BTG Pactual Equity Research

03/07/2023

(10SIM)

Carteira
Recomendada de
Dividendos
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.

Julho 2023

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual

Luis Mollo
São Paulo – Banco BTG Pactual

Marcel Zambello
São Paulo – Banco BTG Pactual

Vitor de Melo, CFA

São Paulo – Banco BTG Pactual

Analise.acoes@btgpactual.com

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03/07/2023
Carteira recomendada (10SIM)

de Dividendos
BTG Pactual Equity Research 03 de Julho de 2023

Objetivo da Carteira
A carteira tem como objetivo encontrar as melhores empresas sob a ótica de geração total de valor ao acionista com
foco na distribuição de proventos. Dessa forma, realizamos uma análise focada em ativos de alta qualidade, com
resiliência de entrega de resultados e geração de caixa. A seleção dos ativos é feita de forma complementar entre a
equipe de análise de empresas e estratégia do BTG Pactual, com uma revisão mensal da carteira.

Pontos Principais
Com o objetivo de nos aproximar em termos setoriais do nosso benchmark (IDIV), esse mês teremos 11 ações em
nossa carteira de dividendos. Para o mês atual entram: Alupar, CPFL, Porto Seguro, Minerva e Gerdau e saem Banco
do Brasil, B3, Tim e BB Seguridade.

Tabela 1: Carteira Recomendada de Dividendos de Julho

Valor de EV/EBITDA P/L Dividend Yield (%)
Em presa Ticker Setor Peso (%)
Mercado (R$ m n) 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E
Itaú Unibanco ITUB4 Bancos 10% 259.307 - - 7,9x 7,3x 4,4% 6,9%
Porto Seguro PSSA3 Financeiro ex-Bancos 10% 18.346 - - 9,2x 8,4x 6,6% 8,3%
Engie Brasil EGIE3 Serviços Básicos 10% 36.749 8,7x 9,2x 12,5x 12,4x 8,0% 8,0%
Vibra Energia VBBR3 Distribuição de combustível 10% 20.068 6,7x 6,4x 13,7x 12,2x 3,1% 2,9%
Vale VALE3 Mineração & Siderurgia 5% 290.864 4,4x 4,7x 6,5x 7,0x 10,8% 10,2%
Alupar ALUP11 Serviços Básicos 10% 8.978 8,5x 7,6x 13,9x 9,8x 7,2% 10,2%
Auren Energia AURE3 Serviços Básicos 10% 14.180 11,2x 9,4x 25,3x 22,3x 4,0% 4,5%
Gerdau GGBR4 Mineração & Siderurgia 10% 42.752 2,5x 2,8x 4,4x 5,6x 17,4% 12,5%
Minerva BEEF3 Alimentos & Bebidas 10% 6.072 4,1x 3,8x 12,1x 10,9x 4,1% 4,6%
Petrobras PETR4 Petróleo & Gás 5% 433.489 2,4x 2,5x 3,7x 3,9x 13,7% 10,3%
CPFL CPFE3 Serviços Básicos 10% 38.981 4,9x 5,7x 7,2x 9,1x 9,1% 7,1%

Fonte: BTG Pactual e Economática

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03/07/2023

(10SIM)
Tabela 2: Alterações na Carteira para Julho
Junho Julho
Em presa Ticker Setor Peso (%) Em presa Ticker Setor Peso (%)
Itaú Unibanco ITUB4 Bancos 15% Itaú Unibanco ITUB4 Bancos 10%
Banco do Brasil BBAS3 Bancos 10% Porto Seguro PSSA3 Financeiro ex-Bancos 10%
Engie Brasil EGIE3 Serviços Básicos 10% Engie Brasil EGIE3 Serviços Básicos 10%
Vibra Energia VBBR3 Distribuição de combustível 10% Vibra Energia VBBR3 Distribuição de combustível 10%
Vale VALE3 Mineração & Siderurgia 5% Vale VALE3 Mineração & Siderurgia 5%
B3 B3SA3 Financeiro ex-Bancos 10% Alupar ALUP11 Serviços Básicos 10%
Auren Energia AURE3 Serviços Básicos 10% Auren Energia AURE3 Serviços Básicos 10%
Tim TIMS3 Telecom 10% Gerdau GGBR4 Mineração & Siderurgia 10%
BB Seguridade BBSE3 Financeiro ex-Bancos 10% Minerva BEEF3 Alimentos & Bebidas 10%
Petrobras PETR4 Petróleo & Gás 10% Petrobras PETR4 Petróleo & Gás 5%
CPFL CPFE3 Serviços Básicos 10%

Fonte: BTG Pactual

Porto Seguro (PSSA3):

Conforme visto nos últimos trimestres, a sinistralidade do seguro de automóveis está pressionada, pois a menor
oferta de veículos elevou os preços dos carros, o que continuou impactando os resultados de 2022. Depois de ajustar
nossos números para o segundo trimestre e 2S23, é mais razoável acreditar que a Porto registrará um lucro líquido
de R$ 2 bilhões este ano (9% acima de nossa estimativa anterior; +10% vs. consenso; +85% a/a). Com o mercado
aparentemente positivamente surpreendido com o desempenho da companhia, é razoável esperar revisões de
lucros. Ainda vemos a PSSA3 em um atrativo 1,6x VP, com 9x P/L 23 e 8,0x P/L 24. Como sempre dizemos, sim,
reconhecemos as complexidades da "nova" Porto. Mas, as melhorias na indústria automobilística são reais e devem
impulsionar um forte crescimento dos lucros este ano, sustentando nossa visão de melhor ROE nos próximos
trimestres. A empresa também tem baixa exposição a riscos políticos e mudanças regulatórias. Assim, um valuation
atraente e um forte momento operacional devem ser uma boa combinação para que a ação tenha um bom
desempenho nos próximos meses. Temos uma recomendação de Compra para Porto Seguro.

Engie Brasil (EGIE3):

Engie é um dos nomes de melhor qualidade em nossa cobertura de Serviços Básicos. A empresa possui um sólido
histórico de boa alocação de capital, juntamente com uma das melhores equipes de gestão do setor. No sentido de
diversificar o seu portfólio operacional, a Engie entrou oficialmente no segmento de transmissão (ampliando sua
exposição com o arremate de mais uma linha com extensão de 1 mil km no primeiro leilão de transmissão de 2023),
além de possuir um pipeline de 3 projetos em construção/desenvolvimento totalizando 2GW de energias renováveis
(solar e eólica) para os próximos anos. A Engie alcançou seu objetivo de possuir 100% de sua produção de energia
composta por energia limpa. No 1T23, o segmento de geração reportou um EBITDA ajustado de R$ 1,53 bilhão, em
linha com nossa estimativa (R$ 1,55 bilhão) e subindo 5% a/a graças a uma maior média de preço de venda de
energia (+3% a/a, atingindo R$ 229,4/MWh); nova capacidade após as aquisições das usinas solares de Paracatu e
Floresta e maior geração via fontes renováveis (com fortes velocidades de vento). O EBITDA da TAG (100%) atingiu
R$ 2 bilhões, superando nossa estimativa em 8% (R$ 1,85 bilhão) e 19% a/a. A Engie é negociada com uma TIR
real de ~7,5%.

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Vale (VALE3):

A ação continua sendo o nosso nome preferido para exposição à reabertura da economia chinesa. À medida que
avançamos em 2023, esperamos que a atividade econômica se recupere gradualmente à medida que o governo
diminui as restrições e o mercado imobiliário apresente melhora (“too big to fail”). De uma perspectiva bottom up, o
seu momento operacional deve continuar a se recuperar (das mínimas), já que a produção e os custos (para suas
divisões de minério de ferro e metais básicos) devem melhorar nos próximos trimestres. Gostamos da entrada de um
acionista de referência (Cosan) no Conselho da Vale e vemos uma potencial monetização da divisão de metais
básicos como um catalisador de geração de valor para os investidores de longo prazo. Em nossa opinião, a
administração permanece altamente disciplinada em sua estratégia de alocação de capital (capex de crescimento
muito pequeno) – e estimamos um yield próximo de 17% para 2023, incluindo recompras de ações.

Petrobras (PETR4):

Nossa visão cautelosa sobre as ações da Petrobras foi gerada principalmente por preocupações com o futuro da
empresa em termos de alocação de capital, em vez das tendências operacionais ou aos preços do petróleo. No
entanto, a recente posse do novo governo e a posterior divulgação dos primeiros resultados trimestrais pela nova
equipe de gestão aliviaram algumas de nossas maiores preocupações. Além dos resultados do 1T23, a empresa
anunciou dividendos substanciais (US$ 5 bilhões), em linha com sua política estabelecida, e deverá mostrar ao
mercado como seguirá com sua política de dividendos já nesse mês de julho. Embora acreditemos que seja
necessária uma maior visibilidade sobre pagamentos de dividendos futuros para justificar uma posição mais otimista
sobre as ações, nosso sentimento em relação à empresa melhorou.

Vibra Energia (VBBR3):

As ações da VBBR têm tido um desempenho inferior aos pares no acumulado do ano, e achamos que o valuation
não apenas ignora o cenário top-down de um setor mais favorável à frente, mas também importantes marcos
específicos da empresa que irão impulsionar geração de caixa e acelerar o crescimento dos lucros. A liberação
esperada de capital de giro será somada as entradas de caixa com a venda da ES Gás (R$ 850 milhões) e créditos
tributários monetizáveis (~R$ 160 milhões), e deve permitir um yield de fluxo de caixa de 15% em 2023 e uma
desalavancagem mais rápida. A sensação de que o pior dos últimos dois trimestres já está para trás deve ajudar as
ações. Negociando a 13,7x P/L em 2023, vemos uma relação de risco-retorno atraente na companhia.

Alupar (ALUP11):

Alupar é nossa Top Pick no segmento de transmissão. Ela vem desenvolvendo cada vez mais o seu operacional nos
últimos resultados trimestrais e já possui um portfólio de transmissão com uma RAP de R$ 3,12 bilhões no ciclo
2022-2023 e extensão de 8 mil km. Apesar da alavancagem da Alupar (3,5x Dívida líquida/Ebitda no 1T23), o
endividamento é resultado do histórico da empresa de boa alocação de capital em projetos de transmissão geradores
de valor. Esperamos também investimentos em projetos de geração de energia eólica e solar, os quais já devem
passar a gerar resultados no curto prazo. Com a entrada em operação dos empreendimentos em construção,
vislumbramos espaço para maiores pagamentos de dividendos nos próximos trimestres, aliada à nova política de
dividendos em vigor desde novembro, que prevê o pagamento de no mínimo 50% do lucro líquido regulatório. A
empresa tem um ótimo histórico de alocação de capital, o que nos deixa tranquilos caso ela decida buscar
crescimento adicional, principalmente os grandes valores a serem leiloados nos próximos dois anos. Suas ações
estão sendo negociadas a uma TIR real de 7%.

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Itaú Unibanco (ITUB4):

O Itaú continua sendo a nossa Top Pick entre os bancos brasileiros, apresentando forte crescimento comercial nos
últimos 18 meses, impulsionado por uma transformação cultural. Para 2023, projetamos lucro líquido do Itaú
crescendo 15% a/a, após crescer ~20% em 2022 (de acordo com as nossas estimativas). Assumindo isso, vemos o
banco negociando próximo de 7,9x P/L para 2023. O Itaú reportou outro bom conjunto de resultados no 1T23, com
lucro líquido recorrente de R$ 8,44 bilhões (1% acima de nossas estimativas; 20,7% ROE), alta de 10% no trimestre
e 15% no ano. Os números ficaram próximos do que sinalizamos em nossa prévia, o que consideramos uma boa
notícia, pois a previsão e o acompanhamento dos resultados do Itaú têm sido bastante previsíveis. Como esperado,
o crescimento do crédito desacelerou, e a margem de lucro e tarifas caíram um pouco no trimestre devido à
sazonalidade e IB/mercado de capitais mais fraco (afetado pela Americanas). O controle de custos ajudou, com
índice de eficiência abaixo de 40%, que é a meta para 23. O principal ponto positivo em relação aos pares foi a
qualidade dos ativos. Apesar da sazonalidade negativa no início do ano, a inadimplência manteve-se estável no
trimestre, superando as expectativas. O guidance para o ano foi reafirmado. Assim, com o status de banco premium,
valuation atraente e exposição a uma carteira mais defensiva, reiteramos o ITUB4 como uma recomendação de
Compra e uma de nossas principais teses no setor financeiro.

Gerdau (GGBR4):

A Gerdau teve um desempenho relativamente ruim em comparação ao mercado nos últimos meses, com uma queda
de -10% no acumulado do ano. No entanto, os fundamentos da empresa permanecem robustos. Ao contrário de
outras ações em nossa cobertura, como Vale, CBA, Suzano e Klabin, a Gerdau não passou por um ciclo de redução
das estimativas de lucros. O primeiro trimestre de 2023 rendeu resultados acima do esperado, possivelmente
marcando o sétimo resultado reportado consecutivo acima do esperado nos últimos dois anos e estamos confiantes
em nossa faixa projetada de EBITDA de R$ 15,5-16,5 bilhões para 2023. Embora as preocupações com uma possível
recessão nos EUA tenham pesado sobre a ação (a recessão que nunca chega?), a visibilidade dos resultados para
os próximos trimestres continua alta e positiva. No Brasil, acreditamos que o período de baixa rentabilidade
provavelmente já passou, apesar dos desafios contínuos de aumento de preços devido às fracas condições de
demanda. No geral, a Gerdau se destaca como a ação com o suporte de valuation mais forte em nosso universo de
cobertura, sendo negociada a apenas ~2,5x o EBITDA para 2023 e oferecendo um yield do fluxo de caixa de
atraentes ~20%. Estimamos um dividend Yield de ~15% em 2023 (o mais alto em nosso universo de cobertura).

Auren Energia (AURE3):

Temos uma recomendação de Compra na Auren, pois atualmente a vemos sendo negociada a uma TIR real de 13%.
Em nossa visão, a transação entre CESP e seus acionistas controladores (BV e CPPIB) beneficiou a companhia
devido à injeção de capital de R$ 1,5 bilhão feita pelo CPPIB (contribuindo para sua baixa alavancagem de 1,6x
dívida líquida/EBITDA no 1T23), que contribui com o plano de expansão de portfólio que a Auren busca atualmente.
Ao expandir o seu operacional para as outras fontes renováveis, ela adiciona uma diversificação bem-vinda ao seu
portfólio hidrelétrico, reduzindo o risco hidrológico. A Auren é uma operadora de alto nível com uma boa equipe de
gestão com muita disciplina de alocação de capital (ela vem sendo muito vocal sobre não crescer a qualquer custo,
ou seja, não deverá adquirir novos ativos com retornos pouco atraentes). Com a homologação da indenização (R$
4,1 bilhões) referente ao Contrato de Três Irmão, a Auren anunciou um pagamento de R$ 1,5 bilhão em dividendos
com um yield de ~10%, que pode ainda ser acompanhado de um pagamento adicional de mais R$ 1,5 bilhão no fim
de 2023 (um yield combinado de ~20%). Recentemente a Auren também concluiu a securitização do valor da
indenização, o que contribui com nossa expectativa.

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Minerva (BEEF3):

O ciclo deve jogar a favor da empresa, estando o Brasil nos estágios iniciais de um ciclo pecuário bastante positivo.
Mas mais do que as melhorias do ciclo passado, acreditamos que a quantidade de gado disponível para abate
aumentará significativamente, o que significa que esperamos que o próximo ciclo seja ainda mais forte do que os
anteriores. Também acreditamos que a receita vai melhorar à medida que os volumes de exportação aceleram e os
preços se recuperam, com a demanda chinesa por produtos sul-americanos de carne permanecendo forte. A menor
oferta de carne bovina dos EUA também pode manter os preços da carne bovina em níveis mais elevados. A
combinação de receitas sólidas e melhoria das margens deve promover o crescimento do lucro líquido à frente.
Vemos as ações negociando a 4,1x EV/EBITDA 23 e 3,8x EV/EBITDA 24, o limite inferior da faixa histórica. Um ciclo
favorável juntamente com um valuation pouco exigente, criam uma história de valor atraente em um cenário bastante
pró-cíclico das ações. Somos COMPRADORES.

CPFL (CPFE3):

Vemos a CPFL sendo negociada a uma TIR real de 10,2%, ao mesmo tempo em que entregou fortes resultados
operacionais que se traduziram em grandes dividendos nos últimos 2 anos. Apesar dos bons resultados da CPFL
em 2022 e de sua baixa alavancagem (1,70x dívida líquida/EBITDA no 1T23), a empresa anunciou R$ 2,42 bilhões
em dividendos para 2022, o que se traduz em um payout de 50% (sobre o lucro líquido ajustado) ou um dividend
yield de 6,7%. Acreditamos que o menor pagamento de dividendos já era antecipado pelo mercado, uma vez que a
empresa parece estar se preparando para participar de processos de M&As no mercado. Em nossa opinião, outra
parcela de dividendos poderia ser anunciada este ano, a depender dos processos de M&As em potencial. A CPFL
distribuiu um payout de 100% nos últimos dois anos, o que foi fundamental para o excelente desempenho das ações
em 2022. Assim, esperamos que o mercado siga de perto as decisões de alocação de capital nos próximos meses.

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Performance Histórica:
Em Junho, nossa Carteira Recomendada de Dividendos teve uma performance de 8,6%, contra 8,8% do IDIV e 9%
do IBOV. Desde o dia 8 de novembro de 2019, a nossa Carteira Recomendada de Dividendos acumula uma
rentabilidade de 35,2%, contra 27,7% do IDIV e 9,7% do IBOV.

Gráfico 1: Performance por ação em Julho de 2023

PETR4
20,5%

BBAS3
13,4% VBBR3
12,2% B3SA3
10,6% ITUB4 IBOV IDIV EGIE3 BTG DIV
9,0% 9,0% 8,8% 8,7% 8,6%
TIMS3
5,6%
AURE3
1,8% VALE3
0,6%

BBSE3
-0,5%

Fonte: BTG Pactual e Economática

Gráfico 2: Rentabilidade Acumulada desde o início (8/11/2019)

40,0%
35,2%
30,0%
27,7%
20,0%

10,0% 9,7%

0,0%

-10,0%

-20,0%

-30,0%

-40,0%
out-19 abr-20 out-20 abr-21 out-21 abr-22 out-22 abr-23

BTG DIV IDIV IBOV

Fonte: BTG Pactual e Economática

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Rentabilidade por mês:

BTG DIV IDIV no BTG DIV

BTG DIV JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ IDIV Acum.
no ano ano Acum.
2023 4,3% -7,5% -1,8% 4,0% -1,6% 8,6% - - - - - - 5,5% 9,3% 35,2% 27,7%
2022 8,4% 2,5% 6,3% -0,7% 2,8% -9,4% 2,7% 10,1% -4,3% 6,8% -7,1% 1,4% 18,9% 12,6% 28,1% 16,9%
2021 -4,1% -2,9% 8,4% 2,9% 1,7% -2,6% -2,7% 1,5% -3,8% -3,6% 1,0% 2,5% -2,5% -6,4% 7,8% 3,7%
2020 -0,7% -4,6% -22,8% 4,9% 5,0% 3,9% 4,9% -4,4% -4,2% 0,6% 14,6% 4,4% -3,2% -1,0% 10,5% 10,8%
2019 - - - - - - - - - - 1,4% 12,6% 14,2% 12,0% 14,2% 12,0%

Mapa de Proventos:

Acumulado
Pagamento (R$) Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
ano
2023 0,09 0,55 4,26 0,56 2,19 0,98 - - - - - - 8,63
2022 0,16 0,93 0,83 2,05 1,06 0,41 0,70 4,95 3,63 1,33 0,35 0,03 16,43
2021 2,25 0,48 4,14 0,18 4,56 2,19 2,60 0,00 8,20 0,71 1,72 1,43 28,46
2020 0,02 0,00 0,41 0,03 1,08 0,00 0,00 2,74 0,00 0,00 1,86 1,48 7,60
2019 - - - - - - - - - - 0,78 1,19 1,97

Acumulado
Dividend Yield (%) Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
ano
2023 0,0% 0,2% 1,6% 0,2% 0,8% 0,3% - - - - - - 3,2%
2022 0,2% 0,4% 0,3% 0,7% 0,3% 0,1% 0,2% 1,7% 1,3% 0,4% 0,1% 0,0% 5,9%
2021 1,6% 0,3% 2,2% 0,1% 2,3% 1,1% 1,4% 0,0% 5,6% 0,5% 1,8% 1,5% 19,7%
2020 0,0% 0,0% 0,4% 0,0% 0,8% 0,0% 0,0% 1,9% 0,0% 0,0% 1,3% 1,0% 5,6%
2019 - - - - - - - - - - 0,7% 1,0% 1,6%
Fonte: BTG Pactual e empresas

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Informações Importantes
Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual.

▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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