Asset Strategy

2 de agosto de 2021

Agosto 2021

Asset
Strategy
2 de agosto de 2021
Macro Research - BTG Pactual digital

03 Alocações Sugeridas
Em agosto, ajustamos nossa exposição em
renda f ixa em função das oportunidades
com alta de juro. Em renda variável,
seguimos construtivos com Brasil, que
ainda não entregou os retornos esperados
da reabertura e vacinação.
05 Macro Strategy
No mercado internacional, variante delta traz
5 alguma preocupação, mas não altera nosso
cenário base. No Brasil, cenário ainda é de
preocupação com a dinâmica de inflação e
também a discussão fiscal para 2022. Em
termos de atividade, visão segue positiva.

07 Tese de Alocação
Global ainda focado em EUA, observando
12
China e com olhos táticos para Europa.
Local ainda construtivo para teses ligados ao
ciclo doméstico, mas deterioração das
expectativas de inflação seguem suportando
nossa visão atrativa para títulos pós-fixados
e atrelados ao IPCA.
Análise Detalhada
Nesta sessão, apresentamos as
rentabilidades dos índices de referência, o
desempenho detalhado das carteiras
sugeridas, nosso suitability de risco e um
glossário ao final.
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Mercado local ainda não colheu os retornos completos da
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reabertura e cenário internacional segue mais volátil

• Cada vez mais próximos dos anúncios de ajuste de política monetária pelos p rincipais
Bancos Centrais no mundo: ou seja, atenção em como a liquidez será ajustada em 2022.

• Em julho, avanço da variante Delta provocou volatilidade nas expectativas globais de

crescimento, mas fundamentos seguem sólidos: crescimento ainda será acima do potencial
em 2021 e 2022.

• No Brasil, PIB acelera, mas atual cenário de inflação deve forçar BCB mais firme no ciclo
de alta da taxa Selic. Nesta toada, câmbio pode apreciar no final do ano e pós-fixados ficam
mais atrativos.

• Política local começa a fazer preço nos ativos: debate sobre orçamento de 2022 associado
ao menor espaço fiscal pode refletir em maior risco-país.

Indicadores de Mercado
Em julho, bolsa americana performou bem mesmo com avanço da variante Delta, ajudada pela queda de 15% nos
juros americanos de 10 anos. No Brasil, ativos de risco performaram mal. Além de multimercado, Ibovespa teve
mês muito negativo em todos os setores, com quedas significativas do setor financeiro e de materiais básicos.
Pós-Fixado Prefixado Inflação Ibovespa S&P 500 Taxa de Câmbio FI Imobiliário Multimercados

CDI (a.a.) IRF-M IMA-B IBOV SPX Dólar IFIX IHFA

Cotação 30-jul-21 4,15% 14.145 8.039 121.801 4.395 R$ 5,21 2.824 4.043
Julho (%) 0,34% -0,47% -0,37% -3,94% 2,27% 4,88% 2,51% -1,17%
2021 (%) 1,3% -2,0% -1,1% 2,3% 17,0% 0,3% -1,6% 2,1%
12 meses (%) 2,4% -1,4% 2,5% 18,4% 34,4% 1,1% 3,3% 5,9%
24 meses (%) 6,8% 8,2% 10,8% 18,6% 49,9% 27,3% 6,1% 12,3%
Fonte: BTG Pactual digital.

Projeções Macro: BTG Pactual

Elevamos nossa expectativa de IPCA final de 2021 em função da maior pressão em energia elétrica e alimentos in
natura. A tendência do ajuste é altista. Para 2022, seguimos com Selic em 7,5%, mas quadro inflacionário pode
prescrever juro mais alto. No cenário fiscal, debate público sobre Bolsa-Família com recursos “extra-teto de gastos”
impacta na piora das expectativas para o primário e a dívida/PIB do próximo ano.
2019 2020 2021e (ant.) 2021e (atual) Δ (p.p.) 2022e (ant.) 2022e (atual) Δ (p.p.)
PIB (% a.a.) 1.41 -4.06 5.30 5.30 - 2.20 2.20 -
SELIC (% a.a.) 4.50 2.00 7.50 7.50 - 7.50 7.50 -
IPCA (% a.a.) 4.31 4.52 6.20 6.80 0.60 4.00 3.70 -0.30
IGP-M (% a.a.) 7.30 23.14 17.60 17.20 -0.40 3.70 4.10 0.40
Taxa de Câmbio (R$/US$) 4.03 5.20 4.90 4.90 - 5.20 5.10 -0.10
Result. Primário (% PIB) -0.84 -9.44 -1.82 -1.83 -0.01 -0.80 -0.77 0.03
Dívida Bruta (% PIB) 74.26 88.83 81.60 81.73 0.13 81.90 82.88 0.98
Fonte: BTG Pactual digital. Comparação com as projeções do Asset Strategy anterior.

Comitê Rentabilidade
de Alocação das Alocações Sugeridas

Renato Mimica Para o acompanhamento da rentabilidade das nossas sugestões, cada classe e subclasse de
Álvaro Frasson ativo recomendada irá refletir o desempenho do seu índice de referência, apresentado na sessão
Arthur Mota Análise Detalhada deste relatório. Portanto, as alocações sugeridas apresentam desempenhos
Leonardo Paiva teóricos, mas fruto de índices reais. Logo, o objetivo é trazer uma referência de retorno que cada
perfil de investidor pode alcançar com o seu portfólio.

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Alocações Sugeridas: Agosto 2021

Conservador
Intensificamos nossa alocação em pós-fixados (67,5%) para este perfil,
ainda alinhado com nossa visão de oportunidades no novo ciclo de alta de
juros. Por sua vez, dado os desafios esperados para agosto envolvendo a
curva de juros, ajustamos marginalmente a alocação em Inflação (7,5%),
mas mantendo a proteção para o atual cenário.
Para os demais ativos, reduzimos a volatilidade implícita da estratégia com
ajuste nas posições em multimercado.

Balanceado
Neste mês, seguimos vendo que 15% em ações brasileiras como uma
exposição adequada para este perfil. Ainda vemos oportunidade na
retomada da economia local, em linha com a diversificação proposta pela
a Carteira Recomendada de Ações 10SIM.
Em renda fixa, também ajustamos para cima nosso pós-fixados (35%), em
linha com movimento de juros. Por sua vez, vemos como oportuno para o
mês um ajuste marginal na posição em multimercado líquido e alternativo,
melhorando a eficiência do retorno esperado versus o risco.

Sofisticado
Neste mês, retiramos a posição em prefixado dado o risco ainda latente
de uma inflação elevada demandar mais juros e afetar tal subclasse.
Por sua vez, ainda vemos oportunidades nas ações de empresas
domésticas (22,5%) e ainda com posição relevante em ações
internacionais (7,5%), dado o ambiente de ampla liquidez – mesmo que os
retornos esperados sejam mais moderados.
Assim como nos demais perfis, ajustamos nossa posição em multimercado
(30%) e seguimos bem construtivos para o cenário de recuperação dos
fundos de investimento imobiliário (10%) nos próximos meses.

Alterações
Conservador Balanceado Sofisticado
do Mês Julho >> Agosto Julho >> Agosto Julho >> Agosto
Renda Fixa 70,0% 5,0% 75,0% 45,0% 5,0% 50,0% 25,0% 5,0% 30,0%
Pós-fixado 60,0% 7,5% 67,5% 30,0% 5,0% 35,0% 12,5% 7,5% 20,0%
Prefixado 2,5% -2,5%

Inflação 10,0% -2,5% 7,5% 15,0% 0,0% 15,0% 10,0% 0,0% 10,0%

Renda Variável 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 0,0% 20,0% 30,0% 0,0% 30,0%
Brasil 7,5% 0,0% 7,5% 15,0% 0,0% 15,0% 22,5% 0,0% 22,5%
Internacional 2,5% 0,0% 2,5% 5,0% 0,0% 5,0% 7,5% 0,0% 7,5%

Multimercado 15,0% -5,0% 10,0% 27,5% -5,0% 22,5% 35,0% -5,0% 30,0%
Líquidos 15,0% -5,0% 10,0% 20,0% -2,5% 17,5% 22,5% -2,5% 20,0%
Alternativos 7,5% -2,5% 5,0% 12,5% -2,5% 10,0%

FI Imobiliário 5,0% 0,0% 5,0% 7,5% 0,0% 7,5% 10,0% 0,0% 10,0%
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Análise das Alocações

Em julho, o ambiente desfavorável a ativos de risco no Brasil penalizaram as carteiras com maiores
posições em ações e em multimercados e, dado o cenário de deterioração das expectativas de inflação,
títulos de renda fixa pós-fixados tiveram um desempenho muito satisfatório, pois o mercado começou a
precificar maior necessidade de juros na próxima reunião do Copom.
Logo, o perfil conservador teve um melhor desempenho já que tinha maior parcela da sua carteira em ativos
com menor risco de mercado. O desempenho dos perfis balance ados e sofisticados tiveram contrapeso
positivo em função dos percentuais alocados em renda variável internacional e em fundos imobiliários.
Para agosto, mantemos parcelas significativas em renda variável e multimercados por entender que a tese
de recuperação econômica (seja local, seja internacional) ainda apresenta espaço para capturar retornos
atrativos em ativos de maior risco.
Contudo, ajustamos nossas posições de forma gradual na direção da renda fixa pós-fixada, a fim de diminuir
a volatilidade implícita que as incertezas do mercado local ainda podem trazer para as alocações sugeridas.

Retorno por Relação

Contribuição Julho/21 Risco vs Retorno
Conservador Balanceado Sofisticado
Renda Fixa 0.19% 0.10% 0.03%
Pós-Fixado 0.25% 0.12% 0.05%
Prefixado -0.01%
Inflação -0.05% -0.03% -0.01%

Renda Variável -0.04% -0.24% -0.46%

RV Brasil -0.18% -0.54% -0.86%
RV Internacional 0.15% 0.30% 0.40%

Multimercado -0.18% -0.32% -0.41%

FI Imobiliário 0.13% 0.19% 0.25%

Total 0.11% -0.28% -0.58%

Fonte: BTG Pactual digital.

Retorno Acumulado (%)

Fonte: BTG Pactual digital.

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Macro Strategy

Variante delta entrou no radar do mercado, mas não

Fed compra tempo parece um grande driver de mudança. Ainda é
momento de mapear os próximos passos da política
e, no Brasil, monetária e fiscal nos Estados Unidos.
inflação demanda No Brasil, cenário de vacinação e retomada ainda é
robusto para o semestre, mas vem acompanhado de
BCB firme uma inflação mais incomoda e persistente.

Política Monetária no Mundo: Taxa Básica de Juros (%)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

Nossa expectativa de desaceleração da economia chinesa e americana continua sendo confirmada pelos
dados de mais alta frequência, motivando nossa visão de entrada de meio de ciclo econômico. Enquanto a
China está na fase mais avançada do ciclo de recuperação do COVID, tendo já iniciado um processo de
retirada e ajuste fino dos estímulos, os EUA seguem envoltos nas definições das políticas fiscal e
monetária: os pacotes fiscais de Biden e o timing da retirada de estímulos monetários de Powell
seguem como os principais drivers de preço de mercado nos próximos meses até o final do ano.
A nova onda da variante Delta e as dificuldades em algumas cadeias produtivas da indústria – em especial
aquelas que necessitam de semicondutores – alimentam um mercado mais cauteloso à frente para a
“entrega” do crescimento já precificado nos principais ativos cíclicos. A despeito desse risco de curto prazo,
vale lembrar sempre que ainda vemos um cenário de crescimento acima do potencial para as
principais economias tanto no restante de 2021 quanto em 2022, o que sustenta um ambiente de apetite
à risco.
Na esteira do debate do futuro da política monetária e liquidez global, julho trouxe informações
relevantes com o Fed não colocando a Delta como uma preocupação elevada na reunião do FOMC, além
de sugerir que a economia americana está em direção às metas estabele cidas para uma movimentação em
sua política monetária.
Por sua vez, reconheceu que a inflação pode ficar num patamar mais elevado e persistente a depender dos
gargalos na produção e que, nesta última reunião do FOMC, se iniciou o começo do debate entre
composição e ritmo da redução do seu programa de compra de ativos – o tão falado tapering. No campo
fiscal, os Democratas seguem na sua cruzada para aprovação de dois amplos pacotes, o bipartidário de
mais de US$ 1 trilhão envolvendo a infraestrutura, sendo US$ 550 bilhões de gastos novos, e o outro pacote
focado nas famílias de US$ 3,5 trilhões.
Esse movimento deve continuar a dar suporte ao dólar global (DXY) nesse patamar mais elevado nos
próximos meses vis-à-vis o início do ano. Por sua vez, ainda entendemos que o juro de 10 anos deve
ganhar força até o final do ano, mas que esse movimento não será abrupto como ocorreu no tapering de
2013.
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Por sua vez, a China intensificou sua cruzada regulatória nos setores de tecnologia e, agora, também em
educação. Embora o movimento ocorra no mesmo momento de uma acomodação do crescimento – o que
acaba por elevar ainda mais a percepção de risco – não devemos ver uma intenção direcional de “destruição
do PIB” por parte do Governo Central, mas um alinhamento maior para com seus planos e objetivos
planificados de médio e longo prazo.
Os próximos meses devem mostrar a contabilidade do processo de reabertura e normalização das
atividades no Brasil. Os indicadores mais soft data, como o caso dos índices de confiança setorial já para
o mês de julho, seguem apontando uma recuperação do otimismo por parte dos empresários e
consumidores não só para a situação atual, mas principalmente em relação às expectativas para os
próximos meses. Como consequência, pavimenta-se uma potencial recuperação do consumo e também da
tomada de risco e investimento dos principais agentes da economia.
No âmbito político local, a retorno das atividades parlamentares darão holofote a Reforma Tributária e ao
Orçamento de 2022. Na tributária, atenção aos debates sobre modificações nas alíquotas de IRPJ e
escalonamento da tributação de dividendos, uma vez que a ren úncia fiscal apresentada na relatoria do
Deputado Celso Sabino assustou parte do mercado e jogou risco na curva de juros.

Inflação Brasil – Expectativas acelerando (%) Vacinação Brasil: Cenários 1ª dose (% população)

Fonte: Banco Central e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

No âmbito macro, o principal risco doméstico continua sendo a inflação, que segue acelerando nesse meio
de ano e com choques que podem ser transitórios (como caso de energia, gasolina e alime ntos in natura),
mas outros nem tanto (especialmente os preços do setor de serviços). Nesse sentido, nosso cenário de
IPCA de 6,8% para o final do ano ainda conta com riscos de novas revisões para cima, o que poderia
demandar uma nova análise de nosso cenário de Selic de 7,5% nesse ano.
Entendemos que o ambiente para o Banco Central está ainda mais desafiador e os próximos passos
da sua política e comunicação serão decisivos para recalibragem de nosso panorama e das nossas teses
de alocação. Vemos um ajuste de mais 1 p.p. da Selic agora em agosto e acreditamos ser necessário
o Copom comunicar outro ajuste de igual magnitude para a reunião de setembro a fim de controlar as
expectativas de inflação e diminuir a volatilidade do mercado de juros.
Dessa forma, ainda vemos suporte para nossa expectativa de câmbio em R$/US$ 4,90 no final do
ano, mesmo ressaltando que sua trajetória não será linear, sobretudo no curto prazo com a volta do
recesso parlamentar e a discussão do Orçamento de 2022 numa situação em que o espaço do teto dos
gastos é cada vez menor, dado o aumento da inflação esperada para o final do ano. O BC mais hawkish
na reunião de agosto poderia ser uma válvula de escape para dar apoio à nossa moeda.
Em linhas gerais, ainda estamos entrando na janela de tempo em que os dados mais oportunos de atividade
econômica (junho em diante) serão divulgados, e temos um viés positivo para a expectativa de
crescimento de 5,3% para este ano, ainda que tal revisão seja menos exuberante como ocorreu nos
últimos meses. Dessa forma, ainda temos tom positivo para o timing de Brasil, mas com uma preocupação
maior do que antes para o cenário de inflação deste e do próximo ano.

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Tese de Alocação

A alocação em pós-fixados ganhou ainda mais

Ajustando as velas: relevância com cenário de Selic. Ainda esperamos
surpresas de resultados positivas para bolsa local.
maior volatilidade
demanda proteção Lá fora o foco ainda nos EUA e um momentum de
Europa.

Índice de Apetite ao Risco - Global Sentimento dos Investidores EUA

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: AAII e BTG Pactual digital

Em termos de estratégia de portfólio, o mercado mostra um posicionamento menos bullish ou de menor

apetite à risco vis-à-vis o segundo trimestre – o que era algo natural do ciclo econômico, com desaceleração
da economia americana. Entendemos que isso está em linha com um ambiente de retornos mais moderados
nos próximos meses e que a seleção de ativo de qualidade será mais relevante para os investidores. Na
linguagem de mercado, dizemos que o movimento puramente de “beta” focado apenas em
recuperação e reabertura, em que tudo subia ao mesmo tempo, já ficou mais para trás .
Feito essa qualificação, é importante pontuar os mais de 87% de surpresas de lucros das empresas listadas
no S&P 500 até o momento, com surpresa de cerca de 18,6% acima do esperado pelo mercado. Nesse
sentido, ainda vemos timing de entrada para o caso da Europa, que ainda vive o seu melhor trimestre
no ano antes de entrar na rota de normalização.
Pela nossa estratégia e viés estrutural, ainda temos um peso maior em ativos americanos. Em termos de
mobilidade e sensação de reabertura, ambos já estão praticamente no mesmo nível, sendo que Europa
ainda apresenta uma taxa de imunização maior.
Por sua vez a China enfrenta um momento desafiador, com soma de desaceleração econômica e uma
intensificação do processo de regulação das empresas privadas. O mercado permanecerá subalocado
por um tempo até que as condições de risco fiquem mais clara s. Vale ressaltar o esforço inicial do
governo chinês para tentar controlar os danos nos demais segmentos, mas que somado ao ciclo econômico
ainda demanda cautela para aportes ao longo dos próximos meses.
Por fim, o mercado brasileiro segue ainda com vários ativos ligados à economia e o processo de abertura
com certo atraso de reprecificação. O mês de julho, com incertezas tributárias, políticas e externas, ainda
não foi o ponto de entrada – sobretudo com alguma saída de fluxo estrangeiro. Ainda temos viés positivo,
para ativos de bolsa “local”.
Já nos demais mercados, o ciclo de alta de juro ainda telegrafa uma cautela com a ponta curta da curva de
juros e ainda motiva uma alocação estrutural mais oportuna em vértices intermediários, via inflação, mas
também alocação em pós-fixados.

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Renda Fixa
Após o bom resultado das nossas alocações em RF ao longo de julho, seguimos com nosso posicionamento
de aproveitar o novo ciclo de alta de juros a partir da exposição em pós-fixados, mas naturalmente com a
proteção do cenário de inflação pressionada à frente. Como consequência deste cenário, que ref letiu na
abertura da curva de juros e, em especial, nos vencimentos mais curtos, não recomendamos estruturalmente
prefixados neste momento para nenhum perfil de risco.

Pós-Fixado: Balanço de riscos segue favoráveis para alocação

O cenário de juro real negativo está ficando cada vez mais para trás e o cenário preocupante de inflação
continuará exigindo um posicionamento hawkish do BC, que pode entregar uma sequência mais intensa de
juro nas próximas duas reuniões e deve levar a Selic para um cenário de 7,5% ou mais - algo que já começa
a aparecer na curva PRÉ x DI. Dessa forma, reiteramos que toda cadeia de ativos atrelados ao CDI (em
especial alguns CDBs) ganharam atratividade para carrego e o balanço de risco reduziu a possibilidade
de retorno abaixo da inflação pensando nos próximos 12 meses.

Prefixado: Risco ainda elevado no curto prazo

Movimento recente do mercado foi de uma reprecificação altista do juro nos vértices iniciais e que nos motiva
a continuidade de uma visão mais cautelosa para essa subclasse. Dado a liquidez em duration mais curtas,
acreditamos menos em uma alocação estrutural e mais em uma eventual participação tática a depender do
produto, com viés mais para crédito do que para título público.

Inflação: Proteção ideal para o momento do mercado

Ainda estamos bem posicionados nos vencimentos mais intermediários da curva de juro real, com a
expectativa de capturar os ganhos do carrego e também de uma eventual marcação à mercado. Isso se
não tivermos nenhuma surpresa pela parte dos membros do Fed ao longo deste mês. A inclinação da
curva segue menos atrativa para novas posições de maior vencimento. Nesse sentido, vale pontuar
que nossas três estratégias apresentam duration média entre 8 e 9 anos, pensando em NTN-B.

Curva de Juros Real (NTN-B) Spread NTN-B 2035-2028

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital
Curva de Juros Pré x DI Juro 10 anos prefixado no Brasil

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

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Renda Variável
O movimento dos juros nos EUA deverá ditar o apetite por ações nos próximos meses , mas ainda
assim vemos os mercados ainda concentrados nessa classe de ativo – reflexo da escassez de alternativas
e ainda um ambiente de ampla liquidez. A continuidade de um crescimento global acima do seu potencial
seguirá pavimentando bons resultados das principais empresas de qualidade negociadas lá fora.
Por outro lado, é preciso ressaltar que as economias estão em fases diferentes do ciclo de recuperação,
com China mais avançada, seguida por Estados Unidos e acompanhados de trás por Europa e Brasil.
Momento de reabertura favorece Brasil, mas há bons resultados para serem capturados em Europa e ainda
no EUA – que exigirá seleção mais criteriosa.
Internacional: Estados Unidos seguirá guiando a performance global após desafios na China
Nos EUA, o S&P 500 voltou a entregar bons resultados ao longo de julho mesmo com temores de variante
delta. O fluxo global migrou novamente para os EUA para capturar a boa temporada de resultados e para
arrefecer outros riscos, sobretudo em mercados emergentes. Ain da assim, vale destacar que a alta teve
importante contribuição de setores mais defensivos, como health care, utilities e consumo não cíclico. A
preocupação com crescimento global acabou afetando todos as estratégias mais cíclicas, em especial o
preço de petróleo e ações do segmento de energia. Vemos espaço para esse último setor adicionar bons
resultados ao longo dos próximos meses, assim como o setor financeiro, guiando o mercado global.
A Europa também apresentou performance positiva no mês, com contribuição importante do setor industrial
e de tecnologia. Reforçamos que dado a expectativa de pico de crescimento nesse trimestre, os ativos
cíclicos e de valor ainda devem oferecer uma relação saudável de retorno esperado e risco para o
mercado europeu como um todo. Em termos de setores, devem seguir contribuindo para essa trajetória o
consumo cíclico, bem como o setor financeiro e industrial.
Por fim, em relação à China, a nossa estratégia mais cautelosa para alocação, que era baseada no estágio
do ciclo e expectativa de resultados, bem como monitorando os riscos regulatórios provou -se certa.
Reforçamos ainda que o timing de entrada precisa ser mais cauteloso, mesmo considerando o ajuste fino
das suas políticas de estímulo esperado para os próximos meses. O balanço de risco regulatório e cíclico
ainda sugere para uma posição subalocada ou neutra no país no curto prazo.
Rentabilidade 6 meses (%) Rentabilidade Ações Small vs Large

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital
Setor Financeiro supera Índice com alta de juro Rentabilidade Setorial em 2021 (%)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

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Brasil: Esteira de bons resultados e revisões positivas à frente

No Brasil, os ativos ligados à economia doméstica não conseguiram entregar o bom resultado esperado ao
longo de julho, sofrendo com os dois principais movimentos de risk-off global: variante delta e risco de China
- contaminando os mercados emergentes. Pensando à frente, entendemos que o primeiro risco deve perder
peso no “mapa do mercado”, ao passo que o segundo seguirá no radar e até poderá impactar fluxo.
Tendo mapeados tais riscos, bem como os desafios domésticos com inflação e fiscal, ainda assim temos
uma visão construtiva para os segmentos com faturamento mais dependente da nossa economia. É
importante notar que não basta apenas a análise macro favorável, mas os múltiplos ainda sugerem uma
bolsa brasileira descontada. Ao olhar apenas para a bolsa doméstica - ou seja, retirando o setor exportador,
o preço-lucro (P/E) está bem em linha com a média histórica (14,2x vs 14,8x no histórico).
A performance do ano segue bastante desigual, muito focada em materiais básicos e o setor industrial,
mas com uma queda expressiva no segmento imobiliário e fraca performance do setor de energia e
financeiro. O primeiro deve se beneficiar nos próximos meses com os resultados da volta da procura e
aumento da mobilidade urbana, o segundo ainda não seguiu a performance do petróleo no ano e o terceiro
deve se tornar tese oportuna como a aceleração do novo ciclo de altas de juros no país.
Vale reforçar a Carteira de Ações 10SIM do BTG Pactual digital oferece diversificação em sua exposição
setorial, com destaque para materiais básicos, setor financeiro, saúde, varejo e serviços básicos. Por sua
vez, também seguimos vendo oportunidade para as small caps performarem, assim como fizeram em outros
momentos de recuperação econômica. Nesse sentido, a alocação da Carteira de Small Caps do BTG
Pactual digital deve seguir capturando esse movimento nos próximos meses.
Por fim, em termos de risco, seguimos com alguma dose adicional de vigilância para a discussão do
Orçamento de 2022, o desenho do novo programa social (extensão do Bolsa Família) e o próprio
formato das reformas. Um resultado mais adverso para essas pautas poderia gerar maior cautela em
termos de fluxo positivo por parte do investidor institucional e o estrangeiro. Do ponto de vista da reforma
tributária, não vemos um saldo líquido negativo para empresas listadas - falando de uma forma agregada,
embora reconhecendo divergências setoriais - e para os acionistas.
Ibovespa vs Juros de longo prazo Retorno acumulado em 12 meses (%)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital
Small Caps superam Large em retomada Performance Setorial no Brasil (%)

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

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Multimercado
Em multimercados, os fundos da categoria foram penalizados ao longo de julho em posições compradas no
juro longo americano e também no Real. O IHFA exibiu variação negativa de 1,17% em julho, mas entrega
uma alta de 2,1% no ano e de 5,9% em 12 meses.
A despeito do impacto negativo do mês, ainda vemos essas duas posições como boas estratégias para o
restante do ano, embora o balanço de risco demande um ajuste nas nossas estratégias. Como ainda
estamos vigilantes com mercados emergentes, como foco maior em Brasil, preferimos a exposição direta.
Por sua vez, com movimento mais intenso de políticas monetárias e juros básicos, tais fundos
(multimercados) tendem a capturar bem os movimentos das demais paridades de câmbio que vão além do
Real vs Dólar, sendo ainda exposição importante para a nossa estratégia.
IHFA: Últimos 12 meses vs CDI (%) IHFA vs IMA-B 5 desde a crise em 2020

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

Fundos Imobiliários
Para fundos imobiliários, ainda não vemos uma disseminação da variante delta no país - embora já esteja
presente e seja a mais transmissível. O risco epidemiológico para o segmento imobiliário segue diminuindo,
sobretudo alinhado ao nosso cenário de vacinação. Dessa forma, ainda há fundos tijolos bem posicionados
– que apresentam valuations atrativos, abaixo do valor patrimonial e do custo de reposição.
Em julho, o IFIX apresentou alta de 2,5%, com contribuição positiva de lajes corporativas, galpões,
shoppings e segmento de recebíveis. O movimento reflete em boa parte uma reversão do choque negativo
da apresentação da segunda fase da proposta de reforma tributária, com a nova proposta do relator
mantendo a isenção da distribuição de dividendos dos FIIs e assegurando a competitividade do produto.
Com a saída do risco tributário da mesa, ainda enxergamos uma taxa de vacância em tendência cadente no
curto e médio prazo para galpões logísticos e um avanço positivo nas vendas dos shoppings, mas um
cenário ainda desafiador para as lajes corporativos. Acompanhe a Carteira de Fundos Imobiliários do BTG
Pactual digital.

IFIX depende também da melhora do juro longo Retorno 6 meses (%): IFIX é menos volátil que pares

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

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de agosto de 2021
2 de agosto de 2021

Análise Detalhada

Índices de Referência
Em julho, as maiores rentabilidades dentre todas as nossas exposições ficaram no componente
internacional, com as posições de ações internacionais do S&P 500 e de Europa entregando alta de 5,99%
e de 4,13% respectivamente, lembrando que não possuem hedge cambial e o câmbio ajudou de forma
relevante para tal performance. Vale reforçar que não tinhamos alocação em China, que mostrou queda de
mais de 10% no mês. A performance abaixo considerada os resultados desde o dia 1 de julho, quando
lançamos nosso Asset Strategy (e não desde 30 de junho, que é usualmente considerado para o
mês).
Por sua vez, na alocação mais arriscada na parte doméstica, destaque negativo para o SMLL (4,86%) e
também do próprio Ibovespa (3,94%), que sofreram com a a aversão de risco global ao longo do mês e o
risco doméstico por conta da sustentabilidade fiscal no último dia do mês. Por serem riscos sistêmicos, as
small caps acabaram mostrando pior performance pois são históricamente mais voláteis. Ainda assim é
importante pontuar que em 2021, o SMLL se valoriza 4,96%, praticamente o do retorno do IBOV no mesmo
período, com 2,3%.
Por fim, toda a curva média e longa acabou por entregar performance negativa no mês, mesmo com
um bom comportamento do juro nos EUA. O risco fiscal no dia 30 de julho provou forte abertura de taxa
e afetou negativamente, por marcação à mercado, os títulos de IPCA+ do IMA-B e prefixados do IRF-M.

Desempenho dos Índices de Referência por Classe de Ativo

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

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Alocações Sugeridas – Agosto 2021

Composição Detalhada das Alocações Sugeridas

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

Nota (*): 110% do CDI é a média dos rendimentos dos 263 produtos pós-fixados listados na plataforma BTG Pactual digital

Risco vs Retorno: 12 meses vs 6 anos

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual digital

Nota: BCHI39 e BIEU39 não possuem longa cotação histórica. Utilizamos os ETFs MCHI e IEUR que replicam China e Europa no mercado
americano, transformando para cotação em Reais (BRL) pela cotação de cada pregão.

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Suitability – Alinhando o Perfil de Risco

O Asset Strategy é um report de investimento mensal que busca endereçar a estratégia de 3 perfis de
investidores: conservador, balanceado e sofisticado. Cada perfil lida com uma volatidade implícita e,
portanto, um risco diferente.
Nesse sentido, é importante ressaltar que as nossas alocações estão em linhas com as “ REGRAS E
PROCEDIMENTOS ANBIMA DE SUITABILITY Nº 01”1, documento divulgado pela associação em 2019 e
vigente até hoje. Além disso, elas passam também pela validação da equipe de Compliance do BTG Pactual,
que utiliza de tais notas para a validação do suitability das estratégias sugeridas pelo grupo.
O normativo estabelece regras e parâmetros que devem ser seguidos pelas Instituições Participantes no
que se refere ao Suitability de seus clientes. Esse processo é feito conforme pontuação de risco para cada
tipo de ativo disponível para o investidor, navegando de uma pontuação que vai de 0,5 ponto (o menos
arriscado, como o caso das LFTs) até 5 pontos (mais carriscado, como os FIPs).
Abaixo colocamos a relação entre a nota para cada índice de referência utilizado em nossa estratégia e
também a sua volatilidade realizada nos últimos 6 meses. Fica claro que a nota de risco guarda relação
próxima com a volatilidade do ativo ou da classe.

Relação Volatilidade e Nota de Risco – Classe Relação Volatilidade e Nota de Risco – Estratégia

Fonte: Anbima, Bloomberg e BTG Pactual digital Fonte: Anbima, Bloomberg e BTG Pactual digital

É importante ressaltar que o Asset Strategy busca alinhar a nota de risco da estratégia para cada perfil,
mesmo considerando ativos mais arriscados para perfis mais conservadores. A gestão de risco é feita
baseado na análise top-down macro, além da avaliação quantiativa das sugestões de alocação, mas
pensando como um portoflio e estratégia.
Nesse sentido, não há conflito em alocação de um ativo de risco moderado para um perfil conservador
(apenas um exemplo), desde que respeitando as demais alocações para não fugir do suitability. Dessa
forma, a relação entre o risco pelas notas de anbima e a volatilidade esperada para cada uma das nossas
estratégias de alocação seguem a relação linear esperada.

1
https://www.anbima.com.br/data/files/92/76/52/EC/B349E61055FEC5E6192BA2A8/Regras_e_Procedimentos_do_Codigo_de_
Distribuicao_11.11.19.pdf
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Glossário
Índices de Referência (Benchmark)
Renda Fixa
CDI: é o principal benchmark para o mercado de renda fixa em pós-fixados. O Certificado de Depósito
Interbancário é um título financeiro das operações entre bancos, sendo utilizado no cálculo da taxa DI que, por sua
vez, é utilizada como referência para o cálculo da rentabilidade de diversos títulos. É calculado pela B3.

IRF-M: é o principal benchmark para o mercado de renda fixa em prefixados. Sua evolução representa a
rentabilidade de uma carteira de títulos públicos prefixados, que são as LTNs (Letras do Tesouro Financeiro) e as
NTN-Fs (Notas do Tesouro Nacional série F). É calculado pela ANBIMA.

• IRF-M 1: benchmark prefixado de curto prazo, pois a carteira possui vencimentos inferiores a 1 ano.
• IRF-M 1+: benchmark prefixado de longo prazo, pois a carteira possui vencimentos superiores a 1 ano.

IMA-B: é o principal benchmark para o mercado de renda fixa em inflação. Sua evolução representa a
rentabilidade de uma carteira de títulos públicos Tesouro IPCA+ (ou NTN-B), que são indexados por uma taxa de juro
real mais a inf lação medida pelo IPCA. É calculado pela ANBIMA.

• IMA-B 5: benchmark de inflação de curto prazo, pois a carteira possui vencimentos inferiores a 5 anos.
• IMA-B 5+: benchmark de inflação de curto prazo, pois a carteira possui vencimentos inferiores a 5 anos.

IDA-GERAL: é o principal benchmark para o mercado de crédito privado, mais especificamente debêntures. O
índice ref lete a totalidade das debêntures precificadas. É calculado pela ANBIMA.

• IDA-DI: benchmark de debêntures pós-fixadas, pois a carteira ref lete os créditos indexados ao CDI.

• IDA-IPCA: benchmark de debêntures de inflação, pois a carteira reflete os créditos indexados ao IPCA.

Renda Variável
IBOV: é o principal benchmark da bolsa de valores do Brasil. O Índice Ibovespa reflete o desempenho uma carteira
com mais de 90 ações, com rebalanceamento é feito a cada 4 meses (janeiro, maio e setembro). A ação com maior
peso no índice é a VALE3, com 11,85%.
IDIV: é um indicador utilizado pela Bolsa de Valores do Brasil para apresentar aos investidores qual é o rendimento
médio das empresas de capital aberto que melhor pagam dividendos aos seus acionistas. A carteira possui 50 ações.
A ação com maior peso no índice é a BRDT3 (Petrobras Distribuidora), com 7,36%.

SMLL: é um indicador responsável por representar uma carteira teórica de ações de empresas que operam na Bolsa
de Valores com menor capitalização. A carteira possui 120 ações. A ação com maior peso no índice é a PRIO3
(PetroRio), com 3,86%.

IVVB11: é um ETF listado na Bovespa que permite acesso às 500 principais ações americanas.

BCHI39: é um BDR de um ETF que acompanha que acompanha o índice MSCI China, composto por empresas
chinesas de grande e médio porte, listadas em todos os mercados.

BIEU39: é um BDR de um ETF que replica a carteira teórica do MSCI Europe, índice que engloba empresas de média
e alta capitalização de mercado acionário europeu.

IHFA: é um índice que reúne os principais hedge funds do mercado brasileiro.

IFIX: é um índice que representa uma carteira teórica de fundos de investimento imobiliários, sendo o principal
benchmark para fundos imobiliários.

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Termos Técnicos
Política Monetária
Hawkish: Tom de política monetário mais duro, usualmente relacionado ao aperto das condições monetárias,
redução dos estímulos monetários.
Dovish: Tom de política monetária mais expansionista, usualmente relacionado a uma expansão das condições
monetárias, aumento dos estímulos monetários.
Juro Nominal: é a rentabilidade de um ativo em determinado período, sem ajustes.
Juro Real: é a dif erença entre o rendimento das aplicações financeiras e a inf lação.
• Juros Real ex-post: é a diferença entre a taxa de juro nominal corrente menos a inflação corrente.
• Juro Real ex-ante: é a diferença em relação a inflação esperada.

Tapering: Movimento de redução da política de Quantitative Easing, ou seja, redução da compra de ativos pelo
banco central.
Reflação/reflation: Reflação é um período no qual a inflação e a atividade econômica estão em aceleração, após um
período de deflação e depressão econômica. Este período tende a beneficiar empresas de setores de setores cíclicos,
como energia, commodities, financeiras, entre outras.
Inflação Implícita: é a diferença entre as taxas de juros de títulos públicos prefixados (juros nominais) e títulos
públicos indexados pelo IPCA (juros reais). A inflação implícita mede a inf lação média projetada pelo mercado para
um determinado prazo.

Mercado

CDS: abreviação de Credit Default Swap, é um derivativo negociado no mercado financeiro que mensura o risco de
inadimplência (default) das operações de crédito. Portanto, o CDS Brazil 10y mede o risco dos títulos do governo de
10 anos não cumprirem suas obrigações e, por isso, é utilizado para mensurar o nível de risco-país.
Curva Prefixada DI Futuro: referência para mostrar a expectativa do mercado em relação aos próximos movimentos
do Banco Central e ao futuro das taxas SELIC e CDI. Vencimentos de curto prazo normalmente afetados pelos
movimentos do Banco Central e os vencimentos de longo prazo normalmente afetados pelo risco país.
• Back-end: Vencimentos mais longos da curva de juros.
• Belly: Vencimentos intermediários da curva de juros.
• Front-end: Vencimentos curtos da curva de juros.

Valuation: método de estudo onde analistas buscam encontrar o valor adequado para algum ativo
• Preço-lucro: Preço sobre Lucro é um indicador que relaciona o valor de mercado de uma ação com o lucro
apresentado ou projetado pela empresa em questão, indicando ao investidor quão disposto o mercado está a
pagar pelos resultados da companhia.
• Dividend-yield: um indicador utilizado para relacionar os proventos pagos por uma companhia e o preço atual
de suas ações, explicitando o retorno obtido através dos proventos de um investimento.
• Value: Empresas que estão descontadas, preços das ações abaixo do seu valor intrínseco.
• Growth: Empresas com grande potencial de crescimento, normalmente com preço das ações mais elevadas

Fundos tijolo: O f undo imobiliário de tijolo é uma categoria formada exclusivamente por imóveis físicos.
Fundos papel: O f undo imobiliário de papel de papel aloca seu patrimônio em recebíveis imobiliários, principalmente
em Certif icados de Recebíveis Imobiliários (CRI)
Backwardation: termo em inglês utilizado nos contextos em que se avaliam que as expectativas para os contratos
do mercado em geral e os contratos de commodities, moedas etc. estão menores do que o preço atual.
Contango: termo em inglês utilizado nos contextos em que se avaliam que as expectativas para os contratos do
mercado em geral e os contratos de commodities, moedas etc. estão maiores do que o preço atual.

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Macro Research - BTG Pactual digital

Álvaro Frasson
alvaro.frasson@btgpactual.com

Arthur Mota
arthur.mota@btgpactual.com

Leonardo Paiva
leonardo.paiva@btgpactual.com

Luiza Paparounis
luiza.paparounis@btgpactual.com

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decisório do investidor que, antes de decidir, deverá realiza r, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma
avaliação minuciosa do produto e respectivos riscos face a seus objetivos pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios
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companhias citadas neste relatório.

Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluin do informações sobre valuation e
riscos, acesse www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx

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