Bacen em
2023, pressionando os ativos locais no curto
prazo e, consequentemente, as expectativas para
os ganhos para o próximo ano.
O prêmio de risco, que caminhava para níveis
mais baixos, volta a subir e, juntamente com
custos de captação mais elevados alavancam as
taxas de desconto para precificação dos modelos
de avaliação, levando à cortes de projeções para
o próximo ano. Para 2023, vemos um cenário
mais restritivo quando comparado com nossas
projeções anteriores, e ainda impactado por um
cenário externo recessivo, o que pode limitar a
contribuição das commodities na economia.
Fonte: Inter Research
20
O ano de 2022 foi um ano de reajuste de
expectativas. Enquanto o lucro das empresas,
mesmo que robusto, foi sendo reajustado, o
Ibovespa foi precificando incertezas globais e
domésticas com inflação elevada no exterior,
recessão global e cenário fiscal incerto no Brasil
para o ano que vem.
Desta forma, com nossas expectativas de
lucratividade das companhias para 2023
atualizadas, o índice continua sustentado pelo
desconto frente ao potencial de lucratividade das
empresas para o ano que vem, onde encontramos
um múltiplo justo sendo negociado a 7,2x
podendo retornar à média de 8x, gerando um
upside de 12% a 118.000 pontos para 2023.
Corroboramos também com a perspectiva de
earnings yield das companhias (Lucro/Preço)
para 2023, que mostra uma taxa média de 11,4%,
corroborando nosso target.
Onde estão as oportunidades? 21

Juros e inflação ainda em patamar elevado favorecem receitas em alguns segmentos

Os setores que melhor desempenharam nos últimos dois anos na bolsa, vide a relação
risco e retorno, permearam em ações defensivas, caso das Utilities – com os
segmentos de saneamento e elétricas – e commodities – com os setores de óleo & gás
e siderurgia e mineração – beneficiados pela recuperação da atividade e da demanda
após a pandemia.

Por outro lado, após a explosão da inflação pelo mundo e o movimento de alta de
juros e aperto monetário global, setores mais sensíveis às políticas monetárias
restritivas apresentaram movimento contrário, desempenhando abaixo da média dos
índices, casos como varejo, construção civil, shoppings e outros. Até mesmo a
indústria financeira, exceto seguradoras, que se beneficiariam de um movimento de
juros elevados, estão cautelosos devido à deterioração da qualidade do crédito.

Para o ano que vem, nossas expectativas seguem em torno de setores mais defensivos
e que devem ser menos afetados pelo ambiente de aperto monetário, como Utilities,
Seguradoras e Papel e Celulose. Em menor grau, apostamos também no segmento de
Siderurgia, tendo em vista os drivers ainda positivos para a demanda, em especial nos
segmentos de Agronegócios e Máquinas e Equipamentos.

Fonte: Inter Research

Alocação Setorial 22

Setores defensivos ditam os favoritos para 2023.

No lado das oportunidades, inflação desacelera, mas deve seguir em patamar ainda
elevado, o que deve continuar beneficiando companhias com receitas atreladas aos
índices como IPCA e IGP-M, como é o caso de algumas Elétricas. Os juros elevados
podem contribuir para o spread bancário e impulsionar receitas financeiras dos bancos
e das seguradoras, mas a inadimplência e menor apetite por crédito podem limitar os
avanços nos resultados. Por outro lado, no ramo de seguros, podemos ver normalização
das operações e da sinistralidade contribuindo positivamente para os resultados, junto
com receitas financeiras maiores.

No segmento de Varejo, o setor alimentício deve se sobrepor aos demais, com

renovação dos benefícios sociais.

Dentre as commodities, apostamos na continuidade do bom momento do setor agrícola,

bastante resiliente, mesmo em momentos de desaceleração global, e o setor de Papel e
Celulose, ainda favorecido pelos choques de oferta no continente europeu.

Continuamos com cautela nos segmentos de (i) Varejo e Consumo, em razão dos juros
elevados, (ii) bancos com cenário de crédito pressionado pela inadimplência, (iii)
mineração, com a recessão global e covid na China afetando a demanda, além de (iv)
Construção, que deve desacelerar com crédito mais restritivo e (v) saúde, que ainda
enfrenta uma alta frequência de procedimentos eletivos e desafios em reajustes e
competitivos.

Fonte: Inter Research

Inter Seleção
Inter Seleção | Resumo
• Bancos | Itaú (ITUB4) • Seguradoras | Porto Seguro (PSSA3)

• Construção | Direcional (DIRR3) • Shoppings | Iguatemi (IGTI11)

• Elétricas | Energias do Brasil (ENBR3) • Siderurgia & Mineração | Gerdau (GGBR4)

• Frigoríficos | Minerva (BEEF3) • Transporte & Logística | Simpar (SIMH3)

• Óleo & Gás | 3R (RRRP3) • Varejo & Consumo | Assaí (ASAI3)

• Papel & Celulose | Klabin (KLBN11)

• Saúde | Hypera (HYPE3)

Bancos | Itaú Unibanco 25

Pé o no freio nas concessões e de olho na inadimplência. Itaú com solidez para enfrentar um cenário desafiador

O ano de 2023 deve ser um ano de cautela
para o setor bancário, após 2022 ter
mostrado um crescimento robusto do crédito,
principalmente no varejo em linhas sem
garantia. Agora começamos a ver a tendência
de desaceleração do crédito se solidificando,
à medida que a inadimplência também
continua evoluindo no varejo bancário. Nas
linhas sem garantia já ultrapassam a média
pré-pandemia, com expectativas de pico ao
final do 1S23.
Enquanto continuarmos em um cenário
macroeconômico incerto no país e no mundo,
com uma recessão global batendo à porta, o
setor permanece em tom de cautela. A Selic
que parou de avançar, deve manter as
expectativas estáveis quanto ao custo de
captação, além de trazer avanço do NII com
melhores spreads. Contudo, um possível
cenário de maior uso de bancos públicos pode
gerar maior competição e pressão no crédito.
No geral, com menor ritmo de crédito e maior
inadimplência, as instituições financeiras
devem sentir pressão no custo do risco e
continuar provisionando o necessário.
Neste cenário, se beneficiam instituições com Ticker ITUB4
melhor qualidade de crédito e carteiras Preço-alvo (dez/23) 35,00
defensivas. A escolha pelo Itaú para 2023 Preço (R$) (16/12/2022) 23,68
vem principalmente pela sua qualidade de Upside (%) 47,8%
crédito (melhor que seus pares privados), Perfomance
solidez e liderança de mercado. Apesar do Var 1 mês -9,86%
Banco do Brasil apresentar características Var 2022 10,1%
favoráveis para o cenário, devido a sua Var 1 ano 12,1%
melhor qualidade da carteira de crédito, as Múltiplos
incertezas quanto ao rumo estratégico da P/L 6,4
estatal nos afastam da tese para o ano que
P/VP 1,2
vem.
Dividend Yield 3,9%
O Itaú tem demonstrado melhores resultados
que seus pares privados ao longo do ano e
deve continuar nesta tendência devido ao seu
perfil de clientes, que possuem maior renda e
sua qualidade de crédito, onde a
inadimplência mostrou avanço gradual e em
menor ritmo que o Bradesco e Santander, que
além de sofrerem com uma pressão na
inadimplência, têm experimentado resultados
com tesouraria aquém do esperado reduzindo
seu NII. No Itaú vimos solidez nos resultados
e uma melhor visibilidade e resiliência para
continuar apresentando rentabilidade em
torno de 20%.

Fonte: Inter Research

Construção | Direcional
Mais subsídio, menos custo.
Apesar da melhora de humor nos mercados
globais, a incerteza fiscal no país gerou a
reabertura da curva de juros futura, o que
consequentemente trouxe um pico de
volatilidade no mercado doméstico e, mesmo
com a fotografia ainda positiva no campo da
atividade e dados de inflação, o segmento de
construção apresentou deterioração nos seus
dados setoriais, sobretudo nos indicadores
antecedentes.
Fortemente ligado à conjuntura
macroeconômica, como o nível de juros e
inflação, o segmento de construção passou por
forte correção nos últimos meses, um cenário
desafiador que deve continuar em 2023.
Por outro lado, o arrefecimento das
commodities, em decorrência da
desaceleração global, devem beneficiar as
margens das construtoras, dado o alívio
trazido por este movimento na inflação de
materiais de construção.
A possibilidade de novos subsídios nos
programas habitacionais devem garantir maior
resiliência da demanda no segmento de baixa
renda, o que sustenta nossa preferência pelo
segmento para o próximo ano.
Fonte: Inter Research
26
A Direcional é uma construtora focada na Ticker DIRR3
construção padronizada de empreendimentos Preço-alvo (dez/23) 21,00
em grande escala do PCVA, com foco especial Preço (R$) (/12/2022)
nos segmentos 2 e 3 no Sudeste e em locais Upside (%)
com maior déficit habitacional – como Perfomance
Manaus e Distrito Federal – embora atue em Var 1 mês -5,2%
todas as regiões do pais. Baseado em um Var 2022
produto padronizado e com demanda Var 1 ano
resiliente, sua estratégia é basicamente Múltiplos
orientada por custos. Atualmente, a EV/EBITDA 5,3x
companhia tem o segmento de média-baixa
P/L 11,6x
renda como principal avenida de crescimento,
Dividend Yield 3,4%
por meio de subsidiária Riva
Destaque do segmento em termos de
eficiência e evolução do share, a companhia
tem apresentado consistentes resultados
operacionais nos últimos trimestres, um
resultado da exitosa estratégia de expansão
com a Riva, eficiente planejamento
orçamentário e sólido histórico de execução.
Diante da continuidade de resiliência
esperada no segmento de baixa renda, bem
como o alívio nos custos de construção
projetado para o próximo ano, entendemos
que a Direcional está mais bem posicionada
para o ano de 2023.
Elétricas | Energias do Brasil
Ligado no 220V
2022 foi um grande ano para as Elétricas.
Dado o elevado volume de chuvas registrado
no início do ano, houve reversão do pior
cenário hidrológico dos últimos 90 anos, em
meio a crise hídrica, para o melhor quadro dos
últimos tempos, através de uma forte
recuperação do nível dos reservatórios. Com
o retorno da geração hídrica e a redução do
acionamento das térmicas, vimos queda de
custos médios operacionais, aumento do fator
de repactuação, queda do preço de energia e
eliminação da cobrança de tarifas adicionais.
Em meio a estes fatores, o contexto atual é
definido por uma conjuntura hidrológica
acima da média, seguida por um excesso de
oferta de energia no mercado, o que
pressiona a manutenção do preço spot de
energia em seu piso. Projetamos um 2023
com a manutenção da bandeira tarifária verde
por todo o ano, alinhada com uma contenção
do nível de custos médios operacionais.
Segundo o regulador, o próximo ano também
irá apresentar um nível recorde de
arrecadação em leilões de transmissão,
podendo movimentar até R$ 16 bi somente
no primeiro semestre. Por fim, o consumo de
energia deve variar conforme o desempenho
de atividade econômica ao longo do ano.
Fonte: Inter Research
27
A Energias do Brasil é uma empresa que atua Ticker ENBR3
em todas as etapas da cadeira elétrica, desde Preço-alvo (dez/23) 26,00
a geração até a sua distribuição final, Preço (R$) (16/12/2022) 19,86
apresentando uma extensa e diversificada Upside (%) 30,9%
base de ativos. A companhia atualmente Performance
passa por um processo de transição Var 1 mês -6,05%
energética, tendo anunciado um pipeline de Var 2022 -4,24%
investimentos de até R$ 10 bi em geração Var 1 ano -4,98%
fotovoltaica, o que deve acrescentar até 1GW Múltiplos
de capacidade instalada, mitigando a sua EV/EBITDA 6,2x
exposição ao risco hidrológico, principal
P/L 3,9x
ameaça às companhias do setor. Em
Dividend Yield 8%
distribuição, o seu carro-chefe, a EDP atua
por meio de dois ativos, EDP ES e EDP SP,
além de deter 30% da Celesc, em Santa
Catarina. São ativos localizados em
importantes centros urbanos, com elevados
níveis de atividade comercial e densidade
demográfica, o que vemos como um grande
driver de expansão do seu volume distribuído.
Por fim, a empresa tem ampliado
consideravelmente a sua participação em
linhas de transmissão, o que em nossa
opinião, além de trazer maior segurança e
previsibilidade para o seu fluxo de caixa, pode
ampliar também as margens e o yield da
companhia.
Frigoríficos | Minerva 28

Virada do ciclo e benefícios das exportações

Para o setor de frigoríficos, esperamos um Para Minerva, a sequencial redução da arroba Ticker BEEF3
cenário misto para 2023. Por um lado, do boi, somado as vantagens competitivas da Preço-alvo (dez/23) 21,00
observa-se um distúrbio derivado da maré de pecuária sulamericana, devem beneficiar a Preço (R$) (16/12/2022) 12,36
incertezas ante a demanda doméstica, forte companhia nos próximos anos. Também é Upside (%) 70,0%
impacto do ingresso dos Estados Unidos no visto um movimento do setor em busca de Perfomance
ciclo negativo da pecuária, após fortes secas novos mercados, com o propósito de reduzir a Var 1 mês -8,51%
no pasto, assim como um cenário de exposição à China, o que pode mitigar os Var 2022 18,4%
desaceleração global, com projeção de recuo impactos da queda de 9% das importações Var 1 ano 23,5%
das importações chinesas. Por outro, as chinesas, segundo as estimativas da USDA. Múltiplos (23E)
perspectivas para as exportadoras se mantém EV/EBITDA 3,9x
positivas, levando em conta o avanço da De modo geral, vemos que a sublime gestão
administrativa e financeira da Minerva, assim P/L 5,2x
oferta de gado no Brasil e Paraguai,
como bom momentum do cenário, Dividend Yield 3,7%
paralelamente à contração da oferta nos EUA,
recuperação do gado da Austrália, bem como proporcionam uma capacidade superior de
a preferência do mercado por proteínas de geração de valor ao acionista. A companhia
característica menos premium como ofertada tem uma estratégia clara e alinhada,
pelo Brasil e grande parte da América do Sul. preservada pela diversificação geográfica na
América do Sul e foco na rentabilidade
Apesar dos desafios no mercado doméstico operacional, o que beneficia a sua
com políticas do novo governo, vemos que o performance. A sua recente aquisição da
setor possui espaço para avanço, ainda que Australian Lamb Company, processadora de
marginal, visto que opera com um bem básico. ovinos, abre portas para sua expansão em
O ajuste no Auxílio Brasil, adicionado a outros continentes e na diversificação de seu
possível expansão do salário mínimo podem portfolio, sendo um ponto benéfico para o seu
amparar a demanda por proteínas, crescimento.
principalmente em cenário de redução da
cotação dos animais com aumento da oferta e
arrefecimento das commodities.

Fonte: Inter Research

O&G | 3R 29

Um poço de crescimento

Dois drivers são muito importantes para uma A estratégia foi clara: adquirir campos Ticker RRRP3
companhia juniors de Óleo e Gás (O&G), maduros, ou seja, sem risco exploratório, e Preço-alvo (dez/23) 74,00
preço e produção. O contexto atual ainda é de melhorar o fator de recuperação dos mesmo. Preço (R$) (16/12/2022) 32,85
preço elevado, visto todos os catalizadores, Upside (%) 125%
como uma possível reabertura/flexibilização Diante disto, esperamos que a produção Perfomance
na China em relação aos protocolos Covid, atinja os 100 mil barris ao dia entre 2025-27, Var 1 mês -20,6%
desdobramento pelo confronto Rússia e exaurindo então até 2052. Os dois principais Var 2022 -3,81%
Ucrânia e demanda por combustíveis nos ativos que merecem destaque e
Var 1 ano 8,42%
EUA, que ainda se mantem elevada. acompanhamento mais próximo, em nossa
Múltiplos
opinião, são Potiguar e Papa-Terra, que
EV/EBITDA 1,7x
Outro fator importante são os investimentos, devem dar tração ao resultado operacional da
os quais têm se tornado cada vez mais 3R. P/L 3,9x
escassos em produção e refino, em razão das Dividend Yield 2,5%
expectativas de menor consumo de derivados Diante disto, esperamos um 2023 com
no futuro, seja reflexos de uma agenda ESG, evolução dos resultados da empresa,
mudança da matriz enérgica global ou amadurecimento dos campos e patamar
ascensão de carros elétricos. elevado do preço do petróleo, levando a uma
recomendação de compra em R$ 74/ação,
O somatório de tais pontos nos leva a uma visando o final deste mesmo ano.
visão de cenário base de US$ 80 por barril
para a média de 2023, mas com uma curva
decrescente até US$ 65 em 2027. Situação
favorável à 3R, em especifico.

Adicionando a produção neste contexto,

acreditamos que a empresa cresceu muito via
M&As nos últimos anos, evoluindo sua
capacidade de produção.

Fonte: Inter Research

Papel e Celulose | Klabin 30

Resiliência, como sempre

Seguimos otimistas com a tese de No segmento de Papel e Embalagens, vemos o Ticker KLBN11
investimentos da Klabin. Com sua bom desempenho de cartão se mantendo ao Preço-alvo (dez/23) 29,00
participação diversificada em diferentes longo de 2023, uma vez que as dinâmicas de Preço (R$) (16/12/2022) 20,24
mercados globais, tanto na Ásia, quanto oferta e demanda devem seguir apertadas, o Upside (%) 43,3%
Europa e Américas, bem como a maior que favorece a entrada de capacidade Perfomance
disponibilidade de diferentes produtos, adicional vinda da MP28 em Puma II. Var 1 mês -12,5%
vemos a companhia em posição favorável Var 2022 -20,7%
ante demais players no setor, mantendo-se Após mais um ano forte em 2022 para
Var 1 ano -22,4%
mais resiliente, mesmo em momentos mais embalagens de papelão ondulado conforme
Múltiplos (23E)
turbulentos. dados da Empapel, esperamos um ano
EV/EBITDA 5,8x
normalizado para o segmento, mas em
No segmento de celulose, a companhia segue patamar elevado, com vendas seguindo o P/L 25,2x
se beneficiando dos preços mais elevados da ritmo do PIB Brasil, enquanto para os Dividend Yield 1,1%
commodity, bem como de preços realizados próximos anos devemos ver as receitas da
maiores quando comparado aos seus pares. companhia avançarem, conforme as novas
Por atuar com os três diferentes tipos de capacidades entram em produção, com o Expedição de caixas de P.O. (unidades)
celulose, fibra curta, fibra longa e fluff, a Projeto Horizonte, no Ceará, e o Projeto 380000
empresa detém maior flexibilidade para Figueira, no Espírito Santo. 360000
atender mercados distintos, diminuindo 340000
exposição em praças quando o momento não Já na celulose, os preços devem ter leve 320000

é tão favorável como, por exemplo, o atual, correção conforme as novas capacidades 300000

com China desacelerando. A Klabin já tem entram em operação e a demanda global 280000

reduzido suas vendas à China –hoje menos de desacelera, contudo o processo de reabertura 260000
240000
20% de seu portfólio – aumentando da China pode compensar parte das perdas
220000
exposição à Europa, que ainda sofre com esperadas pelo resto do mundo. 200000
disrupção de oferta em razão de limitações

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produtiva, condições climáticas desfavoráveis

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e gargalos logísticos, além de Américas,
Fonte: Empapel
incluindo Brasil.

Fonte: Inter Research

Saúde | Hypera
Sem dor de cabeça
Com os estabelecimentos de saúde operando
sem restrições e a maior parte da demanda
retornando aos níveis históricos, 2022 tem
sido marcado por uma volta à normalidade.
Esperamos que essa tendência de
faturamentos altos acompanhados de gastos
também altos se estenda para 2023.
O setor continua sendo favorecido pela
tendência de crescimento do número de
beneficiários de planos de saúde desde o
início do 3T20. A Agência Nacional de Saúde
(ANS) registrou em outubro 50,197 mm
(+2,65% YTD) de beneficiários de planos de
assistência médica – de volta à marca dos 50
mm desde o recorde em 2014, levando a uma
taxa de cobertura de 25,88% (vs. 25,26% em
dezembro de 2021) e 30,676 (+6,12% YTD)
de beneficiários de planos exclusivamente
odontológicos, com taxa de cobertura de
15,81% (vs. 15,07% no final do ano passado).
Em contraste aos últimos dois anos, 2022 foi
um ano com poucas aquisições no setor.
Apesar disso, vimos movimentações
relevantes entre as grandes empresas, como
os anúncios das fusões entre Rede D’Or e
Sulamérica e Fleury e Hermes Pardini.
Fonte: Inter Research
31
A Hypera é líder do varejo farmacêutico Ticker HYPE3
brasileiro, com um portfólio de mais de 300 Preço-alvo (dez/23) 56,00
marcas e 20 Power Brands (marcas com + R$ Preço (R$) (16/12/2022) 42,51
100 mm de sell-out). A companhia Upside (%) 31,7%
desenvolveu e lançou mais de 400 novos Perfomance
produtos desde 2018 (+ de 100 apenas em Var 1 mês -5,23%
2022) e possui 450 novos produtos no Var 2022 57,2%
pipeline para lançamento nos próximos anos. Var 1 ano 49,5%
Múltiplos (23E)
O bom resultado da companhia tem sido
EV/EBITDA 10,9x
impulsionado pelos ganhos de sinergia dos
portfólios de medicamentos adquiridos da P/L 13,9x
Takeda, Sanofi, família Buscopan e Bioage. Dividend Yield 2,9%
Recentemente, a companhia adentrou no
mercado institucional, venda direta para
hospitais (mercado endereçável de ~R$ 15
bi/ano), podendo agregar R$ 1,4 bi em vendas
até 2028.
Em nossa visão, vemos a empresa bem
posicionada para crescer e capturar share
organicamente ao longo dos próximos anos,
principalmente pela entrada no mercado
institucional, em que os produtos possuem
maior valor agregado e existe uma maior
barreira de entrada a novos competidores. O
maior ponto de atenção, contudo, continua
sendo a dívida, apesar do foco ao liability
management no próximo ano.
Seguradoras | Porto Seguro 32

Melhores margens com sinistralidade normalizando. Porto pode se beneficiar de reajustes e deflação de seminovos

O setor de seguros vivenciou um ano de forte Para 2023 escolhemos a Porto Seguro como Ticker PSSA3
desempenho comercial, com prêmios nossa top pick do setor, acreditando que a Preço-alvo (dez/23) 26,00
emitidos em praticamente todos os combinação de redução nos sinistros e preços Preço (R$) (16/12/2022) 21,12
segmentos avançando duplo dígito, com de apólices reajustados devem ampliar a Upside (%) 23,1%
margem da companhia na sua principal
destaque no ano para os ramos automotivo e vertical que é a de Seguros. Exposta de forma Perfomance
rural, que foram reajustando apólices para relevante e líder no segmento automotivo, Var 1 mês -4,80%
fazer frente ao ambiente de maior 2023 pode trazer ares melhores para o setor Var 2022 5,18%
sinistralidade nos respectivos segmentos. e a companhia pode colher boas margens, Var 1 ano 16,6%
caso haja uma redução nos custos com Múltiplos
Se o ano de 2022 foi de forte crescimento em sinistros. Com precificação ajustada, há
P/L 7,2
termos de faturamento, 2023 tende a chances de normalização de resultados para a
desacelerar, mas a margem pode ser o companhia. P/VP 1,3
principal fator para uma melhor perspectiva, Dividend Yield 7,0%
já que os sinistros já estão normalizados nos Nas demais verticais ainda esperamos um
cenário mais desafiador com os negócios
ramos de cobertura pessoal e rural, mas no
financeiros com menor apetite no crédito e
ramo automotivo ainda pressionam e neste inadimplência ainda pressionando os custos e Seguro Automotivo - Prêmios vs Sinistros
segmento acreditamos que os reajustes de na vertical de saúde nos parece que a 4.500
apólices podem conter o avanço da sinistralidade elevada deve continuar 4.000
sinistralidade além de uma perspectiva pressionando, já que a alta frequência dos
positiva para a normalização da produção e procedimentos eletivos parece o novo normal 3.500
preços de seminovos. para o setor, que pode encontrar saída nos
3.000
reajustes de planos.
2.500
Gostamos das opcionalidades e do ritmo de
crescimento dos novos negócios da Porto e o 2.000
quanto mais a companhia diversifica sua jan/22 fev/22 mar/22 ab r/22 mai/22 jun/22 jul/22 ago/22 set/22 out/22
receita e cresce nos negócios Financeiro e
Saúde, seu risco vai sendo diluído. Prêmios Ganhos Sinistros ocorridos
Fonte: Susep e Inter Research

Fonte: Inter Research

Siderurgia e Mineração| Gerdau 33

À frente de seu tempo

A mudança observada na última década, tanto ON Brasil: cenário macro é desafiador, mas Ticker GGBR4
cultural quanto estrutural, focada em ainda vemos oportunidades. Apesar do Preço-alvo (dez/23) 34,00
inovação e alterando a maneira operacional cenário de desaceleração e da elevação dos Preço (R$) (16/12/2022) 30,17
da siderurgia e aplicabilidade do aço, coloca receios de juros mais altos por mais tempo no Upside (%) 12,7%
hoje a Gerdau à frente de seus pares, país, o que deve limitar parte dos avanços Perfomance
liderando o processo de transformação digital esperados para o próximo ano, ainda vemos Var 1 mês -1,31%
não só internamente, mas em toda a cadeia, oportunidades vindo de setores-chave para a Var 2022 10,7%
com clientes, fornecedores e pares. economia, como construção civil e indústria, Var 1 ano 10,6%
Diversificada, mas sem abandonar seu core em especial a agrícola. Múltiplos (23E)
business, atuando em diferentes geografias EV/EBITDA 2,1x
com diversos produtos, a companhia se coloca ON Aços Especiais: setor automotivo em
recuperação. Após a crise de oferta de P/L 4,0x
em posição estratégica para lidar com as
semicondutores que comprometeu a Dividend Yield 12,5%
oscilações do mercado.
produção de veículos global, vemos
A Gerdau Next, braço de inovação e normalização da cadeia e a produção tanto
tecnologia da companhia, vem fazendo seu nos Estados Unidos quanto no Brasil entra em
papel e moldando, de fato, o futuro da rota de recuperação.
empresa e fala-se, inclusive, em possível IPO.
ON América do Norte: novo patamar de
Apesar dos desafios para o próximo ano, no margens. Após a reestruturação na operação
qual ainda vemos custos pesando, mesmo que nos últimos cincos anos, vemos um novo
em menor nível, e demanda acomodando, com patamar de margens que deve ser mantido.
cenário de desaceleração global, vemos a Pelo lado da demanda, o setor de construção
Gerdau bem-posicionada dentre seus pares e e infraestrutura deve continuar com sólido
segue como nossa favorita no setor. apetite para 2023, apesar do cenário de
desaceleração esperado para a economia
norte-americana por conta da política
monetária mais restritiva.

Fonte: Inter Research

Shopping | Iguatemi 34

Qualidade faz a diferença

Esperamos um elevado nível de incertezas Dessa forma, colocamos como a principal Ticker IGTI11
perante aos principais triggers ação do setor para o ano de 2023 a Iguatemi. Preço-alvo (dez/23) 27,00
macroeconômicos do segmento, em razão do A escolha da companhia é baseada nos Preço (R$) (16/12/2022) 16,82
cenário macroeconômico conturbado pela seguintes pilares i) portifólio com alto nível de Upside (%) 60,5%
frente. Com expectativas de um baixo qualidade e exclusividade, ii) indicadores Perfomance
operacionais saudáveis ainda com espaço na Var 1 mês -7,76%
controle fiscal para o próximo ano, estimamos
para a evolução dos alugueis em mesmas lojas Var 2022 -1,18%
uma maior resistência inflacionária, sendo (SSR) sem um excesso no custo de ocupação, Var 1 ano -3,16%
assim, necessário a permanência de uma taxa iii) maturação do segmento de varejo (I-Retail Múltiplos
de juros mais elevada por um período mais e Iguatemi 360), iv) mix de lojas voltado para o EV/EBITDA 11,7x
longevo. Posto isso, entendemos que o custo segmento de alta renda, v) valuation relativo
P/L 6,1x
de crédito e o endividamento das famílias abaixo da média histórica simultâneo a um
Dividend Yield 2,5%
seguirão pressionados, desacelerando o alto desconto em relação aos pares, vi)
consumo e consequentemente as vendas dos aumento de participação em um dos
lojistas. principais empreendimentos da companhia.

Apesar disso, mantemos um certo otimismo

para as companhias que dispõem de um
público de alta renda, que mesmo em um
cenário mais desafiador podem se beneficiar
devido a menor sensibilidade ao crédito. Em
conjunto, também esperamos uma
recuperação no segmento de serviços e
restaurantes que, por consequência,
beneficiará o fluxo de visitas e a evolução nas
receitas de estacionamentos

Fonte: Inter Research

Transporte | Simpar 35

Em busca da assimetria

Apesar da normalização gradual das cadeias Nesse cenário, a Simpar (SIMH3) é nossa top Ticker SIMH3 Dimensão Big -
produtivas de veículos automotores, Preço-alvo (dez/23) 16,50 RESEARCH_PUBLICA/Graphics/Power
pick do setor para 2023. A holding possui
permanecemos cautelosos com o setor de Preço (R$) (16/12/2022) 5,99 Point/Big/Ações/Brasil
como maior exposição a Vamos, locadora de
transporte. O ciclo de aperto monetário tem Upside (%) 175%
impactado diretamente a indústria, que veículos pesados cujo o modelo de negócios é Perfomance
apresenta modelo de negócios intensivo em consideravelmente resiliente aos ciclos Var 1 mês -19,3%
capital e alavancagem em níveis já elevados. econômicos. A subsidiária tem montado um Var 2022 -44,2%
Adicionalmente, os ruídos fiscais e mudança estoque estratégico de caminhões ao longo de Var 1 ano -49,6%
na percepção de risco também contribuem de Múltiplos
2022, o que deve contribuir com a
forma negativa para a performance das ações, EV/EBITDA 4,7x
uma vez que a duration dos fluxos de caixa é manutenção de yields satisfatórios e
P/L 9,6x
mais longa. Nesse contexto, vemos um alto valorização dos ativos em balanço, haja vista
Dividend Yield 10%
custo de capital sendo precificado nos ativos e os efeitos do EURO6 no próximo ano. Ainda, a
alguns nomes sendo negociados a valuations companhia possui hedges de custo de dívida,
atrativos. Todavia enxergamos poucos triggers
se capitalizou recentemente via IPO e abriu Dimensão Large (1100 x 500) -
de curto prazo e uma balança de risco
dependente do cenário macroeconômico. nova linha de funding por meio da venda de RESEARCH_PUBLICA/Graphics/PowerPoint/Large/Ações/Brasil
recebíveis Tudo isso contribui para mitigar os
No segmento de locação, os mercados de efeitos da alavancagem no ambiente de juros
carro por assinatura e GTF devem seguir se
atual.
expandindo. Adicionalmente, vemos a
normalização da cadeia produtiva permitindo
Ainda, a agenda de crescimento inorgânico
melhor mix de veículos leves e arrefecendo a
evolução dos preços. Para pesados, estamos do grupo e da exposição as subsidiárias
atentos aos efeitos do EURO6, listadas (Movida e JSL) também descontadas,
regulamentação que muda as especificações adicionam ao case da holding, que opera com
dos motores a diesel a partir de 2023 e deve desconto excessivo, em nossa opinião.
elevar o preço dos caminhões em 15-20%.

Fonte: Inter Research

Varejo | Assaí 36

Sai picanha, entra feijão com arroz

A desaceleração da economia brasileira O Assaí é o maior atacadista pure player do Ticker ASAI3
exigiria um controle fiscal que não deve Brasil. Suas principais alavancas de Preço-alvo (dez/23) 24,00
acontecer. Com isso, o mercado reflete as crescimento são: (i) o efeito migratório das Preço (R$) (16/12/2022) 18,71
incertezas nas curvas de juros e revisões de pessoas físicas do varejo Upside (%) 28,3%
projeções de inflação e confiança do (super/hipermercados) para o atacarejo, em Perfomance
consumidor. Como esses drivers função da inflação alimentar; (ii) o Var 1 mês -1,62%
macroeconômicos são fundamentais para o relacionamento com o B2B (restaurantes, Var 2022 52,4%
setor de varejo, suas deteriorações nos padarias, mercearias, lanchonetes, hotéis, Var 1 ano 37,5%
deixam com uma visão pessimista para os igrejas etc), no qual o Cash & Carry é a Múltiplos (23E)
próximos meses. O que ameniza é a principal fonte de abastecimento; (iii) EV/EBITDA 7,7x
normalização das cadeias produtivas, aceitação do público pelo formato, que
P/L 11,5x
regularizando a oferta de produtos e o favorece a expansão orgânica e; (iv) maior
Dividend Yield 0,7%
abastecimento de matérias-primas. Também penetração nas classes A, B e C em relação a
há maior previsibilidade operacional das outros atacarejos brasileiros, o que permite
companhias, melhorando os fluxos de caixa. um sortimento de maior margem. A
Em nossa visão, o desafio fica por conta da companhia tem crescimento contratado nos
demanda. Em ambiente tão desanimador, os próximos meses, devido ao cronograma de
consumidores ficam mais seletivos com seus aberturas de lojas e maturação das bandeiras
gastos e, por isso, as varejistas precisam convertidas. Além disso, com a diluição do
fomentar as conversões de forma criativa. Em Casino, sua estrutura acionária vem ficando
um mercado fragmentado e com players de mais diversificada, trazendo liquidez e
forças equivalentes, as estratégias atuais se indícios de melhor governança. Em nossa
mostram pouco eficientes. Nossas visão, com um cenário macroeconômico
preferências para o ano envolvem o varejo desafiador, recomendar o básico (feijão com
alimentar (bem essencial) e as companhias arroz) é melhor do que a pompa (picanha).
que atendem o público de alta renda.

Fonte: Inter Research

Cenário Internacional
André Cordeiro | Gabriela Joubert, CNPI | Rafaela Vitória, CFA
Cenário: Estados Unidos
Estamos a caminho de uma recessão?
A taxa de juros americana encerra o ano
de 2022 em 4,50%, o maior patamar em
15 anos. A inflação ao consumidor deve
ficar acima dos 7% no ano e a atividade
econômica dá sinais de desaceleração na
margem, mas longe de ser capaz de gerar
a desinflação necessária. Portanto, a
pergunta que fica para 2023 é: até onde
vai o Fed?
Pelos discursos das autoridades do Fed, e
recentes projeções de cenário,
estimamos que a taxa de juros deve
chegar entre 5,0% e 5,50%. Entretanto,
esse grau de aperto monetário aumenta a
probabilidade de uma recessão. De fato, a
probabilidade estimada da economia
entrar em recessão está acima dos 40%, a
maior em 40 anos.
Fonte: Inter Research
38
Apesar do aparente consenso que está se
formando entre os economistas, uma
recessão ainda não está totalmente
precificada no mercado. Nos últimos 30
anos, numa típica recessão, o Fed cortou a
taxa de juros em 300 bps nos primeiros
12 meses e em 400 bps ao final dos
primeiros 24 meses após o início da
recessão. Entretanto, o mercado de renda
fixa americano precifica cortes na taxa de
juros totalizando 150 bps em 2023, logo,
uma desaceleração está precificada, mas
não uma recessão de fato. O desafio para
as carteiras em 2023, portanto, será
acertar o timing e a magnitude da eventual
recessão que nos aguarda.
CPI
Bolsa – Estados Unidos
Juros elevados e arrefecimento econômico devem impactar resultados das empresas
Em vista de um ano difícil pela frente,
estimamos que o mercado de ações deve
apresentar um elevado nível de volatilidade
no próximo ano. Apesar da desaceleração da
inflação e no mercado de trabalho ao final do
ano de 2022, o Fed manteve o tom mais
agressivo, informando que ainda não chegou
no topo do ciclo de elevação das taxas de
juros, sustentando um cenário mais restritivo
ao longo de todo o ano de 2023.
Com isso, vemos a economia norte-americana
em forte desaceleração no próximo ano,
consequentemente impactando o top-line das
companhias, que já anunciam redução do
guidance de crescimento de vendas em razão
de uma demanda mais comedida. Ainda, os
juros mais elevados devem pressionar os
custos das dívidas, impactando os resultados
financeiros e, por sequência, suas margens.
Posto isso, devemos observar lucros menores
em 2023, especialmente para as companhias
mais alavancadas, em linha com o maior nível
de cautela do mercado de ações norte-
americano.
Fonte: Inter Research
39
Mesmo diante de um cenário adverso, vemos
algumas oportunidades no mercado. Com
contração pela frente, preferimos setores que Expectativa Setores
não possuem forte dependência cíclica para a
entrega de resultados e, portanto, apostamos
nossas principais recomendações nos setores
de consumo não cíclico, energético – não
apenas Oil&Gas, mas também as companhias
Consumo não cíclico
voltadas para energia renovável – e o
segmento de saúde, focado principalmente no
segmente farmacêutico, devido a baixa Energético
elasticidade na demanda por remédios.
Saúde/Farmacêutico
Principais Riscos:
• Continuidade do aperto monetário;
• Desaceleração/recessão econômica;
• Movimentações politicas voltadas para as Real Estate
eleições presidenciais de 2024;
• Aumento das tensões entre China e
Tawian. Tecnologia Varejista
Cenário: China 40

Flexibilização da política de tolerância zero ao Covid pode aquecer demanda por commodities

A China teve um desempenho aquém do esperado em 2022, em boa medida devido

a sua política de tolerância zero no combate à Covid. A combinação de vacina de
baixa eficácia, baixa adesão por parte dos idosos, e surtos consecutivos, fez com
que o governo chinês adotasse lockdowns cada vez mais restritos.

Tais lockdowns tiveram impacto relevante sobre a atividade econômica chinesa.

Recentemente, essa política de tolerância zero começou a mostrar desgastes, com
a população se revoltando e pedindo por maio flexibilidade, o que foi atendido por
parte do governo que adotou medidas para esse fim.

Para 2023, a expectativa é que a flexibilização da política de tolerância zero traga

maior dinamismo para a economia chinesa, aumentando a demanda global no
curto prazo, principalmente por commodities, mesmo que em nível diferente para
as diversas commodities em questão. De fato, já observamos alguns sinais nesse
sentido. O número de voos ativos e milhas voadas na China ainda é um terço do
que era em 2019, mas vêm aumentando consideravelmente nas últimas semanas, o
que pode ser um fator importante para a demanda de petróleo global, e outras
commodities, em 2023. Do lado negativo, a crise no setor imobiliário continua,
limitando o avanço da demanda pelas commodities metálicas, como o minério de
ferro.

Ressaltamos que a eficácia destas medidas de reabertura ainda precisa ser testada,
uma vez que parte da desaceleração observada nos indicadores econômicos
chineses pode também ser reflexo de um comércio internacional mais fraco, em
virtude do cenário de desaceleração global resultante das política mais
contracionistas nas principais economias do mundo.

Fonte: Inter Research

ETFs
Gabriela Joubert, CNPI | Diego Bellico, CNPI
Investimentos Globais - ETFs 42

Aperto monetário nos EUA, reopening na China e cases seculares

Nos Estados Unidos, o FED segue com o ciclo de aperto monetário, em resposta ao
mercado de trabalho aquecido e CPI acima da meta. Apesar de entendermos que no
futuro pode haver um pivot do mercado, com a queda do CPI nos próximos 12 meses
fomentando a expectativa de um FOMC mais dovish, vemos que esse movimento não
ocorrerá no curto prazo e que é mais provável uma deterioração das condições
financeiras antes que isso ocorra. Além disso, com o recente fechamento das taxas das
treasuries e queda do DXY, a aposta em enfraquecimento do dólar e fluxo de capitais para
emergentes não apresenta boa assimetria no momento. Dessa forma, preferimos manter
no momento exposição a ações concentradas em value, sobretudo nos Estados Unidos.
Gostamos dos ETFs IYF, DVY, e IVV, com exposição ao setor financeiro, ações pagadoras
de dividendos e ao S&P, respectivamente. No que diz respeito a renda fixa, mantemos o
racional geográfico e gostamos do BND, IEF e VCSH, ETFs de bonds corporativos e
treasuries com durations curtas e médias.

Outro tema que temos acompanhado de perto é o reopening na China. O gigante asiático
vem sofrendo com desaceleração econômica desde o início da pandemia, ocasionada pela
queda da demanda global e a política de tolerância zero que foi responsável por rigorosos
lockdowns. Entretanto, temos acompanhado diversas sinalizações de Beijing que indicam
flexibilização das medidas de combate ao Covid-19. Destacamos que antes de tal
flexibilização o governo pode buscar achatar (“flattening”) a curva de contaminação na
primavera, de forma a realizar a abertura total durante o verão.

Fonte: Inter Research

Investimentos Globais - ETFs 43

O movimento de reopening na China gera um vento de cauda para algumas economias.

Nesse sentido, temos acompanhado exportadores de commodities, como o Brasil (EWZ)
por exemplo, bem como tigres asiáticos expostos a teses de investimento seculares, como
é o caso da Coreia do Sul (EWY) e Taiwan (EWT). Enquanto o ETF da Coreia do Sul
apresenta relevante concentração em tecnologia eletrônica, o de Taiwan possui alta
exposição a semicondutores. Por fim, passamos a olhar para Japão (EWJ) com mais
cautela, haja vista o histórico de correlação negativa de performance com a China.

Apesar de esperarmos desaceleração para o crescimento global para o próximo ano,

entendemos que o preço do petróleo, no patamar atual, pode reagir ao movimento na
Ásia. Nesse contexto, Arábia Saudita (KSA) entra no nosso radar juntamente com ETFs de
O&G. Vale destacar que devido ao fato de as petroleiras do país serem estatais, inclusive
a gigante Aramco, o ETF KSA não possui alocações relevantes no setor de Óleo e Gás.
Entretanto, o efeito transbordamento deve implicar em crescimento econômico e
financeiro para o país como um todo.

Na América Latina temos acompanhado de perto o Chile (ECH). Os múltiplo das ações se
encontram bem comprimidos e o ciclo de afrouxamento monetário deve contribuir com o
destravamento de valor, concomitante, a riscos políticos marginais

Dentre os riscos que estamos monitorando vale citar: (i) o desdobramento da guerra
entre Ucrânia e Rússia; (ii) o acirramento das relações comerciais entre EUA e China; (iii)
escalada de tensões políticas e militares envolvendo Beijing e Taipei e (iv) possível
aumento dos casos de covid na China, forçando novas medidas restritivas no país.

Fonte: Inter Research

Carteira ETF– Dez/22 44

Ticker ETF Região Estratégia Benchmark Preço atual Tx de Adm Peso

BND Vanguard Total Bond Market ETF USA Títulos de Renda Fixa Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index $ 72,76 0,03% 5%

DVY iShares Select Dividend ETF USA Dividendos Dow Jones U.S. Select Dividend IndexSM $125,49 0,38% 20%

EWJ iShares MSCI Japan ETF Japão Ações Japonesas MSCI Japan Index $ 55,78 0,50% 10%

EWT iShares MSCI Taiwan ETF Taiwan Ações Taiwanesas MSCI Taiwan 25/50 Index $ 50,82 0,57% 10%

IAU iShares Gold Trust - Ouro LBMA Gold Price $ 33,59 0,25% 10%

iShares 7-10 Year Treasury Bond

IEF USA Títulos do Tesouro ICE US Treasury 7-10 Year Index $ 97,61 0,15% 10%
ETF

IVV iShares Core S&P 500 ETF USA Ações Americanas S&P 500 Index $409,07 0,03% 20%

Russell 1000 Financials 40 Act 15/22.5

IYF ETF iShares US Financials USA Setor financeiro USA $ 80,38 0,39% 10%
Índice diário limitado
Vanguard Short-Term Corporate
VCSH USA Títulos de Renda Fixa Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index $ 75,47 0,04% 5%
Bond ETF

Fonte: Bloomberg e Inter Research*, em 30/11/2022

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